Anuario De Capital Riesgo ANUARIO DE CAPITAL RIESGO 2015

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Anuario de Capital Riesgo ANUARIO DE CAPITAL RIESGO 2015

Dirección y Coordinación

Prof. Dr. Rodrigo Recondo Porrúa Instituto de Capital Riesgo

Prof. Dr. Carlos Cuervo-Arango Universidad Nebrija Instituto de Capital Riesgo

1 Todos los derechos reservados. Quedan prohibidas sin la autorización previa y escrita de los titulares del copyright y/o de la sociedad editora, la reproducción total o parcial, por cualquier medio o procedimiento, con ﬁnes comerciales, de los contenidos de esta obra, así como la distribución, alquiler o préstamo de ejemplares de la misma.

El editor no se hace responsable de las opiniones de los autores de los trabajos publicados.

Anuario de Capital Riesgo® es una marca registrada de Anuario y Revista Española de Capital Riesgo, S.L.

Edita: Instituto de Capital Riesgo C / Princesa, 31-6º Dep. 6 28002 Madrid

Diseño, maquetación e impresión; Naturprint Comunicación Gráﬁca

Depósito Legal: M-18452-2015 ISSN: 2444-2259

2 Consejo Asesor del Anuario de Capital Riesgo

Luisa Alemany Profesora y Directora del Instituto de Iniciativa Emprendedora de ESADE

Mónica de Linos Directora de la Fundación ICO

Guadalupe de la Mata Directora del Fondo Europeo de Inversiones para España y Portugal

Blanca Navarro Economista-Jefe del Servicio de Estudios del ICO

Emilio Ramos Director de Operaciones de AXIS Participaciones Empresariales

Rodrigo Recondo Presidente del Instituto de Capital Riesgo

José Luis del Río Managing Partner y Consejero Delegado de ARCANO Capital

Juan Roure Profesor del Área de Iniciativa Emprendedora Director del Foro de Inversores Privados de IESE Business School

3 desea dejar constancia expresa de su reconocimiento al Grupo ICO y en particular a la Fundación ICO, a su Servicio de Estudios y a AXIS Participaciones Empresariales SGEIC, S.A por el impulso, ayuda y apoyo económico prestados para la producción de este Anuario de Capital Riesgo

asimismo queremos hacer público nuestro agradecimiento a las siguientes ﬁrmas cuyo patrocinio ha contribuido de forma determinante a la elaboración de este Anuario

4 Colaboran en esta edición del Anuario de Capital Riesgo 2015

Juan Aguayo Almudena de Medina de Lacalle Socio. Cuatrecasas Gonçalves Pereira Abogado. Uría Menéndez

Javier Beltrán Blanca Navarro Asociado. Osborne Clarke Economista-Jefe del Servicio de Estudios Instituto de Crédito Oﬁcial Paula De Biase Asociada. Senior Pérez-Llorca María Luisa Poncela García Secretaria General de Ciencia e Pablo Blanco Juárez Innovación del Ministerio de Economía Director. Phoenix Recovery Management y Competitividad Presidenta de Innvierte Raquel Blanco Economía Sostenible, S.A. Asociado. Osborne Clarke Miguel Recondo Zabala Ignacio Escrivá de Romaní Editor del Boletín del Mercado Asociado Senior Español de Capital Riesgo Cuatrecasas Gonçalves Pereira Instituto de Capital Riesgo

Óscar Farrés Rodrigo Recondo Porrúa Investment Manager Director de la Revista Española Innovation & Technology Investments de Capital Riesgo European Investment Fund Instituto de Capital Riesgo

Miguel Fernández Acevedo Cristina Reina Economista. Servicio de Estudios CFO del área de Real Estate Instituto de Crédito Oficial Arcano Asset Management Profesora asociada en el IE Business School Eduardo Fernández Cuesta Socio. Arcano Group y Head Carmen Reyna de Arcano Real Estate. Socia. Pérez-Llorca Presidente de RICS España Susana de los Ríos Bruno Fernández Scrimieri Departamento de Gestión Financiera Consejero Delegado de ENISA Facultad de CC.EE. EE. Universidad Pontifica de Comillas Ángel García Socio. Osborne Clarke Isabel Rodríguez Socia. Private Equity. King & Wood Mallesons Luis Guerreiro Socio. Garrigues Rocío Sáenz-Díez Departamento de Gestión Financiera Joan Llansó Caldentey Facultad de CC.EE. EE. Asociado. Phoenix Recovery Management Universidad Pontifica de Comillas

Salvador Marín Hernández Sebastián Sáenz de Santamaría Presidente y CEO de COFIDES Socio. Uría Menéndez

José Moisés Martín Carretero Juan Sainz de los Terreros Director General. Director General de la AEMAB Red2Red Consultores S.L. Manuel Valenciano Marx David José Mayor Consultor Finanzas Públicas Asociado. Pérez-Llorca Red2Red Consultores S.L.

ÍNDICE / INDEX

Presentación 11 Resumen ejecutivo / Executive summary 13

PRIMERA PARTE / PART ONE CAPITAL RIESGO Y MARCO REGULATORIO (VENTURE CAPITAL AND PRIVATE EQUITY REGULATORY FRAMEWORK)

El marco ﬁscal del capital-riesgo español (The new tax framework of private equity in Spain) Luis Guerreiro 51

A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France (Encuesta sobre la implementación de la Directiva 2011/61/UE del Parlamento Europeo y del Consejo de 8 de junio de 2011, relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos, en Alemania, Italia, España, Reino Unido y Francia) Ángel García, Javier Beltrán y Raquel Blanco 69

Nueva circular de la CNMV de desarrollo de las funciones de los depositarios de instituciones de inversión colectiva y entidades de capital riesgo (New CNMV developing regulation of the functions of the depositaries of collective investment schemes and private equity entities) Carmen Reyna, Paula De Biase y David José Mayor 101

7 SEGUNDA PARTE / PART TWO CAPITAL RIESGO Y SECTOR PÚBLICO: EL PAPEL DE LAS ADMINISTRACIONES PÚBLICAS EN EL DESARROLLO DEL CAPITAL RIESGO COMO FUENTE DE DESARROLLO EMPRESARIAL Y DE FINANCIACIÓN ALTERNATIVA (VENTURE CAPITAL AND PUBLIC SECTOR: THE ROLE OF PUBLIC ADMINISTRATIONS IN THE PROMOTION OF VENTURE CAPITAL INITIATIVES AS A SOURCE OF ENTREPRENEURSHIP AND ALTERNATIVE FINANCING)

El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español (The impact of the European Investment Fund in the development of the Spanish venture capital ecosystem) Óscar Farrés 119

Instrumentos ﬁnancieros y capital riesgo para el desarrollo regional (Financial Instruments and Venture Capital for Regional Development) José Moisés Martín Carretero y Manuel Valenciano Marx 135

El sector de capital riesgo europeo y la intervención pública: introducción a las iniciativas estatales en España Rocío Sáenz-Díez, Susana de los Ríos e Isabel Rodríguez 155

Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España (Fond-ICO Global Private Equity Fund. Activity update in the framework of the situation of Private Equity in Spain) Miguel Fernández Acevedo y Blanca Navarro 205

OTRAS INICIATIVAS PÚBLICAS EN ESPAÑA

El sector público y el fomento de la inversión en empresas tecnológicas: actuaciones del CDTI (Public sector and the promotion of the investment in technology companies: CDTI experience) María Luisa Poncela García 235

8 Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES (Venture capital: Internationalisation and development tool from the public-private perspective of COFIDES) Salvador Marín Hernández 251

Financiación alternativa para pymes y emprendedores (Alternative funding for SMEs and entrepreneurs) Bruno Fernández Scrimieri 269

SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España (SEPIDES. A model of public sector involvement in the venture capital activity in Spain) Vicente Sánchez Herráiz 287

TERCERA PARTE / PART THREE PRINCIPALES ACONTECIMIENTOS PARA EL CAPITAL RIESGO EN 2015, EN ESPAÑA (MAJOR DEVELOPMENTS IN PRIVATE EQUITY AND VENTURE CAPITAL IN 2015, IN SPAIN)

Capital riesgo; “exit” vía salida a bolsa (Private equity; exit through initial public offering) Juan Aguayo e Ignacio Escrivá de Romaní 311

Estructura y funciones asociadas a la gestión del vehículo de inversión inmobiliaria (Duties and responsibilities whithin the investment services provided to real estate vehicles) Eduardo Fernández Cuesta y Cristina Reina 319

9 La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El proyecto Phoenix (Debt capitalization as a recovery mechanism for viable companies with overleverage. The “Phoenix project) Sebastián Sáenz de Santa María, Almudena de Medina de Lacalle, Pablo Blanco Juárez y Joan Llansó Caldentey 341

La relación entre el Capital Riesgo y el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) (The relationship between Private Equity and the Alternative Stock Market [MAB]) Juan Sainz de los Terreros 363

CUARTA PARTE / PART FOUR LA ACTIVIDAD DEL MERCADO ESPAÑOL DE CAPITAL RIESGO EN 2015 (PRIVATE EQUITY AND VENTURE CAPITAL SPANISH MARKET. SURVEY 2015)

El mercado español de capital riesgo en 2015 (Private Equity & Venture Capital Spanish Markey. Survey 2015) Miguel Recondo Zabala y Rodrigo Recondo Porrúa 375

10 Presentación

Por segundo año consecutivo, la Fundación ICO y el Instituto de Capital Riesgo (INCARI) se complacen en presentar el Anuario de Capital Riesgo 2015.

Con la puesta en marcha de esta publicación periódica en el pasado ejercicio 2014, la Fundación ICO e INCARI quisieron realizar una contribución a la difusión del conocimiento de esta fuente de financiación alternativa, tan necesaria para el crecimiento sostenible del tejido empresarial en una economía especialmente bancarizada como la española. Con esta segunda edición, abundamos en esta misma tarea, ofreciendo tanto la fotografía fija del mercado como la evolución experimentada por el sector en 2015 respecto del ejercicio anterior, y ello, junto a la reflexión teórica y doctrinal sobre los principales acontecimientos registrados y seleccionados como más relevantes.

En la edición 2014 partimos de una estructura que nos permitió revisar cualitativa y cuantitativamente lo que había acontecido en el mundo del capital riesgo en ese año. Confiando en su utilidad, la hemos mantenido en lo sustancial, de suerte que el lector encontrará en primer lugar, una parte regulatoria en la que, a falta de particulares novedades en el 2015, fruto de la parálisis legislativa derivada de las especiales circunstancias políticas por la que ha atravesado el país, se ha aprovechado para adentrarse en la esfera del derecho comparado; se ha analizado lo acontecido en otras jurisdicciones en materia de transposición de la AIFMD y en el plano del tratamiento tributario del capital riesgo como actividad económica y empresarial. Las partes tercera y cuarta se concentran, asimismo y respectivamente, en el análisis de los hechos relevantes de mercado en 2015 y de la actividad desplegada por los inversores y sus asesores: inversiones y desinversiones; rankings de despachos legales y financieros que han asesorado operaciones en este ámbito específico; sin olvidar los mercados de capitales y sus relaciones con el capital riesgo que constituye una novedad en esta edición, y completa felizmente la panorámica sobre el sector.

Sin embargo, la principal novedad, en cuanto a estructura y contenido del Anuario, lo constituye una sección segunda, dedicada a la exposición del papel del sector público en el ámbito de esta singular fuente ﬁnanciación, y ello tanto desde la perspectiva de las instituciones europeas comunitarias como en el plano propiamente nacional. Se ha pasado revista y sopesado el ámbito de actuación y la actividad llevada a cabo por las cinco entidades a través de las cuales la Administración Pública Estatal participa e interviene apoyando la ﬁnanciación y el emprendimiento e impulsando la innovación y el desarrollo de las Pymes españolas, con especial atención, por su importancia en relación a las demás, a la iniciativa FONDICO Global. Se ha dejado este mismo estudio desde una perspectiva autonómica para una siguiente edición.

11 Presentación

Esperamos que con la elaboración y publicación de este Anuario, que ahora cumple su segundo aniversario, aportemos un valor añadido a los operadores del mercado y a la comunidad cientíﬁca, quienes conﬁamos sabrán apreciar y valorar, en su justa medida, el esfuerzo desplegado.

Por último, queremos agradecer a todos los profesionales que, desde las entidades académicas, las operadoras del sector, los despachos jurídicos especializados y otras instituciones públicas y privadas, han prestado su conocimiento y experiencia a la redacción del estudio, haciendo posible un excelente trabajo de recopilación y análisis de la actividad del Capital Riesgo en 2015.

FUNDACIÓN ICO INSTITUTO DE CAPITAL RIESGO

La Fundación ICO es una fundación pública INCARI es una institución académica de estatal con carácter permanente, creada naturaleza privada, promovida e impulsada en 1993, que depende del Instituto de por un conjunto de profesionales del Crédito Oficial. Su objetivo es contribuir derecho, de las finanzas y de la docencia al desarrollo de la sociedad a través de la universitaria. INCARI fue constituida como promoción de la cultura y el conocimiento asociación sin ánimo de lucro, y su actividad en diferentes áreas: Arte, Emprendimiento se halla centrada en la investigación y Autoempleo, Formación, Estudios y aplicada y la divulgación científica sobre Publicaciones y Foros y Debates. Su capital riesgo y el private equity, así como en compromiso con esta iniciativa se alinea con la formación en estas materias, erigiéndose la consecución de sus fines fundacionales como una voz independiente en materia en el ámbito de actuación del propio ICO y de opinión en relación con las principales de Axis, sociedad gestora de capital riesgo cuestiones que afectan a este sector de la enteramente participada por el ICO. Al economía española. A tal efecto, y merced igual que la Cátedra Fundación ICO Pyme, al convenio de colaboración suscrito con el Anuario de la Competencia y el Anuario la Fundación ICO, INCARI ha incorporado del Euro, el Anuario de Capital Riesgo y reforzado su área de publicaciones con refuerza el debate sobre las mejores el Anuario de Capital Riesgo, que viene así políticas económicas en España con un a añadirse a la Revista Española de Capital enfoque analítico y propositivo. Riesgo y al Boletín de Mercado español de Capital Riesgo, que ya gozan de una notable notoriedad y amplia difusión en los ámbitos profesionales y académicos, tanto públicos como privados.

12 Resumen Ejecutivo

Carlos Cuervo-Arango Martínez Universidad Nebrija y Vicepresidente del Instituto de Capital Riesgo

Con la corta tradición de la que se enorgullece, el Anuario del Capital Riesgo 2015, la segunda edición de este Anuario que ahora tiene entre las manos, mantiene la estructura básica de su antecesor. La diferencia es que, en esta edición, se ha dedicado una parte especíﬁca al análisis exhaustivo del papel del sector público en el panorama general de la industria del capital riesgo en España; de esta forma, la tercera parte es ahora la que se encarga de recoger los desarrollos más relevantes de la industria en el año. En efecto, el volumen se estructura en cuatro bloques temáticos. El primero, se ocupa del seguimiento y análisis de la evolución del marco regulatorio de incidencia en la industria española del capital riesgo. El segundo bloque, retoma el análisis del tema del papel de las administraciones públicas en el desarrollo del capital riesgo, en esta ocasión extendiendo la cobertura en tres direcciones; una, para abarcar a las distintas instituciones de la administración central que realizan tareas de apoyo y promoción de las actividades de capital riesgo; otra, para ocuparse del estudio de las iniciativas de apoyo público a la industria de la administración europea; ﬁnalmente, la última para iniciar la consideración del apoyo ofrecido a las actividades de capital riesgo por parte de las administraciones autonómicas españolas.

El tercer bloque temático de este Anuario recoge, como veremos, diversos temas de actualidad en la práctica inmediata del capital riesgo en España, y el Anuario se cierra con un cuarto bloque que desgrana, con un nivel de alcance y concreción desconocido hasta ahora, la actividad del sector durante el año pasado con indicación explícita de operaciones, importes, asesores, etc.

Dentro de la Primera Parte, relativa a “Capital Riesgo y Marco Regulatorio”, el Anuario incorpora tres trabajos de amplio alcance. El primero, es un artículo de Luis Guerreiro, socio del despacho Garrigues, sobre El Marco Fiscal del Capital-Riesgo Español”, que se centra con extraordinaria claridad en el análisis de las implicaciones para el sector de la reciente reforma impositiva contenida en la Ley 27/2014 de 27 de noviembre, del Impuesto sobre Sociedades, (LIS) y la Ley 26/2014, de la misma fecha, por la que se modiﬁca el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre la Renta de no Residentes.

En conjunto, en opinión del autor, la reforma consolida un tratamiento favorable desde el punto de vista ﬁscal para la actividad de capital riesgo, si bien cabe esperar

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que la estructuración de las operaciones se vea afectada como consecuencia de las limitaciones establecidas a la deducibilidad ﬁscal de los intereses de la ﬁnanciación ajena utilizada.

En el caso de las entidades de capital riesgo, los beneﬁcios de la nueva regulación se concentran en el régimen especial que la LIS establece para estas entidades, centrado en anular la doble imposición de resultados y que se concreta en que se declaran exentos los dividendos recibidos de las empresas participadas, así como las plusvalías obtenidas, tanto derivados de participaciones residentes como no residentes, siempre que la participada tenga una antigüedad mayor que un año y la participación sea superior al 5%; en caso de que no se cumplan las condiciones y no se aplique la exención, la LIS prevé la aplicación de una exención del 99% de las rentas positivas señaladas, con algunas excepciones ligadas a las participaciones inmobiliarias, adquirentes residentes en un paraíso ﬁscal o vinculado directa o indirectamente a la entidad de capital-riesgo.

Si pasamos de las entidades como tales a la situación fiscal de los socios y partícipes de ellas, también la LIS establece un régimen especial de tributación que facilita la inversión. En particular, si el socio o partícipe no reside en España, los dividendos y plusvalías obtenidas en la transmisión de participaciones se entenderán obtenidos fuera de España y no tributarán ni estarán sometidos a retención, excepto en el caso de que la renta se obtenga a través de un paraíso fiscal o el socio o el adquirente, residan en uno. En el caso de que el socio resida en España, si es persona jurídica, los dividendos y plusvalías obtenidas tampoco tributarán ni estarán sometidas a retención en España, con igual limitación que anteriormente en situaciones que incluyen un paraíso fiscal. En el caso de socios o partícipes personas físicas residentes en España, los dividendos o plusvalías obtenidas tributarán en el régimen general del IRPF.

En conjunto, se aprecia que “la nueva Ley del Impuesto de Sociedades ha intentado acercar la base imponible ﬁscal al resultado operativo, al tiempo que ha dado un paso valiente y modernizador al modiﬁcar los mecanismos de deducción por doble imposición, lo que… permitirá que nuevas transacciones puedan salir al mercado”.

El otro aspecto más relevante de la nueva LIS se refiere a las limitaciones a la deducibilidad de los gastos financieros, que tienen impacto en las operaciones de capital-riesgo. Estas limitaciones se orientan en tres direcciones. Por una parte, la reforma ha considerado como no deducibles los intereses de préstamos participativos concedidos por entidades del grupo, por considerarlos asimilados a la retribución de los fondos propios; sí mantienen la deducibilidad los intereses de préstamos participativos recibidos de sociedades que no pertenezcan al mismo grupo. En segundo lugar, está la limitación general a la deducibilidad de los gastos financieros, que establece que los gastos financieros netos sólo

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son deducibles hasta 1 un millón de euros, o bien el límite del 30% del beneﬁcio operativo de la entidad. El exceso que no haya podido deducirse en el ejercicio, podrá deducirse en los ejercicios siguientes, juntamente con los gastos ﬁnancieros correspondientes a esos períodos y el mismo límite del 30% del Ebidta.

Adicionalmente, la tercera dirección en la que se proyecta la limitación a la deducibilidad de los gastos financieros que establece la LIS, tiene que ver específicamente con las actividades de capital-riesgo y se concreta en la introducción de un nuevo límite adicional del 30% del resultado operativo (Ebidta) de la entidad adquirente para la deducción de los intereses asociados a adquisiciones de participaciones. No obstante, este límite no resultará de aplicación cuando la financiación de la adquisición no supere el 70% del precio de la participada y el porcentaje de apalancamiento se reduzca proporcionalmente en cada uno de los 8 años siguientes, hasta que la deuda alcance el 30% del referido precio. Esta limitación, directamente encaminada a limitar las operaciones excesivamente apalancadas, plantea en su aplicación práctica un sinfín de interrogantes, máxime cuando se la pone en relación con la limitación general de la deducibilidad del 30%. Tanto el orden de aplicación de los límites, cuanto la existencia de distintos tipos de deuda en la misma adquisición, o el incumplimiento del calendario de reducción o su aceleración, son tratados en detalle en el trabajo de L. Guerreiro.

Finalmente, el régimen de neutralidad de las operaciones de fusión, escisión, aportación de activos y canje de valores ha pasado a ser el régimen de aplicación general. Como antes, la aplicación del régimen sigue condicionada a la existencia de motivos económicos válidos para la operación. No obstante, el rechazo en la aplicación del régimen por la ausencia de motivos económicos suficientes, anulará la ventaja fiscal de la operación, pero no implicará el rechazo de todos los demás aspectos del régimen especial de neutralidad, lo que, sin duda, otorga a los operadores de capital riesgo un grado adicional de flexibilidad a la hora de plantearse reestructuraciones posteriores a la adquisición de participaciones.

El segundo trabajo de esta Primera Parte, firmado por Angel García, Javier Beltrán y Raquel Blanco, del despacho Osborne Clarke, y titulado “A survey of the implementation of Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of the Councli of 8 June 2011, on alternative investment fund manageres in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France”, se centra en la directiva 2011/61/EU sobre los gestores de fondos de inversión alternativos y su transposición a los regímenes legales de los países señalados en el título. Al tiempo, se estudia hasta qué punto la adaptación a esta directiva, ha provocado modificaciones significativas de la regulación previa de los gestores de capital riesgo en esos países. Con él, iniciamos una serie de estudios dirigidos a valorar la aplicación de regulaciones europeas básicas a la práctica del capital riesgo en los principales países de Europa

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Como es sabido, la Directiva 2011/61/EU, se centra en regular las sociedades gestoras de las entidades de capital riesgo en sus diversas formulaciones, sin entrar en los aspectos más ligados al fondo, como la política de inversión. Es decir, la Directiva se centra más en los gestores que en los productos, algo que tiene mucho que ver con la consideración de que estos fondos de inversión alternativa van destinados preferentemente a inversores profesionales, de modo que la regulación no requiere una consideración tan intensa de la protección de los inversores como correspondería si en estos vehículos participasen inversores minoristas.

En consecuencia, los temas cruciales que trata la directiva y sobre los que se centra el trabajo comentado son los de los requerimientos para que las sociedades gestoras domiciliadas en un país puedan desarrollar su actividad, en la gestión de entidades de inversión de dicho país o bien, domiciliadas en el extranjero, así como el régimen de pasaporte que deberán cumplir las sociedades de inversión domiciliadas en un país que deseen comercializar entidades de inversión en otro. Al tiempo, se estudia el grado de implementación de la directiva en cada país estudiado, el alcance de la normativa que implementó la directiva, los tipos de fondos de inversión alternativa autorizados en cada país y su regulación legal, los cambios habidos en relación a la regulación anterior y el régimen de pasaporte, es decir, las condiciones de desarrollo de la actividad en cada país de fondos de inversión alternativa domiciliados en otros países y/o gestionados desde otros países. A modo de “bonus”, el trabajo de A. García, J. Beltrán y R.Blanco, también incluye un estudio de los depositarios de estos fondos de inversión alternativa en cada país, en tanto en cuanto se separen de la normativa general de la Directiva o hayan utilizado los privilegios de adaptación, nacional que esta concede.

No entraremos en la amplia casuística que implica la discusión de los puntos anteriores en los cinco países considerados, pero sí comentaremos brevemente sobre los resultados para España. En primer lugar, la Directiva 2011/61/EU, se traspuso en España a través de la Ley 22/2014 de 12 de Noviembre, que se constituyó en la norma reguladora única de las entidades de inversión alternativa, entidades de capital-riesgo y entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, en la terminología de la Ley, así como de sus sociedades gestoras, al derogar la previa Ley 25/2005 que regulaba las entidades de inversión privada y sus sociedades gestoras, así como las provisiones todavía aplicables de la anterior Ley 35/2003, de instituciones de inversión colectiva.

Por supuesto, esta Ley no se aplica a los fondos de pensiones, a las sociedades anónimas cotizadas de inversión en el mercado inmobiliario, las llamadas socimis, a las sociedades de inversión cotizadas ni, en general, a las entidades de inversión colectiva de capital abierto. En la otra dirección, la Ley sí introduce en el ordenamiento español dos ﬁguras nuevas, las sociedades de capital riesgo-pyme, que deben invertir

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al menos un 75% de sus activos en pequeñas y medianas empresas, participando en su gestión y, las ya mencionadas entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, ya sean fondos o sociedades, caracterizadas por la existencia de una política de inversiones predeﬁnida, en valores cotizados o no cotizados, y con reparto de los rendimientos a los inversores, pero sin cumplir con el anterior régimen de inversión y diversiﬁcación del capital riesgo.

En conjunto, quizá el mayor cambio en la estructura del sector del capital riesgo provocado por la nueva normativa es la distinción entre los dos regímenes a los que pueden someterse las gestoras de fondos de inversión alternativa. A las que se someten al régimen general, se les exige un control de los riesgos, la liquidez, las retribuciones y, en general, las fuentes de potenciales conﬂictos de interés, que posiblemente redundarán en la necesidad de una mayor estructura y organización.

Por el contrario, las gestoras sometidas al régimen especial, deben gestionar activos inferiores a: €100 millones, si existe ﬁnanciación apalancada; o €500 millones, cuando las entidades gestionadas no tienen apalancamiento ni obligaciones de reembolso exigibles antes de 5 años desde la realización de la inversión; o bien tener como único socio a la propia gestora, a su matriz o a una ﬁlial. En todo caso, este régimen especial no será aplicable si la gestora gestiona fondos de inversión alternativa, recuérdese, entidades de capital riesgo o entidades de inversión de capital cerrado, que se ofrezcan a inversores minoristas. Obviamente, los requerimientos a los que se somete a estas gestoras de régimen especial son substancialmente menores que los correspondientes a las de régimen general.

Otra de las provisiones más novedosas de la nueva Ley es la referida a los depositarios. Brevemente, todas las gestoras de régimen general o que comercialicen entidades de inversión alternativa a inversores minoristas, deben contar con una entidad depositaria, cuya regulación es básicamente igual a la que ya estaba vigente para los depositarios de las entidades de inversión colectiva de capital abierto. De hecho, con la excepción de las gestoras de régimen especial, se uniﬁca el tratamiento de las gestoras de fondos abiertos y cerrados en lo que se reﬁere a la depositaría de los activos gestionados.

En cuanto al régimen de autorización y acceso al mercado, la nueva Ley adopta provisiones muy similares a las adoptadas por otros países europeos. Libertad de ejercicio, con comunicación del regulador respectivo a la CNMV, en los casos de comercialización a inversores profesionales de fondos de inversión alternativa domiciliados en un estado miembro de la UE y gestionados por una gestora autorizada en un país miembro de la UE. Por el contrario, autorización previa para la comercialización de cualquier fondo de inversión alternativa dirigido a inversores particulares y también de aquellos dirigidos a

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clientes profesionales si el vehículo está domiciliado fuera de la UE, independientemente de que la gestora esté o no autorizada por las autoridades de un estado miembro de la UE.

En conjunto, el trabajo de A. García, J. Beltrán y R. Blanco, constituye un muy necesario estudio comparativo de la regulación legal de la industria en varios países europeos, que debe abrir camino para una revisión general tendente a una uniﬁcación creciente de las normativas de aplicación a lo ancho de la UE.

Esta Primera Parte del Anuario se cierra con el trabajo, “Nueva Circular de la CNMV de desarrollo delas funciones de los depositarios de instituciones de inversión colectiva y entidades de las de capital riesgo”, que ﬁrman Carmen Reyna, Paula de Biase y David José Mayor, socia, asociada senior y asociado del despacho Pérez-Llorca, respectivamente. El trabajo trae causa en la nueva regulación de las Entidades de Capital Riesgo y de las Entidades de Inversión Colectiva de Régimen Cerrado establecida por la Ley 22/2014, ya citada anteriormente, que obliga a estas entidades a designar un depositario en caso de que gestionen más de 100 millones de euros con apalancamiento, o más de 500 millones sin apalancamiento, o bien comercialicen estas entidades a inversores no profesionales.

Sobre la base de la autorización del RD 83/2015, que la habilita para aprobar una regulación que desarrolle las funciones de los depositarios, tanto los de instituciones de inversión Colectiva como los de las nuevas ﬁguras contempladas en la Ley 22/2014, la CNMV ha publicado un proyecto de circular clariﬁcando estas funciones, así como la determinación del valor liquidativo y otros aspectos operativos de las instituciones de inversión colectiva.

En cuanto a la función clave de depósito, que comprende las tareas de custodia de instrumentos custodiables y la de registro de aquellos instrumentos que no puedan ser custodiados, la nueva Circular entra a definir lo que debe entenderse por activo financiero custodiable y no custodiable, una distinción ya existente en la regulación anterior, pero sin definición expresa. Serán activos custodiables los instrumentos financieros susceptibles de entrega al depositario, los valores negociables, los activos financieros anotados en una cuenta directa o indirectamente a nombre del depositario, las participaciones y acciones de instituciones de inversión colectiva y los instrumentos emitidos por vehículos de propósito especial.

Por el contrario, se calificarán como activos no custodiables, las participaciones y acciones de instituciones de inversión colectiva que se registren directamente en la sociedad gestora, los instrumentos financieros derivados no negociados en un mercado organizado, los valores no cotizados en un mercado financiero, la inversión en bienes

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muebles e inmuebles, los préstamos, facturas, efectos comerciales y activos de similar naturaleza, los depósitos de las entidades de crédito y cualquier otro activo no ﬁnanciero.

Para dar cumplimiento a las funciones de custodia encomendadas, el depositario deberá registrar los activos financieros custodiables en cuentas separadas y abiertas a nombre de la correspondiente institución de inversión colectiva, de forma que puedan identificarse claramente como pertenecientes a esta. Por otra parte, en relación con los activos no custodiables, a los que se extiende en todo caso la función de registro, el depositario deberá establecer junto con la entidad gestora, mecanismos adecuados para garantizar su intervención y control en los procesos de contratación, de manera que se garantice que la propiedad corresponde en todo momento a la institución de inversión colectiva o de capital riesgo afectada. Finalmente, el depositario deberá llevar un registro actualizado de los activos no custodiables, con identificación del activo y de su propietario y capacidad de obtener en cualquier momento un inventario actualizado de los activos de la institución de la que es depositario.

Por otra parte, el Proyecto de Circular desarrolla la facultad de los depositarios de delegar sus funciones en favor de subcustodios, siempre que exista una razón objetiva, que puede ser el hecho de que el depositario no participe directamente en alguno de los sistemas de compensación, liquidación y registro de los activos en los que se ha invertido. Por otra parte, corresponde al custodio la obligación de valorar y supervisar los riesgos de subcustodia a lo largo de toda la cadena de subcustodios que puedan existir. El Proyecto de Circular también obliga al depositario a informar a la sociedad gestora de los problemas que surjan en relación a la actividad de los subcustodios, así como a establecer en su manual de procedimientos los planes de contingencia adecuados para cada mercado en el que participe.

En cuanto a las funciones de administración de los activos y su control efectivo el Proyecto de Circular no se aparta de lo previsto en la regulación previa, determinando que el depositario será el único autorizado para disponer de los saldos de las cuentas de efectivo de las entidades, siguiendo las instrucciones de la sociedad gestora o de los administradores de la sociedad de inversión.

Dadas las especiales características de las instituciones de inversión colectiva de inversión libre (IICIL), los hedge funds de nuestro ordenamiento, el Proyecto de Circular respeta el tratamiento dado a la depositaría de ellas en la regulación anterior, añadiendo que el depositario debe conocer los contratos celebrados entre la IICIL y su intermediario principal, si lo nombra, y realizar una conciliación diaria de saldos con él. Igualmente, si la IICIL concede préstamos, el depositario deberá ser parte interviniente en ellos.

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Por lo que afecta a la vigilancia y supervisión del valor liquidativo, el Proyecto de Circular incluye dos nuevos aspectos. Por un lado, establece que los depositarios deberán veriﬁcar la adecuación de los procedimientos de valoración implantados por las gestoras o administradores de la sociedad de inversión. Por otro, en relación a las IIC inmobiliarias, modiﬁca el criterio a seguir por los depositarios para contrastar el cálculo del valor liquidativo, autorizando el uso de índice representativos del mercado inmobiliario.

Dadas sus especiales características, el Proyecto de Circular establece algunas particularidades en relación a la función de vigilancia y supervisión aplicables al depositario de entidades de capital riesgo (ECR) y entidades de inversión colectiva de tipo cerrado (EICC). En relación a las suscripciones y reembolsos, el depositario deberá asegurarse de que la gestora de la ECR o EICC en cuestión dispone de procedimientos adecuados en sus documentos de constitución en relación a las “llamadas de capital”. Por otra parte, en lo que respecta al cálculo del valor liquidativo, el depositario debe poder veriﬁcar que los procedimientos de valoración utilizados por la gestora o los administradores de la sociedad, son apropiados, suﬁcientes y se adecúan a lo establecido en los documentos de constitución. Este control deberá ser anual, como mínimo. Igualmente, con carácter anual, el depositario deberá analizar la valoración del patrimonio y el valor liquidativo calculado por la sociedad gestora, teniendo en cuenta las transacciones que se hayan realizado y las plusvalías y minusvalías tácitas existentes.

Finalmente, como especial novedad, el Proyecto de Circular impone a los depositarios la obligación de elaborar anualmente un informe sobre el cumplimiento de la función de vigilancia y supervisión con respecto de cada gestora de cuyas entidades sean depositarios. Este informe deberá ser remitido a la CNMV y deberá incluir incidencias en el cálculo de valor liquidativo, diferencias en conciliaciones, incumplimientos de coeﬁcientes y límites legales, así como cualquier otra incidencia que se haya detectado en el ejercicio de estas funciones.

Es claro, pues, que la nueva regulación refuerza mucho el papel de los depositarios y los convierte en verdaderos guardianes de la actuación y buen hacer de las gestoras o administradores, en su caso, de todo tipo de instituciones de inversión colectiva.

Como ya se ha dicho, la Segunda Parte del Anuario se ocupa del papel del sector público en el desarrollo del capital riesgo, como fuente de desarrollo empresarial y de ﬁnanciación alternativa. De hecho, todas las administraciones públicas están hoy por hoy implicadas en esta tarea. En España, la administración central es especialmente activa a través de varias iniciativas de apoyo al capital riesgo, pero también las administraciones autonómicas disponen, en la mayoría de los casos, de instrumentos de apoyo a las nuevas empresas, principalmente en sus etapas iniciales de desarrollo, al igual que sucede con la Unión Europea.

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En la segunda parte de este Anuario se ofrece la perspectiva más completa disponible hoy día sobre el amplio espectro de iniciativas públicas dirigidas de uno u otro modo al apoyo del emprendimiento y la promoción de las actividades de capital riesgo, tanto españolas, como europeas.

Como se acaba de señalar, la administración europea está implicada en esta labor de apoyo del capital riesgo y el emprendimiento, principalmente a través del instrumento del Fondo Europeo de Inversiones (FEI). Analizar la actuación de este Fondo en España y valorar su impacto es, pues, la tarea del primer artículo que compone esta Segunda Parte, titulado, “El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español”. Su autor es Óscar Farrés, gestor de inversiones del propio FEI.

Antes de entrar en el análisis de la actividad del FEI, Ó. Farrés nos presenta un muy interesante análisis de la posición relativa del capital-riesgo español, especíﬁcamente en su versión de venture capital (VC), es decir, la inversión en las fases iniciales de empresas innovadoras.

Se presentan dos elementos de evidencia; por una parte, un estudio de la OCDE sobre la inversión en VC en el año 2014; por la otra, la información proporcionada por la European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA), también correspondiente al año 2014. En ambos estudios resalta la posición relativamente pobre de la inversión española en relación a la situación de otros países europeos; en el estudio de la OCDE, España se sitúa en la octava posición por abajo, y en la novena, también por abajo, en el estudio de la EVCA. ¿Cuál es la raíz de esta situación? Por el lado de la demanda, en el trabajo se señala el nuevo interés que despiertan las nuevas rondas de financiación de empresas españolas entre inversores de VC extranjeros, reflejadas en el crecimiento imparable de su participación en ellas y, por otro, el significativo aumento del número de estas rondas de financiación. Por ejemplo, en el año 2015, sólo en el sector de las tecnologías de la información y la comunicación, sector TIC, 44 fondos extranjeros participaron en rondas de inversión superiores a €10 M., aportando el 73% de todo el capital invertido; una situación similar se observa en el sector de ciencias de la vida.

Parece, pues, que los problemas vienen en mayor medida por el lado de la oferta de fondos, el campo propio de actuación del FEI y el que se analiza más a fondo en este trabajo. Partiendo del análisis de los fondos españoles de VC en los que el FEI ha invertido en el período 1999-2015, se observan dos rasgos destacables:

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- El porcentaje de participación de los inversores privados institucionales es notablemente bajo (20%), en comparación con la media europea (40%).

- La evolución de la participación de los inversores privados institucionales ha experimentado una tendencia claramente a la baja, principalmente desde el inicio de la crisis del año 2008.

Esta baja participación de los inversores privados institucionales, fondos de pensiones, instituciones ﬁnancieras, empresas de seguros, etc. contrasta con la elevada participación tanto de los inversores públicos como de los inversores privados individuales. Parece, por tanto, que existe un déﬁcit de participación institucional privada en el mercado. ¿Por qué? En este trabajo, Ó. Farrés, avanza algunos factores explicativos, entre ellos la falta de resultados históricos de las gestoras españolas, que impiden una adecuada valoración de la relación rentabilidad/riesgo, así como una mejor discriminación de las gestoras más exitosas. Por otra parte, el tamaño de los fondos es reducido, lo que quizá plantea problemas de escala para algunos inversores institucionales. Finalmente, se apunta a la propia falta de tradición de la inversión en VC, que conduce a una falta de equipos especializados en este tipo de inversión.

En todo caso, a partir de este análisis, el trabajo se centra en presentar la actividad del FEI en España, en la que destacan dos programas: El programa Neotec, en colaboración con el CDTI, que se configuró en el año 2006 como fondo de fondos y finalizó su período de inversión en 2012, después de haber comprometido €109,5 M. en ocho fondos que cubren tanto la etapa de financiación semilla como crecimiento. Por otra parte, en el segmento de inversión de los “business angels”, en el año 2013 el FEI creó junto con el ICO, a través de Axis, el programa Isabel la Católica, para coinvertir con inversores privados en las fases iniciales de lanzamiento de las empresas, de forma que estos “business angels” puedan potenciar su inversión y diversificar adecuadamente su cartera.

Junto a estos programas, el FEI actúa junto con otros operadores públicos españoles como inversor ancla, para catalizar fondos privados hacia el mercado de VC, en sus diversos estadios de inversión en pymes. Entre el año 2012 y abril de 2016, el FEI había invertido con esta perspectiva un total de €75 M en cuatro fondos de VC. Sumados a las inversiones anteriores, resulta que el FEI ha invertido en España un total de €244,6M, desde el inicio de sus actividades en 1999. Estas inversiones han contribuido a crear track record para las gestoras españolas, al tiempo que atraían inversores privados institucionales hacia esta tipología de inversión, promoviendo al tiempo las mejores prácticas en la gestión de este tipo de activos.

Mirando al futuro, se constata que en los últimos años se ha conﬁgurado en España un ecosistema favorable de inversores de VC que se va consolidando y cuyos mejores frutos

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se perciben en el aumento de las empresas tecnológicas innovadoras con proyección internacional. Por el contrario, la disminución del dinero privado institucional desde el inicio de la crisis, pone en cuestión la sostenibilidad a medio plazo del ecosistema generado y llama a una activa participación de todos los implicados en el sector, para conseguir que la promesa iniciada se consolide como un elemento permanente en el panorama del capital riesgo español.

Otra iniciativa europea de gran interés en el ámbito del capital riesgo, lo constituyen las iniciativas de desarrollo regional, articuladas básicamente en torno al Fondo Europeo de Desarrollo Regional (FEDER), que desarrolla activamente iniciativas para incrementar la participación del capital riesgo en el desarrollo industrial y empresarial de las regiones objeto de su acción. El análisis de la situación y perspectivas de estas iniciativas es el objeto del siguiente trabajo de esta Segunda Parte del Anuario, titulado “Instrumentos ﬁnancieros y capital riesgo para el desarrollo regional”, del que son autores José Moisés Martín Carretero y Manuel Valenciano Marx, director general y consultor de ﬁnanzas públicas, respectivamente, de Red2Red Consultores, SL.

Es bien conocido que la innovación no se distribuye uniformemente en un territorio, sino que tienden a localizarse en regiones en las que desarrolla un ecosistema de innovación en el que las empresas de capital riesgo encuentran un espacio adecuado para su actividad, al tiempo que su acción contribuye a asentar y fortalecer el polo de innovación local o regional. Conscientes de este hecho, las autoridades europeas promueven instrumentos de intervención y apoyo a pymes que respondan a este objetivo de desarrollo regional innovador.

En esta perspectiva, en el período 2007-2013 se constituyeron en España dos programas de capital riesgo en el marco de los instrumentos ﬁnancieros comunitarios: el programa JEREMY Capital Riesgo de Andalucía y el programa IFEM (Instrumentos Financieros para Empresas Innovadoras) de la Generalidad de Cataluña. El programa JEREMIE Capital Riesgo fue puesto en marcha por el Instituto de Desarrollo de Andalucía (IDEA), como instrumento de apoyo al desarrollo regional a través del incentivo a la creación de pymes en la autonomía. Actualmente hay tres fondos operativos, el Fondo JEREMIE Andalucía, gestionado por Invercaria, el fondo Al Andalus Capital, gestionado por Alter Capital, orientado hacia empresas de nueva creación o en fases tempranas de desarrollo y el fondo Axon ICT II, lanzado en 2014 por Axon Partners Group, dirigido a empresas tecnológicas que tengan interés en operar desde Andalucía y cuya actuación tenga un impacto positivo a medio plazo en la comunidad autónoma.

Por su parte, el Instituto Catalán de Finanzas creó en 2007 como ﬁlial el ya citado IFEM, con una dotación total de €50M para el apoyo a empresas de nueva creación, con énfasis

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especial en proyectos de arranque de I+D y nuevas tecnologías. A ﬁnales de 2015 se había invertido en 7 fondos y gestoras de capital riesgo, que a su vez habían apoyado a 36 proyectos, con un apalancamiento de recursos que había permitido movilizar más de €48M de inversión.

Como hemos señalado, las deficiencias encontradas en la gestión de estos instrumentos en el período inicial, han servido para perfilar de manera más adecuada los mecanismos de implementación de instrumentos financieros del nuevo período de actuaciones, que se desarrolla entre los años 2014 y 2020.

En este sentido, la Comisión Europea ha adoptado decisiones de calado que facilitan el uso de los instrumentos ﬁnancieros en todos los objetivos de la política de cohesión, con el diseño de instrumentos predeterminados, que facilitan los procedimientos de gestión, la reglamentación más precisa del proceso de diseño y gestión de instrumentos ﬁnancieros a través de la “evaluación previa”, como veremos, y la puesta en marcha de un hub de asistencia técnica e información para facilitar el proceso de diseño y gestión de nuevos instrumentos.

De esta manera, se pone a disposición de España un programa de actuación del que podremos beneficiarnos a través de diferentes iniciativas. Por una parte, la Iniciativa PYME, dirigida a otorgar garantías de crédito a las pymes, dotada con €1.800 M provenientes de los programas operativos de diferentes Comunidades Autónomas; por otra, los instrumentos pluriregionales gestionados por el Ministerio de Agricultura y Medio Ambiente. Finalmente, se abre la puerta a otros programas operativos que incorporen instrumentos financieros para el apoyo de actuaciones en los ámbitos del fomento de la I+D+I, la competitividad de las pymes y la eficiencia energética y fomento de las energías renovables. Este último es el ámbito en el que la participación del capital riesgo en el programa se debe desarrollar con mayor intensidad y, de hecho, muchas comunidades autónomas están poniendo en marcha programas operativos que incluyen el uso de instrumentos financieros, es decir, fondos de fondos y otras estructuras de coinversión en la financiación de empresas.

En la nueva estructura de gestión de los instrumentos financieros cobra especial importancia la realización de una evaluación “ex ante” que sirva para identificar claramente cuál es el fallo del mercado o situación de inversión sub óptima a cuya solución se orienta el instrumento financiero propuesto, identificando las fuentes de demanda y oferta de financiación existentes en el territorio y los sectores que se trata de impulsar. Una vez desarrollada esta evaluación “ex ante”, habrá que realizar un análisis de consistencia, para establecer con claridad la complementariedad entre el nuevo instrumento y los instrumentos de apoyo a la inversión ya existentes. Una vez establecidas la necesidad y

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la complementariedad, la evaluación ex ante debe ofrecer una estimación de los recursos necesarios, públicos y privados, para resolver el problema establecido, con indicación de las tasas de coﬁnanciación necesarias. Finalmente, se deben incorporar los mecanismos y pruebas de sensibilidad que permitan identiﬁcar problemas y establecer revisiones a posteriori en el desarrollo de los instrumentos.

Pero el proceso no acaba aquí. Los resultados de la evaluación anterior deberán ser presentados y debatidos en el comité de seguimiento del programa regional. Sólo una vez aprobados, se procedería a la puesta en marcha de los mecanismos de gestión del fondo correspondiente. Estos, contemplan la ﬁrma de un acuerdo de gestión entre la autoridad de gestión del programa, ya sea la Comunidad Autónoma o la Administración General del Estado y el gestor designado, en el que se contemplen todos los extremos relevantes para la utilización y gestión de los fondos asignados. Finalmente, el gestor del fondo habrá de ﬁrmar un acuerdo operativo con los gestores designados para desarrollar las inversiones, en el que se detallen todos los aspectos relevantes de la inversión.

Como no podía ser de otra manera, la propia Comisión Europea es muy consciente de la enorme carga y complejidad administrativa que implica el proceso de disposición de estos fondos, por lo que ha diseñado instrumentos predeterminados que, en el caso del capital riesgo prevén la creación de un fondo de coinversión con una participación mínima en el capital riesgo, por parte de la gestora del 1%, para la realización de operaciones de coinversión en empresas en fase temprana, incluidos business angels, y donde la inversión pública debe suponer entre el 40% y el 60% de la inversión.

En conclusión, como señalan Martín Carretero y Valenciano Marx, “Es previsible que durante el período 2014-2020 se incremente en gran medida el uso de instrumentos ﬁnanciero, y particularmente de instrumentos de capital y cuasicapital con el objetivo de promover el desarrollo regional en la Unión Europea y en España”. Las experiencias pioneras del anterior período, deberían desarrollarse ahora en nuevos instrumentos que respondiesen a la oferta de recursos realizada desde la UE. Las gestoras de capital riesgo deben estar atentas a las oportunidades que se les abrirán.

El siguiente trabajo de esta Segunda Parte ofrece una perspectiva panorámica del apoyo público a la industria del capital riesgo, tanto en Europa como en España. Lleva por título “El sector de capital riesgo europeo y la intervención pública: introducción a las iniciativas estatales en España” y son sus autores Susana de los Ríos Sastre, Rocío Sáenz-Díez Rojas, del Departamento de Gestión Financiera de la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad Pontiﬁcia Comillas, e Isabel Rodríguez García, Socia responsable de Private Equity en el despacho King & Wood Mallesons.

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Se inicia el trabajo cuestionando la presencia del sector público en un actividad de carácter tan privado como es el capital riesgo, y preguntándose por las razones que pueden justiﬁcar esa “intromisión”. En apoyo de otra literatura sobre el tema, las autoras concluyen que hay dos razones que explican tal presencia

Una de ellas es el “estímulo de las actividades que presentan externalidades positivas, es decir, aquellas en las que el beneficio para la sociedad en su conjunto es mayor que la mera rentabilidad privada, como es el caso de las industrias más innovadoras.” Se trata, pues, de un bien público que hay que proteger en un contexto en el que hay fundadas razones de que el sector privado no lo hace suficientemente. La otra razón es “el impulso del desarrollo inicial de una industria o intervención en los casos en que existe un fallo estructural en el mercado, como el que se ha detectado en la financiación a las pequeñas y medianas empresas.”.

No obstante, surgen dudas acerca de la capacidad de los gobiernos para realizar inversiones de capital riesgo de forma adecuada, ante el riesgo de que tales inversiones puedan expulsar la inversión privada del sector. Por ello, existe un cierto acuerdo en limitar el papel del sector público como inversor directo, reorientando su actuación hacia formas más indirectas de intervención, como se viene apreciando desde ﬁnales del siglo XX, con las iniciativas de colaboración público-privadas, en las que el capital público acompaña al capital privado a través de una variedad de estructuras, una de las cuales son los fondos de coinversión o fondos híbridos. Un tipo de estos fondos híbridos son los Regional Venture Capital Funds y el programa de los Enterprise Capital Funds, ambos en el Reino Unido y de los que se hablará posteriormente.

La Unión Europea no ha sido ajena a estos desarrollos. Así, las restricciones en la financiación bancaria y las dificultades en el acceso a los mercados de capitales para las empresas de menor tamaño, entre otras razones, han provocado que a principios de 2015 las instituciones europeas se plantearan el reto de construir un verdadero mercado único de capitales para los 28 Estados miembros. La denominada “Unión de los Mercados de Capitales” tiene, entre otros, el propósito reforzar y diversificar las fuentes de financiación a largo plazo con el objetivo de desbloquear la inversión en las empresas europeas. Y, desde septiembre de 2015, se ha puesto en marcha el Plan de Acción de la Unión de los Mercados de Capitales que, por supuesto, incluye iniciativas relacionadas con el capital riesgo.

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de Inversiones (BEI) y de la Comisión Europea, para facilitar el acceso a la ﬁnanciación a las PYME europeas. En concreto, desde el verano de 2014 se han lanzado una serie de iniciativas interesantes en el marco del Horizonte 2020 que están gestionadas por el FEI, entre las que pueden destacarse:

• InnovFin - EU Finance for Innovators, principalmente para facilitar la ﬁnanciación de empresas innovadoras. Parte de esta iniciativa es el programa InnovFin SME Venture Capita, a través del cual el FEI invertirá en fondos de venture capital y en fondos con business angels que faciliten ﬁnanciación a empresas que estén en sus fases iniciales. El objetivo es realizar inversiones en unos 30 fondos que consigan movilizar un volumen total de inversiones que podría alcanzar los 1.600 millones de euros, centrándose sobre todo en sectores innovadores.

• El programa COSME (Competitiveness of Enterprises and Small and Medium-Sized Enterprises), que dispone de un presupuesto de 1.300 millones de euros para facilitar a las PYME el acceso a préstamos e inversiones de capital, a través de dos instrumentos financieros: Un Mecanismo de Garantía de Préstamo, a través del cual se ofrecerán garantías y contragarantías a los intermediarios financieros y un Mecanismo de Capital para el Crecimiento, a través del cual el FEI invertirá en fondos que proporcionen venture capital y financiación mezzanine a pymes en fase de expansión y crecimiento.

Más enfocado en España se encuentra el Fondo Isabel La Católica, puesto en marcha en noviembre de 2012 de forma conjunta por el FEI y el Instituto de Crédito Oﬁcial (ICO), a través de su gestora de capital riesgo, Axis, bajo el paraguas del programa paneuropeo European Angels Fund (EAF).

Del espacio europeo, el trabajo pasa al ámbito de la Administración Central española, para pasar revista a las principales agencias públicas con impacto en la industria del capital riesgo y a las líneas maestras de su actividad. Como se explica ampliamente en otros trabajos de este Anuario, estas son el Instituto de Crédito Oﬁcial (ICO) a través de AXIS, su gestora de capital riesgo; el Centro para el Desarrollo Tecnológico Industrial (CDTI); la Empresa Nacional de Innovación (ENISA); la sociedad SEPI Desarrollo Empresarial (SEPIDES) y la Compañía Española de Financiación del Desarrollo (COFIDES). Hay que agradecer a Susana de los Ríos, Rocío Sáenz-Díez e Isabel Rodríguez su análisis de las principales líneas diferenciadoras de la actividad de estas agencias públicas, que ofrece un necesario contrapunto, desde su independencia, a los trabajos realizados por los ejecutivos de cada una de ellas que se recogen en los capítulos siguientes de este Anuario.

La segunda parte de este interesante trabajo está dedicada a comparar dos iniciativas de colaboración público-privada para el apoyo al capital riesgo. Se trata de los Enterprise

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Capital Funds del Reino Unido y el programa Fond-ICO Global, de España. El programa público Enterprise Capital Funds, se encuadra dentro de la actividad del British Business Bank (BBB). Este, es una institución financiera establecida con el fin de apoyar el desarrollo económico del Reino Unido mejorando el funcionamiento de los mercados financieros para PYME y empresas jóvenes, siendo propiedad exclusiva del Gobierno de Su Majestad. Opera a través de una serie de filiales, y ninguna de estas entidades son instituciones bancarias en el sentido tradicional del término y, por tanto, no están sometidas a la regulación aplicable a entidades financieras. Utiliza fondos públicos y garantías para incentivar recursos del sector privado dirigidos a préstamos e inversiones en PYME. Las PYME no obtienen financiación directa del BBB, cuya labor es generar dicha actividad entre inversores privados. En 2019 el British Business Bank pretende haber movilizado un total de 10.000 millones de libras del sector privado para empresas británicas.

El BBB tiene en marcha en estos momentos distintas iniciativas para estimular la actividad de capital riesgo, siempre bajo alguna ﬁgura de colaboración con inversores privados (Public-Private Partnership). Dentro de estos programas se encuadrarían también los Enterprise Capital Funds, que son fondos de gestión privada en los que se aglutinan recursos tanto públicos como del sector privado para realizar inversiones en el capital de empresas en fases de crecimiento. El programa trata de incentivar inversiones de venture capital en los casos de empresas pequeñas o de reciente creación que tienen diﬁcultades para acceder al capital expansión que necesitan. El programa está en vigor desde el año 2005 y en el trabajo se ofrece una visión completa de su estructura y actividad.

Como se ha mencionado anteriormente, el BBB opera a través de una serie de ﬁliales de las que es propietario al 100%. Una de ellas es la British Business Finance Ltd (BBFL). Los fondos son adjudicados mediante un proceso que permita al BBFL elegir las mejores propuestas en términos de rentabilidad y de cumplimiento de los objetivos del programa. En diciembre de 2014 se anunció una dotación adicional para el programa de Enterprise Capital Funds de 400 millones de libras para el periodo 2015-2017, estimándose una inversión en dos o tres fondos por año. A ﬁnales del 2015, el programa había invertido en 19 fondos ECF.

Por su parte, Fond-ICO Global se creó con una dotación inicial de 1.200 millones de euros, que posteriormente fueron ampliados a 1.500 millones, si bien se estima que puedan movilizarse recursos de inversores privados muy superiores a esa cifra. En las cinco primeras convocatorias realizadas, se seleccionaron un total de 35 fondos, en los cuales Fond-ICO Global ha comprometido 876 millones de euros. Si bien es cierto que al programa de ECF hay que añadir otras iniciativas públicas de BBB, la comparación estricta de ambos programas indica claramente que Fond-ICO Global es un programa más ambicioso, tanto en términos de dotación económica como de intensidad en la actividad, pues en sus dos primeros años de vida, se seleccionaron 35 fondos para invertir, mientras

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que los ECF invirtieron en 19 fondos entre 2006 y 2015, y esperan continuar a un ritmo de 2 ó 3 fondos anuales.

Ambos programas responden a la idea de colaboración público-privada o PPP que como ya se ha visto, está consideradas actualmente como la forma más adecuada de intervención pública. Tanto el programa ECF como Fond-ICO Global utilizan fondos públicos, pero la asignación de estos recursos, la selección de las empresas participadas y la gestión de las mismas, se realiza por profesionales independientes, siguiendo criterios de mercado. De hecho, ambos se estructuran como coinversiones público-privadas en cada fondo individualmente seleccionado. Aunque los dos programas se ﬁnancian con dinero público, la gestión operativa del programa se realiza en ambos casos por una ﬁlial que, aunque propiedad al 100% del Estado, opera con criterios profesionales de mercado; en este sentido hay un cierto paralelismo entre British Business Finance Ltd. y Axis Participaciones Empresariales.

A priori no hay un número predeterminado de fondos que puedan acceder a ﬁnanciación a través del programa de ECF. Los fondos candidatos deben estar registrados en el Reino Unido o en un país miembro de la Unión Europea y eL BBFL se comprometerá a proporcionar recursos hasta un máximo del 60% del fondo, o dos tercios si el ECF está orientado a start-ups o PYME que se encuentran en un momento previo a la comercialización inicial de sus productos o servicios, siempre con el límite máximo de 50 millones de libras en un fondo determinado.

Por su parte, las gestoras cuyos fondos sean elegibles para ser financiados por Fond- ICO Global deben estar constituidas en un país miembro de la OCDE, lo que resulta algo más flexible. A la hora de elegir los fondos, Fond-ICO Global distingue diferentes categorías: capital expansión, venture capital, incubación y fondos de deuda y clasifica los fondos según esta tipología, variando los requisitos y características del programa. Los ECF tratan a todos los fondos candidatos de modo uniforme, si bien es cierto que cubren básicamente fondos de venture y de capital expansión, mientras que la fase de incubación, se atiende desde otra área del BBB.

En cuanto a participación, para los fondos de capital expansión Fond-ICO Global podría llegar a comprometer en cada fondo hasta el 30% del tamaño objetivo del fondo con un máximo de 50 millones, para los fondos de venture capital los límites se ﬁjan en el 40% del tamaño objetivo del fondo con un máximo de 20 millones de euros, límites ambos más reducidos que los que aplica el BBFL.

Finalmente, en cuanto a la estructura de los fondos, aunque las más utilizadas en el Reino Unido (Limited Partnerships) y en España (sociedades y fondos de capital riesgo) diﬁeren

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jurídicamente al responder a sistemas legales muy distintos, a efectos prácticos ambas estructuras tienen un funcionamiento muy similar. Es interesante señalar que la totalidad de los ECF hasta la fecha se han constituido como Limited Partnerships registradas en Reino Unido, mientras que en las convocatorias de Fond-ICO Global se han seleccionado fondos con otras estructuras, como por ejemplo SICAR de Luxemburgo.

En lo que respecta a la distribución de retornos, una vez que el ECF ha cubierto sus gastos y obligaciones, incluida la comisión de gestión, los ingresos obtenidos de las desinversiones, cuando se produzcan, se distribuirán entre los inversores siguiendo el siguiente orden de prioridad:

1. Un retorno preferente al BBFL, calculado como un interés sobre los fondos invertidos en el ECF. En la actualidad el tipo de interés aplicable es del 3%.

2. Devolución de las aportaciones de capital a todos los inversores (BBFL e inversores privados).

3. Distribución de beneﬁcios a los inversores privados y al BBFL según un ratio pre-ﬁjado que se habría propuesto en la solicitud inicial del fondo y, en su caso, a los gestores del fondo vía carried interest también determinado al solicitar el fondo.

En el caso de Fond-ICO Global, este no será objeto de ningún trato preferente ni tampoco lo serán los inversores privados; ambos están sometidos a los mismos términos y condiciones. Esta es una de las principales diferencias entre ambos programas: la asimetría de los retornos que se produce en los ECF entre el BBFL y los inversores privados, contrasta con el tratamiento igualitarios a todos los efectos que tienen Fond-ICO Global y los inversores privados en cada fondo adjudicatario.

En cuanto al límite de la inversión en las empresas participadas, mientras que el programa ECF ﬁja claramente el límite de 5 millones de libras, Fond-ICO Global no especiﬁca ninguna cuantía para la inversión del fondo.

Respecto al destino de las inversiones, también existen diferencias. Mientras que los ECF sólo pueden invertir en empresas que predominantemente vayan a desarrollar su actividad en el Reino Unido, Fond-ICO Global exige unos volúmenes mínimos de inversión en España, pero no condiciona en modo alguno el resto de inversiones del fondo receptor.

La conclusión más evidente del análisis comparativo entre los Enterprise Capital Funds y Fond-ICO Global es que, con sus similitudes y diferencias ambos son programas bien diseñados, cuya eﬁcacia está más que demostrada y que suponen ejemplos exitosos

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de cómo la coinversión público-privada ayuda a la economía real proporcionando ﬁnanciación a PYME y emprendedores.

Cierra el primer bloque de esta Segunda Parte, el trabajo de Miguel Fernández Acevedo y Blanca Navarro, ambos del Servicio de Estudios del ICO, titulado “Fond-ICI Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España”. En este caso, el título responde exactamente a la estructura del trabajo, pues sus autores estructuran el artículo en una primera parte, en la que una exposición de los principales rasgos de la industria del capital-riesgo en España sirve de encuadramiento a la actividad de Fond-ICO Global, y una segunda más centrada en el análisis de las cinco convocatorias completas y una más en curso, que ha realizado el Fondo.

En el año 2015, el sector español de capital-riesgo ha continuado la tendencia de recuperación que vivió en 2014, apoyado en buena medida por la actividad de Fond-ICO Global, que ha conseguido movilizar un conjunto de inversiones que suponen el 14,6% del total del mercado en el año 2015. Sin embargo, es cierto que en ese año las cuantías de inversión se redujeron un 15% respecto a las del año anterior, un resultado que se debe al menor número de grandes operaciones, mientras que crecieron las operaciones pequeñas y medianas.

En cuanto a captación de fondos, en 2015 se captaron 3.195 milllones de euros, de acuerdo con los datos de ASCRI, cifra importante que, sin embargo, es un 33% inferior a la de 2014. En cuanto a desinversiones, en 2015 se alcanzaron 4.714 millones de euros, cifra muy superior a la alcanzada en los años anteriores, salvo 2014, en que la crisis económica supuso un duro correctivo para la actividad del sector. En cuanto a la tipología de las inversiones, hay que resaltar que si bien por escaso margen, en 2015 las operaciones apalancadas (leveraged Buy-out) no han ocupado el primer nivel por volumen invertido, que ha correspondido a las operaciones de expansión (35,8% de volumen y 58,2% de las operaciones). El segundo puesto por número de operaciones correspondió a las operaciones de semilla/arranque, con un 34,2%, que, sin embargo, se quedan en un 10,4% del volumen invertido.

Respecto al tamaño medio de las operaciones, el año 2015 es el año de recuperación del mid-market, operaciones entre 10 y 100 millones de euros, que llegó a 1.700 millones de euros, triplicando el importe de 2014 y suponiendo un 60% del volumen total invertido. Por el contrario, las operaciones grandes, superiores a 100 millones de euros, supusieron en 2015 una cuarta parte del importe de 2014, con un peso relativo de únicamente el 20% de la inversión total del sector. En cuanto a los sectores, destaca el peso del sector de la informática, que supuso en 2015 el 25% del volumen invertido y el 43% de las operaciones, seguido del sector de medicina/salud y del de productos de consumo.

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Para realizar una comparativa europea, los autores utilizan los datos de Invest Europe, el nuevo nombre de EVCA (European Venture Capital Association) que muestran que mientras que en los años 2014 y 2015 el peso del capital-riesgo sobre el PIB aumentaba en el conjunto de la Unión Europea (0,28% en 2014 y 0,30% en 2015), en España se produjo un descenso (0,15% en 2014 y 0,14% en 2015). Aumenta, pues, el diferencial con Europa, que cualiﬁca el sector en España como un sector relativamente pequeño, muy inferior no sólo al del Reino Unido, de lejos el mayor de Europa, sino también inferior a los de Italia, Francia y Alemania.

Un aspecto no por conocido menos relevante, es el hecho de que los operadores en España son mucho más pequeños que los de otros países europeos y, probablemente, se sitúan muy lejos del óptimo en términos de eﬁciencia en la gestión y capacidad para desarrollar operaciones de cierto tamaño. Así, el volumen medio gestionado en España en 2015, 97 millones de euros, está muy lejos de los 327 millones de Francia, los 171 de Italia o los 135 millones de Alemania, por no hablar de los 635 millones de euros del Reino Unido.

Es en esta situación, de despegue relativo en los últimos años de un sector todavía pequeño en relación a otros países, en el que cabe insertar la operativa y funcionalidad del Fond-ICO Global, el fondo lanzado en al año 2013 por el Estado Español, con un único partícipe, el Instituto de Crédito Oﬁcial y la gestión de AXIS Participaciones Empresariales, una gestora con 30 años de operativa continuada en el mercado español.

Como es bien sabido, Fond-ICO Global se conﬁgura como un fondo de fondos de capital riesgo cuyo objetivo es tomar participaciones en otras entidades de capital riesgo autorizadas en España y domiciliadas en algún estado de la OCDE. Su horizonte temporal es de 16 años, ocho de inversión y otros 8, prorrogables, de desinversión y su dotación es de 1.500 millones de euros, después de la ampliación de 300 millones que esta dotación recibió en el año 2015.

Fond-ICO Global opera a través de la puesta en marcha de convocatorias de selección de gestoras de fondos de capital privado, de las cuales hasta ﬁnales de 2015 se habían realizado ya cinco y una más se encuentra actualmente en período de desarrollo; la primera se resolvió en diciembre de 2013. A las cinco convocatorias ya cerradas se presentaron un total de 105 propuestas de gestoras, de las que se seleccionaron 35.

En lo que afecta al año de este Anuario, se celebraron la cuarta y quinta convocatorias, a las que se presentaron 35 gestoras de las que se seleccionaron 12, cuatro centradas en inversiones en fase de Incubación y otras cuatro en inversiones de Venture y Expansión, respectivamente. La categoría de gestoras de fondos de deuda se convocó únicamente en

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la tercera convocatoria, en la que se seleccionaron 2 gestoras de este tipo, de las cuatro presentadas. Entre estas cuarta y quinta convocatorias de 2015, se han comprometido 244 millones de euros, lo que ha llevado el total hasta los 876 millones, un 58,4% del patrimonio de Fond-ICO Global. En la cuarta convocatoria, Fond-ICO comprometió 124 millones de euros de inversión que arrastraron fondos privados hasta un compromiso de inversión total en España de 573 millones de euros. En la quinta convocatoria el resultado fue todavía mejor, pues la inversión de 121 millones por parte de Fond-ICO consiguió arrastrar inversiones totales por importe de 606 millones, más de cinco veces el compromiso de Fond-ICO. Hay que resaltar, que si bien las gestoras cuentan con un máximo de 18 meses para formalizar el cierre de los correspondientes fondos, ya se han formalizado las inversiones en 7 de las 12 gestoras seleccionadas en estas convocatorias cuarta y quinta.

Hay que señalar que Miguel Fernández y Blanca Navarro ofrecen en su trabajo una tabla con la totalidad de las gestoras seleccionadas por Fond-ICO Global en sus cinco primeras convocatorias, 35 fondos, de los cuales 14 corresponden a capital expansión, 13 a venture capital, 6 a incubación y 2 de deuda, que, en conjunto movilizarán inversiones por más de 100.000 millones de euros, de los cuales 3.200 millones corresponderán a inversiones en empresas españolas. Con un multiplicador sobre el compromiso de inversión del ICO del 3,6, no cabe duda que lo realizado hasta ahora da buena prueba de la capacidad de Fond-ICO para dinamizar la captación de fondos en España, tanto atrayendo inversores internacionales, como movilizando inversores españoles que se encontraban “latentes”. A finales de 2015 se habían realizado 137 inversiones en empresas en España (27 a finales de 2014), por importe de 570,9 millones de euros (143,1M. a finales de 2014). Este incremento durante el año 2015 de 110 nuevas operaciones y cerca de 430 millones de inversión, supone más que triplicar el importe acumulado hasta finales del año 2014.

Estas cifras muestran la enorme relevancia que ha tenido la iniciativa de Fond-ICO Global para la revitalización y el impuso del capital-riesgo español, en todas las modalidades de la industria. Así, de suponer únicamente un 4,1% del sector en el año 2014, al inicio del lanzamiento del fondo, Fond-ICO ha pasado a suponer un 14,6% del sector en el año 2015, teniendo en cuenta el conjunto de la inversión movilizada. En cuanto a la captación de fondos, Fond-ICO supuso un 15,5% del total captado en España en 2014 y un 14,7% en 2015, cifras ambas muy relevantes para un único operador.

El segundo bloque de esta Segunda Parte, está dedicado al estudio de las diversas iniciativas de apoyo a la industria del capital riesgo existentes en la Administración Central Española. Se inicia analizando el papel del CDTI y continúa pasando revista a COFIDES, ENISA y SEPIDES.

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El CDTI es el principal agente público en España responsable de la ﬁnanciación del desarrollo tecnológico y la innovación en las empresas españolas. Desde su creación en 1977, este organismo ha venido impulsando distintos programas para ﬁnanciar a las empresas tecnológicas, tanto directamente a través de sus proyectos de I+D, cuanto indirectamente, mediante la inversión en fondos de capital riesgo. Explicar y analizar la actividad de esta Entidad Pública Empresarial es el objetivo del trabajo “Sector público estatal y capital riesgo: Aspectos generales y cauces de participación”, de María Luisa Poncela García, Secretaria General de Ciencia e Innovación del Ministerio de Economía y Competitividad.

En 2015 la financiación directa de CDTI a las empresas para el desarrollo de sus proyectos de I+D+i alcanzó los 851 millones de euros, incluyendo todos los programas, una cifra que se incrementa hasta 1.700 millones si tenemos en cuenta la inversión adicional movilizada. Esta cifra no es excepcional, sino que viene manteniéndose en los últimos años, lo que convierte a CDTI en el principal organismo financiador de la innovación, cuyos préstamos y ayudas suponen aproximadamente el 12,5% del total de la I+D+i ejecutada por las empresas españolas. Además, el CDTI es pionero en la evaluación del impacto de sus ayudas y desde el año 2010 recaba información de los proyectos finalizados para analizar su repercusión real en la actividad de las empresas recipiendarias.

El otro campo de actuación del CDTI es el apoyo a la creación y consolidación de nuevas empresas de base tecnológica, objetivo que condujo a la creación del programa Neotec en el año 2002. Este programa ﬁnanció desde su creación hasta 2014, 575 planes de negocio empresariales, con una aportación de 193,9 millones de euros. Las tecnologías de la información y las comunicaciones supusieron un 51% de los proyectos empresariales, seguidos de la energía y medio ambiente, las ciencias de la vida y la agroalimentación.

A ﬁnales del año 2014 el programa Neotec se rediseñó para convertirse en un programa de subvenciones. A su primera convocatoria en 2015 se presentaron 548 proyectos, de los cuales se ﬁnanciaron 62, con una inversión por parte de Neotec de 10 millones de euros.

En paralelo con Neotec, en 2016 se diseñó junto con el Fondo Europeo de Inversiones el programa Neotec Capital Riesgo, con la ﬁnalidad de impulsar la inversión de capital riesgo en empresas de base tecnológica en sus fases iniciales. El programa, que incluía un fondo de fondos y una sociedad para coinversión, ﬁnalizó en el año 2012 la fase de inversión, habiendo comprometido 164,3 millones de euros en 12 fondos de capital riesgo y coinvirtiendo otros 10 millones conjuntamente con otros dos fondos. En conjunto, gracias a estas operaciones se han realizado inversiones en 158 empresas por un valor de 630 millones de euros.

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El programa que actualmente centra el esfuerzo del CDTI en el apoyo a la innovación y la promoción de nuevas tecnologías en las empresas españolas, es el Programa Innvierte. Se trata de una alternativa estratégica que busca tanto mejorar la traslación al tejido productivo del conocimiento generado en los centros de investigación españoles, como ayudar a las empresas tecnológicas e innovadoras a crecer y convertirse en actores relevantes dentro de su campo. Actúa para ello tanto en la ﬁnanciación, paliando el fallo de mercado que diﬁculta a estas empresas el acceso a los recursos bancarios, dada su escasa edad, tamaño y orientación hacia nuevos nichos de mercado, cuanto en la gestión, apoyando el conocimiento tecnológico y el acceso a personas clave en empresas tractoras o líderes internacionales.

Innvierte busca convertirse en un agente que facilite las consecutivas rondas de ﬁnanciación de las empresas tecnológicas. Para ello, actúa como un fondo de fondos, a través de convocatorias públicas de selección de vehículos de inversión privados, previo el análisis de los sectores y áreas tecnológicas en los que existe un insuﬁciente desarrollo del capital riesgo. En la actualidad, se mantienen operativas iniciativas de inversión en 14 vehículos de inversión, detallados en el trabajo de María Luisa Poncela. Además, se mantienen acuerdos operativos de coinversión con los Venture Capital de Iberdrola, Repsol y Aqualogy-Vento. Los compromisos de inversión de Innvierte en estos vehículos ascienden a 120 millones de euros y los compromisos totales de los mismos a 380 millones de euros. Hasta la fecha, se han invertido en 96 empresas de base tecnológica.

Puede decirse que, hasta la fecha, el programa Innvierte ha dinamizado la inversión en fases tempranas de empresas tecnológicas en sectores estratégicos, al tiempo que se ha convertido en el principal operador de fondos de capital semilla enfocados a la transferencia de conocimientos procedentes de organismos de investigación.

En 2015, para cerrar el ciclo de actuación del programa, se lanzó una iniciativa para promover la creación de un gran fondo de private equity focalizado en empresas españolas de mediana capitalización con capacidades tecnológicas, que favorezca su crecimiento e internacionalización. Este fondo ha tenido ya un primer cierre de 400 millones de euros en los que Innvierte ha participado como inversor ancla con 100 millones.

En el futuro, Innvierte continuará su estrategia de estimular el crecimiento y acompañar la inversión privada, detectando ámbitos de inversión poco desarrollados en el campo de las nuevas tecnologías, especialmente las ciencias de la vida y las tecnologías de la información y las comunicaciones.

Por su parte, Salvador Marín Hernández, Presidente y CEO de COFIDES, en su trabajo Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva

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público-privada de COFIDES, se ocupa de ofrecernos una perspectiva de esta entidad público-privada, activa desde hace más de 27 años. Sus accionistas actuales son el ICEX España Exportación e Inversiones, el Instituto de Crédito Oﬁcial (ICO), la Empresa Nacional de Innovación (ENISA), juntos suman el 53,68% del capital, y el Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA), el Banco Santander, el Banco Sabadell, el Banco Popular y la Corporación Andina de Fomento (CAF), con el 46,32% restante del capital.

El objeto de COFIDES es facilitar la financiación a proyectos privados y viables de inversión en el exterior en los que exista interés español y enmarca su actividad en el segmento del capital expansión, en operaciones de tamaño medio, con límite de inversión de 30 millones de euros. Para desarrollar su labor, COFIDES utiliza por un lado sus propios recursos y, por otro, gestiona por cuenta del Ministerio de Economía y Competitividad el Fondo para Inversiones en el Exterior (FIEX) y el Fondo para Operaciones de Inversión en el Exterior de la Pequeña y Mediana Empresa (FONPYME). Igualmente, moviliza recursos de instituciones financieras multilaterales con las que firma acuerdos de cofinanciación.

COFIDES busca posicionarse como la institución pública de referencia en el ámbito del capital riesgo para la internacionalización y el desarrollo. Para conseguir este objetivo, la Compañía realiza inversiones directas en el capital de las empresas que desarrollan proyectos de inversión, típicamente ﬁliales internacionales de empresas españolas. Estas inversiones son siempre temporales, con alternativas de desinversión variadas, y nunca superiores al 49% del capital. También participa en fondos de capital riesgo privados, siempre que incorporen algún elemento que facilite la internacionalización de las empresas españolas, sean congruentes con la normativa reguladora de la actividad de FIEX y FONPYME y permitan un efecto catalizador de recursos privados adicionales.

Las participaciones directas en el capital y las participaciones en fondos han representado un 38% de los recursos aprobados por COFIDES desde el inicio de esta actividad en 1990 y van en aumento en los últimos años. Suponen más de 130 operaciones con un importe comprometido superior a los 1.000 millones de euros, tanto en préstamos como en capital.

A resaltar que COFIDES presta una especial atención a los riesgos no ﬁnancieros de las empresas en las que invierte, es decir, los riesgos de construcción y operación, soberano, regulatorio, político, legal y los medioambientales, sociales y de gobierno corporativo.

ENISA es una empresa pública adscrita al Ministerio de Industria, Energía y Turismo que participa activamente en la ﬁnanciación de proyectos empresariales viables e innovadores

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impulsados por pymes y emprendedores, principalmente a través de la ﬁgura del préstamo participativo. Constituida en 1982, su función inicial fue la de ser una gestora de capital riesgo dirigida a la promoción de sectores tecnológicamente avanzados. Sin embargo, en 1996 cambia su estrategia inversora, orientándose a la inversión directa en pymes que incorporaran la innovación como factor estratégico de competitividad. Analizar la actividad de Enisa y plantear sus retos de futuro es la labor del trabajo “Financiación alternativa para pymes y emprendedores”, elaborado por Bruno Fernández Scrimieri, consejero delegado de la Sociedad.

La utilización de la figura del préstamo participativo, regulada en España desde el año 1996, no alcanzaría su eclosión como instrumento financiero de elección por parte de Enisa hasta la crisis financiera de los años 2007/08. En efecto, la crisis supuso una fortísima reducción del crédito a las empresas, con especial incidencia en las pymes, debido a las especiales características de este colectivo empresarial, cuyo menor tamaño y reducidas garantías, plantean un riesgo incrementado para las entidades financieras. Esta dificultad de acceso de la pyme a la financiación bancaria determinó un importante crecimiento de la demanda de préstamos de Enisa, que alcanzó su record en el año 2012 con más de 3.500 solicitudes.

No es extraño, pues, que Enisa se haya consolidado como la entidad líder en la concesión de préstamos participativos en España, con más de 4.400 préstamos concedidos y un riesgo vivo de 500 millones de euros a finales del año 2015. Por otra parte, la persistencia de fallos de mercado que siguen dificultando el acceso de la pyme a la financiación, aconsejan que el instrumento se mantenga a futuro como instrumento de apoyo público a estas empresas. Máxime cuando se comprueba que su función de apoyo a emprendedores y nuevas empresas es fundamental.

El período 2012-2015 constituye el de mayor actividad de Enisa. En esos años, se formalizaron más de 2.500 operaciones, que acumulan una inversión de casi 350 millones de euros, lo que supuso un crecimiento de la cartera viva del 60%. Las cifras son realmente extraordinarias. Así, en el año 2015, el número de solicitudes de ﬁnanciación alcanzó las 1.446, un 16% más que en el año anterior. De ellas, se aprobaron 737 operaciones, que dieron lugar a 700 formalizaciones, con una inversión de 90,3 millones de euros. Bruno Fernández nos ofrece en un anexo la relación completa de los préstamos formalizados con indicación de su fecha de concesión y su cuantía, lo que permite evaluar en toda su dimensión el enorme esfuerzo de gestión realizado por Enisa. Tanto en número de operaciones como en importes de inversión, el sector de las Tecnologías de la información y las comunicaciones ocupa el primer lugar.

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Desde el año 2013, Enisa realiza un ejercicio anual de seguimiento y valoración del impacto económico y social de sus inversiones, del que resulta que vez tras vez se confirma el papel de Enisa como factor relevante para la construcción de un ecosistema innovador y de excelencia, capaz de atraer talento e inversores, al tiempo que un instrumento de política industrial eficaz. Por otra parte, no debe olvidarse que el apoyo de Enisa genera un efecto “certificador” para las empresas que reciben sus préstamos, contribuyendo así a paliar los problemas de asimetría de la información que caracterizan el ecosistema emprendedor.

Bruno Fernández concluye su trabajo con un excelente resumen de las características y funcionalidad de la ﬁgura del préstamo participativo.

Sepi Desarrollo Empresarial, SEPIDES, empresa propiedad al 100% de la Sociedad Española de Promoción Industrial, SEPI, inició su andadura en el año 2002, con el objetivo de fomentar el desarrollo del tejido productivo mediante la inversión en iniciativas empresariales viables. Desde 2010, cuenta con dos grandes áreas de actuación, la inmobiliaria y la empresarial, que es la que nos interesa ahora y a la que se dedica el trabajo “SEPIDES, un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España”, del que es autor Vicente Sánchez Herráiz.

Para el desarrollo de su actividad empresarial, SEPIDES cuenta con líneas de ﬁnanciación tanto en forma de capital, capital riesgo e inversión con pacto de recompra, como en forma de préstamos, tanto ordinarios, como participativos. Los instrumentos de inversión son de cuatro tipos: Fondos de Capital Riesgo, Sociedades de Desarrollo Regional, Gestión de Fondos públicos y Financiación Directa.

En el caso de los fondos de capital riesgo, SEPIDES participa en ellos y ﬁnancia proyectos a su través, bien sea en forma de capital o préstamos participativos. El primer fondo en el que invirtió, fue el fondo de capital riesgo SESD, antiguo Fondo Banesto ENISA SEPI Desarrollo, constituido en 2005con un patrimonio de 30 millones de euros. La inversión acumulada de este fondo hasta el año 2009 es de 28,8 millones de euros en 18 empresas. En el año 2008, este fondo invirtió 5 millones de euros en INNOTEC DESARROLLO, un fondo de ámbito inversor andaluz que desde 2009 continúa la actividad original de SESD. Otro fondo que ha terminado su actividad inversora en 2010 es Comval Emprende, centrado en la Comunidad Valenciana, que ha invertido 6,5 millones de euros en 6 empresas, durante el período 2007-2009.

Otros fondos participados por SEPIDES son el Fondo CLM Inversión Empresarial en Castilla-La Mancha, que durante el período 2006-2011 invirtió 7,1 millones de euros en 8 empresas de Castilla-La Mancha; el fondo Ingenio CLM, que inició su andadura en 2014 dirigido a pequeñas y medianas empresas de Castilla-La Mancha, con un patrimonio de 8

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millones de euros; el fondo Xes-Impulsa Ferrol 10, constituido en 2009 y que ha invertido 3,5 millones de euros en tres empresas de la zona Ferrol, Eume, Ortegal (La Coruña) y el fondo ENISA, Fond-ICOPYME, SEPIDES para la Expansión de la PYME, de ámbito nacional, constituido en 2010 y que ha participado hasta 2013 en 4 empresas con una inversión de 4,1 millones de euros.

En el campo de las sociedades de desarrollo regional, SEPIDES participa en dos, SODIEX y SUMA TERUEL. SODIEX se constituyó en 1977 para la promoción del desarrollo industrial de Extremadura y hasta la fecha mantiene una cartera de 45 empresas participadas con una inversión viva de 11 millones de euros. Por su parte, SUMA Teruel mantiene una cartera de 76 empresas en la provincia de Teruel, con una inversión de 15,8 millones de euros. Tanto en uno como en otro caso, la inversión realizada ha servido para inducir inversiones complementarias del sector privado.

La gestión de fondos públicos por parte de SEPIDES se desarrolla a través de dos instrumentos. El primero es el Fondo de Apoyo para la Promoción y Desarrollo de Infraestructuras y Servicios del Sistema de Autonomía y Atención a la Dependencia, fondo SAAD, que invierte recursos del Ministerio de Sanidad, Asuntos Sociales e Igualdad. Su inversión acumulada asciende a 54,6 millones de euros, íntegramente en forma de préstamos de los que se han beneﬁciado 27 empresas. El otro instrumento público es el Fondo de Apoyo a la Diversiﬁcación del Sector Pesquero y Acuícola del Ministerio de Agricultura, Alimentación y Medio Ambiente, cuya inversión acumulada hasta el año 2014 suponía 20,7 millones de euros en 20 empresas.

Finalmente, la ﬁnanciación directa de SEPIDES asciende a 112 millones de euros, de los que 73 millones corresponden a capital y el resto a préstamos, que se han dirigido a 51 empresas hasta el año 2015.Ya en 2016, SEPIDES ha invertido 5 millones de Euros en un nuevo fondo de capital riesgo denominado GED V España, gestionado por GED Iberian Private Equity y que había sido seleccionado por la iniciativa Fond-ICO Global en su cuarta convocatoria, con una aportación de hasta 25 millones de euros. A principios de este año 2016, este fondo había alcanzado compromisos de inversión en torno a 80 millones, de un patrimonio objetivo de 150 millones.

En conjunto, la inversión total realizada por SEPIDES a través de sus diferentes instrumentos asciende a 265,8 millones de euros, de los que 130,1 corresponden a capital y el resto a préstamos, tanto ordinarios como participativos. Se estima que esta inversión ha inducido una inversión total de 1.346 millones de euros.

La Tercera Parte del Anuario se ocupa de diversos temas, todos ellos relevantes para el desarrollo de la industria del capital riesgo durante el año pasado. Dos de ellos se ocupan

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de las operaciones de desinversión bursátil de empresas participadas en el mercado principal y en el MAB, respectivamente, uno analiza la capitalización de deudas como vía de recuperación empresarial, estudiando el proyecto Phoenix operativo en España y, ﬁnalmente, otro analiza el capital privado inmobiliario y su desarrollo reciente en España. Temas diversos pero que cubren aspectos importantes en la práctica de la actividad de capital riesgo en España durante 2015.

Inicia la Tercera Parte del Anuario el trabajo titulado “Capital Riesgo; “Exit” vía salida a Bolsa”, elaborado por Juan Aguayo e Ignacio Escrivá de Romaní, socio y asociado senior, respectivamente, del despacho Cuatrecasas Gonsalves Pareira. En él, de una manera clara y sintética se explica el mecanismo de desinversión (exit) del capital riesgo en las salidas a Bolsa con desinversión previa.

En efecto, la mejora de la situación bursátil en 2014 y 2015, promovió un proceso muy activo de operaciones de salida a bolsa de empresas en España. Así, en 2014 se produjeron siete nuevas incorporaciones al mercado continuo y seis incorporaciones al Mercado Alternativo Bursátil. De las primeras, las operaciones de Edreams Odigeo, SA y Applus Services, SA fueron utilizadas por entidades de capital riesgo como una vía de salida de sus inversiones. En el año 2015, continuó el ciclo alcista en la actividad del capital riesgo, principalmente en el epígrafe de desinversiones, parte de la cual tuvo su reﬂejo en la Bolsa. Así, de las seis admisiones a cotización en el mercado continuo que se produjeron en 2015, dos de ellas, las de Talgo, SA y Euskaltel, SA fueron utilizadas como vía de desinversión por entidades de capital riesgo. De hecho, en 2015, esta vía de desinversión bursátil supuso nada menos que un 28% del volumen desinvertido por la industria, contra un 14% en 2014 ye importes prácticamente nulos en años anteriores.

Como señalan J. Aguayo e I. Escrivá de Romaní, han proliferado recientemente las operaciones llamadas de “dual track”, en las que se inician y llevan a cabo de forma paralela dos alternativas de desinversión, una venta privada o subasta y una salida a Bolsa. El vendedor decide en una fase avanzada del proceso el método de desinversión utilizando, obviamente, toda la información obtenida durante la fase inicial.

Las desinversiones efectuadas por entidades de capital riesgo en Euskaltel, SA y Talgo, SA a través del mercado bursátil, constituyen buenos ejemplos de la práctica de esta vía de desinversión. Mientras que en el caso de Euskaltel, la oferta previa, unida a la opción de venta posterior, o green shoe, permitió la desinversión total de los fondos Trilantic Capital Partners e Investindustrial, lo habitual es que la operación de salida a Bolsa permita únicamente una salida parcial de las instituciones inversoras, que es lo que sucedió en la salida a cotización de Talgo, SA. Al tiempo, si la desinversión es parcial, el accionista no podrá vender sus acciones hasta que transcurra un cierto período de tiempo, típicamente

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180 días desde la admisión a cotización de las acciones, un compromiso de “lock up” que busca trasladar al mercado una señal de estabilidad accionarial y conﬁrmar que no habrá nuevas ofertas de acciones en los meses siguientes a la salida a Bolsa. Normalmente, estas restricciones de venta afectan también al equipo directivo.

Sin embargo, la salida inicial a Bolsa no agota las oportunidades de desinversión para las entidades de capital riesgo, sino que estas continúan una vez cotizan las acciones a través de las operaciones de bloques. En estas se otorga un mandato a un intermediario ﬁnanciero que, en un único acto, coloca paquetes relevantes de acciones entre inversores cualiﬁcados. Estas operaciones no se formulan como oferta pública, pero deben informarse a la CNMV antes de su ejecución.

Las operaciones de bloques, cuya ﬁnalidad es no alterar al mercado con su ejecución a través de los mecanismos normales de ejecución bursátil, suponen una alternativa eﬁciente para continuar la desinversión de las posiciones que mantengan las entidades de capital riesgo después de la salida a Bolsa de la empresa. Así, en el caso de Applus Services, SA, la entidad de capital riesgo Carlyle continuó el proceso de desinversión iniciado en 2014 con la cotización en el mercado continuo de la sociedad, realizando en 2015 dos operaciones de venta de bloques, representativos de un 11,54% y un 10% de las acciones, respectivamente, mediante las que redujo su participación accionarial hasta el 13,97%.

En resumen, la nueva situación bursátil ha permitido que las entidades de capital riesgo, ejecuten desinversiones utilizando la salida al mercado de las compañías invertidas. Aunque la desinversión no suele ser total, la cotización de las acciones permite continuar el proceso desinversor a través de las operaciones de bloques.

Un campo de actividad relativamente nuevo para el capital riesgo es el inmobiliario. Entender esa actividad y las diferentes funciones que se desarrollan en relación a él, es el propósito del siguiente trabajo del Anuario. Bajo el título, “Estructura y funciones asociadas a la gestión del vehículo de inversión inmobiliaria”, Eduardo Fernández Cuesta y Cristina Reina, de Arcano Asset Management, nos ofrecen su visión del adecuado entendimiento de los diferentes roles de tres ﬁguras clave en la gestión de los vehículos de inversión inmobiliaria: el Fund Manager, el Asset Manager y el Property Manager. Al tiempo, presentan una muy interesante discusión sobre los méritos relativos de las dos ﬁguras que han jugado un papel mayor en la revitalización de la inversión inmobiliaria, las Socimi y los vehículos de capital riesgo inmobiliario.

Las Socimi, o Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario, nacieron a imagen de los REIT americanos para dar acceso a la inversión inmobiliaria de tipo

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institucional al inversor minorista, garantizándole una ﬁscalidad semejante a la que tendría si invirtiese directamente en el activo inmobiliario, es decir, evitando la doble imposición. En España, después de la reforma de la regulación que se efectuó en el año 2013, estos vehículos de inversión adquirieron un gran auge y, hoy día, 4 de ellos cotizan en el mercado continuo, mientras que otros 15 lo hacen en el Mercado Alternativo Bursátil.

Como es sabido, la regulación de estas sociedades exige un capital mínimo de 5 millones de euros, cotización en un mercado organizado, activos constituidos al menos en un 80% por inmuebles urbanos para el alquiler, el 80% de los ingresos provenientes de alquileres o dividendos de otras Socimis y obligatoriedad de distribuir al menos el 80% del beneﬁcio operativo anual como dividendo a sus accionistas, el 100% de los dividendos obtenidos y el 50% de los ingresos por venta de activos.

Estos requerimientos señalados, que permiten a las Socimis beneﬁciarse de una tributación muy favorable, condicionan su operativa diaria y su estrategia de inversión en varios aspectos. Por una parte, el período mínimo de tenencia en alquiler de activos de tres años, hace que las Socimis realicen pocas actividades fuera del negocio de arrendamiento; actividades como la promoción, o la gestión de terrenos, no les están formalmente vedados, pero sí muy condicionados por la vocación patrimonialista y los períodos mínimos de tenencia que la regulación establece para estos instrumentos, que diﬁcultan una rotación rápida de los activos.

Además, si bien la regulación de las Socimis no impone límites máximos de apalancamiento, la obligación de repartir como dividendo la mayor parte de su beneﬁcio operativo fuerza a estas sociedades a trabajar con niveles de deuda relativamente bajos, que no requieran amortizaciones importantes. En efecto, las amortizaciones de deuda constituyen salidas de caja, pero no reducen el beneﬁcio contable que es el que determina el importe a repartir como dividendos. Esta misma obligación de distribuir dividendos, tiende también a limitar el crecimiento orgánico, y constriñe la rentabilidad de sus accionistas a la que puedan obtener por la vía de los dividendos.

Frente a las Socimis, el otro instrumento de inversión en el mercado inmobiliario son los fondos de capital riesgo inmobiliario, cuya función consiste en aportar recursos a medio y largo plazo a proyectos inmobiliarios en su fase de arranque o crecimiento, cuando otras fuentes de ﬁnanciación podrían no asumir fácilmente el riesgo implicado. El ejemplo al que se reﬁere este trabajo es el Fondo Arcano Spanish Opportunityen Real Estate, lanzado por Arcano Group en el año 2015, bajo legislación luxemburguesa.

Como vehículos de inversión en el sector inmobiliario, los fondos de capital riesgo inmobiliario aportan al sector un enfoque diferente y complementario al de las Socimis.

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Su flexibilidad y libertad en el diseño de su estrategia de producto y la definición de los plazos de inversión o nivel de apalancamiento, es claramente superior a la permitida a las Socimis. Por el contrario, se trata de vehículos cerrados y con vidas definidas, si bien adecuadas desde el inicio a la estrategia de inversión de cada vehículo y su tiempo de desarrollo. Además, si bien distribuyen información relevante a sus partícipes y tienen obligaciones de reporting estrictas, esta información se ofrece con carácter privado y confidencial, sin estar sometidos al escrutinio público propio de las empresas cotizadas en el mercado público.

Finalmente, por su naturaleza, estos vehículos se posicionan en el segmento de riesgo medio-alto o alto, con objetivos de rentabilidad acordes. Su enfoque es decididamente de valor, y sus operaciones de tamaño medio (5 a 25 millones de euros en el caso de Arcano Spanish Opportunity Real Estate), frente al enfoque de rentabilidad y mayor tamaño de operación en el caso de las Socimis.

Con todo, lo que uniﬁca ambos vehículos en su propuesta de éxito es la necesidad de contar con equipos de gestión locales de gran potencia y extenso conocimiento del mercado inmobiliario. Una característica de la calidad de los equipos es el adecuado reparto de las funciones y responsabilidades. A clariﬁcar estas se orienta la segunda parte del trabajo de E. Fernández Cuesta y C. Reina.

El Fund Manager ostenta la función más ejecutiva dentro de la gestión de la inversión inmobiliaria, siendo responsable ante los inversores de la configuración, estrategia y operativa del fondo, así como de su duración y liquidación. Debe, por tanto, diseñar, configurar y lanzar el fondo, definiendo su estructura de gestión, elaborando su plan de negocio y dirigiendo su ejecución y seguimiento, incluida la financiación, además de valorarlo. Además, se ocupa de las relaciones con los inversores y de estructurar el gobierno corporativo de la institución, así como de dirigir las sesiones del Consejo y estructurar la función de auditoría. En suma, su función es de dirección y liderazgo en todo lo que afecta a la estructura del fondo y su plan de negocio.

Por su parte, el Asset Manager, se centra en la gestión estratégica y operativa de todo lo que afecte a la rentabilidad y al riesgo de la cartera de inmuebles del fondo durante su ciclo de vida. En consecuencia, debe responsabilizarse de la estrategia de gestión de los activos, incluido el apoyo a las decisiones de inversión y desinversión. Al tiempo, debe preparar un informe económico detallado con las previsiones de liquidez y tesorería de la cartera, así como sus proyecciones. Le corresponde una función de reporting sobre todo lo que sea relevante para la gestión de los activos, incluidas oportunidades y amenazas y, en general, la posición competitiva de la cartera. Además, debe mantener el registro y la información de los inmuebles bajo gestión, gestionar la provisión de servicios

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externos, supervisar los inmuebles y todo un conjunto de servicios relacionados con el mantenimiento e incremento del valor de los inmuebles en cartera como contabilidad, , rehabilitación y mantenimiento, comercialización, seguros, reclamaciones, etc.

Finalmente, el Property Manager es el encargado de la gestión diaria de los inmuebles en nombre del propietario. Sus servicios incluyen la gestión de los contratos de arrendamiento, la gestión de los servicios y gastos operativos de cada inmueble, la coordinación de su mantenimiento preventivo, el cumplimiento de la normativa de seguridad y la seguridad misma de los inmuebles y todo lo referente a las relaciones de la propiedad con los inquilinos: gestión de contratos, liquidación de las reclamaciones de seguros y reparaciones, renovación de los contratos, mantenimiento de las garantías de los inquilinos, etc. Finalmente, debe mantener actualizada la documentación técnica de los inmuebles, revisar y aprobar las facturas a pagar por la propiedad y suministrar información relevante para las previsiones del margen de explotación.

Es claro que este listado es puramente indicativo, pues cada organización ya sea Socimi o fondo de capital riesgo, habrá de adaptarla a sus condiciones especíﬁcas de actividad. Sin embargo, con caracter general, sí puede decirse que si bien las Socimis tienden a desarrollar todas estas funciones desde sus equipos de gestión internos, es frecuente en los fondos de inversión externalizar alguna de estas funciones. Por ejemplo, en Arcano Spanish Opprotunity Real Estate, las funciones de fund manager y asset manager son ejercidas directamente desde la gestora, mientras que la ﬁgura del property manager se externaliza a empresas especializadas.

Los cambios acaecidos en la legislación concursal española a raíz del Real Decreto Ley 4/2014 (RDL 4/2014), han supuesto un punto de inflexión en las operaciones de capitalización de deuda dentro de los procesos de refinanciación y reestructuración como mecanismos para garantizar la viabilidad a largo plazo de las empresas con excesivo endeudamiento. A analizar la nueva situación creada y sus implicaciones, se dirige el siguiente trabajo del Anuario, titulado “La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El proyecto Phoenix”, del que son autores Sebastián Sáenz de Santamaría, Almudena de Medina Lacalle, Pablo Blanco Juárez y Joan Llansó Candentey, el primero socio del despacho Uría Menéndez Abogados, la segunda, abogada del mismo despacho, el tercero Director de Phoenix Recovery Management y el cuarto Asociado de la misma firma.

Hasta la aprobación del RDL 4/2014, la conversión de deuda en capital venía siendo sistemáticamente descartada como fórmula de reestructuración. Un motivo era que los socios se oponían frontalmente a la entrada de extraños en sus sociedades, a pesar de hallarse al borde del concurso. Por su parte, las entidades ﬁnancieras encontraban

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que la gestión de participaciones empresariales no era su negocio ordinario, además de tener que asumir los riesgos de ser considerada persona especialmente relacionada con el deudor, al asumir la condición de socio, con la consiguiente pérdida de posición y garantías en caso de concurso; además, les penalizaba menos mantener en balance los créditos que su conversión en participaciones de capital.

Esta situación cambió radicalmente con el RDL 4/2014, destinado a facilitar el saneamiento ﬁnanciero de empresas viables desde el punto de vista operativo pero inviables desde el punto de vista ﬁnanciero por su excesivo endeudamiento. Entre las medidas preconcursales promovidas como mecanismo de saneamiento, se encuentra la capitalización de deuda. Y así, si antes de le Real Decreto eran muy escasas las capitalizaciones de deuda, a partir de él tales operaciones se han convertido en un instrumento a considerar y frecuentemente utilizado en los procesos de reestructuración empresarial.

Los autores estructuran la primera parte de su trabajo desgranando las ventajas que la nueva regulación de la capitalización de deuda que plantea el RDL 4/2014 supone para los acreedores y para las propias empresas. Para las entidades ﬁnancieras acreedoras, las ventajas son, principalmente, cuatro:

- El Banco de España ha modificado el tratamiento de los importes pendientes de pago tras la refinanciación, de manera que ya no los considera riesgo sub-estándar, a provisionar, sino como riesgo normal, cuando existan suficientes elementos objetivos que permitan concluir que resulta probable la recuperación de los importes debidos tras el acuerdo de refinanciación.

- Ya no se considera a los acreedores que hayan capitalizado todo o parte de su deuda personas especialmente relacionadas con el concursado, con lo que las entidades ﬁnancieras que capitalicen en el contexto de un acuerdo de reﬁnanciación, evitarán la subordinación de sus restantes créditos y la anulación de sus garantías reales.

- La conversión de deuda en capital goza ahora de protección frente a la rescisión concursal. Además, dicha conversión podrá extenderse vía homologación judicial a los acreedores que no hayan suscrito el acuerdo de reﬁnanciación o hubieran mostrado su disconformidad con él.

Además, se establece una moderación de la mayoría accionarial necesaria para aprobar la ampliación de capital que instrumenta la compensación de créditos, de forma que se requerirá ahora únicamente la mayoría simple de los socios.

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- Finalmente, el RDL 4/2014 establece la conversión de deuda en capital en el contexto de un acuerdo de reﬁnanciación como un nuevo supuesto exento de la obligación de formular una OPA, incluso si se sobrepasa el límite del 30% del capital que establecía la anterior normativa.

Por su parte, para las empresas deudoras, sus administradores y socios, el nuevo Real Decreto establece tres incentivos a la hora de considerar la conversión de deuda en capital:

- Se establece una presunción de que salvo prueba en contrario, el concurso será culpable cuando los administradores del concursado se hubiesen negado sin causa razonable a la capitalización de créditos o a una emisión de valores convertibles y ello hubiera frustrado la obtención de un acuerdo de reﬁnanciación.

- De acuerdo con la Ley de Sociedades de Capital, la aprobación de una ampliación de capital requiere, como mínimo, el apoyo de una mayoría reforzada de votos. No obstante, como se ha señalado al hablar de los incentivos a las entidades ﬁnancieras acreedoras, la nueva regulación del RDL 4/2014 establece que bastará con la mayoría simple de los votos para aprobar la ampliación de capital.

- Se considera ahora que el deudor no obtiene ningún ingreso real de la capitalización de créditos, por lo que dicha operación está exenta del pago del impuesto de sociedades, cosa que no sucedía con la legislación anterior.

Ahora bien, la gestión de participaciones empresariales, muchas veces mayoritarias o de control, no forma parte del negocio ordinario de las entidades financieras. Por ello, la capitalización de créditos pone a estas entidades en una situación compleja, pues las obliga a mezclar su papel como prestamistas con la participación en la gestión de la empresa capitalizada. Una forma de eliminar esta dualidad de roles es trasmitir la participación adquirida a una filial de la entidad financiera o a un vehículo de inversión. Además, puede encomendarse a un tercero ajeno a la entidad la administración y gestión independiente de las participaciones adquiridas en el proceso de reestructuración.

Por otra parte, por exigencias de la regulación de capital establecida en Basilea III, la conversión de deuda en capital puede liberar provisiones en la entidad ﬁnanciera acreedora, pero la obligará a reforzar sus recursos propios, como contrapartida al riesgo de crédito de las nuevas participadas. Una alternativa, puede ser la creación de un vehículo de inversión al que la banca aporte las nuevas participaciones adquiridas y que pueda atraer fondos de inversión o capital riesgo, diluyendo el grado de exposición de cada entidad y el correspondiente coste de recursos propios.

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A solventar los dos problemas señalados se orienta el Proyecto Phoenix, a cuya discusión se dedica la segunda parte de este trabajo. Proyecto Phoenix fue lanzado en 2014 por las principales entidades financieras españolas, y estructurado por la consultora Mckinsey & Company y el banco de inversión N+1, como un instrumento de apoyo en el proceso de capitalización de parte de los créditos de estas entidades financieras en compañías fuertemente apalancadas pero viables operativamente, para reestructurar su deuda y garantizar su supervivencia. N+1 y McKinsey & Co., a través de la gestora Phoenix Recovery Management, propiedad de ambos al 50%, ayudan a las entidades financieras en el proceso de incorporación de empresas al proyecto, la gestión de su participación accionarial y en la posterior desinversión o venta de dichas participaciones.

Phoenix ya ha comenzado su andadura, aplicando un procedimiento que implica siempre los mismos pasos: capitalización de duda no sostenible; reﬁnanciación de la deuda sostenible y otorgamiento de un mandato de gestión por parte de las entidades ﬁnancieras que han recapitalizado a Phoenix Recovery Management para que sea esta sociedad la que gestione la participación empresarial.

Para las compañías, el Proyecto Phoenix aporta ventajas indudables. Por una parte, permite a los gestores concentrarse en la gestión del negocio, sin preocuparse permanentemente por la gestión del balance y el apalancamiento. Por otra, al convertirse en accionistas, alinea el interés de las entidades ﬁnancieras con el de los accionistas de la empresa capitalizada. Finalmente, supone un fuerte apoyo a la gestión, que puede beneﬁciarse de la experiencia, conocimientos y red de contactos del equipo de la Gestora y de sus socios.

Por su parte, para las entidades financieras el Proyecto Phoenix también aporta ventajas. Por una parte, maximiza el potencial valor de recuperación de la nueva inversión al alejar el escenario de liquidación y abrir la posibilidad de participar del éxito futuro a través de la desinversión, encomendada a Phoenix en el contrato de gestión. Además, el otorgamiento de la gestión de las participadas a un tercero independiente como Phoenix, da argumentos de peso para defender la no consideración de las entidades financieras como personas especialmente relacionadas con el deudor a la hora de apreciar la presunción iuris tantum establecida en los procesos concursales, aún con la mayor protección otorgada por el RDL 4/2014. Finalmente, la presencia de la Gestora da confianza de que se implementarán los planes de negocio definidos y se ejecutarán las medidas necesarias para asegurar la viabilidad de la empresa de las compañías a medio plazo.

En resumen, la nueva regulación de las capitalizaciones de deuda en los procesos de reestructuración empresarial establecida por el RDL 4/2014 está permitiendo que a día de hoy los procesos de reestructuración ﬁnanciera sean más profundos y saneen realmente

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la situación ﬁnanciera de las empresas, lejos de situaciones del pasado caracterizadas por procesos de reﬁnanciación que se limitaban a retrasar en el tiempo el efecto letal de situaciones de deuda insostenibles en el corto y largo plazo.

Al igual que con el mercado continuo, las entidades de capital riesgo también pueden utilizar el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) para sus operaciones de inversión, continuidad y desinversión. Estudiar estas relaciones es el objetivo del trabajo La relación entre el capital riesgo y el Mercado Alternativo Bursátil (MAB), que ﬁrma Juan Sainz de los Terreros, director general de la asociación de empresas del mercado, AEMAB.

Como es sabido, el MAB es un Sistema Multilateral de Negociación dirigido y gestionado por Bolsas y Mercados Españoles y supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. No es, por tanto, un mercado secundario oficial, sino un sistema organizado de negociación especialmente diseñado para la contratación, liquidación y compensación y registro de acciones de empresas de reducida dimensión que buscan expandirse beneficiándose de las ventajas de financiación, visibilidad, liquidez y valoración que ofrece el mercado. El MAB es una herramienta más de diversificación de las fuentes de financiación de las empresas en expansión, que debe contribuir a reducir el excesivo peso de la banca en la financiación del tejido empresarial español.

La relación entre el MAB y la industria del capital riesgo, tiene su campo de actuación básico en dos de los segmentos que componen el MAB, el segmento de Empresas en Expansión y el de Entidades de Capital Riesgo. Este último, que ofrece a las entidades de capital riesgo la posibilidad de cotizar en un mercado, se estableció en el año 2007 con la ﬁnalidad de popularizar la inversión en el sector entre los inversores institucionales y particulares, a través de la transparencia y liquidez de la cotización pública. Sin embargo, en la práctica el mecanismo no ha sido utilizado y, a la fecha, únicamente una empresa, BBVA Capital Privado, FCR, cotiza en este segmento del MAB.

En lo que respecta al segmento de empresas en expansión, en el que cotizan 34 compañías, J. Sainz de los Terreros nos presenta una realidad, que sin ser especialmente brillante, sí permite bosquejar los distintos usos que la industria del capital riesgo ha hecho de las posibilidades del mercado. Por ejemplo, si bien no se ha producido hasta la fecha ningún proceso desinversor del capital riesgo a través de la cotización en el MAB de la sociedad invertida, sí se han producido casos en los que una empresa cotizada en el MAB compra una participada de una entidad de capital riesgo, permitiendo su desinversión. En 2016, Bionaturis, cotizada en el MAN, adquirió Zera Interin Protein Solutions, SL, de la que desinvirtió Inveready Biotech II, SCR, SA.

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En otras situaciones, las entidades de capital riesgo han elegido cotizar en el MAB su participada sin desinvertir de ella. Gigas Hosting debutó en el MAB en 2015 sin que las tres sociedades de capital riesgo presentes en su accionariado, Caixa Capital, Bonsai Venture Capital y Cabiedes&Partners, desinvirtiesen en el proceso. Finalmente, también hay ejemplos de situaciones en las que la inversión de una entidad de capital riesgo se dirige a una empresa que ya cotiza en el MAB. Así, en 2014 N+1, a través de su fondo QMC II Iberian Capital Fund, acudió a una ampliación de capital de la empresa Eurona, convirtiéndose en su primer accionista con el 9% del capital.

Como conclusión, si bien la reducida liquidez del Mercado Alternativo Bursátil no favorece un desarrollo intenso de su relación con la industria del capital riesgo, empiezan a verse situaciones que auguran una colaboración más estrecha en todas las etapas de la inversión de la industria en las empresas.

El Anuario culmina con una Cuarta Parte, que recoge el informe sobre “El Mercado de Capital Riesgo en España, 2015”, elaborado por Miguel Recondo Zabala y Rodrigo Recondo Porrúa, director general y presidente del Instituto de Capital Riesgo, respectivamente. Este informe, iniciado en el Anuario del año pasado, y que recoge el contenido de los Boletines de Operaciones trimestrales publicados por la Revista Española de Capital Riesgo, constituye la información más completa, detallada y amplia que existe sobre toda la actividad de la industria de capital riesgo en España durante el año, con especiﬁcación de operaciones, fechas, intervinientes y asesores. Se trata de la herramienta de elección para todos cuantos se interesen por la práctica de la industria del capital riesgo en España en el año 2015.

El marco ﬁscal del capital-riesgo español

(The new tax framework of private equity in Spain)

Luis Guerreiro Socio Garrigues

Sumario: 1. La imposición directa del capital-riesgo en España. 2. La imposición indirecta y local. 3. Estructuración habitual de las operaciones de inversión del capital-riesgo. 4. Impacto de la reforma del IS en las operaciones de adquisición de participaciones; deducibilidad de la carga ﬁnanciera, doble imposición y fondo de comercio, consolidación ﬁscal y régimen de neutralidad. 5. Conclusiones.

Resumen: La reforma del Impuesto sobre Sociedades derivada de la reciente Ley 27/2014, de 27 de noviembre, del Impuesto sobre Sociedades, ha introducido modiﬁcaciones sustanciales en este impuesto, que no sólo afectan a los operadores de la industria del capital-riesgo, sino también a las operaciones que realizan. Entre otros objetivos que han inspirado la reforma se encuentra el de limitar la deducibilidad de los intereses derivados de la ﬁnanciación ajena.

El objeto de este artículo es resumir los principales aspectos ﬁscales de la actividad del capital-riesgo en España, tanto en lo referente a la imposición directa, como a la imposición indirecta y local. Se analizan especialmente las principales novedades introducidas por la Ley 27/2014 en lo referente a la imposición directa de la actividad del capital-riesgo, tanto como por lo que se reﬁere a los operadores, como en lo referente a las operaciones de inversión que realizan.

Palabras clave: Capital -riesgo, entidades de capital -riesgo (ECR , sociedades de capital-riesgo (SCR), fondos de capital -riesgo (FCR), entidades gestoras de entidades de tipo cerrado (SGEIC), régimen ﬁscal del capital -riesgo en España

Abstract: The Corporate Income Tax reform carried out through the recent Corporate Income Tax Law 27/2014, of 27 November, has entailed substantial changes in this tax, which affect not only the operators of the private equity industry but also the operations they perform. One of the aims of the reform was to limit the deductibility of interest on borrowed funds.

51 Luis Guerreiro El marco ﬁscal del capital-riesgo español

The purpose of this article is to summarize the main tax aspects of the venture capital activity in Spain, in terms of both direct taxation, and indirect and local taxation. The main innovations introduced by Law 27/2014 regarding direct taxation of the private equity activity are analyzed in particular with respect to operators and to the investment operations they perform.

Keywords: Private equity, private equity entities (ECR), private equity companies (SCR), private equity funds (FCR), companies managing closed-type collective investment entities (SGEIC), taxation of private equity in Spain.

1. La imposición directa del capital-riesgo español

La reciente reforma impositiva contenida en la Ley 27/2014, de 27 de noviembre, del Impuesto sobre Sociedades, (LIS) y en la Ley 26/2014, de 27 de noviembre, por la que, entre otras, se modifica el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre la Renta de no Residentes, (LIRNR) han venido a confirmar el tratamiento beneficioso que el ordenamiento tributario español otorga a esta actividad en virtud de su importancia para el desarrollo económico.

En esencia, la nueva normativa supone un régimen tributario razonable de tributación para los operadores de capital -riesgo.

No obstante, y como se analizará posteriormente, la estructuración de sus operaciones de inversión sí que se ha visto afectada por la reforma, al incorporar limitaciones a la deducibilidad ﬁscal de los intereses de la ﬁnanciación ajena de este tipo de operaciones.

1.1. Entidades de capital-riesgo (ECR, SCR y FCR)

Tanto las SCR como los FCR son sujetos pasivos del Impuesto sobre Sociedades español, siéndoles de aplicación la normativa general del impuesto y el tipo general del mismo.

Así, la base imponible de estas entidades se determinará corrigiendo el resultado contable de las mismas determinado según la normativa contable que les es de aplicación (Circular 11/2008, de 30 de diciembre de la Comisión Nacional del Mercado de Valores) mediante la aplicación de lo previsto en la propia LIS.

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No obstante la LIS contempla un régimen especial para estas entidades en el capítulo IV del título VII de la misma. En concreto el artículo 50 recoge las peculiaridades aplicables a estas entidades, que pueden resumirse en la forma siguiente: a) Tratamiento de los dividendos recibidos de participadas

Los dividendos y participaciones en beneﬁcios que perciban las entidades de capital -riesgo disfrutaran de exención (“participation exemption”), cualquiera que sea el porcentaje de participación y el tiempo de tenencia de las acciones o participaciones. b) Tratamiento de las plusvalías obtenidas de participadas

La LIS tiene establecida la aplicación de la exención (sujeta al cumplimiento de ciertos requisitos y entre otros antigüedad superior a un año y participación superior al 5 por ciento), a las rentas positivas (plusvalías) procedentes de la transmisión de participaciones. Dicha exención es también aplicable por las entidades de capital- riesgo.

Ahora bien, caso de no sea aplicable la exención por no cumplirse los requisitos previstos en la misma, la norma prevé la aplicación de una exención del 99 por ciento a las rentas positivas que:

(i) se obtengan en la transmisión de valores representativos de la participación en el capital o fondos propios de las empresas o entidades de capital -riesgo a que se reﬁere el artículo 2 de su Ley reguladora1, y

(ii) siempre que la transmisión se produzca a partir del inicio del segundo año de tenencia computado desde el momento de adquisición o de la exclusión de cotización y hasta el decimoquinto, inclusive. Este plazo máximo de 15 años puede ser objeto de ampliación hasta 20, sujeto al cumplimiento de determinado requisitos.

La aplicación de esta exención tiene asimismo diversas limitaciones, pudiendo incluso no resultar de aplicación, en los siguientes supuestos:

(i) Empresas cuyo activo esté constituido mayoritariamente por inmuebles (más del 50 por ciento del activo). En este supuesto sólo será de aplicación la exención si

1 Aunque la literalidad parecería referirse solo a la transmisión de las entidades referidas en el artículo 2 de la Ley 22/2014 una interpretación integradora del texto, considerando los antecedentes normativos – la exención se mantiene de forma similar a la contenida en la normativa derogada por la nueva LIS- permite concluir se reﬁere a las participaciones e inversiones que constituyen su objeto principal realizadas por las ECR.

53 Luis Guerreiro El marco ﬁscal del capital-riesgo español

al menos los inmuebles que representen el 85 por ciento del valor contable total de los inmuebles de la participada están afectos, ininterrumpidamente durante el tiempo de tenencia de los valores, al desarrollo de una actividad económica distinta de la ﬁnanciera o inmobiliaria.

(ii) Empresas que accedan a la cotización en un mercado de valores regulado. En este caso la exención está condicionada a que la transmisión de la participación por la entidad de capital-riesgo se produzca antes de transcurrir tres años desde que se hubiese producido la admisión a cotización de la participada.

(iii) Adquirente residente en paraíso fiscal. La exención no se aplicará cuando el adquirente de la participación resida en un país o territorio calificado como paraíso fiscal.

(iv) Adquirente vinculado con la entidad de capital -riesgo. La exención no se aplicará, salvo que el adquirente sea otra entidad de capital-riesgo, en cuyo caso se subrogará en el valor y fecha de adquisición de la anterior entidad transmitente.

(v) Valores transmitidos adquiridos a una entidad vinculada con la entidad de capital-riesgo. La exención no resultará de aplicación.

Por lo que se refiere a los intereses que puedan obtener las entidades de capital-riesgo por las financiaciones que concedan, y que no sean objeto de recalificación a efectos fiscales como rendimientos percibidos en retribución de fondos propios (aspecto éste que será objeto de análisis en la sección 4 de este artículo), los mismos se integrarán en la base imponible del impuesto sin especialidad alguna.

Finalmente, cabe señalar que las minusvalías que obtengan estas entidades se integran en su totalidad en la base imponible del impuesto, minorando la misma, sin que les afecte la exención general o la exención parcial especíﬁca de estas entidades de capital- riesgo, con lo que caso de existir reducirán la base tributable de estas entidades.

En resumen, las principales fuentes de rentas de estas entidades (dividendos y plusvalías) en la mayoría de los casos disfrutarán de exención para corregir la doble imposición o de la exención del 99 por ciento, por lo que la ﬁscalidad de la propia entidad no supone costes adicionales del proceso inversor para los socios o partícipes. Solamente estas entidades pueden soportar tributación en lo referente a las rentas por intereses de las ﬁnanciaciones que concedan, pero las mismas se ven minoradas por los propios gastos de la entidad de capital-riesgo (i.e. comisiones de gestión) y por las minusvalías que pudieran obtener en sus inversiones.

54 Luis Guerreiros El marco ﬁscal del capital-riesgo español

1.2. Socios y partícipes de la ECR

En cuanto a los socios o partícipes de estas entidades, también se contiene un régimen especial de tributación que facilita la inversión, especialmente por parte personas o de entidades no residentes en España, en este tipo de entidades.

Así, la tributación aplicable en función de la residencia y condición de los inversores será la siguiente: a) Socios o partícipes no residentes en España (sin establecimiento permanente).

Los dividendos o participaciones en beneﬁcios que perciban así como las plusvalías por transmisión de sus participaciones no se entenderán obtenidos en España, y por tanto no estarán sometidos a tributación o a retención en España.

No obstante, si la renta se obtiene a través de un país o territorio caliﬁcado como paraíso ﬁscal; el socio o partícipe es residente en el mismo, o lo es el adquirente, la renta estará plenamente sometida al IRNR. b) Socios o partícipes personas jurídicas residentes en España.

Los dividendos o participaciones en beneﬁcios percibidas, así como las plusvalías obtenidas, darán derecho a la aplicación de la exención prevista en el artículo 21 de la LIS y en consecuencia ni tributarán ni estarán sometidos a retención en España (excepto cuando el adquirente sea residente en un paraíso ﬁscal). Y ello con independencia del tiempo de tenencia de las acciones o participaciones y del cual sea el porcentaje de participación en la entidad de capital-riesgo. c) Socios o partícipes personas físicas residentes en España.

Los dividendos o participaciones en beneﬁcios percibidas, así como las plusvalías obtenidas, tributarán de acuerdo con el régimen general del IRPF, sin exención o boniﬁcación alguna.

En resumen, el régimen de tributación resulta neutral para personas jurídicas residentes y para no residentes en España, siempre que ni ellos ni el adquirente residan en paraíso ﬁscal, resultando como es lógico gravadas las personas físicas que obtengan rentas derivadas de su inversión en este tipo de entidades.

55 Luis Guerreiro El marco ﬁscal del capital-riesgo español

Finalmente, señalar que la vigente Ley 22/2014, contempla la posibilidad de que las ECR (artículo 26.5) emitan acciones de clases distintas a la genera de la sociedad, siempre que cualquier trato preferencial recibido por sus tenedores y las condiciones para el acceso a dicho trato estén adecuadamente reﬂejados en los estatutos de la sociedad. Asimismo, y en relación con los FCR, la Ley 22/2014 en su artículo 31.4 contempla la posibilidad de emitir participaciones distintas a las participaciones generales del fondo siempre que esta posibilidad, las características de dichas participaciones y a las posibles condiciones para su acceso estén adecuadamente reﬂejadas en el reglamento del fondo. Así se desprende también de lo previsto en el artículo 59.1.e) de la Ley, en el que se establece de forma clara que “ningún inversor en una entidad de inversión podrá recibir un trato preferente, salvo que así se establezca en los reglamentos o los documentos constitutivos de las entidad de inversión de que se trate”.

Sin embargo, tanto la normativa sustantiva de estas entidades como la normativa tributaria general guardan silencio en cuanto a la tributación de los rendimientos de dichas participaciones especiales o acciones de clases distintas, por lo que a efectos determinar su tributación, y en su caso de la aplicación en su caso del régimen previsto para los socios de estas entidades antes resumidos, habrá que acudir a las normas generales de caliﬁcación a efectos de determinar su tributación.

1.3. Sociedades Gestoras (SGEIC)

No resulta de aplicación régimen especial alguno en el Impuesto sobre Sociedades, en relación con las entidades gestoras, que se verán sometidas al mismo en función de las previsiones del régimen general del tributo. La determinación de su base imponible resultará de ajustar el resultado contable, determinado según la normativa que resulta de aplicación (Circulares 7/2008, 3/2014 y 4/2015 de la Comisión del Mercado de Valores), a las previsiones de la normativa del Impuesto.

2. La imposición indirecta y local

2.1. Impuesto sobre el Valor Añadido (IVA)

En lo que al IVA se reﬁere, la Ley vigente establece en su artículo 20, 1º. 18, m) la exención de los servicios de gestión y depósito de las Entidades de Capital-Riesgo gestionadas por sociedades gestoras autorizadas y registradas en los registros especiales administrativos. La citada exención supone que las SGEIC entrarán muy probablemente en prorrata de deducción del IVA soportando, que no será por tanto plenamente deducible.

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En cuanto a la tributación aplicable en los supuestos de delegación de la gestión por parte de la entidad gestora, señalar que la misma estaría también exenta como ya ha manifestado la administración tributaria22. Ahora bien, es de destacar que en dicho pronunciamiento, la administración se decanta por señalar que la delegación que se considera exenta es la función de gestión, administración o comercialización en su conjunto, pero no las distintas actividades que ésta pueda englobar. Así, si lo que se delega es alguna dichas actividades, la misma estará o no exenta atendiendo a la naturaleza de los servicios considerados individualmente.

2.2. Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales (Operaciones Societarias)

En primer lugar, cabe aquí recordar la exención generalmente prevista en el artículo 45, 1. B), 11 del Texto Refundido del Impuesto, que establece la exención de las operaciones societarias de “constitución de sociedades, el aumento de capital, las aportaciones que efectúen los socios que no supongan aumento de capital “.Por otro lado, y de forma más especíﬁca, de acuerdo con el apartado 4 del artículo 45.I.B.20º del Texto Refundido de la Ley del ITPAJD aprobado por Real Decreto Legislativo 1/1993, de 24 de septiembre, los fondos de capital-riesgo estarán exentos de todas las operaciones sujetas a la modalidad de operaciones societarias.

2.3. Impuesto sobre Actividades Económicas

Por lo que se refiere al encuadramiento de la sociedades gestoras en el Impuesto sobre Actividades Económicas (IAE) hay que señalar que su actividad económica constituye el hecho imponible del IAE, debiendo darse de alta en el epígrafe 819.9, “Otras entidades financieras n.c.o.p.”, de la sección P de las Tarifas del impuesto, dado su carácter de entidad financiera y su actividad de gestión de un tipo concreto de entidades de inversión colectiva. En cuanto a la cuantificación de la base imponible se refiere, y a los efectos de la aplicación del coeficiente de ponderación del Impuesto sobre Actividades Económicas (IAE) de la SGEIC, no se debe considerar en el cálculo del importe de la cifra de negocios de las mismas, la cifra de negocios correspondiente a las ECR que gestionan ni la de las sociedades en que estás últimas participan, al no formar parte del grupo de la SGEIC33.

3. Estructuración de las operaciones de inversión de capital-riesgo

Antes de entrar a analizar el impacto de la reforma del Impuesto sobre Sociedades, en relación con las operaciones de las entidades de capital-riesgo, conviene detenerse en

2 En este sentido, ver consulta DGT V2495-13 3 En este sentido ver consulta de la DGT V3515-15.

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un aspecto práctico derivado de su operativa ordinaria y que permite entender mejor los impactos ﬁscales que se pretende analizar en relación con sus operaciones habituales de inversión.

Dicho aspecto no es otro que la forma habitual de estructurar las inversiones por parte de dichas entidades de capital-riesgo, especialmente en los supuestos en que han de acudir a la obtención de ﬁnanciación externa para proceder a la adquisición de la participación, y que no es otra que a través de una sociedad vehículo que ejecute la adquisición y suscriba la ﬁnanciación.

En efecto, aunque la Ley 22/2014 no establece restricciones específicas a la toma financiación por las entidades, la verdad es que en la práctica habitual la entidades de capital-riesgo no suelen tener apalancamiento propio o dicho de otro modo no suelen suscribir la financiación para la realización de las adquisiciones de participaciones. El motivo de ello no es otro que evitar la comunicación de riesgos entre las distintas adquisiciones que realiza.

La utilización de sociedades holding o de propósito especial a la hora de realizar la adquisición de una participación viene determinada por circunstancias económicas relevantes, referidas principalmente a una política prudente de gestión de riesgos y a las propias exigencias de los proveedores de financiación. Así entre otras cabe señalar las siguientes: a) Dificultades para la obtención de la financiación. Las entidades que financian este tipo de adquisiciones no suelen contar con otra garantía que los cash-flows derivados del negocio adquirido. Por tanto no conceden la financiación si su riesgo puede verse agravado o alterado por otras operaciones de la entidad de capital-riesgo distintas de la que dichas entidades financieras estarían dispuestas a financiar (lo que ocurriría sin duda si la financiación fuera tomada directamente por la entidad de capital-riesgo, al estar afecto todo su patrimonio al pago de la deuda). Nótese adicionalmente que una entidad de capital-riesgo toma participaciones en entidades de muy distintos sectores, y que no todas las entidades financieras tiene interés en financiar adquisiciones en los mismos sectores de actividad, por el distinto riesgo que conllevan, por la experiencia y conocimiento de dichos sectores de actividad, o por la propia concentración de riesgos que la entidad financiera tenga en cada sector. b) Política de separación de riesgos. Obviamente las entidades de capital-riesgo intentarán evitar que evolución desfavorable de una operación de adquisición afecte al resto de la cartera de propiedad de la misma.

58 Luis Guerreiros El marco ﬁscal del capital-riesgo español

c) Coinversión. Es muy frecuente que socios o directivos de la compañía en que se va a tomar la participación inviertan conjuntamente con la sociedad de capital-riesgo, asumiendo también lógicamente los riesgos asociados a la ﬁnanciación tomada para la adquisición. Dicha coinversión sólo es posible si la inversión se realiza mediante un vehículo conjunto o sociedad holding.

Esta fórmula de adquisición indirecta a través de vehículos intermedios tiene su reﬂejo en el propio texto de la Ley 22/2014, y especialmente en su artículo 71, apartados 1 y 2 donde se regulan las obligaciones de información de las SGEIC a la CNMV de las adquisiciones, directa o indirectas, de participaciones por parte de las ECR o FCR bajo su gestión.

Obligaciones de información que se tornan en obligaciones de cara a la actuación de la ECR y su SGEIC, cuando se produce una toma de control y que suponen la imposibilidad de acordar, cuando se den ciertas circunstancias o se excedan determinados límites, operaciones de reducción de capital, distribución de dividendos o amortización de acciones o participaciones propias en las sociedad adquiridas, en los 24 meses siguientes a la toma de control (artículo 71.4 de la Ley 22/2014).

4. Impacto de la reforma del IS en las operaciones de adquisición de participaciones

Podría decirse que la nueva Ley del Impuesto sobre Sociedades, ha intentado acercar la base imponible fiscal al resultado operativo, eliminando los resultados negativos por operaciones intragrupo, limitando la utilización de los gastos financieros y el aprovechamiento de pérdidas, procurando se genere una base imponible mínima sujeta a gravamen efectivo. Junto a estas medidas, se ha dado un paso valiente y modernizador al modificar los mecanismos de deducción por doble imposición, lo que sin duda tendrá un efecto beneficioso y simplificador, y permitirán que nuevas transacciones puedan salir al mercado.

Los cambios introducidos tendrán sin duda un notable impacto en la forma de estructurar las operaciones de las entidades de capital-riesgo así como en su ﬁnanciación, y requerirán de una cuidadosa revisión de las condiciones ﬁscales individuales de cada operación, tanto en el momento inicial de la adquisición como en el seguimiento anual de las inversiones realizadas.

4.1. Limitaciones a la deducibilidad de la carga ﬁnanciera

Tres son las principales limitaciones establecidas en la LIS a la deducibilidad de los gastos ﬁnancieros y que pueden afectar a las operaciones de capital-riesgo: (i) las limitaciones a

59 Luis Guerreiro El marco ﬁscal del capital-riesgo español

la deducibilidad de los préstamos participativos e instrumentos híbridos, (ii) la limitación general a la deducción de gastos financieros hasta el 30% del beneficio operativo (Ebitda), y (iii) la limitación adicional para los gastos financieros derivados de la adquisición de participaciones.

Analizamos a continuación el impacto de estas limitaciones;

4.1.1 Préstamos participativos e instrumentos híbridos

La reforma ha venido a configurar como no deducibles (artículo 15.1.a, de la LIS), con la consideración de retribución de fondos propios, los intereses de préstamos participativos concedidos por entidades del grupo en el sentido del artículo 42 del Código de Comercio. Obviamente, los intereses de dichos préstamos participativos que reciben el tratamiento de “equity”, no tienen la consideración de gastos financieros a efectos del cómputo de la limitación general o adicional a la deducibilidad de la carga financiera. Tampoco han de computarse como deuda a tales efectos44. De forma correlativa, los intereses derivados de estos préstamos tendrán en el prestamista la consideración de dividendos a efectos de la aplicación del régimen de “participation exemption” (artículo 21) de la LIS.

Los intereses de préstamos participativos recibidos de sociedades que no pertenezcan al mismo grupo seguirán siendo deducibles, sometidos esos si a la limitación general y en su caso, adicional, previstas en la LIS.

Nada dice la reforma de otro tipo de ﬁnanciaciones recibidas de socios (ordinarias o subordinadas, sean o no de grupo), por lo que habrá que considerar los intereses derivados de las mismas como deducibles, si bien sometidas al resto de limitaciones legales (condiciones de mercado, límite general y adicional del 30% del Ebitda).

Asimismo, no tendrán tampoco el carácter de deducible los rendimientos correspondientes a cualquier valor representativo del capital o de los fondos propios de entidades, con independencia de su consideración contable.

4.1.2 Limitación general a la deducibilidad de la carga ﬁnanciera

Este límite general que fue introducido en introducido en 2012 y con la reforma ha sufrido ligeras modiﬁcaciones.

4 En este sentido ver consulta de la DGT V3503-15

60 Luis Guerreiros El marco ﬁscal del capital-riesgo español

Según este límite, los gastos financieros netos son deducibles con el límite del 30% del beneficio operativo del ejercicio (i.e. Ebitda) de la entidad que los incurre (tributación individual) o del grupo de consolidación al que pertenezca (tributación consolidada). En todo caso son deducibles los gastos financieros netos del periodo impositivo por importe de un millón de euros.

Los gastos que por aplicación del referido límite no hayan podido deducirse en el ejercicio serán deducibles en los periodos impositivos siguientes (sin límite temporal), conjuntamente con los del periodo impositivo correspondiente y con el mismo límite porcentual del 30%.

En caso de que los gastos ﬁnancieros netos del periodo no alcanzasen el límite referido del 30%, la diferencia se adicionará en los 5 años inmediatos y sucesivos hasta que se deduzca dicha diferencia.

4.1.3. Limitación adicional a la deducibilidad de la carga ﬁnanciera derivada de adquisición de participaciones

Mal comenzó el proceso de la reforma para las entidades de capital-riesgo, pues en el Anteproyecto de Ley se introdujo un nuevo límite adicional del 30% del resultado operativo (Ebitda) individual de la entidad adquirente para la deducción de los intereses asociados a adquisiciones de participaciones. Este nuevo límite (sujeto en todo caso a la realización de una fusión con la adquirente o incorporación al grupo ﬁscal de la misma en un plazo de 4 años desde la adquisición) es adicional al ya vigente y aplicable a la generalidad de los gastos ﬁnancieros.

De haberse aprobado la norma en dichos términos, hubiera dejado fuera de juego a las entidades de capital-riesgo en los procesos competitivos en que hubieran concurrido compradores industriales dado que, a diferencia de lo que hubiese ocurrido a las entidades de capital-riesgo, aquellos sí hubieran podido deducir contra el 30% de su Ebitda los intereses incurridos en la adquisición participaciones. Por el contrario, las entidades o vehículos de adquisición indirecta creados por las entidades de capital-riesgo carecerían de beneﬁcio operativo, o se vería limitado exclusivamente al importe recibido como dividendo de las participadas adquiridas, reduciéndose sustancialmente la posibilidad de deducir los intereses devengados de forma inmediata.

Sin embargo, la tramitación parlamentaria del proyecto permitió que dicha asimetría pudiese ser corregida en ciertos supuestos. En efecto, si bien se mantuvo el nuevo límite adicional del 30% del Ebitda de la adquirente, se estableció que el mismo no resultaría de aplicación cuando la adquisición se ﬁnanciase con deuda hasta un máximo del 70% del

61 Luis Guerreiro El marco ﬁscal del capital-riesgo español

precio de adquisición de la participación, y dicho porcentaje se redujera proporcionalmente en cada uno de los 8 años siguientes, hasta que la deuda alcance el 30% del referido precio (“cláusula de escape”). Esta fórmula, que persigue la limitación inicial del endeudamiento por adquisición de participaciones y la posterior reducción progresiva del mismo, ha planteado diversos aspectos cuya clariﬁcación por las autoridades tributarias ha sido necesaria55. Entre dichos aspectos cabe señalar los siguientes:

(i) Orden de aplicación de los límites:

• Primeramente, se deben excluir aquellos gastos financieros no deducibles por aplicación de otras reglas, como es el caso del artículo 15.h) de la LIS (gastos financieros para la realización de determinadas operaciones intragrupo de adquisición o inversión en filiales con financiación intragrupo).

• En segundo lugar, se debe aplicar en primer lugar el nuevo límite adicional del artículo 16.5 (el relativo a las compras “apalancadas”).

• Finalmente, los gastos financieros que hubieren pasado los filtros anteriores se adicionan a los demás de la entidad para proceder a la aplicación del límite “general” del artículo 16.1 (el del 30% del beneficio operativo).

(ii) Reducción del endeudamiento cuando la deuda inicial no alcance el 70%.

• La reducción del endeudamiento a aplicar en los ejercicios siguientes al de adquisición ha de hacerse todos los años desde la adquisición en el octavo de la diferencia entre el importe de la deuda inicial y el 30%. Por ello, aunque el importe de la deuda inicial sea inferior al 70% del precio, ello no excluye la obligación de reducir proporcionalmente la misma en los 8 años siguientes hasta dejarla en el 30%.

(iii) Existencia de distintas deudas.

• Si existen diversas categorías de deuda de adquisición (junior, senior, mezzanine, etc.) la reducción puede aplicarse a cualquiera de ellas siempre que el acumulado de las mismas respete los límites anteriores. Por lo tanto, el cumplimiento del límite del 70% y la reducción posterior no deben valorarse de forma individual para cada categoría de deuda sino de forma global para toda la deuda de adquisición.

5 En este sentido ver consultas de la DGT V1664-15, V3503-15 y V3515-15.

62 Luis Guerreiros El marco ﬁscal del capital-riesgo español

(iv) Incumplimientos en el calendario de reducción.

• Una vez que la deuda inicial no exceda del 70% del precio, al ﬁnal de cada una de las 8 anualidades siguientes debe veriﬁcarse que el porcentaje acumulado de reducción de la deuda sea, al menos, el siguiente:

En caso de no cumplirse la misma, el límite del 16.5 será de aplicación respecto de los gastos ﬁnancieros de adquisición devengados en las anualidades que se inicien con posterioridad a aquella en que se produzca el incumplimiento.

No obstante, si, tras el incumplimiento en una anualidad, en alguna de las anualidades posteriores se vuelve a veriﬁcar el cumplimiento de la fórmula anterior, la limitación no será de aplicación en las anualidades siguientes a aquella en que se veriﬁque el cumplimiento (siempre que en las mismas se siga cumpliendo la fórmula).

(v) Aceleración en el calendario de reducción.

• Si en una anualidad se reduce la deuda por encima del importe que, proporcionalmente (1/8), correspondería a la misma (anticipando así las de los siguientes años), no será necesario hacer reducciones en anualidades futuras hasta llegar a la anualidad cuya minoración de deuda no hubiese sido anticipada (en la parte correspondiente) atendiendo a la fórmula que se indica seguidamente.

(vi) Cómputo de las anualidades.

• El cumplimiento de la fórmula anterior debe veriﬁcarse en cada anualidad desde la fecha de adquisición. Si estas anualidades no coinciden con el periodo impositivo, la limitación a la deducción de los gastos ﬁnancieros se aplicará a los devengados una vez incumplida la minoración de deuda (en las siguientes anualidades).

(vii) Reinversión por parte de los transmitentes de la participación.

• En aquéllas operaciones complejas, en las cuáles se producen adquisiciones de varios transmitentes y de diversas formas, unas ﬁnanciadas con deuda y otras no

63 Luis Guerreiro El marco ﬁscal del capital-riesgo español

(compra, canje, aportación, reinversión, etc.), la DGT entiende que para aplicar la “cláusula de escape” se deberán considerar todas las acciones o participaciones adquiridas en “unidad de acto”, entendida tal expresión como las operaciones realizadas en un mismo día.

4.1.4. Régimen transitorio.

La norma ha previsto un régimen transitorio para los intereses de préstamos participativos otorgados con anterioridad al 20 de junio de 2014, que siguen siendo deducibles conforme a la normativa anteriormente vigente, extendiéndose dicha deducibilidad en los supuestos de novaciones modiﬁcativas tales como extensiones o prórrogas de los referidos prestamos66.

Igualmente, se ha previsto en un régimen transitorio para las deudas de adquisición de participaciones incurridas en relación con entidades incorporadas a un grupo fiscal con anterioridad a la citada fecha o que hayan sido objeto de una operación de reestructuración con anterioridad a la citada fecha. Al igual que en el supuesto anterior la nueva limitación no resulta de aplicación a las novaciones modificativas de los préstamos que financiaron dichas adquisiciones en los casos de renovación, prórroga o refinanciación de los mismos77.

4.2. Mecanismos de eliminación de la doble imposición: exención versus amortización del fondo de comercio

Tal y como se había referido anteriormente, uno de los aspectos principales de la reforma lo constituye la introducción de un sistema de exención (“participation exemption”) para dividendos y plusvalías, derivados de participaciones en entidades residentes y no residentes.

La exención resulta de aplicación cuando la participación, directa o indirecta, sea al menos del 5% o el valor de adquisición es superior a 20 millones de euros. Dicha participación ha de haberse mantenido ininterrumpidamente durante el año anterior al día en que sea exigible el dividendo o que se mantenga posteriormente durante el tiempo necesario para completar dicho periodo.

Esta equiparación de plusvalías de fuente interna y externa tiene notables repercusiones en la estructura general del Impuesto y ha obligado a otras modiﬁcaciones en el régimen

6 En este sentido ver consulta de la DGT V1664-15 7 En este sentido ver consulta de la DGT V1664-15

64 Luis Guerreiros El marco ﬁscal del capital-riesgo español

de neutralidad fiscal de las reestructuraciones y en el tratamiento de la amortización fiscal del fondo de comercio, lo que ha confirmado su carácter de norma técnica para evitar la doble imposición y no como una ventaja fiscal como algunas veces ha entendido la inspección fiscal).

Pero lo que es más importante, la exención de plusvalías y dividendos facilita la desinversión de participaciones no estratégicas sin coste ﬁscal, facilitando que en el mercado aparezcan operaciones que antes siquiera se planteaban como consecuencia de dicho coste.

Coherentemente con la eliminación de la doble imposición en el supuesto de transmisión de participaciones, se elimina la posibilidad de deducir la amortización del fondo de comercio surgido en una operación de fusión, por lo que el fondo de comercio sólo será objeto de deducción ﬁscal en operaciones de adquisición de negocios (“asset deals”).

Eso sí, se prevé un régimen transitorio especial manteniendo la deducción del fondo de comercio surgido en dichas operaciones de reestructuración siempre que la adquisición de la participación se hubiera realizado en un periodo impositivo iniciado con anterioridad a 1 enero de 2015.

Por otra parte, señalar que con la normativa anteriormente vigente se había regulado un mecanismo para evitar la doble imposición sin que fuera preciso acudir a una operación de fusión. Dicha deducción por doble imposición, regulada en el artículo 30.6 de la antes vigente Texto Refundido, permitía tras el reparto de dividendos de la participada adquirida minorar su coste de adquisición al mismo tiempo que generar una deducción en la cuota por doble imposición, generando un efecto similar a la amortización del fondo de comercio.

De forma coherente, esta norma ha sido derogada en la nueva Ley, contemplándose, al igual que con el fondo de comercio, un régimen transitorio para las participadas adquiridas con anterioridad al 1 de enero de 2015 que permitirá la referida recuperación de la doble imposición.

4.3. Consolidación ﬁscal

Otro de los aspectos que ha sufrido una variación significativa es la modificación del perímetro de los grupos de consolidación fiscal, introduciéndose los denominados “grupos horizontales” encabezados por entidades no residentes. Por lo que a las entidades de capital-riesgo españolas se refiere no ha habido modificaciones sustanciales, integrándose en su grupo de consolidación todas las sociedades residente

65 Luis Guerreiro El marco ﬁscal del capital-riesgo español

en España en las que (i) participe directa o indirectamente en un 75% o más (70% para sociedades cotizadas), y que (ii) posea la mayoría de los derechos de voto.

Dada la responsabilidad solidaria a efectos del Impuesto sobre Sociedades de todas las entidades que forman parte del grupo fiscal, de alguna forma se estaría obviando la separación de riesgos que hasta la fecha se producía entre las distintas adquisiciones, cuestión esta que obligará a regular precisamente el reparto de cuota consolidada y la liquidación anual de los distintos créditos fiscales, de tal suerte que los acreedores financieros puedan mantener separados los riesgos de las financiaciones de las distintas adquisiciones.

4.4. Reestructuraciones post-compra. El régimen de neutralidad

El régimen de neutralidad de las operaciones de fusión, escisión, aportaciones de activos y canjes de valores ha sufrido también una modiﬁcación sustancial, pasando de ser opcional a ser el régimen de general aplicación a este tipo de operaciones.

La aplicación del régimen sigue condicionada a la existencia de motivos económicos válidos para la operación, de forma que no será de aplicación cuando la operación no se realice por motivos económicos válidos, tales como la reestructuración o la racionalización de las actividades de las entidades que participan en la operación, sino con la mera ﬁnalidad de conseguir una ventaja ﬁscal.

Ahora bien, a diferencia de la situación con la normativa anterior, el rechazo en la aplicación del régimen por la ausencia de motivos económicos válidos sólo permite rechazar la ventaja fiscal perseguida por la operación, pero no todos los otros aspectos del régimen especial. Ello supone una mayor flexibilidad a la hora de plantear reestructuraciones post compra, que anteriormente en muchas ocasiones no se acometían por el riesgo fiscal desproporcionado que podían llegar a comportar el rechazo total en la aplicación del régimen.

5. Conclusiones

La normativa vigente ha conﬁgurado un régimen razonable de tributación de las entidades registradas de capital-riesgo, y ello tanto en lo referente a la imposición directa de los vehículos de capital riesgo, como en lo relativo al régimen a aplicable a los socios o participes, especialmente en el caso de socios no residentes. Este régimen ha facilitado el acercamiento de muchos inversores internacionales al capital riesgo español, como se ha puesto de maniﬁesto en estos últimos años por el incremento de las inversiones realizadas por inversores no residentes en este tipo de entidades.

66 Luis Guerreiros El marco ﬁscal del capital-riesgo español

En cuanto al régimen fiscal aplicable a las operaciones de adquisición de compañías, el mismo se ha visto afectado por la reciente reforma de la Ley del Impuesto sobre Sociedades, que entre sus objetivos señalaba como importantes el favorecer la capitalización empresarial, reduciendo los incentivos al endeudamiento, y estableciendo limitaciones importantes a la deducibilidad fiscal de los gastos financieros, especialmente a los derivados de operaciones de adquisición de participaciones. Estas limitaciones, que son coherentes con las conclusiones de los trabajos realizados por la OCDE relativos a la erosión de la base imponible fiscal (BEPS), tienen vocación de permanencia y las entidades de capital riesgo y las entidades financieras deberán adaptar a las mismas las nuevas operaciones de adquisición de empresas.

(Encuesta sobre la implementación de la Directiva 2011/61/UE del Parlamento Europeo y del Consejo de 8 de junio de 2011, relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos, en Alemania, Italia, España, Reino Unido y Francia)

Ángel García Socio Osborne Clarke

Javier Beltran Asociado Senior Osborne Clarke

Raquel Blanco Asociado Junior Osborne Clarke

Sumario: 1. Introduction. 2. The current status of national implementation of AIFMD in each country. 2.1. Germany. 2.2. Italy. 2.3. Spain. 2.4. United Kingdom. 2.5. France . 3. The scope of application of the legal act implementing AIFMD of each country. 3.1. Germany. 3.2. Italy. 3.3. Spain. 3.4. United Kingdom. 3.5. France. 4. Types of AIFs regulated under each national law. 4.1. Germany. 4.2. Italy. 4.3. Spain. 4.4. United Kingdom. 4.5. France. 5. Types of AIFMs regulated under each national law. 5.1. Germany. 5.2. Italy. 5.3. Spain. 5.4. United Kingdom. 5.5. France. 6. Substantial changes in respect of the previous national legislation with regard to the conditions for carrying out activities by AIFMs. 6.1. Germany. 6.2. Italy. 6.3. Spain. 6.4. United Kingdom. 6.5. France 7. Speciﬁc legal regime for depositaries different from the AIFMD provisions. 7.1. Germany. 7.2. Italy. 7.3. Spain. 7.4. United Kingdom. 7.5. France. 8. AIF cross-border marketing regime. 8.1. Germany. 8.2. Italy. 8.3. Spain. 8.4. United Kingdom. 8.5. France.

69 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

Resumen: El objetivo de la encuesta es determinar de qué manera distintos Estados Miembros de la UE (Alemania, Italia, España, Reino Unido y Francia) han implementado la AIFMD en sus correspondientes jurisdicciones así como en qué medida se ha visto afectada la previa regulación del capital riesgo de cada país. Los resultados de la encuesta muestran valiosas aportaciones de los distintos Estados Miembros de la UE sobre el grado de adaptación de la regulación del capital riesgo a la AIFMD desde su transposición.

Palabras clave: Transposición, AIFM, AIF, depositario, comercialización

Abstract: The scope of the survey is to determine how the different EU Member States (Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France) have implemented the AIFMD into national law and to what extent their previous regulation on private equity has been affected. The results of the survey provide valuable insights of each EU Member State into the level of alignment of private equity regulation with the AIFMD since its implementation.

Keywords: Implementation, AIFM, AIF, depositary, marketing

1. Introduction

During a period of strong global growth, growing capital ﬂows and prolonged stability prior to the ﬁrst decade of the 2000’s, market participants sought higher yields without an adequate appreciation of the risks and failed to exercise proper due diligence.

By 2008, weak subscription standards, erroneous risk management practices, increasingly complex ﬁnancial products and consequent excessive leverage combined to create vulnerabilities in the system.

At the same time, regulators and supervisors in some countries did not adequately appreciate and address the risks in ﬁnancial markets, keep up with ﬁnancial innovation, or take into account the systemic division of domestic regulatory actions.

Also, many of the strategies of managers of alternative investment funds (hereinafter referred to “AIFMs“) were vulnerable to several important risks in relation to investors and other market participants. In order to provide comprehensive and common arrangements for supervision, it was necessary to establish a framework capable of addressing those risks taking into account the diverse range of investment strategies and techniques employed by AIFMs.

70 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

In such a context, the G20 leaders held a meeting on 15 November 2008 where it was agreed that a broader policy response was needed, based on closer macroeconomic cooperation, to restore growth, avoid negative spillovers and support emerging market economies and developing countries.

As an immediate step to achieve such objectives, as well as to address longer-term challenges, in April 2009 the European Commission published a proposal for a Directive on Alternative Investment Fund Managers. The proposed Directive required all AIFMs within the scope to be authorised and subject to harmonised regulatory standards on an ongoing basis. It was also intended to improve the macro-prudential oversight of the sector and allow coordinated action as necessary to ensure the proper functioning of ﬁnancial markets.

The text was ﬁnally agreed in October 2010 by the EU legislators and formally entered into force on 21 July 2011 with the title of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers (hereinafter referred to the “AIFMD”), becoming the most signiﬁcant piece of EU legislation affecting the private equity industry. EU Member States had to transpose the AIFMD into national law by 22 July 2013.

Setting the global standard for private equity regulation, the AIFMD creates a secure and harmonised regulatory framework for the supervision and prudential oversight of the management and marketing of private equity, venture capital and other alternative investment funds in the European Economic Area (hereinafter referred to “AIFs”) for the ﬁrst time. It essentially lays down the rules for the authorisation, ongoing operation and transparency of AIFMs, and establishes some major changes for their depositaries.

2. The current status of national implementation of AIFMD in each country

2.1. Germany

The German Act for implementing the AIFMD – which included the centrepiece Capital Investment Act (Kapitalanlagegesetzbuch – KAGB) – mainly entered into force on 22 July 2013.

On 19 July 2014 the KAGB was amended by means of the Financial Market Adaptation Law (Gesetz zur Anpassung von Gesetzen auf dem Gebiet des Finanzmarktes – Finanzmarktanpassungsgesetz) which adjusted the deﬁnitions of open-ended and

71 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France closed-ended funds according to the deﬁnitions contained in the Delegated Regulation (Verordnung) of 17 December 2013 of the European Commission.

On 28 January 2016 the German Bundestag adopted the Act on the implementation of Directive 2014/91/EU (UCITS-V-Implementation Act – OGAW-V-Umsetzungsgesetz) which entered into force on 18 March 2016. The UCITS-V-Implementation Act also contains speciﬁc amendments of the KAGB regarding AIFs and AIFM:

- The granting of loans and shareholder loans by certain types of AIFs was legally permitted under certain conditions.

- A new category of semi-professional investors (as deﬁned below) was introduced.

2.2. Italy

The AIFMD has been implemented in Italy by Legislative Decree 4 March 2014 n. 44 entered into force on 9 April 2014, which has amended the relevant provisions on collective investment undertakings of the Italian Consolidated Law on Finance: Legislative Decree 24 February 1993 number 58 – Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione ﬁnanziaria (“TUF”).

Consob and the Bank of Italy have subsequently approved the amendments to the relevant regulations necessary to complete the transposition of the AIFMD in Italy; these regulations entered into force on 9 April 2015. On 9 March 2015 the Ministry of Treasure have also adopted a regulation on the matter.

In particular: (a) Consob has amended the following regulations: Regulation n. 16190 concerning the discipline of Issuers and Regulation n. 11971 concerning the discipline of Intermediaries; (b) Bank of Italy has amended the Regulation on collective investment undertakings; (c) Bank of Italy and Consob have jointly amended the Joint Regulation on the organization and intermediary procedures providing investment services or collective investment management services; and (d) the Ministry of Finance has adopted the Decree n. 30 of 5 March 2015 on the criteria for Italian collective investment schemes.

2.3. Spain

AIFMD has been implemented into Spanish law under Act 22/2014 of 12 November which entered into force on 14 December 2014. This Act has completely repealed Act 25/2005 of 24 November regulating Private Investment Entities and their Managers, and amended Act 35/2003 on Collective Investment Schemes of 4 November, which regulates open-ended funds.

72 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

2.4. United Kingdom

AIFMD has been implemented into national law. This has been done by the Financial Conduct Authority (“FCA”) working jointly with HM Treasury through a combination of HM Treasury Regulations (The Alternative Investment Regulations 2013) and the FCA’s Investment Fund sourcebook (FUND).

2.5. France1

AIFMD has been transposed into French law by Order 2013-676 published in the Ofﬁcial Journal on 27 July 2013. Its aim is to:

- create a harmonised framework for AIFMs in Europe and a simpliﬁed legal framework for asset management, while enhancing professional and retail investor protection;

- enhance transparency of AIFMs towards their supervisory authorities, investors and other key stakeholders in order to increase investor conﬁdence;

- regulate the main sources of risk associated with alternative investment management.

3. The scope of application of the legal act implementing AIFMD of each country

3.1. Germany

Prior to the implementation of the AIFMD in Germany alternative investment funds were subject to the following regulation:

- Open-ended funds were regulated by the German Investment Act (Investmentgesetz)

- Closed-ended funds were only governed by the German Investment Products Act (Vermögensanlagengesetz – “VermAnlG”) which entailed a prospectus requirement.

1 All information referred to France contained in this Survey has been prepared by Osborne Clarke based on the information provided by the ofﬁcial site of the French securities markets regulator (Autorité des Marchés Financiers) and has not been independently veriﬁed as to its accuracy by any party. Whilst the information referred to France contained in this Survey has been prepared in good faith, no representation or warranty, express or implied, is given by Osborne Clarke as to the accuracy or completeness of the contents of this Survey that are referred to France.

73 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

Apart from that closed-ended funds and especially the managers of closed-ended funds were not regulated.

The German implementation of the AIFMD changed the regulatory framework for alternative investment funds immensely. German investment law for open-ended funds was signiﬁcantly overhauled and the former Investment Act (Investmentgesetz) was replaced by the KAGB. Further, the KAGB expands the scope of regulation to AIFM of closed-ended funds and provides for extensive product regulation.

Hence the German KAGB contains provisions regarding open-ended AIF, closed-ended AIF and Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities – UCITS (Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren – OGAW).

The German legislator did not merely implement the minimum requirements of the AIFMD into German law but decided to go far beyond what is required under the AIFMD on some essential issues (“gold plating”):

- While the AIFMD provides only manager-related regulation (and only indirectly product regulation), the KAGB contains extensive rules on product regulation.

- The German legislator opted to include a so called “semi-professional investor” (section 1 subsection 19 no. 32 KAGB). The AIFMD does not provide for detailed provisions and classiﬁes semi-professional investors as retail investors (Art. 43 subsection 1 AIFMD).

Semi-professional investors (including private individuals) within the meaning of the KAGB are treated like professional investors if they meet certain requirements, e. g.

• minimum commitment amount of EUR 200,000 and a certain degree of sophistication (sufﬁcient knowledge and experience etc.),

• minimum commitment amount of EUR 10 million or

• public institutions / foundations o new category introduced by UCITS-V-Imple- mentation Act (OGAW-V-Umsetzungsgesetz)

In addition, the KAGB provides for an extensive regulation of retail AIFs (Publikums-AIF):

- Besides professional investors and semi-professional investors (that are eligible to invest in special AIF (Spezial-AIF) retail investors are generally eligible as investors in AIF.

74 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

- There are high requirements for retail AIFs (Publikums-AIF) to protect retail investors, i. a.

• very high demands regarding own capital, risk management, experience of the managers etc.

• limitations of eligible assets

• restrictions for use of leverage and hedging

• detailed information duties vis-à-vis the retail investors, e. g. approved prospectus or approved investment conditions.

3.2. Italy

In the transposition of the AIFMD the approach chosen by the Italian Legislator and by the relevant competent Authorities (Consob, Bank of Italy, and Ministry of Treasure) was to identify a single regulatory corpus of rules applicable to the entire sector of collective investment management.

In implementing the AIFMD the Italian Legislator has also introduced a new type of investment structure: the SICAF, an investment company which acts as AIF/AIFM by offering its own shares to raise money.

No exceptions were provided to the general rules to the advantage of so-called “sub- threshold” AIFM (subjects for which the total value of assets under management does not exceed EURO 100 million or EURO 500 millionn if the funds managed by them do not make use of leverage and do not allow investors to exercise the right of redemption for ﬁve years after the initial investment). In this case the relevant AIFM has to be authorized by the Bank of Italy to operate as fund manager following the same procedure provided for the other Italian fund managers (SGRs), but the minimum capital required to obtain such authorization is equal to EURO 50,000.

3.3. Spain

Act 22/2014 has extended the scope of application of the former Act 25/2005 of 24 November regulating Private Investment Entities and their Managers so that AIFMs and all collective investment entities that obtain funds from a series of investors in order to invest such funds in accordance with a deﬁned investment policy are now regulated within the scope of Act 22/2014. Such collective investment entities are:

75 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

- Private investment entities that raise funds from a series of investors through a commercial activity whose purpose is to generate proﬁt or returns for such investors (ECRs).

- Other collective investment entities of a closed-ended type that, not having a commercial or industrial purpose, raise funds from a series of investors by means of a marketing activity, in order to invest such funds in any type of financial or non- financial assets, according to a defined investment policy (EICCs).

Act 22/2014 does not apply, amongst others, to pension funds, REITs (Sociedades Anóni- mas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario), holding companies whose securities are admitted for trading on a stock market and open-ended collective investment entities.

Also, it has introduced into national law two new structures in light of the AIFMD: (i) the ECRs-Pyme, ECRs that must invest at least a 75% of their total accountable net asset value in SMEs (Pyme) shares, participating in their management and developing advising activities, and (ii) the said EICCs.

3.4. United Kingdom

UK implementing regulation focuses speciﬁcally on matters contained in AIFMD but adapts existing legislation in light of it. The UK legislature has, in the process of implementing AIFMD, exercised implementing discretion in a number of areas where permitted, for example in the authorisation of certain types of small AIFMs, the application of reverse solicitation rules and rules applying to depositories. In addition to transposing AIFMD, the UK continues to have national laws concerning collective investment schemes and ﬁnancial promotions.

No new legal structures have been created as a direct response to the introduction of AIFMD.

3.5. France

The AIFMD applies to AIFMs handling more than EUR 100 million for leveraged funds or more than EUR 500 million for unleveraged funds through one or several funds not covered by the UCITS Directive, in which redemption rights are blocked for a period of 5 years following the initial investment.

76 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

4. Types of AIFs regulated under each national law

4.1. Germany

A) Types

- Open-ended AIFs, which comply with the requirements of Art. 1 subsection 2 of the Delegated Regulation (Verordnung) (EU) No. 694/2014 of the Commission of 17 December 2013 (investors can claim for redemption prior to the commencement of the liquidation phase)2:

• Open-ended special AIFs (Spezial-AIF): only professional or semi-profes-sional investors are eligible to invest.

• Open-ended retail AIFs (Publikums-AIF): also retail investors are eligible to invest.

- Closed-ended AIFs, which are all AIFs that do not constitute an open-ended fund (investors cannot claim for redemption prior to the commencement of the liquidation phase):

• Closed-ended special AIFs (Spezial-AIF): only professional investors or semi- professional investors are eligible to invest.

• Closed-ended retail AIFs (Publikums-AIF): also retail investors are eligible to invest.

B) Legal Form

- Open-ended AIFs

• Open-ended AIF with a contractual investment arrangement (Sondervermögen) o i. e. pooling the AIF´s assets without using a corporate structure,

• investment stock corporations with variable capital (Investment-aktiengesellschaft mit variablem Kapital) or

• investment limited partnerships (Investmentkommanditgesellschaft) o only for special-AIFs

2 As amended by means of the Finanzmarktanpassungsgesetz.

77 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

- Closed-ended AIFs

• Investment stock corporations with ﬁxed capital (Investmentaktiengesellschaft mit ﬁxem Kapital) or

• investment limited partnerships (Investmentkommanditgesellschaft)

- Exception: however, AIFs that are managed by an AIFM that falls under one of the De Minimis provisions, e. g. “small special-AIF” under De Minimis threshold (Art. 3 subsection 2 and 4 AIFMD), are not obliged to use the above said legal forms but can use other legal forms as well, e. g. a limited liability company (GmbH).

C) Investment Regime

Applicable investment regime to every AIF is:

- the KAGB or

- the directly applicable European Venture Capital Regulation (EuVECA-Verordnung) / European Social Entrepreneurship Funds Regulation (EuSEF-Verordnung).

D) Recent developments

New legal regime regarding the granting and restructuring of (shareholder) loans by AIFs pursuant to UCITS-V-Implementation Act (OGAW-V-Umsetzungsgesetz):

• granting of loans by AIF, especially by closed-ended special-AIFs, is legally permitted under certain conditions (for AIF and AIFM) pursuant to KAGB

• granting of shareholder loans is now permitted for AIFs (subject to certain restrictions)

• restructuring (Restrukturierung) and extension (Prolongation) of unsecuritized loans by AIFs are not considered as granting of loans within the meaning of the KAGB o not subject to the abovementioned restrictions regarding granting of (shareholder-)loans (regarding retail-AIFs subject to certain other restrictions of the KAGB)

78 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

4.2. Italy

AIFs include all investment funds which do not fall within the scope of the European directive on UCITS (Directive 2009/65/EC), that is: (a) open or closed-end hedge or speculative funds; (b) closed-end equity and real estate funds and (c) open-end funds not harmonised with the UCITS directive.

Moreover, in Italy the TUF regulates speciﬁcally three types of AIFs: (i) AIF investment funds managed by a fund manager; (ii) SICAV (Variable Capital Investment Company) (ii) and SICAF (Fixed Capital Investment Company).

An “AIF investment fund” is a UCI falling within the scope of the AIFMD and constituted in the form of an autonomous complex of assets, divided into units, set up and managed by a fund manager (SGR or EU AIFM).

A SICAV is open-ended UCI constituted in the form of a joint stock company with variable capital and with registered ofﬁce and general management in Italy with the exclusive purpose of the collective investment of the assets obtained by the offer of its own shares.

A SICAF is closed-ended UCI constituted in the form of a joint stock company with fixed capital and with registered office and general management in Italy with the exclusive purpose of the collective investment of the assets obtained by the offer of its own shares and other financial instruments of equity held by the same.

4.3. Spain

Act 22/2014 has excluded the two categories of ECRs that Act 25/2005 recognised, namely the common and simplified regime entities. The simplified regime entities were subject to less restrictive regulations (e.g. reduced investment diversification requirements) and were exclusively reserved to professional investors. Instead, Act 22/2014 now recognises an ordinary regime that applies to all collective investment entities (ECRs and EICCs).

ECRs and EICCs can adopt the legal form of companies (SCRs and SICCs) or funds (FCRs and FICCs).

Apart from ECRs and EICCs, Act 22/2014 also recognises the European venture capital funds (EuVECA) and the European social entrepreneurship funds (EuSEF), but refers their regulation to EU Regulation 345/2013 and EU Regulation 346/2013, respectively. In relation to ECRs:

79 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

- FCRs are separate assets without legal personality that belong to a number of investors and whose management and representation correspond to a managing entity which develops its power of control without being the owner of the fund. The main activity of the FCRs (which is performed by the manager) consists of acquiring temporary shareholdings in companies of a non-real estate and non-ﬁnancial nature which, at the time of the acquisition, are not listed on the primary stock exchange market or other equivalent EU regulated market. Also, as complementary activities, they can grant participative loans and any other forms of ﬁnancing, and can carry out advisory activities to the invested companies. FCRs must have minimum committed funds of EUR 1,650,000.

- SCRs are public limited companies (sociedades anónimas) regulated under the Spanish Companies Act (Ley de Sociedades de Capital) which can carry out the same activities as the FCRs whether by themselves or through an SGEIC (as deﬁned in point 4 of this Article). SCRs must have minimum share capital of EUR 1,200,000 (EUR 900,000 in the case of ECR-Pyme).

The applicable investment regime to the ECRs by virtue of Act 22/2014 has been made more flexible, allowing the use of a wider range of financial instruments such as participative loans and giving more flexibility in the calculations of the terms of fulfilling the mandatory investment ratio. Thus, the investment regime of ECRs consists of investing at least 60% of their total accountable net asset value in:

(i) shares or other securities or ﬁnancial instruments that may give a right to subscribe or acquire the foregoing and shareholdings in the capital of companies within the scope of their main activity;

(ii) participative loans granted to companies within the scope of their main activity, with a rate of return fully linked to the company’s proﬁts or losses;

(iii) other participative loans granted to companies within the scope of their main activity, up to 30% of their total accountable net asset value; and

(iv) shares of other ECRs.

Also, included in such mandatory investment ratios are the investments in the share capital of non-ﬁnancial companies traded on a Spanish secondary stock market, a multilateral trading facility or an equivalent market in other countries, as well as the granting of participative loans to such companies.

80 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

The remaining 40% is the unrestricted investment ratio, by which ECRs may invest such a percentage in ﬁxed income securities traded in regulated markets or secondary markets, shares of companies not within the scope of their main activity, cash, participative loans and any type of ﬁnancing of invested companies within the scope of their main activity. With regard to ECR-Pyme, these must invest in companies that meet the following requirements at the time of the investment:

- Are unlisted companies;

- Have less than 250 employees;

- Annual asset value or annual business volume do not exceed EUR 43 million and EUR 50 million, respectively;

- Are not collective investment schemes;

- Are not ﬁnancial or real estate entities;

- Are established in an EU Member State or third countries provided that they are not listed as a non-cooperative country or territory elaborated by the Financial Action Task Force (FATF) on anti-money laundering and have signed a convention for the avoidance of double taxation with a provision of the exchange of information with Spain.

Under Act 22/2014 the ECRs-Pyme must invest at least 75% of their total accountable net asset value with the following ﬁnancial instruments that provide ﬁnancing to the companies’ asset value:

(i) shares, other securities or ﬁnancial instruments that may give a right to subscribe or acquire the foregoing and shares in the capital;

(ii) participative loans;

(iii) hybrid ﬁnancial instruments with a rate of return linked to the company’s proﬁts or losses and provided that the recovery of the principal in case of insolvency is not fully secured;

(iv) secured or unsecured debt instruments issued by companies of which the FCR-Pyme already holds shares through any of the instruments mentioned in the points above.

81 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

Finally, the applicable regime of EICCs is the same as that one established for ECRs but with the following exceptions:

- They are not allowed to carry out complementary activities of ECRs.

- They may only invest in securitisations whose originator retains at least 5% and will be subject to the limits of the positions of securitisations established by the Delegated Regulation (EU) No. 231/2013 of the Commission of 19 December 2012.

4.4. United Kingdom

The AIFMD applies to a signiﬁcant number of UK-based ﬁrms managing assets of both retail and institutional investors. All of these funds carry out similar activities by virtue of the fact that they all fall within the scope of the AIFMD regulatory regime: they are all collective investment undertakings. Some examples of the different types of investment undertaking are:

- Limited Partnerships

- Limited Liability Partnerships

- Authorised Unit Trusts (“AUTs”) or unauthorised unit trusts

- Open-Ended Investment Companies (“OEICs”)

- Authorised Contractual Schemes (“ACSs”), which may take the form of a co-ownership scheme or limited partnership scheme

- Real Estate Investment Trusts

- Investment Trusts and Venture Capital Trusts (which are public limited companies, but with speciﬁc tax beneﬁts)

Some funds in the UK are subject to regulation beyond that found in AIFMD. AUTs, OEICs and ACSs are regulated at a national level as either UCITS or Non-UCITS Retail Schemes (“NURS”) (that fall outside the scope of UCITS, e.g. real estate funds), which may be marketed to the general public, or qualiﬁed investor schemes (“QIS”), which may only be marketed to qualiﬁed investors. These funds are subject to a higher level of regulation, for example liquidity and diversity requirements that correspond to their open-ended nature.

82 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

The steps that are required to lawfully incorporate each type of fund structure will vary signiﬁcantly.

4.5. France

The French securities markets regulator (Autorité des Marchés Financiers or AMF) states that the criteria defining an AIF within the meaning of Article 4(1) (a) of the AIFMD, as transposed by Article L. 214-24, I of the Monetary and Financial Code, should be understood in the light of the provisions set out in this position, which itself incorporates the ESMA 2013/611 guide. Pursuant to Article 4(1)(a) of the AIFMD, transposed by Article L.214-24, I of the Monetary and Financial Code, AIFs are collective investment undertakings, including investment compartments thereof, which raise capital from a number of investors, with a view to investing it in accordance with a defined investment policy for their benefit, and are not subject to authorisation under Article 5 of Directive 2009/65/EC (UCITS Directive). In particular, such AIFs are:

- AIFs listed in Article L. 214-24 of the Monetary and Financial Code: general purpose investment funds, private equity funds, alternative funds of funds, real estate collective investment schemes, employee savings funds, real estate investment companies, forestry investment companies, closed-ended investment companies, specialised professional funds, professional private equity funds, professional real estate collective investment schemes and securitisation schemes.

- Other AIFs deﬁned in paragraph III of Article L. 214-24 of the Monetary and Financial Code: vehicles falling under the deﬁnition of AIF laid down in paragraph I Article L. 214-24 but not listed in paragraph II of the same article.

5. Types of AIFMs regulated under each national law

5.1. Germany

German AIFMs can be structured as:

- Internal AIFMs that manage the AIFs themselves o AIF and AIFM are identically.

- External AIFMs o the management of the AIF does not manage the AIF itself but appoints an external company to manage the AIF.

83 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

In order to manage an AIF every German AIFM must have a registration pursuant to section 44 KAGB or a licence pursuant to section 20 KAGB:

- Registration pursuant to section 44 KAGB (often used by Private Equity/Venture Capital funds in Germany) oDe Minimis provisions pursuant to section 2 of the KAGB:

• “Small AIFM” which exclusively manage special AIFs (section 2 sub-section 4 KAGB) o thresholds: EUR 100 million (with use of leverage), EUR 500 million (without use of leverage).

• “Small AIFM” which also manage retail AIFs (section 2 subsection 5 KAGB) o threshold: EUR 100 million (with use of leverage).

• Limited (maximum 5 individuals) group of investors (section 2 subsection 4a KAGB)

- All other AIFMs require a licence pursuant to section 20 KAGB o the requirements depend on whether the AIFM manages:

• Only special AIFs o less requirements for a licence since only professional and semi-professional investors are allowed to invest.

• Retail AIFs o higher requirements for a licence since the German legislator seeks to protect retail investors.

5.2. Italy

According to the TUB in Italy there are three types of AIFMs: (a) SGR acting as AIF fund manager; (b) SICAV which acts also as fund manager (the purpose of the company is in fact to collect money by offering its own shares); (c) SICAF which acts also as manager (the purpose of the company is in fact to collect money by offering its own shares).

As provided by the AIFMD all these three AIFMs are allowed to delegate management functions to an external manager.

All of the three types of Italian AIFM need to obtain a speciﬁc authorization by the Bank of Italy to operate as AIFM in Italy (also in the case they delegate management functions to an external manager).

In particular, in order to obtain such authorization SGR, SICAV and SICAF have to fulﬁl the following conditions: (a) be a joint stock company having share capital not less than

84 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

EURO 1 million for SGR (except in case the SGR manages only reserved close-end funds, in this case the capital is EURO 500,000); EURO 1 million for SICAV and EURO 1 million for SICAF (reduced to EURO 500,000 in case of SICAF reserved to professional investors); (b) have the head office and the general management in the Italian Republic; (c) have the persons which manage and control the company fulfilling the requisites of professional standing, independence and honour established by the Ministry of Finance; (e) have the controlling shareholders fulfilling the requisites of honour established by the Ministry of Finance; (f) in case the company is part of a group it has not to be structured in order to prejudice the effective supervision of the Bank of Italy over the company; (g) have to file before the Bank of Italy a program concerning the initial activity of the company as well as a report on the organizational structure of the company in compliance with the scheme provided by the Bank of Italy in its Regulation.

5.3. Spain

Under Act 22/2014 AIFMs are public limited companies whose corporate purpose is the management of investments in one or several ECRs and EICCs and the supervision and management of their risks (SGEICs).

Where ECRs and EICCs adopt the legal form of a company, the company itself can manage one or several ECRs and EICCs. These self-managed ECRs and EICCs companies are subject to SGEICs regime in all matters where Act 22/2014 does not provide a different regime.

Act 22/2014 also allows managers of collective investment schemes (SGIIC) to be managers of ECRs and EICCs.

AIFMs shall apply for authorisation from the Spanish regulator (Comisión Nacional del Mercado de Valores or CNMV) in order to be able to perform their activities. For this purpose, Act 22/2014 requires them to meet all requirements provided by Article 48 of the AIFMD which are more ﬂexible than those previously established by former regulation.

5.4. United Kingdom

For full scope UK AIFMs the UK (and specifically the FCA’s overarching regulation of financial service firms) has specific rules pertaining to:

- Authorised persons - Financial promotions and distance marketing - Format and content of fund documents - Best execution

85 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

- Use of dealing commission - Telephone recording - Investor reporting - Regulatory reporting - Financial Services Compensation Scheme - Financial Ombudsman Service

UK law also regulates small AIFMs (i.e. underneath the AIFMD thresholds).

5.5. France

The AMF authorises and monitors investment management companies, which are investment ﬁrms whose main activity is:

- Portfolio management for third parties (or discretionary management), consisting of managing individual portfolios of ﬁnancial instruments on behalf of clients, whether retail or institutional investors. A management mandate is signed between the management company and its client.

- Collective management or management of collective investments (particularly UCITS or AIFs) which broadly consists of managing collective portfolios. A collective investment comprises sums pooled by investors and managed on their behalf by a portfolio manager. The latter manages the sums raised in accordance with an investment policy, investing them in assets such as ﬁnancial investments (shares or bonds). Shares or units are issued, representing a portion of the assets in the collective investment, in return for the sums paid into the collective investment.

In principle, all legal entities managing AIFs or Other AIFs must be authorised as portfolio management companies pursuant to paragraphs II and III of Article L. 214- 24 and Article L. 532-9 of the Monetary and Financial Code.

Notwithstanding this principle, legal entities exclusively managing other AIFs whose total asset value calculated in accordance with Article 2 of Commission Delegated Regulation (EU) No. 231/2013 of 19 December 2012 falls below the thresholds of EUR 100 million (including assets acquired using leverage), or EUR 500 million (where those legal entities do not use leverage and cannot redeem units or shares for a period of 5 years with effect from the date of their initial investment in each AIF), and where all unitholders or shareholders are professional investors, are not required to be authorised as portfolio management companies but must register with the AMF. They may, however, apply to be authorised as portfolio management companies, for

86 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

example if they wish to beneﬁt from the opportunities offered by the AIFMD. Also, an AIF may be self-managed, in which case the vehicle must meet the same criteria as, and be authorised in the same way, as a portfolio management company.

6. Substantial changes in respect of the previous national legislation with regard to the conditions for carrying out activities by AIFMs

6.1. Germany

The implementation of the AIFMD has led to substantial and important modiﬁcations to closed-ended AIFs which are predominantly used for Private Equity and Venture Capital funds in Germany. Closed-ended AIFs were only subject to a prospectus requirement pursuant to the VermAnlG and neither the AIFM nor the AIF were regulated.

No substantial changes to open-ended AIFs. Open-ended AIFs were already subject to regulation pursuant to the former Investment Act (Investmentgesetz) which was replaced by the KAGB. So the changes were not really substantial.

6.2. Italy

The implementation of the AIFMD has introduced important modiﬁcation in the discipline concerning: (a) remuneration; (b) risk management, and risk containment (c) valuation; (d) liquidity management.

With regard to remuneration the Consob - Bank of Italy Joint Regulation adhere strictly to the rules and application guidance established at the European level, that is the ESMA directive and guidelines No. 2013/232 of 3 July 2013 on the subject of sound policies for remunerating AIFMs.

On risk management the Bank of Italy Regulation provides that any AIFM has to separate both functionally and hierarchically the functions of risk management from the operating units, including from the functions of portfolio management. Moreover with reference to risk containment the Bank of Italy Regulation has introduced speciﬁc regulation on the permitted leverage.

On liquidity management any AIFM has to employ an appropriate liquidity management system and adopt procedures which enable them to monitor the liquidity risk of the AIF and to ensure that the liquidity proﬁle of the investments of the AIF complies with its underlying obligation.

87 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

Valuation AIFMs shall ensure that, for each AIF, appropriate and consistent procedures are established, so that a proper and independent valuation of the assets of the AIF can be performed.

6.3. Spain

The main development introduced by Act 22/2014 into Spanish law is the application to AIFMs of two different regimes of carrying out their activities: a general regime and a special one.

• AIFMs subject to the general regime: Act 22/2014 has introduced new requirements regarding their structure and organisation in order to guarantee the control of risks, liquidity and conﬂicts of interest and, more speciﬁcally, to comply with remuneration guidelines that avoid excessive risk-taking. In addition, Act 22/2014 includes new requirements on reporting to investors and the CNMV.

• AIFMs subject to the special regime shall not be subject to any of the requirements provided in the general regime when they manage assets below the following thresholds: a) EUR 100 million (including assets acquired with leveraged ﬁnancing); or b) EUR 500 million, when the managed investment entities are not leveraged and do not have reimbursement rights that can be exercised during the ﬁve years following the initial investment date. The special regime also applies to AIFMs that manage one or more ECRs or EICCs whose sole investors are the AIFM itself, the parent company or the subsidiaries of the AIFM or any other subsidiaries of such parent company, provided that none of the investors are also an ECR or EICC and that they have voluntarily submitted to Act 22/2014.

Notwithstanding the above, the special regime shall not be applicable to those AIFM that market ECRs or EICCs to retail investors, even if their managed assets are below the aforementioned thresholds.

6.4. United Kingdom

The introduction of AIFMD has led to substantial changes to the regulatory landscape for affected funds. Some of the most signiﬁcant changes include rules relating to:

- Marketing - Loss of body corporate exemption (deﬁnition of ‘fund’ widened to include close- ended companies) - The regulation of AIF depositories

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- Reporting to the regulator - Increased regulatory capital requirements - Liquidity management (for non-retail funds) - Restrictions on leverage - Remuneration

6.5. France

The requirements applicable to AIFMs laid down by the AIFMD are broadly aligned with those set out in the UCITS and MiFID Directives. As a consequence, the implementation of the AIFMD did not result in substantial changes for French management companies that had been already licensed by the AMF, but had lead to a smooth transition for managers wishing to be authorised as an AIFM.

In addition, management companies that fall below the De Minimis thresholds set out in the AIFMD but which decide to opt into the AIFMD in order to beneﬁt from the pan- European marketing passport do not need to substantially modify their internal structures.

As part of the completion of the transposition of the AIFMD, the AMF has modified the books of its General Regulation concerning services providers and collective investment schemes. The minister of finance approved the new measures by a ministerial approval order dated 11 December 2013 and published in the Official Journal of the French Republic on 20 December 2013 and by a ministerial approval order dated 11 February 2014 and published in the Official Journal of the French Republic Official Journal on 20 February 2014.

Main changes to the General Regulation concern Book IV about collective investment products and involve:

- Creation of Title II for AIF and, in particular, notiﬁcation of requests to market these funds in France, evaluation of assets, and informing investors and the AMF.

- Enforcement of certain marketing rules currently applicable to UCITS to all AIF marketed in France.

- Inclusion of competitiveness provisions recommended by the cross-industry Committee’s report on transposing the AIFMD and developing innovative management in France involving in particular making certain investment rules more ﬂexible and simpliﬁcation of subscription thresholds into two levels (EUR 100,000 for AIF open to professional investors and zero for AIF open to the general public).

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- Integration of provisions taking into account modiﬁcation of Article R. 214-15-1 of the Monetary and Financial Code concerning calculation of exposure and investment ratios for UCITS.

In addition, the AMF has brought its entire General Regulation, including Book III, into compliance concerning references to the provisions of the Monetary and Financial Code relating to AIF and their management companies, new designations for AIF and the concept of collective investment.

7. Speciﬁc legal regime for depositaries different from the AIFMD provisions

7.1. Germany

The German legislator has exercised an option of the AIFMD (Art. 21 subsection 3 AIFMD) that – apart from banks and investment ﬁrms subject to regulatory supervision – alternatively other service providers (e. g. notaries public or attorneys at law) may be permitted as a depositary which is called “alternative depositary” (section 80 subsection 3 KAGB).

In practice “alternative depositaries” are not often used in Germany since the requirements – set out in the KAGB and pursuant to the administrative practice of BaFin – are very high. “Alternative depositaries” must i. a. be:

- subject to legally recognized obligatory professional registration or

- subject to laws, administrative or binding professional provisions which in each case provide sufﬁcient ﬁnancial and professional guarantees that it will be able to effectively perform the functions and obligations of a depositary.

7.2. Italy

With reference to the discipline of the depositary the implementation of the AIFMD has not introduced a speciﬁc legal regime for depositaries.

7.3. Spain

AIFMs that (i) manage assets subject to the general regime, (ii) market ECRs or EICCs to retail investors, or (iii) have been voluntarily subject to the general regime must have one depositary whose appointment shall be formalised through a written agreement.

90 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

While such an obligation has traditionally been required for collective investment schemes of open-ended type, Act 22/2014 has introduced the obligation of appointing a depositary as a new requirement for such AIFMs in relation to each managed collective investment entity, in such a way as to unify the depositaries legal regimen applicable to both open-ended and closed-ended collective investment entities.

Depositaries of collective investment entities shall be subject to the legal regime of depositaries provided for open-ended collective investment entities by Act 35/2003 of Collective Investment Schemes of 4 November and its implementing regulations, which has been amended by virtue of Act 22/2014 in order to adapt it to the AIFMD and to the Delegated Regulation (EU) No. 231/2013 of the Commission of 19 December 2012.

On 16 January 2014 CNMV published a Draft Circular in order to complete the current legal regime of depositaries developing certain technical aspects of their functions. The ﬁnal text of the Draft Circular has not yet entered into force.

7.4. United Kingdom

UK national law provides for the regulatory capital requirements for depositories. In summary this is €125,000 for Private Equity AIF depositories and £4 million for retail fund AIF depositories. In addition depositories will be subject to the FCA Client Money Rules and the approved persons regime for authorised ﬁrms.

7.5. France

The AMF examines authorisation applications for custody account-keeping activities ﬁled with the Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) by institutions wishing to exercise the function of depositary. The AMF deﬁnes the attributions and obligations relating to this function in its General Regulation.

The legal system applicable to depositaries is deﬁned in the Monetary and Financial Code, the AMF General Regulation and in the additional provisions set out in Delegated Regulation (EU) n° 231/2013 of the Commission of 19 December 2012 supplementing Directive 2011/61/EU of the European Parliament and Council with regard to exemptions, general operating conditions, depositaries, leverage, transparency and supervision.

Within the framework of custody of assets belonging to an AIF, the depositary:

- keeps the custody account for the ﬁnancial securities except for pure registered ﬁnancial securities;

91 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

- keeps the position of the assets of the AIF other than the ﬁnancial securities mentioned above and pure registered ﬁnancial securities. Position keeping consists in keeping a book of open positions, identifying the characteristics of the assets and recording any movements to provide traceability.

The following institutions can be the depositary of an AIF:

- the Banque de France;

- the Caisse des Dépôts et Consignations;

- credit institutions;

- investment ﬁrms authorised to carry out ﬁnancial instrument custody account keeping;

- insurance companies and capitalisation undertakings governed by the Insurance Code;

- branches established on French territory of credit institutions that have their registered ofﬁce in the EU and are authorised as depositaries in their home State and pursuant to Directive 2006/48/ EC of the European Parliament and the Council of 14 June 2006 relating to the taking up and pursuit of the business of credit institutions;

- branches established on French territory of investment firms that have their registered office in a EU Member State, are authorised as depositaries in that State and are subject to the capital requirements under the terms of Article 20, Paragraph 1 of Directive 2006/49/EC of the European Parliament and the Council of 14 June 2006 on the capital adequacy of investment firms and credit institutions. In all cases, such investment firms must have capital of an amount of at least the level of initial capital referred to in Article 9 of Directive 2006/49/EC.

Those institutions wishing to conduct activities as depositaries of AIFs must apply for an authorisation from the ACPR to exercise custody account-keeping activities. The AMF is informed of authorisation applications by the ACPR and issues observations on the programme of operations.

92 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

8. AIF cross-border marketing regime

8.1. Germany

A) Basic Structure

With the implementation of the KAGB the private placement regime in Germany was completely abolished with effect to 22 July 2013.

The main distinction of the German Passport regulation is whether the AIFM is based in a member state of the EU (or European Economic Area (“EEA”) or in a Non-EU (Non-EEA) country

B) EU-AIFM

AIFM having a licence in any member state of the EEA may freely market AIFs across the EEA (“EU-AIFM”) without the need to gather licences from all national regulatory authorities (“Passporting”).

However, the question of whether an EU-AIFM can market AIFs to German investors depends on the qualiﬁcation of the AIFs – special AIF or retail AIF – as well as the qualiﬁcation of the investors:

- EU-AIFMs can passport AIFs of a member state of the EEA (“EU-AIFs”) or German special AIFs if these AIFs are only marketed to professional and semi-professional investors o this requires:

• Notiﬁcation procedure (section 323 KAGB) in the country of origin of the EU- AIFM and

• information document for investors pursuant to section 307 KAGB.

- corresponding to the German De Minimis provision (see under d)) “small EU- AIFM” which manage AIFs (Art. 3 subsection 2 AIFMD / section 2 subsection 4 KAGB) can market AIFs to professional and semi-professional investors when following requirements are met:

• Notiﬁcation procedure with BaFin (section 330a KAGB).

93 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

• Registration with supervisory authority in country of origin according to the provisions applicable in the country of origin and transposing Art. 3 AIFMD.

• Country of origin of EU-AIFM also permits marketing of AIFs by an AIFM which satisﬁes the conditions corresponding to section 2 subsection 4 KAGB and is registered according to section 44 KAGB, and does not impose higher requirements to the marketing than the KAGB o “principle of reciprocity” between country of origin and Germany.

C) Non-EU-AIFM

a) Interim period

For the interim period until the introduction of a passporting regime for AIFM from a third country (“Non-EU-AIFM”) Non-EU-AIFM can market Non-EU-AIF and EU-AIF to professional investors if the following conditions are met:

- Notiﬁcation procedure with BaFin (section 330 KAGB).

- Information document for investors pursuant to section 307 KAGB.

- Appointment of one or more entities that carry out the duties pursuant to Art. 21 subsections 7 to 9 AIFMD (depositary functions)

- Further requirements, i. a.

• reporting obligations pursuant to section 35 KAGB,

• special requirements for Private Equity funds, if applicable (information obligations and further requirements regarding the acquisition of non- listed companies),

• appropriate cooperation arrangements are in place between BaFin and the relevant regulators/supervisory authorities of the countries of origin of the AIFs and the AIFM,

• the country of origin of the AIF and the AIFM is not listed by the Financial Action Task Force as a “Non Cooperative Country and Territory”

94 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

• appropriate measures have been taken to prevent the marketing of the AIFs to retail investors

If the Non-EU-AIFM intends to market Non-EU-AIFs and EU-AIFs also to semi-professional investors, the Non-EU-AIFM must be fully compliant with the AIFMD / KAGB requirements

b) Passporting regime

The passporting regime for Non-EU-AIFM will enter into force after a delegated act of the European Commission pursuant to Art. 67 subsection 6 AIFMD (expected not before mid-2016).

Every Non-EU-AIFM will by then be able to “passport” German special AIFs, EU-AIFs and Non-EU-AIFs managed by the Non-EU-AIFM if these AIFs are only marketed to professional or semi-professional investors and pursuant to the below-mentioned requirements, i. a.

- Non-EU-AIFM will be obliged to denominate an EU member state of reference.

- Notiﬁcation procedure with BaFin (sections 325 to 328 KAGB) o similar to notiﬁcation procedure for EU-AIFM (see under 2.).

- Information document for investors pursuant to section 307 KAGB.

D) Passporting to retail investors?

There is no passporting regime for the marketing of AIFs to retail investors in Germany o every EU-AIFM and Non-EU-AIFM must comply with requirements that correspond to the requirements for German retail AIFs which are extensively regulated (see under c).

8.2. Italy

An EU AIFM can provide its services (either by establishing a branch or directly) in Italy after it has first notified its home Member State Regulator of its intention to commence such marketing activity. The notification must also enclose the filing package with all the documentation and information contemplated in the AIFMD.

Marketing in Italy can commence after the EU AIFM receives conﬁrmation from its home Member State Regulator that the ﬁling package and the attestation, in which the home

95 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

Member State regulator declares that the EU AIFM is authorised to manage the AIF in the home Member State, is sent to the Bank of Italy and Consob. As a condition to marketing the units of any EU AIFs, the new Consob Regulation on Issuers provides that the EU AIFM must complete the registration procedure in advance of performing the activity of collective asset management.

There is no passport regime for marketing AIF to retail investors.

In Italy, units of EU AIFs may be marketed to retail investors, provided that the following conditions are met: (a) the EU AIF is already marketed in the home Member State of the AIF; (b) the notiﬁcation procedure between Regulators has been completed; (c) CONSOB has issued its authorisation after consulting the Bank of Italy; (d) the EU AIFM must have completed the registration procedure to perform the activity of collective asset management in Italy; (e) the organisational structure of the EU AIF is in line with the requirements applicable to Italian AIFs; (f) the rules on the depositary of AIF are equivalent to those applicable to non-reserved Italian AIFs; (g) the rules of the AIF do not discriminate amongst investors; (h) the organisational allows Italian unit-holders to exercise their voting and economic rights; (i) the information made available to retail investors is complete, coherent and understandable; (h) the application for authorisation encloses all the information required in the CONSOB Regulation on Issuers a prospectus is prepared.

CONSOB will issue its authorisation within 20 days for closed-ended fund and within 60 days for open-ended funds. All the documentation above must either be produced in Italian or duly translated into Italian.

The Bank of Italy, in accordance with Consob, authorises non-EU AIFMs to manage Italian and EU AIFs or to market in the EU the AIFs managed, when Italy, pursuant to Directive 2011/61/EU, is the State of reference. The Bank of Italy immediately transmits to Consob copy of the authorisation application of such companies.

8.3. Spain

In relation to the marketing of collective investment entities incorporated in another EU member State and managed by AIFMs authorised in an EU Member State under AIFMD to professional investors in Spain, such marketing activity shall be free as the competent authority of the EU Member State that has authorised the AIFMs will communicate to the latter that it has sent a written notice regarding certain information on the collective investment entities that the AIFM intends to market to the CNMV.

96 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

On the contrary, the marketing of collective investment entities incorporated in a non-EU member State and managed by AIFMs authorised in an EU member State under AIFMD to professional investors require such AIFMs to previously give evidence before the CNMV regarding the following issues:

- That there are proper cooperation agreements set out between the competent authorities of the AIFMs’ home Member State and the supervisory authorities of the non-EU Member State where the collective investment entity is based;

- That the non-EU Member State where the collective investment entity is based does not appear on the FATF’s list as a non-cooperative country and territory;

- That the non-EU Member State where the collective investment entity is based has signed an agreement with Spain that fully complies with the provisions set out in Article 26 of the OECD’s Model Tax Convention on Income and Capital and guarantees an effective exchange of tax information, including, if appropriate, multilateral tax treaties;

- Additionally, it will be necessary to apply to the CNMV for the relevant authorisation in relation to the collective investment entities and to register the AIFM and such collective investment entities in the CNMV Registry.

Where marketing collective investment entities managed by non-EU Member State AIFMs to professional investors, such AIFMs shall give prior evidence before the CNMV regarding the following issues:

- That there are proper cooperation agreements set out between the CNMV, the competent authorities of the manager’s home country, the supervisory authorities of the third country where the collective investment entity is based and, if applicable, the supervisory authorities of the EU Member State where the collective investment entity is based.

- That the non-EU Member State where the AIFM is based and, if applicable, the non- EU Member State where the collective investment entity is based do not appear on the FATF’s list as a non-cooperative country and territory.

97 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

Act 22/2014 also regulates the marketing to non-professional investors of private investment entities (ECRs) in Spain. In this regard, Act 22/2014 recognises the following retail investors:

- Investors who (i) undertake to invest at least EUR 100,000 and (ii) expressly state in writing, in a document other than the investment agreement, that they are aware of the risks inherent to the undertaking;

- Directors, executives or employees of external AIFMs or self-managed ECRs and EICCs companies, in respect of the company itself or those entities managed or advised by the external manager;

- Investors who invest in ECRs listed on a stock exchange;

- Investors who justify having experience in the investment, management or advice in an ECR similar to the one in which they intend to invest.

The marketing to the abovementioned retail investors of ECRs in Spain requires AIFMs to give prior evidence before the CNMV regarding certain issues, apply to the CNMV for the relevant authorisation in relation to the ECRs and register the AIFMs themselves and such ECRs at the CNMV Registry.

8.4. United Kingdom

In order to apply for a passport, a UK AIFM would need to make an application to the FCA, indicating the EEA states into which services are to be provided. The application requires the AIFM to provide details of the fund’s programme of operations and intended marketing approach as well as specifying the identity of the depository. These requirements broadly follow the minimum requirements of the Directive. In terms of in- coming passport applications from other EEA regulators, the FCA has not gold-plated any of the AIFMD requirements.

EEA fund managers falling below the AIFMD thresholds, marketing EEA based funds, can do so in the UK without any requirement to register.

From the perspective of non-EEA fund managers, the UK NPPR is relatively permissive. To be able to market under NPPR, an AIFM must satisfy a number of conditions, as detailed in regulations 57, 58 and 59 of the UK Alternative Investment Fund Managers Regulations 2013. Broadly these require the AIFM to notify the FCA of the intended marketing under NPPR. The NPPR distinguishes between non-EEA fund managers depending on whether

98 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France they would fall below the AIFMD threshold tests (“small third country managers”) or not. Both types must register the fund with the FCA before marketing can commence in the UK. If the fund manager is a small third country manager there are very few additional requirements. If it is not, the notice must include a statement covering the following matters (amongst other things): the AIFM complies with the relevant requirements of the directive; the relevant third country is not listed as a ‘Non-Cooperative Country’; and that there are arrangements in place for the relevant regulatory authorities in both countries to facilitate the joint supervision of the AIFM.

No fees are payable in the UK to access either passport or NPPR rights.

The abolition of NPPR would be unlikely to improve access to the market. However, devising a 3rd country passport would be useful for non-EU managers wishing to target the EU market. A combination of 3rd country passports and the NPPR, with an opt-in approach to the passport, would be the most ﬂexible.

8.5. France

The AMF has opted for a broad interpretation of marketing, deﬁned as “a direct or indirect offering or placement, at the initiative of the manager or on behalf of the manager, of units or shares of an AIF or UCITS it manages to investors domiciled or with their registered ofﬁce in the EU”. Instruction DOC-2014-03 sets out the conditions applicable to the procedure for marketing in France of units or shares of AIFs:

• established in France or in an EU Member State other than France and managed by an asset management company authorised in France under AIFMD.

Pursuant to Article 421-1 of the AMF General Regulation, these AIFs must be the subject of a procedure of notiﬁcation of the AMF prior to marketing their units or shares in France to professional clients.

Pursuant to Article 421-13 of the AMF General Regulation, all marketing in France to retail clients is subject to an authorisation procedure. Such authorisation applications must also be accompanied by a marketing notiﬁcation referred to in the preceding paragraph or must be made after such a notiﬁcation.

• established in France or in an EU Member State other than France and managed by an asset management company authorised in an EU Member State other than France under AIFMD.

99 Ángel García, Javier Beltrán, Raquel Blanco A survey on the implementation of Directive 2011/61/EU, of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, on alternative investments fund managers in Germany, Italy, Spain, United Kingdom and France

Prior to the marketing in of their units or shares to professional clients in France, these AIFs must be the subject of a notification to the authority of the said management company (Article 32 of AIFMD). This notification is transmitted by the home authority of the management company to the AMF. This transmission is notified to the management company by its home authority. Marketing may start in France as of the date of the notification of the management company by its competent authority.

Prior to the marketing of their units or shares to retail clients in France, these AIFs must be the subject of an authorisation procedure (Article 421-13 of the AMF General Regulation). The marketing authorisation application ﬁle may not be made before the AMF has received the notiﬁcation referred to in the preceding paragraph.

• established in a third country or in an EU Member State (France included) and/or managed by a manager established in a third country.

Pursuant to Article 421-13-1 of the AMF General Regulation, these AIFs must be the subject, prior to the marketing of its units or shares in France, of an authorisation procedure by the AMF. The marketing application must (i) provide evidence of compliance with the conditions set out in Article D. 214-32 of the Monetary and Financial Code, and (ii) for marketing to retail clients, provide evidence of compliance with the conditions set out in Article 421-13 of the AMF General Regulation.

100 Nueva circular de la CNMV de desarrollo de las funciones de los depositarios de instituciones de inversión colectiva y entidades de capital riesgo

(New CNMV developing regulation of the functions of the depositaries of collective investment schemes and private equity entities)

Carmen Reyna Socia Pérez-Llorca

Paula De Biase Asociada Senior Pérez-Llorca

David José Mayor Asociado Pérez-Llorca

Sumario: 1. Introducción 2. Estructura de la Circular. 3. Funciones de depósito, administración de activos y control efectivo. 3.1 Función de depósito. 3.2 Función de administración de activos y control efectivo. 3.3 Especiﬁcaciones en relación con los depositarios de IICIL, ECR y EICC. 4. Función de vigilancia y supervisión. 4.1 Régimen general de la función de vigilancia y supervisión. 4.2 Especialidades en la función de vigilancia y supervisión a ECR y EICC. 5. Modiﬁcación de la Circular 6/2008, de 26 de noviembre, de la CNMV.

Resumen: Con la implementación de la directiva de gestores de fondos alternativos en España, no sólo las Instituciones de Inversión Colectiva, sino también las Entidades de Capital Riesgo y de Inversión Colectiva de Tipo Cerrado que cumplen ciertos parámetros deben nombrar un depositario. Ante este escenario, la Comisión Nacional del Mercado de Valores prepara una nueva circular para complementar el régimen jurídico del depositario y desarrollar ciertos aspectos técnicos del mismo.

101 Carmen Reyna, Paula De Biase, David José Mayor Nueva circular de la CNMV de desarrollo de las funciones de los depositarios de instituciones de inversión colectiva y entidades de capital riesgo

Este artículo analiza los principales aspectos de la propuesta de circular y las novedades planteadas frente al régimen actual. A fecha de preparación de este artículo, el texto deﬁnitivo de dicha circular no ha sido publicado.

Palabras clave: Depositario / CNMV / Inversión Colectiva/ Capital Riesgo.

Abstract: With the implementation of the Alternative Investment Fund Managers Directive in Spain, not only the Collective Investment Schemes but also the Private Equity Entities and Closed-ended Collective Investment Schemes meeting certain parameters shall appoint a depositary. In this scenario, the National Securities Market Commission is preparing a new regulation in order to complement the legal regime of the depositary and develop certain technical aspects of such regime.

This article analyses the main aspects covered under the regulation’s proposal and the most signiﬁcant innovations compared with the current regulatory regime. As of the date of preparation of this article, the ﬁnal text of said Regulation has not been published.

Keywords: Depositary / CNMV / Collective Investment / Private Equity.

1. Introducción

La ﬁgura del depositario representa un elemento fundamental en el ámbito de la inversión colectiva. Mediante el desempeño independiente de las funciones de depósito y administración de valores y de vigilancia y supervisión de las Sociedades Gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva (en lo sucesivo, dichas instituciones serán denominadas “IIC” y sus sociedades gestoras “SGIIC”), de Entidades de Capital Riesgo (“ECR”) y Entidades de Inversión Colectiva de tipo Cerrado (“EICC”), los depositarios suponen una garantía adicional para proteger los intereses del inversor y garantizar la seguridad jurídica.

Con la entrada en vigor de la Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado (“Ley 22/2014”)1, las sociedades gestoras de ECR y EICC también pasan a tener la obligación de designar a un depositario para cada ECR o EICC que gestionen, siempre que se den cualquiera de los siguientes supuestos:

1 Conviene destacar que la Ley 22/2014 transpone al ordenamiento jurídico español la Directiva 2011/61/UE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 8 de junio de 2011, sobre gestores de fondos alternativos (“AIFMD”).

102 Carmen Reyna, Paula De Biase, David José Mayor Nueva circular de la CNMV de desarrollo de las funciones de los depositarios de instituciones de inversión colectiva y entidades de capital riesgo

1. Que gestionen activos por un valor de 100 millones de euros, incluidos los activos adquiridos por apalancamiento;

2. Que gestionen activos por un valor de 500 millones de euros, cuando las entidades de inversión que gestionan no estén apalancadas y no tengan derechos de reembolso que puedan ejercerse durante un período de 5 años después de la fecha de inversión inicial;

3. Que comercialicen ECR o EICC a inversores que no sean profesionales; o

4. Que se sometan voluntariamente al régimen previsto en el Capítulo II del Título II de la Ley 22/2014, comunicándolo a tal efecto a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (“CNMV”).

En este sentido, el artículo 50 de la Ley 22/2014 especiﬁca que el régimen jurídico de los depositarios de las EICC y ECR será el mismo previsto para las IICs, recogido en la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva (“LIIC”) y su normativa de desarrollo, en particular, el Real Decreto 1082/2012, de 13 de julio, por el que se aprueba el Reglamento de desarrollo de la LIIC (“RIIC”) y la Orden EHA/596/2008, de 5 de marzo, por la que se regulan determinados aspectos del régimen jurídico del depositario de IIC, y se concreta el contenido de los estados de posición (“Orden EHA/596/2008”).

Para los fondos de inversión alternativos (que incluyen en España esencialmente ECR, EICC y IIC no armonizadas tales como las Instituciones de Inversión Colectiva de Inversión Libre (“IICIL”)), el Capítulo IV del Reglamento Delegado (UE) 231/2013, de la Comisión, de 19 de diciembre de 2012, por el que se complementa AIFMD (“Reglamento 231/2013”) regula, de manera detallada, las funciones y responsabilidades de los depositarios.

Como puede observarse, la normativa europea ha ido actualizando y desarrollando el régimen jurídico aplicable a los depositarios, en particular en virtud de la AIFMD. Por ello, y con el objetivo de ajustar el régimen jurídico nacional a estos avances y concretar ciertos aspectos técnicos, el Real Decreto 83/2015, de 13 de febrero, por el que se modiﬁca el RIIC, habilita a la CNMV para que apruebe una regulación que desarrolle las funciones de los depositarios, reemplazando el régimen de la Orden EHA/596/2008. En este sentido, la CNMV acordó el 14 de enero de 2016 la audiencia pública del proyecto de circular sobre las funciones de los depositarios de IIC y de las entidades reguladas por la Ley 22/2014, y por la que se modiﬁca la Circular 6/2008, de 26 de noviembre, de la CNMV, sobre la determinación del valor liquidativo y aspectos operativos de las IIC (“Proyecto de Circular”).

103 Carmen Reyna, Paula De Biase, David José Mayor Nueva circular de la CNMV de desarrollo de las funciones de los depositarios de instituciones de inversión colectiva y entidades de capital riesgo

En deﬁnitiva, este Proyecto de Circular desarrolla el alcance y contenido de las funciones encomendadas a los depositarios, esto es, de custodia, administración, supervisión y vigilancia.

2. Estructura del Proyecto de la Circular

El Proyecto de Circular, con un contenido eminentemente técnico y funcional, se divide en tres secciones, 11 artículos (o normas) y 2 disposiciones ﬁnales. La primera sección concreta el ámbito de aplicación, señalando como destinatarios de la norma tanto a los depositarios de las IIC como a los de las entidades reguladas en la Ley 22/2014.

La sección segunda entra a analizar las funciones de depósito, administración de activos y control efectivo, con especial referencia a las especiﬁcaciones y excepciones aplicables a los depositarios de las IICIL, ECR y EICC.

Posteriormente, la sección tercera precisa los aspectos técnicos relativos a las funciones de supervisión y vigilancia del depositario, si bien también concreta de nuevo determinadas especiﬁcaciones en relación con el desarrollo de estas funciones por los depositarios de ECR y EICC.

Por último, el Proyecto de Circular modifica la Circular 6/2008, de 26 de noviembre, de la CNMV, con la finalidad de concretar el cálculo del coeficiente mínimo de liquidez de las IIC, así como las categorías de activos líquidos en las que se puede materializar.

En esta línea, el presente artículo ha sido estructurado de acuerdo a los siguientes apartados:

(i) Funciones de depósito, administración de activos y control efectivo;

(ii) Función de vigilancia y supervisión; y

(iii) Modiﬁcación de la Circular 6/2008, de 26 de noviembre, de la CNMV.

A continuación se analizará de forma detallada cada uno de éstos apartados, analizando en especial el nuevo régimen que resulte de aplicación tras la entrada en vigor del Proyecto de Circular y su comparativa con el régimen anterior previsto en la Orden EHA/596/2008. En todo caso, debemos subrayar que algunos aspectos del mismo han sido objeto de comentarios por el sector en fase de audiencia pública y es posible que sean ajustados en la versión ﬁnal publicada.

104 Carmen Reyna, Paula De Biase, David José Mayor Nueva circular de la CNMV de desarrollo de las funciones de los depositarios de instituciones de inversión colectiva y entidades de capital riesgo

3. Funciones de depósito, administración de activos y control efectivo

3.1. Función de depósito

La función de depósito comprende tanto la función de custodia de instrumentos financieros custodiables como la función de registro de aquellos instrumentos que no puedan ser custodiados. Esta diferenciación conceptual ya se contenía en el RIIC, que sin embargo no entraba a definir qué ha de entenderse como activo financiero custodiable y no custodiable.

La diferencia entre ambos conceptos recobra especial importancia para los depositarios, en cuanto que desde la transposición parcial de UCITS V2, los partícipes de las IIC están legitimados para (directa o indirectamente, a través de la sociedad gestora) interponer una acción de responsabilidad frente a los depositarios en el caso de extravío de los activos ﬁnancieros que custodien, recayendo sobre éstos el deber de restituirlos, salvo que dicho extravío sea consecuencia de un acontecimiento externo que escape al control razonable del depositario y cuyas consecuencias hubieran sido inevitables a pesar de realizar todos los esfuerzos necesarios.

Con el Proyecto de Circular se pretende acabar con esta laguna conceptual e incorporar una regulación de lo que se entiende por activos ﬁnancieros custodiables y no custodiables.

3.1.1. Activos custodiables y no custodiables

El Proyecto de Circular establece como activos custodiables:

(i) Los instrumentos ﬁnancieros susceptibles de ser entregados físicamente al depositario;

(ii) Los instrumentos ﬁnancieros que sean valores negociables3; y

(iii) Los instrumentos ﬁnancieros que sean anotados en una cuenta directa o indirectamente a nombre del depositario o de un subcustodio expresamente designado por áquel, incluyendo, entre otros instrumentos4:

2 Directiva 2014/91/UE, de 23 de julio de 2014, que modifica la Directiva 2009/65/CE, en lo que se refiere a las funciones de depositario, las políticas de remuneración y las sanciones. 3 El Proyecto de Circular se remite al artículo 2 del texto refundido de la Ley del Mercado de Valores, aprobado por el Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre (“LMV”), para concretar la definición de valores negociables. 4 El Proyecto de Circular incluye solamente este listado a título ejemplificativo.

105 Carmen Reyna, Paula De Biase, David José Mayor Nueva circular de la CNMV de desarrollo de las funciones de los depositarios de instituciones de inversión colectiva y entidades de capital riesgo

(a) Las participaciones y acciones de IIC, de las entidades reguladas en la Ley 22/2014, así como entidades extranjeras de naturaleza similar; y

(b) Instrumentos ﬁnancieros emitidos por vehículos o entidades de propósito especial.

Por otro lado, se caliﬁcan como activos no custodiables:

(i) Las participaciones y acciones de IIC, de las entidades reguladas en la Ley 22/2014, así como entidades extranjeras de naturaleza similar, que se registren directamente en la sociedad gestora o entidad delegada que lleve el registro de partícipes a nombre de la IIC inversora;

(ii) Los instrumentos ﬁnancieros derivados no negociados en un mercado organizado;

(iii) Valores no cotizados en un mercado ﬁnanciero, distintos a aquéllos previstos en los puntos (i) y (iii) del párrafo anterior;

(iv) La inversión en bienes muebles e inmuebles y derechos sobre éstos;

(v) Préstamos, facturas, efectos comerciales y otros activos de naturaleza similar;

(vi) Depósitos en entidades de crédito; y

(vii) Cualquier otro activo no ﬁnanciero que no esté recogido en los apartados anteriores.

Como vemos, la deﬁnición de ambas categorías ayuda a los depositarios a la hora de desempeñar las funciones de depósito que, como se mencionó, engloba tanto la función de custodia como la función de registro.

3.1.2. Función de custodia y registro

Para dar cumplimiento con las funciones de custodia encomendadas, el Proyecto de Circular establece que el depositario deberá, al menos:

(i) Registrar los activos ﬁnancieros custodiables en cuentas separadas y abiertas a nombre de la IIC, de modo que se puedan identiﬁcar claramente como pertenecientes a ésta, de conformidad con los principios establecidos en el artículo 16 de la Directiva 2006/73/CE de la Comisión, de 10 de agosto de 2006, por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo relativo a los requisitos

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organizativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión, y los términos deﬁnidos a efectos de dicha directiva;

(ii) Realizar como mínimo una vez por semana conciliaciones periódicas con los subcustodios; e

(iii) Implementar, junto a la entidad gestora de los activos ﬁnancieros custodiables, los mecanismos y procedimientos adecuados para garantizar que, en ningún caso, la disposición de los activos se hace sin su consentimiento y autorización.

Conviene destacar que los depositarios también deberán custodiar los activos subyacentes custodiables en poder de vehículos ﬁnancieros bajo control directo o indirecto de las IIC o ECR5. Sin embargo, esto no será necesario para fondos de fondos o estructuras principal- subordinado, cuando los fondos subyacentes ya tengan designado un depositario que realice dichas funciones.

Por otra parte, a los efectos de cumplir con las funciones de registro de los activos no custodiables, el depositario deberá, al menos:

(i) Establecer, junto a la entidad gestora, e incluirlos en su correspondiente manual de procedimientos, mecanismos y procedimientos adecuados para garantizar la intervención y control del depositario en los procesos de contratación, de manera que se garantice que la propiedad de los activos corresponde, en todo momento, a la IIC o ECR en cuestión.

Para cumplir con esta tarea, el depositario debe ser parte interviniente en el correspondiente contrato de compraventa y/o órdenes de compraventa, suscripción o reembolso, y debe garantizar que la disposición de los ﬂujos derivados de dichos contratos o el efectivo derivado de la enajenación o rescisión6 de dichos contratos se realiza con su consentimiento y autorización.

Conviene destacar que la CNMV justiﬁca la inclusión de este apartado amparándose en que se trata de práctica común que el depositario intervenga en los contratos y/u órdenes con el ﬁn de poder dar cumplimiento a la obligación de no disposición de los activos de la IIC/ECR sin su previo consentimiento. No obstante, este es un punto que no ha sido plenamente compartido por parte del sector.

5 El Proyecto de Circular se remite al artículo 42 del Código de Comercio para determinar cuándo existe control de las IIC. 6 Aunque el Proyecto de Circular hace referencia únicamente a “rescisión”, a nuestro juicio debe entenderse incluido en este concepto el supuesto de resolución contractual.

107 Carmen Reyna, Paula De Biase, David José Mayor Nueva circular de la CNMV de desarrollo de las funciones de los depositarios de instituciones de inversión colectiva y entidades de capital riesgo

(ii) Asegurarse de que los terceros les proporcionen certiﬁcados u otras pruebas documentales, como mínimo una vez al mes, y cada vez que haya una compraventa de activos o exista cualquier hecho que afecte a la propiedad de los activos. Sin embargo, esta periodicidad podrá ser anual en el caso de inversión de bienes inmuebles u otros activos de naturaleza similar realizada por las entidades reguladas en la Ley 22/2014.

(iii) Llevar un registro actualizado de los activos no custodiables. Para ello, el depositario deberá, al menos:

(a) Inscribir en un registro, a nombre de la IIC o ECR en cuestión, todos los activos no custodiables para los cuales se ha veriﬁcado su propiedad. Este registro al menos debe incluir un elemento identiﬁcativo del activo y el número de títulos o participaciones o valor nocional, en su caso;

(b) Realizar conciliaciones mensuales con las posiciones mantenidas por los terceros en que se haya delegado esta función de registro de otros activos no custodiables. No obstante, esta periodicidad podrá ser anual dependiendo de la naturaleza de los activos;

(c) Ser capaz de obtener, en cualquier momento, un inventario actualizado de los activos de la IIC que contenga, al menos, la información recogida en el apartado (a) anterior.

Como para los activos ﬁnancieros custodiables, la función de registro abarcará también a los activos subyacentes no custodiables en poder de vehículos ﬁnancieros que estén bajo el control directo o indirecto de la IIC o ECR en cuestión. De igual forma, esto no será de aplicación a los fondos de fondos o estructuras principal-subordinado cuando los fondos subyacentes tengan ya designado un depositario que realice esta función.

3.1.3. Delegación de la función de depósito

El RIIC habilita a los depositarios para delegar sus funciones de depósito a favor de un tercero (es decir, un subcustodio), quien a su vez también está habilitado para subdelegar de nuevo a favor de otra entidad, todo ello con causa justiﬁcada. En este sentido, el Proyecto de Circular desarrolla esta facultad e intenta concretar determinados aspectos en relación con la delegación de la función de custodia y la función de registro.

En primer término, el Proyecto de Circular considera, a los efectos del artículo 135.2.b del RIIC, que existe una razón objetiva para la delegación a favor de tercero de la función de custodia cuando el depositario no participe directamente en alguno de los sistemas

108 Carmen Reyna, Paula De Biase, David José Mayor Nueva circular de la CNMV de desarrollo de las funciones de los depositarios de instituciones de inversión colectiva y entidades de capital riesgo de compensación, liquidación y registro de los activos en los que se ha invertido. Con ello, la CNMV busca evitar que existan depositarios que sean meros intermediarios de la verdadera actividad de custodia, llevada a cabo por el tercero designado como subcustodio.

Además, el depositario deberá valorar y supervisar, a lo largo de toda la cadena de custodia, los riesgos inherentes a ésta, al menos una vez al año o con una frecuencia mayor cuando se produzcan turbulencias en los mercados o cuando se hayan identiﬁcado riesgos signiﬁcativos que así lo aconsejen.

En concreto, en la selección y nombramiento del tercero en el cual se le deleguen las funciones de custodia y, al menos anualmente, el depositario deberá, como mínimo, valorar y asegurarse de lo siguiente:

(i) Que el marco legal y regulatorio, incluido el riesgo del país, el riesgo de custodia, segregación de activos y la ejecutabilidad de los contratos ﬁrmados con el tercero, son adecuados. Dicha valoración no puede basarse en informes que haya elaborado el propio tercero.

En el caso de IIC armonizadas (UCITS), el depositario deberá recibir asesoramiento legal de una entidad (que no esté vinculada ni con él ni con el subcustodio) en relación con la ejecutabilidad del contrato en caso de insolvencia del subcustodio cuando esté radicado en un tercer país y las implicaciones para los activos y derechos de la IIC, en particular, en cuanto a la segregación de activos de la masa.

(ii) Que el tercero cuente con estructuras, procedimientos, conocimientos prácticos y controles internos adecuados y proporcionales a la naturaleza y complejidad de los activos que le sean conﬁados.

(iii) Que la solvencia y reputación del tercero sea adecuada.

(iv) Que el tercero esté sujeto a una regulación y supervisión prudenciales efectivas, incluido un capital mínimo obligatorio. De igual forma, el tercero al que se deleguen las funciones de custodia estará sujeto a auditorías externas periódicas que permitan comprobar que los instrumentos ﬁnancieros y demás valores están en su posesión.

(v) En relación al uso de cuentas ómnibus, se ha mantenido la obligación de que exista una separación absoluta entre la cuenta propia del subcustodio y la cuenta de terceros, no pudiéndose registrar posiciones del subcustodio y de sus clientes en la misma cuenta, y permitiendo la identiﬁcación de la cuenta propia del depositario. En este

109 Carmen Reyna, Paula De Biase, David José Mayor Nueva circular de la CNMV de desarrollo de las funciones de los depositarios de instituciones de inversión colectiva y entidades de capital riesgo

sentido, la denominación de la cuenta de clientes reﬂejará expresamente el carácter de cuenta de terceros. Asimismo, el depositario establecerá un procedimiento interno que permita individualizar contablemente la posición de cada cliente.

(vi) Que el tercero respetará las obligaciones y prohibiciones generales contempladas en la normativa española que resulte de aplicación.

El Proyecto de Circular también obliga al depositario a informar a la sociedad gestora en el caso de que el subcustodio (i) no cumpla con los requisitos de segregación de los activos; y/o (ii) no cuente con las estructuras, procedimientos, conocimientos prácticos y controles internos adecuados. En estos casos, el depositario deberá, a la mayor brevedad posible, nombrar un nuevo subcustodio y, en caso de que no sea posible, la gestora deberá realizar las actuaciones necesarias para proceder a la venta del instrumento ﬁnanciero concreto.

Por último, se establece que el depositario deberá prever en su manual de procedimientos los planes de contingencia para cada mercado en que participe (incluidos aquellos en los que haya nombrado un subcustodio). También será necesario que los mencionados planes incluyan:

(i) Los procedimientos de información a la sociedad gestora de los riesgos identiﬁcados y, en su caso, el incremento de la frecuencia y el alcance de las revisiones; y

(ii) Los procedimientos para el traspaso inmediato de los activos a terceros, siempre que la situación del custodio o subcustodio impida la gestión efectiva de las instituciones en cuestión.

3.2. Función de administración de activos y control efectivo

Con respecto a la función de administración de activos, esto es, realizar el debido cobro de los correspondientes rendimientos de los activos en depósito y garantizar la conservación de su valor y derechos inherentes, el Proyecto de Circular replica el régimen previsto en el artículo 6 de la Orden EHA/596/2008, e incluye como novedad que las operaciones de liquidación puedan realizarse directamente o bien a través de otra entidad participante.

La función de control efectivo que se encomienda a los depositarios tiene como objetivo garantizar que los ﬂujos de tesorería de las IIC, ECR o EICC están debidamente controlados. Con esta ﬁnalidad, el Proyecto de Circular determina, como ya hace actualmente la Orden EHA/596/2008, que el depositario será el único autorizado para disponer de los saldos

110 Carmen Reyna, Paula De Biase, David José Mayor Nueva circular de la CNMV de desarrollo de las funciones de los depositarios de instituciones de inversión colectiva y entidades de capital riesgo de las cuentas de efectivo de la IIC, ECR o EICC en cuestión, siguiendo las instrucciones de la sociedad gestora o, en su caso, de los administradores de la sociedad de inversión.

A tales efectos, el depositario deberá tener establecido, junto a la entidad gestora, e incorporado en su manual, el procedimiento de formalización de apertura de cuentas de efectivo en terceras entidades, que determine de manera explícita, entre otros aspectos, la identiﬁcación de la persona con poderes suﬁcientes para representar al depositario.

El Proyecto de Circular incluye también la obligación del depositario de realizar semanalmente conciliaciones periódicas de los ﬂujos de tesorería en terceras entidades, aunque cuando el número de movimientos de efectivo lo justiﬁque (no se establecen ejemplos a estos efectos), dichas conciliaciones podrán realizarse de forma mensual.

3.3. Especiﬁcaciones en relación con los depositarios de IICIL, ECR y EICC

Dada la naturaleza y características de las IICIL, que con carácter general van dirigidas a inversores profesionales, la Orden EHA/596/2008 ya prevé determinadas especialidades en el ejercicio de las funciones de custodia y administración de valores y efectivo.

En general, el Proyecto de Circular opta por respetar este régimen y se limita a actualizar su contenido con las novedades traídas por el Reglamento 231/2013. De esta forma, cuando las sociedades gestoras o los administradores de las sociedades de inversión hayan optado por nombrar un intermediario principal7, además de dar a conocer al depositario los contratos celebrados con dicho intermediario, deberán asegurarse de que el intermediario principal cumpla con las obligaciones diarias de información al depositario que se prevén en el artículo 91 del Reglamento 231/2013. También se añade como novedad que el depositario tendrá que realizar conciliaciones diarias con el intermediario principal.

Además, el Proyecto de Circular contempla que cuando la IICIL conceda préstamos, el depositario deberá ser parte interviniente en el correspondiente contrato. Para ello el depositario establecerá, junto con la entidad gestora, los mecanismos y procedimientos adecuados de manera que se garantice que la disposición de los ﬂujos derivados de dichos contratos o el efectivo derivado de su rescisión se realiza con su consentimiento y autorización.

Por otro lado, y dada la reciente obligación de designar depositario para determinadas ECR y EICC, el Proyecto de Circular aprovecha para contemplar ciertas especialidades

7 Conforme a los requisitos del artículo 149 del RIIC.

111 Carmen Reyna, Paula De Biase, David José Mayor Nueva circular de la CNMV de desarrollo de las funciones de los depositarios de instituciones de inversión colectiva y entidades de capital riesgo al respecto. Teniendo en cuenta la posibilidad de comercializar ECR y EICC también a inversores minoristas, aunque no es lo habitual en la práctica, se mantiene prácticamente el mismo régimen aplicable a los depositarios de IICs, incluyendo simplemente algunas excepciones en cuanto a la periodicidad de las conciliaciones, lo que es natural, teniendo en cuenta la mayor ﬂexibilidad en cuanto a los activos aptos para la inversión, que no están limitados a activos ﬁnancieros con mayor liquidez o transparencia en su precio como en los fondos armonizados. De esta forma:

(i) Las conciliaciones con los subcustodios que realicen las funciones de custodia sobre los activos ﬁnancieros custodiables tendrán una periodicidad mínima mensual. Sin embargo, se podrá establecer una periodicidad superior en función de la naturaleza de los activos custodiados;

(ii) Las conciliaciones con los terceros en que se haya delegado la función de registro de otros activos no custodiables, tendrán una periodicidad mínima anual, salvo que la naturaleza u operativa de la entidad aconsejen otra frecuencia mayor;

(iii) Las conciliaciones de los ﬂujos de tesorería en terceras entidades, que aparecen recogidas en la norma quinta, tendrán una periodicidad mínima mensual, o una periodicidad inferior en caso de ﬂujos infrecuentes.

4. Función de vigilancia y supervisión

4.1. Régimen general de la función de vigilancia y supervisión

4.1.1. Suscripciones y reembolsos

En esencia, el Proyecto de Circular se centra en desarrollar y profundizar las líneas marcadas por el Reglamento 231/2013.

En concreto, el depositario deberá comprobar, al menos una vez al año, que la gestora tiene implantados procedimientos adecuados para conciliar las órdenes de suscripción y reembolso y el número de participaciones emitidas o canceladas, con sus correspondientes abonos y pagos en las cuentas de efectivo o, cuando se trate de operaciones en especie, aplicando los correspondientes cambios de titularidad.

De igual forma, el depositario deberá comprobar, al menos una vez al año, que los procedimientos de suscripción y reembolso de las entidades están efectivamente implantados y cumplen con la normativa española y el contenido de su folleto.

112 Carmen Reyna, Paula De Biase, David José Mayor Nueva circular de la CNMV de desarrollo de las funciones de los depositarios de instituciones de inversión colectiva y entidades de capital riesgo

Para dar cumplimiento a las comprobaciones mencionadas en los párrafos anteriores, el depositario deberá establecer un procedimiento de muestreo sobre el número total de entidades sobre las que se realizarán las comprobaciones. Dicho procedimiento estará, en todo caso, incluido en el manual de procedimientos internos.

4.1.2. Vigilancia y supervisión del cálculo del valor liquidativo

Con respecto a la vigilancia y supervisión del cálculo del valor liquidativo, el Proyecto de Circular incluye esencialmente dos nuevos aspectos no previstos en la Orden EHA/596/2008.

Por un lado, establece que los depositarios deberán veriﬁcar que los procedimientos de valoración implantados por las sociedades gestoras o, en su caso, los administradores de la sociedad de inversión, son adecuados, suﬁcientes, cumplen con lo estipulado en el folleto, están efectivamente implantados y son periódicamente revisados.

Por otro lado, ha incluido una importante modiﬁcación en materia de IIC inmobiliarias, modiﬁcando el criterio a seguir por los depositarios para contrastar el cálculo del valor liquidativo a efectos de determinar el valor razonable. Con la entrada en vigor del Proyecto de Circular, podrán utilizarse como criterios de comparación índices representativos del mercado inmobiliario, eliminándose por tanto, la obligación del depositario de comprobar el cumplimiento de la obligación de tasación y de comprobar que están incluidos los nuevos valores de tasación.

4.1.3. Comprobación del cumplimiento de los coeﬁcientes, límites y activos aptos

En relación con la comprobación de los coeficientes, límites y activos aptos, el Proyecto de Circular se limita a aclarar que el depositario deberá verificar no sólo la vocación inversora, sino también la política de inversión definida en el folleto.

4.1.4. Pagos de los dividendos de las acciones y los beneﬁcios de las participaciones en circulación

Para el pago de dividendos o beneﬁcios, el Proyecto de Circular recoge lo estipulado en el artículo 97 del Reglamento 231/2013, de tal forma que, para hacer frente a esta obligación, el depositario debe asegurarse de que los pagos declarados por la gestora son conformes con lo declarado en el folleto de la entidad y la normativa aplicable, así como veriﬁcar que se han materializado dichos pagos.

113 Carmen Reyna, Paula De Biase, David José Mayor Nueva circular de la CNMV de desarrollo de las funciones de los depositarios de instituciones de inversión colectiva y entidades de capital riesgo

Por otra parte, impone la obligación al depositario de asegurarse de recibir información de la gestora en caso de que los auditores hayan expresado alguna opinión o salvedad en sus correspondientes informes anuales.

4.1.5. Revisión de la información y documentación remitida a la CNMV

En este punto, el Proyecto de Circular mantiene, con carácter general, las obligaciones de revisar la información pública marcadas por la Orden EHA/596/2008 y la norma 5ª de la Circular CNMV 3/2009, de 25 de marzo, pero disminuye los aspectos sobre los cuales se requiere revisión previa. Al respecto, y de cara a dar cumplimiento a la obligación de contrastar la exactitud, calidad y suﬁciencia de la información periódica publicada, a los depositarios les bastará con conciliar la cartera de inversiones y tesorería con la información de los registros internos del depositario. De esta forma, el Proyecto de Circular disminuye aspectos sobre los cuales se requería una revisión previa de la información pública periódica, pues hasta ahora se exigía, por ejemplo, revisar también el contenido de los hechos relevantes, las comisiones establecidas y la información sobre operaciones vinculadas entre gestora y depositario.

Además, otro cambio importante consiste en la forma de realizar la revisión ex post de la información pública periódica, permitiendo que ésta se realice por el depositario una vez al año y a través de muestreo (a diferencia del actual régimen previsto en la norma 5ª de la Circular CNMV 3/2009 que obliga a una revisión en el mes posterior al envío de la información a la CNMV).

4.2. Especialidades en la función de vigilancia y supervisión a ECR y EICC

El Proyecto de Circular establece determinadas particularidades en relación con el ejercicio de las funciones de vigilancia y supervisión aplicables a las ECR y EICC en los siguientes puntos:

(i) Las suscripciones y reembolsos;

(ii) Vigilancia y supervisión del cálculo del valor liquidativo;

(iii) Comprobación del cumplimiento de los coeﬁcientes, límites y activos aptos;

(iv) Remisión de un informe periódico sobre el cumplimiento de la función de vigilancia y supervisión y la comunicación de anomalías de especial relevancia. Esta obligación ha sido concretada expresamente en el Proyecto de Circular par las ECR y EICC, cuyo contenido no resulta de aplicación al resto de entidades.

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Para el resto de aspectos, el Proyecto de Circular se remite al régimen general aplicable a las IICs.

Veamos a continuación dichas particularidades.

4.2.1. Suscripciones y reembolsos

El depositario de la ECR o EICC en cuestión, deberá asegurarse de que la gestora tiene establecidos procedimientos adecuados, poniendo especial atención en las previsiones de los documentos de constitución en relación con las “llamadas de capital” (esto es, las denominadas capital calls). Esta comprobación deberá realizarse en el momento de la elaboración de dichos documentos de constitución y cada vez que el mismo sufra modiﬁcaciones.

4.2.2. Vigilancia y supervisión del cálculo del valor liquidativo

El depositario deberá articular un sistema de control que le permita verificar que los procedimientos específicos de valoración con los que cuenta la sociedad gestora o, en su caso, los administradores de la sociedad de inversión, son apropiados y suficientes y cumplen con lo estipulado en su correspondiente documento de constitución.

La periodicidad de dichos controles deberá ser al menos anual, y tendrá lugar siempre que se produzcan modiﬁcaciones normativas que afecten a la obligación de llevar a cabo el cálculo del valor liquidativo o modiﬁcaciones en la estrategia de inversión de la entidad que supongan, a su vez, cambios en los procedimientos.

Además, también es función del depositario determinar la razonabilidad de la valoración del patrimonio de las ECR o EICC en cuestión. Con dicho objetivo, con carácter anual, el depositario deberá analizar la valoración del patrimonio y valor liquidativo calculado por la sociedad gestora, teniendo en cuenta, entre otros, los siguientes criterios de valoración:

(i) Las transacciones entre las partes interesadas e independientes que se hayan realizado; o, en su defecto,

(ii) El valor teórico contable ajustado y corregido por las plusvalías y minusvalías tacitas existentes o los parámetros utilizados en cualquier otro método y técnica de valoración de general aceptación, siempre que resulten adecuados a la naturaleza del activo.

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4.2.3. Comprobación del cumplimiento de los coeﬁcientes, límites y activos aptos

Para dar cumplimiento a esta obligación, el depositario deberá:

(i) Veriﬁcar que las operaciones realizadas sobre activos por la entidad cumplen con el régimen de inversión deﬁnido en el Título I de la Ley 22/2014;

(ii) Comprobar que los activos sean coherentes con las estrategias de inversión, según se describen en los documentos de constitución de la entidad; y

(iii) Cerciorarse de que no incumplan las restricciones de inversión que le sean aplicables, en su caso.

Estas comprobaciones y veriﬁcaciones se realizarán con una periodicidad anual, excepto para aquellos coeﬁcientes cuyo cumplimiento se exija en el momento de la adquisición.

4.2.4. Remisión de un informe periódico sobre el cumplimiento de la función de vigilancia y supervisión y la comunicación de anomalías de especial relevancia

El Proyecto de Circular impone a los depositarios la obligación de elaborar anualmente un informe sobre el cumplimiento de la función de vigilancia y supervisión con respecto de cada gestora de cuyas entidades sean depositarios, tomando como referencia la fecha correspondiente a la presentación del informe. Este informe deberá ser remitido a la CNMV antes del último día natural del mes de junio de cada año.

Este informe deberá incluir, en relación con cada una de las entidades a las que presta sus servicios de depositario, información acerca de: (i) las incidencias en la valoración del patrimonio o en el cálculo del valor liquidativo; (ii) diferencias en conciliaciones de activos y efectivo; (iii) incumplimientos de coeﬁcientes, criterios y límites legales, así como (iv) cualquier otra incidencia que hayan detectado en el ejercicio de las funciones de vigilancia, incorporando, en su caso, las observaciones que la gestora hubiera podido realizar como consecuencia de una comunicación de incidencia por parte del depositario.

En todo caso y sin perjuicio de lo anterior, el depositario debe en todo momento poder acreditar ante la CNMV el resultado de sus labores de supervisión, vigilancia, depósito y custodia. Dicha acreditación deberá conservarse durante un plazo mínimo de 5 años.

Por último, cuando se sustituya la entidad depositaria, únicamente estará obligado a remitir el informe anual el depositario que conste en los registros de la CNMV en el

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último día del período de referencia y por el tiempo comprendido entre su designación y el último día de dicho periodo.

5. Modiﬁcación de la Circular 6/2008, de 26 de noviembre, de la CNMV

Por último, el Proyecto de Circular aprovecha para tratar un tema no directamente vinculado con el desarrollo de las funciones de los depositarios, teniendo en cuenta la habilitación otorgada a la CNMV por el art. 53.2 del RIIC para determinar el procedimiento de cálculo del coeﬁciente mínimo de liquidez del 1% sobre el patrimonio que deben mantener las IICs así como las categorías de activos líquidos en que se pueden materializar.

En este sentido, el Proyecto de Circular aprovecha para añadir una nueva norma (señalada como sexta) a la Circular 6/2008, de 26 de noviembre, de la CNMV, estableciendo como base para el cálculo del coeﬁciente de liquidez del 1% el promedio mensual de los saldos diarios del valor del patrimonio de la IIC.

Además, y de cara a computar este coeﬁciente de liquidez, las categorías de activos líquidos en las que se puede materializar son los importes mantenidos en las cuentas de efectivo a la vista en el depositario, al igual que los repos sobre deuda pública a un día contratados con el depositario.

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El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español

(The impact of the European Investment Fund in the development of the Spanish venture capital ecosystem)

Óscar Farrés Investment Manager Innovation & Technology Investments European Investment Fund

Sumario: 1. Introducción. 2.La situación del mercado español de venture capital en el contexto Europeo y mundial. 2.1. Cifras comparativas de inversión en venture capital. 2.2. Problemas estructurales del sector del venture capital en España. 3. Introducción a las actividades del Fondo Europeo de Inversiones. 4. Actividad en España del Fondo Europeo de Inversiones. 4.1. Mandatos especíﬁcos y su papel frente a los problemas estructurales del sector del venture capital. 4.2. Neotec. 4.3. Fondo Isabel la Católica. 4.4. Otras actividades del Fondo Europeo de Inversiones en España (post-Neotec). 5. Impacto de la actividad del Fondo Europeo de Inversiones en el mercado español del venture capital. 6. Elementos de reﬂexión para el futuro. 7. Bibliografía.

Resumen: El presente artículo describe las actividades realizadas por el Fondo Europeo de Inversiones con el objetivo de dinamizar el ecosistema de venture capital español y por ende facilitar el acceso a financiación a las pequeñas y medianas empresas innovadoras. En primer lugar se analiza la situación del venture capital español dentro del contexto europeo y mundial y se enumeran posibles causas de esta situación. A continuación se describen los diferentes programas que el Fondo Europeo de Inversiones ha implementado en España dentro del segmento de venture capital y business Angels, para finalizar con un análisis del impacto que estas acciones han tenido en el ecosistema así como unas reflexiones que apuntan diferentes caminos para mejorar en el futuro dicho segmento del capital riesgo español, fundamental para el buen desarrollo del tejido de pequeñas y medianas empresas innovadoras.

Palabras clave: capital riesgo, inversores privados, emprendimiento, FEI.

119 Óscar Farrés El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español

Abstract: This article describes the activities of the European Investment Fund aimed at developing the Spanish venture capital ecosystem and hence facilitate access to ﬁnance to innovative small and medium enterprises. The article starts with an analysis of the Spanish venture capital industry within the European and world-wide context and a list of potential causes. Next, the different programs that the European Investment Fund has implemented in Spain in the venture capital and business angels segments are described. Finally, an impact analysis of such programs is presented followed by a recollection of ideas to improve the future of such segment of the Spanish risk capital industry which is key to the development of the Spanish innovative small and medium businesses.

Keywords: venture capital, business angels, entrepreneurship, EIF

1. Introducción

En el presente artículo se analizará la actividad del Fondo Europeo de Inversiones en el segmento de venture capital1 español, actividad que se remonta al año 1999 y que no ha dejado de crecer desde entonces gracias al despliegue de diversos productos especíﬁcos.

Previamente se estudiará la situación de este segmento del capital riesgo en España en comparación con otros países tanto a escala europea como en el contexto mundial. Una vez enmarcada la situación del sector en España se enumerarán potenciales causas de la situación particular española concretamente desde el lado de la oferta de capital aunque se comentará brevemente la situación desde el lado de la demanda de capital por parte de empresas de base tecnológica.

A continuación se detallarán las actividades de venture capital del Fondo Europeo de Inversiones en España con un énfasis particular en aquellos productos que se han desarrollado especíﬁcamente para el mercado español con el objetivo de corregir sus ﬂaquezas. Finalmente se analizará el impacto cuantitativo de las actividades del Fondo Europeo de Inversiones en territorio español y se propondrán medidas para llevar el sector del venture capital español a una nueva etapa.

1 Por venture capital entendemos la inversión mediante instrumentos de capital en empresas innovadoras que se encuentran en sus fases iniciales de desarrollo.

120 Óscar Farrés El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español

2. La situación del mercado español de venture capital en el contexto Europeo y mundial

2.1. Cifras comparativas de inversión en venture capital

Los datos recopilados por la OECD respecto a la inversión en capital riesgo (segmento venture capital) en relación al Producto Interior Bruto en el año 2014 [1] muestran una situación desfavorable respecto a otros países que se consideran referentes en el sector en Europa (Reino Unido, Francia, Alemania, Países Nórdicos) y en el resto del mundo (Estados Unidos, Israel).

Gráﬁco 1. Inversión en venture capital en relación al P.I.B.

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Fuente: OECD

Si nos centramos en el ámbito europeo, las cifras recopiladas por Invest Europe (anteriormente EVCA) en el año 2014 [2] arrojan resultados similares, en los que España ocupa una posición de cola respecto a la media Europea como se puede apreciar en el siguiente gráﬁco:

121 Óscar Farrés El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español

Gráﬁco 2. Inversión en venture capital en relación al P.I.B. en países europeos.

Fuente: Invest Europe

Frente a estas cifras es natural cuestionarse si existe un problema de oferta de capital disponible para inversión o de demanda de capital por parte de emprendedores con proyectos innovadores. Este artículo se centrará en analizar los problemas y acciones relacionados con la oferta de capital dado que este es el ámbito de actuación del Fondo Europeo de Inversiones. Respecto a la demanda de capital por parte de proyectos empresariales, únicamente apuntar dos dimensiones para el análisis: el significativo aumento de rondas de financiación por encima de los 10M€ y el creciente interés por parte de fondos de venture capital extranjeros en empresas españolas de tecnologías de la información o de ciencias de la vida, interés refrendado por la creciente participación de estos fondos extranjeros en rondas de financiación de crecimiento como revelan algunos datos del año 2015 [3] en particular centrados en el sector de tecnologías de la información (TIC):

122 Óscar Farrés El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español

Graﬁco 3. Empresas tecnológicas españolas (sector TIC) que han cerrado rondas de ﬁnanciación por encima de los 10 M€. 2013 2014 2015 AlienVault Fon Wallapop Privalia Social Point CartoDB Softonic Scytl LetGo JobandTalent Beabloo Cabify AlienVault Userzoom Flywire Digital Origin JobandTalent Packlink Typeform Fever

Fuente: Mobile World Capital / Jaime Novoa

Gráﬁco 4. Distribución de inversión extranjera en venture capital (sector TIC).

Fuente: Mobile World Capital / Jaime Novoa

En el sector TIC, hasta 44 fondos extranjeros participaron en rondas de inversión en el año 2015, aportando el 73% de todo el capital invertido. Todas las rondas de ﬁnanciación por encima de los 10 M€ (ver gráﬁco 3), excepto la de JobandTalent, contaron con la participación de fondos de venture capital extranjeros.

123 Óscar Farrés El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español

En el sector de ciencias de la vida destacan las operaciones de inversión en las empresas Saniﬁt y Mynorix por un valor total de 56 M€ en las que han participado destacados fondos extranjeros especializados.

2.2. Problemas estructurales del sector del venture capital en España

Para entender las causas del bajo nivel de inversión en venture capital en España en relación con el PIB del país es necesario un análisis pormenorizado de las fuentes de capital que sostienen esta actividad y su comparación dentro del entorno europeo.

Analizando los fondos españoles de venture capital en los que el Fondo Europeo de Inversiones ha invertido en el período 1999-2015, se observan dos elementos destacables y al mismo tiempo relacionados:

• En primer lugar, el porcentaje de participación de los inversores privados institucionales (léase fondos de pensiones, instituciones ﬁnancieras que invierten desde su propio balance, corporaciones privadas, etc.) es notablemente bajo (alrededor del 20%) en comparación con los promedios europeos, tanto de los fondos en cartera del Fondo Europeo de Inversiones como de los fondos analizados por Invest Europe [2] (alrededor del 40%).

• En segundo lugar, la evolución de la participación de los inversores privados institucionales en los fondos de capital riesgo ha experimentado una tendencia claramente a la baja, marcada sin duda por la crisis ﬁnanciera global de 2008. Hay una clara diferencia entre la participación de esta categoría de inversores en fondos de venture capital previos a 2008 (alrededor del 30% del capital total) respecto a aquellos fondos constituidos con posterioridad al inicio de la crisis (alrededor del 12% del capital total).

124 Óscar Farrés El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español

Gráﬁco 5. Inversores en fondos de venture capital españoles. Período pre- y psot-crisis.

Fuente: elaboración propia

Esta baja participación relativa de los inversores privados institucionales en los fondos de venture capital españoles contrasta con una sobre-representación tanto de los inversores públicos como de los inversores privados individuales respecto a la media europea. Las causas de esta baja participación de los inversores privados institucionales son múltiples, a continuación se describen algunos de los factores:

• Falta de resultados históricos de las gestoras nacionales. La mayor parte de gestoras privadas de capital riesgo datan de principios de los años 2000. Debido a los largos períodos de maduración de las inversiones (10 años o más) no hay a fecha de hoy un histórico de rentabilidades disponible. La falta de resultados históricos aleja a los inversores privados de este activo al no poder establecer una clara relación rentabilidad/riesgo y no poder identiﬁcar las gestoras con resultados positivos sostenidos en el tiempo.

• Desajuste entre el tamaño de los fondos y las inversiones promedio de los grandes inversores institucionales. El tamaño promedio de los fondos de venture capital españoles apoyados por el Fondo Europeo de inversiones se acerca a los 38 M€, lo que constituye en muchos casos una barrera para determinados inversores institucionales que deben invertir un volumen mínimo para justiﬁcar un proceso de análisis y seguimiento y al mismo tiempo no pueden alcanzar participaciones mayoritarias en esos vehículos.

125 Óscar Farrés El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español

• Falta de equipos especializados en inversión en fondos de venture capital. La inversión en venture capital forma parte de la misma categoría de inversiones alternativas a la que fondos de pensiones y otros inversores institucionales dedican parte de sus activos bajo gestión. Esta categoría incluye fondos de private equity, hedge funds, e inversiones inmobiliarias. Estas tipologías de activos tienen ya una larga tradición en nuestro país y por lo tanto existen equipos especializados en estos tipos de inversiones, no siendo el caso de las inversiones en venture capital. Esta situación desemboca en una mayor cautela en las inversiones en fondos de venture capital o en algunos casos la externalización de estas decisiones de inversión a gestores de activos especializados con equipos fuera del territorio nacional.

3. Introducción a las actividades del Fondo Europeo de Inversiones

El Fondo Europeo de Inversiones (FEI) es una institución Europea perteneciente al grupo Banco Europeo de Inversiones (BEI) cuya misión es la de facilitar la financiación de las pequeñas y medianas empresas (pymes) en Europa. El Fondo Europeo de Inversiones cuenta en su accionariado, además del propio BEI y de la Comisión Europea, con un abanico de bancos públicos y privados y otras instituciones financieras. Esta combinación de accionariado público-privado se refleja en el doble objetivo de la institución:

• Fomentar los objetivos de la Unión Europea en especial en lo referente al emprendimiento, crecimiento, innovación, investigación y desarrollo, empleo, y desarrollo regional.

• Generar un retorno de la inversión apropiado para sus accionistas mediante una orientación a mercado y un equilibrio de comisiones de gestión y retribución del riesgo.

A tal efecto, el Fondo Europeo de Inversiones gestiona recursos propios así como recursos proporcionados por el Banco Europeo de Inversiones, la Comisión Europea, Estados Miembros de la Unión Europea u otros proveedores de capital.

Para cumplir con su misión, el Fondo Europeo de Inversiones ha desarrollado una oferta de productos financieros diversos que se despliegan a través de intermediarios, como por ejemplo bancos comerciales, compañías de garantías y leasing, proveedores de micro- créditos y fondos de capital riesgo. Este abanico de productos cubre las diferentes etapas de desarrollo de una pyme y permite asegurar un acceso a la financiación eficiente y continua desde la concepción de la pyme hasta sus etapas de crecimiento.

126 Óscar Farrés El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español

En el caso particular de las pymes tecnológicas innovadoras, que son el objetivo de inversión de los fondos de venture capital, la actividad del Fondo Europeo de Inversiones cubre las siguientes etapas de desarrollo:

Gráﬁco 6. Acompañamiento del FEI al desarrollo de las pymes innovadoras.

Fuente: FEI

En el año 2015, el Fondo Europeo de Inversiones comprometió cerca de 7.000 millones de euros en todo su abanico de productos (deuda y capital), movilizando recursos de otras fuentes por un total de 26.900 millones de euros. Desde el inicio de su actividad en el año 1994, el Fondo Europeo de Inversiones ha apoyado indirectamente a más de 1.800.000 pymes, de las cuales 110.000 en el año 2015.

4. Actividad en España del Fondo Europeo de Inversiones

4.1. Mandatos especíﬁcos y su papel frente a los problemas estructurales del sector del venture capital

La actividad del Fondo Europeo de Inversiones en España dentro del segmento de venture capital se remonta al año 1999. En ese año, el estado de desarrollo del venture capital en España era todavía embrionario y su posterior evolución se vio afectada por el estallido de la burbuja tecnológica de principios del año 2000. En el año 2006 el Fondo Europeo de Inversiones y el Centro para el Desarrollo Tecnológico Industrial (CDTI) decidieron crear un fondo de fondos especíﬁco para promocionar la creación y consolidación de fondos

127 Óscar Farrés El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español

de capital riesgo españoles y en consecuencia apoyar el desarrollo de pymes innovadoras. Recientemente, el Fondo Europeo de Inversiones ha colaborado con Axis (Grupo ICO) para desarrollar un instrumento de apoyo a las pymes en fases de lanzamiento a través de un programa de co-inversión con inversores privados, también llamados “business angels”, que les permite incrementar su capacidad de inversión. A continuación profundizaremos en ambos programas.

4.2. Neotec

El programa Neotec, resultado de la colaboración del CDTI y el Fondo Europeo de Inversiones, se formalizó en el año 2006 como un Fondo de Fondos más un compartimento para co-inversión directa en pymes y un objetivo claro: preparar las gestoras de fondos de capital riesgo, ya fuesen gestoras existentes o de nueva creación, para dotarlas de un gobierno y estructura adecuadas para los inversores institucionales, y de esta manera facilitar su implantación en el mercado español y por ende impulsar la ﬁnanciación de pymes con orientación tecnológica.

El programa Neotec aglutina 15 inversores tanto públicos como privados y su tamaño total es de 183 M€ para inversiones en los segmentos venture capital y private equity así como co-inversiones directas en pymes innovadoras. Esta colaboración público-privada ha permitido acercar esta tipología de inversor a determinados inversores institucionales que de esta manera han podido tener una exposición directa a este tipo de activo.

El programa Neotec, cuyo periodo de inversión finalizó en 2012, ha comprometido en el segmento venture capital un total de 109.5 M€ en ocho fondos que cubren desde las etapas de financiación semilla hasta etapas de crecimiento, de los cuales siete fondos están focalizados en el sector de tecnologías de la información y uno en el sector de ciencias de la vida. Estos compromisos han movilizado hasta 243.5 M€ de otras fuentes ajenas al programa Neotec por lo que la financiación disponible para pymes derivada de este programa se eleva a 353 M€. El programa de co-inversión directa en pymes tiene comprometidos 10 M€ para acompañar a dos fondos de venture capital en inversiones en empresas de base tecnológica.

Es destacable el hecho que a fecha de hoy, cuatro gestoras seleccionadas por Neotec han sido capaces de constituir nuevos fondos de capital riesgo, con o sin la participación del FEI, y tres más están en proceso de constituir nuevos vehículos de inversión, dándose por conseguido el objetivo de consolidar gestoras nacionales en el segmento venture capital.

128 Óscar Farrés El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español

4.3. Fondo Isabel la Católica

En marzo 2012, el Fondo Europeo de Inversiones lanzó un nuevo producto, el European Angels Fund, para fomentar la inversión por parte de inversores privados (los llamados “Business Angels”) en países seleccionados de la Unión Europea. Las inversiones por parte de inversores privados en pymes innovadoras ha experimentado un crecimiento signiﬁcativo en los últimos años según muestran los datos de la Asociación Española de Capital Crecimiento e Inversión (ASCRI) [4] y por lo tanto se trata de un mercado en formación y rápida evolución.

Gráﬁco 7. Inversión anual por parte de redes de Business Angels y aceleradoras.

Fuente: ASCRI

Mediante este producto, el Fondo Europeo de Inversiones quiere alcanzar los siguientes objetivos:

• Fortalecer la inversión en pymes innovadoras proveniente de operadores no institucionales ayudando a paliar las carencias de capital disponible de los inversores en estas etapas que repercuten en poca diversiﬁcación de las inversiones y pérdida de oportunidades de inversiones de seguimiento en las empresas más prometedoras de la cartera

• Incrementar el apoyo a las pymes en sus primeras fases de desarrollo en las que los fondos de venture capital son más reacios a participar

• Expandir y fortalecer el ecosistema de venture capital Europeo, ya que las pymes ﬁnanciadas por los inversores privados eventualmente serán objetivo de inversión de los fondos de venture capital institucionales.

129 Óscar Farrés El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español

• Mejorar las estructuras y estándares de inversión no institucional existentes en el mercado

Dentro del marco del European Angels Fund, en el año 2013, el Instituto de Crédito Oﬁcial (ICO) a través de Axis y el Fondo Europeo de Inversiones lanzan el programa Isabel la Católica con el objetivo de potenciar la inversión por parte de inversores privados en pymes en etapas de lanzamiento. A tal efecto, se desarrolló un esquema de co-inversión adecuado para el segmento de inversores privados, cuya principal barrera fue que estos inversores desarrollan su actividad a través de vehículos de inversión no institucionales y no regulados ni supervisados por la CNMV. A tal efecto, el Fondo Europeo de Inversiones ha dotado al European Angels Fund de una serie de mecanismos jurídicos para garantizar que estas inversiones cumplen con los requisitos necesarios sin incrementar excesivamente la carga administrativa que debe soportar el inversor privado.

El programa de co-inversión Isabel la Católica2 está dotado con 30 M€ y permite coinvertir a partes iguales en pymes innovadoras junto con inversores privados previamente seleccionados. Estos inversores privados ven doblada su capacidad de inversión y esto les permite solucionar dos de los grandes problemas de este segmento de inversión, a saber:

• Diversificación de cartera insuficiente dado el grado de riesgo de las inversiones en compañías que están en sus primeras fases de desarrollo, incrementando la volatilidad del resultado final de las inversiones.

• Falta de recursos para acudir a rondas de ﬁnanciación posteriores en las empresas que han demostrado mejores resultados, diﬁcultando la apropiación de valor en las mejores empresas de la cartera.

4.4. Otras actividades del Fondo Europeo de Inversiones en España (post-Neotec)

Una vez ﬁnalizado el periodo de inversión del programa Neotec en 2012, el compromiso del Fondo Europeo de Inversiones con el mercado español del venture capital ha continuado a través de los mandatos provenientes del Banco Europeo de Inversiones y de la Comisión Europea.

La actividad del Fondo Europeo de Inversiones continúa en los segmentos de Transferencia de Tecnología, fondos de Impacto Social, y en la categoría de Venture Capital tanto en Tecnologías de la Información como en Ciencias de la Vida. En estos casos el Fondo Europeo de Inversiones actúa, junto con otros operadores públicos españoles (FondICO,

2 http://www.eif.org/what_we_do/equity/eaf/Spain.htm

130 Óscar Farrés El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español

CDTI, entidades regionales), de inversor ancla para catalizar dinero privado y ayudar a los gestores de fondos a adaptar los reglamentos de gestión a las prácticas comúnmente aceptadas que facilitarán la entrada de inversores privados nacionales e internacionales.

Mención especial merecen los nuevos mandatos InnovFin y COSME que forman parte del “Single EU Equity Financial Instrument” de la Comisión Europea. Dichos mandatos tienen por objetivo apoyar la investigación y desarrollo y el crecimiento de las pymes europeas desde las primeras etapas de desarrollo hasta las etapas de expansión y crecimiento. En particular, los objetivos de estos mandatos son, para el segmento de venture capital:

• Apoyar las pymes Europeas desde las etapas semilla hasta expansión y crecimiento a través de su desarrollo y creación de valor.

• Movilizar la inversión privada en los fondos de venture capital y evitar en todo caso desplazar esta inversión privada del mercado (“crowding out”).

• Contribuir al desarrollo de un mercado de ﬁnanciación estructuralmente equilibrado en los países participantes.

• Fomentar los fondos de venture capital que cubran más de un país participante y que fomenten la internacionalización de las pymes en las que invierten.

Desde dicha fecha y hasta ﬁn de abril del 2016, el Fondo Europeo de Inversiones ha comprometido 75 M€ en cuatro fondos españoles de venture capital.

3 Fondos gestionados por el Fondo Europeo de Inversiones

131 Óscar Farrés El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español

5. Impacto de la actividad del Fondo Europeo de Inversiones en el mercado español del venture capital

La inversión total a través de los diferentes mandatos gestionados o co-gestionados por el Fondo Europeo de Inversiones alcanza los 189.6 M€, que a su vez han movilizado hasta 420.4 M€ de otras fuentes para sumar un total de 610 M€ desplegados en la economía española en fondos de venture capital y business angels.

Capital Capital Número de Número movilizado de Instrumento comprometido3 fondos/BA de pymes otros inversores [M€] apoyados ﬁnanciadas [M€] Pre-Neotec 48.7 143.5 6 56 [1999-2005] Neotec 109.5 243.5 8 103 [2006-2012] Isabel la Católica [2013- 11.4 11.4 7 20 30.04.2016] Post-Neo- tec [2013- 75.0 101.0 4 n.a.(*) 30.04.2016] TOTAL 244.6 499.4 25 179

(*) Fondos de reciente constitución o en proceso de constitución

Estas inversiones han contribuido a paliar parcialmente las deﬁciencias del mercado español de venture capital mencionadas en este artículo, incidiendo en las siguientes dimensiones:

• Creación de track record. El apoyo del Fondo Europeo de Inversiones ha permitido a una generación de fondos de venture capital construir un histórico de inversiones y desinversiones sobre el cual consolidar su actividad y facilitar la constitución de nuevos vehículos de inversión. Como se ha mencionado en este artículo, cuatro de las ocho gestoras apoyadas por el programa Neotec han constituido nuevos fondos de venture capital (con o sin la participación del FEI) para continuar su actividad inversora y dos más se encuentran en proceso de constitución de nuevos vehículos.

• Atracción de inversores privados institucionales a esta tipología de activo, bien mediante la participación de inversores privados institucionales en iniciativas público- privadas de fondos de fondos como es el caso del programa Neotec, bien mediante

132 Óscar Farrés El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español

el efecto catalizador que supone la inversión de un operador público con orientación a mercado y un exhaustivo proceso de análisis.

• Promoción de mejores prácticas entre los gestores de activos. El Fondo Europeo de Inversiones participa activamente en los principales eventos del sector venture capital para difundir su conocimiento del sector y compartir las mejores prácticas para la inversión en este mercado.

6. Elementos de reﬂexión para el futuro

El camino recorrido por el sector del venture capital es España en los últimos años ha generado un ecosistema de fondos nacionales que están consolidando su posición y que están colaborando al aumento de empresas tecnológicas innovadoras con proyección internacional. Los últimos datos de inversión de venture capital en España confirman que el país está en el punto de mira de fondos extranjeros que incrementan su presencia con el objetivo de identificar las mejores empresas tecnológicas y proporcionar un capital y un conocimiento que les ayuden a consolidarse internacionalmente. Esta dimensión internacional de la nueva hornada de empresas tecnológicas españolas está teniendo un impacto directo en sus valoraciones, que a su vez debería alentar las perspectivas de rentabilidad financiera de los operadores de venture capital españoles que se benefician de su acceso privilegiado a las oportunidades de inversión en empresas tecnológicas antes de que estos fondos internacionales realicen sus inversiones. Al mismo tiempo, la disminución del dinero privado institucional que se canaliza a los fondos de venture capital desde el inicio de la crisis financiera en 2008 pone en cuestión la sostenibilidad a largo plazo del ecosistema nacional. Como consecuencia, la atracción de dinero privado a este segmento del mercado de financiación debería ser una prioridad para todas las instituciones públicas que velan por el desarrollo del ecosistema emprendedor. En concreto, las acciones que podrían contribuir a este fin son:

• Facilitar la entrada de inversores privados con posterioridad a la constitución de los fondos mediante mecanismos de “underwriting” de tal manera que el inversor público transﬁera parte de su inversión a inversores privados en condiciones razonables una vez el fondo ya esté plenamente constituido, haya alcanzado un tamaño viable, y haya dado comienzo su actividad inversora. Esta medida aumentaría la conﬁanza del inversor privado y minimizaría el efecto de “crowding out” que provoca el desplazamiento de la inversión privada por parte de los operadores públicos.

• La promoción de los fondos de fondos privados para el segmento de venture capital de tal manera que los inversores privados (tanto institucionales como individuales)

133 Óscar Farrés El impacto del Fondo Europeo de Inversiones en el desarrollo del ecosistema de venture capital español

puedan tener exposición a esta tipología de activo a través de una cartera diversiﬁcada de fondos de venture capital sin requerir grandes cantidades invertidas ni un conocimiento especíﬁco del sector o equipos de analistas especializados.

• Evangelización del mercado mediante la publicación agregada de datos de rentabilidad específica del mercado español y la divulgación de mejores prácticas en la inversión en fondos de venture capital. En muchos ámbitos financieros el segmento de venture capital continúa siendo un activo desconocido y que precisa de conocimientos específicos para poder identificar a los mejores gestores en un mercado que presenta una gran dispersión de rentabilidades.

7. Bibliografía

OECD, “Entrepreneurship at a Glance 2015,” OECD, 2015.

EVCA, “2014 European Private Equity Activity,” EVCA, 2015.

Mobile World Capital, “Digital Startup Ecosystem Overview 2015,” Mobile World Capital, Barcelona, 2015.

ASCRI, «Informe 2015,» 2016.

134 Instrumentos ﬁnancieros y capital riesgo para el desarrollo regional

(Financial Instruments and Venture Capital for Regional Development)

José Moisés Martín Carretero Director General Red2Red Consultores S.L.

Manuel Valenciano Marx Consultor Finanzas Públicas Red2Red Consultores S.L.

Resumen: La Unión Europea, a través de su política regional, ha promocionado la creación de fondos de capital riesgo orientados a promover el desarrollo industrial y tecnológico innovador. En el período 2007-2013, España ha utilizado esta posibilidad sólo de manera marginal, pero se prevé que en nuevo período 2014-2020, donde la Comisión Europea ha proporcionado nuevos instrumentos y reglas de gestión, estos fondos constituyan una realidad signiﬁcativa en el marco de las políticas regionales de innovación. Subsisten, en cualquier caso, numerosos retos, que deben ser abordados desde un diálogo constructivo entre los componentes público y privado de la industria del capital riesgo.

Palabras Clave: Venture Capital, Desarrollo Regional, Política de Cohesión, Unión Europea, FEDER, Capital Riesgo Público.

Abstract: The European Union, through its regional policy, has promoted the creation of VC funds aimed to enhance the innovative industrial development. During the period 2007-2013, Spain has used this possibility only on a marginal basis, but it is foreseeable that the new period 2014-2020 will boost this modality of support thanks to the new tools and legal basis created by the European Commission. However, there are remaining challenges to be tackled, which must be ﬁxed on the ground of a constructive dialogue between the public and private sectors of Venture Capital industry in Spain.

Keywords: Venture Capital, Regional Development, Cohesion Policy, European Union, EFRD, Public Venture Capital.

135 José Moisés Martín Carretero, Manuel Valenciano Marx Instrumentos ﬁnancieros y capital riesgo para el desarrollo regional

1. Introducción

El componente geográfico de la industria del Capital Riesgo ha sido, desde sus inicios, un elemento clave para entender su desarrollo. La localización de las actividades de capital riesgo en determinadas regiones, así como su papel en la formación del capital y en la inversión regional, construyen un círculo virtuoso que se retroalimenta y cuya existencia ha sido motivo de numerosos estudios empíricos y teóricos. De esta manera, Richard Florida (1992) señala que la proximidad geográfica es un aspecto sustancial del desarrollo de la industria del capital riesgo, añadiendo, tras el análisis empírico que desarrolló, que la industria del capital riesgo está caracterizada por un alto nivel de movilidad del capital en estructuras espaciales bien definidas, flujos de inversión hacia las áreas con mayores oportunidades y ROI, y un mayor desarrollo en aquellas áreas en las que preexisten centros financieros desarrollados e infraestructura industrial de alta tecnología. Por su parte, y más recientemente, Matthew A. Zook (2003) señala que la proximidad geográfica juega un papel importante en la construcción de redes y conocimiento, incluso en la era de la globalización, señalando que los inversores en capital riesgo (venture capitalists) requieren de una red de conocimientos y contactos que implican cierta proximidad geográfica en el desarrollo de sus inversiones. Es conocido también que los fondos de capital riesgo interactúan retroalimentando la calidad de los llamados “ecosistemas de innovación”, fortaleciendo su capacidad de generar nuevas iniciativas innovadoras. La presencia de fondos de capital riesgo no es una condición suficiente, pero sí necesaria, para el establecimiento de estos “ecosistemas” locales o regionales, de manera que el sector público viene promoviendo su creación como instrumento de política industrial y de innovación de ámbito territorial.

La evidencia encontrada en este sentido señala que si bien los fondos de capital riesgo públicos no son determinantes para el establecimiento de ecosistemas innovadores competitivos, su existencia no sólo no genera efectos de crowding-out, sino que globalmente son positivos para el crecimiento de la industria. En un estudio desarrollado por Leleux y Surlemont (2003), en el marco de las regiones europeas, se concluye que si bien la presencia del capital riesgo público es mayor en aquellas regiones con un menor desarrollo de este tipo de ﬁnanciación, su existencia tiene efectos a medio plazo y es probable que incrementen las tasas globales de inversión tanto pública como privada.

Conocedores de esta realidad, las iniciativas europeas de desarrollo regional, articuladas fundamentalmente a través del Fondo Europeo de Desarrollo Regional (FEDER), han venido desarrollando una serie de acciones dirigidas a incrementar la participación del capital riesgo en el desarrollo industrial y empresarial de las regiones objetivo de su acción, a través de la creación de la figura del instrumento financiero. Esta figura supone un importante cambio cualitativo en el enfoque que la Comisión Europea y el FEDER

136 José Moisés Martín Carretero, Manuel Valenciano Marx Instrumentos ﬁnancieros y capital riesgo para el desarrollo regional

acostumbraba a utilizar en su aproximación al desarrollo económico regional, pasando de la exclusividad de las subvenciones a fondo perdido e intervenciones basadas en gasto público –infraestructuras, centros tecnológicos, etc.- al uso crecientemente intensivo de modalidades de carácter reembolsable, tales como préstamos, préstamos participativos, líneas de garantías y aportaciones de capital y cuasicapital.

En el presente capítulo repasaremos la arquitectura y uso de estos fondos, poniendo especial interés en el ámbito del capital riesgo.

2. Instrumentos ﬁnancieros de la Unión Europea en el período 2007-2013

2.1. Panorama global

Los instrumentos financieros de la Unión Europea no son del todo novedosos, habiéndose empleado ya en el periodo de programación 1994-1999 -el periodo de planificación plurianual de la Unión Europea- para realizar inversiones en el marco de los Fondos Estructurales. Sin embargo, no es hasta el periodo 2007-2013 cuando se promociona en mayor medida el uso de estas formas de financiación desde el sector público, lo que en la jerga comunitaria pasó a llamarse “instrumentos de ingeniería financiera”, y, dentro de ellos, destacó la iniciativa JEREMIE, acrónimo de “Joint European Resources for Micro and Small Entreprises” (Recursos Europeos conjuntos para pequeñas y medianas empresas). La iniciativa fue desarrollada conjuntamente por la Comisión Europea y el Fondo Europeo de Inversiones y ofrece la oportunidad a los Estados miembros de financiar a Pymes a través de capital, préstamos y garantías, por medio de un fondo de fondos revolvente. La iniciativa JEREMIE está dirigida a intermediarios financieros, los cuales se seleccionan mediante una convocatoria abierta de manifestaciones de interés y no proporciona bajo ningún concepto ayudas a fondo perdido.

El periodo no pasó sin contratiempos puesto que los instrumentos financieros diseñados antes de que la crisis financiera llegase a Europa no resultaron apropiados para el contexto económico cambiante. Por ejemplo, los requerimientos de colateralización exigidos bajo los instrumentos en algunos casos fueron exagerados en vista de la falta de liquidez del tejido empresarial. Otro elemento que causó perjuicios fue la normativa comunitaria que regula a los instrumentos financieros. Frecuentemente, la reglamentación mostraba lagunas y no proporcionaba la seguridad jurídica necesaria para soportar cuestiones legales complejas en la gestión de instrumentos. A pesar de ello, si hay algo en que la mayoría de gestores de fondos coinciden, es que el periodo de programación 2007- 2013 ha servido para poner en marcha iniciativas piloto cuyas enseñanzas extraídas

137 José Moisés Martín Carretero, Manuel Valenciano Marx Instrumentos ﬁnancieros y capital riesgo para el desarrollo regional

serán tomadas en consideración a futuro. Aun así, los instrumentos ﬁnancieros son una modalidad de ejecución pero no deben ser un ﬁn sí mismos.

A finales del ejercicio 2014, la Comisión Europea registró 1.025 instrumentos financieros operativos, clasificados en 73 fondos de fondos y 952 fondos específicos. De estos, el 90% se dirigían a empresas como sus potenciales beneficiarios. El resto tenían por objetivo dar financiación a proyectos de desarrollo urbano (6%) y de eficiencia energética y energías renovables (4%). El apoyo financiero a empresas ascendió a 8.470 millones de euros en 879 fondos y fue llevado a cabo principalmente a través de préstamos y en menor medida con garantías y capital riesgo.

Flujo de fondos en los instrumentos ﬁnancieros comunitarios para empresas

Autoridad de Gestión

Fondo de Fondos

Fondo Especíﬁco

Productos Financieros

Empresas

Fuente: Comisión Europea

Como parte del proceso de diseño de los instrumentos ﬁnancieros de la política de cohesión de la Unión, las Autoridades de Gestión – los entes encargados de ejecutar los

138 José Moisés Martín Carretero, Manuel Valenciano Marx Instrumentos ﬁnancieros y capital riesgo para el desarrollo regional

programas operativos- deben decidir si la implementación de los instrumentos financieros es más conveniente indirectamente por un fondo de fondos o de forma directa por un fondo específico. Una estructura en fondo de fondos (o fondo de cartera) se refiere a un fondo establecido con el objetivo de canalizar apoyo de uno o varios programas a múltiples instrumentos financieros. Entre las potenciales ventajas de esta modalidad se encuentra una gestión profesional e independiente para desempeñar la gestión de riesgos y tesorería al igual que el reporting conjunto. Además un fondo de fondo permite una mejor diversificación de inversiones si se combinan instrumentos financieros con diferentes estrategias de inversión o la generación de intereses sobre los fondos depositados que pueden ser empleados para sufragar los gastos de gestión de la cartera.

Según los datos de la Comisión Europea, la mayoría de fondos de fondos fueron puestos en marcha en 2009 o 2010 con un volumen medio de contribuciones de las Autoridades de Gestión de 100 millones de euros. El 71% de estos fondos fueron diseñados como un bloque financiero separado dentro de una institución financiera y el resto fueron establecidos como una entidad legalmente independiente regida por acuerdo entre los socios. Las tasas de cofinanciación – la contraparte financiera a la financiación comunitaria aportada por las autoridades nacionales- también varían según el fondo, descendiendo hasta el 15% en regiones menos desarrolladas y llegando a más del 50% en los países del centro y norte de Europa. La aportación de fondo por el sector privado todavía juega un papel marginal, siendo solamente significativo en pocos Estados miembros de la Unión.

A nivel comunitario, en 2014 se habían realizado 3.892 inversiones de capital y cuasicapital, por un valor total de 1.814 millones de euros, de los cuales 929 millones de Fondos Estructurales. Estas inversiones tuvieron un montante medio de 370.000 euros y fueron principalmente destinadas al apoyo empresarial.

Fondos para empresas por tipo de producto ﬁnanciero

Fuente: Comisión Europea

139 José Moisés Martín Carretero, Manuel Valenciano Marx Instrumentos ﬁnancieros y capital riesgo para el desarrollo regional

2.2 Aplicación en España en el ámbito del capital riesgo

En el periodo de programación 2007-2013, en España se constituyeron únicamente dos programas de capital riesgo en el marco de los instrumentos ﬁnancieros comunitarios: el programa JEREMIE Capital Riesgo de Andalucía e IFEM (Instrumentos Financieros para Empresas Innovadoras).

El programa JEREMIE Capital Riesgo puesta en marcha por la agencia IDEA - la agencia de desarrollo regional de Andalucía - es una iniciativa que tiene como su objetivo promover el desarrollo económico de Andalucía incentivando la creación y competitividad de las Pymes de la región. La dotación JEREMIE Capital Riesgo es de 50 millones de euros, incrementados por aportaciones privadas, distribuidos en varios fondos. El periodo de inversión se mantuvo en vigencia hasta el 31 de diciembre de 2015. Los intermediarios ﬁnancieros de cada fondo determinan la viabilidad económico-ﬁnanciera de los proyectos según sus propios métodos y criterios.

Actualmente hay tres fondos operativos bajo JEREMIE Capital Riesgo:

1. Fondo JEREMIE Andalucía:

Este fondo de régimen simpliﬁcado se constituye en 2010 y está participado por la Agencia IDEA (70%), Caja Granada (19%) y Cajamar (11%). El volumen total del fondo es de 36 millones de euros y el rango de inversión es de entre 1 y 4 millones de euros. Hasta la fecha se han realizado 6 inversiones en Pymes con alto potencial de crecimiento y buen posicionamiento de mercado por un importe de aproximadamente 7,5 millones de euros, estando comprometidos otros 3,8 millones de euros. Las inversiones se centran en proyectos en fase de arranque, expansión y crecimiento que estén relacionados con sectores estratégicos de Andalucía. El intermediario es Invercaria.

2. Al Andalus Capital:

El fondo de inversión Al Andalus Capital, gestionado por el intermediario financiero Alter Capital, tiene una dotación de 9 millones de euros, de los cuales 6,25 corresponden a la aportación JEREMIE. El fin del periodo de inversión se fijó a finales de 2015 y el fondo se dirige a Pymes en fase de expansión o desarrollo. Aunque el fondo no tiene un enfoque sectorial específico se priorizan empresas con una antigüedad inferior a 3 años y de los ámbitos de salud, energía, medioambiente, agroalimentario, industrial y turismo. Las empresas participadas deberán estar radicadas en Andalucía o proponer proyectos que se desarrollarán

140 José Moisés Martín Carretero, Manuel Valenciano Marx Instrumentos ﬁnancieros y capital riesgo para el desarrollo regional

mediante un establecimiento principal en Andalucía. La fase objetivo de este fondo es desarrollo para operaciones entre 500.000 y 1.400.000 euros.

3. Axon ICT II:

En 2014, Axon Partners Group lanzó el fondo ICT II en colaboración con la agencia IDEA, que cuenta con un patrimonio de 10 millones de euros procedentes de inversores privados y de la iniciativa JEREMIE. El fondo tiene por objetivo invertir en empresas con interés por operar desde Andalucía y que tengan un impacto positivo a largo plazo en la comunidad autónoma. De esta manera se logrará que empresas de fuera de Andalucía se asienten en la región para realizar sus operaciones. ICT II se crea como una extensión regional del fondo ICT I, también gestionado por Axon. Las inversiones máximas se sitúan en 200.000 euros por ronda.

Por su parte, el Institut Català de Finances (ICF) es una entidad financiera pública fundada en 1985 cuyo accionista es la Generalitat de Cataluña. ICF tiene por objetivo facilitar el acceso a la financiación del tejido empresarial catalán, complementando la financiación privada. La entidad ofrece una serie de servicios relacionados con la financiación empresarial, principalmente préstamos, avales y capital riesgo.

IFEM (Instruments Financers per a Empreses Innovadores) es una filial de ICF por la cual se gestionan los recursos JEREMIE a favor de las Pymes catalanas. El fondo fue constituido en 2007 bajo el Programa Operativo FEDER 2007-2013 de Cataluña, con una dotación comunitaria total de 50 millones de euros con una tasa de cofinanciación del 50%, alcanzando por tanto un patrimonio de 100 millones de euros. La iniciativa consta de cuatro instrumentos financieros, de los cuales uno es un programa de capital riesgo, dotado de 25 millones de euros, y los otros préstamos, garantías y microcréditos.

Con el producto de capital, se participa minoritariamente en empresas en early stage, con especial énfasis en proyectos de arranque en I+D y nuevas tecnologías. La mayoría de las entradas a capital fueron formas clásicas de capital riesgo como capital y préstamos participativos. La gestión de fondos fue encomendada a entidades que en ese momento disponían de un equipo profesional independiente y las capacidades técnicas. Las decisiones de inversión son ratiﬁcadas por un comité de inversiones independiente. A 2015, bajo la línea se habían invertido en siete fondos y gestoras de capital riesgo (Finaves IV, Fem-ONA, Inveready ﬁrst cap, SI Enginyers, Healthequity, Inveready Biotech, y Venture cap II) habiéndose apoyado 36 proyectos, con un apalancamiento de recursos que ha permitido movilizar hasta 48 millones de euros.

141 José Moisés Martín Carretero, Manuel Valenciano Marx Instrumentos ﬁnancieros y capital riesgo para el desarrollo regional

La evaluación que se ha desarrollado del uso de estos instrumentos ha sido ambivalente. A la novedad del instrumento y su impacto global positivo, hay que añadir las dificultades de gestión fruto de una estructura de control específicamente pensada para gestionar subvenciones a fondo perdido, por lo que durante este período ha aparecido no pocas dificultades a la hora de ofrecer una visión coherente y razonable de los logros obtenidos por este tipo de fondos. Estas dificultades han sido tenidas en cuenta en la preparación del período 2014-2020, fortaleciendo no sólo las capacidades institucionales para la gestión de este tipo de instrumentos, sino ofreciendo un proceso de preparación y gestión con menor inseguridad jurídica y mayores probabilidades de éxito.

3. La política regional europea 2014-2020 y los fondos de capital riesgo

Fruto de las consecuencias y conclusiones de las evaluaciones ofrecidas durante el período 2007-2013, la Comisión Europea ha modificado sustancialmente el mecanismo de implementación de instrumentos financieros, dotándolos de mayor seguridad jurídica y mejores mecanismos de gestión. La situación económica vivida por la Unión Europea entre 2008 y 2013, así como la puesta en marcha de la Estrategia Europa 2020, han impulsado el uso de los fondos regionales para incrementar los niveles de innovación y competitividad de las industrias europeas, focalizando especialmente en el ámbito de las pequeñas y medianas empresas. Desde esta prioridad, el uso de instrumentos financieros, y particularmente del capital riesgo, aparecen de forma decidida en el desarrollo de las líneas de actuación. De esta manera, entre las decisiones tomadas por la Comisión Europea para el período 2014-2020, destacan las siguientes:

• Se ha ampliado el uso de los instrumentos ﬁnancieros a todos los objetivos de la política de cohesión (once en total).

• Se han establecido iniciativas de carácter europeo en las que las regiones pueden situar sus fondos para ser gestionados “ring fenced”, esto es, circunscritos a la región aportadora. Estas iniciativas son la iniciativa PYME (destinada a dotar de garantías y avales a pequeñas y medianas empresas), Innoﬁn (destinado a proporcionar capital o cuasicapital a start-ups tecnológicas), o COSME (capital para el crecimiento). Estas iniciativas son gestionadas por el Banco Europeo de Inversiones o por el Fondo Europeo de Inversiones y suponen una simpliﬁcación máxima al transferir todo el riesgo de gestión al BEI.

• Se han diseñado instrumentos predeterminados (denominados off-the-shelf) que simpliﬁcan los procedimientos de gestión en el ámbito de las garantías,

142 José Moisés Martín Carretero, Manuel Valenciano Marx Instrumentos ﬁnancieros y capital riesgo para el desarrollo regional

los préstamos y el capital y cuasicapital. Estos instrumentos facilitan la gestión en tanto que determinados cálculos y sistemas –como la determinación de las ayudas de estado- está predeterminada.

• Se ha reglado adecuadamente el proceso de diseño y gestión de los instrumentos ﬁnancieros, a través de la inclusión de la necesidad de realizar una evaluación ex ante que determine la existencia de un fallo de mercado a ser cubierto por las autoridades públicas.

• Se ha puesto en marcha un hub de formación, asistencia técnica e información para facilitar el proceso de diseño y de gestión de los nuevos instrumentos ﬁnancieros (Compass-ﬁ).

Se pretende de esta manera facilitar al máximo el uso de estos instrumentos por parte de la autoridad de gestión de los fondos europeos, y favorecer las sinergias con otras iniciativas de la Unión Europea en materia de promoción de inversiones, tal y como el Fondo Europeo de Inversiones Estratégicas, instrumento ﬁnanciero del plan de inversiones de la Unión Europea, o Plan Juncker.

De acuerdo con las directrices y guías emanadas desde la Unión Europea, el Capital Riesgo aparece como una modalidad de ﬁnanciación interesante y útil en varios de sus objetivos temáticos, en particular en los siguientes:

• Promoción de la innovación y la investigación y el desarrollo.

• Transición hacia una economía digital.

• Competitividad de las pequeñas y medianas empresas.

• Promoción de empresas de servicios energéticos.

• Participación en el equity de proyectos de infraestructuras.

• Innovación social y empresas sociales.

De la misma manera, señala cuáles son las ventajas e inconvenientes para utilizar el capital riesgo en el marco de la política de desarrollo regional:

143 José Moisés Martín Carretero, Manuel Valenciano Marx Instrumentos ﬁnancieros y capital riesgo para el desarrollo regional

Tabla 1: Ventajas e inconvenientes del uso de instrumentos de capital en el marco de la política regional Ventajas Inconvenientes

• Mayor retorno potencial que los • El riego de insolvencia es mayor instrumentos de deuda • Requiere más tiempo y el coste de • Un rol más activo en la gestión de los transacción de la inversión es mayor. proyectos. • Más difíciles de gestionar que créditos • Estimula la inversión privada en ordinarios. actividades con mayor riesgo. • La financiación a corto plazo no es • Puede promover cambios regulatorios posible bajo esta modalidad. más proclives a la industria del capital • Mayor control financiero para los riesgo beneficiarios finales que el crédito. • Las firmas pueden beneficiarse de la experiencia y conocimientos de los inversores

Fuente: Compass-FI

En el caso concreto de España, y durante el período de preparación de las programaciones regionales 2014-2020, la Comisión Europea expresó su interés en que la política regional de desarrollo empresarial se focalizase especialmente a través de instrumentos ﬁnancieros1:

Habida cuenta de las restricciones presupuestarias y de la necesidad de potenciar el efecto multiplicador de los fondos disponibles, la mayor parte de este apoyo debería desviarse de subvenciones a instrumentos financieros específicos, en particular a través de fondos reembolsables y otros instrumentos financieros innovadores (por ejemplo, capital de riesgo y capital inicial, garantías, préstamos subordinados, microcréditos, etc.). Estos instrumentos pueden implicar a varios tipos de participantes, incluidas instituciones financieras internacionales, bancos, fondos de capital de riesgo, business angels, etc. Las dificultades de las PYME para acceder al crédito y el hecho de que la disponibilidad de tales instrumentos financieros es aún relativamente limitada apuntan a un potencial de desarrollo que debe explotarse al máximo. Las enseñanzas extraídas de los actuales fondos JEREMIE/JESSICA deberían tenerse debidamente en cuenta en la creación y gestión de los nuevos instrumentos.

De esta manera, la Comisión invitaba a España a incorporar en sus programas operativos el uso de instrumentos ﬁnancieros, en coherencia con lo establecido en el Memorando de Entendimiento entre España y la Comisión Europea de Política Sectorial y Financiera

1 Comisión Europea. Posición de los servicios de la Comisión sobre el desarrollo del Acuerdo de Asociación y de programas en ESPAÑA en el período 2014-2020.

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firmado en 2012, el cual establecía la necesidad de favorecer la desintermediación bancaria en la financiación de las pequeñas y medianas empresas. La invitación fue recogida en el Acuerdo de Asociación firmado entre España y la Unión Europea, de manera que en el mismo se recogen de la siguiente manera:

Los instrumentos ﬁnancieros adquieren mayor relevancia en el período 2014-2020 como forma de ﬁnanciación por su efecto multiplicador de los Fondos EIE, por su capacidad para combinar diversas formas de recursos públicos y privados en apoyo de objetivos de actuación pública y porque su carácter rotatorio hacen que esa ayuda sea más sostenible a largo plazo.

En el caso del FEDER, el apoyo directo a las PYME mediante subvenciones debe ser muy específico y limitarse a inversiones destinadas a incentivar inversiones productivas que aporten valor añadido. Se deberá demostrar el efecto incentivador de la subvención de manera que la inversión no pueda iniciarse antes de la solicitud de la ayuda. Como excepción se incluye el apoyo a la internacionalización de las PYME, una clara prioridad transversal para el período 2014-2020. En el caso de los otros fondos EIE dada la especificidad de sus actuaciones se determinará que operaciones serán susceptibles del apoyo a través de instrumentos financieros en sus Programas.

Los instrumentos financieros se ejecutarán para apoyar inversiones que sean financieramente viables pero no obtengan una financiación suficiente del mercado. Por tanto, estas ayudas se basarán en una evaluación ex ante que demuestre la existencia de deficiencias de mercado Deben diseñarse y aplicarse de modo que promuevan una participación sustancial de inversores y entidades financieras del sector privado y que se compartan adecuadamente los riesgos.

De esta manera, España hará uso de los instrumentos ﬁnancieros en el actual período de programación, aprovechando la experiencia acumulada en el período 2007-2013, a través de diferentes niveles:

En primer lugar, se han puesto en marcha marcha instrumentos ﬁnancieros creados a nivel de la Unión, particularmente la Iniciativa PYME, dirigida a otorgar garantías para el crédito a pequeñas y medianas empresas. España ha otorgado 1800 millones de euros a dicha iniciativa, provenientes de los programas operativos de diferentes Comunidades Autónomas.

Por otro lado, si bien no dentro del marco de FEDER, se han propuesto instrumentos ﬁnancieros de alcance plurirregional, gestionados por el Ministerio de Agricultura y Medio Ambiente, en el ámbito del desarrollo rural (ﬁnanciado con aportaciones del

145 José Moisés Martín Carretero, Manuel Valenciano Marx Instrumentos ﬁnancieros y capital riesgo para el desarrollo regional

Fondo Europeo de Agricultura y Desarrollo Rural, FEADER), así como del Fondo Europeo Marítimo y de Pesca.

Por último, se abre la puerta a que otros programas operativos, tanto plurirregionales como regionales (a nivel de Comunidad Autónoma), incorporen instrumentos financieros si así lo recomiendan las preceptivas evaluaciones ex ante. En concreto, en el ámbito de actuación del FEDER se proponen instrumentos financieros para apoyar actuaciones en los siguientes ámbitos: I+D+i (Objetivo 1 de la Política de Cohesión), competitividad de las PYME (Objetivo 3 de la Política de Cohesión) y eficiencia energética y fomento de las energías renovables (Objetivo 4 de la Política de Cohesión).

Hasta el momento, son numerosos los programas operativos regionales que sugieren el uso de instrumentos ﬁnancieros. En la tabla 2 se pueden observar dichas comunidades autónomas.

Podemos por lo tanto señalar que existe tanto interés como medios para poner en marcha nuevos instrumentos ﬁnancieros de apoyo a la innovación, la I+D y la competitividad empresarial, instrumentos cuya concreción en nuevas operaciones de capital riesgo será determinada por su conveniencia a la luz de las necesarias evaluaciones ex ante.

4. La importancia de las evaluaciones ex ante

En la nueva estructura de gestión de los instrumentos financieros para el período 2014- 2020, cobra especial importancia la realización de una evaluación ex ante, que sirva para identificar claramente cuál es el fallo de mercado al que se dirige el instrumento financiero propuesto.

La normativa comunitaria de gestión exige que la decisión de financiar medidas de apoyo por medio de instrumentos de financiación debe basarse en una evaluación ex ante que haya demostrado la existencia de deficiencias de mercado o situaciones de inversión subóptimas y haya definido el nivel estimado de las necesidades de inversión pública y su alcance. El Reglamento Nº 1303/2013 define claramente los elementos esenciales de la citada evaluación ex ante en su artículo 372:

2 Reglamento de la Unión Europea 1303/2013 sobre disposiciones comunes del FEDER, FSE, FEADER y FEMP.

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Tabla 2: CC.AA que han previsto instrumentos ﬁnancieros en el período 2014-2020. Objetivo 4 Objetivo 1 Objetivo 3 Economía baja Fomento del I+D+i Competitividad de las PYME en carbono

Galicia Galicia Madrid Navarra Andalucía Andalucía Canarias Murcia Valencia Madrid Valencia Cataluña Programa Aragón Extremadura plurirregional de Castilla-La Mancha Castilla y León crecimiento inteligente Canaria Asturias Baleares Cantabria Castilla y León Rioja Murcia Navarra País Vasco Baleares Canarias

Fuente: Comisión Europea

La ayuda de los instrumentos financieros se basará en una evaluación ex ante que demuestre la existencia de deficiencias de mercado o situaciones de inversión subóptimas, así como en la estimación del nivel de las necesidades de inversión pública y su alcance, incluidos los tipos de instrumentos financieros que se vayan a apoyar. Dichas evaluaciones ex ante incluirán: a) un análisis de las deficiencias de mercado, las situaciones de inversión subóptimas, y de las necesidades de inversión en ámbitos políticos y objetivos temáticos o las prioridades en materia de inversión que deban abordarse para alcanzar objetivos específicos establecidos en virtud de una prioridad o medida y que deban apoyarse por medio de instrumentos financieros. El análisis se basará en la metodología disponible en materia de buenas prácticas; b) una evaluación del valor añadido de los instrumentos financieros que se estén considerando para recibir ayuda de los Fondos EIE, la coherencia con otras formas de intervención pública para ese mismo mercado, las posibles implicaciones en materia de ayudas de Estado, la proporcionalidad de la intervención prevista y las medidas destinadas a minimizar las distorsiones del mercado;

147 José Moisés Martín Carretero, Manuel Valenciano Marx Instrumentos ﬁnancieros y capital riesgo para el desarrollo regional

c) una estimación de los recursos públicos y privados adicionales que podría reunir el instrumento financiero al nivel del destinatario final (efecto multiplicador esperado), incluida, en su caso, una evaluación de si se necesita una remuneración preferente y, si así fuera, de cuál sería su nivel, para captar recursos análogos procedentes de inversores privados o una descripción de los mecanismos que se utilizarán para determinar si dicha remuneración preferente es necesaria y, si así fuera, cuál sería su alcance, como por ejemplo un proceso de evaluación competitivo o debidamente independiente; d) una evaluación de las enseñanzas extraídas de instrumentos similares y de las evaluaciones ex ante realizadas en el pasado por los Estados miembros, y cómo se aprovecharán tales enseñanzas en el futuro; e) la estrategia de inversión propuesta, incluido un examen de las medidas de ejecución que podrían adoptarse con arreglo a lo dispuesto en el artículo 38, los productos financieros que se ofrecen, los destinatarios finales a los que se dirigen y la intención de combinarlos con ayudas procedentes de subvenciones, según sea el caso; f) una especificación de los resultados esperados y de la manera en que se espera que el instrumento financiero contribuya al alcanzar los objetivos específicos establecidos en virtud de la prioridad correspondiente, incluyendo indicadores para dicha contribución; g) disposiciones que permitan que, durante la fase de ejecución del instrumento financiero, la evaluación ex ante en la que se haya basado pueda revisarse y actualizarse como sea necesario, cuando la autoridad de gestión estime que la evaluación ex ante ya no puede representar con exactitud las condiciones de mercado existentes en el momento de la ejecución.

El desarrollo de la evaluación ex ante, por lo tanto, tiene como objetivo establecer claramente qué fallos de mercado y funding gaps se deberían cubrir con el nuevo instrumento, con el mayor nivel de detalle –geográfico y sectorial- posible, identificando las fuentes de demanda y oferta de financiación existentes en el territorio, y determinando cuáles son las situaciones de inversión subóptima, sobre qué sectores, y a qué fallos de mercado responden.

A partir de esa determinación, se debe realizar un análisis de consistencia para delimitar exactamente la complementariedad entre el nuevo instrumento y los instrumentos de apoyo previamente existentes o en proceso de constitución, con el objetivo de evitar duplicidades o canibalizaciones entre modalidades de apoyo. Dado que al ﬁnal se trata de una intervención pública se deben establecer los criterios necesarios para mitigar efectos distorsionantes del mercado.

148 José Moisés Martín Carretero, Manuel Valenciano Marx Instrumentos ﬁnancieros y capital riesgo para el desarrollo regional

Una vez definida su necesidad y complementariedad, la evaluación ex ante debe proveer de una estimación de los recursos necesarios, tanto públicos como privados, atendiendo a las diferentes tasas de cofinanciación necesarias. Este cálculo es necesario también para identificar adecuadamente el nivel de recursos apalancados para cubrir los funding gaps identificados. La evaluación ex ante debe proponer igualmente una estrategia de inversión que identifique el rango de inversiones, las empresas objetivo –tamaño, fase, sector, etc…- las modalidades de apoyo –capital, préstamos participativos, etc…- - y las modalidades de gestión –directa, intermediada, con inversiones minoritarias, mayoritarias…- así como los resultados esperados, vinculados estos últimos al desarrollo de los objetivos contenidos en la programación operativa de FEDER.

Por último, se deben incorporar los mecanismos y pruebas de sensibilidad que permitan identiﬁcar revisiones a posteriori en el desarrollo de los instrumentos.

5. Los mecanismos de gestión

Los resultados de la evaluación ex ante deben ser presentados y debatidos en el comité de seguimiento del programa regional, que incluye a representantes de la Comisión Europea, de la Administración General del Estado las Comunidades Autónomas. De llegar a ser aprobados, se procedería a la puesta en marcha de los mecanismos de gestión pertinentes.

Para ello, la autoridad de gestión (Comunidad Autónoma, Administración General del Estado) y el gestor designado deben ﬁrmar un acuerdo de ﬁnanciación en el que se recogen los principales elementos de la gestión del instrumento, tales como:

• Objeto del acuerdo y tareas a desarrollar

• Deﬁnición del gestor del fondo

• Deﬁnición de los instrumentos ﬁnancieros que se pondrán en marcha

• Estructura de gobernanza

• Estrategia de inversión

• Modalidades de ejecución: directa, a través de intermediarios ﬁnancieros, etc..

• Reutilización de recursos y costes reembolsables

149 José Moisés Martín Carretero, Manuel Valenciano Marx Instrumentos ﬁnancieros y capital riesgo para el desarrollo regional

• Responsabilidades en materia de información, auditoría y seguimiento

• Estrategia de liquidación y cierre del fondo.

Una vez firmado el acuerdo de financiación y constituido el fondo, se puede iniciar la gestión del mismo. En el caso del capital riesgo, la normativa obliga a que se produzca un procedimiento de selección de intermediarios financieros con concurrencia, por lo que se requiere la participación de gestoras de capital riesgo para la gestión del fondo. Su selección se debe realizar a través de un procedimiento competitivo, con una llamada a presentación de manifestaciones de interés, en las que las entidades interesadas puedan presentar su proyecto sobre la base de los términos de referencia hechos públicos. Una vez seleccionadas las entidades, se procedería a la firma de un acuerdo operativo.

El acuerdo operativo firmado entre la entidad gestora del fondo y los intermediarios financieros es el acuerdo que rige las relaciones entre dichos intermediarios y el fondo. En el mismo se detallan todos los aspectos relevantes de la inversión, las cofinanciaciones, las empresas objetivo, la participación en la gobernanza del instrumento (comités de inversión y/o de gestión), así como los mecanismos de auditoría, reporting y custodia de la documentación.

Para facilitar esta arquitectura, la Comisión Europea ha previsto el uso de instrumentos predeterminados, que en el caso del capital y cuasicapital establece la creación de un fondo de coinversión, con una participación en el capital de al menos un 1% proveniente

150 José Moisés Martín Carretero, Manuel Valenciano Marx Instrumentos ﬁnancieros y capital riesgo para el desarrollo regional

del gestor del fondo, para realizar operaciones de coinversión en empresas en fases tempranas, incluyendo coinversiones de Business Angels, donde la inversión pública debe suponer entre el 40% y el 60% de la inversión total. Más allá de este modelo, que supone una simpliﬁcación importante en materia administrativa, las autoridades regionales puede realizar cuantos diseños de instrumentos consideren conveniente, atendiendo a las necesidades y realidad de su mercado y de las conclusiones de la evaluación ex ante.

Durante el período 2014-2020, las autoridades regionales pondrán especial interés en el desarrollo de mecanismos de gestión, revisión y auditoría de cuentas apropiados para este tipo de instrumentos. La experiencia del período 2007-2013 no ha sido positiva por cuanto no se conocían adecuadamente los requerimientos de gestión y verificación de gasto que impone la Unión Europea, por lo que algunos de los programas han sido suspendidos temporalmente mientras no se corrigieran estas deficiencias, creadas por la falta de información precisa por parte de la Comisión Europea. Sin embargo, para el período el periodo 2014-2020, se ha elaborado una normativa más clara y completa sobre la utilización de los instrumentos financieros. En este sentido el Reglamento de Ejecución UE N°964/2014 del 11 de septiembre 2014 y las guías sobre capital circulante y combinación de ayudas con instrumentos financieros van a facilitar la ejecución, el seguimiento y la evaluación de los mismos. Se debe recordar que estos fondos, aunque gestionados por intermediarios financieros privados, no dejan de ser fondos públicos de la Unión Europea, y están sometidos a numerosos controles que pueden hacer la gestión de los mismos algo farragoso y complejo, especialmente en lo referido a las verificaciones de gasto expost, la elegibilidad del mismo y la custodia y mantenimiento de la pista de auditoría.

La estructuración del fondo y su mecanismo de gestión debe, por lo tanto, ceñirse a lo establecido en los reglamentos de aplicación, particularmente el 1303/2013 (artículos 37 a 46), el acto delegado 480/2014, y los reglamentos 964/2014 y 821/2014. De igual manera, deben incorporarse las recomendaciones emanadas de la Comisión Europea en materia control y veriﬁcación. Este aspecto es particularmente relevante en el caso de las operaciones de capital riesgo, ya que la inexperiencia de las administraciones públicas en su gestión, así como los requerimientos de información provenientes de las intervenciones regionales y de la auditoría de la Comisión Europea, pueden ocasionar no pocos desencuentros con el equipo gestor, que deben ser prevenidos con el objetivo de facilitar en el mayor grado posible la gestión de los diferentes instrumentos.

6. Conclusiones

Es previsible que, durante el período 2014-2020, se incremente en gran medida el uso de instrumentos ﬁnancieros, y particularmente de instrumentos de capital y cuasicapital

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con el objetivo de promover el desarrollo regional en la Unión Europea y en España. La experiencia pionera que supuso la puesta en marcha del Jeremie Andalucía y de IFEM va a verse complementada con nuevos instrumentos en los próximos meses, en la medida en que las autoridades regionales que gestionan los Fondos Estructurales se abocan a la velocidad de crucero en la ejecución de sus programas operativos.

La Comisión Europea ha previsto este incremento y ha dotado de nuevas herramientas a las administraciones públicas para su gestión, tales como una asistencia técnica más consolidada, un desarrollo legislativo que mitiga los riesgos de gestión y de diseño, y una serie de instrumentos de alcance europeo que permiten facilitar en gran medida la puesta en marcha de nuevas iniciativas de capital riesgo. No obstante estas facilidades, la necesidad de una deﬁnición previa de los fallos de mercado y de los mecanismos de gestión constituye una obligación ineludible para maximizar el efecto positivo del capital riesgo en el desarrollo innovador de las regiones.

Como lecciones aprendidas durante el período 2007-2013, se pueden rescatar las siguientes:

• Es imprescindible realizar una planiﬁcación previa de la puesta en marcha de los instrumentos, ya que la realización de la evaluación ex ante, el proceso de diseño y negociación, y la selección de gestores adecuados lleva un largo período de tiempo.

• La evaluación ex ante debe garantizar un análisis consistente sobre los fallos de mercado y las necesidades de ﬁnanciación detectadas, explicitando adecuadamente los nichos de mercado sobre los que se necesita actuar.

• Los instrumentos propuestos deben tener la suﬁciente escala para atraer a gestores profesionales y generar incentivos adecuados para su gestión. Es probable que proyectos pequeños no generen los incentivos necesarios dados los altos requerimientos de control y auditoría.

• Se debe focalizar la búsqueda de intermediarios financieros, favoreciendo la competencia entre ellos, y buscando acuerdos flexibles que permitan modificar la gestión del fondo en función de la evolución del mercado.

• Se debe producir un diálogo sincero entre los gestores seleccionados y la autoridad de gestión, permitiendo a los gestores desarrollar su trabajo con la suﬁciente autonomía de decisión. La presencia de personal de la administración en los comités de inversión no debe suponer la imposición de criterios de política pública en las decisiones de inversión tomadas en el marco de los fondos.

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En este contexto, las gestoras y entidades de capital riesgo que estén interesadas encontrarán en los próximos meses oportunidades para gestionar parte de estos fondos, si bien los requisitos de gestión vinculados no tanto a la actividad ﬁnanciera como al control del gasto de fondos públicos pueden suponer una importante barrera de entrada cuando se trate de fondos pequeños con diﬁcultades a la hora de realizar economías de escala.

7. Bibliografía y referencias

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Fi-Compass. “Financial instruments products”. Banco Europeo de Inversiones. Luxemburgo, 2015.

Fi-Compass “Developing an action plan. Design, set-up, implementation and winding-up of ﬁnancial instruments”. Banco Europeo de Inversiones. Luxemburgo 2015

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Ministerio de Hacienda y Administraciones Públicas. Documento del Acuerdo de Asociación entre España y la Unión Europea. 2014. Disponible en www.minhap.es Vence, X (coord.) “Crecimiento y políticas de innovación”. Ediciones Pirámide, Madrid, 2007.

Zook, M “The knowledge brokers: venture capitalists, tacti knowledge and regional development”. Paper. DRUID Summer conference 2003. Copenhage, 2003.

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El sector de capital riesgo europeo y la intervención pública: introducción a las iniciativas estatales en España

(Public sector and the European private equity industry: an overview of state initiatives in Spain)

Susana de los Ríos Sastre Departamento de Gestión Financiera Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Universidad Pontiﬁcia Comillas

Isabel Rodríguez García Socia responsable de Private Equity King & Wood Mallesons

Rocío Sáenz-Díez Rojas Departamento de Gestión Financiera Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Universidad Pontiﬁcia Comillas

Sumario: 1. Las iniciativas públicas en la industria de capital riesgo. 1.1. Motivos para la intervención pública. 1.2. Programas públicos de capital riesgo. 2. Situación del capital riesgo en Europa. 3. Iniciativas públicas estatales en España. 4. Análisis comparativo entre dos programas públicos europeos: los Enterprise Capital Funds y Fond-ICO Global. 4.1. Los Enterprise Capital Funds: origen y contextualización. 4.2. Los Enterprise Capital Funds y Fond-ICO Global: un análisis comparativo. 5. Reflexión final. 6. Referencias bibliográficas.

Resumen: Europa continúa esforzándose por recuperar la senda del crecimiento económico, si bien todavía no ha superado al completo los efectos negativos de la crisis. Las autoridades europeas están intentando desbloquear el potencial del tejido empresarial europeo, para que pueda mejorar su contribución al crecimiento y a la creación de empleo en la zona. Una de las cuestiones que más preocupa es la limitación en el acceso a los recursos ﬁnancieros necesarios para muchos emprendedores y empresas de pequeño tamaño, que aún dependen en exceso de la ﬁnanciación

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bancaria. En este contexto, el capital riesgo ha recobrado protagonismo como forma de ﬁnanciación y, tanto desde el ámbito académico como desde el propio mercado, se reconoce el papel clave del sector público en este campo.

En este artículo se exponen los principales motivos que justiﬁcan la necesidad de intervenciones públicas en el sector del capital riesgo europeo, bien sea con el objetivo de paliar los propios fallos del mercado o simplemente como catalizador en el desarrollo de la industria del capital riesgo en Europa. Asimismo, se presentan las tendencias actuales en el tipo de iniciativas públicas consideradas más eﬁcientes, puesto que la evidencia muestra que la intervención del sector público no siempre es efectiva. En concreto, se revisan los principales programas públicos estatales dirigidos a la industria del capital riesgo puestos en marcha por instituciones de reconocido prestigio en España. Por último, se realiza un análisis comparativo entre dos iniciativas europeas exitosas como son: el programa español Fond-ICO Global y el programa del Reino Unido Enterprise Capital Funds (ECF).

Palabras clave: capital riesgo; iniciativas públicas; ﬁnanciación a PYME; Enterprise Capital Funds; Fond-ICO Global.

Abstract: The economic situation in Europe is slowly improving, although the effects of the economic recession are still being felt throughout the Eurozone. The EU Authorities are trying to stimulate corporate activity aiming to maximize their potential for job creation and economic growth. One of the difficulties to be overcome is the existing financing gap faced by SMEs and entrepreneurs and the fact that they still rely mainly on banking finance. In this context, private equity and venture capital are increasing their role as fund providers for SMEs, while at the same time, the importance of public programs in this field is widely acknowledged.

This paper explains the main reasons behind public initiatives in European venture capital, either with the purpose of bridging existing gaps in the market, or simply to foster the growth and dynamism of the venture capital activity for European companies and investors. The most popular trends in public schemes are also presented, since not all public programs have been equally successful in the past. In addition, the paper speciﬁcally focuses on the main private equity initiatives undertaken by recognised Spanish state institutions. Finally, two successful European programs are compared in a detailed analysis: The UK Enterprise Capital Funds and the Spanish Fond-ICO Global.

Key words: private equity; venture capital; public initiatives; equity gap; Enterprise Capital Funds; Fond-ICO Global.

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I. Las iniciativas públicas en la industria de capital riesgo

La actividad de capital riesgo juega un papel clave en el impulso de nuevas empresas y sectores, y en la revitalización del tejido productivo y económico, por lo que son muchas las iniciativas públicas que se han puesto en marcha en diversos países para fomentar este tipo de inversiones.

La mayoría de los países con una economía de libre mercado podrían tener reservas a priori para permitir que el Estado intervenga de forma directa en las actividades financieras en manos de profesionales especialistas del mercado. Sin embargo, los gobiernos se reservan el derecho a intervenir en los casos en que hay evidencia clara acerca de que la oferta de financiación adecuada es insuficiente, ningún inversor o conjunto de inversores del sector privado incrementan por sí mismos el flujo de fondos para inversiones en capital riesgo y, como consecuencia, importantes beneficios de la actuación de empresarios y emprendedores se están perdiendo, con el consiguiente impacto negativo en la economía del país. En estos casos, la intervención pública se justifica para suplir una respuesta insuficiente de los mercados de capital privados.

Así pues, a pesar de la intuición que percibe la actividad de capital riesgo como un instrumento ﬁnanciero asociado a la dinámica de un mercado libre y de una iniciativa empresarial privada, el Estado tiene un papel importante como impulsor de programas especíﬁcos de inversión en capital riesgo al igual que en la generación de un entorno adecuado para el fomento de dicha actividad.

I. 1. Motivos para la intervención pública

Entre los motivos que con frecuencia sirven para justiﬁcar la intervención pública en la industria de capital riesgo están, por una parte, la presencia de externalidades positivas al promover la actividad emprendedora como motor de innovación y crecimiento económico y, por otra, los posibles fallos estructurales en el mercado.

1. Estímulo de las actividades que presentan externalidades positivas, es decir, aquellas en las que el beneﬁcio para la sociedad en su conjunto es mayor que la mera rentabilidad privada, como es el caso de las industrias más innovadoras.

Desde los años 50 del pasado siglo, los economistas han entendido que la innovación tecnológica representa un factor crítico para impulsar el crecimiento económico, y son muchos los estudios que documentan la relación entre el progreso tecnológico, particularmente la innovación en áreas como la tecnología de la información que produce aumentos en la productividad, y la prosperidad. En los años 90 el advenimiento de lo que

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se denominó la “nueva economía” reforzó esta idea dándole nueva luz. Es cierto que la revolución tecnológica ha cambiado los fundamentos de la economía de mercado de las últimas décadas, eliminando viejos negocios, haciendo desaparecer intermediarios e ineficiencias y acelerando el ritmo de la innovación, de forma que las empresas más valiosas son las más flexibles, eficientes y capaces de adaptarse. El conocido estudio de Griliches (1992) concluye que, a pesar de los problemas para medir los efectos de los esfuerzos públicos y privados en innovación, todos los estudios apuntan en la misma dirección: las inversiones en I+D presentan externalidades positivas1, su magnitud parece ser relevante y las rentabilidades sociales son sustancialmente superiores a las rentabilidades empresariales. La presencia de externalidades es una de las principales razones que lleva a los gobiernos a intervenir en la economía.

En el pasado, con el ﬁn de perseguir esta tan deseada innovación, las políticas públicas se centraron en el fomento e inversión en I+D y formación de capital humano, con resultados a menudo decepcionantes en cuanto a su impacto en el crecimiento económico. Frente a esta paradoja, muchos estudios identiﬁcan la actuación de los emprendedores como uno de los mecanismos necesarios para canalizar el conocimiento desde las fuentes donde se origina hacia las empresas que lo comercializan y generan rentabilidad con estas nuevas ideas. Es decir, la actividad emprendedora es, en palabras de Murray (2007) el “eslabón perdido” necesario para canalizar la innovación y los avances en el conocimiento y convertirlos en nuevos productos y servicios que aporten valor y se traduzcan en crecimiento económico. La innovación y el crecimiento precisan de investigadores que generen ideas y de emprendedores que las comercialicen2, puesto que el emprendedor sirve de puente entre los centros de conocimiento (universidades y laboratorios, entre otros) y el mercado; entre la innovación técnica y el crecimiento económico.

Las políticas públicas deberían por tanto no sólo promover la investigación, sino impulsar especíﬁcamente la creación de nuevas empresas y el cuidado del ecosistema emprendedor en general para que actúen como conexión entre la innovación tecnológica y la comercialización de la misma.

1 Las externalidades aparecen cuando decisiones de consumo, producción e inversión que toman los individuos, los hogares y las empresas afectan a terceros que no participan directamente en esas transacciones. Cuando esos efectos indirectos adquieren cierta dimensión, se conocen como “externalidades”. En presencia de externalidades, las rentabilidades y los costes privados son diferentes de los que asume la sociedad en su conjunto. Las actividades de investigación y desarrollo por ejemplo, están ampliamente consideradas como generadoras de efectos positivos que trascienden al productor y a la empresa que las ﬁnancia, lo que supone que la rentabilidad privada es inferior a la rentabilidad social: y entonces se generan externalidades positivas. 2 Consultar Carlsson et al. (2009) para una revisión histórica de la relación entre generación de conocimiento, emprendedores y crecimiento económico. En el mismo sentido, pueden verse los trabajos de Michelacci (2003) y de Acs et al. (2012).

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Generación Ecosistema Crecimiento de conocimiento emprendedor económico

En este sentido, el papel del sector público para fomentar la actividad de capital riesgo se analiza frecuentemente dentro de las medidas enfocadas a promover el emprendimiento y la creación de empresas, medidas que resultan aún más relevantes cuando se apoyan industrias nacientes e innovadoras relacionadas a menudo con nuevas tecnologías. La actividad empresarial de los denominados emprendedores, es decir, empresarios que acometen la labor de crear empresas canalizando a través de la iniciativa privada nuevas ideas y prácticas de negocio, se encuentra actualmente en el centro de atención de las autoridades económicas y de la sociedad en su conjunto. La Administración Pública debe vertebrar sus esfuerzos para cuidar lo que se conoce como ecosistema emprendedor3, en el que el capital riesgo es un agente fundamental. La lógica detrás de la proliferación de medidas públicas en este campo es la consideración cada vez más aceptada de que el emprendimiento es uno de los instrumentos esenciales detrás del crecimiento de una economía basada en la innovación y en la generación de conocimiento.

Muchos estudios avalan la idea de que la actividad de capital riesgo favorece especialmente esta tan deseada innovación4, puesto que, al financiar estos proyectos, el capital riesgo actúa como mecanismo de detección y estímulo de la innovación técnica y económica. Kortum y Lerner (2000) calculan que un dólar de inversión proveniente de capital riesgo resulta tres veces más efectivo para producir resultados de innovación como patentes que un dólar invertido de la forma tradicional en I+D por parte de la propia empresa. Estiman también que aunque la inversión de capital riesgo en I+D empresarial entre 1983 y 1992 supuso alrededor de un 3%, fue responsable de un 8% de la innovación industrial en Estados Unidos durante ese tiempo. En este sentido Fraser- Sampson (2013) afirma que las inversiones de venture capital representan típicamente alrededor de un 1% de la inversión anual total en Estados Unidos, mientras que las empresas financiadas con estos fondos se estima que generan alrededor de un 13% del PIB anual de ese país.

3 Se entiende por ecosistema emprendedor el conjunto de relaciones complejas entre entidades y personas emprendedoras con sus entornos tecnológicos, académicos, sociales, políticos y económicos, estimulantes para el desarrollo de iniciativas emprendedoras. 4 Por ejemplo Hellman y Puri (2000) concluyen que es mucho más probable que las empresas innovadoras consigan ﬁnanciación a través del capital riesgo que las imitadoras, y Samila y Sorensen (2010) observan que la correlación entre ayudas a la investigación concedidas a universidades y el índice de patentes registradas y empresas creadas es más alta en las regiones en las que la industria de capital riesgo es más activa.

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La relación entre innovación, capital riesgo y crecimiento económico se ilustra en el trabajo de Lerner y Watson (2008), que afirman que la actividad de venture capital ha tenido un efecto indudable en la economía norteamericana, siendo su papel especialmente relevante en empresas de biotecnología, servicios informáticos, servicios industriales o de semi-conductores. Todos estos sectores han experimentado en los últimos años enormes transformaciones ligadas siempre a la generación de innovación, y el capital riesgo ha ayudado a estas industrias proporcionando financiación a los emprendedores y permitiendo obtener una rentabilidad económica a partir de la creación de conocimiento y nuevas ideas. Según estos autores, se puede afirmar que el aumento de la actividad de capital riesgo fue una de los catalizadores detrás de la transformación de la economía de Estados Unidos a finales del siglo pasado.

2. Impulso del desarrollo inicial de una industria o intervención en los casos en que existe un fallo estructural en el mercado, como el que se ha detectado en la ﬁnanciación a las pequeñas y medianas empresas.

Tanto la doctrina como el mercado aceptan de forma general la idea de que la intervención pública es clave para proteger e impulsar las primeras fases de una industria naciente, y los gobiernos son responsables de crear el clima adecuado en estos momentos iniciales. Prácticamente todos los ecosistemas emprendedores considerados punteros hoy día en el mundo y, dentro de los mismos, la actividad concreta de capital riesgo, han tenido en su origen una intervención pública proactiva. Además se ha observado que, tanto la industria de capital riesgo como los centros punteros de innovación, tienden a funcionar en clusters de modo que las iniciativas pioneras facilitan el despegue de la actividad catalizando a los demás participantes y generando un círculo virtuoso. Si se alcanza una masa crítica suﬁciente y se generan dinámicas de aprendizaje colectivo, imitación, comunicación e interrelación entre los distintos agentes, se conseguirá un funcionamiento sostenible del mercado con una menor intervención del sector público. Además de en el despegue de la industria, una intervención pública con un alcance claramente deﬁnido puede resultar enormemente valiosa en los casos en los que exista un fallo en el mercado, bien sea temporal, causado por ejemplo por una recesión económica, bien sea estructural, como es el caso del equity gap que se analiza a continuación.

Incluso en mercados financieros cuyo funcionamiento se considera en general adecuado, pueden identificarse a menudo una serie de fallos estructurales que afectan a la oferta y a la demanda de financiación a pequeñas empresas. Esta situación hace que muchos negocios viables no consigan los recursos necesarios, con la consiguiente repercusión negativa sobre el crecimiento económico.

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La existencia de un fallo en el mercado de financiación a la pequeña y mediana empresa es algo ampliamente aceptado, particularmente en lo que se refiere a aportaciones de capital de pequeña cuantía, y se conoce habitualmente como equity gap. Este equity gap hace alusión al conjunto de límites en la oferta de financiación del capital a las empresas. En la práctica dichos límites no son rígidos, sino que evolucionan a lo largo del tiempo y tampoco hay un salto repentino en la oferta de capital, más bien se trata de una progresiva dificultad en la obtención del este tipo de recursos.

FASES DE DESARROLLO DE UNA EMPRESA - EQUITY GAP

Inversores CASH FLOW Equity estratégicos. DE LA Salida a Bolsa EMPRESA gap ? Capital riesgo formal

Business Angels

Ahorros, familia, amigos, financiación pública

Pre-Semilla Semilla Etapa inicial Crecimiento Desarrollo

“Valle de la muerte” FASE DE DESARROLLO DE LA EMPRESA

Riesgo más alto Riesgo más bajo

Uno de los factores más importantes detrás de estos errores del mercado es la presencia de asimetrías en la información, que se hacen aún más pronunciadas bajo condiciones de mayor incertidumbre y aversión al riesgo por parte de los agentes económicos, como ha ocurrido en los últimos años tras la crisis iniciada en 2008. La existencia de información asimétrica entre la empresa y los potenciales inversores acerca de la viabilidad futura del negocio se cita a menudo entre las causas de este gap. Es necesario recordar que la propia naturaleza de la actividad de capital riesgo se especializa en lidiar con este tipo de problemas y la convierte en el candidato idóneo para ﬁnanciar a estas empresas.

Sin embargo, hay que tener en cuenta que la industria de capital riesgo y en particular el segmento de venture capital también adolecen de algunas limitaciones estructurales, como puede ser la de evitar las operaciones de tamaño pequeño. En este sentido, con el

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ﬁn de valorar adecuadamente la calidad de las compañías y los riesgos asociados a las mismas, los inversores realizan procesos de due diligence, que conllevan un coste. Estos costes no varían demasiado con el tamaño de la inversión, por lo que proporcionalmente pesan más en transacciones pequeñas, pudiendo alcanzar según BIS (2012) el 10% de la inversión en negocios con una base tecnológica compleja. Como consecuencia, los inversores y fondos de capital riesgo preﬁeren centrarse en un número menor de transacciones más grandes y con frecuencia en negocios algo más establecidos, a costa de una menor actividad en los segmentos de venture capital dedicados a empresas más pequeñas y en fases menos desarrolladas.

Otra razón que justifica intervención pública con el fin de paliar las dificultades en el acceso a la financiación para muchas PYME y empresas jóvenes es la ya mencionada presencia de externalidades positivas, que se producen al transferir innovación y conocimiento a otros partícipes del mercado, pero que los inversores no tienen en cuenta cuando toman la decisión de invertir. Se ha demostrado que el acceso a financiación es especialmente difícil en los casos de compañías jóvenes y en sectores tecnológicos donde las asimetrías de información y el riesgo son más elevados. Diversos estudios ponen de manifiesto que restricciones en el acceso a capital limitan la inversión en I+D, especialmente en empresas pequeñas, por lo que se perderían las externalidades positivas inherentes a dicha actividad. Este es otro punto en el que la intervención del sector público puede cubrir las carencias del equity gap, mediante, entre otras medidas, la promoción de la actividad de capital riesgo.

Por último, también es necesario mencionar que entre los inversores de venture capital se ha detectado la tendencia a concentrarse únicamente en unos pocos sectores (herding effect o efecto rebaño). Si los fondos de capital riesgo participados en parte por fondos públicos son capaces de identificar y apoyar a empresas que teniendo perspectivas interesantes han sido dejadas de lado por la dinámica de la industria, pueden ayudar a otorgarles la certificación de calidad necesaria para vencer los obstáculos a los que se enfrentan en su desarrollo. Este es otro efecto a tener en cuenta para la intervención pública: el efecto de “certificación” que se genera. Cuando un fondo de capital riesgo certifica mediante su inversión que una empresa es de calidad, parte de estas asimetrías de información desaparecen y se otorga confianza a otros inversores para que también proporcionen capital. Además, este efecto suele producirse en cascada, puesto que en un primer momento es el sector público el que, mediante su inyección de recursos, certifica la calidad del fondo. Y, es más pronunciado en fondos jóvenes que aún no tienen un historial de éxito, ya que el papel de “inversor ancla” del sector público es siempre un catalizador para atraer inversiones del sector privado.

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I.2. Programas públicos de capital riesgo

Los intentos de crear y gestionar fondos públicos de capital riesgo o de estructurar la ﬁnanciación como inversión pública directa en las empresas participadas, no han dado siempre el resultado esperado. Esto ha provocado ciertas dudas acerca de la capacidad de los gobiernos para realizar inversiones de capital riesgo de forma adecuada, o del denominado efecto expulsión (crowding out) de inversiones privadas que pueden acompañar a estas actuaciones públicas5. Una de las conclusiones sobre la actividad estatal de la segunda mitad del siglo pasado, aceptada a nivel general, es que los gobiernos deberían evitar situaciones en las que tengan que decidir sobre la asignación de fondos con criterios que resultaban ser políticos cuando deberían ser económicos. Parece existir un cierto acuerdo en limitar el papel del sector público como inversor directo6 y, de hecho, los programas puestos en marcha desde ﬁnales del siglo XX suponen un cambio de rumbo hacia formas indirectas de intervención pública, de la mano siempre de inversores privados. Estas iniciativas público-privadas se conocen a menudo por el término anglosajón Public-Private Partnership (PPP) y pueden tomar distintas formas, siendo una de ellas los fondos de coinversión o fondos híbridos.

El término “híbrido” fue utilizado inicialmente por la OCDE para describir aquellas estructuras en las que el gobierno y los inversores privados trabajan de forma concertada como coinversores en un fondo de capital riesgo. Estas estructuras se considera que se integran entre las buenas prácticas de este sector de actividad, en las que una casa de capital riesgo gestiona el fondo y actúa como agente de un grupo de inversores, uno de los cuales aporta financiación pública. Ejemplos de estas figuras serían los ya clásicos programas de las SBIC (Small Business Investment Company) norteamericanas y el programa Yozma en Israel, o iniciativas más recientes como el Innovation Investment Fund en Australia, el Fond de Promotion pour le Capital Risque de Francia (bajo la figura específica de un fondo de fondos) o, en el Reino Unido, los Regional Venture Capital Funds y el programa de los Enterprise Capital Funds, del que se hablará con más detalle posteriormente.

5 Véase, por ejemplo, Murray (2007) o Leleux y Surlemont (2003) 6 Aunque todavía pueden encontrarse intervenciones de este tipo, muchos de los programas de inversión directa han ido modiﬁcándose para incluir, e incluso gradualmente dar prioridad, a formas de coinversión con inversores privados a través de fondos. Un ejemplo sería el programa Finnish Industry Investment.

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EJEMPLO DE PUBLIC-PRIVATE PARTNERSHIP (PPP) EN CAPITAL RIESGO

Gobierno Inversores privados

Gestora de capital Fondo de Capital Riesgo riesgo

PYME PYME PYME

II. Situación del capital riesgo en Europa

El tejido empresarial europeo sigue estando formado mayoritariamente por pequeñas y medianas empresas. En 2014, las PYME representaban un 99,8% en el conjunto de empresas no ﬁnancieras de la Unión Europea7, fueron las responsables de un 58% del valor añadido producido y de un 67% del empleo generado en los 28 Estados miembros (Comisión Europea, 2015a).

La evidencia empírica muestra que las empresas europeas siguen dependiendo en exceso de la ﬁnanciación bancaria8, a pesar de las restricciones al crédito ocasionadas por la crisis de los últimos años. Esta situación es especialmente delicada para las pequeñas y medianas empresas y para las empresas de nueva creación. Por tanto, es necesario que en Europa se de impulso a otro tipo de intermediarios entre los ahorradores y las empresas.

Actualmente, nadie pone en duda las virtudes del capital riesgo como forma de ﬁnanciación para los emprendedores y las PYME. No sólo en la medida en que aporta fondos para ﬁnanciar una gran diversidad de actividades empresariales, sino también por sus propias características, como puede ser el valor añadido que aporta en la gestión de la empresa o la experiencia en el lanzamiento de nuevos productos. Según los datos del

7 Dentro de este grupo un 93% son microempresas, con menos de 10 empleados. 8 En este sentido, la propia Comisión Europea reconoce que las pequeñas y medianas empresas europeas obtienen cinco veces menos financiación de los mercados de capitales que las empresas estadounidenses (Comisión Europea, 2013) y, según los resultados de la Survey on the Access to Finance of Enterprises (SAFE) publicados en diciembre de 2015, se mantiene la preferencia de la PYME europea por la financiación bancaria como principal recurso financiero (ECB, 2015).

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informe elaborado por la Asociación Europea de Capital Riesgo (Invest Europe)9, titulado Private equity’s contribution to building European businesses, la financiación a través de capital riesgo influye positivamente en la competitividad, innovación y productividad de las empresas europeas, lo cual repercute positivamente en la economía. En concreto, las cifras muestran que en Europa, durante el periodo 2007-2013, se han invertido 307.000 millones de euros en unas 25.000 empresas, que han dado empleo a unos 8 millones de trabajadores. Se estima que la entrada de capital riesgo en una compañía puede incrementar entre un 4,5% y un 8,5% su resultado operativo durante los tres primeros años de inversión, al tiempo que disminuye en más de un 50% la posibilidad de fracaso de los negocios respecto a otros de características similares, pero que no utilizan esta fuente de financiación. Asimismo, un 12% de la innovación industrial en Europa corresponde a empresas financiadas con capital riesgo, consiguiendo que el valor de las patentes concedidas a compañías que utilizan este tipo de recursos fuese aproximadamente de 350.000 millones de euros en el periodo 2006-2011 (EVCA, 2014).

No obstante, el volumen de recursos de capital riesgo en Europa sigue siendo insuﬁciente y bastante reducido en comparación con otras partes del mundo, como puede ser Estados Unidos10. Al mismo tiempo, es cierto que aún existen grandes diferencias en el desarrollo de la industria de capital riesgo entre los diferentes Estados miembros, por lo que hay un potencial aún por explotar en este campo.

Las restricciones en la financiación bancaria y la dificultades en el acceso a los mercados de capitales para las empresas de menor tamaño, entre otras razones, han provocado que a principios de 2015 las instituciones europeas se plantearan el reto de construir un verdadero mercado único de capitales para los 28 Estados miembros. La denominada “Unión de los Mercados de Capitales” tiene, entre otros, el propósito reforzar y diversificar las fuentes de financiación a largo plazo con el objetivo de desbloquear la inversión en las empresas europeas. Y, desde septiembre de 2015, se ha puesto en marcha el Plan de Acción de la Unión de los Mercados de Capitales que, por supuesto, incluye iniciativas relacionadas con el capital riesgo. Entre otras cuestiones, dicho plan de acción reconoce que la participación del sector público en los países de la Unión Europea podría contribuir al incremento del tamaño de los fondos de capital riesgo y servir de catalizador de la inversión del sector privado. En concreto, considera que la promoción de fondos de fondos podría favorecer la inversión privada en capital riesgo atrayendo a los inversores

9 Recordemos que, en octubre de 2015, la European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) cambió su denominación, para convertirse en: Invest Europe - The Voice of Private Capital. 10 Las instituciones europeas apuntan que de una cuantía aproximada de 60 millones de euros, un fondo de capital riesgo europeo medio representa solo la mitad del volumen de su equivalente en Estados Unidos y consideran que si los mercados europeos de capital riesgo estuvieran igual de desarrollados que los de Estados Unidos, más de 90.000 millones de euros habrían estado disponibles para ﬁnanciar empresas europeas en el periodo 2009- 2014 (Comisión Europea, 2013).

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institucionales (Comisión Europea, 2015b). Por citar algunas, entre las medidas previstas para facilitar la ﬁnanciación a través de instrumentos de capital de riesgo en el ámbito de la Unión Europea están:

- La regulación sobre los Fondos de Capital Riesgo Europeos (EuVECA, por sus siglas en inglés) y sobre los Fondos de Emprendimiento Social Europeos (EuSEF, por sus siglas en inglés)11.

- Impulsar mejoras en materia de incentivos ﬁscales nacionales, para favorecer la ﬁnanciación por medio de capital riesgo para las empresas de nueva creación y empresas innovadoras.

Revisemos algunas cifras de lo acontecido durante el año 2015 en el mercado europeo. Según el último informe de actividad publicado por la asociación europea de capital riesgo (Invest Europe, 2016) en 2015 la cantidad total de fondos invertidos en empresas europeas alcanzó los 47.400 millones de euros lo que supone un incremento del 14% respecto al año anterior, siendo 3.800 millones de euros correspondientes a operaciones de venture capital. Sin embargo, el número de empresas en las que se realizaron las inversiones se redujo en 2015 alrededor de un 11%, siendo aproximadamente 5.000 las compañías que recibieron fondos. De estas compañías, alrededor de un 86% son pequeñas y medianas empresas. Al examinar las diferentes zonas geográficas, siguiendo la clasificación propuesta por Invest Europe, puede comprobarse que los mayores porcentajes de estas inversiones se han realizado en Francia y Benelux (29%) y en Reino Unido e Irlanda (27%), mientras que tan solo un 9% se destinó a empresas de la zona sur (España, Grecia, Italia y Portugal). En concreto, en España, el sector de capital riesgo ha ido ganando la confianza de inversores nacionales e internacionales, aunque todavía mantiene grandes distancias con otros países de su entorno. En 2015, se han realizado inversiones por valor de 2.939 millones de euros y hay más de 2.100 empresas (92% son PYME) que utilizan capital riesgo como fuente de financiación proporcionando empleo a más de 400.000 trabajadores (ASCRI, 2016).

En general, aunque parece que el mercado se va recuperando después de unos años muy duros tanto en la captación de fondos, como en las inversiones y desinversiones, en Europa la industria del capital riesgo aún no ha conseguido alcanzar las cifras previas a la crisis. Sirva como ejemplo, la comparativa que se muestra en el siguiente gráﬁco de las inversiones anuales realizadas como porcentaje del Producto Interior Bruto (PIB) para un conjunto de países de la Unión Europea.

11 European Venture Capital Funds (EuVECA) y European Social Entrepreneurship Fund (EuSEF).

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En este contexto, la situación de España (en 2007, las inversiones representaban un 0,34% y en 2015 un 0,14%) permanece distante de la media europea (0,51% en 2007 y un 0,30% en 2015) y, por supuesto lejos de los resultados de otros Estados miembros, como Reino Unido o Suecia.

INVERSIÓN EN CAPITAL RIESGO (% sobre PIB) - 2015 vs 2007

Reino Unido Suecia Portugal 2015 Italia 2007 Francia España Bélgica Alemania EUROPA @5@@R @5B@R @5D@R @5F@R @5H@R A5@@R

Fuente: Elaboración propia a partir de Invest Europe (2016)

Si observamos la evolución de los volúmenes de inversión sobre el PIB desde 2007 hasta nuestros días, podemos comprobar que también hay diferencias en el comportamiento de cada país. El siguiente gráﬁco muestra cuál ha sido la evolución de España durante los últimos nueve años y su comparativa respecto a varios países de su entorno. Puede comprobarse que, aunque el promedio de Europa mantiene en 2015 una tendencia positiva, no todos los países han seguido el mismo camino. De hecho, los volúmenes de inversión en capital riesgo en España han tenido una lenta evolución a la baja desde 2010, si bien esta tendencia no afecta al tramo de venture capital, cuyos resultados en 2015 han sido mejores que los del año anterior.

EVOLUCIÓN DE LA INVERSIÓN EN CAPITAL RIESGO (% sobre PIB)

A5@R @5IR @5HR @5GR EUROPA @5FR Alemania @5ER España @5DR Francia @5CR Italia @5BR Reino Unido @5AR @5@R B@@G B@@H B@@I B@A@ B@AA B@AB B@AC B@AD B@AE

Fuente: Elaboración propia a partir de Invest Europe (2016)

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Por poner una nota de optimismo, en opinión del que fuera presidente de la EVCA, Fabio Sattin, parece que los pequeños empresarios y, sobre todo los emprendedores, tienen una actitud cada vez más favorable hacia la idea de involucrar un inversor de capital riesgo en su estrategia. Aunque hay que tener en cuenta que en Europa el capital riesgo tiene su propia idiosincrasia, sus propias características, debido en parte a la configuración del tejido empresarial. Por ejemplo, la existencia de muchas empresas familiares, cuyo capital está todavía en manos de la familia de su fundador, da lugar a un tipo diferente de operaciones. Además, en Europa aún en nuestros días hay un predominio del private equity (fundamentalmente capital expansión) sobre el venture capital y la mayor parte de las operaciones se sitúan en el mid-market. Asimismo, se identifica en las operaciones europeas un mayor porcentaje de adquisiciones de intereses minoritarios que en Estados Unidos. Fabio Sattin pone también la atención en ciertas tendencias que se van extendiendo en el sector, como por ejemplo: (a) la búsqueda de equipos de capital riesgo especializados, incorporando en ocasiones expertos industriales en ciertos sectores ya que cada vez es más necesario un know-how industrial profundo, (b) la tendencia de los fondos de capital riesgo a apoyar la financiación de las empresas europeas a través de deuda (private debt), no sólo participando en el capital de las compañías, por citar algunas.

En este contexto, las instituciones públicas europeas llevan tiempo intentando impulsar la industria del capital riesgo en Europa, y han mostrado su interés a través de programas públicos de intervención en el sector. Así, sin duda, es notable el papel que desde mucho tiempo lleva a cabo el Fondo Europeo de Inversiones (FEI) con el apoyo del Banco Europeo de Inversiones (BEI) y de la Comisión Europea, para facilitar el acceso a la ﬁnanciación a las PYME europeas. En concreto, desde el verano de 2014 se han lanzado una serie de iniciativas interesantes en el marco del Horizonte 2020 que están gestionadas por el FEI, entre las que pueden destacarse:

• InnovFin - EU Finance for Innovators, principalmente para facilitar la financiación de empresas innovadoras. Esta iniciativa engloba una gran variedad de productos, que van desde préstamos a las empresas innovadoras y garantías a los intermediarios que prestan dinero a dichas empresas, hasta financiación de proyectos de investigación y desarrollo y aportaciones de capital a empresas en fases iniciales. Está previsto que los productos InnovFin proporcionen 24.000 millones de euros para financiar investigación e innovación.

Parte de esta iniciativa es el programa InnovFin SME Venture Capital12, a través del cual el FEI invertirá en fondos de venture capital y en fondos con business angels que faciliten ﬁnanciación a empresas que estén en sus fases iniciales (pre-seed, seed

12 Véase http://www.eif.org/what_we_do/equity/single_eu_equity_instrument/innovﬁn-sme-vc/index.htm

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y start-up), es decir, que aún no hayan conseguido generar ingresos con la venta de sus productos o servicios. El objetivo es realizar inversiones en unos 30 fondos que consigan movilizar un volumen total de inversiones que podría alcanzar los 1.600 millones de euros, centrándose sobre todo en sectores innovadores.

• El programa COSME (Competitiveness of Enterprises and Small and Medium-sized Enterprises), que dispone de un presupuesto de 1.300 millones de euros para facilitar a las PYME el acceso a préstamos e inversiones de capital, a través de dos instrumentos ﬁnancieros: Mecanismo de Garantía de Préstamos (Loan Guarantee Facility - LGF) y Mecanismo de Capital para el Crecimiento (Equity Facility for Growth - EFG).

Por medio de COSME LGF se ofrecerán garantías y contragarantías a los intermediarios ﬁnancieros para que puedan ampliar su oferta de préstamos y arrendamientos a las PYME. El objetivo es poder ayudar a unas 300.000 pequeñas y medianas empresas a obtener una ﬁnanciación total que estaría entre 14.000 y 21.000 euros.

A través de COSME EFG13, el FEI invertirá en fondos que proporcionen venture capital y ﬁnanciación mezzanine a pequeñas y medianas empresas, principalmente en fases de expansión y crecimiento. Se espera que este programa pueda llegar a unas 500 empresas, con un volumen global de inversión que podría alcanzar los 4.000 millones de euros.

Más enfocado en España se encuentra el Fondo Isabel La Católica - EAF Spain. Puesto en marcha en noviembre de 2012 de forma conjunta por el FEI y el Instituto de Crédito Oficial (ICO), a través de su gestora de capital riesgo - Axis, bajo el paraguas del programa paneuropeo European Angels Fund (EAF). La finalidad del fondo es proporcionar capital a business angels y otros inversores no institucionales para financiar empresas innovadoras en España, en cualquier fase de desarrollo (semilla, early stage o expansión) y pertenecientes a cualquier sector, a través de acuerdos marco de coinversión (Co- Investment Framework Agreements – CFA). El Fondo Isabel La Católica – EAF Spain14 tiene un presupuesto de 30 millones de euros y está gestionado por el FEI, pero las decisiones de inversión son tomadas y gestionadas directamente por los business angels. Los acuerdos de coinversión siguen unos estándares, que pueden flexibilizarse para adaptarse al estilo de inversión de cada business angels cambiando la duración o el número de inversiones, entre otras cosas. En cada CFA las aportaciones van desde 250.000 hasta 5 millones de euros y el fondo aporta una cantidad equivalente a lo aportado por el coinversor. No se pagan comisiones a los business angels, pero el Fondo Isabel La Católica asume su parte proporcional de los gastos relacionados con las inversiones.

13 Véase el detalle en: http://www.eif.org/what_we_do/equity/single_eu_equity_instrument/cosme_efg/index.htm 14 Más información sobre este fondo puede encontrarse en: www.eif.org/what_we_do/equity/eaf/Spain.htm

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III. Iniciativas públicas estatales en España

En España desde hace años se han ido poniendo en marcha iniciativas públicas con el objetivo de impulsar el sector del capital riesgo, materializadas tanto en medidas indirectas dirigidas a facilitar la utilización del capital riesgo como una alternativa de ﬁnanciación empresarial como en programas concretos de actuación directa. En la actualidad, la participación del sector público español en la industria del capital riesgo abarca iniciativas de ámbito sectorial (enfocados a las particularidades de una rama de actividad concreta), nacional o autonómi- co, estando estos últimos más adaptados a la realidad empresarial de las diferentes zonas geográﬁcas; como pueden ser los programas desarrollados en Cataluña, País Vasco, Aragón o Andalucía, por citar algunos. De hecho, hay una gran variedad de organismos públicos trabajando en esta línea, aunque no todas las intervenciones públicas en este campo tienen el mismo calado ni tampoco han resultado ser igual de efectivas por el momento.

Ahora bien, independientemente de la dimensión de los programas y de su grado de efectividad, el mercado español sigue reconociendo la necesidad del apoyo del sector público en el desarrollo de la industria de capital riesgo. A modo de ejemplo, recientemente en el marco del XVII Congreso ASCRI 201615, Javier Ulecia, presidente de la asociación, resaltaba el papel clave de participación pública en los resultados alcanzados en 2015 en fundraising, haciendo alusión en particular a la inﬂuencia positiva del fondo de fondos del ICO (Fond-ICO Global). Asimismo, señalaba el impacto positivo del programa Innvierte del CDTI.

En esta misma línea se encuadran los resultados del informe elaborado por KPMG sobre las “Perspectivas del Capital Riesgo en España”16, en cual se recoge la opinión de un conjunto amplio de directivos de entidades de capital riesgo. De acuerdo con las respuestas obtenidas en la última encuesta, los dos factores más signiﬁcativos en la evolución de la captación de nuevos recursos en el sector han sido: (1) las expectativas de cambio en la situación económica general y (2) la contribución del sector público, principalmente a través de Fond-ICO Global (KPMG, 2016). Si bien es cierto que en el segmento de private equity, en 2014 se otorgaba mucha más relevancia a la inﬂuencia positiva del fondo de fondos del ICO, con un 21% de los encuestados considerando que había sido el factor con mayor incidencia sobre el fundraising frente al 6% obtenido en 2015; sin embargo, en el segmento de venture capital casi un 21% de los expertos

15 Recordemos que la Asociación Española de Capital Riesgo (ASCRI) ha cambiado su nombre, pasando a denominarse a partir de abril de 2016: Asociación Española de Capital, Crecimiento e Inversión. Asimismo, han propuesto un cambio en la terminología utilizada, sustituyendo “capital riesgo” por “capital privado” con el objetivo de reducir las posibles connotaciones negativas asociadas al término “riesgo” y reﬂejar mejor el tipo de actividad desarrollada dentro del sector. 16 La tercera edición del informe se ha publicado en febrero de 2016, aunque recoge las opiniones de los directivos encuestados en septiembre de 2015, y los detalles sobre la muestra analizada pueden consultarse en KPMG (2016). Mientras que la segunda edición del mismo informe se publicó en diciembre 2014 con datos recogidos en septiembre del mismo año.

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encuestados a ﬁnales de 2015 consideran que la existencia del fondo de fondos del ICO y del nuevo fondo Innvierte del CDTI como principal factor en las perspectivas de captación de fondos para 2016, situándolo por delante otros factores como puede ser el mayor interés de los inversores internacionales en nuestro país (KPMG, 2014; KPMG 2016).

Centrándonos en el ámbito estatal, podemos observar que las principales iniciativas públicas relacionadas con la industria del capital riesgo en España han sido promovidas por cinco agentes ampliamente reconocidos, como son: el Instituto de Crédito Oficial (ICO) a través de AXIS, su gestora de capital riesgo; el Centro para el Desarrollo Tecnológico Industrial (CDTI); la Empresa Nacional de Innovación (ENISA); la sociedad SEPI Desarrollo Empresarial (SEPIDES) y la Compañía Española de Financiación del Desarrollo (COFIDES). Evidentemente, no todos ellos han tenido una participación igualmente activa en los últimos años, ni la dimensión de sus programas es comparable, pero cualquier aportación es significativa cuando se habla de vías de financiación alternativas para la empresa española.

A continuación se revisan brevemente, sin ánimo de ser exhaustivos, los aspectos diferenciadores o particularidades de la participación de estos cinco operadores públicos17 de la industria del capital riesgo en España y sus más recientes intervenciones en el sector.

Instituto de Crédito Oﬁcial

El Instituto de Crédito Oﬁcial (ICO) lanzó hace tres años Fond-ICO Global, el primer “fondo de fondos” público de capital riesgo creado en España, tratando de dar cumplimiento a las medidas propuestas en el “Plan de Estímulo Económico y Apoyo al Emprendedor18” anunciado por el Gobierno de España a principios de 2013, y que sirvió al mismo tiempo para dar respuesta a una de las principales demandas de los partícipes del sector, que venían pidiendo una mayor involucración del sector público en la industria de capital riesgo. Fond-ICO Global está gestionado por Axis Participaciones Empresariales SGEIC, S.A.19, sociedad participada al 100% por el ICO, que tiene una dilatada experiencia en el sector proporcionando fondos a las empresas a través de diferentes instrumentos, que van desde la inversión directa en capital (o indirectamente, mediante los fondos en los que

17 Para un mayor detalle sobre los resultados y características de los programas comentados en este apartado, se recomienda consultar los artículos de este Anuario elaborados especíﬁcamente por cada entidad. 18 En dicho plan, se anunció “la constitución de un Fondo de Fondos encargado de licitar y adjudicar inversiones entre gestoras de capital riesgo en áreas y sectores vinculados a la internacionalización y la mejora de la competitividad” como parte de las medidas destinadas a impulsar la desintermediación bancaria y el capital riesgo, para lo cual tenían previsto movilizar más de 2.000 millones de euros. Un resumen de las medidas propuestas puede consultarse en: http://www.lamoncloa.gob.es/documents/c140-e3a0- planestÍmuloﬁnalden2013.pdf. 19 Desde su constitución en 1986, la sociedad Axis ha realizado numerosas inversiones, siendo una gestora muy activa en la industria de capital riesgo española y promoviendo iniciativas consideradas pioneras en su momento. Para más información sobre los fondos gestionados por Axis, así como su colaboración en otros programas mencionados en párrafos anteriores, como por ejemplo el Fondo Isabel la Católica - EAF Spain, puede consultarse http://www.axispart.com.

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tienen participación) hasta los préstamos participativos. Actualmente, Axis gestiona activamente otros fondos como son: Fond-ICO pyme (destinado a apoyar a las pequeñas y medianas empresas en sus planes de expansión) y Fond-ICO infraestructuras (participa en proyectos de infraestructuras en España).

Fond-ICO Global ha sido una iniciativa valorada de forma positiva por el mercado, incluso antes de su puesta en funcionamiento. Según se desprende de la primera encuesta que KPMG realizó en los meses de junio y julio de 2013 sobre las perspectivas del sector de capital riesgo, un 93% de los directivos de empresas vinculadas a la actividad de capital riesgo consideraba beneﬁciosa la creación de Fond-ICO Global (KPMG, 2013). Tener una buena acogida por parte del mercado es un primer paso y los resultados alcanzados hasta el momento no han hecho más que reforzar esta sensación inicial.

Fond-ICO Global se constituyó con una dotación inicial de 1.200 millones de euros destinada a aumentar la ﬁnanciación disponible para el tejido empresarial español, a través la creación de fondos de capital riesgo de gestión privada que realicen inversiones en empresas españolas. Debido a la positiva evolución del programa que ha logrado atraer no sólo capital privado nacional sino el capital de inversores internacionales, y a su indiscutible contribución en la revitalización del sector de capital riesgo en España, la dotación se amplió en noviembre de 2015 en 300 millones de euros. Por tanto, el fondo cuenta con 1.500 millones de patrimonio de los cuáles hasta ﬁnales de 2015 había comprometido 876 millones, pero que estarán alrededor de los 1.000 millones si se incluyen las estimaciones de la última convocatoria.

En las cinco convocatorias20 que se han llevado a cabo hasta ﬁnales de 2015, se seleccionaron un total de 35 fondos que se estima que podrían conseguir una inversión total objetivo superior a los 10.000 millones de euros, de los cuales como mínimo unos 3.200 millones de euros se invertirán en empresas españolas. Si tenemos en cuenta la aportación de Fond-ICO Global (los 876 millones de euros a los que ya se ha hecho referencia), esto representa un efecto multiplicador promedio de esas cinco primeras convocatorias de aproximadamente 3,6 veces. Ahora bien, si se examina la evolución de dicho multiplicador analizando los resultados de cada convocatoria de forma independiente, se identiﬁca una tendencia positiva, alcanzándose en la quinta convocatoria un múltiplo de inversión de 5 veces la aportación de Fond-ICO Global.

20 A la fecha de cierre de este artículo se han realizado seis convocatorias, no obstante, sólo se han incluido aquí los resultados de las cinco primeras cuyo proceso de adjudicación estaba cerrado antes del ﬁn de 2015, puesto que se trata del Anuario de Capital Riesgo 2015. Recordemos que la sexta convocatoria se abrió en diciembre de 2015 y el proceso de presentación de candidaturas concluyó a ﬁnales de marzo de 2016.

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EFECTO MULTIPLICADOR DE FOND-ICO GLOBAL

700 6,0

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s 3,0 e e v º d n 300 n o o l l l p i

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M 200 ú

100 1,0 M

- - 1ª convocatoria 2ª convocatoria 3ª convocatoria 4ª convocatoria 5ª convocatoria

Fond-ICO Global Compromiso de inversión mínima en España Múltiplo de inversión

Fuente: Elaboración propia con datos ICO/AXIS

Desde sus inicios el programa Fond-ICO Global ha pretendido ofrecer fuentes de ﬁnanciación alternativas a las empresas españolas con una visión amplia del mercado, invirtiendo en cualquier fase de desarrollo de las mismas (desde capital semilla y primeras fases de la vida de una empresa hasta fases de expansión y crecimiento) y en cualquier sector de actividad, y siempre con un objetivo de mejora de su competitividad e internacionalización. Este planteamiento ha hecho que un número elevado de gestoras con diferentes estrategias de inversión hayan concurrido a las sucesivas convocatorias del programa. Como se exponía anteriormente, de las solicitudes recibidas en las cinco primeras convocatorias, se seleccionaron 35 fondos: 6 fondos de incubación, 13 de venture capital, 14 en la categoría de capital expansión y 2 de deuda. En la siguiente tabla se muestra la distribución de estos fondos diferenciados por convocatoria y el volumen de inversión comprometido por Fond-ICO Global en cada uno de ellos.

NÚMERO DE FONDOS SELECCIONADOS /APORTACIÓN FOND-ICO GLOBAL Venture Capital Incubación Deuda Capital Expansión 1ª convocatoria: Nº fondos 33 189 millones € 20,6% 79,4% 2ª convocatoria: Nº fondos 44 248 millones € 23,0% 77,0% 3ª convocatoria: Nº fondos 2232 194 millones € 5,7% 7,7% 64,4% 22,2% 4ª convocatoria: Nº fondos 222 124 millones € 11,3% 28,2% 60,5% 5ª convocatoria: Nº fondos 222 120,6 millones € 6,4% 10,7% 82,9% Total Fondos seleccionados: 35 6 13 14 2

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Una prueba más del reconocimiento al trabajo realizado desde Axis y, principalmente, al papel desempeñado por Fond-ICO Global en la recuperación del sector del capital riesgo español es que la iniciativa recibió en julio de 2015 el Premio de Honor “Impulso al Capital Riesgo” en la 8ª edición de los Premios al Capital Riesgo en España21, por su signiﬁcativa contribución a la dinamización del sector en España.

En el Anuario de Capital Riesgo 2014 ya se revisaron en detalle las características del programa Fond-ICO Global: el diseño y la conﬁguración del programa (v. g. naturaleza y alcance de la inversión o las fases de desarrollo de la empresa a las que se dirige); el procedimiento de solicitud, evaluación y adjudicación de los fondos (transparente, con procesos sencillos y claros) y los aspectos relativos a la supervisión, control y seguimiento una vez implementado. La conclusión extraída del análisis que se llevó a cabo, es que su éxito no es casual sino que se trata de un programa plenamente adaptado a las recomendaciones consideradas, a nivel internacional, clave del éxito, tanto en el diseño como en la implementación, en el procedimiento de concurrencia al mismo o en la vigilancia y supervisión posterior de sus resultados (De los Ríos et al., 2015).

Centro para el Desarrollo Tecnológico Industrial

El Centro para el Desarrollo Tecnológico Industrial (CDTI) ha demostrado durante décadas su compromiso con la investigación, la innovación y el desarrollo tecnológico del tejido empresarial español. Su experiencia le avala y le ha convertido en el referente público a nivel estatal para aquellas empresas de base tecnológica e innovadora22. Como entidad pública que depende del Ministerio de Economía y Competitividad, su actividad no se limita a proporcionar ﬁnanciación y apoyo a proyectos de I+D+i de empresas españolas, tanto en el ámbito nacional como internacional, sino que también dedica esfuerzos a facilitar el encuentro entre inversores privados y empresas de alto potencial que necesitan recursos, por ejemplo, para aquellas que muestren interés por el capital riesgo como vía de ﬁnanciación para sus proyectos.

El CDTI ofrece diferentes vías de ﬁnanciación que van dirigidas tanto a la creación de las mencionadas empresas de base tecnológica o innovadora, como a apoyar la consolidación y crecimiento de las mismas. En lo relativo al capital riesgo, destacan dos iniciativas: NEOTEC Capital Riesgo y el programa Innvierte.

NEOTEC Capital Riesgo fue una iniciativa desarrollada de forma conjunta por el CDTI y el Fondo Europeo de Inversiones, con el principal objetivo de aportar fondos a empresas

21 Organizado por ASCRI, Deloitte e IESE Business School. 22 Consúltese www.cdti.es, para más información sobre sus actividades.

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de base tecnológica de nueva creación, aunque con un propósito implícito más amplio como es impulsar el segmento del capital riesgo tecnológico en España. Como iniciativa de colaboración público-privada, con un presupuesto inicial de 183 millones de euros, ha llevado a cabo sus principales actuaciones en el periodo 2006-2012, a través de dos vehículos: la Sociedad de Capital Riesgo “NEOTEC Capital Riesgo” que se ocupaba de las inversiones en fondos de capital riesgo (básicamente tecnológicos e innovadores) y la Sociedad de Capital Riesgo “Coinversión NEOTEC”, cuya actuación ha sido coinvertir con otros operadores en pequeñas y medianas empresas españolas (100% tecnológicas). El programa ha permitido realizar inversiones por un valor aproximado de 630 millones de euros en 158 empresas.

Por otro lado, Innvierte es un programa puesto en marcha en 2012 por el CDTI, para continuar con su papel de promotor de la innovación y desarrollo tecnológico en las empresas españolas, mediante la financiación a través de capital riesgo. El programa se instrumenta por medio de la sociedad de capital riesgo INNVIERTE Economía Sostenible, S.A.S.C.R. Como ocurre con otros instrumentos de financiación del CDTI, el objetivo no es meramente la aportación de recursos financieros, sino contribuir al crecimiento e internacionalización de las empresas tecnológicas e innovadoras españolas y facilitar la transferencia de conocimiento desde las instituciones dedicadas a la investigación hasta el tejido productivo español. En concreto, las empresas objetivo son: PYME españolas en etapas tempranas, de base tecnológica y con un alto potencial de retorno y midcaps tecnológicas e industriales, que necesiten recursos para financiar fases de rápido crecimiento.

Este programa es una contribución a la “Estrategia Española de Ciencia y Tecnología y de Innovación 2013-202023” del gobierno español que, a pesar de llevar poco tiempo en marcha, ya ha empezado a dar buenos resultados. Conforme a los datos de ﬁnales de 2015, mediante el programa Innvierte, se han invertido aproximadamente unos 120 millones de euros en más de 90 compañías dedicadas a diferentes tipos de actividad: ciencias de la vida, tecnologías industriales, energía y medio ambiente y TIC, entre otras.

Empresa Nacional de Innovación, S.A.

Otro de los operadores perteneciente al sector público con una actuación reconocida en la búsqueda de alternativas de ﬁnanciación para la PYME y los emprendedores españoles es

23 Cuyo objetivo es impulsar el liderazgo cientíﬁco, tecnológico y empresarial en España y reforzar la capacidad de innovación, con vistas a potenciar el crecimiento y la competitividad de la economía española. Información completa está disponible en: http://www.idi.mineco.gob.es.

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la Empresa Nacional de Innovación, S.A.24, que se ha convertido en un referente nacional del préstamo participativo.

La actividad de ENISA en la concesión de préstamos participativos se ha intensificado en los últimos años, tanto en la cantidad de operaciones aprobadas (casi 740 en 2015 y 588 en 2014) como en el volumen de inversión logrado (en 2015, un importe superior a los 96 millones de euros y en 2014 aproximadamente 75,5 millones de euros). El papel de ENISA en la financiación de las pequeñas y medianas empresas españolas se ha revalorizado durante la crisis financiera, proporcionando financiación a largo plazo en condiciones muy favorables y sin provocar dilución en el accionariado. De hecho, en las condiciones establecidas para la concesión de tales préstamos aparece, frecuentemente de forma explícita, que no se exigen avales ni garantías; siendo suficiente con tener constancia de la viabilidad técnica y económica del proyecto empresarial previsto por la empresa peticionaria.

ENISA es una institución con una dilatada experiencia en la ﬁnanciación de la PYME española, si bien desde 2010 amplió sus líneas de ﬁnanciación con el objetivo de impulsar empresas de reciente creación promovidas por jóvenes emprendedores.

Por otra parte, aunque ENISA no lleva a cabo inversiones directas en capital riesgo, sí que participa en varios fondos de capital riesgo: a) por medio de una participación directa minoritaria en entidades de capital riesgo que inviertan fundamentalmente en empresas viables y con alto potencial de crecimiento en España, que se encuentren en fases iniciales y de arranque y b) mediante líneas de coﬁnanciación con entidades de capital riesgo, facilitando préstamos participativos a emprendedores y PYME de las mismas características enunciadas anteriormente. Actualmente, ENISA participa en 19 fondos de capital riesgo con una aportación total comprometida superior a 37 millones de euros, con los que se podrían movilizar unos 565 millones de euros.

Sociedad SEPI Desarrollo Empresarial

La sociedad SEPI Desarrollo Empresarial (SEPIDES), que pertenece 100% a la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI), comenzó su actividad a principios de los años 2000. Desde entonces ha sido un apoyo adicional para el sector del capital riesgo, si bien, es cierto que si se revisan los orígenes de SEPI remontándonos a los años 70 cuando el Instituto Nacional de Industria (INI) fue pionero en el fomento del capital riesgo como

24 Empresa pública dependiente del Ministerio de Industria, Energía y Turismo, a través de la Dirección General de Industria y de la Pequeña y Mediana Empresa. Para más información sobre las líneas de ﬁnanciación disponibles puede consultarse su página web: www.enisa.es.

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fuente de ﬁnanciación para el tejido productivo español, podremos entender mejor el papel histórico de la intervención de esta entidad.

En lo referente al capital riesgo, las modalidades de financiación ofrecidas por SEPIDES incluyen tanto participación minoritaria y temporal en el capital social de empresas no financieras, como préstamos participativos. Según los últimos datos disponibles, en 2015 la cartera total de proyectos empresariales en los que el Grupo SEPIDES ha participado asciende a unos 270 millones de euros (48% corresponde a operaciones de capital y 52% a préstamos). Las líneas de financiación van dirigidas a proyectos de inversión de cualquier sector económico, que se lleven a cabo en todo el territorio nacional y están abiertos a todas las empresas, aunque con preferencia en la PYME.

En su operativa cuenta con el apoyo de SEPIDES GESTIÓN, Sociedad Gestora de Entidades de Capital Riesgo, por medio de la cual gestiona varios fondos de capital riesgo25. Uno de los más recientes ha sido el fondo INGENIO CLM, constituido en 2014 junto con la Sociedad para el Desarrollo Industrial de Castilla-La Mancha (SODICAMAN) con un presupuesto de 8 millones de euros. SEPIDES también coinvierte en algunos fondos de capital riesgo con otras entidades públicas, como por ejemplo con ENISA o ICO (a través de Axis).

Asimismo, es signiﬁcativo el apoyo de SEPIDES al desarrollo empresarial de ciertas zonas de la geografía española como el que realiza a través de la Sociedad de Desarrollo Industrial de Extremadura (SODIEX) y de la Sociedad para la Promoción y Desarrollo Empresarial de Teruel (SUMA Teruel).

Compañía Española de Financiación del Desarrollo

La Compañía Española de Financiación del Desarrollo (COFIDES)26 continúa en nuestros días ofreciendo apoyo ﬁnanciero a las empresas españolas que realizan inversiones en el exterior. Casi 30 años después de su creación, su objetivo principal sigue siendo dar soporte ﬁnanciero a proyectos de inversión privados realizados fuera de España en los que participen empresas españolas, fomentando así la internacionalización de dichas compañías y contribuyendo al desarrollo de los países destinatarios de las inversiones. En este sentido, su contribución se ha visto reforzada, hace un par de años, al ser designada como entidad de apoyo en la gestión del Fondo para la Promoción del Desarrollo (FONPRODE), por medio la Ley 8/2014 de 22 de abril sobre cobertura por cuenta del Estado de los riesgos de la internacionalización de la economía española.

25 Para más detalle puede consultarse http://www.sepidesgestion.es/fondos.html. 26 Puede obtenerse información sobre su actividad y evolución a través de su página web: www.coﬁdes.es.

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COFIDES está constituida como una sociedad mercantil estatal, aunque sólo un 53,68% de su capital es público (perteneciente a ICEX España Exportación e Inversiones, ICO y ENISA), mientras que tiene un 46,32% de capital privado. Desde su creación ha participado en numerosos proyectos en más de 80 países, aunque su actividad se ha intensificado en los últimos años de acuerdo con el Plan Estratégico 2012-2015. De hecho, desde los inicios de su actividad esta entidad ha aprobado más de 770 proyectos de inversión y unos 240 corresponden al intervalo 2012-2015, siendo su cartera a finales de 2015 superior a 925 millones de euros. Geográficamente destacan las inversiones en América Latina, donde se localizaron un 55% de las participaciones en capital durante el periodo 1990-2015 y, a nivel sectorial, sobresale el sector de infraestructuras, con casi un 60% del volumen de inversión comprometido. Más allá de las cifras, repasemos brevemente algunas de las características de la financiación ofrecida por COFIDES:

- Su actividad se centra principalmente en el segmento mid-market, en el cual interviene tanto a través de participaciones directas en el capital como por medio de préstamos a medio y largo plazo. El límite a invertir por proyecto de inversión está en 30 millones de euros.

- COFIDES dispone de dos vías de financiación, por una parte, utiliza sus propios recursos para financiar proyectos de inversión en países emergentes (o en desarrollo) y, por otra, gestiona por cuenta del Estado el Fondo para Inversiones en el Exterior (FIEX) y el Fondo para Operaciones de Inversión en el Exterior de la Pequeña y Mediana Empresa (FONPYME), destinados a financiar proyectos en el exterior con independencia del grado de desarrollo del país destino del proyecto. Según los datos publicados por la propia entidad, tiene una capacidad de movilización de recursos que alcanza casi los 2.500 millones de euros.

- Puede tomar participaciones directas tanto en el capital de las empresas inversoras, como a través de fondos de capital riesgo, para lo cual cuenta con el apoyo de COFIDES Capital Riesgo, SGEIC S.A., que es su sociedad gestora de entidades de capital riesgo. En todo caso, la participación de COFIDES no podrá superar el 49% del capital social de la empresa en la que se invierte y no toma parte en la gestión diaria de los proyectos, tarea que consideran que corresponde a los promotores de los citados fondos.

- La evaluación y selección de las diferentes propuestas de petición de ﬁnanciación se realiza siguiendo siempre criterios del sector privado. El propósito no es sólo evaluar convenientemente los posibles riesgos ﬁnancieros de los proyectos, sino también otros aspectos como pueden ser las posibles repercusiones medioambientales y las implicaciones sociales de las inversiones realizadas.

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Por tanto, todo parece indicar que COFIDES continúa trabajando con el propósito de ser un referente en la promoción del capital riesgo español en el exterior.

IV. Análisis comparativo entre dos programas públicos europeos: los Enterprise Capital Funds y Fond-Ico Global

IV. 1. Los Enterprise Capital Funds: origen y contextualización

El Reino Unido tiene una larga historia de intervenciones gubernamentales orientadas a cubrir la ausencia de financiación que a menudo se produce en PYME, remontándose estas actuaciones a la creación en 1945 de la Industrial and Commercial Finance Corporation (ICFC) por el Banco de Inglaterra y otros bancos británicos con el fin de proporcionar financiación a largo plazo a pequeñas y medianas empresas. Su fundación estaba inspirada en el Comité Macmillan27, y daba respuesta al problema identificado en la década de los años 30 de que los negocios y compañías de menor tamaño se enfrentaban a un gap en su financiación, puesto que no tenían fácil acceso ni a préstamos bancarios a largo plazo ni al mercado de capitales. En los años 50 y 60, la ICFC se convirtió en el principal proveedor de fondos de capital expansión para compañías no cotizadas en el Reino Unido, y daría lugar en 1987 al conocido grupo de capital riego 3i.

Las políticas de intervención pública en el Reino Unido en las últimas décadas orientadas a estimular la actividad de capital riesgo, se basan en la creencia de que existe un fallo estructural en el mercado a la hora de proporcionar ﬁnanciación a PYME y empresas jóvenes. La presencia de este gap, que se percibe como uno de los principales frenos para el desarrollo económico del país, justiﬁcaría la actuación del sector público cara a cerrar estas “fallas” eliminando obstáculos para el crecimiento empresarial.

Como ya se ha comentado, los límites de este equity gap no son rígidos y han ido evolucionando con el tiempo. En 1999, el Department for Trade and Industry estimaba que el gap en el Reino Unido afectaría a inversiones de hasta 500.000 libras. Pocos años después, en el estudio “Bridging the Finance Gap” de 2003, se identiﬁcó que la carencia

27 El Committee on Finance and Industry, conocido como comité MacMillan, se creó por el gobierno británico después del crash bursátil de 1929 para examinar las causas de la depresión económica en el Reino Unido. Una de las afirmaciones mencionadas en el informe era que “la relación entre el mundo financiero y la industria en Gran Bretaña nunca ha sido tan cercana como su equivalente en Alemania o en Estados Unidos”. A partir de esta conclusión se acuñó el término “Macmillan Gap”, y muchos ciudadanos británicos percibieron que sus bancos e instituciones financieras estaban fallando a su industria. Aunque el informe sólo dedicaba 300 palabras a este asunto, el término Macmillan Gap se mantuvo en el tiempo y en gran medida resultó tener más repercusión que el resto del informe. También fue una de las pocas recomendaciones sobre las que se trató de actuar: a instancias de esta sugerencia se creó la mencionada Industrial and Commercial Finance Corporation con el objetivo de financiar pequeñas empresas.

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de recursos de capital riesgo era más pronunciada en negocios que buscaban inversiones de entre 250.000 y 1 millón de libras, llegando hasta 2 millones en empresas innovadoras en fases tempranas de desarrollo. El 97% de los consultados en el estudio percibían que el equity gap era significativo en compañías jóvenes en fase de crecimiento. La consulta realizada en 2009 por el BIS confirma que incluso en condiciones normales de mercado, el gap es un fallo estructural que se mantiene, y parece extenderse desde financiación de 250.000 libras hasta al menos 2 millones, poniendo algunos el tope en los 5 millones. En el caso de sectores que precisan inversiones complejas de I+D con desembolsos importantes y horizontes temporales largos, el gap podría extenderse hasta los 15 millones de libras. Mientras que la mayoría de los consultados está de acuerdo en que el límite inferior se encontraría alrededor de las 250.000 libras, ya que por debajo de esa cantidad los fondos pueden ser proporcionados por amigos, familiares, ayudas públicas o business angels, las respuestas sobre el límite superior resultaron más variadas. La mayoría pensaban que para operaciones de baja cuantía el límite estaría en los 2 millones de libras, pero en opinión de los que tenían un conocimiento más profundo de la industria de venture capital, muy pocos fondos invertían por debajo de 5 millones de libras, lo que situaría en esa cifra el límite superior del equity gap. El estudio Rowlands Review que se centra en las inversiones de capital expansión, identifica un gap que va desde los 2 hasta los 10 millones de libras.

El programa público Enterprise Capital Funds, que se encuadra dentro de la actividad del British Business Bank, del que se hablará a continuación, tiene por objeto incrementar el nivel de fondos disponibles para empresas que sufren este equity gap. Por este motivo los fondos se diseñaron inicialmente con un límite de inversión de 2 millones de libras en la PYME participada, límite que se modiﬁcó en 2014, tras consultar con la Comisión Europea, y que se encuentra en la actualidad en 5 millones de libras, lo que parece reﬂejar de forma más adecuada la realidad del equity gap en el Reino Unido, tal y como se desprende de los estudios mencionados, así como del más reciente BIS (2012)28.

El British Business Bank (BBB) es una institución financiera establecida con el fin de apoyar el desarrollo económico del Reino Unido mejorando el funcionamiento de los mercados financieros para PYME y empresas jóvenes, siendo propiedad exclusiva del Gobierno de Su Majestad (HM Government). Opera a través de una serie de filiales, y ninguna de estas entidades son instituciones bancarias en el sentido tradicional del término y, por tanto, no están sometidas a la regulación aplicable a entidades financieras.

28 En este estudio del BIS (2012) se recogen los trabajos y cifras mencionados en la evolución del equity gap: “Addressing the SME Equity Gap: Support for Regional Venture Capital Funds” del Department of Trade and Industry en 1999,: “Bridging the Finance Gap: Next Steps in Improving Access to Growth Capital for Small Business” de HM Treasury en 2003, “The supply of Equity Finance to SMEs: Revisiting the Equity Gap” del BIS en 2009 y “The Provision of Growth Capital to UK SMEs” de Chris Rowlands en 2009.

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El ﬁn último del BBB es mejorar en lo posible el funcionamiento de los mercados ﬁnancieros para PYME, fomentando este tipo de negocios y promoviendo su crecimiento y una mayor actividad económica ligada a las mismas. Utiliza fondos públicos y garantías para incentivar recursos del sector privado dirigidos a préstamos e inversiones en PYME. Más concretamente, sus objetivos son:

• Aumentar la oferta de ﬁnanciación disponible para PYME en aquellos casos en que los mercados no funcionen adecuadamente.

• Crear un mercado ﬁnanciero dinámico orientado a las PYME, con una mayor variedad de productos, alternativas y suministradores de fondos.

• Mejorar la conﬁanza de los pequeños empresarios y emprendedores aumentando su conocimiento y entendimiento de las distintas opciones disponibles a su alcance.

• Conseguir estos objetivos gestionando de forma eﬁciente el dinero de los contribuyentes dentro de un sólido marco de gestión de riesgos.

Las PYME no obtienen ﬁnanciación directa del BBB, cuya su labor es generar dicha actividad entre inversores privados, con el ﬁn último de aumentar la cantidad y la variedad de recursos disponibles para pequeñas empresas en el Reino Unido. En 2019 el British Business Bank pretende haber movilizado un total de 10.000 millones de libras del sector privado para empresas británicas.

Las acciones concretas del BBB se estructuran siempre como colaboraciones con agentes del mercado, proporcionándoles fondos y garantías para que los inversores privados utilicen estos recursos, junto con los suyos propios, en préstamos y en inversiones en PYME británicas. Estas acciones se extienden a todos los ámbitos de los mercados financieros para PYME, desde el apoyo inicial al capital de empresas de reciente creación a deuda senior para compañías con negocios maduros y establecidos, pasando por proporcionar capital expansión a empresas en fases de crecimiento. El BBB participará en las rentabilidades de las inversiones realizadas, reinvirtiendo sus ganancias en otras operaciones de crédito o inversión. La actividad del BBB trata de dar apoyo a PYME en tres grandes áreas: Start-up (apoyo financiero y asesoramiento a emprendedores que están en proceso de iniciar su andadura empresarial), Scale-up (apoyo financiero y capital expansión a empresas que están experimentando un alto crecimiento o que presentan el potencial de hacerlo) y Stay ahead (financiación a PYME más establecidas ampliando la variedad de ofertas disponibles y de proveedores de fondos).

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El BBB tiene en marcha en estos momentos distintas iniciativas para estimular la actividad de capital riesgo, siempre bajo alguna ﬁgura de colaboración con inversores privados (Public-Private Partnership). Algunos ejemplos son: el Venture Capital Catalyst Fund, que ayuda a nuevas gestoras de venture capital con perspectivas interesantes a cerrar su primer fondo; el UK Innovation Investment Fund, que apoya la creación de fondos destinados a invertir en iniciativas de base tecnológica con alto crecimiento o el Business Angel Co-Investment Fund en el que coinvierte junto con business angels en negocios con alto potencial de crecimiento.

Dentro de estos programas se encuadrarían también los Enterprise Capital Funds, que son fondos de gestión privada en los que se aglutinan recursos tanto públicos como del sector privado para realizar inversiones en el capital de empresas en fases de crecimiento. El programa trata de incentivar inversiones de venture capital en los casos de empresas pequeñas o de reciente creación que tienen diﬁcultades para acceder al capital expansión que necesitan.

El programa Enterprise Capital Funds (ECF) es un programa público - privado en el Reino Unido para invertir en PYME y empresas de reciente creación, en vigor desde 2005. Fue inicialmente impulsado por el Department for Business, Innovation and Skills (BIS) y tras un proceso competitivo, se cerraron cinco fondos entre 2006 y 2007, y se asignaron recursos a otros tres fondos en 2007 que fueron constituidos posteriormente. Desde el 1 de abril de 2008, la gestión del programa de ECF, junto con la de otros fondos del BIS y la del programa de préstamos para PYME Small Firms Loan Guarantee fueron transferidas a una nueva entidad denominada Capital for Enterprise Ltd29. Este cambio organizativo no alteró la naturaleza del programa ni sus objetivos. El 1 de octubre de 2013 Capital For Enterprise Ltd. se integró dentro de las actividades del ya mencionado British Business Bank, que en la actualidad es el responsable último del que depende el programa.

29 Esta compañía Capital for Enterprise Ltd. había sido constituida en 2007 y era propiedad del BIS.

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LOS ENTERPRISE CAPITAL FUNDS (ECF) EN LA ACTIVIDAD DEL BRITISH BUSINESS BANK

Start-up Scale-up Stay ahead Asesoramiento y financiación Financiación a empresas con Más opciones de financiación a emprendedores alto potencial de crecimiento y de proveedores de fondos

Angel Co Fund Investment Programme

Igualar inversiones de business Impulsar alternativas angels en PYME de financiación para PYME

Venture Capital Enable

Apoyo a industria de venture capital. Recursos y productos de capital Financiación a empresas de reciente para aumentar el flujo de fondos creación y alto crecimiento

Start-up loans Help to Grow Programme Enterprise Finance Guarantee

Créditos y asesoramiento a Apoyo a empresas con alto Incentivos a instituciones financieras emprendedores en sus inicios crecimiento para aprovechar su que dan créditos a PYME viables potencial (incluye deuda-junior) sin historia o garantías

IV. 2. Los Enterprise Capital Funds y Fond-ICO Global: un análisis comparativo

A continuación se describirán los rasgos principales del programa ECF al tiempo que se realiza un estudio comparado con otro reciente programa europeo de colaboración público privada: el fondo de fondos español Fond-ICO Global.

1. Origen, estructura y objetivos del programa

Como se ha mencionado anteriormente, el BBB opera a través de una serie de ﬁliales de las que es propietario al 100%. Una de ellas es la British Business Finance Ltd (BBFL).

El objetivo principal del programa ECF es incrementar la disponibilidad de capital expansión disponible para PYME que se ven afectadas por el mencionado equity gap, con el ﬁn de reducir lo que de otra forma sería un obstáculo insalvable para el crecimiento empresarial y para la mejora de la productividad en la economía del Reino Unido. El programa trata de lograr este objetivo mediante dos vías:

(1) Proporcionando fondos públicos para crear un producto de inversión (un fondo de capital riesgo) que promueva ﬂujos de capital privado dirigidos a cubrir ese equity gap.

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(2) Eliminando barreras de entrada a gestores de venture capital que busquen canalizar no sólo ﬁnanciación sino también conocimientos y apoyo a las PYME para ayudar a desplegar habilidades en los emprendedores que permitan un desarrollo sostenible de las iniciativas y empresas más jóvenes.

Los fondos son adjudicados mediante un proceso que permita al BBFL elegir las mejores propuestas en términos de rentabilidad y de cumplimiento de los objetivos del programa. En diciembre de 2014 se anunció una dotación adicional para el programa de Enterprise Capital Funds de 400 millones de libras para el periodo 2015-2017, estimándose una inversión en dos o tres fondos por año. A ﬁnales del 2015, el programa había invertido en 19 fondos ECF.

Comparación con Fond-ICO Global:

Como ya se ha explicado, el gobierno español en 2013 promovió a través del Instituto de Crédito Oﬁcial (ICO) el programa Fond-ICO Global, un fondo de fondos de capital riesgo con dinero público que mediante sucesivas convocatorias (seis hasta la fecha) seleccionaría, utilizando un proceso competitivo, a los mejores fondos privados en los que invertir. Las condiciones del programa de Fond-ICO Global pueden variar (y de hecho así ha sucedido) en las distintas convocatorias, pero los rasgos principales mantienen una línea consistente30.

El ﬁn último del programa es estimular fuentes alternativas a la ﬁnanciación bancaria para aquellos proyectos que combinen innovación y emprendimiento, invirtiendo en empresas en cualquier fase de desarrollo y buscando la mejora de su competitividad e internacionalización. Se trata del primer fondo de fondos público de capital riesgo creado en España con el objetivo de promover la creación de fondos de gestión privada que realicen una parte importante de sus inversiones en empresas españolas. El programa es gestionado por Axis Participaciones Empresariales SGEIC S.A., que es una sociedad participada al 100% por el ICO.

Fond-ICO Global se creó con una dotación inicial de 1.200 millones de euros, que posteriormente fueron ampliados a 1.500 millones, si bien se estima que puedan movilizarse recursos de inversores privados muy superiores a esa cifra, ya que la idea inicial fue que Fond-ICO Global pudiese actuar como “inversor ancla” para atraer otros inversores privados nacionales e internacionales. En las cinco primeras convocatorias, se seleccionaron un total de 35 fondos, en los cuales Fond-ICO Global ha comprometido

30 Con el ﬁn de realizar el análisis comparativo, se han tenido en cuenta las bases de la sexta convocatoria, por ser la más reciente a la fecha de cierre del presente artículo.

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876 millones de euros. Si bien es cierto que al programa de ECF hay que añadir otras iniciativas públicas de BBB, la comparación estricta de ambos programas indica claramente que Fond-ICO Global es un programa más ambicioso, tanto en términos de dotación económica como de intensidad en la actividad, pues en sus dos primeros años de vida, se seleccionaron 35 fondos para invertir, mientras que los ECF invirtieron en 19 fondos entre 2006 y 2015, y esperan continuar a un ritmo de 2 ó 3 fondos anuales.

Ambos programas se encuadran dentro de lo que Lerner (2009) denomina medidas directas mediante las que el sector público estimula la actividad de capital riesgo inyectando fondos en la industria31, más concretamente, ambos responden a la idea de colaboración público-privada o PPP que como ya se ha visto, está consideradas actualmente como la forma más adecuada de intervención pública. Tanto el programa ECF como Fond-ICO Global utilizan fondos públicos, pero la asignación de estos recursos, la selección de las empresas participadas y la gestión de las mismas, se realiza por profesionales independientes, siguiendo criterios de mercado y conforme a las prácticas habituales en la industria. De hecho, ambos se estructuran como coinversiones público-privadas en cada fondo individualmente seleccionado, siendo en el caso de Fond-ICO Global un fondo de fondos el vehículo especíﬁco elegido para invertir. Tanto Axis como el BBFL participan activamente en la selección de cada fondo al que se va a asignar dinero público, y, como se comentará más adelante, los criterios de selección de los fondos son muy similares.

Aunque los dos programas se ﬁnancian con dinero público y en última instancia dependen del gobierno de sus respectivos países, la gestión operativa del programa se realiza en ambos casos por una ﬁlial que, aunque propiedad al 100% del Estado, opera con criterios profesionales de mercado, en este sentido hay un cierto paralelismo entre British Business Finance Ltd. y Axis Participaciones Empresariales.

Enterprise Capital Funds Fond-ICO Global Iniciativas públicas Si Si Public Private Si Si Partnership Coinversión o fondo Si Si híbridos Gestión privada de Si Si fondos públicos Dotación 800 mn £ (aprox) 1500 mn €

31 Las medidas indirectas, según Lerner, son todas aquellas que favorecen el entorno de actuación de los agentes de la industria de capital riesgo: medidas legales, ﬁscales, laborales, de mercado, de educación, entre otras.

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Enterprise Capital Funds Fond-ICO Global Fondos elegidos 19 35 Recursos públicos 390 mn £ (aprox) 875 mn € comprometidos Responsable del British Business Bank Instituto de Crédito Oﬁcial programa Entidad gestora del Axis Participaciones Empresariales programa British Business Finance Ltd SGEIC S.A.

2. Estructura y características de los fondos seleccionados

A priori no hay un número predeterminado de fondos que puedan acceder a ﬁnanciación a través del programa de ECF. Los fondos candidatos deben estar registrados en el Reino Unido o en un país miembro de la Unión Europea, aunque de hecho ninguno de los 19 ECF constituidos hasta la fecha es de fuera del Reino Unido. Tampoco se determina un tamaño mínimo o máximo del fondo candidato, tan solo que los gestores del fondo deben demostrar su viabilidad teniendo en cuenta la estrategia de inversión propuesta.

Los fondos ECF tendrán un periodo de vida ﬁjado inicialmente, y solo podrán prolongarse con el consentimiento expreso del BBFL y los demás inversores. En principio se prevé una duración de 10 años con una opción de extenderla dos años más, en consonancia con las prácticas habituales de la industria de capital riesgo, pero el BBFL puede considerar alternativas si hay una razón adecuada que la justiﬁque. EL BBFL se comprometerá a proporcionar recursos hasta un máximo del 60% del fondo, o dos tercios si el ECF está orientado a start-ups o PYME que se encuentran en un momento previo a la comercialización inicial de sus productos o servicios, siempre con el límite máximo de 50 millones de libras en un fondo determinado. El resto de fondos deben provenir de inversores privados.

Comparación con Fond-ICO Global:

Las gestoras cuyos fondos sean elegibles para ser financiados por Fond-ICO Global deben estar constituidas en un país miembro de la OCDE, lo que resulta algo más flexible que el requisito de los ECF de estar registrados en algún país miembro de la UE. Esta flexibilidad resulta atractiva a la hora de atraer capital de inversores internacionales, lo que se considera importante para impulsar la industria de capital riesgo española y convertirla en un mercado global. De hecho, y al contrario de lo que sucede en los ECF, la presencia de inversores internacionales está siendo bastante significativa, tanto entre los candidatos como en los fondos seleccionados en las distintas convocatorias.

186 Susana de los Ríos Sastre, Isabel Rodríguez García, Rocío Sáenz-Díez Rojas El sector de capital riesgo europeo y la intervención pública: introducción a las iniciativas estatales en España

A la hora de elegir los fondos en los que invertir, Fond-ICO Global distingue diferentes categorías: capital expansión, venture capital, incubación, fondos de deuda etc. y clasiﬁca los fondos según esta tipología, variando los requisitos y características del programa. Los ECF tratan a todos los fondos candidatos de modo uniforme, si bien es cierto que por su naturaleza cubren básicamente fondos de venture y de capital expansión, mientras que la fase de incubación por ejemplo, se atendería desde otra área del BBB, como se ha explicado anteriormente.

Fond-ICO Global realiza esta clasiﬁcación en función básicamente del tamaño de las inversiones que los fondos hacen en las empresas participadas y de la madurez de dichas empresas, lo que está de algún modo relacionado con el tamaño del fondo. Así, aunque Fond-ICO, al igual que los ECF, no menciona ningún límite máximo ni mínimo en los fondos candidatos, cada fondo, según su tamaño y estrategia, irá encajando en las distintas opciones del programa.

En el programa de Fond-ICO Global, a diferencia de los ECF, no se hace ninguna sugerencia especíﬁca sobre la vida de los fondos que accedan a ﬁnanciación pública, si bien la práctica habitual en el mercado es la misma que se propone en el programa de ECF: 10 años con posibilidad de extender dos más.

Al igual que los ECF, Fond-ICO Global establece un límite máximo para la aportación de recursos públicos sobre el total del fondo, pero estos límites varían en función de la categoría en la que se encuentra el fondo:

- Para los fondos de capital expansión, Fond-ICO Global podría llegar a comprometer en cada fondo hasta el 30% del tamaño objetivo del fondo con un máximo de 50 millones de euros o 15 veces el capital comprometido por el equipo gestor.

- Para los fondos de venture capital los límites se ﬁjan en el 40% del tamaño objetivo del fondo con un máximo de 20 millones de euros o 20 veces el capital comprometido por el equipo gestor.

- Para los fondos de incubación la participación de Fond-ICO Global puede representar hasta el 49% del tamaño objetivo del fondo con un máximo de 7 millones de euros o 20 veces el capital comprometido por el equipo gestor.

En cuanto a la estructura de los fondos participados con dinero público, aunque las más utilizadas en el Reino Unido (Limited Partnerships) y en España (ECR asociada a un fondo) diﬁeren jurídicamente al responder a sistemas legales muy distintos, a efectos prácticos ambas estructuras tienen un funcionamiento muy similar. Es interesante señalar

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que, en línea con lo comentado anteriormente acerca del alcance más internacional que tiene el programa español frente al británico, la totalidad de los ECF hasta la fecha se han constituido como Limited Partnerships registradas en Reino Unido, mientras que en las convocatorias de Fond-ICO Global se han seleccionado fondos con otras estructuras como por ejemplo SICAR de Luxemburgo.

Enterprise Capital Funds Fond-ICO Global Fondo/Gestora En país miembro de la UE En país miembro de la OCDE constituido 10 años prorrogables 2 más No se sugiere ninguna Duración de cada En la práctica 10 años + 2 es cabrían otras opciones fondo habitual Distinción entre No Si categorías Fondos capital Si Si expansión Fondos de Si Si venture capital Fondos de No Si incubación Núm máx por categoría, por convocatoria Número máximo no hay 2 fondos de capital expansión, de fondos 2 de venture y 2 de incubación Tamaño del fondo No se especiﬁca No se especiﬁca Lím por categoría, por convocatoria. Límite de la 30% fondos c. expansión 60% del fondo aportación pública (lím max 50 mn €) 40% fondos venture 2/3 si invierte en start-ups (lím max 20 mn €) 49% en fondos incubación Límite máximo 50 mn £ (lím max 7 mn €)

3. Procedimiento de adjudicación

Aunque inicialmente los fondos se elegían en convocatorias públicas con un proceso competitivo, actualmente el programa de ECF está vigente y disponible para que los candidatos presenten sus ofertas en cualquier momento, se estructura como un proceso

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continuo. Los ECF no tienen una cuantía especíﬁca asignada para cada año, y animan a los candidatos a contactar con el BBFL informalmente para discutir su posible candidatura.

El programa concreta los criterios que tendrá en cuenta en el proceso de selección a la hora de decidir favorable o desfavorablemente acerca de la concesión de la categoría de ECF al fondo candidato. Estos criterios serían: (1) calidad y experiencia del equipo gestor, (2) estrategia de inversión, (3) capital privado a coinvertir en el fondo y (4) condiciones económico-ﬁnancieras de funcionamiento del fondo. El programa establece, para cada una de estas cuatro categorías, unos requisitos mínimos a cumplir de forma imprescindible (“pre-requisitos”), unos criterios cuya presencia es importante (“principales”) y otros que son deseables y se valorarán de forma positiva pero son menos relevantes (“secundarios”). Toda la explicación se realiza en términos abiertos y no excesivamente concretos: por ejemplo, siendo clave que el fondo demuestre que será capaz de movilizar inversiones privadas para coinvertir con los recursos públicos, no se establece ni una cuantía ni un porcentaje determinado para este capital privado.

La información necesaria para presentar una solicitud formal está claramente detallada en el programa y se estructura de forma que el proceso no resulte demasiado oneroso para los candidatos. El BBFL podrá solicitar información adicional así como realizar cualquier tipo de due diligence que estime conveniente antes de tomar su decisión. Una vez aceptada la solicitud, en su caso, el equipo gestor tiene seis meses para obtener el capital privado y preparar la documentación necesaria para cerrar el fondo, y de no hacerlo, BBFL tendría derecho a retirarles el mandato y no cumplir sus compromisos.

Comparación con Fond-ICO Global:

Fond-ICO Global estructura la asignación de recursos mediante convocatorias sistemáticas de procesos competitivos de selección de fondos, asegurando que se respetan los principios de transparencia, publicidad, libre concurrencia y objetividad. Como se mencionado anteriormente, hasta la fecha se han abierto y anunciado los resultados de seis convocatorias.

Los criterios de selección para elegir los mejores fondos entre todos los candidatos presentados son prácticamente iguales a los del programa ECF: (1) estrategia de inversión, (2) equipo de inversión, (3) base inversora y captación de capital y (4) remuneración. Mientras que el programa ECF detallaba en cada categoría pre-requisitos, criterios principales y secundarios, Fond-ICO Global las descompone en criterios “cuantitativos” y “cualitativos”, concretando en cada clase una serie de requerimientos ponderados de distinta forma según su importancia, e incorporando variaciones entre las distintas categorías de fondos candidatos. En ambos programas es necesario cumplir unas condiciones previas de corte,

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que de no estar presentes impedirían al fondo candidato continuar en el proceso: el programa de ECF estas condiciones se designan como los “pre-requisitos” a los que ya se ha hecho referencia, y en el caso de Fond-ICO Global serían los requisitos exigidos para aportar en el llamado “Sobre A” de la convocatoria. Hasta tal punto es imprescindible cumplir estos requerimientos mínimos que de no ser así, no se procedería a abrir el “Sobre B” en el que se incluye documentación acerca de todos los demás criterios de selección.

En general, la evaluación del programa de Fond-ICO Global se encuentra más tabulada y cuantificada, asignándose puntos a cada clase o categoría, mientras que la selección de los ECF parece realizarse de forma algo más abierta, aunque siempre cumpliendo con los criterios mencionados. No sólo la ponderación, sino el propio criterio se encuentra a veces más especificado en las bases de Fond-ICO Global que en el programa de ECF. Un ejemplo sería la forma en que expresan el criterio acerca de la capacidad del fondo candidato de movilizar recursos del sector privado. Los ECF exigen demostrar la capacidad de cumplir los compromisos previstos y que en su momento los recursos estarán disponibles para ser desembolsados e invertidos. Se valorará positivamente si se presenta evidencia escrita por parte de inversores privados sobre su interés. En cambio Fond-ICO Global es mucho más preciso no sólo en la ponderación con que evaluará el criterio, sino su exigencia específica, que además varía según la categoría del fondo:

En capital expansión se exige que el fondo cuente con compromisos de inversión en ﬁrme por parte de los partícipes de al menos el 20% del tamaño objetivo del fondo, con un mínimo de tres inversores, además de Fond-ICO Global, y al menos dos de ellos totalmente independientes al equipo gestor, debiendo éste último aportar como mínimo el 1,0% del tamaño que alcance el fondo.

En venture capital se exige que el fondo cuente con compromisos de inversión en ﬁrme por parte de los partícipes de al menos el 12% del tamaño objetivo del fondo, con un mínimo de tres inversores, además de Fond-ICO Global, y al menos dos de ellos totalmente independientes al equipo gestor, debiendo éste último aportar como mínimo el 1,0% del tamaño que alcance el fondo.

En fondos de incubación se exige que el fondo cuente con compromisos de inversión en ﬁrme por parte de los partícipes de al menos el 10% del tamaño objetivo del fondo, con un mínimo de dos inversores, además de Fond-ICO Global, y al menos uno de ellos totalmente independiente al equipo gestor, debiendo éste último aportar como mínimo el 1,0% del tamaño que alcance el fondo.

En cuanto a la documentación a presentar, el programa Fond-ICO Global, al igual que el de ECF, especiﬁca claramente todos los documentos que deben acompañar a la solicitud,

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ordenándolos en el caso de Fond-ICO Global en función de cada requisito y cada criterio que deben ser justiﬁcados. Y al igual que el BBFL, Axis podrá solicitar información adicional y realizar cualquier tipo de due diligence que estime conveniente antes de tomar su decisión. Una vez aceptada la solicitud, el equipo gestor tiene 18 meses para obtener el capital privado y preparar la documentación necesaria para cerrar el fondo, plazo bastante más ﬂexible que los 6 meses de los ECF, aunque hay que mencionar que en convocatorias anteriores de Fond-ICO Global el plazo otorgado había sido también de 6 meses.

Enterprise Capital Fond-ICO Global Funds Asignación de Fondos Proceso continuo Convocatorias Criterios de selección: (1) Equipo gestor Si Si (2) Estrategia de inversión Si Si (3) Capital privado Si Si Mín por categoría, por convocatoria capital expansión: 20% tamaño fondo venture capital: 12% tamaño fondo incubación: 10% tamaño fondo (4) Condiciones financieras Si Si pre-requisitos Subclasificación principales Sobre A / Sobre B de los criterios secundarios cuantitativos / cualitativos Claramente Información a presentar Claramente especificada y tabulada especificada Órgano decisor BBFL Axis Participaciones Empresariales Posibilidad de due diligence Si Si 6 meses desde Tiempo para cerrar el fondo 18 meses desde aceptación aceptación

4. Condiciones económicas del fondo

Una vez constituido el fondo ECF, en general, los fondos serán solicitados en cada fondo de forma paritaria entre el BBFL y los inversores privados, en proporción al capital comprometido por cada uno en dicho fondo.

Las condiciones económicas del fondo ECF (comisión de gestión, reparto de las distribuciones, remuneración del carried interest, tratamiento ﬁscal) irán en línea con las prácticas del mercado, y en su caso formarán parte de la oferta que presente el fondo en

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cuestión al BBFL para su toma en consideración. En todo caso, debe siempre respetarse la estructura de remuneración detallada en el programa de ECF que debe seguir el fondo constituido entre el BBFL y los inversores privados y que se expone a continuación.

Una vez que el ECF ha cubierto sus gastos y obligaciones, incluida la comisión de gestión, los ingresos obtenidos de las desinversiones, cuando se produzcan, se distribuirán entre los inversores siguiendo el siguiente orden de prioridad:

1. Un retorno preferente al BBFL, calculado como un interés sobre los fondos invertidos en el ECF. Esta tasa de retorno se determinará al inicio de la vida del fondo en función de las condiciones de ﬁnanciación del gobierno del Reino Unido existentes en esos momentos. En la actualidad el tipo de interés aplicable es del 3%32

2. Devolución de las aportaciones de capital a todos los inversores (BBFL e inversores privados)

3. Distribución de beneﬁcios a los inversores privados y al BBFL según un ratio pre- ﬁjado que se habría propuesto en la solicitud inicial del fondo ECF y, en su caso, a los gestores del fondo vía carried interest también determinado al solicitar el fondo.

La lógica detrás de esta distribución es que, en caso de pérdidas, los inversores privados están expuestos a las mismas, incluso antes que el inversos público, al que se la de un cierto trato prioritario a la hora de recuperar el capital invertido y un retorno que cubra su coste de ﬁnanciación. Sin embargo, en caso de beneﬁcios, el reparto no es pari passu, sino que los inversores privados recibirían la mayor parte de las ganancias una vez superado un cierto um- bral de rentabilidad. De esta forma, los fondos ECF no sólo consiguen atraer la participación de inversores privados, sino que establecen un incentivo añadido para una buena gestión.

Comparación con Fond-ICO Global:

A diferencia de los ECF, que no proporciona ningún detalle de las comisiones o el retorno preferente (hurdle rate) a los inversores, dejando a cada fondo candidato que lo establezca en su propuesta, las bases de las distintas convocatorias de Fond-ICO Global sí establecen algunas indicaciones que deben cumplir las comisiones de gestión, o el retorno preferente. Por ejemplo, se establece un hurdle rate mínimo del 8% para todas las categorías, y una comisión de gestión máxima del 2% para capital expansión; 2,5% para fondos de venture capital y 3% para fondos de incubación. En cualquier caso, ambos programas establecen explícitamente que las condiciones deben estar en línea con las

32 Hasta el año 2014 esta tasa de retorno preferente se situaba en un 4,5%.

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prácticas habituales de la industria, y en esta línea se encuentran los requisitos señalados por Fond-ICO Global en sus convocatorias.

En el caso de Fond-ICO Global, los fondos que se constituyan con recursos públicos como resultado de las distintas convocatorias, funcionarán con las condiciones de mercado habituales en la industria de capital riesgo, como se acaba de mencionar, y siempre en régimen de igualdad de trato entre todos los inversores. A la hora de establecer la remuneración del fondo, Fond-ICO Global no será objeto de ningún trato preferente ni tampoco lo serán los inversores privados. Como se dice explícitamente en las convocatorias de Fond-ICO Global, “Los términos y condiciones para la inversión en el Fondo, deberán ser iguales para todos los partícipes del Fondo”.

Esta es una de las principales diferencias entre ambos programas: la asimetría de los retornos, tanto en casos de pérdidas como en situación de éxito, que se produce en los ECF entre el BBFL y los inversores privados, contrasta con el tratamiento igualitarios a todos los efectos que tienen Fond-ICO Global y los inversores privados en cada fondo adjudicatario que se constituya en las distintas convocatorias.

Enterprise Capital Funds Fond-ICO Global Desembolso de A prorrata entre todos los A prorrata entre todos los capital comprometido inversores inversores Propuesta por cada fondo Propuesta por cada candidato fondo candidato Límite por categoría, por Comisión de gestión convocatoria. 2% en fondos capital expansión Se tendrá en cuenta 2,5% en fondos venture al evaluar la propuesta 3% en fondos de incubación Propuesta por cada fondo No menos del 8% en todas las candidato categorías Hurdle Rate Se tendrá en cuenta Propuesta por cada fondo Propuesta por cada fondo candidato candidato Se tendrá en cuenta al evaluar la Carried interest Se tendrá en cuenta propuesta No, pari-passu entre inversor Sí, 3% Retorno preferente público al inversor público y debe ser la primera devolución inversores privados Si, una vez cubiertas ciertas No, pari-passu entre inversor Retorno preferente devoluciones público al inversor privado a determinar en cada propuesta inversores privados

193 Susana de los Ríos Sastre, Isabel Rodríguez García, Rocío Sáenz-Díez Rojas El sector de capital riesgo europeo y la intervención pública: introducción a las iniciativas estatales en España

5. Derechos del inversor público y de los inversores privados

Además de los derechos económicos a los que se acaba de hacer referencia, los partícipes de un fondo tienen una serie de derechos ligados a su compromiso de inversión. El programa de ECF menciona, por ejemplo, que siguiendo la práctica habitual del mercado, cada ECF tendrá un Comité de Inversores que incluirá representantes del BBFL y de algunos o todos los inversores privados.

En cuanto a la toma de decisiones, si bien en principio el BBFL participará en auqellas decisiones que, de forma habitual en estos casos, requieren la aprobación de la mayoría de los inversores: extensión de la vida del fondo, sustitución del gestor del fondo, cambios en las condiciones de funcionamiento del fondo etc, es necesario señalar que el inversor público renuncia en parte a estos derechos: A pesar de que su participación a menudo pueda ser mayoritaria, el BBFL reconoce que estaría desincentivando a otros inversores privados a aportar recursos al fondo si pudiera tomar decisiones importantes sin tenerlos en cuenta, por lo que se requiere el acuerdo del BBFL y de la mayoría de los inversores privados en estos casos33.

Los requisitos de información a proporcionar por un ECF siguen las prácticas habituales del mercado por lo que tanto el BBFL como los inversores privados recibirán informes periódicos sobre la marcha del fondo y sus inversiones. Además de estos informes, los ECF deben proporcionar información adicional al BBFL acerca del impacto de sus inversiones en el equity gap, para lo que el BBFL, con el ﬁn de facilitar esta tarea, proporciona un Investee Summary Sheet. El BBFL también solicita que al elaborar la valoración de las inversiones del fondo conforme a las orientaciones de las asociaciones de capital riesgo europea y británica (Invest Europe y BVCA), los ECF deben añadir una comparación del comportamiento de las inversiones respecto a las estimaciones previstas por el gestor del fondo, y una mención acerca del periodo en que se espera mantener la inversión. El ECF deberá proporcionar mensualmente estimaciones de los ﬂujos de caja del fondo incluyendo los desembolsos de capital esperados por parte de los inversores.

Con el fin de evaluar el impacto de los programas ECF, el BBFL tiene el derecho de solicitar información adicional, si así lo estima oportuno, por ejemplo acerca de la creación de empleo o cifra de negocio de las empresas participadas. Por último, y con el fin de cumplir con los requisitos de control sobre gasto público, los ECF tienen la obligación de cooperar con la National Audit Office y, en su caso, con el Tribunal Europeo de Auditoría.

33 Se exceptúan los casos en que el gestor del fondo haya incumplido de forma sustancial los términos del acuerdo (incluyendo la estrategia de inversión) o haya actuado de forma fraudulenta o negligente. En estos casos el BBFL tendrá la opción de cesar al gestor sin el consentimiento de los demás inversores, aunque el gestor elegido para sustituirlo sí ha de consensuarse entre el BBFL y los inversores privados.

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Comparación con Fond-ICO Global:

Como se ha comentado en el apartado anterior, no hay diferencia entre los derechos de Fond-ICO Global como inversor público respecto a los de los inversores privados, rigiendo en todo momento el principio pari-passu, por lo que en todos los fondos de los que forme parte, Fond-ICO Global votará en la toma de decisiones en función del porcentaje de su participación. Y, las bases de las convocatorias establecen explícitamente que, sea cual sea la participación de capital público, Fond-ICO Global tendrá derecho a designar un miembro en el Comité de Supervisión del fondo y a mantener dicho derecho durante todo el tiempo en que siga siendo titular de una participación en el fondo.

En cuanto a los requisitos de información, la gestora debe cumplir con todas las obligaciones habituales en estos casos (por ejemplo, cumpliendo la normativa sobre blanqueo de capitales o ﬁnanciación de terrorismo, entre otros). Los informes trimestrales que deben elaborarse sobre la actividad del fondo se dirigirán a todos los inversores, públicos y privados por igual. El único requisito adicional que se solicita por parte de Fond-ICO Global, es la obligación de ser notiﬁcado ante cualquier hecho que afectara materialmente a su posición como titular de participaciones del fondo.

Ambos programas aseguran el derecho del inversor público a transmitir la propiedad de su participación, aunque es importante mencionar que inicialmente el programa Fond-ICO Global tenía prevista una opción de compra de la participación pública a favor de los demás inversores del fondo, lo que suponía un incentivo para el inversor privado al poder incrementar su participación a un valor determinado. Esta opción, sin embargo, se ha eliminado en las últimas convocatorias, prevaleciendo por tanto el principio pari-passu de igualdad entre todos los inversores, aporten capital público o privado, sobre cualquier otra consideración.

Enterprise Capital Funds Fond-ICO Global Comité de

Supervisión Fond-ICO Global tendrá un o de Inversores BBFL tendrá un representante representante BBFL renuncia en parte a su derecho: Principio pari-passu entre inversor público e inversores BBFL votará por su participación Toma de decisiones privados pero con acuerdo mayoritario Fond-ICO Global votará de los inversores privados según su participación

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Enterprise Capital Funds Fond-ICO Global Requisitos de información Informes periódicos Informes trimestrales a todos los inversores Sobre el equity gap Sobre la valoración de inversiones Requisitos de Si se produce algún cambio que información Sobre los ﬂujos de caja del fondo afecte a adicional al inversor público Sobre la empresa participada la posición de Fond-ICO Global Transmisión de la participación Libre Libre pública

6. Requisitos de la inversión en las empresas participadas

Cada fondo ECF deberá ser gestionado por profesionales del sector privado, y estructurado especíﬁcamente como ECF con el ﬁn de invertir únicamente en instrumentos de capital o de cuasi-capital (incluyendo deuda mezzanine), quedando explícitamente excluidas del programa las inversiones en instrumentos puros de deuda.

La inversión irá dedicada a PYME no cotizadas34 que sean de reciente creación y aún no estén operando en ningún mercado, o que lleven funcionando menos de siete años desde la comercialización inicial de sus bienes o servicios35.

Los ECF deben necesariamente realizar sus inversiones en empresas con problemas de acceso a financiación, es decir, afectadas por el equity gap. De hecho, el programa menciona que si el segmento de la industria que se está considerando para invertir estuviera bien atendido en cuanto a sus necesidades financieras por otros inversores de capital riesgo, BBFL no considerará que el ECF está cubriendo un auténtico gap of fallo en el mercado. Con el fin de asegurar este aspecto, el programa establece que la ronda de financiación inicial de la empresa en cuestión no puede superar los 5 millones de libras36, aunque se menciona la posibilidad de realizar inversiones posteriores por encima de dicho límite si se realizan con el propósito de evitar la dilución en el porcentaje de participación

34 Quedan expresamente excluidas empresas en diﬁcultades así como las dedicadas a ciertos sectores de actividad, cumpliendo así con la normativa vigente al respecto. 35 En el primer caso se considerarán start-ups y el límite de la aportación pública al ECF será de 2/3, frente al límite del 60% en el segundo caso, como ya se ha mencionado en el punto 2. 36 Si la empresa participada hubiera recibido en los 12 meses anteriores alguna otra forma de ayuda pública de capital riesgo, dicha ayuda junto con la inversión del ECF no puede superar los 5 millones de libras. Así mismo, se puede invertir en concierto con otros inversores, incluidos otros ECF, siempre y cuando la inversión total no supere el límite de los 5 millones de libras. No se considerarán en este cómputo las inversiones instrumentos puros de deuda.

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del ECF en la empresa. Se ﬁja en todo caso un límite absoluto de 15 millones de euros que incluiría todas las participaciones de inversores de capital riesgo receptores de algún tipo de ayuda pública, excluyéndose del cómputo las de inversores privados.

Aunque el programa es claro acerca de este requisito de aliviar en cierta medida el equity gap, también lo es en exigir que la inversión se seleccione con criterios económicos: Debe identiﬁcarse de forma realista una ganancia esperada sustancial para el ECF, por encima del simple tipo de interés. La inversión de ECF debe enfocarse en empresas con perspectivas de crecimiento, y en este sentido el programa establece que la inversión requerida debe ser de cierta entidad (mayor que el 50% de la media de su cifra de negocio en los últimos 5 años).

Por último, es importante resaltar que el programa restringe las inversiones de los ECF a compañías o líneas de negocio que estén orientados predominantemente a la economía del Reino Unido.

Comparación con Fond-ICO Global:

El programa Fond-ICO Global, al igual que el de ECF, se orienta a la actividad de capital riesgo en su sentido más habitual, por lo que se espera que los fondos participados inviertan mayoritariamente en el capital social de las empresas participadas, si bien se permite un cierto margen para otros instrumentos como préstamos participativos o deuda mezzanine. Aunque no se menciona una prohibición expresa, como sí se hace en el caso de los ECF, se entiende que salvo en los casos en que la convocatoria de Fond-ICO Global contemple especíﬁcamente la categoría de los fondos de deuda (como fue el caso de la 3ª), la inversión en títulos puros de deuda queda excluida del programa.

En ambos programas el objeto de inversión son PYME no cotizadas con perspectivas de crecimiento, pues el objetivo último es la reactivación y el impulso de la economía de la zona estimulando capital privado en aquellas empresas que tienen por sí mismas dificultades de acceso a la financiación. Ambos programas se dirigen a empresas jóvenes o de reciente creación, cubriendo desde start-ups hasta empresas en fase de expansión, quedando excluidas empresas maduras y consolidadas. Sin embargo, Fond-ICO Global incluye en algunas convocatorias fondos de incubación, mientras que la atención a compañías en fase embrionaria se realiza desde otras áreas del British Business Bank y no se incluye en la actividad de los ECF. Los requisitos específicos sobre la madurez de la empresa participada se especifican, como en otras ocasiones, según la categoría del fondo y así se recoge en la convocatoria: el capital expansión se enfoca a empresas de al menos 3 años de vida, mientras que los fondos de venture invierten en empresas ya constituidas pero de menos de 5 años, y los de incubación en empresas de menos de 2 años.

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En cuanto al límite de la inversión, mientras que el programa ECF fija claramente el límite de 5 millones de libras, Fond-ICO Global no especifica ninguna cuantía para la inversión del fondo, si bien a la hora de encuadrar un fondo en una de las categorías de cada convocatoria, se indican unos rangos de inversión, en ocasiones amplios, que de facto sí encuadran en cierta medida la inversión a realizar en las empresas participadas37. Así, clasifican como fondos de capital expansión a los que realizan inversiones de entre 2 y 100 millones de euros en una compañía determinada, serían fondos de venture capital los que realizan inversiones entre 250.000 y 10 millones de euros, y fondos de incubación los que invierten como máximo 500.000 euros, excepto que el objeto de inversión sea un spin-off de Centros Oficiales de Investigación, Centros Tecnológicos o Universidades, en cuyo caso no habría límite en la inversión.

Por último, es necesario mencionar los requisitos de inversión regional en la zona, en este caso España. Mientras que los ECF sólo pueden invertir en empresas que predominantemente vayan a desarrollar su actividad en el Reino Unido, Fond-ICO Global exige unos volúmenes mínimos de inversión en España, puesto que uno de sus objetivos fundamentales es proporcionar vías alternativas de ﬁnanciación para las empresas españolas, pero no condiciona en modo alguno el resto de inversiones del fondo receptor. Los volúmenes mínimos de inversión en compañías españolas van desde un 50% del total del fondo para venture capital y capital expansión (o dos veces la inversión de Fond-ICO Global) hasta un 90% en el caso de los fondos de incubación.

Enterprise Capital Funds Fond-ICO Global capital Mayoritariamente capital mezzanine cierto margen para Tipo de instrumento deuda explícitamente excluida préstamos participativos, mezzanine u otros instrumentos PYME no cotizada PYME no cotizada Tipo de empresa Afectada por el equity gap Con potencial de crecimiento Con potencial de crecimiento Según categoría: capital expansión: De reciente creación o menos Madurez de la mín 3 años de vida de 7 años desde primera empresa venture capital: máx 5 años de comercialización vida incubación: máx 2 años de vida

37 Además del tamaño de la inversión, recuérdese que también se tiene en cuenta en esta categorización la madurez de la empresa participada.

198 Susana de los Ríos Sastre, Isabel Rodríguez García, Rocío Sáenz-Díez Rojas El sector de capital riesgo europeo y la intervención pública: introducción a las iniciativas estatales en España

Enterprise Capital Funds Fond-ICO Global Según categoría Máx 5 millones £ capital expansión: Posibilidad de aumentar la entre 2 y 100 mn € Tamaño de la inversión inversión para evitar dilución venture capital: Máx absoluto 15 mn € entre 250.000 y 10 mn € incubación: máx 500.000 € Inversión en España según categoría: Empresas participadas enfocadas capital expansión y venture capital: Inversión regional principalmente en el Reino Unido min 50% fondo o 2x capital de Fond-ICO incubación: min 90% fondo

V. Reﬂexión Final

Entre las razones aducidas más frecuentemente para justiﬁcar la intervención pública en la industria de capital riesgo está la voluntad de promover la actividad emprendedora como motor de innovación y crecimiento económico. También es habitual invocar la intervención estatal en los casos en que existe un fallo estructural en el mercado, como sucede en la ﬁnanciación de las PYME y empresas jóvenes, donde se ha detectado la presencia de un equity gap persistente. Al igual que existe consenso en la importancia de la función del sector público en la industria de capital riesgo, también lo hay en que la mejor forma de articular esta actuación es a través de iniciativas público–privadas o Public-Private Partnerships, siendo en todo caso de gran importancia el diseño de los programas y la implantación de los mismos.

La mejoría de la situación económica junto a la recuperación del interés que España tradicionalmente había despertado en el inversor internacional, han tenido una influencia positiva sobre los recientes resultados del sector del capital riesgo español. En este contexto, el mercado en general está de acuerdo sobre el importante papel que, en los dos últimos años, han desempeñado ciertas iniciativas públicas estatales en el impulso al capital riesgo, como es el caso de Fond-ICO Global. Más allá de la dimensión financiera del programa y de su capacidad para movilizar fondos en el sector, esta experiencia refuerza la idea de que la intervención pública en la industria de capital riesgo es necesaria, aunque es cierto que sólo será efectiva si está correctamente planificada, diseñada y gestionada.

En este sentido, hay que apuntar que la existencia de diferentes iniciativas públicas debe perseguir la complementariedad, huyendo del solapamiento. En España, además

199 Susana de los Ríos Sastre, Isabel Rodríguez García, Rocío Sáenz-Díez Rojas El sector de capital riesgo europeo y la intervención pública: introducción a las iniciativas estatales en España

del aludido programa Fond-ICO Global, hay interesantes iniciativas estatales impulsadas desde distintas entidades, como son: CDTI, ENISA, COFIDES y SEPIDES; y entre ellas, encontramos programas destinados especíﬁcamente a empresas de base tecnológica e innovadora, otros dirigidos a operaciones en el sector exterior o aquellos que optan por concentrarse en un tipo de instrumento, como los préstamos participativos. Ahora bien, la Administración Pública debería esforzarse por coordinar y buscar una mayor coherencia entre las numerosas ayudas estatales, autonómicas y sectoriales disponibles en España.

Distintas iniciativas públicas para promover la industria de capital riesgo proliferan en Europa en la actualidad, y es interesante volver la mirada hacia las de aquellos mercados donde esta actividad cuenta con una tradición más asentada, como puede ser el británico.

El análisis comparativo de los programas Enterprise Capital Funds en Reino Unido y Fond- ICO Global en España señala que existen muchos aspectos comunes entre ambos: las dos son iniciativas públicas orientadas a suplir las carencias de ﬁnanciación en PYME y empresas jóvenes mediante un programa de colaboración público-privada (PPP) que responde a las últimas tendencias sobre intervenciones públicas en la actividad de capital riesgo. Los dos programas estructuran la inversión del sector público como una coinversión en fondos de gestión privada que movilizan también recursos de inversores privados para posteriormente invertir en las empresas participadas. Los criterios de selección de los fondos candidatos y las condiciones de funcionamiento de los mismos son muy similares en ambas iniciativas, debiéndose en general acomodar a lo que se consideran las mejores prácticas en el mercado.

A pesar de estos paralelismos, también se han identiﬁcado algunas diferencias entre los dos programas. La más destacable probablemente sea el tamaño y alcance de la iniciativa en sí, siendo Fond-ICO Global un programa más ambicioso puesto que tras apenas dos años de vida, con fecha diciembre de 2015, los 876 millones de euros comprometidos para invertir en 35 fondos prácticamente duplican las cifras del programa ECF desde su nacimiento en 2006. Otra importante diferencia es el tratamiento que recibe el inversor público, pues mientras que en Fond-ICO Global es tratado en todo momento bajo el principio estricto de pari-passu con los demás inversores privados, el programa ECF presenta asimetrías entre los distintos inversores, en algún aspecto a favor del inversor público y, en otros, a favor de los inversores privados.

Otras diferencias se detectan en aspectos formales: los criterios y condiciones necesarias para que un fondo se considere ECF se explican de forma más abierta que en el caso de Fond-ICO Global, que proporciona un mayor detalle de cada requisito necesario, tabulando además la puntuación concreta y ponderación de cada criterio. Esto, sin

200 Susana de los Ríos Sastre, Isabel Rodríguez García, Rocío Sáenz-Díez Rojas El sector de capital riesgo europeo y la intervención pública: introducción a las iniciativas estatales en España

embargo, no se traduce en una mayor ﬂexibilidad en la práctica del programa ECF, antes bien, parece que Fond-ICO Global es menos restrictivo en su implementación, tanto en la forma legal del fondo, como en el tamaño de la inversión en empresas participadas o en la localización geográﬁca de la actividad de las mismas.

La conclusión más evidente del análisis comparativo entre los Enterprise Capital Funds y Fond-ICO Global es que ambos son programas bien diseñados, cuya eﬁcacia está más que demostrada y suponen ejemplos exitosos de cómo la coinversión público-privada ayuda a la economía real proporcionando ﬁnanciación a PYME y emprendedores.

La excesiva dependencia que las empresas tienen de la financiación bancaria, y que se puso de manifiesto dolorosamente durante los años más duros de la crisis crediticia, está produciendo un movimiento de desintermediación bancaria en el que el capital riesgo debería tener un gran protagonismo. Una industria de capital riesgo activa, saneada y eficiente puede constituirse como fuente de financiación empresarial alternativa a los bancos de forma continuada y estable, y no sólo como remedio en momentos puntuales de escasez. Hay que recordar además que el capital riesgo se constituye como un proveedor de fondos cualificado, ya que adicionalmente a los recursos financieros aporta valor añadido a la gestión, que resulta especialmente importante en PYME y empresas de reciente creación. El fomento del mercado de capital riesgo debe por tanto continuar formando parte de los intereses de la Administración Pública, y los programas de coinversión público-privados, como los analizados en este trabajo, deberían establecerse como elementos permanentes en la industria.

VI. Referencias bibliográﬁcas

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203

Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

(Fond-ICO Global Private Equity Fund. Activity update in the framework of the situation of Private Equity in Spain)

Miguel Fernández Acevedo Economista del Servicio de Estudios Instituto de Crédito Oﬁcial

Blanca Navarro Economista-jefe del Servicio de Estudios Instituto de Crédito Oﬁcial

Sumario: 1. Introducción. 2. Encuadramiento de Fond-ICO Global. 3. Fond-ICO Global. Marco fundamental del fondo. 4. Evolución de la ejecución del programa desde su lanzamiento hasta el primer trimestre de 2016. 5. Conclusiones. 6. Bibliografía.

Resumen: El sector del capital riesgo en España vio interrumpido su desarrollo por la crisis económica y financiera iniciada entre 2007 y 2008. En cualquier caso, tanto antes de la crisis como en la actualidad, el capital riesgo español se encuentra menos desarrollado que en otros países de nuestro entorno. Consecuentemente, las empresas españolas cuentan con menos opciones para diversificar su financiación, lo que es especialmente problemático en las fases iniciales de un proyecto o cuando una empresa aún no tiene un gran tamaño, dado que es en esas fases iniciales cuando el acceso a la financiación bancaria, que con diferencia es la más habitual en España, se hace más difícil. Además, en períodos de restricción crediticia como el sufrido durante los últimos años, esta situación resulta aún más grave para el conjunto de los agentes de la economía, sean o no sean pequeños proyectos en su fase inicial. Ante esta situación, desde el Gobierno español se decidió intervenir en 2013 a través de Axis Participaciones Empresariales, el instrumento del Instituto de Crédito Oficial en el campo del capital riesgo, para poner en marcha un fondo de fondos (Fond-ICO Global) que contribuyese al desarrollo de este sector en España y a la reducción de la brecha existente en el desarrollo del sector entre España y los principales países del entorno español. Así fue creado Fond-ICO Global, que es un programa de colaboración entre

205 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

el sector público y el sector privado (pero siempre desde un enfoque de mercado) que persigue desarrollar nuevas fuentes de financiación para las empresas, diversificando los recursos de financiación no bancaria existentes, especialmente para la PYME. Además, Fond-ICO Global interviene en todas las fases del capital riesgo (incubación, venture, expansión y deuda).

Este trabajo presenta un balance de la evolución de este instrumento durante el último año, en el que se ha continuado lanzando convocatorias de selección de fondos (se ha culminado la quinta convocatoria con 35 fondos seleccionados y se ha lanzado la sexta convocatoria) y en el que los fondos seleccionados este último año y en convocatorias de años anteriores han continuado materializando inversiones en empresas (durante 2015 los fondos seleccionados por Fond-ICO Global han invertido más de 430 millones de euros en empresas en España).

Palabras clave: Capital riesgo, ICO, AXIS, Fond-ICO Global, fondo de fondos.

Summary: The development of Spain’s venture capital sector was interrupted by the economic and financial crisis that began between 2007 and 2008. Nevertheless, venture capital was less developed in Spain compared to other countries both before the crisis and today. Spanish companies therefore have fewer options available to diversify their financing, which is especially problematic in the early phases of a project or for smaller size businesses, since this is when bank financing -by far the most common type in Spain- becomes more difficult. Furthermore, when credit is tight, such as in recent years, this situation becomes a serious threat for everyone in the economy, regardless of whether they are small projects in their initial phase. Faced with this situation, in 2013 the Spanish government decided to intervene through Axis Participaciones Empresariales, the ICO’s instrument for raising venture capital, to launch a fund of funds (Fond-ICO Global) that would help to develop this sector in Spain and bridge the gap between Spain and its main rivals. This marked the start of Fond-ICO Global, a collaboration programme between the public and private sectors (but always based on a market approach), which seeks to develop new sources of funding for businesses, diversifying existing sources of non-bank funding, especially for SMEs. Fond-ICO Global is also involved in every stage of the venture capital process (incubation, venture, expansion and debt).

This paper offers an overview of the evolution of this instrument over the past year, during which time new funding rounds have been launched to select new funds (the ﬁfth round has been completed, with 35 funds selected, and the sixth round has now been launched) and ongoing investment has been made in companies through the

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funds selected during this past year and in rounds from previous years (in 2015, more than €430 million was invested in companies in Spain through the funds selected by Fond-ICO Global).

Keywords: Private equity, ICO, AXIS, Fond-ICO Global, fund of funds

1. Introducción

El sector del capital riesgo no ha conseguido desarrollarse en España hasta un nivel homologable al que alcanza en los países más punteros en el sector. Ello es así dada la interrupción debida a la crisis económica y ﬁnanciera del incipiente proceso de convergencia en el ámbito del capital riesgo que se había iniciado en España con anterioridad al año 2008. Por ejemplo, en el año 2011, la cifra de fundraising en España se situaba en 14 dólares per cápita, muy lejos de los 90 dólares per cápita de Israel y más aún de los países más avanzados en el sector: Estados Unidos (600 dólares per cápita de captación) y Reino Unido (alrededor de 750 dólares per cápita).

Más recientemente, en 2014 el sector del capital riesgo ha vuelto a crecer, en una tendencia hacia la normalización que ha continuado en lo sustancial en 2015. No obstante, el sector del capital riesgo ha echado en falta durante años la existencia de un actor fuerte que sirviese de referencia en el sector. Para cubrir ese espacio se diseñó Fond-ICO Global, que bajo la forma de “fondo de fondos” pretende impulsar fuentes de ﬁnanciación alternativas a las fórmulas bancarias habituales, al tiempo que procura promover la aparición de nuevos fondos de capital riesgo privados. Así, en sus pocos años de existencia Fond-ICO Global ya se ha ganado un puesto de honor entre los actores del sector en España. De hecho, según los cálculos realizados a partir de los datos facilitados por AXIS y ASCRI, el volumen de inversiones en empresas que se ha realizado a través de Fond-ICO Global ha alcanzado el 14,6% del total del mercado del capital riesgo español durante el año 2015, lo que pone de maniﬁesto que estamos ante un actor nuevo en el sector1, pero que ya está representando un papel fundamental en su desarrollo.

Durante los últimos años, numerosos trabajos2 han puesto de maniﬁesto que tradicionalmente la economía española se ha caracterizado por una alta dependencia

1 En 2014, cuando el fondo estaba mucho menos desarrollado (recuérdese que fue lanzado hacia la mitad de 2013), ya supuso un 4,1% del total 2 Algunos de estos trabajos ya fueron mencionados en el Anuario de Capital Riesgo 2014 en el Primer balance de actividad de Fond-ICO Global http://www.fundacionico.es/ﬁleadmin/user_upload/ECONYMAS_2010/ANUARIO_CAPITAL_RIESGO_2014.pdf (pág. 158)

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del crédito bancario. Así, aunque existen otras fuentes de financiación alternativas, su presencia en proporción al conjunto de la financiación disponible tiende a ser inferior a la de otras economías de nuestro entorno. Esta mayor dependencia de una sola fuente de financiación suponía un riesgo ante escenarios de restricción del crédito, lo que se materializó en la práctica durante la crisis económica y financiera iniciada a partir del año 2007.

A partir de la mencionada restricción del crédito se intensificó la reflexión alrededor de posibles medidas de mejora, constituyendo un hito en una nueva estrategia el Plan de Estímulo Económico y Apoyo al Emprendedor aprobado por el Gobierno de España el 20 de febrero de 20133. Este plan, entre otras medidas como la introducción del “IVA de caja” y variados incentivos fiscales a la actividad, incluía una completa mención al Impulso de la desintermediación bancaria y al capital riesgo, movilizando fondos por 2.176 millones de euros: concretamente, este plan ya recogía la creación de un Fondo de fondos encargado de licitar y adjudicar inversiones entre gestoras de capital riesgo en áreas y sectores vinculados a la internacionalización y la mejora de la competitividad. He aquí por tanto la génesis de Fond-ICO Global, que como se verá más adelante sería constituido efectivamente apenas tres meses después, en mayo de 2013.

2. Encuadramiento de FOND-ICO Global

El sector del capital-riesgo español mantuvo en 2015 una cierta línea de recuperación (ya iniciada en 2014) tras varios años de graves dificultades en el sector. Así (ver gráfico 1), el número de operaciones de inversión registradas ascendió desde las 580 de 2014 hasta 657 en 2015, en lo que representa un incremento anual del 13%. No obstante, en términos de inversión las cuantías invertidas en 2015 se redujeron sensiblemente, concretamente un 15% desde los 3.465 millones de euros invertidos en 2014 hasta los 2.939 millones de euros invertidos finalmente en 20154. No obstante, como se verá a continuación, ese descenso se produjo debido al menor número de grandes operaciones (por definición, de naturaleza menos recurrente), mientras que las operaciones pequeñas y medianas incluso crecieron, lo que supone una gran noticia de cara a la recuperación del mercado.

En cuanto a la captación de nuevos fondos o fundraising se alcanzó de nuevo una cifra muy destacable teniendo en cuenta las diﬁcultades del sector para captar fondos entre

3 http://www.lamoncloa.gob.es/documents/c140-e3a0-planest%C3%8Dmuloﬁnalden2013.pdf 4 Datos publicados en abril de 2016 durante del XXX aniversario de ASCRI (http://www.ascri.org/wp-content/ uploads/2016/02/NP-Congreso-ASCRI.pdf)

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2008 y 2013 (en esos años ni se alcanzaban los 500 millones de euros captados al año), con 3.195 millones de euros captados en 2015, lo que no obstante estuvo un 33% por debajo de los espectaculares 4.800,7 millones de euros de 20145.

Gráﬁco 1: Inversiones de capital riesgo (en millones de euros)

En cuanto a desinversiones, en 2015 se alcanzaron 4.714 millones de euros, ligeramente por debajo de los 4.769 millones de euros de 2014 (apenas un 1% menos que el año anterior). No obstante, las cifras de 2014 y 2015 se sitúan muy por encima de los niveles alcanzados durante los años anteriores (que oscilaron entre los 818 millones de 2008 y los 2.028 millones de 2011), lo que indica una normalización en los procesos de salida de los fondos. De este modo, se observa que se han podido seguir concretando operaciones de desinversión que no se habían podido efectuar durante los años anteriores debido a la atonía del mercado.

En cuanto al desglose de las operaciones según su naturaleza (ver cuadro 1), de acuerdo con la primera estimación de los datos publicada por ASCRI, durante el último año se ha producido cierto cambio en los grupos dominantes. Así, en términos de volumen invertido en 2015 las inversiones realizadas con alto apalancamiento (leveraged Buy-out o LBO) han seguido siendo muy destacadas pero por muy poco no han sido el principal capítulo de inversión en términos de volumen en detrimento de proyectos de capital expansión6; a continuación se encuentran los proyectos de sustitución de inversores seguidos de los

5 2014 fue un año excepcional ya que numerosos fondos ﬁnalizaron sus procesos de fundraising en dicho año. 6 Estas cifras están sujetas a revisión, por lo que al ﬁnal pudiera variar esta distribución.

209 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

proyectos de capital semilla, mientras que el componente Otras7 fue en 2015 el componente con menos peso. Si se atiende al número de operaciones la visión es sensiblemente diferente, ya que en este caso sobresale de modo destacado el número de operaciones de capital expansión seguido de las operaciones de capital semilla (sucedió así tanto en 2015 como 2014), mientras que el resto de conceptos suponen un número de operaciones prácticamente residual comparado con los dos anteriores en los dos últimos años.

Cuadro 1: % sobre el total del capital riesgo de cada tipo de operación (en volumen y número de operaciones) 2014 2015 % vol. % ops. % vol. % ops. Semilla /Arranque 3,1% 29,3% 10,4% 34,2% Sustitución 7,2% 0,7% 12,7% 1,3% Expansión 27,2% 64,3% 35,8% 58,2% Leveraged Buy-out 50,4% 3,4% 35,7% 4,6% Otras 12,2% 2,2% 5,4% 1,7%

Fuente:ASCRI

En cuanto al tamaño de las operaciones realizadas (ver gráﬁco 2), en términos de volumen es de destacar la gran recuperación producida en 2015 de las operaciones medianas (midmarket), es decir entre 10 y 100 millones de euros de volumen de inversión. Así, el midmarket llegó hasta cerca de 1.700 millones de euros, de modo que prácticamente triplicó la cuantía de 2014, lo que también se observa en su peso en volumen invertido sobre el total, que de cerca del 20% en 2014 pasó a suponer alrededor del 60% en 2015. Por el contrario, los denominados megadeals (operaciones superiores a los 100 millones de euros) experimentaron el camino inverso, quedándose en 2015 en alrededor de una cuarta parte de los casi 2.400 millones de euros de 2014, observándose esta reducción de la misma manera en términos de porcentaje sobre el total (al pasarse de unos 2/3 del volumen total a poco más del 20% en 2015). En resumen, se observa que en 2015 se produjo una gran reducción de las mayores operaciones (llevando a la baja el volumen global invertido), que en muchas ocasiones se realizan por inversores internacionales, mientras que las operaciones de menor tamaño, que en mayor medida se producen en la PYME española y presentan una naturaleza presumiblemente más recurrente, evolucionaron muy positivamente.

7 Abarca operaciones de reestructuración, reorientación y reﬁnanciación.

210 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

Gráﬁco 2: Desglose de las inversiones por tamaño en 2014 y 2015 (% sobre el volumen total)8

Siguiendo con el tamaño de las operaciones, en términos de número de operaciones (ver cuadro 2), podemos obtener más información sobre lo sucedido en las operaciones de menor cuantía. Así, el número de operaciones hasta 10 millones de euros se ha mantenido relativamente estable durante los últimos años, de modo que por ejemplo en el grupo de operaciones entre 0 y 5 millones de euros, el número de las mismas ha representado prácticamente la misma proporción sobre el total en 2014 y 2015. En el grupo de operaciones entre 5 y 10 millones en 2014 se observó un aumento en su participación que se ha revertido en 2015, al volver a representar un porcentaje similar a los de 2012 y 2013. Mientras, el número de operaciones de midmarket ha experimentado un alza coherente con lo ya observado en términos de volumen mientras que en los llamados megadeals ha sucedido exactamente lo contrario, al observarse una reducción de peso sobre el número total de operaciones que de nuevo resulta coherente con lo observado en términos de volumen.

8 Cifras también sujetas a revisión al no disponerse de los datos deﬁnitivos en el momento de elaboración del presente trabajo.

211 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

Cuadro 2: % sobre el total de operaciones de cada grupo de operaciones según el volumen unitario (en número de operaciones) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 De 0 a 5 millones 91,0% 87,2% 88,1% 89,5% 91,2% 85,9% 85,9% De 5 a 10 millones 2,8% 5,7% 4,2% 4,5% 4,4% 5,0% 4,4% De 10 a 100 millones 6,0% 5,8% 6,9% 4,8% 3,5% 6,7% 9,0% Más de 100 millones 0,2% 1,3% 0,8% 1,2% 0,9% 2,4% 0,6%

Fuente:ASCRI

Por otro lado, en términos de los sectores más destacados en el capital riesgo español (ver gráﬁco 3), en 2015 el sector de la Informática fue el más dinámico tanto en términos de volumen invertido (alrededor de un 25% del total) como en número de operaciones (la infor- mática acaparó el 43% de las operaciones de inversión en 2015). El sector de la informática repitió posición de privilegio en términos de número de operaciones, ya que en 2014 tam- bién fue el sector más dinámico en esa perspectiva (entonces con cerca de un 42% del total de operaciones), aunque en 2014 no fue el sector receptor de un mayor volumen de inversión (fue superado por varios sectores al recibir apenas el 7% del volumen de inversión). Así, el sector que recibió un mayor volumen de inversión en 2014 había sido el de los productos de consumo (con cerca del 22% del total), que en 2015 también se mantuvo en una posición de privilegio como puede observarse en el cuadro inferior. Retomando lo relativo a 2015, a con- tinuación de las inversiones en informática, aparece la medicina y los productos de consumo.

Gráﬁco 3: Principales sectores por volumen de inversión en 2015 (en % sobre el total)

212 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

A partir de los anteriores datos de flujos de inversión y desinversión se plantea conocer los datos del stock total acumulado de inversión en el sector en España (ver gráfico 4). Los datos provisionales de ASCRI muestran que en 2015 continuó la tendencia de reducción de la cartera que se había iniciado en 2014. En efecto, tras una gran subida en la cartera en la década anterior (a modo de ejemplo, entre 2002 y 2013 se pasó de una cartera acumulada de 4.239 millones de euros a 21.586 millones de euros), en 2014 se inició una reducción de la cartera hasta 20.269 millones de euros, continuando la reducción en 2015 hasta 18.494 millones de euros según la primera estimación de datos. De acuerdo con esta información, cabe interpretar que la mencionada reducción de la cartera responde a una progresiva normalización del sector. Es decir, en 2014 y 2015 se estarían materializando operaciones de desinversión que no pudieron realizarse en los años anteriores ante la situación de los mercados financieros. La incipiente normalización de 2014 y 2015 ha posibilitado que operaciones previstas para años precedentes se realicen en estos dos últimos años, lo que explica que caiga el stock acumulado de inversión.

Gráﬁco 4: Cartera acumulada de las empresas gestoras de capital riesgo en España

Los datos de stock de empleo preliminares de 2015 mostraron un comportamiento bastante negativo (aunque los datos deben valorarse con prudencia ya que está pendiente la publicación de los datos deﬁnitivos). El empleo estimado en las empresas participadas en 2015 se situó en 417 mil personas, sensiblemente por debajo de las 585 mil de 2014. Con ello se interrumpe una tendencia alcista prácticamente continuada durante los últimos años (el empleo sólo había caído anteriormente en 2012, y en un volumen muy

213 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

inferior), ya que el empleo había pasado desde los 260 mil empleados de 2004 hasta 498 mil en 2013.

Además de los datos anteriores a nivel español, con intención de situar la actividad de capital riesgo en España en el contexto internacional, en aras a lograr una visión global y comparativa, es preceptivo contrastar la situación en la que se encuentra nuestro país, tanto con sus principales competidores en la Zona Euro, como con uno de los principales actores en la esfera internacional del capital riesgo (y referente en Europa), como es el Reino Unido. Analizando datos de Invest Europe, anteriormente conocida como EVCA (European Venture Capital Association), se comprueba cómo año tras año, las inversiones anuales de capital riesgo en porcentaje del PIB en España se han venido situando por debajo de la media de la Unión Europea. Incluso en los años 2014 y 2015, mientras que el peso del capital riesgo sobre el PIB aumentaba en el conjunto de la Unión Europea (del 0,25% en 2013 al 0,28% en 2014 y al 0,30% en 2015), en España se produjo un descenso (del 0,19% en 2013 al 0,15% en 2014 y al 0,14% en 2015).

Gráﬁco 5: Porcentaje sobre el PIB de las inversiones en capital riesgo en Europa (datos calculados según las estadísticas de mercado)

Con ello, la diferencia entre el nivel de inversión en España y el nivel en Europa se ha situado en el 0,16% del PIB en 2015, por encima del 0,13% de 2014. Estos niveles

214 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España se encuentran muy por encima de los niveles alcanzados durante los años entre 2009 y 2013, en que la diferencia osciló entre un mínimo del 0,03% (en todo caso con España por debajo del nivel medio de la UE) y un 0,1%. No obstante, los niveles de 2014 y 2015 se sitúan ligeramente por debajo de lo que podríamos denominar “normalidad pre- crisis”, ya que en 2007 la diferencia fue del 0,17% mientras que en 2008 fue del 0,19%.

En cuanto a otros países de la UE, es de destacar que el Reino Unido ha mantenido una posición destacada como el país con un mayor peso del sector de entre los mayores países europeos, si bien el peso del capital riesgo sobre el PIB ha caído en 2015 a alrededor de la mitad de lo que llegó a representar en 2007. Comparando la situación española con Francia, Italia y Alemania, también con datos de Invest Europe, se comprueba cómo en España el peso del capital riesgo sobre el PIB se venía situando por encima del peso que este tiene sobre el PIB en Italia, si bien en 2015 ya no ha sido así. Sin embargo, en comparación con Francia y Alemania, las inversiones anuales de capital riesgo en porcentaje del PIB quedan claramente por debajo en España.

Por otro lado, debe mencionarse que el tamaño medio de los operadores en nuestro país se encuentra probablemente muy por debajo del óptimo, tal y como cabe inferir a partir de los datos publicados por Invest Europe (ver gráfico 6). Aunque se trata de una cuestión ya mencionada en trabajos anteriores9, no deja de resultar llamativo que los niveles medios gestionados por entidad en España (alrededor de 100 millones de euros entre 2013 y 2015, quedando concretamente en 97 millones de euros en 2015) sean inferiores a los de cualquier otro de los países considerados en el presente trabajo. En efecto, en países como el Reino Unido, el volumen medio por entidad multiplica por 6 la cifra española, con 635 millones por entidad en 2015. En otros casos la diferencia con España no es tan abultada pero es igualmente significativa, como sucede en el caso de Francia, donde la entidad promedio gestiona 327 millones de euros, más de 3 veces por encima de la cifra española. Por último, en los casos de Italia (171 millones) y de Alemania (135 millones), aunque la diferencia con España es menor, se sigue observando como el volumen español queda claramente por debajo en ambos casos. Este escaso volumen sin duda impide a las entidades españolas contar con el potencial suficiente para acometer ciertas inversiones y en consecuencia crecer.

9 Véase El capital riesgo en España: evolución y retos. La aparición de Fond-ICO Global (pp. 171-190) del Anuario de Capital Riesgo 2014. http://www.fundacionico.es/ﬁleadmin/user_upload/ECONYMAS_2010/ANUARIO_CAPITAL_RIESGO_2014.pdf

215 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

Gráﬁco 6: Capital medio gestionado por operador en cada país (cifra en millones de euros)

Visto de un modo más general, Fond-ICO Global se inserta en un sector del capital riesgo con muestras de recuperación (si bien ni siquiera se han recuperado los niveles de inversión de años como 2005 o 2007) pero que aún es relativamente pequeño en perspectiva comparada. En cualquier caso, el hecho de que la recuperación del sector esté coincidiendo en el tiempo con el lanzamiento de Fond-ICO Global no puede considerarse una simple casualidad, como se verá a continuación.

3. Fond-ICO Global. Marco fundamental del fondo

Fond-ICO Global ha venido a transformar en gran medida el panorama español del capital riesgo. En efecto, desde su lanzamiento ha resultado un actor muy relevante en las dinámicas generales del sector. A continuación se recapitulará el marco normativo bajo el que se ha diseñado Fond-ICO Global y se recordarán las principales características del funcionamiento de Fond-ICO Global.

Fond-ICO Global fue constituido en mayo de 2013 con un único partícipe, el Instituto de Crédito Oﬁcial, encomendándose su gestión y representación en exclusiva a AXIS Participaciones Empresariales10. AXIS fue la primera entidad gestora de capital riesgo que

10 Fond-ICO Global, FCR, fue inscrito en el Registro Oﬁcial de la CNMV con el número 143, el día 24 de mayo de 2013, tal y como consta en el folleto informativo del Fondo (http://www.axispart.com/wp-content/uploads/2011/ pdf/FIG.pdf).

216 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

se inscribió ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores (en diciembre de 1986, de modo que este año 2016 cumple ya 30 años operando en el mercado del capital riesgo). AXIS cuenta en la actualidad con un único accionista, el Instituto de Crédito Oﬁcial, ya que en 2002 el ICO adquirió a la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales el paquete accionarial que hasta aquella fecha se encontraba en poder de aquella. A modo de balance general, AXIS ha realizado inversiones en más de 160 empresas y fondos, acumulando inversiones por un importe superior a 840 millones de euros.

Entrando de una forma más concreta en la caracterización de Fond-ICO Global, su objeto social es tomar participaciones sociales en otras entidades de capital riesgo autorizadas en España o que estén domiciliadas en algún estado miembro de la OCDE. De este modo Fond-ICO Global es un “Fondo de Fondos de capital riesgo” que toma participaciones en otros fondos de capital riesgo de nueva creación y de naturaleza privada, con el objeto final de asumir participaciones en empresas con potencial generador de flujos de caja y proyectos viables de puesta en marcha, crecimiento o expansión. De este modo Fond-ICO Global es un programa de colaboración entre el sector público y el sector privado que, como se ha apuntado ya en la introducción, persigue desarrollar y diversificar las fuentes de financiación no bancaria a disposición de las empresas españolas, esencialmente de la PYME. Además, Fond-ICO Global está en todo momento basado en principios de gestión privada. El objetivo final es que estos fondos inviertan en la PYME sin limitación alguna en cuanto a sectores, y con amplitud igualmente en cuanto a las fases de financiación, formalizándose la entrada en fondos en cualquiera de las fases existentes en el mundo del capital riesgo: semilla, capital inicial, desarrollo, crecimiento e internacionalización.

El horizonte temporal inicial del fondo es de dieciséis años (ampliables eso sí por períodos consecutivos de dos años por decisión de AXIS, que deberá ratificar el ICO en su condición de partícipe único, y una vez comunicada dicha prórroga a la CNMV). La fase de inversión comprende los primeros ocho años, mientras que los siguientes 8 años (prorrogables como se ha visto) serán para realizar las correspondientes desinversiones. Dentro de ese plazo se persigue mantener un amplio ámbito de inversiones, tanto desde el punto de vista de las fases de desarrollo de las mismas (con inversiones en fases iniciales de los proyectos, de crecimiento y también en ocasiones en proyectos consolidados), como desde el punto de vista de los sectores (con una intención clara de diversificar en cuanto a los sectores financiados). En consecuencia, teniendo en cuenta el amplio plazo de vida del fondo, la amplitud de las empresas objeto de la inversión y la diversidad de sectores, es de prever la consecución de efectos positivos para la inversión y el desarrollo de empresas más allá de una coyuntura concreta.

La dotación inicial de Fond-ICO Global fue de 1.200 millones de euros, pero el 19 de noviembre de 2015, ante la buena evolución del fondo y visto su positivo efecto sobre

217 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

el sector del capital riesgo en España, el ICO aprobó la ampliación del fondo por 300 millones de euros. Con el citado incremento, el patrimonio del fondo ha pasado a ser desde aquel momento de 1.500 millones de euros.

La operativa de Fond-ICO Global se inicia con la puesta en marcha de convocatorias de selección de gestoras de fondos. Así, está previsto que durante los primeros 8 años de actividad del fondo (aproximadamente hasta la primavera de 2021), se puedan realizar inversiones (período de inversión), que se instrumentarán lanzando de forma periódica convocatorias de selección de gestoras de fondos de inversión (hasta finales de 2015 se habían culminado cinco de estas convocatorias). Estas convocatorias se han ido realizando hasta la fecha (y así está previsto que continúe en próximas ocasiones) en función de la demanda de los potenciales inversores y del estado del mercado en cada momento, ya que cada convocatoria va acompañada de un trabajo prospectivo previo con el objeto de elegir las mejores oportunidades. Así, bajo procesos presididos por los principios de publicidad, concurrencia, igualdad y transparencia se seleccionan sociedades gestoras con las que Fond- ICO Global formaliza los pertinentes objetivos de inversión. Dentro de cada convocatoria, se constituye un Comité de Valoración formado por cuatro miembros del equipo de AXIS (asistidos por asesores externos), que en un primer momento verifican que los fondos candidatos hayan cumplido los requisitos formales (fase de cualificación), y que en una segunda fase (de evaluación) analizan las ofertas económicas de los fondos candidatos11; el proceso culmina con la propuesta del Comité de Valoración de los candidatos aptos, resolviéndose dicha propuesta en último término por parte del Consejo de Administración de Axis, que es quien finalmente decide los fondos escogidos.

Después de que el Consejo de Administración de Axis haya aprobado los fondos seleccionados se realiza en primer lugar la pertinente due diligence, tanto de la sociedad gestora como del fondo en sí. Si no surgen impedimentos en estas revisiones es en este momento en el que se formaliza el compromiso de inversión con la ﬁrma de una carta de compromiso de inversión. Una vez realizada esta formalización, los fondos tienen un plazo de seis meses para realizar el primer cierre (12 meses en los casos de incubación), que deberá realizarse con el requisito de que como mínimo el 50% se realice sin Fond-ICO Global (en el caso de incubación el criterio es distinto, pues se exige que el cierre mínimo sea el 70% incluyendo en este caso a Fond-ICO Global) del tamaño objetivo del fondo (sin contar el importe comprometido por Fond-ICO Global) y que ningún inversor tenga una participación superior al 51% (20% en incubación) del total de compromisos. Además, como es lógico, el importe de los compromisos presentados al primer cierre no podrá

11 En esta segunda fase el Comité de Valoración examina las condiciones propuestas por cada uno de los fondos candidatos, prestando especial atención a cuestiones como la inversión que tendría Fond-ICO Global sobre el total, el porcentaje de inversión previsto en empresas españolas, la estrategia de inversión prevista, el historial del equipo gestor y su experiencia en otros proyectos, la comisión de gestión prevista, etc.

218 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

ser inferior al importe presentado como compromisos ﬁrmes en la solicitud planteada en la convocatoria inicial. A partir de los datos presentados en dicho cierre, Fond-ICO Global aportará la inversión máxima correspondiente que permita cumplir en todo caso los porcentajes máximos de participación establecidos.

Por supuesto, si después de la emisión del compromiso de inversión se observa cualquier incumplimiento por parte del fondo o la sociedad gestora seleccionadas que haga incumplir los requisitos ﬁjados, es posible que se haga decaer la validez del compromiso de inversión, de modo que en tal caso se procedería a la cancelación del compromiso.

Cada convocatoria de Fond-ICO Global se dirige de forma diferenciada a cuatro tipologías diferentes de fondos. Así, aunque existen algunas características comunes a todos ellos12, existen otros aspectos con diferentes condiciones para cada una de los tipos de fondos según se puede apreciar a continuación13:

1. Fondos de incubación. En este tipo de fondos está previsto que Fond-ICO Global entre con un máximo de un 49% del tamaño objetivo del fondo (que en ningún caso superará los 7 millones de euros o 20 veces el capital de los gestores). En este caso, en cuanto a la antigüedad del fondo, aparte de exigirse el cumplimiento del máximo de 24 meses, se exige además que las inversiones concretas se hayan iniciado como máximo 6 meses antes. En relación con el rango de inversión del fondo de capital riesgo, será un máximo de 500 mil euros en forma de capital social o de préstamo participativo, siendo la empresa destinataria ﬁnal española, no cotizada en bolsa y con una vida inferior a los 2 años.

2. Fondos Venture. En el caso de los fondos venture está previsto que Fond-ICO Global entre con un máximo de un 40% del tamaño objetivo del fondo (que en ningún caso superará los 20 millones de euros o 20 veces el capital de los gestores). En relación con el rango de inversión del fondo de capital riesgo, se encontrará entre los 250 mil

12 Las características comunes más relevantes son las siguientes: • Los desembolsos de Fond-ICO Global se realizan en cada cierre por el importe resultante de aplicar el % de participación de Fond-ICO Global en cada fondo, a los compromisos de inversión asumidos por el fondo de inversión de que se trate, siempre con el tope máximo del compromiso máximo de inversión en cada fondo. • La nacionalidad de los fondos siempre será española o de cualquier otro país de la OCDE, exigiéndose que los fondos estén registrados en la CNMV (u organismo equivalente en caso de fondos radicados en otros países de la OCDE). • La titularidad en su conjunto de los fondos participados será mayoritariamente privada, y sólo podrá haber alguna participación directa o indirecta de entes públicos autonómicos o locales en los casos de Venture Capital e incubación. • Los fondos en los que entra Fond-ICO Global son nuevos, deﬁniéndose la condición de nuevo como con un máximo de 24 meses de vida desde que fue registrado. • En todo caso la participación de Fond-ICO Global nunca podrá ser mayoritaria. 13 En la tercera convocatoria de selección de gestoras de fondos se incluyeron también fondos de deuda, si bien no se ha vuelto a incluir este tipo de fondos en las convocatorias posteriores.

219 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

euros de mínimo y los 10 millones de euros de máximo, mayoritariamente en forma de capital social; siendo las empresas destinatarias ﬁnales no cotizadas en bolsa y con una vida inferior a los 5 años. El mínimo de inversión en España será del 50% del propio fondo o dos veces la participación de Fond-ICO Global.

3. Fondos de expansión. Para los fondos expansión se contempla que Fond-ICO Global entre con un máximo de un 30% del tamaño objetivo del fondo (que en ningún caso superará los 50 millones de euros o 15 veces el capital de los gestores). En relación con el rango de inversión del fondo de capital riesgo, mayoritariamente se encontrará entre los 2 millones de euros de mínimo y los 100 millones de euros de máximo, siendo siempre la inversión en forma de capital social; además, la empresa destinataria ﬁnal será española, no cotizada en bolsa y con una vida superior a los 3 años. El mínimo de inversión en España será, al igual que en los fondos Venture, del 50% del propio fondo o dos veces la participación de Fond-ICO Global.

Además del análisis de los fondos de capital riesgo según las normas anteriores, es preciso examinar las sociedades gestoras de los fondos. Para ello existe un conjunto de normas que aplican para el caso de las sociedades gestoras (o las sociedades de capital riesgo autogestionadas). Así, se trata de que las sociedades cumplan con una serie de requisitos de capacidad que se reseñan a continuación:

• Que tenga capital privado al 100%, estando constituida en algún país de la OCDE y registrada igualmente en algún registro de un país miembro de la OCDE. En los casos de incubación la sociedad podrá ser constituida en los dieciocho meses siguientes a la selección, pero el solicitante habrá de ser una sociedad con experiencia de al menos cuatro años en incubación (con al menos seis inversiones en su historial de las que al menos tres hayan tenido rondas posteriores con fondos de capital riesgo o business angels). En los casos de sociedades con transferencia tecnológica bastarán al menos 2 spin offs y que al menos 1 de ellas tenga una ronda posterior.

• Para los fondos de capital expansión se exige que al menos dos miembros del equipo de inversión (al menos uno para los fondos de venture capital e incubación) hayan formado parte a nivel de socio o director del equipo de inversión de un fondo de capital riesgo durante todo el período de inversión del fondo en cuestión. Además, en cualquiera de los casos se exige que al menos uno de ellos tenga experiencia especíﬁca en España.

• Que gestionen fondos que cumplan con la caracterización anteriormente descrita según su tipología. Además, esos fondos deben tener interés en invertir en empresas españolas cuya actividad principal se desarrolle en España (en ningún caso se considerará como tal la mera tenencia de acciones).

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• Que se comprometan a invertir al menos el 50% del fondo en empresas españolas o que la cuantía invertida en empresas españolas sea al menos dos veces el importe comprometido por Fond-ICO Global y que desarrollen el grueso de su actividad en España. En el caso de incubación se exige un 90% de inversión en España.

• Que existan compromisos de inversión en ﬁrme por importe de al menos un 20% del tamaño objetivo del fondo en los casos de expansión; 12% en los casos de venture capital y 10% en los casos de incubación.

• Que los compromisos de inversión en ﬁrme incluyan un mínimo de tres inversores (sin contar a Fond-ICO Global), siendo al menos dos de los tres totalmente independientes del equipo gestor, de la sociedad gestora y entre sí (en los casos de incubación bastan dos inversores de los que uno debe cumplir estos requisitos de independencia); siendo además inversores institucionales o que asuman un compromiso superior a 1 millón de euros en los fondos de capital expansión (o mayor a 200 mil euros en el caso de venture capital). En el caso de proyectos de incubación el requisito es de dos inversores, de los que al menos uno de ellos ha de ser totalmente independiente del equipo gestor.

• Que la comisión de gestión que se aplique no supere en ningún caso un 2% en el caso de capital expansión; un 2,5% en venture capital y un 3% en fondos de incubación.

• Que el equipo gestor (o bien una sociedad vehículo participada al 100% por el equipo gestor, o bien la propia sociedad gestora) se comprometa a aportar un mínimo del 1% del tamaño que adquiera el fondo.

Anteriormente se ha descrito la operativa de Fond-ICO Global desde la convocatoria para la selección de fondos, incluyendo la resolución de la misma, la emisión de la carta de compromiso de parte de Fond-ICO Global y la revisión del fondo tras el primer cierre. El fondo dispondrá de 18 meses desde la aprobación del compromiso de Fond-ICO Global para realizar el cierre del fondo por un importe de al menos el 50% del tamaño objetivo del fondo (sin incluir a Fond-ICO Global)14. En caso de que se cumplan todos los requisitos establecidos, Fond-ICO Global está obligado a acudir en el porcentaje aprobado, pero de nuevo, si no se cumple, Fond-ICO Global tiene la facultad de desvincularse de sus compromisos. Además, en el caso de que el incumplimiento sea relativo a la obligación de inversión en empresas españolas, se

14 Además de lo especiﬁcado en el texto existe la obligación de proveer información periódica a AXIS en relación con el estado de la cartera, los desembolsos realizados o las cuentas anuales del Fondo.

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prevé que la sociedad gestora tenga que devolver la comisión de gestión percibida (en la proporción correspondiente a Fond-ICO Global)15.

4. Evolución de la ejecución del programa desde su lanzamiento hasta el primer trimestre de 2016

Desde el lanzamiento de Fond-ICO Global hasta el primer trimestre de 2016 se han lanzado seis convocatorias de selección de gestoras de fondos de capital riesgo. La primera fue resuelta en diciembre de 2013, mientras que la sexta y última hasta la fecha está en marcha en el primer semestre de 201616 (ver cuadro 3). Agrupando las tres convocatorias que a 31 de diciembre de 2014 se habían resuelto, se habían presentado las candidaturas de 70 gestoras (aunque en alguna ocasión han sido candidaturas repetidas, por lo que el número real de candidatos ha sido inferior), resultando seleccionadas 23 gestoras de fondos. Estas 23 gestoras tuvieron el desglose siguiente según se puede observar en el cuadro adjunto: 2 fueron fondos de incubación, 9 de venture capital, 10 de expansión y 2 de deuda. Debido a toda esta actividad llevada a cabo hasta ﬁnales de 2014, Fond-ICO Global ya contaba con un relevante reconocimiento17 por el papel que estaba empezando a desempeñar en el sector del capital riesgo en España, en una relevancia que, como se verá a continuación se ha intensiﬁcado a lo largo de 2015.

Cuadro 3: Resumen de los fondos presentados y seleccionados de las 5 primeras convocatorias de selección de fondos de Fond-ICO Global 1ª CONVOCATORIA 2ª CONVOCATORIA 3ª CONVOCATORIA 4ª CONVOCATORIA 5ª CONVOCATORIA Tipología de Presen- Seleccio- Presen- Seleccio- Presen- Seleccio- Presen- Seleccio- Presen- Seleccio- fondos tados nados tados nados tados nados tados nados tados nados Incubación 6 2 4 2 4 2 Venture 11 3 9 4 6 2 5 2 8 2 Expansión 12 3 15 4 7 3 6 2 8 2 Deuda 4 2 TOTAL 23 6 24 8 23 9 15 6 20 6 En efecto, como también se puede ver en el cuadro anterior, entre la cuarta y la quinta convocatoria se presentaron las candidaturas de 35 gestoras de fondos de las que se seleccionaron doce (6 en cada una de ellas). En primer lugar conviene recordar que durante

15 En las cuatro primeras convocatorias, existía en las categorías de expansión y venture una opción de compra de la participación de Fond-ICO Global para el resto de accionistas. Para dicha opción de compra se garantizaba un retorno mínimo de la inversión del 8% para Fond-ICO Global. 16 La segunda convocatoria se resolvió en mayo de 2014, la tercera en noviembre de 2014, la cuarta en marzo de 2015 y la quinta en noviembre de 2015. 17 Fond-ICO Global fue reconocido en los Premios al Capital Riesgo 2015, que fueron organizados por ASCRI en colaboración con Deloitte e IESE Business School, con el Premio de Honor “Impulso al Capital Riesgo”. El premio era relativo a la actividad desarrollada en 2014 y el primer trimestre de 2015.

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el pasado año 2015 el patrimonio del fondo pasó desde 1.200 millones de euros hasta 1.500 millones de euros. De esta cantidad, a 31 de diciembre de 2014 se habían comprometido 631 millones de euros (casi un 53% de la cantidad total entonces disponible). A lo largo de 2015, entre la cuarta y la quinta convocatoria se han comprometido 244 millones de euros más que se canalizarán a través de 12 gestoras de fondos como ya se ha apuntado, de modo que el total aprobado para invertir hasta el ﬁnal de 2015 ascendía ya a 876 millones de euros, lo que representa aproximadamente un 58,4% del patrimonio de que dispone Fond-ICO Global. En la 6ª convocatoria, lanzada en diciembre de 2015 con un plazo de presentación de candidatos hasta marzo de 2016, se prevé asignar un máximo de 154 millones de euros más, que de ser comprometidos en su totalidad elevarían el porcentaje autorizado hasta cerca del 70% del total (ver gráﬁco 7).

Gráﬁco 7: Porcentaje autorizado sobre el compromiso máximo disponible de Fond-ICO Global

En efecto, la cuarta convocatoria, que aunque fue lanzada en 2014 fue resuelta ya en 2015 (en marzo), permitió la aprobación de 124 millones de euros de compromiso por parte de Fond-ICO Global. En esta cuarta convocatoria se seleccionó un total de seis gestoras de fondos que recibirán los 124 millones de euros comprometidos por Fond-ICO Global: de ellos dos gestoras pertenecen a la categoría de capital expansión (GED Iberian Private Equity S.A.U., SGEIC y Magnum Capital Management S.à.r.l.), con un compromiso de 75 millones de euros; otras dos gestoras pertenecen a la categoría de venture capital (Bullnet Gestión SGECR, S.A. y Nereo Greencapital Lux Partners, S.à.r.l.) con un compromiso de 35 millones de euros; y otras dos gestoras para la categoría de incubación (Caixa Capital Risc SGECR, S.A. y Financiere Sextant, S.A.R.L.), con un compromiso de 14 millones de euros. El compromiso de inversión en España por parte

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de las gestoras de fondos seleccionadas se sitúa en un mínimo de 573 millones de euros, lo que supone cerca de cinco veces el compromiso de Fond-ICO Global.

A continuación, ya por completo durante 2015 se efectuó la quinta convocatoria de Fond-ICO Global, eligiéndose en noviembre de 2015 seis nuevas gestoras de fondos en las que Fond-ICO Global se comprometió a invertir hasta 121 millones de euros. De estos 121 millones de euros: 100 millones se han comprometido para dos gestoras de fondos de capital expansión (ABAC SOLUTIONS MANAGER SARL y NMAS1 CAPITAL PRIVADO SGEIC SAU); 12,85 millones se han comprometido para dos gestoras de Venture Capital (CYGNUS ASSET MANAGEMENT SGIIC SA y ONZA CAPITAL INVESTMENTS SCR SA) y 7,74 millones para dos gestoras de incubación (BUSINESS BOOSTER SL y DIGITAL ASSETS DEPLOYMENT SL). De una manera total, el compromiso de inversión en España alcanza los 606 millones de euros, más de cinco veces el compromiso de Fond-ICO Global.

Por su parte, el 29 de diciembre de 2015 se lanzó la sexta convocatoria de Fond-ICO Global, con el objetivo de seleccionar seis gestoras de fondos en tres categorías (expansión, venture e incubación). Después de tres meses de plazo de presentación de propuestas, el 29 de marzo ﬁnalizó el plazo, recibiéndose un total de diecinueve solicitudes. En esta sexta convocatoria se han mantenido en líneas generales los contenidos de las bases usadas para las selección de gestoras en las anteriores convocatorias, si bien se han efectuado algunos cambios que merecen ser comentados:

I. Se ha corregido alguna disfuncionalidad observada en las bases anteriores. En concreto se ha establecido un plazo fijo para la incorporación de Fond-ICO Global a los fondos, que será de 18 meses desde la aprobación por el Consejo de Administración de Axis (anteriormente el plazo era de 6 meses desde la firma de la formalización por parte de los gestores una vez finalizada la pertinente due dilligence).

II. Se ha permitido la presencia de organismos ﬁnanciadores públicos, locales y autonómicos en los fondos de venture e incubación, al entender que dichos organismos son importantes en el apoyo a las iniciativas de estos vehículos, si bien los fondos deberán conservar un carácter mayoritariamente privado.

III. Dentro del ámbito de la incubación, en el que ya se contemplaban factores relacionados con transferencia tecnológica, se ha hecho más explícita la ponderación de dichos factores con el propósito de impulsar fondos especíﬁcos de transferencia tecnológica.

224 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

Como ya se ha mencionado, el objetivo de la sexta convocatoria fue recibir solicitudes de gestoras para la selección de fondos que recibirán hasta 154 millones de euros de Axis, con la siguiente descomposición: 100 millones de euros para dos fondos de capital expansión (hasta 50 millones para cada uno), 40 millones para dos fondos de venture capital (hasta 20 cada fondo) y hasta 14 millones (un máximo de 7 millones por fondo seleccionado) para otros dos fondos de incubación/transferencia de tecnología.

A partir de la selección de gestoras de fondos, el siguiente paso es que el fondo puesto en marcha por la gestora seleccionada realice su primer cierre, tras lo cual se produce el compromiso de inversión por parte de Fond-ICO Global. Así, las tres primeras convocatorias ya han experimentado un gran avance en su gestión (a 31 de diciembre de 2015), ya que respecto de todos los fondos de las dos primeras convocatorias, además de haberse emitido ya la carta de compromiso de inversión, ya se ha formalizado dicha inversión. Mientras, en relación con la tercera convocatoria también hay un gran avance de la mayoría de los fondos, ya que únicamente resta una gestora respecto de la cual aún no se ha formalizado el pertinente compromiso de inversión.

Por su parte, las doce gestoras seleccionadas durante el año 2015 (en las convocatorias cuarta y quinta) lo fueron de entre las treinta y cinco candidatas que se presentaron (quince en la cuarta convocatoria y veinte en la quinta). Tanto en una como en otra convocatoria destacó la gran presencia de fondos internacionales. Así, en relación con la cuarta convocatoria ya se han formalizado las inversiones en cuatro de las seis gestoras de fondos seleccionadas. Por su parte, en la quinta convocatoria ya se ha formalizado la inversión en tres de las seis gestoras seleccionadas. De este modo, si se observa el total de convocatorias, ya se han formalizado más de dos tercios de los compromisos aprobados.

A continuación (cuadro 4) se presenta una tabla con las gestoras seleccionadas en cada una de las cinco convocatorias ya resueltas a 31 de diciembre de 2015. En la tabla se desglosa la naturaleza de las gestoras y su actividad principal (sectores), así como la correspondencia entre la gestora y el fondo de capital riesgo.

225 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

Cuadro 4: Gestoras de fondos seleccionadas en las 5 primeras convocatorias de Fond-ICO Global Fond-ICO Global FCR - Compromisos Aprobados Estrategia de Fecha Inversiones Aprobadas Actividad inversión Fondos Gestoras Adara Ventures II S.C.A. SICAR Adara Ventures Partners II Sarl TIC Vivergi Social Impact Fund, Ambar Capital y Expansión Venture Capital Emprendimiento social FCR SGEIC SA SC Energy Efﬁciency Fund I Suma Capital SGEIC SA Energía 1ª Convocatoria Corpﬁn Capital Asesores SA Octubre 2013 Corpin Capital Fund IV Generalista SGEIC Capital Diana Capital II Diana Capital SGEIC SA Generalista Expansion Portobello Capital Gestión Portobello Fondo III Generalista SGEIC SA Caixa Capital TIC III Caixa Capital Risc SGEIC SA TIC Axon Capital e Inversiones Fondo Axon ICT III Economía Digital SGEIC SA Venture Capital Forbion Capital Fund III Forbion III Management BV Generalista Seaya Capital Gestión SGEIC Seaya Ventures Internet, B2B y B2C 2ª Convocatoria SA Febrero 2014 Espiga Equity Partners SGEIC Espiga Equity Fund Generalista SA Capital Oquendo Mezzanine II Oquendo Management Sarl Generalista Expansion PAI Europe VI PAI Partners, SAS Generalista Trilantic Capital Partners V Trilantic Capital Partners V Generalista (Europe) (Europe) GP Sarl Cabiedes & Partners IV, S.C.R, Cabiedes & Partners IV SCR SA TIC S.A. Venture Capital Inveready First Capital II SCR Inveready Asset Management TIC SA SGEIC SA Bridgepoint Europe V Bridgepoint Advisers LTD Generalista MCH Iberian Capital Fund MCH Private Equity Capital Generalista IV FCR Investments SGEIC SA 3ª Convocatoria Expansion Julio 2014 Talde Capital Crecimiento, Talde Gestión SGEIC SA Generalista F.C.R. Alteralia SCA SICAR I Alteralia Management Sarl Deuda Deuda Compartment TREA Direct Lending Fund BTC Investments 2012 Sarl Deuda UN I+D+I FCR Clave Mayor SGEIC SA TIC Incubación Suan Biotech Incubacion FCR SUANFARMA Biotech SGEIC SA Biotecnología

226 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

Fond-ICO Global FCR - Compromisos Aprobados Estrategia de Fecha Inversiones Aprobadas Actividad inversión Fondos Gestoras Bullnet Capital III Bullnet Gestión SGEIC SA TIC Venture Capital Nereo Green capital II (SCA) Nereo Greencapital Lux Energía SICAR Partners Sarl GED Iberian Private Equity 4ª Convocatoria Ged V España, FCR Generalista Capital SGEIC SAU Noviembre 2014 Expansion Magnum Capital III (SCA) Magnum Capital Management Generalista SICAR Sarl Caixa Capital Micro II, FCR Caixa Capital Risc SGEIC SA TIC y Ciencias de la Vida Incubación Antal II Capital Digital Builder Finaciere Sextant Sarl Economía Digital Kibo Ventures INNvierte Futuro Cygnus Asset Management TMT Abierto SCR SGIIC SA Venture Capital Onza Venture Capital Onza Venture Capital TMT Investments SCR Investments SA SCR 5ª Convocatoria Com. minoristas, servicios, Abac Solutions (SCA) SICAR Abac Solutions Manager Sarl Junio 2015 Capital TMT, energía Expansion Nmas1 CapitalPrivado SGEIC N+1 Private Equity Fund III Generalista SAU Kepler Ventures SCR, SA Digital Assets Deployment SL TMT Incubación Dyrecto Sinensis Business Booster SL TMT

Como balance global, desde que en el año 2013 comenzó la andadura de Fond-ICO Global hasta la quinta convocatoria, AXIS ha aprobado invertir 876 millones de euros (que llegarán hasta 1.030 millones de euros al término de la sexta convocatoria si se consigue agotar el importe disponible, todo ello del total de 1.500 millones de euros de patrimonio total del fondo disponible). La mencionada inversión se realiza a través de 35 fondos de capital riesgo (14 de capital expansión, 13 de venture capital, 6 de incubación y 2 en deuda). De este modo se prevé que toda la actividad de estos fondos permita movilizar inversiones por más de 10.000 millones de euros, de los cuales una parte muy significativa se quedará en España, al invertirse unos 3.200 millones de euros en empresas españolas (de modo que el multiplicador global de la inversión se sitúa en un muy significativo 3,6). Además, todas las convocatorias lanzadas hasta la fecha han puesto de manifiesto el gran interés que suscita esta iniciativa, con un alto número de candidaturas en cada una de las convocatorias (la media de fondos presentados en cada una de las cinco convocatorias resueltas se sitúa en 21). Asimismo se ha puesto de manifiesto la relevancia de Fond-ICO Global a la hora de dinamizar el fundraising en España, tanto atrayendo inversores internacionales como movilizando inversión española que se encontraba “latente”: de hecho, las inversiones de entidades nacionales privadas en fondos en España ha pasado desde 252 millones en 2012 (último año antes de la

227 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

puesta en marcha de Fond-ICO Global) hasta 1.822 millones de euros en 201418, más de 7 veces más, lo que sin duda no sólo viene justiﬁcado por la mejoría global del ambiente económico.

Por su parte, recapitulando las tres primeras convocatorias, se observa que los compromisos de inversión de parte de Fond-ICO Global permitieron una movilización de inversiones en España con un multiplicador que en promedio se situó en 3,2 (entre las 3 primeras convocatorias), levantando un nivel de inversiones del triple del capital aportado por Fond-ICO Global directamente. Además, si se concentra la atención en la movilización de inversiones en España, se observa que en la cuarta y la quinta convocatoria ha aumentado el volumen de inversiones “levantadas” en España. Así, mientras que como ya se ha apuntado en las tres primeras convocatorias se movilizaron inversiones en España por un importe 3,2 veces superior al compromiso de Fond-ICO Global, en la cuarta convocatoria ese multiplicador ascendió hasta 4,6 mientras que en la quinta convocatoria llegó hasta 5,0, como se puede observar en el cuadro siguiente. De este modo, el multiplicador total promedio de las cinco convocatorias se sitúa en 3,6 (ver cuadro 5).

Cuadro 5: Aportaciones de Fond-ICO Global y compromisos de inversión en España de los fondos seleccionadas en cada una de las 5 primeras convocatorias TOTAL 1ª CONV. 2ª CONV. 3º CONV. 4º CONV. 5º CONV. (miles €) Aportación Fond-ICO 189.000 248.100 194.155 123.750 120.592 875.597 Global Compromiso de 660.000 665.300 668.000 573.380 605.820 3.172.500 inversión en España Múltiplo de 3,5 2,7 3,4 4,6 5,0 3,6 inversión en España

A continuación, si se desciende a las operaciones de inversión en empresas en España, es aconsejable tratar de ver la dinámica de inversiones durante el año 2015. Para ello, se puede poner en relación las inversiones efectuadas hasta el 31 de diciembre de 2014 con las inversiones hasta el ﬁnal de diciembre de 2015 (ver cuadro 6). Así, hasta diciembre de 2014 se habían realizado veintisiete operaciones de inversión en empresas en España a cargo de nueve fondos de inversión, con un importe global de inversiones en España de 143,13 millones de euros. Asimismo, la inversión media por empresa se situaba en 5,3 millones de euros.

18 Datos extraídos de los informes anuales de ASCRI y sujetos a ulteriores revisiones. En 2015 los datos (aún pendientes de su cierre deﬁnitivo) apuntan a una cifra de 1.481 millones de euros.

228 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

Cuadro 6: Proyectos financiados con cargo al esquema de Fond-ICO Global a final de 2014 comparados con final de 2015

INVERSIONES EN ESPAÑA A 31-12-2014 A 31-12-2015 Operaciones (Nº) 27 137 Importe (M€) 143,1 570,9 Tamaño medio operación (M€) 5,3 4,2

Por su parte, a cierre del año 2015 la dinámica de inversiones se ha acelerado notablemente. Así, se ha conseguido que los fondos participados por Fond-ICO Global hayan llegado ya a 137 empresas en España, siendo el importe global acumulado de inversiones en España de 570,88 millones de euros19. Del mismo modo, las inversiones se han capilarizado más si cabe, con una reducción de la inversión media por empresa hasta los 4,2 millones de euros. Así, recordando que a finales de 2014 se habían realizado 27 operaciones por un importe total de 143,13 millones de euros, se desprende que el incremento durante el año 2015 ha sido de 110 nuevas operaciones por un importe de cerca de 430 millones de euros. De este modo, el importe de inversiones finales se ha más que triplicado en 2015 respecto del importe acumulado desde la puesta en marcha del fondo (en la primavera de 2013) hasta finales de 2014, tal y como se puede observar en el gráfico 8.

Gráﬁco 8: Inversiones ﬁnales en proyectos en el sector del capital riesgo en España

19 El importe global invertido por los fondos tanto en España como en otros países asciende a 31 de diciembre de 2015 a 1.361,67 millones de euros mientras que a 31 de diciembre de 2014 la cifra total invertida era de 148,07 millones de euros

229 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

Si se ponen en relación las cuantías invertidas a partir del esquema de Fond-ICO Global con la inversión global en el mercado español (ver gráfico 8) se apreciaría un gran incremento del peso de Fond-ICO Global (recordando que se toma el importe global movilizado, no sólo el importe aportado directamente por Fond-ICO Global, que hasta finales de 2015 fue de alrededor de 122 millones de euros de los 573 millones totales). Así, refiriéndonos al conjunto del esquema del fondo, de suponer un 4,1% del sector del capital riesgo español en 2014 (cuando el fondo aún estaba en proceso de lanzamiento), el esquema de Fond-ICO Global ha pasado a suponer un 14,6% del sector en 2015 (ver gráfico 9). Se trata de un peso y un avance muy importante cuantitativamente hablando, aunque también se ha de mencionar la importancia de este fondo a nivel cualitativo, ya que Fond- ICO Global está asumiendo un papel de referente en el sector del capital riesgo español.

Gráﬁco 9: Porcentaje que representa el esquema Fond-ICO Global sobre el total del capital riesgo en España

Igualmente, otra forma de poner en contexto la relevancia de Fond-ICO Global es en relación con el total de fundraising en España (tomando las entidades nacionales privadas). Así, si tenemos en cuenta los 2 años que Fond-ICO Global básicamente tiene de vida (no contaremos 2013 ya que fue el año de puesta en marcha y la selección de las primeras gestoras), observamos igualmente un peso muy signiﬁcativo de Fond-ICO Global sobre el total del fundraising en España. Así, mientras que el total de fundraising del año 2014 (ver gráﬁco 10) ascendió a 1.822 millones de euros (dato provisional), observamos que el importe total aprobado por Fond-ICO Global fue de 442 millones20, mientras que la

20 Ha de tenerse en cuenta que el total de cantidades aprobadas no se formaliza en el mismo período en que se aprueba y que una parte de esta cuantía se compromete en fondos internacionales, pero la comparación de esta cantidad con el total de fundraising da una idea de la importancia relativa de Fond-ICO Global.

230 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

cuantía efectivamente suscrita fue de 283 millones de euros. Ello supondría que en 2014 Fond-ICO Global representó el 15,5% del total del fundraising en España.

Gráﬁco 10: Cuantías de fundraising de entidades nacionales privadas en España (en miles de millones de euros)

En 2015, de un total de 1.481 millones de euros de fundraising, se observa un importe aprobado por Fond-ICO Global de 245 millones de euros, mientras que la cantidad efectivamente suscrita se quedó en 217 millones de euros, de modo que el porcentaje que representó Fond-ICO Global fue del 14,7%, reduciéndose ligeramente de este modo la participación de Fond-ICO Global en el total de fundraising en España (ver gráﬁco 11).

Gráﬁco 11: Porcentaje representado por el esquema Fond-ICO Global sobre el total de fundraising nacional privado en España

231 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

5. Conclusiones

Fond-ICO Global nació con la pretensión de impulsar el sector del capital riesgo en España, que como se ha visto a lo largo del artículo, históricamente ha contado con un desarrollo inferior al de los países más punteros en este sector (en una tendencia que hoy día continúa), tanto comparando con países de Europa como de fuera de nuestro continente. Este objetivo de desarrollar el sector se ha canalizado por vía de lograr la creación de nuevos fondos en España. Esto es así, ya que Fond-ICO Global únicamente interviene en nuevos instrumentos. Así, tal y como se ha visto a lo largo del artículo, el objetivo por el momento se está cumpliendo, al haberse conseguido a fecha de cierre de este artículo (primer trimestre de 2016) la aprobación de más de 35 fondos en las cinco convocatorias cerradas hasta la fecha. Además, como ya se ha comentado a lo largo del artículo, ya está en marcha la sexta convocatoria, de modo que cuando ésta ﬁnalice se habrán aprobado ya un total de hasta 41 fondos entre todas las diferentes categorías. Paralelamente, se sigue realizando una labor de mapeo para identiﬁcar los posibles candidatos que permitan diseñar adecuadamente convocatorias futuras.

Es igualmente signiﬁcativo el peso que en poco más de dos años de funcionamiento ha logrado alcanzar Fond-ICO Global (entendiendo como tal el conjunto de recursos movilizados por el instrumento, y no únicamente los recursos aportados directamente por el propio Fond-ICO Global), al haber llegado a representar cerca de un 15% del total de inversiones efectuadas en empresas en España dentro del capital riesgo durante el año 2015. Así, recapitulando brevemente el funcionamiento de Fond-ICO Global encontramos los siguientes hitos fundamentales:

• Constitución del fondo en mayo de 2013 • En diciembre de 2013 se decidieron las gestoras seleccionadas la primera convocatoria de selección de entidades gestoras por parte de Fond-ICO Global. • En mayo de 2014 se decidieron las gestoras correspondientes a la segunda convocatoria. • En noviembre de 2014 se aprobaron las gestoras seleccionadas en la tercera convocatoria. • En marzo de 2015 fueron decididas las gestoras de la cuarta convocatoria. • En noviembre de 2015 se decidieron nuevas gestoras de fondos con cargo a la quinta convocatoria. • Igualmente, en noviembre de 2015 se amplió el patrimonio del fondo desde los 1.200 millones de euros iniciales hasta 1.500 millones. • A ﬁnales de 2015, entre las inversiones movilizadas por Fond-ICO Global y el resto de fondos de inversión, se alcanzaba un importe global de inversiones cercano a los 1.400 millones de euros, de los que casi 600 millones correspondía a inversiones efectuadas en empresas españolas.

232 Miguel Fernández Acevedo, Blanca Navarro Fond-ICO Global Fondo de Capital Riesgo. Seguimiento de su actividad en el marco del capital riesgo en España

Por su parte, es muy significativo recordar que Fond-ICO Global ha venido a completar un espacio de inversiones medianas (recuérdese que la inversión promedio se sitúa en 4,3 millones de euros), en línea con su objetivo inicial de ayudar especialmente a la PYME en su objetivo de diversificar sus fuentes de financiación, que históricamente han estado centradas en la financiación bancaria.

Así, como se ha puesto de maniﬁesto a lo largo del texto, Fond-ICO Global ha alcanzado una participación en 2015 de alrededor del 15% del sector conjunto del capital riesgo en España tanto en términos de fundraising como en términos de inversión efectiva en empresas. La consecución de tal participación de mercado en poco más de dos años de funcionamiento es digna de reseñar, más aún si se tiene en cuenta que ya en 2014 se consiguió una participación similar en términos de fundraising.

En consecuencia es una buena noticia que Fond-ICO Global continúe realizando convocatorias de selección de fondos y que, sobre las convocatorias ya resueltas, se continúe realizando inversiones en empresas por medio de los fondos ya seleccionados, en un esquema que cabe considerar ya, apenas tres años después de su fundación como un paso fundamental en el crecimiento del sector del capital riesgo en España.

6. Bibliografía

ASCRI (2015). Anuario ASCRI capital riesgo 2015

ASCRI (2016). Anuario ASCRI capital riesgo 2016. Edición 30 aniversario

ASCRI (2016). Resumen de la actividad de Capital Riesgo en España en 2015

AXIS PARTICIPACIONES EMPRESARIALES, SGEIC, SA. Folleto informativo de Fond-ICO Global, FCR. Febrero 2016

AXIS PARTICIPACIONES EMPRESARIALES, SGEIC, SA. Fond-ICO Global, FCR. Informe trimestral. 31 de diciembre de 2015

Informe de auditoría de Axis Participaciones Empresariales. Cuentas Anuales e Informe de Gestión correspondientes al ejercicio anual terminado el 31 de diciembre de 2014

INVEST EUROPE (2016). 2015 European Private Equity Activity. Statistics on Fundraising, Investments & Divestments

WEBCAPITALRIESGO (2015). El tiempo de las desinversiones en Private Equity en España. 2015

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El sector público y el fomento de la inversión en empresas tecnológicas: actuaciones del CDTI

(Public sector and the promotion of the investment in technology companies: CDTI experience)

María Luisa Poncela García Secretaria General de Ciencia e Innovación del Ministerio de Economía y Competitividad Presidenta de Innvierte Economía Sostenible, S.A.

Sumario: 1. Introducción. 2. El papel del CDTI como promotor del desarrollo tecnológico y la innovación en las empresas españolas. 3. Apoyo del CDTI a la creación y consolidación de nuevas empresas de base tecnológica. 4. El Programa Innvierte.

Resumen: La falta de financiación es uno de los factores críticos que frenan el arranque y el crecimiento de las nuevas empresas de base tecnológica. El capital riesgo es imprescindible en dicha financiación. En el desarrollo del capital riesgo el sector público juega un papel fundamental, especialmente en fases tempranas, donde los fallos de mercado son más relevantes. El CDTI ha impulsado distintos programas para financiar a las empresas tecnológicas; directamente a través de subvenciones y préstamos blandos e indirectamente, mediante la inversión en fondos de capital riesgo con foco de inversión en este tipo de compañías.

Palabras Clave: Sector público, Capital Riesgo,Tecnología.

Abstract: Lack of Funding is a key issue in the startup and development of technology based companies. Venture Capital and Private Equity is essential in that ﬁnancing. Public sector plays an important role leveraging private investment, especially in the early stage where market failures are more relevant. CDTI has promoted various programs to ﬁnance technology companies; directly through grants and soft loans and indirectly by investing in venture capital funds focused in these companies.

Keywords: Public sector, Venture Capital, Technology.

235 María Luisa Poncela García El sector público y el fomento de la inversión en empresas tecnológicas: actuaciones del CDTI

I. Introducción

Tradicionalmente, España ha tenido una economía muy bancarizada1, donde especialmente las pymes y las midcaps, caracterizadas por su bajo acceso a los mercados de capitales, han dependido, en mayor medida que otras empresas europeas, del mercado bancario para ﬁnanciar sus planes de crecimiento.

Esta dependencia del sector bancario tradicional no sólo ha condicionado el desempeño de las empresas españolas sino que, posiblemente, ha sido un factor crítico para el insuﬁciente desarrollo de las nuevas empresas de base tecnológica.

Es bien sabido que estas compañías juegan un papel fundamental en la economía del conocimiento, generando innovaciones en sectores clave como la biotecnología, los semiconductores o Internet, y actúan como vectores de cambio tecnológico en sectores tradicionales.

Uno de los factores críticos que frenan el arranque y desarrollo de estas empresas2 es la falta de ﬁnanciación, derivada de la diﬁcultad que tiene el mercado bancario tradicional para analizar los modelos de negocio basados en nuevo conocimiento o tecnología disruptiva, sin elementos de comparación anteriores.

La crisis económica ha llevado a un profundo ajuste en el pasivo de las empresas españolas, produciéndose un desapalancamiento sin precedentes, al tiempo que la prioridad del sistema ﬁnanciero ha sido sanear sus balances.

Ante este nuevo escenario, donde difícilmente se va a producir una situación como la de pre-crisis, existe un cierto consenso en la necesidad de buscar vías alternativas de ﬁnanciación que faciliten a las empresas españolas crecer e internacionalizarse y permitan el desarrollo de negocios basados en nuevo conocimiento tecnológico.

Una de las principales vías alternativas de ﬁnanciación, mucho más desarrolladas en los países de nuestro entorno y sobre todo en países anglosajones, es el capital riesgo. Diversos estudios3 han puesto de maniﬁesto que la inversión del capital riesgo permite a

1 “Is Europe Overbanked?” Reports of the Advisory Scientiﬁc Committee No. 4/June 2014. ESRB European System Risk Board. European System of Financial Supervision. 2 Otro factor clave que limita su desarrollo es la diﬁcultad de disponer de recursos humanos y tecnológicos que les aporten capacidad de gestión, conocimientos tecnológicos y de mercado. 3 “How Much Does Venture Capital Drive the U.S. Economy?”, by Ilya A. Strebulaev Will Gornall. Stanford Business. October 21, 2015. “The Impact of Venture Capital Monitoring”. Shai Bernstein, Xavier Giroud, and Richard R. Townsend. Journal of Finance.

236 María Luisa Poncela García El sector público y el fomento de la inversión en empresas tecnológicas: actuaciones del CDTI

las empresas crecer más rápidamente, crear más puestos de trabajo y en deﬁnitiva, mejorar su competitividad. Además, en sus etapas tempranas, el capital riesgo especializado es idóneo para las empresas de base tecnológica.

Ahora que en España tenemos ya un sistema de innovación más sofisticado y estructurado con distintos agentes actuando en la generación de conocimiento (fundamentalmente universidades y organismos públicos de investigación), otros actuando sobre la transferencia del mismo (centros y parques tecnológicos) y otros desarrollando este conocimiento y llevándolo al mercado (las empresas), es preciso que el sistema financiero que forma parte también del ecosistema, esté alineado con los objetivos de crecimiento del mismo, pues sin una adecuada financiación que fluya es difícil que llegue a estar suficientemente vertebrado. Y para que todo ello llegue a suceder, las políticas públicas juegan hoy un papel relevante.

Por ello, los agentes de capital riesgo son elementos fundamentales para el desarrollo de un ecosistema bien desarrollado que permita el crecimiento de las empresas, especialmente las más tecnológicas o disruptivas. Su experiencia y especialización les permiten: primero, evaluar adecuadamente las propuestas de valor de los emprendedores y empresas, asumiendo un riesgo medido en su ﬁnanciación y, segundo, aportar valor a las empresas facilitando capacidades de gestión, conocimientos, acceso a jugadores clave del sector, etc.

No obstante, en el desarrollo de un sector de capital riesgo el capital público juega un papel fundamental, especialmente en fases tempranas, donde los fallos de mercado son más relevantes. El respaldo y la capacidad de atracción de inversores complementarios de la participación pública son elementos dinamizadores en este sector.

El CDTI, como principal agente responsable en España de la ﬁnanciación del desarrollo tecnológico y la innovación en las empresas españolas, ha impulsado distintos programas para ﬁnanciar a las empresas tecnológicas; directamente a través de sus proyectos de I+D e indirectamente, mediante la inversión en fondos de capital riesgo con foco de inversión en este tipo de compañías.

II. El papel del CDTI como promotor del desarrollo tecnológico y la innovación en las empresas españolas

El Centro para el Desarrollo Tecnológico Industrial (CDTI) es una Entidad Pública Empresarial, dependiente del Ministerio de Economía y Competitividad que desde su creación en 1977 promueve la investigación, el desarrollo y la innovación tecnológica del

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sector empresarial. Su misión es aumentar la competitividad de las empresas españolas elevando su nivel tecnológico, para lo cual desarrolla las siguientes actuaciones fundamentales.

• Evaluación técnico-económica y ﬁnanciación de proyectos de I+D desarrollados por empresas.

• Gestión y promoción de la participación española en programas internacionales de cooperación tecnológica.

• Promoción de la transferencia internacional de tecnología empresarial y de los servicios de apoyo a la innovación tecnológica.

• Apoyo a la creación y consolidación de empresas de base tecnológica.

• Dinamización y potenciación del capital riesgo en sectores tecnológicos.

En sus 39 años de historia ha comprometido más de 14.000 millones de euros de forma directa en proyectos empresariales innovadores y ha movilizado más de 8.000 millones de euros a través de los retornos obtenidos por las entidades españolas en los programas internacionales de I+D+i que co-gestiona.

Más concretamente, en 2015, la ﬁnanciación directa de CDTI a las empresas para el desarrollo de sus proyectos de I+D+i alcanzó los 851 millones de euros, incluyendo ayudas parcialmente reembolsables para proyectos de I+D, subvenciones FEDER Innterconecta, etc.

Gráﬁco 1. Financiación directa y movilizada por el CDTI

Fuente: CDTI (2015)

238 María Luisa Poncela García El sector público y el fomento de la inversión en empresas tecnológicas: actuaciones del CDTI

El peso de la ﬁnanciación concedida por el CDTI y la prolongación en el tiempo de la misma le convierten en el principal organismo ﬁnanciador de la innovación. Los préstamos y ayudas del CDTI suponen aproximadamente el 12,5% del total de la I+D ejecutada por las empresas españolas. Este porcentaje se incrementa hasta el 15% si se tiene en cuenta el presupuesto movilizado por las ayudas del CDTI.

Gráﬁco 2. Financiación CDTI a proyectos de I+D en 2015 y fuentes de ﬁnanciación no empresariales de la I+D empresarial en 2014

* La financiación concedida por CDTI en forma de préstamos se considera financiación empresarial. Las subvenciones que concede se incluyen en la financiación de las administraciones públicas, en el gráfico se ha descontado de la financiación pública. Fuente: INE (2015) y elaboración propia.

El reparto geográﬁco de la actividad del CDTI y el de la inversión empresarial en I+D está bastante acompasado, aunque debido a la mayor disponibilidad de fondos estructurales, las regiones menos desarrolladas tienden a tener una mayor representación en la ﬁnanciación del Centro de lo que les correspondería por capacidades tecnológicas.

239 María Luisa Poncela García El sector público y el fomento de la inversión en empresas tecnológicas: actuaciones del CDTI

Gráﬁco 3. Distribución por CCAA del presupuesto de los proyectos aprobados por el CDTI en 2015 y del gasto en I+D empresarial total en 2014

Fuente: INE (2015) y CDTI (2015).

Finalmente, cabe reseñar que el CDTI es pionero en la evaluación de impacto de sus ayudas y desde el año 2010 recaba información de los proyectos ﬁnalizados para analizar cuáles son las expectativas de las empresas y cómo se han materializado estas una vez terminados.

En general, se observa que las ayudas del CDTI consiguen la adicionalidad perseguida por toda intervención pública, movilizando más fondos privados para la inversión en I+D4 o facilitando inversiones que de otro modo no se acometerían5. Efectos positivos mayores en el caso de las pymes que en el de las grandes empresas.

Otros efectos destacados de las ayudas del CDTI son los siguientes:

- El 85% de los proyectos ﬁnalizados entre 2012 y 2014 logran innovaciones de producto.

4 Según el Análisis de resultados de impacto de los proyectos CDTI ﬁnalizados en 2012-2014, Cuadernos CDTI de Innovación Tecnológica (septiembre de 2015) “en más del 80% de los casos la ayuda de CDTI ha permitido asumir un mayor riesgo en el proyecto o aumentar el presupuesto del mismo.” 5 “[…]casi el 70% de los proyectos no se hubiera podido acometer sin este apoyo” (Ibidem.)

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- En torno al 60% de los proyectos con innovaciones de producto han permitido a la empresa promotora situarse en posición de liderazgo en su segmento de mercado.

- Aproximadamente, en el 12% de los casos se ha protegido el conocimiento mediante patentes.

- Los resultados comerciales de los proyectos se sitúan en torno al 14%-15% de las ventas totales de las empresas analizadas y en el 15% de los casos estas ventas derivadas pueden llegar a superar el 25% del total de la facturación de la compañía.

- En el caso de las exportaciones, el 75% de los proyectos tendrán un impacto positivo en ellas, con un promedio del 15% de las exportaciones achacables a los resultados del proyecto ﬁnanciado por el CDTI.

III. Apoyo del CDTI a la creación y consolidación de nuevas empresas de base tecnológica

Un ámbito de especial relevancia en la actividad del CDTI es el apoyo a la creación y consolidación de nuevas empresas de base tecnológica (NEBT). Como ya se ha indicado anteriormente, este tipo de compañías son de gran importancia para la explotación económica de los resultados obtenidos de los procesos de generación de conocimiento, siendo uno de sus principales frenos, la falta de ﬁnanciación.

Es por ello que, en 2002, el CDTI puso en marcha la Iniciativa Neotec. Este programa financiaba planes de negocio de empresas jóvenes basadas en tecnología. La financiación consistía en préstamos sin intereses cuya amortización se fijaba en un porcentaje del cash-flow generado por la empresa. Se establecieron dos fases: Neotec I, a través de la cual se financiaban empresas con menos de dos años de antigüedad, con ayudas de hasta 600.000 euros, y Neotec 2, que permitía incrementar esta ayuda hasta 1.000.000 euros, y a la que se podían acoger empresas de hasta 6 años de antigüedad.

En el periodo 2002 – 2014 se ﬁnanciaron 575 planes de negocio empresariales, con una aportación de 193,9 millones de euros.

241 María Luisa Poncela García El sector público y el fomento de la inversión en empresas tecnológicas: actuaciones del CDTI

Gráﬁco 4. Ayudas Neotec (2002 – 2014) según área tecnológica

Fuente: CDTI (2015).

A ﬁnales de 2014, el instrumento Neotec se rediseña y transforma en un programa de subvenciones. Su primera convocatoria, por un montante de 10 millones de euros, se lanzó en 2015 con el objetivo de apoyar a jóvenes empresas de base tecnológica con una antigüedad no superior a los cuatro años. En dicha convocatoria se han ﬁnanciado proyectos de 62 empresas de un total de más de 548 presentadas, cuyos planes de negocio incluían un presupuesto superior a los 270 millones de euros.

En paralelo con este programa se diseñó, junto con el Fondo Europeo de Inversiones, el Programa Neotec Capital Riesgo, que se puso en marcha en 2006 con dos grandes objetivos:

• Incrementar la inversión de capital riesgo en las empresas de base tecnológica en sus fases iniciales.

- Inyectando nuevos fondos públicos: CDTI + FEI.

- Atrayendo la inversión privada.

• Actuar como catalizador de este segmento del mercado.

El programa, articulado a través de dos sociedades (una para invertir en fondos y otra para coinversión), buscaba invertir en una cartera diversiﬁcada de fondos de capital riesgo gestionados por equipos con sede en España, así como coinvertir en pymes tecnológicas españolas, principalmente en sus fases iniciales, en paralelo con vehículos de inversión de capital riesgo previamente seleccionados.

De forma más especíﬁca, la Sociedad Neotec Capital Riesgo se ha centrado en los siguientes segmentos del mercado:

242 María Luisa Poncela García El sector público y el fomento de la inversión en empresas tecnológicas: actuaciones del CDTI

• Fondos tecnológicos e innovadores, enfocados a tecnologías de la información y de las comunicaciones, salud, tecnologías básicas y emergentes, biotecnologías, tecnologías de desarrollo sostenible, etc.

• Fondos generalistas, con objetivo de incrementar las inversiones de estos vehículos en empresas tecnológicas.

• Fondos jóvenes, destinados principalmente a la tecnología y la innovación.

La actuación del Fondo de Coinversión, a través de las inversiones de la Sociedad de Capital Riesgo Coinversión Neotec, debía estar dedicada en un 100% a la tecnología.

Este programa, que en 2012 ﬁnalizó la fase de inversión, ha comprometido 164,3 millones de euros en 12 fondos de capital riesgo y coinvirtió, conjuntamente con otros dos fondos de capital riesgo por valor de 10 millones de euros. Gracias a estas operaciones, se han realizado hasta el momento inversiones en 158 empresas por un valor de 630 millones de euros.

IV. El Programa Innvierte

En 2012, el CDTI puso en marcha un nuevo programa, Innvierte, para estimular el ecosistema inversor en nuevas empresas de base tecnológica españolas.

Esta iniciativa es estratégica porque ataca dos de los principales problemas del sistema nacional de innovación. En primer lugar, la deficiente traslación del conocimiento generado al tejido productivo. España ha realizado un enorme esfuerzo inversor en ciencia y conocimiento que no termina de concretarse en nuevos productos y servicios. En segundo lugar, la dificultad de las empresas tecnológicas e innovadoras españolas para crecer y convertirse en actores relevantes de los mercados globales. Innvierte pretende contribuir a resolver ambos problemas y cubrir los fallos de mercado actuando sobre aquellas etapas en las que no existen apenas inversores que faciliten el crecimiento de las empresas, para dinamizarlo. Así Innvierte se convierte en un agente “multi-stage” facilitando las consecutivas rondas de financiación de las empresas tecnológicas.

El desarrollo de un buen ecosistema de soporte a nuevas empresas de base tecnológica requiere actuar sobre dos aspectos.

El primero, la ﬁnanciación. Estas empresas se deﬁnen por su escasa edad, pequeño tamaño, orientación hacia nuevos nichos de mercado, productos y tecnologías y la

243 María Luisa Poncela García El sector público y el fomento de la inversión en empresas tecnológicas: actuaciones del CDTI

preponderancia de los intangibles en su activo. Estas características suponen para los suministradores tradicionales de ﬁnanciación un elevado riesgo y plazos de recuperación del capital excesivamente elevados.

El segundo, la gestión. Estas empresas requieren de un elevado apoyo en términos de gestión y conocimiento tecnológico y acceso a personas clave en empresas tractoras o líderes de opinión.

El planteamiento y operativa de Innvierte ponen el énfasis en estos dos aspectos, favoreciendo la creación de un ecosistema especializado que no solo cubra la ﬁnanciación de las diferentes fases del ciclo de vida de las empresas, sino que den soporte a sus necesidades de gestión, conocimiento de tecnología y acceso a líderes internacionales.

El programa Innvierte está incluido en la Estrategia Española de Ciencia, Tecnología e Innovación 2013-2020, aprobada por Acuerdo del Consejo de Ministros de fecha 1 de febrero de 2013. Esta estrategia contiene los objetivos, reformas y medidas que deben abordarse en materia de I+D+i para potenciar su crecimiento e impacto en la competitividad de la economía española.

Dentro de la Estrategia Española de Ciencia, Tecnología e Innovación, Innvierte se relaciona con el Objetivo de “Impulso al liderazgo empresarial en I+D+i”, en el que se resalta la necesidad de que las entidades innovadoras y con fuertes capacidades en I+D+i dispongan de acceso a ﬁnanciación privada y pública, acompañada de experiencia y know how, considerándose como claves las inversiones de capital riesgo en etapas tempranas. Asimismo, también se enmarca en el Eje Prioritario de “Desarrollo de un entorno favorable a la I+D+i” en el que se resalta que el empleo del capital riesgo en toda la cadena de crecimiento de las empresas innovadoras representa una asignatura pendiente del Sistema Español de Ciencia, Tecnología e Innovación.

Como puede verse, la estrategia en materia de I+D+i hasta 2020 presta especial atención a los instrumentos de capital riesgo, que deben cubrir las necesidades de las empresas en las distintas fases del desarrollo empresarial, desde el capital semilla y de arranque hasta rondas posteriores que sustenten el crecimiento de las empresas.

Funcionamiento de Innvierte

El programa se articula mediante convocatorias públicas, con la máxima transparencia y concurrencia, a través de las cuales se seleccionan las iniciativas que mejor se adecuan a los objetivos planteados.

244 María Luisa Poncela García El sector público y el fomento de la inversión en empresas tecnológicas: actuaciones del CDTI

Con carácter previo a la publicación de estas convocatorias, se analizan los sectores y áreas tecnológicas en los que existe un insuﬁciente desarrollo del capital riesgo, intentando entender los factores clave de actuación en cada subsector y el potencial interés de los agentes del mercado por participar en las iniciativas.

Los vehículos seleccionados por Innvierte deben tener una mayoría de capital privado, actuando el programa como inversor ancla y logrando el mayor nivel de adicionalidad en su inversión.

Además, de este efecto de adicionalidad, la selección contempla los siguientes criterios:

- Experiencia e historial del equipo de gestión. En este apartado se valora la experiencia del equipo en los ámbitos en los que se centrará la estrategia, tanto en la inversión, como en la gestión de compañías y su desinversión.

- Estrategia de inversión. En este apartado se valora la viabilidad de la estrategia de inversión planteada y su adecuación a los objetivos planteados en la convocatoria.

- Credibilidad en el levantamiento de los fondos privados necesarios y esquema de costes de la iniciativa, valorándose especialmente aquellos planteamientos que maximicen el alineamiento de los gestores con los partícipes.

En la actualidad, se mantienen operativas las siguientes iniciativas de inversión:

Vehículo de inversión Estrategia de inversión Gestor AMERIGO INNVIERTE Inversión en fases iniciales de empresas digitales Kibo Ventures SPAIN TECHNOLOGIES Inversión centrada en el ámbito de las tecnologías AMERIGO SPAIN Active Venture de la información y las telecomunicaciones en INNVIERTE VENTURES Partners fases tempranas y de crecimiento. Inversiones en fases tempranas y capital desarrollo ALMA MUNDI Alma Mundi de empresas con potencial de disrupción a través INNVIERTE FUND Ventures de nuevas tecnologías de software o hardware. Inversiones en fases iniciales o intermedias, SWANLAAB GIZA principalmente en empresas innovadoras con Swanlab Venture INNVIERTE VENTURE modelos de negocio B2B, dentro de los sectores de Factory FUND I telecomunicaciones, internet y móviles, hardware, tecnología de la información y software.

245 María Luisa Poncela García El sector público y el fomento de la inversión en empresas tecnológicas: actuaciones del CDTI

Vehículo de inversión Estrategia de inversión Gestor Inversión en empresas principalmente TIC de alto componente tecnológico, capacidad de innovación KIBO VENTURES y potencial de crecimiento, aunque también podrá INNVIERTE OPEN Kibo Ventures realizar inversiones en sociedades dinámicas e FUTURE innovadoras sin un componente tecnológico tan marcado. CAIXA INNVIERTE Inversión en el ámbito de las tecnologías Caixa Capital Risc INDUSTRIA industriales. Inversión en fases tempranas y medianas del CAIXA INNVIERTE sector salud, en los ámbitos de tecnología médica, Caixa Capital Risc BIOMED II nuevas terapias, diagnóstico y servicios. INVEREADY INNVIERTE Inveready Asset Inversión en compañías biotecnológicas BIOTECH II Management Inversión en fases tempranas y medianas de YSIOS BIOFUND II empresas de ciencias de la vida y el cuidado de Ysios Capital INNVIERTE la salud, con un foco especial en desarrollo de fármacos, diagnóstico y dispositivos médicos. Inversión en empresas en fases tempranas del HEALTHEQUITY sector salud: dispositivos médicos, biotecnología y Healthequity servicios sanitarios. Fondo de transferencia de tecnología que realiza inversiones previas al capital semilla, capital semilla y etapas tempranas de desarrollo BE ABLE INNVIERTE en ámbitos como los materiales avanzados, Be Able Capital KETS FUND biotecnología industrial, micro y nano electrónica, fotónica, nanotecnología y tecnologías de la información y las comunicaciones. Inversión en fases semilla y puesta en marcha de empresas con un fuerte componente tecnológico y elevadas necesidades de inversión hasta su CAIXA INNVIERTE llegada al mercado, especialmente en el ámbito Caixa Capital Risc START de las ciencias de la vida y el cuidado de la salud, aunque también en fotónica, semiconductores y nanomateriales. COLUMBUS INNVIERTE Inversión en fases semilla y arranque de empresas Columbus Venture LIFE SCIENCE de biotecnología y salud. Partners NMAS1 PRIVATE Inversión en pymes y midcaps tecnológicas e Nmas1 EQUITY FUND III industriales

246 María Luisa Poncela García El sector público y el fomento de la inversión en empresas tecnológicas: actuaciones del CDTI

Además, se mantienen operativos acuerdos de coinversión con tres Venture Capital corporativos:

- Acuerdo de coinversión con Iberdrola Ventures-Perseo. El objeto es invertir en empresas de base tecnológica cuyo objetivo sea mejorar la eﬁciencia y reducir el impacto ambiental de las actividades relacionadas con la producción, distribución y comercialización de energía eléctrica;

- Acuerdo de coinversión con Repsol Energy Ventures. El objeto es invertir en el desarrollo y la consolidación en empresas de base tecnológica e innovadoras que se caracterizan por desarrollar tecnología innovadora en su ámbito o bien desarrollar un producto, servicio o proceso innovador con potencial de dar lugar a un modelo de negocio sostenible en el ámbito de la Energía y Medio Ambiente.

- Acuerdo de coinversión con Aqualogy-Vento. El objeto es invertir en empresas innovadoras centradas en Agua y Servicios Urbanos.

Los compromisos de inversión adquiridos por Innvierte en estos vehículos ascienden a 120 millones de euros y los compromisos totales de los mismos a 380 millones de euros.

En la tabla siguiente se muestran las empresas invertidas y los compromisos de inversión en las mismas hasta el primer trimestre de 2016.

Gráﬁco 5: Número de empresas participadas por vehículos de inversión del Programa Innvierte (marzo 2016)

Fuente: CDTI (2015)

247 María Luisa Poncela García El sector público y el fomento de la inversión en empresas tecnológicas: actuaciones del CDTI

Gráﬁco 6: Inversiones en empresas participadas por vehículos de inversión del Programa Innvierte (marzo 2016)

Fuente: CDTI (2015)

Hasta ahora, el programa Innvierte ha dinamizado la inversión en fases tempranas de empresas tecnológicas en sectores que podríamos considerar como estratégicos o de gran relevancia para la economía española.

Con la reciente ﬁrma de los nuevos vehículos de inversión en capital semilla, se ha convertido en el principal operador de fondos enfocados a la transferencia de conocimiento procedente de organismos de investigación. En total, se han movilizado ya 75 millones de euros para estas iniciativas, de los cuales, 32 millones de euros han sido aportados por Innvierte.

También es el principal inversor español en vehículos de capital riesgo especializados en ciencias de la vida; ámbito que ha dado muy buenas noticias en 2015, como el cierre de las rondas de ﬁnanciación de Laboratorios Saniﬁt y Mynorix o el acuerdo de licencia de Palobiofarma.

Otro de los sectores atendidos ha sido el de tecnologías industriales, donde Innvierte ha venido a cubrir un hueco insuficientemente atendido por los agentes de venture capital, que no suelen dar respuesta a las necesidades de financiación de empresas innovadoras pequeñas que no están basadas en tecnologías rupturistas. Un claro ejemplo es el caso de Extraice, empresa cuya actividad principal consiste en la fabricación y comercialización de pistas de hielo artificial.

El sector de las tecnologías de la información y comunicaciones (TIC), más maduro en el ámbito del capital riesgo, también ha sido objeto de actuación por parte de Innvierte.

248 María Luisa Poncela García El sector público y el fomento de la inversión en empresas tecnológicas: actuaciones del CDTI

Gracias a Innvierte, se han producido rondas importantes de ﬁnanciación en empresas del sector como Job&Talent, CartoDB, PackLink o PeerTransfer. Inversiones que han contado, además, con una fuerte presencia de operadores internacionales.

Con las iniciativas aprobadas en 2015 se pretende completar la inversión en vehículos de venture capital especializados hasta alcanzar unos compromisos de Innvierte de 160 millones de euros y unos compromisos globales de los fondos subyacentes de unos 450 millones de euros.

Finalmente, para cerrar el ciclo de actuación del programa, en 2015 se lanzó una iniciativa para promover la creación de un gran fondo de private equity focalizado en empresas españolas de mediana capitalización con capacidades tecnológicas. El objetivo de este fondo, cuyo primer cierre ha sido de 400 millones de euros es favorecer el crecimiento e internacionalización de este tipo de empresas y para ello se llevó a cabo la selección de una gestora que fuera capaz de levantar este volumen de inversión a partir de un primer compromiso de 100 millones de euros por parte de Innvierte, que ha actuado como inversor ancla. Este fondo está ya plenamente operativo.

Innvierte, como fondo de fondos, tiene una corta existencia (solo en dos de los fondos subyacentes ha ﬁnalizado el periodo de inversión) y aún es pronto para valorar el desempeño de las inversiones realizadas, pero el desarrollo de la iniciativa está alcanzando todos los hitos inicialmente previstos al ritmo deseado. Así, se han invertido ya 120 millones de euros en 96 inversiones en empresas y el nivel de coinversión de los fondos subyacentes con inversores internacionales está siendo muy importante, especialmente en los ámbitos de Ciencias de la Vida y Tecnologías de la Información y Comunicaciones.

Cara al futuro, el programa continuará implementando su estrategia de inversión detectando, en colaboración con los agentes del sistema, ámbitos de inversión poco desarrollados y actuando para incrementar la inversión privada en empresas tecnológicas.

La estrategia no es, por tanto, desplazar la inversión privada, sino estimular su crecimiento y acompañarla, invirtiendo en vehículos en los que la participación pública sea minoritaria, pero dinamizadora. Como se puede ver por la actuación ya desplegada, los ámbitos prioritarios son:

• Fondos semilla focalizados en la transferencia del conocimiento generado en organismos de investigación, buscando la creación y consolidación de nuevas empresas de base tecnológica que tengan un adecuado enfoque al mercado desde sus inicios.

249 María Luisa Poncela García El sector público y el fomento de la inversión en empresas tecnológicas: actuaciones del CDTI

• Fondos de venture capital que cubran fases más avanzadas de empresas de base tecnológica y que actualmente no están suﬁcientemente cubiertas en España.

• Fondos de private equity que permitan el crecimiento de pymes con fuertes capacidades industriales y que hasta ahora han ﬁnanciado su crecimiento fundamentalmente a través de deuda.

En resumen, el diseño y la implementación de unas políticas públicas adecuadas, que respondan a los principales fallos del sistema, son esenciales para lograr ecosistemas de innovación capaces de atraer talento e inversión y generar empleo de alta calidad, creando, así, un círculo virtuoso. La existencia de un sector de capital riesgo especializado que aporte, además de ﬁnanciación, conocimiento a las empresas, es un elemento clave para el sostenimiento de estos ecosistemas virtuosos de innovación.

Pese al importante desarrollo que ha tenido el sector en los últimos años, lograr un entorno propicio para el capital riesgo especializado en empresas tecnológicas -con operadores especializados y capaces- requiere unas políticas de apoyo bien dirigidas y estructuradas. Innvierte es uno de los pilares fundamentales con los que cuenta la actuación pública para lograrlo.

250 Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES

(Private equity: Internationalisation and development tool from the public- private perspective of COFIDES)

Salvador Marín Hernández Presidente y CEO de COFIDES1

Sumario: 1. Introducción. 2. COFIDES: actor de referencia en la financiación público-privada de proyectos de inversión en el exterior. 3. Inversión vía instrumentos de capital riesgo. 3.1. Participaciones directas en el capital. 3.2. Participación en fondos y otros vehículos de inversión indirecta. 4. Análisis geográfico y sectorial de las participaciones en capital y de la participación en fondos por parte de COFIDES. 5. Estrategia basada en una actividad sostenible: gestión de riesgos financieros y no financieros. 6. Efectos sobre el desarrollo. 7. Conclusiones. 8. Bibliografía.

Resumen: COFIDES, como entidad público-privada, ﬁnancia desde hace más de 27 años los proyectos de inversión de empresas españolas en el exterior. Las participaciones directas en el capital de las empresas de proyecto han constituido tradicionalmente uno de los productos de mayor valor añadido ofrecidos por la Compañía. En los últimos años, a su vez, COFIDES ha incrementado su participación en éstas además de en fondos de capital riesgo con el ﬁn de potenciar tanto la internacionalización de las empresas españolas como el desarrollo de los países menos avanzados y emergentes, obteniendo unos objetivos destacables tanto en cartera total como en liderazgo en este segmento de actuación

Palabras clave: capital riesgo, internacionalización, pymes, desarrollo, Instituciones Financieras de Desarrollo.

Abstract: COFIDES as a public-private entity, has for over 27 years ﬁnanced overseas investment projects of Spanish companies. Direct holdings in the capital of the project

1 Quisiera agradecer a los profesionales de COFIDES que han colaborado en las diferentes fases de elaboración y revisión de este trabajo, concretamente Dña. Consuelo Díaz, D. Miguel Ángel Ladero, Dña. Laura Manzano, Dña. Silvia Rodado y Dña. María Vidales.

251 Salvador Marín Hernández Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES

companies have traditionally been one of the greatest value-add products offered by the Company. In recent years, COFIDES has increased its share in them, as well as in private equity funds in order to boost both the internationalisation of Spanish companies and the development of less advanced and emerging countries, achieving remarkable results both in terms of the total portfolio and in the leadership in this segment of activity.

Keywords: private equity, Internationalisation, SMEs, development, Development Finance Institutions.

1. Introducción

En España, la participación del sector público en las actividades de capital riesgo se ha vinculado estrechamente con las políticas de desarrollo industrial, considerándose como un mecanismo para fortalecer el tejido empresarial (Cazorla et al., 1997). En otras palabras, la innovación tecnológica, así como la creación de riqueza y empleo generados a partir de la actividad de capital riesgo han despertado el interés de los gobiernos por impulsar y promover dicha actividad.

En este sentido, la actuación del sector público en el capital riesgo se ha estructurado tanto desde el punto de vista de la demanda (creando, por ejemplo, políticas de apoyo al emprendedor) como de la oferta (aportando fondos en cierto tipo de proyectos para los que existe escasa liquidez).

Así, de forma directa, los gobiernos, a través de sus entidades de gestión, pueden actuar (i) realizando aportaciones directas de capital a ciertas empresas, (ii) delegando la gestión de fondos a entidades de capital riesgo privadas o, incluso, (iii) creando su propio fondo de capital riesgo. Por otro lado, de forma indirecta, los gobiernos han creado, por ejemplo, políticas y condiciones de entorno que han inﬂuido en el sector, generando incentivos ﬁnancieros o regulando inversiones (Seco, 2008).

Son diversos los estudios, análisis y debates sobre las ventajas e inconvenientes de la participación del sector público en el capital riesgo (Sarasa, 1986), pero sin entrar en debates sobre estos pros y contras lo cierto es que la participación del sector público en el capital riesgo ha supuesto la generación de mayores volúmenes de fondos para invertir en la industria sin producir un efecto crowding-out sobre los fondos privados (Leleux y Surlemont, 2003).

252 Salvador Marín Hernández Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES

No obstante en su concepción general, el capital riesgo debe ser y/o tener un componente importante de actividad privada (Navarro et al., 2014) pero ello no quita para que el sector público adquiera un rol complementario al del sector privado actuando de forma anticíclica y catalizadora, facilitando la incorporación de otros inversores y contribuyendo así a facilitar la captación de un mayor volumen de financiación. La suma de ambos, ejerciendo su labor y rol específico, es positiva para el desarrollo económico. El hecho de que el sector público participe en el capital riesgo constituye una prueba fehaciente de su firme compromiso con el desarrollo de dicha actividad, acometiendo en muchas ocasiones proyectos en los que prima el aspecto de desarrollo económico sobre el de exclusiva rentabilidad (Cazorla et al., 1997), si bien ambos conceptos resultan compatibles y pueden ser aunados de forma sostenible como así se persigue en el caso de la Compañía Española de Financiación del Desarrollo, COFIDES, S.A., donde además aparece el doble “rol” de una entidad con importante y variado accionariado mixto (público y privado), con experiencia probada en este sector.

2. COFIDES: actor de referencia en la ﬁnanciación público-privada de proyectos de inversión en el exterior

Según el informe de actividad de Capital Riesgo en España 2015 elaborado por ASCRI, el capital expansión supuso en 2014 el 64% del total, con un volumen de inversión cercano a los 1.000 millones de euros. Las operaciones de middle market (entre 10 y 100 millones de euros) se dinamizaron con 33 operaciones en 2014 (5,7% del número de operaciones) y una inversión total de 684 millones de euros (19,7% del volumen).

Es en dicho contexto de operaciones (capital expansión y middle market) donde se enmarca la actividad de COFIDES, siendo el límite máximo a invertir por proyecto de 30 MM€.

COFIDES es una sociedad mercantil estatal creada en 1988 cuyos accionistas actuales son ICEX España Exportación e Inversiones, el Instituto de Crédito Oﬁcial (ICO), la Empresa Nacional de Innovación (ENISA), -juntos suman el 53,68% del capital social- y las entidades ﬁnancieras Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA), Banco Santander, Banco Sabadell, Banco Popular y la Corporación Andina de Fomento-Banco de Desarrollo de América Latina (CAF) -con el 46,32% del capital-.

El objeto de COFIDES consiste en facilitar ﬁnanciación a proyectos privados y viables de inversión en el exterior en los que exista interés español, para contribuir con criterios de rentabilidad tanto al desarrollo de los países receptores de las inversiones como a la internacionalización de la economía y de las empresas españolas.

253 Salvador Marín Hernández Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES

Para cumplir con esta doble finalidad COFIDES utiliza, por un lado, sus propios recursos para financiar proyectos de inversión en países emergentes o en desarrollo y, por otro, gestiona por cuenta del Estado español, Ministerio de Economía y Competitividad – Secretaría de Estado de Comercio, el Fondo para Inversiones en el Exterior (FIEX) y el Fondo para Operaciones de Inversión en el Exterior de la Pequeña y Mediana Empresa (FONPYME), creados para financiar proyectos de inversión en cualquier país del mundo. También moviliza recursos de Instituciones Financieras Multilaterales, con las que tradicionalmente ha venido firmando acuerdos de cofinanciación.

Por otra parte, su misión de contribuir al desarrollo de países emergentes y en desarrollo a través del sector privado se ha visto reforzada con la modificación de la Ley del FONPRODE, Fondo para la Promoción del Desarrollo, mediante la disposición final segunda de Ley 8/2014, de 22 de abril, sobre cobertura por cuenta del Estado de los riesgos de la internacionalización de la economía española que contempla en su artículo 4 la incorporación de COFIDES como entidad de apoyo en la gestión de FONPRODE, incluyendo las labores de estudio, planificación, negociación y seguimiento de las ayudas con cargo al mismo. Este hecho constituye sin duda otro de los hitos más relevantes en la historia de la Compañía y supone un reconocimiento a COFIDES en su calidad de Institución Española de Financiación del Desarrollo.

Entre las sinergias que pueden derivarse de la colaboración de COFIDES en la gestión del FONPRODE destaca su experiencia como miembro fundador de European Development Finance Institutions (EDFI), una asociación formada por 15 Instituciones Financieras de Desarrollo bilaterales europeas que operan en economías en desarrollo, por mandato de sus gobiernos, para fomentar el crecimiento de empresas sostenibles, ayudar a reducir la pobreza y mejorar la vida de las personas mediante la promoción económica, medioambiental y un desarrollo social sostenible a través de la financiación y la inversión en empresas rentables del sector privado. En su seno disponen, y COFIDES participa en ellas, de dos “facilidades financieras” más, cercanas a los 800M€, para financiar actividades específicas de su mandato.

Asimismo, durante 2015, COFIDES ha trabajado para convertirse en institución homologada para gestionar fondos de las Facilidades de Financiación de “Blending” de la Unión Europea, consiguiéndose esta importante acreditación en mayo de 2016. Esta fuente de financiación combina un elemento de subvención o donación con financiación reembolsable aportada por entidades homologadas. COFIDES buscará cofinanciar y liderar proyectos de financiación reembolsable en este ámbito a partir de este año 2016.

En este mismo sentido, COFIDES también ha iniciado el proceso de acreditación ante el Fondo Verde para el Clima (GCF, por sus siglas en inglés). El Fondo Verde es un órgano de la

254 Salvador Marín Hernández Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES

Convención Marco de Naciones Unidas sobre el Cambio Climático que financia proyectos de mitigación y adaptación al cambio climático aportando préstamos y capital tanto a proyectos privados como públicos. El GCF se va a convertir en el principal fondo para financiar la lucha contra el cambio climático, con la movilización de 100.000 millones de USD para 2020, promoviendo un cambio significativo hacia vías de desarrollo con bajas emisiones de carbono y con capacidad de recuperación frente a los efectos del cambio climático a través de enfoques programáticos impulsados por los países.

COFIDES ha aprobado, desde sus orígenes, más de 770 proyectos de inversión en más de 80 países; por lo que ha participado de forma directa en la financiación de inversiones que, en total, han supuesto la movilización de una inversión superior a los 30.000 millones de euros. Las inversiones de COFIDES se encuentran muy diversificadas sectorial y geográficamente y benefician a empresas de tamaño muy diverso.

3. Inversión vía instrumentos de capital riesgo (capital expansión)

COFIDES, como entidad especializada en la financiación de operaciones de inversión en el exterior vía instrumentos de capital expansión, en estos últimos años ha visto ampliada su capacidad de operar mediante la participación y gestión de fondos de capital riesgo en colaboración con el sector privado. Tiene además su propia sociedad gestora de capital riesgo, filial 100% de COFIDES, por lo que puede actuar en este ámbito del capital riesgo o de forma directa desde la matriz o a través de la filial citada.

La visión de COFIDES consiste en ser el instrumento público-privado de referencia de la Administración Económica y Comercial Española para la promoción de inversiones directas internacionales, convirtiéndose así en un referente del capital riesgo público- privado español en el exterior.

Para consolidarse como tal, el Plan Estratégico de COFIDES 2012-2015, ya concluido con éxito, planteó entre sus objetivos la necesidad de posicionarse como la institución de referencia, dentro del sector público, en el ámbito del capital riesgo para la internacionalización y el desarrollo. Para la consecución de este objetivo la Compañía diseñó un plan de actuación dirigido, por un lado, a incrementar el número de inversiones directas en el capital social de las sociedades que desarrollan los proyectos de inversión (filiales internacionales de compañías españolas) y, por otro, la potenciación de la participación en fondos de financiación de capital riesgo. De ese modo, COFIDES ha duplicado prácticamente su cartera total en comparación con 2011, ha incrementado en porcentajes superiores al 100% el apoyo a las pymes, ha intensificado el número de aprobaciones en operaciones de capital y, además, ha llevado a cabo recientemente

255 Salvador Marín Hernández Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES inversiones en fondos de nueva creación relacionados con la internacionalización de la empresa española como, entre otras, las siguientes:

% “Alteralia S.C.A.”: consistente en un fondo de capital público-privado para invertir en instrumentos de deuda senior, second lien o subordinada en sociedades que se internacionalizan. Banco Sabadell y N+1 son también inversores en dicho fondo.

% “Copihue Capital I Fondo de Inversión Privado” destinado a participar en el capital de sociedades que desarrollen y exploten plantas de generación de energía por fuente renovable en Chile. La construcción de las plantas la realizan empresas españolas con experiencia probada en dicha tecnología.

Como he mencionado anteriormente, la actividad directa de COFIDES suele enmarcarse en operaciones de capital expansión en el middle market (límite máximo de inversión COFIDES por proyecto 30MM€). Estas participaciones de capital siempre son minoritarias y transitorias. Se suele pactar con el inversor español las condiciones en que se producirá la salida de la inversión. Como máximo, la participación alcanza el 49% del capital social, siempre inferior a la del propio inversor español. Cuando COFIDES participa en el capital no interviene en la gestión diaria del proyecto. Esta tarea corresponde a los socios promotores de la inversión. En todo caso, COFIDES se reserva el derecho a participar en el Consejo de Administración de la empresa participada, como lógica salvaguardia de sus intereses.

COFIDES también puede otorgar su ﬁnanciación a través de instrumentos próximos al cuasi-capital, denominación genérica que se otorga a instrumentos de deuda, donde el prestamista asume un mayor riesgo y diferentes fórmulas de rentabilidad que en un préstamo ordinario, fundamentalmente préstamos subordinados o préstamos participativos o equivalentes de acuerdo con la previsión de la normativa de la jurisdicción del país destino de la ﬁnanciación.

3.1. Participaciones directas en el capital

La ﬁnanciación que ofrece COFIDES a través de participaciones en capital e instrumentos próximos al cuasi-capital fortalece la solvencia del proyecto y facilita su apalancamiento. Estas fórmulas resultan óptimas en proyectos que precisan de una fuerte capitalización o en empresas en fase de alto crecimiento.

Las modalidades de participaciones en capital ofrecidas por COFIDES se clasiﬁcan en las siguientes:

256 Salvador Marín Hernández Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES

• Participaciones en capital-interés: participaciones en el capital social de una sociedad de proyecto o un vehículo, donde la desinversión de COFIDES se articula mediante una opción de venta y cuyo precio de venta es una cantidad única equivalente a la aportación total más una capitalización de intereses.

• Participaciones en capital acotado: participaciones en el capital social de una sociedad de proyecto o un vehículo, donde la desinversión de COFIDES se articula mediante una opción de venta cuyo precio de venta está comprendido dentro de una horquilla, entre un precio mínimo y un precio máximo.

• Participaciones en capital a precio abierto: participaciones en el capital social de una sociedad de proyecto o un vehículo, donde la desinversión de COFIDES se articula generalmente mediante una opción de venta y cuyo precio depende de la evolución del propio proyecto. Dicha valoración se determinará de acuerdo a métodos de valoración aceptados dentro de la práctica del capital riesgo (metodología de valoración por descuento de ﬂujos de caja futuros, valoraciones por múltiplo, entre otros).

Todas ellas requieren, necesariamente, que se analicen los acuerdos establecidos para delimitar su adecuada caliﬁcación y momento temporal en relación a su concepción jurídica y económica. En cualquier caso siempre se adquieren títulos acciones – participaciones en capital.

3.2. Participación en fondos y otros vehículos de inversión indirecta

Además de participaciones directas, COFIDES también participa, aunque de forma minoritaria y con % máximo según cartera total, en fondos de capital riesgo. Entre los criterios para la selección de fondos ﬁguran:

• La inversión en el fondo debe redundar en beneﬁcio de la internacionalización de empresas españolas.

• La participación de COFIDES en vehículos de inversión indirecta debe generar efectos positivos signiﬁcativos en la actividad de COFIDES o de otros organismos de la Administración Pública española.

• La actividad del fondo debe ser coincidente con lo que establece la normativa reguladora de la actividad de COFIDES.

• El fondo debe permitir llegar a proyectos que COFIDES por sí solo tenga difícil alcanzar.

257 Salvador Marín Hernández Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES

• Se requiere un efecto catalizador de los recursos empleados, al permitir la utilización de recursos adicionales aportados por los demás partícipes del fondo.

• Debe velarse por la idoneidad y la calidad de los gestores, acreditada por su experiencia en la gestión de instrumentos similares. Así, se exigirá que los gestores del fondo mantengan un track record amplio y satisfactorio en fondos similares.

• Se exige que los gestores del fondo mantengan un compromiso adecuado y duradero con la marcha del mismo, tanto estableciendo esquemas de remuneración que primen este hecho (carried interest) como un compromiso inicial como partícipes del fondo.

• Se valora la existencia de un equilibrio entre la presencia “institucional” –a través de Instituciones Financieras Internacionales (IFIs) o Instituciones Financieras de Desarrollo - y la presencia de inversores privados, que pueden ser más exigentes en la gestión del riesgo.

• La TIR esperada debe ser considerada suﬁciente, así como los mecanismos que aseguren la solvencia técnica y ﬁnanciera del fondo y la adecuación de sus órganos de gobierno.

• Período máximo de vida del fondo: 10 años, pudiendo extenderse si así lo justiﬁcan las circunstancias del caso concreto.

4. Análisis geográﬁco y sectorial de las participaciones en capital y de la participación en fondos por parte de COFIDES

Las participaciones en capital y participaciones en fondos han representado un 38% del total de recursos aprobados bajo la gestión de COFIDES desde que inició su actividad en 1990 (Gráﬁco 1), suponiendo más de 130 operaciones por importe comprometido superior a 1.000 millones de euros. No obstante, en los últimos 4 años, y fruto de la orientación dada desde el Plan Estratégico 2012-2015 éste ya de por sí importante porcentaje se ha incrementado y según las directrices del recientemente aprobado nuevo Plan 2016-2019, al ﬁnal del mismo es previsible que lo vuelva hacer.

258 Salvador Marín Hernández Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES

Gráﬁco 1. Distribución por productos del compromiso aprobado por COFIDES entre 1990 y 2015

Productos Aprobaciones COFIDES 1990 - 2015

38%

62%

Capital Préstamos

Fuente: Elaboración propia a partir de datos históricos internos de COFIDES

Por áreas geográﬁcas, América Latina es la región en la que COFIDES ha comprometido un mayor volumen de recursos en operaciones de capital. Así, el 55% de las participaciones en capital aprobadas por COFIDES han sido en América Latina (Gráﬁco 2).

Gráﬁco 2. Distribución de las participaciones en capital por área geográﬁca. Aprobaciones COFIDES 1990 - 2015

Distribución de las Participaciones en Capital por Área Geográfica Aprobaciones COFIDES 1990-2015 6% 6%

14% 55%

11%

América del Sur Asia y Oriente Medio África Europa Occidental, Central y Oriental América del Norte Otros

Fuente: Elaboración propia a partir de datos históricos internos de COFIDES

259 Salvador Marín Hernández Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES

Por otro lado, un 42% del total de recursos aprobados bajo la gestión de COFIDES en América Latina han sido comprometidos en forma de participaciones de capital, mientras que en Asia y Oriente Medio, las participaciones en capital representan un 35% del total de recursos aprobados en esta área; en América del Norte representan un 33%, en África un 23% y en Europa un 20% (Gráﬁco 3).

Gráﬁco 3. Porcentaje de operaciones de capital sobre total de recursos aprobado en cada área geográﬁca. Aprobaciones COFIDES 1990 – 2015

Porcentaje de operaciones de capital sobre total aprobado en cada área Aprobaciones COFIDES 1990-2015

42% 35% 33% 23% 20% América del Sur Asia y Oriente América del África Europa Medio Norte Occidental, Central y Oriental

Fuente: Elaboración propia a partir de datos históricos internos de COFIDES

A nivel sectorial, las infraestructuras representan el 58% del total de participaciones de capital en millones de euros aprobadas por COFIDES desde 1990 (Gráﬁco 4).

Gráﬁco 4. Distribución de las participaciones en capital por sector. Aprobaciones COFIDES 1990 - 2015

Distribución de las Participaciones en Capital por Sectores Aprobaciones COFIDES 1990-2015 0,4% 18%

24% 58%

Infraestructuras Industria Servicios Agroalimentario

Fuente: Elaboración propia a partir de datos históricos internos de COFIDES

260 Salvador Marín Hernández Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES

Por otro lado, el 63% del total de recursos aprobados bajo la gestión de COFIDES en el sector de infraestructuras ha sido en forma de operaciones de capital. En el sector servicios, donde destaca el sector ﬁnanciero, ha sido del 56% (Gráﬁco 5).

Gráﬁco 5. Porcentaje de operaciones de capital sobre total de recursos aprobado en cada sector. Aprobaciones COFIDES 1990 - 2015

Porcentaje de operaciones de capital sobre total aprobado en cada sector Aprobaciones COFIDES 1990-2015

63% 56%

21%

2% Infraestructuras Servicios Industria Agroalimentario

Fuente: Elaboración propia a partir de datos históricos internos de COFIDES

Dentro del sector de las infraestructuras, las participaciones en capital suponen un 85% del total de recursos aprobados en el subsector de abastecimiento de agua, un 73% en el de infraestructuras de transporte, un 67% en el de hoteles y un 61% en el de la energía (Gráﬁco 6).

Gráﬁco 6. Porcentaje de operaciones de capital sobre total de recursos aprobado en cada subsector de infraestructuras. Aprobaciones COFIDES 1990 - 2015

Porcentaje de operaciones de capital sobre total aprobado en cada subsector de infraestructuras Aprobaciones COFIDES 1990-2015 85% 73% 67% 61% Abastecimiento de Infraestructuras del Hostelería Energía agua transporte

Fuente: Elaboración propia a partir de datos históricos internos de COFIDES

261 Salvador Marín Hernández Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES

5. Estrategia basada en una actividad sostenible: gestión de riesgos ﬁnancieros y no ﬁnancieros

Existen dos grandes grupos de riesgos, los financieros y los no financieros. Dentro de los primeros se deben considerar principalmente el riesgo de mercado (viabilidad económica del proyecto de inversión y otras variables de tipo macroeconómico como son el tipo de interés, tipo de cambio o evaluación del PIB del país), riesgo de crédito y liquidez. Dentro de los segundos destacan los riesgos de construcción y operación, soberano, regulatorio, político, legal y otros, entre los que podemos destacar los derivados de cuestiones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG). Estos últimos se han ido desarrollando paulatinamente en los últimos 20-30 años acuñándose el concepto de desarrollo sostenible y que se refiere fundamentalmente a cuestiones medioambientales y los sociales, abarcando desde seguridad y salud en el trabajo, hasta derechos laborales, derechos humanos y efecto en las comunidades locales.

COFIDES es una institución financiera especializada en el análisis tanto de los riesgos financieros como de los no financieros. La experiencia en el análisis de estos últimos le aporta una diferencia significativa con respecto a otras entidades financieras y le concede un valor añadido que resulta intrínseco a las Instituciones Financieras de Desarrollo.

Dentro del análisis de los riesgos no ﬁnancieros, y en particular de los denominados ESG, COFIDES ha diseñado una Política Medioambiental y Social, vigente desde el año 2001 y que en su última actualización de 2015 promueve que las empresas que ﬁnancia:

• Apliquen adecuadas políticas en materia medioambiental, de derechos humanos y de seguridad y salud en el trabajo y extiendan este deber, en la medida de lo posible, a la actividad de sus proveedores.

• Cumplan con la legislación local y, en el caso de que no exista, esté poco desarrollada o muy alejada de prácticas internacionales, apliquen los correspondientes estándares internacionales.

Su objetivo principal es gestionar adecuadamente el riesgo socio ambiental de las operaciones ﬁnancieras como un compromiso adicional en la gestión integral del riesgo, tanto con el accionista de la Compañía como con los titulares de los fondos que gestiona.

De acuerdo a dicha Política, una vez realizado el análisis se asigna un rating medioambiental y un rating social a todas las operaciones. El primero considera, principalmente, los siguientes factores: potenciales afecciones al medio, fauna y ﬂora, presencia de áreas sensibles y medidas de gestión ambiental. En cuanto al segundo, los factores que se con-

262 Salvador Marín Hernández Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES sideran fundamentalmente son: número de empleados, condiciones y riesgos laborales, seguridad e higiene, afección a comunidades locales, presencia de comunidades vulnera- bles en el área de influencia del proyecto y medidas de gestión en materia social y laboral. Esta categorización refleja los impactos potenciales de las operaciones y determina las actuaciones medioambientales y sociales requeridas así como el nivel de seguimiento de los riesgos identificados.

En cuanto a los requerimientos contractuales, COFIDES incluye los siguientes estándares internacionales, además de otras cláusulas especíﬁcas en función de los riesgos y las características de los proyectos:

• Declaración Universal de los Derechos Humanos de la ONU.

• Convenios fundamentales de la OIT.

• Convenio 1 de la OIT sobre las horas de trabajo en industria.

• Convención sobre los Derechos del Niño de la ONU.

• Principios del Pacto Mundial de la ONU.

• Líneas Directrices para Empresas Multinacionales de la OCDE.

• Convenio Anticohecho de la OCDE.

• Lista de Actividades y Sectores Excluidos de Financiación, de la Política Medioambiental y Social de COFIDES o la de European Development Finance Institutions (EDFI) para proyectos coﬁnanciados.

La Política Medioambiental y Social de la Compañía contempla por último mecanismos de seguimiento para evaluar la progresión adecuada de los proyectos a lo largo del periodo de inversión. El criterio de seguimiento se fundamenta en el riesgo asociado al proyecto y en actuaciones puntuales que COFIDES haya solicitado.

Por lo que se reﬁere al gobierno corporativo, COFIDES cuenta en esta materia con una doble vertiente y compromiso: la asunción del buen gobierno dentro de la propia Compañía y la promoción de las mejores prácticas en las empresas y proyectos que ﬁnancia. En los últimos tres años, desde 2012, ha elaborado un completo y actual informe anual sobre gobierno corporativo, donde se remarca la apuesta decidida sobre este particular.

263 Salvador Marín Hernández Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES

Desde 2003 COFIDES apoya la difusión de las Líneas Directrices de organismos multilaterales para empresas multinacionales de la OCDE adjuntándolas en los contratos de ﬁnanciación y exigiendo su cumplimiento.

En octubre de 2007 COFIDES, junto con otras treinta Instituciones Financieras de Desarrollo multilaterales y bilaterales, ﬁrmó la Declaración de Gobierno Corporativo, que está basada en los Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE. Entre sus objetivos iniciales se encuentra la incorporación paulatina de esta materia en las agendas de las Instituciones Financieras de Desarrollo, desarrollando guías, políticas y procedimientos a nivel interno, y colaborando entre sí para promover la causa del buen gobierno corporativo.

Además, COFIDES forma parte del grupo creado en el seno de European Development Finance Institutions (EDFI) en 2010, que está trabajando en la adopción de una metodología común que permita valorar las prácticas de buen gobierno de las empresas.

6. Efectos sobre el desarrollo

El capital riesgo desempeña un papel importante en el crecimiento y el desarrollo económico de los países en vías de desarrollo, facilitando el acceso tanto a ﬁnanciación como a otros servicios asociados a la gestión y la consolidación de las pequeñas y medianas empresas, impulsando la difusión del progreso técnico y las mejoras en la formación y la cualiﬁcación de los trabajadores (Cea, 2012).

Los fondos de capital riesgo en general, y aquellos denominados “de impacto” en particular, son considerados un instrumento para maximizar el impacto de las actuaciones de las Instituciones Financieras de Desarrollo (IFDs) en países en desarrollo, atrayendo recursos adicionales de otras IFDs y ﬁnanciadores privados hacia inversiones rentables con un potencial impacto positivo en el desarrollo.

Este instrumento permite apoyar indirectamente a un gran número de empresas en sus etapas iniciales o de crecimiento, así como mejorar su gobernanza y gestión de riesgos sociales y medioambientales, mejorar sus sistemas de seguimiento y auditoría y su estrategia de negocio. Esto cobra especial relevancia cuando operan en entornos complejos, en donde gran parte de las pequeñas y medianas empresas continúan en la economía informal.

Las operaciones a través de fondos de capital riesgo pueden ser de especial relevancia para llevar a cabo objetivos de desarrollo en contextos donde no se han identiﬁcado (o no

264 Salvador Marín Hernández Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES existen) socios locales capacitados para actuar eﬁcientemente a una escala signiﬁcativa, como por ejemplo:

% Combinar inversiones en distintos países generando economías de escala.

% Actuar en mercados y entornos especialmente difíciles.

% Ofrecer instrumentos ﬁnancieros adaptados a las necesidades de las entidades/sector objeto de inversión:

- Participar en el capital de pymes o de entidades microﬁnancieras.

- Ofrecer ﬁnanciación en moneda local.

- Facilitar asistencia técnica

% Actuar de forma coordinada, uniendo esfuerzos con otros inversores de desarrollo.

% Movilizar, mediante el efecto catalítico de las aportaciones de las Instituciones Financieras de Desarrollo y bajo una misma estructura del Fondo, capital privado hacia la inversión en los países socios.

% Construir mecanismos mixtos de cooperación reembolsable y no reembolsable, como son las facilidades de asistencia técnica (ﬁnanciadas por diversos donantes), las cuales generan valor agregado a las inversiones y pueden contribuir en mayor medida al logro de los objetivos de desarrollo.

% Beneficiarse del conocimiento y experiencia de los gestores o asesores de inversiones en ámbitos concretos (eficiencia energética, adaptación al cambio climático, gestión forestal, electrificación rural, microfinanzas, sector agropecuario, etc.).

Esta capacidad para movilizar recursos cobra aún mayor relevancia si se trata de dirigirlos hacia los sectores y países prioritarios para la Cooperación Española. En general, los países socios elegibles para recibir financiación reembolsable del FONPRODE y los sectores prioritarios para la Cooperación Española son considerados de elevado riesgo por los inversores privados, convirtiéndolos en poco atractivos para la inversión. Por ello, es cada vez más habitual que instituciones financieras de desarrollo utilicen este tipo de instrumentos financieros en aras de movilizar recursos financieros adicionales hacia inversiones responsables que contribuyan activamente a generar resultados positivos en materia social y medioambiental.

265 Salvador Marín Hernández Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES

La inversión de agentes privados, inversores institucionales, Instituciones Financieras de Desarrollo o de Instituciones Financieras Internacionales hace que las inversiones se canalicen hacia sectores con gran impacto tanto económico como social. Desde el punto de vista económico y de rentabilidad de la inversión, el interés es debido al potencial de crecimiento de las distintas regiones y a los abundantes proyectos de inversión tanto en sectores intensivos en capital como de servicios y necesidades básicas. Desde la óptica social, hay que destacar que los inversores cada vez exigen más a los gestores de sus fondos que, a la hora de diseñar el proceso de «negociación-inversión-seguimiento y control-desinversión», cumplan con principios de inversión responsable y presten especial atención en el ámbito social, medioambiental y gobernabilidad (Cea, 2012).

7. Conclusiones

El capital riesgo cuenta con un gran potencial como herramienta para fomentar la internacionalización de las empresas españolas. Para tal ﬁn, COFIDES se marcó como objetivo fortalecer su posicionamiento como institución de referencia, dentro del sector público, potenciando su valor añadido y vertiente público-privada en el ámbito del capital riesgo para la internacionalización y el desarrollo. Para la consecución de este objetivo la Compañía diseñó y aplicó un plan de actuación dirigido a incrementar el número de inversiones directas en el capital social de las sociedades que desarrollan los proyectos de inversión (ﬁliales internacionales de compañías españolas).

Además de contribuir a la internacionalización, el capital riesgo es un instrumento ampliamente utilizado por las Instituciones Financieras de Desarrollo a la hora de promover el desarrollo del sector privado de los países menos avanzados y emergentes por su capacidad para apoyar a empresas, muy especialmente pymes en busca de su necesario crecimiento en tamaño y/o dimensión. Dado que el sector privado constituye uno de los principales motores de crecimiento económico y dado que una de las principales barreras a las que se enfrenta es el acceso a la ﬁnanciación, cada vez resulta más habitual que Instituciones Financieras de Desarrollo utilicen el capital riesgo para fomentar inversiones responsables que contribuyan activamente a generar resultados positivos en materia social y medioambiental.

El carácter adicional de las Instituciones Financieras de Desarrollo consiste en utilizar el capital riesgo para apoyar inversiones en sectores o países que son consideradas de mayor riesgo por los inversores privados, convirtiéndolas en poco atractivas para la inversión.

266 Salvador Marín Hernández Capital riesgo: Herramienta de internacionalización y desarrollo desde la perspectiva público-privada de COFIDES

En el caso de COFIDES, con su doble mandato de apoyo a la internacionalización de la empresa española y fomento del desarrollo de las economías de destino, el capital riesgo representa una herramienta muy eﬁcaz para el logro de ambos objetivos. Los últimos resultados del reciente plan estratégico lo demuestran, pues una cartera total cercana a los 1.000MM€ que prácticamente duplica la de 2011 y un incremento superior al 110% en pymes, con porcentajes superiores en operaciones de capital junto a la creación de una gestora propia de capital riesgo, una mayor eﬁciencia y productividad y, a su vez, un reforzamiento de las sedes matrices en España de las empresas apoyadas animan a seguir en esa línea.

8. Bibliografía utilizada

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CAZORLA, L.; CÉSPEDES J. y CANO C.J. (1997). Estrategia inversora de las entidades de capital riesgo: un análisis de los principales factores determinantes. Investigaciones Europeas de Dirección y Economía de la Empresa. Vol. 3, Nº 1. p.77-91

CEA, C. (2012). Los fondos de capital riesgo en el ámbito de la ayuda al desarrollo. Revista de Economía ICE, Información Comercial Española. Nº 864. p.57-70.

COFIDES (2011). Memoria de Sostenibilidad 2010.

COFIDES (2015). Memoria de Sostenibilidad 2014.

LELEUX, B. y SURLEMONT, B. (2003). Public versus private venture capital: seeding or crowding out: a pan- european analysis. Journal of Business Venturing. Vol. 18, Nº 1. p.81-104.

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SECO, M. (2008). Capital Riesgo y ﬁnanciación de pymes. Fundación EOI.

267

Financiación alternativa para pymes y emprendedores

(Alternative funding for SMEs and entrepreneurs)

Bruno Fernández Scrimieri Consejero Delegado de Enisa

Sumario: 1. Evolución en su papel ﬁnanciador. 2. Análisis de la cartera. 3. Planes de futuro. 4. Seguimiento del impacto económico y social de las empresas ﬁnanciadas. 5. El préstamo participativo.

Resumen: Enisa es una empresa pública, adscrita al Ministerio de Industria, Energía y Turismo, que promueve la creación, crecimiento y consolidación de la empresa española, participando activamente en la ﬁnanciación de proyectos viables e innovadores impulsados por emprendedores y Pymes.

Enisa consigue dicho objetivo a través del préstamo participativo (regulado por el RDL 7/1996), un instrumento a medio camino entre el crédito tradicional y el capital Riesgo, que fortalece de forma considerable la estructura ﬁnanciera de la empresa.

En las dos últimas décadas, Enisa se ha consolidado como entidad líder en la concesión de este tipo de ﬁnanciación, concediendo más de 4.400 préstamos por un importe de 750 millones de euros a más de 4.200 empresas. En 2015 Enisa invirtió un total de 93,3 millones de euros en 700 operaciones.

Palabras Clave: Préstamo participativo, capital riesgo, ﬁnanciación, innovación, emprendedores, PYME, Enisa.

Abstract: Enisa is a state-owned company under the auspices of the Ministry of Industry, Energy and Tourism that promotes the creation, growth and consolidation of Spanish companies, actively participating in the ﬁnancing of viable and innovative business projects driven by SMEs and entrepreneurs.

Enisa achieves its goals by means of a certain type of mezzanine financing, named participative loan (regulated by RD-Law 7/1996). It is a financial instrument half way between a traditional loan and venture capital, which considerably strengthens the financial structure of companies.

269 Bruno Fernández Scrimieri Financiación alternativa para pymes y emprendedores

Over the two last decades Enisa has become the leading institution in this kind of ﬁnancing, granting more than 4.400 loans amounting to €750 M and reaching more than 4.200 Spanish companies. In 2015 Enisa invested a total amount of €93.3 M ﬁnancing 700 companies.

Keywords: Participative loan, venture capital, funding, innovation, entrepreneur, SME, Enisa.

Enisa es una empresa pública, adscrita al Ministerio de Industria, Energía y Turismo, que participa de forma activa en la ﬁnanciación de proyectos empresariales viables e innovadores impulsados por pymes y emprendedores, principalmente a través de la ﬁgura del préstamo participativo, instrumento en el que se ha especializado en las últimas décadas. Su cartera histórica acumula más de 4.400 préstamos a 4.200 empresas, por un importe total que supera los 740 millones de euros.

Pero no siempre fue así. Constituida por el Instituto Nacional de Industria (INI) a principios de 1982, en sus orígenes Enisa fue sobre todo una entidad gestora de capital riesgo orientada principalmente a la promoción de sectores tecnológicamente avanzados.

1. Evolución en su papel ﬁnanciador

A comienzos de la década de los ochenta, la tecnología se convirtió en factor clave de la competitividad industrial. Al mismo tiempo, se constataban las diﬁcultades existentes para encontrar la ﬁnanciación y el capital necesarios para el desarrollo y puesta en marcha de proyectos empresariales basados en nuevas tecnologías.

En este contexto económico, el Gobierno pondría en marcha diferentes planes y medidas de reconversión y reindustrialización, entre los que se contemplaba la creación de Enisa como empresa pionera especializada en capital riesgo para proyectos de tecnología avanzada, con un capital social inicial de 1.000 millones de pesetas y el INI como único accionista de la sociedad.

En sus primeros años de actividad, la orientación de la política de inversiones de Enisa se situó casi exclusivamente en el campo del capital riesgo. El punto álgido en esta etapa se alcanzó en el ejercicio de 1990, con cerca de 800 millones de las antiguas pesetas invertidas.

270 Bruno Fernández Scrimieri Financiación alternativa para pymes y emprendedores

Es a partir de 1996 cuando, ya adscrita a la Dirección General de la Pequeña y Mediana Empre- sa, sus responsables impulsaron un cambio en la estrategia inversora de la sociedad, redirigien- do paulatinamente gran parte de su actividad a la ﬁnanciación directa de aquellas pymes que incorporasen la innovación, en sentido amplio, como factor estratégico para su competitividad.

A este cambio en la estrategia inversora de ENISA no fue ajena la aprobación del RDL 7/1996, sobre medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y liberalización de la actividad económica, en el que se proponían una serie de acciones de carácter económico. También en el ámbito financiero, donde, entre otros aspectos, se regulaban los préstamos participativos al objeto de adaptar su utilización a las nuevas necesidades empresariales. Enisa inicia, así, una nueva etapa con el préstamo participativo como principal instrumento financiero, incrementando desde ese momento su cartera de manera continuada.

La utilización de este instrumento de financiación no alcanzaría, sin embargo, su eclosión hasta el estallido de la pasada crisis financiera, que se materializó, como es sabido, en una fortísima reducción, cuando no total desaparición, del crédito bancario a las empresas de nuestra economía. En ese contexto, caracterizado por tasas de crecimiento del PIB reducidas e incluso negativas, esa disminución del volumen de crédito se explicó tanto por factores de demanda, como de oferta. En el primer caso, la demanda de financiación se resintió por la dificultad de presentar proyectos de inversión rentables. En el segundo, el aumento acelerado de la morosidad y otros activos problemáticos en nuestro sistema bancario se tradujeron en incrementos de la aversión y de la prima de riesgo, dando lugar a mayores restricciones financieras para las empresas.

El impacto de esta situación en la calidad crediticia y en el acceso a la financiación de las pyme merece especial atención. En general, este segmento de empresas cuenta con menos activos de garantía, por lo que las entidades financieras las considera como entidades de una calidad crediticia más arriesgada. La situación resultó singularmente perjudicial entre aquellas compañías de nueva creación y, por lo tanto, sin trayectoria financiera que trataban de establecer relaciones crediticias con un nuevo prestamista. Se puede, por lo tanto, concluir que muchas pymes se enfrentaron a condiciones de financiación mucho más restrictivas de lo que su mera solvencia justificaría.

Puede entenderse así que el entorno macroeconómico descrito tuviera un impacto muy significativo en la cartera de Enisa. Las dificultades de acceso de la pyme a la financiación bancaria determinaron un importante crecimiento en la demanda de préstamos de la compañía, que alcanza su récord en el año 2012, con más de 3.500 solicitudes. En ese periodo, la cartera de Enisa pasó de un riesgo vivo de 310 M€, a finales de 2011, a 500M€ a finales de 2015, reflejo del carácter anticíclico de la política de apoyo financiero a la pyme instrumentada desde el Ministerio de Industria, Energía y Turismo. Cabe recordar que,

271 Bruno Fernández Scrimieri Financiación alternativa para pymes y emprendedores

incluso en un contexto de austeridad de los presupuesto públicos, la dotación destinada por el Ministerio a las líneas de ﬁnanciación de Enisa (93,85 millones de euros en 2011) se incrementó paulatinamente a lo largo de 4 años en más de 20 puntos porcentuales, alcanzando en 2015 los 113,31 millones.

A la vista de lo anterior, Enisa se ha consolidado como entidad líder en la concesión de este tipo de préstamos, tanto por número de operaciones, como por volumen de inversión, habiendo concedido hasta la fecha más de 4.400 préstamos por un importe cercano a los 750 millones de euros.

Importes líneas de ﬁnanciación Enisa

En el actual escenario que parece haberse abierto con la recuperación de la economía española, y el paulatino retorno de la financiación bancaria, cabe preguntarse qué papel debe seguir desempeñando Enisa. Pues bien, tanto la experiencia acumulada por la compañía a lo largo de estos últimos años, en los que ha desarrollado una metodología de análisis experto en proyectos empresariales de riesgo; la persistencia de fallos de mercado en el sistema bancario español, que sigue dejando fuera de los circuitos de crédito a un porcentaje todavía elevado de pyme; como, por último, el excesivo peso que la financiación bancaria sigue teniendo en nuestra economía, hacen que ENISA esté llamada a seguir jugando un papel activo como herramienta de apoyo público a la pyme española. Tanto a las que, por su grado de madurez o perfil de riesgo de sus proyectos, van a seguir encontrando dificultades para obtener financiación bancaria, como a las que, con un mejor acceso a esta financiación, deseen diversificar su “pool” de financiación dando entrada a otros instrumentos complementarios.

Es de destacar, asimismo, la ﬁnanciación que han recibido los emprendedores y las empresas en sus etapas iniciales. Del análisis de los datos del informe de Webcapitalriesgo “La Financiación de Startups en España 2015”, se concluye que, de la inversión destinada

272 Bruno Fernández Scrimieri Financiación alternativa para pymes y emprendedores

por entidades públicas a empresas en fases iniciales en 2014, sólo las operaciones realizadas por Enisa representaron el 56,7% del número total de operaciones y el 41,3% del importe total ﬁnanciado1.

De nuevo, y desde esta perspectiva, se constata el papel de Enisa como entidad de referencia de apoyo al emprendimiento en España, papel que en los próximos años está llamado a intensiﬁcarse como consecuencia del crecimiento que está experimentando el ecosistema, así como de la aparición de nuevos productos que Enisa deberá incorporar a su oferta de instrumentos ﬁnancieros para emprendedores.

2. Análisis de la cartera

Analizando la evolución de la cartera de Enisa en el periodo 2012-2015, se constata la importante expansión de la base de clientes de la compañía, hecho en absoluto ajeno a la restricción ﬁnanciera a la que han estado sometidas las empresas durante la crisis económica. En dicho periodo, se han formalizado más de 2.500 operaciones que acumulan un volumen de ﬁnanciación de cerca de 350 millones. Estas cifras explican que, sólo a lo largo de estos últimos cuatro años, la cartera viva haya experimentado un crecimiento del 60%.

Si bien la principal razón de este incremento de la cartera ha sido la obtención de financiación, no puede obviarse un segundo factor de esta positiva evolución. Se trata del respaldo institucional que muchas empresas buscan con la financiación de Enisa que, por proceder del ámbito público y asociada al carácter experto de su análisis, genera un importante grado de confianza dentro de la comunidad empresarial (inversores, clientes, entidades colaboradoras y financieras, medios de comunicación, etc.).

Podría decirse, así, que el apoyo de Enisa genera un “efecto certiﬁcador” dentro del ecosistema emprendedor, contribuyendo a paliar en alguna medida los tradicionales problemas de asimetría de la información que caracterizan a dicho ecosistema.

Entrando en un análisis detallado de la cartera de Enisa, destaca en primer lugar el buen comportamiento de la Línea de Jóvenes Emprendedores que, desde su lanzamiento en el año 2010, ha absorbido un importante porcentaje en cuanto al número de préstamos aprobados.

1 Préstamos participativos desembolsados por Enisa con cargo a las líneas Jóvenes Emprendedores y Emprendedores en 2014: 310 operaciones por 20.265.700 €. ASCRI no define el alcance de su definición de startup. Enisa considera, a efectos de mostrar este dato, la financiación concedida a empresas de menos de 2 años que han obtenido un préstamo participativo correspondiente a la fase de creación.

273 Bruno Fernández Scrimieri Financiación alternativa para pymes y emprendedores

El número de solicitudes de ﬁnanciación al cierre de 2015 fue de 1.466, un 16% más que en el ejercicio anterior.

2014 2015 Número Número Acumulado Acumulado Solicitudes Solicitudes Enero 0 0 42 42 Febrero 0 0 76 118 Marzo 0 0 61 179 Abril 36 36 88 267 Mayo 51 87 114 381 Junio 200 287 139 520 Julio 299 586 163 683 Agosto 102 688 103 786 Septiembre 126 814 139 925 Octubre 176 990 230 1.155 Noviembre 161 1.151 211 1.366 Diciembre 114 1.265 100 1.466 TOTAL 1.265 1.466

Entrada de proyectos 2014-2015 Acumulado 1.600 2015, 1.466

1.400

1.200 Acumulado 1.000 2014, 1.265 800

600

400

200

0 I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII

274 Bruno Fernández Scrimieri Financiación alternativa para pymes y emprendedores

En el año 2015 se aprobaron 737 operaciones, lo que supuso un incremento del 25% con respecto al año 2014.

Total 2015 a 31/12/2015

LÍNEAS 2015 Número de Operaciones Volumen Inversión (€) Línea PYME 2015 374 59.325.000 Línea Jóvenes Emprendedores 2015 202 10.168.000 Línea EBT 2015 128 21.362.000 TOTAL Líneas 2015 737 96.225.000

Inversión aprobada Líneas 2014 y 2015

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Comparativa nº operaciones Líneas 2014 y 2015 )%) '** $"#& $"#'

El número total de préstamos formalizados por ENISA en 2015 asciende a 700 y ha supuesto una inversión de 90.325.000 €, así como un incremento del 26% respecto a 2014.

275 Bruno Fernández Scrimieri Financiación alternativa para pymes y emprendedores

Total 2014 Total 2015 Volumen Volumen Nº Op Nº Op Inversión (€) Inversión (€) Línea PYME 237 40.056.750 336 51.629.000 Línea EBT 72 11.679.000 140 24.575.000 Línea Jóvenes Emprendedores 232 12.130.700 206 10.911.000 Línea ENISA 0 0 0 0 TOTAL 556 65.898.450 700 90.325.000

Comparativa nº operaciones 2014-2015 ..1 -+,/ -+,0 -.2 -.- -+1 ,/+

2- ,0 ,3

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Número de operaciones 2015 3% 20%

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29% #

Volumen de inversión 2015

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276 Bruno Fernández Scrimieri Financiación alternativa para pymes y emprendedores

En cuanto a la distribución por sectores, destacan las TIC tanto por el número de operaciones como por el volumen de inversión, seguidas de Otros servicios.

Sector Nº empresas Importe (€) Actividades administrativas y servicios auxiliares 6 485.000 Actividades artísticas, recreativas y de entretenimiento 15 1.415.000 Actividades profesionales, cientíﬁcas y técnicas 35 4.610.000 Actividades sanitarias y de servicios sociales 10 1.495.000 Agricultura, ganadería, silvicultura y pesca 14 2.510.000 BIO 22 5.975.000 Comercio y reparación de vehículos 27 4.280.000 Construcción 1 100.000 Educación 17 1.950.000 Hostelería 16 2.200.000 Industria manufacturera 79 12.347.000 Otros servicios 159 19.429.000 Suministro de agua, saneamiento, 3 550.000 gestión de residuos y descontaminación Suministro de energía eléctrica, gas, vapor y aire acondicionado 5 955.000 TIC 286 31.499.000 Transporte y almacenamiento 5 525.000 Total 700 90.325.000 €

Número de operaciones 2015 (seis primeros sectores)

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277 Bruno Fernández Scrimieri Financiación alternativa para pymes y emprendedores

Volumen de inversión 2015 (seis primeros sectores)

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En 2015 todas las comunidades autónomas, a excepción de las ciudades autónomas de Ceuta y Melilla, tienen presencia en la cartera de préstamos participativos de Enisa.

Cataluña, con 223 (32%), es la comunidad donde más número de operaciones se han realizado en 2015. A continuación se sitúa la comunidad autónoma de Madrid, con 220, operaciones (31%). Les siguen Andalucía, con un 8% de las operaciones, y la Comunidad Valenciana con el 7%.

Por importe, sin embargo, es Madrid quien lidera la tabla, con más de 29 millones (32 %), seguida por Cataluña con 27,5 millones (31 %). A continuación, se sitúa Andalucía con 6,6 millones (7%), seguida de cerca por la Comunidad Valenciana con 6,2 millones y Murcia con 4,6 millones. Comunidad Autónoma Nº de empresas Importe (€) Madrid 220 29.249.000 Cataluña 223 27.570.000 Com. Valenciana 49 6.215.000 Andalucía 55 6.695.000 Murcia 34 4.600.000 País Vasco 18 1.715.000 Aragón 15 1.319.000 Asturias 8 1.455.000 Castilla y León 7 865.000 La Rioja 4 350.000 Castilla la Mancha 19 1.980.000

278 Bruno Fernández Scrimieri Financiación alternativa para pymes y emprendedores

Comunidad Autónoma Nº de empresas Importe (€) Galicia 21 3.232.000 Islas Baleares 6 710.000 Navarra 10 1.385.000 Islas Canarias 3 200.000 Extremadura 3 1.850.000 Cantabria 5 935.000 Ceuta 0 0 Melilla 0 0 Total 700 90.325.000

279 Bruno Fernández Scrimieri Financiación alternativa para pymes y emprendedores

3. Planes de futuro

Con la visión de aﬁanzarse como la institución pública de referencia de apoyo al emprendimiento en España, Enisa pretende seguir avanzando en sus políticas e iniciativas encaminadas a facilitar instrumentos adaptados a las necesidades de los emprendedores y las pymes, prestándoles servicios de valor añadido más allá de la ﬁnanciación.

Los cinco ejes en torno a los que se articularán los programas y actividades de futuro están dirigidos a fortalecer el ecosistema emprendedor; servir de impulso financiero a la pyme para reforzar sus estructuras empresariales y atender sus necesidades globales de financiación; proporcionar servicios de valor añadido más allá de la financiación; reforzar la gestión del riesgo y de la sostenibilidad financiera de la empresa y mejorar los procesos internos de funcionamiento y toma de decisiones.

Para 2016 Enisa contará con más de 80 millones de euros para seguir contribuyendo a que las buenas ideas, los buenos proyectos que pueden cambiar el modelo productivo y generar empleo y riqueza, dispongan de ese impulso ﬁnanciero tan necesario, sobre todo, en las fases iniciales.

4. Seguimiento del impacto económico y social de las empresas ﬁnanciadas

Enisa cuenta con datos y análisis que respalden la tesis de que el préstamo participativo es un instrumento financiero con indudables ventajas para pymes y emprendedores. También, al obtener información sobre qué líneas de financiación tienen mayor impacto económico y social, en qué sectores, en qué fase del desarrollo de la empresa, etc., se dispone de elementos de valoración que, además de afianzar y respaldar la actividad desarrollada, contribuyen a la definición y desarrollo de iniciativas y planes para el futuro.

Por dichos motivos, desde 2013 se realiza un ejercicio anual de seguimiento y valoración del impacto económico y social de las inversiones de Enisa, encargado a expertos de la Universidad Complutense de Madrid, que propusieron como enfoque metodológico abordar el seguimiento de los préstamos concedidos entre 2005 y 2008, analizando su evolución en los 3 años siguientes, en base a las siguientes variables: empleo, ventas, margen bruto, activos totales y activos inmateriales.

Las provechosas conclusiones de la primera edición conﬁrmaron la pertinencia de dar continuidad a dicho análisis en sucesivos años. Por tercera vez consecutiva, abarcando

280 Bruno Fernández Scrimieri Financiación alternativa para pymes y emprendedores

los préstamos otorgados hasta 2011 e incluyendo por primera vez la línea de Jóvenes Emprendedores, los datos conﬁrman que la actividad de Enisa no es sólo un factor relevante para la construcción de un ecosistema innovador y de excelencia, capaz de atraer talento e inteligencia colectiva, así como a inversores que encuentran en la cartera de Enisa empresas por las que apostar, sino también una eﬁcaz herramienta de política industrial, con un impacto real sobre nuestro sistema económico y que contribuye a la dinamización del tejido productivo generando conocimiento, riqueza y empleo de calidad.

Edición tras edición, se constata que la ﬁnanciación aportada a través de las diferentes líneas permite a las empresas apoyadas crecer de forma sostenida en los tres años posteriores a la recepción del préstamo, a pesar de la situación de crisis económica. Sin embargo, el efecto de la crisis no se manifestó de forma homogénea en todas las líneas. Las empresas de la línea EBT experimentaron una leve reducción en la cifra de empleo con respecto a la referencia hasta el tercer año y mostraron avances en las restantes magnitudes. En la línea Jóvenes Emprendedores, las empresas crecieron a muy altas tasas en los tres primeros años, en todos los sectores y en todas las comunidades autónomas. Mientras que en la línea PYME se produjo una notable caída en los valores medios, con un nivel de empleo por debajo de las cifras anteriores a la obtención del préstamo y cifras contables en el entorno de los valores previos al año de obtención del préstamo.

Finalmente, debe destacarse la importancia de la creación de un ecosistema de cientos de empresas innovadoras en crecimiento, que son apoyadas con un instrumento que facilita recursos financieros estables sin provocar la dilución inicial de los promotores. Este ecosistema atrae talento y personal cualificado, así como a otros inversores privados y de capital riesgo, que encuentran en la cartera de Enisa un amplio abanico de empresas para desarrollar su actividad. Algunas de ellas ya han dado el salto en tamaño para contribuir a ensanchar el censo de empresas capaces de competir nacional e internacionalmente, con acceso pleno a fuentes de financiación privada.

Los tres informes publicados hasta la fecha pueden consultarse en el apartado Recursos de www.enisa.es

281 Bruno Fernández Scrimieri Financiación alternativa para pymes y emprendedores

5. El préstamo participativo

Los orígenes del préstamo participativo se sitúan en Estados Unidos a ﬁnales del siglo XIX con la ﬁgura del income bond, que establecía un largo periodo de vencimiento, y en la crisis del 29 con la del subordinated loan, que subordinaba la deuda frente a otros acreedores comunes; características ambas que se mantienen hasta nuestros días. A lo largo de la segunda mitad del siglo XX, el préstamo participativo se va im- plantando en Europa y es Francia uno de los primeros países en establecer sus carac- terísticas legales en 1978, regulándolo tal y como lo entendemos hoy.

En esta regulación del país vecino, se inspiraría España para aprobar la Ley 27/1984, de 26 de julio, sobre Reconversión y Reindustrialización, con el objetivo de dotar a las empresas de un mecanismo financiero en el duro proceso de reconversión de la época. Dicha legislación estaba dirigida principalmente a grandes empresas públicas acogidas a planes de reconversión, cuya recuperación se considerase de interés general, ofreciendo a los prestatarios un instrumento financiero muy ventajoso en sus aspectos contables y fiscales.

Tras sucesivas normativas complementarias, no será hasta una década después cuando aparezca la legislación reguladora del préstamo participativo en España, concretamente en el Artículo 20 del Real Decreto Ley 7/1996, de 7 de junio, sobre Medidas Urgentes de Carácter Fiscal y de Fomento y Liberalización de la Actividad Económica2 y, meses más tarde, en la Ley 10/1996, de 18 de diciembre, de Medidas Fiscales Urgentes sobre Corrección de la Doble Imposición Interna Intersocietaria y sobre Incentivos a la Internalización de las Empresas, con las que desaparece cualquier relación de este tipo de préstamos con los procesos de reconversión.

Nuestra actual normativa considera participativos aquellos préstamos en los que el prestatario sea una empresa sujeta al Impuesto sobre Sociedades; exista variabilidad en

2 Uno. Se considerarán préstamos participativos aquéllos que tengan las siguientes características: a) La entidad prestamista percibirá un interés variable que se determinará en función de la evolución de la actividad de la empresa prestataria. El criterio para determinar dicha evolución podrá ser: el beneﬁcio neto, el volumen de negocio, el patrimonio total o cualquier otro que determinen las partes contratantes. Además, podrán acordar un interés ﬁjo con independencia de la evolución de la actividad. b) Las partes contratantes podrán acordar una cláusula penalizadora para el caso de amortización anticipada. En todo caso, el prestatario sólo podrá amortizar anticipadamente el préstamo participativo si dicha amortización se compensa con una ampliación de igual cuantía de sus fondos propios y siempre que éste no provenga de la actualización de activos. c) Los préstamos participativos en orden a la prelación de créditos, se situarán después de los acreedores comunes. d) Los préstamos participativos se considerarán patrimonio contable a los efectos de reducción del capital y liquidación de sociedades previstas en la legislación mercantil.

282 Bruno Fernández Scrimieri Financiación alternativa para pymes y emprendedores

el tipo de interés; se establezca la obligación de acometer una ampliación de capital en el caso de amortización anticipada; exista subordinación de la deuda frente a acreedores comunes, tales como bancos, y se dé la posibilidad de considerarse patrimonio contable neto en los supuestos de reducción de capital y liquidación de sociedades.3

Principales características

El préstamo participativo se considera una forma de financiación de entresuelo (mezzanine financing), a medio camino entre del préstamo tradicional y el capital riesgo, ya que contabiliza como deuda, pero computa como patrimonio neto en los dos supuestos contemplados por la Ley (reducción de capital y disolución de sociedades). Se trata de un instrumento financiero destinado a proporcionar recursos para el desarrollo de proyectos integrales de inversión y liquidez para financiar el activo corriente; nunca necesidades concretas de la empresa.

Suelen concederse a largo plazo, hasta 10 años, contemplando amplios periodos de carencia, de entre 2 y 8 años, durante los cuales solo se abonan los intereses, demorando la devolución del principal a los 2 últimos años. A continuación, nos detendremos en las principales características de los préstamos participativos concedidos por las entidades ﬁnancieras.

En primer lugar, el tipo de interés es uno de sus aspectos más singulares. Obligatoriamente, se establece un tramo de interés variable, al que habitualmente se añade un tramo fijo. El interés fijo suele estar referenciado al EURIBOR y se abona trimestral o semestralmente. Las partes determinarán a qué referencia irá vinculado el tipo variable, siempre y cuando esté ligado a la evolución y actividad de la empresa y no a un referencial externo a la misma. En el caso de las entidades financieras dependientes de las administraciones públicas, el variable suele calcularse en función de la evolución de la rentabilidad financiera de la empresa prestataria.

Para prevenir que el interés pueda dispararse en el caso de que la empresa cierre el ejercicio con muy buenos resultados, los prestamistas pueden establecer un tipo de máximo de interés. Ello representa una evidente ventaja para las empresas cuyos

3 Artículo 14 del Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre Sociedades: 2. Serán deducibles los intereses devengados, tanto ﬁjos como variables, de un préstamo participativo que cumpla los requisitos señalados en el apartado uno del artículo 20 del Real Decreto-ley 7/1996. La Ley 16/2007, de 4 de julio, de reforma y adaptación de la legislación mercantil en materia contable para su armonización con la normativa comunitaria, modiﬁca la letra d) del artículo 20 Real Decreto Ley 7/1996, estableciendo en la disposición adicional tercera: d) Los préstamos participativos se considerarán patrimonio neto a los efectos de reducción de capital y liquidación de sociedades previstas en la legislación mercantil.

283 Bruno Fernández Scrimieri Financiación alternativa para pymes y emprendedores

resultados sean modestos o incluso arrojen pérdidas. De esta manera, vinculado a la evolución de los beneﬁcios, el interés del préstamo tiene muy en cuenta la situación económica de la empresa, salvaguardándola del estrangulamiento que pueden suponer los rígidos intereses de los préstamos ordinarios.

En segundo lugar, es reseñable su naturaleza de deuda subordinada, es decir, se sitúa después de los acreedores comunes en orden a la prelación de los créditos, motivo por el que puede considerarse una financiación cercana al capital, sin llegar a serlo. Dicha subordinación se refiere a los casos de concurso de acreedores, en los que el prestamista solo tendrá preferencia sobre los accionistas, pero no sobre el resto de acreedores, asumiendo un riesgo cercano al de los propietarios de la empresa financiada.

Precisamente, la subordinación del préstamo participativo es especialmente valorada por las entidades de crédito, de tal modo que la mayoría de dichas entidades lo computan como fondo propio en el análisis de riesgo que realizan a sus prestatarias. Esta consideración contribuye a rebajar el nivel de endeudamiento de la empresa, lo que representa una evidente mejora de su calidad crediticia y de sus posibilidades de desarrollo y crecimiento.

En tercer lugar, existe la obligación de aumentar capital en caso de amortización anticipada. Es decir, si el prestatario decide amortizar anticipadamente la deuda –a lo cual está en su perfecto derecho–, necesariamente tendrá que aumentar capital en igual cuantía. ¿Y por qué? Precisamente, para proteger a los acreedores comunes que cuentan con el préstamo participativo como cuasi capital, como se desprende de la naturaleza de deuda subordinada mencionada anteriormente. La desaparición de ese colchón podría causarles un perjuicio real, por lo que la ley les protege con la obligación de ampliar capital. Por tanto, se puede amortizar el préstamo, pero las garantías de terceros de buena fe quedan intactas gracias a la ampliación obligatoria.

Por último, cabe destacar que el préstamo participativo tiene la consideración de patrimonio contable en determinadas situaciones. A pesar de tratarse de un fondo ajeno –no olvidemos de que al ﬁn y al cabo es un préstamo4–, la ley contempla la posibilidad de que el préstamo participativo forme parte del patrimonio neto de la sociedad, con capacidad de absorber pérdidas en dos supuestos: reducción de capital y liquidación de sociedades. De la misma forma que el prestatario participa en la

4 Consulta C2/2004 del BOICAC: “Los préstamos participativos no tienen ninguna excepcionalidad en cuanto a su contabilización”.

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evolución de la empresa (interés variable) y asume un notable riesgo (subordinación de la deuda), el préstamo participativo tendrá capacidad de absorber pérdidas como si se tratase de un fondo propio (consideración de patrimonio neto) en los dos supuestos mencionados y por tanto tendrá la consideración de cuasi capital.

A la vista de sus principales características, se podría resumir que el préstamo participativo se considera deuda cuando la evolución de la empresa es favorable y patrimonio en situaciones próximas a la quiebra.

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SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

(SEPIDES. A model of public sector involvement in the venture capital activity in Spain)

Vicente Sánchez Herráiz Subdirector Comercial de Negocio de la Actividad Empresarial Grupo SEPIDES

Sumario: I. Antecedentes. II. Constitución de SEPIDES. III. Composición accionarial. IV. Actividad empresarial del grupo SEPIDES. IV.1. Financiación. IV. 2. Prestación de servicios. V. Instrumentos de inversión. VI. Resumen inversiones históricas. VII. Proceso de inversión.

Resumen: SEPI DESARROLLO EMPRESARIAL (SEPIDES), empresa propiedad 100% de la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI), inició su actividad ﬁnanciera en noviembre de 2002, con el objetivo prioritario de fomentar el desarrollo del tejido productivo en sectores y zonas de especial interés para el Gobierno y para SEPI mediante la inversión en iniciativas empresariales, viables técnica y económicamente y que generen riqueza y puestos de trabajo, convirtiéndose así en la empresa por la que actualmente se canalizan las inversiones ﬁnancieras de SEPI.

En el año 2011 se realizó la fusión por absorción de la empresa INFOINVEST y sus filiales, conforme al Acuerdo de Consejo de Ministros de 30 de abril de 2010, incorporando así a su actividad de promoción empresarial la actividad de promoción inmobiliaria. Las operaciones financieras de SEPIDES se realizan participando en el capital de las empresas, de forma temporal y minoritaria, pudiendo diferenciarse cuatro maneras de financiación, en función de cual sea el origen de los fondos: Fondos de capital riesgo, Sociedades de desarrollo regional, Gestión de Fondos Públicos, y Financiación directa de SEPIDES.

Para la administración y gestión de los fondos de capital riesgo y de activos de sociedades de capital riesgo, SEPIDES constituyó en 2005 SEPIDES GESTIÓN, S.G.E.I.C., S.A, 100% capital de SEPIDES.

Palabras Clave: SEPIDES, capital riesgo, ﬁnanciación pública.

287 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

Abstract: SEPI DESARROLLO EMPRESARIAL (SEPIDES), is a wholly owned subsidiary of the Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI); it began its ﬁnancial activity in November 2002, with the aim of promoting the development of the economic activity in sectors and areas of special interest for both the Government and SEPI by investing in business sustainable initiatives, both technically and economically, with a view to generate wealth and jobs. SEPI ﬁnancial investments are currently channeled through SEPIDES.

In the year 2011, in accordance with the agreement of Council of Ministers of April 30, 2010, SEPIDES merged with INFOINVEST and its affiliates, integrating as a result of this, some real estate promoting activities. SEPIDES financial operations involve temporary and minority investments which may adopt different types depending of the origin of the funds, i.e., Venture capital funds, Regional development companies, Public funds management, and SEPIDES direct financing.

For the administration and management of venture capital funds and venture capital assets, SEPIDES founded in 2005 SEPIDES GESTION, S.G.E.I.C., S.A, a venture capital management company fully owned by SEPIDES.

Keywords: SEPIDES, venture capital, public funding

I. Antecedentes

Para analizar el papel que ha jugado el sector público en el mercado nacional del capital riesgo, debemos remontarnos a los años 70 en los que desde el desaparecido INSTITUTO NACIONAL DE INDUSTRIA (INI), se asumió un compromiso de revitalización y consolidación del tejido industrial y creación de empleo.

Para llevar a cabo tal objetivo se optó por el capital riesgo como forma de financiación de PYMES, ya que esta modalidad cubría las carencias existentes en el mercado financiero tradicional relativas a la financiación de empresas en primeras fases de vida o en expansión y se plasmó con la creación de 7 sociedades de Capital Riesgo, SODIS, dinamizadoras del desarrollo regional en diferentes Comunidades Autónomas especialmente deprimidas: ANDALUCÍA (SODIAN), ARAGON (SODIAR), CANARIAS (SODICAN), CASTILLA LEÓN (SODICAL) CASTILLA LA MANCHA (SODICAMAN), EXTREMADURA (SODIEX) y GALICIA (SODIGA). De estas sociedades, constituidas entre 1972 y 1983, SODIGA (actualmente XES GALICIA, SGECR, S.A.), que se creó en 1972, fue la primera entidad de capital riesgo fundada en España.

288 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

Todas las SODIS tenían como accionista mayoritario al INI, conﬁgurando el resto de su accionariado instituciones de las respectivas comunidades autónomas, entidades ﬁnancieras locales y regionales, así como algún inversor privado.

En esta primera etapa, que podríamos considerar duró hasta mediados de los ochenta, fue la iniciativa pública la que tuvo una predominancia prácticamente absoluta, lo que justiﬁca que un alto porcentaje de las inversiones realizadas se destinaron a empresas en fase de arranque o de desarrollo con el objetivo de vitalizar el tejido industrial de la comunidad autónoma respectiva. Las inversiones se realizaban vía participación accionarial en la compañía, con carácter temporal y minoritario, pudiéndose acompañar con la concesión de préstamos ordinarios o participativos y la salida se realizaba mediante un pacto de recompra.

En aquellos años de inicio de la actividad, las dificultades que existían radicaban esencialmente en el desconocimiento del concepto capital riesgo entre el empresariado, así como la falta de un marco legislativo específico en sus aspectos legal y fiscal. Adicionalmente, había que tener en cuenta consideraciones políticas ajenas a la viabilidad de los proyectos.

II. Constitución de SEPIDES.

SEPI DESARROLLO EMPRESARIAL (SEPIDES), empresa propiedad 100% de SEPI, inicia su actividad ﬁnanciera en noviembre de 2002, con el objetivo prioritario de fomentar el desarrollo del tejido productivo en sectores y zonas de especial interés para el Gobierno y para SEPI mediante la inversión en iniciativas empresariales, viables técnica y económicamente y que generen riqueza y puestos de trabajo, convirtiéndose así en la empresa por la que actualmente se canalizan las inversiones ﬁnancieras de SEPI.

289 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

III. Composición accionarial

Organigrama en el que quedan claramente diferenciadas las dos ramas de actividad existentes en la empresa: empresarial e inmobiliaria. No obstante, a lo largo de este artículo nos referiremos exclusivamente a la actividad empresarial dado que es la que realiza las inversiones en capital riesgo.

IV. Actividad empresarial del Grupo SEPIDES

290 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

IV.1. Financiación

Con el ﬁn de promover y desarrollar proyectos empresariales, SEPIDES cuenta con las siguientes líneas de ﬁnanciación:

Participación en capital:

Las inversiones vía capital se llevan a cabo participando en el capital social de forma temporal y minoritaria, en empresas no ﬁnancieras y que no coticen en bolsa. Las diferentes modalidades, en función de la salida pactada, son:

• Capital Riesgo:

Inversión directa en el capital de las sociedades a un plazo determinado con salida a través de la venta de la participación a valor de mercado. El importe de ﬁnanciación oscila entre 500.000 € y 6.000.000 € y el plazo de permanencia, entre 5 y 7 años.

Las ventajas de esta ﬁnanciación se pueden resumir en:

1. Aumenta la solvencia de la sociedad, ya que supone la entrada directa en el capital de la misma, lo que fortalece su balance.

2. No ﬁgura riesgo en CIRBE

• Pacto de Recompra:

Inversión directa en el capital, en la que la forma de salida está pactada con los socios promotores, con fecha de vencimiento y rentabilidad determinados. El importe de ﬁnanciación oscila entre 500.000 € y 6.000.000 € y el plazo de permanencia, entre 5 y 7 años.

Las ventajas de esta ﬁnanciación se pueden resumir en:

1. No ﬁgura riesgo en CIRBE

2. Retribución determinada y acotada

3. La retribución generalmente es liquidada por el socio promotor, por lo que no se detraen recursos de la sociedad.

291 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

Líneas de crédito:

• Préstamo ordinario:

Financiación ordinaria en la sociedad, con un vencimiento y rentabilidad pactada. El importe de ﬁnanciación oscila entre 500.000 € y 6.000.000 € y el plazo entre 5 y 7 años, siendo la carencia de hasta 2 años.

El tipo de interés se determina en función de la solvencia técnica y económica del proyecto.

Las ventajas de esta ﬁnanciación se pueden resumir en:

1. Financiación complementaria a la ﬁnanciación bancaria

2. No ﬁgura riesgo en CIRBE

3. Retribución determinada y acotada

• Préstamo participativo:

Financiación subordinada en la sociedad, con un vencimiento y rentabilidad pactada. El importe de ﬁnanciación oscila entre 500.000 € y 6.000.000 € y el plazo entre 5 y 7 años, siendo la carencia de hasta 2 años

El tipo de interés se conﬁgura de una parte ﬁja y otra variable, a determinar en función de solvencia técnica y económica del proyecto.

Las ventajas de esta ﬁnanciación se pueden resumir en:

1. Al ser una ﬁnanciación subordinada, fomenta la obtención de ﬁnanciación bancaria adicional

2. No ﬁgura riesgo en CIRBE

3. Retribución determinada y acotada

292 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

IV.2. Prestación de servicios

• Elaboración de estudios de viabilidad • Gestión de fondos de promoción empresarial • Estudios de mercado y sectoriales

V. Instrumentos de inversión

Las operaciones ﬁnancieras de SEPIDES se realizan de cuatro maneras diferenciadas, en función de cual sea el origen de los fondos:

1. Fondos de capital riesgo 2. Sociedades de desarrollo regional 3. Gestión de Fondos Públicos 4. Financiación directa de SEPIDES

Fondos de Capital Riesgo

SEPIDES financia proyectos a través de los Fondos de Capital Riesgo en los que participa, bien sean gestionados por su filial SEPIDES GESTIÓN S.G.E.C.R o no. En este caso, el tipo de financiación a conceder está limitado a lo recogido en la ley 22/2005 de 12 de noviembre en su artículo 16.

La ﬁnanciación se limita a inversiones directas en el capital o préstamos participativos; solo en el caso de que exista previamente una participación en el capital, podrá concederse un préstamo ordinario, debiendo coexistir ambas formas de ﬁnanciación.

SEPIDES gestiona o ha gestionado los Fondos de Capital Riesgo que se exponen a continuación:

Fondo SESD, F.C.R. (antiguo Fondo Banesto ENISA SEPI Desarrollo, F.C.R.)

Se dirige a pequeñas y medianas empresas españolas con afán de crecimiento, rentables, y con capacidad de gestión suﬁciente para afrontar proyectos de expansión. De este modo, contribuye a la promoción de actividades empresariales, la creación de empleo, la modernización de la Pyme y su internacionalización, aportando no solo ﬁnanciación, sino experiencia y conocimiento en la gestión de las empresas participadas.

293 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

Este fondo, constituido en septiembre de 2005, tiene como Sociedad Gestora: BANESTO BANCA PRIVADA GESTIÓN, S.G.I.I.C., S.A. Con fecha 29-06-06, fue autorizado e inscrito por la CNMV el acuerdo por el cual dicha sociedad gestora contrata la gestión parcial de activos del fondo con SEPIDES GESTIÓN, S.G.E.I.C., S.A.

Su patrimonio es de 30.000.000 €, siendo sus partícipes: BANESTO (a través de DUDEBASA, S.A.), SEPIDES y la EMPRESA NACIONAL DE INNOVACIÓN (ENISA), cada uno de ellos con 10.000.000 €.

Su ámbito de actuación incluye todo el territorio nacional, así como cualquier sector de actividad.

La inversión acumulada del Fondo SESD, F.C.R. asciende a 28,85 millones de euros, de los que 26,17 millones euros corresponden a participaciones en el capital y 2,68 millones euros a préstamos, habiendo participado en 18 empresas. Esta inversión directa del fondo se estima que, a febrero de 2015, habría inducido una inversión complementaria por valor de 54,24 millones de euros y creado 1.295 empleos.

En el año 2008, este fondo invirtió 5 millones de euros en un nuevo fondo denominado INNOTEC DESARROLLO, F.C.R., cuya actuación inversora se limita a la Comunidad Autónoma de Andalucía. En consecuencia, en 2009 se dio por ﬁnalizado el periodo inversor del antiguo Fondo Banesto ENISA SEPI Desarrollo, F.C.R., continuando su actividad inversora a través de INNOTEC DESARROLLO, F.C.R.

La evolución anual de las inversiones y de las empresas participadas, es:

294 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

Las 2 empresas ﬁnanciadas en 2004 corresponden a inversiones hechas por BANESTO con anterioridad a la constitución del fondo y que fueron adquiridas por éste, al inicio de su actividad.

FONDO BANESTO ENISA SEPI DESARROLLO, F.C.R Inversión (m€) Empresas Participadas Localización Sector Capital Prést. TOTAL TOP 30, S.L. Avilés (Asturias) Ocio 600 0 600 LADDES WORKS, S.L. Orense (Galicia) Aeronáutico 100 0 100 Navaconcejo MARCOSERRANO CHERRY S.L. Alimentario 0 430 430 (Extremadura) Puerto de Sta. HT MASTERBATCHES, S.L. Tecnológico 523 77 600 María (Cádiz) E-CULTURA, S.A. Mérida (Badajoz) Cultural 250 200 450 GRUPO SALLÉN TECH, S.L. Binéfar (Huesca) Tecnológico 400 0 400 ANDAMIAJES SENDO, S.A. Amurrio (Álava) Construcción 412 0 412 Caldes de AQUAVENTUS ENERGIA, S.L. Energético 1.500 1500 Montbuí (Barna) Cambados ALIMENTOS JAVIMAR, S.L. Alimentario 1.600 1.100 2.700 (Pontevedra) LlEIDA NETWORKS SERVEIS Lérida Tecnológico 400 0 400 TELEM. GLOBAL TRAINING AVIATION, S.L. Madrid Aeronáutico 800 0 800 GLOBAL EVENTS, S.L. Madrid Comunicaciones 3.069 0 3.069 DEINCO 2000 S.L. Loiu (Vizcaya) Ingeniería 3.000 500 3.500 Bárcena de INDUSTRIAL BLANSOL, S.A. Industrial 1.000 0 1.000 Cícero(Cantab.) Massalfassar BEST LAP EVENTOS, S.L. Ocio 800 56 856 (Valencia) GAIA GESTIÓN DEPORTIVA, S.L. La Coruña Deportes 3.715 314 4.029 FONDO INNOTEC F.C.R. Sevilla Financiero 5.000 0 5.000 VALORIZA, S.S.S. Madrid Medioambiental 3.000 0 3000 TOTAL 26.169 2.677 28.846

295 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

Fondo Comval Emprende, F.C.R.

Fondo participado por SEPIDES en un 22,22%, junto al Instituto Valenciano de Finanzas (22,22%), cajas de ahorro y grupos de inversores privados. Está dotado con 13.500.000 euros y gestionado por Clave Mayor, S.G.E.C.R.

Éste fondo se constituyó en junio de 2006 e inició su actividad en 2007. Su sociedad gestora es CLAVE MAYOR, S.G.E.C.R., S.A. Con fecha de 5-12-06, fue autorizado e inscrito por la CNMV el acuerdo por el cual dicha sociedad gestora contrata la gestión parcial de activos del fondo con SEPIDES GESTIÓN, S.G.E.I.C., S.A.

Su patrimonio es de 13.500.000 €, siendo sus partícipes: SEPIDES (22,22%), INSTITUTO VALENCIANO DE FINANZAS (22,22%), CAN (14,81%); BANCAJA (11,11%, a través de Sbb Participaciones), CAM (11,11%, a través de GI Cartera), siendo el resto 5 grupos de inversores privados: PANDORA LYS, CASTELLÓ CAPITAL RISC, IZCUE & ASOCIADOS, LIGHT HORSE VENTURES y CAJA RURAL DE CASTELLÓN (3,70% cada uno).

Es un fondo de emprendedores dirigido a proyectos que se encuentren en sus etapas iniciales (semilla, Start-up y primeras fases de asentamiento del proyecto) y estén vinculados con la Comunidad Valenciana.

El fondo COMVAL EMPRENDE, F.C.R. dio por ﬁnalizado su periodo inversor en el año 2010, habiendo realizado una inversión acumulada de 6,48 millones de euros, básicamente en capital, y participado en 6 empresas. Esta inversión directa del fondo se estima que, a febrero de 2015, habría inducido una inversión complementaria por valor de 11,86 millones de euros y creado 128 empleos.

La cartera de participadas histórica, así como su evolución anual, es:

296 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

FONDO COMVAL EMPRENDE, F.C.R. Inversión (m€) Empresas Participadas Localización Sector Capital Prést. TOTAL BM JET Valencia Aeronáutico 1.011 21 1.032 DOMOBLUE Valencia Tecnológico 1.291 0 1.291 EURENER Alicante Energético 1.000 0 1.000 KRONOMAV Valencia Industrial 1.357 0 1.357 BIÓTICA Valencia Tecnológico 800 0 800 INFORMATION STO- Alicante Tecnológico 1.000 0 1.000 RAGE TOTAL 6.459 21 6.480

Fondo CLM Inversión Empresarial en Castilla-La Mancha, F.C.R.

Tiene el objetivo de poner a disposición de las iniciativas empresariales en Castilla-La Mancha nuevas líneas de ﬁnanciación que fomenten la creación de nuevas empresas y unidades de negocio.

Constituido el 3 de agosto de 2006, su sociedad gestora es SEPIDES GESTIÓN, S.G.E.I.C., S.A.

Su patrimonio es de 9.902.000 €, siendo sus partícipes: INSTITUTO DE FINANZAS DE CASTILLA LA MANCHA (40,4%) y SEPIDES (40,4%) y GLOBAL CAJA de CIUDAD REAL (19,2%).

La inversión acumulada del Fondo CLM Inversión Empresarial en Castilla-La Mancha, F.C.R. asciende a 7,12 millones de euros, de los que 5,95 millones euros corresponden a participaciones en el capital y 1,17 millones euros a préstamos, habiendo participado en 8 empresas. Esta inversión directa del fondo se estima que, a febrero de 2015, habría inducido una inversión complementaria por valor de 133,34 millones de euros y creado 182 empleos.

297 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

Su cartera de participadas histórica, así como su evolución anual, es:

FONDO CLM INVERSIÓN EMPRESARIAL, F.C.R. Inversión (m€) Empresas Participadas Localización Sector Capital Prést. TOTAL BERHANYER TAILOR Manzanares (CR) Textil 549 0 549 ARTESANOS CAMISEROS Manzanares (CR) Textil 0 675 675 TOPOX-DOX Toledo Industrial 750 0 750 ALQUIMIA Daimiel (C. Real) Medioambiental 1.000 500 1.500 ARETECH Daimiel (C. Real) Medioambiental 850 0 850 JAMONES ARROYO Argamasilla de Cva. Alimentario 1.000 0 1.000 ALTAIR Seseña (Toledo) Industrial 1.000 0 1.000 CELIBER Illescas (Toledo) Automoción 300 0 300 CASTY Talavera de la Reina (TO) Alimentario 500 0 500 TOTAL 5.949 1.175 7.124

Fondo Ingenio CLM, F.C.R.

Fondo dirigido a pequeñas y medianas empresas de Castilla-La Mancha que se encuentren preferentemente en fase de desarrollo inicial y/o expansión y con potencial de crecimiento.

Constituido el 25 de junio de 2014, su sociedad gestora es SEPIDES GESTIÓN, S.G.E.I.C., S.A.

Está dotado con 8.000.000 euros y participado al 50% por SEPIDES y la Sociedad para el Desarrollo Industrial de Castilla-La Mancha (SODICAMAN)

298 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

FONDO INGENIO CLM Inversión (m€) Empresas Participadas Localización Sector Capital Prést. TOTAL NEOTEX Casarrubios del Monte (TO) Industrial 1.500 0 1500 TOTAL 1.500 0 1.500

Fondo Xes-Impulsa Ferrol 10, F.C.R.-PYME

Su objeto es desarrollar y consolidar el tejido empresarial y de creación de empleo en la comarca de Ferrol, Eume y Ortegal (A Coruña), invirtiendo en empresas que tengan por objeto la producción, investigación y desarrollo de todo tipo de actividades con potencial de crecimiento, apoyando a los empresarios desde el inicio de su proyecto hasta su transformación en un proyecto empresarial atractivo con perspectiva de rentabilidad y alto nivel de crecimiento.

Se constituyó con fecha 27 de febrero de 2009 y su sociedad gestora es XESGALICIA, S.G.E.C.R., S.A. Con fecha 18 de septiembre de 2008 esta sociedad contrata la gestión parcial de la actividad del Fondo a SEPIDES GESTIÓN, S.G.E.I.C., S.A.

Cuenta con un patrimonio de 12.000.000 euros, donde SEPIDES participa en un 25% junto a EMPRENDE, FCR (33,33%), FONDO SOCIAL CAIXAGALICIA (16,66%), CAIXANOVA (16,66%) y ENISA (8,33%).

La inversión acumulada del Fondo Xes-Impulsa Ferrol 10, F.C.R.-PYME asciende a 3,5 millones de euros, de los que 1 millón de euros corresponden a participaciones en el capital y 2,5 millones de euros a préstamos, habiendo participado en 3 empresas. Esta inversión directa del fondo se estima que, a febrero de 2015, habría inducido una inversión complementaria por valor de 22,5 millones de euros y creado 11 empleos.

Su cartera de participadas es:

FONDO FERROL Inversión (m€) Empresas Participadas Localización Sector Capital Prést. TOTAL SINCRO MECÁNICA Narón (A Coruña) Eólico 500 500 FCT TERMINAL CONTENE- Ferrol (A Coruña) Industrial 2.000 2.000 DORES BIOMASA FORESTAL, S.L. As Pontes Gª.R.(A Coruña) Energético 1.000 0 1.000 TOTAL 1.000 2.500 3.500

299 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

Fondo ENISA, Fond-ICOPYME, SEPIDES para la Expansión de la PYME, F.C.R.

Su ámbito de actuación es todo el territorio nacional, dirigiendo sus inversiones a facilitar la ﬁnanciación de las PYMES e impulsando la sostenibilidad de la economía española en base a los principios recogidos en el Anteproyecto de Ley de Economía Sostenible: mejora de la competitividad, fomento a la capacidad innovadora de las empresas, ahorro y eﬁciencia energética, promoción de energías limpias, racionalización de la construcción residencial o la extensión y mejora de la calidad de la educación, entre otros.

Constituido el 8 de octubre de 2010, su sociedad gestora es SEPIDES GESTIÓN, S.G.E.I.C., S.A.

El patrimonio comprometido del Fondo es de 15.000.000 euros, suscrito a partes iguales por sus tres partícipes: Empresa Nacional de Innovación (ENISA), Axis Participaciones Empresariales y SEPIDES.

La inversión acumulada del Fondo ENISA, Fond-ICOPYME, SEPIDES para la Expansión de la PYME, F.C.R. asciende a 4,1 millones de euros, de los que 2,6 millones de euros corresponden a participaciones en el capital y 1,5 millones a préstamos, habiendo participado en 4 empresas. Esta inversión directa del fondo se estima que, a febrero de 2015, habría inducido una inversión complementaria por valor de 10 millones de euros y creado 64 empleos.

La cartera de participadas histórica, así como su evolución anual, es:

300 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

FONDO PYME EXPANSIÓN Inversión (m€) Empresas Participadas Localización Sector Capital Prést. TOTAL PESCADOS PCS Picassent (Valencia) Alimentario 1.000 0 1000 SOLUCIONES Mallen (Zaragoza) Nanotecnología 500 0 500 NANOTECNOLÓGICAS CASTY, S.A. Talavera de la Reina (TO) Alimentario 500 1.100 1600 JAMONES ARROYO Ciudad Real Alimentario 600 400 1000 TOTAL 2.600 1.500 4.100

Sociedades de Desarrollo Regional

SEPIDES participa en la dinamización del sector empresarial en Extremadura y Teruel a través de su participación en SODIEX y SUMA TERUEL

Sociedad de Desarrollo Industrial de Extremadura (SODIEX)

SODIEX es un importante instrumento de promoción del desarrollo industrial de Extremadura. Fundada en 1977, ha realizado un gran esfuerzo por dar a conocer al exterior las ventajas comparativas de invertir en Extremadura, apoyando la creación de nuevas empresas en sectores estratégicos y apostando por la promoción, desarrollo y diversiﬁcación de las actividades productivas extremeñas.

Financia la iniciativa empresarial mediante la participación temporal y minoritaria en el capital de las empresas y posibilitando préstamos y créditos participativos a largo plazo, para dotar a las empresas participadas de la adecuada estructura ﬁnanciera para su buen funcionamiento.

SEPIDES participa en el capital social con un 62,28%, la Junta de Extremadura con un 18,00%, perteneciendo el resto a instituciones locales y entidades ﬁnancieras de la región.

A febrero de 2015, SODIEX mantenía una cartera de 45 empresas participadas, con una inversión viva entorno a los 11 millones de euros, habiendo inducido inversión complementaria por más de 87 millones de euros y creado 963 empleos.

301 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

SUMA Teruel

SUMA Teruel es una sociedad que tiene por objeto el fomento de la actividad empresarial en la provincia de Teruel, contribuyendo al desarrollo y la dinamización de la misma mediante la ﬁnanciación de proyectos empresariales.

Ofrece apoyo financiero especializado a favor de las empresas establecidas o que se establezcan en la provincia de Teruel, que desarrollen proyectos empresariales con viabilidad técnica, económica y financiera y no pertenezcan a los sectores financiero e inmobiliario. El volumen de financiación máximo será 1,2 millones de euros y se puede realizar a través de préstamos participativos o participación en el capital de manera minoritaria y temporal.

SEPIDES participa en el capital social con un 33,33%, siendo el resto propiedad de la Corporación Empresarial Pública de Aragón y cajas de ahorro.

A febrero de 2015, SUMA Teruel mantenía una cartera de 76 empresas participadas, con una inversión viva de 15,77 millones de euros, correspondiendo 0,98 millones de euros a inversión en capital y 14,79 millones de euros en préstamos, habiendo inducido inversión complementaria por más de 92 millones de euros y creado 1.200 empleos.

Gestión de Fondos públicos

Fondo de Apoyo para la Promoción y Desarrollo de Infraestructuras y Servicios del Sistema de Autonomía y Atención a la Dependencia (Fondo SAAD). Ministerio de Sanidad, Asuntos Sociales e Igualdad.

Tiene como finalidad prestar apoyo financiero a iniciativas empresariales que promuevan y desarrollen proyectos de infraestructuras y/o servicios del Sistema para la Autonomía y Atención a la Dependencia, aunque no se considerarán financiables ni fundaciones ni asociaciones.

La ﬁnanciación se otorgará mediante préstamos ordinarios y participativos y, en el caso de proyectos de servicios, la ﬁnanciación se vinculará al aumento de actividad, bien por nuevas adjudicaciones o por incremento real de contratos existentes con las administraciones públicas.

La inversión acumulada del Fondo SAAD asciende a 54,61 millones de euros, íntegramente en préstamos, habiendo ﬁnanciado 27 empresas. Esta inversión

302 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

directa del fondo se estima que, a febrero de 2015, habría inducido una inversión complementaria superior a los 280 millones de euros y creado entorno a los de 5.200 empleos.

La cartera de empresas ﬁnanciadas histórica, así como su evolución anual, es:

FONDO SAAD Empresas Localización Actividad Inversión AMMA GEROGESTIÓN, S.L. Madrid Servicios sociales sin alojamiento 3.000 PC COMPATIBLE, S.L. Madrid Equipos electrónicos y sus componentes 1.000 COMPLEJO INTERGENERACIONAL Oviedo (Asturias) Asistencia en establecimientos residenciales 1.500 TOSANDE, SOCIEDAD COOPERATIVA Madrid Asistencia personas con discapacidad intelectual 2.000 INTERCENTROS BALLESOL Madrid Actividades sanitarias 2.000 SAR RESIDENCIAL Y ASISTENCIAL Barcelona Asistencia en establecimientos residenciales 4.000 GERIÁTRICO MANACOR, SA Manacor (Baleares) Asistencia en establecimientos residenciales 1.831 IBERNEX INGENIERÍA, SL Zaragoza Fabricación de equipos de telecomunicaciones 1.000 PROMOCIONES HEKANIA, SL Calahorra (La Rioja) Promoción inmobiliaria 1.500 PRO MAIOREM BAHÍA, SL Santander (Cantabria) Asistencia en establecimientos residenciales 1.500 ENOC CORPORACIÓN GERIÁTRICO TOLEDO, SL Toledo Construcción de ediﬁcios residenciales 1.500 VALORIZA SERVICIOS A LA DEPENDENCIA, SL Madrid Servicios sociales sin alojamiento 8.000 SERVISAR SERVICIOS SOCIALES, SL Zaragoza Actividades de servicios sociales sin alojamiento 3.000 MACROSAD SOC. COOP. ANDALUZA Jaén Servicios sociales sin alojamiento 1.500 GEROCLEOP, S.L.U. Valencia Asistencia en establecimientos residenciales 1.011 VITALIA PLUS SA Zaragoza Educación secundaria general 4.000 AURA ANDALUCÍA, S.L. Sevilla Asistencia personas con discapacidad intelectual 2.000

303 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

FONDO SAAD Empresas Localización Actividad Inversión VITALIA IBERIA, SL Zaragoza Asistencia en establecimientos residenciales 2.000 Santa María de Cayón INVER.Y DESARROLLO EN DEPENDENCIA, S.A. Asistencia en establecimientos residenciales 1.000 (Cantabria) ABEIRO GOLD, S.L.U. Lugo Asistencia en establecimientos residenciales 1.500 SANDO GESTIÓN SOCIAL ANDALUCÍA, S.L. Montellano (Sevilla) Asistencia en establecimientos residenciales 1.000 Pozuelo de Alarcón MNEMON CONSULTORES, S.L. Actividades de las agencias de colocación 3.000 (Madrid) GRUPO 5 ACCIÓN Y GESTIÓN SOCIAL, S.L. Madrid Servicios sociales sin alojamiento 1.172 POLIBEA CONCIERTO, S.L. Madrid Servicios sociales sin alojamiento 1.300 Arroyo Encomienda GEROREAL, S.L. (GERO VITALIA, S.L.) Asistencia en establecimientos residenciales 1.500 (Valladolid) DORALRESIDENCIAS GESTIÓN SOCIOSANITARIA Mos (Pontevedra) Otras actividades sanitarias 1.500 ARQUISOCIAL Zaragoza Servicios sociales sin alojamiento 300 TOTAL 54.614

Fondo de Apoyo a la Diversiﬁcación del Sector Pesquero y Acuícola. Ministerio de Agricultura, Alimentación y Medio Ambiente

Instrumento financiero que tiene por objeto prestar apoyo financiero a iniciativas empresariales de diversificación de la actividad pesquera y acuícola que supongan una mejora de su competitividad. Todo ello a través de préstamos participativos, créditos a largo plazo, participación en el capital temporal y minoritaria con salida pactada.

Los beneficiarios de este Fondo podrán ser las empresas del sector que presenten proyectos de diversificación, transformación, comercialización, mejora e innovación, relacionados con la actividad pesquera y acuícola. Se trata de un instrumento financiero compatible con la normativa comunitaria de defensa de la competencia en materia de subvenciones.

La inversión acumulada del Fondo Pesquero y Acuícola, asciende a 20,71 millones de euros, de los que 4,96 millones de euros corresponden a participaciones en el capital y 15,75 millones de euros a préstamos, habiendo participado en 20 empresas. Esta inversión directa del fondo, se estima que, a febrero de 2015, habría inducido una inversión complementaria superior a 82 millones de euros y creado más de 300 empleos.

La cartera de participadas histórica, así como su evolución anual, es:

304 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

FONDO PESCA Localización Actividad Inversión Empresas UBICACIÓN ACTIVIDAD Capital Préstamo S. Bartolomé Tirajana ALEVINES Y DORADAS, S.A. (ADSA) Acuicultura marina 1.600 1.093 (Las Palmas) Procesado de pescados, crustáceos y ALIMENTOS JAVIMAR, S.L. Cambados (Pontevedra) 529 moluscos ANGULAS AGUINAGA BURGOS, S.L. Villafría (Burgos) Fabricación de conservas de pescado 1.444 AQUICULTURA BALEAR Palma (Baleares) Acuicultura marina 2.185 Procesado de pescados, crustáceos y CABOMAR CONGELADOS Marín (Pontevedra) 2.979 moluscos Sta. Perpetua Mogoda CARLOS PIERNAS DEL AMOR Fabricación de conservas de pescado 175 (Barcelona) FARM BIO CONTROL Ejea de los Caballeros (Zaragoza) Actividades de investigación 154 FUTUNA BLUE ESPAÑA Puerto de Sta. María (Cádiz) Mayorista de pescados, mariscos y otros 910 1.000 GALICIAN MARINE AQUACULTURA Muros (La Coruña) Acuicultura marina 165 1.135 IND. PISCÍCOLAS ESP. AGRUPADAS Madrid Acuicultura en agua dulce 164 LOMATUN TRADING S.L. Bermeto (Bizkaia) Mayorista de pescados, mariscos y otros 550 MARISCOS DE ESTERO, S.A. Ayamonte (Huelva) Acuicultura marina 780 MOFESA S.A. Morcín (Asturias) Mayorista de pescados, mariscos y otros 1.209 ACUIGROUP MAREMAR Puerto de Sagunto (Valencia) Acuicultura marina 1.555 Sant Carles de la Rapita DEPUALFACS S.L. Otros cultivos no perennes 318 (Tarragona) NATURIX ACUICULTURE S.L. Valderrebollo (Guadalajara) Pesca marina 248

305 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

FONDO PESCA Localización Actividad Inversión Empresas UBICACIÓN ACTIVIDAD Capital Préstamo Procesado de pescados, crustáceos y MONTE KALAMUA, S.L. Derio (Bizkaia) 300 moluscos RIVEIRA PEIXE FRESCO Ribeira (La Coruña) Mayorista de pescados, mariscos y otros 790 PISCIFACTORÍA AGUADULCE Almería Acuicultura marina 1.127 (PIAGUA) INTER AQUA CANARIAS, S.L. Palmas G. Canaria (Las Palmas) Mayorista de pescados, mariscos y otros 300 TOTAL 4.963 15.747

Financiación directa de SEPIDES

Se realiza preferentemente mediante la entrada en capital y préstamo ordinario, pudiendo, como ya queda dicho, conceder préstamos participativos.

La inversión acumulada de SEPIDES asciende a 112 millones de euros, de los que 73 millones de euros corresponden a capital y el resto a préstamos, habiendo participado en 51 empresas. Esta inversión directa se estima que, a febrero de 2015, habría inducido una inversión complementaria superior a 560 millones de euros y creado más de 1.340 empleos.

La evolución anual de su cartera, ha sido:

306 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

Hay que destacar la inversión realizada por SEPIDES, en febrero de 2016 y por importe de 5.000.000 euros, en un nuevo fondo de capital riesgo denominado GED V España. F.C.R., orientado a invertir en empresas de carácter industrial de tamaño medio. Dicho fondo está gestionado por GED Iberian Private Equity, S.A.U, S.G.E.IC., adjudicataria de la cuarta convocatoria del Fondo de Fondos Fond-ICO Global.

En marzo de 2015, Axis resolvió la Cuarta Convocatoria de FOND-ICO Global que contaba con las categorías de Capital Expansión, Venture Capital e Incubación. Se presentaron 15 fondos, de los cuales el 40% eran internacionales. Finalmente, fueron seleccionados 6 fondos, en los que prevé invertir 123,75 millones de euros, de los cuales 75 millones de euros se destinarán a dos fondos de Capital Expansión, 34,75 millones de euros a dos de Venture Capital y 14 millones de euros a dos restantes de Incubación.

Los candidatos seleccionados, que se enumeran a continuación, invertirán en España un mínimo de 573,44 millones de euros, lo que supone 4,6 veces la cantidad comprometida por FOND-ICO Global. Los fondos seleccionados son los de las siguientes entidades de capital riegos:

- Fondos Capital Expansión: • Ged Iberian Private Equity, SAU SGEIC • Magnum Capital Management, SARL

- Fondos Venture Capital: • Bullnet Gestión, SGECR SA • Nereo Greencapital Lux Partners, SARL

- Fondos Incubación: • Caixa Capital Risc, SGECR SA • Financiere Sextant, SARL

Las características las principales del nuevo Fondo participado por SEPIDES, son: • Nombre: GED V España, F.C.R.

• Entidad Gestora: GED Iberian Private Equity, S.A.U., S.G.E.I.C, especialista en el segmento “mid-market”.

• Patrimonio Objetivo: 150 millones de euros.

• Compromiso de Inversión alcanzado a principio de 2016: en torno a 80 millones de euros.

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• Aportación de Fond-ICO Global: Hasta 25 millones de euros.

• Duración del Fondo: el Fondo se constituye con una duración de 10 años.

• Ámbito geográﬁco de las inversiones: se circunscribe únicamente a empresas que operen principalmente, tengan el centro de sus operaciones o cuyo negocio se encuentre situado en España.

• Inversión media por operación: 15-20 millones de euros.

• Periodo de Inversión: 5 años.

VI. Resumen inversiones históricas

INVERSIÓN EMPLEO Nº de INVERSIÓN (miles de euros) EMPRESAS/FONDOS DE INVERSIÓN INDUCIDA DIRECTO SOCIEDADES CAPITAL PRÉSTAMO TOTAL (m€) ESTIMADO SEPIDES 51 73.357 38.762 112.119 566.519 1.342 SUMA TERUEL (1) 76 975 14.792 15.767 92.732 1.200 FONDO SESD, FCR 18 26.169 2.677 28.846 54.237 1.295 FONDO ENISA, FOND-ICOPYME, SEPIDES PARA LA EXPANSIÓN DE LA 4 2.600 1.500 4.100 9.974 64 PYME, FCR FONDO CLM INVERSIÓN EMPRESARIAL 8 5.949 1.175 7.124 133.342 182 EN CASTILLA LA MANCHA, FCR FONDO COMVAL EMPRENDE, FCR 6 6.480 21 6.501 11.861 128 FONDO XES IMPULSA FERROL 10, 3 1.000 2.500 3.500 22.539 11 FCR-PYME FONDO INGENIO CLM (1), FCR 1 1.500 0 1.500 3.071 8 SODIEX (1) 45 7.132 3.958 11.090 87.429 963 FONDO PESQUERO Y ACUÍCOLA 20 4.963 15.748 20.711 82.154 308 FONDO SAAD (DEPENDENCIA) 27 0 54.613 54.613 282.170 5.221 TOTAL INVERSIONES 259 130.125 135.746 265.871 1.346.028 10.722 GRUPO SEPIDES (1) Inversión viva a febrero de 2015

VII. Proceso de inversión

El proceso de inversión, común tanto en las inversiones directas de SEPIDES como en las realizadas mediante los instrumentos gestionados, se esquematiza en:

308 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

Promoción:

La labor de promoción se realiza mediante la búsqueda activa de oportunidades de inversión. A tal efecto se ha diseñado un plan de promoción dirigido a aumentar el conocimiento del GRUPO SEPIDES y sus instrumentos ﬁnancieros, en el mercado nacional del capital riesgo. Dicho plan está basado en las siguientes actuaciones:

• Notas en prensa y en revistas especializadas en el sector de Capital Riesgo.

• Asistencia y presentación de SEPIDES y sus instrumentos ﬁnancieros en diferentes foros de inversores.

• Colaboraciones con otros operadores ﬁnancieros, públicos y privados, como son: - Otras Sociedades de Capital Riesgo. - Firmas Consultoras. - Ingenierías y Clusters - Entidades Financieras.

• Colaboraciones con otros organismos institucionales. - Empresas y Organismos Públicos. - Ayuntamientos promotores de suelo industrial. - Delegados Industria / Responsables Incentivos Regionales. - Cámaras de Comercio.

• Identificación de empresas con planes de inversión definidos a las que ofrecer la financiación de SEPIDES.

Análisis y valoración:

SEPIDES analiza en profundidad el plan de negocio presentado por los promotores, tanto en su aspecto técnico, como en los de gestión, económico-ﬁnanciero, comercial, legal, laboral y ﬁscal.

Tras las necesarias entrevistas con el equipo promotor, se entra en el análisis del plan de viabilidad presentado, analizando sus aspectos básicos: producto y mercado, plan de ventas,

309 Vicente Sánchez Herráiz SEPIDES. Un modelo de participación del sector público en el capital riesgo en España

equipo organizativo, viabilidad de las proyecciones económico ﬁnancieras realizadas, informe de auditoría tanto de la empresa en la que se prevé invertir como de aquellas sociedades que tengan una vinculación societaria con la compañía objeto de la inversión, etc.

En el caso de estimar factible la inversión en el proyecto, se procede a la valoración de la compañía y en consecuencia a negociar el porcentaje de participación de SEPIDES.

INVERSIÓN:

Los instrumentos ﬁnancieros que tiene SEPIDES son: entrada directa en el capital, préstamos y préstamos participativos.

En el momento de la formalización de la participación de SEPIDES se establecerán los siguientes pactos:

• Pacto de permanencia temporal y pacto de salida. • Compromiso de auditoria anual. • Compromisos de permanencia y no competencia por parte del equipo directivo. • Compromiso de información periódica.

Seguimiento Y Control:

SEPIDES realiza el seguimiento periódico de la empresa participada / ﬁnanciada, tratando de garantizar el cumplimiento de sus obligaciones y de gestionar el riesgo asociado a la operación.

SEPIDES siempre colaborará con el empresario persiguiendo el éxito de la empresa, y ayudándole a no perder de vista los cambios en su entorno económico y el desarrollo del mercado o sus productos, aportándole experiencia y proporcionándole asesoramiento especialmente en las áreas ﬁnanciera y de gestión.

Asimismo, se procurará proporcionar a la empresa las sinergias existentes en el Grupo SEPIDES, en relación a nuevos contactos tanto en el ámbito nacional como internacional.

310 Capital riesgo; “exit” vía salida a bolsa

(Private equity; exit through initial public offering)

Juan Aguayo Socio de Cuatrecasas Gonçalves Pereira

Ignacio Escrivá de Romaní Asociado Senior de Cuatrecasas Gonçalves Pereira

Sumario: 1. Introducción: Situación de los mercados en 2014 y 2015; actividad del capital riesgo y “exit” vía salida a Bolsa. 2. “Exit” de capital riesgo. 2.1. Cuestiones previas: fases en la inversión del capital riesgo. 2.2. La fase de “exit”: funcionamiento y alternativas. 2.3. “Exit” de capital riesgo mediante salida a Bolsa. 2.3.1. “Exit” total y “exit” parcial. 2.3.2. Las operaciones de bloques o “Block-trades.” 3. Conclusiones.

Resumen: Este artículo plantea la desinversión (“exit”) del capital riesgo en las salidas a Bolsa con oferta previa. En 2014 y 2015, el número de salidas a Bolsa en España se ha incrementó notablemente, y muchas de estas operaciones han permitido el exit del capital riesgo. Es probable que en los próximos años, los ejemplos de utilización de esta vía de desinversión sigan incrementándose. Aunque la salida a Bolsa no siempre permite la desinversión total del accionista vendedor, las operaciones de venta de bloques de acciones cotizadas son un mecanismo de liquidez ágil para culminar la fase de exit.

Palabras clave: desinversión de entidades de capital riesgo, salida a Bolsa, exit, operaciones de bloques de acciones.

Abstract: This article approaches private equity divestment (exit) through initial public offerings. In 2014 and 2015, the number of initial public offerings in Spain has increased substantially and a number of these transactions have enabled the exit of private equity. It is likely that the use of such mechanism as an exit route will increase in the coming years. Although the initial public offering may not always allow a complete exit by the selling shareholder, sales through block trades of listed shares are a swift liquidity mechanism to complete the exit phase.

Key words: private equity divestment, initial public offering, exit, block trades.

311 Juan Aguayo, Ignacio Escrivá de Romaní Capital riesgo; “exit” vía salida a bolsa

1. Introducción: Situación de los mercados en 2014 y 2015; actividad del capital riesgo y “éxit” vía salida a Bolsa.1

Según el Informe Anual de 2014 de CNMV sobre los mercados de valores y su actuación, el contexto macroeconómico internacional durante ese ejercicio puso de maniﬁesto la recuperación de la economía estadounidense y de economías europeas que habían sufrido el impacto de la crisis en los años anteriores. La economía mundial creció un 3,4% en 2014, lo que supuso un incremento del 1,8% para las economías avanzadas, y del 4,6% para las economías emergentes. Alemania y España fueron los países con mayores subidas; alrededor de 1,5% de media anual.

Los índices bursátiles mundiales crecieron entre el 7,5% del Dow Jones y el 13,4% del Nasdaq, con avances registrados en todos los trimestres. El crecimiento de las Bolsas europeas fue menor a causa del descenso registrado al ﬁnal del ejercicio pero llegó a ser del 3,7% en el caso del Ibex 35. La volatilidad de los principales índices continuó, pero se redujo de forma apreciable con respecto a los registrados en los momentos de crisis de los mercados ﬁnancieros.

Este nuevo contexto afectó de forma favorable a España. La economía española creció un 1,4% en 2014 a diferencia de los descensos constatados en los últimos ejercicios (-1,2% en 2013, -2,1% en 2012 y -0,6% en 2011). El incremento de la actividad en España fue superior al de la media de los países de la eurozona, algo que no ocurría desde el 2008.

La Bolsa española acompañó, sobre todo durante la primera parte del ejercicio 2014, el crecimiento económico iniciado ese año en España. La mayor liquidez en los mercados y el incremento de la inversión aumentaron la contratación en Bolsa, si bien durante la segunda mitad del año se produjeron bajadas en las cotizaciones. El crecimiento del IBEX 35 fue superior al de la mayoría de los índices europeos mientras que la capitalización de las Bolsas se situó en 609.380 millones de euros, lo que representa un incremento del 6,9% respecto al año anterior.

En 2014 se produjeron siete nuevas incorporaciones al mercado continuo2 - Lar España Real Estate SOCIMI, S.A, Hispania Activos Inmobiliarios, S.A., Edreams Odigeo, S.A., Applus Services, S.A., Merlin Properties SOCIMI, S.A., Compañía de Distribución Integral Logista Holdings, S.A.U., y Axia Real Estate SOCIMI, S.A. - y seis incorporaciones al

1 Las referencias macroeconómicas relativas a 2014 incluidas en este apartado han sido extraídas del Informe Anual sobre los mercados de valores y su actuación 2014 publicado por la Comisión Nacional de Mercado de Valores. 2 Las operaciones se citan por orden de incorporación al mercado continuo.

312 Juan Aguayo, Ignacio Escrivá de Romaní Capital riesgo; “exit” vía salida a bolsa

Mercado Alternativo Bursátil3. De las citadas incorporaciones al mercado continuo, las operaciones de Edreams Odigeo, S.A. y Applus Services, S.A. fueron una vía de “exit” para entidades de capital riesgo.

Igualmente, los datos indican que durante el ejercicio 2014 se produjo una recuperación de la actividad del capital riesgo en España. Según las cifras presentadas por la Asociación de Entidades de Capital-Riesgo (ASCRI)4, el volumen de inversión recuperó en 2014 los niveles existentes con anterioridad a la crisis de los mercados, superando los 3.000 millones de euros frente a los 2.390 millones de euros registrados en 2013. Aunque la mayoría de las operaciones fueron inferiores a un millón de euros, en 2014 se formalizaron 11 operaciones con un valor superior a los 100 millones de euros, frente a las 5 cerradas en 2013 de éstas características.

Resulta relevante señalar, a los efectos de este artículo, que las desinversiones durante el ejercicio 2014 tuvieron un volumen de 4.769 millones de euros en 433 operaciones -un incremento del 178% respecto al ejercicio 2013. Las principales desinversiones realizadas en 2014 en el sector de capital riesgo fueron las de Doughty Hanson en Grupo Quirón, KKR e Investindustrial en Inaer, Santander Desarrollo en Ono-Auna, N+1 y Blackstone en Mivisa, Bain en Atento, Permira en eDreams, Carlyle en Applus+, e Investindustrial en Port Aventura. En deﬁnitiva, España recuperaba protagonismo para los operadores de capital riesgo.

El nuevo ciclo alcista en la actividad del capital riesgo iniciado en 2014 se mantuvo durante el ejercicio 2015 con algunos matices.

Si bien durante el 2015 hubo una disminución del 19,5% del volumen de la inversión respecto a 2014, el número de operaciones se incrementó ligeramente. Según ASCRI, la causa de la disminución en la cifra de inversión se debió, fundamentalmente, al reducido número de grandes operaciones. Sin embargo, el volumen de las desinversiones, indicador relevante en el sector de capital riesgo, continuó siendo elevadísimo durante el 2015 y muy parecido al del 2014 que supuso un récord histórico.

Desde la perspectiva de los mercados de valores, en 2015 se produjeron seis nuevas admisiones a cotización en el mercado continuo5 -Aena, S.A., Saeta Yield, S.A., Talgo, S.A., Naturhouse, S.A., Cellnex Telecom, S.A. y Euskaltel, S.A.- y 17 incorporaciones al Mercado

3 Únicamente se han computado las nuevas incorporaciones al MAB en los segmentos de Expansión y en el de SOCIMIS. 4 ASOCIACIÓN ESPAÑOLA DE ENTIDADES DE CAPITAL RIESGO (ASCRI)., Informe de actividad de capital riesgo en España 2015. 5 Se citan por orden de incorporación al mercado continuo. Además, en el ejercicio 2015 tuvo lugar la admisión a cotización sin oferta previa de la sociedad Oryzon Genomics.

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Alternativo Bursátil6. De las citadas incorporaciones al mercado continuo, las operaciones de Talgo, S.A. y Euskaltel, S.A. fueron una vía de “exit” para entidades de capital riesgo.

La coyuntura bursátil ha permitido que la salida a Bolsa con oferta previa vuelva a ser un mecanismo efectivamente utilizado por las entidades de capital riesgo para ejecutar sus desinversiones. Según ASCRI7, durante el ejercicio 2015, algo más de la mitad del volumen total desinvertido fueron ventas a industriales, seguido del mecanismo de salida a Bolsa que representó un 28% del citado volumen. Esta modalidad de desinversión prácticamente había desaparecido en años anteriores, pero en 2014 representó un 14% de las desinversiones del capital riesgo, y en 2015 registró un récord histórico.

2. “Exit” de capital riesgo

2.1. Cuestiones previas: fases en la inversión del capital riesgo

Entre las características propias de las inversiones de capital riesgo, nos interesa destacar aquí la temporalidad y la obtención del máximo retorno. La inversión de capital riesgo tiene carácter temporal y no vocación de permanencia8. El periodo de inversión dependerá de varios factores pero se tratará de un tiempo suﬁciente que permita el retorno esperado. Por tanto, el ciclo temporal de toda operación de capital riesgo se compone de la fase de inversión, fase de desarrollo y fase de salida o desinversión (“exit”). Esta última fase es la que ahora nos interesa y en la que abundaremos a continuación.

2.2. La fase de “exit”. Funcionamiento y alternativas

En el sector del capital riesgo se dice que un inversor planea su desinversión antes incluso de efectuar la compra de su paquete de acciones en la sociedad target. Dicho de otro modo, la desinversión es parte de la estrategia de inversión.

Hasta que llegue el momento de la desinversión, el capital riesgo intervendrá en la compañía para incrementar su valor a ﬁn de ejecutar una desinversión lo más rentable posible.

6 Únicamente se han computado las nuevas incorporaciones al MAB en los segmentos de Expansión y en el de SOCIMIS. 7 ASOCIACIÓN ESPAÑOLA DE ENTIDADES DE CAPITAL RIESGO (ASCRI)., Anuario ASCRI 2016., pág. 17, WEBCAPITAL RIESGO., El tiempo de las desinversiones en Private Equity en España 2015., págs. 6-7. 8 ORTEGA BURGOS, Enrique. El Capital riesgo como inversor del sistema de franquicia., Revista Aranzadi Doctrinal num. 7/2015., págs. 6 y siguientes, indica que el periodo de inversión habitual suele ser de “entre 5 y 10 años si bien la Asociación española de capital riesgo considera un periodo menor (de 3 a 5 años)”.

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Con carácter general, cabe distinguir dos formas de desinversión para un capital riesgo: la venta a un tercero – en el que a su vez distinguiríamos entre la venta a industriales y la venta a otro capital riesgo, y la colocación en el mercado mediante un proceso de salida a Bolsa9.

La operación de venta a industriales o “trade sale” consiste en la venta a un inversor estratégico, entendido como una empresa que opera en el mismo sector o en uno complementario al de la empresa desinvertida. Tal y como indicamos más arriba, este tipo de desinversión es el más habitual en España. En la práctica, supone identiﬁcar empresas del mismo tipo que la empresa objeto de desinversión, y que además pudieran estar interesadas en la expansión de su negocio mediante la integración de otra compañía.

La venta a otro capital riesgo o “secondary buy out” supone para la entidad adquirente el inicio de su ciclo de inversión, mientras que para la vendedora signiﬁca la culminación de ese ciclo. Las razones que justiﬁcan una operación entre dos entidades de capital riesgo pueden ser diversas. Las limitaciones temporales de inversión son una causa frecuente, pero pueden concurrir otros motivos de naturaleza económica o estratégica. La desinversión podría ser parcial, de forma que la entidad de capital riesgo vendedora continuará como accionista de la target, pero habiendo obtenido liquidez y reducido su riesgo de inversión.

El otro mecanismo de desinversión es la colocación de las acciones en el mercado de valores mediante un proceso de salida a Bolsa. Trataremos esta forma de desinversión con mayor detalle en los apartados siguientes.

Sin perjuicio de lo anterior, existen además operaciones en las que se inician y llevan a cabo de forma paralela, dos alternativas de desinversión, una venta privada o subasta, y una salida a Bolsa. Se conocen como las operaciones de “dual-track”.

La puesta en marcha de un “dual-track”, si bien implica dificultades como la necesidad de dedicar importantes recursos, o la gestión de la información de la sociedad objeto de la operación y su negocio frente a los potenciales inversores, permite incrementar las posibilidades de éxito de la desinversión por la flexibilidad que conlleva en la toma de decisiones respecto al mecanismo definitivo de desinversión. Esa decisión podrá demorarse hasta una fase avanzada del proceso en la cual el capital riesgo dispondrá de más información para tomar una decisión de desinversión más apropiada10.

9 MARTÍNEZ ECHEVARRÍA Y GARCÍA DUEÑAS (director), Alfonso, El Capital-Riesgo: su Operativa, pág. 184-196. 10 RECONDO PORRÚA, Rodrigo; CUERVO-ARANGO, Carlos (directores y coordinadores), Anuario de Capital Riesgo 2014; ASSA, Ori, DEÓ, Manuel, VIEDMA Leticia, Las operaciones de “dual-track” como estrategia de desinversión: salida a bolsa y venta privada, págs. 241-255.

315 Juan Aguayo, Ignacio Escrivá de Romaní Capital riesgo; “exit” vía salida a bolsa

En los últimos años, abundan el número de operaciones en las que se acude a esta estrategia. Ello se debe, entre otros factores, a la apertura de los mercados de valores y a su consideración, a pesar de los niveles de volatilidad concurrentes, como una vía de desinversión de interés11.

2.3. “Exit” de capital riesgo mediante salida a Bolsa

2.3.1. “Exit” total y “exit” parcial

Tal y como indicábamos con anterioridad, la situación de los mercados en 2014 y 2015 ha permitido la recuperación de la salida a Bolsa como mecanismo de desinversión de las entidades de capital riesgo. Las desinversiones efectuadas por entidades de capital riesgo en Euskaltel, S.A. y Talgo, S.A. mediante la admisión a cotización de sus acciones, son ejemplos ilustrativos de este mecanismo de desinversión en 2015 mientras que las efectuadas en Edreams Odigeo, S.A. y Applus Services, S.A. lo fueron en 201412 13.

Habitualmente, la desinversión mediante oferta previa a la admisión a cotización de las acciones en Bolsa permite solamente la salida parcial por parte de la entidad de capital riesgo. Son factores determinantes al respecto, el adecuado tamaño de la oferta, si ésta tiene un componente primario (suscripción) habida cuenta de las necesidades de la entidad emisora y la preferencia del mismo respecto del componente secundario, o la conveniencia de que la sociedad se incorpore al mercado bursátil contando con accionistas de referencia que conformen un núcleo suﬁcientemente estable.

En la práctica, una vez que las acciones de la sociedad se encuentren admitidas a cotización en Bolsa, el accionista vendedor no podrá vender las acciones con las que se quedó tras la oferta previa hasta que transcurra un periodo de tiempo determinado desde la citada admisión a cotización de las acciones. Esto es así por los llamados compromisos de “lock-up” que se asumen frente a los bancos coordinadores globales de

11 En el informe EY Global IPO Trends 2015 4Q, pág 2, hace referencia a la consolidación por parte de las firmas de private equity del “dual-track” o “multitrack” como opción estratégica. 12 Las acciones de Talgo, S.A. fueron admitidas a cotización el 7 de mayo de 2015 mediante una oferta pública de venta y colocación del 45% de su capital social por parte de los accionistas vendedores. El rango de precio indicativo de la oferta inicialmente previsto y reflejado en el folleto fue de entre 9 euros y 11,50 euros por acción, siendo el precio definitivo de la oferta de 9,25 euros. La capitalización bursátil inicial de Talgo, S.A. fue de 1.265,70 millones de euros. Por su parte, las acciones de Euskaltel, S.A. fueron admitidas a cotización el 1 de julio de 2015 mediante una oferta pública de venta y colocación del 69,9% de su capital social por parte de los accionistas vendedores. El rango de precio indicativo de la oferta inicialmente previsto y reflejado en el folleto fue de entre 8,70 euros y 11,05 euros por acción, siendo el precio definitivo de la oferta 9,50 euros. La capitalización bursátil inicial de Euskaltel, S.A. fue de 1.202 millones de euros. 13 En el caso de Euskaltel, el ejercicio de la opción de compra o green shoe permitió la desinversión total de los fondos Trilantic Capital Partners e Investindustrial en esta compañía, mientras que en Talgo, las entidades de capital riesgo desinvirtieron solo parcialmente, que es el supuesto más habitual en la práctica.

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la salida a Bolsa y que tienen como objetivo enviar al mercado una señal de estabilidad en la composición accionarial y conﬁrmar que normalmente no habrá nuevas ofertas en los meses siguientes14. Ello obligará al inversor a continuar en la sociedad cotizada parcialmente desinvertida como un accionista minoritario con un poder de decisión e inﬂuencia en la entidad acorde con su nueva participación.

Estos compromisos de “lock-up” se extenderán, habitualmente, al equipo directivo15.

2.3.2. Las operaciones de bloques o “Block-Trades”

Aunque, como hemos dicho, lo habitual es que las entidades de capital riesgo que desinviertan mediante el proceso de salida a Bolsa lo hagan sólo parcialmente, la admisión a cotización en Bolsa otorga liquidez a la acción con vistas a una salida completa.

Para ejecutar la desinversión de paquetes importantes de acciones y evitar la bajada del precio de la acción que provocaría mantener en el mercado una posición de venta prolongada en el tiempo hasta su absorción por otros inversores, es habitual acudir a las ventas de bloques. Las operaciones de bloques o “block-trades” son operaciones de rápida preparación y ejecución, en las que se otorga mandato a un intermediario ﬁnanciero que, con un único impulso vendedor, coloca paquetes de acciones de entidades cotizadas. Dichas operaciones no se formulan como oferta, están dirigidas a inversores cualiﬁcados y deben ser objeto de información a la CNMV con anterioridad a su ejecución. Su comunicación al mercado será mediante la publicación del correspondiente hecho relevante.

Por su elevada cuantía y rápida ejecución, estas operaciones podrían afectar sustancialmente al mercado si las mismas se ejecutaran a través del sistema habitual de ejecución de órdenes durante la sesión de negociación bursátil. Por tanto, aunque tomen como referencia la cotización vigente en los mercados, se suelen llevar a cabo mediante la búsqueda directa de contrapartidas.

Si bien existen diversas modalidades en cuanto a estructura de las operaciones de bloques, conviene resaltar, por ser la que se ha impuesto en la práctica en los últimos

14 Tanto en el caso de Euskaltel como de Talgo, el periodo de “lock-up” acordado para los accionistas vendedores fue de 180 días desde la admisión a cotización de las acciones (págs. 235-236 del folleto de salida a Bolsa de Euskaltel, S.A. de fecha 19 de junio de 2015 y págs. 177-178 del folleto de salida a Bolsa de Talgo, S.A. de fecha 23 de abril de 2015). 15 En Euskaltel y en Talgo, los beneﬁciarios de los planes de incentivos asumieron un compromiso de “lock-up” de 360 días desde la admisión a cotización de las acciones en Bolsa (pág. 236 del folleto de salida a Bolsa de Euskaltel, S.A. de fecha 19 de junio de 2015 y pág. 178 del folleto de salida a Bolsa de Talgo, S.A. de fecha 23 de abril de 2015).

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años, el “backstop deal”. En esta modalidad, el intermediario ﬁnanciero no adquiere el bloque de acciones del vendedor con anterioridad a su colocación entre inversores (“bought deal”) pero suscribe un compromiso de aseguramiento en el que garantiza un precio mínimo. Por ello, en caso de que el intermediario ﬁnanciero no logre colocar el paquete de acciones en el mercado, éste adquirirá las acciones no colocadas al precio mínimo garantizado.

La operaciones de bloques suelen ser operaciones de mercado secundario y suponen una alternativa eﬁciente para la desinversión de posiciones accionariales relevantes. Tras una desinversión parcial mediante un proceso de salida a Bolsa y, una vez cumplidos los compromisos de “lock-up”, las operaciones de bloques constituyen un mecanismo útil de liquidez para completar el proceso de desinversión de forma ordenada.

Tomando como ejemplo el caso de Applus Services, S.A., la entidad de capital riesgo Carlyle, a través de la entidad Azul Holding, S.C.A., llevó a cabo varias operaciones de bloques a efectos de continuar con el proceso de desinversión iniciado con la salida a Bolsa de la compañía el 9 de mayo de 2014. En fecha 14 de abril de 2015, mediante hecho relevante con número 221.312 de registro, se comunicó que la entidad Azul Holding, S.C.A. había llevado a cabo la venta de acciones representativas de aproximadamente un 11,54%, quedando como titular de acciones representativas del 23,97%. Adicionalmente, en fecha 21 de abril de 2016, mediante hecho relevante con número 23.7608 de registro, se comunicó que esa misma entidad había llevado a cabo la venta de acciones representativas de aproximadamente un 10% por lo que Azul Holding, S.C.A. es titular aún de un 13,97% del capital social de Applus Services, S.A.

3. Conclusiones

El nuevo escenario bursátil ha permitido que la salida a Bolsa con oferta previa vuelva a ser un mecanismo efectivamente utilizado por las entidades de capital riesgo para ejecutar sus desinversiones.

Aunque la salida a Bolsa no siempre permite la desinversión total, las operaciones de venta de bloques de acciones cotizadas son un mecanismo de liquidez ágil para terminar de desinvertir paquetes relevantes en sociedades cotizadas.

318 Estructura y funciones asociadas a la gestión del vehículo de inversión inmobiliaria

(Duties and responsibilities whithin the investment services provided to real estate vehicles)

Eduardo Fernández Cuesta Socio de Arcano Group y Head de Arcano Real Estate Presidente de RICS España

Cristina Reina1 CFO del área de Real Estate de Arcano Asset Management Profesora asociada en el IE Business School

Sumario: 1. Breve recorrido por el panorama inmobiliario español de los últimos años y acercamiento a dos ﬁguras clave en la revitalización del sector. 2. Roles y responsabilidades en la gestión del vehículo de inversión inmobiliario: a. Fund Management, b. Asset Management, c. Property Management. 3. Conclusiones

Resumen: La creciente asignación de recursos a nivel institucional a la inversión en producto inmobiliario hace cada vez más importante el correcto entendimiento de tanto los términos usados para describir tres ﬁguras claves en la gestión del vehículo de inversión inmobiliaria, como del espectro de servicios asociados a cada una de las mismas: el Fund Management, el Asset Management y el Property Management. Este artículo persigue ofrecer a los lectores un acercamiento a las respectivas responsabilidades principales de estas tres ﬁguras.

Palabras clave: Fund Management, Asset Management, Property Management, Inmobiliario, SOCIMI, REIT, fondo de capital riesgo inmobiliario

Abstract: The increasing allocation of institutional investors’ resources to the real estate product is enhancing the relevance of having a deep and complete understanding of the terms used to describe the property investment related activities and also of the

1 Este artículo se ha elaborado con la colaboración de Lucía Cerezo, Analista del Departamento de Inversiones, y Héctor Lozano, Manager del Departamento de Operaciones.

319 Eduardo Fernández Cuesta, Cristina Reina Estructura y funciones asociadas a la gestión del vehículo de inversión inmobiliaria

scope of services provided within each category: the Fund Management, the Asset Management and the Property Management. This article aims at providing the readers with an approach to the main responsibilities and duties of these three key roles.

Keywords: Fund Management, Asset Management, Property Management, Real Estate, SOCIMI, REIT, Real Estate Private Equity

1. Breve recorrido por el panorama inmobiliario español de los últimos años y acercamiento a dos ﬁguras clave en la revitalización del sector

El mayor peso que la inversión inmobiliaria está ganando y que creemos va a seguir ganando – ya sea en forma de deuda o de equity – en las carteras de los inversores institucionales hace cada vez más necesario el adecuado entendimiento de los diferentes roles y responsabilidades de las tres ﬁguras clave en la gestión de los vehículos de inversión inmobiliaria y que a menudo se confunden: el Fund Manager, el Asset Manager y el Property Manager.

Si bien el objetivo de este artículo es ofrecer el mencionado acercamiento a la gestión del vehículo de inversión inmobiliaria, en particular al espectro de servicios que un vehículo orientado a este tipo de inversión requiere para poder operar eﬁcientemente, nos gustaría de forma previa, dada la restructuración y revitalización que ha vivido nuestro mercado inmobiliario en los últimos años, hacer un breve repaso sobre dos ﬁguras que han jugado un papel crucial en este giro del mercado, las SOCIMIs y los vehículos de capital riesgo inmobiliario.

Sendos vehículos, que han irrumpido con gran fuerza en nuestro entorno inversor, presentan características y enfoques de inversión en principio diferentes pero ambos pueden ofrecer al inversor una fortaleza común: el estar gestionados por potentes equipos que tienen el know-how inmobiliario-local del que el inversor muchas veces carece.

Si bien aquellos que están demostrando su saber hacer y buena gestión comparten algunos rasgos importantes, como, por ejemplo, esta gestión por parte de experimentados equipos locales, los elementos que los diferencian los pueden hacer más o menos interesantes según el tipo de inversor.

Las SOCIMIs o Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario son vehículos semejantes a los REITs que nacieron en Estados Unidos en los sesenta con la vocación de dar acceso a la inversión inmobiliaria de tipo institucional al inversor minorista,

320 Eduardo Fernández Cuesta, Cristina Reina Estructura y funciones asociadas a la gestión del vehículo de inversión inmobiliaria

garantizando a éste a su vez una tributación semejante a la que tendría si inviertiera directamente en activo inmobiliario, es decir, evitándole la doble imposición tributaria al desplazar la tributación del vehículo al accionista. No obstante, su adopción en España, al igual que ocurrió en otras jurisdicciones, obedeció también a otras finalidades distintas a las propias de un vehículo de inversión colectiva, como fue, por ejemplo, la de atraer capital y fondos a un mercado inmobiliario local que, en ese momento, sufría una evidente falta de liquidez, ofreciendo al potencial inversor una figura fiscalmente atractiva.

La regulación inicial que se dio en nuestro ordenamiento a la SOCIMI en la ley 11/2009 no consiguió atraer interés alguno de la comunidad inversora, en parte debido al momento en que se aprobó (cuando aún se estaba lejos de atisbar siquiera el cambio de ciclo) y en parte debido a la configuración que se dio a la figura en la misma. La modificación a la ley original que tuvo lugar en el año 2012 subsanó estas deficiencias en su configuración y lo hizo además en un momento en que el inversor, tanto patrio como extranjero, estaba mucho más atento e interesado por el mercado español. Este cambio regulatorio ha permitido a las SOCIMIs canalizar parte importante de los fondos destinados a la inversión en inmobiliario en nuestro país en los últimos años.

Bajo el amparo de esta regulación, en España se han constituido un número muy importante de SOCIMIs, de las que 4 cotizan en el mercado continuo (Merlin, Lar, Axiare, Hispania) y 17 lo hacen en el mercado alternativo bursátil. El periodo de 2 años de gracia que la ley concede a estos vehículos para cumplir con todos los requisitos inherentes a la ﬁgura (incluido el de cotización) permite que haya SOCIMIs que aún no estén cotizando, pero que ya funcionen bajo el régimen de SOCIMI, como la creada por el grupo patrimonialista español GMP.

Según la regulación española, las entidades que quieran acogerse al régimen de SOCIMI (y gozar del tratamiento ﬁscal favorable asociado a la ﬁgura) deben dotarse de un capital mínimo de 5 millones de euros y cumplir un número importante de requisitos que, como veremos, afectan al tipo de riesgo inmobiliario que pueden asumir y a la posible rentabilidad de la inversión. Entre estos requisitos o límites merece la pena destacar:

- Admisión a negociación: salvo las llamadas sub-SOCIMIs, estas entidades deben estar admitidas a negociación en un mercado regulado o en un sistema multilateral de negociación.

- Test de activos: al menos el 80% de sus activos ha de corresponder a inmuebles urbanos para el alquiler (entre los que se pueden incluir terrenos para la promoción de bienes inmuebles que vayan a destinarse a dicha ﬁnalidad siempre que la promoción se inicie dentro de los 3 años siguientes a su adquisición y proyectos en desarrollo),

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ya sea de forma directa o indirecta y participaciones en otras SOCIMIs o vehículos análogos o participaciones en sub-SOCIMIs y otros vehículos de inversión colectiva. Se permite la SOCIMI con un único activo.

- Test de actividad: al menos el 80% de sus ingresos debe provenir de rentas de alquileres o dividendos de otras SOCIMIs o sociedades análogas, pudiendo obtener hasta el restante 20% de actividades accesorias (gestión, etc).

- Test de pay-out: en un plazo máximo de 6 meses desde el ﬁnal del ejercicio, las SOCIMIs deben acordar distribuir al menos el 80% de su beneﬁcio operativo anual como dividendos a sus accionistas, el 100% de los dividendos obtenidos y el 50% de lo obtenido por venta de activos (siempre que el 50% restante se reinvierta en un plazo de 3 años).

Como se menciona con anterioridad, estos requisitos, que por una parte permiten a la SOCIMI acceder a una tributación más favorable y que le otorgan algunas ventajas frente a otros vehículos de inversión indirecta, también condicionan su operativa diaria y su estrategia de inversión en los siguientes aspectos:

- Producto: el periodo mínimo de tenencia en alquiler de activos de 3 años hace que las SOCIMIs se dediquen fundamentalmente al negocio del arrendamiento y que realicen otras actividades sólo de forma residual. Si bien pueden promover, lo harán con una vocación patrimonialista, es decir, que una vez terminada la obra, el inmueble permanecerá en alquiler durante al menos tres años. También pueden ser tenedoras de terrenos pero con la ﬁnalidad de desarrollarlo en un plazo máximo de 3 años. El régimen SOCIMI no prohíbe de por sí la venta de estos terrenos o de inmuebles que no respeten estos periodos mínimos pero sí lo desincentiva o penaliza, ya que los ingresos derivados de estas actividades impactan negativamente en el cómputo de los tests descritos con anterioridad y pueden generar el pago de impuestos sobre estas ganancias en particular.

- Limitaciones a la estrategia: en el entorno actual español, podemos encontrar diferentes estrategias dentro del mundo de las SOCIMIs según el tipo de producto en el que invierten; mientras que por ejemplo Merlin apuesta por una estrategia core, con un elevado componente de oﬁcinas prime, que aportan una clara y potente generación de cash ﬂow, otras como Lar Real Estate o Hispania ofrecen un mayor enfoque de valor añadido y gestión y siguen una estrategia basada en la adquisición de activos a precios atractivos para posteriormente gestionarlos de manera activa, reformarlos, reposicionarlos, etc. de cara a incrementar el valor y venderlos en el futuro. No obstante, incluso estas últimas de un corte más value-added están sujetas a una limitación clara

322 Eduardo Fernández Cuesta, Cristina Reina Estructura y funciones asociadas a la gestión del vehículo de inversión inmobiliaria

(para conseguir la máxima eficiencia fiscal y no poner en riesgo su condición de SOCIMI), el periodo mínimo de tenencia o alquiler del activo, que condiciona o limita la posible salida de la inversión al cumplimiento de este plazo mínimo. Aunque el test de actividad no prohíbe de por sí la rotación de activos (pues los importes obtenidos por ventas se excluyen de su cómputo en tanto se respete el periodo mínimo de tenencia o alquiler), el sometimiento al periodo mínimo sí que dificulta a la SOCIMI ejecutar estrategias que requieren una salida relativamente rápida tras la fase más intensiva de generación de valor, como por ejemplo, la compra de un activo para su reforma y alquiler y posterior venta o la simple actividad promotora si no va acompañada de un periodo posterior de alquiler de al menos 3 años. A este respecto, también es interesante añadir que, una vez transcurridos estos periodos mínimos de tenencia, no están constreñidas por vidas definidas como ocurre con los vehículos de inversión cerrados.

- Apalancamiento: aunque la normativa española no impone límites máximos a su apalancamiento, la obligación de la SOCIMI de repartir parte importante de su beneficio como dividendo hace que utilicen niveles de apalancamiento relativamente bajos, que les permitan no tener que amortizar anualmente deuda o al menos hacerlo por importes poco relevantes. La amortización de la deuda es una salida de caja que no reduce el beneficio contable que es el que determina el importe a repartir como dividendo. Adicionalmente los escudos fiscales de los intereses no aportan valor a la SOCIMI.

- Limitaciones al crecimiento: al tener que distribuir una parte sustancial de sus beneficios en forma de dividendos, esta figura tiene ciertas limitaciones a su crecimiento orgánico. El inversor en la SOCIMI debería esperar obtener la mayor parte de su rentabilidad vía dividendos de forma anual (con una expectativa de revalorización o crecimiento moderada). Aunque el comportamiento en bolsa de algunas de las grandes SOCIMIs parece mostrar un escenario diferente (con importantes subidas sostenidas en su cotización), esto no debe llevar a confusión sobre las posibilidades reales de rentabilidad de este tipo de vehículos a medio y largo plazo. Este extraordinario comportamiento no debe considerarse predictivo de su comportamiento futuro, al estar claramente influido por la fase del ciclo inmobiliario en el que han crecido.

- Publicidad de la información: estos vehículos son entidades cotizadas en mercados regulados, lo que hace que suministren al mercado un importante volumen de información con las ventajas e inconvenientes que esto conlleva.

- Liquidez: una de las mayores ventajas de la inversión indirecta en inmobiliario vía este vehículo es la liquidez que aportan frente a otras formas de inversión directa o indirecta en este subyacente; sin embargo, a este respecto no se debe perder de vista que esta liquidez presenta diferentes grados dependiendo del mercado en que

323 Eduardo Fernández Cuesta, Cristina Reina Estructura y funciones asociadas a la gestión del vehículo de inversión inmobiliaria

coticen, del tamaño, etc., siendo muy limitada en el caso de las SOCIMIs de pequeño tamaño que cotizan en el MAB.

Frente a las SOCIMIs, el otro vehículo que ha irrumpido en la escena inmobiliaria española, y que, de hecho, – como corresponde a su perﬁl de inversión – lo hizo con anterioridad a ellas, han sido los fondos de capital riesgo inmobiliario. Ya en el año 2008 uno de los vehículos de Orion adquirió el 50% de Puerto Venecia, para posteriormente adquirir el otro 50% a British Land en el año 2013 y salir un año después vendiendo a Intu el 100% del activo. El cambio de ciclo en la economía española promovió un fuerte aumento en la captación de recursos por parte de las entidades de capital riesgo inmobiliario y posteriormente los inversores han continuado reforzando la apuesta por el capital riesgo dentro de sus estrategias de inversión en España.

La aportación de este tipo de vehículos al inmobiliario ha sido y entendemos que continuará siendo la misma que en otros ámbitos de inversión: la provisión de recursos a medio y largo plazo a proyectos en su fase de arranque o crecimiento (en el caso de inmobiliario, detectar y adelantar los cambios de ciclos, actividades de resposicionamiento, desarrollo, etc) cuando otras fuentes de capital no los acompañarían por el nivel de riesgo, con vocación de permanencia limitada en el tiempo en su accionariado. Además, el inversor suele incorporar otros valores añadidos a la empresa ﬁnanciada (en el caso inmobiliario, al inmueble): credibilidad frente a terceros y experiencia en la gestión de situaciones complejas.

La entrada de estos vehículos en el mercado inmobiliario español ha tenido lugar bajo diferentes formas y estructuras societarias, según la jurisdicción en la que se hayan constituido y conforme a la que están regulados. La legislación española es bastante restrictiva en lo que a inversión en producto inmobiliario se reﬁere y, por tanto, es fácil encontrar en nuestro mercado vehículos de capital riesgo constituidos bajo los ordenamientos de otros países. Tal es el caso del Fondo Arcano Spanish Opportunity Real Estate que lanzó Arcano Group en el año 2015 y que se ha constituido bajo la legislación luxemburguesa.

Los vehículos de capital riesgo aportan al mercado inmobiliario un enfoque claramente diferente y complementario al de estos otros actores de los que ya hemos hablado, las SOCIMIs, ya que:

- Aunque se dotan también de estructuras fiscalmente eficientes, estos vehículos mantienen un alto grado de flexibilidad y libertad en el diseño de su estrategia, tanto de producto (tipo de activo, geografía, etc.) como de estrategia inmobiliaria, así como en la definición del plazo de la inversión o del nivel de apalancamiento.

324 Eduardo Fernández Cuesta, Cristina Reina Estructura y funciones asociadas a la gestión del vehículo de inversión inmobiliaria

- Son vehículos cerrados que tienen vidas deﬁnidas; no obstante, a este respecto es importante destacar que la duración que se asigna a cada fondo se ﬁja teniendo en consideración la estrategia de inversión de cada vehículo y el tiempo necesario para desarrollarla. Además estos vehículos ofrecen la posibilidad de ampliar esta duración inicial si llegado el momento se considerara recomendable (por ejemplo, por el impacto en la rentabilidad inmobiliaria del ciclo).

- Aunque estas entidades no están sometidas al escrutinio público (no se les requiere dar información al no ser entidades cotizadas), sí que asumen compromisos de información bastante relevantes frente a sus partícipes y presentan ritmos de reporting en muchos casos trimestrales, proporcionando detalle a sus inversores de situación financiera, detalle sobre la cartera de inversiones, la financiación, el rendimiento del periodo, los hechos relevantes, etc. No obstante, esta información es proporcionada con carácter privado y confidencial.

- En cuanto a su binomio rentabilidad-riesgo, estos vehículos se posicionan en el segmento de riesgo medio-alto o alto y tienen objetivos de rentabilidad acordes.

Arcano Group, que ya cuenta en su portfolio con un número de vehículos de inversión de capital riesgo, ha lanzado en la segunda mitad del año 2015 el fondo Arcano Spanish Opportunity Real Estate con un tamaño objetivo de 150 millones de euros, como culminación de su apuesta por la inclusión del producto inmobiliario como un nuevo activo subyacente en su portfolio, con el que espera alcanzar el éxito logrado en otro tipo de activos, como private equity y deuda.

Arcano Spanish Opportunity Real Estate es un vehículo gestionado por el brazo inmobiliario de Arcano Asset Management, cuyo activo principal es un sólido equipo local, dirigido por José Luis del Río y por Eduardo Fernández-Cuesta y que cuenta en sus puestos directivos con más de 120 años de experiencia en el mercado inmobiliario, cubriendo toda la cadena de valor desde adquisición y desinversión, desarrollo y estructuración y ﬁnanciación.

Este primer vehículo que ha lanzado Arcano, y que se pretende sea el primero de muchos, funcionará bajo la forma de SICAR, una figura de la legislación luxemburguesa, y está supervisado por la CSSF (Commission de Surveillance du Secteur Financier), que es la institución pública competente para controlar y verificar el cumplimiento de los requisitos establecidos en las leyes luxemburguesas relativos al capital, la cualificación de los inversores, la documentación para su constitución, etc.

De acuerdo con la Ley SICAR, este tipo de sociedad puede invertir únicamente en valores de riesgo, caliﬁcándose en principio como tal cualquier tipo de inversión en empresas no

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cotizadas, ya sea en forma de capital o deuda. Desde el punto de vista societario, la SICAR que goza de personalidad jurídica puede adoptar diferentes formas, desde sociedad anónima a sociedad de responsabilidad limitada, sociedad en comandita, etc.

Desde el punto de vista de producto y estrategia de inversión, Arcano Spanish Opportunity Real Estate invertirá en operaciones de valor añadido en todo tipo de activos inmobiliarios, si bien lo hará con un enfoque claro en activos residenciales en las principales ciudades españolas y en la Costa del Sol. Junto a esto, el Fondo invertirá en activos comerciales donde añadirá valor vía reforma, reposicionamiento, recomercialización y otras estrategias de gestión activa del portfolio.

Arcano cubre así un hueco dentro del sector inmobiliario en España en operaciones de valor añadido, con un claro enfoque local y en tickets de tamaño medio (5 a 25 millones de euros de equity), diferenciándose claramente de otros inversores de perﬁl más internacional o de las SOCIMIs, que están centrados en operaciones en rentabilidad y/o de mayor tamaño.

Desde Arcano creemos ﬁrmemente que es una estrategia adecuada debido a:

- La existencia de oportunidades sin explotar en el segmento de valor añadido.

- La existencia de oportunidades de inversión conjunta con promotores locales que necesitan capital.

- La realidad del mercado inmobiliario que es ineﬁciente por naturaleza y que da lugar a zonas con sobreoferta u oferta no adecuada a la demanda que sólo se pueden detectar con un alto grado de conocimiento del mercado local.

2. Roles y responsabilidades en la gestión del vehículo de inversión inmobiliario

Como recalcábamos en el punto inicial, los vehículos más exitosos de ambas categorías presentan un claro denominador común: el estar gestionados por equipos locales muy potentes con un extenso conocimiento del mercado inmobiliario español. El tipo de vínculo de estos equipos gestores con los vehículos gestionados y las estructuras de gestión pueden ser diversas. La organización RICS, de la que Eduardo Fernández- Cuesta es Presidente en España, ha sintetizado y estructurado los servicios de gestión

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requeridos por un vehículo de inversión inmobiliaria típico en un information paper2, del que extraemos algunas ideas clave para entender los servicios accesorios de este tipo de inversión.

Los servicios que reflejamos a continuación como realizados dentro del Fund Management, del Asset Management y del Property Management tratan de ser un reflejo de las prácticas habituales y del reparto de responsabilidades más común entre las mencionadas figuras, si bien es importante tener en cuenta que estas tareas pueden variar de acuerdo a la costumbre local y según el acuerdo de servicios en particular:

2.a) El Fund Management

El Fund Manager ostenta la función más ejecutiva dentro de la gestión de la inversión inmobiliaria. El Fund Manager es el último responsable frente a los inversores de la conﬁguración y lanzamiento del fondo, de su operativa y estrategia, y de su duración y liquidación. El Fund Manager delega parte de sus funciones en el Asset Manager y en el Property Manager.

El Fund Manager es responsable de los siguientes procesos:

1. Diseño, conﬁguración y lanzamiento del fondo; deﬁnición de la estrategia y revisión

El Fund Manager es responsable de diseño y lanzamiento de los nuevos fondos, a la vez que se encarga también de monitorizar la implementación de la estrategia y plan de negocio de aquellos ya constuituidos, realizando aquellas variaciones a la estrategia inicial que puedan ser requeridas por la evolución del mercado.

La estrategia del fondo deﬁne a su vez la política operativa y de inversión, es decir, todos los aspectos relacionados con el binomio rentabilidad-riesgo acordado con los inversores.

Teniendo en cuenta la evolución del mercado y el impacto de esta evolución en los parámetros de riesgo y rentabilidad acordados con los inversores, el Fund Manager recomendará, en caso de considerarlo apropiado, adaptar la estrategia del fondo.

2 Real Estate Fund, Asset and Property Management: investment services (1st edition, January 2016)

327 Eduardo Fernández Cuesta, Cristina Reina Estructura y funciones asociadas a la gestión del vehículo de inversión inmobiliaria

2. Elaboración del plan de negocio, implementación y seguimiento

El Fund Manager es responsable de la elaboración del plan de negocio del fondo. El objetivo de este plan debe ser ante todo perﬁlar o desarrollar la estrategia del mismo en términos de rendimiento esperado, estrategia inversora, gestión del riesgo y estrategias de ﬁnanciación, entre otros aspectos.

Durante la vida del fondo, el Fund Manager debe revisar periódicamente el plan a la vista de la evolución del mercado y el comportamiento de los activos. En caso de considerar éste que un cambio al mismo es necesario, deberá trasladar su propuesta de modiﬁcación a los inversores para su aprobación.

Como parte de esta responsabilidad, el Fund Manager debe identiﬁcar los potenciales riesgos presentes o futuros, recomendando respecto a los mismos, actuaciones o medidas encaminadas a mitigar dicho riesgo.

Dentro de la tarea de seguimiento e implementación del plan de negocio, se incluye el control de las posibles desviaciones del presupuesto y de los Key Performance Indicators respecto a la previsión inicial.

En este plan se establecerá también el presupuesto para el año siguiente y se incluirá en caso de ser necesario, la propuesta del Fund Manager de cambios estratégicos y/o aquellas medidas de gestión de riesgos adicionales que considere necesarios/as para el fondo.

3. Valoración del fondo

El Net Asset Value del fondo (NAV) es una valoración del mismo que tiene en cuenta tanto el valor subyacente de los inmuebles, como otras posiciones relevantes del balance, como son la deuda, el efectivo y medios equivalentes, las obligaciones ﬁscales o los derivados de tipos de interés y de tipos de cambio, entre otros.

4. Relaciones con los inversores

El Fund Manager es el único responsable de la relación con los inversores o partícipes del fondo, así como del rendimiento de cuentas a los mismos.

Como parte de esta responsabilidad, actualizará a los inversores con regularidad y organizará las juntas anuales y las extraordinarias así como los comités de inversión. A través de estas actualizaciones periódicas, se pretende proporcionar a los inversores

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información sobre la evolución de las condiciones de mercado y/o del entorno normativo que impacta o puede impactar al portfolio, así como informar sobre las iniciativas tomadas en la gestión de activos y otras operaciones de relevancia.

5. Financiación

El Fund Manager asumirá también la responsabilidad de negociar la concesión, renovación o restructuración de todas las categorías de deuda y proporcionará informes periódicos de ratios (préstamo-valor, ratio de cobertura de intereses, etc.).

6. Deﬁnición y revisión de la estructura del fondo

Esta responsabilidad hace referencia a la adopción de una estructura corporativa que garantice, por una parte, la adecuada rendición de cuentas y por otra, la generación de unos rendimientos óptimos para los accionistas con el mínimo nivel de riesgo posible. También comprende la estructuración óptima del vehículo desde un punto de vista ﬁscal, siempre respetando ordenamiento jurídico aplicable en cada caso.

7. Gobierno corporativo y cumplimiento legal

El Fund Manager se responsabiliza de que el funcionamiento del fondo respete los principios de gobierno corporativo y los estatutos del fondo, entre otros. Esta ﬁgura tiene la responsabilidad en primera instancia de garantizar el cumplimiento de la ley de mercados capitales, incluyendo las medidas contra el blanqueo de capitales.

8. Composición del Consejo del fondo y reuniones

Los directores del fondo pueden ser miembros del Consejo del mismo o pueden ocupar otras funciones dentro de un grupo de inversión más amplio. En el caso de fondos independientes, el nombramiento de dichos directores puede ser propuesto al Consejo por el Fund Manager.

Los directores del Consejo, que pueden ser ejecutivos o no ejecutivos (en cuyo caso, actuarán siguiendo recomendaciones del Fund Manager), deben reunir los conocimientos y habilidades necesarias para llevar a cabo la gestión del fondo, realizar evaluaciones del desempeño y actuar en línea con los intereses de los partícipes o accionistas.

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9. Auditoría

La selección y mandato de los auditores estará sujeta a la aprobación en la Junta General. El Fund Manager debe garantizar que toda la documentación necesaria esté a disposición de los auditores, internos y externos, y asegurar que se les proporciona una imagen adecuada y ﬁel del fondo. Esto incluye la revisión de los resultados o recomendaciones de la auditoría y la revisión del informe ﬁnal de auditoría.

10. Labor de liderazgo

Es importante que el Fund Manager asuma el liderazgo en todo el proceso de inversión y asigne responsabilidades a aquellos implicados en la operación y administración del fondo y de los activos.

El Fund Manager es responsable de conﬁgurar un equipo eﬁcaz asegurado la comunicación clara a los miembros del equipo, de sus objetivos, limitaciones y responsabilidades.

11. Research

El Fund Manager es responsable de suministrar al Consejo del fondo o al Comité de Inversión estudios o análisis que identiﬁquen las tendencias, riesgos y oportunidades, con el objetivo de dotar a los mismos de un mejor entendimiento del entorno del fondo, que les permita adaptar la estrategia de inversión si fuera necesario. Esta tarea de investigación suele incluir el análisis de las tendencias del mercado inmobiliario, donde los datos son, con frecuencia, suministrados por el Asset Manager, así como de otras posibles variaciones o cambios en el entorno del fondo (ﬁscales, medioambientales, etc.).

2.b) El Asset Management

El Asset Management se centra en la gestión estratégica y operativa de todas las medidas que afecten a la rentabilidad y al riesgo del inmueble o de la cartera de inmuebles durante el ciclo de vida de cada activo. Cuando un número de bienes inmuebles están bajo el control de un único Asset Manager, se le denomina Porfolio Manager. El Asset Manager puede prestart también servicios puntuales, tanto a nivel de activo como a nivel corporativo.

1. Estrategia

La estrategia de gestión de activos comprende la deﬁnición y la revisión periódica de los principales aspectos del plan de negocio de cada activo. La planiﬁcación y ejecución de

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la estrategia se lleva a cabo tanto a nivel de la cartera como de activo, dependiendo de la naturaleza de la tarea.

2. Apoyo en las decisiones de inversión y desinversión

Esta tarea comprende aquellos servicios proporcionados con la ﬁnalidad de llevar a cabo con éxito la compraventa de activos, ya sea de forma directa o indirecta.

El contenido fundamental de esta labor es la preparación, apoyo y gestión del proceso de disposición del activo y ﬁnaliza habitualmente a la ﬁrma del contrato de compraventa, si bien en algunos casos, se extiende hasta el cumplimiento de las obligaciones subsecuentes.

El servicio suele incorporar la realización de la due dilligence y la organización de data romos, el proceso de negociación hasta la compra y la gestión de obligaciones post- closing.

3. Plan del activo y control de presupuesto

El Asset Manager preparará un informe económico detallado que incluya todas las previsiones de liquidez y tesorería, así como las proyecciones ﬁnancieras de resultados y rendimiento, junto con el análisis de la desviación y la aprobación de los nuevos presupuestos.

Aparte de la elaboración de la planiﬁcación para el activo y el presupuesto que lo acompaña, este servicio se centra en el control y análisis del avance de la implementación de los mismos, especialmente en el cumplimiento de los parámetros económicos y los requisitos aplicables.

4. Reporting

El Asset Manager es responsable de proporcionar informes y análisis sobre la situación ﬁnanciera así como sobre aquellos hechos relevantes del periodo. Además incluirán un análisis de las desviaciones frente a la planiﬁcación inicialmente aprobada.

La presentación descriptiva de los resultados y su análisis aplica tanto al nivel de activo como de portfolio. Los informes se pueden dividir de acuerdo a los grupos de destinatarios y puede centrarse en diferentes áreas en función del cliente.

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El Asset Manager presentará un informe sobre la posición competitiva de los activos y carteras dentro de su mercado de referencia y sobre las oportunidades y amenazas que surgen con respecto a la situación de mercado inicialmente prevista. En éste se incluirán también los cambios que hayan podido tener lugar en la normativa ﬁscal, urbanística, medioambiental y de seguridad y salud que pudieran tener un impacto en el plan del activo.

5. Gestión de datos y seguridad

Este apartado hace referencia a los servicios prestados para garantizar el registro adecuado de la información y datos de los activos bajo gestión, así como su procesamiento, almacenaje y archivo. Incluye también la responsabilidad sobre el tratamiento diligente de la misma y la protección de datos.

Los datos se registran y se procesan con la ayuda habitualmente de sistemas de software estandarizados desarrollados por proveedores especializados.

6. Servicios de licitación y monitorización

El Asset Manager es responsable de la selección, seguimiento y control de aquellos proveedores de servicios externos cuyos servicios son necesarios para garantizar la gestión integral del activo.

Estos servicios suelen estar asociados tanto a la gestión del inmueble, de los servicios y de las obras, como al asesoramiento ﬁscal y legal, la comercialización y marketing, la arquitectura e ingeniería o la publicidad y comunicación.

7. Supervisión del ediﬁcio

Aparte de las tareas administrativas, el Asset Manager se encarga de realizar inspecciones periódicas in situ y de mantener un contacto regular con los proveedores de servicios y los inquilinos, con el objetivo es identiﬁcar las oportunidades o amenazas para el valor del activo.

El Asset Manager también es responsable de organizar cualquier reunión relacionada con la sostenibilidad del ediﬁcio que pueda ser apropiada y es responsable de negociar cualquier petición de los inquilinos que surja durante el período de arrendamiento.

Si un inquilino está autorizado a hacer obras en el ediﬁcio, el Asset Manager deberá facilitarles la documentación necesaria.

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El Asset Manager es el responsable de elaborar aquellos informes que puedan consolidar o incrementar el valor del activo y que pueden ser ﬁscales, urbanísticos, técnicos o de medición. El Asset Manager también asume la tarea de identiﬁcar posibles acciones que añadan valor al activo, como puede ser la renegociación de contratos de arrendamiento, de servidumbres, de otros acuerdos con terceros, etc.

8. Liquidez y gestión de efectivo

El Asset Manager es el encargado de supervisar durante la vida de la inversión la solvencia a largo plazo, tanto a nivel de inversión como a nivel del fondo, si así se requiriera. Aparte del control de entradas y salidas de efectivo de los fondos y de la gestión de la liquidez en general, estas tareas también incluyen el análisis y reporting sobre la posición de liquidez.

9. Servicios de contabilidad

Estos servicios incluyen la deﬁnición y establecimiento de procedimientos y sistemas de contabilidad de acuerdo a los principios contables y a las disposiciones legales aplicables. Los servicios de contabilidad incluyen actividades que típicamente corresponderían a los contables de la compañía o del fondo.

10. Gestión de obra y desarrollo de proyecto

La gestión de obra hace referencia tanto a las obras de rehabilitación, adecuación o ampliación del activo existente como a la nueva construcción. Su objetivo es asegurar el planning, la ejecución y la supervisión de la construcción de acuerdo con los plazos, costes y requerimientos de calidad acordados contractualmente.

11. Estrategia comercial y servicios de comercialización

Éstos son servicios que se ofrecen con la ﬁnalidad de optimizar la situación arrendaticia del inmueble, teniendo en cuenta el plan de utilización del espacio subyacente, el mix comercial existente y la calidad de los contratos de alquiler en vigor.

12. Valoración del activo

El Asset Manager dará apoyo en los procesos de valoración de bienes inmuebles o carteras de activos independientemente de la finalidad de la misma (contable, fiscal, de financiación u otras).

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13. Cobertura del seguro

El Asset Manager supervisará permanentemente que la cobertura del seguro sobre el activo es adecuada y conforme a los principios establecidos en el fondo. La cobertura del seguro también debe tener en cuenta las actividades especíﬁcas que realice el inquilino y si fuera necesario debe incluir coberturas adicionales consecuencias de estas actividades.

Además esta ﬁgura se responsabiliza de la recuperación de todas las reclamaciones derivadas de los seguros.

14. Gestión de reclamaciones

Este apartado hace referencia a la gestión de las reclamaciones a favor o en contra del activo, incluyendo las garantías de construcción, las pólizas de seguros, reclamaciones derivadas de los contratos de arrendamiento u otras reclamaciones de terceros en general.

15. Compliance

El Asset Manager debe garantizar que el activo está siendo operado y ocupado en todo momento de acuerdo a la normativa aplicable. Esta normativa puede provenir de las autoridades públicas correspondientes pero también puede incluir normas internas o emitidas por otras partes interesadas.

2.c) El Property Management

El Property Manager se encarga de gestionar diariamente el inmueble en nombre del propietario a cambio de una remuneración. El Property Manager suministra una serie de servicios que incluyen:

1. Gestión de los contratos de arrendamiento

Dentro de esta actividad se enmarca:

- El cobro de rentas, impuestos y gastos devengados bajo los contratos de arrendamiento, así como la supervisión del cumplimiento de las obligaciones de los inquilinos en virtud de los mismos, incluyendo el inicio de procesos litigiosos contra los mismos en el caso de ser necesario.

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- La gestión diaria de las solicitudes de los inquilinos, así como la gestión y, en su caso, solución de los problemas o reclamaciones que éstos planteen.

- El mantenimiento de un contacto regular con los arrendatarios, organizando reuniones con los mismos; redactar las actas de dichas reuniones.

- La actualización los registros de información relativa a los inquilinos y a sus correspondientes contratos de arrendamiento, incluyendo la razón social y dirección, la identiﬁcación del local arrendado, las fechas de la entrada en vigor y de ﬁn del contrato de arrendamiento, la renta anual, los depósitos de garantía y cualquier otra condición relevante del contrato de arrendamiento.

2. Gestión de servicios y gastos operativos asociados al inmueble

El Property Manager es responsable de controlar los gastos operativos derivados de contratos de servicios asociados al activo, así como de asegurar el abono por parte de los inquilinos de aquellos gastos recuperables de acuerdo a los contratos de arrendamiento y a la normativa legal aplicable. Esta responsabilidad también abarca, por ejemplo, el seguimiento del presupuesto con el ﬁn de controlar si los importes reales de gastos operativos mensuales están en línea con el plan de cada activo y abarca también la licitación o renegociación periódica de los contratos operativos sobre el inmueble, mejorando en lo posible la cobertura y condiciones de los mismos.

3. Liquidación de impuestos sobre el inmueble o asociados al mismo, así como su posible recuperación de los inquilinos

El Property Manager debe garantizar la aprobación del pago de todos los impuestos relacionados con el inmueble, así como la recuperación de los mismos de los inquilinos de acuerdo con los contratos de arrendamiento en vigor y las disposiciones legales que resulten de aplicación.

4. Mantenimiento preventivo programado del activo

El Property Manager es responsable de coordinar que las empresas de servicios autorizadas realicen cualquier tipo de comprobación o test relativo al mantenimiento del activo que sea prescrita por ley u otra normativa aplicable o que sea necesaria de acuerdo a los contratos de arrendamiento en vigor. Esto incluye:

- Supervisión del funcionamiento del ediﬁcio desde un punto de vista técnico y gestión de los posibles problemas operativos.

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- Revisión regular del estado del ediﬁcio y sus instalaciones técnicas, coordinación y organización de las inspecciones.

- Control del comportamiento de los inquilinos en relación con la limpieza, el saneamiento y otros aspectos similares bajo el contrato de arrendamiento.

- Supervisión de las zonas comunes del ediﬁcio y su mantenimiento cuando sea aplicable.

- Organización, mandato y supervisión de las reparaciones de emergencia en casos de peligro inminente así como información sobre el mismo al Asset Manager.

- Registro y archivo de documentación referente a los consumos de energía y agua del ediﬁcio y, cuando sea necesario, presentación de propuestas para optimizar su consumo; supervisión del cumplimiento de los posibles requerimientos públicos relativos a la eﬁciencia energética.

5. Interposición y liquidación de las reclamaciones de seguros y reparaciones según se requiera

- La interposición y administración de las reclamaciones de seguros por daños ocurridos al activo, así como la recuperación de cantidades a través de peritajes y reclamaciones a seguros de terceros.

- Control del cumplimiento por parte de los inquilinos de las obligaciones asumidas bajo los contratos de arrendamiento en relación a la cobertura de sus pólizas de seguro.

- Revisión periódica del valor de reposición asegurado que garantice que la cobertura es la adecuada.

6. Cumplimiento de la normativa de seguridad y salud, incluyendo la normativa contra incendios

El Property Manager deberá obtener todos aquellos permisos requeridos por la normativa laboral y contra incendios aplicable, asegurando su implementación según se requiera en cada jurisdicción, así como será responsable de que se realicen todas las revisiones e inspecciones requeridas.

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7. Renovación de contratos de alquiler, renegociaciones, cesiones y prolongaciones

El Property Manager es responsable de trasladar al propietario del activo cualquier asunto relevante relativo a la situación arrendaticia. Para ello, mantendrá reuniones regulares con los inquilinos y llevará un registro de las mismas para el propietario.

Dependiendo del tipo de mandato del cliente, del tipo y tamaño del inmueble y de la práctica local al respecto, el Property Manager puede ser responsable de llevar a cabo la renovación de los contratos de alquiler, su renegociación, prolongación o cesión. Esta tarea es habitualmente autorizada y controlada por el Asset Manager.

8. Apoyo y asistencia en la comercialización

El gestor de la propiedad puede ofrecer servicios de marketing especializados, de publicidad o de organización de eventos en coordinación con el propietario, los inquilinos y otros posibles interesados. Esta tarea fundamentalmente se da en inmuebles que tienen una alta exposición al público en general, como, por ejemplo, los centros comerciales o de ocio.

9. El Property Manager es responsable de llevar a cabo la evaluación de los posibles deterioros en la ﬁnca al ﬁnalizar el contrato de arrendamiento

10. Mantenimiento de las garantías de los inquilinos

El Property Manager lleva a cabo revisiones periódicas de la calidad de las garantías suministradas por los inquilinos (o por sus matrices, bancos u otras entidades) como parte de sus contratos de arrendamientos.

11. Documentación de la construcción

Entre las funciones del Property Manager se encuentra la custodia de todos los planos y documentos técnicos relativos al activo como parte del data room y la actualización de los mismos cuando se produzcan cambios.

12. Aprobación de las facturas a pagar por la propiedad

El Property Manager debe tener deﬁnido un proceso o procedimiento para la revisión y aprobación de todas las facturas a pagar por la propiedad. Dependiendo del tipo de mandato recibido a este respecto, el administrador de la propiedad pagará directamente

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las facturas u organizará el envío de las mismas al gestor o a un tercero para su aprobación y pago.

13. Suministro de información relevante para las previsiones del margen de explotación

Los gastos a nivel de activo que son necesarios para la preparación de las proyecciones de ingresos netos de explotación (NOI) deben ser preparados y suministrados por el Property Manager al Asset Manager. Aunque las asunciones relativas a los ingresos incluidas en estas proyecciones están bajo la responsabilidad del Asset Manager, el Property Manager puede preparar y suministrar información sobre ingresos de alquiler y gastos recuperables que sirva de base o apoyo al Asset Manager.

14. Gestión de la seguridad del ediﬁcio

Esto incluye la gestión del personal de seguridad y de los sistemas de circuitos cerrados de televisión, así como la revisión de los sistemas de seguridad y la coordinación de las compañías contratadas para suministrar estos servicios en coordinación con los inquilinos y respetando los requerimientos de los seguros.

15. Data Room

Dependiendo del alcance del mandato al Property Manager, éste puede ser responsable de preparar un data room de fácil acceso para el Asset Manager o un tercero en nombre del propietario y actualizar en su caso los documentos contenidos por el mismo. El data room debe contener todos la información relevante, fundamentalmente de carácter legal, técnico y contable relacionada con el activo.

Como señalábamos anteriormente, la clasificación que acabamos de presentar trata de ordenar las prácticas y el reparto habitual de responsabilidades entre las mencionadas 3 figuras, si bien es importante tener en cuenta que estas tareas pueden variar de acuerdo a la costumbre local y según el acuerdo de servicios concreto. A este respecto, en el caso del mercado español encontramos cierta heterogeneidad en la forma en que estas funciones y responsabilidades están organizadas. Así, por una parte, en algunas SOCIMIs la mayor parte de estas responsabilidades son asumidas por sus equipos internos (como es el caso de Merlin o Axiare) – si bien con estructuras remuneratorias semejantes a las encontradas en vehículos externos (vinculadas a NAV, ofreciendo hurdle returns, etc.) –; mientras que, por otra, en otras SOCIMIs o en vehículos de capital riesgo, estos servicios son suministrados por figuras externas. En este último grupo se encuadra Arcano Spanish Opportunity Real Estate, donde las responsabilidades de Fund Management y de Asset

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Management recaen sobre la la gestora del Grupo Arcano y el Property Management se externaliza con compañías especializadas.

3. Conclusiones

Antes de ﬁnalizar este artículo y como conclusión al mismo, creemos que es importante volver a llamar la atención sobre dos aspectos muy relevantes en el mercado inmobiliario actual en nuestro país:

Por una parte, entendemos que el predominio en el sector de capital riesgo inmobiliario en nuestro país de vehículos extranjeros sin duda apunta a la necesidad de deﬁnir y desarrollar ﬁguras locales más atractivas para la comunidad inversora. La práctica parece estar demostrando que, a diferencia de lo que ha ocurrido con las SOCIMIs cuya nueva regulación las ha convertido en vehículos competitivos a nivel internacional, las posibilidades que la actual legislación española otorga a los vehículos de capital riesgo no consiguen este objetivo y las colocan en posición de desventaja frente a los vehículos de otras jurisdicciones.

Por otra parte, es necesario insistir en que el mercado inmobiliario español está atravesando una fase extremadamente interesante del ciclo, que consideramos especialmente atractiva para aquellas estrategias orientadas a la creación de valor, donde existen aún importantes oportunidades por explotar. Invertir en este mercado a través de un vehículo como Spanish Opportunity Real Estate posibilita conseguir la exposición a la estrategia deseada minizando el riesgo, gracias a la gestión experta y profesional de su potente equipo local con demostrada experiencia y know-how inmobiliario a lo largo del ciclo.

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La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El Proyecto Phoenix

(Debt capitalization as a recovery mechanism for viable companies with overleverage. The “Phoenix” project)

Sebastián Sáenz de Santa María* Socio de Uría Menéndez Abogados

Almudena de Medina de Lacalle* Abogado de Uría Menéndez Abogados

Pablo Blanco Juárez** Director de Phoenix Recovery Management

Joan Llansó Caldentey** Asociado de Phoenix Recovery Management

Sumario: 1. Introducción. 2. Medidas e incentivos para promover la capitalización de deuda como mecanismo de reestructuración y saneamiento de empresas viables altamente apalancadas. 2.1. Incentivos para los acreedores. 2.2. Incentivos para los deudores, sus administradores y sus socios o accionistas. 3. Otras cuestiones adicionales en relación con la capitalización de deuda en el marco de acuerdos de refinanciación. 3.1. Basilea III: penalización de las participaciones industriales. 3.2. ¿Confusión de roles de las entidades financieras en las capitalizaciones de deuda? 4. Proyecto Phoenix: externalización de la gestión de la participación empresarial adquirida como consecuencia de un proceso de capitalización de deuda. 4.1. Introducción. 4.2. Estructura y funcionamiento del Proyecto Phoenix. 4.3. Ventajas del Proyecto Phoenix para las compañías. 4.4. Ventajas del Proyecto Phoenix para las entidades financieras. 5. Conclusión. 6. Bibliografía.

Resumen: Los cambios acaecidos en la legislación concursal española a raíz del Real Decreto Ley 4/2014 han supuesto un punto de inﬂexión en las operaciones de

(*) Son autores de los apartados 1, 2 y 3 (**) Son autores de los apartados 1, 4 y 5

341 Sebastián Sáenz de Santa María, Almudena de Medina de Lacalle, Pablo Blanco Juárez, Joan Llansó Caldentey La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El Proyecto Phoenix

capitalización de deuda dentro de los procesos de reﬁnanciación y reestructuración como mecanismo para garantizar la viabilidad en el largo plazo de empresas con excesivo endeudamiento.

El nuevo marco normativo, con medidas tales como: (i) la nueva regulación de Banco de España para la clasificación como riesgo normal de operaciones reestructuradas, (ii) la homologación judicial de los pasivos financieros no participantes en los acuerdos de refinanciación, (iii) la reducción o, incluso en determinados supuestos, exclusión del riesgo de que los acreedores que capitalicen sus créditos sean considerados como personas especialmente relacionadas con el deudor concursado (con la correspondiente subordinación de sus créditos), (iv) la exención de la obligación de formular OPA respecto de operaciones de capitalización de deuda realizadas en el marco de acuerdos de refinanciación homologados, (v) la exención fiscal de las operaciones de capitalización de deuda, o (vi) la presunción iuris tantum de concurso culpable en caso de que los accionistas, socios o administradores del deudor se opongan a la inclusión de medidas de capitalización de créditos en los acuerdos de refinanciación, ha ayudado a vencer la reticencia histórica tanto de las entidades financieras como de los accionistas, socios o administradores de los deudores respecto de la conversión de deuda en capital.

Adicionalmente, iniciativas como el “Proyecto Phoenix”, apadrinado por las grandes entidades ﬁnancieras españolas con la colaboración de la consultora McKinsey & Company y del banco de inversión N+1, complementan los antes referidos cambios legislativos. En concreto, el Proyecto Phoenix permite a las entidades ﬁnancieras que se conviertan en socios o accionistas externalizar a un tercero independiente la gestión de las participaciones empresariales que adquieran y, de esta forma, centrarse en su negocio core de prestamistas.

Dado que la experiencia ha demostrado que en España la mayor parte de las empresas que entran en concurso acaban en liquidación, estas medidas suponen un importante estímulo para el mantenimiento de empresas viables desde el punto de vista operativo que se han convertido en inviables desde el punto de vista ﬁnanciero por su excesivo endeudamiento.

Palabras clave: Real Decreto 4/2014, acuerdos de reﬁnanciación, capitalización de deuda, conversión de deuda en capital, debt-to-equity, homologación judicial, sobreapalancamiento, deuda sostenible, Proyecto Phoenix.

Abstract:The changes in the Spanish insolvency legislation following the Royal Decree- Law 4/2014 (“Real Decreto Ley 4/2014”) represent a turning point in the debt-to-

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equity transactions that are carried out during reﬁnancing processes of over leveraged companies as a mechanism to ensure their long term viability.

The new regulatory framework includes measures such as: (i) the new regulation of the Bank of Spain regarding the rating of restructuring transactions as standard risk, (ii) dragging along of non-participating creditors through the cramdown process, (iii) the reduction (or elimination) of the debt subordination risk derived from debt capitalization transactions where creditors can become “especially related with the insolvent party”, (iv) the exemption to make a takeover bid in the context of a debt- to-equity swap, (v) the tax exemptions in debt capitalization transactions, or (vi) the rebuttable presumption on Chapter 11 proceedings when debtor’s shareholders/ administrators oppose to debt capitalization clauses within reﬁnancing agreements; have contributed to overcome the historical reluctance of both ﬁnancial institutions and debtor shareholders/ administrators with regard to debt-to-equity transactions.

Furthermore, initiatives such as the “Phoenix Project”, sponsored by the major Spanish financial institutions in collaboration with the strategy consulting firm McKinsey & Company and the investment bank N+1, complement the aforementioned legislative changes. The Phoenix Project enables those financial institutions, which become shareholders after a debt-to-equity deal, to outsource the management of their equity stakes to an independent third party, and this way, focus on their core financing operations.

Since experience proves that most Spanish companies entering into Chapter 11 end up in liquidation procedures, such legislative measures encourage the creditors’ support to operationally viable companies that are not ﬁnancially viable because of their over leveraged capital structure.

Keywords: Royal Decree-Law 4/2014, reﬁnancing agreement, debt capitalization, debt-to-equity swap, cramdown process, overleverage, sustainable debt, Phoenix Project.

1. Introducción

Hasta la aprobación del Real Decreto Ley 4/2014, de 7 de marzo, por el que se adoptaron medidas urgentes de reﬁnanciación y reestructuración de deuda empresarial (“RDL 4/2014”), la conversión de deuda en capital venía siendo sistemáticamente descartada como fórmula de reestructuración de deuda en los acuerdos de reﬁnanciación. Un primer

343 Sebastián Sáenz de Santa María, Almudena de Medina de Lacalle, Pablo Blanco Juárez, Joan Llansó Caldentey La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El Proyecto Phoenix motivo es que los administradores del deudor y sus socios solían oponerse frontalmente a la entrada de extraños en sus sociedades e, incluso, a perder la gestión de las mismas, a pesar de que la sociedad en cuestión se hallase al borde del concurso, anteponiendo sus intereses particulares a los de la propia sociedad deudora. Por otro lado, la resistencia de las entidades ﬁnancieras se debía no solo a que la gestión de participaciones empresariales no es su negocio ordinario, sino también a los riesgos que, conforme a la entonces redacción de la LC, implicaba la adquisición de la condición de socio o accionista de una sociedad al borde del concurso (i.e., ser considerado persona especialmente relacionada con el deudor, subordinación de sus créditos, pérdida de las garantías reales de las que en su caso gozara, pérdida del derecho de voto de los convenios concursales, etc.). En último lugar, a las entidades ﬁnancieras les penalizaba menos mantener en su balance los créditos (aunque sean prácticamente irrecuperables) que su conversión en participaciones en capital ya que, mientras que los primeros han de ser provisionados únicamente en caso de entrar en mora, la segunda opción requiere dotaciones por pérdidas, consume capital de las entidades y deja a las mismas a la cola de cobro en caso de concurso de acreedores del deudor junto con el resto de los socios o accionistas de este último.

Sin embargo, es evidente que al capitalizar deuda bancaria y convertirla en fondos propios se fortalece el balance de los deudores, se atenúa su carga financiera, se mejoran sus ratios de apalancamiento, la deuda remanente se vuelve soportable y, en consecuencia, aumenta la probabilidad de recobro de los créditos no capitalizados. Además, las entidades financieras pueden resultar beneficiadas en última instancia de la conversión de deuda en capital, no solo al evitar que el deudor acabe en liquidación y aumentar con ello la probabilidad de recobro de los créditos no capitalizados, sino porque les permitiría participar en los futuros beneficios del deudor y obtener una posible ganancia en la posterior venta de su participación en el capital social del deudor (“upside”).

Dado que la experiencia ha demostrado que en España la mayor parte de las empresas que entran en concurso acaban en liquidación y a la vista de las dificultades que tenían deudores y acreedores para alcanzar acuerdos en fase preconcursal debido a, entre otros, las rigideces normativas, el legislador ha promovido una serie de modificaciones legales para despejar dichos inconvenientes. Concretamente, el 8 de marzo de 2014 se publicó en el Boletín Oficial del Estado el antes mencionado RDL 4/2014 con el objeto de facilitar el saneamiento financiero de empresas viables desde el punto de vista operativo (esto es, susceptibles de generar resultados positivos en su negocio ordinario) que se han convertido en inviables desde el punto de vista financiero por su excesivo endeudamiento. Y entre las medidas preconcursales que el legislador quiso promover como mecanismos de saneamiento empresarial en virtud de esta reforma se encuentra la capitalización de deudas.

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A lo largo de este artículo se van a analizar las medidas introducidas por ésta y posteriores reformas legislativas dirigidas a promover las capitalizaciones de deuda en el marco de los procesos de reestructuración de deuda y a derribar la resistencia de los deudores y de sus socios a la hora de permitir la entrada de entidades ﬁnancieras y otros acreedores en su capital social. Todas estas reformas han hecho que, si bien con anterioridad a la aprobación del RDL 4/2014 eran muy escasas las capitalizaciones de deuda en los procesos de reestructuración (i.e., Metrovacesa o Colonial), a partir de entonces las conversiones de deuda en capital se han convertido en un instrumento más a considerar en los acuerdos de reﬁnanciación. Se comentarán igualmente cómo, al hilo de todos los cambios legislativos y con el objetivo de impulsar la capitalización de créditos como vía para garantizar la supervivencia de empresas industriales y de servicios, las principales entidades bancarias españolas han desarrollado el Proyecto Phoenix (inicialmente conocido como Proyecto Midas).

2. Medidas e incentivos para promover la capitalización de deuda como mecanismo de reestructuración y saneamiento de empresas viables altamente apalancadas

2.1. Incentivos para los acreedores

2.1.1. Nueva regulación del Banco de España

En septiembre de 2013, por exigencia de Banco de España, las deudas refinanciadas o reestructuradas en situación normal pasaron a clasificarse como riesgo subestándar. En virtud de la Disposición Adicional Primera del RDL 4/2014, el legislador encomendó al Banco de España que, en el plazo de un mes, modificase la normativa sobre análisis y cobertura de riesgos aplicable a las entidades de crédito y publicase criterios homogéneos para la clasificación como riesgo normal de las operaciones reestructuradas como consecuencia de un acuerdo de refinanciación de los regulados por el artículo 71 bis LC o por la Disposición Adicional Cuarta LC. En definitiva, y tal y como señala la propia Exposición de Motivos del RDL 4/2014, se trata de reflejar cómo “una expectativa incierta de cobro de una cantidad elevada (en términos de capacidad de repago del deudor) se torna en una certeza razonable de cobro de una cantidad más reducida o sujeta a una mayor espera”.

Como consecuencia de lo anterior, el Banco de España emitió el día 18 de marzo de 2014 una comunicación en virtud de la cual estableció las líneas generales del tratamiento

345 Sebastián Sáenz de Santa María, Almudena de Medina de Lacalle, Pablo Blanco Juárez, Joan Llansó Caldentey La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El Proyecto Phoenix contable de los importes pendientes de pago tras un acuerdo de reﬁnanciación1 que, en adelante, se clasiﬁcarán como:

(i) Riesgo normal, cuando existan suﬁcientes elementos objetivos que permitan concluir que resulta probable la recuperación de los importes debidos tras el acuerdo de reﬁnanciación, y siempre y cuando éste responda a un plan de viabilidad que permita la continuidad empresarial del deudor en el corto y medio plazo. Para ello, señala el Banco de España que será relevante valorar el efecto de las quitas y de las conversiones de deuda en capital sobre las posibilidades de recuperación del importe debido. Asimismo, establece que un informe de un experto independiente podría aportar objetividad en este sentido.

(ii) Riesgo distinto del normal (dudoso o “subestándar”), en caso de que exista evidencia de la insuficiencia de flujos de efectivo futuros para hacer frente a los compromisos asumidos tras el acuerdo de refinanciación. No obstante lo anterior, el Banco de España prevé expresamente que en el momento en que desaparezcan las causas que justificaron su clasificación como dudoso o “subestándar” se permitirá la reclasificación a una mejor categoría de riesgo.

Esta nueva regulación del Banco de España implica que la conversión en capital de parte de los créditos ostentados por una entidad financiera frente a un determinado deudor en el marco de un acuerdo de refinanciación permitirá a dicha entidad reclasificar, en la misma fecha en la que se suscriba el referido acuerdo, la deuda no capitalizada como riego normal, liberando de esta forma las provisiones con las que tenía dotados dichos créditos y, en su caso, reconociendo los ingresos que correspondan en sus resultados. El supervisor español da libertad a las entidades acreedoras para reclasificar sus respectivos créditos como riesgo normal, liberando así las referidas provisiones realizadas, si entre los propios acreedores del deudor se considera que un plan de quitas o de capitalización de deuda basta para hacerlo viable. Así pues, la decisión correspondería a aquéllos atendiendo a criterios tales como el flujo de liquidez resultante de la empresa, su plan de negocio y sus garantías de sostenibilidad; ello con independencia de que el Banco de España pueda entrar posteriormente, en el marco de su labor inspectora, a analizar dichas operaciones.

Este cambio en la normativa representa uno de los principales incentivos para las entidades a la hora de aceptar la capitalización de deuda en procesos de reﬁnanciación ya que, si bien es cierto que la parte de su crédito que se capitalice quedará totalmente postergada en el

1 Las entidades deberán tener en cuenta los criterios recogidos en esta comunicación dentro de sus políticas contables, las cuales podrán ser veriﬁcadas por los Servicios de Inspección de Banco de España.

346 Sebastián Sáenz de Santa María, Almudena de Medina de Lacalle, Pablo Blanco Juárez, Joan Llansó Caldentey La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El Proyecto Phoenix cobro en caso de concurso del deudor, la parte del crédito no capitalizada se convertirá en deuda sostenible con un riesgo de crédito normal y una alta probabilidad de recobro.

2.1.2. Exclusión en determinados supuestos de la consideración de los acreedores como personas especialmente relacionadas con el deudor

Tal y como se ha adelantado en la introducción, hasta la aprobación del RDL 4/2014, una de las principales razones de la resistencia de las entidades financieras a capitalizar parte de sus créditos en los procesos de reestructuración era el riesgo de subordinación de sus restantes créditos en caso de un posterior concurso del deudor. En efecto, si tras la capitalización de deuda el deudor era declarado en concurso, las entidades acreedoras que hubieran adquirido la condición de socios o accionistas del deudor en el marco de una refinanciación anterior podrían ser consideradas como personas especialmente relacionadas con el deudor. Esto podría implicar no solo la postergación en el cobro de cualesquiera créditos otorgados a raíz de la refinanciación, sino también la pérdida del derecho de voto en los potenciales convenios concursales y la extinción de las garantías reales de las que dicha entidad pudieran gozar en relación con dichos créditos. Por esta razón, el legislador ha decidido excluir expresamente la subordinación concursal crediticia en relación con dichos créditos respecto de aquellos acreedores que hayan capitalizado directa o indirectamente todo o parte de sus créditos en cumplimiento de un acuerdo de refinanciación adoptado de conformidad con el artículo 71 bis LC o de la Disposición Adicional Cuarta LC, de un acuerdo extrajudicial de pagos o de un convenio concursal, y ello incluso aunque hayan asumido cargos en la administración del deudor por razón de dicha capitalización (artículo 93.2.2º LC). De esta forma, estos acreedores no tendrán la consideración de personas especialmente relacionadas con el concursado a los efectos de la calificación de los créditos que ostenten contra el deudor como consecuencia de la refinanciación.

Asimismo, y en aras a dar una mayor protección a los acreedores financieros en este sentido, la nueva redacción del artículo 93.2.2º LC (introducida por la Ley 9/2015, de 25 de mayo, de medidas urgentes en materia concursal) establece que, salvo prueba en contrario, tampoco tendrán la consideración de administradores de hecho (y, por lo tanto, de personas especialmente relacionadas con el deudor) los acreedores que hayan suscrito un acuerdo de refinanciación, convenio concursal o acuerdo extrajudicial de pagos por las obligaciones que asuma el deudor en relación con el plan de viabilidad (por ejemplo, desinversión de activos, cumplimiento de ratios financieros, prohibición de vender activos y realizar determinadas operaciones societarias o el seguimiento de los acreedores del plan de negocio), lo cual también venía limitando la disposición de las entidades para refinanciar cuando ello requería necesariamente del cumplimiento de obligaciones de desinversión u obligaciones de no hacer inversiones o incurrir en gastos. Hay que destacar que la protección que brinda a los acreedores esta segunda exclusión

347 Sebastián Sáenz de Santa María, Almudena de Medina de Lacalle, Pablo Blanco Juárez, Joan Llansó Caldentey La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El Proyecto Phoenix no es total ya que el legislador ha optado por configurarla como una presunción iuris tantum, de forma que se podría llegar a probar la existencia de alguna circunstancia que pudiera justificar la consideración de un acreedor que haya suscrito un acuerdo de refinanciación como administrador de hecho del deudor.

2.1.3. Contenido típico y homologable de los acuerdos de reﬁnanciación

El RDL 4/2014 incluye la conversión de deuda en capital de la sociedad deudora como uno de los efectos típicos de los acuerdos de refinanciación que gozan de protección frente a la rescisión concursal en virtud del artículo 71 bis LC o de la Disposición Adicional Cuarta LC. Además, el legislador establece que dicho efecto podrá ser extendido vía homologación judicial2 a los acreedores de pasivos financieros que no hayan suscrito el acuerdo de refinanciación o que hubieran mostrado su disconformidad al mismo: (i) respecto de los créditos que no gocen de garantía real o por la parte del crédito que exceda del valor de la garantía real, en la medida en la que el acuerdo de refinanciación

2 La homologación judicial es un instrumento regulado en la Disposición Adicional Cuarta LC que permite a deudores y acreedores, en la medida en que se cumplan los requisitos que se detallan a continuación: (i) blindar los acuerdos de refinanciación frente a potenciales acciones de rescisión entabladas en el marco del concurso del deudor; y (ii) extender determinados efectos de los acuerdos de refinanciación a acreedores disidentes o no participantes. En concreto, para que un acuerdo de refinanciación sea homologable deberá cumplir los requisitos y las mayorías que se detallan a continuación: (i) que en virtud del correspondiente acuerdo de refinanciación se proceda, al menos, a la ampliación significativa del crédito disponible o a la modificación o extinción de sus obligaciones, bien mediante prórroga de su plazo de vencimiento o el establecimiento de otras contraídas en sustitución de aquéllas, siempre que respondan a un plan de viabilidad que permita la continuidad de la actividad profesional o empresarial en el corto y medio plazo (letra a) del apartado 1 del artículo 71 bis LC); (ii) que se emita certificación del auditor de cuentas del deudor sobre la suficiencia del pasivo que se exige para adoptar el acuerdo (número 2º de la letra b) del apartado 1 del artículo 71 bis LC); (iii) que el acuerdo haya sido formalizado en instrumento público (número 3º de la letra b) del apartado 1 del artículo 71 bis LC); (iv) que el acuerdo de refinanciación sea suscrito por: a. el 51% del pasivo financiero para que el acuerdo sea irrescindible (apartado 1 de la Disposición Adicional Cuarta LC). b. el 60% del pasivo financiero para imponer a los acreedores disidentes o no participantes, respecto de sus créditos sin garantía real o de la parte de su crédito no cubierta por el valor de la garantía real, esperas no superiores a 5 años y la conversión de créditos en préstamos participativos de duración no superior a 5 años (apartado 3 de la Disposición Adicional Cuarta LC). Estos mismos efectos se podrán extender sobre la parte del crédito de los acreedores disidentes o no participantes cubierta por el valor de la garantía real, cuando el valor de las garantías aceptantes represente al menos el 65% del valor total de las garantías otorgadas (apartado 4 de la Disposición Adicional Cuarta LC). c. el 75% del pasivo financiero para imponer a los acreedores disidentes o no participantes, respecto de sus créditos sin garantía real o de la parte de su crédito no cubierta por el valor de la garantía real: esperas de entre 5 y 10 años, quitas (aparentemente sin límite), conversión de créditos en acciones o participaciones del deudor, conversión de créditos en préstamos participativos de entre 5 y 10 años de duración, en obligaciones convertibles, en préstamos subordinados, en préstamos con intereses capitalizables o en otro instrumento financiero con rango, vencimiento o características distintas de la deuda original, o la cesión de bienes o derechos en pago de la totalidad o parte de la deuda (apartado 3 de la Disposición Adicional Cuarta LC). Estos mismos efectos podrán extenderse sobre la parte del crédito de los acreedores disidentes o no participantes cubierta por el valor de la garantía real, cuando el valor de las garantías aceptantes represente al menos el 80% del valor total de las garantías otorgadas (apartado 4 de la Disposición Adicional Cuarta LC).

348 Sebastián Sáenz de Santa María, Almudena de Medina de Lacalle, Pablo Blanco Juárez, Joan Llansó Caldentey La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El Proyecto Phoenix haya sido suscrito por acreedores que representen al menos el 75% del pasivo ﬁnanciero del deudor, y (ii) respecto de la parte del crédito cubierta por el valor de la garantía real, siempre y cuando el acuerdo sea suscrito por acreedores que gocen de garantías que representen al menos el 80% del valor total de garantías otorgadas3. Para evitar que esta medida quede sin efecto, el legislador añade que en caso de acreedores que no acepten suscribir el correspondiente aumento de capital por compensación de créditos realizado al amparo del acuerdo de reﬁnanciación homologado o, incluso, a falta de indicación expresa por parte de los acreedores, se entenderá que los mismos optan por una quita equivalente al importe del nominal de las acciones o participaciones que les correspondería suscribir o asumir y, en su caso, la correspondiente prima de emisión o de asunción.

En caso de que en el marco de un proceso de reestructuración se necesite extender e imponer una conversión de deuda en capital, es muy importante diseñar la operación de forma que: (i) los acreedores no participantes no sean tratados de forma discriminatoria e injustificada respecto del tratamiento que se da en el acuerdo de refinanciación a acreedores participantes en su misma situación, y (ii) que el sacrificio impuesto a dichos acreedores tenga en todo caso como límite la expectativa del acreedor disidente que corresponda en caso de que finalmente no se llevara a cabo la refinanciación y el deudor acabara en liquidación4. En consecuencia, a la hora de establecer las ecuaciones de canje y determinar la participación que corresponderá a cada uno de los acreedores en el capital del deudor, habrá que por ejemplo tener en cuenta si dichos acreedores son titulares de créditos ordinarios o subordinados y si gozan o no de garantías reales dándoles el mismo tratamiento que aquellos acreedores participantes titulares de deuda con mismo rango y clase. En caso contrario, los acreedores perjudicados tendrán argumentos para impugnar la homologación del acuerdo de refinanciación en virtud de lo previsto en el apartado 7 de la Disposición Adicional Cuarta LC.

Junto con las novedades comentadas en el primer párrafo de este apartado, hay que señalar que, en virtud del RDL 4/2014, el legislador introduce las siguientes dos excepciones al régimen general de las ampliaciones de capital por compensación de créditos en aras

3 Hay que recordar que, hasta la publicación del referido RDL 4/2014, únicamente podían extenderse vía homologación a los acreedores disidentes pactos de espera y siempre y cuando sus créditos no estuviesen dotados de garantía real. 4 Estos son los criterios que la jurisprudencia está usando a la hora de valorar si se está imponiendo un sacrificio desproporcionado a los acreedores disidentes cuando éstos impugnan el auto de homologación del acuerdo de refinanciación cuyos efectos se les pretende extender. Ver, entre otros, sentencia de 29 de julio de 2014 del Juzgado de lo Mercantil nº 3 de Barcelona que desestima las impugnaciones del auto de homologación del acuerdo de refinanciación suscrito el 7 de abril de 2014 entre el Grupo Petromiralles y parte de sus acreedores financieros y la sentencia de 23 de julio de 2015 del Juzgado de lo Mercantil nº 2 de Bilbao que desestima las impugnaciones del auto de homologación del acuerdo de refinanciación suscrito el 15 de enero de 2015 entre el Grupo Eroski y parte de sus acreedores financieros.

349 Sebastián Sáenz de Santa María, Almudena de Medina de Lacalle, Pablo Blanco Juárez, Joan Llansó Caldentey La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El Proyecto Phoenix a facilitar la realización de estas operaciones por los socios y administradores del deudor: (i) la moderación de la mayoría necesaria para aprobar la correspondiente ampliación de capital (ver el apartado siguiente), y (ii) el hecho de que, a los efectos del artículo 301 de la Ley de Sociedades de Capital (“LSC”), se entenderá que los pasivos ﬁnancieros que se van a capitalizar son líquidos, están vencidos y son exigibles5.

2.1.4. Exención de la obligación de formular OPA

Con anterioridad a la aprobación del RDL 4/2014, aquellos acreedores que adquiriesen más del 30% del capital social de una sociedad cotizada por medio de una capitalización de créditos en el marco de un acuerdo de reﬁnanciación tenían la obligación de formular una oferta pública de adquisición (OPA), salvo que obtuviesen la previa dispensa de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

La Disposición Final Octava del RDL 4/2014 modifica esta situación al establecer en el apartado d) del artículo 8 del RD 1066/2007, de 27 de julio, sobre régimen de ofertas públicas de adquisición de valores, que la exención de la obligación de formular una OPA en supuestos de adquisiciones u operaciones procedentes de la conversión o capitalización de créditos en acciones de sociedades cotizadas cuya viabilidad financiera esté en peligro grave e inminente (aunque no esté en concurso y siempre que se trate de operaciones concebidas para garantizar la recuperación financiera a largo plazo de la sociedad), operará de forma automática (y, por lo tanto, sin que sea necesario el previo acuerdo de dispensa de la CNMV) en caso de que tales operaciones se realicen como consecuencia directa de un acuerdo de refinanciación homologado judicialmente conforme a lo previsto en la Disposición Adicional Cuarta LC y siempre que hubiese sido informado favorablemente por un experto independiente en los términos previstos por el artículo 71 bis 4 LC.

Esta novedad legislativa permite a los acreedores adquirir posiciones de control en sociedades cotizadas con dificultades financieras sin la necesidad de formular una OPA ni de obtener la previa dispensa de la CNMV cuando ello sea consecuencia directa de un acuerdo de refinanciación, lo cual hasta la fecha constituía un gran obstáculo para los acreedores a la hora de aceptar la inclusión de capitalizaciones de deuda en los acuerdos de refinanciación de sociedades cotizadas.

5 A efectos aclaratorios, debemos señalar que seguirán siendo necesarios para llevar a cabo la correspondiente ampliación de capital por compensación de créditos: (i) el informe de administradores sobre la naturaleza y características de los créditos a compensar, la identidad de los aportantes, el número de participaciones sociales o acciones que hayan de crearse o emitirse y la cuantía del aumento, en el que expresamente se hará constar la concordancia de los datos relativos a los créditos con la contabilidad social (artículo 301.2 LSC), y (ii) en caso de que el deudor sea una sociedad anónima, la correspondiente certiﬁcación del auditor de cuentas de la sociedad que acredite que, una vez veriﬁcada la contabilidad social, resultan exactos los datos ofrecidos por los administradores sobre los créditos a compensar (301.3 LSC).

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2.2. Incentivos para los deudores, sus administradores y sus socios o accionistas

2.2.1. Presunción iuris tantum de concurso culpable

La realización de una ampliación de capital por compensación de créditos requiere necesariamente la aprobación de los socios o accionistas del deudor y la colaboración de sus administradores, quienes entre otros han de preparar el informe previsto en el artículo 301.2 LSC. En consecuencia, la oposición de los socios o accionistas de los deudores y/o de sus administradores a la inclusión de medidas de capitalizaciones de créditos en los acuerdos de reestructuración impide la adopción de las mismas. Por esta razón, el legislador decidió incluir en virtud del RDL 4/2014 una nueva presunción iuris tantum de concurso culpable en el artículo 165.2 LC. Dicha presunción establece que, salvo prueba en contrario, el concurso será culpable cuando los socios o administradores del concursado se hubiesen negado sin causa razonable a la capitalización de créditos o una emisión de valores o instrumentos convertibles y ello hubiera frustrado la consecución de un acuerdo de reﬁnanciación de los previstos en el artículo 71 bis.1 LC o en la Disposición Adicional Cuarta LC o de un acuerdo extrajudicial de pagos. A estos efectos, se presumirá que la capitalización obedece a una causa razonable cuando así se declare mediante informe emitido, con anterioridad a la negativa del deudor, por experto independiente nombrado de conformidad con lo dispuesto por el artículo 71 bis.4 LC. No obstante lo anterior, hay que señalar que esta presunción no afectará a los administradores que hubieran recomendado la capitalización basada en una causa razonable, aun cuando ésta fuera posteriormente rechazada por los socios del concursado (artículo 172.2.1º LC).

Para que resulte de aplicación la anterior presunción, es necesario que el acuerdo propuesto reconozca en favor de los socios o accionistas del deudor un derecho de adquisición preferente sobre las acciones, participaciones, valores o instrumentos convertibles suscritos por los acreedores, a resultas de la capitalización o emisión propuesta, en caso de enajenación ulterior de los mismos. Sin perjuicio de lo anterior, se permite excluir el referido derecho de adquisición preferente en las transmisiones realizadas por el acreedor a una sociedad de su mismo grupo o a cualquier entidad que tenga por objeto la tenencia y administración de participaciones en el capital de otras entidades con tal de que sea de su grupo o que esté participada por el acreedor.

Asimismo, el artículo 172.2.1º LC prevé que podrán ser declaradas personas afectadas por la caliﬁcación de culpable del concurso (pudiendo incluso ser declaradas como cómplices), no solo, como hasta ahora, los administradores o liquidadores (de hecho o de derecho), apoderados generales y quienes hubiesen tenido cualquiera de estas condiciones dentro de los dos años anteriores a la fecha de la declaración de concurso, sino también los socios o accionistas del concursado que se hubiesen negado sin causa

351 Sebastián Sáenz de Santa María, Almudena de Medina de Lacalle, Pablo Blanco Juárez, Joan Llansó Caldentey La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El Proyecto Phoenix razonable a la capitalización de créditos o a una emisión de valores o instrumentos convertibles en los términos previstos en el artículo 165.2, en función de su grado de contribución a la formación de la mayoría necesaria para el rechazo del acuerdo. Como consecuencia de lo anterior, cuando la sección de calificación hubiera sido formada o reabierta como consecuencia de la apertura de la fase de liquidación, el juez también podrá condenar a la cobertura total o parcial del déficit patrimonial a los socios que se hubiesen negado sin causa razonable a la capitalización de créditos o a una emisión de instrumentos convertibles que hubieran sido declarados personas afectadas por la calificación, en la medida que la conducta que haya determinado la calificación culpable haya generado o agravado la insolvencia del concursado (172 bis LC).

A la vista de lo anterior, se puede concluir que el legislador ha optado por establecer un régimen sancionador para evitar que el deudor, sus administradores y, sobre todo, sus socios o accionistas bloqueen sin consecuencias en términos de responsabilidad la adopción de medidas como la capitalización de créditos destinadas a facilitar el saneamiento ﬁnanciero y la viabilidad del deudor. En este punto, no obstante, cabe preguntarse si este sistema funcionará efectivamente en la práctica y si no hubiera sido recomendable o, incluso, preferible que el legislador estableciese un mecanismo para sustituir la voluntad de los socios o accionistas de los deudores similar al de la extensión de los efectos de los acuerdos homologados a los acreedores disidentes en caso de que los referidos socios o accionistas de los deudores se negasen sin causa razonable a aprobar la capitalización de créditos en el marco de un proceso de reestructuración.

2.2.2. Moderación de la mayoría de votos necesaria para aprobar la correspondiente ampliación de capital por compensación de créditos

Conforme a los artículos 199 y 201.2 LSC, la aprobación de ampliaciones de capital requiere el apoyo de la mayoría reforzada de votos, ello sin perjuicio de que se puedan pactar mayorías superiores en los estatutos sociales del deudor o, incluso, en virtud de pactos parasociales. No obstante lo anterior, en su afán de incentivar la conversión de deuda en capital en los procesos de reestructuración, el legislador ha decidido moderar la referida mayoría reforzada de votos legalmente exigida para la aprobación de estas operaciones societarias y dejar sin efectos aquellas mayorías superiores que, en su caso, se hayan pactado en los estatutos sociales del deudor o en virtud de pactos parasociales. De este modo, conforme a lo previsto en el apartado 3.b) 3ª. ii) de la Disposición Adicional Cuarta LC, bastará con que la ampliación de capital contemplada en un acuerdo de reﬁnanciación homologado sea aprobada por una mayoría ordinaria o simple de votos (artículos 198 y 201.1 LSC).

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Sin perjuicio de lo anterior, hay que señalar que, en caso de que los acreedores (y/o un tercero) vayan a adquirir la totalidad del capital social del deudor y, por lo tanto, se opte por llevar a cabo una operación acordeón, si bien será suﬁciente con que el correspondiente aumento de capital sea aprobado por una mayoría ordinaria o simple de votos, la previa reducción de capital a cero € deberá ser aprobada en todo caso por la correspondiente mayoría legal reforzada o, en su caso, por aquella mayoría superior prevista en los estatutos sociales del deudor o en pactos parasociales.

2.2.3. Incentivo ﬁscal6

Otra de las razones que, hasta la aprobación del RDL 4/2014, había venido desincentivando las capitalizaciones de deuda preconcursales (sobre todo en lo que se refiere al deudor) es el tratamiento fiscal recibido por las mismas en el ámbito del Impuesto sobre Sociedades (IS). En particular, a partir del año 20127 se empezó a considerar que el tratamiento contable aplicable al prestatario suponía el reconocimiento de un ingreso contable que se integraba en la base imponible del IS por la diferencia entre el importe por el que se encontraba contabilizado el pasivo dado de baja y el valor de mercado de dicho pasivo. Esto en la práctica provocaba que, en caso de que en el marco de un acuerdo de refinanciación se realizaran capitalizaciones de deuda, el deudor tuviese que hacer frente a un elevado coste fiscal que podía incluso abocarle al concurso, situación que precisamente se trataba de evitar a través de la capitalización de créditos.

Como consecuencia de lo anterior y en aras de incentivar las capitalizaciones de deuda preconcursales, el legislador ha tratado de corregir esta situación mediante la Disposición Final Segunda del RDL 4/2014 (que modiﬁca Texto Refundido de la Ley del Impuesto sobre Sociedades, aprobado por el Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo) con el objeto de reconocer que el deudor no obtiene ningún ingreso real de la capitalización de créditos y, por lo tanto, dicha operación está exenta del pago del IS, salvo que la misma hubiese sido objeto de una adquisición derivativa por el acreedor por un valor distinto del nominal de la misma.

6 Hay que destacar que, desde el día 3 de diciembre de 2010, las operaciones de ampliación de capital están sujetas pero exentas al Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados. 7 Consulta 4 del BOICAC, núm. 89/2012, en que se cuestionaba el modo en que debían contabilizarse las operaciones de ampliación de capital por compensación de créditos.

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3. Otras cuestiones adicionales en relación con la capitalización de deuda en el marco de acuerdos de reﬁnanciación

3.1. Basilea III: penalización de las participaciones industriales

Sin perjuicio de lo que se ha expuesto anteriormente y, en particular, del hecho de que la capitalización de deuda permitirá a las entidades financieras liberar las provisiones con las que tenían dotados los créditos concedidos a deudores con los que hayan suscrito un acuerdo de refinanciación (ver apartado 2.1.1 anterior), por exigencias de Basilea III las conversiones de deuda en capital obligarán a las entidades financieras a reforzar sus respectivos recursos propios como contrapartida al riesgo de sus nuevas participadas.

Una alternativa para, articular este mayor consumo de capital por parte de las entidades ﬁnancieras puede ser la creación de un vehículo de inversión al que la banca aporte las nuevas participaciones empresariales que vaya adquiriendo por medio de, por ejemplo, la capitalización de créditos y al que, en su caso, puedan atraerse fondos de inversión o de capital riesgo, reduciendo o diluyendo de esta forma el grado de exposición de cada entidad y el correspondiente coste en sus recursos propios.

3.2. ¿Confusión de roles de las entidades ﬁnancieras en las capitalizaciones de deuda?

Tal y como hemos visto, el legislador ha querido promover la conversión de deuda en capital para sanear empresas viables altamente apalancadas y resultan evidentes las ventajas que conlleva este mecanismo para las entidades financieras. No obstante lo anterior, la gestión de participaciones empresariales, en muchos casos mayoritarias y de control, no constituye el negocio ordinario de las entidades financieras y éstas, ante todo, quieren preservar su función de prestamistas. Así pues, la capitalización de deuda pone a las entidades financieras en una situación compleja en la medida en que pasan a ser a la vez prestamistas y socios o accionistas del deudor. Por esta razón, durante el proceso de negociación de la reestructuración y, en particular, a la hora de redactar los correspondientes acuerdos, es muy importante diferenciar claramente la gestión del capital social adquirido por las entidades acreedoras en el marco de un proceso de reestructuración de la deuda sostenible que mantenga el deudor. En este sentido, una posible medida puede consistir en disociar las cesiones de la deuda sostenible de la transmisión de la participación de las entidades en el capital del deudor o vice versa. Si bien es habitual establecer en los acuerdos de refinanciación con capitalización de deuda periodos de lock-up en relación con la transmisión del capital adquirido o incluso puede convenir una cierta coordinación entre dichas entidades en la salida del capital del

354 Sebastián Sáenz de Santa María, Almudena de Medina de Lacalle, Pablo Blanco Juárez, Joan Llansó Caldentey La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El Proyecto Phoenix deudor, el restringir o limitar las cesiones de la deuda sostenible rebajarían notablemente el valor de la misma en el mercado de deuda.

Tal y como veremos en el apartado 4 siguiente, una forma de eliminar esta dualidad de roles de las entidades financieras cuando las reestructuraciones impliquen capitalizaciones de deuda puede ser transmitiendo la participación adquirida a una filial de la entidad financiera o a un vehículo de inversión. Otra forma de suavizar esta situación puede ser también la de encomendar a un tercero externo y ajeno a las entidades acreedoras la administración y gestión independiente de las participaciones empresariales adquiridas en el marco de procesos de reestructuración con la idea de que las haga viables y posteriormente venderlas. Esta última opción es por la que finalmente se optó en el marco del Proyecto Phoenix.

Sin perjuicio de lo anterior, debemos destacar que esta dualidad de roles que adquieren las entidades al convertir deuda en capital está permitiendo que a día de hoy los procesos de reestructuración financiera sean más profundos y saneen realmente la situación financiera de las empresas. Antes del RDL 4/2014, en los procesos de refinanciación las entidades se limitaban a “dar una patada para adelante” concediendo al deudor esperas y, en ocasiones, modificando algunos términos económicos de la deuda, pero dejando a las compañías con niveles de deuda insostenibles en el corto y largo plazo. De esta forma, al tratarse de refinanciaciones “descafeinadas”, entidades y deudores asumían que en un breve plazo de tiempo se tendrían que volver a sentar a negociar. Esta dinámica ha llevado a ver en nuestro país innumerables casos de compañías que han sido refinanciadas en sucesivas ocasiones durante estos últimos años de crisis financiera, sin llegar a cortar de raíz los problemas intrínsecos del sobreapalacamiento de estas compañías y lastrando su recuperación económica y la utilización de sus recursos financieros. No obstante, al convertirse las entidades en socios o accionistas del deudor, éstas tienen un mayor interés en que la deuda no capitalizada sea realmente sostenible. En primer lugar, para acreditar a Banco de España la reclasificación de esos créditos como riesgo normal y, en segundo lugar, a fin de que la empresa en cuestión se haga viable y así poder obtener ganancias cuando se venda su participación en el capital de la misma reteniendo, de esta manera, el eventual “upside” que la reestructuración de la deuda haya podido generar en el capital del deudor.

355 Sebastián Sáenz de Santa María, Almudena de Medina de Lacalle, Pablo Blanco Juárez, Joan Llansó Caldentey La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El Proyecto Phoenix

4. Proyecto Phoenix: externalización de la gestión de la participación empresarial adquirida como consecuencia de un proceso de capitalización de deuda

4.1. Introducción

Al amparo de la nueva normativa preconcursal promovida por el Ministerio de Economía y Competitividad que ha sido comentada en los apartados anteriores, las principales entidades financieras españolas lanzaron en 2014 el Proyecto Phoenix, aunque no sería hasta 2015 cuando se incorporasen las primeras compañías al proyecto. Con la colaboración de la firma global de consultoría McKinsey & Company y del banco de inversión N+1, dicho Proyecto supone un instrumento para la capitalización de parte de los créditos de las entidades financieras en compañías altamente apalancadas pero viables operativamente, con el fin de garantizar su supervivencia en el largo plazo. El exceso de endeudamiento empresarial que tuvo lugar en España en los primeros años de la década pasada, junto con la grave crisis económica que hemos vivido en los últimos años, ha llevado a situaciones en las que empresas líderes en sus sectores han visto cómo sus ingresos y beneficios caían de forma dramática al tenor de la crisis, mientras que su endeudamiento se mantenía constante. Esto generó que deudas que en su día fueron consideradas como “sostenibles” dejaran de serlo, ya que las empresas aún generando resultados positivos no podían hacer frente a los elevados compromisos de su endeudamiento, tanto a nivel intereses como de principal.

Con una vocación de permanencia en el capital limitada temporalmente y sin la intención de desarrollar carteras industriales de ningún tipo, en el marco del Proyecto Phoenix, las entidades financieras pasan a convertirse en socios o accionistas de empresas con el objetivo de rescatarlas, estabilizarlas, poner en marcha planes de creación de valor y, posteriormente, cristalizar el valor creado mediante la venta de dichas participaciones en un periodo de entre tres y cinco años. Como estructuradores de este proyecto, N+1 y McKinsey & Co a través de la gestora Phoenix Recovery Management (de la que son socios al 50%), ayudan a las entidades financieras en (i) el proceso de incorporación de empresas al proyecto, (ii) en la gestión de su participación accionarial en dichas empresas tras la capitalización de créditos (permitiendo a las entidades financieras centrarse en su negocio habitual de prestamistas), así como en la implantación de los correspondientes acuerdos de reestructuración y plan de negocio, y por último (iii) en la posterior desinversión o venta de dichas participaciones.

Phoenix se ha convertido en un instrumento útil que, en determinados casos y circunstancias, ha permitido tanto a las entidades ﬁnancieras como a los socios y accionistas de los deudores poner en marcha un mecanismo para evitar conjuntamente el temido

356 Sebastián Sáenz de Santa María, Almudena de Medina de Lacalle, Pablo Blanco Juárez, Joan Llansó Caldentey La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El Proyecto Phoenix concurso de acreedores, en un contexto empresarial nacional donde aproximadamente el 90% de los concursos acaban en liquidación, con la consecuente destrucción de tejido empresarial e industrial y la pérdida de empleo.

Es importante destacar que el Proyecto Phoenix ha proporcionado un marco de actuación estándar qué facilita y agiliza los procesos de capitalización de deuda, pero que es lo suficientemente flexible para adaptarse a las circunstancias de cada compañía y caso concre- to, tanto a nivel financiero (i.e., pool y tipología de acreedores, tipología de instrumentos de deuda, etc.) como a nivel operativo (i.e., variedad sectorial, estado de madurez del negocio, capacidades de gestión en las compañías, nivel de profesionalización, etc.).

4.2. Estructura y funcionamiento del Proyecto Phoenix

Dentro de las distintas alternativas posibles, Phoenix ha comenzado su andadura a través de un esquema donde en cada una de las empresas incorporadas al proyecto se producen los siguientes hitos, aunque de manera ﬂexible y adaptándose a cada situación en concreto:

(i) Capitalización de deuda “no sostenible” a través de la cual las entidades ﬁnancieras se convierten en socios o accionistas del deudor de forma directa, y no a través de un vehículo ﬁnanciero intermedio.

(ii) Refinanciación de deuda “sostenible” para garantizar que los términos y condiciones de la deuda que permanece en el balance tras la correspondiente reestructuración financiera no ponen en peligro la viabilidad de la compañía y la puesta en marcha del plan de negocio en el muy corto plazo. Adicionalmente, la refinanciación de la deuda puede llevar asociada la inyección de nuevo dinero (new money) para apoyar el relanzamiento de la compañía y la puesta en marcha de los planes de creación de valor.

(iii) Otorgamiento de un mandato de gestión por parte de las entidades ﬁnancieras que han capitalizado parte de su crédito a Phoenix Recovery Management (la Gestora) para que sea esta sociedad la que gestione la participación accionarial de estas entidades en el capital social de las compañías, y las represente en los órganos de gobierno de estas últimas.

4.3. Ventajas del Proyecto Phoenix para las compañías

El Proyecto Phoenix aporta signiﬁcativas ventajas para las compañías, más allá de ser un mecanismo que en última instancia busca garantizar la viabilidad y supervivencia de las empresas en el largo plazo.

357 Sebastián Sáenz de Santa María, Almudena de Medina de Lacalle, Pablo Blanco Juárez, Joan Llansó Caldentey La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El Proyecto Phoenix

4.3.1. Estabilización ﬁnanciera y operativa

El Proyecto Phoenix permite a las compañías y a sus gestores cambiar su foco y prioridades de gestión. En el entorno comentado anteriormente de excesivo endeudamiento junto con caídas drásticas de resultados, los gestores han tenido que centrar sus esfuerzos en la gestión de su balance y pasivo, siempre con el riesgo del concurso y, en su caso, de la liquidación y el enorme daño económico, legal y reputacional derivado de ello. El Proyecto Phoenix rompe la dinámica de constantes refinanciaciones de deuda, permitiendo a los gestores de las compañías centrarse en su negocio del día a día y en la definición y puesta en marcha de planes orientados a maximizar sus resultados y el valor creado. El Proyecto Phoenix promueve los procesos de reestructuración profundos y completos que saneen realmente la situación financiera de las compañías. La viabilidad a medio y largo plazo de la compañía es garantía del mantenimiento del empleo y el valor económico generado por la compañía.

4.3.2. Alineamiento de intereses con las entidades ﬁnancieras

La solución Phoenix alinea los intereses de las entidades financieras con los de los accionistas y socios actuales del deudor, ya que tras la capitalización de la deuda todos ellos comparten el mismo objetivo del éxito a medio y largo plazo para asegurarse no sólo la recuperación de la deuda no capitalizada, sino también para la creación de valor para el equity. Accionistas y entidades financieras que han sido partes contrarias y enfrentadas durante los procesos de refinanciación actuando en muchos casos como si de un “juego de suma cero” se tratase, se sientan ahora al mismo lado de la mesa (las entidades financieras representadas a través de la Gestora) y se embarcan en una aventura donde el éxito o fracaso será compartido por ambos.

4.3.3. Apoyo a la gestión

Muchas veces, los largos procesos concursales y de reestructuración de deuda provocan la fuga de talento de las compañías y la desprofesionalización de los equipos directivos. El Proyecto Phoenix aporta a estas compañías la experiencia, conocimientos, capacidades y red de contactos tanto del equipo de la Gestora como de sus socios (N+1 y McKinsey & Company). La complementariedad de McKinsey & Co y de N+1, con sus respectivas posiciones de liderazgo en los sectores de consultoría estratégica y banca de inversión, permite que la deﬁnición de los planes de negocio de las compañías, y la puesta en marcha de los mismos, se encuentren respaldados por equipos con gran experiencia, bajo el liderazgo y coordinación del equipo propio de la Gestora. Este role de apoyo en la gestión de las compañías se ejecuta principalmente a través del Consejo de Administración, sin que la Gestora o sus socios tomen posiciones ejecutivas o

358 Sebastián Sáenz de Santa María, Almudena de Medina de Lacalle, Pablo Blanco Juárez, Joan Llansó Caldentey La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El Proyecto Phoenix participen en la gestión del día a día del negocio, que es tarea de los equipos directivos de las propias compañías.

4.4. Ventajas del Proyecto Phoenix para las entidades ﬁnancieras

Adicionalmente y sin menoscabo de las ventajas mencionadas en el punto anterior, el Proyecto Phoenix proporciona a las entidades financieras importantes beneficios que permiten que estas últimas consideren este instrumento como una alternativa válida dentro de los procesos de refinanciación y reestructuración:

4.4.1. Maximización de la recuperación de valor

La alternativa Phoenix maximiza el potencial valor de recuperación para las entidades financieras tanto por el hecho de que aleja el escenario de liquidación como por la posibilidad de que éstas puedan participar y beneficiarse del éxito futuro y del valor creado en la compañía no sólo mediante la recuperación de la deuda sostenible sino también a través de su participación en su capital social (“upside”). A este respecto hay que señalar que el Proyecto Phoenix proporciona un mecanismo para capturar ese potencial valor de recuperación ya que es inherente a Phoenix la ejecución de la desinversión o venta de la participación de las entidades financieras en las compañías en un plazo flexible de entre tres y cinco años, dependiendo de las circunstancias y contexto de cada compañía.

En muchas operaciones de refinanciación o reestructuración financiera estándar, son agentes externos (i.e., fondos de inversión oportunistas, fondos de private equity, inversores distressed, etc.) los que en última instancia se acaban beneficiando del potencial upside del negocio a futuro, cuando son los acreedores los que asumen gran parte del esfuerzo económico en la restructuración (a través de, entre otros, quitas o condonaciones de deuda), sin luego mantener las palancas que les permitan capturar el valor de una potencial recuperación del negocio.

4.4.2. Minimización de los riesgos legales inherentes a la capitalización

Como hemos visto, las últimas reformas legislativas en materia concursal brindan una elevada protección a los acreedores que se convierten en socios o accionistas mediante capitalización de créditos en el marco de un proceso de reﬁnanciación, en particular al reducir e incluso en algunos casos eliminar el riesgo de ser considerados personas especialmente relacionadas con el deudor concursado y, por lo tanto, evitando la correspondiente subordinación concursal. No obstante, el marco normativo establece en mucho casos presunciones iuris tantum, por lo que la protección no es total, así pues el hecho de que las entidades ﬁnancieras que se conviertan en socios y accionistas

359 Sebastián Sáenz de Santa María, Almudena de Medina de Lacalle, Pablo Blanco Juárez, Joan Llansó Caldentey La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El Proyecto Phoenix mediante la capitalización de créditos otorguen en ese mismo momento la gestión de sus participaciones a un tercero independiente (la Gestora), da argumentos de peso para defender la no consideración de dichas entidades ﬁnancieras como personas especialmente relacionadas con el deudor concursado a todos los efectos legales que ello conlleva.

4.4.3. Implantación de los planes de negocio y de reestructuración necesarios

Uno de los motivos por el que en determinados casos las entidades financieras no apoyan un proceso de refinanciación o reestructuración o se muestran reticentes al mismo, es por la falta de confianza en que la compañía y sus gestores estén en disposición de hacer todo lo necesario y correcto para asegurar el turnaround de la compañía e implementación de todas las iniciativas requeridas. El Proyecto Phoenix, a través de la Gestora, da la confianza necesaria a las entidades financieras en el sentido de que se implementarán los planes de negocio definidos y se ejecutarán todas las medidas necesarias para garantizar la viabilidad de la compañías en el largo plazo. Adicionalmente, la participación de la Gestora aumenta el grado de profesionalización de la gestión e incentiva la toma de decisiones en base a información completa y análisis, además de asegurar la medición y monitorización constante del desempeño y de los resultados.

5. Conclusión

La aprobación del Real Decreto Ley 4/2014, ha supuesto un punto de inflexión en los procedimientos de conversión de deuda en capital en España por parte de entidades financieras. Además de la reticencia de los socios y accionistas a dar entrada en el capital a acreedores, las entidades financieras descartaban la capitalización de sus créditos tanto por los riesgos legales que, conforme a la antigua redacción de la Ley Concursal, implicaba el convertirse en socio o accionistas del deudor como por los riesgos inherentes a la gestión de participaciones empresariales. Así pues, los cambios legislativos generados al hilo del RD 4/2014 junto con el lanzamiento de iniciativas como el Proyecto Phoenix no sólo han reforzado la protección legal de los nuevos socios y accionistas sino que permiten asimismo externalizar la gestión del capital a un tercero independiente pudiendo de esta forma las entidades financieras centrarse en su negocio core de financiadores.

El hecho de que las entidades ﬁnancieras se conviertan en socios o accionistas del deudor demuestra el interés en que la empresa sea realmente viable, alinea los intereses de socios y acreedores e incentiva a todas las partes a acometer un profundo proceso de saneamiento empresarial que garantice la supervivencia y el éxito en el largo plazo, evitando así las “reﬁnanciaciones de patada para adelante” que en algunos casos lo único

360 Sebastián Sáenz de Santa María, Almudena de Medina de Lacalle, Pablo Blanco Juárez, Joan Llansó Caldentey La capitalización de deuda como vía para la recuperación de empresas viables fuertemente apalancadas. El Proyecto Phoenix que han conseguido es postergar un problema, que con el tiempo se ha ido haciendo más grande y ha lastrado el desempeño operativo de las compañías.

No obstante, limitaciones como por ejemplo la no existencia de un mecanismo para sustituir la voluntad de los socios o accionistas en las capitalizaciones de créditos similar al de la homologación judicial de los acreedores disidentes nos lleva a pensar que todavía queda recorrido y potencial a futuro en los procesos de conversión de deuda en capital.

6. Bibliografía

1. CALVO VÉRGEZ, Juan: “Entidades ﬁnancieras y capitalizaciones de deuda en el marco del RDL 4/2014 y Ley 17/2014”, Revista de Derecho Concursal y Para concursal, nº 22, Sección Comunicaciones, 2014.

2. NAVARRO LÉRIDA, Mª Sagrario y MANZANEQUE LIZANO, Montserrat: “Reﬁnanciaciones y capitalizaciones de deuda: una aproximación económica jurídica”, Revista de Derecho Concursal y Paraconcursal, nº 21, Sección Varia, 2014.

3. PULGAR EZQUERRA, Juana: “Reﬁnanciación, reestructuración de deuda empresarial y reforma concursal”, Diario La Ley, nº 8271, Sección Doctrina, 2014.

4. VILLENA CORTÉS, Francisco de Borja y NIETO DELGADO, Carlos: “Capitalizaciones de deuda y caliﬁcación concursal tras el Real Decreto-Ley 4/2014”, Diario La Ley, nº 8375, Sección Doctrina, 2014.

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La relación entre el Capital Riesgo y el Mercado Alternativo Bursátil (MAB)

(The relationship between Private Equity and the Alternative Stock Market [MAB])

Juan Sainz de los Terreros Director General de la AEMAB

Sumario: 1.¿Qué es el MAB? 2. ¿A quién va dirigido el MAB? 3. La relación del Capital Riesgo con el MAB. 3.1. Segmento de Entidades Capital Riesgo (ECR). 3.2. Segmento de Empresas en Expansión (EE). 4. Conclusiones.

Resumen: La relación entre el Capital Riesgo y el MAB va creciendo cada vez con más fuerza e intensidad. El Mercado Alternativo Bursátil (MAB) es un mercado joven. Su segmento de Empresas en Expansión (EE) se inició en julio de 2009 con el debut de la primera cotizada. A ﬁnales de 2015, el MAB (EE) terminó con 34 cotizadas dentro de las cuales se encuentran varias compañías de Capital Riesgo.

Las empresas de Capital Riesgo tienen una relación con el MAB a todos los niveles: inversión, continuidad, desinversión. Además, es que el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) tiene un segmento especíﬁco para que coticen Entidades de Capital Riesgo (ECR). A día de hoy, este segmento apenas tiene relevancia ya que sólo hay una entidad que cotiza en él.

Lo importante es que el futuro de la relación entre el MAB y las empresas de Capital Riesgo es muy prometedor.

Palabras clave: mercados, inversión, ﬁnanciación, alternativa

Abstrac: The relationship between Private Equity and MAB grows ever more strength and intensity. The Alternative Investment Market (MAB) is a young market. Its Growth Companies segment (EE) began in July 2009 with the debut of the ﬁrst listed. In late 2015, the MAB (EE) ﬁnished with 34 listed among which are several Private Equity companies.

363 Juan Sainz de los Terreros La relación entre el Capital Riesgo y el Mercado Alternativo Bursátil (MAB)

Private Equity companies have a relationship with the MAB at all levels: investment, continuity, disinvestment. Also, the Alternative Stock Market (MAB) has a speciﬁc segment for listed Venture Capital (ECR). Today, this segment it is not signiﬁcant because there is only one entity listed on it.

The important thing is that the future of the relationship between MAB and Private Equity companies is very promising.

Keywords: markets, investment, ﬁnancing, alternative.

1. ¿Qué es el MAB?

El Mercado Alternativo Bursátil (MAB) es un Sistema Multilateral de Negociación (SMN). El artículo 118 de la Ley del Mercado de Valores (LMV) señala que “tendrá la consideración de sistema multilateral de negociación todo sistema, operado por una empresa de servicios de inversión, por una sociedad rectora de un mercado secundario oﬁcial, o por la entidad constituida al efecto por una o varias sociedades rectoras, que ha de tener como objeto social exclusivo la gestión del sistema y que ha de estar participada al 100 por ciento por una o varias sociedades rectoras, que permita reunir, dentro del sistema y según sus normas no discrecionales, los diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos ﬁnancieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos, de conformidad con lo dispuesto en esta Ley. lo que es un SMN.”

La consideración de SMN hace que el MAB no sea técnicamente un mercado regulado ni tampoco un mercado secundario oﬁcial. El MAB es un sistema organizado de negociación para la contratación, liquidación y compensación de registro de operaciones sobre acciones. De todas formas, desde el punto de vista de la supervisión del MAB, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) sí que es en última instancia el organismo responsable de la supervisión e inspección del mismo de acuerdo con el artículo 13 LMV. Podrá por tanto sancionar según lo delimitado en el artículo 84 LMV.

En deﬁnitiva, el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) es un sistema multilateral de negociación (SMN), dirigido y gestionado por Bolsas y Mercados Españoles (BME) y supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

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Dentro del MAB existen varios segmentos:

• EE (Empresas en Expansión).

• SOCIMI (Sociedades de Inversión del Mercado Inmobiliario).

• SICAV (Sociedades de Inversión de Capital Variable).

• ECR (Entidades de Capital Riesgo).

• SIL (Sociedades de Inversión Libre).

2. ¿A quién va dirigido el MAB?

El MAB es un mercado orientado a empresas de reducida capitalización que buscan expandirse, con una regulación a medida, diseñada especíﬁcamente para ellas y unos costes y procesos adaptados a sus características.

Es una plataforma diseñada para que las pequeñas empresas con proyectos de expansión puedan beneﬁciarse de las ventajas del mercado: ﬁnanciación, visibilidad, liquidez, valoración, etc.

Uno de los principales problemas que tienen las empresas en España es el excesivo endeudamiento bancario.

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La financiación bancaria de las empresas españolas se sitúa por el entorno del 70%. En otros países la financiación bancaria es mucho menor que la que tiene España. En Reino Unido sus empresas tienen menos de un 40% en financiación bancaria y en EEUU está por el entorno del 30%.

En lo que se refiere a las pymes, el % es mucho más elevado sobre todo cuanto menor es el tamaño de la compañía. Por lo tanto, la diversificación de las fuentes de financiación es clave para mejorar una excesiva dependencia de las empresas con la banca. El MAB es por lo tanto una “herramienta” más que ayudará a mejorar esta situación.

El MAB, con el fin de facilitar el acceso a las pymes a este mercado, ha adaptado todos los procedimientos existentes para que las empresas de reducida capitalización puedan cotizar en él pero sin renunciar a un adecuado nivel de transparencia. Para ello se ha introducido la figura del “Asesor Registrado”, profesionales especializados para ayudar a las empresas en todo el proceso, desde la incorporación al mercado hasta el día a día de su cotización. Los “Asesores Registrados” son profesionales especializados que valoran la idoneidad de las empresas para incorporarse al MAB y, una vez incorporadas, las acompañan y asisten durante su permanencia en el mercado. Cada empresa debe tener designado en todo momento un Asesor Registrado. La Circular 8/2016 del MAB regula y define la figura del “Asesor Registrado”.

Por otra parte, el Mercado Alternativo Bursátil amplía el universo de empresas a los inversores. El MAB permite a los inversores tener más alternativas de inversión y diversiﬁcar sus carteras destinando un porcentaje de su cartera a este tipo de activos entre los que se encuentran compañías de múltiples sectores.

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3. La relación del Capital Riesgo con el MAB

La relación del Capital Riesgo con el MAB tiene su campo de actuación básicamente en los segmento de Empresas en Expansión (EE) y en el de Entidades de Capital Riesgo (ECR).

3.1. Segmento de Entidades Capital Riesgo (ECR)

Empezando por el segmento cuya relación es directa entre las Empresas de Capital Riesgo y el MAB, el segmento ECR, la posibilidad de que las entidades de capital riesgo se negocien en un mercado organizado, (gracias a la Ley 25/2005, de 24 de noviembre, reguladora de las entidades de capital riesgo y sus sociedades gestoras), añade a este activo el atractivo de una mayor liquidez y transparencia y contribuye a popularizar esta nueva clase de activos, facilitando su incorporación a las carteras de inversores institucionales y particulares.

Las ECR (Entidades de Capital Riesgo) son sociedades que realizan tomas de participación minoritarias, pero signiﬁcativas, en el capital de empresas que consideran atractivas por su potencial de crecimiento, con un escenario temporal y con el ánimo de potenciar su gestión y por tanto su valor, para posteriormente desinvertir en dicha participación y obtener el retorno a su inversión.

El Reglamento del Mercado Alternativo Bursátil prevé que se contraten, liquiden y registren valores o instrumentos ﬁnancieros que, por sus especiales características, requieran un régimen singularizado, como es el caso de estas ECR, tanto aquellas que inviertan en otras ECR, como las que lo hagan directamente en valores emitidos por empresas que sean objeto de su actividad.

Este segmento de negociación inauguró su actividad el 27 de junio de 2007.

A) ¿Cómo funciona el segmento de ECR?

El modelo de mercado del MAB para valores emitidos por ECR se basa en un sistema de fijación de precios mediante la confluencia de la oferta y la demanda en un periodo de subasta o “fixing”, en un segmento de contratación diferenciado. Los precios se fijan a las 12 horas y a las 16 horas.

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B) ¿Qué ventajas ofrece el MAB a las ECR?

1. Mayor transparencia.

2. La transmisión de acciones se realizará de modo sencillo, eﬁciente y seguro.

3. En el caso de las ECR se amplia la base de inversores, al tener la consideración de activo apto (Art. 36.1 a/ RD 1309/2005).

4. Difusión amplia e inmediata de la información pública obligatoria, en el régimen establecido por CNMV, a través del sistema y de los medios de comunicación y redifusores especializados.

5. Una vez negociadas las acciones, el Sistema se encarga de las tareas administrativas posteriores (liquidación, compensación y registro), incluida la elaboración y puesta a disposición de la información de precios y valores liquidativos requerida por las autoridades supervisoras y ﬁscales.

6. La supervisión de la CNMV se basa en unas normas y procedimientos homogéneos y conocidos por todos.

En la Circular 3/2010 tendremos todos los detalles sobre el “Régimen aplicable a las Entidades de Capital Riesgo cuyos valores negociables se incorporen al Mercado Alternativo Bursátil.”:

1. Requisitos y procedimiento aplicables a la incorporación al Mercado de valores negociables emitidos por ECR.

2. Suministro y difusión de la información relativa a las ECR cuyos valores negociables estén incorporados al Mercado.

3. Compromisos de liquidez y contrapartida. Especialistas.

4. Exclusión de negociación.

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C) Entidades Cotizadas en el segmento ECR

Este segmento terminó 2015 con tan sólo un fondo cotizado. Se trata de BBVA Capital Privado, F.C.R.

BBVA Capital Privado, FCR, es un Fondo de Entidades de Capital Riesgo gestionado por BBVA Asset Management. El Fondo se constituyó el 22/11/2006. El vehículo tiene el objetivo de construir una cartera diversiﬁcada de entidades de capital riesgo centrados en los segmentos de buyouts y capital expansión, que operen mayoritariamente en el mercado europeo y con especial atención al mercado español.

BBVA Capital Privado, FCR es el primer fondo de capital riesgo admitido a negociación en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB). Las participaciones comenzaron a negociarse el 27 de junio de 2007 a un precio inicial de 10 euros por participación.

A 31 de diciembre 2015, el valor del patrimonio neto contable ajustado de BBVA Capital Privado, FCR, asciende a 75.230.216 euros y el valor unitario por participación (valor liquidativo) es de € 15,07.

3.2. Segmento de Empresas en Expansión (EE)

En este segmento tenemos a varias compañías cotizando, 2015 terminó con 34 cotizadas, de una gran variedad de sectores en las que las Empresas de Capital Riesgo realizarán sus operaciones de inversión o desinversión. Es decir, en estas compañías es donde buscarán oportunidades de inversión las Empresas de Capital Riesgo comprando acciones o por el contrario realizarán operaciones de venta de acciones de estas compañías cuando quieran desinvertir.

A) Desinversión

Suele ser habitual pensar que las compañías de Capital Riesgo desinvierten en las empresas donde tienen una participación cuando éstas dan el salto a los mercados de valores o a los mercados alternativos bursátiles como en este caso sería el MAB. Evidentemente como en bastantes ocasiones muchas empresas de Capital Riesgo o de Venture Capital entran en el capital de las compañías en etapas muy iniciales, una manera de desinvertir es cuando se realiza una OPV (Oferta Pública de Venta de Acciones) con motivo del debut en un mercado alternativo o de valores.

369 Juan Sainz de los Terreros La relación entre el Capital Riesgo y el Mercado Alternativo Bursátil (MAB)

Por dar un dato, en Estados Unidos el porcentaje de desinversión de las empresas de Venture Capital en sus participadas ha subido bastante en los últimos años situándose en el 20% en el año 2014.

En España en 2015 el volumen de desinversiones de las Entidades de Capital superó los 4.550 millones de euros en 389 operaciones y ligeramente por debajo del máximo histórico alcanzado en 2014 (4.769 millones de euros), según datos de ASCRI. El mecanismo de desinversión más utilizado (en función del volumen) fue la “Venta a terceros” (53%), seguido por la “Venta en Bolsa” (28% - este mecanismo de desinversión prácticamente había desaparecido, para volver en 2014 con un 14%, y registrando en 2015 un récord histórico). No tenemos el dato de las desinversiones por el debut en el MAB pero sin duda que será una cifra a tener en cuenta en los próximos años. Las “Ventas a otras Entidades de Capital Privado” o SBO representaron el 5,4% del volumen.

Otra operación de desinversión es cuando una compañía cotizada en un mercado de valores o en este caso en el MAB, adquiere una participada por una Sociedad de Capital Riesgo. Por ejemplo, tenemos que Bionaturis, empresa cotizada en el MAB, ha adquirido en 2016 la compañía Zera Intein Protein Solutions, S.L. (ZIP) propiedad de Inveready Biotech II, S.C.R., S.A. La adquisición de ZIP por parte de Bionaturis se valoró en 1,6 millones de euros.

B) Continuidad de la inversión

De todas formas, hay muchas entidades de Capital Riesgo que no desinvierten en las empresas en las que participan cuando dan el salto y debutan en un mercado alternativo como puede ser el MAB. Es decir que hay Sociedades de Capital Riesgo

370 Juan Sainz de los Terreros La relación entre el Capital Riesgo y el Mercado Alternativo Bursátil (MAB)

que mantienen su posición y ven el debut en el MAB de una de sus participadas como una etapa más de la inversión.

Por ejemplo, Gigas Hosting debutó en el MAB en el año 2015 y en su accionariado antes del debut en el mercado alternativo se encontraban 3 sociedades de Capital Riesgo o Venture Capital:

• Caixa Capital TIC, SCR

• Bonsai Venture Capital, SCR

• Cabiedes & Partners, SCR

La estructura accionarial de Gigas antes de su debut en el MAB era la siguiente:

Lo interesante es que las 3 sociedades de Capital Riesgo no desinvirtieron durante el proceso de colocación de Gigas en el MAB.

C) Inversión

Por último tenemos a Sociedades de Capital Riesgo que directamente su primera toma de contacto e inversión con una empresa es cuando ya está cotizando en un mercado alternativo como es el MAB. También tenemos la situación que lejos de plantearse la desinversión cuando una de sus participadas debuta en el MAB, lo que ocurre es que aumenta su participación.

Por ejemplo tenemos a N+1 que a través de uno de sus vehículos de inversión, el fondo QMC II Iberian Capital Fund, en 2014 acudió a una ampliación de capital de Eurona (cotizada en el MAB) convirtiéndose en su primer accionista con más del 9% del capital.

371 Juan Sainz de los Terreros La relación entre el Capital Riesgo y el Mercado Alternativo Bursátil (MAB)

4. Conclusiones

Por lo tanto, tenemos que el MAB y el Capital Riesgo en España son dos mundos que pueden ir de la mano en muchas etapas de la vida de las empresas y de las inversiones de las sociedades.

Es cierto que todavía el MAB es un mercado muy joven y que la relación del sector del Capital Riesgo y del Mercado Alternativo Bursátil tiene que mejorar, profesionalizarse mucho más y aumentar en número de operaciones como en importes. En otras países o zonas como puede ser en Reino Unido, tenemos un mercado como el AIM (Alternative Investment Market) mucho más desarrollado que nuestro MAB. Sin duda que el AIM es un mercado alternativo de referencia tanto en Europa como en el mundo.

En el AIM han cotizado más de 3.500 sociedades durante los 20 año de vida que tiene (empezó a funcionar en 1995). El año 2015 lo terminó con 1.044 cotizadas.

372 Juan Sainz de los Terreros La relación entre el Capital Riesgo y el Mercado Alternativo Bursátil (MAB)

La relación del Capital Riesgo y el AIM está mucho más desarrollada y funcionan con equipos especializados que hacen que podamos ver cómo el número de operaciones y los vo- lúmenes en este mercado son muy superiores a los que vemos en España. Por ofrecer dos cifras signiﬁcativas, 2015 en términos de ampliaciones de capital en el AIM se cerró con una cifra de 5.463 millones de libras (7.375 millones de euros aprox.) y en el MAB con una cifra de 105 millones de euros. Con estas cifras nos podemos hacer una idea de las diferencias que nos podemos encontrar en cuanto a la relación del Capital Riesgo y un mercado alternativo como el MAB o como el AIM.

Estadísticas Mercado Alternativo Bursátil AKs Aks post. Aks post. Capital AKs incorporación Año Cotizadas incorpora- Incorpora- Incorporación Captado (€) ción (Nº) ción (Nº) (€) 2009 2 19.324.655 € 2 19.324.655 € 2010 12 43.862.078 € 9 43.862.078 € 2011 17 24.404.069 € 4 13.378.107 € 3 11.025.963 € 2012 21 44.646.363 € 4 8.500.000 € 9 36.146.363 € 2013 21 44.109.959 € 1 1.814.696 € 11 42.295.263 € 2014 25 111.285.136 € 1 4.999.999 € 13 106.285.137 € 2015 34 105.930.991 € 9 37.105.405 € 11 68.825.586 €

Fuente: Mabia ALTERNATIVE INVESTMENT MARKET( AIM) Captación de Capital (mill. £) Año Debutantes Ya cotizadas Total 2007 6.581 9.603 16.184 2008 1.108 3.214 4.322 2009 740 4.861 5.602 2010 1.219 5.738 6.958 2011 609 3.660 4.269 2012 707 2.449 3.116 2013 1.187 2.728 3.915 2014 2.599 3.269 5.868 2015 1.158 4.305 5.463 Captación de Capital (mill. €) Año Debutantes Ya cotizadas Total 2015 1.563 5.811 7.375 GBPEUR:1,3500. juanst.com

373

El mercado español de capital riesgo en 2015

(Private Equity & Venture Capital Spanish Markey. Survey 2015)

Miguel Recondo Zabala Editor del Boletín de Actualidad del Mercado Español de Capital Riesgo Instituto de Capital Riesgo

Rodrigo Recondo Porrúa Director de la Revista Española de Capital Riesgo Instituto de Capital Riesgo

Sumario: 1. Los Operadores del Mercado. 1.1. Altas y bajas registradas. 1.2 Fundraising. 2. Las operaciones del mercado. 2.1. Análisis general de la actividad registrada. 2.2. Las inversiones Private Equity. 2.2. Las inversiones Seed & Venture Capital.2.3. Los nuevos perﬁles de inversión: Private Equity Real Estate y Special Situations. 2.3 Las desinversiones. 3. Los Asesores del mercado. 4.- Capital riesgo y mercados ﬁnancieros.

Resumen: En el mercado del capital riesgo actúan de hecho una pluralidad de actores, lo que responde sin duda a la complejidad de las transacciones que se llevan a cabo en aquél y a los múltiples intereses que conﬂuyen en el mismo. Así, junto a los inversores u operadores del mercado propiamente dichos, y sus gestores, se encuentran los targets, típicamente encarnados en las empresas objeto de posible inversión, aun cuando no es posible ignorar la aparición, en los últimos tiempos y al compás de la crisis, de nuevos objetivos, de naturaleza no estrictamente empresarial, como los activos inmobiliarios y las carteras de préstamos, performing y non-performing (NPL), que han captado el interés de determinados inversores especializados propiciando el nacimiento de nuevos perﬁles de inversión dentro de esta industria.

Paralelamente, también intervienen en este mercado numerosos profesionales de especialidades diversas, como abogados, consultores, auditores o intermediarios que actúan como asesores y gestores externos de ambos colectivos, sin olvidar a los ﬁnanciadores de las operaciones, tales como entidades ﬁnancieras o fondos de deuda.

Finalmente, y en atención a su relevancia creciente que en estos últimos años, tampoco podemos olvidar el papel que han jugado los mercados de capitales como mercados de inversión y desinversión para la industria del capital riesgo, y ello tanto por lo que

375 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

respecta a los mercados oﬁciales regulados, como a los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN) como el Mercado Alternativo Bursátil (MAB).

En esta sección del Anuario de Capital Riesgo, queremos informar, de forma resumida y estructurada, acerca de los movimientos registrados y de la actividad desplegada en el mercado español por la industria del capital riesgo, en el ejercicio de 2015. A tal efecto, analizaremos los movimientos registrados en el ámbito de los operadores, así como las operaciones de inversión y desinversión realizadas por éstos, y la intervención y asesoramiento prestado por los principales asesores, tanto legales como ﬁnancieros. Finalmente repasaremos las relaciones y movimientos habidos en el ejercicio entre la industria del capital riesgo y los mercados de capitales.

1. Los operadores del mercado español de capital riesgo

1.1. Altas y bajas registradas en el mercado

En el presente año 2015, el mercado español ha registrado la aparición de 53 nuevos operadores de capital riesgo, un número ligeramente superior al registrado en 2014, mientras que las bajas han crecido de forma signiﬁcativa alcanzando los 36 frente a los 29 del ejercicio anterior. Con ello, el número total de actores en el mercado se ha visto incrementado en términos netos, en 15 nuevos partícipes desde el cierre de 2014, según el análisis que se muestra en la Figura 1 y en las Tablas 1 y 2, a continuación.

Figura 1

376 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

Tabla 1. Resumen comparativo de Altas y Bajas de Operadores en 2014/2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015 Altas Altas Bajas Bajas Neto Neto SGEIC 3 10 -6 -9 -3 1 SCR 10 3 -16 -19 -6 -16 SCR Pyme n.a. 6 n.a. 6 FCR 33 16 -7 -8 26 8 FCR Pyme n.a. 9 n.a. 8 FCRE n.a. 0 n.a. FESE n.a. 0 n.a. Sub-Total registradas CNMV 46 44 -29 -36 17 7 Gestoras no registradas n.d. 2 n.d. 2 Vehículos no registrados n.d. 8 n.d. 8 TOTAL 46 54 -29 -36 17 17

Interesa observar que de los nuevos 54 nuevos operadores, 44 se han ajustado en su cons- titución a lo dispuesto en el nuevo marco regulatorio ﬁjado en la Ley 22 / 2014 de 12 de noviembre 2014, habiendo causado la correspondiente inscripción en el Registro especial de la CNMV, mientras que los 8 restantes han optado por mantenerse al margen de este ré- gimen especíﬁco y desarrollar su actividad desde otras formas y estructuras societarias, tan- to nacionales como propias de otras jurisdicciones como las SCA SICAR luxemburguesas.

Si atendemos a los vehículos de inversión creados, con exclusión de las sociedades gestoras, también ha de señalarse que en 15 de un total de 44 la modalidad elegida ha sido la de SCR-Pyme o FCR-Pyme, lo que parece apuntar a una orientación de las inversiones hacia las fases más tempranas del desarrollo empresarial, en la línea perseguida por el legislador al incluir esta ﬁgura en el nuevo texto legal, en un intento de acercar el capital riesgo a las pequeñas y medianas empresas como fuente de ﬁnanciación alternativa.

Tabla 2. Análisis de Altas y Bajas de Operadores en 2015 SGEIC SCR/ SCR PYME FCR / FCR PYME ALTAS BAJAS ALTAS BAJAS ALTAS BAJAS Ahorro Altamar Alma Mundi Abac Solutions Abraxa Capital AC Capital Corporación Infrastructure Ventures SICAR Privado II Premier Desarrollo Income FCR Altamar VIII BP Andalucía Aurica Capital Espiga Capital Adara Ventures Abraxa Capital Global Private Capital Desarrollo Gestión II SICAR Privado III Equity Program Desarrollo FCR

377 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

SGEIC SCR/ SCR PYME FCR / FCR PYME ALTAS BAJAS ALTAS BAJAS ALTAS BAJAS Aleph Alva House Avindia Seed Avet Ventures Gescaixa Galicia Arico 99 Renovables Capital, S.L. Capital Fund I México FCR Emprende Columbus Going Arista Viva, SCR Arnelá Capital Alteralia Debt Fondo de Capital Venture Partners Investment Pyme Privado Fund FIL Riesgo Clave Mayor Endurance Highgrowth Corporación Caixa Innvierte Fondo Invercaixa Atitlán Alpha Equity Partners Partners Industrial SCR- Start FCR Galicia Pyme Everwood Collins Capital Cantabria Capital (ant. Fondo Social NMas1 Eolia Desarrollo SCR- Blacader Capital Expansión, FCR South Capital Caixa Galicia Pyme Pyme Management) FIT Inversión en Plenium Comval Gin Venture Galicia Iniciativas Talento y Em- Partners Asset Caixanova Invest Emprende FCR Capital, S.L. Emprendedo-ras prendimiento Management Pyme Grupo Intercom Capital GED Suanfarma Emprende FCR de Capital, SCR- Innovación y Inverasturias I Infrastructure Biotech Pyme Pyme Crecimiento Valanza Capital Dinamia Capital Endurance Fund Kanoar Ventures Istisu SCR Riesgo Privado I FCR Fondo Siparex España Nauta Tech Eolia Gregal Tecnológico I2C, Private Equity Invest IV SCR FCR Pyme Gamesa Magnum Capital Inversiones Galdana II SICAR Energéticas Ventures I FCR Renovables Galicia Iniciativas Nero Ventures, Gavia Capital Emprendedoras, S.L. FCR-Pyme NMAS1 Dinamia Iberhispania GED V España Portfolio SCR Capital FCR Seed Capital GPF Capital Bizkaia Mikro Infu-Capital SICAR SCR-Pyme Innvierte Toubkal Partners, Ecoinomía InverCLM S.L. Sostenible Impulsate Coinversión

378 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

SGEIC SCR/ SCR PYME FCR / FCR PYME ALTAS BAJAS ALTAS BAJAS ALTAS BAJAS Victoria Venture MCH Iberian Sevilla Seed Capital SCR- Capital Fund IV cpital Pyme FCR Sevilla Seed Ronda TIC, FCR Capital Pyme Nauta Tech Solon Ventures Invest IV,FCR NMAS1 Private The Nature Equity Fund III Capital FCR Portfolio de Tres A Partners Estacionamien- tos FCR Portobello Secondary Fund I FCR Q Growth Fund FCR QEP Mutual Private Equity Program I FCR Ronda TIC, FCR Pyme Sherpa Capital II FCR UN I+D+I Technology Transfer FCR Xes-Impulsa Ferrol 10, FCR Pyme Xes-Innova, FCR Pyme 10 -9 16 -19 27 -8 1-319 17

Fuente.- Boletín de Actualidad del Mercado español de Capital Riesgo, nros. 1 a 4 / 2015

En cuanto al efecto de Fond-ICO Global en la aparición de nuevos operadores, no se aprecia en este año 2015 con la misma intensidad que en 2014, pues solo 4 de los 12 vehículos utilizados por las 12 sociedades gestoras que resultaron adjudicatarias de las

379 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

convocatorias 4ª (convocada en 2014) y 5ª (convocada en 2015) decididas en 2015, bien preexistían o bien fueron constituidos con posterioridad, en 2016, como se señala en la Tabla 3 a continuación.

Tabla 3. AXIS / Fond-ICO Global

4ª CONVOCATORIA GESTORA VEHICULO CONSTITUCION Bullnet Gestión, SGEIC Bullnet Capital III SCR 19.02.2016 Nereo Green Capital Lux Partners Nereo Green Capital II SCA SICAR n.d. SARL GED Iberian Private Equity SGEIC GED V España FCR 30.11.2015 Magnum Capital Management SARL Magnum Capital II SCA SICAR 11.06.2015 Caixa Capital Risc SGEIC Caixa Capital Micro II FCR 25.04.2014 Financière Sextant SARL Antai II Capital Digital Builder n.d. 5ª CONVOCATORIA GESTORA VEHICULO CONSTITUCION Kibo Ventures Innvierte Open Future Cygnus Asset Mngt. SGIIC 20.05.2016 FCR-Pyme Onza Venture Capital Investments Onza Venture Capital Investments 30.05.2014 SCR SCR Abac Solutions Manager SARL Abac Solutions SCA SICAR 8.05.2015 N+1 Capital Privado SGEIC N+1 Private Equity Fund III 10.07.2015 Digital Assets Deployment SL Kepler Ventures n.d. Business Booster SL Bbooster Dyrecto, S.A 13.05.2016

Ha de estacarse asimismo en este ejercicio 2015 el papel jugado por el Centro para el Desarrollo Tecnológico Industrial (CDTI), en la promoción de la innovación y del desarrollo de empresas de base tecnológica mediante la adjudicación de tres convocatorias lanzadas para impulsar la capitalización de Pymes innovadoras en el sector TIC, y para la creación y desarrollo de empresas tecnológicas de pequeña y mediana capitalización, con unos importes objetivo de 120, 90 y 400 millones de euros respectivamente, las cuales han recaído en las sociedades gestoras y vehículos que se expresan en la Tabla 4 a continuación.

380 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

Tabla 4. CDTI / Programa Innvierte

Convocatoria Pymes sector TIC GESTORA VEHÍCULO CONSTITUCIÓN Cygnus Asset Management/Kibo Kibo Ventures Innvierte Open Future 20.05.16 Ventures FCR Swanlaab Giza Innvierte Venture Swanlaab Venture Factory, SGEIC 03.06.2016 Fund I Alma Mundi Ventures, SGEIC Alma Mundi Innvierte FCRE 19.02.2016 Convocatoria empresas tecnológicas en fase semilla GESTORA VEHÍCULO CONSTITUCIÓN Be Able Capital SGEIC Be Able Innvierte KETS Fund FCR 25.05.16 Columbus Venture Partners, SGEIC Columbus Innvierte Life Science FCR 1.04.2016 Caixa Capital Risc, SGEIC Caixa Start Innvierte FCR 23.12.2015 Convocatoria de empresas tecnológicas de mediana capitalización GESTORA VEHÍCULO CONSTITUCIÓN N Mas1 Capital Privado, SGEIC N MAS 1 Private Equity Fund III 10.07.2015

Con todo ello, al cierre del ejercicio 2015, podemos estimar en unos 665, el número total de operadores que de una u otra forma, directa o indirectamente, intervienen, actúan u operan en el mercado español de capital riesgo, pudiendo establecerse - atendiendo prioritariamente a la naturaleza de la entidad actora, más que a la fase de inversión del target, o a su ámbito material de actuación - la clasiﬁcación que se muestra en la Tabla 5 y en la Figura 2, a continuación: Figura 2

381 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

Tabla 5. Resumen y Clasiﬁcación de Operadores en 2015

2014 2015 2014 2015 2014 2015 Gestores y Gestores y SCR/SCR SCR/SCR FCR/FCR FCR/FCR operadores operadores Pyme Pyme Pyme Pyme SGEIC 73 74 63 55 142 137 (activas y registradas CNMV) SCR autogestionadas 48 37 (activas y registradas CNMV) SGIIC (activas y registradas CNMV, 6 7 10 10 6 21 gestionan SCR / FCR) SCR cotizadas 1 (no autogestionadas) FCR cotizados 11 Fondos de Capital Riesgo n.d. 35 Inmobiliario Sociedades de Promoción de 54 Empresas Capital Riesgo Corporativo n.d. 8 Otras ECR no registradas CNMV 46 52 (españolas) Otras ECR no registradas CNMV 237 318 (extranjeras) Family Ofﬁces 910 (activas en capital riesgo) Aceleradoras / Incubadoras / Viveros 25 58 Plataformas de ﬁnanciación colectiva 50 35 (no registradas CNMV) Redes de Business Angels 26 27

TOTAL 525 665 74 65 149 159

Fuentes.- Elaboración propia a partir de datos de Boletín de Actualidad del Mercado Español de Capital Riesgo (www.recari. es), Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) (www.cnmv.es), Asociación Española de Crowdfunding (http://web. spaincrowdfunding.org), Asociación Española de Business Angels (www.aeban.es).

Por último no puede dejar de mencionarse la aparición y registro, de acuerdo con las previsiones contenidas en la Ley 5/2015 de Fomento de la Financiación Empresarial, de la primera plataforma de financiación participativa en la correspondiente lista oficial de la CNMV. La Bolsa Social PFP, S.L. se halla orientada a la financiación mediante crowdfunding de empresas que buscan producir un impacto positivo en la sociedad y el medio ambiente.

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1.2. Fundraising

Por lo que atañe al volumen adicional de nuevos recursos ﬁnancieros, públicos y privados tanto atraídos como “levantados” o comprometidos y/o en curso de cierre, en 2015 se sitúan respectivamente en 6 mil y 3 mil millones de euros, de acuerdo con las estimaciones y análisis que se muestra en la Tabla 6 a continuación debiendo de señalarse que la contribución del sector público estatal (AXIS y CDTI) ha alcanzado los 420 M€.

Tabla 6. Fundraising 2015 2015 Importe objetivo GESTORA VEHÍCULO Comprometidos (000 €) Abac Capital Abac Solutions I n.d. n.d. Abante Asesores Istisu n.d. n.d. Adara Ventures Adara Ventures II 40.000 Aleph Capital Aleph México Renovables n.d. 45.000 Alma Mundi Ventures n.d. n.d. Alva House Ventures n.d. n.d. Altamar VIII BP Global Private Altamar Capital Privado 400.000 423.000 Equity Program Altamar Capital Privado Altamar Infrastructure Income 450.000 275.000 Altamar Capital Privado Galdana Ventures I 150.000 44.000 Altamar Capital Partners Portfolio de Estacionamientos n.d. n.d. Antai Venture Builder Media Digital Ventures 35.000 35.000 Arcano Arcano Secondary Fund II 100.000 Aurica Capital Desarrollo 150.000 116.000 Avet Ventures Strengzen Invest 5.000 1.500 Axis Participaciones FOND-ICO (4ª Convocatoria) 123.750 Empresariales 6 Gestoras (4ª Convocatoria) 6 Vehículos (4ª Convocatoria) 573.440 Axis Participaciones FOND-ICO (5ª Convocatoria) 121.000 Empresariales 6 Gestoras (5ª Convocatoria) 6 Vehículos (5ª Convocatoria) 606.000 Axón Capital e Inversiones Axón ICT III 60.000 50.000 Big Ban Angels (CVBan) BSF 175.000 Caixa Capital Risc Caixa Innvierte Start 30.000 n.d. CDTI Programa Innvierte TIC 36.000 3 Fondos seleccionados Programa Innvierte TIC 84.000

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2015 Importe objetivo GESTORA VEHÍCULO Comprometidos (000 €) CDTI Programa Innvierte Semilla 38.500 3 Fondos seleccionados Programa Innvierte Semilla 51.500 CDTI Programa Innvierte 100.000 NMas1 Capital Privado NMAS1 Private Equity Fund III 450.000 n.d. Clave Mayor Corporación Clave Mayor 70.000 5.000 Industrial Clave Mayor UN I+D+I Technology Transfer 10.000 8.500 Clave Mayor Tech Transfer Ventures 6.000 3.500 Collins Capital 15.000 10.000 Columbus Venture Partners Sinthesis Biofund I 50.000 n.d. Columbus Venture Capital n.d. n.d. Eland Private Equity Eland Green Energies IV n.d. n.d. Elcano Partners 7.000 n.d. Endurance Partners Endurance Fund I n.d. 18.000 Espiga Equity Fund n.d. 140.000 FIT Inversión en Talento y Fonsinnocat y Highgrowth 5.000 Emprendimiento Innovación GED Capital GED Infrastructure n.d. 372.000 GED Capital GED V 80.000 Gin Venture Capital 500 GPF Capital 100.000 103.900 Idodi Venture Capital 500 450 InverCLM Impúlsate 500 Kanoar Ventures GESTORA SIN FONDOS n.d. n.d. Magnum Capital Industrial Magnum Capital II 600.000 250.000 Partners MCH Private Equity MCH Iberian Capital Fund IV 300.000 150.000 Meridia Capital Partners Meridia Capital III 600.000 n.d. Moira Capital Advisors n.d. 500.000 150.000 MWC Barcelona mVenturesBCN 15.000 n.d. Nauta Capital VC Partners Nauta Tech Invest IV 125.000 70.000 Nero Ventures n.d. n.d. NMas 1 Asset Management Alteralia Debt Funf 150.000 100.000 Qualitas Equity Partners Q Growth Fund 60.000 62.000

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2015 Importe objetivo GESTORA VEHÍCULO Comprometidos (000 €) QEP Mutual Private Equity Qualitas Equity Partners 35.000 22.000 Program I Realza Capital n.d. 200.000 126.000 Samaipata Ventures 20.000 n.d. Seed Capital Bizkaia Mikro, Seed Capital de Bizkaia 1.800 600 SCR-Pyme Sherpa Capital Sherpa Capital II 20.000 Siparex España Private Equity n.d. n.d. SODENA Orizont 1.400 1.400 South Capital Management South Capital Fotovoltaica I) n.d. n.d. (ahora Ewerwood Capital) Talenta Gestión Siroco Capital 35.000 12.300 Telegraph Hill Capital TH Cap II 35.000 n.d. Toubkal Partners Autogestionada n.d. 500 Victoria Venture Capital Autogestionada 5.000 1.500 UC Capital n.d. n.d. n.d. TOTAL 6.405.890 3.018.150

2. Las operaciones del mercado español de capital riesgo

La inversión ﬁnanciera realizada por el inversor de capital riesgo constituye sin duda la operación por excelencia en este mercado, sin embargo, en la práctica, puede adoptar distintas modalidades y estructuras e implicar a personas o colectivos diversos, lo cual conforma toda una tipología de operaciones que van desde el capital sustitución (buy out) hasta el capital desarrollo (growth capital), pasando por adquisiciones apalancadas (LBO), y con equipos directivos (MBO, MBI, BIMBO), compras indirectas (buy&build / build-ups), operaciones de mercado secundario (SBO), de deuda (mezzanine, second lien, unitranche) y operaciones de exclusión bursátil (public-to-private / P2P).

De otro lado, ha de considerarse la fase de inversión en la que este tipo de operaciones se realiza, atendiendo a la situación y grado de desarrollo del target en cuestión, lo que plantea diferentes escenarios de inversión que van desde las empresas ya consolidadas y en expansión, asociadas a los operadores de perﬁl private equity, hasta fases más tempranas e intermedias del desarrollo empresarial, donde preferentemente actúan los inversores seed & venture capital, sin olvidar los nuevos perﬁles de inversión surgidos y alimentados por la crisis, que han encontrado en las empresas que atraviesan en

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diﬁcultades ﬁnancieras necesitadas de ajuste y reestructuración, y en un atractivo y bajista mercado inmobiliario, atractivas oportunidades de inversión.

En el año 2015, hemos registrado un total de 612 operaciones de inversión, que han corrido a cargo de unos 274 operadores, y que se han concentrado muy mayoritariamente, en la fase venture capital y, desde un punto de vista sectorial, en el segmento del comercio electrónico que ha acaparado el 40% del número total de las operaciones realizadas.

El análisis de estos datos globales atendiendo a las distintas fases de inversión, permite apreciar una realidad mucho más matizada tanto en cuanto a número de inversores y operaciones, como a sectores de actividad económica afectados por éstas, todo lo cual queda expresado a través de los análisis que se muestran en las tablas y gráﬁcos a continuación para cuya elaboración se han adoptado los criterios metodológicos que seguidamente se indican.

Criterios metodológicos:

• Salvo cuando se trata de una SCR autogestionada, las operaciones se han atribuido a la sociedad gestora (SGEIC) y no al vehículo gestionado a través del cual se ha canalizado en particular la inversión.

• Se han considerado únicamente las operaciones de inversión directa en capital realizadas en empresas españolas, con independencia de la nacionalidad del inversor. En consecuencia, no se han tomado en consideración las inversiones indirectas, a través de una sociedad ya participada (build-ups), ni las operaciones exclusivamente de deuda, ni las inversiones realizadas por inversores españoles en empresas extranjeras.

• La clasiﬁcación de las operaciones se inspira sectorialmente en la CNAE y atiende a la clásica distinción entre venture capital y private equity habiendo reunido en un tercer bloque las operaciones especiales o turnaround y reservado una cuarta sección para las inmobiliarias y asociadas.

• Las operaciones en coinversión por varios inversores se han computado como operaciones independientes.

386 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

2.1. Análisis general del nivel de actividad

La actividad registrada en 2015 ha discurrido de forma bastante paralela a la del 2014 con un repunte del 13% en cuanto a número de operaciones, que tienden a concentrarse en el último cuarto del ejercicio, como revela la Tabla 7 y Figura 3 a continuación.

Tabla 7. Evolución trimestral comparada de la actividad 2014/2015

Q1 Q2 Q3 Q4 TOTAL 2014 Nº Ops. 2014 110 132 112 189 543 2015 Nº Ops. 2015 156 127 142 187 612

Fuente.- Boletín de Actualidad del Mercado Español de Capital Riesgo (www.recari.es)

Figura 3

El reparto de estas operaciones, atendiendo a la fase de inversión, se muestra en las siguientes Tablas 8 y 9, donde se aprecia que las operaciones de venture capital han acaparado las dos terceras partes de la actividad total y concentrado a algo más de la mitad de los inversores, todo ello bastante en línea con los datos registrados en el ejercicio anterior.

387 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

Tabla 8. Resumen y distribución comparada de Operaciones e Inversores por fase de Inversión 2014/2015 Nº de operaciones e inversores por fase de inversion Special Private Equity Venture Capital P.E. Real Estate Totales Situations 2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015 Operaciones 93 134 384 400 51 67 15 11 543 612 (Nº) Inversores 64 77 128 159 43 29 7 9 242 274 (nª) Media OP 1,45 1,74 3,00 2,52 1,19 2,31 2,14 1,22 2,24 2,23 por INV

Fuente.- Boletín de Actualidad del Mercado Español de Capital Riesgo (www.recari.es)

Figura 4

Tabla 9. Distribución porcentual comprada de las operaciones por fase de inversión 2014/2015 Nº Operaciones Nº Inversores 2014 2015 2014 2015 Private Equity 17,1% 21,9% 26,4% 28,1% Venture Capital 70,7% 65,4% 52,9% 58,0% P.E. Real Estate 9,4% 10,9% 17,8% 10,6% Special Situations 2,8% 1,8% 2,9% 3,3% TOTAL 100% 100% 100% 100%

388 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

La combinación de estos resultados con el análisis de los sectores en los que se han encuadrado las inversiones realizadas, permite concluir que las inversiones de tipo venture capital en el sector del comercio electrónico han sido los grandes protagonistas del capital riesgo en el año 2015 lo que por otro lado también se halla muy alineado con lo acaecido en el ejercicio 2014, según revela la Tabla 10.

Tabla 10. Análisis y distribución sectorial de las inversiones por fase de inversión

2015 FASE DE INVERSIÓN TOTAL 2014 TOTAL 2015 P.E. P.E.R.E. V.C. SPECIAL SITS. Sectores Nº Nº Nº Nº Nº Nº % % % % % % económicos OP. Op. Op. Op. Op. Op. Comercio 242 44,6% 246 40,2% 3 2,2% 243 60,8% Electrónico Comercio 29 5,3% 19 3,1% 9 6,7% 9 2,3% 1 9,1% Servicios 79 14,5% 71 11,6% 38 28,4% 32 8,0% 1 9,1% TIC 76 14,0% 47 7,7% 1 0,7% 46 11,5% Industria 54 9,9% 81 13,2% 48 35,8% 26 6,5% 7 63,6% Construcción 37 6,8% 72 11,8% 2 1,5% 67 100% 1 0,3% 2 18,2% Civil Energía 11 2,0% 40 6,5% 31 23,1% 9 2,3% Investigación y 15 2,8% 34 5,6% 1 0,7% 33 8,3% Des. Agricultura, 0 0,0% 2 0,3% 1 0,7% 1 0,3% Gan. Y Pesca TOTAL 543 100% 612 100% 134 100% 67 100% 400 100% 11 100%

2.2. Las inversiones Private Equity

En el ámbito de Private Equity, se han registrado 134 operaciones a cargo de 77 inversores, aunque una vez ajustadas 22 operaciones correspondientes a las coinversiones realizadas por Centerbridge y Qualitas Equity Partners en diferentes sociedades y parques fotovoltaicos; por Wren House y Macquarie en Begasa (Barras Eléctricas Galaico Asturianas); por L Capital Asia y M1 Group en Pepe Jeans; por Ginkgo Capital Management y EDF Invest en Madrileña de Red de Gas; por Lion Capital y Tripoint Capital Partners en Findus y por Macquarie e Infravía Capital Partners en Metro de Málaga, quedarían en realidad 112 operaciones distintas de las que merecen ser destacadas a nuestro juicio las siguientes.

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TARGET ECR IMPORTE (K€) Barras Eléctricas Galaico Asturianas Macquarie, Wren House 97.200 (BEGASA) (45%) Infrastructure The Beauty Bell Chain (Bodybell, Juteco) HIG Capital 150.000 El Ganso (49%) L Capital 200.000 (100%) El Idealista (70%) Apax Partners 150.000 Eolia Renovables (60%) Oaktree Capital Management 900.000 Euromed The Riverside Company 82.000 EYSA (Estacionamientos y Servicios, SA) Portobello Capital Gestión 110.000 Geriatros PAI Partners 80.000 Gescobro Cerberus Capital Mngt. n.d. Gestamp Solar (80%) KKR (Kohlberg Kravis Roberts) 738.000 Grupo Empresarial Palacios (90%) The Carlyle Group n.d. Industrias Alimentarias de Navarra Portobello Capital Gestión 55.800 (100%) Konecta (40%) PAI Partners 130.000 Madrileña Red de Gas Ginko Tree Investment 2.000.000 Macquarie, Infravia Capital Metro de Malaga (39,4%) 108.000 Partners N+1 Dinamia Portfolio (70%) Access Capital Partners 57.000 Orliman Magnum Industrial Partners 200.000 Pepe Jeans / Hackett M1 Group 720.000 CVC Capital Partners, R Cable y Telecomunicaciones de Galicia 1.190.000 Investindustrial y Trilantic CM SGEL (Soc. Gral. Española de Librería, Springwater Capital 37.500 Revistas y Publicaciones) Tous (25%) Partners Group 150.000 n.d. Veralia España (Cristalería Española / Apollo Capital Mngt. (3.000.000/100% Saint Gobain) SL (Veralia) Veralia) (1) Fuentes.- Importes aproximados obtenidos a través de notas de prensa, noticias publicadas en internet o información no conﬁdencia revelada por asesores Por lo que respecta a los inversores, la Tabla 11, a continuación, ordena a los que han mostrado un mayor nivel de actividad en el ejercicio 2015 atendiendo al número de operaciones realizadas, que no al volumen de inversión comprometido, mostrando asimismo el lugar que en el ejercicio 2014 ocupaban en el ranking.

390 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

Tabla 11. Ranking de inversores Private Equity (PE) 2015 por número de operaciones

2015 2014 Nº Nº Nº Nº Nº Rkg. ENTIDAD DE CAPITAL RIESGO % % acu. Op. Rkg. Op. Centerbridge Partners (Vela 11 7 5,2% 5,2% n.a. 0 Energy) Qualitas Equity Partners (Vela 21 7 5,2% 10,4% n.a. 0 Energy) 3 2 Springwater Capital Partners 6 4,5% 14,9% 1 8 4 2 Cerberus Capital Management 5 3,7% 18,7% 5 1 5 3 Allianz Capital Partners 4 3,0% 21,6% n.a. 0 6 4 Nazca Capital 4 3,0% 24,6% 4 2 7 4 Oquendo Capital 4 3,0% 27,6% n.a. 0 8 4 Portobello Capital Gestión 4 3,0% 30,6% n.a. 0 9 4 Corpﬁn Capital Asesores 3 2,2% 32,8% 5 1 10 4 CVC Capital Partners 3 2,2% 35,1% 2 5 11 4 H.I.G. Capital 3 2,2% 37,3% 4 2 12 4 Kohlberg Kravis Roberts 3 2,2% 39,6% 3 3 13 5 Apollo Global Management 2 1,5% 41,0% n.a. 0 14 5 Espiga Equity Partners 2 1,5% 42,5% n.a. 0 15 5 Exus Management Partners 2 1,5% 44,0% 5 1 16 5 GPF Capital 2 1,5% 45,5% n.a. 0 17 5 Macquarie 2 1,5% 47,0% 5 1 18 5 Magnum Industrial Partners 2 1,5% 48,5% 19 5 Miura Private Equity 2 1,5% 50,0% 5 1 20 5 Oaktree Capital Management 2 1,5% 51,5% 5 1 21 5 PAI Partners 2 1,5% 53,0% 5 1 22 5 ProA Capital 2 1,5% 54,5% 4 2 23 5 Realza Capital 2 1,5% 56,0% 5 1 24 5 Quantum Capital 2 1,5% 57,5% 5 1 25 5 The Carlyle Group 2 1,5% 59,0% 5 1 26 5 The Riverside Europe Partners 2 1,5% 60,4% n.a. 0 27 5 Walstead Investments Limited 2 1,5% 61,9% n.a. 0 28 5 Warwick Capital Partners 2 1,5% 63,4% n.a. 0 6 49 Inversores con una operación 49 36,6% 100% TOTAL 77 ECRs 134 100%

391 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

La distribución de estas inversiones atendiendo a los sectores de actividad económica en que san tenido lugar se reﬂeja en la Tabla 9 a continuación.

Tabla 12. Distribución sectorial de las inversiones en Private Equity (PE) SECTORES DE ACTIVIDAD ECONÓMICA Nº Aj. Ope. % % PRIVATE EQUITY (PE) Ope. Coinv. Aj. Industria 37 27,6% 4 33 29,5% Energía 31 23,1% 14 17 15,2% Servicios Regulados 22 16,4% 2 20 17,9% Otros Servicios de Mercado 13 9,7% 13 11,6% (outsourcing, logística, ocio y turismo, etc.) Industria Alimentación y Bebidas 11 8,2% 2 9 8,0% Comercio especializado (hostelería, restauración, 9 6,7% 9 8,0% alimentación y bebidas) Comercio Electrónico 3 2,2% 3 2,7% Servicios Financieros 3 2,2% 3 2,7% Construcción Civil 2 1,5% 2 1,8% Agricultura Ganadería y Pesca 1 0,7% 1 0,9% Investigación y Desarrollo (I+D) 1 0,7% 1 0,9% TIC 1 0,7% 1 0,9% TOTAL 134 100% 22 112 100%

Figura 5

392 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

2.2. Las inversiones Seed & Venture Capital (SVC)

En el ámbito del Venture Capital, se han registrado 400 operaciones a cargo de 159 inversores, aunque, también en esta fase de inversión y con mayor intensidad, ha de observarse que 31 de ellas se han realizado en régimen de coinversión, por lo que el número de operaciones distintas, ajustado por las coinversiones, ha sido en realidad de 369 las cuales se han concentrado preferentemente en los sectores de comercio electrónico y tecnologías de la información y comunicación, que han captado el 60% y el 11% respectivamente.

En la Tabla 10, a continuación, se muestran los inversores en esta fase de inversión, clasiﬁcados de acuerdo al nivel de actividad demostrado en el ejercicio y medido en base al número de operaciones cada inversor, y no al volumen de inversión comprometido. El considerable número, tanto de inversiones como de transacciones en esta fase de inversión, no permite razonablemente llevar a cabo, en el marco del presente balance de actividad, un análisis pormenorizado de la misma; en consecuencia, y en cuanto a los operadores, se ofrece una relación limitada a aquellos que han realizado más de tres inversiones en el ejercicio, mostrándose el resto de forma global, pudiendo consultarse en el Anexo 2 la relación de las particulares inversiones realizadas.

Tabla 13. Ranking de inversores Seed & Venture (SVC) 2015 por número de operaciones 2015 2014 Nº Nº Nº Nº Rkg. ENTIDAD DE CAPITAL RIESGO % % acu. Nº Rkg. Op. Ope. 1 1 Conector Startup Accelerator 16 4,0% 4,0% 1 21 2 1 Sabadell Capital 16 4,0% 8,0% n.d. n.d. 3 2 Inveready Asset Management 15 3,8% 11,8% 5 11 4 3 Crowdcube Spain 13 3,3% 15,0% 11 3 5 3 Seedrocket 13 3,3% 18,3% 2 16 6 4 Caixa Capital Risc 12 3,0% 21,3% 4 14 7 5 Cabiedes & Partners 9 2,3% 23,5% 10 4 8 5 Sodicaman 9 2,3% 25,8% n.d. n.d. 9 6 Gestión de C.R. del País Vasco 8 2,0% 27,8% n.d. n.d. 10 6 Suma Capital 8 2,0% 29,8% 10 4 11 7 Antai Venture Builder 7 1,8% 31,5% 12 2 12 7 Sodena 7 1,8% 33,3% n.d. n.d. 13 8 Alantis Seed Capital 6 1,5% 34,8% 12 2

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2015 2014 Nº Nº Nº Nº Rkg. ENTIDAD DE CAPITAL RIESGO % % acu. Nº Rkg. Op. Ope. 14 8 Bankinter Capital Riesgo 6 1,5% 36,3% 10 4 15 8 Esade BAN 6 1,5% 37,8% 11 3 16 8 Fundación J.M. Entrecanales 6 1,5% 39,3% 12 2 17 8 ICF Capital 6 1,5% 40,8% 9 5 18 8 Media Digital Ventures (MDV) 6 1,5% 42,3% n.d. n.d. 19 8 Sitka Capital 6 1,5% 43,8% 9 6 20 9 Inver CLM 5 1,3% 45,0% n.d. n.d. 21 9 Sprita 5 1,3% 46,3% n.d. n.d. 22 9 The Crowd Angel 5 1,3% 47,5% 12 2 23 9 Top Seeds Lab 5 1,3% 48,8% 9 5 24 9 Toukbal Partners 5 1,3% 50,0% n.d. n.d. 25 9 Xesgalicia 5 1,3% 51,3% 10 4 26 10 Alter Capital Desarrollo 4 1,0% 52,3% n.d. n.d. 27 10 Alva House Capital 4 1,0% 53,3% n.d. n.d. 28 10 Axón Partners Group 4 1,0% 54,3% 12 2 29 10 Gin Venture Capital (GVC) 4 1,0% 55,3% n.d. n.d. 30 10 Grants4Apps 4 1,0% 56,3% n.d. n.d. 31 10 Orange Fab Spain 4 1,0% 57,3% n.d. n.d. 32 10 Wayra 4 1,0% 58,3% 3 14 33 11 Avet Ventures 3 0,8% 59,0% n.d. n.d. 34 11 BIG BAN Angels 3 0,8% 59,8% n.d. n.d. Business Angels Network de 35 11 3 0,8% 60,5% n.d. n.d. Catalunya (BANC) 36 11 Civeta Investments 3 0,8% 61,3% 2 16 37 11 Cygnus Asset Management 3 0,8% 62,0% 7 7 38 11 Eight Roads Ventures 3 0,8% 62,8% n.d. n.d. 39 11 Faraday Venture Partners 3 0,8% 63,5% n.d. n.d. 40 11 Idodi Venture Capital 3 0,8% 64,2% n.d. n.d. 41 11 Stamar Venture 3 0,8% 65,0% n.d. n.d. 12 118 Operadores realizaron 140 35,0% 100% TOTAL 159 ECRs 400 100%

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La distribución de estas inversiones atendiendo a los sectores de actividad económica en que han tenido lugar se reﬂeja en la Tabla 14 y Figura 6 a continuación.

Tabla 14. Distribución sectorial de las inversiones en Seed & Venture Capital (SVC) SECTORES DE ACTIVIDAD ECONÓMICA Nº Ope. % Ope. Aj. % SEED & VENTURE CAPITAL Comercio electrónico 243 60,8% 60,75 Tecnologías de la Información y de la Comunicación (TIC) 46 11,5% 11,5 Investigación y Desarrollo (I+D) 33 8,3% 8,25 Industria 26 6,5% 6,5 Otros Servicios de Mercado (outsourcing, logística, ocio y 23 5,8% 5,75 turismo, etc.) Comercio especializado (hostelería, restauración, 9 2,3% 2,25 alimentación y bebidas) Energía 9 2,3% 2,25 Servicios Financieros 7 1,8% 1,75 Servicios Regulados 2 0,5% 0,5 Agricultura Ganadería y Pesca 1 0,3% 0,25 Construcción civil 1 0,3% 0,25 TOTAL 400 100% 100

Figura 6

395 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

2.3. Nuevos perﬁles de inversión. Private Equity Real Estate y Special Situations.

Una de las manifestaciones de la crisis en el ámbito del capital riesgo ha sido la aparición de nuevos targets, alejados del perﬁl típico y dominante en esta industria y asociados al clima de incertidumbre, y la llegada de nuevos operadores, especializados en operaciones de perﬁl inmobiliario y de reestructuración y rescate de activos empresariales, y no empresariales.

2.3.1 Situaciones especiales, reestructuraciones y rescates empresariales.

Dentro de los activos propiamente empresariales, y como manifestación asociada al contexto de crisis económica y de falta de liquidez empresarial, han de destacarse algunas transacciones llevadas a cabo, en condiciones especiales, por inversores especializados en operaciones de reestructuración empresarial y ﬁnanciera de empresas que, aun atravesando situaciones críticas, sin excluir fases pre-concursales y concursales, conservan buenos fundamentos y ofrecen perspectivas de viabilidad.

Tabla 15. Ranking de inversores 2015 por número de operaciones

2015 2014 Nº Nº Nº Nº Rkg. ENTIDAD DE CAPITAL RIESGO % % acu Nº Rkg Op. Ope. 1 1 Black Toro Capital 2 18,2% 18,2% 0 2 1 Indes Capital 2 18,2% 36,4% 0 3 2 Abac Capital 1 9,1% 45,5% 0 4 2 H.I.G. Capital 1 9,1% 54,5% 0 5 2 Kohlberg Kravis Roberts (KKR) 1 9,1% 63,6% 2 2 6 2 Marathon Partners 1 9,1% 72,7% 0 7 2 PHI Industrial Acquisitions 1 9,1% 81,8% 0 8 2 Thesan Capital 1 9,1% 90,9% 0 9 2 Värde Partners 1 9,1% 100% 0 TOTAL 9 ECRs 11 100%

2.3.2. Private Equity Real Estate (PERE)(operaciones inmobiliarias y para- inmobiliarias).

En el año 2015 se han registrado 67 operaciones inmobiliarias o asimiladas, a cargo de 29 inversores de private equity lo que supone un nivel de actividad ligeramente superior

396 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

al registrado en el ejercicio 2014, aunque el mix de las inversiones, atendiendo al destino del activo, ha variado significativamente habiéndose orientado de forma preferente en 2015, hacia usos asociados al alojamiento hotelero, oficinas, comercio y ocio y servicios logísticos, mientras que la inversiones en carteras de deuda financiera problemática (distress debt) han.

Tres de las 67 operaciones, se han realizado en régimen de coinversión por lo que el número de operaciones distintas ha sido en realidad de 64.

Las tablas 16 y 17 a continuación, muestran los operadores implicados con expresión del número de inversiones y la distribución de las mismas por usos o destinos del activo.

Tabla 16. Ranking de inversores PERE 2015 por número de operaciones

2015 2014 Nº Nº Nº Nº Rkg. ENTIDAD DE CAPITAL RIESGO % % acu Nº Rkg. Op. Ope. 1 1 GreenOak Real Estate Advisors 10 14,9% 14,9% n.a. 0 2 2 Azora 9 13,4% 28,4% 2 5 3 3 Meridia Capital Management 8 11,9% 40,3% n.a. 1 4 4 The Blackstone Group 7 10,4% 50,7% 1 8 5 5 Oaktree Capital Management 5 7,5% 58,2% 5 1 6 6 Benson Elliot Capital Mngt. 2 3,0% 61,2% n.a. 0 7 6 Hayﬁn Capital 2 3,0% 64,2% 5 1 8 6 Housers 2 3,0% 67,2% n.a. 0 9 6 IBA Capital Partners 2 3,0% 70,1% n.a. 0 10 7 Aiqon Capital 1 1,5% 71,6% 4 2 11 7 Alchemy Partners 1 1,5% 73,1% n.a. 0 12 7 Apollo Global Mngt. 1 1,5% 74,6% 4 2 13 7 Centerbridge Partners 1 1,5% 76,1% 5 1 14 7 CHT 1 1,5% 77,6% n.a. 0 15 7 Eurofund Investments 1 1,5% 79,1% n.a. 0 16 7 GE Equity 1 1,5% 80,6% n.a. 0 17 7 Grove Cap. Mngt. 1 1,5% 82,1% n.a. 0 18 7 H.I.G. Capital 1 1,5% 83,6% 5 1 19 7 Kefren Capital Real Estate 1 1,5% 85,1% n.a. 0

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2015 2014 Nº Nº Nº Nº Rkg. ENTIDAD DE CAPITAL RIESGO % % acu Nº Rkg. Op. Ope. 20 7 Kennedy Wilson 1 1,5% 86,6% n.a. 0 21 7 KHH 1 1,5% 88,1% n.a. 0 22 7 M&G European Property 1 1,5% 89,6% n.a. 0 23 7 Patrimonium 1 1,5% 91,0% n.a. 0 24 7 Patrizia Inmobilien 1 1,5% 92,5% n.a. 0 25 7 Patron Capital Partners 1 1,5% 94,0% n.a. 0 26 7 Ponte Gadea 1 1,5% 95,5% n.a. 0 27 7 Qualitas Equity Partners 1 1,5% 97,0% n.a. 0 28 7 Starwood Capital 1 1,5% 98,5% 5 1 29 7 Texas Paciﬁc Group 1 1,5% 100% n.a. 0 TOTAL 29 ECRs 67 100%

Tabla 17.- Tipología de las inversiones en P.E.R.E.

TIPOLOGIA 2015 2014 Hoteles y resorts turísticos 15 5 Carteras prestamos performing y NPL 13 10 Edificios de oficinas 12 2 Centros Comerciales y de ocio 9 8 Parques e instalaciones logísticas 6 1 Promoción y gestión inmobiliaria 1 6 Centros hospitalarios 0 3 Servicios financieros 0 9 Infraestructuras de transporte 0 2 Otros activos inmobiliarios 11 5 TOTAL 67 51

398 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

Figura 7

2.4. Las operaciones de desinversión

2.4.1. Private Equity (PE).

En la fase de inversión de Private Equity el número de operaciones de desinversión que se han registrado ha sido de 83 operaciones, que han corrido a cargo de 45 operadores de mercado, aunque ha de mencionarse que, debido a haber intervenido en 20 operaciones (Talgo, Euskaltel, Palacios, EYSA, Pepe Jeans, entre otros) más de un inversor al haberse realizado en régimen de coinversión el número ajustado de desinversiones distintas es de 63 de las cuales merecen ser destacadas a nuestro juicio las siguientes

TARGET ECR desinversora IMPORTE (K€) Conservas Garavilla (55%) MCH Private Equity n.d. Tiger Global Mngt., Bonsai Ven- El Idealista (70%) 150.000 ture Capital EYSA (Estacionamientos y Servicios, SA) N+1, Dinamia 110.000 Investindustrial, Trilantic Capital Euskaltel 680.000 Partners Euvitro (Clinica Eugin) ProA Capital 143.000 Fritta Nazca Capital 90.000 Geriatros Magnum Industrial Partners 270.000 Gescobro Miura Private Equity n.d.

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TARGET ECR desinversora IMPORTE (K€) Grupo BC Miura Private Equity, Talde 150.000 Grupo Losan Baring Private Equity Partners 50.000 Iberwind Power Magnum Industrial Partners 1.500.000 Orliman (100%) The Riverside Company 80.000 ProA Capital, Talde, Partners Palacios Alimentación (% mayoritario) 110.000 Group Panrico Oaktree Capital Management 190.000 Pepe Jeans Torreal, Artá Capital, L Capital 900.000 Portobello Seconday Fund I Portobello Capital Gestión 400.000 R Cable Telecomunicaciones Galicia CVC Capital Partners 1.190.000 MCH Private Equity, Torreal, Tril- Talgo 626.000 antic C.P. Telecable de Asturias The Carlyle Group 640.000 Teltronic N+1, Dinamia 124.000

(1) Fuente.- Importes aproximados obtenidos de Boletínes de Actualidad del Mercado Español de Capital Riesgo, nros. 1 a 4 de 2015, notas de prensa, noticias publicadas en internet o información no conﬁdencial revelada por asesores.

En la Tabla 18, a continuación, se ordenan, atendiendo al número de desinversiones realizadas, que no al volumen de las mismas, los operadores de private equity que en el año 2015 han optado por materializar las inversiones realizadas en su momento.

Tabla 18. Desinversiones de Private Equity (PE) 2015 Nº Nº Rk. ECR Total % % acu 1 1 Talde Capital 8 9,6% 9,6% 2 2 Portobello Capital Gestión 7 8,4% 18,1% 3 3 N+1 6 7,2% 25,3% 4 4 Dinamia 4 4,8% 30,1% 5 5 Ahorro Corporación Desarrollo 3 3,6% 33,7% 6 6 Artá Capital 2 2,4% 36,1% 7 6 Axón Partners Group 2 2,4% 38,6% 8 6 Bertelsmann Digital Media 2 2,4% 41,0% 9 6 CVC Capital Partners 2 2,4% 43,4% 10 6 Invercartera Capital 2 2,4% 45,8%

400 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

2015 Nº Nº Rk. ECR Total % % acu 11 6 Magnum Capital Privado 2 2,4% 48,2% 12 6 MCH Private Equity Investments 2 2,4% 50,6% 13 6 Miura Private Equity 2 2,4% 53,0% 14 6 Nazca Capital 2 2,4% 55,4% 15 6 Oquendo Capital 2 2,4% 57,8% 16 6 ProA Capital 2 2,4% 60,2% 17 6 Qualitas Equity Partners 2 2,4% 62,7% 18 6 The Carlyle Group 2 2,4% 65,1% 19 7 Torreal Capital 2 2,4% 67,5% 20 6 Trilantic capital Partners 2 2,4% 69,9% Otros 25 ECR con 1 operación 25 30,1% 100% TOTAL 83 100%

2.4.2. Seed & Venture Capital (SVC).

Por lo que atañe al ámbito del Venture Capital, se han registrado 82 operaciones de desinversión a cargo de 41 operadores, aunque, como en materia de private equity, también en esta fase encontramos que 17 de ellas se han realizado en régimen de coinversión, con la participación de 16 operadores, por lo que el número de operaciones distintas, ajustado por las coinversiones, ha sido en realidad de 65, de las cuales ha de mencionarse por su especial relevancia las siguientes

TARGET ECR desinversora Agile Contents Fundación J.M. Entrecanales, ICF Capital Axón Partners Group, Alva Hourse Capital, Akamon Entertainment Millenium Big Sur Ventures La Nevera Roja (Grupo Yamm Comida a Next Chance Assets, Ad4Ventures Domicilio) NBI Bearings Europe Gestión de Capital Riesgo del País Vasco

En la Tabla 19, a continuación, se muestran los inversores en esta fase de inversión, que han desinvertido en 2015, empresas que formaban parte de su cartera de participadas, habiendo sido ordenados de acuerdo al número de operaciones y no al montante que estas han representado en su conjunto.

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Tabla 19. Desinversiones de Seed & Venture Capital (SVC) Nº NºRkg. ENTIDAD DE CAPITAL RIESGO Total % 1 1 Caixa Capital Risc 11 13,4% 2 2 Gestión de Capital Riesgo del País Vasco 9 11,0% 3 3 Highgrowth Partners 5 6,1% 4 4 Sodena 5 6,1% 5 5 Bonsai Venture Capital 3 3,7% 6 6 Sabadell Capital 3 3,7% 7 6 Active Venture Partners 3 3,7% 8 6 Atitlán Capital 3 3,7% 9 6 Start Up Capital Navarra 3 3,7% 10 7 Alantis Seed Capital 2 2,4% 11 7 Axón Partners Group 2 2,4% 12 7 Bertelsmann Digital Media Investments 2 2,4% 13 7 Cabiedes & Partners 2 2,4% 14 7 Finaves 2 2,4% 15 8 Ad4Ventures 1 1,2% 16 8 Agrolimen 1 1,2% 17 8 Alva Hourse Capital 1 1,2% 18 8 Big Sur verntures - Necotium 1 1,2% 19 8 Civeta Invetments 1 1,2% 20 8 Conector Startup Accelerador 1 1,2% 21 8 Cygnus Asset Management 1 1,2% 22 8 Everis (Fitalent) 1 1,2% 23 8 Grupo Intercom de Capìtal 1 1,2% 24 8 Innova 31 1 1,2% 25 8 Invercartera 1 1,2% 26 8 Najeti Capital 1 1,2% 27 8 Next Chance Assets 1 1,2% 28 8 Plug and Play España 1 1,2% 29 8 Sodecan 1 1,2% 30 8 Sodiar 1 1,2% 31 8 Tiger Global Management 1 1,2% Otros operadores 10 12,2% TOTAL 35 Operadores 82 100%

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3. Los asesores del mercado español de capital riesgo

Los asesores, tanto legales como ﬁnancieros, juegan un papel esencial en el proceso de inversión (y desinversión) de las operaciones, complementando la labor de los gestores de capital riesgo, habitualmente centrada en la identiﬁcación de las oportunidades de inversión y en su análisis y negociación preliminar, quedando el cierre de la misma típicamente sujeto a due diligence y contrato, tareas éstas donde la labor de los asesores despliega toda su virtualidad contribuyendo, en particular, a la estructuración, revisión y formalización de la transacción.

Las tablas y rankings a continuación, informan acerca de la actividad desarrollada por los principales asesores en el año 2015, en cuanto número e importe de las operaciones asesoradas, y se basan en la información no conﬁdencial revelada por las propias ﬁrmas, constituyendo en suma, una razonable aproximación a su nivel de actividad en conexión con el mundo del capital riesgo.

Para un recto entendimiento de la información que resulta de la Tabla 17 a continuación, interesa subrayar, de una parte, que la actividad desplegada por los asesores comprende un amplio y diverso espectro de operaciones incluyendo inversiones, desinversiones y fundrasings. De otro lado, el hecho de que en el asesoramiento de una misma operación participe más de una ﬁrma, hace que las cifras totales, tanto en relación con el número como con los importes de las operaciones, incluyan por partida doble algunas operaciones en la medida en que han sido reveladas y declaradas por más de una ﬁrma, no debiendo en consecuencia de interpretarse como expresivas de la realidad del mercado, ni siquiera de forma parcial, ni tampoco conectarse con las conclusiones alcanzadas en el epígrafe 2 anterior, en relación con la actividad de los inversores y sus operaciones.

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Tabla 20. Ranking 2015 de Asesores Legales CART. PE & VC CR INMO TOTAL(1) PRÉSTAMOS Ranking Asesores Legales Importes Importes Importes Importes (31.12.2015) divulgados (2) divulgados divulgados divulgados Nº nº % Nº FIRMA % Op 000 € Op 000 € Op 000 € Op 000 € Rkg. Op Acu Cuatrecasas Gonçalves 11 89 24,5 24,5 29 5788506 11 885350 7 7992000 47 14665856 Pereira 2 2 Garrigues 54 14,9 39,4 28 3800372 4 22081000 - - 32 25881372 3 3 Clifford Chance 38 10,5 49,9 6 3797000 10 427575 1 6500000 17 4224575 4 4 Deloitte 27 7,4 57,3 17 3262397 2 189723 - - 19 3452120 5 5 PwC Legal 21 5,8 63,1 7 1620000 1 179000 - - 8 1799000 6 6 Rousaud Costas Durán 17 4,7 67,8 10 290890 - - - - 10 290890 7 7 DLA Piper 16 4,4 72,2 8 2069500 2 860000 - - 10 2929500 8 8 Uría Menéndez 14 3,9 76,0 9 2669391 1 60000 - - 10 2729391 9 9 Linklaters 13 3,6 79,6 10 1935841 1 130000 - - 11 2065841 10 9 King & Wood Mallesons 13 3,6 83,2 11 1843700 - - - - 11 1843700 11 10 Herbert Smith Freehills 10 2,8 86,0 5 1116523 2 170000 1 740000 8 1286523 12 11 Broseta Abogados 9 2,5 88,4 - - 6 699000 - - 6 699000 13 12 Gómez Acebo y Pombo 8 2,2 90,6 3 41800 1 350000 - - 4 391800 14 13 Ramón y Cajal 6 1,7 92,3 2 97400 - - - - 2 97400 15 14 Baker & McKenzie 4 1,1 93,4 2 1100000 - - 1 1260000 3 2360000 16 14 Osborne Clarke 4 1,1 94,5 1 10800 - - - - 1 10800 17 14 Norgestión 4 1,1 95,6 1 4316 - - - - 1 4316 18 14 Tribeca Abogados 4 1,1 96,7 1 3300 - - - - 1 3300 19 14 Roca Junyent 4 1,1 97,8 1 3000 - - - - 1 3000 20 15 Latham & Watkins 3 0,8 98,6 2 281000 1 545000 - - 3 826000 21 16 Pérez Llorca 2 0,6 99,2 1 1105000 - - - - 1 1105000 22 17 Ashurst 1 0,3 99,4 - - 1 600000 1 600000 Gallego Martos y Cuadra 23 17 1 0,3 99,7 ------Salcedo 24 17 Lener 1 0,3 100 ------TOTAL 363 100 154 30.840.736 42 26.576.648 11 17.092.000 74.509.384 74.509.384 Fuente.- Boletín de Actualidad del Mercado Español de Capital Riesgo (www.recari.es) (1) El hecho de que en la práctica totalidad de los casos existan operaciones cuyos importes no han sido revelados por razones de confidencialidad, hace que éstos deban de considerarse como mínimos. Los importes resultan expresivos del tamaño de la operación asesorada por la firma. (2) Importes (mínimos) ajustados excluyendo los correspondientes a las operaciones clasificadas como Nuevos Perfiles de Inversión (NPI).

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Tabla 21. Ranking Asesores Legales comparado 2014/2015 2015 2014 Nº Nº Nº Nº Nº Firma Firma Rkg. Ope. Rkg. Ope. 1 1 Cuatrecasas Gonçalves Pereira 89 2 32 2 2 Garrigues 54 1 35 3 3 Clifford Chance 38 6 16 4 4 Deloitte 27 3 25 5 5 PwC Legal 21 8 11 6 6 Rousaud Costas Durán 17 11 5 7 7 DLA Piper 16 4 18 8 8 Uría Menéndez 14 5 17 9 9 Linklaters 13 7 15 10 9 King & Wood Mallesons 13 7 15 11 10 Herbert Smith Freehills 10 14 2 12 11 Broseta Abogados 9 13 3 13 12 Gómez Acebo y Pombo 8 9 10 14 13 Ramón y Cajal 6 12 4 15 14 Baker & McKenzie 4 8 11 16 14 Osborne Clarke 4 12 4 17 14 Norgestión 4 n.a. n.d. 18 14 Tribeca Abogados 4 n.a. n.d. 19 14 Roca Junyent 4 n.a. n.d. 20 15 Latham & Watkins 3 11 5 21 16 Pérez Llorca 2 10 6 22 17 Ashurst 1 n.a. n.d. 23 17 Gallego Martos y Cuadra Salcedo 1 n.a. n.d. 24 17 Lener 1 n.a. n.d. TOTAL 363 234 Allen & Overy 11 5 Araoz & Rueda 12 4 Freshﬁelds 12 4 Hogan Lovells 10 6 Otras 7 con 1 ope. 15 7 TOTAL 260

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Tabla 22. Ranking 2015 de Asesores Financieros PRÉSTAMOS PE & VC CR INMO TOTAL INMOBILIARIOS Ranking Asesores Acumulado Importes Importes Importes Importes Financieros (Aggregated) divulgados divulgados divulgados divulgados (31.12.2015) Nº FIRMA (LAW FIRM) nº Op % % Acu Op 000 € Op 000 € Op 000 € Total % 1 PwC 45 37,8 37,8 15 5429000 2 505000 4 1318000 7252000 60,3 2 Ernst & Young 31 26,1 63,9 11 1895300 - - - - 1895300 15,8 3 Deloitte 23 19,3 83,2 15 2090640 - 625000 - - 2715640 22,6 4 KPMG 17 14,3 97,5 3 108970 - 60000 - - 168970 1,4 5 Grant Thornton 3 2,5 100 ------TOTAL 119 100 44 9.523.910 2 1190000 4 1318000 12.031.910 100

Tabla 23. Ranking Asesores Financieros comparado 2014/2015

2015 2014 Nº Nº Rkg. Firma Nº Ope. Firma NºRkg. Nº Ope. 1 1 PwC 45 n.a. n.d. 2 2 Ernst & Young 31 1 24 3 3 Deloitte 23 2 17 4 4 KPMG 17 3 13 5 5 Grant Thornton 3 n.a. n.d. Otras 10 ﬁrmas 11 TOTAL 119 TOTAL 65

4. Capital riesgo y mercados de capitales

Contradiciendo su histórico alejamiento de los mercados de capitales, la industria del capital riesgo ha registrado una actividad inusual en los mismos en el ejercicio 2015, y ello tanto en relación con el Mercado Continuo de la Bolsa española, como respecto del SMN denominado Mercado Alternativo Bursátil, donde se han producido tanto desinversiones por vía OPV como adquisiciones mediante OPA y OPS, que hemos de destacar como sigue.

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4.1. Mercado continuo

Tras los precedentes de las OPV/OPS de eDreams Odigeo y Applus Services en 2014, el número de sociedades cotizadas en este mercado se ha visto incrementado en 2015, por impulso de la industria del capital riesgo, en dos nuevas empresas como consecuencia de las OPV de las sociedades Euskaltel y Talgo.

Por el contrario la fusión entre Dinamia y su sociedad gestora N+1 ha supuesto la exclusión del mercado de la única sociedad de capital riesgo (Dinamia SCR) que cotizaba en el mismo, aun cuando no es menos cierto que la nueva entidad fusionada ha vuelto con posterioridad a cotizar en el mercado aunque ya carente de tal condición. En una línea similar ha se recordarse la OPA de exclusión de la Compañía Logística de Hidrocarburos (CLH) lanzada por la propia sociedad una vez que fondos de private equity como Ardian y Global Infrastructure Partners (GIP), junto a otros accionistas de referencia, hubieran alcanzado posiciones signiﬁcativas y reducido el free ﬂoat a una participación irrelevante. Por lo que atañe a la vasca Euskaltel, la OPV comportó la total desinversión de sus hasta entonces socios de referencia Investindustrial y Trilantic Capital Partners, mientras que en el caso de la OPV de Talgo, sus accionistas MCH Private Equity Investments (16,17%) y Pegaso Transportation Services (63,55%), vehículo común de Torreal y Trilantic, optaron por una realización parcial diluyendo sus participaciones respectivas y conservando en la sociedad un porcentaje minoritario.

En cuanto a Saeta Yield, integrada en el Grupo ACS a través de Energía y Recursos Ambientales, S.A. (EYRA) su salida a Bolsa mediante OPV permitió la colocación en el mercado el 51% de su capital transmitiendo a continuación porcentajes adicionales a GIP II Helios, SARL, fondo gestionado por Global Infrastructure Partners (GIP), Arrowgrass Capital Partners y Tyrus Capital.

Con ello las sociedades cotizadas al término del ejercicio 2015 que se hallaban participadas por operadores de capital riesgo eran las siguientes:

PARTICIPA- EMPRESA ACCIONISTAS SIGNIFICATIVOS MERCADO TICKER CIÓN N+1 Dinamia Electra Private Equity Partners Continuo 10,098 N1

Applus Services The Carlyle Group (Azul Holding y Azul Finance)1 Continuo 23,97% APPS

Applus Services Intermediate Capital Group (ICG) Continuo N.D. APPS

Deoleo CVC Capital Partners Continuo 50,01% OLE

eDreams ODIGEO Permira Continuo 30,52% EDR

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PARTICIPA- EMPRESA ACCIONISTAS SIGNIFICATIVOS MERCADO TICKER CIÓN eDreams ODIGEO Ardian Continuo 17,85% EDR

eDreams ODIGEO HG Vora Capital Continuo 5,32% EDR

Saeta Yield Global Infrastructure Partners (GIP) Continuo 24% SAY

Saeta Yield Arrowgrass Capital Partners Continuo 3,24% SAY

Saeta Yield Tyrus Capital Continuo 7,19% SAY Pegaso Transportation International, SCA Talgo Continuo 32,1% TLGO (Trilantic Capital Partners y Torreal) Talgo MCH Private Equity, Continuo 8,89% TLGO

(1) Carlyle Europe Partners III (CEP III) Participations SARL,SICAR.

4.2. Mercado Alternativo Bursátil (MAB) / Segmento “Empresas en Expansión”

En el año 2015 han sido admitidas a cotización en el segmento de Empresas en Expansión del MAB tres nuevas compañías participadas por inversores de capital riesgo y adicionalmente, una empresa (Carbures) que ya cotizaba en el mismo desde el 1 de agosto 2012 ha resultado participada como consecuencia de la conversión en capital de deuda convertible por importe de 8 M€.

EMPRESA SGECR MERCADO TICKER PARTICIPACIÓN INCORPORACION

Agile Inveready Seed Capital, S.C.R. MAB AGIL 15,70%

Agile Capital MAB FCR1 MAB AGIL 5,95% OPS 23.11.2015

Agile Fides Capital S.C.R. MAB AGIL 5,82% Conversión en Carbures Black Toro Capital Fund MAB CAR 7,04% diciembre 2015 Gigas Caixa Capital TIC S.C.R. MAB GIGA 7,87%

Gigas Bonsai Venture Capital,S.C.R. MAB GIGA 7,44% OPS 3.11.2015

Gigas Cabiedes & Partners, S.C.R MAB GIGA 5,36%

Lleida.net Banesto Enisa Sepi FCR 2 MAB LLN 21,27% OPS 9.10.2015 Lleida.net Institut Catalá de Finances MAB LLN 3,70% (1) Capital MAB, FCR esta gestionado por el Institut Catalá de Finances Capital SGEIC. (2) Banesto Enisa Sepi FCR está gestionado por Santander Capital Desarrollo,SGECR (antes Banesto Banca Privada gestión, SGIIC), y se halla participado a partes iguales (10 M€ cada uno) por el Banco Santander (inicialmente Banesto), SEPI Desarrollo Empresarial, S.A y Enisa. La nueva denominación de este Fondo es SESD FCR.

408 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

Con ello, de las 34 empresas admitidas a cotización al cierre del ejercicio 2015, se encontraban participadas por inversores de capital riesgo 6 empresas, entre las que se incluyen, además de la ya mencionadas, Bionaturis participada por Univen Capital (3,55%), y Secuoya, participada por N+1 (55,13%) ( a través de Cardomana Servicios y Gestiones).

4.3. Mercado Alternativo Bursátil (MAB) / Segmento “Entidades de Capital Riesgo”

Desde la apertura de este segmento, la única empresa cotizada sigue siendo BBVA Capital Privado, F.C.R., gestionado por BBVA Asset Management, SGIIC, y admitido a cotización en 2007. El Fondo responde a la tipología de Fondo de Fondos y en la actualidad la cartera está integrada por los siguientes Fondos:

F.C.R. (PE FUND) GESTORA (INVEST.MNGT.CO.) Euros % Mercapital Spanish Buyout Fund III Mercapital Private Equity 10.000.000 7 España, FCR (SBF III) Carlyle Europe Partners III, LP (CEP The Carlyle Group 15.000.000 11 III) Ahorro Corporación Capital Pre- Ahorro Corporación Desarrollo 10.000.000 7 mier II, FCR (ACCP II) Doughty Hanson & Co V, LP, (DH V) Doughty Hanson 18.900.000 13 Mezzanine Finance Europe (MFE)1 Mezzanine Finance Europe 18.500.000 13 PAI Europe V, LP PAI Partners 7.500.000 5 ProA Capital Iberian Buyout Fund ProA Capital 10.000.000 7 F.C.R. MCH IberianCapital Fund III, F.C.R. MCH Private Equity Investments 10.000.000 7 Apax Europe VII Apax Partners Worldwide 15.000.000 11 LP Miura Fund I, FCR Miura Private Equity 11.500.000 8 CVC European Equity Partners V, LP CVC Capital Partners 15.000.000 11 TOTAL 141.400.000 100 Mezzanine Finance Europe (MFE)1 Mezzanine Finance Europe -18.500.000 TOTAL 122.900.000

(1) Liquidado (liquidated)

Hasta la fecha el Fondo ha reembolsado a sus partícipes un monto total de 86,6 M€ de los que 54.4 M€ en 2015 mediante reembolso parcial de participaciones.

409 Miguel Recondo Zabala, Rodrigo Recondo Porrúa El mercado español de capital riesgo en 2015

Distribución Fecha Importe (K€) % Aportación inicial 1ª 12/09/2013 12,384 10% 2ª 6/02/2014 8,143 6.6% 3ª 26/09/2014 11,644 9.4% 4ª 13/02/2015 17,878 14.5% 5ª 19/06/2015 25,524 20.7% 6ª 30/11/2015 11.0001 13,5% TOTAL 86.575 74,8%

(1) Importe estimado, que resulta del Hecho Relevante comunicado al mercado con fecha 30/11/2015.

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