Arbitraje con ADRs: un estudio de caso sectorial para empresas de Colombia, México, Brasil y Chile
Arbitrage with ADRs: a sectorial case study for companies in Colombia, Mexico, Brazil and Chile
Nicolás Acevedo V. * Daniela Fleisman V. ** Angélica Montoya V. *** Andrés Mauricio Mora C. ****
Fecha de recepción: Fecha de aprobación:
* (FRQRPLVWD 8QLYHUVLGDG ($),7 0DJLVWHU HQ (FRQRPtD ,68 *HUHQWH GH ,QYHVWLJDFLyQ\'HVDUUROORGH3URGXFWRV9DORUHV%DQFRORPELD&RORPELD &RUUHRHOHFWUyQLFR QDYHOH]#\DKRRFRP ** (FRQRPLVWD8QLYHUVLGDG($),7$QDOLVWD3RUWDIROLRV3ULYDGRV%ROVD\5HQWD6$ &RORPELD&RUUHRHOHFWUyQLFR GIOHLVPDQ#EROVD\UHQWDFRP *** (FRQRPLVWD 8QLYHUVLGDG ($),7 (MHFXWLYD &RPHUFLDO 9DORUHV %DQFRORPELD &RORPELD&RUUHRHOHFWUyQLFR DQJHOLPR#9DORUHV%DQFRORPELDFRP **** Administrador de Negocios, Especialista en Finanzas, Magíster en Administración )LQDQFLHUD 0DJtVWHU HQ &LHQFLDV GH OD $GPLQLVWUDFLyQ 8QLYHUVLGDG ($),7 (VSHFLDOLVWDHQ$QiOLVLV%XUViWLO,QVWLWXWRGH(VWXGLRV%XUViWLOHV ,(% -HIHGHO 'HSDUWDPHQWRGH)LQDQ]DV8QLYHUVLGDG($),7&RORPELD &RUUHRHOHFWUyQLFR DPRUDF#HDILWHGXFR
ISSN 1657-4206 I Año 15 I No. 33 I julio-diciembre 2011 I pp. 7-23 I Medellín-Colombia 8
Arbitraje con ADRs: un estudio de caso sectorial para empresas de Colombia, México, Brasil y Chile 1,&2/É6$&(9('29 '$1,(/$)/(,60$19 $1*e/,&$02172<$9 $1'5e60$85,&,2025$&
Resumen
(O SUHVHQWH DUWtFXOR HV OD FRQWLQXDFLyQ GHO DUWtFXOR ´*HQHUDOLGDGHV GH ORV $'5V 8Q estudio de caso sectorial para empresas de Colombia, México, Brasil y Chile” y al igual que este, es un subproducto de la investigación “Arbitraje con ADRs: Un estudio de caso VHFWRULDOSDUDHPSUHVDVGH&RORPELD0p[LFR%UDVLO\&KLOHµ(ODUWtFXORVHGLYLGHHQGRV partes, en la primera se trata la teoría sobre la ley del precio único y la hipótesis de los PHUFDGRVHÀFLHQWHV\HQODVHJXQGDSDUWHVHDEDUFDHOWHPDGHDUELWUDMHFRQDFWLYRV ÀQDQFLHURVGHVGHODSUiFWLFDKDFLHQGRXQHMHUFLFLRHFRQRPpWULFRGHDUELWUDMHFRQ$'5V El objetivo de esta investigación es comprobar la existencia de diferenciales de precio entre las acciones y sus respectivos ADRs, lo que permitiría a los inversionistas obtener XQDJDQDQFLDOLEUHGHULHVJR
Palabras clave
$PHULFDQ'HSRVLWDU\5HFHLSWV $'5V OH\GHOSUHFLR~QLFRPHUFDGRVHÀFLHQWHVDUELWUDMH
Abstract
7KLV UHVHDUFK FRQWLQXHV WKH SDSHU ´*HQHUDOLGDGHV GHORV$'5V 8QHVWXGLRGHFDVR sectorial para empresas de Colombia, Mexico, Brasil y Chile” [ADRs generalities: a VHFWRULDOFDVHVWXG\IRUFRPSDQLHVLQ&RORPELD0H[LFR%UD]LODQG&KLOH@,WLVRUJDQL]HG LQWZRVHFWLRQV7KHÀUVWRQHFRYHUVWKHXQLTXHSULFHWKHRU\DQGWKHHIÀFLHQWPDUNHWV K\SRWKHVLV,QWKHVHFRQGRQHDUELWUDJHFRQGLWLRQVZLWK$'5VDUHHPSLULFDOO\HYDOXDWHG The objective is to prove the existence of price differentials between stocks and ADRs, ZKLFKZRXOGDOORZLQYHVWRUVWRREWDLQDULVNIUHHUHWXUQ
Key words
$PHULFDQ 'HSRVLWDU\ 5HFHLSWV $'5V ODZ RI RQH SULFH HIÀFLHQW PDUNHWV DUELWUDJH
&ODVLÀFDFLyQ-(/ *) * 9
Ecos de Economía Universidad EAFIT 1$xRMXOLRGLFLHPEUH
,QWURGXFFLyQ
Un American Depositary Receipt $'5 HVXQFHUWLÀFDGRQHJRFLDEOHHPLWLGR por un banco depositario que representa la propiedad de un número de acciones GHXQDHPSUHVDQRHVWDGRXQLGHQVH/RV$'5VVHWUDQVDQFRPRFXDOTXLHURWURYDORU HVWDGRXQLGHQVH\FRPRWDOHVHVWiQUHJXODGRVSRUOD6(& 866HFXULWLHVDQG([FKDQJH &RPPLVVLRQ 1DGHPiVVHQHJRFLDQ\SDJDQGLYLGHQGRVHQGyODUHVDPHULFDQRV 86'
Cuando una empresa emite ADRs, tiene entonces acciones listadas en dos mercados GLIHUHQWHVHOHVWDGRXQLGHQVH\ODEROVDORFDOORTXHSRGUtDSHUPLWLUKDFHUDUELWUDMH(VWH es un mecanismo que busca oportunidades para entrar simultáneamente en dos o más mercados en los que se negocia un mismo valor, y aprovechando inconsistencias de SUHFLRVTXHUHÁHMDQGHVHTXLOLEULRVGHPHUFDGRJHQHUDUXQDXWLOLGDGVLQDVXPLUULHVJR DOJXQR
/DSULQFLSDOYHQWDMDGHODH[LVWHQFLDGHHVWDFODVHGHRSHUDFLRQHV GHVGHHOSXQWRGH YLVWDGHODHÀFLHQFLDGHOPHUFDGR HVTXHFRUULJHQLQHÀFLHQFLDVDFHUFDQGRORVDFWLYRVD VXVYDORUHVMXVWRV\SURIXQGL]DQGRVXGHVDUUROOR
El objetivo de este artículo es demostrar por medio de un ejercicio práctico la existencia de oportunidades de arbitraje por el diferencial de precios entre la acción y el ADR de XQDHPSUHVD
(QHODUWtFXORSXEOLFDGRHQODHGLFLyQVHHVWXGLDURQHPSUHVDVODWLQRDPHULFDQDV GHFXDWURVHFWRUHVHVWUDWpJLFRVHQOD5HJLyQ3DUDUHDOL]DUHOPRGHORVHVHOHFFLRQDURQ cuatro de las 16 teniendo en cuenta los siguientes aspectos: alto volumen de negocia- ción, tener mínimo cinco años de estar listados en el mercado norteamericano y que sus UHVSHFWLYDVDFFLRQHVIXHUDQUHSUHVHQWDWLYDVHQHOPHUFDGRORFDO/D~QLFDH[FHSFLyQ es Bancolombia, puesto que, aunque cumple el tiempo de estar listada y el peso en el índice local, su volumen de negociación dentro de las empresas seleccionadas del VHFWRU ÀQDQFLHUR HV HO PHQRU SHUR VH HVFRJLy SRU VHU HO $'5 FRORPELDQR PiV UHSUHVHQWDWLYR
1 ,QVWLWXFLyQLQGHSHQGLHQWHGHOJRELHUQRGH((88HQFDUJDGD GH YLJLODU HO FXPSOLPLHQWR GH ODV OH\HV federales del mercado de valores, la regulación de las bolsas de valores y el mercado de opciones de HVWHSDtV 10
Arbitraje con ADRs: un estudio de caso sectorial para empresas de Colombia, México, Brasil y Chile 1,&2/É6$&(9('29 '$1,(/$)/(,60$19 $1*e/,&$02172<$9 $1'5e60$85,&,2025$&
/a ley del precio único y el arbitraje
/H\GHOSUHFLR~QLFR
En mercados competitivos, en los que no se tienen en cuenta los costes de transporte ni barreras al comercio, los productos idénticos vendidos en diferentes mercados deben WHQHUHOPLVPRSUHFLR6LXQELHQUHVXOWDPiVEDUDWRHQXQPHUFDGRTXHHQRWURKDEUi LQFHQWLYRVSDUDFRPSUDUORHQHOPHUFDGRGRQGHHOSUHFLRVHDPHQRU(VWROOHYDUtDDXQ aumento de la demanda del producto y del precio, hasta llegar al punto en que se igualan ORVSUHFLRVHQDPERVPHUFDGRV(VWRWDPELpQVHDSOLFDSDUDORVSURGXFWRVÀQDQFLHURV
/DOH\GHOSUHFLR~QLFRHVXQDOH\GHYDOXDFLyQHOHPHQWDOHQODVÀQDQ]DVTXHVHUHÀHUH a que en un mercado competitivo, si dos activos son equivalentes, tenderán a tener HOPLVPRSUHFLRGHPHUFDGR(VWRVHORJUDSRUPHGLRGHXQPHFDQLVPRGHQRPLQDGR DUELWUDMHTXHPDQWLHQHHOGLIHUHQFLDOGHSUHFLRVGHQWURGHXQDEDQGDHVWUHFKD
6HJ~Q%RGLH\0HUWRQ FXDQGRODOH\GHSUHFLR~QLFRQRVHFXPSOHQRVHHV posible inferir que es una excepción a la regla, por el contrario, se puede determinar que DOJRHVWiLQWHUÀULHQGRHQHOIXQFLRQDPLHQWRQRUPDOGHOPHUFDGRFRPSHWLWLYRRTXHKXER XQDGLIHUHQFLDHFRQyPLFDHQWUHORVGRVDFWLYRVTXHQRIXHGHWHFWDGDSRUHOPHUFDGR
+LSyWHVLVGHORVPHUFDGRVHÀFLHQWHV
/D KLSyWHVLV GH ORV PHUFDGRV HÀFLHQWHV HV XQD GH ODV LGHDV IXQGDPHQWDOHV HQ OD DFWXDOLGDG ÀQDQFLHUD .ROEH H[SOLFD HVWR GH OD VLJXLHQWH PDQHUD &XDQGR VH KDEODGHHÀFLHQFLDVHSXHGHKDEODUGHPHUFDGRVRSHUDFLRQDOPHQWH HÀFLHQWHV TXH IXQFLRQDQ FRQ ÁXLGH] \ FRQ GHPRUDV OLPLWDGDV HQ HO SURFHVDPLHQWR GH yUGHQHV \ PHUFDGRV LQIRUPDWLYDPHQWH HÀFLHQWHV HQ HO TXH ORV SUHFLRV UHVSRQGHQ FRQ UDSLGH] DODQXHYDLQIRUPDFLyQ(VWHWLSRGHPHUFDGRVHVORTXHSDUDÀQHVGHOPRGHORVH FRQRFHFRQHOFRQFHSWREiVLFRGHHÀFLHQFLD3DUDHVWHDXWRU´XQPHUFDGRHVHÀFLHQWH con relación a la información disponible, si en todo momento los precios del mercado UHÁHMDQSRUFRPSOHWRWRGDHVDLQIRUPDFLyQµ'HORDQWHULRUVHSXHGHLQIHULUTXHVHJ~Q ORVGLIHUHQWHVQLYHOHVGHLQIRUPDFLyQKD\GLIHUHQWHVQLYHOHVGHHÀFLHQFLD(XJHQH)DPD en su artículo “ (IÀFLHQWFDSLWDOPDUNHW DUHYLHZRIWKHRU\DQGHPSLULFDOZRUNµ GHÀQLyORVPHUFDGRVHÀFLHQWHVFRPRXQ “ juego equitativo” en el que los precios de los DFWLYRVUHÁHMDQFRPSOHWDPHQWHWRGDODLQIRUPDFLyQGLVSRQLEOH(VWRHVVLORVPHUFDGRV 11
Ecos de Economía Universidad EAFIT 1$xRMXOLRGLFLHPEUH
VRQHÀFLHQWHVORVWtWXORVHVWiQYDORUDGRVSDUDSURSRUFLRQDUXQUHQGLPLHQWRDFRUGHFRQ VXQLYHOGHULHVJR
&RQEDVHDODUWtFXORGH)DPDKD\WUHVYHUVLRQHVGHODKLSyWHVLVGHPHUFDGRVHÀFLHQWHV +DUU\5REHUWV VHEDVDHQGLFKDVKLSyWHVLVSDUDGHÀQLUWUHVQLYHOHVGHHÀFLHQFLD de los mercados de valores, en el que cada nivel muestra la clase de información que HVUiSLGDPHQWHUHÁHMDGDHQHOSUHFLR
(VWRVQLYHOHVGHHÀFLHQFLDVRQ
)RUPD GpELO GH HÀFLHQFLD XQ PHUFDGR HV GpELOPHQWH HÀFLHQWH VL FDGD WtWXOR UHÁHMD VRODPHQWH OD LQIRUPDFLyQ KLVWyULFD GH SUHFLRV \ YRO~PHQHV HV GHFLU WRGD la información pasada, lo que hace que los inversionistas no puedan obtener rentabilidades superiores considerando dichas series por medio del análisis técnico , o suponiendo reglas de comportamiento de los precios basadas en ellas, ya que todos los participantes del mercado habrán aprendido ya a explotar las señales TXHGLFKDVVHULHVGHSUHFLRVSXHGHQPRVWUDU\DFWXDUiQHQFRQVHFXHQFLD6HJ~Q esta hipótesis ningún inversionista podrá conseguir un rendimiento superior al del SURPHGLRGHOPHUFDGRDQDOL]DQGRH[FOXVLYDPHQWHODLQIRUPDFLyQSDVDGD
)RUPD,QWHUPHGLDGHHÀFLHQFLD : XQPHUFDGRHVHÀFLHQWHHQVXIRUPDLQWHUPHGLD FXDQGR ORV SUHFLRV UHÁHMDQ QR VyOR WRGD OD LQIRUPDFLyQ SDVDGD \ SUHVHQWH VLQR también toda la información publicada acerca de la empresa o de su entorno, que SXHGDDIHFWDUDFDGDWtWXORHQSDUWLFXODU6LODHÀFLHQFLDGHOPHUFDGRVHDMXVWDDGLFKD hipótesis, el uso del análisis fundamental por parte del inversionista para intentar lograr un rendimiento superior a la media del mercado es inútil, ya que la cotización GHORVDFWLYRV\DUHÁHMDVXYDORUWHyULFRRLQWUtQVHFR/D~QLFDIRUPDGHORJUDUXQ rendimiento superior al promedio, es a través de la utilización de la información SULYLOHJLDGD
´0pWRGRGHHYDOXDFLyQGHYDORUHVDWUDYpVGHODQiOLVLVGHODVHVWDGtVWLFDVJHQHUDGDVSRUODDFWLYLGDG del mercado, este no trata de medir el valor intrínseco de los títulos, sino que utiliza graficas y otros LQVWUXPHQWRVSDUDLGHQWLILFDUSDWURQHVTXHSXHGDQVXJHULU OD DFWLYLGDG IXWXUD GHO PHUFDGRµ KWWS HVI[VROFRXNOHDUQLQJWRROVJORVVDU\DVS 7pFQLFD TXH EXVFD GHWHUPLQDU HO YDORU GH XQ DFWLYR FHQWUiQGRVH HQ ORV IDFWRUHV VXE\DFHQWHV TXH DIHFWDQDPHUFDGR\VXVSHUVSHFWLYDVIXWXUDV6HFRQFHQWUDHQODVWHRUtDVILQDQFLHUDV\HFRQyPLFDV como también en los desarrollos políticos, para determinar las fuerzas de la oferta y la demanda de ORVDFWLYRV&RPSUHQGHODUHYLVLyQGHORVLQGLFDGRUHVPDFURHFRQyPLFRVORVPHUFDGRVGHYDORUHV\ODV FRQVLGHUDFLRQHVSROtWLFDV 12
Arbitraje con ADRs: un estudio de caso sectorial para empresas de Colombia, México, Brasil y Chile 1,&2/É6$&(9('29 '$1,(/$)/(,60$19 $1*e/,&$02172<$9 $1'5e60$85,&,2025$&
)RUPD IXHUWH GH HÀFLH ncia: La hipótesis fuerte parte del supuesto de que los SUHFLRVUHÁHMDQDEVROXWDPHQWHWRGDODLQIRUPDFLyQ\DVHDSDVDGDSUHVHQWHS~EOLFD RSULYDGD(VWDVXSRQHODH[LVWHQFLDGHXQPHUFDGRSHUIHFWRORTXHHQODSUiFWLFDHV LPSRVLEOH
7HQLHQGR HQ FXHQWD ORV GLIHUHQWHV QLYHOHV GH HÀFLHQFLD GH ORV PHUFDGRV HV SRVLEOH concluir que el arbitraje no se suscribe a ninguno de ellos ya que son los diferenciales de SUHFLRVJHQHUDGRVSRUODVLQHÀFLHQFLDVGHORVPHUFDGRVORVTXHSRVLELOLWDQODJHQHUDFLyQ GHODVRSRUWXQLGDGHVGHDUELWUDMH
(ODUELWUDMHFRQDFWLYRVÀQDQFLHURV
Existen casos en los que la caída de los precios genera oportunidades de ganancia, y HQJHQHUDOFLUFXQVWDQFLDVDGYHUVDVGHORVPHUFDGRVTXHSHUPLWHQUHDOL]DUEHQHÀFLRV DORVLQYHUVLRQLVWDV(VWRVHDOHMDGHORVOLQHDPLHQWRVFRQYHQFLRQDOHVGHLQYHUVLyQ\HV posible gracias al desarrollo de nuevas herramientas de inversión y a la globalización GHORVPHUFDGRV
(ODUELWUDMHVHUHÀHUHDODFRPSUD\YHQWDVLPXOWiQHDGHOPLVPRDFWLYRHQGLIHUHQWHV PHUFDGRVEXVFDQGRODREWHQFLyQGHXQEHQHÀFLR&XDUWDV FRQFOX\HTXHHVWROOHYD a que los precios se igualen en ambos mercados y a la difusión de información entre los DJHQWHVGHOPHUFDGRVREUHODVRSRUWXQLGDGHVGHLQWHUFDPELR$GHPiVSHUPLWHKDFHU RSHUDFLRQHVVLQTXHKD\DGHVHPEROVRGHGLQHURVLHPSUH\FXDQGRVHWHQJDVXÀFLHQWH FDSDFLGDGGHFUpGLWRSDUDFRPSUDUODVDFFLRQHVVLQKDFHUHOUHVSHFWLYRSDJR(ODUELWUDMH se ha convertido entonces, es un mecanismo que vincula a los mercados bursátiles PXQGLDOHV \ HQ pO LQWHUYLHQHQ JHQHUDOPHQWH JUDQGHV LQWHUPHGLDULRV ÀQDQFLHURV TXH actúan por cuenta propia, pues dadas las características de este tipo de operaciones, UHVXOWDFRPSOHMDSDUDSHTXHxRVLQYHUVLRQLVWDV
/DWHRUtDGHODÀMDFLyQGHSUHFLRVGHDUELWUDMH $37 HVXQPRGHORTXHLQGLFDFRPRÀMDU HOSUHFLRGHPHUFDGRGHXQDFWLYR6HEDVDHQODOH\GHOSUHFLR~QLFR\WLHQHHQFXHQWD todos los activos que comparten el mismo tipo de riesgo, es decir, que son sustitutos perfectos por lo que deben tener la misma tasa de retorno de equilibri R
/HY\\*XQWKRUSH 13
Ecos de Economía Universidad EAFIT 1$xRMXOLRGLFLHPEUH
/DVLJXLHQWHJUiÀFDUHVXPHGLFKDWHRUtD(QHOODHVWiUHSUHVHQWDGDOD OtQHDGHÀMDFLyQ GHSUHFLRVGHDUELWUDMH la cual muestra la relación riesgo-rendimiento de un activo, en
HOHMHGHODVDEVFLVDVVHWLHQHODVHQVLELOLGDGDOULHVJRGHXQDFWLYRGHWHUPLQDGR E ik \ HQHOHMHGHODVRUGHQDGDVHVWiHOUHWRUQRHVSHUDGR( UL (OLQWHUFHSWRGHODOtQHDGH ÀMDFLyQGHSUHFLRVGHDUELWUDMHFRQHOHMHGHODVRUGHQDGDVHVODWDVDGHLQWHUpVOLEUHGH ULHVJR /5 *UiÀFD 7HRUtDGHÀMDFLyQGHSUHFLRVGHDUELWUDMH
Fuente: EODERUDFLyQSURSLDFRQEDVHHQ/HY\\*XQWKRUSH
6XSRQLHQGRTXH$\%UHSUHVHQWDQGRVDFWLYRVTXHHVWiQH[SXHVWRVDOPLVPRULHVJRHV SRVLEOHDÀUPDUTXHHODFWLYR$HVWDVXEYDORUDGR\HODFWLYR%HVWiVREUHYDORUDGR(VWRV activos violan la ley del precio único debido a que están expuestos a los mismos riesgos, sin embargo sus tasas de rendimiento son diferentes, por lo cual los arbitrajistas pueden entrar al mercado a realizar sus ganancias comprando el activo subvalorado y vendiendo el sobrevalorado hasta que los precios de ambos activos vuelvan al equilibrio, es decir, a ODOtQHDGHÀMDFLyQGHSUHFLRVGHDUELWUDMH
Los inversionistas al darse cuenta que el activo B tiene una tasa esperada de retorno menor a la del activo A, a pesar de que los dos están expuestos a los mismos riesgos, 14
Arbitraje con ADRs: un estudio de caso sectorial para empresas de Colombia, México, Brasil y Chile 1,&2/É6$&(9('29 '$1,(/$)/(,60$19 $1*e/,&$02172<$9 $1'5e60$85,&,2025$& empezarán a vender al activo B, aumentando la oferta de dicho activo llevando a que VXSUHFLRGHPHUFDGRHPSLHFHDFDHU$PHGLGDTXHHOSUHFLRFDHODWDVDHVSHUDGDGH retorno subirá hasta un nivel que sea competitivo para los inversionistas, es decir, hasta que retorne a la OtQHDGHÀMDFLyQGHSUHFLRVGHDUELWUDMH
Por su parte el activo A, dado que tiene una tasa de retorno esperada más alta, tendrá una mayor demanda que aumentará su precio hasta hacer que la tasa esperada de retorno caiga y el activo retorne a la OtQHDGHÀMDFLyQGHSUHFLRVGHDUELWUDMH
Este proceso de ajuste de precios se puede ver en la siguiente ecuación:
+ _ ' E ri = E Pt+ 1 – P t + D t / ' P t
Donde Pt representa el precio y D t ORVGLYLGHQGRV HQFDVRGHTXHHODFWLYRVHDXQD DFFLyQ /DV ÁHFKDV LQGLFDQ HO DMXVWH 'H HVWD IRUPDQ ORV GRV DFWLYRV HVWDUiQ HQ HTXLOLEULR
Matemáticament HODOtQHDGHÀMDFLyQGHSUHFLRVGHDUELWUDMHVHSXHGHH[SUHVDUFRPR
E ri = R i + b i O
Esta ecuación es la esencia del modelo ATP , en la cual O representa la prima de riesgo, es decir, el exceso de la tasa de retorno sobre la tasa libre de riesgo, R i, y bi es una PHGLGDGHVHQVLELOLGDGGHODFWLYRDOULHVJR
Arbitraje con ADRs
(VSRVLEOHDÀUPDUHQWRQFHVTXHVLORVPHUFDGRVEXUViWLOHVVHHQFXHQWUDQWRWDOPHQWH globalizados e integrados, el precio de una acción y su respectivo ADR debe ser el mismo después de ser ajustado por la tasa de cambio, lo cual como se mencionó anteriormente HVORTXHHQXQFLDODOH\GHOSUHFLR~QLFR/DWDEODFRPSDUDHOSUHFLRGHO$'5\GHOD DFFLyQVXE\DFHQWHDPERVHQ86'HVWRVUHVXOWDGRVQRWLHQHQHQFXHQWDORVFRVWRV de transacción, y se usaron precios de cierre tanto para la tasa de cambio, como para HO$'5\VXDFFLyQVXE\DFHQWH(QHVWDWDEODVHREVHUYD TXH HO GLIHUHQFLDO VLHPSUH es cercano a cero lo que es consecuente con la teoría, dado que en el largo plazo los precios tienden al e TXLOLEULRHOLPLQDQGRODVSRVLELOLGDGHVGHDUELWUDMH 15
Ecos de Economía Universidad EAFIT 1$xRMXOLRGLFLHPEUH
'HVGHHOSXQWRGHYLVWDGHODWHRUtDGHÀMDFLyQGHSUHFLRVGHDUELWUDMHHODUELWUDMHFRQ $'5VSXHGHVHUH[SUHVDGRSRUPHGLRGHODVLJXLHQWHIyUPXOD
E ri = 3 EE.UU – P L USD 3 L USD
Donde E ri HVODSULPDGHODUELWUDMH3 EE.UU es el precio del ADR y P L USD es el precio de la DFFLyQHQGyODUHV
'DGRTXHHVHOPLVPRDFWLYRVHSXHGHXWLOL]DUODIRUPXODGHODOtQHDGHÀMDFLyQGH SUHFLRVSHURHQHVWHFDVRQRHQGLIHUHQWHVSHULRGRVVLQRHQGLIHUHQWHVPHUFDGRV
Cuando P EE.UU es mayor que P L USD se dice que hay arbitraje tipo I, es decir, se compra GHPDQHUDVLPXOWiQHDODDFFLyQHQHOPHUFDGRORFDO\VHYHQGHHO$'5HQ((883RU el contrario cuando P L USD es mayor que P EE.UU hay arbitraje tipo II, es decir, se compra de manera simultánea el ADR en el mercado estadounidense y se vende la acción en HOPHUFDGRORFDO(QODJUiÀFDVHLOXVWUDHVWDVLWXDFLyQWRPDQGRFRPRUHIHUHQFLDHO GLIHUHQFLDOGHSUHFLRVHQWUHHO$'5GH%DQFRORPELD\ODDFFLyQSUHIHUHQFLDOHQ&RORPELD
*UiÀFD Prima por arbitraje de la acción de Bancolombia
Fuente: EODERUDFLyQSURSLDFRQEDVHHQGDWRVGH%ORRPEHUJ 16
Arbitraje con ADRs: un estudio de caso sectorial para empresas de Colombia, México, Brasil y Chile 1,&2/É6$&(9('29 '$1,(/$)/(,60$19 $1*e/,&$02172<$9 $1'5e60$85,&,2025$&
Tabla 1 Resumen oportunidades de arbitraje
Fuente: EODERUDFLyQSURSLDFRQEDVHHQGDWRVGH%ORRPEHUJ
(VSRVLEOHHQWRQFHVDÀUPDUTXHHOPHUFDGRGHORV$'5VSHUPLWHKDFHURSHUDFLRQHV GH DUELWUDMH SDUD REWHQHU JDQDQFLDV H[WUDRUGLQDULDV VLQ DVXPLU ULHVJR GH PHUFDGR $QWHULRUPHQWH HVWXGLRV GH *DJQRQ \ .DUROL PRVWUDURQ TXH ORV FRVWRV GH transacción asociados con el arbitraje hacían que se dieran grandes desviaciones entre acciones y ADRs de empresas de mercados emergentes, ya que restricciones como prohibiciones de carácter legal, restricciones a las ventas en corto, controles a la 17
Ecos de Economía Universidad EAFIT 1$xRMXOLRGLFLHPEUH
tasa de cambio, asimetrías en la información, entre otros, obstaculizan llevar a cabo el DUELWUDMHTXHKDJDTXHORVSUHFLRVVHPDQWHQJDQHQHTXLOLEULR'HQWURGHORVIDFWRUHVTXH impiden el arbitraje, los autores también incluyen la diferencia que se puede presentar en los horarios de negociación de las bolsas, y la posibilidad de que nueva información VREUH OD HPSUHVD HQ HO PHUFDGR ORFDO QR VH UHÁHMH LQPHGLDWDPHQWH HQ HO PHUFDGR HVWDGRXQLGHQVH'LFKDVEDUUHUDVDODUELWUDMHKDFHQTXHPXFKDVYHFHVHVWHQRVHKDJD HIHFWLYRRTXHLQYROXFUHXQDOWRJUDGRGHULHVJR
Igualmente se podría concluir, que las posibilidades de arbitraje se presentan cuando hay mayor volatilidad en los precios de las activos, “esto generalmente se da en la apertura o cierre de los mercados y también cuando se dan movimientos en una variable TXHHVFODYHHQHVWHWLSRGHDUELWUDMHODWDVDGHFDPELRµ 5XHGD
(jercicio práctico de arbitraje con ADRs
Después de analizar los diferentes programas de ADRs de las empresas latinoamericanas seleccionadas, y el funcionamiento del arbitraje, y teniendo en cuenta estudios SUHOLPLQDUHV GH *DJQRQ \ &DUROL 6XK \ %U\DQ VREUH HO WHPD VH RSWy por realizar una regresión lineal múltiple que explicara la existencia de oportunidades de arbitraje a través de variables explicativas tales como los precios de las acciones subyacentes, los precios de los ADRs, la tasa de cambio, los costos y los índices DFFLRQDULRVGHFDGDPHUFDGR '2:-21(6,*%&0(;%2/%29(63$ 6, tomando para HVWRVORVGDWRVGHFLHUUH
/DHVSHFLÀFDFLyQGHOPRGHORJHQHUDOHV
Donde ưt es la prima que representa la oportunidad de arbitraje y TC t es la tasa de FDPELRORFDO
Al correr el modelo los índices y las variables rezagadas en t-1 y futuras en t+1, no UHVXOWDURQVLJQLÀFDWLYDVSRUORTXHHOPRGHORÀQDOHV
6HDVXPHQFRPRHOGHODVXPDWRULDGHOSUHFLRGHODDFFLyQ\HOSUHFLRGHO$'5 6 En el análisis econométrico no se tuvo en cuenta como variable explicativa la tasa de interés de los SDtVHVGDGRTXHHVWDHVWiLPSOtFLWDHQHOWLSRGHFDPELR /DSULPDHVODUHVWDGHOSUHFLRGHO$'5PHQRVODDFFLyQGLYLGLGDODWDVDGHFDPELRHQYDORUDEVROXWR 18
Arbitraje con ADRs: un estudio de caso sectorial para empresas de Colombia, México, Brasil y Chile 1,&2/É6$&(9('29 '$1,(/$)/(,60$19 $1*e/,&$02172<$9 $1'5e60$85,&,2025$&
(VWHPRGHORGLÀHUHGHORVSODQWHDGRVSRU*DJQRQ\&DUROL 6XK\%U\DQ dado que en dichos modelos se incluyeron variables rezagadas y futuras, además de una medida de liquidez en el mercado secundario de los valores en el caso de Bryan y GHORVtQGLFHVHQHOFDVRGH*DJQRQ
Para realizar el ejercicio práctico de arbitraje se seleccionó un ADR de cada sector, teniendo en cuenta el volumen de negociación, su peso dentro del índice local, y ÀQDOPHQWHTXHODHPLVLyQGHO$'5KD\DVLGRDQWHULRUDOFRQHOREMHWLYRGHFRQWDU FRQXQDVHULHGHGDWRVVLJQLÀFDWLYD
Para encontrar los determinantes de la prima por arbitraje se utilizó la metodología de (QJOH\*UDQJHUSDUDHVWDEOHFHUTXHQRVHHVWiQPRGHODQGRUHJUHVLRQHVHVSXULDV , y así obtener un resultado estacionario a partir de una combinación lineal de variables no HVWDFLRQDULDV
Para desestacionarizar las variables del modelo y para hallar las elasticidades 9, ya que se está modelando series de tiempo, las variables se transformaron obteniendo su logaritmo, así:
América móvil:
ORJ Uam ORJ $0; ORJ $0;/ ORJ 0;3 ORJ FRVWRV am
Resultados:
ưam ²$0;$0;/0;1 &RVWRV
Gerdau:
ORJ Ug ORJ **% ORJ **%5 ORJ %5/ ORJ FRVWRV g
Resultados:
ưg ² **%² **%5 %5/&RVWRV
6RQUHJUHVLRQHVTXHUHVXOWDQVLJQLILFDWLYDVDSHVDUGHTXHODVVHULHVQRVHUHODFLRQDQHQWUHVt 9 Cuando se trabajan series económicas es importante determinar las elasticidades, dado que indican la YDULDFLyQSRUFHQWXDOHQWUHGRVYDULDEOHVIDFLOLWDQGRHODQiOLVLV /DVDEUHYLDWXUDVGHODVHVSHFLILFDFLRQHVGHORVPRGHORVVHHQFXHQWUDQHQHODQH[R 19
Ecos de Economía Universidad EAFIT 1$xRMXOLRGLFLHPEUH
Bancolombia:
ORJ Ubc ORJ &,% ORJ 3)%&2/20 ORJ &23 ORJ FRVWRV bc
Resultados:
ưbc ²&,%3)%&2/20&23 &RVWRV
Petrobras:
ORJ Upb ORJ 3%5 ORJ 3(75 ORJ %5/ ORJ FRVWRV pb
Resultados:
ưpb ²3%53(75%5/&RVWRV
(QODVHVWLPDFLRQHVUHDOL]DGDVWRGDVODVYDULDEOHVH[SOLFDWLYDVUHVXOWDURQVLJQLÀFDWLYDV WHQLHQGR XQ FXHQWD TXH VH WRPy XQ QLYHO GH VLJQLÀFDQFLD GHO HV GHFLU VL OD probabilidad de cada una de las variables es menor a un D VHUHFKD]DODKLSyWHVLV 11 QXOD + o SRU OR FXDO HV SRVLEOH DÀUPDU TXH ODV RSRUWXQLGDGHV GH DUELWUDMH HVWiQ GHWHUPLQDGDVSRUODVYDULDEOHVH[SOLFDWLYDVGHOPRGHORORTXHFRQÀUPDODSRVLELOLGDG GHDUELWUDMHSODQWHDGDDORODUJRGHODUWtFXOR&DEHGHVWDFDUWDPELpQTXHODSUREDELOLGDG GHOHVWDGtVWLFR)GLRFHURHQWRGRVORVFDVRVORFXDOVLJQLÀFDTXHHOPRGHORWDPELpQHV JOREDOPHQWHVLJQLÀFDWLYR
Es importante destacar que aunque a priori se esperaba que el signo de los costos fuera QHJDWLYRHOUHVXOWDGRGHODHVWLPDFLyQDUURMDSDUDHVWRVXQVLJQRSRVLWLYR(VWRSXHGH ser explicado porque al depender los costos directamente del precio de la acción y del ADR, y como se mostró en el artículo anterior, los precios de los ADRs y de las acciones se comportan de manera similar, cuando hay un movimiento al alza en ellos, los costos YDULDEOHVGHEHQDXPHQWDU
Con este modelo, se corroboró que existen oportunidades de arbitraje en ambos PHUFDGRVHVGHFLUDUELWUDMHWLSR,\DUELWUDMHWLSR,,(QHOSULPHUFDVRHVHOSUHFLRGHO 11 +o /DYDULDEOHLQGHSHQGLHQWHQRDIHFWDDODYDULDEOHGHSHQGLHQWH 20 Arbitraje con ADRs: un estudio de caso sectorial para empresas de Colombia, México, Brasil y Chile 1,&2/É6$&(9('29 '$1,(/$)/(,60$19 $1*e/,&$02172<$9 $1'5e60$85,&,2025$& ADR el que está por encima del precio de equilibrio, lo que arroja una prima positiva FXDQGRHODUELWUDMHLQLFLDHQHOPHUFDGRDPHULFDQR(QHODUELWUDMHWLSR,,HVODDFFLyQ la que tiene un precio mayor, por lo que el arbitraje empieza en el respectivo mercado ORFDO (VWLPDFLRQHV América móvil Gerdau Bancolombia Petrobras 21 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1$xRMXOLRGLFLHPEUH Conclusiones Al hacer el ejercicio práctico para un ADR de cada sector, se encontró que sí existe un diferencial de precios entre el ADR y la acción, que hace posible realizar operaciones GH DUELWUDMH (VWH GLIHUHQFLDO VH YH DIHFWDGR SRU ORVPRYLPLHQWRVGHORVSUHFLRVSRU ODVYDULDFLRQHVGHOWLSRGHFDPELR\ORVFRVWRVGHWUDQVDFFLyQ/DVRSRUWXQLGDGHVGH arbitraje se hacen presentes sobretodo en periodos de alta volatilidad de los precios GDGRTXHHVWRVWLHQHQXQSHULRGRGHDMXVWHPiVDPSOLR Para futuras aproximaciones al modelo realizado en el ejercicio práctico sería conveniente tener en cuenta que la prima de arbitraje se ve afectada también por factores como los horarios de negociación de las bolsas, los controles de capitales, costos variables GHWUDQVDFFLyQOLTXLGH]GHORVPHUFDGRV\GHORVDFWLYRV HQWUH RWURV (Q FXDQWR D ODHVSHFLÀFDFLyQGHOPRGHORDOXVDUVHULHVGLDULDVTXH SUHVHQWDQ DOWD YRODWLOLGDG OD LQWURGXFFLyQGHHIHFWRV$5&+D\XGDUtDDHOLPLQDUODVDJUXSDFLRQHVGHYRODWLOLGDGHVTXH presentan las series al estacionarizarlas, lo que posiblemente permitiría obtener un PRGHORPiVDMXVWDGR Referencias $PDUL% 2WWRQL2 GHGLFLHPEUH $'5$UELWUDJH2SSRUWXQLWLHVIRU'XPPLHV Recuperado de: http://pe RSOHKEVHGXPGHVDL,)0$PDU\2WWRQLSGI %RGLH=YL\0HUWRQ5REHUW& )LQDQ]DV0p[LFR 3HDUVRQ(GLFDFLyQ %U\DQ$ 'R$'5VYLRODWHWKH/DZRI2QH3ULFH"'HYLDWLRQVIURP3ULFH3DULW\ LQ WKH$EVHQFH RI )XQGDPHQWDO 5LVN 5HFXSHUDGR GH KWWS ZZZROLQZXVWOHGX 'RFXPHQWV&5(6%U\DQSGI 22 Arbitraje con ADRs: un estudio de caso sectorial para empresas de Colombia, México, Brasil y Chile 1,&2/É6$&(9('29 '$1,(/$)/(,60$19 $1*e/,&$02172<$9 $1'5e60$85,&,2025$& &HVOD GH DEULO ,QIRUPH 7ULPHVWUDO GH 6LWXDFLyQ (FRQRPtD \ 6RFLHGDG HQ Latinoaméric D0DGULG &HQWURGH(VWXGLRV/DWLQRDPHULFDQRV (VFREDU+HULEHUWR\&XDUWDV9 'LFFLRQDULR(FRQyPLFR)LQDQFLHUR&RORPELD 8QLYHUVLGDGGH0HGHOOtQ )DPD(XJHQH) (IÀFLHQW&DSLWDO0DUNHWV $²UHYLHZRI7KHRU\DQG(PSLULFDO :RUN Journal of Finance , 25 )URRW .HQQHWK $ 'DERUD (PLO 0 +RZ DUH 6WRFN3ULFHV$IIHFWHGE\WKH /RFDWLRQRI7UDGH" Journal of Financial Economics, 53 *DJQRQ/RXLV .DURO\L*$QGUHZ 0XOWLPDUNHW7UDGLQJDQG$UELWUDJH Journal of Financial Economics , 97 *XHUUHUR5REHUWR 6XPDULRGHDVSHFWRVOHJDOHVVREUHODFRORFDFLyQGH$'5VHQ ORVPHUFDGRVLQWHUQDFLRQDOHV Revista Chilena de Derecho , 22 .ROEH5 Investments 0p[LFR') /LPXVD1RULHJD(GLWRUHV /HY\+ *XQWKRUSH' Introduction to investments. 0p[LFR 3UHQWLFH+DOO 0HULF*/HDO53&5DWQHU0 0HULF, &RPRYHPHQWVRI86DQGODWLQ DPHULFDQHTXLW\PDUNHWVEHIRUHDQGDIWHUWKH FUDVK ,QWHUQDWLRQDO5HYLHZRI Financial Analysis, 10 GRL 6 0RHO$OEHUWR GHVHSWLHPEUH The Role of American Depositary Receipts in WKH'HYHORSPHQWRI(PHUJLQJ0DUNHWV 5HFXSHUDGRGH KWWS ZZZIHHXYDQOIP &RQIHUHQFHFLIUD$'5 SGI 0RJXLOODQVN*UDFLHOD ADRs and international investing 6$3 5D]R &DUORV /D EUHFKD GLJLWDO HQ $PpULFD /DWLQD 5HFXSHUDGR GH KWWS HVVFULEGFRPGRF/DEUHFKDGLJLWDOHQ$PHULFD/DWLQD&(3$/ 5REHUWV+ 6WDWLVWLFDOYHUVXV&OLQLFDO3UHGLFWLRQRIWKH6WRFN0DUNHW GRFXPHQWR QRSXEOLFDGR &LWDGRSRU%UHDOH\\0\HUV 5XHGD$UWXUR 3DUDHQWHQGHUODEROVDÀQDQFLDPLHQWRHLQYHUVLyQHQHOPHUFDGR de valores. 7KRPVRQ 6WXGDUW 5RJHULR 0RJXLOODQVN\ *UDFLHOD )RUHLJQ EDQNV LQ /DWLQ $PHULFD D SDUDGR[LFDOUHVXOW&(3$/5HYLHZ =XxLJD 6 $HGR $ \ 'DJQLQR ( 'HWHFFLyQ GH FDXVDOLGDG HQWUH %ROVDV /DWLQRDPHULFDQDV Revista de Administración y Economía, 23 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1$xRMXOLRGLFLHPEUH Anexo Abreviaturas Fuente: EODERUDFLyQSURSLDFRQEDVHHQGDWRVGH%ORRPEHUJ