Arbitraje con ADRs: un estudio de caso sectorial para empresas de Colombia, México, Brasil y Chile Arbitrage with ADRs: a sectorial case study for companies in Colombia, Mexico, Brazil and Chile Nicolás Acevedo V. * Daniela Fleisman V. ** Angélica Montoya V. *** Andrés Mauricio Mora C. **** Fecha de recepción: Fecha de aprobación: * (FRQRPLVWD 8QLYHUVLGDG ($),7 0DJLVWHU HQ (FRQRPtD ,68 *HUHQWH GH ,QYHVWLJDFLyQ\'HVDUUROORGH3URGXFWRV9DORUHV%DQFRORPELD&RORPELD &RUUHRHOHFWUyQLFRQDYHOH]#\DKRRFRP ** (FRQRPLVWD8QLYHUVLGDG($),7$QDOLVWD3RUWDIROLRV3ULYDGRV%ROVD\5HQWD6$ &RORPELD&RUUHRHOHFWUyQLFRGIOHLVPDQ#EROVD\UHQWDFRP *** (FRQRPLVWD 8QLYHUVLGDG ($),7 (MHFXWLYD &RPHUFLDO 9DORUHV %DQFRORPELD &RORPELD&RUUHRHOHFWUyQLFRDQJHOLPR#9DORUHV%DQFRORPELDFRP **** Administrador de Negocios, Especialista en Finanzas, Magíster en Administración )LQDQFLHUD 0DJtVWHU HQ &LHQFLDV GH OD $GPLQLVWUDFLyQ 8QLYHUVLGDG ($),7 (VSHFLDOLVWDHQ$QiOLVLV%XUViWLO,QVWLWXWRGH(VWXGLRV%XUViWLOHV ,(% -HIHGHO 'HSDUWDPHQWRGH)LQDQ]DV8QLYHUVLGDG($),7&RORPELD &RUUHRHOHFWUyQLFRDPRUDF#HDILWHGXFR ISSN 1657-4206 I Año 15 I No. 33 I julio-diciembre 2011 I pp. 7-23 I Medellín-Colombia 8 Arbitraje con ADRs: un estudio de caso sectorial para empresas de Colombia, México, Brasil y Chile 1,&2/É6$&(9('29 '$1,(/$)/(,60$19 $1*e/,&$02172<$9 $1'5e60$85,&,2025$& Resumen (O SUHVHQWH DUWtFXOR HV OD FRQWLQXDFLyQ GHO DUWtFXOR ´*HQHUDOLGDGHV GH ORV $'5V 8Q estudio de caso sectorial para empresas de Colombia, México, Brasil y Chile” y al igual que este, es un subproducto de la investigación “Arbitraje con ADRs: Un estudio de caso VHFWRULDOSDUDHPSUHVDVGH&RORPELD0p[LFR%UDVLO\&KLOHµ(ODUWtFXORVHGLYLGHHQGRV partes, en la primera se trata la teoría sobre la ley del precio único y la hipótesis de los PHUFDGRVHÀFLHQWHV\HQODVHJXQGDSDUWHVHDEDUFDHOWHPDGHDUELWUDMHFRQDFWLYRV ÀQDQFLHURVGHVGHODSUiFWLFDKDFLHQGRXQHMHUFLFLRHFRQRPpWULFRGHDUELWUDMHFRQ$'5V El objetivo de esta investigación es comprobar la existencia de diferenciales de precio entre las acciones y sus respectivos ADRs, lo que permitiría a los inversionistas obtener XQDJDQDQFLDOLEUHGHULHVJR Palabras clave $PHULFDQ'HSRVLWDU\5HFHLSWV $'5V OH\GHOSUHFLR~QLFRPHUFDGRVHÀFLHQWHVDUELWUDMH Abstract 7KLV UHVHDUFK FRQWLQXHV WKH SDSHU ´*HQHUDOLGDGHV GHORV$'5V8QHVWXGLRGHFDVR sectorial para empresas de Colombia, Mexico, Brasil y Chile” [ADRs generalities: a VHFWRULDOFDVHVWXG\IRUFRPSDQLHVLQ&RORPELD0H[LFR%UD]LODQG&KLOH@,WLVRUJDQL]HG LQWZRVHFWLRQV7KHÀUVWRQHFRYHUVWKHXQLTXHSULFHWKHRU\DQGWKHHIÀFLHQWPDUNHWV K\SRWKHVLV,QWKHVHFRQGRQHDUELWUDJHFRQGLWLRQVZLWK$'5VDUHHPSLULFDOO\HYDOXDWHG The objective is to prove the existence of price differentials between stocks and ADRs, ZKLFKZRXOGDOORZLQYHVWRUVWRREWDLQDULVNIUHHUHWXUQ Key words $PHULFDQ 'HSRVLWDU\ 5HFHLSWV $'5V ODZ RI RQH SULFH HIÀFLHQW PDUNHWV DUELWUDJH &ODVLÀFDFLyQ-(/ *)* 9 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1$xRMXOLRGLFLHPEUH ,QWURGXFFLyQ Un American Depositary Receipt $'5 HVXQFHUWLÀFDGRQHJRFLDEOHHPLWLGR por un banco depositario que representa la propiedad de un número de acciones GHXQDHPSUHVDQRHVWDGRXQLGHQVH/RV$'5VVHWUDQVDQFRPRFXDOTXLHURWURYDORU HVWDGRXQLGHQVH\FRPRWDOHVHVWiQUHJXODGRVSRUOD6(& 866HFXULWLHVDQG([FKDQJH &RPPLVVLRQ 1DGHPiVVHQHJRFLDQ\SDJDQGLYLGHQGRVHQGyODUHVDPHULFDQRV 86' Cuando una empresa emite ADRs, tiene entonces acciones listadas en dos mercados GLIHUHQWHVHOHVWDGRXQLGHQVH\ODEROVDORFDOORTXHSRGUtDSHUPLWLUKDFHUDUELWUDMH(VWH es un mecanismo que busca oportunidades para entrar simultáneamente en dos o más mercados en los que se negocia un mismo valor, y aprovechando inconsistencias de SUHFLRVTXHUHÁHMDQGHVHTXLOLEULRVGHPHUFDGRJHQHUDUXQDXWLOLGDGVLQDVXPLUULHVJR DOJXQR /DSULQFLSDOYHQWDMDGHODH[LVWHQFLDGHHVWDFODVHGHRSHUDFLRQHV GHVGHHOSXQWRGH YLVWDGHODHÀFLHQFLDGHOPHUFDGR HVTXHFRUULJHQLQHÀFLHQFLDVDFHUFDQGRORVDFWLYRVD VXVYDORUHVMXVWRV\SURIXQGL]DQGRVXGHVDUUROOR El objetivo de este artículo es demostrar por medio de un ejercicio práctico la existencia de oportunidades de arbitraje por el diferencial de precios entre la acción y el ADR de XQDHPSUHVD (QHODUWtFXORSXEOLFDGRHQODHGLFLyQVHHVWXGLDURQHPSUHVDVODWLQRDPHULFDQDV GHFXDWURVHFWRUHVHVWUDWpJLFRVHQOD5HJLyQ3DUDUHDOL]DUHOPRGHORVHVHOHFFLRQDURQ cuatro de las 16 teniendo en cuenta los siguientes aspectos: alto volumen de negocia- ción, tener mínimo cinco años de estar listados en el mercado norteamericano y que sus UHVSHFWLYDVDFFLRQHVIXHUDQUHSUHVHQWDWLYDVHQHOPHUFDGRORFDO/D~QLFDH[FHSFLyQ es Bancolombia, puesto que, aunque cumple el tiempo de estar listada y el peso en el índice local, su volumen de negociación dentro de las empresas seleccionadas del VHFWRU ÀQDQFLHUR HV HO PHQRU SHUR VH HVFRJLy SRU VHU HO $'5 FRORPELDQR PiV UHSUHVHQWDWLYR 1 ,QVWLWXFLyQLQGHSHQGLHQWHGHOJRELHUQRGH((88HQFDUJDGD GH YLJLODU HO FXPSOLPLHQWR GH ODV OH\HV federales del mercado de valores, la regulación de las bolsas de valores y el mercado de opciones de HVWHSDtV 10 Arbitraje con ADRs: un estudio de caso sectorial para empresas de Colombia, México, Brasil y Chile 1,&2/É6$&(9('29 '$1,(/$)/(,60$19 $1*e/,&$02172<$9 $1'5e60$85,&,2025$& /a ley del precio único y el arbitraje /H\GHOSUHFLR~QLFR En mercados competitivos, en los que no se tienen en cuenta los costes de transporte ni barreras al comercio, los productos idénticos vendidos en diferentes mercados deben WHQHUHOPLVPRSUHFLR6LXQELHQUHVXOWDPiVEDUDWRHQXQPHUFDGRTXHHQRWURKDEUi LQFHQWLYRVSDUDFRPSUDUORHQHOPHUFDGRGRQGHHOSUHFLRVHDPHQRU(VWROOHYDUtDDXQ aumento de la demanda del producto y del precio, hasta llegar al punto en que se igualan ORVSUHFLRVHQDPERVPHUFDGRV(VWRWDPELpQVHDSOLFDSDUDORVSURGXFWRVÀQDQFLHURV /DOH\GHOSUHFLR~QLFRHVXQDOH\GHYDOXDFLyQHOHPHQWDOHQODVÀQDQ]DVTXHVHUHÀHUH a que en un mercado competitivo, si dos activos son equivalentes, tenderán a tener HOPLVPRSUHFLRGHPHUFDGR(VWRVHORJUDSRUPHGLRGHXQPHFDQLVPRGHQRPLQDGR DUELWUDMHTXHPDQWLHQHHOGLIHUHQFLDOGHSUHFLRVGHQWURGHXQDEDQGDHVWUHFKD 6HJ~Q%RGLH\0HUWRQ FXDQGRODOH\GHSUHFLR~QLFRQRVHFXPSOHQRVHHV posible inferir que es una excepción a la regla, por el contrario, se puede determinar que DOJRHVWiLQWHUÀULHQGRHQHOIXQFLRQDPLHQWRQRUPDOGHOPHUFDGRFRPSHWLWLYRRTXHKXER XQDGLIHUHQFLDHFRQyPLFDHQWUHORVGRVDFWLYRVTXHQRIXHGHWHFWDGDSRUHOPHUFDGR +LSyWHVLVGHORVPHUFDGRVHÀFLHQWHV /D KLSyWHVLV GH ORV PHUFDGRV HÀFLHQWHV HV XQD GH ODV LGHDV IXQGDPHQWDOHV HQ OD DFWXDOLGDG ÀQDQFLHUD .ROEH H[SOLFD HVWR GH OD VLJXLHQWH PDQHUD &XDQGR VH KDEODGHHÀFLHQFLDVHSXHGHKDEODUGHPHUFDGRVRSHUDFLRQDOPHQWH HÀFLHQWHV TXH IXQFLRQDQ FRQ ÁXLGH] \ FRQ GHPRUDV OLPLWDGDV HQ HO SURFHVDPLHQWR GH yUGHQHV \ PHUFDGRV LQIRUPDWLYDPHQWH HÀFLHQWHV HQ HO TXH ORV SUHFLRV UHVSRQGHQ FRQ UDSLGH] DODQXHYDLQIRUPDFLyQ(VWHWLSRGHPHUFDGRVHVORTXHSDUDÀQHVGHOPRGHORVH FRQRFHFRQHOFRQFHSWREiVLFRGHHÀFLHQFLD3DUDHVWHDXWRU´XQPHUFDGRHVHÀFLHQWH con relación a la información disponible, si en todo momento los precios del mercado UHÁHMDQSRUFRPSOHWRWRGDHVDLQIRUPDFLyQµ'HORDQWHULRUVHSXHGHLQIHULUTXHVHJ~Q ORVGLIHUHQWHVQLYHOHVGHLQIRUPDFLyQKD\GLIHUHQWHVQLYHOHVGHHÀFLHQFLD(XJHQH)DPD en su artículo “ (IÀFLHQWFDSLWDOPDUNHWDUHYLHZRIWKHRU\DQGHPSLULFDOZRUNµ GHÀQLyORVPHUFDGRVHÀFLHQWHVFRPRXQ “ juego equitativo” en el que los precios de los DFWLYRVUHÁHMDQFRPSOHWDPHQWHWRGDODLQIRUPDFLyQGLVSRQLEOH(VWRHVVLORVPHUFDGRV 11 Ecos de Economía Universidad EAFIT 1$xRMXOLRGLFLHPEUH VRQHÀFLHQWHVORVWtWXORVHVWiQYDORUDGRVSDUDSURSRUFLRQDUXQUHQGLPLHQWRDFRUGHFRQ VXQLYHOGHULHVJR &RQEDVHDODUWtFXORGH)DPDKD\WUHVYHUVLRQHVGHODKLSyWHVLVGHPHUFDGRVHÀFLHQWHV +DUU\5REHUWV VHEDVDHQGLFKDVKLSyWHVLVSDUDGHÀQLUWUHVQLYHOHVGHHÀFLHQFLD de los mercados de valores, en el que cada nivel muestra la clase de información que HVUiSLGDPHQWHUHÁHMDGDHQHOSUHFLR (VWRVQLYHOHVGHHÀFLHQFLDVRQ )RUPD GpELO GH HÀFLHQFLD XQ PHUFDGR HV GpELOPHQWH HÀFLHQWH VL FDGD WtWXOR UHÁHMD VRODPHQWH OD LQIRUPDFLyQ KLVWyULFD GH SUHFLRV \ YRO~PHQHV HV GHFLU WRGD la información pasada, lo que hace que los inversionistas no puedan obtener rentabilidades superiores considerando dichas series por medio del análisis técnico , o suponiendo reglas de comportamiento de los precios basadas en ellas, ya que todos los participantes del mercado habrán aprendido ya a explotar las señales TXHGLFKDVVHULHVGHSUHFLRVSXHGHQPRVWUDU\DFWXDUiQHQFRQVHFXHQFLD6HJ~Q esta hipótesis ningún inversionista podrá conseguir un rendimiento superior al del SURPHGLRGHOPHUFDGRDQDOL]DQGRH[FOXVLYDPHQWHODLQIRUPDFLyQSDVDGD )RUPD,QWHUPHGLDGHHÀFLHQFLD : XQPHUFDGRHVHÀFLHQWHHQVXIRUPDLQWHUPHGLD FXDQGR ORV SUHFLRV UHÁHMDQ QR VyOR WRGD OD LQIRUPDFLyQ SDVDGD \ SUHVHQWH VLQR también toda la información publicada acerca de la empresa o de su entorno, que SXHGDDIHFWDUDFDGDWtWXORHQSDUWLFXODU6LODHÀFLHQFLDGHOPHUFDGRVHDMXVWDDGLFKD hipótesis, el uso del análisis fundamental por parte del inversionista para intentar lograr un rendimiento superior a la media del mercado es inútil, ya que la cotización GHORVDFWLYRV\DUHÁHMDVXYDORUWHyULFRRLQWUtQVHFR/D~QLFDIRUPDGHORJUDUXQ rendimiento superior al promedio, es a través de la utilización de la información SULYLOHJLDGD ´0pWRGRGHHYDOXDFLyQGHYDORUHVDWUDYpVGHODQiOLVLVGHODVHVWDGtVWLFDVJHQHUDGDVSRUODDFWLYLGDG del mercado, este no trata de medir el valor intrínseco de los títulos, sino que utiliza graficas y otros LQVWUXPHQWRVSDUDLGHQWLILFDUSDWURQHVTXHSXHGDQVXJHULU OD DFWLYLGDG IXWXUD GHO PHUFDGRµ KWWS HVI[VROFRXNOHDUQLQJWRROVJORVVDU\DVS 7pFQLFD TXH EXVFD GHWHUPLQDU HO YDORU GH XQ DFWLYR FHQWUiQGRVH HQ ORV IDFWRUHV VXE\DFHQWHV TXH DIHFWDQDPHUFDGR\VXVSHUVSHFWLYDVIXWXUDV6HFRQFHQWUDHQODVWHRUtDVILQDQFLHUDV\HFRQyPLFDV como también en los desarrollos políticos, para determinar las fuerzas de la oferta y la demanda de ORVDFWLYRV&RPSUHQGHODUHYLVLyQGHORVLQGLFDGRUHVPDFURHFRQyPLFRVORVPHUFDGRVGHYDORUHV\ODV