Actualización conjunta de nuestro universo de cobertura Mercado accionario Análisis fundamental en medio de la pandemia colombiano Dirección de Investigaciones Económicas, Sectoriales y de Mercados Julio de 2020 Análisis fundamental en medio de la pandemia 47% sobreponderar, 5% Neutral, 37% subponderar y 11% Bajo Revisión La incertidumbre y el miedo hacen una mezcla explosiva para los mercados financieros, generando descalces de valor como los que, en nuestra opinión, vivimos en la actualidad. Esta sobrerreacción a las noticias económicas negativas en medio del pánico (covid-19) es normal en el corto plazo, abriendo oportunidades de inversión desde un punto de vista fundamental para portafolios que quieran apostarle a la recuperación económica. Actualizamos nuestro universo de cobertura realizando diferentes ajustes a nuestra metodología de valoración, entre las que destacamos ajustes en la tasa de descuento, expectativas de crecimiento en los diferentes sectores económicos, al igual que nuevas proyecciones macroeconómicas para Colombia y los países de la región. Con base en lo anterior, concluimos que el mercado colombiano presenta un atractivo descuento fundamental, con un índice COLCAP que presenta un potencial de valorización del 38,9%. Es importante tener presente que ninguna compañía nos arroja un potencial de valorización negativo, en otras palabras, la recomendación de Subponderar obedece a que dichos activos rentarán un 5% menos que la expectativa fundamental del índice Colcap Nunca antes el trabajo de un analista fundamental había sido tan complejo, pues las compañías de cara a la coyuntura han dejado de dar su visión de expectativa de resultados para 2020, lo que incrementa el nivel de riesgo de nuestras recomendaciones. Resumen de PO, recomendaciones y datos de mercado Precio de Volumen Precio Potencial de Máx. – Mín. Div. yield Compañía Recomendación mercado prom. día objetivo valorización 52 semanas 2020 julio 1 COPmn Canacol 17.920 Sobreponderar 10.540 70,0% 2.191 13.000 – 8.010 4,1% Cementos Argos 6.600 Sobreponderar 3.405 93,8% 5.992 7.980 – 2.420 7,4% CLH* 5.900 Sobreponderar 1.520 288,2% 1.077 4.680 – 1.360 0,0% El Cóndor 2.950 Sobreponderar 919 221,0% 91 1.395 – 877 2,0% ENKA 23,5 Sobreponderar 7,6 209,2% 30 11.3 – 7.6 0,0% ETB* 360 Sobreponderar 220 63,6% 291 274 – 170 0,0% Grupo Argos 16.300 Sobreponderar 9.750 67,2% 7.738 18.980 – 7.010 2,9% Grupo Nutresa 30.800 Sobreponderar 20.820 47,9% 3.254 26.400 – 17.000 2,3% Terpel 12.640 Sobreponderar 6.540 93,3% 263 11.300 – 6.300 0,0% Celsia 5.260 Neutral 4.075 29,1% 1,12 4.805 – 3.450 6,1% B de Bogotá 78.400 Subponderar 61.720 27,0% 1.051 89.960 – 58.000 4,4% Corficolombiana 29.600 Subponderar 27.800 6,5% 2.213 33.600 – 19.600 9,5% Davivienda 30.900 Subponderar 27.740 11,4% 4.879 46.900 – 22.960 1,7% Ecopetrol 2.270 Subponderar 2.060 10,2% 23.929 3.460 – 1.380 0,0% GEB 2.590 Subponderar 2.370 9,3% 4.973 2.580 – 1.760 3,0% ISA 21.800 Subponderar 18.560 17,5% 7,75 20.480 – 11.800 3,6% Promigas 7.630 Subponderar 6.740 13,2% 766 8.400 – 6.100 3,8% Conconcreto N/A Bajo Revisión 360 N/A 121 553 - 318 N/A Avianca Holdings N/A Bajo Revisión 205 N/A 2.096 2.105 - 30 N/A Recomendación = Retorno total (potencial fundamental + retorno del dividendo). * Recomendación Especulativa. Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. 2 Oportunidades de inversión post covid-19 Descuento fundamental excesivo en algunos activos Año corrido, el índice del mercado accionario colombiano, Colcap, ha corregido un 33,2% en pesos y 41,7% en dólares, la bolsa más castigada de la región. Una de las razones puede ser la mayor sensibilidad de nuestra economía al comportamiento del precio del petróleo, o quizá los bajos niveles de liquidez de nuestro mercado accionario. Independiente de la razón, pensamos que en Colombia existe valor, y que en algún momento este debería reflejarse con una recuperación de su índice accionario. Si miramos los múltiplos de transacción contra sus pares regionales, el Colcap se está transando a 10,7x RPG Fwd, mientras que el promedio de la región se ubica en 23,8x, con un descuento significativo del 55%. Sin embargo, es importante resaltar que lo que sucederá en términos de resultados financieros para lo que resta del año es difícil de estimar, lo que imprime mayor riesgo a la hora de analizar los múltiplos transaccionales bajo la actual coyuntura. Rentabilidad año corrido en moneda local Múltiplo RPG Fwd 0% 34 30.8 -5% 30 -10% 26 23.77 21.77 -15% 22 -14.5% -13.8% 16.97 18 15.758 15.98 -20% -17.7% -19.5% 14 -25% 10.76 9.31 10 -30% 6 2 -35% -33.2% -2 -40% EM LatAm Col Bra Mex Arg Per Chil Colombia Chile Brazil Mexico Peru FWD RPG EM prom 3y Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. Con base en lo anterior y nuestra visión de que el mercado colombiano se encuentra en niveles atractivos de entrada, surge la pregunta de cuándo debería cerrarse la brecha de valor y el descuento vs. sus pares, interrogante que no tiene una respuesta concreta. Sin embargo, con un precio de petróleo y una TRM estable, creemos que el mercado se vuelve atractivo nuevamente para el inversionista extranjero, lo cual, sumado a la posible cotización de compañías colombianas en Chile y de compañías chilenas en Colombia para el segundo semestre del año, podría servir de catalizador para que nuevos inversionistas lleguen y aprovechen los precios actuales de mercado. Lógicamente, este abaratamiento depende de las proyecciones que los diferentes equipos de investigaciones tengan de cara a la evolución de la actual coyuntura. El que la recuperación sea en V, U, W o L tendrá un impacto diferente en la valoración de cara a la recuperación de los resultados financieros y flujos de caja futuros, al igual que de la tasa de descuento que se utilice para las diferentes valoraciones. En nuestro caso, pensamos que el ajuste económico será lento, por lo cual, en nuestro análisis de valor fundamental, presentado a continuación, hemos tomado un periodo de recuperación de 5 años, luego de los cuales deberíamos llegar a los niveles pre covid-19 en términos de tasa de descuento. Los flujos de caja, de cada compañía, podrían tardarse más o menos tiempo en llegar a niveles antes de la pandemia, dependiendo del impacto que estimemos en sus sectores. 3 Ajustando nuestra metodología de tasa de descuento Tasa de descuento La incertidumbre y la fuerte expansión monetaria que hemos visto en los últimos meses, a raíz del covid-19, nos llevó a ajustar nuestra metodología para el cálculo de la tasa de descuento utilizada en nuestros modelos de flujo de caja descontado o valor residual, cambiando de una única tasa de descuento para el período de análisis a una tasa cambiante (rolling WACC) que se ajusta de acuerdo con nuestra expectativa de los diferentes activos financieros que construyen la tasa de descuento, al igual que la estructura de capital del activo bajo análisis en cada período de tiempo. La razón para dicho ajuste se basa en la expansión monetaria que la mayoría de los bancos centrales a nivel global han tenido que adoptar para enfrentar la pandemia, lo que ha generado un incremento significativo de la liquidez, disminuyendo de forma sustancial las tasas libres de riesgo e incrementando el riesgo país. Los tesoros americanos a 10 años han bajado un 66% (en tasa) en lo corrido del año, pasando de una tasa de 1,92% al cierre de 2019 a niveles de 0,68% en la actualidad. Suponer que esta tasa se mantendrá en el largo plazo es asumir que la pandemia perdurará en el tiempo, lo cual en el momento, pensamos no es factible. Evolución tasa libre de riesgo y EMBI Colombia Proyección TLR, EMBI Colombia y Ke 800 6.0 4.0% 13.0% 700 3.5% 5.0 12.8% 600 4.0 3.0% 500 12.6% 2.5% 400 3.0 2.0% 12.4% 300 2.0 1.5% 200 12.2% 1.0 100 1.0% 12.0% - 0.0 0.5% 0.0% 11.8% jun.-06 jun.-07 jun.-08 jun.-09 jun.-10 jun.-11 jun.-12 jun.-13 jun.-14 jun.-15 jun.-16 jun.-17 jun.-18 jun.-19 jun.-20 2020 2021 2022 2023 2024 2025 EMBI Col Tesoros 10 años Tasa libre de riesgo Prima de riesgo país Ke Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia. Así mismo, otros indicadores como el riesgo país, el cual tomamos como el EMBI+ Colombia, antes de la pandemia se ubicaba en niveles de 179 pb promedio 12 meses, por debajo del nivel actual de 304 pb o del promedio de los últimos 10 años de 200 pb. Es por esto que esperamos que dicho indicador se ajuste en los próximos años, para ubicarse en niveles de 230 pb (superiores a los niveles pre-covid19) de 2025 en adelante. En conclusión, nuestro Ke asumiendo un beta de 1 se ubica en 12,6% promedio para los próximos 5 años, con un máximo de 12,94% en 2021 y un mínimo de 12,34% en el período final. Esta tasa se encuentra 27 pb por debajo de la tasa de descuento utilizada en nuestro último reporte de actualización conjunta de octubre de 2019: Actualización del universo de cobertura: precios objetivo para 2020.