Actualización Conjunta De Nuestro Universo De Cobertura

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Actualización conjunta de nuestro universo de cobertura Mercado accionario Análisis fundamental en medio de la pandemia colombiano Dirección de Investigaciones Económicas, Sectoriales y de Mercados Julio de 2020 Análisis fundamental en medio de la pandemia 47% sobreponderar, 5% Neutral, 37% subponderar y 11% Bajo Revisión

La incertidumbre y el miedo hacen una mezcla explosiva para los mercados financieros, generando descalces de valor como los que, en nuestra opinión, vivimos en la actualidad. Esta sobrerreacción a las noticias económicas negativas en medio del pánico (covid-19) es normal en el corto plazo, abriendo oportunidades de inversión desde un punto de vista fundamental para portafolios que quieran apostarle a la recuperación económica.

Actualizamos nuestro universo de cobertura realizando diferentes ajustes a nuestra metodología de valoración, entre las que destacamos ajustes en la tasa de descuento, expectativas de crecimiento en los diferentes sectores económicos, al igual que nuevas proyecciones macroeconómicas para Colombia y los países de la región. Con base en lo anterior, concluimos que el mercado colombiano presenta un atractivo descuento fundamental, con un índice COLCAP que presenta un potencial de valorización del 38,9%. Es importante tener presente que ninguna compañía nos arroja un potencial de valorización negativo, en otras palabras, la recomendación de Subponderar obedece a que dichos activos rentarán un 5% menos que la expectativa fundamental del índice Colcap

Nunca antes el trabajo de un analista fundamental había sido tan complejo, pues las compañías de cara a la coyuntura han dejado de dar su visión de expectativa de resultados para 2020, lo que incrementa el nivel de riesgo de nuestras recomendaciones. Resumen de PO, recomendaciones y datos de mercado Precio de Volumen Precio Potencial de Máx. – Mín. Div. yield Compañía Recomendación mercado prom. día objetivo valorización 52 semanas 2020 julio 1 COPmn Canacol 17.920 Sobreponderar 10.540 70,0% 2.191 13.000 – 8.010 4,1% Cementos Argos 6.600 Sobreponderar 3.405 93,8% 5.992 7.980 – 2.420 7,4% CLH* 5.900 Sobreponderar 1.520 288,2% 1.077 4.680 – 1.360 0,0% El Cóndor 2.950 Sobreponderar 919 221,0% 91 1.395 – 877 2,0% ENKA 23,5 Sobreponderar 7,6 209,2% 30 11.3 – 7.6 0,0% ETB* 360 Sobreponderar 220 63,6% 291 274 – 170 0,0% Grupo Argos 16.300 Sobreponderar 9.750 67,2% 7.738 18.980 – 7.010 2,9% Grupo Nutresa 30.800 Sobreponderar 20.820 47,9% 3.254 26.400 – 17.000 2,3% Terpel 12.640 Sobreponderar 6.540 93,3% 263 11.300 – 6.300 0,0% Celsia 5.260 Neutral 4.075 29,1% 1,12 4.805 – 3.450 6,1% B de Bogotá 78.400 Subponderar 61.720 27,0% 1.051 89.960 – 58.000 4,4% Corficolombiana 29.600 Subponderar 27.800 6,5% 2.213 33.600 – 19.600 9,5% Davivienda 30.900 Subponderar 27.740 11,4% 4.879 46.900 – 22.960 1,7% Ecopetrol 2.270 Subponderar 2.060 10,2% 23.929 3.460 – 1.380 0,0% GEB 2.590 Subponderar 2.370 9,3% 4.973 2.580 – 1.760 3,0% ISA 21.800 Subponderar 18.560 17,5% 7,75 20.480 – 11.800 3,6% Promigas 7.630 Subponderar 6.740 13,2% 766 8.400 – 6.100 3,8% Conconcreto N/A Bajo Revisión 360 N/A 121 553 - 318 N/A Avianca Holdings N/A Bajo Revisión 205 N/A 2.096 2.105 - 30 N/A Recomendación = Retorno total (potencial fundamental + retorno del dividendo). * Recomendación Especulativa. Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. 2 Oportunidades de inversión post covid-19 Descuento fundamental excesivo en algunos activos

Año corrido, el índice del mercado accionario colombiano, Colcap, ha corregido un 33,2% en pesos y 41,7% en dólares, la bolsa más castigada de la región. Una de las razones puede ser la mayor sensibilidad de nuestra economía al comportamiento del precio del petróleo, o quizá los bajos niveles de liquidez de nuestro mercado accionario. Independiente de la razón, pensamos que en Colombia existe valor, y que en algún momento este debería reflejarse con una recuperación de su índice accionario.

Si miramos los múltiplos de transacción contra sus pares regionales, el Colcap se está transando a 10,7x RPG Fwd, mientras que el promedio de la región se ubica en 23,8x, con un descuento significativo del 55%. Sin embargo, es importante resaltar que lo que sucederá en términos de resultados financieros para lo que resta del año es difícil de estimar, lo que imprime mayor riesgo a la hora de analizar los múltiplos transaccionales bajo la actual coyuntura.

Rentabilidad año corrido en moneda local Múltiplo RPG Fwd

0% 34 30.8 -5% 30 -10% 26 23.77 21.77 -15% 22 -14.5% -13.8% 16.97 18 15.758 15.98 -20% -17.7% -19.5% 14 -25% 10.76 9.31 10 -30% 6 2 -35% -33.2% -2 -40% EM LatAm Col Bra Mex Arg Per Chil Colombia Chile Brazil Mexico Peru FWD RPG EM prom 3y

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

Con base en lo anterior y nuestra visión de que el mercado colombiano se encuentra en niveles atractivos de entrada, surge la pregunta de cuándo debería cerrarse la brecha de valor y el descuento vs. sus pares, interrogante que no tiene una respuesta concreta. Sin embargo, con un precio de petróleo y una TRM estable, creemos que el mercado se vuelve atractivo nuevamente para el inversionista extranjero, lo cual, sumado a la posible cotización de compañías colombianas en Chile y de compañías chilenas en Colombia para el segundo semestre del año, podría servir de catalizador para que nuevos inversionistas lleguen y aprovechen los precios actuales de mercado.

Lógicamente, este abaratamiento depende de las proyecciones que los diferentes equipos de investigaciones tengan de cara a la evolución de la actual coyuntura. El que la recuperación sea en V, U, W o L tendrá un impacto diferente en la valoración de cara a la recuperación de los resultados financieros y flujos de caja futuros, al igual que de la tasa de descuento que se utilice para las diferentes valoraciones.

En nuestro caso, pensamos que el ajuste económico será lento, por lo cual, en nuestro análisis de valor fundamental, presentado a continuación, hemos tomado un periodo de recuperación de 5 años, luego de los cuales deberíamos llegar a los niveles pre covid-19 en términos de tasa de descuento. Los flujos de caja, de cada compañía, podrían tardarse más o menos tiempo en llegar a niveles antes de la pandemia, dependiendo del impacto que estimemos en sus sectores.

3 Ajustando nuestra metodología de tasa de descuento Tasa de descuento

La incertidumbre y la fuerte expansión monetaria que hemos visto en los últimos meses, a raíz del covid-19, nos llevó a ajustar nuestra metodología para el cálculo de la tasa de descuento utilizada en nuestros modelos de flujo de caja descontado o valor residual, cambiando de una única tasa de descuento para el período de análisis a una tasa cambiante (rolling WACC) que se ajusta de acuerdo con nuestra expectativa de los diferentes activos financieros que construyen la tasa de descuento, al igual que la estructura de capital del activo bajo análisis en cada período de tiempo.

La razón para dicho ajuste se basa en la expansión monetaria que la mayoría de los bancos centrales a nivel global han tenido que adoptar para enfrentar la pandemia, lo que ha generado un incremento significativo de la liquidez, disminuyendo de forma sustancial las tasas libres de riesgo e incrementando el riesgo país. Los tesoros americanos a 10 años han bajado un 66% (en tasa) en lo corrido del año, pasando de una tasa de 1,92% al cierre de 2019 a niveles de 0,68% en la actualidad. Suponer que esta tasa se mantendrá en el largo plazo es asumir que la pandemia perdurará en el tiempo, lo cual en el momento, pensamos no es factible.

Evolución tasa libre de riesgo y EMBI Colombia Proyección TLR, EMBI Colombia y Ke

800 6.0 4.0% 13.0% 700 3.5% 5.0 12.8% 600 4.0 3.0% 500 12.6% 2.5% 400 3.0 2.0% 12.4% 300 2.0 1.5% 200 12.2% 1.0 100 1.0% 12.0% - 0.0 0.5%

0.0% 11.8%

jun.-06

jun.-07

jun.-08

jun.-09

jun.-10

jun.-11

jun.-12

jun.-13

jun.-14

jun.-15

jun.-16

jun.-17

jun.-18 jun.-19 jun.-20 2020 2021 2022 2023 2024 2025

EMBI Col Tesoros 10 años Tasa libre de riesgo Prima de riesgo país Ke

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia.

Así mismo, otros indicadores como el riesgo país, el cual tomamos como el EMBI+ Colombia, antes de la pandemia se ubicaba en niveles de 179 pb promedio 12 meses, por debajo del nivel actual de 304 pb o del promedio de los últimos 10 años de 200 pb. Es por esto que esperamos que dicho indicador se ajuste en los próximos años, para ubicarse en niveles de 230 pb (superiores a los niveles pre-covid19) de 2025 en adelante.

En conclusión, nuestro Ke asumiendo un beta de 1 se ubica en 12,6% promedio para los próximos 5 años, con un máximo de 12,94% en 2021 y un mínimo de 12,34% en el período final. Esta tasa se encuentra 27 pb por debajo de la tasa de descuento utilizada en nuestro último reporte de actualización conjunta de octubre de 2019: Actualización del universo de cobertura: precios objetivo para 2020.

La disminución en la tasa de descuento se da principalmente por una menor expectativa en la devaluación de la tasa de cambio, dado el cambio de tendencia presentado en el precio del petróleo que trajo consigo una devaluación significativa de la tasa de cambio en los últimos meses. Es por esto que la expectativa de devaluación que antes se ubicaba en 2,6% hoy la calculamos en el orden del 1,8% promedio para los próximos 5 años.

4 Tabla de contenidos

Cemento e infraestructura

Consumo e industria

Energía y Telecomunicaciones

Financiero

Industria petroquímica

Recursos naturales

5 Cemento e Infraestructura

Analista

Juliana Aguilar Vargas, CFA • Cementos Argos Analista de Cemento e Infraestructura [email protected] • Cemex Latam Holdings

• El Cóndor • Corficolombiana

• Grupo Argos

6 Cementos Argos: la Analistas Juliana Aguilar Vargas, CFA Analista líder cemento e infraestructura corrección ha sido excesiva [email protected] Valentina Martínez Jaramillo Sobreponderar – PO COP6.600 Analista de renta variable [email protected] En nuestra opinión, Cemargos es uno de los activos más descontados del mercado colombiano actualmente y, si bien vemos una afectación importante Resumen de valoración Cemargos de su operación ante la actual crisis, creemos que el descuento es exagerado COP millones 2020E y que el valor fundamental de la compañía es muy superior, por lo cual VPN flujos de caja 11.222.089 mantenemos nuestra recomendación de Sobreponderar. VPN perpetuidad 4.910.914 Cambios más relevantes en nuestra valoración: además de los cambios en EV 16.133.002 Deuda neta (8.199.717) el WACC, estamos haciendo ajustes importantes en las proyecciones Interés minoritario (961.251) operacionales de la compañía, principalmente en los volúmenes de venta, que Portafolio de inversión 579.519 creemos se verán fuertemente afectados por la crisis del covid-19. Valor patrimonio 8.985.289 En términos consolidados, en 2020 esperamos caídas de 20% a/a y 22% a/a Acciones en circulación (mn) 1.361 Precio objetivo 6.600 en los volúmenes de cemento y concreto (este último considera las plantas de Precio cierre (01 de julio 2020) 3.405 concreto vendidas a finales de 2019 en Estados Unidos), siendo Colombia el Potencial valorización 93,8% más afectado en cemento (-29%) y CCA en concreto (-49%). En 2021 los Retorno del dividendo 7,4% volúmenes consolidados continuarían por debajo de los de 2019 (-4%) y solo Retorno total 101,2% retornarían a dicho nivel en 2022.

En términos de precios, esperamos que permanezcan relativamente estables Cemargos vs. Colcap en lo que resta de 2020 y crezcan con inflación a partir de 2021. Colcap PF Cemargos Cemargos 145 Adicionalmente, incorporamos ahorros en costos y gastos por USD75 mn en 120 2020, de acuerdo con el rango bajo del guidance entregado por la compañía 95 (USD75-90mn). Con esto, y dada la proporción de costos fijos que no se 70 pueden eliminar/disminuir, estimamos una caída de 44% en el EBITDA 45 consolidado de 2020 (-39% excluyendo ingresos no recurrentes en 2019), con 20

un margen de 11,3% (-770 pb a/a, -600 pb excluyendo efectos no jul.-20

recurrentes). El EBITDA retornaría al nivel de 2019 en 2022, aunque con un jul.-19

sep.-19 nov.-19

ene.-20 mar.-20 margen 100 pb por debajo; en el largo plazo proyectamos un margen EBITDA may.-20 Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia. consolidado entre 18%-20%.

Volúmenes de cemento (mn ton) Volúmenes de concreto (mn m3)

Estados Unidos Colombia CCA Estados Unidos Colombia CCA 4% 3% 3% 20,0 17,7 25% 12,0 1% 5% 15,5 16,5 16,9 17,3 10,1 18,0 16,1 20%

10,0 0% 16,0 15% 8,2 13,0 7,9 7,5 7,7 8,0 14,0 10% 7,4 20% 8,0 -5% 12,0 5%

10,0 6% 0% 6,0 -7% -10% 8,0 3% 2% 2% -5%

4,0 -15%

6,0 -10%

4,0 -15% -22%

2,0 -20% 2,0 -20% -20%

0,0 -25% 0,0 -25% 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Fuente: Grupo Bancolombia, Cemargos. Fuente: Grupo Bancolombia, Cemargos. Contempla venta de activos concreteros en Texas en 2021. 7 EBITDA y margen EBITDA (COP bn)

2,50 18,7% 20,0% 18,2% 18,4% 18,6% 17,5% 2,10 18,0% 15,1% 1,99 2,00 1,90 16,0% 1,76 1,76

14,0% 11,3% 1,50 1,42 12,0%

10,0% 0,98

1,00 8,0%

6,0%

0,50 4,0%

2,0%

0,00 0,0% 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

Fuente: Grupo Bancolombia, Cemargos.

Desapalancamiento aplazado para 2021. Debido a la actual coyuntura, la compañía se vio en la necesidad de posponer las desinversiones por USD400 mn que tenía planeadas para este año, por lo que en nuestro modelo asumimos que estas se concretarán en el 2T21. Dada la significativa caída en el EBITDA que estimamos, en nuestra proyección el indicador deuda neta/EBITDA cerraría 2020 por encima de 8x y caería nuevamente a los niveles actuales en 2021, año en el que, si bien la deuda presentaría una importante disminución, el EBITDA aún no se habría recuperado en su totalidad. Vale la pena mencionar que la compañía ha demostrado un adecuado acceso al sistema financiero y creemos que el riesgo de refinanciamiento es bajo.

Riesgos: una recuperación más lenta de lo esperado en el consumo de cemento, principalmente el proveniente del sector de edificaciones; disminuciones considerables en precios como consecuencia de la débil demanda, y el elevado nivel de apalancamiento de la compañía, que podría dar lugar a nuevas disminuciones en su calificación crediticia.

Análisis de sensibilidad Análisis de sensibilidad Realizamos un análisis de sensibilidad variando la tasa de descuento y los volúmenes de venta. Nuestros supuestos Variación en WACC vs base (pbs) base contemplan una tasa de descuento promedio de 100 50 0 (50) (100) 10,3% y caídas en 2020 de 20% y 22% en los volúmenes 80% 2.450 3.100 3.800 4.700 5.800 de cemento y concreto, respectivamente. 90% 3.750 4.450 5.250 6.200 7.400 100% 4.950 5.700 6.600 7.650 8.950 Como podemos observar en la tabla de sensibilidad, el

volúmenes 110% 6.100 6.950 7.900 9.000 10.400

precio de mercado actual estaría incorporando un WACC baseescenario % cumplimiento% 120% 6.850 7.700 8.650 9.800 11.150 promedio de 11,3% y un cumplimiento del 90% en volúmenes, lo que se traduce en una caída de 25% en el Fuente: Grupo Bancolombia. volumen de cemento y de 28% en el de concreto en 2020, lo cual llevaría a un EBITDA de COP550.000 mn, con un margen de tan sólo 6,9%. En este escenario, los volúmenes sólo se recuperarían a niveles de 2019 en 2024.

8 Al analizar los múltiplos de Cemargos, se está negociando en línea con el EV/EBITDA (forward) promedio de los últimos 3 años, pero casi 2 desviaciones estándar por debajo del EV/ton de cemento.

Por otro lado, cuando la analizamos versus sus comparables de Latam y Estados Unidos, se está negociando con una prima de 20% al mirar el EV/EBITDA de 2020, pero con un descuento de 16% si consideramos el EV/EBITDA de 2021, esto dada la caída tan significativa en el EBITDA que estamos proyectando para este año.

EV/EBITDA próximos 12 meses EV/ton cemento (USD/ton)

+2 DE 300 17 +2 DE 15 +1 DE 250 +1 DE 13 Prom. 3 años Prom. 3 años 11 200 -1 DE 9 -1 DE 7 150 -2 DE 5 -2 DE 3 100 jun.-15 jun.-16 jun.-17 jun.-18 jun.-19 jun.-20 jun.-15 jun.-16 jun.-17 jun.-18 jun.-19 jun.-20

Fuente: Grupo Bancolombia, Cemargos, Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia, Cemargos, Bloomberg.

Múltiplos comparables

Cap. Mcdo. RPG EV/EBITDA Compañía País (USDmn) 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E Cementos Chihuahua México 1.416 14,8x 15,3x 11,8x 7,5x 7,3x 6,9x Unión Andina de Cementos Perú 820 10,2x 17,8x 10,6x 6,5x 7,5x 5,7x Cementos Pacasmayo Perú 702 19,8x 26,4x 18,2x 9,1x 10,9x 8,8x Cemex Latam Holdings Colombia 234 167,6x - 7,1x 7,5x 7,8x 5,3x Promedio Latam 53,1x 19,8x 11,9x 7,7x 8,4x 6,7x Vulcan Materials EUA 15.343 31,4x 26,6x 24,0x 16,8x 14,8x 13,8x Martin Marietta EUA 12.837 28,8x 24,0x 21,7x 15,5x 13,5x 12,6x Eagle Materials EUA 2.932 16,5x 13,6x 12,4x 26,5x 10,2x 9,6x Summit Materials EUA 1.882 27,4x 37,7x 25,5x 9,6x 8,6x 8,2x Promedio Estados Unidos 26,0x 25,5x 20,9x 17,1x 11,8x 11,0x Lafarge - Holcim Francia 26.709 - 16,1x 13,0x - 7,1x 6,5x Heidelberg Alemania 10.648 11,5x 10,9x 9,2x 7,1x 6,7x 6,0x Cemex México 4.346 - - 4,1x - 7,9x 7,2x Promedio global 11,5x 13,5x 8,7x 7,1x 7,2x 6,5x

Promedio total 36,4x 20,9x 14,3x 11,8x 9,3x 8,2x Cemargos 80,8x - - 9,0x 12,4x 7,4x

Promedio Latam/EUA (50/50) 39,6x 22,6x 16,4x 12,4x 10,1x 8,9x Cemargos 80,8x - - 9,0x 12,4x 7,4x

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg

9 Cemargos – Estado de resultados

2020E 2021E 2022E COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Ingresos 9.250.670 8.652.571 9.386.009 9.406.875 9.940.434 10.039.264 Utilidad bruta 1.796.032 920.742 1.901.960 1.420.967 2.066.047 1.791.105 Utilidad operacional 784.498 14.750 895.690 444.616 1.003.681 778.898 EBITDA 1.711.245 980.306 1.714.018 1.421.595 1.849.913 1.756.531 Gastos financieros (neto) 446.566 483.711 373.317 462.278 348.506 475.143 Utilidad antes de impuestos 324.788 (469.660) 508.364 (31.361) 640.568 289.195 Utilidad neta 210.556 (479.958) 356.652 (106.714) 462.258 153.547 Margen bruto 19,4% 10,6% 20,3% 15,1% 20,8% 17,8% Margen operacional 8,5% 0,2% 9,5% 4,7% 10,1% 7,8% Margen EBITDA 18,5% 11,3% 18,3% 15,1% 18,6% 17,5% Margen neto 2,3% -5,5% 3,8% -1,1% 4,7% 1,5% UPA 155 (353) 262 (78) 340 113 Dividendo/acción – Ord. 251 251 260 255 270 261 Dividendo/acción – Pf. 251 251 260 255 270 261 Acciones en circulación (mn) 1.361 1.361 1.361 1.361 1.361 1.361

Cemargos – Balance general

2020E 2021E 2022E COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Caja y equivalentes 310.676 279.156 491.459 447.852 521.141 402.617 Activos corrientes 2.743.085 2.994.573 2.961.554 3.327.750 3.130.898 3.429.382 Activo fijo neto 9.589.948 12.599.313 9.556.482 10.691.240 9.524.772 10.412.007 Total activos 17.430.288 20.927.478 17.381.710 19.157.284 17.284.653 18.760.317 Deuda total 5.404.905 7.544.457 5.292.225 6.111.689 4.992.626 5.814.593 Total pasivo 8.706.248 11.902.254 8.652.174 10.612.937 8.456.625 10.415.421 Total patrimonio 8.724.040 9.025.224 8.729.536 8.544.347 8.828.028 8.344.896 Pasivos + Patrimonio 17.430.288 20.927.478 17.381.710 19.157.284 17.284.653 18.760.317

Cemargos – Indicadores

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E RPG ajustado(1) 51,7x 80,8x - - 28,9x 17,7x EV/EBITDA ajustado(1) 10,6x 9,0x 12,4x 7,4x 5,9x 5,2x P/VL 1,1x 1,2x 0,6x 0,6x 0,6x 0,6x Precio/Ventas 1,1x 1,0x 0,5x 0,5x 0,5x 0,4x ROE ajustado (%)(1) 2,2% 1,5% -6,7% -1,8% 2,0% 3,4% ROA ajustado (%)(1) 1,5% 1,0% -2,2% -0,2% 1,2% 1,7% Retorno del dividendo – Ord. 3,3% 3,3% 7,4% 7,5% 7,7% 7,9% Retorno del dividendo – Pf. 3,9% 4,3% 8,4% 8,6% 8,8% 9,0% Deuda/Patrimonio 87,8% 82,9% 93,6% 80,6% 78,7% 80,0% Deuda neta/EBITDA 4,2x 4,1x 8,2x 4,6x 3,6x 3,1x

Fuente: Grupo Bancolombia, Cemargos. (1) Ajustado excluyendo portafolio de inversión.

10 CLH: ¿hasta cuándo la Analistas Juliana Aguilar Vargas, CFA Analista líder cemento e infraestructura seguirán castigando? [email protected] Valentina Martínez Jaramillo Sobreponderar especulativo – PO COP5.900 Analista de renta variable [email protected] CLH continúa siendo una acción extremadamente castigada por el mercado, Resumen de valoración CLH en parte por los débiles resultados de los últimos años y en parte por temas de gobierno corporativo que surgieron a raíz de los problemas con Maceo. Sin USD millones 2020E embargo, creemos que el valor de mercado está totalmente alejado del valor VPN flujos de caja 1.513 fundamental de la compañía, por lo que mantenemos nuestra recomendación VPN perpetuidad 549 EV 2.062 de sobreponderar, a la cual agregamos el rótulo de especulativo debido a que Deuda neta (761) siguen sin resolverse algunos temas relacionados con Maceo. Interés minoritario (5) Cambios más relevantes en nuestra valoración: al igual que en el caso de Otros pasivos no corrientes (244) Cemargos, estamos haciendo ajustes importantes en las proyecciones Litigios DIAN (229) operacionales de CLH como consecuencia de los confinamientos obligatorios Valor patrimonio 824 COP/USD 4.000 impuestos en varios de los países donde la compañía opera. Los volúmenes Valor patrimonio (COPmn) 3.296.287 de CLH se verían un poco más impactados que los de Cemargos dada su Acciones en circulación (mn) 557 mayor exposición a Panamá, donde la cuarentena ha sido más prolongada. Precio objetivo 5.900 En 2020 esperamos caídas en los volúmenes consolidados de cemento y Precio cierre (01 de julio 2020) 1.520 Retorno total 288,2% concreto de 23% a/a y 32% a/a, respectivamente, siendo Panamá el país con las caídas más pronunciadas (-48% a/a en cemento y -51% a/a en concreto), CLH vs. Colcap mientras que esperamos que en Costa Rica y resto de CLH las caídas sean Colcap CLH de un solo dígito, dado que en estos países no se impusieron tantas 120 restricciones. Como en el caso de Cemargos, estimamos que los volúmenes 100 sólo se recuperarían a los niveles de 2019 en el 2022, así como también 80 esperamos estabilidad en precios en lo que resta del 2020 y crecimiento con 60 inflación de 2021 en adelante. También incorporamos en nuestras 40 proyecciones los USD8 mn en ahorros que espera la compañía este año. Con 20

esto estimamos una caída de 37% en el EBITDA consolidado de 2020, con un

jul.-19 jul.-20 nov.-19

margen de 17,3% (-280 pb a/a). El EBITDA retornaría al nivel de 2019 en el sep.-19

ene.-20

mar.-20 may.-20 2022 y en el largo plazo proyectamos un margen EBITDA alrededor del 20%. Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia.

Volúmenes de cemento (mn ton) Volúmenes de concreto (mn m3)

Colombia Panamá Costa Rica Resto de CLH Colombia Panamá Costa Rica Resto de CLH 7,4 2,8 8,0 7,1 25% 3,0 2,7 40% 6,0 6,8 2,5 2,6 6,5 6,5 20% 2,4 2,2 7,0 30%

2,5

15% 6,0 5,0 20% 9% 10% 2,0 1,6 5,0 21% 10% 5% 15% 4,0 0% 1,5 0% 4% 31% 5% 4% -5% 5% 5% 4% 3,0 -10%

1,0

-10%

2,0 -20%

-15%

0,5

1,0 -23% -30% -20% -32%

0,0 -25% 0,0 -40% 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Fuente: Grupo Bancolombia, CLH. Fuente: Grupo Bancolombia, CLH.

11 EBITDA y margen EBITDA (USD mn)

300 21,0% 20,4% 20,1% 20,2% 20,5% 20,1% 248

250 19,6% 20,0% 218 233 199 204 20,0% 19,5%

200 170 19,0%

18,5%

150

126 18,0%

17,5%

100

17,3% 17,0%

16,5%

16,0%

0 15,5% 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

Fuente: Grupo Bancolombia, CLH.

Incertidumbre con planta de Maceo continúa. La compañía aún no ha logrado extender la licencia ambiental de su planta de Maceo, sin lo cual la operación de la misma sigue siendo incierta y, por lo tanto, seguimos sin incluirla en nuestra valoración. Si incorporáramos Maceo, nuestro PO se incrementaría a COP7.800/acción. CLH espera poder obtener los permisos necesarios para incrementar la licencia ambiental a fin de año.

Riesgos: una recuperación más lenta de lo esperado en el consumo de cemento, principalmente el proveniente del sector de edificaciones; disminuciones considerables en precios como consecuencia de la débil demanda, y temas de gobierno corporativo y problemas relacionados con la inversión en la planta de Maceo, que pueden mantener la acción presionada a la baja.

Análisis de sensibilidad Análisis de sensibilidad Realizamos un análisis de sensibilidad variando la tasa de descuento y la tasa de cambio utilizada para obtener el Variación en WACC vs base (pbs) valor de la acción de CLH en COP (sus flujos son en USD). 100 50 0 (50) (100) Nuestros supuestos base contemplan una tasa de 3.000 3.000 3.650 4.450 5.350 6.400 descuento promedio de 9,6% (en USD) y una tasa de 3.500 3.500 4.300 5.200 6.250 7.500 cambio de COP4.000/USD para fin de 2020. 4.000 4.000 4.900 5.900 7.100 8.550 fin 2020fin 4.500 4.500 5.500 6.650 8.000 9.600 Como podemos observar, el precio de mercado actual ni Tasa de cambiodeTasa 5.000 5.000 6.100 7.400 8.900 10.700 siquiera está dentro de la tabla de sensibilidad, es decir que el mercado estaría asumiendo una tasa de cambio por Fuente: Grupo Bancolombia. debajo de los COP3.000/USD, lo cual vemos poco probable, y una tasa de descuento en USD de más de 11%.

12 CLH no solo presenta un alto potencial de valorización fundamental, por múltiplos también luce atractiva. Si miramos sus múltiplos históricos, está negociando más de 2 desviaciones estándar por debajo del promedio de 3 años del EV/EBITDA (forward) y alrededor de 1,5 desviaciones estándar abajo del promedio EV/ton de cemento.

Si la comparamos con sus pares regionales, CLH está negociando con un descuento de 18% frente al EV/EBITDA promedio Latam de 2020 y de 27% frente al promedio de 2021.

EV/EBITDA próximos 12 meses EV/ton cemento (USD/ton)

14 +2 DE 450 400 +1 DE +2 DE 12 350 Prom. 3 años 300 +1 DE 10 250 -1 DE Prom. 3 años 200 8 -2 DE 150 -1 DE 6 100 -2 DE 50 4 0 jun.-15 jun.-16 jun.-17 jun.-18 jun.-19 jun.-20 jun.-15 jun.-16 jun.-17 jun.-18 jun.-19 jun.-20

Fuente: Grupo Bancolombia, CLH, Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia, CLH, Bloomberg.

Múltiplos comparables

Cap. Mcdo. RPG EV/EBITDA Compañía País (USDmn) 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E Cementos Chihuahua México 1.416 14,8x 15,3x 11,8x 7,5x 7,3x 6,9x Cementos Argos Colombia 1.208 80,8x - - 9,0x 12,4x 7,4x Unión Andina de Cementos Perú 820 10,2x 17,8x 10,6x 6,5x 7,5x 5,7x Cementos Pacasmayo Perú 702 19,8x 26,4x 18,2x 9,1x 10,9x 8,8x Promedio Latam 31,4x 19,8x 13,5x 8,0x 9,5x 7,2x Lafarge - Holcim Francia 26.709 - 16,1x 13,0x ND 7,1x 6,5x Heidelberg Alemania 10.648 11,5x 10,9x 9,2x 7,1x 6,7x 6,0x Cemex México 4.346 - - 4,1x ND 7,9x 7,2x Promedio global 11,5x 13,5x 8,7x 7,1x 7,2x 6,5x

Promedio total 27,4x 17,3x 11,1x 7,9x 8,5x 6,9x CLH 167,6x - 7,1x 7,5x 7,8x 5,3x

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg

13 CLH – Estado de resultados

2020E 2021E 2022E USD mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Ingresos 1.032 727 1.104 870 1.186 997 Utilidad bruta 402 270 430 319 460 373 Utilidad operacional 119 47 133 91 169 145 EBITDA 200 126 215 170 230 204 Gastos financieros (neto) (50) (48) (48) (47) (47) (48) Utilidad antes de impuestos 67 (41) 83 43 120 95 Utilidad neta 48 (40) 59 30 86 68 Margen bruto 39,0% 37,2% 38,9% 36,6% 38,8% 37,4% Margen operacional 11,5% 6,4% 12,1% 10,5% 14,2% 14,6% Margen EBITDA 19,4% 17,3% 19,4% 19,6% 19,4% 20,4% Margen neto 4,6% -5,5% 5,4% 3,5% 7,2% 6,8% EBITDA/acción 0,4 0,2 0,4 0,3 0,4 0,4 UPA 0,1 -0,1 0,1 0,1 0,2 0,1 Dividendo/acción ------Acciones en circulación (mn) 557 557 557 557 557 557

CLH – Balance general

2020E 2021E 2022E USD mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Caja y equivalentes 129 16 232 95 340 180 Activos corrientes 357 221 475 331 598 441 Activo fijo neto 1.067 983 1.050 963 1.034 952 Total activos 2.994 2.729 3.073 2.795 3.181 2.890 Deuda total 788 777 788 777 788 777 Total pasivo 1.412 1.296 1.431 1.331 1.453 1.359 Total patrimonio 1.582 1.433 1.641 1.463 1.727 1.532 Pasivos + Patrimonio 2.994 2.729 3.073 2.795 3.181 2.890

CLH – Indicadores

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E RPG 13,5x 167,6x - 7,1x 3,2x 2,8x EV/EBITDA 6,8x 7,5x 7,8x 5,3x 4,0x 3,4x P/VL 0,6x 0,5x 0,1x 0,1x 0,1x 0,1x Precio/Ventas 0,8x 0,8x 0,3x 0,2x 0,2x 0,2x ROE (%) 4,2% 0,3% -2,8% 2,1% 4,5% 4,9% ROA (%) 2,1% 0,1% -1,5% 1,1% 2,4% 2,6% Retorno del dividendo ------Deuda/Patrimonio 57,2% 49,1% 54,2% 53,1% 50,7% 48,3% Deuda neta/EBITDA 3,3x 3,7x 6,1x 4,0x 2,9x 2,3x

Fuente: Grupo Bancolombia, CLH.

14 Construcciones El Cóndor: Analistas Juliana Aguilar Vargas, CFA Analista líder cemento e infraestructura una de las más resilientes [email protected] Javier David Villegas Restrepo Sobreponderar – PO COP2.950 Analista inmobiliario y hotelería [email protected] En nuestra opinión, Construcciones El Cóndor es uno de los activos más atractivos para invertir en la actual coyuntura, ya que, si bien vemos afectaciones en su negocio, creemos que el sector de infraestructura será uno Resumen de valoración El Cóndor de los más resilientes en la actual crisis (de hecho, esperamos que el PIB de COP millones 2020E obras civiles crezca alrededor de 2% este año); además, cuenta con un EV negocio construcción 945.524 atractivo portafolio de concesiones que seguimos creyendo está ampliamente Deuda neta (557.649) subvalorado por el mercado. Lo anterior nos lleva a mantener nuestra Patrimonio negocio const. 387.874 recomendación de sobreponderar. Pacífico 3 526.192 Ruta al Mar 361.846 Cambios más relevantes en nuestra valoración: además de los ajustes en Pacífico 2 196.411 el WACC, el cambio en valor más relevante se da en el negocio de Vinus 191.826 construcción. Por un lado, debido a la actual coyuntura y a que todavía no se Malla Vial del Meta y otros 30.352 ha materializado la alianza con ISA, estamos desplazando para 2021 gran Negocio concesiones 1.306.627 parte del backlog que esperábamos se incorporara este año, del cual Valor patrimonio total 1.694.501 dependen los ingresos futuros de la compañía. Por otro lado, dado que Acciones en circulación (mn) 574 asumimos retrasos generales en todos los proyectos que la compañía se Precio objetivo 2.950 encuentra ejecutando actualmente (principalmente Vinus y Ruta al Mar), parte Precio cierre (01 de julio 2020) 919 de los ingresos de construcción de 2020 se desplazan para 2021 (se Potencial valorización 221,0% Retorno del dividendo 2,0% desplazan mas no se dejan de percibir). La incorporación de nuevo backlog Retorno total 223,0% sigue siendo uno de los principales retos de la compañía en el corto plazo.

En cuanto al negocio de concesiones, el valor permanece prácticamente inalterado (+1,5% vs valoración anterior), ya que, en general, la tasa de El Cóndor vs. Colcap descuento está disminuyendo, lo cual compensa el menor recaudo, Colcap El Cóndor principalmente en Ruta al Mar y Vinus, que no tienen ingresos garantizados; 110 en Pacifico 2 y Pacifico 3, además, los ingresos están garantizados por 95 contrato, por lo que el menor recaudo de este período será compensado más 80 adelante (actualizado con inflación y con la tasa de descuento estipulada en el contrato). Vale la pena mencionar que en Vinus y Ruta al Mar, que son 65 iniciativas privadas (sin ingresos garantizados), no estamos asumiendo ningún 50

tipo de compensación por parte del gobierno por el no cobro de peajes

jul.-20 jul.-19

sep.-19 nov.-19

ene.-20 mar.-20 durante abril y mayo y la disminución en el tráfico debido a la cuarentena may.-20 obligatoria, algo que podría cambiar si se logra algún acuerdo con el estado. Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia. En caso de ser así se generaría un impacto positivo en la valoración.

Vehículo con ISA sigue en proceso de constitución. La alianza anunciada con ISA ha tomado más tiempo del que esperábamos, sin embargo, ambas empresas vienen trabajando conjuntamente en diferentes alternativas, tanto proyectos originados por la ANI como proyectos de iniciativa privada. La primera propuesta de licitación que presentarían sería Malla Vial del Valle del Cauca, que se presentaría en agosto. Este proyecto contempla un capex de COP1,2 bn.

15 Backlog e ingresos construcción (COP bn) EBITDA y margen EBITDA (COP mn)

Backlog Ingresos construcción EBITDA construcción Margen EBITDA

2,23 2,23 200.000 25,0% 2,03 2,07 180.000 1,89 18,3% 18,6% 19,0% 160.000 17,6% 20,0% 16,2% 140.000 13,6% 13,7%

120.000 15,0%

1,03 100.000 0,88 180.390 80.000159.500 146.266 10,0% 60.000 0,95 114.603 102.698 0,87 0,84 0,79 40.000 69.482 5,0% 0,58 20.000 53.303

0,39 0,43 0 0,0% 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Fuente: Grupo Bancolombia, El Cóndor. Fuente: Grupo Bancolombia, El Cóndor.

Descuento de cuentas por cobrar garantizaría liquidez en 2020. La compañía tiene pendiente recibir el pago del 50% de la venta de su participación en el Túnel Aburrá-Oriente (COP40.000 mn), que debe hacer Odinsa y está pactada para junio de 2021, y el pago de la liquidación de César-Guajira (aproximadamente COP90.000 mn + COP15.000 mn que ya habían conciliado previamente), cuyo fallo ya salió a favor de la compañía y para el cual el gobierno tiene un plazo de 5 años, causando interés sobre el capital adeudado a niveles superiores a las tasas de financiación del gobierno; si no pagan antes de los 5 años la tasa se sube a DTF+10%. Dadas las necesidades de liquidez, la estrategia de la compañía sería realizar una operación de descuento de estas cuentas por cobrar, para poder obtener los recursos entre este año y comienzos del próximo (la del Túnel y COP60.000 de César-Guajira serían este año). Además, también deben recibir COP50.000 mn de la liquidación de Transversal de las Américas. Con estos recursos por cerca de COP165.000 mn (COP40.000 mn Túnel, COP75.000 mn César-Guajira, COP50.000 mn Las Américas) estimamos que cerraría con un apalancamiento de 4,9x en 2020, que luce alto debido a que esperamos un EBITDA de construcción de tan sólo COP115.000 mn vs. COP160.000 mn en 2019.

Riesgos: baja liquidez de la acción, que consideramos es el principal obstáculo para que se pueda materializar el alto potencial fundamental que vemos en la compañía; alto nivel de apalancamiento; no incorporar nuevo backlog en el corto plazo, lo que comprometería la capacidad de generar ingresos, y factores que puedan retrasar las obras y afectar la rentabilidad.

Análisis de sensibilidad Análisis de sensibilidad Realizamos un análisis de sensibilidad variando la tasa de descuento y el valor del portafolio de concesiones. Nuestro Variación en WACC vs base (pbs) escenario base contempla una tasa de descuento 100 50 0 (50) (100) promedio de 9,6%. (60%) 1.380 1.490 1.620 1.780 2.000 (30%) 2.050 2.150 2.280 2.450 2.670 Como podemos observar, el precio de mercado actual ni 0% 2.720 2.820 2.950 3.120 3.340 siquiera está dentro de la tabla de sensibilidad, es decir 10% 2.940 3.040 3.170 3.340 3.560

que el mercado no reconoce ni el 40% del que estimamos portafolio valor

de concesionesde 20% 3.160 3.260 3.390 3.560 3.780 Descuento/prima es el valor justo del portafolio de concesiones de la compañía. Fuente: Grupo Bancolombia.

16 En términos de múltiplos, El Cóndor está negociando en línea con su EV/EBITDA (forward) promedio de los últimos 3 años y 1 desviación estándar por debajo del RPG promedio.

Al compararlo contra sus pares, vemos un descuento de 20% frente al EV/EBITDA promedio de Latam en 2020 y de 43% frente al promedio global. Por otro lado, el múltiplo de 2021 de la compañía luce elevado debido a la importante caída que esperamos en el EBITDA para dicho año.

EV/EBITDA próximos 12 meses RPG próximos 12 meses

16 25

+2 DE 14 20 +2 DE 12 +1 DE 15 +1 DE 10 Prom. 3 años Prom. 3 años 10 8 -1 DE -1 DE 6 5 -2 DE -2 DE 4 0 jun.-15 jun.-16 jun.-17 jun.-18 jun.-19 jun.-20 jun.-15 jun.-16 jun.-17 jun.-18 jun.-19 jun.-20

Fuente: Grupo Bancolombia, El Cóndor, Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia, El Cóndor, Bloomberg.

Múltiplos comparables

Cap. Mcdo. RPG EV/EBITDA Compañía País (USDmn) 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E Impulsora del desarrollo y empleo México 4.816 287,8x - - 18,7x - - Aleatica México 1.502 5,6x 27,8x 14,8x 5,4x 5,0x 4,7x Graña y Montero Perú 405 - - - 6,7x - - Besalco Chile 295 16,6x 30,8x 18,2x 7,9x 9,0x 7,8x Salfacorp Chile 239 8,3x - - 15,5x 21,4x 14,3x Grupo Mexicano de desarrollo México 139 12,4x - - 5,5x - - Conconcreto Colombia 108 7,0x - - 7,3x - - Promedio Latam 56,3x 29,3x 16,5x 9,6x 11,8x 8,9x Vinci Francia 55.888 16,5x 24,2x 15,0x 10,2x 12,1x 9,4x Ferrovial España 20.029 42,5x 165,5x 48,4x 42,4x 52,0x 36,8x Hochtief Alemania 6.283 13,5x 9,9x 8,4x 5,7x 4,1x 3,8x Sacyr España 1.233 9,4x 9,5x 5,7x 10,1x 9,3x 8,2x Mota Engil Portugal 305 16,3x 8,0x 3,0x 6,1x 4,8x 4,0x Avax Grecia 67 - - - 36,2x - - Promedio global 19,6x 43,4x 16,1x 18,4x 16,5x 12,5x

Promedio total 39,6x 39,4x 16,2x 13,7x 14,7x 11,1x Construcciones El Cóndor 10,3x 16,0x 6,2x 9,0x 9,5x 13,8x

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg

17 Construcciones El Cóndor – Estado de resultados individual

2020E 2021E 2022E COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Ingresos 880.265 840.714 361.141 388.061 562.316 429.605 Utilidad bruta 143.216 112.826 44.305 51.778 87.040 67.714 Utilidad operacional 113.290 87.406 13.289 24.182 54.956 39.335 EBITDA 143.889 114.603 46.182 53.303 89.312 69.482 Gastos financieros (neto) (27.159) (36.406) (2.762) (33.497) 7.163 (9.120) Utilidad antes de impuestos 88.531 50.241 87.005 123.039 91.759 104.745 Utilidad neta 60.201 33.044 60.034 84.897 64.232 73.321 Margen bruto 16,3% 13,4% 12,3% 13,3% 15,5% 15,8% Margen operacional 12,9% 10,4% 3,7% 6,2% 9,8% 9,2% Margen EBITDA 16,3% 13,6% 12,8% 13,7% 15,9% 16,2% Margen neto 6,8% 3,9% 16,6% 21,9% 11,4% 17,1% EBITDA/acción 250,5 199,5 80,4 92,8 155,5 121,0 UPA 104,8 57,5 104,5 147,8 111,8 127,7 Dividendo/acción 2,5 27,2 15,7 8,6 26,3 22,2 Acciones en circulación (mn) 574,4 574,4 574,4 574,4 574,4 574,4

Construcciones El Cóndor – Balance general individual

2020E 2021E 2022E COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Caja y equivalentes 53.351 147.129 52.423 141.895 61.746 144.520 Activos corrientes 730.200 984.740 403.350 638.814 505.219 673.365 Activo fijo neto 439.219 420.421 424.417 415.501 418.219 411.624 Total activos 2.097.801 2.195.227 1.743.897 1.833.375 1.844.323 1.865.061 Deuda total 591.264 704.778 302.564 351.399 302.564 314.899 Total pasivo 1.018.448 1.100.767 613.540 658.975 658.741 630.074 Total patrimonio 1.079.353 1.094.460 1.130.356 1.174.400 1.185.583 1.234.987 Pasivos + Patrimonio 2.097.801 2.195.227 1.743.897 1.833.375 1.844.324 1.865.061

Construcciones El Cóndor – Indicadores

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E RPG 5,5x 10,3x 16,0x 6,2x 7,2x 5,8x EV/EBITDA 7,5x 9,0x 9,5x 13,8x 10,0x 6,6x P/VL 0,6x 0,7x 0,5x 0,4x 0,4x 0,4x Precio/Ventas 0,7x 0,9x 0,6x 1,4x 1,2x 0,9x ROE (%) 11,0% 6,8% 3,0% 7,2% 5,9% 7,0% ROA (%) 4,9% 3,3% 1,5% 4,6% 3,9% 4,6% Retorno del dividendo 4,6% 4,0% 3,0% 0,9% 2,4% 2,1% Deuda/Patrimonio 65,5% 65,9% 64,4% 29,9% 25,5% 23,9% Deuda neta/EBITDA 3,9x 4,3x 4,9x 3,9x 2,5x 1,5x

Fuente: Grupo Bancolombia, El Cóndor.

18 Corficolombiana: hora de Analistas Juliana Aguilar Vargas, CFA Analista líder cemento e infraestructura tomar utilidades [email protected] Javier David Villegas Restrepo Subponderar – PO COP29.600 Analista inmobiliario y hotelería [email protected] Corficolombiana cuenta con un portafolio de inversión enfocado en dos sectores que creemos no se verán tan impactados como otros en la actual Resumen de valoración Corficolombiana coyuntura (sin decir que el impacto será cero): infraestructura (principalmente COP millones 2020E vial) y energía y gas, lo que hará que sus resultados no sean tan débiles como Infraestructura 6.816.205 los de otras compañías. Sin embargo, la dilución proveniente del dividendo Energía y gas 5.642.549 decretado en acciones tiene un impacto importante en nuestro precio objetivo, Agroindustria 296.019 lo cual, sumado al buen desempeño reciente de la acción, hace que el retorno Hotelería 182.963 Financiero 121.704 total esperado de Corficol sea 23% inferior al del Colcap, lo que nos lleva a Otras inversiones 343.406 cambiar nuestra recomendación a subponderar. Negocio y deuda neta holding (3.235.511) Cambios más relevantes en nuestra valoración: el impacto más Multas potenciales SIC (331.246) significativo en la valoración de Corficol proviene del aumento en las acciones Valor patrimonio 9.836.089 Acciones (mn) 332 en circulación que estamos incorporando (+12%), dado que la compañía Precio objetivo 29.600 distribuirá su dividendo en acciones. Este sólo hecho hace que nuestro precio Precio cierre (01 de julio 2020) 27.800 objetivo disminuya COP3.800/acción. La otra variación de valor importante se Potencial valorización 6,5% da a nivel de la holding, ya que su deuda neta se incrementa en cerca de Retorno del dividendo 9,5% COP1 bn frente a nuestra valoración anterior. Retorno total 16,0%

Por el lado del valor del portafolio de inversión, el de energía y gas permanece Corficolombiana vs. Colcap prácticamente inalterado, mientras que el de infraestructura de hecho Colcap Corficolombiana incrementa 9%, debido principalmente a menores tasas de descuento; en las concesiones que no tienen ingresos garantizados no asumimos ningún tipo de 125 compensación por el ingreso dejado de percibir en este período, algo que 105 podría cambiar y ser beneficioso en valor si se logra algún acuerdo con el 85 gobierno. En cuanto a los demás negocios, hotelería presenta una 65 disminución de casi 50%, mientras que agroindustria incrementa 52%. Estos 45

sectores no tienen un peso relevante dentro del portafolio de Corficolombiana.

jul.-19 jul.-20

sep.-19 nov.-19

ene.-20

mar.-20 may.-20 Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia.

Aporte de cada sector al precio objetivo de Corficolombiana (COP/acción)

16.990 366 551 891 1.034 29.600

20.524

(1.325)

(8.417) (997)

Infra Energía y Financiero Hotelería Agro Otras Negocio Deuda neta Posibles PO gas inversiones holding holding sanciones Fuente: Grupo Bancolombia. SIC 19 Rentabilidad del dividendo es las más atractiva del mercado colombiano. El dividendo en acciones que entregará Corficolombiana a sus accionistas el próximo 10 de julio representa una rentabilidad del 9,5% sobre el precio actual de mercado, muy superior a la del Colcap.

Aún hay procesos relacionados con Ruta del Sol II pendientes de resolución. Todavía existen dos temas pendientes de resolver en el caso de Ruta del Sol II y que podrían llegar a implicar pagos para la compañía: la investigación de la SIC, que si se decide en contra podría generar una multa máxima de aproximadamente COP330.000 mn (ya incluida en nuestro PO), y el fallo pendiente del Consejo de Estado sobre la decisión del Tribunal Administrativo de Cundinamarca contra quienes conformaban el consorcio Ruta del Sol II, que establece un pago total de más de COP700.000 mn, que podrían ser cobrados a cualquiera de las compañías/individuos involucrados y que no estamos incluyendo en nuestro PO; en el peor de los casos (que Episol tenga que pagar el monto total), disminuiría nuestro PO en COP2.200/acción (-7,5%).

Riesgos: asuntos de gobierno corporativo y los temas pendientes de resolver con Ruta del Sol II, y riesgo ambiental y de construcción en los proyectos de infraestructura.

Análisis de sensibilidad Análisis de sensibilidad Realizamos un análisis de sensibilidad variando la tasa de descuento de las concesiones y el PO de Promigas, que es Var. tasa dcto. concesiones (pbs) el activo más importante de Corficolombiana. 100 50 0 (50) (100) 6.100 24.400 25.700 27.000 28.500 30.100 Como podemos observar, una disminución de 50pbs en la 6.870 25.800 27.000 28.300 29.800 31.400 tasa de descuento de las concesiones, manteniendo todo 7.630 27.100 28.300 29.600 31.100 32.700 lo demás constante, genera un incremento de 5% en el Promigas 8.390 28.400 29.600 30.900 32.400 34.000 precio objetivo de Corficol. Igualmente, un incremento de objetivo Precio 9.160 29.700 30.900 32.200 33.700 35.300 10% en el precio objetivo de Promigas lleva a un incremento de 4% en el PO de Corficol. Fuente: Grupo Bancolombia.

20 Corficolombiana continúa negociándose a menos de 1x su valor en libros, incluso por debajo del P/VL promedio de los últimos 3 años, mientras que el RPG (trailing) está en 5x, en línea con el promedio de los últimos 2 años.

P/VL

1,5

+2 DE

+1 DE 1,0 Prom. 3 años

-1 DE

-2 DE 0,5

0,0 jun.-17 dic.-17 jun.-18 dic.-18 jun.-19 dic.-19 jun.-20

Fuente: Grupo Bancolombia, Corficolombiana, Bloomberg.

RPG últimos 12 meses

20 18 16 14 12 10 +2 DE 8 +1 DE 6 Prom. 2 años 4 -1 DE 2 -2 DE 0 jun.-18 sep.-18 dic.-18 mar.-19 jun.-19 sep.-19 dic.-19 mar.-20 jun.-20

Fuente: Grupo Bancolombia, Corficolombiana, Bloomberg.

21 Corficolombiana – Valoración

COP mn Metodología Valor total Part. CFC Valor para CFC COP/acción

Infraestructura 6.816.205 20.524 Concesiones 4G 5.769.413 17.372 Coviandina FCD 1.672.060 100,0% 1.672.060 5.035 Covioriente FCD 1.839.932 100,0% 1.839.932 5.540 Covipacífico FCD 1.576.027 89,9% 1.416.848 4.266 Covimar FCD 840.572 100,0% 840.572 2.531 Otras concesiones 1.046.792 3.152 Pisa FCD 996.334 88,3% 879.277 2.648 CCFC FCD 132.045 88,3% 116.532 351 Concesionaria Panamericana Valor en libros 35.585 100,0% 35.585 107 Aerocali Valor en libros 30.804 50,0% 15.399 46 Energía y gas 5.642.549 16.990 Promigas FCD (PO) 8.658.891 50,2% 4.346.763 13.088 GEB FCD (PO) 23.779.248 5,2% 1.232.354 3.711 Gas Natural Valor OPA 2.683.761 1,7% 45.207 136 Gascop EV/EBITDA 19.838 91,9% 18.225 55 Agroindustria 296.019 891 Pajonales EV/EBITDA 251.448 99,3% 249.688 752 Unipalma EV/EBITDA 78.217 54,5% 42.628 128 Valora EV/EBITDA 3.703 100,0% 3.703 11 Hotelería 182.963 551 Estelar EV/EBITDA 212.433 84,7% 179.846 542 Santamar EV/EBITDA 3.684 84,6% 3.117 9 Financiero 121.704 366 Fiduciaria Corficol P/VL 48.490 94,5% 45.823 138 Fiduoccidente P/VL 838.250 4,4% 37.218 112 BVC Valor de mercado 586.497 4,04% 23.694 71 Casa de Bolsa P/VL 38.428 39,0% 14.968 45 Holding y otros (3.223.351) (9.706) Otras inversiones 343.406 1.034 Negocio holding (incluyendo gastos corporativos) (440.216) (1.325) Deuda neta holding (2.795.295) (8.417) Multas potenciales SIC (331.246) (997) Valor patrimonio Corficol 9.836.089 Acciones(1) (mn) 332 Precio objetivo 29.600 Fuente: Grupo Bancolombia. (1) Incluye acciones a emitir para repartición de dividendo.

22 Grupo Argos: seguimos Analistas Juliana Aguilar Vargas, CFA Analista líder cemento e infraestructura viendo valor [email protected] Javier David Villegas Restrepo Sobreponderar – PO COP16.300 Analista inmobiliario y hotelería [email protected] Grupo Argos ha sido otra de las acciones que ha sufrido una fuerte caída en lo corrido de 2020. Si bien vemos afectaciones relevantes en Cemargos (su Resumen de valoración Grupo Argos principal activo) y el negocio de concesiones aeroportuarias (mucho más COP millones 2020E acentuadas en este último), consideramos que Grupo Argos continúa siendo Inversiones estratégicas 10.188.507 una holding de infraestructura atractiva, con una adecuada diversificación y Inversiones de portafolio 6.965.794 con exposición a otros negocios que creemos no se verán tan afectados por la Otras inversiones 133.737 actual coyuntura (Celsia y negocio de concesiones viales), por lo cual nuestra Deuda neta y gastos holding 3.310.145 recomendación sobre el activo es de sobreponderar. Valor patrimonio 13.977.893 Acciones en circulación (mn) 857 Cambios más relevantes en nuestra valoración: además de los ajustes en Precio objetivo 16.300 los precios objetivo de sus dos principales activos, Cemargos y Celsia, Precio cierre (01 de julio 2020) 9.750 actualizamos el valor de su portafolio de inversión (Grupo Sura, Nutresa y Potencial valorización 67,2% Pactia) teniendo en cuenta los precios de mercado actuales y realizamos Retorno del dividendo 2,9% ajustes importantes a la valoración de Odinsa. Retorno total 70,1%

En Odinsa, las concesiones viales no tienen impactos materiales, a excepción de Autopistas del Café, ya que casi todas tienen ingresos garantizados, menos Malla Vial del Meta. La disminución en Autopistas del Café se da por la Grupo Argos vs. Colcap Colcap Grupo Argos deuda que tomó la concesión por COP250.000 mn a finales del año pasado. PF Grupo Argos También incorporamos la participación en la concesión Túnel Aburrá-Oriente, 115 que fue adquirida a finales de 2019. Por otro lado, el negocio de concesiones 95 aeroportuarias si se ve materialmente impactado, pues vemos una 75 recuperación muy lenta en el tráfico de pasajeros una vez se retomen los 55 vuelos y el riesgo de tráfico es asumido por los concesionarios y, si bien 35

creemos que hay mecanismos para que estos puedan ser compensados, ante jul.-20

la incertidumbre preferimos ser conservadores en la valoración y asumir que jul.-19

sep.-19 nov.-19

ene.-20

mar.-20 may.-20 no hay ningún tipo de compensación. Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia.

Aporte de cada activo al precio objetivo de Grupo Argos (COP/acción)

Portafolio estratégico: 11.890 156 1.165 1.037 2.955 16.300 2.968 3.217 52 3.475 5.141 Portafolio de inversión: 8.280 Holding: (3.860)

(1.946) (1.916)

Cemargos Celsia Odinsa Opain* Sura Tierras Nutresa Pactia Otras Gastos Deuda PO Fuente: Grupo Bancolombia.

23 Pasajeros Opain (millones) Pasajeros Quiport (millones)

Nacionales Internacionales Nacionales Internacionales

45,0 40,4 120% 7,0 6,1 80% 100% 37,2 38,8 68% 5,8 100% 40,0 35,2 60% 6,0 5,4 34,4 5,1 80% 5,0 35,0

40%

5,0 60%

30,0

20% 23,0 40% 51% 4,0 25,0 3,3

20% 0%

20,0 50% 3,0 0% 9% 11,5 2,0 7% 6% -20% 15,0

-20% 8% 2,0 4% 4% -40%

10,0

-40%

1,0 -60% 5,0 -67% -60% -62%

0,0 -80% 0,0 -80% 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Fuente: Grupo Bancolombia, Grupo Argos. Fuente: Grupo Bancolombia, Grupo Argos.

Opain, el más impactado; Quiport, parcialmente compensado por la tasa de cambio. Creemos que el sector aéreo será uno de los más golpeados y de los que más tardará en recuperarse completamente. Quiport comenzó a operar nuevamente el 1 de junio, mientras que, de acuerdo con lo que ha dicho el gobierno colombiano, Opain podría estar retomando los vuelos el 1 de septiembre. Para ambas concesiones proyectamos caídas muy importantes en el tráfico de pasajeros este año, el cual asumimos que sólo retornaría al 100% de los niveles pre-covid a mediados de 2022. Si bien el valor de ambas concesiones se afecta de forma importante, Quiport se ve parcialmente compensado por la devaluación del COP frente al USD, pues sus flujos son en dólares.

Riesgos: una recuperación del sector construcción y aéreo mucho más lenta de lo esperado; apalancamiento de Odinsa continúa siendo elevado, y riesgos ambientales y regulatorios que puedan retrasar los proyectos de Celsia y/u Odinsa.

Análisis de sensibilidad Análisis de sensibilidad Realizamos un análisis de sensibilidad variando el valor justo del portafolio estratégico (de acuerdo con nuestra Descuento/prima port. estratégico valoración) y el valor de mercado del portafolio de (20%) (10%) 0% 10% 20% inversión. (20%) 12.300 13.500 14.600 15.800 17.000 (10%) 13.100 14.300 15.500 16.600 17.800 Si aplicáramos un descuento de 20% al valor justo del 0% 13.900 15.100 16.300 17.500 18.600 portafolio estratégico y al valor de mercado del portafolio

inversión 10% 14.700 15.900 17.100 18.300 19.400 portafoliode

de inversión, el precio objetivo sería de COP12.300/acción, 20% 15.500 16.700 17.900 19.100 20.300 Descuento/prima todavía 25% por encima del precio actual de mercado. Fuente: Grupo Bancolombia.

24 Calculamos el precio libre de arbitraje (PLA) de Grupo Argos con base en los precios de mercado de los activos listados (Cemargos, Celsia, Grupo Sura y Nutresa), el precio de la OPA de desliste de Odinsa, el valor de la unidad de Pactia y el valor en libros de las tierras, restando el valor presente de los gastos de administración de la holding y su deuda neta. De esta forma, con base en el valor de mercado de sus partes, la acción de Grupo Argos debería estar alrededor de COP12.300/acción.

Sin embargo, si bien la acción ha tenido una reciente recuperación, continúa negociándose con un descuento de aproximadamente COP2.500/acción (20%) frente a su PLA, alrededor de 1,5 desviaciones estándar por debajo del descuento promedio de los últimos 5 años.

Precio libre de arbitraje

2.000

+2 DE 1.000

0 +1 DE

-1.000 Prom. 5 años -2.000 -1 DE -3.000 -2 DE -4.000

-5.000 jun.-15 dic.-15 jun.-16 dic.-16 jun.-17 dic.-17 jun.-18 dic.-18 jun.-19 dic.-19 jun.-20

Fuente: Grupo Bancolombia, Grupo Argos, Bloomberg.

25 Grupo Argos – Valoración

COP mn Metodología Valor total Part. GA Valor para GA COP/acción

Inversiones estratégicas 10.188.507 11.885 Cemargos FCD (PO) 8.981.743 49,1% 4.407.128 5.141 Celsia FCD (PO) 5.628.056 52,9% 2.979.055 3.475 Odinsa Suma de partes 2.761.829 99,8% 2.757.426 3.217 Opain (participación directa) FCD 149.658 30,0% 44.897 52 Inversiones de portafolio 6.965.794 8.126 Activos listados 3.543.456 4.134 Grupo Sura Valor mercado 11.089.286 22,3% 2.544.533 2.968 Grupo Nutresa Valor mercado 10.158.912 9,8% 998.922 1.165 Negocio inmobiliario 3.422.338 3.992 Desarrollo urbano Valor en libros 2.533.090 100,0% 2.533.090 2.955 Pactia Valor unidad 2.391.713 37,2% 889.248 1.037 Holding y otros (3.176.408) (3.705) Otras inversiones 133.737 156 Gastos holding (1.667.811) (1.946) Deuda neta holding (1.642.333) (1.916) Valor patrimonio Grupo Argos 13.977.893 Acciones en circulación (mn) 857 Precio objetivo 16.300 Fuente: Grupo Bancolombia.

26 Consumo e industria

Analista

Valentina Martínez Jaramillo • Grupo Nutresa Analista de Renta Variable [email protected]

27 Grupo Nutresa: exposición a Analistas Valentina Martínez Jaramillo Analista de renta variable alimentos de consumo en casa [email protected] Jairo Julián Agudelo Restrepo Sobreponderar – PO 30.800 Gerente investigaciones de mercado [email protected] Grupo Nutresa es un activo defensivo bajo el escenario de incertidumbre actual, ya que más del 80% del EBITDA proviene de categorías de alimentos de consumo diario en el hogar. Esta cobertura y el alto descuento en el precio Resumen de valoración Grupo Nutresa del activo nos lleva a mantener nuestra recomendación de sobreponderar. COP millones 2020E VPN flujos de caja 6.470.065 Los ingresos de la compañía en su mayoría provienen de la venta de VPN perpetuidad 8.987.409 alimentos procesados, los cuales han presentado un comportamiento positivo EV 15.457.475 durante las medidas de cuarentena en los países donde tiene presencia. Así Deuda neta (3.493.658) mismo, la diversificación de sus ingresos y EBITDA por país y línea de Interés minoritario (67.693) negocio ayudan a mejorar el perfil de riesgo de la compañía. Por último, su Portafolio de inversión 2.278.262 bajo nivel de apalancamiento (2,4x deuda neta/EBITDA) le permite afrontar la Valor patrimonio 14.174.116 coyuntura con flexibilidad financiera. Acciones en circulación (mn) 460 Precio objetivo 30.800 Cambios más relevantes en nuestra valoración: el PO contempla los Precio cierre (01 de julio 2020) 20.820 nuevos supuestos de WACC, los escenarios macroeconómicos actualizados Potencial valorización 48% de Colombia, Estados Unidos, Centro América, Chile y demás geografías Retorno del dividendo 2,3% donde el Grupo tiene presencia, así como un menor beta desapalancado Retorno total 50% frente al modelo anterior (0,66 vs. 0,89) que implica un incremento del 23% en nuestro PO (dejando las demás variables estables y el beta anterior, el PO sería COP25.100). Adicionalmente, incluye las cifras financieras actualizadas Grupo Nutresa vs. Colcap bajo IFRS16 y una tasa de crecimiento a perpetuidad (g) de 2,8% que refleja Colcap Nutresa 125 la inflación de largo plazo consolidada. 110 El impacto del covid-19 en los negocios de alimentos al consumidor y 95 helados nos lleva a estimar caídas en sus ingresos del 48% y 37% para 2020, 80 siendo los más afectados por la pandemia. Esperamos que estas unidades 65 recobren los niveles de ventas de 2019 pre-covid en 2023, aproximadamente. 50

Asimismo, el impacto de la fuerte devaluación de la tasa de cambio en los

jul.-20 jul.-19

sep.-19 nov.-19

ene.-20 mar.-20 costos afectará la rentabilidad, lo que nos lleva a estimar un margen EBITDA may.-20 inferior al 12% para 2020 y 2021. Por esta razón, el principal reto para la Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia. compañía es disminuir el impacto de la volatilidad en el precio de los commodities y el efecto de la tasa de cambio en sus costos. Incluso, en 2021 esperamos una mayor afectación del margen EBITDA dado el incremento previsto en los precios de algunas materias primas (-30 pb, hasta 11,4%) y el complejo panorama del consumo post-covid para trasladarlos al consumidor vía precios por la menor capacidad adquisitiva de los hogares. Esperamos se posponga la estrategia de incremento en esta variable, y que el crecimiento en ingresos dependa del volumen.

Vemos con buenos ojos las medidas tomadas por la compañía durante la coyuntura en la cadena logística, coberturas físicas y financieras, gestión del flujo de caja, y protección de empleados, que ayudarán a mitigar algunos riesgos a los cuales se enfrentan.

28 Evolución ingresos consumo discrecional vs. EBITDA por negocio 1T20 restaurantes y helados (COP bn)

Cárnico Consumo discrecional Restaurantes y Helados

6% Galletas 100% 20% 0,7 0,9 Café 95% 1,1 1,4 1,5 1,6 8% 1,3 Chocolates 90% 8% Alim. al Consumidor 85% 20% TMLUC 9,9 10,6 15% 80% 11,2 11,9 12,6 13,3 Helados 8,7 75% 17% Pastas 70% Otros 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Fuente: Grupo Bancolombia, Grupo Nutresa. Fuente: Grupo Bancolombia, Grupo Nutresa. Eje izquierdo: % de participación del total de ingresos de la compañía.

No esperamos una recuperación acelerada de los negocios afectados por el covid-19, todo dependerá de la evolución de la pandemia. El negocio de alimentos al consumidor, que incluye El Corral, esperamos se vea fuertemente afectado en el 2T20 con un decrecimiento en las ventas cercano al 80% a/a, y luego empiece a recuperarse en la medida que se presente una flexibilización del confinamiento en Colombia hasta alcanzar niveles promedio de 2019 a finales de 2022. Un comportamiento similar esperamos en helados y productos como snacks, que se caracterizan por ser compras de impulso y dependen del tráfico de los consumidores por los puntos de venta. A pesar de esto, creemos que el desempeño de los demás negocios atados al consumo discrecional podrá compensar gran parte de este efecto negativo y que la diversificación es en consecuencia un factor a resaltar.

Riesgos: presión sobre los COGs por la devaluación del peso, que implica una contracción de los márgenes de rentabilidad dada la imposibilidad de mover la variable precio; riesgo de capital humano en la producción si se llegaran a presentar contagios de covid-19 en las plantas; si bien hasta ahora no se han presentado dificultades con el abastecimiento de materias primas, esto no deja de ser un riesgo, especialmente en insumos importados; panorama macroeconómico retador en el corto plazo en todas las geografías del Grupo, y tendencia hacia estilo de vida saludable que implica retos en el mediano plazo.

Análisis de sensibilidad Análisis de sensibilidad

Realizamos un análisis de sensibilidad variando la tasa de Variación en WACC vs base (pbs) descuento y la tasa de cambio utilizada en nuestras 100 50 0 (50) (100) proyecciones hasta 2030, comparada frente al escenario (25%) 27.000 29.200 31.700 34.700 38.100 base actual. Nuestros supuestos base contemplan una (13%) 26.600 28.800 31.300 34.200 37.700 26.100 28.300 30.800 33.700 37.200 tasa de descuento promedio de 9,8% y una tasa de cambio 4.000 0%

de COP4.000/USD para fin de 2020. 13% 25.700 27.900 30.400 33.300 36.800 Escenario baseEscenario Tasa de CambiodeTasa 25% 25.300 27.500 30.000 32.900 36.300 Como se observa, nuestro modelo refleja que una Fuente: Grupo Bancolombia. devaluación más pronunciada tiene un efecto negativo en el precio objetivo, en la medida que se afectan los costos y márgenes de la compañía. Sin embargo, el precio es más sensible a las variaciones en la tasa de descuento que a la tasa de cambio; incluso con una tasa de cambio en COP5.000/USD (+25%) y el WACC estable, el precio caería un 3%.

29 Al analizar los múltiplos de Grupo Nutresa, vemos que está negociando cerca al promedio de los últimos 3 años tanto en EV/EBITDA como en RPG de los próximos 12 meses, dada nuestra expectativa de contracción en el EBITDA del 8,4% en 2020.

Sin embargo, cuando la analizamos frente a sus comparables globales y de la región, vemos que está negociando con un descuento de 33% al mirar el EV/EBITDA promedio total de 2020 y de 28% para 2021, esto dada la caída en el EBITDA que estamos proyectando. Si lo comparamos con sus pares en Latam, igualmente vemos un descuento de 21% en 2020 y de 13% en 2021. En consecuencia, Grupo Nutresa presenta un alto potencial de valorización y por múltiplos también luce atractiva.

EV/EBITDA próximos 12 meses RPG próximos 12 meses

13 22

12 +2 DS 11 +2 DS +1 DS +1 DS 10 17

9 Prom. 3 años -1 DS Prom. 3 años -1 DS 8 -2 DS -2 DS 7 12 jul.-13 jul.-14 jul.-15 jul.-16 jul.-17 jul.-18 jul.-19 jul.-20 jul.-13 jul.-14 jul.-15 jul.-16 jul.-17 jul.-18 jul.-19

Fuente: Grupo Bancolombia, Grupo Nutresa, Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia, Grupo Nutresa, Bloomberg.

Múltiplos comparables

Cap. Mcdo RPG EV/EBITDA Compañía País (USDmn) 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E Bimbo México 7.754 25,5x 27,3x 22,9x 7,8x 8,4x 7,9x Gruma México 4.325 16,7x 19,4x 16,5x 8,3x 8,8x 8,3x Brasil Foods Brasil 3.164 23,5x 24,9x 17,0x 8,6x 6,6x 6,4x M. Dias Branco Brasil 2.522 23,2x 20,8x 16,2x 17,7x 15,4x 12,7x Alicorp Perú 1.930 16,5x 13,1x 12,5x 8,7x 7,6x 6,8x Herdez México 637 15,2x 15,2x 12,5x 8,7x 15,2x 14,5x Promedio Latam 20,1x 20,1x 16,3x 9,9x 10,3x 9,4x Nestlé Suiza 329.117 24,3x 24,5x 22,7x 17,2x 18,0x 17,1x General Mills EUA 37.368 15,7x 17,2x 16,6x 13,1x 13,6x 13,4x Hershey EUA 26.962 25,4x 22,5x 20,8x 18,0x 15,7x 14,8x Kellogg EUA 22.637 20,1x 17,4x 16,9x 16,0x 13,9x 13,7x Ebro Foods España 3.190 23,6x 16,4x 15,9x 12,6x 10,2x 10,0x Promedio global 21,8x 19,6x 18,6x 15,3x 14,3x 13,8x

Promedio total 20,9x 19,9x 17,3x 12,4x 12,1x 11,4x Nutresa 17,8x 18,5x 14,7x 8,1x 8,0x 7,4x

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg

30 Grupo Nutresa – Estado de resultados

2020E 2021E 2022E COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Ingresos 10.544.832 10.632.109 11.218.439 11.506.894 11.903.968 12.371.504 Utilidad bruta 4.721.558 4.466.176 5.027.948 4.798.467 5.312.711 5.179.965 Utilidad operacional 1.086.937 846.675 1.161.721 929.743 1.216.565 1.039.204 EBITDA 1.381.983 1.244.352 1.475.811 1.312.881 1.543.218 1. 435.108 Gastos financieros (neto) (253.359) (280.289) (249.266) (242.754) (218.097) (270.435) Utilidad antes de impuestos 898.448 636.442 981.869 756.741 1.073.117 842.648 Utilidad neta 685.742 464.241 753.579 570.617 828.116 638.347 Margen bruto 44,8% 42,0% 44,8% 41,7% 44,6% 41,9% Margen operacional 10,3% 8,0% 10,4% 8,1% 10,2% 8,4% Margen EBITDA 13,1% 11,7% 13,2% 11,4% 13,0% 11,6% Margen neto 6,5% 4,4% 6,7% 5,0% 7,0% 5,2% EBITDA/acción 3.004 2.704 3.207 2.853 3.354 3.119 UPA 1.490 1.009 1.638 1. 240 1.800 1.387 Dividendo/acción 649 639 685 665 724 693 Acciones en circulación (mn) 460 460 460 460 460 460

Grupo Nutresa – Balance general

2020E 2021E 2022E COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Caja y equivalentes 262.891 663.406 207.614 491.297 120.833 543.079 Activos corrientes 3.150.469 3.809.659 3.278.584 3.901.472 3.384.483 4.204.795 Activo fijo neto 3.476.698 4.892.093 3.580.220 4.803.795 3.695.171 4.724.856 Total activos 15.451.735 15.277.006 15.657.345 15.278.490 15.863.576 15.509.857 Deuda total 2.518.751 3.238.679 2.177.742 2.829.401 1.794.351 2.607.057 Total pasivo 6.426.574 7.244.402 6.200.568 6.982.847 5.919.539 6.897.370 Total patrimonio 9.048.791 8.032.605 9.476.973 8.295.643 9.960.739 8.612.487 Pasivos + Patrimonio 15.529.115 15.277.066 15.734.724 15.278.490 15.940.956 15.509.857

Grupo Nutresa – Indicadores

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E RPG ajustado 16,6x 17,8x 18,5x 14,7x 13,0x 10,8x EV/EBITDA ajustado 8,9x 8,1x 8,0x 7,4x 6,6x 5,7x P/VL 1,3x 1,4x 1,2x 1,2x 1,1x 1,1x Precio/Ventas 1,2x 1,2x 0,9x 0,8x 0,8x 0,7x ROE ajustado (%) 9,1% 9,0% 6,9% 8,3% 8,9% 10,1% ROA ajustado (%) 4,4% 3,7% 3,0% 3,8% 4,2% 5,0% Retorno del dividendo 2,4% 2,4% 3,1% 3,2% 3,3% 3,5% Deuda/Patrimonio 33% 37% 40% 34% 30% 26% Deuda neta/EBITDA 2,2x 2,0x 2,1x 1,8x 1,4x 1,1x

Fuente: Grupo Bancolombia, Grupo Nutresa.

31 Energía y Telecomunicaciones

Analista

Diego Alexander Buitrago Aguilar • Celsia Analista líder de Energía [email protected] • ETB

• GEB • ISA

• Promigas

32 Celsia: atractivo potencial de Analistas Diego Alexander Buitrago Analista líder de energía valorización más dividendo [email protected] Ricardo Andrés Sandoval Carrera Neutral – PO COP5.260 Analista petróleo, gas y aerolíneas [email protected] Celsia es la compañía del sector energético en nuestro universo de cobertura con el mayor potencial de retorno total, aunque por nuestro sistema de recomendaciones la tenemos como neutral. Resumen de valoración Celsia

Tras completar en 2019 varios movimientos corporativos, el portafolio de la COP millones 2020E compañía presenta una mezcla balanceada entre negocios regulados Celsia Colombia (EPSA) 4.858.722 (distribución y transmisión) y cíclicos (generación). Si bien la compañía Celsia individual + ZF Celsia 268.541 materializó una rentabilidad mediante la venta parcial de los activos de Plan 5 Centroamérica 499.220 Caribe, la estructura del vehículo Caoba deja abierta la posibilidad para que Total patrimonio Celsia 5.626.483 Acciones en circulación (mn) 1.070 Celsia continúe su expansión en energías renovables y en proyectos de Precio objetivo 5.260 transmisión, de la mano de un socio estratégico como lo es Cúbico. Precio cierre (01 de julio 2020) 4.075 Consideramos que los retos para Celsia están enmarcados en rentabilizar la Potencial valorización 29,1% adquisición de los activos de Tolima, potencializar los proyectos en Caoba, y Retorno del dividendo 6,1% gestionar eficientemente sus activos de generación en Colombia y Retorno total 35,2% Centroamérica.

Cambios más relevantes en nuestra valoración: el PO contempla los nuevos supuestos de WACC explicados anteriormente, así como nuevos escenarios macroeconómicos en Colombia y Centroamérica. Esto tendrá incidencia en una senda de crecimiento menor en los negocios de generación y de comercialización minorista, asociado a una caída esperada de 6,5% en la demanda de energía en Colombia en 2020. También se aumentó el requerimiento de capital de trabajo para 2020 y 2021 debido al impacto de la Celsia vs. Colcap crisis del covid-19, con un aumento de 2x en los días de cuentas por cobrar. 120 Colcap Celsia Impacto moderado del covid-19 en los resultados del 2T20. Si bien los 105 aportes hídricos en Colombia han presentado un déficit de ~40% frente al 90 promedio histórico, las regiones donde Celsia tiene sus hidroeléctricas 75 presentaron un mejor desempeño. Esto le permitió a la compañía mantener un 60 nivel de generación estable frente al 1T aunque menor en ~15% frente al 45

2T19. En comercialización minorista esperamos una disminución de 19% a/a jul.-20

en la energía vendida ante la menor demanda por el covid-19. También jul.-19

sep.-19 nov.-19

ene.-20

mar.-20 may.-20 esperamos algún impacto en el flujo de caja y posiblemente en las provisiones Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia. de cartera ante el diferimiento y/o vencimiento en los pagos al comercializador por parte de los usuarios. Para el 2T proyectamos una disminución en el margen EBITDA consolidado hasta 30% en comparación con 31,4% en 2T19 y 35,6% en 1T20.

Riesgos: dificultad para rentabilizar los activos de Tolima, su calidad de servicio y pérdidas técnicas; contratación de largo plazo para las plantas térmicas en Panamá y recuperación del EBITDA; impacto material en recaudo, calidad de cartera y renegociación de contratos por el covid-19, y efecto de la devaluación del COP en la rentabilidad de los proyectos en construcción.

33 Cambios modelo – Demanda de energía Cambios modelo – Generación Celsia Colombia

100.000 6.000

80.000 5.000 4.000 60.000

3.000 GWh GWh 40.000 2.000 20.000 1.000

0 - 2020 2021 2022 2023 2024 2020 2021 2022 2023 2024 Anterior Nuevo Anterior Nuevo Fuente: Grupo Bancolombia. Fuente: Grupo Bancolombia, Celsia.

Cambios modelo – EBITDA Celsia Colombia Cambios modelo – Utilidad neta Celsia Colombia

1,6 700 1,4 600 1,2 500 1,0 400 0,8 300

COP bn 0,6 200 0,4

0,2 de COP mnmiles 100 - - 2020 2021 2022 2023 2024 2020 2021 2022 2023 2024 Anterior Nuevo Anterior Nuevo Fuente: Grupo Bancolombia, Celsia. Fuente: Grupo Bancolombia, Celsia.

En las gráficas anteriores se puede observar el impacto de la crisis del covid-19 en las proyecciones de nuestro modelo de valoración de la demanda de energía en Colombia y de la generación de Celsia Colombia, cuyo mayor efecto se daría en 2020. También hay cambios en las cifras operacionales y la utilidad neta, producto de la venta de los proyectos de Plan 5 Caribe, que ahora se registrarán por el método de participación en Caoba, pero de los cuales Celsia ya materializó una utilidad en la venta.

Análisis de sensibilidad Análisis de sensibilidad En la tabla de sensibilidad presentamos los escenarios para el precio objetivo de Celsia ante cambios en el WACC Variación en WACC vs base (pbs) y en el EBITDA de los activos adquiridos en Tolima. El 100 50 0 (50) (100) mayor efecto se presenta en el WACC debido al impacto (20%) 3.890 4.450 5.110 5.960 6.880 (10%) 3.930 4.490 5.180 6.060 6.990 en los flujos explícitos de proyección y en el valor terminal. 0% 3.970 4.550 5.260 6.130 7.050 En los próximos años esperamos que la compañía avance 10% 4.070 4.650 5.340 6.250 7.200 en la incorporación de sinergias y en rentabilizar la base caso vs. EBITDA TolimaEBITDA 20% 4.110 4.690 5.410 6.300 7.250 operación de Tolima, para mejorar el nivel de EBITDA y la calidad de servicio. Fuente: Grupo Bancolombia.

34 Una vez incorporadas las transacciones de 2019 –compra de activos a Enertolima, venta de centrales térmicas de Celsia ZF (antes Termoflores) y venta parcial de proyectos de Plan 5 Caribe– los múltiplos de Celsia tienden a estabilizarse cerca de su promedio de los últimos 3 años. Sin embargo, se destaca que en cuanto al RPG la compañía continúa transando a un múltiplo más enriquecido que el de sus pares, descontando el efecto de la utilidad generada en 2019 por venta de activos. Por el contrario, el precio de mercado de la acción ofrece un descuento en cuanto al EV/EBITDA. Lo anterior está explicado en parte por la alta contribución a las utilidades de Celsia Colombia (antes EPSA), donde Celsia tiene el 65% de propiedad accionaria, en comparación con el mínimo aporte de los negocios de Centroamérica. Esperamos que una vez la compañía materialice las sinergias e incorpore mayor eficiencia a la operación de los activos de Tolima, que la plataforma Caoba contribuya a las utilidades y que la optimización tributaria también aporte a los resultados de Celsia, el múltiplo de utilidades mejore.

EV/EBITDA próximos 12 meses RPG próximos 12 meses

9,5 40 +2 DS 9,0 +2 DS +1 DS 30 8,5 +1 DS

8,0 Prom. 3 años 20 Prom. 3 años 7,5 -1 DS -1 DS 7,0 10

6,5 -2 DS -2 DS

6,0 0 jun.-17 dic.-17 jun.-18 dic.-18 jun.-19 dic.-19 jun.-20 jun.-17 dic.-17 jun.-18 dic.-18 jun.-19 dic.-19 jun.-20

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

Múltiplos comparables

RPG EV/EBITDA Negocio 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E Transmisión 9,9x 9,6x 8,7x 8,3x 7,5x 7,1x Distribución 12,3x 17,7x 11,6x 7,6x 11,2x 7,6x Generación 13,4x 12,5x 9,9x 8,3x 6,8x 6,1x Integrada 9,3x 12,7x 9,7x 9,2x 8,2x 7,7x Mediana Latam 11,2x 13,1x 10,0x 8,4x 8,4x 7,1x

Transmisión 22,2x 18,8x 19,1x 11,3x 11,3x 11,2x Distribución 21,9x 19,0x 18,2x 13,1x 11,9x 11,3x Generación 18,2x 17,2x 16,3x 11,6x 10,7x 10,1x Integrada 21,2x 15,4x 14,4x 12,3x 10,2x 9,6x Mediana global 20,9x 17,6x 17,0x 12,1x 11,0x 10,5x

Promedio Total 16,0x 15,4x 13,5x 10,2x 9,7x 8,8x Celsia 9,3x 28,2x 15,8x 7,2x 7,5x 6,8x

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg

35 Celsia – Estado de resultados

2020E 2021E 2022E COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Ingresos 3.409.216 3.839.167 3.499.210 4.107.206 3.657.162 4.987.847 Utilidad bruta 1.184.636 1.055.171 1.192.987 1.209.554 1.237.039 1.464.707 Utilidad operacional 942.665 772.109 940.713 962.701 974.744 1.103.433 EBITDA 1.313.335 1.224.772 1.342.694 1.383.844 1.402.480 1.613.121 Gastos financieros (neto) (327.978) (364.300) (332.766) (388.175) (380.270) (309.922) Utilidad antes de impuestos 614.687 407.810 607.947 574.526 594.473 793.511 Utilidad neta 251.700 155.330 197.588 277.888 190.180 387.082 Margen bruto 34,8% 27,5% 34,1% 29,4% 33,8% 29,4% Margen operacional 27,7% 20,1% 26,9% 23,4% 26,7% 22,1% Margen EBITDA 38,5% 31,9% 38,4% 33,7% 38,4% 32,3% Margen neto 7,4% 4,0% 5,7% 6,8% 5,2% 7,8% EBITDA/acción 1.227 1.145 1.255 1.293 1.311 1.508 UPA 235 145 185 260 178 362 Dividendo/acción 190 292 196 198 202 204 Acciones en circulación (mn) 1.070 1.070 1.070 1.070 1.070 1.070

Celsia – Balance general

2020E 2021E 2022E COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Caja y equivalentes 287.673 555.343 916.701 371.382 301.014 338.681 Activos corrientes 1.259.898 1.786.934 1.914.590 1.688.959 1.343.948 1.631.016 Activo fijo neto 8.718.715 8.458.464 8.885.251 8.711.099 9.351.513 9.370.920 Total activos 11.532.889 12.036.824 12.384.956 12.287.156 12.334.703 12.860.947 Deuda total 4.521.936 4.363.560 5.265.215 4.415.177 5.110.697 4.907.017 Total pasivo 6.063.351 6.230.681 6.863.201 6.358.524 6.787.604 6.846.704 Total patrimonio 5.469.538 5.806.143 5.521.756 5.928.632 5.547.100 6.014.243 Pasivos + Patrimonio 11.532.889 12.036.824 12.384.957 12.287.156 12.334.704 12.860.947

Celsia – Indicadores

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E RPG 24,4x 11,8x 35,8x 20,0x 19,5x 18,8x EV/EBITDA 8,8x 8,3x 8,7x 7,9x 9,3x 8,0x P/VL 1,3x 1,2x 1,2x 1,2x 1,1x 1,1x Precio/Ventas 1,6x 1,5x 1,4x 1,4x 1,4x 1,3x ROE (%) 5,2% 10,4% 3,3% 5,8% 5,9% 6,0% ROA (%) 3,3% 5,3% 2,0% 3,2% 4,2% 4,6% Retorno del dividendo 3,3% 3,5% 5,6% 3,8% 3,9% 4,0% Deuda/Patrimonio 67,1% 69,7% 75,2% 74,5% 81,6% 77,6% Deuda neta/EBITDA 2,8x 2,8x 3,1x 2,9x 3,7x 3,1x

Fuente: Grupo Bancolombia, Celsia.

36 ETB: promesa de valor sin Analistas Diego Alexander Buitrago Analista líder de energía catalizador en el corto plazo [email protected] Ricardo Andrés Sandoval Carrera Sobreponderar especulativo – PO COP360 Analista petróleo, gas y aerolíneas [email protected] Mantenemos la recomendación de sobreponderar especulativo en el activo, ya que no encontramos un catalizador de valor en el corto plazo que pueda llevar a cerrar la brecha de valor que encontramos en el lado fundamental. Resumen de valoración ETB

En los últimos años los ingresos de la compañía se estancaron alrededor de COP millones 2020E COP1,5 bn, aunque su composición ha mejorado con mayor participación de VPN flujos de caja 718.561 los negocios de fibra óptica y servicios B2B. Sin embargo, el desarrollo de los VPN perpetuidad 871.614 nuevos negocios no ha sido suficiente para compensar la caída en los EV 1.590.175 Deuda neta 307.700 negocios tradicionales (red de cobre). Si bien consideramos que los activos de Valor patrimonio 1.282.475 ETB, sobre todo la fibra óptica desplegada en Bogotá, tienen un valor Acciones en circulación (mn) 3.551 asociado a la ventaja competitiva de conectividad que ofrece, también es Precio objetivo 360 cierto que las inversiones realizadas aún no han sido rentabilizadas Precio cierre (01 de julio 2020) 220 eficientemente. Potencial valorización 63,6% Retorno del dividendo 0,0% A nuestro juicio, la compañía enfrenta un gran desafío en cuanto a crecimiento Retorno total 63,6% de ingresos y EBITDA, en medio de un entorno altamente competitivo con jugadores de clase mundial. Consideramos que mientras la compañía no logre rentabilizar en mayor medida su CAPEX y crecer el EBITDA, el precio de mercado no cuenta con catalizadores de corto plazo.

Cambios más relevantes en nuestra valoración: el PO contempla los nuevos supuestos de WACC explicados en la introducción, pero lo más importante es la decisión de no considerar crecimiento alguno en el modelo financiero, ni siquiera en la perpetuidad para estimar el valor terminal. Así las ETB vs. Colcap cosas, ETB podría tener un valor más alto si pudiera rentabilizar las altas Colcap ETB inversiones a través de un crecimiento tangible en EBITDA, o si para algún 110 inversionista estratégico las sinergias con ETB justificaran alguna transacción 90 de M&A, algo que ha sido descartado por el distrito de Bogotá. 70 Impacto moderado del covid-19 en los resultados del 2T20. En la coyuntura del covid-19, se ha hecho evidente la necesidad de tener buenas 50

plataformas y herramientas de comunicaciones, lo cual podría darle mayor

jul.-20 jul.-19

sep.-19 nov.-19

ene.-20 mar.-20 impulso al sector para ganar en cobertura y acercarnos a estándares de may.-20 países OCDE. Esto favorecería los resultados ante un aumento de la Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia. demanda. Sin embargo, las compañías de servicios públicos y de telecomunicaciones que atienden usuarios finales podrían enfrentar un impacto en el recaudo de facturas y en la calidad de la cartera, lo que traería consigo un incremento en las provisiones. Por último, la devaluación del COP frente al USD afectaría el OPEX y el CAPEX.

Riesgos: mayor entorno competitivo que deprima los ARPU (promedio de ingresos por usuario) y afecte la rentabilidad; impacto material en el recaudo y en la calidad de cartera por el covid-19; dificultad para transferir al usuario los mayores costos por la devaluación del COP, y la baja liquidez de la acción de la compañía. 37 ETB – EBITDA vs. CAPEX (COP miles de mn)

900 800 700 600 500 400 300 200 100 - 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

EBITDA CAPEX

Fuente: Grupo Bancolombia, ETB.

La industria de las telecomunicaciones es intensiva en inversiones de capital con un indicador del 20% sobre las ventas. En la gráfica anterior se puede observar el ciclo de alto CAPEX de ETB entre 2013 y 2015 con el despliegue de fibra óptica en Bogotá. En nuestra valoración partimos de un escenario conservador en el que la compañía mantiene inversiones de acuerdo al estándar de la industria, pero aún no lograría crecer de forma considerable el EBITDA.

Análisis de sensibilidad

Teniendo en cuenta lo anterior, consideramos muy relevante Análisis de sensibilidad para dimensionar las alternativas de valor en ETB, sensibilizar nuestro modelo de FCLD con el WACC y la tasa Variación en WACC vs base (pbs) de crecimiento a perpetuidad para la estimación del valor 100 50 0 (50) (100) terminal, la cual en el escenario base es de cero en términos (2%) 300 310 320 330 340 nominales. De esta manera, se podría anticipar una (1%) 320 330 340 350 370 estimación de valor, una vez que la estrategia comercial de (g%) 0% 340 350 360 380 390 1% 360 370 390 410 430

la compañía logre un crecimiento de sus operaciones. perpetuidad Crecimiento a Crecimiento 2% 380 400 420 440 470 Es importante resaltar que en el escenario más extremo de nuestro análisis de sensibilidad con una tasa de descuento Fuente: Grupo Bancolombia. 100 pb superior, y un crecimiento a perpetuidad negativo del 2%, el PO seguiría reflejando un potencial de valorización del 37%, mostrando el descalce de valor fundamental entre el valor justo del activo y su precio de mercado. Sin embargo, repetimos que, sin un catalizador de corto plazo, esta brecha es difícil de cerrar.

38 ETB – Múltiplos comparables

Cap. Mcdo RPG EV/EBITDA P/VL Compañía País (USDmn) 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E BT Inglaterra 13.448 8,8x 5,8x 5,7x 5,2x 4,1x 4,0x 0,7x Deutsche Telekom Alemania 59.965 17,8x 14,2x 13,1x 6,0x 5,3x 5,0x 1,8x Elisa Finlandia 9.773 25,9x 26,0x 25,1x 14,3x 14,6x 14,3x 7,1x KPN Holanda 9.611 18,2x 19,0x 16,0x 6,8x 4,7x 4,6x 3,3x Orange Francia 31.520 12,7x 10,0x 9,3x 5,1x 5,1x 5,0x 1,1x OTE Alemania 5.664 NA 13,7x 11,8x NA 4,9x 4,7x NA Proximus Belgica 7.942 22,0x 11,8x 11,7x 6,7x 4,8x 4,7x 2,3x Swisscom Suiza 28.156 17,8x 18,0x 17,4x 8,2x 8,1x 8,0x 3,0x Telecom Italia Italia 8.720 13,0x 8,0x 8,0x 5,2x 5,6x 5,6x 0,3x Telefonica España 22.655 48,6x 8,3x 8,1x 6,5x 5,3x 5,3x 1,5x Telenor Noruega 20.790 26,7x 15,1x 12,7x 7,1x 6,4x 6,2x 5,2x Telia CO Suecia 14.406 22,7x 18,1x 15,2x 8,9x 8,4x 8,1x 1,6x Vodafone Inglaterra 36.342 NA 23,8x 16,6x 6,6x 6,4x 6,1x 0,5x Altice Holanda 4.291 25,5x NA NA 5,6x 7,4x 7,1x NA Tele2 AB Suecia 9.319 37,8x 20,8x 18,9x 13,2x 11,4x 10,8x 2,6x Euskaltel España 1.253 25,7x 19,8x 18,3x 10,0x 8,5x 8,3x 1,2x Eutelsat Francia 2.417 10,2x 6,2x 6,4x 6,8x 5,3x 5,5x 0,9x Iliad Francia 8.557 3,8x 46,6x 29,8x 3,2x 9,3x 8,2x 1,5x SES Luxemburgo 2.554 NA 18,8x 16,2x NA 6,7x 6,6x NA Sunrise Suiza 3.621 23,9x 35,0x 27,2x 8,6x 7,9x 7,7x 2,6x TALK TALK Inglaterra 1.170 36,7x 16,0x 15,4x 10,0x 6,7x 6,6x 2,4x Telefonica Deutschland ALemania 7.264 NA NA 113,1x 5,2x 5,3x 5,0x NA Telenet Belgica 3.809 18,7x 11,1x 10,5x 7,5x 7,1x 7,0x NA des Alemania 297 NA 120,6x 20,8x 9,0x 8,5x 8,1x 0,9x AT&T EEUU 197.248 17,1x 9,2x 8,8x 7,8x 6,8x 6,6x 1,1x T-Mobile EEUU 100.777 17,0x 49,4x 40,0x 7,2x 8,8x 8,0x 2,4x Rogers Communications Canadá 20.930 15,5x 16,0x 13,7x 8,5x 8,4x 7,9x 2,9x BCE Inc Canadá 36.271 17,0x 17,6x 16,3x 8,5x 8,3x 8,1x 2,7x Shenandoah Telecommunication EEUU 2.391 38,0x 41,7x 37,9x 9,5x 12,1x 10,9x 5,0x Verizon EEUU 226.232 11,5x 11,4x 11,0x 7,5x 7,2x 7,0x 3,8x Telephone and Data Systems EEUU 1.908 23,1x 12,9x 114,8x 5,1x 3,8x 3,8x 0,4x Telus Canadá 20.038 17,5x 18,5x 16,6x 8,7x 8,2x 7,7x 2,2x Sprint EEUU NA 30,6x NA NA 5,9x NA NA 1,4x Millicom Intl Cellular EEUU 2.829 136,8x NA 14,2x 6,5x 3,5x 3,4x 1,3x Telefonica Brazil Brasil 15.957 19,6x 15,6x 14,1x 5,7x 5,1x 5,0x 1,2x Oi Brasil 538 NA NA NA 5,4x 6,3x 6,1x 0,2x TIM Brasil 5.623 10,5x 20,4x 15,7x 4,6x 5,3x 5,1x 1,3x America Movil México 36.388 14,8x 19,8x 11,0x 5,5x 5,9x 5,6x 5,0x Telecom Argentina Argentina 5.144 55,5x NA 56,2x 6,4x 7,2x 6,6x 1,0x ENTEL Chile 1.529 10,5x 107,6x 16,7x 4,8x 6,4x 6,0x 0,8x

Promedio global 25,0x 24,3x 22,6x 7,2x 6,9x 6,7x 2,1x ETB 6,4x - - 1,4 1,6x 1,4x 0,4x

EV/EBITDA próximos 12 meses La caída tan dramática en el precio de la acción de ETB se 5 +2 DS hace evidente al comparar los múltiplos de valoración con

4 los de su propia historia y con los de las compañías del +1 DS sector a nivel global. Sin embargo, reiteramos que a pesar 3 del descuento en su precio, en el corto plazo no vemos Prom. 3 años catalizadores que puedan impulsar valorizaciones en su 2 acción, y menos cuando hay otros activos en la bolsa local con potencial de valorización atractivo y una situación 1 -1 DS corporativa quizás menos retadora que la de ETB. -2 DS 0 jun.-17 dic.-17 jun.-18 dic.-18 jun.-19 dic.-19 jun.-20 Fuente: Grupo Bancolombia.

39 ETB – Estado de resultados

2020E 2021E 2022E COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Ingresos 1.501.500 1.510.224 1.513.625 1.577.109 1.525.750 1.581.117 Utilidad bruta NA NA NA NA NA NA Utilidad operacional (49.168) (60.303) (74.699) 528 17.224 49.241 EBITDA 467.388 469.752 471.163 529.161 474.937 468.959 Gastos financieros (neto) (22.599) (54.901) (21.488) (62.633) (18.855) (46.361) Utilidad antes de impuestos (71.767) (115.414) (96.187) (62.105) (1.631) 2.880 Utilidad neta (71.767) (115.603) (96.187) (62.105) (1.631) 2.880 Margen bruto NA NA NA NA NA NA Margen operacional -3,30% -4,0% -4,90% 0,0% 1,10% 3,1% Margen EBITDA 31,10% 31,1% 31,10% 33,6% 31,10% 29,7% Margen neto -4,80% -7,7% -6,40% -3,9% -0,10% 0,2% EBITDA/acción 132 132 133 149 134 132 UPA (20) (33) (27) (17) 0 1 Dividendo/acción ------Acciones en circulación (mn) 3.551 3.551 3.551 3.551 3.551 3.551

ETB – Balance general

2020E 2021E 2022E COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Caja y equivalentes 670.618 422.193 731.719 443.084 796.071 444.336 Activos corrientes 1.029.075 962.409 1.093.070 1.007.225 1.160.318 852.047 Activo fijo neto 1.918.795 1.959.915 1.766.803 1.855.329 1.706.116 1.584.635 Total activos 3.919.632 3.782.295 3.835.958 3.743.238 3.846.839 3.318.607 Deuda total 530.180 383.308 530.180 407.162 530.180 322.100 Total pasivo 2.079.677 1.829.644 2.092.189 1.852.692 2.104.702 1.522.988 Total patrimonio 1.839.955 1.952.651 1.743.769 1.890.545 1.742.137 1.795.619 Pasivos + Patrimonio 3.919.632 3.782.295 3.835.958 3.743.238 3.846.839 3.318.607

ETB – Indicadores

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E RPG - 6,2x - - - - EV/EBITDA 1,4x 1,2x 1,6x 1,4x 1,3x 1,4x P/VL 0,4x 0,4x 0,4x 0,4x 0,4x 0,4x Precio/Ventas 0,5x 0,5x 0,5x 0,5x 0,5x 0,5x ROE (%) -2,2% 6,0% -5,9% -3,3% -3,2% -1,2% ROA (%) -1,0% 3,1% -3,1% -1,7% -1,7% -0,6% Retorno del dividendo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Deuda/Patrimonio 28,5% 17,9% 19,6% 21,5% 19,4% 15,7% Deuda neta/EBITDA 0,1x -0,2x -0,1x -0,1x -0,4x -0,3x

Fuente: Grupo Bancolombia, ETB.

40 GEB: diversificación en gas y Analistas Diego Alexander Buitrago Analista líder de energía energía + exposición a USD [email protected] Ricardo Andrés Sandoval Carrera Subponderar – PO COP2.590 Analista petróleo, gas y aerolíneas [email protected] GEB ha sido la acción más defensiva del mercado colombiano en lo corrido del año con un desempeño positivo del 5,9%, razón que nos lleva a cambiar nuestra recomendación del activo desde sobreponderar hasta subponderar, Resumen de valoración GEB ya que el potencial de valorización vs sus pares en Colombia es limitado. COP millones 2020E GEB es una multilatina que cuenta con un portafolio de activos diversificado Emgesa 11.070.195 en negocios regulados de energía y gas, con interesantes atributos defensivos Codensa 5.962.275 para la coyuntura actual dada la naturaleza regulada, la exposición a USD, y TGI 5.317.482 Calidda 2.995.200 el bajo riesgo de demanda. Su fortaleza financiera está soportada en su CTM 2.182.895 participación en compañías con alta capacidad de generación de EBITDA Transmisión EEB 1.964.502 debido a los altos márgenes operacionales, lo cual se traduce en un flujo de Argo 1.387.572 caja estable y predecible para la holding, así como de unos dividendos Promigas 1.319.354 sostenibles para sus accionistas. Con el reciente acuerdo de accionistas, GEB REP 905.907 Trecsa 684.725 elevó su estándar de buenas prácticas de Gobierno Corporativo, algo que Gas Natural 670.672 limita el riesgo político asociado a su accionista principal. Electrodunas 602.070 Cambios más relevantes en nuestra valoración: el PO contempla los GEBBRAS 157.035 Contugas 67.077 nuevos supuestos de WACC, así como nuevos escenarios macroeconómicos EMSA 45.249 en los países en los que GEB tiene presencia. Esto tendrá impacto en mayor Suma de partes 35.332.208 medida en los negocios de distribución ante el choque en la demanda de Deuda neta (5.244.821) energía y gas, mientras que el transporte de energía y gas presentaría un VPN gastos administración (6.296.845) desempeño defensivo debido al esquema de remuneración con un alto Valor patrimonio 23.790.543 Acciones en circulación (mn) componente fijo y denominado en USD. En los modelos individuales de las 9.181 Precio objetivo 2.590 compañías de GEB, se aumentó el requerimiento de capital de trabajo para Precio cierre (01 de julio 2020) 2.370 2020 y 2021 debido al impacto de la crisis del covid-19, con un aumento de 2x Potencial valorización 9,3% en los días de cuentas por cobrar. Además, hay un efecto en la conversión de Retorno del dividendo 3,0% los activos en USD, al pasar de una TRM estimada para 2020 inicial de Retorno total 12,3% COP3.150, hasta los COP4.000.

Impacto moderado del covid-19 en los resultados del 2T20. La GEB vs. Colcap diversificación del portafolio de activos de GEB y la denominación en USD de un poco más del 50% del EBITDA consolidado permiten anticipar un impacto Colcap GEB moderado en los resultados de la holding. Consideramos que el mayor 125 110 impacto se daría en los negocios de distribución eléctrica y de gas (~30% del 95 EBITDA), ante la menor demanda y un posible incremento en las provisiones 80 dado un deterioro en la calidad de la cartera con los clientes. En generación, 65 la diversificación hidrográfica de Emgesa favorecería su producción con una 50

caída estimada de 5% A/A, mientras que todo el sector caería 10%.

jul.-19 jul.-20

sep.-19 nov.-19

ene.-20 mar.-20 Riesgos: presión sobre tasas de reinversión debido a competencia más fuerte may.-20 Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia. y dificultad de encontrar activos atractivos a precios competitivos; conflicto con su socio Enel podría limitar incursión en nuevos negocios; impacto material en recaudo, calidad de cartera y renegociación de contratos por el covid-19, y licenciamiento ambiental de proyectos.

41 GEB – EBITDA: negocios controlados + asociadas GEB – EBITDA por negocio UDM 1T20

EBITDA Operacional Dividendos Distribución 3.123.978 Electricidad; 12,2% 2.643.537 2.528.614 2.437.419 2.455.225 28% Transmisión Transporte Gas 1.964.666 31% 33% 30% Electricidad; Natural; 38,8% 1.775.908 35% 18,1% 1.447.335 1.369.533 44% 48% Generación 44% 45% 72% 67% 70% 69% Electricidad; 65% 13,0% Distribución 56% Gas Natural; 55% 52% 56% 17,9%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Fuente: Grupo Bancolombia, GEB. Fuente: Grupo Bancolombia, GEB.

GEB – Deuda financiera GEB – CAPEX / Adquisiciones

USD COP 900 762 3.314 750 3.009 2.946 2.943 2.803 2.567 600 450 2.218 392 450 371 350 1.737 1.733 300 99% 99% 99% 85% 84% 76% 98% 150 94% 97% 0 2020 2021 2022 2023 2024

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 CAPEX Argo Fuente: Grupo Bancolombia, GEB. Fuente: Grupo Bancolombia, GEB.

En las gráficas anteriores se hace evidente la diversificación de negocios de GEB y su fortaleza financiera que se ha traducido en un incremento continuo en el EBITDA consolidado, en el cual los negocios controlados cada vez ganan más participación. Se destaca la estabilidad en la generación de caja soportado en que los negocios de transporte de gas y transmisión eléctrica contribuyen con casi el 60% del EBITDA consolidado. Estos negocios se caracterizan por bajo riesgo de demanda y exposición a USD. También sobresale la estrategia de manejo de deuda de GEB, en la cual han aumentado la proporción en COP para balancear con el EBITDA, además de perfilar a mayor plazo y con acceso a inversionistas internacionales.

Análisis de sensibilidad Análisis de sensibilidad Como podemos observar en la tabla de sensibilidad, el precio de la acción de GEB es sensible al tipo de cambio Variación en WACC vs base (pbs) del USDCOP en 2020E, debido al efecto en la conversión 100 50 0 (50) (100) del valor de los negocios denominados en moneda 3.700 2.000 2.220 2.490 2.810 3.210 extranjera. Así, con una TRM menor en COP300 a la 3.850 2.050 2.280 2.540 2.860 3.250 utilizada en el escenario base (COP4.000) el precio de la 4.000 2.090 2.330 2.590 2.900 3.300 acción de GEB sería de COP2.490 (-3,9%). Es importante 2020TRM 4.150 2.140 2.370 2.640 2.980 3.380 precisar que el impacto del tipo de cambio es más sensible 4.300 2.170 2.420 2.690 3.040 3.450 en TGI, que representa el 15% del valor de GEB y cuyos Fuente: Grupo Bancolombia. ingresos están denominados en USD en ~70%.

42 Debido al buen desempeño de la acción de GEB, los múltiplos lucen enriquecidos frente a su promedio de los últimos 3 años. Sin embargo, se destaca el nivel del RPG en el rango de 9x-10x y su atractivo frente a sus comparables. En la medida que los negocios adquiridos el año pasado contribuyan a las utilidades, este indicador podría continuar abaratándose.

EV/EBITDA próximos 12 meses RPG próximos 12 meses

11 12 +2 DS +2 DS 11 +1 DS 10 +1 DS 10 Prom. 3 años -1 DS 9 Prom. 3 años 9 -2 DS -1 DS 8 8

-2 DS 7 jun.-17 dic.-17 jun.-18 dic.-18 jun.-19 dic.-19 jun.-20 7 jun.-17 dic.-17 jun.-18 dic.-18 jun.-19 dic.-19 jun.-20

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

Múltiplos comparables

Gas (D+G) 19,3x 16,7x 15,7x 12,9x 10,9x 11,0x

Promedio total 16,4x 15,5x 13,7x 10,5x 9,8x 9,1x GEB 12,0x 9,6x 9,3x 11,3x 9,6x 9,1x

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg

43 GEB – Resumen valoración

COP mn Metodología Part. GEB Valor para GEB Contribución Emgesa FCLD 51,51% 11.070.195 31% Codensa FCLD 51,32% 5.962.275 17% TGI FCLD 99,97% 5.317.482 15% Calidda Múltiplos 60,00% 2.995.200 8% CTM FCLD 40,00% 2.182.895 6% Transmisión EEB FCLD 100,00% 1.964.502 6% Argo Valor transacción 50,00% 1.387.572 4% Promigas Mercado 15,24% 1.319.354 4% REP FCLD 40,00% 905.907 3% Trecsa Valor en libos 96,50% 684.725 2% Gas Natural Mercado 24,99% 670.672 2% Electrodunas Valor transacción 99,96% 602.070 2% GEBBRAS Valor en libos 100,00% 157.035 0% Contugas Valor en libos 68,58% 67.077 0% EMSA Valor en libos 16,23% 45.249 0% Suma de partes 35.332.208 100% Deuda neta (5.244.821) VP gastos administración (6.296.845) Valor del patrimonio 23.790.543 Acciones en circulación (mn) 9.181 Precio por acción 2.590

Fuente: Grupo Bancolombia.

GEB – Resumen de valoración principales negocios

Emgesa Codensa TGI (COPmn) (COPmn) (USDmn) VPN flujos de caja 5.963.187 3.758.398 672 VPN perpetuidad 18.296.556 10.692.549 1.621 EV 24.259.743 14.450.946 2.293 Deuda neta 2.768.392 2.833.108 963 Valor patrimonio 21.491.351 11.617.838 1.330

Fuente: Grupo Bancolombia.

44 ISA: portafolio diversificado y Analistas Diego Alexander Buitrago Analista líder de energía defensivo [email protected] Ricardo Andrés Sandoval Carrera Subponderar – PO COP21.800 Analista petróleo, gas y aerolíneas [email protected] Mantenemos la recomendación de subponderar en ISA, ya que el desempeño defensivo del activo la ha llevado a ser una de las compañías con mejor desempeño en Colombia durante 2020, disminuyendo su potencial de Resumen de valoración ISA valorización relativo vs. el COLCAP. COP mn 2020E ISA cuenta con un portafolio diversificado y con atributos defensivos muy Intercolombia + ISA ind. 5.498.116 atractivos para la coyuntura del covid-19. La naturaleza regulada de su Transelca 2.178.860 principal negocio (transmisión de energía) y el esquema de ingreso CTEEP 3.746.738 TAESA garantizado de la mayoría de sus concesiones viales, soportan el bajo riesgo 1.105.604 Vías Chile 5.795.946 de demanda en los negocios de la compañía. También, resulta favorable la Interchile 1.097.520 política de cobertura natural en materia cambiaria que limita el impacto de la CTM 3.274.342 devaluación del COP en los resultados. A nuestro juicio, ISA es una de las REP 1.358.860 compañías que tendría el menor impacto en los resultados financieros por la ISA Perú 397.056 crisis del covid-19. Incluso, el inversionista tiene la opción libre ante una ATP 465.362 eventual desinversión de la participación del Gobierno (51,4%) a un mayor ISA Bolivia 91.172 precio que puede incluir prima de control. Internexa 72.011 XM 22.783 Cambios más relevantes en nuestra valoración: el nuevo PO contempla los Participaciones cruzadas (941.921) nuevos supuestos de WACC, así como nuevos escenarios macroeconómicos Valor patrimonio 24.162.449 en los países en los que ISA tiene presencia. Estos están caracterizados Acciones en circulación (mn) 1.108 principalmente por una contracción en el PIB, baja inflación y devaluación Precio objetivo 21.800 frente al USD, esto último con un impacto positivo en la valoración de los Precio cierre (01 de julio 2020) 18.560 negocios de transmisión eléctrica en Colombia y Perú, dada la denominación Potencial valorización 17,5% en USD establecida en la regulación. Además, hay un efecto en la conversión Retorno del dividendo 3,6% Retorno total 21,1% de los activos en USD dada la devaluación de la TRM, la cual pasó de un valor estimado para 2020 de COP3.150 a COP4.000. En el negocio de vías se presenta una afectación del flujo de caja en 2020 y 2021 ante caídas de 85% y 50% vs. 2019 en el tráfico de vehículos debido al covid-19. Sin embargo, ISA vs. Colcap esto no tendría impacto material en la valoración debido al esquema de ingreso total garantizado. 125 Colcap ISA Resultados en 2T20 con bajo impacto por el covid-19. La regulación de 110 transmisión eléctrica remunera las inversiones realizadas y responde 95 principalmente a la disponibilidad de la red y no al volumen de energía 80 transportada. Por lo tanto, la menor demanda de energía por el covid-19 no 65 tendría un impacto material en el estado de resultados, aunque podría 50

impactarse el flujo de caja ante el diferimiento en los pagos. En vías, el

jul.-19 jul.-20

sep.-19 nov.-19

ene.-20 mar.-20

impacto también sería en el flujo de caja por menor recaudo de peajes. may.-20 Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia. Riesgos: las revisiones regulatorias en las tarifas de transmisión de electricidad pueden ser adversas para ISA; fuerte competencia y presión sobre la rentabilidad, un factor que impide mantener altas tasas de reinversión de capital, y riesgos de construcción y licencias ambientales.

45 Ingresos proyectados de los modelos de FCD (USDmn)

2,500 Energía Colombia Energía Brasil Energía Perú Vías Chile Energía Chile

2,000

1,500

1,000

500

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

2031

2032

2033

2034

2035

2036

2037

2038

2039

2040

2041

2042

2043

2044

2045

2046

2047

2048

2049 2050

Fuente: Grupo Bancolombia, ISA.

Estimamos que en el corto plazo Brasil continúe liderando la contribución a los ingresos y al EBITDA de ISA, pero una vez CTEEP recaude las cuotas de la indemnización de la RBSE (mediados de 2025), Chile y Colombia pasarían a liderar la participación en el EBITDA consolidado. En el mediano plazo ISA enfrenta el reto de efectuar un reemplazo apropiado de los ingresos asociados a las concesiones que tendrán vencimiento a finales de la próxima década (concesiones viales en Chile) y en los primeros años del periodo 2030-2040 (transporte de energía en Perú).

En el plan estratégico de largo plazo Mega 2030: Crecimiento con valor sostenible, se reconoce la evolución de los negocios al tener en cuenta elementos como: disrupción tecnológica, transformación digital, descarbonización, interconexiones, entre otros. Sin lugar a dudas, en los próximos años se presentarán avances en la industria, de los cuales destacamos las siguientes actividades en las que ISA podría participar: generación distribuida, redes inteligentes y almacenamiento de energía. Además de continuar creciendo en los países donde actualmente tiene presencia, contempla incursionar en EE. UU., lo que puede tener beneficios en cuanto al balance de riesgos, pero también es cierto que tendrá incidencia en la rentabilidad del portafolio.

Aunque aún no se ha perfeccionado la adquisición de la Concesión Costera en Colombia, ISA espera aumentar su participación en este negocio, con especial interés en proyectos en operación, y no solo en Colombia sino en otros países de la región. Para esto, la compañía cuenta con una alianza con Construcciones El Cóndor, la cual creemos puede dar noticias positivas en el corto plazo.

Análisis de sensibilidad Análisis de sensibilidad Como podemos observar en la tabla de sensibilidad, el precio de la acción de ISA es sensible al tipo de cambio del Variación en WACC vs base (pbs) USDCOP en 2020E, debido al efecto en la conversión del 100 50 0 (50) (100) valor de los negocios denominados en moneda extranjera. 3.700 18.010 19.480 20.660 21.990 23.370 Así, con una TRM menor en COP300 a la utilizada en el 3.850 18.450 19.990 21.250 22.530 24.020 escenario base (COP4.000) el precio de la acción de ISA 4.000 18.900 20.520 21.800 23.080 23.890 sería de COP20.660 (-5,2%). No obstante, es importante 2020TRM 4.150 19.650 21.310 22.400 23.770 25.350 precisar que el impacto del tipo de cambio es más sensible 4.300 20.150 21.660 22.990 24.470 25.990 en las compañías de transmisión eléctrica en Colombia y Fuente: Grupo Bancolombia. Perú, cuyos ingresos están denominados en USD, mientras que en Brasil y Chile se debe evaluar el impacto de la devaluación cruzada con el BRL y con el CLP, respectivamente.

46 Opción libre: eventual enajenación de la participación (51,41%) del Gobierno Nacional en ISA

Tras la reciente presentación del Marco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP) por parte del Gobierno Nacional, consideramos que aumenta la probabilidad de la venta de ISA. Dado el descuento que presentan los múltiplos frente al promedio de comparables, e incluso el potencial de valorización frente a nuestro precio objetivo, se podrían presentar oportunidades atractivas en la acción ante una eventual transacción, en la medida que se podría pagar una prima por control y alcanzar unos múltiplos más altos con el precio de venta, sin considerar una posible puja entre varios interesados. Las condiciones de alta liquidez en el mercado financiero mundial, sería un factor que favorecería la disposición a pagar un precio elevado. También consideramos atractivo el perfil de la compañía con activos en operación cuyos ingresos son estables y de bajo riesgo de demanda, en una región en la que se ha visto interés reciente por parte de grandes jugadores en el negocio de transmisión de energía y de concesiones viales. Con los múltiplos recientes de transacciones comparables donde se adquirió control el precio de venta podría superar COP24.000 por acción.

EV/EBITDA próximos 12 meses RPG próximos 12 meses

10 16 +2 DS +2 DS 9 +1 DS 14 +1 DS 8 Prom. 3 años 12 Prom. 3 años

7 -1 DS -1 DS 10

6 -2 DS -2 DS 8 jun.-17 dic.-17 jun.-18 dic.-18 jun.-19 dic.-19 jun.-20 5 jun.-17 dic.-17 jun.-18 dic.-18 jun.-19 dic.-19 jun.-20

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

Múltiplos comparables

RPG EV/EBITDA Negocio Región 2019 2020 2021 2019 2020 2021 Transmisión Latam 9,9x 9,6x 8,7x 8,3x 7,5x 7,1x Transmisión Global 22,2x 18,8x 19,1x 11,3x 11,3x 11,2x Promedio transmisión 16,0x 14,2x 13,9x 9,8x 9,4x 9,1x

Concesiones Global 13,3x

Promedio total 16,0x 14,2x 13,9x 9,8x 9,4x 11,2x ISA 12,7x 13,2x 11,5x 8,7x 9,0x 7,8x

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg

47 ISA – Resumen valoración

Compañía Método EV Deuda neta Valor total Part. ISA Valor para ISA Cont. Intercolombia + ISA ind. FCD 9.324.112 3.825.996 5.498.116 100% 5.498.116 23% Transelca FCD 1.608.001 371.062 2.178.860 100% 2.178.860 9% CTEEP FCD 11.416.679 1.292.944 10.459.904 36% 3.746.738 16% TAESA Vlr. transacción 10.452.667 3.032.506 7.420.161 15% 1.105.604 5% Vías Chile FCD 8.775.746 3.339.147 5.795.946 100% 5.795.946 24% Interchile FCD 5.343.446 4.060.539 1.097.520 100% 1.097.520 5% CTM FCD 9.250.605 3.968.757 5.457.237 60% 3.274.342 14% REP FCD 3.122.217 930.237 2.264.767 60% 1.358.860 6% ISA Perú FCD 431.834 47.539 397.056 100% 397.056 2% ATP Valor en libros 0 0 1.861.448 25% 465.362 2% ISA Bolivia Valor en libros 0 0 91.172 100% 91.172 0% Internexa Valor en libros 0 0 72.011 100% 72.011 0% XM Valor en libros 0 0 22.783 100% 22.783 0% Subtotal 20.868.728 42.616.980 25.104.370 104% Participaciones cruzadas (941.921) -4% Total 24.162.449 100% Acciones circulación (mn) 1.108 Precio/acción 21.800

Fuente: Grupo Bancolombia.

ISA – Valoración por negocio y país

990 590 21,800 4,550 (870) 4,380

5,230

6,930

Tx. Colombia Vías Chile Tx. Brasil Tx. Perú Tx. Chile Otros Part. cruzadas Precio ISA

Fuente: Grupo Bancolombia.

48 Promigas: futuro promisorio Analistas Diego Alexander Buitrago Analista líder de energía para el gas natural [email protected] Ricardo Andrés Sandoval Carrera Subponderar – PO COP7.630 Analista petróleo, gas y aerolíneas [email protected] Mantenemos nuestra recomendación de subponderar en el activo dado su estrecho potencial de valorización vs. pares regionales. Resumen de valoración Promigas Los negocios de Promigas se caracterizan por: naturaleza regulada, altos márgenes operativos, competencia limitada en el área de operación, esquema COP millones 2020E de remuneración con bajo riesgo de demanda y rentabilidad sostenible del VPN flujos de caja 5.261.553 dividendo. En los próximos años la compañía enfocaría sus inversiones en la VPN perpetuidad 7.847.402 expansión de la red de distribución en Perú, donde el potencial de crecimiento EV 13.108.955 Deuda neta 6.682.386 es muy atractivo dado el bajo nivel de gasificación domiciliaria. Brilla 240.506 Cambios más relevantes en nuestra valoración: el PO contempla los Asociadas 1.996.800 nuevos supuestos de WACC explicados en la introducción de este reporte, así Valor patrimonio 8.663.876 como nuevos escenarios macroeconómicos en Colombia y Perú. Esto tendrá Acciones en circulación (mn) 1.135 Precio objetivo 7.630 impacto en mayor medida en los negocios de distribución ante el choque en la Precio cierre (01 de julio 2020) 6.500 demanda de energía y gas, mientras que el transporte de gas presentaría un Potencial valorización 17,4% desempeño defensivo debido al esquema de remuneración con un alto Retorno del dividendo 3,0% componente fijo y denominado en USD. En el modelo financiero de Promigas Retorno total 20,4% se aumentó el requerimiento de capital de trabajo para 2020 y 2021 debido al impacto de la crisis del covid-19, con un aumento de 2x en los días de cuentas por cobrar.

Impacto moderado del covid-19 en los resultados del 2T20. El negocio de Promigas vs. Colcap transporte de gas representa ~30% de los ingresos consolidados de Colcap Promigas 150 Promigas, pero responde por el 60% del EBITDA y de la utilidad neta. Esto 130 constituye un elemento importante para entender la expectativa de impacto 110 moderado en los resultados bajo la coyuntura del covid-19. Por un lado, esta 90 actividad se remunera en un componente fijo que oscila entre 70%-80% y que 70 además está denominado en USD. De otro lado, las condiciones de baja 50 hidrología que se han presentado en Colombia en el 1S20, impulsarían el uso

de plantas térmicas para la generación de energía, lo que ayudaría a

jul.-19 jul.-20

sep.-19 nov.-19

ene.-20 mar.-20 contrarrestar en parte el impacto en los volúmenes transportados debido a la may.-20 Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia. menor demanda de gas por parte del mercado no regulado. Sin embargo, el otro 40% del EBITDA corresponde a los negocios de distribución de gas (33%) y eléctrica (7%), de los cuales esperamos una mayor afectación, con posible impacto en el recaudo y en la calidad de la cartera con los clientes. En este sentido, podríamos ver unos resultados afectados por unas mayores provisiones.

Riesgos: impacto material en recaudo, calidad de cartera y renegociación de contratos por el covid-19; alto nivel de endeudamiento con un ratio deuda neta/EBITDA ~5x en los próximos años; revisiones regulatorias que tengan efecto adverso en la compañía, y problemas de construcción y aprobación de licencias ambientales.

49 Promigas - Deuda neta / EBITDA

6,0

5,0 5,0 5,0 4,4 4,4 4,2 4,3 4,0 3,9 4,0

3,0

2,0

1,0

- 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Fuente: Grupo Bancolombia, Promigas.

En los próximos años Promigas presentaría un pico en los indicadores de endeudamiento, principalmente asociado al nivel de inversiones para la expansión de su red de distribución en Perú, gracias a la concesión Gases del Norte, que será totalmente propiedad de Promigas y desarrollará el mercado de gas en la región de Piura. También esperamos que en el 2020 la compañía aumente marginalmente las necesidades de financiamiento debido alguna afectación en el recaudo y en la calidad de cartera de los negocios de distribución de energía y gas.

Análisis de sensibilidad

En el modelo de valoración de Promigas, la participación Análisis de sensibilidad que tiene en Cálidda es incorporada a un múltiplo EV/EBITDA de 11x, de acuerdo con sus pares. Por lo tanto, Variación en WACC vs base (pbs) resulta interesante evaluar la sensibilidad del precio por 100 50 0 (50) (100) acción de Promigas ante diferentes escenarios de valoración 9x 5.600 6.340 7.190 8.180 9.360 5.820 6.550 7.410 8.410 9.580 de este activo y cambios en la tasa de descuento del FCL de 10x 11x 6.040 6.770 7.630 8.630 9.800

los otros negocios de Promigas. Cálidda

12x 6.260 7.000 7.850 8.840 10.030 EV/EBITDA EV/EBITDA 13x 6.480 7.220 8.060 9.060 10.240

Fuente: Grupo Bancolombia.

50 La reciente corrección en el precio de la acción de Promigas ha llevado los múltiplos al promedio histórico, aunque destacamos el nivel del RPG en el rango 9x-10x que se ubica en una posición atractiva en comparación con el promedio de sus pares.

EV/EBITDA próximos 12 meses RPG próximos 12 meses

12,5 14 +2 DS +2 DS

11,5 +1 DS 12 +1 DS

10,5 Prom. 3 años Prom. 3 años 10 9,5 -1 DS -1 DS 8 8,5 -2 DS -2 DS 7,5 6 jun.-17 dic.-17 jun.-18 dic.-18 jun.-19 dic.-19 jun.-20 jun.-17 dic.-17 jun.-18 dic.-18 jun.-19 dic.-19 jun.-20

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

Múltiplos comparables

RPG EV/EBITDA Negocio 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E Distribución Latam 12,3x 17,7x 11,6x 7,6x 11,2x 7,6x Distribución global 21,9x 19,0x 18,2x 13,1x 11,9x 11,3x Promedio distribución 17,1x 18,4x 14,9x 10,3x 11,5x 9,5x

Gas (D+T) 19,3x 16,9x 15,9x 10,7x 10,3x 9,7x

Promigas 9,4x 9,0x 10,2x 10,7x 10,1x 10,3x

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg

51 Promigas – Estado de resultados

2020E 2021E 2022E COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Ingresos 4.320.804 4.235.273 4.451.848 4.284.597 4.583.291 4.610.911 Utilidad bruta 1.415.787 1.339.484 1.469.437 1.361.968 1.524.446 1.505.094 Utilidad operacional 1.286.431 1.137.669 1.335.217 1.161.385 1.384.883 1.309.965 EBITDA 1.482.142 1.326.650 1.536.176 1.358.837 1.591.037 1.521.627 Gastos financieros (neto) (75.292) (165.693) (64.212) (194.279) (63.380) (255.152) Utilidad antes de impuestos 1.211.139 971.976 1.271.005 967.106 1.321.503 1.054.814 Utilidad neta 911.348 754.004 956.396 750.227 994.394 818.266 Margen bruto 32,8% 31,6% 33,0% 31,8% 33,3% 32,6% Margen operacional 29,8% 26,9% 30,0% 27,1% 30,2% 28,4% Margen EBITDA 34,3% 31,3% 34,5% 31,7% 34,7% 33,0% Margen neto 21,1% 17,8% 21,5% 17,5% 21,7% 17,7% EBITDA/acción 1.306 1.169 1.354 1.197 1.402 1.341 UPA 803 664 843 661 876 721 Dividendo/acción 545 388 562 361 674 359 Acciones en circulación (mn) 1.135 1.135 1.135 1.135 1.135 1.135

Promigas – Balance general

2020E 2021E 2022E COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Caja y equivalentes 239.861 512.917 247.255 320.984 254.692 318.910 Activos corrientes 1.845.635 2.554.110 1.902.532 2.433.364 1.959.756 2.034.266 Activo fijo neto 1.388.112 1.287.297 1.430.905 1.332.191 1.473.944 1.443.443 Total activos 11.765.180 12.988.965 12.127.877 13.366.818 12.492.658 13.808.848 Deuda total 5.856.078 7.195.302 5.844.634 7.174.739 5.924.129 7.063.436 Total pasivo 7.662.520 8.840.911 7.706.765 8.877.738 7.842.268 8.908.653 Total patrimonio 4.102.660 4.148.054 4.421.112 4.489.080 4.650.390 4.900.195 Pasivos + Patrimonio 11.765.180 12.988.965 12.127.877 13.366.818 12.492.658 13.808.848

Promigas – Indicadores

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E RPG 10,2x 9,1x 9,8x 9,8x 9,0x 8,6x EV/EBITDA 10,4x 10,2x 10,9x 10,8x 9,5x 9,0x P/VL 2,3x 2,1x 1,9x 1,7x 1,6x 1,5x Precio/Ventas 2,0x 1,5x 1,7x 1,7x 1,6x 1,5x ROE (%) 22,6% 22,6% 19,3% 17,7% 17,6% 16,9% ROA (%) 7,4% 7,3% 6,2% 6,0% 6,3% 6,3% Retorno del dividendo 6,4% 5,5% 6,0% 5,5% 5,5% 6,0% Deuda/Patrimonio 160,3% 164,3% 173,5% 159,8% 144,1% 136,9% Deuda neta/EBITDA 4,2x 4,4x 5,0x 5,0x 4,4x 4,3x

Fuente: Grupo Bancolombia.

52 Financiero

Analista

Andrea Atuesta Meza • Banco de Bogotá Analista Sector Financiero [email protected] • Banco Davivienda

53 Banco de Bogotá: El más Analistas Andrea Patricia Atuesta Meza Analista sector financiero atractivo del sector [email protected] Juliana Aguilar Vargas Subponderar – PO COP78.400 Analista cemento e infraestructura [email protected] Cambiamos nuestra recomendación a Subponderar en Banco de Bogotá, debido al menor potencial de valor fundamental relativo vs. el Colcap. Sin embargo, dentro del sector bancario, es el más atractivo desde una visión Resumen valoración Bco. de Bogotá fundamental. El sector financiero es uno de los sectores con mayor exposición al impacto negativo del Covid-19. Sin embargo, Banco de Bogotá mantiene los COP millones 2020E cuatro pilares fundamentales que le permitirán sortear con éxito la actual Banco de Bogotá Colombia 20.883.951 coyuntura: alto nivel de rentabilidad histórico, sanos niveles de calidad y BAC Credomatic 8.682.808 cobertura de cartera, sólida fortaleza patrimonial y alta rentabilidad del Total negocio bancario 29.566.759 Compañías controladas 1.840.721 dividendo vs. pares regionales. Eliminaciones 4.472.500 Cambios más relevantes en nuestra valoración. El nuevo P.O de Banco de Valor total Bogotá 26.934.980 Bogotá contempla además de los ajustes en el Ke, la reciente adquisición Acciones en circulación (mn) 331 de Multibank Financial Group en Panamá con el que asumimos que el BAC Precio objetivo 78.400 pasaría a tener una participación de mercado del 10%, convirtiéndose en el Precio cierre (01 de julio 2020) 61.720 Potencial de valorización 27,0% 3er jugador en Panamá, incrementando la exposición de la cartera Retorno del dividendo 4,4% consolidada a este país del 12% al 22%, detrás de Colombia. Retorno total 31,4% Así mismo, y dada la coyuntura del Covid-19 y las altas tasas de desempleo, esperamos que la cartera en Colombia crezca 3,6% en 2020 vs Banco de Bogotá vs. Colcap nuestra cifra estimada inicial del 11%, lo que demuestra el impacto significativo que tendría la pandemia en la economía, y por ende sobre la 150 Colcap Bogotá demanda de crédito. De esta manera la dinámica de cartera será jalonada 130 principalmente por el segmento comercial con un crecimiento del 4,3%, el cual 110 tiene un peso de 71% sobre la cartera total, en las que ya tienen 90 comprometidos COP1,8 bn garantizados por el FNG. Se espera además un 70 upside en los créditos de infraestructura en la medida que el cierre de 50

proyectos de 4G continúen materializándose.

jul.-19 jul.-20

sep.-19 nov.-19

ene.-20 mar.-20 En cuanto a la dinámica de la cartera de consumo, esperamos un may.-20 comportamiento lateral muy cercano a la inflación, dado que los deudores Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia. están pagando sus obligaciones pero no están consumiendo más. Por el lado de la cartera hipotecaria, podríamos ver un leve repunte muy cercano a la inflación, debido a las bajas tasas de interés y los subsidios del gobierno, ROAE 2018 – 2023E principalmente de cara al segmento VIS. 18% En 2020 se prevé un fuerte deterioro en la cartera y aumento en el costo 17% 16% de riesgo. Ante un escenario de mayor deterioro de la cartera esperado en 15% todas las modalidades, se tomó el saldo de cartera por calificación de B a E a 14% cierre de 2019, y para 2020 se asumió un crecimiento de la cartera en riesgo 13% 12% comercial de 50% y vivienda del 45%, mientras que la cartera de consumo 11% bajo estas calificaciones aumentó en 37,5%, frente al saldo de 2019. Este 10% 9% saldo fue calculado de 2021 en adelante teniendo en cuenta un porcentaje 8% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E frente a la cartera vencida; en cuanto a las provisiones, se calcularon como un porcentaje de 30% sobre la cartera en riesgo calificada B-E. Fuente: Bco Bogotá, Grupo Bancolombia.

54 Riesgos: aunque el sector financiero venía presentando una dinámica positiva durante 2019 y el 1T20, lo que resta del año estará marcado por la incertidumbre generada por la desaceleración económica, aumento del desempleo y caída en el consumo por parte de los hogares y menor demanda por parte del segmento comercial, el cual representa 71% de la cartera de Banco de Bogotá y está concentrado principalmente en las industrias manufactureras, las cuales se verán muy golpeadas por la desaceleración económica y por ende restringirán sus inversiones de capital.

Es innegable que el deterioro de la cartera será uno de los principales retos del sector, en parte derivado de aquellos Análisis de sensibilidad créditos que se acogieron a los alivios y periodos de gracia; Variación Cartera aunque Banco de Bogotá no otorgó de manera automática 1,72% 3,7% 5,7% 7,7% 9,7% dichos alivios, los clientes solicitaron las ayudas. Por su 100 70.266 72.877 75.718 78.805 82.145 parte, para 2020 esperamos que el NIM se mantenga 50 71.159 73.951 76.989 80.291 83.863 estable pero la rentabilidad si se contraerá a 10,1%, debido 0 72.128 75.121 78.400 81.918 85.749

a un mayor gasto en provisiones generado por el aumento (50) 73.185 76.402 79.905 83.711 87.831 vs base (pb) vs de la cartera vencida y bajas tasas de interés. Por otro lado, en Ke Variación (100) 74.346 77.816 81.593 85.699 90.145 su alta exposición en créditos de libranza en la modalidad de consumo se vería impactado ante el aumento del Fuente: Grupo Bancolombia. desempleo. Y en el segmento comercial, impactado por una contracción esperada en el PIB del sector manufacturero (- 3,6%), que representa la mayor participación sobre dicho segmento. Cartera comercial por sector económico (5.000 mayores deudores privados) 1T20 Cartera de consumo (por tipo de producto) 1T20

3,8% Industrias manufactureras 6,1% 23% 23% Crédito Rotativo Total Comercio al por mayor y al 8,0% Tarjeta de Crédito Total por menor Construcción 21,8% Créditos de consumo para empleados Actividades financieras y Libre Inversión 6% de seguros 35,4% Transporte y 0,1% Libranza Total almacenamiento 14% Suministro de electricidad, Vehículo 7% 24,9% gas, vapor Otros Consumo Otros Total

13% 13%

Fuente: Superfinanciera, Grupo Bancolombia. Fuente: Superfinanciera, Grupo Bancolombia.

Cartera bruta (anterior y nuevo) – Colombia Gasto en provisiones (anterior y nuevo) – Colombia

90.000.000 3.000.000 80.000.000

70.000.000 2.500.000

60.000.000 2.000.000 50.000.000

40.000.000 1.500.000

30.000.000 1.000.000 20.000.000

10.000.000 500.000

0 Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo 0 Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E Fuente: Grupo Bancolombia. Fuente: Grupo Bancolombia. 55 Al analizar los múltiplos de Banco de Bogotá frente a sus pares regionales, la acción está negociándose a un PVL de 1,1x, frente a un promedio de 1,2x, lo cual infiere un descuento frente al precio de mercadeo actual en la medida que el ROE se ubica en 14,5%, mientras que el promedio de sus pares regionales es de 13,7%.

Relación PVL y ROE (Bancos Latam)

2,5x

Banco de Chile Banco Santander 2,0x Chile

Credicorp Banco Bradesco 1,5x

Grupo F Banort-O PBV Banco Davivienda 1,0x Banco Cred Inver Grupo Aval Banco de Bogotá Grupo Fin Inbursa Bancolombia Banco do Brazil Gentera Sab 0,5x Itau Corpbanca

0,0x -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% ROE-Ke Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg

Múltiplos comparables

Cap. Mcdo RPG ROE PVL Compañía (USDmn) 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E Actual Banco Davivienda 3.035 14,2x 10,2x 10,1x 12,3% 9,6% 8,9% 1,1x Grupo Aval 5.756 10,8x 8,2x 8,2x 16,1% 13,4% 13,4% 1,1x Bancolombia 5.780 14,1x 9,8x 7,9x 12,1% 8,7% 10,5% 0,3x ITAU Corpbanca 1.380 17,6x 14,4x 7,3x 3,8% 3,1% 5,3% 0,8x Banco Do Brasil 13.742 8,1x 6,2x 5,3x 17,6% 12,9% 14,3% 1,0x Banco Bradesco 27.966 12,9x 9,1x 7,5x 17,7% 13,1% 15,8% 1,9x Gentera SAB de C 593 9,4x 8,2x 5,8x 17,0% 9,5% 14,2% 1,3x Grupo F Banorte-O 7.162 8,3x 8,4x 7,6x 20,0% 14,2% 14,4% 0,9x Grupo Fin Inbursa 4.334 12,0x 9,0x 7,6x 8,7% 8,7% 9,5% 2,2x Banco Cred Inver 4.813 12,2x 11,9x 10,0x 11,1% 10,2% 10,7% 0,9x Banco Santander Chile 7.689 14,7x 14,1x 9,7x 16,7% 13,2% 15,1% 0,8x Banco de Chile 8.863 13,6x 13,7x 12,1x 17,4% 15,4% 16,1% 1,8x Credicorp 10.333 13,2x 14,8x 10,5x 17,0% 9,7% 14,5% 1,7x

Promedio 12,1x 10,9x 8,8x 14,6% 10,9% 12,5% 1,2x Banco de Bogotá* 10,2x 13,6x 14,5x 14,1% 10,1% 9,0% 1,1x Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. Banco de Bogotá*: Múltiplos proyectados con utilidades del separado 56 Banco de Bogotá – Balance general (operación colombiana) 2020E 2021E 2022E

COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Cartera bruta 65.596.355 61.335.039 72.750.010 63.248.065 80.316.730 67.278.698 Provisiones 3.916.118 5.244.963 4.233.131 5.668.939 4.575.863 6.113.452 Total activos 99.224.645 107.063.652 107.985.368 110.635.282 117.189.921 116.771.695 Depósitos 60.047.290 64.752.000 66.595.789 66.771.601 73.522.409 71.026.780 Total pasivos 78.245.594 86.179.701 85.290.245 88.744.810 92.569.020 93.191.325 Total patrimonio 20.979.051 20.883.951 22.695.124 21.890.472 24.620.901 23.580.370 Pasivos + Patrimonio 99.224.645 107.063.652 107.985.368 110.635.282 117.189.921 116.771.695

Banco de Bogotá – Estado de resultados (operación colombiana)

2020E 2021E 2022E

COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Ingresos financieros 6.113.550 5.568.303 6.884.061 5.224.888 7.585.995 6.038.589 Gastos financieros 2.761.318 2.167.777 3.118.864 2.117.965 3.388.174 2.048.824 Ingreso neto por intereses 3.352.232 3.400.525 3.765.197 3.106.924 4.197.821 3.989.765 Provisiones 1.347.377 2.246.273 1.456.421 2.604.892 1.574.332 2.809.147 Utilidad Neta 2.604.573 2.055.488 2.888.131 1.918.583 3.225.436 2.537.033

Banco) de Bogotá – Indicadores (operación colombiana)

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E NIM (12 meses) 3,9% 5,0% 5,0% 4,4% 5,3% 5,4% ROAE 16,8% 13,8% 10,1% 9,0% 11,1% 11,7% Indicador de eficiencia 57,2% 60,8% 51,4% 64,1% 64,2% 64,3% Solvencia 20,8% 19,1% 17,4% 17,5% 17,9% 18,5% TIER 1 13,8% 13,2% 12,0% 12,2% 12,4% 12,8% Calidad de cartera 3,9% 4,1% 5,9% 6,2% 6,3% 6,3% Cobertura de cartera 143,6% 140,3% 144% 144% 144% 144% Fuente: Grupo Bancolombia, Banco de Bogotá.

57 Banco Davivienda: Fuerte Analistas Andrea Patricia Atuesta Meza Analista sector financiero impacto en rentabilidad [email protected] Juliana Aguilar Vargas Subponderar – PO COP30.900 Analista cemento e infraestructura [email protected] La coyuntura atribuida a la pandemia del covid-19 ha traído fuertes impactos en el sector financiero debido la desaceleración económica, aumento en el desempleo, caída en el consumo, menor producción industrial, entre otros Resumen de valoración Davivienda generado por la cuarentena obligatoria decretada desde el 24 de marzo. A COP millones 2020E raíz de los costos del covid-19, los bancos han implementado medidas de Davivienda Colombia 11.796.841 alivio a los deudores afectados por la pandemia, de esta manera el sistema Davivienda Panamá 204.513 tiene actualmente más del 40% de los préstamos totales en riesgo, lo cual Davivienda El Salvador 768.644 requerirá de un monitoreo exhaustivo por parte de las entidades financieras y Davivienda Honduras 153.648 la implementación de ajustes del proceso de estudio de crédito y riesgo en el Davivienda Costa Rica 960.605 futuro, pues dada la magnitud actual de desempleo, los incumplimientos de Negocio bancario 13.884.251 los pagos podrían superar las crisis anteriores. Subsidiarias Colombia 118.117 Subsidiarias exterior 304.703 En nuestra opinión, el sector financiero tiene unos retos bastante importantes Davivienda consolidado 14.307.071 bajo esta coyuntura, en donde destacamos mantener una oferta de crédito Acciones en circulación (mn) 452 que permita contribuir con una adecuada reactivación económica, controlar el Precio objetivo 30.900 crecimiento de la cartera vencida implementando las políticas de riesgo Precio cierre (01 de julio 2020) 27.740 requeridas, gestionar un adecuado gasto en provisiones y mantener Potencial de valorización 11,4% Retorno del dividendo 1,7% adecuados niveles de capital, como lo viene haciendo desde hace muchos Retorno total 13,1% años, entre otras medidas. No obstante, Davivienda mantiene una adecuada estructura de liquidez y capital, con una relación de solvencia superior al mínimo regulatorio, un fondeo concentrado en cuentas de ahorro que es el Davivienda vs. Colcap más económico, una importante participación de mercado del 16,4% que lo Colcap PF Davivienda convierte en el tercer banco más importante del país. 110

Cambios más relevantes en nuestra valoración: el nuevo PO de 95 Davivienda contempla además de los cambios en el Ke, una importante 80 disminución en el crecimiento de cartera durante el horizonte de valoración, el 65 cual está en línea con la contracción del PIB para 2020, de esta manera la 50

dinámica de cartera será jalonada principalmente por el segmento comercial,

jul.-19 jul.-20

sep.-19 nov.-19 ene.-20

mientras la cartera de consumo y vivienda se contraerían teniendo en cuenta mar.-20 may.-20 la coyuntura económica donde se prevé una menor demanda y oferta de Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia. crédito, así como una caída en los desembolsos.

En 2020 se prevé un fuerte deterioro en la cartera y aumento en el costo ROAE 2018 – 2023E de riesgo. Ante un escenario de mayor deterioro de la cartera esperado en 13% todas las modalidades, se tomó el saldo de cartera por calificación de B a E a 12% cierre de 2019, y para 2020 se asumió un crecimiento de la cartera en riesgo comercial de 45% y vivienda del 30%, mientras que la cartera de consumo 11% bajo estas calificaciones aumentó en 37,5%, frente al saldo de 2019. Este 10% saldo fue calculado de 2021 en adelante teniendo en cuenta un porcentaje frente a la cartera vencida; en cuanto a las provisiones, se calcularon como un 9% porcentaje de 30% sobre la cartera en riesgo calificada B-E. 8% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E Fuente: Davivienda, Grupo Bancolombia.

58 Riesgos: aunque el sector financiero venía presentando una dinámica positiva durante 2019 y el 1T20, lo que resta del año estará marcado por la incertidumbre generada por la desaceleración económica, aumento del desempleo y caída en el consumo por parte de los hogares, segmento de cartera en el cual Davivienda tiene una exposición del 30% de su cartera total y en 2019 se enfocó en crecer en esta modalidad. Debido a esto al cierre del 1T20 presentó una importante variación del 38% y un aumento de su participación de mercado de 300 pb, convirtiéndolo en el segundo mayor jugador por detrás de Bancolombia en el segmento de consumo.

Es innegable que el deterioro de la cartera será uno de los principales retos del sector, en parte derivado de aquellos Tabla de sensibilidad créditos que se acogieron a los alivios y periodos de gracia, al igual que por el deterioro en el mercado laboral. Por su Variación Cartera parte, para 2020 esperamos contracción en la rentabilidad, 2,37% 4,4% 6,4% 8,4% 10,4% principalmente debido a un mayor gasto en provisiones 100 15.666 21.338 27.570 34.405 41.885 50 16.392 22.474 29.156 36.484 44.505 generado por el aumento de la cartera vencida. Su 0 17.194 23.731 30.900 38.789 47.411 exposición en créditos de libranza y libre inversión en la (50) 18.083 25.128 32.869 41.358 50.650 modalidad de consumo, se vería afectado ante la pérdida de (pb) base vs

Variación en Ke Variación (100) 19.075 26.691 35.059 44.236 54.283 empleos formales, por los despidos y la reducción de salarios

en algunas compañías. Y en el segmento comercial, Fuente: Grupo Bancolombia. impactado por una contracción esperada en el PIB del sector construcción (-13,7%) y manufacturero (-3,6%), que representan la mayor participación sobre dicho segmento.

Cartera comercial por sector económico (5.000 mayores deudores privados) 1T20 Cartera de consumo (por tipo de producto) 1T20 0,4% 17% Construcción 3,5% Crédito Rotativo Total 30% Industrias manufactureras 9,0% Tarjeta de Crédito Total Suministro de electricidad, 19,6% gas, vapor 25,8% Créditos de consumo bajo Comercio al por mayor y al monto 17% 0,0% por menor Libre Inversión Actividades financieras y de seguros Libranza Total Transporte y 6% almacenamiento Vehículo Otros 41,7% 11% 7% Consumo Otros Total 11% Fuente: Superfinanciera, Grupo Bancolombia. Fuente: Superfinanciera, Grupo Bancolombia.

Cartera bruta (anterior y nuevo) – Colombia Gasto en provisiones (anterior y nuevo) – Colombia

100.000.000 4.000.000 90.000.000 3.500.000 80.000.000 70.000.000 3.000.000 60.000.000 2.500.000

50.000.000 2.000.000 40.000.000 1.500.000 30.000.000 20.000.000 1.000.000 10.000.000 500.000

0 0 Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E

Fuente: Grupo Bancolombia. Fuente: Grupo Bancolombia. 59 Al analizar los múltiplos de Davivienda frente a sus pares regionales, la acción está negociándose a un PVL de 1,1x, frente a un promedio de 1,2x, lo cual infiere que su precio es justo en la medida que el ROE de Davivienda se ubica en 10,8%, mientras que el promedio de sus pares regionales es de 13,7%. Este descuento se evidencia en la gráfica expuesta anteriormente, donde el activo de Davivienda se encuentra sobre la línea de regresión, indicando un valor justo de la acción.

Relación PVL y ROE (Bancos LATAM)

2,5x

Banco de Chile Banco Santander 2,0x Chile

Credicorp Banco Bradesco 1,5x

Grupo F Banort-O PBV Banco Davivienda 1,0x Banco Cred Inver Grupo Aval Banco de Bogotá Grupo Fin Inbursa Bancolombia Banco do Brazil Gentera Sab 0,5x Itau Corpbanca

0,0x -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% ROE-Ke

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg

Múltiplos comparables

Cap. Mcdo. RPG ROE PVL Compañía (USDmn) 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E Actual Banco de Bogotá* 6.225 10,2x 13,6x 14,5x 14,1% 10,1% 9,0% 1,1x Grupo Aval 5.756 10,8x 8,2x 8,2x 16,1% 13,4% 13,4% 1,1x Bancolombia 5.780 14,1x 9,8x 7,9x 12,1% 8,7% 10,5% 0,3x ITAU Corpbanca 1.380 17,6x 14,4x 7,3x 3,8% 3,1% 5,3% 0,8x Banco Do Brasil 13.742 8,1x 6,2x 5,3x 17,6% 12,9% 14,3% 1,0x Banco Bradesco 27.966 12,9x 9,1x 7,5x 17,7% 13,1% 15,8% 1,9x Gentera SAB de C 593 9,4x 8,2x 5,8x 17,0% 9,5% 14,2% 1,3x Grupo F Banorte-O 7.162 8,3x 8,4x 7,6x 20,0% 14,2% 14,4% 0,9x Grupo Fin Inbursa 4.334 12,0x 9,0x 7,6x 8,7% 8,7% 9,5% 2,2x Banco Cred Inver 4.813 12,2x 11,9x 10,0x 11,1% 10,2% 10,7% 0,9x Banco Santander Chile 7.689 14,7x 14,1x 9,7x 16,7% 13,2% 15,1% 0,8x Banco de Chile 8.863 13,6x 13,7x 12,1x 17,4% 15,4% 16,1% 1,8x Credicorp 10.333 13,2x 14,8x 10,5x 17,0% 9,7% 14,5% 1,7x

Promedio 12,2x 10,6x 8,4x 14,4% 10,9% 12,5% 1,2x Banco Davivienda 14,2x 10,2x 10,1x 12,3% 9,6% 8,9% 1,1x Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. Banco de Bogotá*: Múltiplos proyectados con utilidades del separado 60 Davivienda – Balance general (operación colombiana)

2020E 2021E 2022E

Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo COP mn Cartera bruta 83.877.102 81.209.373 93.024.377 83.745.534 102.699.831 89.082.417 Cartera bruta (consolidada) 104.945.896 101.511.716 116.390.843 104.681.917 128.496.641 111.353.021 Provisiones 4.256.778 5.647.976 4.426.403 5.891.554 4.602.962 6.146.225 Total activos 101.912.585 99.131.949 111.646.476 102.050.785 119.319.492 104.719.301 Depósitos 66.681.944 62.366.680 73.953.989 64.314.385 81.645.935 68.412.972 Total pasivos 89.575.116 87.335.108 97.895.677 89.511.382 103.845.001 91.044.818 Total patrimonio 12.337.469 11.796.841 13.750.798 12.539.403 15.474.491 13.674.483 Pasivos + Patrimonio 101.912.585 99.131.949 111.646.476 102.050.785 119.319.492 104.719.301

Davivienda – Estado de resultados (operación colombiana)

2020E 2021E 2022E

COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Ingresos financieros 9.805.991 9.524.222 10.844.098 9.851.657 11.943.743 10.564.258 Gastos financieros 3.244.190 2.476.587 3.572.574 2.290.346 3.946.032 2.300.539 Ingreso neto por intereses 6.561.801 7.047.635 7.271.524 7.561.310 7.997.711 8.263.720 Provisiones 2.463.092 3.458.145 2.561.233 3.729.305 2.663.344 4.022.404 Utilidad Neta 1.619.110 1.099.995 1.926.623 1.092.105 2.334.475 1.482.115

Davivienda – Indicadores (operación colombiana)

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E NIM 6,0% 6,2% 7,5% 7,8% 8,3% 7,8% ROAE 12,2% 12,0% 9,5% 9,0% 11,3% 11,9% Indicador de eficiencia 45,5% 43,9% 40,3% 40,2% 39,6% 41,4% Solvencia 15,1% 14,6% 14,4% 14,8% 16,0% 16,3% TIER 1 9,1% 7,5% 7,4% 7,7% 8,3% 8,4% Calidad de cartera 3,5% 3,1% 3,6% 3,8% 3,9% 3,9% Cobertura de cartera 155,4% 187,0% 190,8% 184,5% 178,5% 172,6% Fuente: Grupo Bancolombia, Banco Davivienda.

61 Industria petroquímica

Analista

Valentina Martínez Jaramillo • Enka Analista de Renta Variable [email protected]

62 Analistas

Enka: negocios verdes Valentina Martínez Jaramillo Renta variable resilientes [email protected] Andrés Uribe Rendón Sobreponderar – PO COP23,5 Analista junior [email protected] Mantenemos nuestra recomendación de sobreponderar, teniendo en cuenta que ENKA es una de las compañías con mayor potencial de valorización en el Resumen de valoración Enka mercado. Sin embargo, vemos difícil la materialización de dicho potencial debido a la iliquidez del activo. COP millones 2020E VPN flujos de caja 120.760 Al ser Enka una empresa que hace parte de la cadena de suministro del VPN perpetuidad 128.969 sector de alimentos y a su vez del sector industrial/textil los impactos que EV 249.729 tendrá por el covid-19 serán mixtos. El 82% de los ingresos se encuentra Deuda neta 43.926 focalizado en el sector textil/industrial, para los cuales prevemos afectaciones fuertes que llevaran a que estas plantas operen al 30% de su capacidad Activos no operacionales 70.767 durante el 2T20 y cierren el año operando al 70%. Para la línea de EKO®PET, Valor patrimonio 276.569 que representa el 18% restante de los ingresos y es la encargada de atender Acciones en circulación 11.774 al sector de alimentos, no prevemos afectación alguna por lo cual operará Precio objetivo 23,5 cerca del 100% de su capacidad instalada durante todo el año. Precio cierre (01 de julio 2020) 7,6 Potencial valorización 209,1% Resaltamos la resiliencia de su línea de EKO®PET, por lo cual consideramos Retorno del dividendo - que la expansión anunciada por USD28mn, para incrementar su capacidad de Retorno total 209,1% producción en un 133%, hace aún más atractivo el activo, sin embargo, no incluimos dicha expansión en nuestra valoración debido a que no se tiene certeza en cuanto a su fecha de inicio de operación. No obstante, esperamos Enka vs. Colcap que la compañía siga capitalizando sobre la mayor demanda que se viene Colcap Enka dando por productos amigables con el medio ambiente para lo cual tiene tres 140 líneas de negocio: EKO®PET, EKO®Fibras, y EKO®Poliolefinas, que en 115 condiciones normales representan alrededor del 32% de sus ingresos. 90

Es importante tener presente que la financiación de dicha planta contará con 65 la venta de un terreno por COP36.000 mn que se encuentra en proceso de 40

cierre.

jul.-19 jul.-20

sep.-19 nov.-19

ene.-20 mar.-20 Cambios más relevantes en nuestra valoración: el PO contempla los may.-20 nuevos supuestos de WACC explicados en la introducción, así como nuevos Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia. escenarios macroeconómicos en Colombia. El nuevo modelo contempla una Ventas por línea 1T20 TRM promedio para 2021 que pasó de 3.045 a 3.945, y para 2030 pasó de 3.100 a 3.800. Si bien el nuevo modelo incorpora una senda de precios del 1,00% petróleo menor a la del anterior, lo cual implica una reducción en los COGS ya 14,00% que las materias primas provienen de la cadena petroquímica, la compañía 26,00% Filamentos Hilos industriales traslada dicho efecto a sus precios de venta por lo cual no hay un mayor Resinas 18,00% impacto. No obstante, como el 95% de sus ventas están indexadas al dólar al EKO PET hacer la conversión de USD a COP a una TRM más alta y al tener los gastos EKO Fibras EKO Poliolefinas 36,00% operativos en COP se obtiene una rentabilización de la operación. El rolling 5,00% WACC de nuestra modelación inicia su senda entre 2021-2030 en 12,1% y termina en 11,5%, mientras que el WACC usado en la modelación anterior era Fuente: Grupo Bancolombia, Enka. del 11,9%.

63 A corte del 1T20 el capital de trabajo de la compañía (CxC + CxP - Inventarios) alcanzaba un valor de COP103.056 mn, lo cual representan un valor de 8,75 por acción. La acción está transando a 7,60 lo significa que el mercado está expresando que la compañía vale menos que su capital de trabajo, lo cual consideramos totalmente irracional.

Alianzas estratégicas. A corte del 1T20 la línea de poliolefinas de la compañía representó un incremento del 522% a/a en volúmenes de ventas como resultado de consolidar ventas recurrentes en el mercado local y en la región. Lo anterior no incluye ventas de la alianza realizada con Dow, empresa líder en la producción de resinas plástica a nivel mundial anunciada en noviembre de 2019. Resaltamos dicha alianza debido a que su propósito es el desarrollo de resinas a partir de las tapas plásticas de las botellas que Enka recicla para aprovechar los desperdicios que genera la compañía y aportar a la economía circular y la sostenibilidad del planeta.

Negocios textiles e industriales. Si bien vemos un panorama retador para la compañía en sus negocios textiles e industriales destacamos la ejecución que le viene dando la compañía a su estrategia de diversificación. Hace 5 años la empresa no tenía presencia en el mercado estadounidense y a corte del 1T20 16% de sus ingresos provenían de dicho país. Resaltamos la visión de la compañía sobre estas líneas de negocio donde no ve altos crecimientos sino posibilidades de inversión en nichos de mercado que sean de alto valor agregado. La adquisición de una maquinaria para hacer hilo texturizado por aire industrial el cual se usa para la protección de mangueras en maquinaria pesada es evidencia de dicha visión.

Riesgos: alta dependencia de los resultados Análisis de sensibilidad financieros de la tasa de cambio; alta competencia en sus líneas no verdes que se ven afectadas por Variación senda WACC vs base (pbs) mayores importaciones y prácticas desleales como el 200 100 0 (100) (200) (200) 16,2 17,9 20,1 22,7 26,3 dumping, y poca liquidez de la acción que impida la (100) 17,6 19,4 21,8 24,7 28,6 materialización del valor del activo. 0 18,9 21,0 23,5 26,7 30,9 100 20,3 22,5 25,2 28,7 33,2

Variación Variación senda 200 21,6 24,0 26,9 30,7 35,6 TRM vs vs TRM (COP) base

Fuente: Grupo Bancolombia. EBITDA

60.000 4.100 50.000 3.900 3.700 40.000 3.500 30.000 3.300 20.000 3.100 2.900 10.000 2.700 0 2.500 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029

EBITDA, nuevo EBITDA, anterior TRM promedio, nueva TRM promedio, anterior Fuente: Grupo Bancolombia, Enka.

64 Al analizar los múltiplos de Enka para 2020, el activo se está transando con un descuento del 45% frente a sus pares en cuanto a su múltiplo EV/EBITDA. No obstante, mientras sus comparables se están transando a un múltiplo de 22,9x RPG, nuestra estimación arroja una pérdida neta para Enka en 2020.

En cuanto a su historia, Enka se está transando por encima de su promedio de los últimos 3 años en su múltiplo EV/EBITDA próximos 12 meses, lo que concuerda con nuestra modelación ya que el activo presentará pérdidas durante todos los trimestres de 2020. Al analizar su múltiplo P/VL, el activo se está transando por debajo de su promedio de los últimos 3 años y significativamente por debajo de su valor en libros.

EV/EBITDA próximos 12 meses P/VL

20x 0,35x +2 DS +2 DS 15x 0,31x +1 DS +1 DS 10x Prom. 3 años Prom. 3 años 0,27x 5x 0,23x 0x -1 DS -1 DS 0,19x -5x -2 DS -2 DS

-10x 0,15x jun.-17 dic.-17 jun.-18 dic.-18 jun.-19 dic.-19 jun.-20 jun.-17 dic.-17 jun.-18 dic.-18 jun.-19 dic.-19 jun.-20

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

Múltiplos comparables

Cap. Mcdo. RPG EV/EBITDA Compañía País (USDmn) 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E Orbia México 3.096 17,0x 22,2x 10,6x 6,6x 7,1x 5,9x Cydsa México 546 12,3x - - 7,9x - - Alpek México 1.606 6,7x 15,6x 9,4x 4,5x 6,9x 5,9x Braskem Brasil 3493 - - 50,2x 16,0x 8,0x 6,8x Promedio Latam 12,0x 18,9x 23,4x 8,8x 7,3x 6,2x Synthomer Reino Unido 1.464 16,9x 12,4x 10,4x 9,8x 5,6x 5,0x Ems-Chemie Suiza 1.8126 28,3x 38,7x 34,3x - 29,2x 26,2x Plastivaloire Francia 93 6,2x - 6,2x 5,9x 7,5x 5,7x Sinoma Science & Tech China 3.681 15,5x 15,9x 13,9x - 11,8x 10,5x Promedio Global 16,7x 22,3x 16,2x 7,8x 13,5x 11,9x Kraton EE.UU. 550 11,8x 32,8x 10,0x 7,1x 6,5x 6,0x Landec EE.UU. 232 - - 24,0x 28,0x 38,7x 10,4x Promedio EE.UU. 11,8x 32,8x 17,0x 17,5x 22,6x 8,2x

Promedio Total 14,3x 22,9x 18,8x 10,7x 13,5x 9,2x Enka 7,8x - 3,6x 4,4x 8,7x 3,6x Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

65 Estado de resultados financieros

2020E 2021E 2022E COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Ingresos 406.456 285.314 417.656 443.575 426.269 509.027 Utilidad bruta 57.504 38.224 57.728 76.646 57.943 95.442 Utilidad operacional 17.286 -317 16.616 26.078 15.563 38.299 EBITDA 34.373 15.394 33.658 41.766 32.569 54.190 Gastos financieros (netos) -4.364 -3.438 -4.364 -2.094 -3.658 -1.551 Utilidad antes de impuestos 13.685 -20.266 13.724 25.675 13.416 37.046 Utilidad neta 10.785 -19.657 10.522 24.902 9.938 35.932 Margen Bruto 14,15% 13,40% 13,82% 17,28% 13,59% 18,75% Margen Operacional 4,25% -0,11% 3,98% 5,88% 3,65% 7,52% Margen EBITDA 8,46% 5,40% 8,06% 9,42% 7,64% 10,65% Margen Neto 2,65% -6,89% 2,52% 5,61% 2,33% 7,06% EBITDA/acción 2,92 1,31 2,86 3,55 2,77 4,60 UPA 0,92 -1,67 0,89 2,12 0,84 3,05 Dividendo/acción ------11.774 11.774 11.774 11.774 11.774 11.774 Acciones en circulación (mn) Balance

2020E 2021E 2022E COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Caja y equivalentes 2.513 16.235 4.279 3.257 8.274 9.015 Total activos 579.972 540.546 579.423 596.105 579.562 631.549 Total deuda 56.701 60.161 43.369 63.439 31.726 50.809 Total pasivos 186.424 170.054 175.353 200.711 165.554 200.223 Total patrimonio + I.M 393.548 370.492 404.070 395.394 414.008 431.326 Pasivos + Patrimonio 579.972 540.546 579.423 596.105 579.562 631.549 Indicadores

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E

RPG 22,9x 7,8x - 3,6x 2,5x 2,5x EV/EBITDA 3,7x 4,4x 8,7x 3,6x 2,4x 1,8x P/VL 0,2x 0,3x 0,2x 0,2x 0,2x 0,2x Price/Ventas 0,2x 0,3x 0,3x 0,2x 0,2x 0,2x ROE (%) 0,95% 3,78% -5,31% 6,30% 8,33% 7,59% ROA (%) 0,61% 2,59% -3,64% 4,18% 5,69% 5,38% Rentabilidad dividendo ------Deuda/patrimonio 15,26% 15,03% 16,24% 16,04% 11,78% 8,43% Deuda neta 45.600 47.950 43.926 60.182 41.794 5.394 Deuda neta/EBITDA 1,6x 1,3x 2,9x 1,4x 0,8x 0,1x

Fuente: Grupo Bancolombia.

66 Petróleo y Gas

Analista

Ricardo Sandoval Carrera • Canacol Analista Petróleo, Gas y Aerolíneas [email protected] • Ecopetrol

• Terpel

67 Canacol: alta resiliencia Analistas Ricardo Andrés Sandoval Carrera Analista petróleo, gas y aerolíneas frente a coyuntura del covid-19 [email protected]

Sobreponderar – PO COP17.920 Diego Alexander Buitrago Analista energía [email protected] Mantenemos nuestra recomendación de sobreponderar en el activo, ya que esperamos sea una de las compañías con mejores resultados financieros en Resumen valoración Canacol medio de la coyuntura. Así mismo, su incremento en la generación de caja es USD 000 2020 soporte de flexibilidad financiera en el corto y mediano plazo. ∑ FCD 2020 228.523 En vista de que sus principales clientes son generadores térmicos de energía, Rerservas gas natural Bcf 626 Múltiplo (EBITDA 000/ venta gas BCF) 2.642 la pandemia del covid-19 no es una causal de fuerza mayor para suspender Valor terminal reservas (2024) 1.653.614 los contratos take-or-pay y los planes de flexibilización para clientes tendrían VP valor terminal reservas (2019) 917.668 un bajo impacto en resultados financieros; esperamos que la generación de Valor empresa 1.146.191 caja para 2020 sea destacable. Además, si bien las pérdidas netas del 1T20 Deuda neta 270.572 fueron significativamente altas (impacto contable) y afectaran de manera Interés minoritario 0 importante el resultado anual, esperamos que la compañía continúe Valor patrimonio 875.619 entregando dividendos a sus accionistas basada principalmente en la utilidad Opciones y acciones en circulación 195.474 neta liquida. Por último, estimamos que este año sería el mejor de la historia Precio objetivo USD 4,48 TRM 4.000 para Canacol en términos de EBITDA y, cuando se recupere el mercado Precio objetivo COP 17.920 spot de gas, observaremos mejores resultados. Precio de cierre (01 de julio 2020) 10.540 Cambios más relevantes en nuestra valoración: disminuimos el volumen Potencial de valorización 70,0% de ventas de largo plazo desde 211 a 192 millones de pies cúbicos de gas día Rentabilidad del dividendo 4,1% Retorno total 74,1% (mmpcgd). No obstante, realizamos la inclusión del proyecto Tesorito para 2022, que agregó un total de 35 mmpcgd. Rolling WACC inicia su senda en 13.1% hasta disminuir en 2025 a 11.7%, anteriormente el WACC estático era Canacol vs. Colcap de 11%. Colcap Canacol Con proyecto Tesorito y gasoducto de Promigas, el crecimiento será 125 relevante; el proyecto Medellín no está incluido. Estimamos un TACC 105 2019-2022 de 13,41% para los ingresos, 9,47% para el EBITDA y 10,75% 85 para la utilidad neta. Hasta el momento esperamos que los dividendos se 65 mantengan estables en aprox. 550/acción dependiendo del tipo de cambio frente al CAD. Incluiremos el proyecto de Medellín una vez este firmado y 45

avanzado lo suficiente para tener certeza de una fecha de entrada.

jul.-19 jul.-20

sep.-19 nov.-19

ene.-20

mar.-20 may.-20 Para 2020, por la pandemia, se vendería menos gas del estimado Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia. inicialmente. Las flexibilizaciones entregadas a clientes y un mercado spot sin apetito por gas, llevarían a una disminución en las ventas de gas frente a nuestra expectativa anterior, principalmente en el 2T20. Para 2020 en comparación con 2019 estimamos: incremento del 22% en ingresos, 14% en EBITDA y caída de la utilidad neta de 68%.

68 Riesgos: la recuperación de la demanda de gas Análisis de sensibilidad dependerá del dinamismo de la economía, esto pone una incertidumbre al volumen de ventas ante la WACC prom base 21-25 = 12,6% cual preferimos ser conservadores, asumiendo 13,5% 13,0% 12,5% 12,0% 11,5% 0,91 15.719 16.146 16.584 17.034 17.495 178 mmpcgd como las ventas de 2020; para los 0,86 16.320 16.760 17.212 17.676 18.151 consumidores de gas, si bien la planta de regasificación 0,81 16.995 17.451 17.920 18.397 18.889 SPEC en un escenario normal generalmente tiene un

F&D prom prom F&D 0,76 17.760 18.232 18.717 19.214 19.724 Base = = Base0,81 gas más costoso que el de Canacol, ante escenarios 0,71 18.633 19.125 19.629 20.147 20.678 mundiales de caídas fuerte en demanda de gas se podría observar una mayor competencia por el mercado Fuente: Grupo Bancolombia. spot, y directivos de Canacol están cómodos con una vida de reservas de 8 años 2P y de aprox. 5,7 años 1P.

Volumen de ventas mmpcgd

20 35 35 35

14 28 28 28 28 28

164 164 164 164 164 164

2020 2021 2022 2023 2024 2025

Take or pay Spot Tesorito Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia.

CAPEX y F&D

140.000 1,00 0,90 120.000 0,80 100.000 0,70

80.000 0,60 0,50 60.000 0,40 40.000 0,30 0,20 20.000 0,10 0 0,00 2020 2021 2022 2023 2024 2025

CAPEX E&P F&D Fuente: Grupo Bancolombia.

69 EV/EBITDA próximos 12 meses 25

15 +2 DS 10 +1 DS Prom. 5 años

5 -1 DS -2 DS 0 jun.-13 dic.-13 jun.-14 dic.-14 jun.-15 dic.-15 jun.-16 dic.-16 jun.-17 dic.-17 jun.-18 dic.-18 jun.-19 dic.-19 jun.-20

En la gráfica se observa la mejora en el múltiplo EV/EBITDA próximos doce meses desde finales de 2017. Además, en nuestras estimaciones esperamos que de mantenerse el precio de la acción este múltiplo continúe descendiendo hasta 4,2x al finalizar 2020, dado que a pesar de la pandemia del covid-19 continuamos con una expectativa positiva de crecimiento. Frente a sus pares comparables en EV/EBITDA, Canacol se encuentras por debajo del promedio total y global.

En conclusión, Canacol luce atractiva en su valoración relativa dado el crecimiento esperado en EBITDA y utilidad neta. Además, los contratos take-or-pay brindarán una estabilidad a los resultados de la compañía, inclusive en momentos de crisis.

Múltiplos comparables

Cap. Mcdo RPG EV/EBITDA Compañía País (USDmn) 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E Surge Energy Canadá 82 - - - 9,6x 5,9x 6,4x Advantage Oil & Gas Canadá 229 78,6x - 13,0x 4,9x 5,2x 3,6x Tamarack Valley Energy Canadá 145 15,9x - - 5,2x 3,1x 3,4x Storm Resources Canadá 129 22,0x 10,7x 5,5x 5,2x 4,3x 3,1x Kelt Exploration Canadá 193 321,0x - - 7,0x 6,3x 4,5x Frontera Energy Canadá 243 2,1x - - 1,7x 2,7x 2,7x Promedio global 87,9x 10,7x 9,2x 5,6x 4,6x 4,0x

Gran Tierra Energy EE.UU. 129 114,1x - - 3,3x 19,8x 5,3x Promedio EE.UU. 114,1x - - 3,3x 19,8x 5,3x

Promedio total 92,3x 10,7x 9,2x 5,2x 6,8x 4,1x Canacol 19,2x 45,7x 17,7x 5,9x 4,2x 4,1x

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

70 Canacol – Estado de resultados

2020E 2021E 2022E USD 000 Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Ingresos 376.594 295.420 375.607 319.799 375.738 353.111 Utilidad bruta 270.223 153.399 265.305 163.445 261.403 179.900 Utilidad operacional 223.438 111.744 217.503 114.706 212.495 126.084 EBITDA 284.307 184.994 281.149 194.515 278.815 213.182 Gastos financieros (netos) (36.637) (42.604) (34.724) (37.556) (32.810) (37.029) Utilidad antes de impuestos 186.801 69.140 182.779 77.150 179.685 89.055 Utilidad neta 127.025 11.126 126.118 28.028 125.779 46.522 Margen Bruto 71,8% 51,9% 70,6% 51,1% 69,6% 50,9% Margen Operacional 59,30% 37,8% 57,90% 35,9% 56,60% 35,7% Margen EBITDA 75,50% 62,6% 74,90% 60,8% 74,20% 60,4% Margen Neto 33,70% 3,8% 33,60% 8,8% 33,50% 13,2% EBITDA/acción 1,5 1 1,4 1 1,4 1 UPA 0,6 0 0,6 0 0,6 0 Dividendo/acción - 568 - 568 - 568 Acciones en circulación (mn) 196.044 195 196.044 197 196.044 198 Canacol – Balance general

2020E 2021E 2022E USD 000 Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Caja y equivalentes 115.427 60.581 180.080 36.891 243.161 30.379 Total activos 882.510 733.399 989.781 767.179 1.101.290 816.779 Total deuda 338.924 331.153 335.324 331.153 331.724 331.153 Total pasivos 495.306 565.994 476.459 576.057 462.189 600.623 Total patrimonio + I.M 387.204 167.405 513.322 191.123 639.101 216.156 Pasivos + Patrimonio 882.510 733.399 989.781 767.179 1.101.290 816.779

Canacol – Indicadores

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E RPG - 19,2x 45,8x 17,7x 10,8x 9,3x EV/EBITDA 7,0x 5,9x 4,2x 4,1x 3,8x 3,6x P/VL 2,8x 2,7x 2,2x 2,2x 2,0x 1,9x ROE (%) (10,6%) 14,1% 4,9% 12,3% 18,9% 20,3% ROA (%) (3,1%) 4,5% 1,5% 3,7% 5,7% 6,5% Rentabilidad dividendo 0,0% 1,2% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Deuda/patrimonio 1,7x 1,4x 1,5x 1,5x 1,3x 1,2x Deuda neta/EBITDA 2,4x 1,9x 1,5x 1,5x 1,4x 1,3x

Fuente: Grupo Bancolombia, Canacol.

71 Ecopetrol: justa frente a Analistas Ricardo Andrés Sandoval Carrera Petróleo, gas y aerolíneas perspectiva del Brent [email protected]

Subponderar – PO COP2.270 Diego Alexander Buitrago Energía [email protected] La caída en los precios del crudo ha llevado a la acción de Ecopetrol a operar cerca de su nuevo valor fundamental de COP2.270/acción, lo que nos lleva a Resumen valoración Ecopetrol mantener nuestra recomendación de subponderar. Miles de Millones COP 2020 En nuestra opinión, Ecopetrol logrará ajustar su estructura de costos y gastos FCD 2020 46.874 al nuevo panorama de precios. No obstante, en el largo plazo los precios del Reservas P1 2025 (mmbpe) 1.704 crudo serían menores a los antes considerados y a pesar de incorporar la Múltiplo (EBITDA 2025/Barril vendido) 97.383 expansión de Reficar y una mayor producción por EE.UU., el precio objetivo Valor terminal reservas P1 (2024) 165.962 disminuye 34%. Finalmente, con la senda de precios usada, los dividendos VP valor terminal reservas P1 (2024) 92.476 anuales futuros post 2021 serían de máximo COP180/acción, asumiendo un Valor empresa 139.350 payout del 70%. Deuda neta 42.622 Interés minoritario 3.340 Cambios más relevantes en nuestra valoración: el nuevo PO contempla un Valor patrimonio 93.388 precio promedio 2021-2025 del Brent de USD47/bl o COP183.000/bl, mientras Acciones en circulación 41,1 el antiguo modelo contemplaba una senda prom de USD 66/bl o Precio objetivo 2.270 TRM 4.000 COP215.000/bl. El beta desapalancado de la industria (compañías petroleras Precio Objetivo ADR 6,0 integradas) aumentó de manera relevante a 1,08, desde 0,85, lo que impulsó Precio de cierre (01 de julio 2020) 2.060 al rolling WACC a iniciar su senda 2021-2025 en 13% y terminar en 11,7%, Potencial de valorización 10,2% mientras el WACC utilizado en la pasada valoración era de 11,4% para todos Retoro dividendo por pagar 2020 0,0% los años. Retorno total 10,2%

En 2020, aunque poco probable, sin deterioros adicionales a los del Ecopetrol vs. Colcap 1T20, Ecopetrol presentaría utilidad neta de COP1,1 bn. El breakeven de utilidad neta implícito (antes de impairments/deterioros) del modelo es de Colcap Ecopetrol aprox. USD32/bl Brent. Así las cosas, dada nuestra senda de precios, de no 115 presentarse deterioros adicionales a los del 1T20, la compañía podría 95 presentar utilidades netas por COP1,1 bn. No obstante, resaltamos que los 75 resultados del 2T20 pueden ser los peores de la historia reciente; hasta el 55 momento estimamos: ingresos COP10,6 bn, EBITDA COP2,6 bn, utilidad neta 35

de -COP289.000 mn (sin deterioros de activos).

jul.-20 jul.-19

sep.-19 nov.-19

ene.-20 mar.-20 Post 2020 la expansión de Reficar impulsaría crecimiento rentable, may.-20 mientras que EE.UU. impulsaría la producción. Consideramos que la Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia. expansión de la capacidad en refinación jugará un papel clave en el valor de Ecopetrol, ya que impulsará los ingresos de manera rentable para 2022 y, con ellos, el valor de la compañía. Adicionalmente, nuestro modelo incorpora el hecho de que una vez los precios del crudo expongan una mayor predictibilidad, las inversiones de producción en EE.UU., más las adquisiciones realizadas en algunos campos colombianos durante 2019, llevarán a la compañía a producir aprox. 780 kbped/día en 2025.

72 Riesgos: si bien los precios del crudo han presentado Análisis de sensibilidad una recuperación relevante en el corto plazo, la incertidumbre sobre cuál sería el precio de largo plazo Brent base prom = 47,4 es significativamente más alta a meses pasados; 37,4 42,4 47,4 52,4 57,4 2.876 491 830 1.183 1.549 1.929 Ecopetrol podría no lograr ajustar su estructura de 3.376 834 1.260 1.705 2.168 2.649 costos y ser, estructuralmente, una compañía de 3.876 1.205 1.726 2.270 2.840 3.433 márgenes más bajos frente a su historia reciente, y

TRM prom prom TRM 4.376 1.605 2.228 2.882 3.567 4.282 revisiones en reservas sorpresivamente negativas. = Base3,876 4.876 2.033 2.766 3.538 4.347 5.195

Fuente: Grupo Bancolombia.

Precios del Brent para valoración expresados en USD y COP por barril

75,00 71,66 240.000 220.729 70,00 217.400 217.400 210.526 214.237 220.000 211.851 204.714 67,88 65,00 67,60 67,88 197.233 65,42 62,27 191.465 190.946 200.000 60,00 64,16 54,70 59,90 182.999 182.999

180.000 55,00 170.037 161.435 50,00

160.000 48,44 49,21 48,16 48,16 45,00

132.849 43,10 140.000

40,00

120.000 35,00 35,12

30,00 100.000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Brent COP/bl, anterior Brent COP/bl, nuevo Brent USD/bl, anterior Brent USD/bl, nuevo

Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia.

Producción petrolera y de productos refinados, Ecopetrol

500 800 780 450 780 400 760 764 350 740 750 300 735 735 720 728 730 250 720 723 720 720 700 200 680 150 683 660 670 100 660 640 50 620

0 600

2018 2021 2022 2023 2024 2025

1T19 2T19 3T19 4T19 1T20 2T20 3T20 4T20

Producción productos refinados Capacidad de refinación Producción bruta (petróleo+gas) Fuente: Grupo Bancolombia.

73 Análisis y P/VL vs. ROE

2,5x Ecopetrol luce atractiva por valoración relativa frente a las petroleras en mercados Petro Rio desarrollados. 2,x

En 2021 se espera una recuperación Ecopetrol significativa de todos los múltiplos 1,5x EV/EBITDA. En especial, frente a Petrobras Petrobras Chevron

su principal comparable regional, parece P/VL ajustada por ese múltiplo de valoración. 1,x Suncor Exxon

El 2020 es un año en el cual pocas petroleras Repsol China P&C lograrán dar utilidad neta positiva y por ende ,5x pocas tienen un múltiplo RPG esperado. No Cenovus Frontera obstante, el RPG 2021E de Ecopetrol es el Husky ,x más bajo entre sus comparables. -40% -20% 0% 20% 40% 60% ROE%

Múltiplos de valoración comparables

Cap. Mcdo RPG EV/EBITDA Compañía País (USDmn) 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E Ecopetrol Colombia 22.708 10,3x 76,8x 10,1x 5,5x 7,7x 4,6x Petrobras Brasil 52.575 13,1x - 14,8x 5,2x 6,8x 5,2x Petro Rio Brasil 5.731 9,2x 4,3x 1,1x 4,4x 7,4x 5,1x Promedio Latam 11,2x 4,3x 8,0x 4,8x 7,1x 5,2x

Husky Energy Francia 3.292 15,1x - - 4,7x 13,9x 5,7x Suncor Energy Alemania 25.639 13,1x - 118,0x 6,2x 12,1x 6,8x Cenovus Energy México 5.731 6,5x - - 6,4x 42,1x 9,9x China Petroleoum China 63.514 8,8x 33,1x 9,7x 4,7x 6,4x 4,9x Repsol España 14.472 13,3x 16,4x 7,4x 8,0x 5,9x 4,4x Frontera Energy Canadá 243 2,1x - - 1,7x 2,7x 2,7x Promedio global 9,8x 24,8x 45,0x 5,3x 13,8x 5,7x

Chevron EE.UU. 166.591 20,1x 527,8x 39,3x 8,0x 10,1x 7,9x Exxon Mobile EE.UU. 189.086 28,0x - 32,7x 11,0x 13,1x 8,6x Promedio EE.UU. 24,0x 527,8x 36,0x 9,5x 11,6x 8,2x

Promedio Total 12,9x 145,4x 31,8x 6,0x 12,0x 6,1x Ecopetrol 10,3x 76,8x 10,1x 5,5x 7,7x 4,6x

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, Capital IQ.

74 Ecopetrol – Estado de resultados

2020E 2021E 2022E COP 000mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Ingresos 67.912 50.642 69.362 62.843 71.817 68.078 Utilidad bruta 44.423 9.605 44.617 19.795 45.842 22.867 Utilidad operacional 18.865 6.444 20.245 16.115 21.145 18.880 EBITDA 27.762 17.011 29.604 27.134 30.888 29.624 Gastos financieros (netos) -777 -2.513 -390 -2.878 45 -2.640 Utilidad antes de impuestos 18.316 3.931 20.100 13.237 21.445 16.240 Utilidad neta 11.293 1.102 12.795 8.410 13.866 10.467 Margen Bruto 65,4% 19,0% 64,3% 31,5% 63,8% 33,6% Margen Operacional 27,8% 12,7% 29,2% 25,6% 29,4% 27,7% Margen EBITDA 40,9% 33,6% 42,7% 43,2% 43,0% 43,5% Margen Neto 16,6% 2,2% 18,4% 13,4% 19,3% 15,4% EBITDA/acción 675 414 720 660 751 720 UPA 275 27 311 205 337 255 Dividendo/acción 185 180 165 18 187 143 Acciones en circulación (mn) 41 41 41 41 41 41

Ecopetrol – Balance general

2020E 2021E 2022E COP 000mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Caja y equivalentes 15.309 8.208 21.516 11.510 27.771 13.459 Total activos 132.626 136.371 135.288 143.111 140.202 148.421 Total deuda 36.909 50.831 34.190 48.829 33.048 47.241 Total pasivos 68.597 86.888 66.173 85.201 65.980 85.599 Total patrimonio + I.M 64.029 49.483 69.115 57.910 74.221 62.821 Pasivos + Patrimonio 132.626 136.371 135.288 143.111 140.202 148.421

Ecopetrol – Indicadores

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E RPG 9,4x 10,3x 76,8x 10,1x 8,1x 8,0x EV/EBITDA 4,6x 5,5x 7,7x 4,6x 4,1x 3,9x P/VL 1,9x 2,3x 1,7x 1,5x 1,4x 1,3x Price/Ventas 1,6x 1,9x 1,7x 1,4x 1,2x 1,2x ROE (%) 20,2% 23,5% 2,4% 15,6% 17,9% 17,1% ROA (%) 9,2% 10,7% 1,5% 5,9% 7,1% 7,4% Rentabilidad dividendo 3,36% 9,47% 8,74% 0,65% 6,95% 8,65% Deuda/patrimonio 0,7x 0,7x 1,1x 0,9x 0,8x 0,6x Deuda neta/EBITDA 1,0x 1,0x 2,5x 1,4x 1,1x 1,0x

Fuente: Grupo Bancolombia.

75 Analistas

Terpel: panorama retador en Ricardo Andrés Sandoval Carrera Analista petróleo, gas y aerolíneas el corto plazo [email protected]

Sobreponderar – PO COP12.640 Andrés Uribe Rendón Analista junior [email protected] A pesar del impacto en resultados por la coyuntura, mantenemos nuestra recomendación de sobreponderar, ya que el descalce fundamental es elevado vs. la expecattiva de retorno del Colcap. Resumen de valoración Terpel

Terpel sería una de las compañías más afectadas inicialmente por la crisis del COP millones 2020E covid-19 ya que 70% de sus volúmenes de ventas provienen de combustibles VPN flujos de caja 1.276.778 líquidos y GNV al retail. Si bien las ventas al retail tendrán una recuperación VPN perpetuidad 4.028.159 inicialmente rápida, luego se dará a un menor ritmo. Consideramos que la EV 5.304.937 compañía se encuentra frente a un panorama retador. En nuestra opinión, el Deuda neta 3.011.202 parque automotor podría crecer a un menor ritmo lo cual implica un menor Interés minoritario 335,58 consumo de los productos de la compañía del que teníamos proyectado y su Valor patrimonio 2.293.399 negocio de aviación se verá fuertemente afectado y tendrá una recuperación Acciones en circulación (mn) 181,4 lenta. No obstante, consideramos que el descuento que está presentando la Precio objetivo 12.640 acción al estar transándose a COP6.540 es excesivo por lo cual creemos que Precio cierre (01 de julio 2020) 6.540 hay una oportunidad de inversión. Potencial valorización 93,3% Retorno del dividendo - Cambios más relevantes en nuestra valoración: el PO contempla los Retorno total 93,3% nuevos supuestos de WACC explicados en la introducción de este reporte, así como nuevos escenarios macroeconómicos en Colombia y los otros países Terpel vs. Colcap donde opera Terpel. El beta desapalancado se incrementó de 0,76 a 0,86. La 125 Colcap Terpel estructura de capital que se usó fue de 59/41 para el primer flujo y de 47/53 para el último, lo que llevó a que el rolling WACC entre 2021-2025 iniciara en 105

9,3% y terminara en 9,9%. Adicionalmente, incorporamos una afectación del 85 80% a los volúmenes de venta en aviación para el 2T20, que consideramos se 65 recuperará en su totalidad al 4T22. Al 75% del valor de Terpel venir de su perpetuidad, la mezcla de descontar un menor flujo en 2025 a un WACC de 45

9,9%, en comparación con el WACC de 9,7% del modelo anterior, reduce

jul.-19 jul.-20

sep.-19 nov.-19

ene.-20 mar.-20 significativamente su valor. may.-20 Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia. Descuento excesivo frente a su pasado. Si bien el panorama que enfrentará Terpel no será el más fácil, el descuento al cual está transando es excesivo. La empresa está transando a un múltiplo de 8,75x RPG próximos 12 meses y su promedio de los últimos tres años es de 13,44x. El múltiplo de P/VL al que está transando es de 0,52x y su promedio de los últimos tres años es de 1,10x. Lo anterior nos lleva a pensar que si bien Terpel no cuenta con el mejor de los panoramas camino adelante, simplemente su descuento es tan alto que luce atractiva para nosotros.

Riesgos: futuras cuarentenas que impliquen la reducción del tráfico vehicular de forma significativa; recuperación más lenta del sector de aviación del esperado; revisiones regulatorias que jueguen en contra de los intereses de la compañía ya que el precio de la gasolina es regulado, y poca liquidez de la acción que impida la recuperación rápida del valor del activo.

76 EBITDA por país 1T20 Análisis de sensibilidad

3,5% 3,1% Variación WACC año 2025 vs base (pbs) 8,8% 100 50 0 -50 -100 Colombia -100 6.320 7.750 9.400 11.290 13.510

Panamá ) 13,1%

Perú -50 7.420 9.030 10.890 13.070 15.640 pbs Ecuador 0 8.680 10.500 12.640 15.160 18.180 Republica Dominicana

71,5% 50 10.120 12.220 14.690 17.660 21.270 base ( base

Variación Variación vs g 100 11.800 14.230 17.140 20.690 25.100

Fuente: Grupo Bancolombia, Terpel. Fuente: Grupo Bancolombia.

Ingresos y volúmenes de venta

35.000.000 4.000

3.800 30.000.000 3.600

25.000.000 3.400

3.200 20.000.000 3.000 15.000.000 2.800

10.000.000 2.600

2.400 5.000.000 2.200

0 2.000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Ingresos, nuevo Ingresos, anterior Volúmenes de venta, nuevos Volúmenes de venta, viejos

Fuente: Grupo Bancolombia, Terpel.

Deuda neta/EBITDA

4,5x 4,0x 3,5x 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,0x 0,5x 0,0x 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Deuda neta/EBITDA, nuevo Deuda neta/EBITDA, anterior

Fuente: Grupo Bancolombia, Terpel.

77 Al analizar los múltiplos de Terpel, el activo está transando con un descuento frente a su historia y frente a sus pares.

Para 2020 se puede ver que el activo está transando con un descuento de alrededor del 57% en su múltiplo RPG y de alrededor del 28% en su múltiplo EV/EBITDA frente a sus pares. Estimamos que para 2021 el descuento no disminuirá, sino que aumentará, por lo cual hacemos énfasis en la oportunidad de inversión que presenta el activo. Esto dado que presenta un descuento significativo frente a su historia y frente a lo que transan sus comparables.

RPG próximos 12 meses P/VL

25,00x 2,00x +2 DS +2 DS 20,00x +1 DS 1,60x +1 DS

15,00x Prom. 3 años 1,20x Prom. 3 años

10,00x 0,80x -1 DS -1 DS 5,00x 0,40x -2 DS -2 DS

0,00x 0,00x Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

Múltiplos comparables

Cap. Mcdo. RPG EV/EBITDA Compañía País (USDmn) 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E Copec Chile 8.713 67,8x 84,4x 19,4x 11,0x 9,5x 7,5x Ultrapar Participacoes Brasil 3.754 106,7x 25,7x 16,7x 15,8x 10,0x 8,4x YPF Argentina 3.361 - - 45,6x 6,2x 4,7x 3,8x Promedio Latam 87,3x 55,1x 27,2x 11,0x 8,1x 6,6x Esso Francia 212 12,7x - - - - - Applegreen Irlanda 480 31,4x 9,7x 9,1x 9,0x 10,5x 9,9x Motro oil Grecia 1.536 10,0x 15,7x 6,9x 5,6x 7,6x 5,1x Hellenic Petroleum Grecia 2.045 16,7x 22,5x 9,1x 7,8x 9,0x 6,6x Saras SPA Italia 748 53,1x 77,4x 9,4x 6,9x 4,2x 3,0x Repsol España 14.472 13,3x 16,4x 7,4x 8,0x 5,9x 4,4x Crossamerica Partners EE.UU. 510 27,5x 6,9x 27,7x 13,0x 9,9x 8,4x Promedio global 23,5x 24,8x 11,6x 8,4x 7,8x 6,2x

Promedio total 37,7x 32,3x 16,8x 9,2x 7,9x 6,3x Terpel 7,6x 13,9x 3,9x 5,4x 5,7x 3,8x

Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.

78 Estado de resultados financieros

2020E 2021E 2022E COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Ingresos 23.032.529 14.731.069 24.524.095 19.174.108 26.142.805 24.568.843 Utilidad bruta 2.070.432 1.337.588 2.198.030 1.814.871 2.335.863 2.223.051 Utilidad operacional 709.915 364.657 746.773 667.357 791.309 791.719 EBITDA 1.006.745 740.544 1.052.982 1.061.016 1.104.783 1.185.167 Gastos financieros (netos) 387.492 241.055 233.390 224.201 239.674 222.177 Utilidad antes de impuestos 322.423 134.181 513.383 438.974 551.635 551.942 Utilidad neta 322.423 85.187 354.234 302.892 386.144 386.359 Margen Bruto 8,99% 9,08% 8,96% 9,47% 8,94% 9,05% Margen Operacional 3,08% 2,48% 3,05% 3,48% 3,03% 3,22% Margen EBITDA 4,37% 5,03% 4,29% 5,53% 4,23% 4,82% Margen Neto 1,40% 0,58% 1,44% 1,58% 1,48% 1,57% EBITDA/acción 5.549 4.082 5.804 5.848 6.089 6.533 UPA 1.777 470 1.953 1.670 2.128 2.130 Dividendo/acción 823 235 889 835 976 1.065 Acciones en circulación (mn) 181,4 181,4 181,4 181,4 181,4 181,4 Balance

2020E 2021E 2022E COP mn Anterior Nuevo Anterior Nuevo Anterior Nuevo Caja y equivalentes 411.246 646.514 618.143 644.769 614.561 438.391 Total activos 6.746.783 7.157.875 7.195.202 7.790.883 7.472.373 8.021.276 Total deuda 2.731.076 3.657.716 2.892.155 3.541.924 2.841.453 3.280.905 Total pasivos 4.447.230 4.760.049 4.702.510 5.132.816 4.770.535 5.128.370 Total patrimonio + I.M 2.345.071 2.397.826 2.538.108 2.658.067 2.747.150 2.892.906 Pasivos + Patrimonio 6.792.302 7.157.875 7.240.617 7.790.883 7.517.686 8.021.276

Indicadores

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E

RPG 13,0x 7,6x 13,9x 3,9x 3,1x 2,9x EV/EBITDA 5,5x 5,4x 5,7x 3,9x 3,4x 3,3x P/VL 0,9x 0,9x 0,5x 0,5x 0,4x 0,4x Price/Ventas 0,09x 0,08x 0,08x 0,06x 0,05x 0,04x ROE (%) 6,8% 11,2% 3,6% 11,4% 13,4% 13,2% ROA (%) 2,1% 3,7% 1,2% 3,9% 4,8% 5,1% Rentabilidad dividendo 5,61% 6,55% 4,91% 3,59% 12,76% 13,59% Deuda/patrimonio 1,4x 1,6x 1,5x 1,3x 1,1x 1,0x Deuda neta/EBITDA 3,2x 3,4x 4,1x 2,7x 2,4x 2,3x

Fuente: Grupo Bancolombia.

79 Dirección de Investigaciones Económicas, Sectoriales y de Mercado Juan Pablo Espinosa Arango Director [email protected] +571 7463991 ext. 37313

Investigaciones Económicas Investigaciones Sectoriales Investigaciones de Mercado Diego Fernando Zamora Díaz Jhon Fredy Escobar Posada Jairo Julián Agudelo Restrepo Gerente de Investigaciones Económicas Gerente Sectorial de Agroindustria Gerente de Investigaciones en Renta [email protected] [email protected] Variable +571 7463997 ext. 37319 +574 4044649 ext 44649 [email protected] +574 6047048 Arturo Yesid González Peña Nicolás Pineda Bernal Analista Cuantitativo Gerente Sectorial de Comercio Diego Alexander Buitrago Aguilar [email protected] [email protected] Analista de Energía +571 7463980 ext 37385 +574 4042985 ext 42985 [email protected] +571 7463984 Santiago Espitia Pinzón Juan Sebastián Neira Orozco Analista Macroeconómico Analista Sectorial de Comercio Andrea Atuesta Meza [email protected] [email protected] Analista Sector Financiero + 571 7463988 ext. 37315 [email protected] Paolo Betancur Montoya +571 7464329 Bryan Hurtado Campuzano Analista Sectorial de Agroindustria Analista Regional e Internacional [email protected] Juliana Aguilar Vargas, CFA [email protected] Analista de Cemento e Infraestructura +571 7463980 ext. 37303 Javier David Villegas [email protected] Analista Sectorial de inmobiliario y +574 6047045 Juan Manuel Pacheco Perez hotelería Analista Internacional y de Mercados [email protected] Ricardo Andrés Sandoval Carrera [email protected] Analista de Petróleo y Gas +571 7464322 ext. 37380 Valentina Gómez Garzón [email protected] +571 7464596 Juan Camilo Meneses Cortes Analista Sectorial Comercio Analista de Banca Central y Sistema [email protected] Valentina Martínez Jaramillo Financiero Analista Junior [email protected] Juan Esteban Echeverri Agudelo [email protected] +571 7463994 ext. 37316 Auxiliar Administrativo +574 6048906 [email protected] Deiby Alejandro Rojas Cano Andrés Uribe Rendón Estudiante en Práctica Analista Junior [email protected] [email protected] +571 7463988 ext. 37310 +574 6048904 Asistente de Investigación Lizeth Daniela Ortega Amaya Estudiante en Práctica Alejandro Quiceno Rendón [email protected] Editor de Investigaciones +571 7464318 ext. 37376 +574 6048904 [email protected]

80 Condiciones de Uso Este informe ha sido preparado por la Dirección de Investigaciones Económicas, Sectoriales y de Mercado, un área de investigación y análisis del Grupo Bancolombia. No debe ser distribuido, copiado, vendido o alterado sin la autorización expresa del Grupo Bancolombia, ni debe ser utilizado para cualquier fin distinto a servir como material informativo, el cual no constituye una oferta, asesoría financiera o económica, recomendación personalizada o sugerencia del Grupo Bancolombia para la toma de decisiones de inversión o la realización de cualquier tipo de transacciones o negocios en el mercado público de valores o cualquier otro. El uso de la información suministrada es de exclusiva responsabilidad de su receptor, por lo que será responsabilidad de cada usuario el análisis que desarrolle y las decisiones que se tomen con base en la información que en este documento se relaciona. Antes de tomar una decisión de inversión, usted deberá evaluar múltiples factores tales como los riesgos propios de cada instrumento, su perfil de riesgo, sus necesidades de liquidez, entre otros. El presente informe o documento es tan sólo uno de muchos elementos que usted debe tener en cuenta para la toma de sus decisiones de inversión. Para ampliar el contenido de esta información, le solicitamos comunicarse con su gerente comercial. Le recomendamos no tomar ninguna decisión de inversión hasta no tener total claridad sobre todos los elementos involucrados en una decisión de este tipo. Los valores, tasas de interés y demás datos que allí se encuentren, son puramente informativos y no constituyen una oferta, ni una demanda en firme, para la realización de transacciones. Así mismo, de acuerdo con la regulación aplicable, nuestras opiniones o recomendaciones no constituyen un compromiso o garantía de rentabilidad para el inversionista. La información y opiniones del presente informe constituyen un análisis a la fecha de publicación y están sujetas a cambio sin previo aviso. Por ende, la información puede no estar actualizada o no ser exacta. Las proyecciones futuras, estimados y previsiones, están sujetas a varios riesgos e incertidumbres que nos impiden asegurar que las mismas resultarán correctas o exactas, o que la información, interpretaciones y conocimientos en los que se basan resultarán válidos. En ese sentido, los resultados reales pueden diferir sustancialmente de las proyecciones futuras acá contenidas. Debe tener en cuenta que la inversión en valores o cualquier activo financiero implica riesgos. Los resultados pasados no garantizan rendimientos futuros. Las entidades que hacen parte del Grupo Bancolombia pueden haber adquirido y mantener en el momento de la preparación, entrega o publicación de este informe, para su posición propia o la de sus clientes, los valores o activos financieros a los que hace referencia el reporte. El Grupo Bancolombia cuenta con políticas de riesgo para evitar situaciones de concentración en sus posiciones y las de sus clientes, las cuales contribuyen a la prevención de conflictos de interés. En relación con tales conflictos de interés, declaramos que (i) Valores Bancolombia S.A. Comisionista de Bolsa y/o Banca de Inversión Bancolombia S.A. Corporación Financiera han participado en la estructuración y/o colocación de valores de renta variable para Bancolombia S.A. (ii) el Grupo Bancolombia es beneficiario real del 10% o más del capital accionario emitido por Valores Simesa S.A., y Protección S.A. (iii) Bancolombia es uno de los principales inversionistas del Fondo Inmobiliario Colombia – FIC. (iv) Valores Bancolombia S.A. Comisionista de Bolsa es filial de Bancolombia S.A. No obstante lo anterior, este informe ha sido preparado por nuestra área de Análisis Bancolombia con base en estrictas políticas internas que nos exigen objetividad y neutralidad en su elaboración, así como independencia frente a las actividades de intermediación de valores y de banca de inversión. La información contenida en este reporte no se fundamenta, incluye o ha sido estructurada con base en información privilegiada o confidencial. Cualquier opinión o proyección contenida en este documento es exclusivamente atribuible a su autor y ha sido preparada independiente y autónomamente a la luz de la información que hemos tenido disponible en el momento. El contenido de la presente comunicación o mensaje no constituye una recomendación profesional para realizar inversiones en los términos del artículo 2.39.1.1.2 del Decreto 2555 de 2010 o las normas que lo modifiquen, sustituyan o complementen.

Escala de Recomendaciones La recomendación de inversión sobre los emisores bajo cobertura por parte de Análisis Bancolombia, se rigen por la siguiente Escala de Recomendaciones que está sujeta a los criterios desarrollados a continuación: El potencial de valorización es la diferencia porcentual que existe entre el precio objetivo de los títulos emitidos por un determinado emisor y su precio de mercado. El precio objetivo no es un pronóstico del precio de una acción, sino una valoración fundamental independiente realizada por el área de Análisis Bancolombia, que busca reflejar el precio justo que debería pagar el mercado por las acciones en una fecha determinada. A partir de un análisis de potencial de valorización relativo entre los títulos de las compañías bajo cobertura y el índice COLCAP, se determinan las recomendaciones de los activos, así: •Sobreponderar: se da cuando el potencial de valorización de una acción supera por 5% o más el potencial de retorno del índice COLCAP. •Neutral: se da cuando el potencial de valorización de una acción no difiere en más de 5% del potencial de retorno del índice COLCAP. •Subponderar: se da cuando el potencial de valorización de una acción se encuentra 5% o más por debajo del potencial de retorno del índice COLCAP. •Bajo Revisión: la cobertura de la compañía se encuentra bajo revisión y por lo tanto no tiene recomendación ni precio objetivo. Adicionalmente, a criterio del analista, se continuará utilizando el calificativo “Especulativo” que complementa la recomendación, teniendo en cuenta los riesgos que se vean en el desempeño del activo, su desarrollo futuro y la volatilidad que pueda presentar el movimiento de la acción. El potencial fundamental del índice se determina con base en la metodología establecida por la BVC para el cálculo del índice COLCAP, considerando los precios objetivo publicados por Análisis Bancolombia. Esto se realizará con la canasta vigente del COLCAP en las fechas de cálculo mayo y noviembre de cada año. Para las compañías que hacen parte del índice, y que no se tienen bajo cobertura, se tomará el consenso de los analistas del mercado. Actualmente, el área de Análisis Bancolombia tiene 19 compañías bajo cobertura, distribuidas de la siguiente manera:

Sobreponderar Neutral Subponderar Bajo revisión Número de emisores con recomendación de: 9 1 7 2 Porcentaje de emisores con recomendación de: 47% 5% 37% 11%