GUIDE DES VALEURS 2018
SPECIAL RESULTATS SEMESTRIELS
Guide des valeurs - Spécial résultats semestriels -
SOMMAIRE
ABREVIATIONS ...... 3 EXECUTIVE SUMMARY ...... 4 METHODES ET PRINCIPALES HYPOTHESES DE VALORISATION ...... 4 SYNTHESE DES RECOMMANDATIONS ...... 5 FICHES VALEURS ...... 6 Addoha ...... 7 Attijariwafa Bank ...... 7 Banque Centrale Populaire ...... 7 BMCE Bank of Africa ...... 7 CIH Bank ...... 7 Cosumar ...... 7 Label’Vie ...... 7 Maroc Telecom...... 7 Marsa Maroc ...... 7 Taqa Morocco ...... 7 Total Maroc ...... 7 Wafa Assurance...... 7
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ABREVIATIONS ARD : Actualisation des résultats distribuables BCP : Banque Centrale Populaire BFR : Besoin en Fond de Roulement BMCE : Banque Marocaine du Commerce Extérieur BOA : Bank of Africa BPA : Bénéfice par action BTP : Bâtiments et travaux publics CAPEX : Investissements CMP : Cours moyen pondéré DCF : Méthode des flux futurs actualisés DDM : Dividend Discount Model DGI : Direction Générale des Impôts DPA : Dividende par action D/Y : Taux de rendement du dividende EBIT : Earnings Before Interest and Taxes EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization IR: Impôt sur le revenu KT : Kilotonnes MASI : Market All Share Index Md MAD : Milliard de dirhams MMAD : Million de dirhams MNI : Marge nette d’interêt ONEE : Office National de l’Electricité et des Eaux potables PER : Price earnings ratio PNB : Produit net bancaire RCD : Responsabilité Civile Décennale RNPG : Résultat net part du groupe TRC : Tout Risques Chantier TTV : Tonne Tout Venant USD : Dollar américain VQM : Volume quotidien moyen WACC : Coût Moyen Pondéré du Capital YTD : Depuis le 1er janvier 2018
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EXECUTIVE SUMMARY Pour le besoin de la réalisation du guide des valeurs semestriel 2018, nous avons sélectionné un univers de valeurs sur la base de nos discussions avec le Département Conseil et Placement en fonction de l’intérêt porté par les investisseurs institutionnels et particuliers.
L’approche retenue était de choisir, dans un premier temps, les principales valeurs faisant partie de l’Indice MSCI Frontier Markets et de compléter notre échantillon par d’autres valeurs qui se distinguent par la qualité de leurs fondamentaux ainsi que leurs perspectives de développement tout en gardant à l’esprit une meilleure représentation des secteurs d’activités cotés à la Bourse de Casablanca.
Au final, nous avons retenu 12 valeurs qui représentent au 31 octobre 2018 près de 67,6% de la capitalisation globale de la Bourse de Casablanca.
METHODES ET PRINCIPALES HYPOTHESES DE VALORISATION En termes de valorisation, nous avons retenu la méthode d’actualisation des flux (DCF et/ou DDM). Les principales hypothèses retenues pour le calcul des taux d’actualisation des flux sont les suivantes :
Un taux sans risque de 3,35% correspondant au taux des Bons du Trésor sur le marché secondaire de maturité 10 ans observé le 18 octobre 2018. Une moyenne des primes de risque marché historiques de 5,46% (calculée sur la base de la rentabilité du MASI sur les vingt dernières années).
Le tableau suivant résume les taux d’actualisation et les taux de croissance à l’infini retenus pour les valeurs sélectionnées :
Valeur WACC Croissance à l’infini ADDOHA 7,83% 1,50% ATTIJARIWAFA BANK 9,57%* 2,00% BCP 9,57%* 2,00% BMCE BANK OF AFRICA 9,57%* 2,00% CIH Bank 7,68%* 2,00% COSUMAR 6,59% 1,50% LABEL VIE 6,41% 1,50% MAROC TELECOM – IAM 5,96% 1,50% MARSA MAROC 9,46% 1,50% 6,34%* TAQA MOROCCO na 4,56% TOTAL MAROC 7,56% 1,50% WAFA ASSURANCE 8,08%* 2,00% *Coût des fonds propres
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SYNTHESE DES RECOMMANDATIONS La notation SOGECAPITAL BOURSE retient cinq différentes catégories de recommandations :
Recommandation Signification Acheter Surperforme le marché de plus de 15% Accumuler Surperforme le marché de plus de 10% Conserver Une réalisation attendue en ligne avec le marché +-10% Alléger Sous-performe le marché de plus de 10% Vendre Sous-performe le marché de plus de 15%
Le tableau suivant résume les recommandations faites à l’issue des travaux de valorisation des valeurs sélectionnées pour le guide des valeurs semestriel 2018 sur la base des comptes semestriels 2018 :
Obj. de cours Cours* Nombre d'actions Capi. boursière (MMAD)* Recommandation sur 6 mois ADDOHA 12,55 322 557 118 4.048,09 19,80 Acheter ATTIJARIWAFA BANK 416,50 203 527 226 84.769,09 532,70 Acheter BCP 271,50 182 254 656 49.482,14 301,70 Accumuler BMCE BANK OF AFRICA 183,50 179 463 390 32.931,53 233,70 Acheter CIH BANK 284,00 26 608 085 7.556,70 341,70 Acheter COSUMAR 167,00 94 487 143 15.779,35 177,30 Conserver LABEL VIE 1.965,00 2 838 962 5.578,56 2.086,40 Conserver MAROC TELECOM 138,20 879 095 340 121.490,98 145,40 Conserver MARSA MAROC 167,00 73 395 600 12.257,07 170,70 Conserver TAQA MOROCCO 842,00 23 588 542 19.861,55 818,70 Conserver TOTAL MAROC 1.030,00 8 960 000 9.228,80 1.432,70 Acheter WAFA ASSURANCE 4.048,00 3 500 000 14.168,00 4.542,10 Accumuler * au 31 octobre 2018
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FICHES VALEURS
FICHES VALEURS
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Addoha Immobilier
Nouvelle recommandation Argumentaire et perspectives d’investissement Nouvelle recommandation Evolution du chiffre d'affaires Durant le premier semestre 2018, le groupe a réalisé des préventes de 4.770 unités, en baisse de ACHETER (en MMAD) Conserver 20,4% par rapport au premier semestre 2017. Dans ce contexte, le chiffre d’affaires consolidé a
enregistré une baisse de 15,3% pour atteindre 2,6 Md MAD contre 3,0 Md MAD à fin juin 2017. Cours cible : Suivant la même tendance, le groupe a affiché un résultat d’exploitation au premier semestre 2018 de 3 023,9 -15,3% 19,80 MAD 493,9 MMAD en baisse de 44,5% par rapport à la même période en 2017, portant la marge 2 562,5 986,0 d’exploitation à 19,3% contre 29,4% un an auparavant. 717,0 Ancienne recommandation 28,40 MAD Le RNPG ressort à 373,9 MMAD, soit en baisse de 33,3% par rapport au premier semestre 2017 et ce, malgré une amélioration du résultat financier qui passe de -15,4 MMAD au premier semestre 2017 à 2 037,9 1 845,5 Cours au 31.10.2018 55,4 MMAD à fin juin 2018. Par conséquent, la marge nette passe de 18,5% au premier semestre de 12,55 MAD 2017 à 14,6% au premier semestre 2018, soit une baisse de 3,9 points. S1-2017 S1-2018 BU Economique et moyen standing Côté bilan, les capitaux propres part du groupe, du groupe Addoha s’établissent à 11,5 Md MAD au BU Haut Standing CA global Upside/Downside premier semestre 2018, quasi stables par rapport à 2017. Suite à la modification du business modèle +57,8% du groupe, les stocks et encours net enregistrent une baisse de 1,0% à 15,8 Md MAD au premier Source : Sogécapital Bourse semestre 2018 et les créances clients augmentent de 2,3% à 7,3 Md MAD sur la même période. Par conséquent, le Besoin en Fond de Roulement du groupe Addoha s’améliore et connait une baisse de
0,1% à 17,6 Md MAD. Enfin, le niveau de la dette nette du groupe baisse de 0,6% à 6,1 Md MAD
ADH vs. MASI Base 100 contre, 6,2 Md MAD à fin 2017, soit un gearing (Dettes nettes/ Capitaux propres) de 48,4% contre
MMAD Evolution des Préventes 120 100 48,5% à fin 2017.
POINTS (en unité) 95 75 En termes de perspectives, le groupe entame une nouvelle feuille de route avec le lancement d’un 70 50 nouveau plan stratégique. Ce plan fixe les priorités suivantes : 45 25 1. La préservation des équilibres bilanciels et maintien d’un cash flow positif ; 5 989 20 0 709 2. L’adaptation au contexte sectoriel et reconfiguration des projets ; 4 770 3. La sauvegarde des niveaux de marges et maintien de la capacité bénéficiaire du groupe ; 505 VOLUME MASI BASE 100 ADH BASE 100 4. L’accélération du développement des relais de croissance, à savoir, l’Afrique et le moyen 5 280 Source : Sogécapital Bourse standing. 4 265
Projections financières S1-2017 S1-2018 Actionnariat au 28.06.2018 BU Economique et moyen standing Total logement AUTRES BU Haut Standing 4,0% RCAR Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e 6,3% Chiffre d’affaires 3 023,9 2 562,5 -15,3% 5 884,7 5 634,9 Source : Sogécapital Bourse
Résultat d’exploitation 889,5 493,9 -44,5% 1 259,9 1 208,4 FLOTTANT SEFRIOUI ANAS Evolution du RNPG 33,1% 56,6% Marge d’exploitation (%) 29,4% 19,3% -10,1 pts 21,4% 21,4% (en MMAD) RNPG 560,9 373,9 -33,3% 755,8 736,7 Marge nette (%) 18,5% 14,6% -3,9 pts 12,8% 13,1% -33,3%
BPA (MAD) 1,7 1,2 -33,3% 2,3 2,3 560,9 Source : Bourse de Casablanca DPA (MAD) - - - 1,5 1,5 373,9
Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
P/E (x) 14,0x 7,6x - 9,2x 9,5x S1 2017 S1 2018 Données boursières au 31.10.2018
D/Y (%) - - - 6,9% 6,7% Dernier cours (MAD) 12,6 Source : Sogécapital Bourse * Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse Capitalisation (Md MAD) 4,0 ** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible
Cap. Flottante (Md MAD) 1,3 Evolution du total bilan Tableau de sensibilité et objectif de cours et des fonds propres part du VQM 2018 (MMAD) 7,0 groupe (en MMAD) CMP 2018 (MAD) 23,4 # 7,33% 7,58% 7,83% 8,08% 8,33%
Plus haut 2018 (MAD) 37,7 1,00% 21,0 19,6 18,3 17,0 15,9
Plus bas 2018 (MAD) 12,6 1,25% 21,9 20,4 19,0 17,7 16,5
Performance du cours 1,50% 22,9 21,3 19,8 18,4 17,2 30 216,8 29 916,0 1 mois (%) -14,6% 1,75% 23,9 22,2 20,7 19,2 17,9
3 mois (%) -32,3% 2,00% 25,1 23,3 21,6 20,1 18,7 11 511,5 11 467,5
6 mois (%) -49,4% Objectif de cours et méthodologie 2017 S1 2018
YTD (%) -62,0% Fonds propres Total bilan Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les Source : Sogécapital Bourse hypothèses suivantes : Source : Sogécapital Bourse Taux d’actualisation à 7,83% Croissance à l’infini à 1,50%
Aboutissant à un cours cible de 19,80 MAD (contre 28,40 MAD en mai 2018).
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Attijariwafa Bank Banques
Nouvelle recommandation Argumentaire et perspectives d’investissement Evolution des dépôts Nouvelle recommandation Dans un contexte économique caractérisé par une décélération de la croissance des crédits (+1,5% à et des créances de la ACHETER Conserver fin juin 2018) au Maroc, Attijariwafa bank a réussi à maintenir sa croissance et affiche une progression clientèle (en Md MAD) globale de ses principaux indicateurs.
Cours cible : En termes de réalisations commerciales et financières, la banque a réalisé, à fin juin 2018, les 321,3 532,70 MAD performances suivantes : 316,2 316,2
Des dépôts de la clientèle consolidés qui ressortent à 321,3 Md MAD en progression de 1,6% par rapport à 2017 ; Ancienne recommandation Des crédits à la clientèle consolidés en hausse de 2,0% par rapport à l’exercice précédent 291,6 527,40 MAD pour atteindre un montant de 291,6 Md MAD ; 286,0 Un Produit Net Bancaire (PNB) consolidé qui s’apprécie de 7,5% par rapport à juin 2017 279,7 Cours au 31.10.2018 et qui s’établit à près de 11,3 Md MAD, boosté par la hausse de la Marge Nette d’Intérêt (MNI) de 10,8% ; 416,50 MAD Un coût net du risque, certes, en hausse de 12,5% par rapport à la même période en 2017 mais sans impact sur le Résultat d’Exploitation qui affiche une progression de 4,8% pour 2017 2017* S1-2018 Upside/Downside s’établir à près de 5,0 Md MAD ; Total crédits clientèle Total dépôts clientèle
+27,9% Un Résultat Net Part du Groupe qui ressort à 2,8 Md MAD en progression de 6,3% par rapport au premier semestre 2017. Cette évolution s’explique par la croissance organique * Bilan d’ouverture 2018
de l’ensemble des pôles d’activité, notamment Attijariwafa bank Egypt qui a contribué à Source : Sogécapital Bourse hauteur de 6,5% à la réalisation de ce résultat.
Au niveau bilanciel, les capitaux propres part du groupe ont connu une baisse de -6,9% passant de
ATW vs. MASI Base 100 43,7 Md MAD en 2017 à 40,7 Md MAD à fin juin 2018, due à l’entrée en vigueur de la nouvelle norme Evolution du produit net MMAD 120 1 000 IFRS 9 et l’effet de base du résultat net. bancaire (en Md MAD)
POINTS 110 750 En termes de perspectives, Attijariwafa Bank continuera à prendre des engagements en termes de 100 500 financement de l’économie nationale avec un focus particulier pour les TPEs et les PMEs marocaines. +7,5% 90 250 Le groupe envisage de renforcer sa présence en Afrique avec une attention particulière en Afrique de l’Est (Rwanda, Kenya et Ethiopie) à partir de la fin de l’année 2019. En attendant, Attijariwafa Bank 80 0 travaille sur sa nouvelle stratégie commerciale en Egypte pour stabiliser son investissement dans ce pays dont le poids devient important pour le groupe. Le groupe Attijariwafa Bank compte étendre son 10,5 11,3
VOLUME MASI BASE 100 ATW BASE 100 réseau d’agences de Bank Assafa, dont les perspectives s’annoncent prometteuses.
Source : Sogécapital Bourse Par ailleurs, Attijariwafa Bank compte augmenter les prêts et les dépôts respectivement de 5,0% à 7,0% et faire progresser les bénéfices entre 5,0% et 10,0% en 2018. S1-2017 S1-2018
Actionnariat au 26.04.2018 Projections financières Source : Sogécapital Bourse
SANTUSA RCAR HOLDING 5,1% 5,3% Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e WAFA ASSURANCE 6,5% Produit Net Bancaire 10 502,0 11 293,9 7,5% 23 347,0 24 775,2 Evolution du coût du risque MCMA MAMDA 4 796,1 5 245,9 9,4% 10 891,9 11 558,2 7,7% Charges d’exploitation (en Md MAD) AL MADA 47,8% Coefficient d’exploitation (%) 45,7% 46,4% 0,7 pt 46,7% 46,7% AUTRES 10,6% Coût du risque -912,8 -1 026,8 12,5% -2 122,7 -2 252,5 +12,5% FLOTTANT 17,1% RNPG 2 629,9 2 796,9 6,3% 5 648,7 5 994,3
Marge nette (%) 25,0% 24,8% -0,2 pt 24,2% 24,2% 0,9 1,0 Source : Bourse de Casablanca BPA (MAD) 12,9 13,7 6,3% 27,8 29,5
- - - 13,3 14,1 DPA (MAD) S1-2017 S1-2018 Données boursières au 31.10.2018 Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e Source : Sogécapital Bourse Dernier cours (MAD) 416,5 P/E (x) 17,0x 17,1x - 19,2x 18,1x
Capitalisation (Md MAD) 84,8 D/Y (%) - - - 2,5% 2,7% * Comptes consolidés en MMAD Source Evolution: Sogécapital Boursedu RNPG Cap. Flottante (Md MAD) 14,5 ** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible (en Md MAD)
VQM 2018 (MMAD) 21,0 +6,3% CMP 2018 (MAD) 481,9 Tableau de sensibilité et objectif de cours
Plus haut 2018 (MAD) 514,0 8,57% 9,07% 9,57% 10,07% 10,57% 2,6 2,8 Plus bas 2018 (MAD) 416,5 1,00% 564,0 529,3 498,7 471,5 447,1 Performance du cours 1,50% 586,3 548,1 514,6 485,1 458,9 1 mois (%) -6,6% S1-2017 S1-2018 2,00% 611,9 569,5 532,7 500,5 472,1 3 mois (%) -11,2% Source : Sogécapital Bourse 2,50% 641,7 594,2 553,3 517,9 486,9 6 mois (%) -16,8% 3,00% 676,9 622,9 577,1 537,8 503,7 YTD (%) -13,9%
Objectif de cours et méthodologie Source : Sogécapital Bourse
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode ARD reposant sur les
hypothèses suivantes : Taux d’actualisation à 9,57%
Croissance à l’infini à 2,00%
Aboutissant à un cours cible de 532,70 MAD (contre 527,40 MAD en mai 2018).
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Banque Centrale Populaire Banques
Nouvelle recommandation Argumentaire et perspectives d’investissement Evolution des dépôts Nouvelle recommandation Au premier semestre de 2018, le groupe Banque Centrale Populaire a réussi à maintenir sa croissance et des créances de la ACCUMULER Conserver et affiche une progression globale de ses principaux indicateurs. Ainsi, le groupe réaffirme sa position clientèle (en Md MAD) parmi les leaders du secteur bancaire au Maroc et la collecte de l’épargne nationale avec 26,8% de
part de marché, en hausse de 49,0 pbs par rapport à 2017. Cours cible : 273,5 273,5 278,7 En termes de réalisations commerciales et financières, la banque a réalisé au premier semestre 2018, 301,70 MAD 232,6 les performances suivantes : 228,7 224,6
Ancienne recommandation Des dépôts de la clientèle qui ressortent à 278,7 Md MAD en progression de 1,9% par rapport à 2017 ; 327,80 MAD Des crédits à la clientèle en hausse de 1,7% par rapport à 2017 pour atteindre un montant de 232,6 Md MAD ; Cours au 31.10.2018 Un Produit Net Bancaire consolidé qui s’apprécie de 2,1% par rapport à fin juin 2017 et qui 271,50 MAD s’établit à près de 8,4 Md MAD. Cette hausse est portée principalement par l’amélioration de 2017 2017* S1-2018 la Marge nette d’intérêt (MNI) de 8,4% par rapport au premier semestre 2017 : Total crédits clientèle Total dépôts clientèle Un coût net du risque en baisse de 23,0% par rapport au premier semestre de 2017, Upside/Downside contribuant ainsi à la progression du Résultat d’Exploitation de 10,3% pour s’établir à 2,8 Md * Bilan d’ouverture 2018 +11,1% MAD ; Source : Sogécapital Bourse Un Résultat Net Part du Groupe qui ressort à 1,6 Md MAD en progression de 1,9% par rapport au premier semestre 2017. La marge nette, quant à elle, ressort quasi stable par
rapport au premier semestre 2017, soit à 18,5%. Evolution du produit net BCP vs. MASI Base 100 Au niveau bilanciel, les capitaux propres part du groupe ont connu une baisse de 9,5%, justifiée par bancaire (en Md MAD)
120 160 MMAD l’entrée en vigueur de la nouvelle norme IFRS 9 et l’effet de base du résultat net.
POINTS Le groupe BCP compte poursuivre son plan d’orientations stratégiques intitulé Plan Elan 2020. Ce plan 110 120 +2,1% s’articule autour des éléments prioritaires suivants : 100 80 90 40 Consolider la position commerciale du groupe en Afrique de l’Ouest ; Renforcer son leadership sur le continent africain à travers d’autres acquisitions ; 80 0 8,4 Renforcer l’activité de paiement grâce à son réseau d’agences et les canaux digitaux ; 8,2 Développer l’activité du groupe à l’international à travers le déploiement des synergies entre VOLUME MASI BASE 100 BCP BASE 100 les filiales africaines du groupe et les potentiels partenaires ; Source : Sogécapital Bourse Veiller à renforcer les outils de prévention et de gestion des risques. S1-2017 S1-2018
Source : Sogécapital Bourse Actionnariat au 16.05.2018 Projections financières
MCMA CIMR 5,4% Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e Evolution du coût du risque 6,0% RCAR (en Md MAD) 6,1% Produit Net Bancaire 8 216,0 8 387,1 2,1% 17 006,4 17 711,6 BPR Charges d’exploitation 4 047,5 4 328,8 7,0% 8 721,7 9 083,4 Flottant 49,5% 15,9% Coefficient d’exploitation (%) 49,3% 51,6% 2,3 pts 51,3% 51,3% -23,0% Coût du risque -1 618,0 -1 245,9 -23,0% -2 995,1 -3 099,9 AUTRES 1,6 18,1% RNPG 1 527,2 1 555,5 1,9% 2 901,6 3 032,5 1,2 Marge nette (%) 18,6% 18,5% -0,1 pt 17,1% 17,1% BPA (MAD) 8,4 8,5 1,9% 15,9 16,6 Source : Bourse de Casablanca S1-2017 S1-2018 DPA (MAD) - - 6,6 6,9
Source : Sogécapital Bourse Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
Données boursières au 31.10.2018 P/E (x) 17,3x 16,5x - 19,0x 18,1x
Dernier cours (MAD) 271,5 D/Y (%) - - - 2,2% 2,3% Evolution du RNPG * Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital(en Md Bourse MAD) Capitalisation (Md MAD) 49,5 ** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible
Cap. Flottante (Md MAD) 7,4
VQM 2018 (MMAD) 9,1 +1,9% Tableau de sensibilité et objectif de cours CMP 2018 (MAD) 284,4 0,00% 8,57% 9,07% 9,57% 10,07% 10,57% Plus haut 2018 (MAD) 304,0 1,6 1,5 Plus bas 2018 (MAD) 258,5 1,00% 319,4 299,8 282,5 267,1 253,4 1,50% Performance du cours 331,9 310,4 291,5 274,8 260,0 S1-2017 S1-2018 1 mois (%) -1,9% 2,00% 346,4 322,5 301,7 283,5 267,5
Source : Sogécapital Bourse 3 mois (%) -4,7% 2,50% 363,3 336,4 313,3 293,4 275,8
3,00% 6 mois (%) -7,8% 383,1 352,6 326,8 304,6 285,3
YTD (%) -7,7% Objectif de cours et méthodologie
Source : Sogécapital Bourse Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode ARD reposant sur les
hypothèses suivantes : Taux d’actualisation à 9,57% Croissance à l’infini à 2,00%
Aboutissant à un cours cible de 301,70 MAD (contre 327,80 MAD en novembre 2018).
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BMCE Bank of Africa Banques
Nouvelle recommandation Argumentaire et perspectives d’investissement Evolution des dépôts Nouvelle recommandation Dans un contexte économique caractérisé par une décélération de la croissance des crédits au Maroc, et des créances de la ACHETER Conserver BMCE Bank of Africa s’est heurté à un ralentissement de ses principaux agrégats durant ce premier clientèle (en Md MAD) semestre de 2018 et affiche une régression de ses principaux indicateurs.
Cours cible : 198,8 198,8 Ainsi, les réalisations commerciales et financières de la banque se présentent comme suit : 194,2 233,70 MAD Des dépôts de la clientèle qui ressortent à 194,2 Md MAD en baisse de 2,3% par rapport à 183,8 182,0 2017 ; 178,1 Ancienne recommandation Des crédits à la clientèle également en retrait de 3,1% par rapport à 2017 pour atteindre un N.D montant de 178,1 Md MAD ; En l’absence d’une optimisation bilancielle en adéquation avec le contexte réglementaire, le Cours au 31.10.2018 Produit Net Bancaire consolidé a connu une baisse de 2,8% par rapport à fin juin 2017 et 2017 2017* S1-2018 183,50 MAD s’établit à près de 6,5 Md MAD, justifiée par une baisse de tous les compartiments du PNB. Un coût net du risque en hausse de 2,4% par rapport à fin juin 2017, qui accentue la Total crédits cleintèle Total dépôts cleintèle
régression du Résultat d’Exploitation de 10,0% pour s’établir à 2,1 Md MAD ; * : Bilan d’ouverture 2018 Upside/Downside Un Résultat Net Part du Groupe qui ressort à 1,1 Md MAD en baisse de 12,7% par rapport à Source : Sogécapital Bourse +27,4% fin juin 2017. Ainsi, la marge nette a connu une baisse de 2,0 points par rapport au premier semestre 2017 et s’établit à 17,3%.
Evolution du produit net Au niveau bilanciel, les capitaux propres part du groupe ont connu une baisse de 7,4%, justifiée par l’entrée en vigueur de la nouvelle norme IFRS 9 et l’effet de base du résultat net. bancaire (en Md MAD)
BCE vs. MASI Base 100 er
MMAD Le groupe BMCE Bank of Africa compte poursuivre ses mêmes objectifs qu’au 1 semestre 2018 à 120 160
savoir : -2,8% POINTS 110 120
100 80 Poursuivre le développement du digital à travers la mise en place d’un programme de transformation digitale décliné sur plusieurs chantiers ; 6,7 90 40 Récupérer son maillage territorial à l’international et plus particulièrement celui de BOA ; 6,5 80 0 Consolider ses structures organisationnelles pour pérenniser la performance du groupe lors des années à venir.
VOLUME MASI BASE 100 BCP BASE 100 S1-2017 S1-2018 Source : Sogécapital Bourse Source : Sogécapital Bourse
Actionnariat au 24.05.2018 Projections financières
MCMA-Autre Evolution du coût du risque MAMDA5,9% 5,2% Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e (en Md MAD) FIinance.com 6,0% RMA WATANYA Produit Net Bancaire 6 690,5 6 499,9 -2,8% 13 150,9 13 717,9 CDG 29,9% 9,5% Charges d’exploitation 3 720,8 3 748,0 0,7% 7 701,0 8 033,0 55,6% 57,7% 2,1 pts 58,6% 58,6% Flottant BANQUE Coefficient d’exploitation (%) 17,3% FEDERATIVE DU CREDIT MUTEL 26,2% Coût du risque -633,5 -648,9 2,4% -1 578,9 -1 626,3 +2,4% RNPG 1 288,4 1 125,2 -12,7% 1 961,3 2 056,4
Source : Bourse de Casablanca Marge nette (%) 19,3% 17,3% -2,0 pts 14,9% 15,0% 0,6 BPA (MAD) 10,9 11,9 8,7% 12,3 12,7 0,6
DPA (MAD) - - - 4,8 5,0 Données boursières au 31.10.2018 S1-2017 S1-2018 Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e Dernier cours (MAD) 183,5 P/E (x) 15,2x 16,5x - 21,7x 20,7x Source : Sogécapital Bourse Capitalisation (Md MAD) 33,4 D/Y (%) - - - 2,1% 2,2% * Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse Cap. Flottante (Md MAD) 5,8 ** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible Evolution du RNPG
VQM 2018 (MMAD) 9,9 (en Md MAD) CMP 2018 (MAD) 210,6 Tableau de sensibilité et objectif de cours Plus haut 2018 (MAD) 244,9 0,0 8,57% 9,07% 9,57% 10,07% 10,57% -12,7% Plus bas 2018 (MAD) 182,9 Performance du cours 1,0% 247,3 232,3 219,0 207,2 196,6 1,3 1 mois (%) -3,9% 1,5% 257,0 240,4 225,9 213,1 201,7 1,1 2,0% 268,0 249,7 233,7 219,8 207,4 3 mois (%) -11,1% 2,5% 280,9 260,3 242,6 227,3 213,9 6 mois (%) -16,4% S1-2017 S1-2018 3,0% 296,1 272,7 252,9 235,9 221,1 YTD (%) -13,8% Source : Sogécapital Bourse
Source : Sogécapital Bourse Objectif de cours et méthodologie
Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode ARD reposant sur les hypothèses suivantes : Taux d’actualisation à 9,57% Croissance à l’infini à 2,00%
Aboutissant à un cours cible de 233,70 MAD (contre 327,80 MAD en mai 2018).
Novembre 2018 Recherche - Actions 10
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CIH Bank Banques
Nouvelle recommandation Argumentaire et perspectives d’investissement Evolution des dépôts Durant le premier semestre 2018, CIH Bank a poursuivi la dynamique de son développement à travers Nouvelle recommandation et des créances de la ACHETER notamment : Conserver clientèle (en Md MAD) Le développement du réseau d’Umnia Bank qui a atteint 18 agences ;
Le lancement de la première agence mobile et la solution paiement mobile « WE PAY » ; Cours cible : L’ouverture de 10 nouvelles agences atteignant un réseau de 277 agences à fin juin 2018 ; 43,2 40,4 341,70 MAD Émission obligataire subordonnée de 1,0 Md MAD souscrite plus de 10 fois. 34,3 31,9 Ancienne recommandation En termes de réalisations commerciales et financières, la banque a réalisé à l’issue de ce premier semestre 2018 les performances suivantes : 332,80 MAD Des dépôts de la clientèle qui s’établissent à 34,3 Md MAD en progression de 7,5% par
rapport à fin 2017 ; Cours au 31.10.2018 Des crédits à la clientèle en hausse de 7,1% par rapport à l’exercice précédent pour 284,00 MAD atteindre un montant de 43,2 Md MAD ; 2017 S1-2018 Un PNB consolidé qui s’apprécie de 13,7% par rapport à fin juin 2017 et qui s’établit à 1,1 Upside/Downside Md MAD, grâce à la croissance de la Marge Nette d’Intérêt (MNI) de 6,9% à plus de 811,0 Total crédits clientèle Total dépôts clientèle +20,3% MMAD contre 758,4 MMAD à fin juin 2017 ; Un coût de risque en baisse de 26,7% par rapport à fin juin 2017, contribuant ainsi à la Source : Sogécapital Bourse progression du Résultat d’Exploitation de 86,4% pour s’établir à 319,4 MMAD. Cette
hausse exceptionnelle est également due à l’effet du contrôle fiscal estimé à environ 100,0
CIH vs. MASI Base 100 MMAD qu’a connu CIH Bank durant le premier semestre 2017 ;
MMAD Evolution du produit net 120 60 Un Résultat Net Part du Groupe (RNPG) qui ressort à 289,2 MMAD et qui affiche une
bancaire (en MMAD) POINTS 110 45 progression de 136,7% par rapport à fin juin 2017.
100 30 Au niveau bilanciel, les capitaux propres part du groupe ont connu une baisse de 8,0%, justifiée par l’entrée en vigueur de la nouvelle norme IFRS 9 et l’effet de base du résultat net. 90 15
80 0 CIH Bank compte renforcer son positionnement de banque universelle et met l’accent sur les axes suivants : . Poursuivre une stratégie de diversification des crédits accordés aux entreprises tout en VOLUME MASI BASE 100 CIH BASE 100 consolidant les parts de marché dans l’immobilier ; Source : Sogécapital Bourse . Le renforcement de la marge de l’activité relative aux moyens de paiement Mobile ; . Le renforcement de la banque digitale ; . L’extension du réseau d’agences d’Umnia Bank.
Actionnariat au 28.03.2018 Projections financières
Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e Source : Sogécapital Bourse RCAR 4,7% Produit Net Bancaire 984,0 1 118,7 13,7% 2 066,9 2 137,4 HOLMARCOM Charges d’exploitation 660,5 687,7 4,1% 1 273,8 1 317,2 1,7% Coefficient d’exploitation (%) 67,1% 61,5% -5,6 pts 61,6% 61,6% Evolution du coût du risque
FLOTTANT MASSIRA -152,2 -111,5 -26,7% -113,9 -92,3 (en MMAD) 17,7% CAPITAL Coût du risque MANAGEMENT 122,1 289,2 136,7% 441,9 473,6 65,9% RNPG Marge nette (%) 12,4% 25,8% 13,4 pts 21,4% 22,2% BPA (MAD) 4,6 10,9 136,7% 16,6 17,8 -26,7% DPA (MAD) - - - 14,2 15,3 152,2 111,5 Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e Source : Bourse de Casablanca P/E (x) 34,2x 13,2x - 20,6x 19,2x S1-2017 S1-2018 D/Y (%) - - - 4,2% 4,5% * Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse Données boursières au 31.10.2018 ** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible Source : Sogécapital Bourse
Dernier cours (MAD) 284,0 Evolution du RNPG Capitalisation (Md MAD) 7,6 Tableau de sensibilité et objectif de cours (en MMAD) Cap. Flottante (Md MAD) 1,3 0,0 6,68% 7,18% 7,68% 8,18% 8,68% VQM 2018 (MMAD) 2,0 1,0% 363,6 334,0 308,9 287,3 268,6 CMP 2018 (MAD) 309,4 1,5% 386,4 352,4 324,0 299,8 279,1 Plus haut 2018 (MAD) 324,9 +136,7% 2,0% 414,0 374,3 341,7 314,3 291,1 Plus bas 2018 (MAD) 278,0 2,5% 448,3 401,0 362,8 331,4 305,0 289,2 Performance du cours 3,0% 491,9 433,9 388,4 351,7 321,4 1 mois (%) -0,4% 122,1 Objectif de cours et méthodologie 3 mois (%) -8,0% S1-2017 S1-2018 6 mois (%) -12,6% Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode ARD reposant sur les
hypothèses suivantes : YTD (%) -0,7% Taux d’actualisation à 7,68% Source : Sogécapital Bourse Croissance à l’infini à 2,00% Source : Sogécapital Bourse
Aboutissant à un cours cible de 341,70 MAD (contre 332,80 MAD en mai 2018).
Novembre 2018 Recherche - Actions 11
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Cosumar Agroalimentaire
Nouvelle recommandation Argumentaire et perspectives d’investissement
Evolution du produit des Nouvelle recommandation Dans un contexte marqué par des conditions climatiques peu favorables, les performances activités ordinaires CONSERVER Conserver agronomiques et industrielles de groupe COSUMAR ont permis, au terme du premier semestre 2018 (en MMAD) de réaliser une compagne moins satisfaisante par rapport à la même période de 2017.
-11,5% Cours cible : A fin juin 2018, le groupe COSUMAR a réalisé un chiffre d’affaires de 3,8 Md MAD, en régression de 177,30 MAD 14,3% par rapport à la même période en 2017. Cette évolution s’explique essentiellement par la baisse volontaire du chiffre d’affaires à l’export, compte tenu des conditions non attractives pour l’export sur Ancienne recommandation le marché mondial de sucre. Le résultat d’exploitation s’établit à 689,3 MMAD au premier semestre de 2018 contre 791,0 MMAD à fin juin 2017, soit une baisse de 12,9%. En revanche la marge 6 694,9 293,00 MAD 5 924,7 d’exploitation passe de 17,9% à fin juin 2017 à 18,2% au premier semestre 2018. Ces performances s’expliquent par le retrait du volume des ventes à l’export, ajoutons à cela, le décalage de la récolte Cours au 31.10.2018 des plantes sucrières suite aux conditions climatiques de début de compagne. 167,00 MAD
Par ailleurs, le Résultat Net Part du Groupe suit la même tendance baissière du chiffre d’affaires et S1-2017 S1-2018 Upside/Downside s'affiche en baisse de 12,2% à fin juin 2018 à 491,1 MMAD par rapport à la même période en 2017. La marge nette, quant à elle, passe de 12,7% à fin juin 2017 à 13,0% à fin juin 2018. Source : Sogécapital Bourse +6,2% Au niveau bilanciel, les fonds propres consolidés part du groupe enregistrent une baisse de 2,8% au
pre mier semestre 2018 par rapport à 2017 pour se situer à 4,8 Md MAD. Parallèlement, le total bilan
enregistre une baisse de 4,0% pour atteindre 10,2 Md MAD. Le Fond de Roulement ressort à -284,5
MMAD contre -54,2 MMAD l’exercice précédent. Le Besoin en Fond de Roulement a, quant à lui, Evolution du résultat CSR vs. MASI Base 100 connu un accroissement et passe à 888,1 MMAD à fin juin 2018 contre un excédent de -472,4 MMAD d’exploitation (en MMAD) 120 80 MMAD
à fin 2017. De ce fait, la trésorerie nette enregistre une détérioration considérable en 2018, passant de et de la marge d’exploitation POINTS 105 60 850, 0 418,2 MMAD en 2017 à un déficit de 1.172,6 MMAD. 19, 0%
750, 0
90 40 791,0 17, 0% 650, 0
En termes de perspectives, le groupe COSUMAR, en partenariat avec un groupe saoudien, va 689,3 15, 0% 550, 0 75 20 13, 0% consacrer un budget de 460,0 MMAD, pour la mise en place d’une raffinerie, d’ici le quatrième 450, 0 18,2%
11, 0%
350, 0 60 0 trimestre 2019, afin de proposer une offre de sucre blanc de 4,0 MT par an destinée à la région MENA. 17,9% 9, 0% 250, 0
7, 0% Ensuite, le groupe COSUMAR va créer sa première usine de graisses végétales de spécialité en 150, 0
50, 0 5, 0% VOLUME MASI BASE 100 CSR BASE 100 Afrique d’une capacité prévue de 35,0 KT. Enfin, le groupe COSUMAR se lance également dans le conditionnement et la commercialisation de sucre blanc en Guinée Conakry, et fait donc son entrée S1-2017 S1-2018 Source : Sogécapital Bourse dans le capital de la société Comaguis à hauteur de 55,0%, les 45,0% restants étant détenus par la résultat d'exploitation Marge d'exploitation (%) société guinéenne Sogecile.
Actionnariat au 29.05.2018 Source : Sogécapital Bourse Projections financières
MCMA- MAMDA Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e Evolution du RNPG RCAR 6,9% 7,0% WILMAR (en MMAD) WAFA SUGAR Chiffre d’affaires 4 418,1 3 786,6 -14,3% 8 528,4 8 563,2 ASSURANCE HOLDINGS PTE 7,2% 27,4% et de la marge nette Résultat d’exploitation 791,0 689,3 -12,9% 1 421,7 1 457,2 650, 0 20, 0%
AUTRES 18, 0% 11,4% 550, 0 559,5 16, 0% Marge d’exploitation (%) 17,9% 18,2% 0,3 pt 16,7% 17,0% 14, 0% FLOTTANT 450, 0
CIMR 27,3% 491,1 12, 0% 12,8% RNPG 559,5 491,1 -12,2% 982,0 1 001,4 350, 0 13,0% 10, 0%
8, 0%
250, 0 Marge nette (%) 12,7% 13,0% 0,3 pt 11,5% 11,7% 12,7% 6, 0%
4, 0%
150, 0 BPA (MAD) 5,9 5,2 -12,2% 10,4 10,6 2, 0% Source : Bourse de Casablanca 50, 0 0, 0% DPA (MAD) - - - 9,9 10,1 S1-2017 S1-2018
RNPG Marge nette (%) Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e Données boursières au 31.10.2018 P/E (x) 15,7x 17,3x - 17,1x 16,7x Source : Sogécapital Bourse Dernier cours (MAD) 167,0 D/Y (%) - - - 3,7% 3,8% Capitalisation (Md MAD) 15,8 * Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse ** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible Evolution du total bilan Cap. Flottante (Md MAD) 4,3 et des fonds propres part du Tableau de sensibilité et objectif de cours VQM 2018 (MMAD) 4,8 groupe (en MMAD)
CMP 2018 (MAD) 170,0 177,28583 5,59% 6,09% 6,59% 7,09% 7,59% Plus haut 2018 (MAD) 204,0 1,00% 204,7 183,4 166,0 151,4 139,1 Plus bas 2018 (MAD) 161,1 1,25% 213,4 190,2 171,4 155,8 142,6 Performance du cours 1,50% 223,2 197,7 177,3 160,5 146,5 10 680,7 10 176,2
1 mois (%) -4,4% 1,75% 234,2 206,1 183,8 165,7 150,7 4 905,9 4 767,1 3 mois (%) -3,5% 2,00% 246,8 215,5 191,0 171,4 155,2
6 mois (%) -13,8% 2017 S1-2018 Objectif de cours et méthodologie YTD (%) -15,1% Fonds propres Total bilan
Source : Sogécapital Bourse Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les Source : Sogécapital Bourse hypothèses suivantes : Taux d’actualisation à 6,59% Croissance à l’infini à 1,50%
Aboutissant à un cours cible de 177,30 MAD (contre 293,00 MAD en mai 2018).
Novembre 2018 Recherche - Actions 12
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Label’Vie Distribution
Nouvelle recommandation Argumentaire et perspectives d’investissement
Nouvelle recommandation A fin juin 2018, le groupe Label’Vie a réussi à maintenir sa croissance et affiche une progression Evolution du chiffre d'affaires CONSERVER Conserver globale de ses principaux indicateurs. En effet, le chiffre d’affaires ressort en hausse de 8,4% par (en MMAD) rapport à la même période en 2017 pour s’établir à 4,2 Md MAD. Cette hausse est portée par 4630, 4 20, 5% l’augmentation des ventes des magasins existants au 31 décembre 2016 (périmètre constant) qui ont 4 130, 4
20, 4% Cours cible : 3630, 4 4 164,8 vu leur volume de ventes progresser de +4,2% et également par les performances réalisées par les 3 840,4 3130, 4
nouvelles ouvertures de 2017 et 2018. 20, 3% 2.086,40 MAD 2630, 4
2130, 4 20,3% 20, 2% 1630, 4 Le résultat d’exploitation a enregistré une progression de 18,9% pour atteindre 187,9 MMAD. Cette 20,2% 1130, 4 Ancienne recommandation 20, 1% amélioration est le fruit de la hausse des volumes d’activité et l’économie d’échelle qui a permis de 630, 4 1.956,10 MAD maitriser les charges d’exploitation. La marge d’exploitation passe ainsi de 4,1% à fin juin 2017 à 4,5% 130, 4 20, 0% à fin juin 2018. S1-2017 S1-2018 Cours au 31.10.2018 Chiffre d'affaires Marge Commerciale (%) Le résultat financier ressort en baisse de 0,5% à 16,6 MMAD à fin juin 2018. En revanche, le RNPG 1.965,00 MAD progresse de 0,6% passant de 137,9 MMAD à fin juin 2017 à 138,8 MMAD à fin juin 2018, et ce, en S1-2017 : Proformat dépit du résultat non courant de -30,7 MMAD dû au contrôle fiscal des sociétés Label ‘vie SA, HLV Source : Sogécapital Bourse Upside/Downside SAS et MLV SAS qui a impacté négativement le RNPG.
+6,2% Au niveau bilanciel, les fonds propres part du groupe consolidés enregistrent une baisse de 0,8% à Evolution du résultat
juin 2018 par rapport à fin 2017 pour se situer à 1,7 Md MAD. Par ailleurs, le total bilan enregistre une d’exploitation (en MMAD)
hausse de 4,2% pour atteindre 7,3 Md MAD. Le Fond de Roulement ressort à -14,8 MMAD à fin juin et de la marge d’exploitation 200, 4 5, 0%
2018 contre 57,0 MMAD en 2017. Ainsi, la trésorerie nette enregistre une détérioration considérable à 190, 4
4, 8% LBV vs. MASI Base 100 fin juin 2018 pour atteindre 307,7 MMAD contre 474,8 MMAD à fin 2017, soit une baisse de 35,2%. 180, 4
170, 4 187,9 MMAD 140 50 4, 6% 160, 4
150, 4 4, 4%
POINTS 40 125 En termes de perspectives, le groupe entend mener à bien la réalisation de ses objectifs stratégiques 140, 4 158,1 4,5%
4, 2% 30 aussi bien en termes de performances opérationnelles du réseau de magasins existants qu’en termes 130, 4 110 120, 4 4, 0% 20 d’ouvertures de nouveaux points de vente. Ainsi, le groupe entend maintenir en 2018 le trend haussier 110, 4 4,1% 100, 4 3, 8% 95 10 de ses différents indicateurs économiques et financiers conformément aux objectifs tracés et souhaite S1-2017 S1-2018 80 0 ainsi renforcer ses parts de marché à travers l’ouverture de 7 magasins supplémentaires durant la deuxième partie de l’année en cours. résultat d'exploitation marge d'exploitation (%) VOLUME MASI BASE 100 LBV BASE 100
Source : Sogécapital Bourse S1-2017 : Proformat Source : Sogécapital Bourse
Actionnariat au 29.06.2018 Projections financières Evolution du RNPG
AUTRES (en MMAD) 3,8% Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e et de la marge nette SAHAM ASSURANCE 139, 40 5, 0% 138, 40 8,3% Chiffre d’affaires 3 840,4 4 164,8 8,4% 8 989,7 9 911,7 4, 5%
137, 40 138,8 137,9 136, 40 4, 0%
Résultat d’exploitation 158,1 187,9 18,9% 380,2 429,1 135, 40 3,6% 3, 5%
134, 40 RETAIL HOLDING Marge d’exploitation (%) 4,1% 4,5% 0,4 pt 4,2% 4,3% 133, 40 3,3% 3, 0% FLOTTANT 132, 40 50,8% 37,1% 2, 5% 131, 40 RNPG 137,9 138,8 0,6% 228,5 260,6 130, 40 2, 0% S1-2017 S1-2018 Marge nette (%) 3,6% 3,3% -0,3 pt 2,5% 2,6% RNPG Marge nette (%)
BPA (MAD) 48,6 48,9 0,6% 80,5 91,8 S1-2017 : Proformat Source : Sogécapital Bourse Source : Bourse de Casablanca DPA (MAD) - - - 64,2 73,2
Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
P/E (x) 13,1x 21,5x - 25,9x 22,7x Evolution du total bilan et Données boursières au 31.10.2018 D/Y (%) - - - 3,1% 3,5% des fonds propres part du Dernier cours (MAD) 1 965,0 * Comptes consolidés en MMAD Source :groupe Sogécapital (e Boursen MMAD) ** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible Capitalisation (Md MAD) 5,6
Cap. Flottante (Md MAD) 2,1 Tableau de sensibilité et objectif de cours VQM 2018 (MMAD) 1,7 7 049,2 7 346,4 CMP 2018 (MAD) 1 919,9 5,91% 6,16% 6,41% 6,66% 7,16%
0,50% 1 976,0 1 840,6 1 716,9 1 603,6 962,5 Plus haut 2018 (MAD) 2 350,0 1 696,3 1 683,5 Plus bas 2018 (MAD) 1 750,0 1,00% 2 185,7 2 027,7 1 884,6 1 754,4 1 029,5 2017 S1-2018 Performance du cours 1,50% 2 443,0 2 255,0 2 086,4 1 934,5 1 108,5 Fonds propres Total bilan 1 mois (%) 3,4% 2,00% 2 766,0 2 536,8 2 333,9 2 153,2 1 202,8 Source : Sogécapital Bourse 3 mois (%) -5,3% 2,50% 3 183,8 2 895,7 2 644,8 2 424,4 1 317,6
6 mois (%) -6,3% Objectif de cours et méthodologie
YTD (%) 10,8% Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les Source : Sogécapital Bourse hypothèses suivantes :
Taux d’actualisation à 6,41%
Croissance à l’infini à 1,50%
Aboutissant à un cours cible de 2.086,40 MAD (contre 1.956,10 MAD en mai 2018).
Novembre 2018 Recherche - Actions 13
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Maroc Telecom Télécoms
Nouvelle recommandation Argumentaire et perspectives d’investissement Nouvelle recommandation Evolution du chiffre d'affaires CONSERVER Le premier semestre de 2018 a été marqué par la progression de près de 10,0% des clients du groupe (en Md MAD) Conserver Maroc Telecom pour atteindre près de 60 millions de clients.
Au terme de ce premier semestre 2018, le groupe affiche un chiffre d’affaires consolidé en hausse de Cours cible : 5,0% à 17,9 Md MAD. En effet, cette croissance est due principalement au fort engouement que 17,1 17,9 145,40 MAD connait l’internet mobile et la croissance des filiales subsahariennes dont le chiffre d’affaires a progressé de 7,4% au premier semestre 2018 et représentent 41,1% du chiffre d’affaires global au premier semestre 2018 contre 44,4% à fin juin 2017 44,4% 41,1% Ancienne recommandation Par la suite, le groupe affiche un EBITDA ajusté(*) en progression de 4,0% par rapport à celui du 144,90 MAD premier semestre 2017 pour atteindre un montant 8,9 Md MAD, et ce grâce à la maitrise et l’optimisation des coûts et l’impact favorable des baisses de tarifs de terminaison d’appel Mobile dans 55,6% 58,9% Cours au 31.10.2018 les filiales africaines. La marge d’EBITDA quant à elle reste stable à 30,9% 138,20 MAD Le RNPG ressort à 3,0 Md MAD à fin juin 2018, en hausse de 8,6% par rapport à la même période de 2017. La marge nette quant à elle, suit la même tendance et s’établit à 16,7% au premier semestre S1-2017 S1-2018 2018 contre 16,2% au premier semestre 2017. Upside/Downside +5,2% Les fonds propres part du groupe affichent une baisse de 19,8% passant de 15,8 Md MAD en 2017 à CA Maroc CA International 12,7 Md MAD au premier semestre 2018. Par ailleurs, la dette nette consolidée du groupe Maroc Telecom ressort en hausse de 31,5% et s’établit à 17,0 Md MAD à fin juin 2018. Source : Sogécapital Bourse
En termes de perspectives, le groupe Maroc Télécom maintient ses prévisions pour le second semestre 2018 dans la mesure où aucun événement majeur ne viendrait impacter de manière IAM vs. MASI Base 100 significative l’activité du groupe. De ce fait, le groupe prévoit :
120 160 MMAD Croissance du chiffre d’affaires ; Evolution de l’EBITDA ajusté POINTS 110 120 Une croissance de l’EBITDA ; (en Md MAD) par répartition CAPEX de maximum 20,0% du chiffre d’affaires, hors fréquences et licences. géographique 100 80 Au-delà de 2018, le groupe Maroc Telecom devrait poursuivre sa croissance essentiellement à 90 40 8,9 l’international malgré l’instabilité de l’environnement fiscal et parafiscal dans les pays où le groupe est 8,5 80 0 présent. Le groupe devrait maintenir son rythme d’investissement aussi bien au Maroc qu’à 37,2% 37,4% l’international dans le souci d’améliorer son réseau et la qualité de ses services.
VOLUME MASI BASE 100 IAM BASE 100 * Hors charges liées à la restructuration et la cession immobilière Source : Sogécapital Bourse 62,8% 62,6%
Projections financières Actionnariat au 31.05.2018 S1-2017 S1-2018 Maroc International Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e FLOTTANT 17% Chiffre d’affaires 17 091,4 17 938,0 5,0% 35 152,8 35 683,4 Source : Sogécapital Bourse
Résultat d’exploitation 5 052,0 5 549,0 9,8% 10 366,0 10 522,4 SPT 53% Evolution du RNPG ETAT Marge d’exploitation (%) 29,6% 30,9% 1,3 pt 29,5% 29,5% 30% (en Md MAD) RNPG 2 762,3 3 001,0 8,6% 5 710,9 5 756,1 Marge nette (%) 16,2% 16,7% 0,5 pt 16,2% 16,1% 8,6% BPA (MAD) 3,1 3,4 8,6% 6,5 6,5
Source : Bourse de Casablanca DPA (MAD) - - - 6,5 6,5
3,0 Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e 2,8 P/E (x) 22,3x 20,3x - 22,4x 22,2x Données boursières au 31.10.2018 D/Y (%) - - - 4,5% 4,5% Dernier cours (MAD) 138,2 * Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse ** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible S1-2017 S1-2018 Capitalisation (Md MAD) 121,5
Cap. Flottante (Md MAD) 20,6 Source : Sogécapital Bourse
Tableau de sensibilité et objectif de cours VQM 2018 (MMAD) 15,9 CMP 2018 (MAD) 145,0 145,4 4,96% 5,46% 5,96% 6,46% 6,96% Evolution du total bilan et des fonds propres part du Plus haut 2018 (MAD) 157,9 0,50% 150,2 133,3 119,4 107,9 98,2 groupe (en Md MAD) Plus bas 2018 (MAD) 136,3 1,00% 168,6 147,8 131,1 117,5 106,2 70, 0
60, 0 Performance du cours 1,50% 192,4 166,0 145,4 129,0 115,6
50, 0 1 mois (%) -3,0% 2,00% 224,3 189,4 163,3 143,1 127,0 40, 0
30, 0 3 mois (%) -3,0% 2,50% 269,0 220,7 186,4 160,8 140,9 62,7 62,7
20, 0 6 mois (%) -10,8% Objectif de cours et méthodologie 10, 0 15,8 12,7 YTD (%) 3,1% 0, 0 Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les 2017 S1-2018 Source : Sogécapital Bourse Fonds propres Total bilan hypothèses suivantes : Taux d’actualisation à 5,96% Source : Sogécapital Bourse Croissance à l’infini à 1,50%
Aboutissant à un cours cible de 145,40 MAD (contre 144,90 MAD en mai 2018).
Novembre 2018 Recherche - Actions 14
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Marsa Maroc Transport
Nouvelle recommandation Argumentaire et perspectives d’investissement Nouvelle recommandation Evolution du chiffre d'affaires CONSERVER Au terme du premier semestre 2018, Marsa Maroc a réalisé un chiffre d’affaires de 1,4 Md MAD en (en MMAD) Conserver hausse de 9,2% par rapport au premier semestre 2017. Cette amélioration est expliquée
principalement par : +9,2%
Cours cible : La hausse du trafic conteneurs de 8,5% à 470,0 KEVP conjuguée à une augmentation de 170,70 MAD la recette moyenne ; La progression du trafic des vracs solides de 6,4% tirée essentiellement par 1390,6 1 273,2 Ancienne recommandation l’augmentation du trafic de charbon.
176,60 MAD Le résultat d’exploitation ressort à 468,8 MMAD à fin juin 2018 contre 373,1 MMAD à fin juin 2017, soit en hausse de 25,6%. Cette hausse est due à une augmentation du chiffre d’affaires plus importante Cours au 31.10.2018 que celle des coûts d’exploitation (+5,9%). Parallèlement, la marge d’exploitation affiche une hausse S1-2017 S1-2018 de 4,4 pts à 33,7% à fin juin 2018, et ce malgré la hausse des dotations d’amortissements dues à la 167,00 MAD Source : Sogécapital Bourse mise en service de nouveaux équipements au niveau de TC3PC et SMA.
Upside/Downside Par conséquent, le RNPG, ressort en hausse de 25,7% par rapport à fin juin 2017 pour atteindre 325,0 +2,2% MMAD grâce à la progression des agrégats de l’activité, et ce malgré la régression significative du résultat non courant qui s’est abaissé à -14,9 MMAD suite à la prise en compte d’éléments d’ordre Evolution du résultat fiscal. d’exploitation (en MMAD)
et de la marge d’exploitation Sur le plan bilanciel, Marsa Maroc affiche un Fond de Roulement en baisse de 35,6% à 953,6 MMAD. (%)
MSA vs. MASI Base 100 En parallèle, le BFR s’établit à -0,4 MMAD à fin juin 2018 contre 154,1 MMAD à fin 2017. La trésorerie 500, 0
37, 0% MMAD 140 160 450, 0 nette quant à elle, passe à 954,1 MMAD au premier semestre 2018 contre 1.326,1 MMAD à fin 2017. 468,8
400, 0
35, 0% POINTS
125 120 350, 0 373,1 33, 0% Les fonds propres part du groupe, de leurs parts, ressortent en baisse de 18,3% par rapport à 2017. 300, 0 110 80 33,7%
250, 0
Au final, le total bilan affiche une baisse de 3,2% à 5.781,6 MMAD à fin juin 2018 contre 5.974,2 31, 0%
200, 0 95 40 MMAD à fin 2017.
29, 0% 150, 0 29,3% 100, 0
80 0 27, 0% Selon le management de Marsa Maroc, l’activité commerciale de la société en 2018 devrait progresser 50, 0 au même rythme que la croissance économique nationale. La société est en cours de négociation avec - 25, 0% S1-2017 S1-2018 VOLUME MASI BASE 100 MSA BASE 100 un partenaire industriel pour la construction de son Terminal à Tanger MED II dont l’exploitation est résultat d'exploitation Marge d'exploitation (%) Source : Sogécapital Bourse prévue en 2020. Source : Sogécapital Bourse
Projections financières Actionnariat au 06.06.2018 Evolution du RNPG
(en MMAD) Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e et de la marge nette (%) AUTRES 10% Chiffre d’affaires 1 273,2 1 390,6 9,2% 2 751,0 2 873,9 350, 0 27, 0% 26, 0% 300, 0 325,0
25, 0%
Résultat d’exploitation 373,1 468,8 25,6% 882,7 911,3 250, 0 23,4% 24, 0% FLOTTANT 258,5
200, 0 30% ETAT 23, 0% 60% Marge d’exploitation (%) 29,3% 33,7% 4,4 pts 32,1% 31,7%
22, 0%
150, 0
21, 0% RNPG 258,5 325,0 25,7% 609,9 626,6 100, 0 20,3% 20, 0% 50, 0 Marge nette (%) 20,3% 23,4% 3,1 pts 22,2% 21,8% 19, 0%
- 18, 0% BPA (MAD) 3,5 4,4 25,7% 8,3 8,5 S1-2017 S1-2018 RNPG Marge nette (%)
Source : Bourse de Casablanca DPA (MAD) - - - 8,3 8,5
Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e Source : Sogécapital Bourse
P/E (x) 20,3x 18,5x - 20,5x 20,0x Données boursières au 31.10.2018 D/Y (%) - 4,9% 5,0% Evolution du total bilan Dernier cours (MAD) 167,0 et des fonds propres * Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse Capitalisation (Md MAD) 12,3 ** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible (en MMAD)
Cap. Flottante (Md MAD) 3,7 Tableau de sensibilité et objectif de cours VQM 2018 (MMAD) 7,7 CMP 2018 (MAD) 175,5 170,73 8,46% 8,96% 9,46% 9,96% 10,46%
Plus haut 2018 (MAD) 194,5 0,50% 181,7 169,7 159,1 149,7 141,2 5 974,2 5 781,6 Plus bas 2018 (MAD) 156,7 1,00% 189,2 176,1 164,6 154,4 145,3
Performance du cours 1,50% 197,8 183,3 170,7 159,6 149,8 2 541,3 2 080,9 1 mois (%) -1,10% 2,00% 207,7 191,6 177,7 165,6 154,9 2017 S1-2018 3 mois (%) -3,47% 2,50% 219,3 201,2 185,7 172,3 160,6 Fonds propres Total Bilan
6 mois (%) -12,2% Source : Sogécapital Bourse Objectif de cours et méthodologie
YTD (%) 4,4% Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les Source : Sogécapital Bourse hypothèses suivantes : Taux d’actualisation à 9,46% Croissance à l’infini à 1,50%
Aboutissant à un cours cible de 170,70 MAD (contre 176,60 MAD en mai 2018).
Novembre 2018 Recherche - Actions 15
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TAQA Morocco Energie
Nouvelle recommandation Argumentaire et perspectives d’investissement Nouvelle recommandation Evolution du chiffre d'affaires Durant le premier semestre de 2018, TAQA Morocco a réalisé une bonne performance opérationnelle CONSERVER (en MMAD) Conserver avec un taux de disponibilité de 92,5% pour les Unités 1 à 4 à fin juin 2018 tenant compte de la 4500, 0
révision mineure planifiée de l’unité 4, et un taux de disponibilité de 95,2% pour les Unités 5 et 6 +2,4% tenant compte de la révision mineure de l’Unité 6. 4000, 0 4 171,8 Cours cible : 4 072,4
818,70 MAD Ainsi, le chiffre d’affaires du premier semestre 2018 ressort en légère hausse de 2,4% par rapport à la 3500, 0 même période en 2017 pour s’établir à 4.171,8 MMAD. Cette hausse est le résultat de la bonne 3000, 0 Ancienne recommandation performance de l’ensemble des unités ainsi qu’à l’augmentation des frais d’énergie liés à l’évolution du
prix d’achat du charbon sur le marché international malgré la dépréciation du dollar par rapport au 2500, 0 842,40 MAD MAD enregistrée au premier semestre 2018 par rapport à la même période en 2017. 2000, 0 Cours au 31.10.2018 Le résultat d’exploitation ressort au premier semestre 2018 à 1.315,7 MMAD, soit en baisse de 2,2% S1-2017 S1-2018 842,00 MAD par rapport au premier semestre 2017 suite à l’effet de change du dollar par rapport au dirham compensé par les efforts d’optimisation des charges d’exploitation et de maintenance. Ainsi, la marge Source : Sogécapital Bourse
d’exploitation, s’établit à 31,5% au premier semestre 2018 contre 33,0% au premier semestre 2017. Upside/Downside -2,8% Finalement, le RNPG affiche une hausse de 1,3% par rapport au premier semestre 2017 pour atteindre 542,7 MMAD. Cette progression est due à l’amélioration du résultat financier, suite à la baisse des Evolution du résultat charges d’intérêts sur emprunts, qui passe de 325,9 MMAD au premier semestre 2017 à 286,7 au premier semestre 2018. d’exploitation (en MMAD) et de la marge d’exploitation TQM vs. MASI Base 100 1500, 0 38, 0%
En termes bilanciel, TAQA Morocco dispose d’une structure financière solide et équilibrée faisant 1 400, 0 MMAD 140 200 ressortir des fonds propres part du groupe consolidé de 5.866,2 MMAD et une dette nette de 9.406,0 1300, 0 36, 0%
1200, 0 1 345,6 1 315,7 POINTS MMAD à fin juin 2018 ce qui permet au groupe de disposer des moyens pour financer sa croissance et 1100, 0 34, 0% 125 150 soutenir son activité. 1000, 0
900, 0 32, 0% 110 100 33,0% 800, 0
700, 0 31,5% 30, 0% 95 50 Le groupe TAQA Morocco poursuivra l’exécution de ses orientations stratégiques pour la réalisation 600, 0 des objectifs fixés pour l’année 2018. Le groupe TAQA Morocco dispose également de tous les 500, 0 28, 0% 80 0 moyens techniques et humains pour répondre aux appels d’offre prévus dans le cadre du projet Gaz to S1-2017 S1-2018 power et aussi les énergies éoliennes. VOLUME MASI BASE 100 TQM BASE 100 Résultat d'exploitation Marge d'exploitation (%) Source : Sogécapital Bourse
Source : Sogécapital Bourse
Actionnariat au 16.04.2018 Projections financières
Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e Evolution du RNPG 4 072,4 4 171,8 2,4% 8 132,7 8 338,8 (en MMAD) FLOTTANT Chiffre d'affaires 14,1% et de la marge nette (%) 1 345,6 1 315,7 -2,2% 2 651,0 2 738,1 30, 0%
Résultat d’exploitation 830, 0
730, 0 Marge d'exploitation (%) 33,0% 31,5% -1,5 pt 32,6% 32,8% 25, 0%
630, 0
20, 0% 535,8 542,7 1,3% 1 069,7 1 170,0 530, 0 ABU DHABI RNPG 535,8 542,7 NATIONAL 430, 0 ENERGY 15, 0% 13,2% 13,0% -0,2 pt 13,2% 14,0% 330, 0 COMPANY Marge nette (%) 85,8% 230, 0 13,2% 13,0% 22,7 23,0 1,3% 45,4 49,6 10, 0% BPA (MAD) 130, 0
30, 0 5, 0% DPA (MAD) - - - 45,4 49,6 Source : Bourse de Casablanca S1-2017 S1-2018 Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e RNPG Marge nette (%)
P/E (x) 19,0x 19,1x - 18,1x 16,5x Source : Sogécapital Bourse Données boursières au 31.10.2018 D/Y (%) - - - 5,5% 6,1% Dernier cours (MAD) 842,0 * Comptes consolidés en MMAD Source : Sogécapital Bourse ** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible Capitalisation (Md MAD) 19,9 Evolution du taux de Cap. Flottante (Md MAD) 2,8 Objectif de cours et méthodologie disponibilité des unités (1 à 6)
VQM 2018 (MMAD) 2,1 100, 0% Notre objectif de cours intègre une valorisation par les méthodes DCF et DDM reposant sur les 95, 0% CMP 2018 (MAD) 917,8 principales hypothèses suivantes : 90, 0%
85, 0% Plus haut 2018 (MAD) 1 050,0 . Coût des fonds propres à 6,34% 80, 0%
. WACC à 4,56% 75, 0% Plus bas 2018 (MAD) 810,5 95,2% 70, 0% 90,9% 92,5% 85,2% 65, 0% Performance du cours Notre approche de valorisation tient compte de l’extension du contrat de concession de JLEC 1-4 de 2027 à 2044, réconfortée par les éléments suivants : 60, 0% 1 mois (%) -2,9% 55, 0%
50, 0% . La signature d’un accord de principe pour entamer la négociation de l’extension du 3 mois (%) 0,2% S1-2017 S1-2018 contrat de concession entre l’ONEE et TAQA Morocco ; Taux de disponibilité des unités 1 à 4 . 6 mois (%) -15,2% Le besoin national en énergie de plus en plus important ; Taux de disponibilité des unités 5&6 . Les performances industrielles réalisées par TAQA Morocco qui place l’opérateur en YTD (%) -8,5% position de leader des producteurs privés de l’énergie au Maroc ; Source : Sogécapital Bourse . La simplicité de gestion pour l’ONEE de la relation commerciale avec un seul opérateur Source : Sogécapital Bourse qui devrait opérer sur des sites en communs entre les unités 1-4 et les unités 5-6.
Nous avons retenu le flux moyen des huit dernières années (2019 et 2027) du contrat de concession de JLEC 1-4. Ainsi, nous aboutissons à un cours cible de 818,70 MAD (contre 842,40 MAD en mai 2018).
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Total Maroc Pétrole et Chimie
Nouvelle recommandation Argumentaire et perspectives d’investissement
Nouvelle recommandation Au premier semestre 2018, Total Maroc a réussi à maintenir sa croissance et affiche une progression Evolution du chiffre d'affaires ACHETER globale de ses indicateurs. En effet, les ventes de la société au titre du premier semestre 2018 (en MMAD) ressortent en hausse de 11,0 % à 765,0 KT, par rapport au premier semestre 2017. Cette performance provient de la hausse des ventes de carburants soutenue par l’ouverture de 4 stations de service au Cours cible : premier semestre 2018 portant le réseau des stations de service à 314 points de vente actifs au 30 juin +20,5% 1432,70 MAD 2018. La vente de lubrifiants ressort également en hausse de 8,0%. Dans ce même sillage, l’activité aviation a connu une croissance significative par rapport au premier semestre de 2017. De ce fait, le Ancienne recommandation chiffre d’affaires consolidé de Total Maroc affiche une progression de 20,5% par rapport à fin juin 2017 pour atteindre 5.699,1 MMAD. 5 699,1 1.853,10 MAD 4 731,2 En revanche, le résultat d’exploitation ressort à 556,4 MMAD à fin juin 2018, en baisse de 7,5% par Cours au 31.10.2018 rapport à fin juin 2017. Cette baisse s’explique essentiellement par la hausse significative des achats 1030,00 MAD de plus de 25,4% suite à la hausse du prix de pétrole à l’international. En conséquence, la marge d’exploitation affiche une baisse de 2,9 points pour s’établir à 9,8% au premier semestre 2018 contre S1-2017 S1-2018 12,7% durant la même période en 2017. Upside/Downside
De ce fait, Total Maroc réalise un Résultat Net Part du Groupe de 450,6 MMAD en recul de 6,2% par +39,1% Source : Sogécapital Bourse rapport à fin juin 2017. Cette baisse trouve son origine dans la baisse du résultat d’exploitation compensée par la hausse des produits financiers réalisés par la société durant la même période. La
marge nette quant à elle s’établit à 7,9% à fin juin 2018 contre 10,2% au premier semestre 2017. Evolution du résultat
d’exploitation (en MMAD) TMA vs. MASI Base 100 Côté bilan, le groupe Total Maroc voit ses fonds propres baisser de 2,7% pour atteindre 1.924,5
MMAD et de la marge d’exploitation 120 80 MMAD à fin juin 2018. Le Besoin en Fonds de Roulement d’exploitation se détériore et affiche un 650, 0 30, 0%
POINTS besoin de 6,6 MMAD contre un excédent de 42,6 MMAD en 2017. Le groupe Total Maroc affiche par 100 60
25, 0% ailleurs une dette nette de 96,6 MMAD au premier semestre 2018 contre un excédent de 299,8 MMAD 600, 0
80 40 601,8
en 2017. 20, 0%
550, 0 60 20 556,4
15, 0% En 2018, le groupe Total Maroc compte poursuivre la réalisation de son programme d’investissement, 40 0 500, 0 notamment dans le développement de son réseau de stations de services et les infrastructures 12,7% 10, 0% 9,8% logistiques. 450, 0 5, 0%
VOLUME MASI BASE 100 TMA BASE 100
400, 0 0, 0% Source : Sogécapital Bourse S1-2017 S1-2018 Résultat d'exploitation Marge d'exploitation (%)
Source : Sogécapital Bourse Actionnariat au 02.05.2018 Projections financières PERSONNEL 0,1% Evolution du RNPG Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e (en MMAD) FLOTTANT 14,9% et de la marge nette Chiffre d’affaires 4 731,2 5 699,1 20,5% 11 371,2 11 991,1
601,8 556,4 -7,5% 1 097,7 1 051,9 490, 0 30, 0% ZAHID TOTAL OUTRE Résultat d’exploitation 480, 0
International MER 25, 0% FZE 55,0% 12,7% 12,7% 0,0 pt 9,7% 11 371,2 470, 0 480,6 30,0% Marge d’exploitation (%) 460, 0 20, 0%
480,6 450,6 -6,3% 833,7 797,0 450, 0 RNPG 15, 0% 440, 0 450,6 Marge nette (%) 10,2% 7,9% -2,3 pts 7,3% 6,6% 430, 0 10, 0% 420, 0 10,2% 7,9% 5, 0% 53,6 50,3 -6,3% 93,0 88,9 410, 0 BPA (MAD) 400, 0 0, 0% Source : Bourse de Casablanca S1-2017 S1-2018 DPA (MAD) - - - 45,8 43,8 RNPG Marge nette (%)
Ratios** S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e Source : Sogécapital Bourse
Données boursières au 31.10.2018 P/E (x) 29,3x 21,9x - 15,4x 16,1x
Dernier cours (MAD) 1 030,0 - - - 3,2% 3,1% D/Y (%) Evolution du total bilan Capitalisation (Md MAD) 9,2 * Comptes consolidés en MMAD Sourceet des : Sogécapital fonds propres Bourse part du ** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible groupe (en MMAD) Cap. Flottante (Md MAD) 1,4
VQM 2018 (MMAD) 3,8 Tableau de sensibilité et objectif de cours
CMP 2018 (MAD) 1 521,5 6,56% 7,06% 7,56% 8,06% 8,56% Plus haut 2018 (MAD) 1 943,0 0,50% 1 422,5 1 344,3 1 277,2 1 219,0 1 167,9 5 762,0 Plus bas 2018 (MAD) 990,0 5 954,6 1,00% 1 520,4 1 427,6 1 349,0 1 281,6 1 223,0 Performance du cours 1,50% 1 637,5 1 525,9 1 432,7 1 353,8 1 286,0 1 mois (%) -10,4% 2,00% 1 780,4 1 643,6 1 531,5 1 437,9 1 358,5 1 978,4 1 924,4 3 mois (%) -16,9% 2,50% 1 958,4 1 787,1 1 649,7 1 537,1 1 443,0 6 mois (%) -45,8% 2017 S1-2018 Fonds propres Total bilan
YTD (%) -43,1% Objectif de cours et méthodologie Source : Sogécapital Bourse
Source : Sogécapital Bourse Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les
hypothèses suivantes :
Taux d’actualisation à 7,56% Croissance à l’infini à 1,50%
Aboutissant à un cours cible de 1.432,70 MAD (contre 1.853,10 MAD en mai 2018).
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Wafa Assurance Assurances
Nouvelle recommandation Argumentaire et perspectives d’investissement Nouvelle recommandation Evolution des primes émises Durant les dernières années, le Maroc a réussi à s’imposer comme l’un des trois plus grands marchés ACCUMULER par branches (en MMAD) Conserver africains de l’assurance bénéficiant d’une stabilité politique et d’écosystèmes mis en place encadrant
le secteur de l’assurance et de la réassurance. De même, le secteur a su profiter d’un marché à faible 4 202,2 4 080,2 Cours cible : taux de pénétration.
4.542,10 MAD Dans ce contexte, durant le premier semestre de l’année 2018, WAFA ASSURANCE affiche des 1 814,3 performances financières mitigées. En effet, WAFA ASSURANCE a réalisé des primes émises à fin juin 1 873,7 Ancienne recommandation 2018 de 4,2 Md MAD, en progression de 3,0% par rapport à fin juin 2017. Cette hausse provient 5.010,00 MAD notamment de l’activité Vie dont les primes émises ont augmenté de 8,3% à 2,4 Md MAD grâce à la bancassurance.
Cours au 31.10.2018 2 388,0 A fin juin 2018, WAFA ASSURANCE a enregistré un résultat net en baisse de 26,1% pour s’établir à 2 206,5 4.048,00 MAD 415,8 MMAD par rapport à fin juin 2017. Cette contreperformance s’explique par la détérioration du résultat technique non vie qui passe de 588,7 MMAD à fin juin 2017 à 287,8 MMAD à fin juin 2018, Upside/Downside suite à l’augmentation de la sinistralité nette en Non-Vie pour un montant de 244 MMAD en raison de S1-2017 S1-2018 +12,2% la hausse de la sinistralité Automobile et de 3 sinistres de pointe majeurs. Vie Non-Vie Source : Sogécapital Bourse
En termes bilanciel, les fonds propres de WAFA ASSURANCE sont relativement stables par rapport à fin 2017 à 5,6 Md MAD. Le total bilan quant à lui a connu une hausse de 11,3% par rapport à fin 2017 et s’établit à 40,1 Md MAD
WAA vs. MASI Base 100 Evolution du résultat technique 130 80 MMAD En termes de perspectives, WAFA ASSURANCE continue de suivre son plan stratégique « Oufouk (en MMAD)
POINTS 2018 » qui pour rappel vise à : 115 60 . Renfoncer le leadership de la compagnie sur toutes les branches d’assurance ; 100 40 . Faire preuve de plus d’innovation en matière de distribution des produits et services ; 758,9
85 20 . Accélérer le développement stratégique en Afrique, soit en projet « green field » ou à
70 0 travers des acquisitions majoritaires. 461,1 588,7 WAFA ASSURANCE devrait profiter de la croissance espérée du secteur grâce à la mise en place 287,8 VOLUME MASI BASE 100 WAA BASE 100 éventuelle de nouvelles assurances obligatoires (TRC, RCD et Risques Catastrophiques), et également Source : Sogécapital Bourse la mise en place de l’assurance TAKAFUL. 170,2 173,3 S1-2017 S1-2018 Vie Non-vie Projections financières Actionnariat au 13.04.2018 Source : Sogécapital Bourse Données financières* S1 2017 S1 2018 Var % 2018e 2019e
Chiffre d’affaires 4 080,2 4 202,2 3,0% 7 538,9 7 806,7 Evolution du résultat net FLOTTANT (en MMAD) 20,71% Résultat technique 758,9 461,1 -39,2% 975,2 1 002,6 -26,1% Marge d’exploitation (%) 18,6% 11,0% -7,6 pts 12,9% 12,8%
OGM Résultat Net 563,0 415,8 -26,1% 743,7 764,6 563,0 79,29% 415,8 Marge nette (%) 13,8% 9,9% -3,9 pts 9,9% 9,8% BPA (MAD) 160,8 118,8 -26,1% 212,5 218,4 S1-2017 S1-2018 DPA (MAD) - - - 109,0 112,1
Source : Sogécapital Bourse Source : Bourse de Casablanca Ratios** S1 2017 S1 2018 Var 2018e 2019e
P/E (x) 14,3x 17,9x - 21,4x 20,8x
D/Y (%) - - - 2,4% 2,5% Evolution du total bilan et Données boursières au 31.10.2018 * Comptes sociaux en MMAD Source : desSogécapital fonds Bourse propres Dernier cours (MAD) 4 048,0 ** Ratios prévisionnels calculés sur la base du cours cible (en MMAD)
Capitalisation (Md MAD) 14,2 Tableau de sensibilité et objectif de cours Cap. Flottante (Md MAD) 2,9 VQM 2018 (MMAD) 2,2 #R 7,08% 7,58% 8,08% 8,6% 9,1%
CMP 2018 (MAD) 4 379,3 1,00% 4 850,5 4 454,2 4 114,2 3 819,6 3 561,7 36 078,4 40 146,7
Plus haut 2018 (MAD) 5 220,0 1,50% 5 143,3 4 693,2 4 311,9 3 984,8 3 701,2
Plus bas 2018 (MAD) 3 680,0 2,00% 5 493,6 4 975,0 4 542,1 4 175,2 3 860,4
Performance du cours 2,50% 5 920,4 5 312,3 4 813,4 4 396,8 4 043,8 5 580,1 5 576,0 S1-2017 S1-2018 3,00% 6 451,6 5 723,1 5 138,2 4 658,2 4 257,2 1 mois (%) 2,5% Fonds propres Total bilan
3 mois (%) -12,0% Source : Sogécapital Bourse Objectif de cours et méthodologie
6 mois (%) -18,6% YTD (%) -18,2% Notre objectif de cours intègre une valorisation par la méthode DCF reposant sur les hypothèses suivantes :
Source : Sogécapital Bourse Coût des fonds propres à 8,08% Croissance à l’infini à 2,00%
Aboutissant à un cours cible de 4.542,10 MAD (contre 5.010,00 MAD en mai 2018).
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