Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

Milorad Telebak Kr(i)tički osvrt Bata je pendrečio

Nekada su mediji bili otvoreni za najveće pisce i naučnike, vrhun- sevima za manekene i glumu, te sa gimnazijom, jedva je završila ske intelektualce. – Danas, međutim, živimo pod okupacijom me- trgovačku školu. dija (televizija, tabloida) koji su otvoreni za samozvane voditeljke, Vera Matović je učiteljica. – Vesna Vukelić Vendi završila je eko- pjevačice, manekenke, starlete, koje promovišu prostakluk, vulgar- nomsku školu i, navodno, jednu godinu na pravu. – Ceca Ražna- nost (dovoljno je da uključite televizor i da vam prostitutke dođu u tović je završila srednju veterinarsku školu – smjer svinjarstvo! kuću), nudeći nam najnižu zabavu u vidu raznih rijalitija („Veliki – Mile Kitić ima diplomu saobraćajne tehničke škole. – Željko Sa- brat“, „Farma“, „Parovi“; neki to zovu parenjem!). Neshvatljivo je, mardžić je upravni tehničar, a upisao se i u srednju muzičku školu. međutim, kako smo svi tako brzo svikli i srasli sa tom vrstom or- velovske zabave i moralnog posrnuća. Svi smo postali jedan veliki Gimnaziju su završile Ana Bekuta, Goca Tržan, Nataša Bekvalac, rijaliti! Marina Tucaković i Dragan Kojić Keba. – Željko Šašić je završio mašinsku školu i upisao se na DIF. Istina, i u bivšem sistemu su na estradnoj sceni vršljali polupisme- ni folk umjetnici, ali su oni bili obučeni, pjevali su stojeći i licem Lepa Brena i Gordana Lazarević završile su višu turističku školu. okrenuti publici. Umjetnost je božji dar, ali on mora biti nadograđen Nekada velika zvijezda Olivera Katarina samo se upisala na Fa- obrazovanjem. Osim toga, teško da uzori mogu biti oni od kojih

kultet dramskih umetnosti u Beogradu. – Momčilo Bajagić Bajaga 1 mnogi nisu završili ni osnovnu školu. A takvih je bilo mnogo; rijetki upisao se na književnost. su oni koji su završili fakultete. Prema pisanju jednog lista (dodu- še, tabloida), samo osmogodišnju školu imaju Zorica Marković i Biljana Jeftić je vječiti student mašinstva, a njen suprug Aleksan- Zlata Petković, a Ljuba Aličić je završio tek četiri razreda osnovne dar Aca Ilić, takođe, vječiti student prava. – Đorđe Marjanović, kad škole. – Era Ojdanić išao je u privatnu školu harmonike. – Zorica je zapostavio studij farmacije, istovarivao je vagone na Željezničkoj Brunclik je završila kurs za pravljenje cvjetnih aranžmana, jer je stanici u Beogradu, zatim je radio kao inkasant u Radio Beogradu, u četvrtom razredu osnovne napustila školu i otišla da pjeva sa dok nije postigao muzički uspjeh. orkestrom Braće Karić u Zvorniku. Kao član stranke Mire Marković – Kao apsolventi ostali su Bora Đorđević (na pozorišnoj organizaci- upisala se vanredno na Pravni fakultet u Nišu (kako bez osnovne ji), Rambo Amadeus (na turizmu), Goran Bregović (na književnosti) i srednje škole – to ne pitajte), krenuli su je ispiti na prvoj godini i Nele Karajlić (na orijentalistici, iako mu je otac, Srđan Janković, (spekulisalo se čak da će biti ministar kulture), ali sve je propalo bio profesor na toj katedri!). kad je JUL sišao sa političke scene. – Slično obrazovanje ima i Goca Božinovska, koja nije dogurala ni do male mature (rano se Fakultete su uspjeli da završe samo rijetki: Neda Ukraden (prof. udala za jednog kompozitora). engleskog jezika), Miloš Bojanić (dipl. inž. mašinstva), Nada Obrić i Suzana Mančić (dipl. pravnici). – Zdravko Čolić, hercegovačko Mnogi nisu okončali ni srednju školu. Dara Bubamara se otisnula dijete, vrlo ozbiljno je završio ekonomski fakultet, a kao sin stro- u pjevačke vode prije nego što je završila srednju saobraćajnu gog policajca morao je da tegli gajbe da bi zaradio za džeparac i školu. – Radiša Urošević je završio elektromehaničarski zanat. ljetovanje. – Sinan Sakić je elektrovarilac. – Džej Ramadanovski je auto- lakirer. Nisu završili fakultete, ali su tegljačili: Milić Vukašinović u Londonu, a Bata Živojinović je radio kao stolar, zatim moler, pa – milicioner! Dragana Mirković završila je za trgovca, vanredno, u Srebreniku, a – Miroslav Ilić je radio seljačke poslove, maštao da bude glumac u trgovac je i Suzana Jovanović. – Vesna Zmijanac je daktilografki- kaubojskim fi lmovima i da postane elektroinženjer! nja. – Nada Topčagić je završila školu kožne galanterije u Modriči, a Maja Marijana – kožnu dizajnersku. – Severina nema ni srednju Snežana Berić (Ekstra Nena) magistar je menadžmenta. školu: napustila je gimnaziju u trećem razredu, jer ju je odvukla Danas kad su stekli limuzine, vile sa bazenima, novac, mogli bi da estrada. – Jelena Karleuša, nakon brojnih pokušaja sa raznim kur- se nakupuju diploma, ali im to više ne pada na pamet. Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

UPUTSTVO AUTORIMA

1. DOSTAVLJANJE RADOVA Radovi se objavljuju pod uslovom da nisu prethodno objavljivani, niti je podnesen zahtjev za njihovo objavljivanje u nekom drugom časopisu. Radovi koji nisu adekvatno pripremljeni na osnovu ovog uputstva neće se uzimati u razmatranje. Radovi sa prilozima obavezno se dostavljaju u elektronskom obliku. Tekst rada i grafi čki prilozi (fotografi je, grafi koni) moraju biti odvojeni dokumenti i u pogodnom obliku za konvertovanje i tehničko manipulisanje. Prilikom dostavljanja rada, autor dostavlja i kontakt podatke: ime i prezime sa srednjim slovom, naučno i titularno zvanje, brojeve mobilnog i fi ksnog telefona, poštansku adresu, elektronsku adresu, naziv ustanove u kojoj je zaposlen i radno mjesto u toj ustanovi. Samo podaci koji se navode kao dio opreme članka (tzv. metapodaci) biće objavljeni u časopisu.

2. PRAVA I OBAVEZE AUTORA I IZDAVAČA Za objavljivanje se prihvataju radovi koji, po mišljenju urednika i recenzenata, zadovoljavaju kriterijume časopisa u pogledu rele- vantnosti, profesionalnog nivoa i aktuelnosti. Redakcija zadržava pravo da radove prilagodi opštim pravilima uređivanja časopisa i standardu jezika. Za sva mišljenja iznesena u objavljenom radu odgovoran je isključivo autor. Urednik, recenzenti ili izdavač ne prihvataju odgovornost za autorova iznesena mišljenja. Ukoliko je rad prihvaćen za objavljivanje, pravo reprodukcije rada u svim drugim medijima pripada izdavaču od datuma prihvatanja. Prilog treba da bude pripremljen prema standardima časopisa. Ukoliko se ne poštuju kriterijumi navedeni u nastavku, redakcija može da ne prihvati tekst ili da traži da se rad prilagodi, zbog čega objavljivanje može da kasni.

3. TEHNIČKE NORME OBLIKOVANJA ČLANKA 2 3.1. Obim rada Rad treba da ima najviše do 15 strana A4 formata (između 15.0000 i 30.000 znakova).

3.2. Formati dokumenata, stilovi i oblikovanje Tekst rada u elektronskom obliku mora biti u jednom od standardnih formata: doc, docx, rtf (Microsoft Word). Ilustrativne priloge treba priložiti u elektronskoj formi kao zasebne datoteke u nekom od standardnih formata: ai, cdr, eps (grafi koni, šeme) ili jpeg, tiff, gif, pdf (fotografi je) sa rezolucijom od najmanje 300 tačaka po inču u prirodnoj veličini. U tekstu rada treba jasno označiti mjesto gdje se prilog pojavljuje i naziv priloga kako je označen na mediju. Bez obzira na jezik, neophodno je da rad bude otkucan u fontu koji podržava unikodni standard (Unicode), po mogućnosti Times New Roman.

3.3. Jezik i pismo rada Jezik rada, pored srpskog, može biti bilo koji jezik raširene upotrebe u međunarodnoj komunikaciji i u datoj naučnoj oblasti.

3.4. Sastavni dijelovi opreme članka

3.4.1. Ime autora Navodi se puno ime i prezime (svih) autora, sa srednjim slovom. Prezimena i imena domaćih autora uvijek se ispisuju u originalnom obliku (sa srpskim dijakritičkim znakovima), nezavisno od jezika rada. Naučna i titularna zvanja autora se ne navode (npr. prof., dr...). 3.4.2. Kontakt podaci Adresa ili e-adresa autora objavljuje se u časopisu. Ako je autora više, daje se samo adresa jednog, obično prvog autora. 3.4.3. Naziv ustanove autora (afi lijacija) Navodi se pun (zvanični) naziv i sjedište ustanove u kojoj je autor zaposlen, a eventualno i naziv ustanove u kojoj je autor obavio istraživanje. U složenim organizacijama navodi se ukupna hijerarhija. Bar jedna organizacija u hijerarhiji mora biti pravno lice. Ako je autora više, a neki potiču iz iste ustanove, mora se naznačiti iz koje od navedenih ustanova potiče svaki od navedenih autora. Afi lijacija se ispisuje na dva jezika (na jeziku na kome je napisan rad i na kome je napisan rezime). Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

3.4.4. Naslov U opštem je interesu da se u naslovu koriste riječi prikladne za indeksiranje i pretraživanje. Ako takvih riječi nema u naslovu, po- željno je da se naslovu pridoda podnaslov. Naslov se ispisuje na dva jezika, i to: – u datoteci priloga, na dva mjesta – na početku rada (na jeziku na kome je napisan rad) i u rezimeu (na jeziku na kome je napisan rezime). 3.4.5. Podnaslovi Podnaslovi se numerišu po nivoima, arapskim brojevima, po principu: 1. Prvi podnaslov, 2. Drugi podnaslov, 2.1. Prvi podnaslov drugog reda, 2.2. Drugi podnaslov drugog reda, 3. Treći podnaslov... (poput strukture podnaslova korišćene u ovom uputstvu). 3.4.6. Rezime Rezime je kratak informativan prikaz sadržaja članka koji čitaocu (ali i učesnicima u uređivačkom procesu) omogućava da brzo i tačno ocijeni njegovu relevantnost. U interesu je autora da sažeci sadrže termine koji se često koriste za indeksiranje i pretragu članaka. Sastavni dijelovi sažetka su cilj istraživanja, metodi, rezultati i zaključak. Sažetak treba da ima od 100 do 200 riječi i treba da stoji: – u datoteci priloga, između naslova i ključnih riječi. Sažetak mora biti napisan na jeziku na kome je i rad. Sažetak ne sadrži reference. Ukoliko je rad na srpskom jeziku, rezime treba da bude napisan i na engleskom jeziku. Za rezime na engleskom jeziku autor mora obezbijediti gramatičku i pravopisnu ispravnost. Obim rezimea može biti do 1/10 obima članka.

3.4.7. Ključne riječi Ključne riječi su termini koje najbolje opisuju sadržaj članka za potrebe indeksiranja i pretraživanja. Treba ih dodjeljivati s osloncem na neki međunarodni izvor (popis, rječnik ili tezaurus) koji je najšire prihvaćen unutar date naučne oblasti. Broj ključnih riječi ne smije biti veći od 8. Ključne riječi daju se na jeziku na kome je napisan rad i na jeziku na kome je napisan rezime. U članku se daju neposredno nakon rezimea.

3.4.8. Sadržaj rada 3 Rad treba da bude relevantan za naučnu i stručnu javnost, sa jasno naglašenim ciljevima i rezultatima istraživanja, zaključkom, re- ferencama u tekstu i bibliografskim jedinicama na kraju. Ideje u radu moraju biti originalne i značajno doprinositi razvoju predmeta istraživanja, a metodologija mora biti jasno opisana. 3.4.9. Tabelarni i grafi čki prikazi Tabelarni i grafi čki prikazi treba da budu dati na jednoobrazan način. Svaka tabela, grafi kon ili slika moraju biti označeni brojem po redoslijedu navođenja u tekstu, s adekvatnim nazivom (npr.: Tabela 2. Pouzdanost varijabli). 3.4.10. Citiranje Citiranje je doslovno navođenje tuđih otkrića, spoznaja, teorija, defi nicija, dokaza, stavova, teza, interpretacije mišljenja, podataka i sl. i njihovo jasno odvajanje od autorovih, te naznačavanje bibliografskog izvora iz kojeg potiču. Pozivanje na izvore citiranog teksta označava se u zagradi na mjestu gdje se on nalazi, navođenjem prezimena autora, godine izdanja djela i stranice s koje je citat preuzet. 3.4.11. Implicitno navođenje teksta (parafraziranje) Implicitno navođenje ili parafraziranje je prenošenje otkrića, spoznaja, teorija, defi nicija, dokaza, stavova, teza, interpretacije mi- šljenja, podataka i sl. nekog drugogog autora, ali ne doslovno, kako stoji u korišćenom izvoru, već na sopstveni način, odnosno sopstvenim izražajnim stilom. Informacioni sadržaj parafraziranjem mora biti prenesen jasno i vjerodostojno, ali sopstvenim stilskim izražajem. Parafrazirani tekst nije iste dužine kao izvorni, on može biti duži ili kraći u zavisnosti od cilja koji se želi postići, ali mora sačuvati suštinu izvornog teksta. Pozivanje na izvore parafraziranog teksta označava se u zagradi na mjestu u tekstu gdje se on nalazi, navođenjem prezimena autora i godine izdanja djela iz kojeg je tekst preuzet u zagradi. 3.4.12. Napomene (fusnote) Napomene se daju pri dnu strane na kojoj se nalazi komentarisani dio teksta. Ne unose se „ručno“, već uz pomoć automatskih alatki za označavanje fusnota u konkretnom programu. 3.4.13. Korišćeni izvori u radu Izvori obuhvataju, po pravilu, bibliografske izvore (članke, monografi je i sl.) i daje se isključivo u zasebnom odjeljku članka, u vidu liste referenci. Reference se ne prevode na jezik rada, niti se preslovljavaju. Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

Za različite vrste bibliografskih jedinica različito se navode bibliografski podaci. Treba poštovati pravila standarda APA, http://www. apastyle.org/index.aspx. Nestandardno, nepotpuno ili nedosljedno navođenje izvora jedan je od kriterijuma za objavljivanje članka u časopisu. U spisku literature navode se samo reference koje je autor koristio pri izradi, abecednim redom po prezimenima autora ili naslovu citirane reference ukoliko se ona tretira kao anonimno djelo. Tip izvora Navođenje u spisku izvora Navođenje u tekstu Monografi ja Stojanović, M. (2012). Ekonomika nacionalne privrede. Beograd: (Stojanović, 2012) Globus print. Monografi ja s više Stanić, S., Komić, J. i Redžić, C. (1991). Matematički modeli i prvo citiranje: (Stanić, Komić i autora metode u ekonomiji. Banja Luka: Ekonomski fakultet. Redžić, 1991) dalja citiranja: (Stanić i dr., 1991) Dio priređene Dmitrović Šaponja, Lj. i Rakovački Tubić, S. (2010). Računovodstvo prvo citiranje i dalja citiranja – ako monografi je ili članak u i zaštita životne sredine. U: Uloga fi nansijske i računovodstvene se radi o dva autora: (Dmitrović zborniku radova profesije u prevazilaženju krize u realnom i fi nansijskom Šaponja i Rakovački Tubić, 2010) sektoru (str. 105–137). Banja Luka: Savez računovođa i revizora Republike Srpske. Odrednica u Tomaš, R. (1994). Budžetska jednačina. U: Ekonomska i poslovna (Tomaš, 1994) enciklopediji ili rječniku enciklopedija (Tom 1, A–M, str. 117–118). Beograd: Savremena administracija. Članak u časopisu s Komić, J. i Božić, M. (2002). Neki aspekti specifi kacije linearnog prvo citiranje i dalja citiranja – ako brojevima godišta i regresionog modela vjerovatnoće. Acta Economica, 1(1), 69–78. se radi o dva autora: (Komić i svezaka Božić, 2002) Članak na internetu Fabris, N. (2006). Eurizacija kao instrument monetarne politike (Fabris, 2006) Srbije. Preuzeto 19.04. 2015. sa http://www.http://ea.ekof.bg.ac. rs/pdf/168/1-1%20Fabris.pdf Članak u novinama Rener Smajović, M. (2013, 26. februar). Školovanje u defi citu. (Rener Smajović, 2013) Nezavisne novine, 5110, 13.

4 Časopis koji se Novakov, D. (2001). Brankica Čigoja: Najstariji srpski ćirilski (Novakov, 2001) objavljuje samo na natpisi. Lingvističke aktuelnosti, 5. Preuzeto 13. 8. 2011. sahttp:// internetu www.komunikacija.org.rs/komunikacija/casopisi/ lingakt/II_5/d010/show_html?stdlang=sm NAPOMENA: Prema 6. izdanju uputstva za APA, kad god je moguće, treba upisivati DOI broj. DOI broj se upisuje na kraju opisa bez tačke. Neobjavljene teze i Petraš, M. (2013). Osnovni uzroci neefi kasnosti fi skalnih sistema (Petraš, 2013) disertacije zemalja u razvoju. Neobjavljena doktorska disertacija. Banja Luka: Ekonomski fakultet. Pravni izvori Zakon o privrednim društvima. Službeni glasnik Republike Srpske, (Zakon o privrednim društvima, br. 127/08, 58/09, 100/11. 127/08) Standardi ISO/IEC. (2005). ISO/IEC 27001:2005 Information technology – (ISO/IEC 27001, 2005) Security techniques – Specifi cation for an Information Security Management System. Geneva, Switzerland: ISO/IEC. Rad bez godine izdanja Vulović, D. (ur.). (b. g.). Religija i savremeni svet. Beograd: Centar (Vulović, b. g.) za marksizam. Lična komunikacija ne navodi se (D. Jovanović, lična komunikacija, 9. maj 2012)

Ako publikacija ima više izdavača i/ili mjesta izdanja, navodi se samo prvi. Nema nikakve potrebe navoditi seriju, biblioteku u kojoj je knjiga izdata (to važi i za sabrana/izabrana djela), niti prevodioca, ako je monografi ja prevedena. Ako je relevantno istaći broj izdanja, on se navodi iza naslova, u zagradi. 3.4.14. Prilog U prilogu bi trebalo dati samo one opise materijala koji bi čitaocima bili korisni za razumijevanje, evaluiranje ili ponavljanje istraži- vanja. 3.5. Jezičke preporuke Jezik rada treba da pripada naučnom stilu standardnog jezika i da, stoga, bude usaglašen u što je moguće većoj mjeri s pravopi- snom, gramatičkom i stilskom normom. Individualne skraćenice bi trebalo izbjegavati, a ako se koriste, moraju biti raščitane pri prvoj upotrebi. ZAMJENIK GLAVNOG IODGOVORNOGUREDNIKA: Finrar d.o.o., BanjaLukaiFinancing d.o.o., Brčko NAUČNI ČASOPISZAEKONOMIJU Prof. drZoricaBožinovskaLazarevska e-mail: fi [email protected] PhD MarinaSebastijanović, D.B.A. GLAVNI IODGOVORNIUREDNIK: Prof. ŠkarićJovanović drKata PhD George W. Kester, D.B.A. Akademik drMirko Vasiljević Dragan Dragan Veselinović, dipl. ek. Prof. drBrankoKrsmanović Prof. drLjubomirKovačević www.fi nancingscience.org Prof. Mikerević drDragan Prof. drZdravko Todorović Prof. drMiloradIvanišević Prof. dr Veselin Drašković PhD Joseph W. H. Lough Doc. Jovičić drJugoslav Prof. drGoranRadivojac Doc. dr Mimo Drašković Prof. drJanezPrašnikar Prof. drĐokoMalešević Prof. drDuškoŠnjegota Štampa “AtlantikBB” Prof. drMarkoRajčević Doc. drMilanLakićević Mijana Kuburić Macura Prof. Đuričin drDragan Prof. dr Anđelko Lojpur Prof. drHamid Alibašić Prof. drRadomirBožić Prof. drGoranPopović Prof. drKadrijaHodžić Prof. drFranc Koletnik REDAKCIONI ODBOR: Doc. dr Vasilj Žarković Doc. drKemalKozarić Ranko Travar, dipl. ek. Prof. drStankoStanić Prof. drNenad Vunjak Prof. drJovo Ateljević Prof. drNovakKondić IZDAVAČKI SAVJET: Prof. drSilvijeOrsag Grafi Prof. drJovanRodić Prof. drGordanaIlić Prof. drMirkoPuljić Mr MilanPucarević Dr DejanMikerević Prof. drReufKapić Za štampariju: Mr BorkoReljić Mr BoškoČeko Branislav Galić Branislav Predsjednik: Predsjednik: čka priprema: Atlantik BB IZDAVAČ: Članovi: Članovi: Lektor: 20 14 31 24 05.10.2010. godine podrednimbrojem603. i kultureRepublikeSrpske rješenjembroj: 07.030/053-160-19/10 od Časopis Financing glasilaMinistarstvaprosvjete upisanjeuRegistarjavnih 7 REPUBLIKE SRPSKE I PERSPEKTIVENA TRŽIŠTU TREZORSKIH ZAPISA–STANJE RAZVOJ SEKUNDARNOG TRŽIŠTA Miloš Grujić INVESTICIONOG PROJEKTA RIZIKA FUNKCIJI ANALIZE MONTE KARLOSIMULACIJEU Siniša Rajković NELIKVIDNOSTI PRIVREĐIVANJA U USLOVIMANARASTAJUĆE STEČAJA NUŽNOST AFIRMACIJE Mirko M. Bošnjak KORPORATIVNOM UPRAVLJANJU KAO PODRŠKADOBROM INTERNA REVIZIJA Tamara Stojanović U HARTIJE OD VRIJEDNOSTI FINANSIJSKIH PROIZVODA PRETVARANJE TRADICIONALNIH FINANSIJSKE INOVACIJE ZA Dejan Mikerević Silvije Orsag SADRŽAJ:

5 NAUČNI ČASOPIS ZA EKONOMIJU – 02/15 Naučni časopis za ekonomiju - 02/15 UDK 336.763:347.72.033/.034 PRETHODNO SAOPŠTENJE DOI: 10.7251/FIN1502007O Silvije Orsag* Dejan Mikerević**

Finansijske inovacije za pretvaranje tradicionalnih fi nansijskih proizvoda u hartije od vrijednosti

Financial innovations to transform traditional fi nancial products in securities

Rezime Inovacije su osnovni pokretač razvoja globalizovane svjetske ekonomije, pa su tako i u fi nansijskom sektoru neizbježne da bi se omogućila kontinuirana kreditna aktivnost u savremenim uslovima poslovanja. Postoje različiti načini kojima se stvaraju novi fi nansijski proizvodi i njihova ključna osobina je da se poveća obim raspoloživih fi nansijskih sredstava svim fi nansijskim institucijama za nove zajmove i obezbijedi atraktivna ponuda hartija od vrijednosti potencijalnim investitorima. Značajni elementi uspješnosti fi nansijskih inovacija su i usklađivanje gotovinskih tokova novih fi nansijskih instrumenata i potencijalnih investitora, prilagođavanje zakonskih, regulatornih i poreskih propisa sa ciljem stimulisanja fi nansijskih inovacija, kao i pretvaranje nelikvidne imovine fi nansijskih institucija u privlačne i utržive hartije od vrijednosti kako za privatne tako i institucionalne investitore. Bitan napredak u fi nansijskim inovacijama je mogućnost 7 da se štednja građana kod banaka putem depozitnih sertifi kata kupuje i prodaje na svjetskim berzama, čime je bankama omogućena dodatna likvidnost za nove pozajmice, a da istovremeno nije ugrožena sigurnost štednje običnih građana. Sekjuritizacija je izum koji je drastično promijenio način fi nansiranja u svjetskim okvirima i pruža ogromne mogućnosti ukoliko se zakonski i regulatorni okvir zemalja adekvatno pripremi na njenu primjenu. Finansijska kriza za čije nastajanje je umnogome optužena sekjuritizacija bila bi spriječena da su zakonodavstva zemalja imala kapacitet da odgovore izazovima modernih fi nansijskih koncepata. Brojne su i inovacije u drugim oblas- tima, kao što su, na primjer, hartija od vrijednosti iz „mačje porodice“, a koji imaju težnju da olakšaju fi nansiranje državnih budžeta kroz prilagođene obveznice. Zemlje iz regiona koje su u procesu tranzicije imaju široku lepezu inovativnih fi nansijskih proizvoda da ih primijene sa ciljem olakšavanja fi nansiranja i obezbjeđenja novih jeftinijih izvora fi nansiranja kako za javni tako i za privatni sektor. Od njihove prim- jene zavisi i brzina oporavka njihovih ekonomija, ali i budući privredni razvoj u skladu sa međunarodnim trendovima. Ključne riječi: hartije od vrijednosti, fi nansijske inovacije, sekjurutizacija Abstract Innovation is the basis of development of the globalized world economy, including the fi nancial sector are inevitable in order to provide continuous lending activity in the modern business environment. There are different ways that create new fi nancial products and their key feature is to increase the volume of fi nancial resources available to all fi nancial institutions for new loans and provide an attractive offer of securities to potential investors. Signifi cant elements of the performance of fi nancial innovation is the alignment of cash fl ows of new fi nancial instruments and potential investors, the adjustment of legal, regulatory and tax regulations with the aim of stimulating fi nancial innovations as well as the conversion of illiquid assets of fi nancial institutions in the attractive and marketable securities for both private and institutional investors. Substantial progress in fi nancial innovation is the ability to deposit at banks through deposit certifi cates bought and sold on the world markets which banks provided additional liquidity for new loans, and at the same time not jeopardizing the safety of savings of ordinary citizens. Securitisation is an invention that has drastically changed the way funding at the world level and provides tremendous opportunities if the legal and regulatory framework of countries adequately prepare its application. The fi nancial crisis whose formation was largerly accused securitization would have been prevented if the legislation countries have the capacity to meet the challenges of modern fi nancial concepts. There are many innovations in other areas, such as for example, the securities of “cat family” and having the desire to facilitate the fi nancing of the state budget through the adjusted bonds. Countries in the region that are in transition have a wide array of innovative fi nancial products to applications with a view to facilitating the fi nancing and provides new cheaper sources of fi nancing for both the public and private sectors. Since their application depends on the speed of recovery of their economies, but also the future economic development in line with international trends. Keywords: securities, fi nancial innovation, securitisation

* Redovni profesor Ekonomskog fakulteta Sveučilišta u Zagrebu, e-mail: [email protected] ** Docent Ekonomskog fakulteta Univerziteta u Banjoj Luci. Naučni časopis za ekonomiju - 02/15 UVOD obveznica vezani su i uz privatizacione i tranzicione procese, gdje je i relativno nerazvijena fi nansijska industrija pokazala veliku Osnovni fi nansijski instrumenti jesu ugovori, a mogu biti bilateralnog kreativnost. tipa ili pak multilateralni. Bilateralni ugovori sklapaju se između dva lica. Najčešće je riječ o ugovorima o formiranju dugova između povjerioca i dužnika, bez obzira na to nazivaju li se ti dugovi kreditima, depozitima ili čak štednjom. Pri tome, zbog specifi čnosti 1. ŠTEDNJA fi nansijskih odnosa, većina svjetskih zakonodavstava traži da se takvi ugovori sklapaju u pisanoj formi. Svojevrsni ugovor moguće Nesporno je štednja važan faktor cjelokupnog fi nansijskog sistema. je posmatrati i kada je umjesto kreditnog fi nansijskog odnosa u Ona omogućava pojedincima stimulativno odgađanje potrošnje jer fi nansijskom instrumentu sadržan glavnički odnos, dakle, odnos obećava uvećanje potrošnje u budućnosti. Da bi stvarno bila riječ koji se zasniva na vlasništvu preduzeća. o štednji, važno je da je ona raspoloživa svima po istoj cijeni, cijeni vremena, odnosno odgađanja potrošnje. Istovremeno, štednja bi Multilateralni ugovori vezani uz fi nansijska potraživanja jesu ugovori trebalo da bude bez rizika, kako bi se jasno razlikovala od investicija, adhezivne prirode, gdje jedna strana postavlja ugovorne odnose, a prvenstveno, u fi nansijsku imovinu. U teoriji je lako stvoriti okruženje na drugoj strani te odnose prihvataju svi oni koji potpišu dokument u kojem će štednja biti bez rizika, kako u situaciji kada se štedi, o tim odnosima. Takav ugovor vezan je uz emisiju hartija od tako i u situaciji kada pojedinac ulazi u suprotnu poziciju prema vrijednosti, gdje se upisom emisije prihvataju opšti uslovi tog štednji, uzima kredit. Kako mogućnosti štednje pružaju različite multilateralnog ugovora. Finansijski odnosi u takvim ugovorima fi nansijske institucije, one kroz uzajamnost i međusobnu solidarnost ne mogu se oblikovati pojedinačno prema konkretnom odnosu mogu stvarati fondove kojima će garantovati, osiguravati isplate po između dva lica, već moraju biti standardni, univerzalnog tipa, štednim ulozima i tako približiti štednju situaciji bez rizika. Zbog prihvatljivi velikom broju potencijalnih investitora, kada je riječ o važnosti štednje za cijelu privredu, uobičajeno i države garantuju javnoj emisiji hartija od vrijednosti. Na taj način, hartije od vrijednosti različite oblike štednih uloga. postaju „roba široke potrošnje“ pogodna za prenošenje na treće lice, čime se kvalifi kuju za postizanje likvidnosti na sekundarnom Naravno da je moguće raspravljati o tome šta je to štednja u smislu tržištu. Postizanjem likvidnosti hartije od vrijednosti smanjuju da bi trebalo da bude bez rizika. Naime, štednja bi za sve pojedince rizičnost potraživanja koja sadrže prema bilateralnim ugovorima pa trebalo da bude dostupna na isti način tako da pojedinci ne mogu postaju atraktivne investicije. Stoga i ne čudi nastojanje moderne svojim imovinskim statusom postizati povoljnije uslove, kao ni da fi nansijske industrije da većinu fi nansijskih odnosa pretvori u utržive pojedine banke ne mogu kroz duže vrijeme nuditi ekstra uslove. papire. Sama sekjuritizacija može se ujedno smatrati i svojevrsnim Prvi problem uobičajeno se rješava limitiranjem iznosa do kojeg instrumentom pretvaranja tradicionalnih bankarskih proizvoda u se štedni ulozi smatraju štednjom, a ne investicijom, pa ih treba

8 netradicionalne, odnosno u tržišne. osiguravati ili za njih treba garantovati država. U tom je smislu moguće raspravljati je li to iznos od sto hiljada maraka ili manje, Vjerovatno je sekjuritizacija najpoznatiji oblik pretvaranja neutrživih odnosno je li to iznos od dvjesto hiljada maraka ili neki veći. Drugi potraživanja u hartije od vrijednosti s razvijenim sekundarnim problem je malo složeniji jer uključuje dodatno pitanje koja je to tržištem. Veliki dio sekjuritizovanih potraživanja vezan je uz pravična tržišna kamatna stopa koja određuje cijenu odgađanja fi nansijsku industriju. Zbog toga su i najpoznatiji instrumenti potrošnje. Ovaj je problem moguće riješiti na način da država podržani fi nansijskom imovinom nastali sekjuritizacijom neutrživih ne garantuje cjelokupni iznos štednih uloga već samo određeni potraživanja banaka hipoteke. Hipoteke nisu jedine hartije od značajan dio (npr. devedeset ili devedeset i pet posto uloga), dok vrijednosti nastale sekjuritizacijom potraživanja fi nansijskih institucija, ostatak predstavlja rizik štediše vezan uz njegov odabir banke ili ali svoju prepoznatljivost zahvaljuju širokom rasprostranjenošću neke druge depozitarne institucije kod koje može otvoriti štedni sekjuritizacije hipotekarnih kredita i, nažalost, slomom hipotekarnog račun. Ideja polazi od pretpostavke da veće i sigurnije fi nansijske tržišta koji je nastao prekomjernom sekjuritizacijom hipotekarnih institucije neće nastojati povećavati svoj tržišni udio nudeći kroz kredita odobrenih na pogrešnim pretpostavkama vječnog rasta duže vrijeme ekstra kamate na štednju kao što bi to mogle raditi cijena nekretnina i tezama o eliminaciji, a ne izolaciji rizika u tim manje i rizičnije institucije. postupcima. Nasuprot štednji, logično je da u uslovima stvarnog svijeta pojedinci Smanjivanje rizika aktive fi nansijskih institucija može se provesti ne mogu emitovati nerizične dugove jer nisu dužnici bez rizika. Za sekjuritizacijom preko, specijalno za te svrhe osnovanih, pravnih njihove dugove svakako neće garantovati država kao što to radi lica za posebne namjene. Uspjeh takvih postupaka, između ostalog, za dugove banaka, štedionica i drugih depozitarnih fi nansijskih zavisi i od njihovog tretmana od strane regulatornih i supervizijskih institucija kada su oni povezani sa štednjom građana. Kako dugovi tijela. Zbog toga se koristila tzv. sintetička sekjuritizacija, gdje se pojedinaca u stvarnom svijetu nikako ne mogu biti bez rizika, kvalitet potraživanja fi nansijske industrije mijenja kupovanjem pojedinci prilikom zaduživanja, odnosno uzimanja kredita moraju različitih dužničkih izvedenica vezanih za oblike imovine za koje se platiti višu kamatnu stopu od one nerizične – riziku prilagođena provodi transformacija kvaliteta. Banke i druge fi nansijske institucije stopa. Razlika tih kamatnih stopa uobičajeno se naziva kamatnim mogu koristiti i drugačije strukturiranje svojih potraživanja kako rasponom. bi klasične bankarske proizvode pretvorile u svojevrsne hartije od vrijednosti. To je moguće postići i na standardnom klasičnom Uobičajeno usluge štednje pružaju štedionice i banke, te druge proizvodu banaka, štedionica i drugih depozitarnih fi nansijskih specijalizovane fi nansijske institucije. U uslovima univerzalnog institucija – štednji. bankarstva najčešće su to banke. Pri tome, banke najčešće omogućavaju štednju stanovništva preko štednih depozita, Izvedenice derivirane iz fi nansijskih potraživanja mogu se koristiti odnosno štednih uloga ili štednih računa. Ti su štedni ulozi i kao instrumenti transformacije amortizacije i drugih uslova individualizovani prema svakom štediši i uobičajeno predstavljaju postojećih potraživanja. Tipični takvi postupci vezani su uz kreiranje ograničene depozite kad su u pitanju mogućnosti podizanja novca tzv. „mačje porodice“, kojima su se standardne državne obveznice zbog nužnog oročavanja položenih iznosa. Na taj je način štednja razbijale na serije obveznica bez kupona. Mnogi postupci kreiranja nelikvidni fi nansijski instrument, iako se, zbog sistema osiguranja Naučni časopis za ekonomiju - 02/15 depozita i garancije države, može smatrati nerizičnim instrumentom. rokovima dospijeća te standardnim sistemima amortizacije. Banke Štednja je, dakle, nelikvidna, pa time i inferiorna prema državnim i druge depozitarne fi nansijske institucije vjerovatno ne bi mogle hartijama od vrijednosti kao drugim, likvidnim oblikom ulaganja stvoriti tako likvidno tržište za svoje štedne zapise koje bi trebalo bez rizika. Međutim, državne hartije od vrijednosti prvenstveno očekivati za štedne obveznice, ali bi svakako standardizacijom se usmjeravaju na institucije, odnosno oni nisu namijenjeni štednji štednih uloga mogle povećati svoju ponudu štednje sa zanimljivim pojedinaca, tako da pojedincima često ostaje kao nerizično ulaganje instrumentima za određenu skupinu štediša. jedino štednja kod banaka i drugih fi nansijskih institucija. Novčani fondovi su od svog osnivanja sedamdesetih godina prošlog vijeka uporno pokazivali stabilnost svojih udjela (Lamza 2001). Zbog toga se često udjeli u novčanim fondovima izjednačavaju 2. SEKJURITIZACIJA s nerizičnim ulaganjima (Bodie et al. 2008). U tom smislu bi Sekjuritizacija svakako predstavlja proces u kojem se tradicionalni se mogli posmatrati i kao surogat štednje. Njihova je prednost fi nansijski proizvodi nastali bilateralnim kreditiranjem pretvaraju u prema standardnim oročenim štednim računima u likvidnosti koju utržive hartije od vrijednosti. Proces sekjuritizacije u savremenim osigurava sam novčani fond, a koja je podržana činjenicom da, u je uslovima bio izuzetno popularan. Nažalost, pretjerivanja, zamjena pravilu, novčani fondovi ne zaračunavaju ulazne i izlazne naknade teza i nelogično postupanje kod odobravanja originalnih bilateralnih (Lamza 2001). Mogući problem sa novčanim fondovima je u tome fi nansijskih proizvoda doveli su sekjuritizaciju na prvo mjesto što oni nisu, stricto sensu, štednja, već investicije, tako da iza njih odgovornosti za slom svjetskih fi nansija koji je bio i svojevrsni ne mora stajati državna garancija. Zbog sigurnosti koju uporno okidač nemogućnosti održavanja rastuće ekonomije na narušenim pokazuju novčani fondovi oni ipak predstavljaju konkurentni oblik strukturnim odnosima u realnoj svjetskoj ekonomiji. ulaganje prema štednji. Ova je konkurentna sposobnost udjela u novčanim fondovima u tranzicionim zemljama ipak smanjena usljed U osnovi je procesa sekjuritizacije emitovanje dužničkih hartija činjenice da većinu novčanih fondova kontrolišu poslovne banke. od vrijednosti na osnovu nekih potraživanja. Američka komisija za hartije od vrijednosti i tržišta (Securities and Exchange Commission) Ne moraju samo fi nansijske institucije biti „dobavljači“ štednje sekjuritizaciju potraživanja i instrumente koji nastaju iz tog procesa stanovništvu. Štednju, kao specifi čan oblik sigurnih dugova može defi niše kao hartije od vrijednosti koje su prvenstveno emitovane na emitovati i država, kao što to čini, npr., američka vlada kroz osnovu grupe potraživanja ili neke druge vrste fi nansijske imovine emisiju specifi čnih hartija od vrijednosti koje se nazivaju štedne koja se tokom određenog vremena pretvara u novac te uključuje obveznice. Riječ je o dužničkim hartijama od vrijednosti koje izdaje i druga prava, odnosno imovinu koja osigurava pravovremenu američko Ministarstvo fi nansija, zbog čega se i smatraju jednim od isplatu držaocima (imaocima) takvih hartija od vrijednosti. Riječ najsigurnijih fi nansijskih instrumenata. Instrumenti se usmjeravaju je, dakle, o procesu emisije hartija od vrijednosti osnovom drugih na stanovništvo, zbog čega se i emituju uz manje, nestandardne neutrživih potraživanja. nominalne vrijednosti za američke obveznice, tako da se mogu 9 pronaći štedne obveznice s nominalnim vrijednostima već od 50 i 2.1. Prava sekjuritizacija 100 dolara (Keown 2007). Pod terminom „sekjuritizacija“ mogla bi se podrazumijevati bilo Štedne obveznice objedinjavaju emitenta i jemca štednje. Samim koja emisija hartija od vrijednosti. Međutim, termin „sekjuritizacija“ strukturiranjem emisije štednih obveznica mogu se potencirati prvenstveno se ne odnosi ne primarnu emisiju osnovnih funkcije štednje stimulacijom dužine držanja takvih instrumenata, investicijskih hartija od vrijednosti, akcija i obveznica. Zbog toga bez značajnijeg narušavanja njihove likvidnosti. Štedne obveznice je za njezino preciznije defi nisanje nužno odrediti ključne faktore stvaraju konkurenciju unutar fi nansijskog sektora, što je posebno koji sekjuritizaciju odvajaju od „klasičnih“ postupaka emisije hartija zanimljivo za tzv. bankocentrične fi nansijske sisteme u kojima od vrijednosti. To su: nebankarski dio fi nansijske industrije teško može konkurisati – portfolio imovine zajedničkih obilježja koju ima inicijator bankarskom. Postavljanjem štednih obveznica za standard garancije sekjuritizacije, štednje stvara se mogućnost sofi sticiranije regulative garancije za štednju i direktnog uticaja na kamatne stope. Na primjer, mogu se – homogenizacija tog portfolija, garantovati samo kamate koje bitno ne prelaze tržišne kamatne – pravno lice za posebne namjene putem kojeg se provodi stope štednih obveznica. Regulatorni uticaj ovih obveznica moguće sekjuritizacija i je ostvariti i kroz različite poreske subvencije koje bi imali njihovi držaoci. Iako bi trebalo očekivati autonomno stvaranje tržišta za – emisija izvedenih strukturiranih zapisa, koju obavlja aranžer ove oblike fi nansijskih sredstava, kao određeni problem nastajanja emisije. tržišta može se javiti slaba razvijenost poslova investicijskog Pri tome se investitorima uz sekjuritizacijom izvedene strukturirane bankarstva u bankocentričnim fi nansijskim sistemima i mogući zapise mogu ponuditi i neka druga prava. određeni otpor univerzalnih banaka prema takvim instrumentima usljed njihove direktne konkurencije na tržištu štednje. Portfolio imovine zajedničkih obilježja odnosi se na određena potraživanja koja ima sponzor, odnosno inicijator sekjuritizacije Banke i ostatak fi nansijske industrije koji pruža usluge štednje tako da se nalaze u bilansu sponzora sekjuritizacije zajedno mogu, takođe, povećati stepen likvidnosti štednih računa koje s drugim potraživanjima. Karakteristika je tih potraživanja da osiguravaju pojedincima njihovom standardizacijom koja osigurava imaju bolji kreditni status od ukupne imovine u bilansu sponzora lakšu prenosivost štednih uloga na treće lice. Osnovicu za to već sekjuritizacije, tako da su pogodna za reemitovanje izvedenih imaju u certifi katima, odnosno potvrdama o depozitu koji depozite dužničkih hartija od vrijednosti. Najčešće je to grupa potraživanja od izrazito individualizovanih proizvoda približavaju „robi široke osnovana na jednakim ili sličnim izvorima, kao što su potraživanja potrošnje“. Kako bi se istaknuo štedni karakter takvih instrumenata, po hipotekarnim kreditima, potraživanja po kreditima za kupovinu moglo bi se pak govoriti o certifi katima, odnosno potvrdama o štednji automobila, kamiona i plovila, različiti lizing aranžmani, kao i različita ili, jednostavnije, štednim zapisima. Ti bi štedni zapisi trebalo da druga homogena potraživanja. se izdavaju sa standardnim nominalnim vrijednostima i standardnim Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

Homogenizacijom portfolija imovine defi nišu se pripadajući subjekata. Na taj način, fi nansijske institucije, kao i drugi nefi nansijski novčani tokovi raspoloživi za izvedene dužničke instrumente i sponzori sekjuritizacije intenziviraju svoju kreditnu aktivnost utvrđuje međuzavisnost prema ekonomskim kretanjima. Time korištenjem novca pribavljenog od emisije strukturiranih zapisa, a se omogućava izdvajanje portfolija potraživanja visokog kvaliteta mogućnost zarađivanja zasniva se na mnogo nižoj kamatnoj stopi, izvan bilansa sponzora, odnosno inicijatora sekjuritizacije, pa koju je postigla emisija preko društva za posebne namjene, od je homogenizovani portfolio manje rizičan od rizika sponzora kamatne stope koju bi ostvario sam sponzor direktnim zaduživanjem. defi nisanog rizičnošću njegove imovine, odnosno rizičnošću njegovih Nije jedino postizanje povoljnijih kamatnih stopa učinak proširenja ukupnih potraživanja. Homogenizovani portfolio imovine tako postaje poluge u sekjuritizaciji. Za finansijske institucije ovaj učinak sposobniji za zaduživanje od ukupne imovine sponzora emisije. može smanjiti teret supervizijskih ograničenja. Za sve inicijatore Defi nitivna izolacija homogenizovanog portfolija odvija se putem sekjuritizacijom se može povećati upotreba poluge čak i iznad njegovog otkupa koji obavlja samo za to osnovano pravno lice koje standardnih ograničenja zaduživanja jer se imovina koja je nelikvidna se uobičajeno označava kao SPV – Special Purpose Vehicle – i koja se može teško prodati po iole prihvatljivoj cijeni pretvara u „vozila za specijalne namjene“, odnosno pravno lice ili društvo za imovinu koja se može prodati društvu za posebne namjene koje je specijalne namjene. SPV je legalni entitet, u vlasništvu sponzora može zadovoljavajuće profi tabilno iskoristiti. Sponzor emisije na taj sekjuritizacije, odnosno pod kontrolom sponzora sekjuritizacije. način dolazi do dodatne imovine koju može i profi tabilnije iskoristiti Njegova je jedina imovina homogenizovani portfolio potraživanja. tako da sekjuritizacija povećava broj fi nansijskih izbora sponzoru, Kako je riječ o kvalitetnijoj, odnosno sigurnijoj imovini od ukupne slično kao što i „prodaja uz povratni lizing“ predstavlja alternativu aktive sponzora, društvo za posebne namjene – SPV – je sposobno na bankarskim kreditima. osnovu te imovine emitovati izvedene dužničke hartije od vrijednosti uz niže tržišne kamatne stope od samog sponzora sekjuritizacije koji 2.2. Hipoteke bi mogao emitovati, na primjer, obveznice po tržišnoj kamatnoj stopi Sekjuritizacija hipotekarnih kredita koja odgovara većem riziku njegove ukupne aktive. Tako, na primjer, hipoteke, sekjuritizacijom izvedene hartije od Emisija novih izvedenih hartija od vrijednosti odvija se putem, vrijednosti imaju mjesečnu amortizaciju identičnu onoj kako se za to osnovanog, pravnog lica za posebne namjene. Te se hartije otplaćuju hipotekarni krediti iz kojih su izvedeni. Na taj način od vrijednosti najčešće nazivaju ABS – Asset Backed Securities hipoteke predstavljaju svojevrsne anuitetske obveznice s mjesečnom hartije od vrijednosti podržane imovinom, odnosno strukturirani amortizacijom. zapisi. Strukturirani zapisi zasnivaju se na novčanim tokovima inicijalnog portfolija imovine. Zbog toga i novčani tokovi tako 2.3. Sintetička sekjuritizacija emitovanih instrumenata slijede novčane tokove inicijalnog portfolija. Često se ističe kako sekjuritizacija omogućava transfer rizika na treće

10 Drugim riječima, oni se strukturiraju na način da se obećani novčani lice (vidjeti PricewaterhouseCoopers 2006). To je samo djelimično odlivi njihovim držaocima pokrivaju očekivanim novčanim prilivima tačno i uglavnom ne vrijedi za standardne oblike sekjuritizacije kod od homogenizovanog portfolija imovine. koje se prodajom imovine sposobne za zaduživanje na društvo za Ostala pripadajuća prava, koja je moguće ponuditi investitorima posebne namjene ona izoluje od rizika koji ima ukupna imovina u novoemitovane izvedene dužničke hartije od vrijednosti, mogu sponzora sekjuritizacije. Međutim, pojedini oblici sekjuritizacije mogu biti dodatna osiguranja u slučaju da novčani tok inicijalne imovine uključiti i kupovinu drugih osiguranja. Zbog takve mogućnosti se počelo nije dovoljan za servisiranje sekjuritizovanih obaveza. Naime, kako govoriti i o posebnom obliku sekjuritizacije, o sintetičkoj sekjuritizaciji. se sekjuritiziraju, u pravilu, potraživanja, izostanak naplate tih Sintetička sekjuritizacija predstavlja proces u kojem se ne prodaje potraživanja ugrožava sposobnost pravnog lica za posebne namjene homogenizovani porfolio imovine društvu za posebne namjene već da servisira obaveze po sekjuritizovanim hartijama od vrijednosti, sponzor emisije kupuje određene kreditne izvedenice za zaštitu tako da dodatno osiguranje povećava atraktivnost emisije. Za svoje imovine. Riječ je, dakle, o transakcijama koje ne osiguravaju povećanje atraktivnosti emisije mogu se koristiti i drugi zaslađivači. sponzoru dodatno fi nansiranje. One su usmjerene na transfer Dvije su osnovne prednosti sekjuritizacije. To su: kreditnog rizika, najčešće, kako bi se smanjili regulatorni zahtjevi za kapitalizovanost. Tipična transakcija u sintetičkoj sekjuritizaciji – intenziviranje korištenja fi nansijske poluge i provodi se tako da sponzor, odnosno inicijator kupuje zaštitu za – izolacija rizika. svoja potraživanja kroz portfolio CDS-ova (Credit Default Swap). Riječ je o zamjenama koje omogućavaju kupcima da u slučaju Izolaciji rizika i sposobnosti pravnog lica za posebne namjene za neispunjenja obaveza po kreditima prime odgovarajuće novčane emisiju dužničkih fi nansijskih instrumenta po nižim kamatnim tokove. Formiranim portfoliom CDS-ova kupljena je zaštita na stopama od onih koje bi mogao ostvariti sam sponzor – inicijator kreditna potraživanja sponzora čime je bitno popravljena rizičnost sekjuritizacije bilo je posvećeno već dosta prostora. Upravo zbog njegove aktive, a time je ostvaren i bolji regulatorni položaj sponzora. toga mnogi tako izvedeni strukturirani zapisi imali su odlične Sintetička sekjuritizacija koja se provodi kupovinom portfolija kreditne rejtinge, iako je nesporno da su neki dobijali besprijekorne CDS-ova još se naziva sintetičkim CDO-om (collateralized debt kreditne rejtinge iako to nije opravdavala imovina iz koje su obligation). Upravo kolaterizovana dužnička obligacija predstavlja bili izvedeni sekjuritizacijom. Sigurnost je dodatno potencirana i portfolio zamjena u slučaju neispunjenja kreditnih obaveza. činjenicom da se usklađuju novčani tokovi originalne imovine i izvedenih hartija od vrijednosti kako bi se njihovim susretanjem po iznosima i dospijećima smanjio rizik servisiranja obaveza izvedenih hartija od vrijednosti. 3. TRANSFORMACIJA SISTEMA Posebna je prednost sekjuritizacije što intenzivira mogućnost AMORTIZACIJE korištenja (fi nansijske) poluge. Naime, sekjuritizacija predstavlja proces novog zaduživanja, na osnovu potraživanja koja su najčešće Upravljanje rizicima i korištenje dužničkih hartija od vrijednosti rezultat kreditne aktivnosti određenih fi nansijskih institucija i drugih kao privremene investicije za izdašnije čuvanje novca za unaprijed Naučni časopis za ekonomiju - 02/15 određene potrebe (za servisiranje dužničkih obaveza ili za plaćanje račun. Na osnovu kupljenih instrumenata izdavale su potvrde koje planiranih investicionih troškova) doveli su do potrebe modifi kacije, su predstavljale vlasništvo novčanih tokova od kuponskih kamata odnosno transformacije novčanih tokova klasičnih fi nansijskih i nominalne vrijednosti o dospijeću vezanih kuponskih hartija instrumenata. Tipična takva transformacija jeste pretvaranje od vrijednosti. Postupak odvajanja svake pojedinačne isplate kuponskih obveznica u seriju obveznica bez kupona, odnosno kuponskih kamata, kao i nominalne vrijednosti od same obveznice transformacija vremenski disperzvanih novčanih tokova od kuponskih i prodaje hartija od vrijednosti podržanih tim isplatama naziva se kamata i isplate nominalne vrijednosti u vremenski koncentrisane „guljenjem“ kupona. Iako tako kreirane potvrde nije izdala država, nenovčane tokove. Ove su se transformacije provodile kreiranjem tzv. oni su praktički bez rizika o dospijeću jer su podržani novčanim „mačje porodice“ dužničkih instrumenata i postupcima „guljenja“ tokovima nerizične imovine sadržanim u trezorskim obveznicama. javnog duga. Transformacija sistema amortizacije može se provesti Na primjer, kupljene 6%-tne trezorske obveznice s dospijećem za i zbog drugih razloga. U tom će se smislu ovdje prikazati jedna 10 godina ovim se postupkom transformišu u 20 potvrda od 60 takva transformacija provedena u Republici Hrvatskoj kojom su (6% * 1.000) s polugodišnjim dospijećima i potvrdom na 1.000 se nastojali pretvoriti neutrživi dužnički instrumenti u prava utržive s desetgodišnjim dospijećem. Na taj je način kuponska trezorska investicijske hartije od vrijednosti. obveznica „guljenjem“ pretvorena u viša obveznica bez kupona koje dospijevaju u seriji i imaju obilježje trezorskih hartija od vrijednosti. 3.1. „Mačja porodica“ Potvrde iz „mačje porodice“ imale su sva obilježja državnih hartija Razvoj upravljanja rizicima, kao i razlike između oporezivanja od vrijednosti. Iako ih nije emitovala sama država, one su imale i kamata i kapitalnih dobitaka osigurali su popularnost dužničkih drugo važno obilježje koje se tiče sigurnosti njihovih novčanih tokova instrumenata s koncentrisanim novčanim tokovima u određenoj o dospijeću. Naime, potvrde su se emitovale kao neopozive hartije od vremenskoj tački. Tipični takvi instrumenti jesu obveznice bez vrijednosti (Fabozzi 1998), tako da su njihovi držaoci mogli računati kupona. Riječ je o nekamatonosnim obveznicama s jednokratnom na priliv novca o dospijeću sa sigurnošću. Tako kreirane hartije od amortizacijom (Orsag 2012). Drugim riječima, novčani tokovi koje vrijednosti bile su izrazito pogodne za upravljanje kamatnim rizikom ova obveznica donosi koncentrisani su u samo jednoj vremenskoj i za namjene privremenih investicija jer su imale praktično sigurne tački, u njezinom dospijeću. Tako vremenski koncentrisani novčani novčane tokove o dospijeću koje su garantovale isplate kuponskih tokovi mogu se lako vremenski susretati s obavezama koje ima kamata i nominalnih vrijednosni o dospijeću kuponskih trezorskih fi nansijska institucija ili pojedinačni investitor. Susretanjem novčanih obveznica. Zbog sigurnosti svojih novčanih tokova, potvrde iz „mačje tokova po potraživanjima i po obavezama smanjuje se ili potpuno porodice“ imale su vrlo razvijeno sekundarno trgovanje, tako da se izbjegava kamatni rizik, odnosno rizik promjene kamatnih stopa. nisu morale nužno držati do dospijeća. Kako je to nekamatonosna obveznica, kupuje se uz duboki diskont na njenu nominalnu vrijednost tako da ne podliježe oporezivanju 3.2. “Guljenje“ kamata već porezu na kapitalne dobitke. Kako bi se proširilo tržište i poboljšala likvidnost potvrda na trezorske Za upravljanje rizicima susretanjem novčanih tokova, kao i za hartije od vrijednosti, grupa primarnih dilera javnog duga (fi nansijske 11 korištenje dužničkih instrumenata kao privremenih investicija institucije koje država poziva za potpisivanje i otkup javnog duga – izrazito su zanimljivi instrumenti s vremenski koncentrisanim vidi Orsag 2012) dogovorili su se da će emitovati generičke potvrde novčanim tokovima vrlo malog, odnosno zanemarljivog rizika. koje se nazivaju trezorske potvrde – Treasury Receipts – TRs (Fabozzi Problem je što države, u pravilu, ne emituju dugoročne dugove 1998). Za razliku od potvrda iz „mačje porodice“, koje su predstavljale s vremenski koncentrisanim novčanim tokovima, odnosno ne trgovačku marku emitujućih kuća i izvodile se iz formirane imovine emituju obveznice bez kupona, već samo kuponske obveznice. na kastodi računu, trezorske potvrde predstavljaju udjele u vlasništvu Korištenje državnih kuponskih obveznica za kreiranje novčanih trezorskih hartija od vrijednosti. Osnovni problem potvrda iz „mačje tokova za susretanje s dugovima fi nansijskih institucija, odnosno porodice“ i trezorskih potvrda je što njihovo namirenje zahtijeva i za kreiranje novčanih tokova privremenih investicija kojima bi se fi zičku isporuku, što je neprilično i neefi kasno. servisirali unaprijed poznati fi nansijski izdaci ne znači i sigurne U februaru 1985. godine, američko Ministarstvo fi nansija koje izdaje novčane tokove jer je nužno prodavati državne obveznice o dospijeću hartije od vrijednosti koje predstavljaju američki javni dug objavilo fi nansijskih potreba. Zbog toga se i javila potreba transformacije je Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities sistema amortizacije državnih obveznica. – STRIPS (Fabozzi 1998), dakle, program trgovanja kamatama i U avgustu 1982. godine, investicijske banke, odnosno kuće Marrill glavnicom registrovanih hartija od vrijednosti. Ovim programom Lynch i Salomon Brothers kreirale su sintetičke potvrde bez kupona omogućeno je „guljenje“ trezorskih hartija od vrijednosti, dakle, na trezorske hartije od vrijednosti (Fabozzi 1998). Na taj su način njihovo razdvajanje na seriju obveznica bez kupona s obilježjima pretvorile državne kuponske obveznice u seriju, odnosno portfolio pojedinačnih kamatnih kupona i nominalne vrijednosti. Na taj način obveznica bez kupona. Nazivi tako kreiranih potvrda kreirali su se na je omogućeno unapređenje trgovanja kuponskim kamatama i način da njihovi akronimi asociraju na nazive mačaka. Tako je Merrill nominalnim vrijednostima trezorskih kuponskih hartija od vrijednosti. Lynch svoje potvrde označila kao Treasury Income Growth Receipts Više nije potreban nikakav dodatni program stvaranja „mačje – TIGRs, a Solomon Brothers Certifi cates of Accrual on Treasury porodice“, odnosno trezorskih potvrda čije namirenje iziskuje i Securities – CATS. Ubrzo su ih slijedile i druge investicijske kuće fi zičku isporuku jer je primarnim dilerima javnog duga omogućeno koje su, najčešće, svoje potvrde nazivali tako da njihovi akronimi odvojeno trgovanje kuponskim kamatama i nominalnom vrijednošću. asociraju na velike mačke pa je nastala tzv. „mačja porodica“ Program trgovanja postale su sve nove emisije trezorskih kuponskih (felines family) (Fabozzi 1998). Primjerice, uz spominjane tigrove i obveznica i trezorskih kuponskih zapisa s dospijećem deset godina mačke, to su bili lavovi i kuguari: Lehman Investment Opportunity i dužim, pogodne za „guljenje“. „Oguljene“ obveznice bez kupona Note – LION, investicijske kuće Lehman Brothers i Certifi cate of predstavljaju direktne obligacije vlade Sjedinjenih Američkih Država. Government Receipts – COUGARs, kuće A.G. Becker Paribas fi rm. Njihovim nastankom nestala je potreba za kreiranjem potvrda iz Obveznice bez kupona iz „mačje porodice“ sintetički su se kreirale „mačje porodice“, odnosno trezorskih potvrda. Žargonskim jezikom na način da su navedene investicijske kuće kupovale trezorske označavane jednostavno kao strips, „oguljene“ državne hartije od kuponske hartije od vrijednosti i deponovale ih na bankarski kastodi vrijednosti imaju razvijeno sekundarno tržište. Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

3.3. Virtuelno skidanje Da bi se izbjegli problemi trgovanja anuitetskim obveznicama, dematerijalizovana globalna obveznica podijeljena je na anuitetske U tranzicionim zemljama često su se neki stari dugovi ili pak neke obveznice koje su sadržavale četrdeset polugodišnjih anuiteta stare nepravde rješavali njihovom transformacijom u državne nominalne vrijednosti koja je odgovarala protivvrijednosti 10,00 dugove strukturirane u obveznicama. U takvim je transakcijama tadašnjih njemačkih maraka. Zbog toga je svaki ovlaćtenik naknade dolazilo do modifi kacije sistema amortizacije dugova jer su se primio za svoj iznos odgovarajući broj obveznica sa četrdeset najčešće anuitetski dugovi transformisali u dugove po kuponskim anuiteta, dok je razlika do punog iznosa naknade riješena isplatom obveznicama. Na ovom će se mjestu predstaviti primjer iz Republike u gotovini. Osnovica trgovanja bili su anuiteti, a ne pojedinačne Hrvatske gdje su se obveznice koristile za naknadu oduzete imovine obveznice. Na taj je način globalna obveznica suštinski pretvorena u u prethodnom režimu. Pri tome je trebalo Odluku Sabora o emisiji anuitete koji su se uvrstili na Zagrebačku burzu i tadašnje Varaždinsko državnih obveznica za naknadu oduzete imovine pretvoriti kroz tržište. Drugim riječima, anuitetska obveznica pretvorena je u strukturiranje emisije na način da rezultat budu tržištu primjerene grupu obveznica bez kupona koje su bile predstavljene anuitetima hartije od vrijednosti. obvezničkog udjela. Da bi se izbjegle bilo kakve političke i druge Veliki dio imovine oduzete u prethodnom režimu nije se mogao vratiti poteškoće servisiranja ove globalne obveznice, odnosno isplate naturalno. Zbog toga je umjesto vraćanja korištena naknada za anuiteta po dospijeću, predviđen je i amortizacijski fond. oduzetu imovinu. Naknada se odvijala prema izglasanoj proceduri. Kako država nije imala novca za isplate utvrđenih iznosa naknade odlučeno je da se ona obavi naknadom u obveznicama. Pri tome je posebnim Zakonom određeno da će to biti državne obveznice ZAKLJUČAK koje će emitovati Fond za naknadu oduzete imovine. Zakonom je predviđeno da će se emitovati anuitetske obveznice u materijalnoj Tržište kapitala u tranzicionim zemljama regije još je uvijek u osnovi formi na donosioca s nominalnom vrijednošću utvrđenom prema orijentisano na sekundarno trgovanje. Primarnih emisija je još uvijek konkretno utvrđenoj pojedinačnoj naknadi, a koje neće nositi premalo, posebno u uslovima kada se moglo govoriti o relativno kamate tako da će anuiteti sadržavati samo otplatne kvote duga. zagrijanom tržištu. Slično vrijedi i za izlaženja u javnost koja su Tako utvrđene obveznice amortizovale bi se kroz dvadeset godina pretežno bila povezana s procesima dobrovoljnog ili legalno prisilnog u jednakim polugodišnjim anuitetima. Kao svojevrsni zaslađivač uvođenja na organizovano tržište, dok je bitno nedostajala prva emisije, ove su obveznice bile osigurane valutnom klauzulom u javna emisija akcija. Slično je povezano i s tržištem korporacijskih tadašnjim njemačkim markama (Orsag 2001). obveznica, za koje se može slobodno konstatovati da gotovo i ne postoji, čime je i mogućnost formiranja dugova bitno skučena. Prema prikazanim obilježjima koje bi morale nositi obveznice za naknadu oduzete imovine potpuno je očigledno kako se direktnom Zbog potreba države za fi nansiranjem nešto se brže razvija primarno 12 primjenom zakonskih odredbi ne bi mogla strukturirati emisija tržište državnih obveznica, a u širem smislu fi nansijskih tržišta i pogodna za trgovanje. Štaviše, odredbe o materijalizaciji, zajedno s tržište trezorskih zapisa u tranzicionim zemljama regije. Međutim, izdavanjem svake obveznice prema posebnoj nominalnoj vrijednosti, tranzicione države nisu konzistentne pri emitovanju javnog duga te odredba da obveznica glasi na donosioca izazivaju goleme između kratkoročnog i dugoročnog, kao niti u kontinuiranosti troškove koje bi iziskivala emisija takvih obveznica. Prvenstveno izdavanja trezorskih zapisa i izdavanja obveznica na domaćem je tu riječ o troškovima štampanja uz nužne zaštitne elemente koje tržištu. Intenzivnija emisija domaćih državnih hartija od vrijednosti mora sadržavati obveznica na donosioca. Pri tome bi se, praktično, često je povezana s potražnjom za takvim instrumentima koju morala štampati svaka pojedinačna obveznica posebno, što dodatno generšu penzione reforme, dok se usmjeravanje javnog duga poskupljuje štampanje i pretvara obveznice za naknadu oduzete na stanovništvo korištenjem tzv. štednih obveznica uglavnom imovine iz investicijske robe široke potrošnje u individualizovane ne provodi, što dodatno ostavlja prostora i tako dominantnom obligacije koje bi se jedino mogle prenositi zbog činjenice da glase bankarskom sistemu. na donosica i tako ne iziskuju nikakve posebne troškove. Međutim, Finansijski sistemi u tranzicionim zemljama regije još su uvijek kada bi se ove obveznice htjele uvrstiti na organizovano trgovanje, dominantno bankocentrični. Štaviše, tržište standardnih bankarskih ili barem kao sredstvo zaloga na računima margine, iziskivale bi proizvoda u tranzicionim zemljama još je daleko od zasićenog, dodatne troškove dematerijalizacije. ako se upoređuje s tržištima razvijenih evropskih zemalja (Orsag U transformaciji amortizacije i ključnih obilježja ove obveznice jedan et al. 2011). Zbog toga niti ne začuđuje izostanak napora kod od autora učestvovao je lično kao savjetnik Fonda za naknadu tih banaka za kreiranjem mobilnijih i, široj populaciji štediša, oduzete imovine. Strukturiranje konačne emisije može se iščitati dostupnijih standardizovanih proizvoda u odnosu na klasične štedne prema Informativnom prospektu, a sam nacrt strukture emisije i druge depozite. Iako se drugi poslovi vezani za specijalizovane objavljen je u članku Orsag 2001. U nacrtu strukturiranja emisije fi nansijske institucije razvijaju mnogi od njih su pod kontrolom koji je bio sadržaj pozivnih konkursa za agenta emisije i za voditelja banka majki (Orsag 2011). Nastupom globalne fi nansijske krize amortizacijskog fonda prethodno opisani problem individualiziranja kao okidačem globalne ekonomske krize koja se u različitim i nužnosti da obveznice glase na donosioca riješen je na način da recesijskim i depresijskim oblicima najintenzivnije ispoljava u Evropi je izdana samo jedna tzv. globalna obveznica za cjelokupni iznos i tranzicionim zemljama u regiji, procesi razvoja nebankarskih oblika emisije koja je sadržavala ama baš sve elemente sadržane u odluci fi nansijske industrije i nebankovnih fi nansijskih instrumenata bitno Sabora Republike Hrvatske. Obveznica je nazvana globalnom, ne su se usporili u takvim fi nansijskim sistemima. zato što se globalno nudi, kao što je uobičajeno značenje izraza, već Najpoznatiji način pretvaranja klasičnih bankovnih proizvoda, koji zbog toga što se izdaje na globalni iznos cjelokupne emisije državnih se zajednički mogu opisati sintagmom bilateralni plasmani, u hartija od vrijednosti. Kako bi se izbjegli bilo kakvi značajniji troškovi, utržive fi nansijske instrumente jeste sekjuritizacija preko pravnih štampana obveznica je istovremeno s emisijom deponovana kod lica za posebne namjene često označavana akronimom engleskog Centralne depozitarne agencije, danas Centralnog klirinškog društva naziva – SPV. Nažalost, popularnosti ovoga procesa dao je doprinos i na taj način dematerijalizovana. i slom američkog hipotekarnog tržišta, iako sekjuritizacijom kreirane hipoteke ne treba vezivati uz odobravanje, mimo svake logike i Naučni časopis za ekonomiju - 02/15 tradicije u bankarstvu, hipotekarnih kredita do pune vrijednosti investicijskog savjetnika, redakcija Silvije Orsag, HUFA – nekretnina pod hipotekom. Kako je većina velikih banaka u Hrvatska udruga fi nancijskih analitičara, Zagreb, 2002. tranzicionim zemljama u vlasništvu stranih banka s razvijenih 7. Informativni prospekt globalne obveznice Republike Hrvatske tržišta, na tranzicionim tržištima nije zaživio proces sekjuritizacije, za naknadu imovine oduzete za vrijeme jugoslavenske što je dijelom doprinijelo uspješnosti bankovne supervizije (Zoričić komunističke vladavine, dostupno na http://www.fnoi.hr/ et al. 2009). UserDocsImages/prospekt.pdf. Kreativnosti fi nansijske industrije na području stvaranja novih 8. Arthur J. Keown, Personal Finance, Turning Money Into Wealth, proizvoda prilagođenih potrebama određenih segmenata investitora četvrto izdanje, Pearson, Prentice Hall, New Jersey, 2007. zaista ne nedostaje. U tom smislu, dovoljno je ukazati na razvoj tržišta terminskih ugovora, opcija i drugih izvedenica. Međutim, 9. Damir Lamza, „Novčani investicijski fondovi“, u Zborniku radova kreativnost je moguće pronaći i na području standardnih fi nansijskih sa IV konferencije Hrvatsko tržište novca, Plitvice, 2001. proizvoda, što je dostupnije za tržišta tranzicionih zemalja regije. 10. S. Orsag, „Bonds as Means of Compensation”, Proceedings of Primjer takve kreativnosti svakako su „tigrovi“, „mačke“ i drugi The International Symposium on The Restitution of Expropriated instrumenti nastali razgolićenjem standardnih trezorskih kuponskih Property in Transition Countries and in The Republic of Croatia, hartija od vrijednosti poznatih pod zajedničkim nazivom „mačja The Plitvice Lakes, 2001. porodica“. Značajna je mogućnost kreiranja takvih inovativnih fi nansijskih instrumenata na tranzicionim tržištima u regiji, o čemu 11. Silvije Orsag, „Budućnost malih tranzicijskih emerzivnih tržišta“, svjedoči i prikazani postupak strukturiranja obveznica za naknadu Acta Economica, broj 14, Banja Luka, 2011. oduzete imovine. 12. Silvije Orsag, Vrijednosni papiri, Investicije i instrumenti fi nanciranja, Revicon, Sarajevo, 2012. 13. Silvije Orsag, Lidija Dedi and Emil Mihalina, „Bank in Transition IZVORI Countries as One of Most Attractive Investments“, UTMS Journal of Economics, Volume 2, number 1, Skopje, June 2011. 1. Colin Aarnoson, „The equity environment“, u zborniku Going 14. Price waterhouse Coopers, Structuring securitization Public, The Essential Guide to Flotation, redakcija Jonatjan transactions in the Netherland, PricewaterhouseCoopers, 2006. Eeuvid, Kogan Page Limited, London, 2003. 15. Raghuram Rajan, „The bank is dead! Long live the bank”, u 2. Ratko Bajakić i Marko Čižmek, „Sekuritizacija dugova“, u zborniku Mastering Finance, Financial Times Prentice Hall, zborniku Računovodstvo, revizija i fi nansije u suvremenim London 1998. gospodarskim uvjetima, Hrvatska zajednica računovođa i

fi nansijskih djelatnika, Zagreb, 2001. 16. J. Stiglitz i A. Weiss, “Credit Rationing in Markets with Imperfect 13 Information”, American Economic Review, 71–3, 1981. 3. Zvi Bodie, Alex Kane and Alan J. Marcus, Investments, sedmo izdanje, McGraw Hill, 2008. 17. Zakon o naknadi za imovinu oduzetu za vrijeme jugoslavenske komunističke vladavine, NN 92/96, 39/99, 42/99, 92/99, 43/00, 4. R. A. Brealey i S. C. Myers, Principles of Corporate Finance, 131/00, 27/01, 34/01, 65/01, 118/01, 80/02, 81/02. šesto izdanje, McGraw-Hill Book Company, New York, 2000. 18. Davor Zoričić, Silvije Orsag, „Standardi regulacije fi nancijskih 5. Frank J. Fabozzi, Fixed Income Securities, John Wiley & Sons, tržišta“, u zborniku radova sa IV međunarodnog simpozija 1998. Međunarodni standardi u sektoru fi nancija i računovodstva 6. Ante Gašparović, „Zakonodavni okvir tržišta kapitala“, u vs. nacionalna praksa, Fircon, Međugorje, 2009. zborniku Priručnik za polaganje ispita za obavljanje poslova Naučni časopis za ekonomiju - 02/15 UDK 657.631.6:005.336.1 PREGLEDNI RAD DOI: 10.7251/FIN1502014S Tamara Stojanović*

Interna revizija kao podrška dobrom korporativnom upravljanju

Internal audit as support good corporate governance

Rezime Specifi čan položaj internog revizora u okruženju korporativnog upravljanja omogućuje mu da pruži podršku u procesu korporativnog upravljanja i tako doprinese stvaranju dodane vrijednosti organizacije. Da bi u tome uspio, interni revizor mora da poznaje osobine dobrog korporativnog upravljanja, da raspolaže alatima za mjerenje, tj. ocjenu njegovog kvaliteta, te da, tokom svojih redovnih aktivnosti, fokus usmjeri na one aspekte upravljanja koji su specifi čni ne samo zato što doprinose kvalitetu korporativnog upravljanja u cjelini, već i zato što je i sam interni revizor, prema Međunarodnom okviru profesionalne prakse, dužan da im posveti pažnju. Dva glavna stuba korpora- tivnog upravlja su interna kontrola i upravljanje rizicima, a temelj i jednog i drugog jeste kontrolno, tj. interno okruženje čiji faktori čine 14 ključ dobrog korporativnog upravanja. Upravo tu leži prostor za internog revizora da pruži svoj doprinos i opravda svrhu svog postojanja. Ključne riječi: korporativno upravljanje,interna revizija, interna kontrola, upravljanje rizicima

Abstract Specifi c position of internal auditing function in the medium of corporate governance enables it to provide its support to the corporate governance process and therefore help its organization to create additonal value. In order to succeed in this mission, internal auditors have to be familiar with all the relevant characteristics of good corporate governance and also to own the tools for corporate governance valuation. Besides, internal auditors need to focus their regular auditing activities on those aspects of governance which are relevant not only for their contribution to the quality of corporate governance in general but also for the responsibilities of internal auditors specifi ed by International Profesional Practice Framework. The key of good corporate governance lies in the factors of internal/control environment. Since it represents the foundation of internal control system and risk management – two main pillars of corporate governance – this is where internal auditors can provide their contribution to good corporate governance and justify their signifi cance. Keywords: corporate governance, internal auditing, internal control, risk management

UVOD što su: COSO-ovi alati za evaluaciju, indikatori upozorenja, ček-liste, sistemi bodovanja, alati za mjerenje društvene odgovornosti i ostali Iako interni revizor nije ravnopravni ‘učesnik’ u procesu korporativnog revizorski alati. Doprinos interne revizije kvalitetu korporativnog upravljanja, on je njegov ‘sastavni dio’ tako što kroz svoju ‘podršku’ upravljanja može se ostvariti kroz njegovo usmjeravanje pažnje na omogućava da se proces korporativnog upravljanja realizuje na četiri ključna segmenta kao što su: etika i integritet, sprečavanje najbolji mogući način. Dobro korporativno upravljanje je ono koje prevara, društvena odgovornost korporacije, te procjena rizika i krase osobine: discipline, transparentnosti, nezavisnosti, odgovor- upravljanje rizicima. Ipak, imajući u vidu činjenicu da kontrolno nosti, pravičnosti i društvene odgovornosti. Korporativno upravljanje okruženje podrazumijeva jednu izrazito bihevioralnu komponentu, se sastoji od mnoštva aspekata od kojih je neke lakše mjeriti u budući doprinos interne revizije dobrom korporativnom upravljanju odnosu na druge. Postoji više instrumenata koji su na raspolaganju bi mogao biti upravo u identifi kovanju uticaja ljudskog faktora na internim revizorima u ocjeni kvaliteta korporativnog upravljanja kao sisteme internih kontrola, upravljanje rizicima i upravljanje uopšte.

* Docent Poljprivrednog fakulteta Univerziteta u Banjoj Luci, [email protected]. Naučni časopis za ekonomiju - 02/15 1. POLOŽAJ INTERNOG REVIZORA svom modelu, McNamee implicitno defi niše ‘lidere’ kao primarnog U OKRUŽENJU KORPORATIVNOG klijenta interne revizije, a ne ‘vlasnike’ koji bi obuhvatali i odbor. Ovaj stručnjak za upravljanje rizicima smatra da je slabost stan- UPRAVLJANJA darda interne revizije upravo u tome što preskaču, na neki način, rukovodioce, kojima bi prije svega interna revizija trebalo da pruža Kada je riječ o položaju internog revizora u okruženju korporativnog svoju podršku. Iako se naviklo na ‘igrače’ koji igraju odgovarajuće upravljanja, izraz ‘podrška’ (eng. ‘enabler’) je mnogo prikladniji uloge u procesu nadzora nad internom kontrolom, pri čemu se od izraza ‘učesnik’, jer interni revizor ne ‘učestvuje’ u procesu ove uloge zasnivaju na tome ko kome za šta podnosi izvještaje, upravljanja u istoj ravni sa odborom direktora (upravnim/nadzor- nim odborom) i rukovodstvom, već ‘pruža svoju podršku’ kako bi McNamee navodi da se treba suočiti sa jednom potpuno drugačijom se proces upravljanja realizovao na najbolji mogući način. Imajući perspektivom. On svoju pažnju ne usmjerava na linije izvještavanja ovo u vidu, odbori za reviziju se trude da poboljšaju svoju vlastitu već na to ko kome šta pruža ali više u smislu očekivanja. Njegov efektivnost kroz kvalitetnije i češće kontakte sa internim revizorom poseban doprinos posmatranju uloge internog revizora upravo koji predstavlja jedno od njihovih najvrednijih izvora informacija. je u tome što ga postavlja u centar čitavog procesa upravljanja, Dvostruki položaj u kome se nalazi interni revizor omogućuje mu kao značajnu sponu koja povezuje poslovni proces (organizacija, da jedno oko drži na pravcu u kome se kreće kompanija, a drugo potrošači, tj. interni i eksterni izvori informacija) sa licima koja su na svakom aspektu interne kontrole, uključujući pravila i propise, odgovorna za upravljanje i unapređenje tog procesa (lideri). Zapravo, zakone i očekivanja, rizike i šanse. Na ovaj način interni revizor jedino ovako posmatran položaj internog revizora omogućava mu da postaje ‘sastavni dio’ procesa korporativnog upravljanja. pruži svoj doprinos stvaranju dodane vrijednosti u svakodnevnom procesu upravljanja. Položaj internog revizora u okruženju korporativnog upravljanja uzima u razmatranje moguće odnose (direktne ili indirektne) sa učesnicima-stejkholderima koji se tradicionalno ne uzimaju u obzir.1 Tradicionalni izvori o internoj reviziji govore o dvije moguć- 2. POJAM DOBROG (KVALITETNOG) nosti za pozicioniranje interne revizije unutar organizacije. Tako Ratcliff govori o ‘idealnom pozicioniranju’ (odgovornost prema KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA odboru direktora i izvještavanje prema rukovodstvu) i ‘praktičnom Slika o dobrom korporativnom upravljanju poboljšava reputaciju pozicioniranju’ (odgovornost prema rukovodstvu a izvještavanje organizacije i čini ju privlačnijom za kupce, investitore, dobavljače prema odboru direktora). Prema ovom autoru, interna revizija može a, u slučaju neprofi tnih organizacija, za donatore, što je preduslov zadržati odgovornost da izvještava rukovodstvo, ali bi ona trebala da njene ‘dugoročne održivosti’. Međutim, postoje i slučajevi iz prakse održi primarnu odgovornost prema višem rukovodstvu, kao što je (Browna and Caylor, 2004 i Lipman and Lipman, 2006) koji dokazuju odbor direktora (Ratliff,Wallace, Sumners, McFarland i Loebbecke, da dobro korporativno upravljanje rezultira direktnim ekonomskim 15 2001). I drugi autori (vidi: Verschoor, 2000 i Rittenberg, 2002) su koristima za organizacije kao što su: veći prinosi na kapital, veće sličnog mišljenja, tako da je u svijetu sve šire zastupljen stav da profi tne marže, veći prinosi na dividende i veće rekupovine akcija, interni revizori treba da prihvate revizijski odbor za svog primarnog što ga čini ‘faktorom uspjeha’. To je istovremeno i dobar način klijenta, a ne rukovodstvo ili da bi funkcija interne revizije trebala da poslovanja jer pomaže da se spriječe korporativni skandali, prevare, posmatra revizijski odbor kao klijenta, a odbor za reviziju bi trebalo te potencijalna građanska i kriminalna odgovornost organizacije. na nju da gleda kao na vitalni izvor informacija. U svjetlu velikih skandala i krahova, zadržati sliku dobrog i sta- Ovo je pomalo zbunjujuće s obzirom na stav Instituta internih bilnog poslovnog subjekta značajan je faktor uspjeha i preduslov revizora koji kaže da: „izvršni rukovodilac revizije, izvještavajući za neometan nastavak poslovanja. Prakse dobrog korporativnog funkcionalno odbor,2 a administrativno izvršno rukovodstvo, stvara upravljanja predstavljaju sredstvo kojim se ovakva slika stvara. organizacionu nezavisnost“ (Međunarodni okvir profesionalne prak- Zavisno od tipa organizacije (da li je profi tnog ili neprofi tnog tipa, u se (IPPF), 2009). Međutim, i u jednom i u drugom slučaju očigledna kom sektoru posluje i sl.), razlikovaće se i očekivanja njihovih stejko- je veza između interne revizije i najvišeg organa upravljanja (odbora holdera u vezi sa korporativnim upravljanjem. Međutim, ono što svi direktora ili odbora za reviziju). oni očekuju su iste, osnovne karakteristike ‘dobrog’ korporativnog upravljanja. Literatura iz oblasti korporativnog upravljanja obično Nešto šire gledanje na položaj interne revizije unutar organizacije i navodi nekih sedam suštinskih karakteristika dobrog korporativnog njen odnos kako sa rukovodstvom tako i sa odborom za reviziju dao upravljanja, kao što su (Cattrysse, 2005): je Blue Ribbon Committee (NYSE, 1999). Ovdje se jasno ukazuje da interni revizor funkcioniše potpuno nezavisno od rukovodstva. Me- 1. Disciplina - podrazumijeva odlučnost i dosljednost menadžmen- đutim, da bi se ‘dodala vrijednost’ organizaciji, jednako je poželjno ta u pridržavanju ‘ispravnog’ ponašanja. da postoji zdrava saradnja između interne revizije i rukovodstva. 2. Transparentnost - odnosi se na aspekte pravovremenog obje- Ovome u prilog govori i činjenica da prilikom sastavljanja godišnjeg lodanjivanja tačnih i potpunih informacija koje se odnose kako plana revizije interni revizor bi trebalo da uzme u obzir sva važna na fi nansijske izvještaje ali isto tako i na sve ostale informacije pitanja i zahtjeve koje postavi rukovodstvo (IPPF, 2009). koje se objelodanjuju. Interesantan način da se sagledaju odnosi i različiti koncepti 3. Nezavisnost - ima za cilj osiguranje pravične raspodjele moći, korporativnog upravljanja predstavlja petlja ‘upravljanja’ koju je kao i nezavisnost prilikom formiranja i izbora članova odbora i kreirao David McNamee (McNamee, 1996). Interesantno je da, u revizora.

1 Tradicionalno, kada se govori o kroporativnog upravljanju misli se na tri ključna aktera: akcionari, odbor i uprava. 2 Međunarodni okvir profesionalne prakse defi niše odbor kao ’upravno tijelo organizacije, kao što je odbor direktora, nadzorni odbor, rukovodilac agencije ili zakono- davnog organa, odbor rukovodilaca ili povjerenika neprofi tne organizacije, ili bilo koje drugo tijelo koje je organizacija imenovala, uključujući i odbor za reviziju, kojeg izvršni rukovodilac revizije funkionalno izvještava’. Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

4. Odgovornost - u smislu: (1) poziva na odgovornost, tj. odgovor- uspješnosti korporativnog upravljanja u cjelini i/ili nekih njegovih nost prema drugima (eng. ‘accountability’) koja podrazumijeva aspekata, kao što su to društvena odgovornost ili etička kultura. odgovornost odbora direktora i njegovih pododbora prema Instrumenti za ocjenu kvaliteta korporativnog upravljanja, koji stoje akcionarima/investitorima, te (2) preuzimanje odgovornosti, tj. na raspolaganju internim revizorima, mogli bi biti sljedeći: odgovornost za preuzete zadatke (eng. ‘responsibility’) koja se 1. COSO-ovi alati za evaluaciju (Internal Control – Integrated odnosi na odgovornost rukovodstva za svoje postupke i donijete Framework) odluke. Takođe, ovaj vid odgovornosti obuhvata i poštivanje zakona i propisa (‘usklađenost’). 2. “crvene zastavice” (indikatori upozorenja) 6. Poštenje ili pravičan tretman - svrha je da se postigne ravnoteža 3. Ček-liste (npr. Good Corporate Governance – Check List) između interesa svih stejkholdera u cjelini, a posebno da se 4. Sistem bodovanja (‘scorecard’) zaštite prava manjinskih akcionara. 5. Alati za mjerenje društvene odgovornosti (Matrica održivosti 7. Društvena odgovornost - ovdje se prije svega misli na davanje menadžmenta, Matrica vrline, Smjernice Globalne inicijative prioriteta etičkim vrijednostima i društveno ispravnom pona- za izvještavanjem, Standard društvene odgovornosti SA 8000, šanju. To je ono što osigurava dobru reputaciju korporacije. ’TBL’ izvještavanje) Uprkos sve većoj svijesti o značaju dobrog korporativnog 6. Ostali revizorski alati (temeljno poznavanje značajnih okvira; upravljanja, postoje i vjerovatno će uvijek postojati neka rizična prisustvovanje seminarima Instituta internih revizora i osta- područja koja se neće moći u potpunosti držati pod kontro- lim profesionalnim seminarima; uputstva Instituta internih lom. Zapravo, sam odbor direktora neće uvijek biti spreman revizora koja se mogu pronaći u člancima i izvještajima da primjeni veliki broj mjera kojima bi se moglo suprotstaviti o posebnim temama; informacije do kojih se može doći ovim rizicima. Stoga, upravo tu leže prepreke na putu dobrog istraživanjem po internetu; uporedne analize, pribavljanje korporativnog upravljanja. Naime, odbor direktora i rukovodstvo informacija/pomoći iz vanjskih izvora, revizorske tehnike moraju donositi odluke polazeći od toga šta je, prije svega, dobro podržane računarima itd.) za kompaniju, uzimajući u obzir principe dobrog korporativnog upravljanja i ‘najbolje prakse’. Iz ugla gledanja akcionara (kao Pored ovih, ne smiju se zanemariti ni Međunarodni standardi pro- najuticajnijeg stejkholdera), oni neće ispuniti svoj zadatak fesionalne prakse interne revizije, a posebno standardi izvođenja, zasnivajući svoje odluke na ‘najboljim praksama’, a vodeći koji pružaju opšte smjernice internom revizoru u njegovom radu. istovremeno kompaniju ka lošim rezultatima. Internom revizoru, Treba imati u vidu da, što se korporativnog upravljanja tiče, tu koji se suoči sa nekim od prethodno navedenih prepreka, biće zaista ne postoji model koji se može podjednako primijeniti na potrebno ogromno strpljenje da bi unaprijedio datu situaciju. sve organizacije. Upravo u tome i leži prilika za internog revizora 16 Međutim, samo strpljenje mu neće biti dovoljno. Da bi postigao da opravda svoju ulogu i doda vrijednost organizaciji u kojoj radi. cilj, njemu će, takođe, biti potrebna i jaka ličnost, nezavisan mentalni sklop i neizbježna podrška sa ‘vrha’. 4. ASPEKTI KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA OD POSEBNOG INTERESA ZA INTERNU 3. OCJENA KVALITETA KORPORATIVNOG REVIZIJU UPRAVLJANJA Polazeći od različitih aspekata, karakteristika i specifi čnih osobina Da bi interni revizori mogli ocijeniti koliko je neko korporativno korporativnog upravljanja, moguće je izdvojiti nekoliko njegovih upravljanje kvalitetno, mora postojati mogućnost njegovog kvan- ‘posebnih’ aspekata. Njihova posebnost se ne ogleda samo u tifi kovanja, tj. mjerenja. Pošto korporativno upravljanje obuhvata tome kako bi trebalo da se usvoje i implementiraju, ili kako da ih toliko mnogo različitih aspekata upravljanja, kako onih ‘tvrdih’3 se pridržava, već isto tako na koji način bi njima mogao ili trebao tako i onih ‘mekih’4, jasno je da se neki od njih vjerovatno mogu da se pozabavi interni revizor. Ti posebni aspekti se odnose na: mjeriti lakše od drugih. – Etičke vrijednosti i integritet, S obzirom na to da se ‘tvrdi’ aspekti uglavnom podudaraju sa – Sprečavanje prevara, aspektima usklađenosti, onda je zasigurno moguće mjeriti ovu ‘usklađenost’. Kada je riječ pak o ‘mekim’ aspektima (onim koji – Društvenu odgovornost korporacije, se ne mogu prikazati u ciframa), koji su najčešće ugrađeni u ‘kon- – Procjenu rizika i upravljanje rizicima. trolno okruženje’, problem mjerenja nije tako lako razriješiti. Zbog neizbježnih razlika među kulturama i zemljama, neki ‘meki’ aspekti 4.1 Etičke vrijednosti i intergritet se mogu označiti kao manje-više značajni zavisno od zemlje u kojoj Korporativno upravljanje stavlja veliki naglasak na ponašanje i je kompanija smještena. Stoga, vjerovatno najbolji alat za mjerenje etiku kompanija. Razlog za to je jednostavan i nalazi se u činjenici ‘mekih’ aspekata korporativnog upravljanja predstavlja uporedna da čak i izolovani postupci loših djela mogu imati ne samo uticaj analiza (eng. benchmarking), odnosno poređenje ‘najboljih praksi’ na reputaciju organizacije među njenim stejkholderima, već mogu u istom okruženju i, ukoliko je to moguće, u istom sektoru. dovesti i do njenog kraha. Izvještaji koji su uslijedili nakon krahova Međutim, bilo bi dobro uvažiti i veliki broj inicijativa koje su predu- velikih američkih korporacija su pokazali da se u osnovi svega zete proteklih godina s namjerom da se kreiraju ‘alati’ za mjerenje nalazila ljudska pohlepa, ego, arogancija i velika kreativnost u

3 „Tvrdi“ aspekti ili mjere se u osnovi odnose na sve ono što je propisano, bilo zakonskom regulativom ili različitim vrstama profesionalnih standarda i smjernica, te se radi o zahtjevima u vezi sa kojima postoji jasan i nedvosmislen konsenzus. 4 „Meki“ aspekti ili mjere nisu propisane i obavezujuće, kao što je npr. slučaj sa različitim vrstama kodeksa korporativnog upravljanja ili najboljim praksama, već se više radi o subjektivnim procjenama i postupcima. Naučni časopis za ekonomiju - 02/15 korištenju kako etičkih, tako i neetičkih sredstava za ostvarivanje 4.3 Društvena odgovornost korporacije ciljeva (vidi: Norris and Henriques, 2000 ; Clayton, Scroggins and Većina defi nicija društvene odgovornosti korporacija opisuje je kao Westley, 2002; Culp and Hanke, b.g.). koncept putem kog kompanije, na dobrovoljnoj osnovi, integrišu Upravo iz tog razloga, tokom proteklih nekoliko godina pojavili su interese društva i okruženja u svoje poslovne aktivnosti, kao i u se neki novi aspekti upravljanja rizicima kao što je to upravljanje svoje odnose sa stejkholderima (Promoting a European Framework rizikom reputacije. Zajedno sa ostalim aspektima upravljanja for Corporate Social Responsibility, 2001). Interesi i doprinosi rizicima, čvrste etičke vrijednosti bi trebalo da dovedu do većeg stejkholdera, kako internih tako i eksternih, osnova su postojanja i stepena integriteta koji će sa druge strane pomoći u sprečavanju i održivosti svake korporacije. Ono čime se korporativno upravljanje otkrivanju mogućih prevara. Na taj način etičke vrijednosti pomažu bavi su upravo odnosi između stejkholdera, a društvena odgovornost u jačanju sistema interne kontrole i predstavljaju temelj interne korporacije podrazumijeva etičan i društveno odgovoran tretman kontrole (Root, 1998). svih stejkholdera kompanije. Dobre prakse korporativnog upravljanja podrazumijevaju da pisani Svi izvori koji govore o korporativnoj društvenoj odgovornosti slažu kodeks etike i ponašanja, koji u sebi integriše vrijednosti kao što se da je ova odgovornost sastavni dio korporativnog upravljanja. su: poštenje, povjerenje i integritet, trebalo bi da bude proslijeđen Ipak, ne može se ne zapaziti da su nedavni ’korporativni skandali’ svim članovima organizacije, pa čak i spoljnim saradnicima kako uticali da se pažnja preusmjeri na tradicionalne aspekte korporativ- bi svi znali šta je prihvatljivo ponašanje a šta ne. Pri tome, ’ton nog upravljanja kao što su: odbor direktora, odbor za reviziju, ekster- na vrhu’, tj. primjer, koji daju članovi odbora i rukovodioci, od ni revizori, pouzdanost i objelodanjivanje fi nansijskih i izvještaja o presudne je važnosti za prihvatanje i implementiranje ovakvog poslovanju, umjesto na aspekte društvene odgovornosti korporacija. načina razmišljanja. Pravi uzroci problema se očigledno zaobilaze, a krivica prebacuje na strukturu, kojom je lako manipulisati, umjesto na suštinu pro- Ukoliko je kodeks etike usvojen, zadatak internog revizora bi bio blema. Razlog je jednostavan: kao što korporativno upravljanje nije da provjerom ocijeni ispravnost primjene kodeksa i uoči svaki garancija uspješnog poslovanja (ostvarivanja visokih profi ta), tako vid kršenja ovog kodeksa. U suprotnom, njegova uloga bi bila to nije ni korporativna društvena odgovornost. savjetodavna u smislu pružanja podršku menadžmentu da kreira sugestije i zahtjeve u vezi sa etičkim pitanjima koja bi kodeks etike Činjenica je da je rukovodstvo pod pritiskom očekivanja stejkhol- trebalo da obuhvati. dera, a posebno onih koji imaju najveću moć nad kompanijom (akcionara), te da nastojanje da se zadovolje svi ti interesi može 4.2 Sprečavanje prevara dovesti do preduzimanja neadekvatnih poteza. Zato, odgovornost ne Sprečavanje prevara5 je još jedan poseban aspekt korporativnog može da leži samo na revizorima i rukovodstvu – i od stejkholera upravljanja. Kombinovani kodeks navodi da bi odbor trebalo da (akcionara) se takođe mora očeivati društveno odgovorno ponašanje. 17 održava čvrst sistem interne kontrole kako bi se zaštitile investicije Međutim, da bi se ovo zaista i ostvarilo mora doći do promjene akcionara i imovina kompanije (The Combined Code, Principles of načina razmišljanja i svijesti svih stejkholdera. Uloga internog Good Governance and Code of Best Practice, 2000). U svojoj studiji revizora bi mogla biti u tome da se on pojavi kao svojevrstan ’glas Interna revizija u Evropi, Evropska konfederacija instituta internih savjesti’ (Stojanović, 2014) (kroz promovisanje etike i integriteta) i revizora (ECIIA) navodi da je dužnost interne revizije osigurati da da ukazivanjem na dugoročne posljedice sadašnjih odluka pomogne izvršno rukovodstvo adekvatno identifi kuje i ocijeni rizik od prevare. u prelasku sa fi lozofi je ’kratkoročnih poslovnih uspjeha’ na fi lozofi ju Interna revizija treba da obezbijedi uvjeravanje da su interne kontrole ostvarivanja dugoročnih vrijednosti i društveno korisnih ciljeva sa valjano kreirane kako bi se odgovorilo na rizik od prevare i da one kojima bi svi stejkholderi bili zadovoljni. efi kasno funkcionišu (ECIIA, 2005). 4.4 Ocjena rizika i upravljanje rizicima Kada je riječ o prevarama, Međunarodni okvir profesionalne prakse Procjena rizika i upravljanje rizicima su bitni aspekti korporativnog (Standardi 1200, 2060 i 2120) ukazuju na obaveze i odgovornosti upravljanja, pri čemu procjena (identifi kovanje, mjerenje i rangiranje internih revizora u pogledu prevara u domenu njihove stručnosti i rizika po prioritetu) više spada u domen interne revizije, dok je za dužne panje, obaveze izvještavanja i upravljanja rizikom. Od internih upravljanje (izbjegavanje, prenos, kontrola, raspodjela, prihvatanje revizora se očekuje da: rizika...) odgovoran menadžment. Distinkcija se može formulisati – Pomognu rukovodstvu u prepoznavanju kritičnih pokazatelja u i na način da je odbor odgovoran za ukupan proces upravljanja šemama prevare, rizicima, kao i za formiranje vlastitog mišljenja o efi kasnosti ovog procesa. S druge strane, rukovodstvo ima odgovornost prema – Procijene praznine u internim kontrolama tokom uočenih odboru za kreiranje, implementaciju i nadzor nad procesom uprav- prevara, ljanja rizicima kao i njegovo integrisanje u svakodnevne aktivnosti – Uspostave etičko ponašanje tokom forenzičke revizije, kompanije (Executive Summary of the King Report 2002, 2002). Prema COSO, procjena rizika se može defi nisati kao identifi kovanje – Obezbijede adekvatnu komunikaciju o pitanjima prevare sa i analiza relevantnih rizika za ostvarivanje ciljeva, što čini osnovu Odborom za reviziju/pravnim odjelom/rukovodstvom. (Hasa- za utvrđivanje načina na koji treba da se upravlja rizicima (COSO, nović, 2015) 2013). U ovom smislu, uloga koju interni revizor igra u otkrivanju i spreča- S obzirom na to da se odbor oslanja na pouzdane okvire i sisteme vanju prevare predstavlja direktan doprinos dobrom korporativnom upravljanja rizicima te interne kontrole čiji je zadatak da obezbijede upravljanju, te bi trebalo da je odbor i rukovodstvo podstiču. razumnu sigurnost u pogledu ostvarivanja ciljeva, aktivnost interne

5 Prema Rječniku termina Međunarodnog okvira profesionalne prakse, ’prevara’ se defi niše kao sve nezakonske radnje koje imaju karakteristike obmane, prikrivanja ili zloupotrebe povjerenja. Naučni časopis za ekonomiju - 02/15 revizije bi mogla pružiti podršku upravljanju rizicima na dva načina. IZVORI Prvo, ona bi mogla obezbijediti objektivno uvjerenje odboru i ruko- vodstvu da okvir upravljanja rizicima u cjelini funkcioniše efi kasno 1. Browna, L. D. and Caylor, M. L. (2004). Corporate Governance i da se posebnim rizicima upravlja na očekivan način. Drugo, ona and Firm Performance. Georgia: Georgia State University. može uložiti svoje vrijeme i napor u savjetodavne aktivnosti, koje 2. Cattrysse, J. (2005). Refl ections of corporate governance. doprinose uspostavljanju čvrstih i stabilnih procesa upravljanja Social Science Research Network. Preuzeto u aprilu 2015. sa rizicima širom organizacije. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=485364 Međutim, da bi interni revizor ostao nezavisan i objektivan, on 3. Clayton, R. J., Scroggins, W. and Westley, C. (2002). Enron: mora biti oprezan jer preveliki angažman, polaganje i preuzimanje Market Exploitation and Correction. Financial Decisions. Pre- odgovornosti pripada odboru i rukovodstvu. COSO-ov okvir za uzeto aprila 2015. sa http://www.fi nancialdecisionsonline.org/ upravljanje rizicima u preduzeću je veoma jasan po ovom pitanju current/clayton.pdf i u njemu se eksplicitno navodi da interni revizori igraju značajnu ulogu u procesu upravljanja rizicima preduzeća ali oni nemaju – kao 4. Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway što neki ljudi vjeruju – primarnu odgovornost za uspostavljanje i Commission (COSO). (2013). Interna l Control – Integrated održavanje procesa upravljanja rizicima preduzeća (COSO, 2004). Framework, Preuzeto u aprilu 2015. sa http://www.coso.org/ documents/990025P_Executive_Summary_fi nal_may20_e.pdf 5. Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission (COSO). (2004). Enterprise Risk Management Fra- ZAKLJUČAK mework. Exposure Draft for Public Comment. Preuzeto u aprilu 2015. sa http://www.bauer.uh.edu/parks/coso_manuscript.pdf Prema defi niciji interne revizije, njen zadatak je da doprinese stvaranju dodane vrijednosti tako što će pomoći menadžmentu 6. Culp, C.L. and Hanke, S.H. (b.g.). Empire of the Sun: A Neo- da uspješnije upravlja organizacijom. Prvi i osnovni cilj ‘dobrog’ Austrian Economic Interpretation of Enron’s Energy Busines. korporativnog upravljanja je zadovoljiti očekivanja svih stejkhol- In C. L. Culp & W.A. Niskanen (Eds.): Corporate Aftershock: dera. Stoga, interni revizori ne samo da moraju biti upoznati sa The Public Policy Lessons from the Collapse of Enron and svim osobinama i aspektima korporativnog upravljanja, već se od Other Major Corporations. Hoboken, New Jersey: John Wiley njih, takođe, očekuje i da ocijene sisteme koji su uspostavljeni u & Sons, Inc. 3-28. svrhu ostvarivanja njegovog cilja. Interni revizori dodaju vrijednost 7. ECIIA. (2005). Position Paper: Internal Auditing in Europe. poslovanju upravo tako što pružaju uvjeravanje stejkholderima da

18 Brussels. Preuzeto u maju 2014. sa fi le:///C:/Documents%20 su sistemi, koji treba da obezbijede njihova očekivanja i interese, and%20Settings/Administrator/My%20Documents/Downloads/ efi kasni i efektivni. Tako interna revizija postaje učesnik u procesu prise_de_position_eciia%20(1).pdf korporativnog upravljanja pružajući podršku upravi kako bi ona ostvarila svoje zadatke na najbolji mogući način. 8. European Commission Green Papers: Promoting a European Framework for Corporate Social Responsibility, July 2001. Važnost i prednost interne revizije se ogleda upravo u tome što su Preuzeto u aprilu 2015. sa http://ec.europa.eu/green-papers/ koncepti etičkog ponašanja ti koji rukovode procedurama koje se index_en.htm#2001 primjenjuju tokom revizije. Pod ovim se se misli i na profesionalnu kompetentnost, odgovarajući obim rada na terenu, objektivno raz- 9. Hasanović, F. (2015). Metode i tehnike internih revizora tokom matranje objelodanjenih informacija, fer pristup i nepristrasnost pri revizorskog postupka u otkivanju prevara. Godišnja konferen- donošenju zaključaka, te držanje do istine prilikom izvještavanja. cija internih revizora: Interna revizija – partner u odgovornom Prema tome, etika je unutrašnja pokretačka snaga koja usmjerava poslovanju, Institut internih revizora u BiH, Dubrovnik, 26-28. čitav proces interne revizije. Na ovaj način, interna revizija daje mart 2015. primjer i postaje zagovornik etičkog ponašanja širom organizacije, 10. King Committee on Corporate Governance (2002). Executive čime promoviše integritet, odgovornost, disciplinu i sve ostale Summary of the King Report 2002. Institute of Directors of aspekte ‘dobrog’ korporativnog upravljanja. South Africa. Preuzeto u aprilu 2015. sa http://www.ecgi.org/ Opšti je zaključak da dobro korporativno upravljanje počiva na codes/documents/executive_summary.pdf snažnom sistemu internih kontrola i procesu upravljanja rizicima. 11. Lipman, F.D. and Lipman, K.L. (2006). Corporate Governance Međutim, ono što čini temelj i jednog i drugog jeste kontrolno, tj. Best Practices – Strategies for Public, Private and Non-for-Profi t interno okruženje. Osnovni elementi ovog okruženja su: integritet, Organizations, New Jersey: John Wiley&Sons, Inc. etičke vrijednosti i stručnost zaposlenih; fi lozofi ja i poslovni stil menadžmenta; način na koji menadžment vrši raspodjelu ovlašćenja 12. McNamee, D. (1996). The Governance Loop: Protecting Sta- i odgovornosti i organizuje i izgrađuje svoje ljude... Dakle, radi se o keholder Interests. Preuzeto u martu 2013. sa http://www. jednom bihevioralnom aspektu upravljanja u čijem srcu se nalaze economiaintreprinderii.ro/resurse/loop.htm ljudi. U tom smislu, budući doprinos interne revizije dobrom korpo- 13. Međunarodni okvir profesionalne prakse (IPPF). (2009). Sara- rativnom upravljanju bi mogao biti upravo u identifi kovanju uticaja jevo: Udruženje internih revizora u BiH, priznato kao Institut ljudskog faktora na sistem internih kontrola, poces upravljanja internih revizora BiH kod IIA Global. rizicima i upravljanja uopšte, te promjena fokusa sa forme (sistema i procesa) na suštinu (ljude kao kreatore i nosioce sistema i procesa) 14. Norris, F. and Henriques, D. B. (2000). Admit Guilt in Fal- jer upravo to čini ‘meke’ aspekte korporativnog upravljanja i ključ sifying CUC’s Books. New York Times. June 15, 2000. Pre- su njegove uspješnosti. uzeto u aprilu 2015. sa http://partners.nytimes.com/library/ fi nancial/061500cendant-fraud.html Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

15. Ratliff, R.L., Wallace, W.A., Sumners, G.E., McFarland, W.G., 20. Stojanović, T. (2014). Alati interne revizije za ocjenu kvaliteta Loebbecke, J.K. (2001). Internal auditing, principles and Tech- korporativnog upravljanja. Zbornik radova Ekonomskog fakul- niques. Second Edition. 3rd printing. Altmonte Srpings: The teta u Istočnom Sarajevu, br. 8/2014. 189-200. DOI:10.7251/ Institute of Internal Auditors. ZREFIS1408189S 16. Report and Recommendations of the Blue Ribbon Committee 21. Stojanović, T. (2014). Bihevioralna dimenzija upravljanja i on Improving the Effectiveness of Corporate Audit Committees. interna revizija. Financing br. 3/14. 30-34. Banja Luka: Finrar New York: NYSE. 1999. Preuzeto u aprilu 2015. sa http://www. d.o.o. i Brčko: Financing d.o.o. DOI:10.7251/FIN1403030S chugachelectric.com/pdfs/agenda/fcagenda_051403_ixd.pdf 22. The Combined Code, Principles of Good Governance and Code 17. Rittenberg, L.E. (2002). Lessons for Internal Auditors. Internal of Best Practice. Principle D2 “Internal Control”. Committee on Auditor, April 2002. Preuzeto u decembru 2009. sa http://fi ndar- Corporate Governance, 2000. Prouzeto u maju 2014. sa http:// ticles.com/p/articles/mi_m4153/is_2_59/ai_85014795/pg_5/; www.ecgi.org/codes/documents/combined_code.pdf 18. Root, S. J. (1998). Beyond Coso: Internal Control to enhance 23. Verschoor, C.C. (2000). Audit Committee Briefi ng: understanding Corporate Governance. New York: John Wiley & sons, Inc. the 21st century audit committee and its governance roles. Altmonte Springs: The Institute of Internal Auditors. 19. Stojanović, T. (2013). Uloga interne revizije u procesu korpora- tivnog upravljanja. Poslovne studije – Business Studies, 9-10. 199-218. Banja Luka: Univerzitet za poslovne i fi nansijske studije. DOI: 10.7251/POS1310199S 19 Naučni časopis za ekonomiju - 02/15 UDK 347.736/.739:336.71 PREGLEDNI RAD DOI: 10.7251/FIN1502020B Mirko M. Bošnjak* Nužnost afi rmacije stečaja u uslovima narastajuće nelikvidnosti privređivanja

Necessity of Bankruptcy Affi rmation in Conditions of Increasing Business Insolvency

Rezime Glavni cilj ovog rada je sagledavanje razmjera nelikvidnosti privređivanja u Republici Srpskoj i ukazivanje na nužnost uspostavljanja efi - kasnog stečajnog sistema u procesu prevazilaženja problema narastajuće nelikvidnosti. Naime, višedecenijsko prenebregavanje tržišne logike u okolnostima socijalističkog načina privređivanja rezultovalo je pogrešnom percepcijom i zanemarivanjem suštine i neposredne svrhe stečaja, što najbolje ilustruju ključni indikatori (ne)efi kasnosti njihovog provođenja u našim uslovima. Ako je takav odnos razumljiv za sistem koji ideološki nije priznavao neuspjeh (društvenih/državnih) preduzeća, onda se čini interesantnim prepoznavanje razloga zbog kojih je još uvijek preovlađujući i gotovo 25 godina nakon početka tranzicije na ovim prostorima. Zahvaljujući prepoznavanju i objek- tivnom sagledavanju ovih razloga, ponudićemo rješenja koja, po našem viđenju, vode povećanju efi kasnosti domaćeg stečajnog sistema,

20 odnosno, u konačnici, i rješavanju problema široko rasprostranjene nelikvidnosti. Ključne riječi: nelikvidnost, stečaj, (ne)efi kasnost stečajnog sistema.

Abstract The main goal of this paper is to provide an overview of business insolvency extent in the Republic of Srpska and to indicate need to establish effi cient bankruptcy system in the process of overcoming the increasing insolvency problem. In fact, decades of disregarding market logic in socialist economic system caused inaccurate perception, neglected meaning and direct purpose of bankruptcy, which is illustrated in the best way through key indicators of (in)effi ciency in implementation of bankruptcy procedures in this economy today. This logic can be understandable in the context of the former system which ideology did not acknowledge failure of (state-owned) enterprises, but discovering reasons for the similar behaviour almost 25 years since transition began in this region could be a very interesting under- taking. Owing to acknowledgment and objective consideration of these reasons, solutions for increased effi ciency of domestic bankruptcy system and in the end solution for widely spread insolvency problem could be offered. Keywords: insolvency, bankruptcy, bankruptcy system (in)effi ciency.

UVOD i za koje postoji sigurnost da će biti izmirene, ali sa zakašnjenjem. Dakle, ključna odrednica nelikvidnosti jeste kašnjenje u plaćanju Za potpuno sagledavanje i razumijevanje pojma nelikvidnosti (Šonje, Faulend i Šošić, 2001). neophodno je napraviti jasnu distinkciju između (1) neizmirenih, Nelikvidnost prevashodno ugrožava interese povjerilaca kada je u još uvijek nedospjelih obaveza, (2) dospjelih obaveza koje će pitanju dinamika naplate njihovih potraživanja koja nužno odstupa biti izmirene sa izvjesnim zakašnjenjem, te (3) obaveza koje su od ugovorene dinamike. Dalje pogoršavanje prinosnog, imovinskog dospjele, ali nikad neće biti izmirene. Nisu rijetki niti slučajevi da i fi nansijskog položaja dužnika te njegovo zapadanje u stanje in- se zanemaruje razlika između posljednje dvije kategorije obaveza, solventnosti čini vjerovatnijim da će potraživanja biti naplaćena u odnosno njihovog poistovjećivanja sa nelikvidnošću. Nelikvidnost se, iznosu manjem od nominalnog, dok u nekim slučajevima uopšte međutim, odnosi isključivo na obaveze koje su dospjele na naplatu neće biti moguća njihova realizacija.

* Investiciono-razvojna banka Republike Srpske a. d. Banja Luka, [email protected] Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

Među brojnim tržišno orijentisanim mjerama za preveniranje na- obaveza po osnovu kredita. Učešće nekvalitetnih kredita u ukupnom stanka i rješavanje problema nelikvidnosti, efi kasni stečajni sistem kreditnom portfelju bilježi kontinuirani rast i, prema podacima je jedna od najčešće isticanih solucija. Razlog za to jeste generalni Agencije za bankarstvo, sa stanjem na dan 30.09.2014. godine, cilj stečajne regulative, tj. efektivna zaštita interesa povjerilaca kroz dostiglo je nivo od 16,79%. Istovremeno, svaki peti kredit privredi uvođenje sigurnosti u tržišni i kreditni sistem, odnosno promovisanje klasifi kovan je kao problematičan.4 stroge fi nansijske discipline. Na sveprisutni problem nelikvidnosti nije ostala rezistentna niti Iščitavanje podataka o broju podnesenih prijedloga za otvaranje država (Republika Srpska) i njena potraživanja po osnovu poreza i i otvorenih stečajeva, kao i onih o samoj efi kasnosti stečajnih doprinosa. Na kraju 2013. godine, ukupna dugovanja prema Pore- postupaka u Republici Srpskoj, bez njihovog postavljanja u širi skoj upravi iznosila su 1,5 milijardi KM, od čega se na doprinose kontekst uslova privređivanja, ostavlja isuviše prostora za izvođenje odnosilo oko 680 miliona KM. U periodu od 2010. godine, naplata neadekvatnih i pogrešnih zaključaka o rezultatima i perspektiva- poreza i doprinosa bilježi opadajući trend, kako u apsolutnim ma domaćih preduzeća. Upravo suprotno; nemali broj preduzeća iznosima, tako i u odnosu na prijavljene poreze i doprinose. Rast nalazi se u ozbiljnim poslovnim i fi nansijskim neprilikama. Njihova prijavljenih obaveza nije praćen adekvatnim rastom u njihovoj neuspješnost u postizanju ciljeva zbog kojih su osnovana čini ih naplati te je prisutan sve veći jaz između prijavljenih i naplaćenih izvjesnim kandidatima za stečaj, dok ništa manje nisu brojna niti javnih prihoda, što posljedično dovodi do porasta dugovanja prema preduzeća nad kojima se, i pored ispunjenosti formalnih uslova, ne Poreskoj upravi Republike Srpske (na kraju 2010, ukupna dugo- otvaraju stečajni postupci. vanja iznosila su 1,2 milijarde KM, od čega su doprinosi iznosili 433 miliona KM). Stoga ćemo, u prvom dijelu ovog rada, sagledati razmjere nelikvid- nosti u domaćim uslovima privređivanja. U drugom dijelu ukazaćemo Izvođenje sveobuhvatne ocjene o razmjerama nelikvidnosti ograni- na osnovne karakteristike i nivo efi kasnosti stečajnog sistema čeno je nedostupnošću podataka o dugovanjima poslodavaca prema Republike Srpske. Na ovom mjestu ponudićemo i naše viđenje radnicima. Međutim, i pored toga, sve prethodno jasno upućuje najznačajnijih uzroka (izvora) neefi kasnosti stečajnih postupaka koji na „kontaminaciju“ privređivanja u Republici Srpskoj sistemskom ne pogoduju afi rmaciji ovog, prinudno uređenog pravnog postupaka nelikvidnošću. Otuda i rješavanje ovog problema zahtijeva sistemski u efektivni pristup (instrument) za prevenciju nastanka i saniranje pristup koji nužno vodi do potpune afi rmacije i dosljedne primjene problema sistemske nelikvidnosti. U zaključnim razmatranjima, stečaja. Da to do sada nije bio slučaj najbolje govore podaci o iznijećemo viđenja koja, po našem mišljenju, mogu osigurati efi kasnosti stečajnog sistema na koje ćemo se osvrnuti u nastavku. prepoznavanje uloge i značaja stečajeva i njihovu širu afi rmaciju, što je objektivna nužnost imajući u vidu da se radi o neophodnoj komponenti tržišne ekonomije. 2. KARAKTERISTIKE I EFIKASNOST STEČAJNOG SISTEMA REPUBLIKE SRPSKE 21 1. RAZMJERE DOMAĆE NELIKVIDNOSTI U osnovi svake stečajne regulative nalaze se ciljevi prevashodne zaštite interesa povjerilaca, odnosno osiguravanja naplate njihovih Nelikvidnost, kao manifestno stanje kašnjenja u plaćanju dospjelih potraživanja bilo kroz postupak bankrotstva, rasturanja preduzeća obaveza, karakteriše više pojavnih oblika: (1) kašnjenje u plaćanju i prodaje imovine ili postupak reorganizacije stečajnog dužnika i drugim preduzećima, (2) kašnjenje u plaćanju bankama, (3) kašnje- njegovo dovođenje u stanje koje mu omogućava da odgovori na nje u plaćanju državi, i (4) kašnjenje u plaćanju radnicima (Šonje i obaveze prema povjeriocima. U uporednom pravu, uobičajeno se dr., 2001). Tek njihova ukupna suma pruža objektivnu sliku o raz- govori o pro-dužničkim, koji favorizuju i podstiču reorganizaciju, mjerama nelikvidnosti u nacionalnim okvirima. Međutim, ne postoji ili pro-povjerilačkim stečajnim sistemima koji „beskompromisno“ jednoznačna granica između likvidnosti i nelikvidnosti jer se ona zastupaju interese povjerilaca. Međutim, ono što je daleko bitnije isključivo vezuje za ugovoreno vrijeme plaćanja (Nikolić, Vučković i od početne naklonosti jeste to da stečajni sistem vodi efi kasnijem 1 Živković, 2011) (izuzev ukoliko nije predmet normativnog uređenja). ishodu stečajnog postupka: likvidacija besperspektivnih, s jedne, Najpoznatiji i najčešće korišćen indikator nelikvidnosti koji sugeriše te oporavak perspektivnih dužnika, s druge strane. Riječju, stečaj postojanje kašnjenja u izmirenju obaveza preduzeća jeste broj pri- se ne bi trebalo doživljavati (niti formalno uređivati) kao „kaznu vrednih subjekata sa blokiranim računima. Početkom 2015. godine, za neuspjeh“. Ovo tim prije ako se uzmu u obzir brojne sistem- prema zvaničnim podacima Centralne banke, 41.834 preduzeća u ske slabosti i egzogeni problemi sa kojima se suočava (domaća) Bosni i Hercegovini imalo je blokiran minimalno jedan račun, dok privreda, u čijem svjetlu smo skloni da hroničnu nelikvidnost prije je ukupno blokirano 67.830 računa kod poslovnih banaka.2 U pri- okarakterišemo kao simptom nego stvarni uzrok problema sa da- log narastajućem problemu nelikvidnosti govori i podatak kako je, lekosežnim reperkusijama na mikroekonomski i makroekonomski samo tokom 2014. godine, broj preduzeća sa blokiranim minimalno aspekt privređivanja. jednim računom porastao za 5,1%, odnosno broj ukupno blokiranih Stečajni postupak u Republici Srpskoj, uslovi pokretanja, pravne 3 računa za 4,5%. posljedice otvaranja i provođenja te reorganizacija stečajnog duž- Negativne posljedice nelikvidnosti sve su izraženije i u bankarskom nika nesposobnog za plaćanje na osnovu stečajnog plana bliže su sektoru Republike Srpske kada su u pitanju razmjere neizmirenih uređeni Zakonom o stečajnom postupku. Po uzoru na njemačku ste-

1 S tim u vezi, čini se interesantnim sagledati i praksu velikih trgovinskih lanaca koji, koristeći svoj monopolski položaj, nameću dobavljačima nerealno duge rokove plaćanja koji se kreću u rasponu od 90 do čak 270 dana. 2 Prema preliminarnim podacima iz godišnjeg saopštenja Republičkog zavoda za statistiku Osnovni strukturni pokazatelji poslovanja preduzeća za 2013. godinu, u Republici Srpskoj aktivno je 7.130 preduzeća. 3 Na kraju 2013. godine, broj preduzeća sa minimalno jednim blokiranim računom iznosio je 39.813, odnosno broj ukupno blokiranih računa kod poslovnih banaka bio je 64.896. 4 Poređenja radi, na kraju 2011. godine, ukupni nekvalitetni krediti iznosili su 11,46%, odnosno nekvalitetni krediti privredi 11,29%. Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

čajnu judakturu, stečajni sistem Republike Srpske je više naklonjen nosti troškova prethodnog postupka te neuređene dokumentacije povjerilačkoj strani, dok je interesima stečajnih dužnika dodijeljen za podnošenje prijedloga za pokretanje stečaja“. sekundarni značaj. Međutim, takav pristup stečajnoj problematici Razlozi nepravovremenog pokretanja stečajeva koje je istakla pokazao se krajnje neefi kasnim u odnosu na postavljene ciljeve: Glavna služba za reviziju javnog sektora Republike Srpske više su grupno namirenje povjerilaca stečajnog dužnika i reorganizacija ste- deklarativnog (nezainteresovanost povjerilaca i stečajnih dužnika) čajnog dužnika radi uređivanja njegovog pravnog položaja i odnosa i normativnog karaktera (nepredujmljenost troškova i neuređena prema povjeriocima, a naročito radi održavanja njegovog poslovanja dokumentacija) nego što oslikavaju stvarnu suštinu ovog problema (Zakon o stečajnom postupku, 26/10), na šta ukazuju i međunarodne i izvore (ne)efi kasnosti stečajnog sistema Republike Srpske koji fi nansijske institucije u svojim relevantnim izvještajima. ograničavaju njegove, kako preventivne tako i sanacione efekte u Tako, prema istraživanju Svjetske banke o uslovima poslovanja u odnosu na problem narastajuće nelikvidnosti privređivanja. pojedinim zemljama čiji su rezultati predstavljeni u oktobru 2014. godine u okviru Izvještaja o „lakoći poslovanja“ – Doing business 2.1. Izvori (ne)efi kasnosti stečajnog sistema 2015, stečajni postupci u Bosni i Hercegovini u prosjeku traju 3,3 Država i njena (javna) preduzeća predstavljaju značajne generatore godine i koštaju 9% dužnikove imovine. Prosječni stepen namirenja nelikvidnosti u našim uslovima, i to putem: (1) kašnjenja u izmi- povjerilaca po okončanju stečajnog postupka iznosi svega 36% (u renju sopstvenih obaveza,6 i (2) evidentnog tolerisanja neplaćanja poređenju sa prosjekom skandinavskih zemalja od preko 90%). potraživanih obaveza, što pogoduje daljoj eskalaciji i produbljivanju Najvjerovatniji ishod „da će preduzeće biti prodano u dijelovima“ ovog problema. Nepokretanje ili zakasnjelo pokretanje stečajnih sugeriše zaključak kako institut reorganizacije nije značajnije za- postupaka kada su u pitanju „javna“ potraživanja, idu u prilog stupljen u domaćoj stečajnoj praksi. promovisanju fi nansijske nediscipline, čime se šalje jasna poruka Prvi ozbiljniji pristup istraživanju stečajne problematike u Republici i svim ostalim društvenim i ekonomskim akterima da se u svom 7 Srpskoj i, prema našim saznanjima još uvijek jedini, učinjen je ponašanju povedu za primjerom države. revizijom učinka „Stečajni postupci u Republici Srpskoj“, koju je U potrazi za stvarnim uzrocima nepokretanja stečajnih postupaka obavila Glavna služba za reviziju javnog sektora Republike Srpske, potrebno je poći od struktura (institucija) koje svojim činjenjem (ili a koja je objavljena u martu 2012. godine. Prema nalazima revizije, nečinjenjem) uspostavljaju, promovišu i diktiraju nivo efi kasnosti od ukupno 420 stečajnih postupaka koji su vođeni od početka sistema, uključujući svakako i stečajni. Naime, u okolnostima 2008. do sredine 2011. godine, svega je 10 (2,4%) okončano čisto deklarativnog opredjeljenja institucija za razvoj i afi rmaciju reorganizacijom ili restrukturiranjem stečajnog dužnika. Stečajni stečaja kao objektivne nužnosti tržišnog načina privređivanja, postupci su trajali i do sedam godina, a u više od ½ slučajeva očekivano svjedočimo potpunom ignorisanju stečajne suštine, postupak je okončan zbog nedostatka ili nedovoljnosti stečajne njegove svrhe i krajnje namjene. Percepcija stečaja kao prijetnje mase. Potraživanja povjerilaca iz javnog sektora činile su oko 2/3 8

22 socijalnoj stabilnosti od strane najodgovornijih institucija ne ukupnih potraživanja u stečajnim postupcima, dok su povjerioci u doprinosi promociji stečajnog postupka u aktivni instrument za prosjeku uspjeli naplatiti oko 20% svojih potraživanja. rješavanje (prevenciju) problema nelikvidnosti, te postizanje ciljeva Uprkos činjenici kako je, u pojedinačnom smislu, najveći povje- poboljšanja konkurentnosti preduzeća i nacionalne ekonomije u rilac država, posredstvom relevantnih institucija, ona je pokazala cjelini. Upravo suprotno. potpuno odsustvo interesovanja za zaštitu svojih potraživanja kroz Dakle, kod nas ne postoji razvijen i široko ukorijenjen „strah“ od dostupnost instituta prinudne naplate u stečajnom postupku. Na to stečaja i posljedica koje on sa sobom nosi, bilo da je riječ o po- upućuju i rezultati provedene revizije učinka „Upravljanje naplatom zitivnom ili negativnom aspektu istih. Preduzeća i njihove uprave doprinosa“ Glavne službe za reviziju javnog sektora, iz jula 2014. amnestirane su od efektivne odgovornosti za stanje, rezultate i godine. Naime, u periodu 2010–2013. godina, u Republici Srpskoj dugoročne poslovne perspektive, što otvara mogućnost fokusiranja pokrenuto je 595 stečajnih postupaka od kojih, na prijedlog Poreske na postizanje pretežno kratkoročnih ciljeva, nerijetko i špekulativnog uprave, svega njih 40 za iznos potraživanja po osnovu nenaplaćenih karaktera (na štetu „druge strane“). U takvom ambijentu, stečaj se poreza i doprinosa od oko 250 miliona KM (u istom periodu, fondovi doživljava kao „zakonska mogućnost“, a sankcije kao „formalnosti“ 5 nisu pokretali stečajne postupke ). Do kraja 2013. godine, naplaćeno koje se u stvarnosti ne događaju. je manje od 1% priznatih potraživanja u stečajnim postupcima koje je pokrenula Poreska uprava, dok je istovremeno oko 40 miliona KM otpisano kao nenaplativo zbog nedostatka stečajne mase. Računajući i stečajne postupke koji nisu pokrenuti na prijedlog Poreske uprave, ukupno je naplaćeno 3 miliona KM. ZAKLJUČAK Dakle, evidentno je postojanje nesklada između razmjera nelikvidno- Stečaj je objektivna nužnost u uslovima privređivanja kakvim svje- sti i pokrenutih stečajeva budući da se u Republici Srpskoj, uvidom dočimo u Republici Srpskoj i uslovima narastajuće nelikvidnosti. u objave u „Službenom glasniku“, u prosjeku godišnje pokrene Percepcija stečaja kao „bauka“ kojim se plaši poslovni partner oko 200 postupaka. To govori u prilog nalazima Glavne službe za (dužnik) koji se oglušuje na svoje obaveze i ponaša se kao da one ne reviziju javnog sektora, prema kojim se stečajni postupci ne pokreću postoje rezultovala je potpunim odsustvom straha i bojazni od ste- u zakonom predviđenim rokovima ili se uopšte ne pokreću zbog čaja. Postojanje straha od efektivne sankcije izuzetno je bitno jer se „nezainteresovanosti povjerilaca i stečajnih dužnika, nepredujmlje- radi o preventivnom i korektivnom faktoru ponašanja privrednika.9

5 Fond za penzijsko i invalidsko osiguranje, Fond zdravstvenog osiguranja, Javni fond za dječiju zaštitu i Zavod za zapošljavanje Republike Srpske. 6 Ukupni realni dug javnih preduzeća i ustanova, opština i lokalnih budžetskih korisnika samo po osnovu poreza i doprinosa iznosi više od 250 miliona KM (Vidović, 2015). 7 U tom kontekstu neophodno je posmatrati činjenicu kako javna preduzeća, i pored evidentnih problema sa naplatom potraživanja, do sada nisu pokretala stečajne postupke. 8 U prilog tome govore i nalazi revizije učinka Upravljanje naplatom doprinosa, prema kojim se nepokretanje stečajnih postupaka najčešće obrazlagalo upravo potrebom zaštite radnika i radnih mjesta. 9 U pojedinim zemljama, poput Švajcarske, vode se tzv. knjige diskvalifi kovanih lica u koje se upisuju odgovorne osobe privrednih subjekata nad kojima je pokrenut stečaj, te im se nameću izvjesna ograničenja u pogledu budućeg angažovanja na upravljačkim pozicijama, uključujući i mogućnost osnivanja novog preduzeća. Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

Neefi kasnost stečajnog sistema (troškovi, trajanje, ishod stečajnog od novog zakona o stečajnom postupku kojim bi, barem prema postupka) nije uzrok problema. Radi se, zapravo, o posljedici koja navodima iz Ekonomske politike Republike Srpske za 2015. godinu, prevashodno potiče od široko rasprostranjene i tolerisane fi nansij- trebalo da se na drugačiji i efi kasniji način uredi kontrola i nadzor ske nediscipline i poslovanja u okolnostima u kojim se neplaćanje nad radom stečajnih upravnika, ali i pooštri prijeko potrebno pitanje obaveza smatra uobičajenim „poslovnim manirom“. Država i njene odgovornosti za sve one koji svojom neodgovornošću ili neadekvat- institucije svojim (ne)činjenjem značajno doprinose daljoj eskalaciji nim djelovanjem dovedu preduzeće pred stečaj. ove problematike. Stečaj mora postati stožerna tačka privredne stabilnosti i sigurnosti poslovanja (fi nansijska disciplina), a posebo imajući u vidu toksičnu snagu nelikvidnosti koja se prenosi sa „bolesnih“ na „zdrave“ IZVORI privredne subjekte. Stoga ćemo u nastavku dati neke od preporu- 1. Agencija za bankarstvo Republike Srpske (2014). Izvještaj ka koje, po našem viđenju, vode povećanju efi kasnosti domaćeg o stanju u bankarskom sistemu Republike Srpske za period stečajnog sistema i, u konačnom, doprinose rješavanju problema 01.01.2014–30.09.2014. Preuzeto 06.02.2015. sa http://www. široko rasprostranjene nelikvidnosti. abrs.ba/publikacije/publikacije.htm 1. Nametnuti oštriji i dosljedniji režim bankrotstva, u prvom redu 2. Ekonomska politika Republike Srpske za 2015. godinu. „Služ- kroz obezbjeđivanje striktnog poštovanja stečajnih razloga i beni glasnik Republike Srpske“ br. 119/14. rokova za pokretanje postupaka, kako od strane povjerilaca tako i od samog stečajnog dužnika, te efektivnog sankcionisanja u 3. Glavna služba za reviziju javnog sektora Republike Srpske slučaju njihovog kršenja. (2012). Stečajni postupci u Republici Srpskoj – Izvještaj revi- zije učinka. Preuzeto 07.02.2015. sa http://www.gsr-rs/front/ 2. Svojim primjerom, dosljednim i predvidivim ponašanjem, država reportsearch/?up_mi=1 i njene institucije treba da postanu uzor svim ostalim tržišnim akterima namećući im, na taj način, okvire ponašanja koje će i 4. Glavna služba za reviziju javnog sektora Republike Srpske ovi slijediti. Na tom kursu, javlja se potreba za izjednačavanjem (2014). Upravljanje naplatom doprinosa – Izvještaj revizi- statusa države sa statusom preduzeća, odnosno njihovog dovo- je učinka. Preuzeto 07.02.2015. sa http://www.gsr-rs/front/ đenja u potpuno ravnopravni položaj povodom uspostavljenih reportsearch/?up_mi=1 dužničko-povjerilačkih odnosa (prvi korak u tom pravcu učinjen 5. International Bank for Reconstruction and Development/ The je usvajanjem nacrta Zakona o rokovima izmirenja novčanih World Bank (2014). Doing business 2015. Preuzeto 05.02.2015. obaveza u Narodnoj skupštini Republike Srpske, kojim su ogra- sa http://www.doingbusiness.org/reports/global-reports/doing- ničeni rokovi plaćanja obaveza i za subjekte javnog i privatnog business-2015 prava na 60 dana, izuzetno i duže, ukoliko se ponude adekvatni instrumenti obezbjeđenja). 6. Nikolić, I., Vučković, V. i Živković, B. (2011). Stanje nelikvidnosti 23 i analiza Predloga zakona o sporazumnom fi nansijskom re- 3. Izvršiti alokaciju socijalne funkcije iz privredne isključivo u strukturiranju privrednih društava. Industrija, 4/2011, 181–191. socijalnu sferu društva. Postizanje kratkoročnih socijalnih ci- ljeva (prividno očuvanje radnih mjesta, u prvom redu) ne smije 7. Republički zavod za statistiku Republike Srpske (2014). Osnovni biti prepreka provođenju stečajeva, a posebno u okolnostima strukturni pokazatelji poslovanja preduzeća, godišnje saopšte- kada su očekivanja da bi isti obezbijedili efi kasniju upotrebu nje 2013. Preuzeto 06.03.2015. sa http://www.rzs.rs.ba/front/ raspoloživih resursa. article/1458/?left_mi=None&up_mi=&add=None 4. Promovisati i uspostaviti pristup permanentnom jačanju i 8. Šonje, V., Faulend, M. i Šošić, V. (2001). Nelikvidnost: razotkri- praćenju fi nansijske discipline, čime se stvaraju pretpostavke, vanje tajne. Zagreb: Hrvatska narodna banka. između ostalog, i za korektivno djelovanje u fazi akumulacije 9. Vidović, Z. (9. februar 2015). Dati veća ovlaštenja poreskim poslovno-fi nansijskih problema (ne isključujući i mogućnost inspektorima. Nezavisne novine. stečajne reorganizacije dužnika). 10. Zakon o rokovima izmirenja novčanih obaveza – Nacrt. Preu- Preduzimanje prethodnih mjera pretežno se nalazi u domenu zeto 08.03.2015. sa http://www.narodnaskupstinars.net/?q=la/ državnih autoriteta, na kojima je i najveća odgovornost za uspjeh akti/javne-rasprave/nacrt-zakona-o-rokovima-izmirenja- procesa izgradnje transparentnog i nadasve efi kasnog stečajnog nov%C4%8Danih-obaveza okvira koji obezbjeđuje sigurnost povjerilaca, pruža mogućnost oporavka preduzeća sa poslovnim i fi nansijskim problemima te 11. Zakon o stečajnom postupku – prečišćeni tekst. „Službeni vrši realokaciju sredstava od neproduktivne prema produktivnoj glasnik Republike Srpske“ br. 26/10. upotrebi. Na tim principima neophodno je temeljiti i očekivanja Naučni časopis za ekonomiju - 02/15 UDK 347.736/.739:658.71 PREGLEDNI RAD DOI: 10.7251/FIN1502024R Siniša Rajković *

Monte Karlo simulacije u funkciji analize rizika investicionog projekta

Monte Carlo simulations as a function of the risk analysis of the investment project

„Ništa nije opasnije od racionalne investicione politike u iracionalnom svijetu.“ John Maynard Keynes

Rezime Analiza rizika je sastavni dio svake odluke koju donosimo jer se radi o budućnosti, a budućnost je po svojoj prirodi neizvjesna i nepred- vidiva. Monte Karlo simulacija je korisna tehnika prilikom donošenja odluka u uslovima rizika i neizvjesnosti jer se upotrebljava za mod-

24 eliranje i analiziranje realnih sistema i situacija. U oblastima projekt menadžmenta, Monte Karlo simulacija je korisna kod kvantifi kovanja efekata rizika i neizvjesnosti projekta. Na ovaj način, Monte Karlo metod omogućava menadžerima da vide sve moguće ishode svojih odluka i pomaže im da donesu najbolju moguću odluku. Ključne riječi: Monte Karlo simulacija, neto sadašnja vrijednost, rizik, neizvjesnost, ključne varijable (parametri) projekta.

Abstract Risk analysis is part of every decision we make because the future is unpredictable and uncertain. Monte Carlo simulation is a useful technique for making decision in risk and uncertainty conditions because is useful for modeling and analyzing real systems and situ- ation. In the fi eld of project menagment, Monte Carlo simulation can quantify the effect of risk and uncertaninty in project. In this way, Monte Carlo simulation allows menagers to consider all possibly outcomes of their decision and help them to make the best possible decision. Keywords: Monte Carlo simulation, net present value, risk, uncertainty, key project variables (parametars).

UVOD vati veličina kritičnih parametara projekta, vjerovatnoća pojavljivanja tih parametara i osjetljivost projekta na promjene njegovih ključnih Imajući u vidu da je budućnost neizvjesna i nepredvidiva, i da parametara. Proces kvantifi kacije rizika podrazumijeva primjenu se svaki investicioni projekat odnosi na budućnost od nekoliko odgovarajućih metoda i tehika analize rizičnosti projekta. Jedna od godina, to sa sobom nosi i određeni rizik. Rizik je stalni pratilac takvih tehnika je Monte Karlo simulacija, čija se primjena pokazala investicionih projekta i nepoželjna neminovnost s kojom preduzeća kao jedno od mogućih rješenja prilikom donošenja investicionih egzistiraju jer ga je nemoguće eliminisati i izbjeći. U skladu s odluka u uslovima rizika i neizvjesnosti, u situacijama kada se tim, analiza i ocjena rizika investicionog projekta su sastavni raspolaže kvalitetnim i relevantnim informacijama. dio svakog racionalnog pristupa planiranju projekta. Opstati na Cilj ovog rada je da se upoznamo sa osnovama Monte Karlo simu- savremenom tržištu zahtijeva sposobnost menadžmenta da lacija te da njihovu primjenu ilustrujemo na praktičnom primjeru kvalitetno procjenjuje i upravlja rizicima kako bi se oni sveli na kako bismo što objektivnije sagledali njihovo mjesto i značaj u razumnu mjeru. procesu donošenja investicionih odluka i strateškog planiranja. Analiza rizika podrazumijeva ispitivanje prirode kritičnih varijabli Za ilustraciju ovog modela koristićemo se Microsoft Excelom sa (rizičnih događaja) projekta, njihov mogući uticaj na ishod projekta i dodatkom kompatibilnog Oracleovog alata – Crystall ball softvera njihovu međusobnu zavisnost. Ovom analizom nastoji se kvantifi ko- jer se radi o kompleksnim matematičkim izračunavanjima.

* Savez računovođa i revizora Republike Srpske, [email protected] Naučni časopis za ekonomiju - 02/15 1. MONTE KARLO SIMULACIJE prinosa) na osnovu distribucije vjerovatnoće većeg broja nezavisnih varijabli (ključnih parametara projakta), kao što su cijena, udio na Prema mišljenju pojedinih relevantnih autora, Monte Karlo simulacije tržištu, troškovi, vrijednost investicije, varijabilni i fi ksni troškovi, se prvi put pominju u članku “The Monte Carlo method” (Metropolis stopa rasta tržišta i tome slično. Monte Karlo simulacije se koriste i Ulam, 1949) koji su 1949. godine objavili poljski matematičar u mnogim oblastima u kojima se izvode zahtjevna i komlikovana Stanislav Ulam i Nikolas Metropolis. Sam naziv metod je dobio po izračunavanja kao što su fi zika, fi nansije, matematika i slično. Kada kazinima Monte Carla, gdje je ujak Stanislava Ulama često kockao. je riječ o složenim izračunavanjima kod simulacija, važnu ulogu ima Formalno, Monte Karlo metodu razvili su Stanislav Ulam i John von kompjuterska tehnologija i savremeni računari koji imaju kapacitete Neumann 1946. godine dok su radili na projektu Menheten u Los obrade velikog broja podataka u kratkom vremenskom periodu. Alamos nacionalnoj labaratoriji. Projekat Menheten je bio naziv za Prednost Monte Karlo simulacija ogleda se prvenstveno u tome što program vlada SAD, Kanade i Ujedinjenog Kraljevstva čiji je cilj kao rezultat daju sve moguće ishode, ali i vjerovatnoće pojavljivanja bio razvoj nuklearnog oružja – atomske bombe. Drugi autori pak svakog od tih ishoda, kao i uzimanje u obzir korelacije između smatraju da je simulacije prvi predložio i primijenio David Hertz kritičnih parametara projekta. Pored toga, na rezultatima Monte (Hertz, 1964) da bi simulirao ekspanziju prerade biljaka jednog Karlo simulacije moguće je provesti analizu osjetljivosti (senzitivnu hemijskog prizvođača na njegov rezultat. analizu)1 kako bi se identifi kovali kritični parametri koji najviše utiču Generalno posmatrano, simulirati nešto znači „oponašati ili uhvatiti na rizičnost projekta, odnosno odrediti ulazne varijable na čije je suštinu nečega, bez postizanja realnosti“ (Dayananda, Irons, Harri- promjene najosjetljivija neto sadašnja vrijednost projekta. Ovakva son, Herbohn i Rowland, 2002, str. 153). Sunderesh Heragu defi niše identifi kacija ključnih kritičnih varijabli omogućava menadžerima simulacije kao „kompjutersku tehniku koja imitira dinamično da blagovremeno reaguju, da uticaj tih varijabli naglase ili ograniče, ponašanje realnog sistema“ (Heragu, 1997), smatrajući da „imitacija u zavisnosti od njihove prirode. ponašanja realnosti podrazumijeva generisanje vještačke istorije Kao negativnosti ove tehnike navode se „problem preciznog funkcionisanja sistema i na bazi toga ocjenu budućeg stanja“ utvrđivanja distribucije vjerovatnoće neizvjesnih varijabli i korelacije (Heragu, 1997). Sličnog je mišljenja i Milivoje Cvetinović, koji smatra između distribucija“ (Todorović, 1996, str. 88). S druge strane, da „Monte Carlo simulacije uključuju vještačko generisanje veoma Mikerević smatra da „simulacije mogu biti veoma zahtjevne u smislu velikog skupa događaja iz kojih se izračunava rizična vrijednost potrebnog vremena i sredstava. Realnost znači složenost, izgradnja (VaR – Value at Risk), što će reći da pokriva širok spektar mogućih modela će možda morati biti delegirana, a ovo može umanjiti njen vrijednosti fi nansijskih promjenjivih, pri čemu se u potpunosti kredibilitet za donosioca odluke“ (Mikerević, 2010, str. 343). uzimaju u obzir njihove međusobne korelacije“ (Cvjetinović, 2008, str. 77). U literaturi često srećemo i sljedeću defi niciju: „Monte Da bismo Monte Karlo simulacije primijenili kako treba, neophodno Carlo tehnika je simulaciona tehnika koja koristi nekoliko uzoraka je da se pridržavamo određenih koraka u njihovoj primjeni koje relevantne promjenjive pri različitim stanjima i kombinuje rezultate dajemo u nastavku rada. radi generisanja raspodjele vjerovatnoće za kriterijumsku prom- 25 jenjivu. Ovaj proces se nastavlja sve dok se ne generiše dovoljno rezultata za ocjenu raspodjele vjerovatnoće. Ta raspodjela mora biti konzistentna sa uvjerenjima i procjenama donosioca odluke. Kada 2. PROCES PRIMJENE MONTE KARLO se ona dobije, donosilac odluke može koristiti punu informaciju koju u sebi nosi raspodjela kriterijumske promjenjive radi evaluacije SIMULACIJE projekta“ (Čupić i Tummala, 1994, str. 187). Primjena Monte Karlo simulacije podrazumijeva sljedeće korake Na osnovu prethodnih stavova relevantnih autora, možemo kon- (Damodaran, 2010, str. 926): statovati da se, kada je riječ o simulacijama, prije svega misli na 1. Određivanje ključnih varijabli – U svakoj analizi projekata izgradnju matematičkih modela koji oponašaju (imitiraju) funk- prisutno je mnoštvo ulaznih varijabli od kojih su neke predvidljive, cionisanje nekog realnog sistema ili procesa, kreiranih na osnovu a druge to nisu. Dok scenario analiza prati promjene svega neko- generisanja slučajnih brojeva i velikog broja iteracija. liko varijabli i njihov uticaj na neki od odabranih kriterijuma, kod Kada je riječ o fi nansijama i investicijama, pod simulacijama Monte Karlo metode nema ograničenja u broju varijabli. S teorijskog se obično podrazumijeva „razvijanje modela poslovanja ili eko- gledišta, moguće je defi nisati distribucije vjerovatnoća za svaki input nomskog sistema pomoću kojeg se vrše eksperimenti kako bi u evaluaciji projekta. S druge strane, realno gledajući, to bi bio du- se predvidjelo kako će se stvarni sistem ponašati kod različitih gotrajan i skup proces, naročito kada je riječ o ulaznim varijablama politika menadžmenta“ (Dayananda, Irons, Harrison, Herbohn i koje imaju marginalan i zanemarljiv uticaj na vrijednost projekta. Rowland, 2002, str. 153). Van Horne pod simulacijom podrazumjeva Prema tome, poželjno je usmjeriti pažnju na svega nekoliko varijabli „testiranje mogućih rezultata investicionog prijedloga prije nego on koje imaju znatan uticaj na vrijednost projekta. bude prihvaćen“ (Van Horne i Wachowicz, 1995, str. 370) i smatra 2. Defi nisanje distribucija vjerovatnoće za kritične parametre da simulacije možemo upotrijebiti za „aproksimaciju očekivane projekta – Ovo je ključni i najkomplikovaniji korak u simulacijama. vrijednosti neto sadašnje vrijednosti, očekivane vrijednosti interne Generalno gledajući, postoje tri načina defi nisanja distribucije stope rentabilnosti ili očekivane vrijednosti indeksa profi tabilnosti vjerovatnoća: i za disperziju oko očekivane vrijednosti“ (Van Horne i Wachowicz, 1995, str. 370). Drugim riječima, Monte Karlo simulacija podra- −istorijski podaci – za parametre sa dugom istorijom i pouzdane zumijeva određivanje distribucije vjerovatnoće zavisne varijable podatke kroz istoriju, moguće je na osnovu tih podataka razviti investicionog projekta (neto sadašnje vrijednosti ili interne stope distribuciju vjerovatnoća;

1 Analiza osjetljivosti (senzitivna analiza) ispituje varijabilnost odabranih kriterijuma za ocjenu projekta (neto sadašnja vrijednost, interna stopa prinosa i sl.) prilikom promjene nekih od ključnih ulaznih varijabli. Primjenom analize osjetljivosti donosilac odluke može da dobije odgovore na mnoga pitanja tipa „šta ako“. Primjera radi, šta će se desiti sa internom stopom prinosa i neto sadašnjom vrijednosti ako prodajne cijene usluga padnu za 12%? Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

−podaci o vrijednostima – na osnovu činjenica iz sličnih investicija distribucije vjerovatnoće, i korelacija se može odrediti na osnovu podaci o vrijednostima određenih parametara mogu se dobiti na istorijskih podataka. osnovu sličnih investicija koje su bile predmet ranijih analiza. 4. Pokretanje simulacije – Za prvu simulaciju neophodno je Primjer za to je preduzeće koje se bavi proizvodnjom keramike odabrati jedan ishod iz svake distribucije i izračunati vrijednost i čiji menadžeri žele da procijene prodaju po metru kvadratom baziranu na tim rezulatima. Ovaj postupak se može ponoviti onoliko nove prodajne jedinice u koju planiraju investirati. Menadžeri puta koliko se to želi, iako je marginalni doprinos svake simulacije ovog projekta mogu da iskoriste distribuciju ove varijable na opadajući kako se broj simulacija povećava. Koliko će se simulacija osnovu već postojećih prodajnih mjesta kao dobar indikator za pokrenuti, zavisiće od: simulaciju prodaje u novoj prodajnoj jedinici; −broja mogućih varijabli – što je veći broj varijabli za koje su −statistička distribucija i parametri – za mnoge varijable koje formirane distribucije vjerovatnoća, biće potreban i veći broj treba prognozirati, istorijski podaci i podaci iz sličnih investicija simulacija; biće nedovoljni ili nepouzdani. U tim slučajevima neophodno je odabrati statističke distribucije vjerovatnoće koje najbolje −karakteristike distribucija vjerovatnoća – ukoliko je veća razno- odslikavaju varijabilitet inputa i procijeniti parametre za te likost distribucija vjerovatnoća u analizama, biće veći i broj distribucije. potrebnih simulacija. Njihov broj biće manji kod simulacija kod kojih sve varijable imaju normalan raspored vjerovatnoća nego 3. Provjera korelacije između ključnih varijabli – Pretpostavimo u situacijama kada su neke varijable normalnog rasporeda, a da je određena distribucija vjerovatnoće za kamatne stope i infl aciju. neke bazirane na nekim drugim vrstama rasporeda vjerovatnoća Iako obje ulazne varijable mogu pojedinačno biti presudne pri (uniformnom, trougaonom i sl.); određivanju vrijednosti projekta, važno je ispitati njihovu korelaciju. Naime, visoku infl aciju prati povećanje kamatnih stopa. Kada postoji −raspona ishoda (rezultata) – što je veći potencijalni raspon jaka veza, pozitivna ili negativna, između ulaznih varijabli, dva su ishoda za svaku od varijabli, biće veći i broj simulacija. izbora. Prvi je da se odabere samo jedna varijabla (obično ona sa Prethodne korake primjene Monte Karlo simulacije možemo pri- većim uticajem na vrijednost projekta) i provjeri njena varijabil- kazati i grafi čki na sljedećem dijagramu: nost, a drugi je da se utvrdi korelacija između varijabli. Kao i kod

Grafi kon 1. Logika Monte Karlo simulacije2 26

2 Modifi kovano prema: http://edukacija.ekof.bg.ac.rs/repository/CMS/tema_meseca/monte-carlo-simulacija1.jpg, Naučni časopis za ekonomiju - 02/15 3. ILUSTRACIJA MONTE KARLO SIMULACIJE kompanija „Medikus“ analizira mogućnost otvaranja nove fabrike za proizvodnju lijekova.3 Menadžeri kompanije moraju sačiniti nekoliko NA PRAKTIČNOM PRIMJERU procjena prilikom analize ovog projekta kako bi se uvjerili da se radi Za potrebe demonstiranja i razumijevanja Monte Karlo simulacija o dobroj poslovnoj ideji. Rukovodioce ovog projekta prvenstveno koristićemo hipotetički primjer projekta izgradnje nove fabrike za zanima rizičnost konkretne investicije. Bazne procjene menadžera proizvodnju lijekova. Naime, pretpostavićemo da farmaceutska farmaceutske kompanije „Medikus“ navedene su u narednoj tabeli:

Tabela 1. Bazne procjene menadžera farmaceutske kompanije „Medikus“

Godina 0 1 2 3 4 5 6 7 I Proizvodnja i prodaja 1. Obim proizvedenih i prodatih jedi- 5,000.00 5,100.00 5,202.00 5,306.04 5,412.16 5,520.40 5,630.81 nica po godinama 2. Povećanje u odnosu na prethodnu 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% godinu II Prihod 3. Prodajna cijena po jedinici 100 100 100 100 100 100 100 4. Ukupni prihodi od prodaje (1 x 3) 500,000.00 510,000.00 520,200.00 530,604.00 541,216.08 552,040.40 563,081.21 III Operativni troškovi 5. Plate i naknade 30,000.00 31,000.00 32,000.00 33,000.00 34,000.00 35,000.00 36,000.00 6. Marketing i reklamiranje 17,000.00 18,000.00 19,000.00 20,000.00 21,000.00 22,000.00 23,000.00 7. Ostali administrativni troškovi 33,000.00 32,600.00 32,232.00 31,896.64 31,594.57 31,326.46 31,092.99 8. Ukupni operativni troškovi 80% 400,000.00 408,000.00 416,160.00 424,483.20 432,972.86 441,632.32 450,464.97 (5+6+7) IV Kapitalni izdaci 9. Ulaganje u stalnu imovinu 400,000.00 10. Ulaganje u obrtnu imovinu 90,000.00

11. Ukupni kapitalni izdaci – inici- 27 490,000.00 jalna investicija (9+10) V Novčani tokovi 12. Neto novčani tokovi (4–8) 490,000.00 100,000.00 102,000.00 104,040.00 106,120.80 108,243.22 110,408.08 112,616.24 13. Diskontna stopa 10.00% VI NETO SADAŠNJA VRIJEDNOST 23,178.28

Na osnovu internih informacija kompanije, te rukovodeći se ranijim Monte Karlo simulacija podrazumijeva upotrebu distribucije vje- iskustvima postojećih poslovnih jedinica i njihovim istorijskim po- rovatnoće ulaznih varijabli umjesto jedne vrijednosti. Distribucija dacima, menadžeri ovog projekta odredili su bazne vrijednosti kritičnih vjerovatnoća ulaznih varijabli bazirana je na statističkim podacima parametara, na osnovu čega su izračunali neto sadašnju vrijednost te ranijim iskustvima koje je ova kompanija posjedovala. projekta (tabela 1). Neto sadašnja vrijednost projekta (23.178,28 KM) Menadžeri projekta žele odgovor na sljedeća tri pitanja: pokazala je da je taj projekat profi tabilan i sa tog aspekta atraktivan i prihvatljiv za ovu kompaniju. Međutim, rukovodioci projekta svjesni su 1. Kolika je vjerovatnoća da će neto sadašnja vrijednost projekta i varijabilnosti i rizičnosti njegovih ulaznih varijabli. Mnoštvo je faktora i biti veća od bazne vrijednosti (23,178.28 KM)? varijabli koji mogu da utiču na uspješnost određenog projekta, ali pret- 2. Kolika je vjerovatnoća da će neto sadašnja vrijednost projekta postavimo da su menadžeri kompanije izdvojili sljedećih pet ulaznih biti negativna? varijabli smatrajući ih ključnim (kritičnim) parametrima projekta: 3. Koji kritični parametar je najvažniji? Koja ulazna varijabla naj- − procijenjeni obim proizvodnje i prodaje, više utiče na rizičnost ovog projekta? Odnosno, na koju ulaznu varijablu postojećeg investicionog projekta je najosjetljivija neto − procijenjena stopa rasta obima proizvodnje i prodaje, sadašnja vrijednost? − procijenjena prodajna cijena, Nakon što smo identifi kovali ključne varijable (kritične parametre) − procijenjeni ukupni operativni troškovi, projekta, drugi korak jeste da se odrede distirbucije vjerovatnoća kritičnih parametara koji se razmatraju. Na osnovu podataka (istorijskih, − procijenjeni kapitalni izdaci (ulaganja u stalnu i obrtnu imovinu), statističkih, makroekonomskih, mišljenja stručnjaka, prodajnog osoblja, S obzirom na činjenicu da je kriterijum neto sadašnje vrijednosti marketing menadžera, kupaca itd.) kojima raspolažu menadžeri kom- najpopularniji i najdominantniji kriterijum ocjene rentabilnosti pro- panije „Medikus“, pomoću Oracleovog alata – Crystall ball softvera, jekata, menadžeri kompanije su odlučili da ovaj metod bude izlazna izvršena je distribucija vjerovatnoća kritičnih parametara i dobijeni su varijabla projekta. sljedeći rezultati:

3 Slobodna ilustracija autora. Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

Grafi kon 2. Distribucija vjerovatnoća kritičnih parametara

Obim proizvodnje i prodaje Ukupni operativni troškovi 28

Stopa rasta obima proizvodnje i prodaje Prodajna cijena

Kapitalni izdaci za obrtnu imovinu Kapitalni izdaci za stalnu imovinu

Na osnovu prethodnih podataka i grafi kona, gdje je riziku svake Nakon 10.000 slučajnih pokusa (iteracija, eksperimenata, scenarija) varijable dodijeljena odgovarajuća distribucija vjerovatnoće, po- za svaku ulaznu varijablu s aplikacijom Crystalball, dobijena je stavljen je model te se može pokrenuti proces simulacije. Znači, s sljedeća distribucija neto sadašnje vrijednosti „Medikusove“ nove jedne strane je pet ulaznih varijabli (kritičnih parametara), dok je fabrike za proizvodnju lijekova: sa druge neto sadašnja vrijednost kao izlazna varijabla. Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

Grafi kon 3. Distribucija neto sadašnje vrijednosti „Medikusove“ Kao što se vidi, vjerovatnoća da će neto sadašnja vrijednost biti nove fabrike manja od nule je 46,65%. Riječju, projekat će biti u zoni gubitka sa vjerovatnoćom od 46,65%. Ovo je informacija koju menadžeri žele da poprave, što dovodi do trećeg pitanja: koja je ulazna varijabla najvažnija, odnosno koji to kritični parametar najviše utiče na rizičnost projekta? Ovaj podatak menadžerima je neophodan da sagledaju mogućnost korigovanja varijable koja najviše doprinosi rizičnosti projekta. Odgovor na ovo pitanje je dat u grafi konu osjetljivosti koji prikazujemo u nastavku:

Grafi kon 6. Osjetljivost neto sadašnje vrijednosti projekata na promjene ulaznih varijabli

Sada je moguće dati i odgovore na prethodna pitanja me nadžera. Odgovor na pitanje kolika je vjerovatnoća da će neto sadašnja vrijednost biti veća od bazne vrijednosti (23.178.28 KM) dat je u narednom grafi konu:

Grafi kon 4. Vjerovatnoća da će neto sadašnja vrijednost projekta biti veća od bazne vrijednosti

Prethodni grafi kon pokazuje da su ukupni operativni troškovi (-85,60%) varijabla koja najviše utiče na rizičnost projekta. Me- nadžeri na osnovu ove analize znaju šta treba da rade da bi smanjili

rizičnost projekta. Rješenje je u boljem upravljanju operativnim 29 troškovima jer će se na taj način smanjiti varijabilitet ove varijable, a samim tim i njen negativan uticaj na neto sadašnju vrijednost projekta. Opšti zaključak nakon sprovedene Monte Karlo simulacije je da je projekat otvaranja nove fabrike za proizvodnju lijekova vrlo rizičan. Simulacijama smo dobili informaciju da je vjerovatnoća da će neto sadašnja vrijednost projekta biti negativna 46,65%. Budući da se radi o prilično visokom broju, konstatuje se da je u pitanju projekat Na osnovu prethodnog grafi kona se vidi postojanje vjerovatnoće sa visokim stepenom rizika. Uvidom u dijagram osjetljivosti može- od 43,54% da će neto sadašnja vrijednost biti veća od bazne mo se uvjeriti šta je razlog visokog stepena rizika datog projekta. vrijednosti (23.178,28 KM). Zaključak je da su ukupni operativni troškovi varijabla koja ima presudan uticaj na neto sadašnju vrijednost. Na ovu varijablu Na pitanje kolika je vjerovatnoća da će neto sadašnja vrijednost menadžeri treba da obrate pažnju ukoliko odluče da se upuste u biti negativna, odgovor je dat u sljedećem grafi konu: ovaj projekat visokog rizika.

Grafi kon 5. Vjerovatnoća da će neto sadašnja vrijednost projekta biti negativna ZAKLJUČAK Kako pokazuje ilustrovani primjer, prednosti Monte Karlo simulacije su višestruke. Ova simulacija omogućava bolje shvatanje investi- cionog projekta, dopušta da se njime eksperimentiše, omogućava otkrivanje presudnih kritičnih parametara, procjenu rizičnih do- gađaja i na taj način pomaže menadžerima prilikom donošenja investicionih odluka u uslovima neizvjesnosti i rizika. Za razliku od drugih tehnika, Monte Karlo metoda uzima u obzir sve veze među varijablama koje se razmatraju u modelu simulacije. Prednost ove metode ogleda se i u tome što korelacije i druge veze i zavisnosti mogu biti modifi kovane bez teškoća. Jednostavna je za razumi- jevanje s obzirom na to da zahtijeva poznavanje samo osnova matematike i statistike. Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

S druge strane, negativna strana simulacija je u tome što su kom- 3. Don Dayananda, Richard Irons, Steve Harrison, John Herbohn plikovane za izračunavanje i vremenski zahtjevne budući da se and Patrick Rowland, Capital Budgeting: Financial Appraisal of radi o ogromnom broju iteracija. Upravo iz ovih razloga simulacije Investment Project, Cambridge University Press, 2002. zahtijevaju skupu softversku podršku, ali ne daju egzaktno i op- 4. Don Dayananda, Richard Irons, Steve Harrison, John Herbohn timalno rješenje, jer zavise od broja opservacija (iteracija, opusa) and Patrick Rowland, Capital Budgeting: Financial Appraisal of korištenih za dobijanje izlaznih parametara. Investment Project, Cambridge University Press, 2002. Nijedan upitnik, anketa ili istraživanje neće zaustaviti polemiku 5. N. Metropolis and S. Ulam, “The Monte Carlo method”, J. Am. oko toga koji je pristup ocjeni rizičnosti projekta najprihvatljiviji. Statistical Association, vol. 44, 1949. Analitičari se često vraćaju na scenario analize kad se suočavaju s novim i nepredvidljivim rizicima, uprkos brzopletim i subjektivnim 6. Sunderesh S. Heragu: Facilities Design, PWS Publishing Com- načinima nošenja s rizicima ove metode. Međutim, činjenica je da pany, Boston, MA, 1997. su simulacije ipak najbolji izbor u uslovima raspoloživosti kvalitetnih 7. Van Horne, C. James; Wachowicz, M. John. Osnove fi nansijskog i relevantnih podataka za neophodne procjene. menadžmenta, deveto izdanje, MATE, Zagreb, 1995. 8. Mikerević, Dragan. Napredni strateški fi nansijski menadžment, Ekonomski fakultet i Finrar d.o.o., Banja Luka, 2010. IZVORI 9. Todorović, Evica. Investicione odluke u uslovima rizika, Eko- nomski fakultet u Nišu, Niš, 1996. 1. Damodaran, Aswath, Investment valuation – Tools and tech- niques for determining value of any asset; John Wiley & Sons, 10. Cvetinović, Milivoj: Upravljanje rizicima u fi nansijskom poslo- New York, 2012. vanju, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2008. 2. David B. Hertz, “Risk Analysis in Capital Investment“, Harvard 11. Čupić M., Tummala V. M. R., Savremeno odlučivanje – metode Business Review 42 (January – February 1964). i primjena, Univerzitet Braća Karić, Beograd, 1994. 30 Naučni časopis za ekonomiju - 02/15 UDK 336.12:339.178.3(497.6 PC) PREGLEDNI RAD DOI: 10.7251/FIN1502031G Miloš Grujić* Razvoj sekundarnog tržišta trezorskih zapisa – Stanje i perspektive na tržištu Republike Srpske

The development of the secondary market of treasury bills - State and perspectives of the market of Republic of Srpska Rezime Razvijeno tržište novca omogućava učesnicima na tržištu bolje prilike za kratkoročno ulaganje, pomaže ravoju konkurencije na tržištu, ali i služi kao mehanizam sprovođenja mjera monetarne politike. Najvažnije, razvijeno tržište novca olakšava emitentu jeftinije zaduživanje jer povećava likvidnost primarnog tržišta ovih hartija od vrijednosti. U radu smo se fokusirali na osnovne karakteristike sekundarnog tržišta trezorskih zapisa. Pokušali smo da, koristeći iskustva sa razvijenih tržišta, ponudimo rješenja za razvoj sekundarnog tržišta trezorskih zapisa u Republici Srpskoj. S tim u vezi, analizirali smo trgovinu trezorskim zapisima na Banjalučkoj berzi. U radu smo pokazali da market mejkeri mogu bitno pridonijeti razvoju sekundarnog tržišta trezorskim zapisima. Ključne riječi: tržište novca, trezorski zapisi, sekundarno tržište, market mejkeri. 31 Abstract Developed money market allows to its participants better chances for short-term investment, helps to development of competition in the market but it also serves as a mechanism for the implementation of monetary policy. Most importantly, a developed money market helps less expensive borrowing of money to its issuers because it increases the liquidity of the primary market for these securities. In this paper, we focused on the characteristics of the secondary market of treasury bills. We have tried, using experiences from developed markets, to offer solutions for developing secondary market of treasury bills in the Republika Srpska. In relation to that, we have analyzed trade with T-bills at the Banja Luka Stock Exchange. We have also presented that market makers can signifi cantly contribute to the development of the secondary market of treasury bills. Keywords: money market, treasury bills, the secondary market, market makers.

UVOD – kvartalni, polugodišnji i godišnji trezorski zapisi. U praksi, podjele po dospijeću nisu ovako krute. Nerijetko se emituju petomjesečni, Trezorski zapisi (blagajnički zapisi, od engleskog Treasury bill ili sedmomjesečni ili osmomjesečni trezorski zapisi. od njemačkog Schatzzettel) predstavljaju obligacionu kratkoročnu Predviđeno je da to kratkoročno zaduživanje ni u jednom trenutku hartiju od vrijednosti s obavezom plaćanja glavnice i kamata. Praksa ne može preći pet odsto redovnih prihoda. U razvijenim tržišnim na razvijenim tržištima je da trezorske zapise izdaju ministarstva privredama, efi kasno tržište državnim hartijama od vrijednosti ima fi nansija, državni trezori, državne agencije ili centralne banke. veliki značaj jer svim zainteresovanim učesnicima pruža informacije Upravo zbog činjenice što ga izdaje država ili njen entitet smatra o tržišnoj likvidnosti i tržišnim očekivanjima. se „nerizičnim“ instrumentom, pa su sigurnost i nizak prinos glavne karakteristike ovog instrumenta. Trezorski zapisi prodaju se uz dis- Prednost emitovanja trezorskih zapisa za kupce se ogleda u njihovoj kont (popust) tako da mu je cijena pri prodaji niža od nominalne, a niskoj rizičnosti, s obzirom na emitenta i rok dospijeća, i prinosu po dospijeću se isplaćuje nominalna vrijednost. Međutim, praksa u koji je najčešće veći od depozita u banci. Zato su kupci trezorskih nekim zemljama je pokazala da se prodaju s kamatnim kuponom, zapisa skloniji kupovini ovog instrumenta nego davanju klasičnog tj. uz kamatu. Uobičajeno dospijeće trezorskih zapisa je 30, 90, kredita emitentu. 180, 360 dana. Tačnije, najčešće se emituju mjesečni, tromjesečni

* Narodna skupština Republike Srpske, [email protected] 1 Izjava odgovornosti: Stavovi i zaključci navedeni u tekstu su stavovi autora, koji nisu nužno jednaki stavovima institucije u kojoj je autor zaposlen. Informacije navedene u tekstu nisu preporuka za kupovinu ili prodaju određenih hartija od vrijednosti niti valuta. Autor ne odgovora za moguća pogrešna tumačenja sadržaja teksta. Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

Osim koristi za emitente (jer ostvaruju nižu kamatnu stopu na  datum isplate; aukciji) i kupce (jer mogu da prodaju trezorske zapise prije roka  datum i vrijeme održavanja aukcije; dospijeća) ovih instrumenata značajnu korist osvaruje i centralna  datum i vrijeme objave izvještaja o rezultatima; banka. Naime, razvijeno tržište centralnim bankama olakšava inte- graciju tržišta državnim hartijama od vrijednosti i deviznog tržišta te  račun na koji se vrši uplata; povećava efi kasnost operacija centralne banke na otvorenom tržištu.  datum uplate i Navedeni argumenti se najčešće i uzimaju u obzir pri razmatranju  kontakt osobe u Ministarstvu i na Banjalučkoj berzi.6 mjera za razvoj sekundarnog trgovanja državnim hartijama. Diskontna cijena utvrđuje se u skladu sa visinom godišnje kamatne U radu ćemo se fokusirati na primjer uvođenja market mejkera u stope koju investitori želi ostvariti na svoj ulog na osnovu sljedeće Sloveniji i Španiji. Primjere u ovim zemljama iskoristićemo da uka- formule: žemo na mjere koje mogu razviti sekundarno tržište trezorskih zapisa ଵ଴଴ௗ௜  ൌ ͳͲͲ െ . Republike Srpske. Glavna odlika market mejkera je da na tržištu ଷ଺ହାௗ௜ služe kao katalizatori trgovanja. Istovremenom kotacijom kupovine pri čemu je: i prodaje, oni će spriječiti mogućnost da zainteresovani prodavac ili kupac na nelikvidnom tržištu dođe u situaciju da bude usamljen na C = diskontna cijena, jednoj od trgovačkih strana. Time oni doprinose povećanju likvidnosti d = broj dana do dospijeća i na konkretnoj hartiji, a posljedično utiču na porast likvidnosti i prometa na tržištu. Iako djelovanje market mejkera pozitivno utiče na likvidnost i = kamatna stopa / 100. tržišta, njegovo postojanje nije fi lantropskog karaktera – njihove Daljim izračunavanjem, s ciljem izražavanja kamatne stope, imamo: motive treba tražiti, kao i kod svih učesnika na fi nansijskom tržištu, u mogućnostima za ostvarenje profi ta. ሺ͵͸ͷ ൅ ݀݅ሻ ൌ ͳͲͲሺ͵͸ͷ ൅ ݀݅ሻ െ ͳͲͲ݀݅.

Daljim razvijanjem faktora sa obje strane jednakosti dobijamo: ͵͸ͷܥ ൅ ܥ݀݅ ൌ ͵͸ͷͲͲ ൅ ͳͲͲ݀݅ െ ͳͲͲ݀݅. 1. ZAKONSKA REGULATIVA U REPUBLICI SRPSKOJ Poništavajući sabirke u desnoj strani jednačine dolazimo do: . Prema zakonskoj regulativi u Republici Srpskoj, tj. prema pravilima ܥ݀݅ ൌ ͵͸ͷͲͲ െ ͵͸ͷܥ tržišta kratkoročnih hartija od vrijednosti Republike Srpske, trezorski Na kraju, stavljanjem kamatne stope na lijevu stranu jednakosti, zapis je prenosiva, nematerijalizovana, dužnička kratkoročna hartija 32 izrazili smo formulu za izračunavanje kamatne stope na trezorski od vrijednosti, koju emituje Republika Srpska radi prikupljanja sredsta- zapis: va, na osnovu koje vlasnici ostvaruju pravo prema Republici Srpskoj ଷ଺ହሺଵ଴଴ି஼ሻ na naplatu glavnice i kamate u skladu sa Zakonom o zaduživanju, ‹ൌ . dugu i garancijama Republike Srpske, propisima kojima se uređuje ஼ௗ tržište hartija od vrijednosti i odlukom o emisiji (Banjalučka berza, 2015). Trezorski zapisi su diskontne hartije od vrijednosti koje se emituju u nominalnoj vrijednosti od 10.000 konvertibilnih maraka. 2. INTERES ZA INVESTIRANJE U TREZORSKE Mogu biti i sa valutnom klauzulom evra.2 Sve aktivnosti emitenta u ZAPISE U REPUBLICI SRPSKOJ vezi sa emisijom i registracijom trezorskih zapisa provodi Ministarstvo fi nansija.3 Emisija trezorskih zapisa vrši se u skladu sa propisima Interes za investiranje u trezorske zapise postoji, prije svega, kod kojima se uređuje budžetski sistem Republike Srpske, propisima bankarskog sektora koji trenutno zbog nedostatka adekvatnih kojima se uređuje zaduživanje, dug i garancije Republike Srpske, fi nansijskih instrumenata na domaćem tržištu na računima kod prema dinamici i u obimu koje utvrdi Ministarstvo.4 Centralne banke BiH drži preko milijardu KM iznad obaveznih Učesnici na primarnom tržištu trezorskih zapisa mogu biti direktni i rezervi, pri čemu ostvaruje minimalne prinose po osnovu kamate, indirektni. Direktni učesnici na primarnom tržištu trezorskih zapisa u iznosu od oko 0,27 odsto (Centralna banka BiH, 2015). Takođe, su članovi Banjalučke berze i Ministarstvo u ime Republike Srpske.5 ovaj instrument odgovara i osiguravajućim kućama koje trenutno nemaju gdje da ulože kratkoročno raspoloživi novac. Dakle, tre- Poziv za kupovinu trezorskih zapisa se objavljuje na internet stranici zorski zapisi predstavljaju dobar mehanizam za stvaranje likvidnog Banjalučke berze i na internet stranici Ministarstva. O objavi poziva međubankarskog tržišta novca, na osnovu kojeg bi počele da se Banjalučka berza obavještava direktne učesnike i putem aukcijske računaju referentne kamatne stope. platforme. Poziv sadrži: Neposredno prije pojave ovih instrumenata najavljeno je, dakle, da  oznaku trezorskog zapisa (lokalna oznaka i ISIN broj); je mogućnost emitovanja trezorskih zapisa veliki iskorak u razvoju  planirani iznos emisije; fi nansijskog tržišta (Đuran, 2010). Sa stanovišta brokerskih kuća,  rok dospijeća; emitovanje trezorskih zapisa doprinosi povećanju ponude fi nansij- skih instrumenata i novog tržišnog materijala.  datum dospijeća;

2 U slučaju promjene zvaničnog kursa KM prema evru, koji utvrđuje CB BiH, trezorski zapisi emitovani sa valutnom klauzulom preračunavaće se i uplaćivati u KM protivrijednosti prema srednjem kursu CB BiH za evro koji važi na dan aukcije. 3 Uslovi obavljanja poslova u emisiji trezorskih zapisa na primarnom tržištu, uslovi i način ostvarivanja prava iz tih poslova uređuju se ugovorom koji Ministarstvo zaključuje sa Banjalučkom berzom i Centralnim registrom hartija od vrijednosti. 4 Emisija trezorskih zapisa vrši se aukcijskim sistemom trgovanja, posredstvom aukcijske platforme berzanskog sistema trgovanja Banjalučke berze hartija od vrijednosti. 5 Direktni učesnici mogu biti i banke, društva za osiguranje, mikrokreditna društva, društva za upravljanje investicionim i dobrovoljnim penzijskim fondovima koja imaju dozvolu za obavljanje osnovne djelatnosti u BiH, Centralna banka, Društvo za upravljanje PREF-om i Investiciono-razvojna banka RS. 6 Poziv se može objaviti i na engleskom jeziku i može sadržavati i ostale informacije za koje Ministarstvo smatra da su neophodne za efi kasan postupak aukcije trezorskih zapisa. Naučni časopis za ekonomiju - 02/15 Ostvarena cijena (mjeseci) Dospijeće Datum dospijeća cijena ravn. J. stopa kam. J. Ukupan iznos 33 prihvaćenih ponuda Ukupan iznos pristiglih ponuda 1. 11.5.2011. 30,000,000 12.5.2011. 83,918,686.35 35,558,640.00 11.11.2011. 98,774 2,4757% 6 98.7740 2.3.4. 20.6.2011.5. 29.11.2011.6. 15.12.2011. 29,000,000 7. 27.03.2012. 36,500,000 8. 21.6.2011. 07.06.2012. 21,000,000 30.11.2011.9. 18.07.2012. 35,000,000 16.12.2011. 22.08.2012. 17,000,000 65,113,114.30 28.03.2012. 24,989,194.70 01.10.2012. 25,000,000 12,950,801.20 27,638,685.60 17,500,000 15,289,194.70 19.07.2012. 40,409,362.50 27,000,000 20.03.2012. 23.08.2012. 9,835,080.00 30.07.2012. 26,699,959.00 02.10.2012. 31,011,633.17 15.06.2012. 97,6632 29,736,015.00 27.09.2012. 97,3500 3,194,612.10 24,605,000.00 35,525,571.00 98,3508 17,062,500.00 18.01.2013. 3,199% 98,2700 26,622,000.00 4,0985% 22.05.2013. 3,3629% 02.04.2013. 98,4200 3,5113% 9 97,5000 8 98,6000 6 3,2020% 6 07.03.2013. 97.6632 3,4408% 97.3439 2,8476% 98.3508 6 98.2700 9 6 98.4200 97.5000 98.6000 9 10.11.12. 21.01.2013.13. 28.03.2013.14. 15.04.2013. 25,000,000 15. 23.05.2013. 27,000,000 22.01.2013.16. 26.09.2013. 27,000,000 29.03.2013.17. 23.12.2013. 24,500,000 16.04.2013. 36,933,933.10 18. 27.01.2014. 53,000,000 24.05.2013. 62,164,140.43 19. 26.03.2014. 21,000,000 24,080,000.00 27.09.2013. 29,919,620.00 20. 29.04.2014. 25,000,000 52,194,197.00 24.12.2013. 21,607,772.40 21.01.2014.21. 26.05.2014. 25,000,000 20,103,325.00 28.01.2014. 116,347,450.09 27.09.2013.22. 25.06.2014. 15,000,000 21,557,108.00 27.03.2014. 51,913,092.93 15.10.2013.23. 96,3200 21.07.2014. 52,167,900.00 20,000,000 30.04.2014. 32,301,533.63 23.05.2014.24. 98,0541 18.08.2014. 20,000,000 20,784,288.00 27.05.2014. 27.03.2014. 33,049,533.20 25. 98,0650 15.09.2014. 10,000,000 24,041,000.00 3,8311% 26.06.2014. 24,920,482.80 24.06.2014.26. 95,9800 17.11.2014. 15,000,000 24,812,400.00 3,9799% 22.07.2014. 98,4300 44,466,966.75 27.01.2015.27. 22.12.2014. 15,000,000 14,763,450.00 3,9572% 19.08.2014. 49,262,538.78 27.06.2014.28. 12 98,9728 30.12.2014. 20,000,000 19,702,040.00 4,1999% 16.09.2014. 19,863,399.50 30.10.2014.29. 96,1640 6 28.01.2015. 3,2165% 15,000,000 19,760,000.00 18.11.2014. 39,653,682.25 27.11.2014.30. 99,2496 6 23.02.2015. 15,000,000 2,0814% 96.3200 9,837,530.00 16,369,437.54 26.12.2014. 12 98,4230 07.04.2015. 20,000,000 14,854,050.00 4,0000% 31.12.2014. 98.0541 39,005,365.70 6 98,5102 22.04.2015. 11.05.2015. 15,000,000 2,9996% 29.01.2015. 9,267,399.90 98.0650 19.02.2015. 98,8000 6 15,000,000 19,820,000.00 3,1958% 95.9800 24.02.2015. 26,029,813.49 12 16.06.2015. 15,000,000 98,3753 3,0000% 98.4300 08.04.2015. 29,364,267.45 18.05.2015. 99,0270 3 1,143,455.15 14,908,455.00 2,4225% 12.05.2015. 98.9728 24,453,629.93 6 97,4490 19,640,194.20 96.1640 2,2000% 17,055,399.24 31.03.2015. 99,1000 6 14,889,975.00 1,9491% 99.2496 18,267,415.80 27.07.2015. 6 14,838,293.94 3,5000% 98.4230 24.08.2015. 99,3897 9 14,858,460.00 1,8314% 98.5102 07.10.2015. 99,1929 6 98.8000 11.11.2015. 99,2665 9 2,4903% 98.3753 99,1202 6 23.03.2015. 1,6592% 99.0270 99,0564 1,4901% 97.4490 3 1,7801% 99.1000 6 1,9000% 6 99.3897 6 99.1929 6 99.2665 99.1202 99.0564 3 Ukupno 675,500,000 1,060,941,920.48 610,191,125.34 Red. brojRed. Aukcije Datum Plasirani iznos emisije Datum uplate

Tabela 1. Prikaz primarne emisije trezorskih zapisa na Banjalučkoj berzi. Izvor: http://www.blberza.com Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

Posmatranjem podataka o aukcijama trezorskih zapisa zapažamo planiranog iznosa od 15 miliona KM kada je ukupan iznos pristiglih da planirani iznos svih emisija iznosi 675,5 miliona KM, a ukupan ponuda bio 1.143.455,15 KM. iznos svih prihvaćenih ponuda iznosi 610.191.125,34 KM.7 Najviše, Zapažamo da se raspon kamatnih stopa kreće od 1,49 odsto (u fe- čak osam planiranih akcija, bilo u iznosu od 15 miliona KM (u aprilu, bruaru 2015) do 4,2 odsto (u maju 2013). Prosječna kamatna stopa avgustu, septembru i dvije u decembru 2014. te u februaru, aprilu iznosi 2,92 odsto, tj. prosječna ponderisana kamatna stopa iznosi i maju 2015), potom četiri od po 20 miliona KM (u maju, u junu 3,03 odsto, a medijana iznosi 3,10 odsto. Govoreći o prosječnoj i u novembru 2014. i jedna u januaru 2015) i po 25 miliona KM emisiji možemo reći da prosječna emisija iznosi 22.516.667 KM (u julu 2012, u januaru 2013. te u januaru i martu 2014). Najviša (medijana iznosi 20.500.000 KM), na period od oko 6,87 mjeseci planirana emisija iznosila je 53 miliona KM (u septembaru 2013), po kamatnoj stopi od oko tri odsto. a najniža 10 miliona KM (u julu 2014). Uprkos kreditnom rejtingu Republike Srpske (Moody’s, 2015), Održane su tri aukcije sa rokom dospijeća od tri mjeseca, čak ostvarene kamatne stope na aukcijama mnogo variraju. Ilustracije 18 aukcija sa rokom dospijeća od šest mjeseci, jedna aukcija sa radi, kamatne stope na šestomjesečne trezorske zapise planiranog rokom od osam mjeseci, pet aukcija sa rokom od devet mjeseci iznosa emisije od 15 miliona variraju od 1,49% do 3,20%. Pregle- i tri aukcije sa rokom dospijeća od 12 mjeseci. Dvije aukcije su dom ostvarenih kamatnih stopa na aukcijama primjećujemo blagi bile neuspješne, šesta aukcija, održana 7. juna 2012, planiranog trend smanjenja jedinstvene kamatne stope u posljednjih nekoliko iznosa od 17 miliona KM, kada je ukupan iznos pristiglih ponuda emisija (ilustracija 1). bio 3.194.612,10 KM i 25. aukcija održana 22. decembra 2014.

5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 - 1357911131517192123252729

Ilustracija 1. Ostvarene kamatne stope pri emisiji trezorskih zapisa. Izvor: http://www.blberza.com

34 Komparacijom sa posuđivanjima od MMF-a, za koja se plaća ka- 20.784.288 KM, dospijevala je 24.6.2014. godine, takođe mata oko jedan odsto, zapažamo da su trezorski zapisi skup način 17. emisija, u kojoj je ukupan iznos prihvaćenih ponuda bio zaduživanja, ali da su povoljni za kupce.8 24.812.400, dospijevala je 26.6.2014. Interesantno – 20. aukcija trezorskih zapisa zakazana je za 25.6.2014. Na ovoj aukciji Od 30 posmatranih emisija, čak 18 ih je dospijevalo u sljedećoj ukupan iznos prihvaćenih ponuda iznosio je 19.760.000 KM; godini. Još interesantnije, uočavamo kratak period između dospijeća jedne serije i emisije serije koja je po rednom broju „daleko“ od – 19. emisija, u kojoj je ukupan iznos prihvaćenih ponuda bio one koja dospijeva. Ilustracije radi: 19.702.040 KM, dospijevala je 27.11.2014, a 24. emisija zaka- zana je za 17.11.2014. Na ovoj aukciji ukupan iznos prihvaćenih – 4. emisija, u kojoj je ukupan iznos prihvaćenih ponuda bio ponuda iznosio je 19.820.000 KM; 9.835.080 KM, dospijevala je 15.6.2012, a 6. je zakazana je 7.6.2012. Ova aukcija nije uspjela; – 20. emisija, u kojoj je ukupan iznos prihvaćenih ponuda bio 19.760.000 KM, dospijevala je 25.12.2014, a 25. emisija zaka- – 7. emisija, u kojoj je ukupan iznos prihvaćenih ponuda bio zana je za 22.12.2014. Ovo je druga aukcija koja nije uspjela; 24.605.000 KM, dospijevala je 18.1.2013, a 10. je zakazana je za 21.1.2013. Na ovoj aukciji ukupan iznos prihvaćenih ponuda – 21. emisija, u kojoj je ukupan iznos prihvaćenih ponuda bio iznosio je 24.080.000 KM; 9.837.530 KM, dospijevala je 22.4.2015, a 29. emisija zakazana je za 7.4.2015. Na ovoj aukciji ukupan iznos prihvaćenih ponuda – 10. emisija, u kojoj je ukupan iznos prihvaćenih ponuda bio iznosio je 14.838.294 KM; 24.080.000 KM, dospijevala je 21.1.2014, a 16. emisija zaka- zana je za 27.1.2014. Na ovoj aukciji ukupan iznos prihvaćenih – 22. emisija, u kojoj je ukupan iznos prihvaćenih ponuda bio ponuda iznosio je 24.041.000 KM; 14.854.050 KM, dospijevala je 19.2.2015, a 28. zakazana je za 23.2.2015. Na ovoj aukciji ukupan iznos prihvaćenih ponuda – 11. emisija, u kojoj je ukupan iznos prihvaćenih ponuda bio iznosio je 14.889.975 KM; 52.194.197 KM, dospijevala je 27.9.2013, a 14. emisija zaka- zana je za 26.9.2013. Na ovoj aukciji ukupan iznos prihvaćenih – 24. emisija, u kojoj je ukupan iznos prihvaćenih ponuda bio ponuda iznosio je 52.167.900 KM; 19.820.000 KM, dospijevala je 18.5.2015, a 30. emisija zaka- zana je za 11.5.2015. Na ovoj aukciji ukupan iznos prihvaćenih – 14. emisija, u kojoj je ukupan iznos prihvaćenih ponuda bio ponuda iznosio je 14.858.460 KM. 52.167.900 KM, dospijevala je 27.3.2014. a 17. emisija zaka- zana je za 26.3.2014. Na ovoj aukciji ukupan iznos prihvaćenih Navedeni podaci ukazuju na mogućnost da je isplata dijela jedne ponuda iznosio je 24.812.400 KM; serije trezorskih zapisa mogla biti fi nansirana emisijom neke od narednih serija. Zbirni pregled opisanih emisija po godinama mo- – 15. emisija, u kojoj je ukupan iznos prihvaćenih ponuda bio žemo vidjeti u tabeli broj 2.

7 Ukupan iznos prihvaćenih ponuda je dva puta premašio planirani iznos emisije. Na prvoj aukciji 11. maja 2011. i na 11. aukciji 28.3.2013. godine. 8 Vlade bh. entiteta su ukinule ograničenja koncentracije rizika za trezorske zapise, ali i za obveznice, tako da banke mogu plasirati do 300% svog kapitala u ove instrumente. Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

Planirani iznos Ostvareni iznos Ukupan iznos Ukupan iznos Vraćeno Godina Broj emisija emisije emisije pristiglih ponuda prihvaćenih ponuda sa kamatom 2011. 116,500,000 88,977,670 186,971,797 88,321,600 90,000,000 4 2012. 121,500,000 94,989,459 139,877,194 94,989,459 97,000,000 5 2013. 177,500,000 190,886,818 318,886,009 190,886,818 195,000,000 6 2014. 195,000,000 171,766,325 326,066,209 171,766,325 175,000,000 11 2015. 65,000,000 64,226,923 89,140,712 64,226,923 65,000,000 4 Ukupno 675,500,000 610,847,195 1,060,941,920 610,191,125 622,000,000 30 Tabela 2. Prikaz primarne emisije trezorskih zapisa na Banjalučkoj berzi po godinama. Izvor: http://www.blberza.com Pregledom porftelja zatvorenih investicionih fondova u Republici Komparacije radi, kamatna stopa (diskont cijene) na trezorske zapise Srpskoj zapažamo da su samo tri fonda u svom portfelju imala u FBiH kreće se u rasponu od 0,4 odsto do jedan odsto, pri čemu trezorske zapise. To su ZIF BLB profi t a.d. Banja Luka, ZIF Zepter su trezorski zapisi uglavnom sa rokom dospijeća od šest mjeseci fond a.d. Banja Luka i ZIF Evroinvestment fond a.d. Banja Luka. – izuzev aprilske aukcije tromjesečnih zapisa (Sarajevska berza, Ilustracije radi, ZIF BLB profi t je u aprilu 2014. na aukciji za trezorske 2015). Razloge treba tražiti u činjenici da banke (kojih je više u FBIH) zapise kupio oko 1,00% od emisije RS14-T02 ili 248.372,12 KM a nisu izložene hartijama koje je emitovala FBiH poput banaka u ukupne nominalne vrijednosti 250.000 KM. ZIF Zepter fond je u RS, i što na računima Elektroprivede FBiH na poziciji gotovini leže novembru 2011. na aukciji za trezorske zapise kupio oko 4,46% slobodni milioni KM (Dizdarević, 2015). od emisije RS 11-T03 ili 681.450,00 KM ukupne nominalne vri- jednosti 700.000 KM. ZIF Evroinvestment fond je u martu 2014. na aukciji za trezorske zapise kupio oko 0,80% od emisije RS14-T02 ili 198.697,70 KM ukupne nominalne vrijednosti 200.000 KM. Sve ove kupovine iznose tek oko 0,2% od zbira ovih aukcija. Analizom 3. SEKUNDARNA TRGOVINA periodičnih statističkih izvještaja na Banjalučkoj berzi zapažamo Sekundarna trgovina trezorskim zapisima obavlja se na berzi (ili da su tokom aukcija trezorskih zapisa načajan promet ostvarile drugom uređenom javnom tržištu u skladu sa propisima kojima brokerske kuće koje rade u sastavu banaka (Banjalučka berza, se uređuje tržište hartija od vrijednosti). Pregledom sekundarne 2015). Prema tome, zaključićemo da su banke najveći kupci na aukcijama. Ovdje svjesno nismo razmatrali učešće stranih inve- trgovine zapažamo da tokom 2011. nije bilo sekundarnog prometa 35 stitora u kupovini trezorskih zapisa. Strani ulagači bi, bez sumnje, trezorskim zapisima (tabela 3). povećali novčanu masu u zemlji.

Oznaka Emitovana količina Broj transakcija Protrgovana količina Vrijednost trgovine RS12-T03 2,500 5 1,500 14,841,884.00 RS12-T05 2,700 1 250 2,473,500.00 RS13-T01 2,500 2 250 2,424,163.00 RS13-T02 - 1 50 491,609.00 RS13-T04 2,246 3 245 2,410,800.00 RS13-T06 2,100 1 800 7,921,728.00 RS14-T01 2,500 8 660 6,489,351.22 RS14-T05 - 2 201 1,994,434.89 RS14-T06 1,000 3 400 3,937,594.90 RS14-T07 1,500 1 400 3,967,448.00 RS14-T08 951 2 85 836,716.20 RS14-T11 - 2 600 5,991,516.00 RS15-T02 1,500 1 308 3,058,359.92 Ukupno 19,497 32 5,749 56,839,105.13 Tabela 3. Pregled sekundarne trgovine svim serijama trezorskih zapisa. Izvor: http://www.blberza.com i http://mm.blberza.com 3.1. Uloga PREF-a u sekundarnoj trgovini ulaganje u hartije od vrijednosti i drugu imovinu uz uvažavanje načela sigurnosti, disperzije rizika, likvidnosti i profi tabilnosti, a radi Pri analiziranju sekundarnog prometa treba uzeti u obzir još jedan uvećanja imovine Rezervnog fonda (Zakon o Penzijskom rezervnom faktor koji ima veliki uticaj na sekundarno tržiše trezorskih zapisa. fondu Republike Srpske, 73/08, 50/10). Radi se o trgovinama Penzijskog rezervnog fonda Republike Srpske (PREF). Penzijski rezervni fond osnovan je 31.05.2010. godine. Cilj Investicioni cilj PREF-a je ostvarivanje stabilnih prinosa na duži rok osnivanja je podrška obezbjeđenju dugoročne fi nansijske održivosti kroz ulaganje imovine Rezervnog fonda, a radi podrške obezbjeđenju obaveznog penzijskog osiguranja. Djelatnost Rezervnog fonda je dugoročne fi nansijske održivosti obaveznog penzijskog osiguranja Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

u Republici Srpskoj. S ciljem podrške obezbjeđenju dugoročne S ciljem da obezbijedi dovoljno novca za isplatu penzija, PREF je fi nansijske održivosti obaveznog penzijskog osiguranja u Republici prodavao trezorske zapise na sekundarnom tržištu prije njihovog Srpskoj, PREF od svog osnivanja ostvaruje dobit i isplaćuje dividendu dospijeća i na taj način (uz novac dobijen od dividendi, kamata Fondu PIO RS. Godišnja neto dobit ostvarena poslovanjem PREF-a, i prodaja akcija) obezbijedio novac za isplatu Fondu PIO. Naime, na osnovu odluke organa Rezervnog fonda, može se isplatiti osniva- primjećujemo da se značajan broj sekundarnih trgovina trezorskim ču isključivo za fi nansiranje tekućih penzija korisnika, pod uslovom zapisima dogodio neposredno pred isplatu divvidende PREF-a. da iznos isplaćene neto dobiti ne bude veći od 50 odsto vrijednosti Osim toga, prodaje zapisa su bile najavljene, što nam olakšava da dividendi i kamata koje je Rezervni fond primio u novcu. (Zakon identifi kujemo transakcije u kojima je bio PREF. o Penzijskom rezervnom fondu Republike Srpske 73/08, 50/10).

Ilustracija 2. Prikaz isplata dividendi i prodaja trezorskih zapisa PREF-a. Izvor: http://www.pref.rs.ba

Broj Oznaka Najavljeno Datum Količina Promet Izvor transakcija

http://www.pref.rs.ba/fi les/docver/1166/fi les/mu- RS12-T03 400 3 09/11/2012/ 400 3,978,544 nicipalne%20i%20trezorski%20-%20objava%20 36 %282%29.pdf http://www.pref.rs.ba/fi les/docver/1166/fi les/mu- RS12-T05 250 1 09/11/2012/ 250 2,473,500 nicipalne%20i%20trezorski%20-%20objava%20 %282%29.pdf http://www.pref.rs.ba/fi les/docver/1295/fi les/ 1 01/03/2013/ 220 2,133,432 PREF_trezorski%20zapisi%20-%20prodaja.pdf RS13-T01 250 http://www.pref.rs.ba/fi les/docver/1295/fi les/ 1 22/02/2013/ 30 290,731 PREF_trezorski%20zapisi%20-%20prodaja.pdf http://www.pref.rs.ba/fi les/docver/1650/fi les/ RS13-T04 245 3 04/10/2013/ 245 2,410,800 PREF_Prodaja%20trezorskih%20zapisa%20RS13- T04.pdf http://www.pref.rs.ba/fi les/docver/1860/fi les/ RS13-T06 600 2 05/06/2014/ 300 2,998,449 PREF%20prodaja%20trezorskih%20zapisa.pdf http://www.pref.rs.ba/fi les/docver/1968/fi les/ 50 2 29/08/2014/ 50 495,519 PREF_Prodaja%20trezorskih%20zapisa%20RS14- T05%20i%20RS14-T01.pdf1

http://www.pref.rs.ba/fi les/docver/1860/fi les/ RS14-T01 177 2 05/06/2014/ 177 1,734,604 PREF%20prodaja%20trezorskih%20zapisa.pdf

http://www.pref.rs.ba/fi les/docver/1815/fi les/ 250 2 16/04/2014/ 73 707,907 PREF%20trezorski%20zapisi%20prodaja.pdf

http://www.pref.rs.ba/fi les/docver/1968/fi les/ RS14-T05 100 1 29/08/2014/ 100 992,930 PREF_Prodaja%20trezorskih%20zapisa%20RS14- T05%20i%20RS14-T01.pdf1 Ukupno 2322 18 1845 18,216,416

T abela 4. Pregled prodaja PREF-a. Izvor: http://www.pref.rs.ba i http://blberza.com Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

Iz tabele broj 5. primjećujemo da se od 30 trgovina trezorskim za- da učestvuje u drugom krugu aukcije ako prvi krug nije bio pisima nakon aukcije 18 odnosi na prodaje PREF-a, što je čak 60% uspješan, tj. ako ponuđeni iznos nije u potpunosti realizovan; od svih sekundarnih trgovina. Takođe, 1.845 od 5.149 transakcija – dnevno objavljivanje kupovnih i prodajnih cijena – obavezni odnosno 18.216.416 KM od 56.839.105,13 KM ili 32,05 odsto se su da svaki dan objavljuju kupovne i prodajne cijene hartija odnosi na prodaje PREF-a. od vrijednosti. Najčešće, te kotacije su vidljive na najvažnijim sistemima za trgovanje (npr. Bloomberg, Reuters), i to na način da se ističe bid/ask spread (maksimalna dopuštena razlika između kupovne i prodajne cijene). Ovaj raspon one- 4. MAR KET MEJKING NA SEKUNDARNOM mogućava „prebacivanje“ market mejkera s jedne ili druge TRŽIŠTU DRŽAVNIH HARTIJA strane kotacije; OD VRIJEDNOSTI – postizanje određenoga tržišnog udjela na sekundarnom trži- štu – često se defi niše i obavezan (minimalni) tržišni udio na Stvaranje stabilnog sekundarnog tržišta državnim hartijama od sekundarnom tržištu (npr. u Francuskoj, Italiji). U slučaju da se vrijednosti, uz razvoj regulative, pokazalo se jednim od najtežih tržišni udio nekog market mejkera smanji ispod određenog zadataka u razvoju tržišta. Dva najvažnija elementa za razvoj postotka, on gubi funkciju službenog market mejkera; sekundarnog tržišta državnih hartija od vrijednosti su frekventnost emisija i likvidnost sekundarnog tržišta. Takođe, ova dva elementa su – sposobnost držanja predviđene količine hartija od vrijednosti i osnova za za razvoj benchmark krive prinosa na osnovu državnih na određenoj poziciji – moraju držati određenu količinu hartija hartija od vrijednosti. od vrijednosti kako bi mogli zadovoljiti tržišnu potražnju na predviđenoj poziciji. Ova mogućnost je najznačajniji „fi lter“ Frekvenost emisija povećava tržište hartija od vrijednosti. Ako su zbog kojeg samo rijetki, veliki fi nansijski posrednici koji trguju frekencije periodične, učesnici mogu da planiraju svoje novčane velikim iznosima, mogu biti market mejkeri; tokove što će zasigurno smanjiti kamatnu stopu po kojoj se emi- tent zadužuje. Međutim, prečeste emisije ozbiljnom investitoru će – izvještavanje o sklopljenim poslovima i cijenama fi nansijskih prije biti znak za nestabilnost i beznadežnost emitenta nego što instrumenata – obavezni su da izvještavaju o svim sklopljenim će mu povećati povjerenje u te hartije i navesti ga da se uključi u poslovima ili omoguće centralnoj banci prikupljanje potrebnih sekundarno tržište. Istovremeno, državne hartije od vrijednosti ne podataka (npr. u Finskoj, Španiji i SAD). mogu biti atraktivni fi nansijski instrumenti ako ih ne prati i likvidno Neke od povlastica na koje kao market mejkeri imaju prava obično sekundarno tržište (Dolenc, 2002). su (Dolenc, 2002): Market mejker je posrednik na tržištu koji drži fi nansijske instrumen- – kreditna linija centralne banke – u nekim zemljama je market te, dnevno objavljuje kupovne i prodajne cijene za te instrumente mejkerima na raspolaganju kreditna linija centralne banke koja 37 te je spreman kupovati i prodavati ih po objavljenim cijenama im omogućava povlačenje određenog iznosa za likvidnost u (Stigum, 1990). Market mejkeri su izuzetno važni za razvoj tržišta slučaju potrebe. U drugim slučajevima, market mejkeri smiju državnim hartijama od vrijednosti, a u mnogim zemljama oni se sklapati REPO poslove sa centralnom bankom (npr. u Italiji) ili uticali na njegov razvoj. imaju pravo na posebne kredite centralne banke (npr. u Ujedi- Prema zakonskoj regulativi u Republici Srpskoj, market mejking njenom Kraljevstvu); predstavlja posao posebne berzanske trgovine – istovremeno isti- – ekskluzivno pravo na vanredne aukcije – pravo na dodatne canje stalne ponude za kupovinu i za prodaju hartija od vrijednosti, tranše hartija od vrijednosti kada je velika potražnja za tim u svoje ime i za svoj račun, radi održavanja stalne ponude i potra- hartijama (npr. u Italiji, odluku o emisiji dodatnih tranši donosi žnje za određenom hartijom od vrijednosti (Zakon o tržištu hartija ministarstvo fi nansija) ili pravo učestvovanja u drugom krugu od vrijednosti (92/06)). Iz ovoga uočavamo da je osnovna funkcija aukcije s pravom preče kupovine (npr. u Španiji); market mejkera obezbjeđivanje likvidnost na sekundarnom tržištu. – ekskluzivno pravo učestvovanja u operacijama centralne ban- Najčešće, jedan od najvažnijih posrednika na sekundarnom tržištu ke – pravo učestvovanja u određenim operacijama centralne je primarni diler državnih hartija od vrijednosti, koji je često i market banke na otvorenom tržištu (npr. prekonoćne REPO transakcije mejker (Arnone i Iden, 2003). Pravila i izbor službenih market mej- i direktne intervencije u Španiji, direktne kupovine ili prodaje kera uglavnom defi nišu regulativne institucije, tj. centralna banka (u hartija od vrijednosti u Ujedinjenom Kraljevstvu); Finskoj, Španiji, Malti, Ujedinjenom Kraljevstvu i Italiji), ministarstvo fi nansija ili komisija za hartije od vrijednosti (u zemljama regiona) – market mejking centralne banke – ta se povlastica najčešće (Grujić, 2013). iskorištava u početnim fazama razvoja sekundarnog tržišta državnih hartija od vrijednosti, kada market mejkeri ne mogu Praksa na razvijenim fi nansijskim tržištima pokazala je da gotovo garantovati zadovoljavajuću likvidnost državnih hartija od sve fi nansijski razvijene zemlje od svojih primarnih dilera državnih vrijednosti. Tada centralna banka može i sama postati aktivan hartija od vrijednosti zahtijevaju znatnu aktivnost na sekundarnom market mejker. U tom slučaju, banka učestvuje u kupovini i tržištu (Breuer, 1999). prodaji hartija od vrijednosti od fi nansijskih institucija, čime se Market mejkeri za državne hartije od vrijednosti imaju prava i održava likvidnost na sekundarnom tržištu. To smanjuje rizik obaveze koje se razlikuju u različitim zemljama (Dolenc, 2002): koji preuzimaju market mejkeri dražnjem državnih hartija od vrijednosti u svojim portfeljima; – aktivno učestvovanje u primarnim emisijama fi nansijskih in- strumenata – market mejkeri državnih dužničkih hartija od – centralna banka kao market mejker u krajnoj nuždi – centralna vrijednosti najčešće su obavezni da aktivno učestvuju u pri- banka (kada je to potrebno) kupuje ili prodaje državne hartije marnim emisijama tih hartija od vrijednosti. Neke zemlje imaju od vrijednosti da bi smanjila volatilnost cijena i omogućila određen iznos emisije koji market mejker mora kupiti na aukciji nastavak trgovanja na sekundarnom tržištu (npr. u Njemačkoj, (npr. Francuska, Italija) ili je predviđeno da market mejker mora Irskoj i Malti); Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

– poreske povlastice – u nekim zemljama (npr. u Ujedinjenom Market mejkeri su imali prava: Kraljevstvu) market mejkeri imaju određene porske povlastice – konsultovanja s državnim trezorom (u vezi sa iznosom državnih u odnosu na druge posrednike u trgovini. hartija od vrijednosti koji će se ponuditi na aukcijama) i cen- 4.1. Koncept razvoja sekundarnog tržišta trezorskim zapisima tralnom bankom; u Španiji – pravo (ekskluzivno) učestvovanja u drugom krugu aukcija dr- S ciljem podsticanja razvoja sekundarnog tržišta državnih hartija žavnih hartija od vrijednosti (te aukcije nisu imale veliku ulogu); od vrijednosti, koncept market mejkera uveden je u Španiji 1988. – pravo (ekskluzivno) učestvovanja u vanrednim aukcijama na Tokom prve dvije godine, market mejkeri su imali obavezu da aktivno kojima su emitovane nove hartije od vrijednosti, papiri za učestvuju u primarnim emisijama (na aukcijama) državnih hartija od pokrivanje dospjelih hartija od vrijednosti (te su aukcije bile vrijednosti, uz stalno kotiranje kupovne i prodajne cijene za te hartije. rijetke i prilično nevažne); Prva obaveza (učestvovanje u aukcijama) nije bila jasno defi nisana, a drugu obavezu (kotaciju kupovnih i prodajnih cijena) bilo je vrlo – u ekskluzivnom pravu učestvovanja na aukcijama za jednodnev- teško nadzirati, a kupoprodajni spread nije nikada bio defi nisan. ne REPO poslove (te su se aukcije održavale svakih deset dana); Zbog toga su te obaveze 1990. izmijenjene na način da su postale – u povlaštenom položaju u trgovanju s rezidentima i nerezidentima. manje apstraktne i mjerljivije. Postavljena su četiri kriterijuma za primarne dilere, na osnovu čijeg ispunjenja se mjerio „koefi cijent Primjer Španije pokazuje kako je moguće razvoj sekundarnog tržišta tržišnog udjela“. Određeno je da bi prvih dvanaest učesnika s državnih hartija od vrijednosti zasnivati na zvaničnim – službenim najvišim koefi cijentom moglo zadovoljiti kriterijume dobrog market market mejkerima. Danas je tržište španskim državnim hartijama od mejkera. Navedeni koefi cijent se izračunava godišnje, tako da se vrijednosti dobro razvijeno. Štaviše, uključeno je u šire tržište evrozone. službeni market mejkeri smjenjuju. Koefi cijent se izračunava korištenjem ponderisanih prosjeka četiri 4.2. Koncept razvoja sekundarnog tržišta trezorskim zapisima pokazatelja: u Sloveniji 1. udio u primarnim emisijama državnih hartija od vrijednosti Ministarstvo fi nansija Slovenije aktivno učestvuje na novčanom (ponder = 0,35), tržištu od sredine 1998. godine, kada je počelo redovno emitovati trezorske zapise.10 Od tada se primarno trište trezorskim zapisima 2. udio u spot i forward transakcijama9 državnih hartija od vrijed- veoma dobro razvijalo. Istovremeno, to se ne može reći i za trgovinu nosti, osim REPO poslova, uz uslov da su transakcije sklopljene na sekundarnom tržištu (Dolenc, 2002). na osnovu kotiranih pozicija (ponder = 0,35), Ilustracija 2. prikazuje učesnike na sekundarnom tržištu trezorskih 3. udio u spot i forward transakcijama, osim REPO poslova (ponder zapisa prije uvođenja market mejkera. Smjer strelice pokazuje 38 = 0,15), „odnos prodaje“. Uočavamo da je bilo malo učesnika na tržištu, a 4. udio u spot i forward transakcijama državnih hartija od vrijed- većina njih trgovala je samo s jednim poslovnim partnerom. Samo nosti, osim REPO poslova, uz uslov da su transakcije sklopljene jedna banka je bila izuzetak. Ona je bila i primarni diler trezorskih na osnovu kotiranih pozicija drugih učesnika na tržištu (ponder zapisa. Moglo bi se reći da je ta banka bila neformalni market = 0,15). mejker za trezorske zapise jer je konstantno trgovala s gotovo svim učesnicima na tržištu.

Ilustracija 3. Sekundarno trgovanje i tržišni učesnici prije i poslije uvođenja market mejkera. Izvor: Dolenc, P. (2002, 223–233). Iz ilustracije vidimo da je mreža bila relativno nerazvijena. Aktivno Razlog za malu sekundarnu trgovinu ležao je u krutim propisima i je bilo samo 15,5% ukupnih mogućih poslovnih odnosa među visokim transakcionim troškovima. Naime, trezorskim se zapisima tržišnim učesnicima. Istovremeno, primjećujemo da je tržište bilo trgovalo na berzi, a ne na OTC tržištu, a transakcioni troškovi su aciklično – pojedinim trezorskim zapisom trgovalo uglavnom samo bili visoki naspram njihovog kratkog roka dospijeća. jednom prije dospijeća (Dolenc, 2002). Ukupni (kumulativni) promet Tokom 2001. godine, aktivnijim uključivanjem države u razvoj na sekundarnom tržištu bio je otprilike 10% ukupnog iznosa izdanih sekundarnog tržišta trezorskih zapisa, kao prvi korak za razvoj a nedospjelih trezorskih zapisa. S obzirom na te rijetke transkacije, efi kasnog sekundarnog tržišta postvljeno je postizanje nižih troškova smatra se da je prije uvođenja market mejkera sekundarno tržište trgovine. Kao rezultat te težnje, trgovina je sa berze preseljena na trezorskim zapisima bilo nelikvidno.

9 Vlade BH entiteta su ukinule ograničenja koncentracije rizika za trezorske zapise, ali i za obveznice, tako da banke mogu plasirati do 300% svog kapitala u ove instrumente. 10 Tromjesečne, šestomjesečne i dvanaestomjesečne trezorske zapise. Naučni časopis za ekonomiju - 02/15 troškovno efi kasnije OTC tržište.11 Time su troškovi sniženi za više Na ilustraciji 3. prikazani su učesnici na sekundarnom tržištu tre- od 85%.12 Osim toga, smatralo se da nizak rizik i brže saldiranje zorskih zapisa šest mjeseci nakon uvođenja market mejkera.16 U transakcija mogu podstaći aktivnije trgovanje. U skladu sa tim, poređenju sa ilustracijom 2, vidimo da je uvođenje market mejkera u uspostavljeni su DBP sistem (delivery-versus-payment) i saldiranje velikoj mjeri uticalo na razvoj sekundarnog tržišta trezorskih zapisa. u stvarnom vremenu (rok T+0).13 Treći potez je bio da država i Market mejkeri za tržište trezorskih zapisa (posebno MM1, MM4 i centralna banka stvore standardni ugovor o market mejkingu. Skla- MM5) privukli su nekoliko novih učesnika na sekundarno tržište.17 panje ovog ugovora ponuđemo je isključivo bankama – primarnim Prosječni mjesečni iznos trgovanja narastao je na otprilike šestinu dilerima. Standardni ugovor je sadržavao manje prinudnih stavki ukupnog iznosa izdanih a nedospjelih trezorskih zapisa.18 Takođe, kako za emitenta tako i za market mejkere. Primarna obaveza primjećujemo da je mreža postala ciklična, što znači da se istim koja je zahtijevana od market mejkera je aktivno učestvovanje na trezorskim zapisom trgovalo i nekoliko puta prije dospijeća, što je primarnim aukcijama trezorskih zapisa i kontinuirano kotiranje u velikoj mjeri povećalo likidnost. kupovne i prodajne cijene na sekundarnom tržištu. Ove kotacije se ažuriraju na web-stranici centralne banke.14 Očekivano, market mejkeri (posebno najaktivnija tri od njih pet) postali su središte sekundarnog trgovanja. Drugi učesnici na trži- Kao povlastice, market mejkerima omogućeno je: štu ne trguju međusobno već ekskluzivno, preko market mejkera  pravo konsultovanja sa emitentom – državom Slovenijom i kao posrednika na sekundarnom tržištu. Kao rezultat ove reforme, centralnom bankom o uslovima pri emisiji (Dolenc i Grum, 2001); troškovi kratkoročnog zaduživanja države znatno su se smanjili. Prosječne kamatne stope postignute na primarnom tržištu trezorskih  mogućnost davanja kredita za refi nansiranje od centralne zapisa pale su više od dva postotna boda (ilustracija 3). U istom banke;15 periodu prosječna stopa infl acije je ostala gotovo nepromijenjena.  ekskluzivno pravo na prekonoćne depozite državnog trezora Upoređujući krive prinosa, očigledno je ne samo da su se smanjile (iznos tih depozita približan je iznosu dnevnih međubankarskih kamatne stope, već i da je kriva prinosa postala manje strma. Kriva transakcija). prinosa je postala gotovo vodoravna, tj. ročna premija se smanjila za više od jednog postotnog boda. 39

Ilustracija 4. Prosječna kamatna stopa na primarnoj aukciji trezorskih zapisa u 2001. i 2002. godini. Izvor: Dolenc, P. (2002, 223–233) 5. MOGUĆNOSTI RAZVOJA SEKUNDARNE Sa druge strane, i emitentu je u interesu postojanje market mejkera TRGOVINE U REPUBLICI SRPSKOJ na njihovim hartijama. Prije svega, market mejkeri svojim djelo- vanjem omogućuju da se na hartiji odredi veći broj cijena tokom Na Banjalučkoj berzi postoje tri brokersko-dilerska društva – članovi trgovačkog dana, odnosno tokom određenog perioda. Time se dobija berze koji ispunjavaju zakonske uslove za obavljanje market mejking veći broj referentnih cijena koje određuju trenutnu vrijednost trezor- poslova (Komisija za hartije od vrijednosti Republike Srpske, 2015). skih zapisa. Povećana frekventnost trgovanja bi smanjila volatilnost Na ovom tržištu moguće je utvrditi kriterijume i uslove za market trezorskih zapisa, što znači da bi dnevne promjene oscilovale u mejking hartijama od vrijednosti te pravila za market mejkere koji su okviru manjih ekstremnih vrijednosti, i na bolji način prezentovale zainteresovani da obavljaju ove poslove. Kako bi se napravila razlika realan odnos investitora prema trezorskim zapisima. Ovakva dnevna između tržišnih materijala kojima se frekventno i u velikom obimu ponuda cijena bi „ujednačila“ i smanjila jedinstvenu ravnotežnu trguje u odnosu na neaktivnije hartije, propisani su kriterijumi koji cijenu trezorskih zapisa ostvarenu na aukciji. hartije svrstavaju u kvalitativne segmente.19 Slično tome, moguće je izdvojiti i trezorske zapise.

11 OTC tržište (over-the-counter) postalo je izuzetno zanimljivo igračima na tržištu kapitala koji su više fokusirani na trgovanje dužničkim hartijama od vrijednosti 12 Napori su bili usmjereni na sniženje troškova naknade. U Sloveniji je klirinška kuća (KDD) monopolist, a njezine naknade ne određuje država. Ministarstvo fi nancija i središnja banka jasno su izrazili svoj stav da je bolje imati aktivnije trgovanje nego nikakvo; za prihode KDD-a takođe. Kao posljedica toga, KDD je znatno snizio troškove. 13 Gotovo u isto vrijeme u Sloveniji je provedena i reforma platnog prometa. Bivši platni sistem u kojem se platni promet odvijao preko agencije APP (kao SDK) preseljen je u banke i centralnu banku. 14 http://www.bsi.si/ 15 Kredit za refi nansiranje je kredit je podrazumijevao zamjenu postojećeg duga po osnovu jednog ili više dobijenih kredita novim kreditom, obično u istom iznosu i sa istim sredstvima obezbjeđenja, ali pod drugačijim uslovima (kamatna stopa, duži rok otplate ili grejs period). 16 Na ilustraciji 2. market mejkeri označeni su sa MM1 do MM5. 17 Najvećim dijelom, novi učesnici su investicioni fondovi i osiguravajuća društva. Ovi učesnici se nisu pojavljivali na aukcijama jer nisu raspolagali dovoljnom količinom likvidne aktive u tom momentu. 18 Prosječni mjesečni obim trgovanja na sekundarnom tržištu dostigao je ukupnu (kumulativnu) vrijednost transakcija trezorskih zapisa prije uvođenja market mejkera. 19 Organizovana tržišta na Banjalučkoj berzi: https://www.blberza.com/Pages/docview.aspx?page=sp5 Naučni časopis za ekonomiju - 02/15

Pogodnosti za članove koji se opredijele za market mejking ogledala Konstatovali smo da, u poređenju sa posmatranim tržištima, tržište bi se u smanjenju nivoa provizije Berze za transakcije koje obavljaju u Republici Srpskoj zaostaje u smislu sekundarne trgovine trezor- u svojstvu market mejkera. Za sada, ova mogućnost bi se mogla skim zapisima i uvođenja market mejkera. Takođe, ukazali smo izvesti na posebnom tržištu ili segmentu tržišta koje bi bilo organi- na promjene u regulativi koje mogu biti dio strategije za stvaranje zovano za trezorske zapise. Međutim, na Banjalučkoj berzi se već i razvijanje sekundarnog tržišta tretzorskim zapisima. U skladu dešavaju dekundarne trgovine u okviru REPO poslova, ali to ipak s iskustvima na posmatranim razvijenim tržištima, Ministarstvo nisu organizovani poslovi market mejkinga (Banjalučka berza, 2015). fi nansija Republike Srpske treba nastaviti sa aktivnom ulogom na restruktiriranju dugova (u smislu da prepakuje dugove na duži rok Osim toga, moguće je uvesti različite poreske olakšice kao povlasticu otplate), ali treba sa bankama i drugim institucionalnim investito- za „snižavanje“ cijene zaduživanja na tržištu. rima aktivnije pregovarati o tržištu trezorskih zapisa, pogotovo o Izračunali smo da prosječna emisija iznosi 22.516.667 KM na period uključivanju novih ulagača. Vjerujemo da će opisani koncept pomoći od oko 6,87 mjeseci i sa kamatnom stopom oko tri odsto. Prostom razvoju tržišta državnih hartija od vrijednosti, ali i novčanog tržišta kalkulacijom dobijamo da su troškovi kamata oko 337.750 KM. Ako u širem smislu. Takođe, smatramo da će sistem, nakon što se bi market mejkeri uspjeli da smanje stopu za jedan procentni poen, uspostavi, u velikoj mjeri olakšati buduće uključivanje u evrotržište. troškovi kamata iznosili bi oko 225.167 KM, što je smanjenje od 112.583 KM po emisiji. Centralna banka Bosne i Hercegovine organizovana je po modelu valutnog odbora, funkcioniše prema pravilima pasivne monetarne IZVORI politike i nema diskrecionih prava kao tipična centralna banka. To znači da ne može koristiti devizni kurs kao sredstvo za saniranje 1. Arnone. M., Iden. G. (2003). Primary dealers in government ekonomskih šokova, ne može kreirati novac bez pokrića i kreditirati securities: policy issues and selected countries’ experience. vladu, ne može djelovati kao „posljednje utočište“ odnosno posuđivati Preuzeto 2.6.2015. sa: www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2003/ novac bankama, i ne može raditi operacije na otvorenom tržištu sa wp0345.pdf trezorskim zapisima. U skladu sa tim ograničenjem, najefektnija mjera 2. Breuer, W. (1999). The Relevance of Primary Dealers for Public koja je dala rezultate na razvijenijim tržištima, a u skladu je sa isku- Bond Issues. Bonn CSF Working Paper, No. 1999/11. stvima drugih zemalja, jeste da Ministarstvo fi nansija RS pregovara o 3. Credit Opinion: Srpska, Republic of Rating Action: Moody’s cijenama na tržištu trezorskih zapisa prije same emisije. Ovi pregovori assigns B3 issuer rating to Republic of Srpska; outlook stable. se mogu odnositi na cijene na aukcijama, ali i na cijene na sekun- Preuzeto 2.6.2015. sa: https://www.moodys.com/research/ darnom tržištu s opcijom prijevremenog otkupa trezorskih zapisa. Moodys-assigns-B3-issuer-rating-to-Republic-of-Srpska-outlo- ok--PR_315994 4. Banka Slovenije. (2015). Preuzeto 2.6.2015. sa: www.bsi.si 40 ZAKLJUČAK 5. Banjalučka berza. (2015). Preuzeto 2.6.2015. sa: https://www. blberza.com Ukupno domaće zaduživanje na tržištu kapitala iznosi 610.847.195 6. Grujić, M. (2013). Stanje i mogući pravac razvoja nadzora nad KM, a emisije trezorskih zapisa imaju trend „smirivanja“ kamatne fi nansijskim sektorom u Republici Srpskoj. Finrar, 10, 53–59. stope. Emitent – Vlada RS koristi dobijeni novac za održavanje te- 7. Dizdarević, E. (2015, 2. jun). Povjerenje i zaduživanje. kuće likvidnosti, odnosno zbog neusklađenih priliva i odliva novca. 8. Dolenc, P. (2002). Razvoj sekundarnog tržišta državnim dužnič- Korištenjem novca iz emisije trezorskih zapisa olakšava se uredno kim vrijednosnim papirima u zemljama u tranziciji. Financijska servisiranje obaveza – kada su prihodi manji od rashoda tokom teorija i praksa 27 (2), 223–233. godine, a kada su prihodi veći, obaveze prema kupcima trezorskih zapisa se izmiruju. Sprovedene analize pokazuju da se emitovanjem 9. Dolenc, P., Grum, Andraž. (2001). The Slovenian Path in Money trezorskih zapisa vrši i pokrivanje defi cita. Zapazili smo da je od 30 Market Development. Rijeka: Zbornik radova Ekonomskog emisija čak 18 dospijevalo u sljedećoj godini. Takođe, zapazili smo Fakulteta u Rijeci. podudarnosti između datuma emisije trezorskih zapisa i dospijeća 10. Društvo za upravljanje penzijskim rezervnim fondom Republike neke ranije serije. Ove podudarnosti ukazuju na to da se dio ili čitave Srpske. Preuzeto 2.6.2015. sa: http://www.pref.rs.ba emisije „pokrivaju“ emitovanjem nove serije trezorskih zapisa. Ovim 11. Đuran, M. (2010, 5. oktobar). Trezorski zapisi: Mali rizik, siguran potezima se manjak prihoda nad rashodima budžeta nadoknađuje od prinos. prihoda iz naredne godine. 12. Komisija za hartije od vrijednosti Republike Srpske (2015). Prednost emitovanja trezorskih zapisa za kupce se ogleda u njihovoj Preuzeto 2.6.2015. sa: http://www.secrs.gov.ba/Ucesnici/ niskoj rizičnosti s obzirom na emitenta i rok dospijeća i prinosu BP_Dozvole.aspx koji je najčešće veći od depozita u banci. Zato kupci trezorskih 13. Stigum, M. L. (1990). The money market. New York: Irwin. zapisa u Republici Srpskoj radije kupuju ove instrumente nego što daju kredit emitentu. S druge strane, za emitenta je kamatna 14. Zakon o Penzijskom rezervnom fondu Republike Srpske. „Služ- stopa obično veća nego da se zadužuje kod MMF-a, a kupci ne beni glasnik Republike Srpske“ br. 73/08, 50/10. zahtijevaju nepopularne poteze prije emisije. Istovremeno, kamatne 15. Zakon o tržištu hartija od vrijednosti. „Službeni glasnik Republike stope na emitovane trezorske zapise na Sarajevkoj berzi su čak Srpske“ br. 92/06, 34/09, 30/12, 59/13, 108/13. manje od jedan odsto. 16. Centralna banke BiH. (2015). Mjesečni ekonomski pregled Međutim, imajući u vidu da Centralna banka BiH ne može koristiti Centralne banke BiH (2015). Preuzeto 2.6.2015. sa: http://www. devizni kurs kao sredstvo za saniranje ekonomskih šokova ni „kre- cbbh.ba/fi les/mep/2015/mep_feb_2015_sr.pdf ditirati“ vladu ni raditi operacije na otvorenom tržištu sa trezorskim 17. Penzijski rezervni fond Republike Srpske (2015). Najave prodaja zapisima, primjećujemo da je prostor za aktivno uključivanje Cenral- trezorskih zapisa. Preuzeto 2.6.2015. sa: ne banke sužen. S druge strane, budući da nema mnogo stranih http://www.pref.rs.ba/news/search?q=%D1%82%D1%80%D ulagača, a učešće postojećih banaka je već značajno, vidimo da 0%B5%D0%B7%D0%BE%D1%80%D1%81%D0%BA%D0%B je prostor za djelovanje market mejkinga ograničen i neatraktivan. 8&c=&i=&d=