CJ ENM(035760) 2018.11.14
2018.11.14
CJ ENM(035760)
BUY 환상적인 비즈니스 모델, CJ ENM
Current Price: 206,700(11/14)
Target Price: 276,840 최근 급락장에서 저가 매수 기회를 찾다! -최근 주가 급락은 동사 펀더멘털에 비해 과도하다 Upside Potential: 33.9% CJ E&M 과 CJ 오쇼핑 합병으로 더욱 강력해졌다 Stock Data -미디어 산업과 커머스 산업 간 시너지 효과 기대
주가(11/14) 206,900 -종합 컨텐츠 기업의 힘은 더욱더 확대될 것이다 시가총액 4 조 5431 억 -디지털 광고 성장에 주목 발행주식수 21926 천주 일평균거래대금 16,375 백만원 다시 열리는 중국 유동주식비율/외국인지분율(%) -중국 민간 미디어사업자들, 최근 들어 한국 콘텐츠 구매에 46.8/19.6 관심 주요주주 -한한령 해제에 대한 기대감
CJ 외 5 인: 42.71% 국민연금: 5.00% 아직 쓰지 않은 카드가 많다 자사주: 10.47% -넷마블과 CJ 헬로 등 보유하고 있는 투자지분 활용 가능성
POSTRADE 3 팀 팀장 윤형식 팀원 김무정 안소윤 김어진
CJ ENM(035760) 2018.11.14
1.기업소개
현재까지 CJ ENM㈜은 2018 년 7 월 1 일 CJ 오쇼핑㈜이 CJ E&M㈜을 흡수합병하고, 사명을 CJ 매출은 ENM㈜으로 변경하여 탄생한 회사이다. 당사의 사업은 크게 4 개 부문으로 구성되어 미디어, 있다. 방송채널 및 콘텐츠 제작을 영위하는 미디어사업, TV 및 온라인 몰(CJmall)을 영업이익은 통한 상품 판매의 커머스 사업, 영화의 제작, 투자, 배급 등의 영화사업, 그리고 음반 커머스 제작 및 유통, 콘서트 등의 음악사업으로 나누어져 있다.
주요 종속회사의 사업으로 씨제이헬로㈜와 스튜디오드래곤㈜가 있다. 씨제이헬로㈜는 케이블 TV, 초고속인터넷과 인터넷전화 (VoIP)와 같은 방송통신서비스를 제공하며, 스튜디오드래곤(주)을 통하여 드라마 콘텐츠 기획 및 제작, 미디어 플랫폼 배급, 유통 및 부가사업을 영위하고 있다.
[그림 1] 사업 부문 별 매출액 비중 [그림 2] 사업 부문 별 영업이익
출처: CJ ENM 사업보고서 출처: CJ ENM 사업보고서
[그림 3] CJ 그룹의 지분구조
출처: CJ 그룹 IR 자료 (2) CJ ENM(035760) 2018.11.14
2. CJ ENM 투자 포인트
(2.1) 환상적인 비즈니스 모델
CJ ENM 은 합병으로 인해 다채로운 사업 포트폴리오를 형성하였다. 동사는 국내 최대 미디어 기업으로 미디어, 커머스, 영화, 공연, 음악 등을 핵심 사업으로 영위하는 한편, CJ 헬로(53.9% 지분 보유)를 연결 실적으로 인식하고 있다. 방송, 커머스, 엔터테인먼트 등을 아우르는 사업 포트폴리오를 갖고 있는 것이다.
다양해진 포트폴리오 구성으로 인해 동사는 자회사 등의 콘텐츠 및 플랫폼 유통 경쟁력을 적극 활용해 국내외 시장에서 영향력을 키워가고 있다. 보유 채널, 플랫폼을 통해 제작, 방영되는 프로 그램들은 콘텐츠 파워 지수(CPI: Content Power Index)에서 상위권에 오르며 시장의 이목을 끌고 있다.
이를 기반으로 TV 뿐 아니라 자체 OTT 인 티빙과 네이버 TV 등 디지털 플랫폼을 통한 디지털 광고로 외형 증가와 수익성 향상을 동시에 이뤄낼 것으로 보인다. 동사는 콘텐츠 중심으로 고 성장하는 가운데 커머스 부문 실적이 더해지고, 사업간 시너지 효과도 가세할 것이다.
(2.2) 다시 열리는 중국
한·중 관계 해빙무드로 한한령 해제에 대한 기대감이 지속되고 있다는 점도 긍정적이다. 타회사가 중국에 제이콘텐트리는 드라마 ‘미스티’를 중국 OTT 사업자에 판매했고 추가적인 구작 드라마를 판매를 드라마 판매를 추진 중에 있는 상황이다. 이러한 중국 민간 사업자들의 태도 변화를 보았을 때, 한한령 해제 성공한 점을 시점이 멀지 않았음을 유추할 수 있다. 보면, 한한령
해제에 대한 만약 중국 OTT가 한국 드라마 방영 재개할 경우, 지난 6분기 간 찾아볼 수 없었던 중국 판권이 기대감을 갖을 반영되며 콘텐츠 제조사는 양 날개를 달 것이다. 이로 인해 CJ ENM㈜과 스튜디오드래곤㈜은 수 있다 직접적으로 수혜를 입을 수 있다. 다만 현재 중국의 자국 콘텐츠 수준 및 인기 개선된 상황으로, 한국 드라마의 중국 재 진출 시 회당 판권 수준은 지켜봐야 한다.
또한, 향후 본격적으로 한한령이 해제되면 동사의 관계회사인 게임회사 넷마블(동사가 21.96%에 달하는 지분을 보유하고 있음) 또한 수혜를 입을 것으로 예상된다. 현재까지 중국 정부의 게임 산업에 대한 규제는 점점 강화되고 있는 추세였다. 중국 정부는 자국시장 내 게임 유통허가(판호) 발급을 전면 중단한바 있으며, 이는 넷마블 신작에 대한 출시 허가가 언제 될지 불투명한 상황을 의미했다. 따라서 한한령 해제는 넷마블에게도 큰 수혜가 될 수 있다. (3) CJ ENM(035760) 2018.11.14
(2.3) 아직 쓰지 않은 카드가 많다
동사가 보유하고 있는 자회사 지분 활용 가능성에 주목해야 한다. 현재 CJ ENM 은 보유 자회사, 넷마블 22.0%, 스튜디오드래곤 71.3%, CJ 헬로 53.9% 등의 지분을 보유하고 있다. 자사주 지분 또한 합병 과정에서 주식매수청구권 행사에 따른 자사주 취득으로 10.5%의 자사주를 활용 가능성 가지고 있다. 주식매수청구권 행사에 따른 자사주는 자본시장법상 5 년 이내에 처분해야 한다. 자사주를 전략적 제휴, 인수 합병(M&A) 재원으로 활용할 가능성이 존재한다.
특히, CJ 헬로 매각은 LGU 유플러스와 협상 중에 있다. CJ ENM 의 CJ 헬로 지분가치를 CJ 헬로 매각 대략 4,000 억원 정도로 보고 있는데, CJ 헬로 매각 시 경영권 프리미엄을 포함하여 가능성 가치가 1 조원 수준으로 상승하는 것이 가능할 것으로 추정된다. 이 경우, CJ ENM 의 주당 가치는 2 만원 가량 상승 가능하며, 동사에 대한 목표주가는 30 만원대로 상향 조정도 가능하다.
[그림 4] 보유 지분 현황
자료: 금융감독원 전자공시시스템
(2.4) 과도한 낙폭, 이로 인한 저가 매수 기회
동사의 주가는 7/13 일 장중에 294,900 원으로 합병 이후 최고가를 기록한 이후, 11 월 3 분기 실적은 14 일까지 약 30% 가량 하락하였다. 이는 전반적인 시장 급락장과 더불어 동사가 시장 컨센서스는 11 월 6 일에 앞서 개최한 기업설명회(IR)에서 시장의 컨센서스를 하회하는 실적이 하회했지만, 예상되어 주가에 반영되었다고 해석할 수 있다. 『미스터 션샤인』 방영과 주요 컨텐츠 매출 및 판매 호조로 동사의 3 분기 매출액은 1 조 1000 억원으로 전년 동기 대비 12.7%, 영업이익 영업이익은 765 억원으로 23.6% 증가했지만, 시장 컨센서스(기대치)인 매출액 성장세는 지속 1 조 1000 억원, 영업이익 847 억원에는 못 미쳤다.
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송출수수료 증가 동사의 커머스 부문 영업이익은 178 억원으로 전년 대비 41.8% 하락했는데 부담 있지만, 송출수수료가 약 130 억원 인상된 것이 주효한 것으로 파악된다. IPTV 의 협상력 장기적인 강화와 T 커머스 업체의 채널 확보 노력에 따라 송출수수료 부담이 다소 높아지는 관점에서 충분히 모습이다. 이러한 송출수수료 증가는 향후 영업이익률 개선에도 부담을 줄 수 있다. 해결 가능 하지만, 커머스 사업부의 실적 하회에도 광고와 콘텐츠 수출을 통한 미디어 사업부의 고성장세, 자회사 스튜디오드래곤㈜ 제작 역량 강화 및 수익 창출 기여 그리고 내년부터 합병 시너지 본격화가 예상되기 때문에 장기적인 관점에서 동사의 영업이익률도 점진적으로 개선되어 갈 것이다.
주가 하락폭 또한 PIP(네이버 TV), MCN, Tving, 해외 YouTube 로 이루어진 디지털 광고 매출은 과다, 최고의 연간 30% 이상 고성장하고 있어, 이러한 디지털 광고시장의 성장세는 향후 비즈니스를 싸게 장기적으로 동사의 높은 성장세를 이끌어갈 것이다. 따라서 CJ ENM 이 시장에서 살 수 있는 기회 보여주고 있는 지배적인 위치와 비즈니스모델을 고려해 보았을 때, 현재 동사의 주가 하락은 과대하며 가격적인 측면에서도 매력적이라고 판단한다.
[그림 5] CJ ENM 의 PER 밴드 차트 (2018/11/14)
(5) CJ ENM(035760) 2018.11.14
3. Valuation
1. 실적 추정 주요 가정 및 목표주가 계산 방법 동사의 기업가치를 적절하게 산정하기 위해, 각 사업 부문별 사업 특성을 고려해야 한다. 동사를 구성하는 4 개의 사업부문(미디어, 커머스, 영화산업, 음악산업) 각각의 향후 세후영업이익(NOPLAT)을 고려하여 영업가치를 구한 후, 보유지분의 가치를 더하여(Sum-of-the- parts) 기업가치를 산출하였다. 법인세율은 22%로 설정하였다.
(단위: 억원) 2016 년 2017 년 2018 년(E) 2019 년(E)
영업이익 1640 2150 2680 3110
미디어 460 620 1020 1420
커머스 1360 1520 1520 1520
영화 (260) (100) 0 0
음악 70 120 140 170
세후영업이익 1475 1768 2100 2430
미디어 360 484 800 1110 커머스 1060 1190 1190 1190
영화 0 0 0 0
음악 55 94 110 130
자료 : POSTRADE 3 팀, CJ ENM 영업이익 실적 추정 *CJ 헬로 부분은 지분가치로 따로 계산하기 위해 제외하였음
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1)미디어 부문 미디어 부문은 각종 방송 채널을 운영하고 화제성 높은 콘텐츠를 제작 및 유통하며 first mover(선구자)로서 시장을 이끌고 있다. 광고의 매출 기여도가 높고 디지털 광고, 콘텐츠 판매 등 동사의 고마진 사업군의 매출 증대로 수익성은 높아지는 추세다.
CJ ENM 의 평균 광고 단가(15 초)는 콘텐츠에 힘입은 채널 경쟁력 강화로 높아지는 추세다. 2014 년 최고 평균 광고 단가는 690 만원이었으나 2018 년 7 월 현재 『미스터 션샤인』은 2,070 만원에 달한다. 즉 4 년 동안 최대 약 3 배 정도 광고 단가가 높아진 것이다. 이를 기반으로 2018 년 광고 매출은 콘텐츠 경쟁력에 기반해 평균 광고 단가 상승 등으로 전년 대비 12% 늘어날 것으로 예상된다.
디지털 광고 매출도 꾸준히 증가해 작년 기준 미디어 사업 내 매출 비중이 10% 수준이었다. 디지털 콘텐츠 소비가 늘고 있는 시장 트렌드와 콘텐츠 영향력에 힘입어 디지털 광고 매출 비중은 금년 12%로 높아질 전망으로 향후 이러한 상승추세가 계속될 전망이다. 따라서, 시장의 뛰어난 성장성을 고려하여 위와 같이 추정하였다.
2) 커머스 부문 커머스 부문은 CJ 오쇼핑㈜ 시절부터 안정적인 수익을 창출하는 사업부다. 합병으로 미디어 사업과 커머스 사업의 신규 수익 모델 창출 등 시너지 효과가 기대된다. 특히, 장기적으로 내년과 내후년 합병 관련 시너지로 취급고를 늘려 실적 개선이 예상된다.
약간 조심해야 하는 부분은 송출수수료 부담이 다소 높아지고 있는 것이다. 이번 KT IPTV 와 채널위치를 A 급에서 S 급으로 바꾸면서 동사의 3 분기 송출수수료 증가분은 상반기 130 억원이다. 4 분기부터는 채널 위치를 변경한 후이기 때문에, 수수료 증가폭이 감소하고 부담도 감소할 전망이다.
따라서 향후 커머스 부문의 높은 실적 향상 기대감이 있지만, 기업가치평가를 진행함에 있어 최대한 보수적으로 추정하는 것이 안정적이라고 판단하였고, 커머스 부문의 19 년도 세후영업이익(NOPLAT)은 전년과 동일한 수준으로 가정하였다.
3) 영화 부문 영화 부문은 지금까지 배급 영화 실적이 기대에 못 미치며 지난 2 년간 적자를 기록했다. 올해 『공작』은 손익분기점을 달성한 반면, 『협상』은 미달한 상황이다. 고정비를 감안하면 영화 부문은 올해에도 영업손실을 기록할 수 있을 것이라고 판단하였다. 물론 동사가 프로젝트별 수익성 제고에 돌입했고 제작사를 통한 이익 안정화 전략을 펼치고 있어 이익이 전년대비 개선될 것으로 예상한다. (7) CJ ENM(035760) 2018.11.14
따라서 영화 부문의 19 년도 세후영업이익(NOPLAT)을 추정하기에는 한계가 있다고 판단하였다. 대신 CJ 그룹 자회사 CJ CGV 의 영화 산업 플랫폼 가치를 고려하여 적정 PSR 을 1 배 수준으로 고려하여 가치평가를 진행하였다.
4) 음악 부문 음악 부문은 2015 년 실적 턴어라운드 이후 꾸준한 이익 증가세를 유지하고 있다. 프로듀스 101, 쇼미더머니, 고등래퍼 등처럼 방송과 음악 사업을 접목시켜 성공적인 결과를 냈다. CJ ENM 의 강력한 방송 플랫폼을 십분 활용하여 경쟁사와 차별점을 만들어내고 있다.
현재는 힙합 레이블 및 매니지먼트에 지분 투자를 통해 자체 음반 기획 제작, 판매 등 음악 사업의 보폭을 넓혀가며 경쟁력을 강화하고 있다. 따라서 음악 부문의 향후 영업이익 성장률을 20% 정도로 추정하였다. 17 년도(+71% YoY) 절반보다도 낮은 수치여서 성장률 20% 정도는 무리한 추정이 아니라고 판단하여 위와 같이 추정하였다.
2. 적정 Multiple 산출 국내 기업 중 미디어와 커머스 그리고 엔터테인먼트 전 부문을 영위하는 사업자는 CJ ENM 이 유일하다. 미디어와 커머스 각 부문별 경쟁사는 존재하나, 전사적 비즈니스 모델이 똑같은 경쟁사를 찾기 어렵다. 따라서 종합적인 Multiple 을 선정하기 힘든 상황이다. 특히 국내 시장에서 동사와 맞먹는 방송 부문 경쟁자는 사실상 존재하지 않는다. 이에 따라 과거 CJ E&M㈜과 CJ 오쇼핑㈜ 시절에 형성되었던 PER Multiple 을 고려하였다.
미디어 부분과 음악 부분은 25 를 적절한 Multiple 로 제시한다. 과거 실적 개선이 기대되던 2011 년 상반기, CJ E&M㈜ PER 이 32 배 전후로 형성되었던 것을 고려하면, Multiple 25 는 과도하지 않은 수치라고 판단하였다.
커머스 부분은 과거 적정 PER 배수와 현재 업종 평균 PER 을 고려하여 10 을 적절한 Multiple 로 제시한다. 현재 동종 업종인 현대홈쇼핑㈜, GS 홈쇼핑㈜, NS 쇼핑의 PER 이 각각 9.04, 12.53, 7.11 로 형성되어 있다. 업계 평균 PER 이 9.56 인 것을 고려하면 업계에서 압도적 1 등인 동사의 Multiple 이 10 이면 충분히 적절한 수치라고 판단하였다.
(8) CJ ENM(035760) 2018.11.14
3. 적정 영업가치 계산 이에 따라 미디어 부분 2019 년 예상 NOPLAT 1110 억원과 Multiple 25 를 통해 적정 영업가치 2 조 7750 억원, 커머스 부분은 2019 년 예상 NOPLAT 1190 억원과 Multiple 10 을 통해 적정 영업가치 1 조 1900 억원, 음악 부분은 2019 년 예상 NOPLAT 130 억원과 Multiple 25 를 통해 적정 영업가치 3250 억원 그리고 영화 부분은 PSR 1 배를 적용하여 적정 영업가치 2410 억원을 제시한다. 따라서 앞서 구한 4 개 사업(미디어, 커머스, 음악, 영화)의 총 영업가치는 4 조 5310 억원으로 추정할 수 있다.
4. 보유지분 가치 동사가 보유하고 있는 CJ 헬로㈜와 같은 경우는 지분율 50%를 넘겨 경영권 프리미엄을 고려해야 하고, 더욱이 LGU+와 협상 중인 것을 고려하여 현 시가총액 대비 지분율을 그대로 반영하였고 CJ ENM 이 보유하고 있는 자사주 또한 할인율을 적용하지 않았다.
이외에 동사의 보유지분 중에서 큰 비중을 차지하고 있는 넷마블㈜ 지분 22%와 삼성생명㈜ 지분 0.5%에 대해서는 시가총액에 할인율 20%를 적용하였다. 2018 년 10 월 31 일 코스피가 연중 최저점을 찍은 만큼, 현재 시장 전반적으로 충분한 할인율이 적용되었다고 생각하여, 현재 동사가 보유하고 있는 지분의 시가총액에 굳이 과도한 할인율을 적용할 필요는 없다고 판단하였다.
따라서, CJ 헬로㈜ 시가총액 7510 억원에 지분율 53.9%를 고려하여 적정 지분가치 4000 억원, 자사주 10.5%에 대한 가치 5130 억원, 넷마블㈜ 시가총액 10 조 7000 억원에 지분율 22%와 할인율 20%를 고려하여 적정 지분가치 1 조 8840 억원 그리고 삼성생명㈜ 시가총액 18 조 3400 억원에 지분율 0.5%와 할인율 20%를 고려하여 적정 지분가치 740 억원을 제시한다. 총 적정 보유지분가치는 2 조 8710 억원 으로 추정할 수 있다.
5. 적정 사업가치(Enterprise value) 3 번 적정 영업가치(4 조 5310 억원)와 4 번 적정 보유지분 가치(2 조 8790 억원)를 합치면 적정 사업가치를 구할 수 있다. 이에 따라 적정 사업가치는 7 조 4020 억원으로 추정할 수 있다.
6. 순부채 추정 CJ ENM 의 순부채를 구하기 위해 총 부채에서 선수금과 매입채무와 같은 이자 발생 부채가 아닌 것들을 제외한 후, 현금 및 현금성자산을 차감하여 구하였다. 이로 인해 계산된 순부채 규모는 약 1 조 3340 억원이다. (9) CJ ENM(035760) 2018.11.14
7. 적정 시가총액 산출 위에서 구한 5 번 적정 사업가치(7 조 4040 억원)에서 6 번 순부채(1 조 3340 억원)을 차감하면 적정 시가총액을 구할 수 있다. 이로 인해 동사의 적정 시가총액은 6 조 700 억원으로 추정할 수 있다.
8. 목표주가 산출 7 번에서 구한 적정 시가총액 6 조 700 억원을 총 발행 주식수 21,926,000 개로 나누어 목표주가 276,840 원을 제시한다. 따라서 동사의 2019 년 예상 시가총액 6 조 700 억원, 이를 총 발행 주식수로 나눈 목표주가 276,840 원, 현재주가 206,900 원으로 상승여력 33.9%, 투자의견 Buy 를 제시한다.
[표 1] CJ ENM 목표주가 산정 방식
자료: POSTRADE 3 팀
상장사 지분 가치 11/14 기준
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4. 합병과 시너지 효과
(4.1) 재무적 안정성
콘텐츠 산업은 그 특성상 수익의 변동폭이 큰 사업이다. 그리고 대중수출에 많이 민감한 만큼, 중국의 방송정책에 따라 업황의 변동성이 컸다. 이로 인해 과거 CJ E&M 시절에는 높은 성장을 하는 것에 발 맞추어, 주가의 상승폭이 크게 상승하는데 제약이 있었다.
반면 합병이전 CJ 오쇼핑의 사업 분야였던 커머스 분야는 안정적인 국내 점유율을 몇 년간 지속 유지하고 있었으며, 매출액도 큰 변동없이 안정적이었다.
합병을 통해 미디어와 커머스를 일체의 회사에서 운영하게 되어, 미디어 영역의 보다 안정된 변동성을 상대적으로 변동성이 낮은 커머스 분야가 완화시켜 줄 수 있게 되었다. 또한 현금흐름과 더욱 과거보다 안정적인 현금흐름을 확보하였기 때문에, 재무적으로도 지속적이고 안정적인 강해진 자본력 차기 콘텐츠 투자를 위한 기반이 마련되었다고 볼 수 있다.
이에 동사는 미래 컨텐츠 확보에 이전보다 공격적인 투자가 가능한 자본적 여건을 만들었으며, 이는 동사가 지속적으로 미디어와 커머스 시장에서 지배적인 위치를 유지하고 새로운 틈새시장에 진출할 수 있는 경쟁력을 마련하였다고 판단할 수 있다.
[그림 6] 미디어 부문별 실적
자료: CJ ENM 3Q18 경영실적 설명자료
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[그림 7] 커머스 분야 취급고 대비 영업이익 추정: 안정적 전망
자료: POSTRADE 3 팀
(4.2) 사업 역량 강화
글로벌 시장을 보았을 때, 플랫폼과 컨텐츠의 시너지효과를 잘 발휘하는 회사가 향후 미디어 시장과 커머스 시장의 주도권을 잡을 것으로 예측된다. 과거와는 달리 플랫폼사와 콘텐츠 제작사 간의 경계가 허물어진 시점에서, CJ ENM 은 합병을 통해 변화하는 시장에 최적으로 적응할 수 있는 역량과 비즈니스 모델을 구축하였다.
통계정보분석포털 스타티스티카(statistica)에 따르면 글로벌 동영상 광고시장의 규모는 2018 년 약 278 억 달러에서 2022 년 약 478 억 달러로 성장할 것으로 전망했다. 4 년간의 성장률이 70%에 육박하는 거대한 시장에서 넷플릭스, 유튜브와 같은 거대 멀티미디어 엔터테인먼트 회사에 대응하기 위해서, 과거에 독립적으로 존재하던 미디어 콘텐츠 제작 능력과 커머스 역량을 통합하는 것은 필연적이었다.
특히, 동사의 해외 시장에 진출에 미디어와 커머스의 결합은 미리 확보한 기반시설을 최대로 이용할 수 있게 되면서, 기존 동사의 자산을 효율적으로 활용할 수 있게 되었다.
2019 년 상반기부터 가동을 할 예정인 다다 스튜디오 베트남센터가 있다. 해당 센터가 가동한다면 현재 국내 센터에서 월 200 여개 생산 중이던 비디오 커머스 콘텐츠가 월 1000 여개의 생산량으로 늘어나게 된다. 광고 컨텐츠 제조회사인 다다 스튜디오가 더 저렴한 비용으로 더 많은 생산량을 확보할 수 있게 된 것이다. 과거 한국에서 성공적으로 다다 스튜디오를 운영한 경험으로, 국내 기업의 광고 콘텐츠 제작 (12) CJ ENM(035760) 2018.11.14
기존 자본 활용 시장을 넘어서 해외 기업의 광고 콘텐츠 제작 시장을 다다 스튜디오 베트남센터를 가능성 UP 통해 동남아 시장을 성공적으로 확보할 것이다. 또한 저렴한 인건비로 과거보다 좀 더 가격 경쟁력 있는 광고 콘텐츠 제작을 할 수 있게 되었다.
또한 V 커머스 시장뿐 아니라, 기존 시장이었던 간접시장에서도 동사의 시너지 효과를 기대할 수 있다. 동사는 이미 방송채널사용사업자로서 탄탄한 시장 영향력을 지니고 있다. 이러한 창구를 활용할 수 있어, 동사에서 생산하는 콘텐츠를 활용한 PPL 역시 더욱 수월해질 것이다. 즉 커머스 부문에서 보자면, 진출할 수 있는 창구와 콘텐츠가 양적 및 질적으로 증가하게 된 것이다. 합병이전에도 부문간 협업하였지만, 합병을 통해 일체화 된 CJ ENM 에서 그 협업은 더욱더 강화될 것이고 수 많은 틈새시장에 진출할 수 있는 발판을 만들었다.
[그림 8] 미디어와 커머스 시너지 사례 ‘오덴세’
설명: 미스터선샤인, 윤식당 등과 협업하고 있는 오덴세
자료: POSTRADE 3 팀
(13) CJ ENM(035760) 2018.11.14
[그림 9] 미디어와 커머스 결합으로 해외시장을 개척하는 ‘다다스튜디오’
자료: 다다스튜디오 홈페이지 , POSTRADE 3 팀
[그림 10] DIA TV 와 커머스 브랜드몰 ‘오늘은 너다’
자료: DIA tv 홈페이지, POSTRADE 3 팀
(14) CJ ENM(035760) 2018.11.14
5. 커머스 부문: 내가 제일 잘 벌어!
(5.1) 산업 구조
TV 방송업계는 프로그램공급자(PP)와 플랫폼 사업자로 구분 가능하며 홈쇼핑사는 프로그램공급자(PP)에 속한다. 그리고 커머스 부문은 TV 홈쇼핑 사업과 디지털 사업으로 구분할 수 있다. 시청자로부터 전화/모바일 인터넷 등을 통하여 주문 및 대금을 결제 받은 후 고객이 원하는 장소까지 배송해주는 과정을 걸친다. 특히 T 커머스라는 리모콘을 통한 간편한 결제 시스템을 도입하여 시청자들을 유도하고 있으며, 방송시간의 제한 없이 구매가 가능하다는 장점을 가지고 있다. 또한 PC/모바일을 통한 온라인쇼핑몰 운영과 방대한 양의 고객 DB 분석으로 선정한 고객층에게 카탈로그를 발송하여 상품 판매를 증진시키고 있다.
18 년 3 분기 기준 커머스 부문에서 매출 비중은 TV 가 49%, 디지털 34%, 기타가 17% 를 차지하고 있으며 향후 디지털 부문에 성장이 TV 부문을 넘어설 것이라고 기대된다. 유형상품 포트폴리오는 의류 24.9%, 식품/가전용품 25.3%, 가전 16.9%, 이미용/화장품 13.8%, 패션잡화 10.1%, 인테리어 6.5% 기타 2.4% 이다.
[그림 11] 커머스 3Q18 매출 비중 [그림 12] 커머스 유형상품 포트폴리오
2.4% 6.5% 10.1% 기타 기타 17% 13.8% 인테리어 16.9% 패션잡화 TV 이미용/화장품 49% Digital 25.3% 가전 34% 식품/가정용품 의류 24.9%
출처: CJ 오쇼핑 또한, 기존 자체 브랜드(PB)와 신규 자체 브랜드 론칭을 통하여 외형과 이익의 동반 성장을 목표로 하고 있다. 2018 년 분기 기준 자체 브랜드 <지스튜디오>의 2 개월 누적 취급고는 240 억원이며 4 분기 신규 론칭 브랜드(10 월)는 <타하리>와 <루니타>가 있다. (15) CJ ENM(035760) 2018.11.14
홈쇼핑사들의 경쟁이 심화되고 시장의 불확실성 증대에도 불구하고 당사의 위치는 매우 안정적이다. 현재 GS 홈쇼핑㈜, 현대홈쇼핑㈜, 롯데홈쇼핑㈜, NS 홈쇼핑㈜, 홈앤쇼핑㈜, 아임쇼핑㈜으로 총 6 개의 경쟁사들이 있으며 CJ EMN 은 굳건한 점유율 1 위를 고수하고 있다.
(5.2) 방송 송출 수수료 인상 제한적
동사는 이번 3 분기에 KT IPTV 플랫폼을 A 급에서 S 급 채널로 확보하면서 방송 송출 수수료 인상으로 영업 이익이 감소하게 되었다. 3, 4 분기까지 누적된 수수료 인상분이 130 억원에 이르며 3,4 분기에 거둔 전체 영업 이익과 비슷한 수준이다. 3 분기 매출액은 2,950 억원(YoY+6.8%), 영업이익은 178 억원(YoY-41.8%)으로 매출액은 증가하였지만 현대, GS 홈쇼핑, 롯데홈쇼핑 등과 같은 경쟁사들 또한 방송 송출 수수료로 인해 영업이익에 부정적인 영향을 받았다.
하지만 지난 10 월 국정감사에서 IPTV 사업자들이 송출 수수료를 감소시키겠다는 뜻을 전했다. 또한 기존 자체 브랜드 <지슈트디오>, <엣지>, <오덴세> 등과 신규 론칭 자체 브랜드 <타하리>, <루니타>를 통해 수익성을 높일 예정이며 성수기 효과를 볼 수 있는 패션과 계절상품의 구조적 판매량 증가가 기대된다. 특히 이번 CJ E&M 과 CJ 오쇼핑의 합병으로 자체 브랜드와 미디어 부문의 시너지 효과로 인하여 향후 성장세를 더욱 높일 수 있을 것으로 판단된다.
[그림 13] 커머스 부문 분기별 매출액 추이 [그림 14] 경쟁사 영업이익
(단위 : 십억원) 350 331.4 307.5 294.9 300 276.2 43.6 290.8 47.9 40.3 50.3 250 41.4 154.5 200 70.2 96.4 105.5 99.2 150 100 164.6 133.3 154.1 154.1 145.4 50 0 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 TV 디지털 기타
출처: CJ ENM (16) CJ ENM(035760) 2018.11.14
[그림 15] 향후 개선될 것으로 추정되는 커머스 부문 영업이익률 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 자료: POSTRADE 3 팀 추정
(5.3) 자체 브랜드(PB)
동사의 자체 브랜드는 패션, 뷰티, 생활, 건강식품의 카테고리로 나뉘어 있으며, 패션 부문의 자체 브랜드의 비율이 가장 높다. 패션 브랜드는 국내외 유명 디자이너와의 협업, 유명 크리에이터들을 통하여 패션&라이프 스타일 브랜드를 이끌어가고 있다.
특히 2011 년 9 월 출시한 CJ 오쇼핑 대표 패션 PB 인 <엣지(A+G)>는 한혜연 스타일리스트와 장민영 디자이너의 협업으로 올해 누적 주문액 약 4000 억원을 기록하였다. 2012 년 300 억원이었던 연 주문액은 2017 년 900 억원을 기록하며 3 배 증가하였으며 올해 또한 약 1300 억원을 돌파하며 끊임없는 성장세를 보여주고 있다.
생활 부문 PB 인 <오덴세>는 2017 년 5 월 NB(National brand, 일반 브랜드)로 독립했다. 그리고 1 년만에 국내외 정상급 브랜드들과 함께 백화점 매장에 입점하게 되었다. 기존 오프라인 매장 10 개에서 올해 3 배 이상 증가해 36 개의 오프라인 매장을 들여 놓으며 급성장하는 모습을 보이고 있다.
<오덴세>는 지난 해 20 억원의 취급고를 달성하였고, 특히 ‘아틀리에 노드 콜렉션'은 CJ ENM 의 플랫폼인 tvN 에서 방영한 ‘윤식당 2’를 통해 입소문을 타서 올해 15 억원의 매출 성과를 보여주었다. 올해 목표 취급고는 ‘미스터 션샤인’ 효과를 고려하여 전년도 대비 4 배인 150 억원으로 예상된다. 이 중에 80 억원 이상의 매출을 TV 홈쇼핑을 제외한 오프라인/온라인 쇼핑몰에서 달성할 것으로 기대된다.
(17) CJ ENM(035760) 2018.11.14
또한 10 월 <타하리>와 <루니타>와 같은 패션 브랜드를 론칭 하여 계절 상품의 점유율을 높이며 프리미엄 브랜드 성장을 계속해서 추진할 것으로 보인다.
예능과 커머스를 접목한 프로그램도 주목된다. 아이돌 그룹 슈퍼주니어가 출연한 ‘슈퍼마켓’ 시즌 2 에서 판매한 7000 여개의 마스크 팩은 방송 10 분을 남기고 모두 매진되었고 2030 층을 겨냥한 ‘코미디 빅리그’의 코너 ‘코빅마켓’을 통하여 2 시간 15 분만에 주문금액 10 억원 이상의 매출을 기록하는 등 미디어와 커머스 사업의 시너지 효과는 계속될 것이다.
(5.4) 이제는 글로벌이다
동사는 국내 홈쇼핑 시장에서 성공적으로 사업을 운영한 노하우를 가지고 눈을
해외로 돌리고 있다. 홈쇼핑사의 글로벌화를 추진하면서 미디어와 커머스 부문과의
시너지를 효과적으로 운영하려 하고 있다. 현재는 중국의 한한령으로 인해 글로벌화에
약간 제약이 있는 상황이지만, 동남아로 시장을 다변화하면서 동사는 새로운 시장을
찾아 기민하게 움직이고 있다.
특히, 이러한 동사의 움직임이 기대가 되는 이유는 한류 열풍이 세계적으로 퍼져
나가고 있는 현시점에서, 한류를 주도하는 음악 영화 콘텐츠 제작 회사와 커머스 사의
합병으로 이 둘 산업 간의 시너지가 해외 시장에서도 가시적인 성과를 낼 가능성이
크기 때문이다. 예를 들어, 방탄소년단 굿즈가 해외에서 품귀현상을 나타내는 것을
보면 한류 콘텐츠와 결합한 상품이 충분히 성공적으로 커머스 시장에 안착할 수
있다고 판단한다.
[그림 16] 커머스 부문 글로벌 시장으로 확장
자료: CJ 오쇼핑 (18) CJ ENM(035760) 2018.11.14
6. 미디어 부문: 내가 제일 잘 나가!
(6.1) 산업 구조
방송 사업은 크게 광고 수익 기반의 지상파 방송과 수신료 수익 기반의 유료방송으로 구분되며 유료방송은 플랫폼 사업, 채널사용 사업 등으로 분류된다. 유료방송 시장 내 가입자 기반의 플랫폼사업은 케이블 TV, 위성방송, IPTV ( Iternet Protocol TV) 등이 경쟁구도를 형성하고 있으며, 채널사용 사업의 경우는 대기업 계열의 MPP(Multi Program Provide) 중심으로 사업경쟁력을 확보한다. 방송채널 사용 사업은 특정 CJ ENM 은 채널의 전부 또는 일부 시간에 대한 전용사용계약을 체결해, 고유 채널을 보유하고 PP 이자 MPP 이를 영위하는 사업이다. CJ ENM 은 방송채널사용사업자 (PP: Program Provider) 이자 다양한 채널을 직접 운용하는 MPP 로서 현재 tvN, Mnet, OCN, Olive, CHCGV, Tooniverse 등의 채널을 운영하고 있으며, 케이블 및 IPTV 등 유료방송 사업자에서 방송 프로그램을 공급하고 있다.
[그림 17] 주요 MPP 시청률 점유 현황
MPP 명 2014 년 2015 년 2016 년 2017 년 2018 년 9 월
CJ ENM 20.7 22.2 21.3 20.8 21.4
MBC 계열 11.4 11.2 9.1 8.5 8.5
SBS 계열 8.9 7.9 7.1 7.2 7.1 KBS 계열 8.4 8.3 7.9 7.7 7.3 6.7 5.1 4.8 3.9 3.1 C&M 계열 8.1 7.5 7.7 7.6 6.9 티브로드 계열 주요 MPP 계열 64.2 62.2 57.9 55.7 54.2
기타 PP 31.6 37.8 42.1 44.3 45.8
합계 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
자료: 사업보고서 단위: %
(6.2) 산업 현황
많은 콘텐츠가 시장에서 앞 다투어 경쟁하고 있는 현 시점, 모바일 기기와 SNS 의
일반화된 보급으로 미디어 콘텐츠 시장에 스모그 시대 (Smog Era)가 도래했다. 또한
유통 플랫폼 또한 전통 매체에서 스마트폰, 태블릿 PC 등 다양한 디지털 매체로
성공적으로 확산되고 있는 시점이다. 이에 미디어, 콘텐츠 사업은 4 차 산업 혁명
핵심기술과 더불어 컨텐츠 생산이 더욱 가속화될 전망에 접어들고 있다. (19) CJ ENM(035760) 2018.11.14
동사는 국내 최대 미디어 기업으로 각종 방송 채널을 운영하고 트렌드에 발 맞춘 다양한 콘텐츠를 제작 및 유통하며 활발하게 시장을 이끌고 있다. 또한 동사는 국내만 아니라 해외에서도 사업을 하고 있다. 현재 국내에서 17 개, 해외에서 5 개의 채널을 운영 중이다. 해외에서 운영되고 있는 채널은 Mnet America, tvN America, Mnet Japn, tvN Asia, tvN Movies 이다.
[그림 17] CJ ENM 보유 채널 현황
(6.3) 컨텐츠 제작과 광고 효과 향후 추가적인 동사는 자본집약적 산업이라고 할 수 있는 미디어 산업에서, 자신들의 거대한 수익창출을 자본력과 제작 노하우를 최대한 활용하고 있다. 방송 제작비로 연간 4,500 억 원을 기대할 수 있는 투자하여 국내 미디어 산업을 활성화할 뿐만 아니라 한류를 통해 세계 시장을 목표로 콘텐츠 제작 한다. <응답하라 시리즈> 등으로 케이블 드라마 시청률을 기록을 연이어 갱신하여 신드롬을 만들고 <신서유기 시리즈>등으로 자체 예능 프로그램 또한 선보이며, <프로듀스 101 시리즈> 등으로 혁신적인 음악 컨텐츠 프로그램을 선보이고 있다.
이는 콘텐츠 제작 비즈니스를 단기 화제성에 머물거나 일회적인 수익창출을 넘어설 수 있는 수익 구조로 만들었다. 콘텐츠 프로그램을 시리즈 형식으로 만드는 (20) CJ ENM(035760) 2018.11.14
방식을 성공적으로 정착시키면서, 기존에 성공적으로 제작한 컨텐츠 시리즈를 기반으로 계속해서 흥행을 유지시킬 수 있는 가능성을 높인 것이다. . 동사는 이에 더불어 젊은 층의 콘텐츠 시청 형태가 디지털로 옮겨가는 변화에 대해 선제적으로 대응하고 있다. 앞에 소개했던 tvN, Mnet 등 방송 채널 산하에 디지털 전문 스튜디오 조직을 편성하고, 전문 인력들을 배치에 각 스튜디오 별 컨셉에 적합한 다양한 디지털 콘텐츠를 기획하고 제작하고 있다. 디지털 전문 스튜디오들을 통해 선보이는 디지털 오리지널 콘텐츠의 가치까지 더해진다면, 동사는 향후 더욱 영향력 있는 종합 콘텐츠 기업으로 성장할 것이다.
다양한 콘텐츠에 대한 높은 화제성과 시장 영향력은 결국 ‘광고 경쟁력’으로 이어져 평균 광고 단가를 높일 수 있다. 광고주들은 광고 효과가 두드러지는 콘텐츠에는 충분한 광고비를 지불할 용의가 있기 때문이다. 해외 콘텐츠에 관련된 판매와 매출이 상승하고 CJ ENM 의 평균 광고 단가는 지속적으로 높아지고 있는 상황이다. 2018 년 들어 평균 광고 단가는 지상파 수준을 넘어섰으며, TV 광고 시장 내 점유율도 꾸준히 확대되고 있는 추세이다. 특히 2018 년 7 월 기준 ‘미스터 션샤인’ 평균광고단가는 2,070 만원에 달한다.
또한, 동사가 스튜디오 드래곤㈜을 완전히 소유하고 있기 때문에 국내 최고의 콘텐츠를 안정적으로 수급 받을 수 있다. 이는 CJ ENM 이 소유한 플랫폼의 가치가 타경쟁사에 비해 월등히 우월함을 보여준다고 판단한다.
[그림 18] CJ ENM 의 콘텐츠 경쟁력
자료: Nielson 에 따른 콘텐츠 파워 지수 (21) CJ ENM(035760) 2018.11.14
(6.4) 글로벌 디지털 광고 시장을 노려라, Tving
CJ E&M 은 변화하는 디지털 미디어 사업의 일원의 방법 및 전략으로 Tving 을 도입하여 모바일 OTT 기반의 디지털 유통 강화를 통해 광고와 커머스 사업을 확장 하려한다. ‘글로벌 Tving’이란 전 세계 시청자들이 실시간으로 CJ E&M 의 콘텐츠를 시청할 수 있는 신규 OTT 서비스로 국내외 큰 플랫폼사와 제휴를 통해 만들어진 비지니스 모델이다.
글로벌 Tving 은 국가별 콘텐츠 유통 시차, 일회적인 해외 콘텐츠 수출 수익과 같은 지속가능한 수익 해외사업의 한계로 지적되어 왔던 것들을 극복하기 위한 비즈니스 모델으로 콘텐츠와 창출 비즈니스 플랫폼 융합 글로벌 프로젝트의 일환이다. 이는 해외에서는 프로그램별로 해외 모델 구축 방송사와 플랫폼에 수출했던 기존 방송 콘텐츠 유통 방식을 Tving 으로 합치겠다는 것이다. 국내 콘텐츠 사업자가 디지털 플랫폼 서비스로 전 세계에 선보이는 것은 동사가 최초이며 해외로는 ‘넷플릭스’가 이와 유사한 비즈니스 모델을 가지고 있다.
또한 콘텐츠 스케일업 일환으로 채널 A, JTBC, MBN, TV 조선 등 12 개의 방송 채널 사업자가 Tving 에 입점했다. 향후 장르에 상관없이 TV, 영화, 디지털 등 전 분야의 콘텐츠 사업자를 Tving 에 입점시켜 콘텐츠 라인업을 지속적으로 확대하려 한다. 그리고 동사는 콘텐츠 사업자(CP)의 광고 수익까지 고려해 콘텐츠 유통 경쟁을 펼친다는 계획을 내세웠다. 이러한 개편을 통해 콘텐츠 사업자들이 Tving 의 인프라를 활용하여 광고사업을 직접 진행하고 수익을 창출할 수 있는 환경을 조성한다는 것이다.
[그림 19] 새로운 비즈니스 모델, Tving
자료: Tving
(22) CJ ENM(035760) 2018.11.14
7. 음악 부문: 불효자에서 효자가 되다
(7.1) 산업 구조 및 현황
동사는 음악 콘텐츠(음원 및 아티스트)의 제작 및 유통을 중심으로 하여 아티스트 권리를 활용한 국내 및 글로벌 콘서트, 매니지먼트, 부가상품 사업 등 다양한 연관사업을 진행하고 있다. 동사는 음악 부문에서 2015 년 실적 턴어라운드를 하면서 해당 사업영역에서 독보적인 두각을 나타내고 있다. 동사가 소유한 플랫폼을 최대한 활용하면서 음악 시장의 트렌드를 주도해 나가고 있다.
다비치, 로이킴, 에릭남 등 전속 계약 아티스트 및 하이라이트 레코즈, AOMG 등 서브레이블 소속 아티스트(팔로알토, 박재범, 사이먼 D 등)을 확보했으며, 2017 년 Mnet 방송 프로그램<프로듀스 101>과 연계하여 워너원을 탄생시켜 성과를 거뒀고 서브레이블 젤리피쉬(VIXX, 구구단 등), 아메바컬쳐(다이나믹듀오, 크러쉬 등) 인수, 하이어 뮤직(SIK-K, G-SOUL, PH-1 외)를 설립하였다. 콘서트사업은 연간 300 회 이상 국내/외에서 꾸준히 성공적으로 진행하고 있다.
다만 20183Q 사업보고서에 의하면 해당 부분 동사의 전략 역시 미디어, 커머스와 같은 적극적인 확대 전략이 아닌, 일정 수준의 투자의 지속으로 인한 영향력 유지 수준 정도이다. 이로 인해 과거 동사가 보여준 음악부분 성장률처럼 폭발적인 성장은 기대하기 어렵다.
그러나 음악 채널 최고의 플랫폼인 Mnet 을 동사가 확보하고 있다는 점, K-POP 의 낙수효과를 기대할 수 있다는 점, 방송 및 영화 부문 등을 통하여 동사 관련 아티스트에 대한 지원을 할 수 있다는 점에서 향후 완만한 성장을 이룰 것으로 판단한다. 따라서 가치평가를 진행하면서, 이러한 부분을 충분히 반영하기 위해 향후 음악부분 성장률을 전기 성장률의 절반보다 낮은 20%로 가정하였다.
또한 부수적인 수익창출 통로도 확대되고 있다. 단순 음반만 아니라 카탈로그, 포토북 등 관련 굿즈 시장 역시 확대되어왔다. 디지털 음원의 소비가 확대되면 이에 따른 콘서트, MD 의 판매로 이어져 아티스트와 회사에 추가적인 수익을 창출시켜준다. 성공적인 아티스트를 탄생시켰을 때 회사가 누릴 수 있는 수익 창출 방법이 더욱 다양해지고 있는 것이다. 특히 커머스 부문까지 소유하고 있는 동사는 시너지 효과를 기대할 수 있다. ‘강 다니엘 효과’와 같이 자체 제작한 아티스트들의 인지도는 향후 동사의 커머스 영역에 상당한 시너지 효과를 줄 수 있기 때문이다. (23) CJ ENM(035760) 2018.11.14
[그림 20] 음악 부문 매출 구성 및 콘서트 매출 현황
자료: 2018 3Q CJ ENM 경영실적 설명회
[그림 21] 음악 부문 주요 콘텐츠
(24) CJ ENM(035760) 2018.11.14
8. 영화 부문: 지켜볼 가치가 있다
(8.1) 산업 구조 및 현황
동사의 영화사업부는 영화의 제작, 투자 및 배급 사업을 영위하고 있다. 현재 국내 점유율 1 위의 투자사이자 배급사이다. 각 작품의 흥행여부에 따라 실적이 좌우되는 영화산업의 특성상 동사의 영화사업부의 매출과 영업이익 추이 또한 변동이 심한 편이나 타사 대비 많은 배급 영화 편수와 다양한 작품 포트폴리오를 구축하고 있기 때문에 타 경쟁사 대비 변동성이 적은 편이다. 또한 수입분배 비율이 높게 조정되는 공동제작도 꾸준히 진행하고 있으며, 올해 방영한 <공작>은 손익분기점을 넘어섰다.
동사가 영화 산업에서 절대 우위에 설 수밖에 없는 조건이 있다. CJ 그룹은 자회사로 CJ CGV 가 있으며 이는 대기업 계열사 상영업체로는 최대 규모로 국내 전체 스크린의 약 40%를 차지하고 있다. 이를 통해 동사의 영화 사업부는 배급 영화의 상영관 확보에서 타 배급사 대비 우위를 점하고 있으며 계열사의 다양한 매체를 통해 마케팅 적 측면에서도 시너지 효과를 누릴 수 있다.
현재 동사는 프로젝트별 수익성 제고에 돌입했고 제작사를 통한 이익 안정화 등 전략을 펼치고 있어 이익이 전년대비 개선될 것으로 예상한다. 과거보다 영화 투자 배급 라인 숫자를 줄이는 것으로 보았을 때, 동사는 경쟁력 있는 작품 위주로 라인업을 구성하고 있다. 이를 통해 각 영화 프로젝트 당 타이트한 관리를 통해 수익성을 방어하는데 힘쓸 전망이다.
[그림 21] 영화 부문의 투자 배급 라인업
자료: 영화진흥위원회 (25) CJ ENM(035760) 2018.11.14
9. Appendix
재무상태표
단위: 십억원
(26) CJ ENM(035760) 2018.11.14
손익계산서 현금흐름표
단위: 십억원 단위: 원
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CJ ENM(035760) 2018.11.14
NOTICE
본 보고서는 한국외국어대학교 증권투자동아리 POSTRADE 리서치 결과를 토대로 작성되었습니다. 이 자료에 게재된 내용들은 충분히 신뢰할 수 있는 자료 및 정보를 기초로 작성된 것이나, 그 자료 및 정보의 정확 성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 해당 보고서는 투자 결과에 대한 어떠한 보장도 행하는 것이 아닙니다. 따라서, 이 분석보고서는 어떠한 경우에도 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 또한, 이 분석 보고서의 지적재산권은 한국외국어대학교 증권투자동아리 POSTRADE 에 있음을 알립니다.
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