CJ ENM(035760) 2018.11.14 2018.11.14 CJ ENM(035760) BUY 환상적인 비즈니스 모델, CJ ENM Current Price: 206,700(11/14) Target Price: 276,840 최근 급락장에서 저가 매수 기회를 찾다! -최근 주가 급락은 동사 펀더멘털에 비해 과도하다 Upside Potential: 33.9% CJ E&M 과 CJ 오쇼핑 합병으로 더욱 강력해졌다 Stock Data -미디어 산업과 커머스 산업 간 시너지 효과 기대 주가(11/14) 206,900 -종합 컨텐츠 기업의 힘은 더욱더 확대될 것이다 시가총액 4 조 5431 억 -디지털 광고 성장에 주목 발행주식수 21926 천주 일평균거래대금 16,375 백만원 다시 열리는 중국 유동주식비율/외국인지분율(%) -중국 민간 미디어사업자들, 최근 들어 한국 콘텐츠 구매에 46.8/19.6 관심 주요주주 -한한령 해제에 대한 기대감 CJ 외 5 인: 42.71% 국민연금: 5.00% 아직 쓰지 않은 카드가 많다 자사주: 10.47% -넷마블과 CJ 헬로 등 보유하고 있는 투자지분 활용 가능성 POSTRADE 3 팀 팀장 윤형식 팀원 김무정 안소윤 김어진 CJ ENM(035760) 2018.11.14 1.기업소개 현재까지 CJ ENM㈜은 2018 년 7 월 1 일 CJ 오쇼핑㈜이 CJ E&M㈜을 흡수합병하고, 사명을 CJ 매출은 ENM㈜으로 변경하여 탄생한 회사이다. 당사의 사업은 크게 4 개 부문으로 구성되어 미디어, 있다. 방송채널 및 콘텐츠 제작을 영위하는 미디어사업, TV 및 온라인 몰(CJmall)을 영업이익은 통한 상품 판매의 커머스 사업, 영화의 제작, 투자, 배급 등의 영화사업, 그리고 음반 커머스 제작 및 유통, 콘서트 등의 음악사업으로 나누어져 있다. 주요 종속회사의 사업으로 씨제이헬로㈜와 스튜디오드래곤㈜가 있다. 씨제이헬로㈜는 케이블 TV, 초고속인터넷과 인터넷전화 (VoIP)와 같은 방송통신서비스를 제공하며, 스튜디오드래곤(주)을 통하여 드라마 콘텐츠 기획 및 제작, 미디어 플랫폼 배급, 유통 및 부가사업을 영위하고 있다. [그림 1] 사업 부문 별 매출액 비중 [그림 2] 사업 부문 별 영업이익 출처: CJ ENM 사업보고서 출처: CJ ENM 사업보고서 [그림 3] CJ 그룹의 지분구조 출처: CJ 그룹 IR 자료 (2) CJ ENM(035760) 2018.11.14 2. CJ ENM 투자 포인트 (2.1) 환상적인 비즈니스 모델 CJ ENM 은 합병으로 인해 다채로운 사업 포트폴리오를 형성하였다. 동사는 국내 최대 미디어 기업으로 미디어, 커머스, 영화, 공연, 음악 등을 핵심 사업으로 영위하는 한편, CJ 헬로(53.9% 지분 보유)를 연결 실적으로 인식하고 있다. 방송, 커머스, 엔터테인먼트 등을 아우르는 사업 포트폴리오를 갖고 있는 것이다. 다양해진 포트폴리오 구성으로 인해 동사는 자회사 등의 콘텐츠 및 플랫폼 유통 경쟁력을 적극 활용해 국내외 시장에서 영향력을 키워가고 있다. 보유 채널, 플랫폼을 통해 제작, 방영되는 프로 그램들은 콘텐츠 파워 지수(CPI: Content Power Index)에서 상위권에 오르며 시장의 이목을 끌고 있다. 이를 기반으로 TV 뿐 아니라 자체 OTT 인 티빙과 네이버 TV 등 디지털 플랫폼을 통한 디지털 광고로 외형 증가와 수익성 향상을 동시에 이뤄낼 것으로 보인다. 동사는 콘텐츠 중심으로 고 성장하는 가운데 커머스 부문 실적이 더해지고, 사업간 시너지 효과도 가세할 것이다. (2.2) 다시 열리는 중국 한·중 관계 해빙무드로 한한령 해제에 대한 기대감이 지속되고 있다는 점도 긍정적이다. 타회사가 중국에 제이콘텐트리는 드라마 ‘미스티’를 중국 OTT 사업자에 판매했고 추가적인 구작 드라마를 판매를 드라마 판매를 추진 중에 있는 상황이다. 이러한 중국 민간 사업자들의 태도 변화를 보았을 때, 한한령 해제 성공한 점을 시점이 멀지 않았음을 유추할 수 있다. 보면, 한한령 해제에 대한 만약 중국 OTT가 한국 드라마 방영 재개할 경우, 지난 6분기 간 찾아볼 수 없었던 중국 판권이 기대감을 갖을 반영되며 콘텐츠 제조사는 양 날개를 달 것이다. 이로 인해 CJ ENM㈜과 스튜디오드래곤㈜은 수 있다 직접적으로 수혜를 입을 수 있다. 다만 현재 중국의 자국 콘텐츠 수준 및 인기 개선된 상황으로, 한국 드라마의 중국 재 진출 시 회당 판권 수준은 지켜봐야 한다. 또한, 향후 본격적으로 한한령이 해제되면 동사의 관계회사인 게임회사 넷마블(동사가 21.96%에 달하는 지분을 보유하고 있음) 또한 수혜를 입을 것으로 예상된다. 현재까지 중국 정부의 게임 산업에 대한 규제는 점점 강화되고 있는 추세였다. 중국 정부는 자국시장 내 게임 유통허가(판호) 발급을 전면 중단한바 있으며, 이는 넷마블 신작에 대한 출시 허가가 언제 될지 불투명한 상황을 의미했다. 따라서 한한령 해제는 넷마블에게도 큰 수혜가 될 수 있다. (3) CJ ENM(035760) 2018.11.14 (2.3) 아직 쓰지 않은 카드가 많다 동사가 보유하고 있는 자회사 지분 활용 가능성에 주목해야 한다. 현재 CJ ENM 은 보유 자회사, 넷마블 22.0%, 스튜디오드래곤 71.3%, CJ 헬로 53.9% 등의 지분을 보유하고 있다. 자사주 지분 또한 합병 과정에서 주식매수청구권 행사에 따른 자사주 취득으로 10.5%의 자사주를 활용 가능성 가지고 있다. 주식매수청구권 행사에 따른 자사주는 자본시장법상 5 년 이내에 처분해야 한다. 자사주를 전략적 제휴, 인수 합병(M&A) 재원으로 활용할 가능성이 존재한다. 특히, CJ 헬로 매각은 LGU 유플러스와 협상 중에 있다. CJ ENM 의 CJ 헬로 지분가치를 CJ 헬로 매각 대략 4,000 억원 정도로 보고 있는데, CJ 헬로 매각 시 경영권 프리미엄을 포함하여 가능성 가치가 1 조원 수준으로 상승하는 것이 가능할 것으로 추정된다. 이 경우, CJ ENM 의 주당 가치는 2 만원 가량 상승 가능하며, 동사에 대한 목표주가는 30 만원대로 상향 조정도 가능하다. [그림 4] 보유 지분 현황 자료: 금융감독원 전자공시시스템 (2.4) 과도한 낙폭, 이로 인한 저가 매수 기회 동사의 주가는 7/13 일 장중에 294,900 원으로 합병 이후 최고가를 기록한 이후, 11 월 3 분기 실적은 14 일까지 약 30% 가량 하락하였다. 이는 전반적인 시장 급락장과 더불어 동사가 시장 컨센서스는 11 월 6 일에 앞서 개최한 기업설명회(IR)에서 시장의 컨센서스를 하회하는 실적이 하회했지만, 예상되어 주가에 반영되었다고 해석할 수 있다. 『미스터 션샤인』 방영과 주요 컨텐츠 매출 및 판매 호조로 동사의 3 분기 매출액은 1 조 1000 억원으로 전년 동기 대비 12.7%, 영업이익 영업이익은 765 억원으로 23.6% 증가했지만, 시장 컨센서스(기대치)인 매출액 성장세는 지속 1 조 1000 억원, 영업이익 847 억원에는 못 미쳤다. (4) CJ ENM(035760) 2018.11.14 송출수수료 증가 동사의 커머스 부문 영업이익은 178 억원으로 전년 대비 41.8% 하락했는데 부담 있지만, 송출수수료가 약 130 억원 인상된 것이 주효한 것으로 파악된다. IPTV 의 협상력 장기적인 강화와 T 커머스 업체의 채널 확보 노력에 따라 송출수수료 부담이 다소 높아지는 관점에서 충분히 모습이다. 이러한 송출수수료 증가는 향후 영업이익률 개선에도 부담을 줄 수 있다. 해결 가능 하지만, 커머스 사업부의 실적 하회에도 광고와 콘텐츠 수출을 통한 미디어 사업부의 고성장세, 자회사 스튜디오드래곤㈜ 제작 역량 강화 및 수익 창출 기여 그리고 내년부터 합병 시너지 본격화가 예상되기 때문에 장기적인 관점에서 동사의 영업이익률도 점진적으로 개선되어 갈 것이다. 주가 하락폭 또한 PIP(네이버 TV), MCN, Tving, 해외 YouTube 로 이루어진 디지털 광고 매출은 과다, 최고의 연간 30% 이상 고성장하고 있어, 이러한 디지털 광고시장의 성장세는 향후 비즈니스를 싸게 장기적으로 동사의 높은 성장세를 이끌어갈 것이다. 따라서 CJ ENM 이 시장에서 살 수 있는 기회 보여주고 있는 지배적인 위치와 비즈니스모델을 고려해 보았을 때, 현재 동사의 주가 하락은 과대하며 가격적인 측면에서도 매력적이라고 판단한다. [그림 5] CJ ENM 의 PER 밴드 차트 (2018/11/14) (5) CJ ENM(035760) 2018.11.14 3. Valuation 1. 실적 추정 주요 가정 및 목표주가 계산 방법 동사의 기업가치를 적절하게 산정하기 위해, 각 사업 부문별 사업 특성을 고려해야 한다. 동사를 구성하는 4 개의 사업부문(미디어, 커머스, 영화산업, 음악산업) 각각의 향후 세후영업이익(NOPLAT)을 고려하여 영업가치를 구한 후, 보유지분의 가치를 더하여(Sum-of-the- parts) 기업가치를 산출하였다. 법인세율은 22%로 설정하였다. (단위: 억원) 2016 년 2017 년 2018 년(E) 2019 년(E) 영업이익 1640 2150 2680 3110 미디어 460 620 1020 1420 커머스 1360 1520 1520 1520 영화 (260) (100) 0 0 음악 70 120 140 170 세후영업이익 1475 1768 2100 2430 미디어 360 484 800 1110 커머스 1060 1190 1190 1190 영화 0 0 0 0 음악 55 94 110 130 자료 : POSTRADE 3 팀, CJ ENM 영업이익 실적 추정 *CJ 헬로 부분은 지분가치로 따로 계산하기 위해 제외하였음 (6) CJ ENM(035760) 2018.11.14 1)미디어 부문 미디어 부문은 각종 방송 채널을 운영하고 화제성 높은 콘텐츠를 제작 및 유통하며 first mover(선구자)로서 시장을 이끌고 있다. 광고의 매출 기여도가 높고 디지털 광고, 콘텐츠 판매 등 동사의 고마진 사업군의 매출 증대로 수익성은 높아지는 추세다. CJ ENM 의 평균 광고 단가(15 초)는 콘텐츠에 힘입은 채널 경쟁력 강화로 높아지는 추세다. 2014 년 최고 평균 광고 단가는 690 만원이었으나 2018 년 7 월 현재 『미스터 션샤인』은 2,070 만원에 달한다. 즉 4 년 동안 최대 약 3 배 정도 광고 단가가 높아진 것이다. 이를 기반으로 2018 년 광고 매출은 콘텐츠 경쟁력에 기반해 평균 광고 단가 상승 등으로 전년 대비 12% 늘어날 것으로 예상된다. 디지털 광고 매출도 꾸준히 증가해 작년 기준 미디어 사업 내 매출 비중이 10% 수준이었다. 디지털 콘텐츠 소비가 늘고 있는 시장 트렌드와 콘텐츠 영향력에 힘입어 디지털 광고 매출 비중은 금년 12%로 높아질 전망으로 향후 이러한 상승추세가 계속될 전망이다. 따라서, 시장의 뛰어난 성장성을 고려하여 위와 같이 추정하였다. 2) 커머스 부문 커머스 부문은 CJ 오쇼핑㈜ 시절부터 안정적인 수익을 창출하는 사업부다. 합병으로 미디어 사업과 커머스 사업의 신규 수익 모델 창출 등 시너지 효과가 기대된다. 특히, 장기적으로 내년과 내후년 합병 관련 시너지로 취급고를 늘려 실적 개선이 예상된다. 약간 조심해야 하는 부분은 송출수수료 부담이 다소 높아지고 있는 것이다. 이번 KT IPTV 와 채널위치를 A 급에서 S 급으로 바꾸면서 동사의 3 분기 송출수수료 증가분은 상반기 130 억원이다. 4 분기부터는 채널 위치를 변경한 후이기 때문에, 수수료 증가폭이 감소하고 부담도 감소할 전망이다. 따라서 향후 커머스 부문의 높은 실적 향상 기대감이 있지만, 기업가치평가를 진행함에 있어 최대한 보수적으로 추정하는 것이 안정적이라고 판단하였고, 커머스 부문의 19 년도 세후영업이익(NOPLAT)은 전년과 동일한 수준으로 가정하였다. 3) 영화 부문 영화 부문은 지금까지 배급 영화 실적이 기대에 못 미치며 지난 2 년간 적자를 기록했다. 올해 『공작』은 손익분기점을 달성한 반면, 『협상』은 미달한 상황이다. 고정비를 감안하면 영화 부문은 올해에도 영업손실을 기록할 수 있을 것이라고 판단하였다. 물론 동사가 프로젝트별 수익성 제고에 돌입했고 제작사를 통한 이익 안정화 전략을 펼치고 있어 이익이 전년대비 개선될 것으로 예상한다. (7) CJ ENM(035760) 2018.11.14 따라서 영화 부문의 19 년도 세후영업이익(NOPLAT)을 추정하기에는 한계가 있다고 판단하였다. 대신 CJ 그룹 자회사 CJ CGV 의 영화 산업 플랫폼 가치를 고려하여 적정 PSR 을 1 배 수준으로 고려하여 가치평가를 진행하였다. 4) 음악 부문 음악 부문은 2015 년 실적 턴어라운드 이후 꾸준한 이익 증가세를 유지하고 있다. 프로듀스 101, 쇼미더머니, 고등래퍼 등처럼 방송과 음악 사업을 접목시켜 성공적인 결과를 냈다. CJ ENM 의 강력한 방송 플랫폼을 십분 활용하여 경쟁사와 차별점을 만들어내고 있다. 현재는 힙합 레이블 및 매니지먼트에 지분 투자를 통해 자체 음반 기획 제작, 판매 등 음악 사업의 보폭을 넓혀가며 경쟁력을 강화하고 있다.