INFORME SECURITY
Informe de Valorización: HOLDINGS Estudios Security Febrero 2007
DESCUENTOS POR HOLDINGS Estudios Security ha actualizado la cobertura de los principales conglomerados listados en el mercado bursátil, concluyendo que el
descuento por holding se ha mantenido en niveles Descuento Precio Acción Histórico Actual Objetivo Actual significativamente altos en los últimos años. En particular, se aprecia un incremento adicional en este castigo en los últimos ALMENDRAL 25,6% 28,5% $ 47,9 $ 44,5 trimestres por encima de los promedios históricos, lo cual podría
ANTARCHILE 26,8% 27,9% $ 10.250 $ 9.301 reforzar las oportunidades de inversión en estos conglomerados más allá de los fundamentos de sus filiales o activos subyacentes. CALICHERA 37,3% 33,5% $ 260 $ 269,8 Estudios Security estima el descuento por holding como el porcentaje en IAM 7,5% 11,7% $ 745 $ 630 que difiere el patrimonio bursátil de un conglomerado respecto a su valor neto de activos. Si bien este descuento podría justificarse por los QUIÑENCO 33,2% 36,2% $ 920 $ 832 incentivos de una mayor expropiación por parte del controlador hacia los minoritarios (a través de mayores sueldos del directorio y
administración, desviación de oportunidades de inversión, los cuales EVOLUCIÓN HISTÓRICA DESCUENTOS podrían verse exacerbados por estructuras de control piramidal o existencia de más de una serie de acciones), estimamos que este castigo ANTARCHILE QUIÑENCO CALICHERA ALMENDRAL IAM podría ser elevado en el caso de los conglomerados nacionales, 50% 45% considerando que éstos también aportan un mejor monitoreo de la 40% administración de las filiales, la existencia de un mercado de capitales 35% 30% interno –en especial favorable para las empresas con acceso restringido 25% al financiamiento- y potenciales beneficios tributarios. 20% 15% 10% En particular, IAM presenta una de las mayores desviaciones entre el 5% descuento por holding (11,7%) y su promedio histórico (7,3%), 0% sugiriendo un retorno potencial mayor en el conglomerado por sobre su Sep Sep Sep Sep Sep Sep May May May May May May E-01 E-02 E-03 E-04 E-05 E-06 E-07 filial Aguas Andinas. Por su parte, ALMENDRAL se transa con un
descuento actual de 28,5%, es decir casi 3 puntos porcentuales por ESTIMACIONES PARA LAS PRINCIPALES FILIALES sobre su promedio histórico, lo cual reflejaría una rentabilidad potencial mayor que la de su filial ENTEL. En el caso de QUIÑENCO el descuento Precio por holding se mantiene actualmente tres puntos porcentuales por Acción HOLDING Objetivo Actual encima del promedio histórico de los últimos cinco años. Sin embargo, al ALMENDRAL ENTEL $ 7.700 $ 7.501 considerar sólo el período a partir de 2004, el descuento estaría en línea, QUIÑENCO razón por la cual -en la actualidad- el descuento no sería de gran COPECANTARCHILE $ 7.900 $ 7.221 relevancia a la hora de evaluar la inversión entre el conglomerado o sus SQM-BCALICHERA $ 7.900 $ 7.600 filiales. Un escenario similar presenta ANTARCHILE, cuyo descuento AGUAS-AIAM $ 255 $ 222 cercano a 28% se encuentra en línea con el promedio histórico. CHILEQUIÑENCO $ 45,5 $ 43,3 CERVEZASQUIÑENCO $ 3.700 $ 3.290 Respecto al descuento de CALICHERA, éste se ubica en torno a 6 puntos
MADECOQUIÑENCO $ 74 $ 63,4 porcentuales por debajo de su promedio histórico, razón por la cual recomendamos invertir en su activo subyacente SQM, en desmedro del
conglomerado.
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HOLDINGS Febrero 2007 Informe Security
CAUSAS DE LA EXISTENCIA DE UN DESCUENTO POR CONGLOMERADO1
Definición
Definimos el descuento por holding (DH) como el porcentaje en que difiere el patrimonio bursátil de un holding, respecto a su valor neto de activos (VNA), es decir:
En la medida en que el valor bursátil del holding es menor al VNA de sus filiales, decimos que la acción del holding se transa con un descuento (DH>0), lo cual reflejaría que la diversificación del holding resta valor a las empresas, o que la fragmentación del holding en sus empresas constituyentes traería como resultado un incremento en su valor. Por otra parte, si el holding fuera un generador de valor, esperaríamos que el valor bursátil del mismo supere el valor neto de sus componentes, por lo que DH<0. Empíricamente, este caso ocurre con menor frecuencia.
Causas
A primera vista, parecería injustificada la existencia de holdings en condiciones donde el DH>0, considerando que una fragmentación del holding en sus empresas componentes implicaría una ganancia para los inversionistas. Esta idea sin embargo ha tenido sus detractores, en el sentido que la existencia de un DH observado podría tener su origen desde problemas en la medición del verdadero VNA de las filiales, hasta otro tipo de costos y beneficios no considerados. En resumen, las razones para la existencia del descuento por holding pueden agruparse en tres grupos:
• Costos vs Beneficios de la Existencia del Holding: Comparado con un fondo de inversión o una cartera de acciones de las empresas que lo conforman, un conglomerado puede crear distintos beneficios para sus propietarios, aunque también conlleva mayores costos. Si los costos sobrepasan los beneficios, decimos que el conglomerado ha destruido valor y por ende puede explicar una parte o el total del DH. En este sentido las principales ventajas que puede cumplir un holding son:
a. Fiscalización Activa: El holding podría ejercer una vigilancia más activa sobre la administración de las empresas en su propiedad, y posee en la mayoría de los casos un mayor nivel de influencia en la marcha de las mismas, en contraposición a la de un inversionista de un fondo de inversión. Ahora bien, el mayor valor puede ser generado no sólo para el holding, sino para las empresas que lo conforman, por lo que el impacto podría ser finalmente neutro. A esto debe sopesarse además los costos de administración del conglomerado, los cuales en general son significativamente mayores que los de una cartera de acciones.
b. Servicios Especiales a Empresas Filiales: El holding también puede generar valor por medio de servicios a las compañías que controla; por ejemplo para satisfacer sus necesidades de financiamiento o para coordinar sus actividades. Sin embargo, al igual que el anterior, este efecto puede ser neutro, ya que incrementa tanto el valor del conglomerado como el de las compañías que lo conforman.
1 Análisis que considera los trabajos de: Rommens An, Marc Deloof y Marc Jegers. “Why do Holding Companies Trade at a Discount? A Clinical Study”.
Kaye Chris y Jeffrey Yuwono. “Conglomerate Discount or Premium? How Some Diversified Companies Create Exceptional Value”. Marakon Associates. 2003.
2 HOLDINGS Febrero 2007 Informe Security
c. Mayor Diversificación y Consiguiente Menor Riesgo: Las acciones de un conglomerado permiten acceder a la participación de múltiples empresas, tanto abiertas a la Bolsa de Valores como no abiertas, representando un portafolio con menor nivel de riesgo diversificable. Esto permitiría a los inversionistas componer un portafolio más diversificado y con menor costo en términos de manejo de cartera que si tuvieran que replicar la estructura del conglomerado. El holding al ser más diversificado, tendría un menor nivel de riesgo, lo que le permitiría un mayor nivel de endeudamiento. Por otra parte, un excesivo endeudamiento puede verse como una limitante en cuanto al monto de utilidades posibles a repartir, en comparación con las que se recibirían directamente de la filial.
d. Mercado Financiero Interno: Conglomerados diversificados pueden disfrutar de los beneficios de un financiamiento propio a través de sus filiales, lo que le permite reducir costos y aumentar el control de decisión en la administración. Por supuesto puede darse el caso de que este beneficio promueva una mala asignación de recursos dentro de los distintos proyectos de inversión que posee el holding.
e. Toma de Posición en Compañías Subvaloradas: Al igual que ciertos fondos de inversión, un conglomerado podría tener como objetivo la adquisición empresas que se encuentran subvaloradas, con el objeto de mejorar su administración y obtener un retorno. Si el mercado considera que la administración del conglomerado tiene la capacidad para realizarlo, la acción del holding se transará a un premio por encima del valor de los activos de las filiales; en este caso, esto disminuiría el DH o lo haría negativo.
f. Relación Conglomerado-Filial: El holding podría generar beneficios tributarios al consolidar las operaciones con una filial que opera con pérdidas.
• Restricciones de Liquidez que Disminuyen el Verdadero VNA de las Empresas que Conforman el Holding. El valor neto de activos del holding podría no considerar la falta de liquidez de sus inversiones. Esto llevaría a sobreestimar el VNA de las filiales, por lo que la existencia de un DH positivo estaría no en un menor valor bursátil del holding, sino en una sobreestimación del VNA de las empresas que lo conforman.
Si un conglomerado vendiera un porcentaje importante de las acciones de alguna de sus empresas, es muy probable que lo debiese hacer a un precio por debajo del de mercado. Además, si el holding desea vender las acciones de una empresa no abierta a la bolsa, podría ser difícil encontrar a un comprador que estuviese dispuesto a pagar el valor correspondiente a los fundamentos de la empresa. Ambos factores llevarían a concluir que el VNA a precios de mercado estaría sobreestimando el verdadero valor de los activos que la empresa posee, estimando un mayor DH.
Este argumento sin embargo puede rebatirse desde ciertos puntos. Así, en el caso que un holding decidiera vender un porcentaje importante de la propiedad de una empresa, podría recibir un premio por control, es decir, los inversionistas estarían dispuestos a pagar un precio mayor al de mercado por un conjunto de acciones que les otorgaría el poder controlador en dicha compañía, si anticipan beneficios por dicho control. Por su parte, la posibilidad de invertir indirectamente en una empresa no abierta al mercado puede generar un premio en la acción del conglomerado (Ejemplo: Metrogas o Celulosa Arauco por medio de Copec o Antarchile respectivamente).
3 HOLDINGS Febrero 2007 Informe Security
ALMENDRAL
Precio Actual de Mercado: $ 44,5 Precio Objetivo: $ 47,9 Descuento por Holding Actual: 28,5% Descuento por Holding Histórico: 25,6%
ALMENDRAL constituye actualmente un holding que opera en las áreas de Telecomunicaciones, Servicios Sanitarios e Inmobiliarios. Su principal activo corresponde al 54,76% de participación que posee en la Empresa Nacional de Telecomunicaciones (ENTEL S.A.) -por medio de su filial Inversiones ALTEL Ltda.- lo cual le otorga el poder de controlador.
En el área de servicios públicos sanitarios, su principal inversión corresponde al 50% de la participación en Aguas Décima S.A., la cual posee la concesión de servicio en la ciudad de Valdivia. Por su parte en el área inmobiliaria, a través de la filial Inmobiliaria El Almendral S.A, mantiene participación en sociedades que desarrollaron proyectos habitacionales en la V Región, manteniendo en su propiedad terrenos en Quilpué y Curauma.
EVOLUCIÓN DESCUENTO POR HOLDING
Al comparar la capitalización bursátil de ALMENDRAL con el valor neto de los activos que posee, observamos que la acción del holding se transa actualmente con un descuento en torno a 28%, respecto al valor de mercado de su participación en las empresas que conforman el holding. Éste se encuentra levemente por encima del 26% de descuento promedio observado en los últimos dos años.
La razón de tan alto descuento estaría en la forma en que se tomó el control de ENTEL. La adquisición del paquete accionario estuvo compuesta por un aumento de capital de US$ 504 millones y un crédito puente por US$ 467 millones; del cual cerca de US$ 217 millones ya han sido pagados. Así, la razón Deuda/Patrimonio del holding se sitúa a septiembre de 2006 en 145%.
Gráfico 1: EVOLUCIÓN DESCUENTO POR HOLDING ALMENDRAL (%) 40%
35%
30%
25% 25,6%
20%
15%
10% Jul-05 Jul-06 Dic-05 Dic-06 Oct-05 Abr-06 Oct-06 Jun-06 Feb-06 Mar-06 Ago-05 Sep-05 Nov-05 Ene-06 Ago-06 Sep-06 Nov-06 Ene-07 May-06 Fuente: Estudios Security
Por otra parte, la política de dividendos de ENTEL considera repartir hasta el 80% de las utilidades del ejercicio, mientras que ALMENDRAL reparte el mayor porcentaje de las utilidades líquidas del ejercicio en una sola vez o por parcialidades –de acuerdo al desempeño de la empresa y sus inversiones- no siendo nunca inferior al 30% legal. ALMENDRAL ha utilizado dividendos extraordinarios repartidos por ENTEL para prepagar el crédito puente. Actualmente, dicho endeudamiento asciende a US$ 250 millones, monto que permanecerá relativamente estable en el mediano plazo.
No obstante, los dividendos percibidos por el holding podrían incrementarse en el mediano plazo, en la medida en que la empresa disminuya su nivel de endeudamiento y mejoren los flujos provenientes de ENTEL, disminuyendo el descuento en que se transa en el mercado frente a sus principales inversiones.
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Cuadro 1: ESTRUCTURA DE ACTIVOS Y PROPIEDAD DE ALMENDRAL
ACTIVOS CONTABLES CONSOLIDADOS PROPIEDAD DEL HOLDING
Nombre Participación GRUPO MATTE 32,07% GRUPO FERNANDEZ LEON 11,84% Sanitarias GRUPO HURTADO VICUÑA 10,64% Entel 2% GRUPO CONSORCIO 10,54% 91% Inmobiliarias GRUPO IZQUIERDO 8,21% 3% Circulante GRUPO GIANOLI 5,48% 4% DEUTSCHE SECURITIES CORREDORES DE BOLSA LTDA. 4,03%
VISIÓN PARA SUS FILIALES
ENTEL: Nuestra visión positiva para ENTEL se fundamenta en el buen desempeño operacional que continuaría exhibiendo la empresa durante 2007 y que aún no se encuentra completamente internalizado en el precio de la acción. ENTEL se beneficiaría de mayores ingresos en el negocio de telefonía móvil, producto de la expansión en su base promedio de clientes móviles, junto a mayores ventas en servicios a empresas (servicios de datos y Tecnologías de la Información) y telefonía local en Chile. En particular, los ingresos de ENTEL aumentaron 2% durante el último cuarto de 2006 respecto a igual período de 2005. Tal como habíamos mencionado en informes previos, sus resultados se vieron mermados por la venta de las filiales Americatel USA y Americatel Centro América, cuyo aporte a los ingresos desapareció a contar del tercer trimestre de 2006. Al excluir este efecto, los ingresos consolidados habrían crecido 15% durante el cuarto trimestre. Por su parte, los costos operacionales aumentaron 4% en el período, afectados por un alza de 60% en servicios de outsourcing y un incremento de 46% en depreciación y amortización, los que fueron parcialmente compensados por el reconocimiento de un menor pago a correspondientes (-61%). En tanto, los gastos de administración y venta declinaron 11% esencialmente producto del cambio en la forma de contabilizar los subsidios en equipos de prepago, los cuales son cargados directamente a costos a partir del cuarto trimestre y no como una amortización en 12 meses. Como consecuencia, el resultado operacional registró un alza de 17% en el cuarto trimestre hasta $ 44.730 millones, mientras que el Ebitda creció 15% hasta $ 84.536 millones (utilizando el nuevo método de contabilidad). Finalmente, la utilidad registró un descenso de 17% hasta $ 15.342 millones, explicada principalmente por el cargo de equipos de prepagos durante 2005 que no alcanzó a ser amortizado durante el año 2006, efecto que sería no recurrente. De acuerdo a la compañía, al excluir este cargo la utilidad neta habría experimentado un alza de 62% durante el cuarto trimestre respecto a igual período de 2005. Estudios Security mantiene el precio objetivo de largo plazo de ENTEL de $7.700 por acción.
ESTRUCTURA OPERATIVA DE ALMENDRAL
ALMENDRAL S.A.
100,00% 50,00% 99.99%
Almendral 0,01% Inmobiliaria El Hispanoamericana Telecomunicaciones Almendral S.A. de Servicios S.A.
50,00% 50,00% 1,00% 98,00% 51,00% 99.99% 0,01%
Inversiones ALTEL Constructora Inmobiliaria Tierra Aguas Décima S.A. Bisaguas S.A. Ltda.. Terrasol S.A. del Sol S.A.
54,76%
ENTEL S.A.
5 HOLDINGS Febrero 2007 Informe Security
ANTARCHILE
Precio Actual de Mercado: $ 9.301 Precio Objetivo: $ 10.250 Descuento por Holding Actual: 27,9% Descuento por Holding Histórico: 26,8%
ANTARCHILE es la matriz de inversiones industriales del Grupo Angelini. A través de su filial Copec, se constituye como una de las empresas privadas más grandes del país, con activos totales por más de US$ 9.800 millones y ventas del orden de US$ 7.800 millones, originados principalmente en los negocios forestales y combustibles. Otros sectores en los que participa la compañía son el pesquero, servicios y transporte marítimo.
La empresa fue creada en 1989, como resultado de la división de Empresa Pesquera EPERVA S.A., bajo el nombre de Inversiones EPEMAR S.A. En 1994, al fusionarse Inversiones EPEMAR S.A., Inversiones INDOMAR S.A. y ANTARCHILE S.A., se acordó el cambio de razón social de Inversiones EPEMAR S.A. por ANTARCHILE S.A.
EVOLUCIÓN DESCUENTO POR HOLDING
Comparando la capitalización bursátil de ANTARCHILE con el valor neto actualizado de los activos que posee, observamos que la acción del holding se transa con un descuento en torno a 27%, respecto al valor de mercado de su participación en las empresas que conforman el holding. Esta situación se ha presentado durante todo el año 2006, y representa un nivel levemente superior al observado en el período 2003- 2005, cuando dicho descuento se situaba en niveles en torno a 20% y 25%. En el período anterior (2001-2002) el descuento se situaba en torno a 35%.
Gráfico 2: EVOLUCIÓN DESCUENTO POR HOLDING ANTARCHILE (%) 45%
40%
35%
30% 26,8% 25%
20%
15%
10% Ene-02 Sep-02 Ene-03 Sep-03 Ene-04 Sep-04 Ene-05 Sep-05 Ene-06 Sep-06 Ene-07 May-02 May-03 May-04 May-05 May-06 Fuente: Estudios Security
El conglomerado ha venido disminuyendo la diversificación de su portafolio, en especial desde inicios de 2005, cuando vendió la totalidad de su participación en la Compañía Sudamericana de Vapores, lo cual le ha permitido a ANTARCHILE concentrarse en un menor número de negocios.
6 HOLDINGS Febrero 2007 Informe Security
Cuadro 2: ESTRUCTURA DE INGRESOS Y PROPIEDAD DE ANTARCHILE
INGRESOS DE EXPLOTACION CONSOLIDADOS POR SECTOR PROPIEDAD DEL HOLDING (septiembre 2006)
Nombre Participación Forestal INVERSIONES ANGELINI Y COMPAÑIA LIMITADA 57,99% 32,5% JEAN PIERRE CO 5,53% YOLAB INVESTMENT CORP 4,58% BANCARD LIMITADA 3,59% AGROFORESTAL E INVERSIONES MAIHUE S A 2,86% Pesquero RENTAS LATINSA LIMITADA 1,02% 1,0% INVERSIONES LIMATAMBO S.A. 0,93% Otros 0,3% Combustibles 66,2%
VISIÓN PARA SUS FILIALES
COPEC: La compañía se beneficiaría de mayores precios de la celulosa y el incremento en su producción en el mediano plazo. Esperamos que el precio de la celulosa se mantenga sólido durante los próximos trimestres debido principalmente al incremento en la demanda por papel, al cierre de algunas plantas en el Hemisferio Norte y a los problemas político-ambientales que afectan la construcción de las plantas de compañías competidoras en la frontera uruguaya-argentina. Copec incrementará gradualmente su producción de celulosa con la reciente puesta en marcha de la planta Nueva Aldea (Itata) y la normalización futura de las operaciones en la planta Valdivia. Estudios Security reafirma su precio objetivo de largo plazo para COPEC en $ 7.900 por acción.
COLBÚN: Estimamos que el incremento en la probabilidad de un empeoramiento en el suministro de gas natural proveniente desde Argentina podría afectar negativamente a Colbún en el mediano plazo. En particular, debido a que este evento se asocia con un escenario de alza en el precio spot, producto de un encarecimiento en el corto de producción de energía. Esto podría significar una desaceleración en el crecimiento de utilidades o incluso alguna caída en la medida que los cortes sean más intensos. Pese a este escenario, mantenemos nuestra positiva visión de largo plazo para la empresa basada en la expectativa de precios nudo al alza, el futuro aumento en su capacidad de producción y una posición menos vulnerable a compras de energía en el mercado spot. Nuestro precio objetivo de largo plazo se mantiene en $125 por acción, no obstante desde un punto de vista táctico recomendamos reducir la ponderación de Colbún en los portafolios.
ESTRUCTURA OPERATIVA DE ANTARCHILE
ANTARCHILE
60,11% 17,44% 99,90% 18,36% 9,53%
EMPRESAS IGEMAR ASTILLEROS EPERVA ELECTRICA COPEC 81,93% (Pesquera) ARICA (Pesquera) COLBUN
98,8% 39,8% 100,00% 99,99% 30,64% 100,00%
ABASTIBLE METROGAS Cía. de CELULOSA CORPESCA SPK (Gas) (Gas Natural) Petróleos de ARAUCO S.A. (Pesquero) Chile COPEC (Combustibles) 46,36%
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CALICHERA
Precio Actual de Mercado: $ 269,8 Precio Objetivo: $ 260 Descuento por Holding Actual: 33,5% Descuento por Holding Histórico : 37,3%
Sociedad de Inversiones Pampa Calichera S.A. se constituyó en 1986 por trabajadores y ejecutivos de Sociedad Química y Minera de Chile (SQM). Su principal inversión es su participación en SQM, la cual corresponde a cerca del 90% del valor contable total de sus activos.
SQM es un productor integrado de nitratos naturales, yodo, carbonato de litio, sulfatos, cloruros y otros productos químicos, obtenidos a partir de yacimientos de caliche y salmueras ubicadas en el desierto de Atacama en la I y II Región de Chile.
EVOLUCIÓN DESCUENTO POR HOLDING
Durante el año 2006, CALICHERA aumentó paulatinamente su participación en SQM por medio de la compra directa de acciones en el mercado, llegando a fines de dicho año a poseer el control, en forma directa y por medio de sus filiales, del 30,27% del total de acciones de SQM. Además, ha establecido un acuerdo con la japonesa Kowa Company -poseedora de un 2,03% de las acciones de SQM- para actuar en forma conjunta en las decisiones de administración de la compañía.
Para incrementar su participación en SQM, CALICHERA ha recurrido a créditos de largo plazo, lo cual le ha significado un incremento en su nivel de endeudamiento, en especial con el sistema financiero, por US$ 43 millones para la adquisición de acciones SQM-B en julio de 2006. La deuda financiera equivalía a 27,6% de sus activos contables a septiembre de 2006, frente a un 5,8% a diciembre de 2004. Adicionalmente, durante el cuarto trimestre de 2006 la compañía incrementó su propiedad en SQM-B en 2,95%, alcanzando el 27,9% del total de la empresa.
Gráfico 3: EVOLUCIÓN DESCUENTO POR HOLDING CALICHERA(%) 50% 45% 40% 37,3% 35% 30% 25% 20% 15% 10% Jul-03 Jul-04 Jul-05 Jul-06 Abr-03 Oct-03 Abr-04 Oct-04 Abr-05 Oct-05 Abr-06 Oct-06 Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-07 Fuente: Estudios Security
Este mayor endeudamiento podría explicar el incremento en el descuento por holding, en especial a partir de la segunda mitad de 2006, luego de la compra de acciones de SQM-B por parte de CALICHERA. Posteriormente, dicho descuento disminuyó ante el anuncio de PCS de una OPA por el control de SQM, y en las últimas semanas volvió a incrementarse, cuando CALICHERA afianzó su control sobre SQM.
Otro factor que puede explicar el significativo descuento, es la política de dividendos de la sociedad frente a su principal activo. A fines del año 2005, SQM modificó su política de dividendos, aumentando el porcentaje de sus utilidades líquidas sujetas a reparto, desde 50% a 65%, en vigencia actualmente. Por su parte, la política de dividendos de CALICHERA es más conservadora, debido a que contempla un reparto de 30% de sus utilidades, lo cual le otorga al holding un margen de flexibilidad financiera.
8 HOLDINGS Febrero 2007 Informe Security
Cuadro 3: ESTRUCTURA DE INGRESOS Y PROPIEDAD DE CALICHERA
INGRESOS DE EXPLOTACION CONSOLIDADOS DE SQM PROPIEDAD DEL HOLDING (septiembre 2006)
Yodo 21% Litio Nombre Participación 12% SOC. DE INVERSIONES ORO BLANCO S.A. 68,57% BANCARD INVERSIONES LIMITADA 4,88% Nutrición Químicos AXXION S.A. 4,36% Vegetal de Industriales MONEDA S.A. AFI PARA PIONERO FDO.DE INVERSION 3,23% Especialidad 10% LARRAIN VIAL AFI PARA BEAGLE FDO.DE INVERSION 1,44% 49% MONEDA S.A. AFI PARA COLONO FDO.DE INVERSION 1,32% Resto BOLSA DE COMERCIO DE SANTIAGO, BOLSA DE VALORES 1,09% 8%
VISIÓN PARA SUS FILIALES
SQM: Mantenemos una visión favorable para SQM, sustentada en los mayores ingresos que obtendría la empresa en la explotación de sus negocios de yodo, litio y sus derivados, y cloruro de potasio, productos que han enfrentado mejores condiciones de precios en los últimos trimestres en un contexto de estrecha capacidad de oferta a nivel mundial, compensando las menores ventas en productos especializados de nutrición vegetal (nitrato de potasio), y los menores volúmenes en nutrientes y sulfato de potasio. A su vez, esperamos un incremento en los márgenes de SQM en los próximos trimestres producto de un escenario de precios aún favorable para productos como el yodo y litio –producto de la alta demanda presente en el mercado- los cuales aumentarían su ponderación en la composición de las ventas consolidadas de SQM, en desmedro de otros productos como nutrientes vegetales. Estudios Security mantiene el precio objetivo de SQM-B de $ 7.900 por acción.
ESTRUCTURA OPERATIVA DE CALICHERA
INVERSIONES SQYA S.A.
89,8%
NORTE GRANDE S.A.
78,1% SOCIEDAD DE INVERSIONES ORO BLANCO S.A.
68,57% SOCIEDAD DE INVERSIONES PAMPA CALICHERA S.A.
100,00% 25,23% 2,33%
CALICHERA CAIMÁN SOCIEDAD QUÍMICA Y MINERA DE CHILE (SQM) S.A. 100,00% 2,71% GLOBAL MINING INVESTMENT INC.
99,9999% 0,0001% GLOBAL MINING INVESTMENT AGENCIA EN CHILE S.A.
100,00% GLOBAL MINING INVESTMENT (CHILE) LTDA.
9 HOLDINGS Febrero 2007 Informe Security
INVERSIONES AGUAS METROPOLITANAS (IAM)
Precio Actual de Mercado: $ 630 Precio Objetivo: $ 745 Descuento por Holding Observado: 11,7% Descuento por Holding Estimado: 7,5%
Inversiones Aguas Metropolitanas (IAM) se constituyó en mayo de 1999 y tiene como principal actividad el control de Aguas Andinas, de la cual posee actualmente el 50,1% de sus acciones. Esta última, en conjunto con sus filiales Aguas Cordillera, Aguas Los Dominicos y Aguas Manquehue, provee servicios sanitarios a una población de aproximadamente 5,3 millones de habitantes en la Región Metropolitana.
Asimismo, a través de sus filiales no reguladas – EcoRiles, Gestión y Servicios y ANAM - presta servicios relacionados con la industria, como tratamiento de riles, comercialización de equipos y análisis físicos, químicos y biológicos de fuentes acuíferas.
EVOLUCIÓN DESCUENTO POR HOLDING
IAM transa con un descuento en torno a 12% en las últimas semanas, nivel relativamente bajo respecto a otros conglomerados. Estimamos que la empresa podría transar a un nivel de descuento menor, tomando en cuenta su estructura de capital y flexibilidad financiera. No obstante, al comparar su descuento actual con el promedio histórico de los últimos trimestres puede observarse un incremento en la brecha, la cual asciende en las últimas semanas a más de 4 puntos porcentuales.
La compañía muestra niveles de endeudamiento poco relevantes y no registra deuda financiera. Asimismo, dado que el giro de la sociedad está limitado a la inversión en acciones de Aguas Andinas y asesorías relacionadas al sector sanitario, se prevé que no incurrirá en grandes inversiones que impliquen un mayor endeudamiento y presión sobre sus flujos -provenientes de los dividendos que percibe de Aguas Andinas- por lo cual su valor debería estar más en línea con el de su filial Aguas Andinas.
Gráfico 4: EVOLUCIÓN DESCUENTO POR HOLDING IAM (%) 30%
25%
20%
15%
10% 7,5% 5%
0%
-5% Jul-06 Dic-05 Dic-06 Abr-06 Oct-06 Jun-06 Feb-06 Mar-06 Nov-05 Ene-06 Ago-06 Sep-06 Nov-06 Ene-07 May-06 Fuente: Estudios Security
Dadas sus características de sociedad anónima abierta, IAM debe repartir dividendos por al menos el 30% de la utilidad del ejercicio. Como la utilidad final es menor a los dividendos que percibe de Aguas Andinas, la compañía utiliza otros mecanismos como las reducciones de capital para retirar estos excedentes. Así, en el año 2005 y el primer semestre de 2006, la compañía efectuó reducciones de capital por $ 25.444 millones y $ 33.577 millones, respectivamente.
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Cuadro 4: ESTRUCTURA DE INGRESOS Y PROPIEDAD DE IAM
INGRESOS DE EXPLOTACION CONSOLIDADOS POR SECTOR PROPIEDAD DEL HOLDING (septiembre 2006)
Aguas Servidas Nombre Participación 42% Otros INVERSIONES AGUAS DEL GRAN SANTIAGO S.A. 56,60% Ingresos THE BANK OF NEW YORK CIRCULAR N 1375 DE LA SVS 32,75% Regulados CITIBANK CHILE CTA.DE TERCEROS CAP.XIV RES 5,52% 4% AFP BANSANDER S.A. FDO. PENSION C 0,72% ASOCIACION DE CANALISTAS SOC DEL CANAL DEL MAIPO 0,66% Negocios No AFP SANTA MARIA S.A. PARA FDO. PENSION C 0,48% Regulados AFP BANSANDER S.A. FONDO PENSION A 0,42% Agua Potable 7% 47%
VISIÓN PARA SUS FILIALES
AGUAS: La compañía presenta perspectivas favorables en el largo plazo sustentadas en un plan de inversiones por más de US$ 477 millones para el período 2006-2010, y entre cuyos proyectos destacan la creación de una tercera planta de tratamiento de aguas, la renovación de redes de alcantarillados y potables, la creación de un ducto interceptor en Mapocho y el Colector Norte y el desarrollo de plantas depuradoras. En particular, Aguas se vería beneficiada del mayor crecimiento en sus negocios no regulados, en especial los asociados al tratamiento de riles industriales, luego que en septiembre de 2006 se dictara una norma que obliga a las empresas a tratar el 100% de los residuos vertidos en aguas superficiales. Este evento, junto a nuevos ajustes en las tarifas sanitarias y una mayor cobertura en el tratamiento de alcantarillados y aguas servidas en los próximos años proveerían a la empresa de un crecimiento sólido y estable en sus flujos de ingresos. Estudios Security mantiene un precio objetivo para AGUAS-A de $ 255 por acción.
ESTRUCTURA OPERATIVA DE IAM
IAM
50,1%
AGUAS ANDINAS 1%
99,0% 99,04% 99,9% 99,99% 1% 0,96%
ANAM ECO RILES AGUAS 0,1% COMERCIAL CORDILLERA ORBI II S.A.
99,95% 99,0% 99,0% 99,9996%
0,0004% AGUAS LOS GESTIÓN Y HIDRÁULICA AGUAS DOMINICOS SERVICIOS MANQUEHUE MANQUEHUE LTDA. 1%
11 HOLDINGS Febrero 2007 Informe Security
QUIÑENCO
Precio Actual de Mercado: $ 832 Precio Objetivo: $ 920 Descuento por Holding Actual: 36,2% Descuento por Holding Histórico : 33,2
Quiñenco S.A. es la sociedad matriz que agrupa las inversiones del grupo Luksic en las áreas distintas a la actividad minera. La sociedad mantiene sus principales inversiones en el sector financiero, de alimentos y bebidas, manufacturero, telecomunicaciones y otros. Financiero: Por medio de su filial LQ inversiones, posee el 52,2% de la propiedad del Banco de Chile, la segunda entidad de mayor tamaño en la industria bancaria chilena, con el 18% de las colocaciones del sistema a diciembre de 2006. Alimentos y Bebidas: En sociedad con el grupo holandés Heineken, controla la Compañía de Cervecerías Unidas S.A., la principal cervecera chilena y segunda en el mercado argentino. A su vez, posee el control de Industria Nacional de Alimentos S.A. (ex Lucchetti), empresa que desarrolla su negocio en el sector alimenticio y mantiene inversiones en el sector de chocolates y confites, a través del 50% de Calaf S.A. Manufacturero: Controla a MADECO, elaboradora de productos de cobre y aluminio, cables y productos para la construcción, minería y energía, envases flexibles para productos de consumo masivo y cables de fibra óptica. Posee además, intereses en industrias similares en Perú, Argentina y Brasil. Telecomunicaciones: Control de la propiedad de VTR S.A., propietaria de las telefónicas Telsur S.A. y Telcoy S.A., que operan en la zona sur de Chile, además de una posición minoritaria en ENTEL. Otros: Participación en Habitaria S.A. en sociedad con el grupo español Ferrovial, empresa dedicada al desarrollo de proyectos inmobiliarios orientados a vivienda.
EVOLUCIÓN DESCUENTO POR HOLDING
Quiñenco ha implementado una estrategia de concentrarse en sus negocios más rentables, liberando al holding de la carga financiera que anteriormente acompañó las inversiones en Hoteles Carrera, Habitaria y Lucchetti. Su nivel de endeudamiento financiero (32,6% de activos a septiembre de 2006) se mantiene sin embargo levemente elevado si se compara al de otros conglomerados.
Así, el descuento por holding observado de Quiñenco se ha mantenido levemente elevado, fluctuando en torno a 35%-40% durante el último año, un nivel levemente superior al observado en años anteriores. No obstante, al considerar sólo el período a partir de 2004, el descuento estaría en línea con su promedio histórico, razón por la cual el descuento -en la actualidad- no sería de gran relevancia a la hora de evaluar la inversión entre el conglomerado o sus filiales.
Gráfico 5: EVOLUCIÓN DESCUENTO POR HOLDING QUIÑENCO (%) 50%
45%
40%
35% 33,2% 30%
25%
20%
15% Ene-02 Sep-02 Ene-03 Sep-03 Ene-04 Sep-04 Ene-05 Sep-05 Ene-06 Sep-06 Ene-07 May-02 May-03 May-04 May-05 May-06 Fuente: Estudios Security
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Cuadro 5: ESTRUCTURA DE INGRESOS Y PROPIEDAD DE QUIÑENCO
INGRESOS DE EXPLOTACION CONSOLIDADOS POR SECTOR PROPIEDAD DEL HOLDING (septiembre 2006) Alimentos y Bebidas Nombre Participación 13% ANDSBERG INVERSIONES LTDA* 33,83% RUANA COPPER A G AGENCIA CHILE* 22,31% Banco de INMOBILIARIA E INVERSIONES RIO CLARO S A* 13,28% Manufacturero Chile INVERSIONES CONSOLIDADAS S A* 11,62% 11% 67% THE BANK OF NEW YORK** 4,00% AXXION S A 3,93% Telecomunicaciones BANCARD INVERSIONES LTDA 2,13% 8% INVERSIONES SALTA S A* 1,67% Otros * Sociedades ligadas al Grupo Luksic 1% ** Corresponde a la participación de los ADR
VISIÓN PARA SUS FILIALES
BANCO CHILE: El sector bancario exhibe favorables perspectivas para 2007, sustentadas en el saludable crecimiento de la actividad económica y el bajo nivel que presentan las tasas de interés de largo plazo, factores que mantendrían el alto dinamismo en las colocaciones de consumo e hipotecarias. Estimamos que las utilidades de Banco Chile ascenderían a un rango entre $ 195 mil millones y $ 200 mil millones en 2007, lo cual sería consistente con una relación P/U de 15,2 veces y una razón B/L de 3,5 veces. Nuestras estimaciones de utilidad para 2007 se fundamentan en el escenario más favorable que enfrentaría el sector bancario producto de una política monetaria más expansiva que mantendría bajas tasas de interés de corto y largo plazo, impulsando un bajo costo de fondos. Adicionalmente, Banco Chile continuaría concentrándose en los segmentos de mayor rentabilidad (consumo y pymes) exhibiendo ganancias adicionales en eficiencia de costos que permitirían ampliar sus márgenes. No obstante, el principal riesgo que enfrenta este sector está asociado a un aumento mayor a lo previsto las tasas de interés, lo que repercutiría en un significativo en el costo de fondos y en consecuencia en una caída en el margen financiero neto. Nuestro precio objetivo para la acción de Banco de Chile asciende a $ 45,5 por acción.
CCU: Mantenemos una visión positiva para CCU, respaldada por el favorable crecimiento que experimentarían los volúmenes de cerveza en los próximos meses –producto del fortalecimiento del consumo en Chile y el mejor desempeño operacional de su filial en Argentina- las mejores condiciones de precios en el negocio del pisco y la positiva evolución en el negocio de jugos y gaseosas. A su vez, el segmento de vinos ha evidenciado una recuperación parcial partir del tercer trimestre, producto de menores costos de producción, un peso más depreciado y una reducción en los gastos de administración de ventas. No obstante, CCU aún enfrenta el riesgo de una intensificación en la competencia del sector, lo cual podría traducirse en un aumento en los gastos de administración y venta por mayor inversión publicitaria. Nuestro modelo de valorización sugiere un precio objetivo para la acción de $ 3.700 por acción.
ENTEL: Ver ALMENDRAL
MADECO: Nuestra visión favorable para MADECO se fundamenta en los positivos resultados que ha exhibido en los últimos trimestres, producto del significativo crecimiento en sus volúmenes de venta y el mejor desempeño operacional. Si bien MADECO ha debido enfrentar alzas significativas en los precios de sus principales materias primas éstas fueron compensadas con mejoras en los ingresos operacionales, producto del aumento en las ventas de la unidad Cables, la unidad Perfiles y, en menor medida Tubos y Planchas, y Envases Flexibles tanto en Chile como en sus filiales en Latinoamérica. Adicionalmente, las favorables perspectivas para MADECO se sustentan en un plan de inversiones más expansivo, orientado a la consolidación y posicionamiento de las filiales en Latinoamérica, junto a la apertura de nuevos negocios en la región, y mayor participación en empresas minoritarias. Estudios Security estima que MADECO presentaría un alza de 70% en la generación de Ebitda durante 2006 totalizando $ 66.480 millones. Para los años 2007 y 2008 esperamos una caída en el Ebitda de 11,1% y 3,2% respectivamente, producto de una baja en las ventas, asociada a un menor precio proyectado para sus productos. Si bien un retroceso brusco en el precio del cobre podría impactar
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significativamente las utilidades de MADECO en los próximos trimestres –producto del alto nivel de inventarios que posee la empresa- estos efectos estarían parcialmente acotados, debido a la utilización de coberturas financieras en los stocks. Estudios Security ha asignado un precio objetivo de $ 74 por acción para MADECO.
ESTRUCTURA OPERATIVA DE QUIÑENCO
QUIÑENCO S.A.
Alimentos y Bebidas Inmobiliario Telecomunicaciones Financiero Manufacturero
33,1% 88,8% 73,7% 99,8% 47,8%
CCU S.A. HOTELES TELSUR S.A. LQ MADECO S.A. CARRERA S.A. INVERSIONES FINANCIERAS
99,1% 50,0% 5,7% 52,2%
Ind. Nacional de Habitaria S.A. ENTEL S.A. BANCO DE Alimentos S.A. CHILE
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ESTUDIOS SECURITY
Aldo Lema Economista Jefe [email protected] (562) 5844540
Ronald Espinosa Analista Senior [email protected] (562) 5844998
César Guzmán Analista Macroeconomía [email protected] (562) 5844075
Felipe Lira Analista Finanzas [email protected] (562) 5844985
Cristián Callejas Analista Renta Variable [email protected] (562) 5844985
Francisco Millar Editor de Comunicaciones [email protected] (562) 5844572
Apoquindo 3150, Piso 7. Santiago de Chile Teléfono (562) 5844601 Fax (562) 5844015
(562) 5844985 Santiago de Chile Teléfono (562) 5844990 Fax (562) 5844995
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