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投资评级 跑赢大市 维持 长安汽车（000625.SZ） 目标价格 RMB 7.00 维持

当前价格 RMB 5.16 预期中预增，焦点长福马

报告日期 2006-10-18 数据与预测 至 12 月 31 日（人民币 百万元） 2005A 2006E 2007E 首席分析师 主营收入 19,168.55 24,998.40 32,881.70 年增长率（ ） 谢曙光 % 3.46 30.41 31.52 净利润 236.75 791.55 1,042.20 Tel 86 21 65079525 年增长率（%） -82.03 234.34 31.67 Email [email protected] 每股收益（元） 0.15 0.49 0.64

（ ） 行业 PER X 35.33 10.57 8.02 汽车行业——汽车制造行业 动态事项 基础数据（06Q3） 公司发布 06Q3 业绩快报。10 月 18 日公司发布三季度业绩初步核算结果，1-9 月，公司实 12mth A 股价格区间（元） 7.28/3.36 总股本（百万股） 1,620.85 现主营业务收入 182.30 亿元，同比增长 36.08%；净利润 5.33 亿元，同比增长 146.32%。 总市值（百万元） 8,363.58 长福马发布福克斯召回公告。同日公司公告，由于燃油泵电线的绝缘材料生产工艺不能稳 无限售 A 股（百万股） 462.56 定而可能存在质量问题，持股 50%的长福马公司决定从 06 年 10 月 17 日起，召回 05 年 6 每股净资产（元） 4.42 月 17 日至 06 年 7 月 30 日期间生产的 52,838 辆福克斯 CAF7180M、CAF7180A、 PBR（X） 1.17 DPS（Y05，元） 0.06 CAF7201M、CAF7201A 轿车，对所有属于召回范围内车辆免费检查并更换燃油泵。 长福马近期全面下调多款轿车零配件价格。根据媒体披露并获得长福马证实，近期长福马 主要股东（06Q2） 主要调整了蒙迪欧、福克斯、嘉年华等车型的零配件价格。其中，蒙迪欧 2.5 零配件降价 中国南方工业汽车股份 45.55% 幅度最大，后刹车片价格从 元降至 元左右，降幅在 左右；空调滤芯降价 有限公司 1,040 740 30% 68 CMBLSA RE FTIF TEMPLET- 2.89% 元，降幅 35%；电瓶、雨刷片、防冻液等也有几十元到一两百元不等的降幅。同时，福克 ON ASIAN GRWFD GTI54962 斯部分零配件价格则下调了 15%，嘉年华的零配件调价幅度为 10%左右。 全国社保基金一零八组合 2.13%

收入结构（06Q2） 公司影响 轿车 50.92% 合资轿车部门成为公司净利润增长的绝对推动力。06 年以来，在国内轿车消费需求强劲回 微型汽车 43.08% 升的拉动下，公司旗下两大合资轿车企业长安铃木和长福马的轿车销量、销售收入与净利

润呈现出快速增长势头，尤其是长福马通过布局更全系列车型及其更具竞争力性价比迈入

报告编号：XSG06-CT09 高速增长轨道。截止 06Q3，长安铃木和长福马轿车销量分别达到 86104 辆和 94615 辆， 相关报告：XSG06-CI02 分别增长 28.50%和 173.46%（表 1）。根据推算，我们估计，截止 06Q3，长安铃木销售收 XSG06-IT03 入约为 40 亿元，增长 38%左右；长福马销售收入约为 120 亿元，增长 123.50%左右；长 XSG06-MIT02 安微型汽车业务部门销售收入约为 75 亿元，增长 4%左右；陆风汽车销售收入约为 7.3 亿

元。根据 06q1、06q2 和 06q3 长安铃木轿车销量分别为 36,227 辆、26,794 辆和 23,083 最近 6 个月股价与沪深 300 指数比较 辆，长福马轿车销量分别为 27,634 辆、31,950 辆和 35,031 辆，进一步估算，截止 06Q3， 长安铃木和长福马净利润分别约为 1.55 亿元和 11 亿元。根据公司披露的三季度业绩快报， 我们估计长安汽车的轿车业务贡献合并收入比重估计达到 55%左右，净利润贡献比例达到 118%左右，其中长福马对公司净利润贡献比例可能超过 100%。

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表 1：截止 06Q3 长安汽车轿车部门产销增长态势，单位：辆 品牌/企业 产量 产量增长率 销量 销量增长率 产销率 奥拓 26,847 -32.54% 28,429 -30.84% 105.89% 羚羊 40,242 121.90% 38,023 100.54% 94.49% 雨燕 17,729 68.82% 19,652 183.17% 110.85% 长安铃木合计 84,818 23.94% 86,104 28.50% 101.52% 福克斯 54,854 4,665.77% 53,538 7,866.96% 97.60% 嘉年华 2,420 -71.42% 2,342 -68.82% 96.78% 蒙迪欧 2.0L 28,315 48.75% 28,352 56.31% 100.13% 蒙迪欧 2.5L 7,495 -3.54% 7,417 -10.38% 98.96% 沃尔沃 S40 2,083 * 1,780 * 85.45% 马自达 3 1,866 * 1,186 * 63.56% 长福马合计 97,033 166.41% 94,615 173.46% 97.51% 长安汽车轿车合计 133,335 53.88% 133,412 58.25% 100.06% 资料来源：中国汽车工业协会；其中，05 年 5 月雨燕正式销售，05 年 9 月福克斯正式销售， 06 年 7 月沃尔沃 S40 正式销售，06 年 5 月马自达 3 暂停产销，预计 06 年 10 月底正式复 产；长安汽车轿车合计中长福马公司按其产销量的 50%统计。 自主品牌汽车部门销量下降陷入亏损消蚀公司利润。表 2 显示，06 年以来长安汽车微型汽 车与本部 CM8 销量基本均呈下降态势，而江铃控股旗下的陆风 SUV 销量亦呈下降态势， 而 06 年 7 月正式销售的陆风风尚尚未显示出竞争力。我们估计，考虑 06Q3 公司从江铃汽 车获得的投资收益约 1.2 亿元左右，长安汽车自主品牌汽车部门的亏损金额大致在 2 亿元 左右，对其前三季度净利润构成较大的消蚀效应。我们判断，06Q3 公司自主品牌汽车部门 亏损较大可能与加大微型轿车研发投入有关，但在上汽通用五菱强大竞争压力下短期内尚 难以根本扭转亏损局面。如果公司四季度对于自主品牌汽车部门不采取有效的减亏行动，

我们将下调 06 年全年利润预测。 表 2：截止 06Q3 长安汽车自主品牌汽车部门产销增长态势，单位：辆 品牌/企业 产量 产量增长率 销量 销量增长率 产销率 微型货车 56,623 1.41% 52,215 0.15% 92.22% 微型客车 182,097 -15.18% 174,507 -20.06% 95.83% CM8 10,881 -20.88% 9,402 -13.16% 86.41% 陆风 7,409 -26.69% 7,302 -27.06% 98.56% 陆风风尚 968 * 702 * 72.52% 资料来源：中国汽车工业协会。 预期中预增，焦点长福马。在 05q1 和 06q1 净利润均约为 2 亿元的情况下，公司 05q2、 05q3 和 05q4 的净利润分别为 9220 万元、-7726 万元和 2023 万元，而随着长福马公司高 速增长，06q2 和 06q3 的净利润分别为 23,076 万元和 9803 万元，06Q3 和 06Q4 业绩预 增实属预期之中。但是，06q3 净利润仅为 9803 万元，无疑折射出公司自主品牌汽车部门 亏损呈现扩大之势。短中期来看，公司利润保持较快成长将主要取决于长福马的高速增势。 汽车召回属于正常现象，体现企业重视生命关怀。公司公告合资企业长福马此次召回费用 预计约为 2,868 万元，造成此次召回的主要责任初步评估是供应商。我们认为，汽车召回 属于发达汽车市场上的正常现象，召回费用本是制造商应当预提的营业费用；目前国内越

来越多的汽车召回事件反映出这些企业对于生命的理应尊重，对于社会的人文关怀，更能

赢得汽车消费者对企业的信赖，更能增强消费者对品牌的忠诚度。 长福马下调零配件价格将推动旗下轿车销量增长。目前，长福马全国经销商已统一调整了 蒙迪欧、福克斯、嘉年华的部分零配件价格。一般地说，一辆车每年都要经过多次保养，

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零配件下调对于日常保养费用的节省显而易见，轿车使用成本的下降对于促进新车销售具 有正面效应。长福马大幅下调主力车型蒙迪欧和福克斯的零配件价格，至少在中期意义上

将促进这两个车型的销量增长，对于提升长福马的经营业绩具有积极影响。

估值影响 维持前期关于公司收入利润预测数据。基于公司共同控制公司长福马、控股子公司长安铃

木与江铃控股和公司微型汽车业务的发展态势，我们暂时维持前期报告 XSG06-CI02 关于公

司合并收入利润的综合预计，06-07 年公司主营业务收入增长率分别为 30.41%和 31.52%， 分别达到 249.98 亿元和 328.82 亿元；净利润增长率分别为 234.34%和 31.67%，分别达 到 7.92 亿元和 10.42 亿元（附表 1）。 当前公司估值水平偏低，未来两年估值上升空间较大。基于 06-07 年预测 EPS 分别为 0.488 元和 0.643 元，当前长安汽车动态 PE 值分别为 10.57 倍和 8.02 倍。全球主要市场汽车制 造商相对估值比较显示，基于 PER 或者 PBR，目前长安汽车估值均显偏低（附表 2）。基 于成熟市场的价值基准和发展中市场的成长溢价，短中期来看，以 06 年 EPS 给予 15 倍 PER 是合理的，目标价格 7 元左右；长期来看，以 07 年甚至 08 年预测 EPS 给予 15 倍 PER 亦为合理，目标价格 10 元左右；即使将公司视为在国内汽车制造行业低端和中高端 产品线上各具较强优势的长安铃木和长安福特的互补组合体，以 PBR 定价，长安汽车合理 估值应当基于 1.8-2.0 倍 PBR 来认知，中长期估值水平应当上升。因此，我们维持前期给 予长安汽车的投资评级： 未来六个月内，跑赢大市；目标价格为 7 元/股。

附表 1：06-07 年长安汽车盈利预测表，单位：百万元人民币 项 目 2005A 2006E 2007E 主营业务收入 19,168.55 24,998.40 32,881.70 减：主营业务成本 15,423.54 20,165.57 26,238.52 主营业务税金及附加 694.40 909.94 1,195.25 主营业务利润 3,050.62 3,922.89 5,447.93 加：其他业务利润 137.07 247.14 354.12 减：营业费用 1,621.36 2,087.37 2,762.06 管理费用 1,294.58 1,137.43 1,775.61 财务费用 -13.20 99.99 147.97 营业利润 284.95 845.24 1,116.40 加：投资收益 88.42 310.00 360.00 补贴收入 6.16 0.00 0.00 营业外收入 6.13 0.00 0.00 减：营业外支出 19.90 0.00 0.00 利润总额 365.76 1,155.24 1,476.40 减：所得税 51.78 143.69 184.21 少数股东权益 77.23 220.00 250.00 净利润 236.75 791.55 1,042.20 06Q3 总股本（百万股） 1,620.85 1,620.85 1,620.85 EPS（元） 0.146 0.488 0.643 数据来源：公司报告，上海证券研发中心。

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附表 2：长安汽车全球主要市场相对估值比较 Oct-17-06 EPS PER PBR ADY ASGR Company name Code Curr. Close price 05A 06E 07E 05X 06X 07X mrq 06E G 长安 000625.SZ CNY 5.16 0.15 0.49 0.64 34.40 10.57 8.02 1.17 1.16% G 江汽 600418.SS CNY 4.20 0.55 0.59 0.80 7.68 7.13 5.24 1.32 3.57% 上海汽车 600104.SS CNY 5.18 0.34 0.33 0.39 15.37 15.79 13.28 1.49 4.83% Y03 一汽夏利 000927.SZ CNY 4.12 0.16 0.25 0.33 25.28 16.55 12.34 2.08 0.00% 75.28% 一汽轿车 000800.SZ CNY 3.21 0.21 0.22 0.27 15.48 14.30 11.76 0.95 6.23% Y04 江铃汽车 000550.SZ CNY 9.10 0.57 0.83 0.95 15.96 10.98 9.55 2.74 2.20% 15.50% 金龙汽车 600686.SS CNY 10.47 0.68 0.66 0.82 20.02 15.86 12.77 3.60 1.43% Y05 宇通客车 600066.SS CNY 8.50 0.70 0.56 0.68 18.21 15.18 12.59 3.12 5.88% 12.07% 安凯客车 000868.SZ CNY 2.99 0.07 0.10 0.11 42.11 29.90 26.70 1.37 2.01% Y06H1 福田汽车 600166.SS CNY 3.17 -0.65 0.05 0.10 -4.88 59.14 30.45 1.91 0.00% 28.90% 曙光股份 600303.SS CNY 7.29 0.54 0.60 0.66 13.57 12.19 11.10 1.69 2.06% 中国重汽 000951.SZ CNY 12.03 0.59 0.73 0.85 20.39 16.48 14.15 4.86 0.00% Mean China Industry 20.77 18.67 14.00 2.19 2.45% Brilliance Chi 01114.HK HKD 1.22 -0.18 0.01 0.07 -6.89 122.00 17.43 0.69 0.00% 01122.HK HKD 1.11 0.02 0.02 0.03 70.25 55.50 37.00 0.40 1.80% Greatwall Motors 02333.HK HKD 6.51 0.47 0.70 0.77 13.85 9.30 8.45 1.49 2.00% 00203.HK HKD 2.94 0.25 0.30 0.31 11.62 9.80 9.48 2.35 3.40% Avi China 02357.HK HKD 0.77 0.03 0.02 0.03 30.80 38.50 25.67 0.41 1.30% Auto 00175.HK HKD 0.95 0.03 0.05 0.07 35.32 19.00 13.57 2.62 1.05% Dongfeng Group 00489.HK HKD 3.56 0.26 0.26 0.31 13.77 13.69 11.48 1.98 1.12% Mudan Auto 08188.HK HKD 0.35 -0.01 -0.09 0.01 -36.32 -3.83 34.50 N.A. 0.00% Mean Hongkong Industry 24.10 24.30 17.17 1.42 1.53% Y03 Maruti Udyog MRTI.NS INR 960.35 41.16 52.34 60.30 23.33 18.35 15.93 5.64 0.47% 29.44% Tata Motors TAMO.NS INR 899.35 38.20 46.10 55.00 23.54 19.51 16.35 7.61 1.72% Y04 Mahindra & Mahindra MAHM.NS INR 692.05 26.37 31.50 36.65 26.24 21.97 18.88 7.60 1.58% 18.72% Ashok Leyland ASOK.NS INR 47.10 2.58 3.00 3.60 18.26 15.70 13.08 4.65 2.97% Y05 Hindustan Motors HMTR.NS INR 38.40 3.63 -3.15 2.50 10.58 -12.19 15.36 N.A. 0.00% 13.00% Bajaj Auto BJAT.NS INR 3118.60 111.00 135.40 165.65 28.10 23.03 18.83 7.63 1.46% Y06H1 Eicher Motors EICH.NS INR 335.45 77.20 21.80 25.60 4.35 15.39 13.10 3.56 1.19% 25.99% Mean India Industry 20.64 18.99 15.93 6.11 1.57% Hyundai Mobis 012330.KS KRW 90900 9740 9953 11217 9.33 9.13 8.10 3.29 1.76% Hyundai Motor 005380.KS KRW 77600 10599 6909 8720 7.32 11.23 8.90 1.59 1.68% Motors 000270.KS KRW 15200 1964 946 1577 7.74 16.07 9.64 1.06 2.30% Ssangyong Motor 003620.KS KRW 4560 -856 426 532 -5.33 10.72 8.57 0.61 0.00% Mean S. Korea Industry 8.13 11.79 8.80 1.98 1.91% General Motors GM.N USD 32.43 -18.50 3.75 4.48 -1.75 8.65 7.24 1.19 3.08% DaimlerChrysler AG DCX.N USD 51.00 2.80 3.21 4.16 18.21 15.89 12.26 1.14 3.78% Ford Motor F.N USD 8.03 1.10 -0.75 -0.09 7.30 -10.71 -89.22 1.28 4.93% Motor TM.N USD 113.73 6.81 7.31 8.27 16.70 15.56 13.75 2.01 1.00% Y03 Honda Motor HMC.N USD 34.35 2.76 2.77 2.88 12.45 12.40 11.93 1.76 0.90% -2.44% Fiat SpA FIA.N USD 16.13 0.63 0.81 1.09 25.60 19.91 14.80 1.45 0.00% Y04 Tata Motors TTM.N USD 19.68 1.03 1.15 1.42 19.11 17.11 13.86 1.65 1.17% 0.96% Fleetwood Enterprises FLE.N USD 7.85 -1.37 -0.18 0.28 -5.73 -43.61 28.04 3.04 0.00% Y05 Monaco Coach MNC.N USD 12.44 0.12 0.34 0.65 100.32 36.59 19.14 1.13 1.93% 0.90% Thor Industries THO.N USD 44.68 2.13 3.05 3.61 20.98 14.65 12.38 3.61 0.63% Y06H1 Winnebago Industries WGO.N USD 33.36 1.93 1.49 1.91 17.28 22.39 17.47 4.08 1.08% -2.40% Navistar International NAV.N USD 28.37 3.16 5.48 2.08 8.98 5.18 13.64 2.96 0.00% Oshkosh Truck OSK.N USD 51.80 2.19 2.83 3.38 23.71 18.30 15.33 4.15 0.77% Paccar Inc PCAR.N USD 60.90 6.56 5.74 4.19 9.28 10.61 14.53 2.50 1.97% Spartan Motors SPAR.N USD 22.00 0.65 1.34 1.50 33.85 16.42 14.67 3.55 1.00% Wabash National WNC.N USD 14.56 3.06 0.73 1.09 4.76 19.95 13.36 1.60 1.24% Mean American Industry 22.75 16.69 14.83 2.32 1.47% Toyota Motor 7203.T JPY 6770 421.76 434.80 474.50 16.05 15.57 14.27 2.08 1.48% Y03 Honda Motor 7267.T JPY 4100 324.34 310.10 338.65 12.64 13.22 12.11 1.81 1.46% 0.42% Motor 7201.T JPY 1370 126.94 127.56 139.60 10.79 10.74 9.81 1.82 2.48% Y04 Mazda Motor 7261.T JPY 778 51.53 55.60 64.20 15.10 13.99 12.12 2.74 0.64%

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0.40% Suzuki Motor 7269.T JPY 3140 125.64 167.00 182.40 24.99 18.80 17.21 2.25 0.35% Y05 Fuji Heavy Industries 7270.T JPY 678 20.66 43.50 44.70 32.82 15.59 15.17 1.04 1.33% 0.70% Daihatsu Motors 7262.T JPY 1139 78.14 72.60 82.40 14.58 15.69 13.82 1.60 1.05% Y06H1 Isuzu Motors 7202.T JPY 401 48.75 57.90 67.50 8.23 6.93 5.94 2.64 1.00% -1.00% 7205.T JPY 601 49.51 44.43 47.23 12.14 13.53 12.72 1.25 1.50% Nissan Diesel Motor 7210.T JPY 394 108.73 68.50 70.20 3.62 5.75 5.61 1.88 0.76% Mitsubishi Motors 7211.T JPY 201 -19.75 1.50 2.87 -10.18 134.00 70.03 -6.35 0.00% Mean Japan Industry 15.10 23.98 17.17 1.91 1.21% Volkswagen AG VOWG.DE EUR 69.97 2.90 4.58 5.72 24.13 15.28 12.23 1.22 1.79% Y03 DaimlerChrysler AG DCXGn.DE EUR 40.51 2.80 2.65 3.89 14.47 15.29 10.41 1.20 3.95% 0.02% BMW AG BMWG.DE EUR 43.28 3.33 4.08 4.09 13.00 10.61 10.58 1.50 1.57% Y04 Porsche AG PSHG_p.DE EUR 855.39 44.74 54.40 64.87 19.12 15.72 13.19 1.60 0.64% 0.04% PSA Peugeot-Citroen PEUP.PA EUR 41.71 4.47 3.14 4.86 9.33 13.28 8.58 0.70 3.24% Y05 Renault Group RENA.PA EUR 87.50 13.08 10.41 11.23 6.69 8.41 7.79 1.31 3.43% 0.07% Fiat S.p.A FIA.MI EUR 12.85 1.05 0.65 0.96 12.24 19.77 13.39 2.06 0.00% Y06H1 MAN AG MANG.DE EUR 67.97 3.04 4.89 5.12 22.36 13.90 13.28 3.04 2.50% 1.30% Volvo AB VOLVb.ST SEK 447.50 32.45 37.56 30.70 13.79 11.91 14.58 2.51 3.75% Scania AB SCVb.ST SEK 487.50 23.33 27.21 26.90 20.90 17.92 18.12 4.50 3.08% Mean European Industry 15.60 14.21 12.21 1.96 2.39% 资料来源：上海证券研发中心，Bloomberg；上表中ASGR—Auto sales growth rate。

上海证券投资评级体系与评级定义 类别 分级 定 义 超强大市 Superperform 分析师预计，未来 6 个月内，股价表现将强于沪深 300 指数 20%以上 跑赢大市 Outperform 分析师预计，未来 6 个月内，股价表现将强于沪深 300 指数 10%以上 股票投资评级 大市同步 In-Line 分析师预计，未来 6 个月内，股价表现将介于沪深 300 指数±10%之间 落后大市 Underperform 分析师预计，未来 6 个月内，股价表现将弱于沪深 300 指数 10%以上 有吸引力 Attractive 分析师预计，未来 12 个月内，行业指数表现将强于沪深 300 指数 5%以上 行业投资评级 中性 Neutral 分析师预计，未来 12 个月内，行业指数表现将介于沪深 300 指数±5%之间 谨慎 Cautious 分析师预计，未来 12 个月内，行业指数表现将弱于沪深 300 指数 5%以上

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