公司动态 我们真心为您奉献价值 投资评级 跑赢大市 维持 长安汽车(000625.SZ) 目标价格 RMB 7.00 维持 当前价格 RMB 5.16 预期中预增,焦点长福马 报告日期 2006-10-18 数据与预测 至 12 月 31 日(人民币 百万元) 2005A 2006E 2007E 首席分析师 主营收入 19,168.55 24,998.40 32,881.70 年增长率(%) 3.46 30.41 31.52 谢曙光 净利润 236.75 791.55 1,042.20 Tel 86 21 65079525 年增长率(%) -82.03 234.34 31.67 Email [email protected] 每股收益(元) 0.15 0.49 0.64 ( ) 行业 PER X 35.33 10.57 8.02 汽车行业——汽车制造行业 动态事项 基础数据(06Q3) 公司发布 06Q3 业绩快报。10 月 18 日公司发布三季度业绩初步核算结果,1-9 月,公司实 12mth A 股价格区间(元) 7.28/3.36 总股本(百万股) 1,620.85 现主营业务收入 182.30 亿元,同比增长 36.08%;净利润 5.33 亿元,同比增长 146.32%。 总市值(百万元) 8,363.58 长福马发布福克斯召回公告。同日公司公告,由于燃油泵电线的绝缘材料生产工艺不能稳 无限售 A 股(百万股) 462.56 定而可能存在质量问题,持股 50%的长福马公司决定从 06 年 10 月 17 日起,召回 05 年 6 每股净资产(元) 4.42 月 17 日至 06 年 7 月 30 日期间生产的 52,838 辆福克斯 CAF7180M、CAF7180A、 PBR(X) 1.17 DPS(Y05,元) 0.06 CAF7201M、CAF7201A 轿车,对所有属于召回范围内车辆免费检查并更换燃油泵。 长福马近期全面下调多款轿车零配件价格。根据媒体披露并获得长福马证实,近期长福马 主要股东(06Q2) 主要调整了蒙迪欧、福克斯、嘉年华等车型的零配件价格。其中,蒙迪欧 2.5 零配件降价 中国南方工业汽车股份 45.55% 幅度最大,后刹车片价格从 元降至 元左右,降幅在 左右;空调滤芯降价 有限公司 1,040 740 30% 68 CMBLSA RE FTIF TEMPLET- 2.89% 元,降幅 35%;电瓶、雨刷片、防冻液等也有几十元到一两百元不等的降幅。同时,福克 ON ASIAN GRWFD GTI54962 斯部分零配件价格则下调了 15%,嘉年华的零配件调价幅度为 10%左右。 全国社保基金一零八组合 2.13% 收入结构(06Q2) 公司影响 轿车 50.92% 合资轿车部门成为公司净利润增长的绝对推动力。06 年以来,在国内轿车消费需求强劲回 微型汽车 43.08% 升的拉动下,公司旗下两大合资轿车企业长安铃木和长福马的轿车销量、销售收入与净利 润呈现出快速增长势头,尤其是长福马通过布局更全系列车型及其更具竞争力性价比迈入 报告编号:XSG06-CT09 高速增长轨道。截止 06Q3,长安铃木和长福马轿车销量分别达到 86104 辆和 94615 辆, 相关报告:XSG06-CI02 分别增长 28.50%和 173.46%(表 1)。根据推算,我们估计,截止 06Q3,长安铃木销售收 XSG06-IT03 入约为 40 亿元,增长 38%左右;长福马销售收入约为 120 亿元,增长 123.50%左右;长 XSG06-MIT02 安微型汽车业务部门销售收入约为 75 亿元,增长 4%左右;陆风汽车销售收入约为 7.3 亿 元。根据 06q1、06q2 和 06q3 长安铃木轿车销量分别为 36,227 辆、26,794 辆和 23,083 最近 6 个月股价与沪深 300 指数比较 辆,长福马轿车销量分别为 27,634 辆、31,950 辆和 35,031 辆,进一步估算,截止 06Q3, 长安铃木和长福马净利润分别约为 1.55 亿元和 11 亿元。根据公司披露的三季度业绩快报, 我们估计长安汽车的轿车业务贡献合并收入比重估计达到 55%左右,净利润贡献比例达到 118%左右,其中长福马对公司净利润贡献比例可能超过 100%。 上海证券研发中心 Page 1 公司动态 表 1:截止 06Q3 长安汽车轿车部门产销增长态势,单位:辆 品牌/企业 产量 产量增长率 销量 销量增长率 产销率 奥拓 26,847 -32.54% 28,429 -30.84% 105.89% 羚羊 40,242 121.90% 38,023 100.54% 94.49% 雨燕 17,729 68.82% 19,652 183.17% 110.85% 长安铃木合计 84,818 23.94% 86,104 28.50% 101.52% 福克斯 54,854 4,665.77% 53,538 7,866.96% 97.60% 嘉年华 2,420 -71.42% 2,342 -68.82% 96.78% 蒙迪欧 2.0L 28,315 48.75% 28,352 56.31% 100.13% 蒙迪欧 2.5L 7,495 -3.54% 7,417 -10.38% 98.96% 沃尔沃 S40 2,083 * 1,780 * 85.45% 马自达 3 1,866 * 1,186 * 63.56% 长福马合计 97,033 166.41% 94,615 173.46% 97.51% 长安汽车轿车合计 133,335 53.88% 133,412 58.25% 100.06% 资料来源:中国汽车工业协会;其中,05 年 5 月雨燕正式销售,05 年 9 月福克斯正式销售, 06 年 7 月沃尔沃 S40 正式销售,06 年 5 月马自达 3 暂停产销,预计 06 年 10 月底正式复 产;长安汽车轿车合计中长福马公司按其产销量的 50%统计。 自主品牌汽车部门销量下降陷入亏损消蚀公司利润。表 2 显示,06 年以来长安汽车微型汽 车与本部 CM8 销量基本均呈下降态势,而江铃控股旗下的陆风 SUV 销量亦呈下降态势, 而 06 年 7 月正式销售的陆风风尚尚未显示出竞争力。我们估计,考虑 06Q3 公司从江铃汽 车获得的投资收益约 1.2 亿元左右,长安汽车自主品牌汽车部门的亏损金额大致在 2 亿元 左右,对其前三季度净利润构成较大的消蚀效应。我们判断,06Q3 公司自主品牌汽车部门 亏损较大可能与加大微型轿车研发投入有关,但在上汽通用五菱强大竞争压力下短期内尚 难以根本扭转亏损局面。如果公司四季度对于自主品牌汽车部门不采取有效的减亏行动, 我们将下调 06 年全年利润预测。 表 2:截止 06Q3 长安汽车自主品牌汽车部门产销增长态势,单位:辆 品牌/企业 产量 产量增长率 销量 销量增长率 产销率 微型货车 56,623 1.41% 52,215 0.15% 92.22% 微型客车 182,097 -15.18% 174,507 -20.06% 95.83% CM8 10,881 -20.88% 9,402 -13.16% 86.41% 陆风 7,409 -26.69% 7,302 -27.06% 98.56% 陆风风尚 968 * 702 * 72.52% 资料来源:中国汽车工业协会。 预期中预增,焦点长福马。在 05q1 和 06q1 净利润均约为 2 亿元的情况下,公司 05q2、 05q3 和 05q4 的净利润分别为 9220 万元、-7726 万元和 2023 万元,而随着长福马公司高 速增长,06q2 和 06q3 的净利润分别为 23,076 万元和 9803 万元,06Q3 和 06Q4 业绩预 增实属预期之中。但是,06q3 净利润仅为 9803 万元,无疑折射出公司自主品牌汽车部门 亏损呈现扩大之势。短中期来看,公司利润保持较快成长将主要取决于长福马的高速增势。 汽车召回属于正常现象,体现企业重视生命关怀。公司公告合资企业长福马此次召回费用 预计约为 2,868 万元,造成此次召回的主要责任初步评估是供应商。我们认为,汽车召回 属于发达汽车市场上的正常现象,召回费用本是制造商应当预提的营业费用;目前国内越 来越多的汽车召回事件反映出这些企业对于生命的理应尊重,对于社会的人文关怀,更能 赢得汽车消费者对企业的信赖,更能增强消费者对品牌的忠诚度。 长福马下调零配件价格将推动旗下轿车销量增长。目前,长福马全国经销商已统一调整了 蒙迪欧、福克斯、嘉年华的部分零配件价格。一般地说,一辆车每年都要经过多次保养, 上海证券研发中心 Page 2 公司动态 零配件下调对于日常保养费用的节省显而易见,轿车使用成本的下降对于促进新车销售具 有正面效应。长福马大幅下调主力车型蒙迪欧和福克斯的零配件价格,至少在中期意义上 将促进这两个车型的销量增长,对于提升长福马的经营业绩具有积极影响。 估值影响 维持前期关于公司收入利润预测数据。基于公司共同控制公司长福马、控股子公司长安铃 木与江铃控股和公司微型汽车业务的发展态势,我们暂时维持前期报告 XSG06-CI02 关于公 司合并收入利润的综合预计,06-07 年公司主营业务收入增长率分别为 30.41%和 31.52%, 分别达到 249.98 亿元和 328.82 亿元;净利润增长率分别为 234.34%和 31.67%,分别达 到 7.92 亿元和 10.42 亿元(附表 1)。 当前公司估值水平偏低,未来两年估值上升空间较大。基于 06-07 年预测 EPS 分别为 0.488 元和 0.643 元,当前长安汽车动态 PE 值分别为 10.57 倍和 8.02 倍。全球主要市场汽车制 造商相对估值比较显示,基于 PER 或者 PBR,目前长安汽车估值均显偏低(附表 2)。基 于成熟市场的价值基准和发展中市场的成长溢价,短中期来看,以 06 年 EPS 给予 15 倍 PER 是合理的,目标价格 7 元左右;长期来看,以 07 年甚至 08 年预测 EPS 给予 15 倍 PER 亦为合理,目标价格 10 元左右;即使将公司视为在国内汽车制造行业低端和中高端 产品线上各具较强优势的长安铃木和长安福特的互补组合体,以 PBR 定价,长安汽车合理 估值应当基于 1.8-2.0 倍 PBR 来认知,中长期估值水平应当上升。因此,我们维持前期给 予长安汽车的投资评级: 未来六个月内,跑赢大市;目标价格为 7 元/股。 附表 1:06-07 年长安汽车盈利预测表,单位:百万元人民币 项 目 2005A 2006E 2007E 主营业务收入 19,168.55 24,998.40 32,881.70 减:主营业务成本 15,423.54 20,165.57 26,238.52 主营业务税金及附加 694.40 909.94 1,195.25 主营业务利润 3,050.62 3,922.89 5,447.93 加:其他业务利润 137.07 247.14 354.12 减:营业费用 1,621.36 2,087.37 2,762.06 管理费用 1,294.58 1,137.43 1,775.61 财务费用 -13.20 99.99 147.97 营业利润 284.95 845.24 1,116.40 加:投资收益 88.42 310.00 360.00 补贴收入 6.16 0.00 0.00 营业外收入 6.13 0.00 0.00 减:营业外支出 19.90 0.00 0.00 利润总额 365.76 1,155.24 1,476.40 减:所得税 51.78 143.69 184.21 少数股东权益 77.23 220.00 250.00 净利润 236.75 791.55 1,042.20 06Q3 总股本(百万股) 1,620.85 1,620.85 1,620.85 EPS(元) 0.146 0.488 0.643 数据来源:公司报告,上海证券研发中心。 上海证券研发中心 Page 3 公司动态 附表 2:长安汽车全球主要市场相对估值比较 Oct-17-06 EPS PER PBR ADY ASGR Company name Code Curr. Close price 05A 06E 07E 05X 06X 07X mrq 06E G 长安 000625.SZ CNY 5.16 0.15 0.49 0.64 34.40 10.57 8.02 1.17 1.16% G 江汽 600418.SS CNY 4.20 0.55 0.59 0.80 7.68 7.13 5.24 1.32 3.57% 上海汽车 600104.SS CNY 5.18 0.34 0.33 0.39 15.37 15.79 13.28 1.49 4.83% Y03 一汽夏利 000927.SZ CNY 4.12 0.16 0.25 0.33 25.28 16.55 12.34 2.08 0.00% 75.28% 一汽轿车 000800.SZ CNY 3.21 0.21 0.22 0.27 15.48 14.30 11.76 0.95 6.23% Y04 江铃汽车 000550.SZ CNY 9.10 0.57 0.83 0.95 15.96 10.98 9.55 2.74 2.20% 15.50% 金龙汽车 600686.SS CNY 10.47 0.68 0.66 0.82 20.02 15.86 12.77 3.60 1.43% Y05 宇通客车 600066.SS CNY 8.50 0.70 0.56 0.68 18.21 15.18 12.59 3.12 5.88% 12.07% 安凯客车 000868.SZ CNY 2.99 0.07 0.10 0.11 42.11 29.90 26.70 1.37 2.01% Y06H1 福田汽车 600166.SS CNY 3.17 -0.65 0.05 0.10 -4.88 59.14 30.45 1.91 0.00% 28.90% 曙光股份 600303.SS CNY 7.29 0.54 0.60 0.66 13.57 12.19 11.10 1.69 2.06% 中国重汽 000951.SZ CNY 12.03 0.59 0.73 0.85 20.39 16.48 14.15 4.86 0.00% Mean China Industry 20.77 18.67 14.00 2.19 2.45% Brilliance Chi 01114.HK HKD 1.22 -0.18 0.01 0.07 -6.89 122.00 17.43 0.69 0.00% Qingling Motors 01122.HK HKD 1.11 0.02 0.02 0.03 70.25 55.50 37.00 0.40 1.80% Greatwall Motors 02333.HK HKD 6.51 0.47 0.70 0.77 13.85 9.30 8.45 1.49 2.00% Denway Motors 00203.HK HKD 2.94 0.25 0.30 0.31 11.62 9.80 9.48 2.35 3.40% Avi China 02357.HK HKD 0.77 0.03 0.02 0.03 30.80 38.50 25.67 0.41 1.30% Geely Auto 00175.HK HKD 0.95 0.03 0.05 0.07 35.32 19.00 13.57 2.62 1.05% Dongfeng Group 00489.HK HKD 3.56 0.26 0.26 0.31 13.77 13.69 11.48 1.98 1.12% Mudan Auto 08188.HK HKD 0.35 -0.01 -0.09 0.01 -36.32 -3.83 34.50 N.A. 0.00% Mean Hongkong Industry 24.10 24.30 17.17 1.42 1.53% Y03 Maruti Udyog MRTI.NS INR 960.35 41.16 52.34 60.30 23.33 18.35 15.93 5.64 0.47% 29.44% Tata Motors TAMO.NS INR 899.35 38.20 46.10 55.00 23.54 19.51 16.35 7.61 1.72% Y04 Mahindra & Mahindra MAHM.NS INR 692.05 26.37 31.50 36.65 26.24 21.97 18.88 7.60 1.58% 18.72% Ashok Leyland ASOK.NS INR 47.10 2.58 3.00 3.60 18.26 15.70 13.08 4.65 2.97% Y05 Hindustan Motors HMTR.NS INR 38.40 3.63 -3.15 2.50 10.58 -12.19 15.36 N.A.
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