Universidade Federal Do Rio De Janeiro Análise Operacional-Financeira Das Maiores Empresas Por Valor De Mercado Do Setor Imobil

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO

ANÁLISE OPERACIONAL-FINANCEIRA DAS MAIORES EMPRESAS POR VALOR DE MERCADO DO SETOR IMOBILIÁRIO BRASILEIRO AO LONGO DA DÉCADA 2008-2018

NICOLAS SMECELATO MARCONDES CESAR

2019

ANÁLISE OPERACIONAL-FINANCEIRA DAS MAIORES EMPRESAS POR VALOR DE MERCADO DO SETOR IMOBILIÁRIO BRASILEIRO AO LONGO DA DÉCADA 2008-2018

NICOLAS SMECELATO MARCONDES CESAR

Projeto de Graduação apresentado ao curso de Engenharia Civil da Escola Politécnica, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Engenheiro.

Orientador: Prof. Thereza Cristina Nogueira de Aquino, DSc

RIO DE JANEIRO 2019

Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/ UFRJ como parte dos requisitos necessários para a obtenção do grau de Engenheiro Civil.

ANÁLISE OPERACIONAL-FINANCEIRA DAS MAIORES EMPRESAS POR VALOR DE MERCADO DO SETOR IMOBILIÁRIO BRASILEIRO AO LONGO DA DÉCADA 2008-2018

Nicolas Smecelato Marcondes Cesar

Dezembro de 2019

Orientador: Thereza Cristina Nogueira de Aquino, DSc

Após anos de amplo crescimento e fortes resultados entre 2008 e 2013, o setor imobiliário brasileiro se tornou um dos setores mais impactados pela subsequente recessão econômica. Atuando em diferentes nichos de mercado, as grandes construtoras utilizaram diferentes estratégias operacionais e financeiras para aprimorarem suas margens e se manterem competitivas. O presente trabalho visa expor e analisar o impacto das diferentes soluções estratégicas nos resultados operacionais e financeiros das grandes construtoras brasileiras, bem como na dinâmica competitiva de tais empresas ao longo da década 2008- 2018. Serão analisados, através de técnicas de contabilidade e gestão, os balanços operacionais-financeiros das grandes construtoras, bem como indicadores macroeconômicos e setoriais. Por fim, serão expostas, dentre MRV, Cyrela, EZTec e Gafisa, as empresas que apresentaram os melhores e piores resultados ao longo da década 2008-2018 do ponto de vista financeiro e operacional de acordo com as métricas adotadas no presente trabalho.

Palavras-chave: Setor Imobiliário Residencial; Análise Operacional; Análise Financeira; Estratégia

SUMÁRIO SUMÁRIO ...... 4 1 INTRODUÇÃO ...... 3

CONTEXTO ...... 3 MOTIVAÇÃO ...... 5 OBJETIVOS ...... 6 METODOLOGIA ...... 6

DESCRIÇÃO DOS CAPÍTULOS ...... 7

2 PANORAMA DE MERCADO ...... 8

O SETOR IMOBILIÁRIO BRASILEIRO ...... 8 2.1.1 RELEVÂNCIA DO SETOR ...... 8 2.1.2 CONTEXTO HISTÓRICO LEGAL ...... 9

OS PRINCIPAIS DRIVERS DO SETOR IMOBILIÁRIO ...... 10 2.2.1 PRODUTO INTERNO BRUTO (PIB) ...... 10 2.2.2 TAXA SELIC ...... 11 2.2.3 INFLAÇÃO ...... 12 2.2.4 CONFIANÇA DO CONSUMIDOR ...... 13 2.2.5 CRÉDITO IMOBILIÁRIO...... 14

CICLOS IMOBILIÁRIOS ...... 15 3.0 METODOLOGIA ...... 17

3.1 DECISÕES ESTRATÉGICAS ...... 17

3.1.1 DIVERSIFICAÇÃO DE PORTFÓLIO ...... 18

3.1.2 ESTRATÉGIA DE CRESCIMENTO ...... 20

3.1.3 MODELO DE NEGÓCIOS ...... 22

3.2 DESENVOLVIMENTO, CRESCIMENTO E VANTAGENS COMPETITIVAS

ATRAVÉS DE ASSOCIAÇÕES ...... 26

3.3 INDICADORES DE DESEMPENHO FINANCEIRO E OPERACIONAL ...... 28

3.4 RESTRIÇÕES ...... ERROR! BOOKMARK NOT DEFINED.

4.0 APLICAÇÃO DO MÉTODO E ANÁLISE DE RESULTADOS ...... 31

4.1 CYRELA BRAZIL REALTY S.A...... 32

4.2 EZTEC EMPREENDIMENTOS E PARTICIPAÇÕES S.A...... 40

4.3 GAFISA S.A...... 48

4.4 MRV ENGENHARIA E PARTICIPAÇÕES S.A...... 55

5.0 COMPARATIVOS E RESULTADOS ...... 64

5.1 TICKET MÉDIO ...... 66

5.2 MARGEM EBITDA ...... 68

5.3 MARGEM LÍQUIDA ...... 69

5.4 RETORNO SOBRE PATRIMÔNIO LÍQUIDO ...... 70

5.5 DÍVIDA TOTAL ...... 71

5.6 DÍVIDA SOBRE PATRIMÔNIO ...... 72

5.7 DÍVIDA TOTAL SOBRE EBITDA ...... 73

5.8 RESULTADO FINANCEIRO E OPERACIONAL ...... 74

5.8.1 RESULTADO FINANCEIRO ...... 75

5.8.2 RESULTADO OPERACIONAL ...... 76

6.0 CONCLUSÃO E COMENTÁRIOS FINAIS ...... 79

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ...... 81 3

1 INTRODUÇÃO

CONTEXTO

Ao longo da década de 2008-2018, o mercado imobiliário brasileiro passou por momentos distintos e, pode-se dizer, antagônicos. Após grande crescimento econômico ao final da primeira década do Século XXI (CBIC, 2018), o setor imobiliário residencial passou a sofrer com o enfraquecimento do poder de compra dos consumidores, diminuição na confiabilidade do setor e diversas incertezas provenientes de um cenário macroeconômico conturbado aliado a uma grave crise institucional, política e ética no país, a qual afetou diretamente algumas das principais construtoras e incorporadoras do Brasil. Durante o cenário de euforia da primeira década do século XXI, as grandes construtoras brasileiras abriram seus capitais em ofertas primárias para angariarem recursos e, assim, alavancarem seus investimentos e expandirem suas operações a nível regional e nacional. Entretanto, a mudança de perspectiva em um curto intervalo de tempo trouxe um grande desafio a tais empresas: dados os nichos de mercado, a capacidade operacional, a alavancagem financeira e capacidade de adaptação de tais empresas, qual seria a melhor estratégia a se adotar visando uma manutenção e proteção das margens operacionais-financeiras e como se comportar diante de um cenário de enfraquecimento econômico e de crise moral que atingiu diretamente o setor? Assim, a década em estudo no presente trabalho se mostra bastante diversa uma vez que tange momentos bastante eufóricos até meados do ano de 2014 quando o PIB apresentava grandes evoluções, o aumento de postos de trabalho era crescente e a demanda por crédito para aquisição de imóveis se mostrava bastante resiliente. Entretanto, com a grave crise que se instaurou no país nos anos subsequentes, as empresas passar a ser obrigadas e encerrar postos de trabalho, viram a confiança do consumir ser reduzida e a demanda caiu drasticamente. Nesse momento, a posição de caixa das empresas era fator crucial para resistir aos anos posteriores, uma vez que por apresentar um longo ciclo de produção, as construtoras que apresentavam grandes dívidas passaram a sofrer para arcar com seus compromissos uma vez que suas expectativas de vendas já não era tão otimistas quanto no momento em que tomaram crédito para seus novos lançamentos e passaram a sofrer com grande número de distratos e pouco volume de lançamentos e vendas, aguardando por melhoras nas perspectivas do setor. 4

Evolução do Índice Imobiliário (IMOB) B3 1400

1200

1000

800

600

400

200

Gráfico 1 – Evolução do Índice Imobiliário (IMOB) B3. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

A evolução do setor pode ser analisada a partir do índice imobiliário, elaborado pela B3, que consiste em uma carteira teórica de ativos atrelados ao mercado imobiliário e ponderados por sua negociabilidade e representatividade dentro do setor. Trata-se de um índice de retorno total (B3, 2019), ou seja, que leva em consideração tanto as variações das cotações dos ativos, bem como o impacto de quaisquer proventos que venham a impactar o detentor de um dos ativos que compõem a cesta do índice. Do gráfico 1, nota-se que o setor passou por uma baixa no ano de 2009 advinda do cenário externo com forte crise mundial decorrente da crise dos subprimes norte americana. Nos anos seguintes até 2013 o mercado apresentou grande desempenho, com o índice atingindo sua máxima histórica ao final de 2010. Nos anos seguintes, como mencionado anteriormente, resultados ruins e um cenário macroeconômico desafiador causaram uma queda contínua no índice até 2016 quando o mercado passou a se recuperar gradativamente, mas ainda em marcha lenta, com vendas ainda tímidas, mas com redução das taxas de juros, inflação controlada e aumento na confiança do consumidor, preparando o setor para uma retomada aos níveis anteriormente vistos. O ramo imobiliário é considerado por especialistas um mercado cíclico (BORN e PYHRR, 1994), o que implica dizer que em certo ponto do tempo, a demanda se mostra maior do que a oferta e essa divergência impulsiona o setor para uma rápida expansão. Da mesma forma, com o suprimento de tal necessidade dos consumidores, chega-se ao ponto onde a oferta 5

supera a demanda e, assim, tem-se a recessão do setor para que os níveis de procura e disponibilidade voltem a se equiparar e o mercado tenha então um novo ciclo. O que torna a situação particularmente interessante no caso do Mercado Imobiliário ao longo da última década tem fundamento nas questões operacionais mais intrínsecas ao setor: por ser um mercado onde o produto final demanda um longo período de tempo para ser de fato produzido e um fluxo de caixa bem definido e com pouca margem para grandes variações, as empresas se viram, em certo ponto, se preparando para disponibilizar uma oferta para a qual a demanda estava em queda e sem perspectiva nítida de melhora no curto-prazo, agravada pela crise que passava a se intensificar no país. Assim, para se compreender a efetividade das soluções estratégicas adotadas pelas grandes empresas do setor imobiliário residencial brasileiro, pretende-se neste trabalho analisar as principais construtoras do país através de seus principais indicadores financeiros e operacionais, buscando compreender a dinâmica competitiva entre as empresas conforme desenvolvido por Greenwald e Kahn (2007), pretendendo-se situar cada uma das empresas em seus nichos de mercado, estudar seus graus de alavancagem, poderes de negociação com fornecedores, dentre diversos outros aspectos operacionais e financeiros importantes que serão abordados no presente trabalho para, então, avaliar as decisões e seus respectivos impactos nos resultados operacionais-financeiros das companhias e como tais decisões e resultados impactaram o cenário atual do setor imobiliário residencial brasileiro.

MOTIVAÇÃO

Visando compreender e estudar os diferentes estágios pelos quais o setor imobiliário brasileiro atravessou ao longo da década entre 2008 e 2018, o presente trabalho tem como motivação entender como as grandes empresas do mercado se comportaram do ponto de vista financeiro, estratégico e operacional hora em um cenário de grande euforia, com boas perspectivas de vendas, acesso a crédito e crescimento econômico generalizado, hora em um cenário desafiador, com pouca demanda por imóveis, recessão econômica, falta de confiança por parte do consumidor e endividamentos. Busca-se compreender as motivações que levaram cada empresa a tomar suas respectivas decisões levando em consideração o cenário em que estavam inseridas, o nicho de mercado que historicamente buscavam atingir, as regiões geográficas de atuação, o modelo de negócios, a estrutura de caixa e seus modelos operacionais. 6

OBJETIVOS

O presente trabalho tem por objetivo expor e analisar as estratégias operacionais- financeiras das principais empresas do setor imobiliário residencial brasileiro ao longo da última década, focando, principalmente, nos pontos máximos do ciclo imobiliário, tanto no momento de fortes resultados e, por subsequência, na recessão e crise do setor até o ano de 2018. O estudo será direcionado para os indicadores operacionais e financeiros das respectivas empresas analisadas, ressaltando quais foram as empresas que melhor sucederam em suas decisões e, no cenário oposto, quais foram as companhias que viram suas soluções fracassarem nesse processo, avaliando, por fim, quais foram os impactos destes resultados nas performances atuais de tais instituições.

METODOLOGIA

Para fins de estudo e proposição de conclusões, o presente trabalho terá sua metodologia baseada em Relatórios Anuais e Relatórios Trimestrais de resultados das principais empresas do setor imobiliário residencial, bem como transcrições de teleconferências a investidores, com informações detalhadas das estratégias operacionais das respectivas empresas e órgãos governamentais e privados. O detalhamento dos métodos será explicitado no Capitulo três do presente trabalho, denominado “Metodologia”.

1.5 RESTRIÇÕES

Faz-se necessário salientar que os resultados e conclusões a serem propostas no presente trabalho tomam como base um universo limitado de informações e que não englobam toda a complexidade de todos os fatos que contribuem para o resultado operacional e financeiro final de uma empresa do ramo imobiliário residencial nacional. A base amostral com as quatro maiores empresas do setor imobiliário residencial brasileiro por valor de mercado a ser adotada não contempla toda a realidade e dificuldades que muitas empresas nacionais experimentam. Por se tratarem de grandes empresas, usufruem de diversos benefícios tais como maior poder de barganha e negociação, ganhos de escala e maior penetração, que influenciam na precificação dos produtos, na qualidade desses e na capacidade 7

de oferta ao mercado, não servindo como base completa para avaliar os efeitos precisos das decisões estratégicas globais do cenário nacional, sendo abrangidas apenas empresas de grande porte no presente trabalho.

DESCRIÇÃO DOS CAPÍTULOS

O presente trabalho foi dividido em seis capítulos, dispostos da seguinte maneira: Capítulo um, Introdução, visa elucidar a motivação do trabalho, os objetivos a serem alcançados e a metodologia através da qual o trabalho chegará às suas proposições. Capítulo dois, Panorama de Mercado, visa explicitar quais são os fatos mais importantes do ponto de vista macroeconômico para o mercado imobiliário, além de trazer um panorama e um contexto histórico de fatos relevantes que moldaram o mercado até a forma como ele é nos dias atuais. Capítulo três, Metodologia, busca desenvolver a teoria por trás da qual serão propostos os resultados do trabalho, explicitando autores, técnicas, equações e indicadores nos quais a pesquisa se baseou. Capítulo quatro, Aplicação do Método e Análise de Resultados, tem como objetivo analisar as empresas estudadas no presente trabalho sobre a ótica da metodologia apresentada. Capítulo cinco, Comparativos e Resultados, visa, com base nos resultados obtidos pela metodologia no capítulo anterior, comparar as empresas entre si e expor seus resultados. Capítulo seis, Conclusão e Comentários Finais, busca tecer conclusões sobre os resultados apresentados e traçar um panorama do que foi estudado e o cenário futuro do mercado.

2 PANORAMA DE MERCADO

O SETOR IMOBILIÁRIO BRASILEIRO

2.1.1 RELEVÂNCIA DO SETOR

O setor imobiliário pode ser entendido como o mercado responsável pelo planejamento, execução, oferta e negociação de ativos imóveis que apresentam diversas finalidades. De acordo com a NBR 14.653-1:2001, conceitua-se imóvel como o bem constituído de terreno e eventuais benfeitorias a ele incorporadas, podendo ser classificado como rural ou urbano, de acordo com a sua localização, uso ou vocação. Tais imóveis se materializam em edifícios, casas, hospitais, shoppings, centros empresariais, dentre diversos outros exemplos que irão contribuir para o crescimento do cenário urbano brasileiro, a expansão das cidades e, consequentemente, suas zonas urbanas e comerciais, atraindo para tais maior investimento e possibilidade de desenvolvimento. De acordo com Ball (1996), a construção habitacional por si só é um grande indicador de crescimento urbano das cidades, por trazer consigo uma série de necessidades de serviços, que por sua vez fomentam a geração de empregos e alavancam o crescimento de uma zona urbana e norteiam suas atividades econômicas. Apesar de atravessar momento conturbado, o setor da Construção Civil chegou a originar mais de duzentas e cinquenta mil vagas de empregos formais em 2010 (SECOVI-SP, 2018), melhor ano em termos de geração de postos de trabalho da década 2008-2018, além de, historicamente, empregar cerca de 8,0% da população ocupada do país (CBIC, 2018). 9

Empregos gerados na Construção Civil - Brasil - Acumulado 1200.000

1000.000

800.000

600.000

400.000

200.000

0.000

-200.000

-400.000

JUL - 2010 JUL - 2015 JUL -

SET2009 - SET2014 -

FEV2010 - FEV2015 -

JAN2008 - JAN2013 - JAN2018 -

DEZ2010 - DEZ2015 -

JUN - 2008 - JUN 2013 - JUN 2018 - JUN

ABR - 2009 - ABR 2014 - ABR

MAI - 2011 - MAI 2016 - MAI

OUT - 2011 - OUT 2016 - OUT

AGO - 2012 - AGO 2017 - AGO

NOV2008 - NOV2013 - NOV2018 - MAR - 2017 - MAR MAR - 2012 - MAR Gráfico 2 – Acumulado de empregos gerados na Construção Civil. Fonte: Secovi-SP. Elaboração própria.

Por se tratar de um país com dimensões geográficas continentais, grande população, alta desigualdade social e econômica e grande carência de emprego e renda, o Brasil apresenta hoje um cenário de muitas oportunidades para as empresas ligadas às áreas de infraestrutura em geral. De acordo com a Câmara Brasileira da Indústria da Construção (CBIC), o Brasil ainda apresenta em 2018 um déficit habitacional que totaliza 6,4 milhões de residências, o que ajuda a explicar parte do tamanho do mercado imobiliário residencial. Tal defasagem representa o número de residências necessárias para suprir a demanda da população que vive em condições consideradas inapropriadas, tais como em habitação precária, coabitação familiar, ônus excessivo de aluguel ou adensamento excessivo.

2.1.2 CONTEXTO HISTÓRICO LEGAL

Apesar de apresentar um problema de infraestrutura histórico, o Brasil por muito tempo teve um setor imobiliário desregulamentado, onde os indivíduos tinham pouca ou nenhuma garantia sobre as negociações de compra e venda de imóveis. Somente em 1964 é criado o Banco Nacional de Habitação (BNH), bem como o Sistema Financeiro de Habitação (SFH) e as Sociedades de Crédito Imobiliário (SCI) através da Lei nº 4.380, com o intuito de promover financiamentos em maior escala e fomentar o desenvolvimento urbano nacional, bem como a indústria da construção no país. 10

A caderneta de poupança passa a ser a financiadora do SFH em 1968, financiamento que até então era feito através do FGTS (Fundo de Garantia por Tempo de Serviço), e o seu funcionamento se mostra relevante até a década de 1980, quando as altas taxas de inflação e fatores macroeconômicos reduzem a eficiência do sistema, levando o BNH a ser suprimido em 1986. Em 1997, buscando um sistema melhor de financiamento e que não dependesse de uma fonte de recursos direta, como era o SFH em relação à caderneta de poupança, é criado o Sistema de Financiamento Imobiliário (SFI), junto da alienação fiduciária, através da Lei nº 9.514. Devido à da alienação fiduciária, o comprador passa a ficar impedido de negociar o imóvel antes de quitar sua dívida com o credor, lhe sendo garantido o direito de usufruto, mas não de negociação (JUSBRASIL, 2012). Por fim, complementando o aparato legal do setor imobiliário, é instituído o patrimônio de afetação de incorporações imobiliárias em 2004 através da Lei nº 10.931 (BRASIL, 2004), buscando agregar maior segurança às negociações dentro do mercado imobiliário. Através do patrimônio de afetação imobiliário, a escrituração contábil dos bens imobiliários fica dissociada do patrimônio do incorporador, dando às empresas maior segurança jurídica uma vez que o imóvel não mais se comunica com as demais obrigações, inclusive na hipótese de falência do incorporador.

OS PRINCIPAIS DRIVERS DO SETOR IMOBILIÁRIO

2.2.1 PRODUTO INTERNO BRUTO (PIB)

O Produto Interno Bruto (PIB) por definição é o somatório de todos os bens, serviços e riquezas produzidos por um determinado país em um intervalo de tempo conhecido (IBGE, 2018). Assim, o PIB é um dos indicadores macroecônomicos mais utilizados para se mensurar o desenvolvimento econômico de uma nação. Com o fortalecimento econômico do país, consequentemente, cresce o poder de compra do consumidor, o capital para investimentos se torna mais abundante e cresce o nível de confiança do consumidor de que este será capaz de arcar com um compromisso de longo prazo, como é, na maioria dos casos, a aquisição de um imóvel residencial.

Figura 1 – Variação do PIB brasileiro de 1999 a 2019. Fonte: IBGE (2017).

Analisando a figuira acima, perebe-se nitidamente que, na década em estudo, o país inicialmente se recuperou de uma ligeira recessão em 2009, pressionado pelo cenário externo de forte crise econômica desencadeada pela crise dos Sub-Primes norte-americana até uma nova recessão, essa causada muito mais por fatores internos ao Brasil, entre 2014 e 2016, conforme será abortado em capítulos subsequentes, para iniciar um período de recuperação no ano de 2017.

2.2.2 TAXA SELIC

A taxa Selic pode ser entendida como a taxa média realizada no Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic) dos financiamentos diários para títulos federais (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2019). Por representar a taxa de remuneração das instituições financeiras em operações com títulos públicos, a taxa Selic normalmente é utilizada como a taxa de juros básica da economia. Uma taxa Selic baixa implica em menores juros para financiamentos feitos por parte de consumidores e investidores, o que tende a aquecer o mercado e fomentar o consumo e as vendas, garantindo maior poder de compra e maior capacidade do detendor de empréstimos de arcar com seus compromissos junto às instituições financeiras. Por outro lado, uma taxa Selic mais alta implica em menos crédito ao mercado, causando uma retração na economia e cortando o poder de compra por parte da população.

Evolução Taxa SELIC Meta (%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Gráfico 3 – Evolução da Taxa SELIC. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Após anos de alta da taxa em função da escalada da crise econômica brasileira e a necessidade de se reduzir o endividamento da população, ve-se nos anos de 2017 e 2018 a manutenção da taxa em sua mínima histórica, em 6,5%, de forma a preparar o cenário macroeconômico para uma retomada.

2.2.3 INFLAÇÃO

Desde o ano de 1999 o Brasil adota o Regime de Metas de Inflação, visando garantir maior estabilidade para a variação dos preços e assegurar o poder de compra da moeda e do consumidor. A inflação corrente é expressa pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), sendo calculado manesalmente pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE). O Regime de Metas de Inflação busca propor limites dentro dos quais o índice deve se manter, não superando o limite superior e nem tendo pior desempenho do que o limite inferior. Para fins de análise, o IPCA visa mensurar a variação de preços em uma cesta de produtos típica de famílias que possuem renda entre um e quarenta salários mínimos em nove regiões metropolitanas do país. Para tal, são consideradas as variações de preços de itens como: moradia, alimentação e bebidas, saúde, artigos residenciais, despesas pessoais, educação, transporte, comunicação e vestuário.

Figura 2 – Histórico de metas para a inflação no Brasil. Fonte: IBGE (2017).

2.2.4 CONFIANÇA DO CONSUMIDOR

O Índice de Confiança do Consumidor (ICC), métrica calculada através da Sondagem de Expectativas do Consumidor, desenvolvida pelo IBRE/FGV, visa captar o sentimento e a percepção dos consumidores em geral para com a situação economica atual do país (SECOVI- SP, 2018). Assim, uma vez otimista ou pessimista com o futuro do país e suas finanças pessoais, o consumidor acaba por agir como fator indutor ou redutor do desenvolvimento economico, uma vez que se propoe a gastar mais ou reduzir suas despesas. A mensuração se dá por meio de cinco perguntas, sendo duas sobre o momento atual e três sobre o momento futuro. Com as duas primeiras perguntas, gera-se o ICC-SA (Índice de Situação Atual do Consumidor) e com as três últimas é gerado o ICC-IE (Índice de Expectativas do Consumidor). O compilado de todas as respostas gera por fim o ICC.

Figura 3 – Índice de Confiança do Consumidor, com ajuste sazonal. Fonte: FGV (2017).

2.2.5 CRÉDITO IMOBILIÁRIO

O crédito imobiliário pode ser entendido como o financiamento tomado por uma parte que deseja adquirir um imóvel, financiando-o (PRECON, 2019). Nesse tipo de modalidade, agente públicos e privados assumem o papel de credores e quitam o imóvel do agente tomador do empréstimo. A partir desse momento, o tomador passa a ter a responsabilidade de arcar com as parcelas do empréstimo acordadas com a instituição financeira negociadora do crédito imobiliário. Dessa forma, o volume de crédito imobiliário transacionado em um dado período pode ser um importante indicador para se mensurar o apetite da população em geral por imóveis ou de empresas do ramo em produzirem novos empreendimentos, o que gera uma boa mensuração do grau de aquecimento do mercado. Uma das mais importantes linhas de financiamento é o SBPE, o Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo, que pode ser entendido como o sistema através do qual instituições financeiras direcionam recursos da caderneta de poupança para o financiamento imobiliário. O Gráfico 4 expõe os volumes, em milhões de reais, de operações contratadas com recursos da poupança SBPE para construção e aquisição de imóveis ao longo do período de estudo do presente trabalho. 15

Operações contratadas com recursos de poupança SBPE (R$ milhões) 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00

Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Jul-16 Jul-17 Jul-18

Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18

Construção Aquisição

Gráfico 4 – Operações contratadas com recursos de poupança via SBPE. Fonte: Secovi- SP. Elaboração própria.

A importância do crédito para o setor é vital uma vez que, por se tratarem normalmente de produtos com valores relativamente altos, o acesso a recursos permite que parte da população que não teria capital para arcar com um imóvel a vista passe a ser capaz de se comprometer em um prazo mais longo, através de financimentos, com a compra de uma unidade residencial, aumentando o acesso ao comprador e permitindo maior volume de vendas às empresas. Vale ressaltar que algumas delas podem, inclusive, oferecer crédito próprio para clientes, o que as permite lucrar não apenas com a venda em si, mas também com o spread financeiro decorrente dos empréstimos efetivados.

CICLOS IMOBILIÁRIOS

Os ciclos imobiliários, conforme descritos e estudados por Born e Phyrr (1994), podem ser compreendidos como o impacto do contexto econômico, político, social e de mercado sobre o setor imobiliário. Conforme descrito anteriormente no presente trabalho, diversos são os fatores externos que impactam o dia-a-dia e a dinâmica do setor. Para Gondim (2013), além dos fatores supracitados, o principal fator de impulsão dos ciclos imobiliários é a dinâmica de oferta e procura dos imóveis, impulsionando o setor para as quatro fases do ciclo: Expansão (Boom), Desaceleração (Slowdown), Recessão (Recession) e Recuperação (Recovery). 16

Em suma, a Expansão ocorre quando os fatores macroeconômicos impulsionam o setor para a alta dos imóveis. Aumento de taxas de emprego, maior oferta de crédito por parte de agentes financeiros, diminuição das vacâncias e consequente aumento do preço (SARTORIO, 2017). Com a supressão de tal demanda, chega-se ao ponto onde tais forças, de oferta e procura, se equilibram e tem início a fase de Desaceleração. As vendas passam a não ocorrer no mesmo ritmo e, consequentemente, diminuem os lançamentos por parte das construtoras e o número de imóveis vagos aumenta. A redução do crédito aos compradores torna mais inviável a aquisição de propriedades e desaceleração da economia proporciona aumento no desemprego e redução da renda média da população. Os estoques aumentam e as construtoras apresentam piores resultados, acarretando maior percepção de pessimismo com relação ao setor, tem início a fase de Recessão. Por fim, ao chegarem em níveis suficientemente baixos, os preços voltam a se tornar atraentes ao passo que a economia volta a dar sinais de melhora, e, assim, embora ainda haja sentimento de pessimismo com o setor, um novo ciclo se inicia na fase de Recuperação (SARTORIO, 2017). A figura 4 esquematiza de forma simplificada o funcionamento de um ciclo imobiliário e suas fases.

Figura 4 – Fases chave do ciclo imobiliário. Adaptado de Booz&Co. Riding the Real Estate Cycle: Building Capabilities for a Sustainable Future (2013). 17

3.0 METODOLOGIA

Para fins de estudo, analise e comparação, o presente trabalho se utilizara de métodos para analisar as empresas à luz de seus desempenhos financeiros e operacionais. Assim, será levantada robusta base de dados para compor o cenário de crescimento das empresas a serem estudadas, avaliando os lançamentos realizados por tais empresas, o contexto de expansão destas, o tipo de mercado almejado, a região geográfica e o modelo de negócios utilizado para casos onde o empreendimento se encaixa em mercados diferentes dos mercados habitualmente explorados por tais construtoras. Para tanto, serão coletados dados provenientes de relatórios anuais de resultados, teleconferências trimestrais das diversas empresas e anúncios de fatos relevantes feitos aos órgãos competentes e que tratem dos quesitos supracitados, tais como possíveis parcerias, aquisições e quaisquer métodos ou estratégias que vislumbrem crescimento do negócio e melhorias financeiras e operacionais. Uma vez levantado o arcabouço de informações públicas que tratam da expansão dos negócios das respectivas empresas e seus resultados, serão elaboradas métricas e índices para se ter base de comparação entre os participantes analisados a fim de se propor conclusões que permitam mensurar os impactos de tais estratégias operacionais nos resultados posteriores das empresas. Os cálculos e seus embasamentos teóricos serão aprofundados em momento posterior no presente trabalho. Dessa forma, as empresas serão comparadas sob a ótica de seus resultados e suas decisões estratégicas com relação ao posicionamento de preço de seus produtos, regiões geográficas de atuação, parcerias estratégicas com outras empresas e diversificação de seus portfólios.

3.1 DECISÕES ESTÉGICAS

Abaixo serão elencadas e destrinchadas as principais decisões estratégicas a nível de crescimento e diversificação a serem tomadas por uma empresa do ramo imobiliário a fim de se embasar as principais razões e consequências pelas quais uma empresa pode optar dentre as possibilidades e realidades de mercado. 18

3.1.1 DIVERSIFICAÇÃO DE PORTFÓLIO

Assim como diversas indústrias e ramos da economia, o mercado imobiliário em geral e a prosperidade do setor dependem e tem como fator fundamental o bom posicionamento de seus produtos no mercado, a otimização de custos, técnicas operacionais e a entrega de resultados de forma competitiva em preço, qualidade e satisfação de clientes de forma a atingir o padrão delimitado pela empresa em termos de projeto e público alvo. De tal forma, passa a ser necessário que as empresas consigam mensurar e controlar corretamente suas margens tendo como finalidade alcançar resultados e rentabilidades compatíveis com as estabelecidas no momento de concepção do empreendimento. O sucesso operacional e financeiro de um projeto, embora dependam de diversos outros fatores a serem mencionados posteriormente no presente trabalho, possibilitam a vantagem à empresa de se reinvestir tais recursos em tempo hábil para novos empreendimentos, proporcionando o giro da carteira de imóveis e, consequentemente, uma maior eficiência operacional. As decisões tomadas de forma a nortearem segmentos de atuação, tipos de produto ofertados, modelo de expansão e vantagens competitivas podem ser entendidas como os pilares da estratégia empresarial de acordo com Ansoff (1977). Ao se aventurar em novos nichos de mercado diferentes dos ambientes onde tais empresas estão posicionadas, tomam-se diversas decisões em ordem de se adequar um novo produto a um novo mercado com exigências distintas da usuais para tais competidores. Assim, a estratégia empresarial em seus diversos níveis ganha grande destaque uma vez que pode vir a ser o fator crucial para o sucesso ou fracasso de um empreendimento ou da empresa como um todo. Indo além, Ansoff (1977) introduz o conceito de “sinergia” para denominar a capacidade de uma empresa em aproximar o resultado real de seus produtos ao que seria a riqueza intrínseca destes, ou seja, o valor que tais produtos teriam se de fato a empresa gozasse de vantagens competitivas no novo mercado em que está atuando, ao invés de ser um novo entrante em confronto com demais competidores já posicionados e atuantes em tal setor. Para melhor se adequar e se fazer competitiva, a nível de clientes, cabe às empresas conhecerem seu público alvo, suas vontades, anseios e preferencias e, com isso, ser capaz de ofertar empreendimentos que agreguem o máximo de tais características de forma a ser assertiva no posicionamento de seu produto frente ao que é demandado pelo mercado em termos de características do empreendimento, relação de custo-benefício, localização do e comodidades gerais que um projeto pode oferecer dadas as necessidades do público a que se destina. 19

A nível de mercado e o posicionamento geográfico, presume-se que quanto menor o espaço de atuação de uma empresa, mais semelhantes serão os estereótipos a serem atendidos, desde que a empresa em questão se mantenha em uma mesma faixa de ticket médio e público alvo. Tal competência pode se mostrar um grande entrave para empresas que atuam com portfolios bastante variados, uma vez que a expertise de produto pode se perder ou se tornar genérica demais e a efetividade dos projetos tende, consequentemente, a diminuir. Assim, as empresas passam a estar sujeitas a fatores negativos quando optam por portfolios diversificados em produtos e mercados. Uma primeira dificuldade trata de se ter os melhores recursos e habilidades corretas para ofertar o produto ideal para a faixa de clientes e mercado onde se está atuando. Deve-se ter o conhecimento e a expertise que, em linhas gerais, são conquistados por empresas já experimentadas no ramo em questão e que constituem uma vantagem competitiva da qual novos entrantes não desfrutam. A segunda dificuldade diz respeito à capacidade da empresa de estabelecer sua imagem frente ao mercado, seus clientes, colaboradores e gestores, buscando evitar que uma estratégia de portfólio variado não implique em perda de identidade ou falta de clareza em seus propósitos. Assim, estar presente em diversos mercados, regiões e atuando em diferentes faixas de preço pode incorrer em perda de fidelidade na relação cliente-empresa, uma vez que a expansão de uma companhia exige, dentre diversas habilidades e expertises, o reconhecimento por parte do consumidor para com a marca. A subjetividade que existe no processo decisório para se adquirir ou não uma unidade imobiliária passa, impreterívelmente, pelo reconhecimento por parte do cliente interessado sobre a qualidade do produto, a reputação da empresa e as percepções deste em seus momentos de relacionamento com a construtora, o que, em um cenário de atuação menos diversificado, poderia levar a um grau ainda maior de fidelização, o que acaba se perdendo substancialmente no caso de empresas que optam por portfólios diversificados. Em linha, vale ressaltar que duas das quatro empresas a serem analisadas no presente trabalho declararam, no momento de suas aberturas de capital, os valores de suas marcas corporativas como uma vantagem competitiva frente aos demais concorrentes – Cyrela e Gafisa. Por outro lado, empresas que optam por estratégias diversificadas se tornam mais capazes de captarem oportunidades, apresentam maior maleabilidade e flexibilidade na oferta de produtos e maior capacidade de reivenção, agregando expertises à cada empreendimento. 20

Em linhas gerais, empreendimentos destinados a públicos com menores faixas de renda demandam assertividades diferentes das exigidas por produtos destinados a altas rendas. Desde a escolha do terreno ao controle mais rígido dos custos. Produtos destinados a faixas inferiores de renda exigem melhores condições de preço e formas de pagamento, o que pode se tornar uma oportunidade para o empreendedor. Por outro lado, faz-se necessário controle mais rígido de despesas gerais em função de menores margens, uma vez que ineficiências operacionais e erros de projeção não terão grande espaço para serem diluidos nos preços finais dos imóveis como pode ser feito em maior grau em empreendimentos destinados a faixas de rendas superiores. Por consequencia, passa a ser um desafio da companhia buscar margens em diversas atividades que compõem a atividade da construção, tais como o ganho em matérias primas, produtos, otimização de projetos, gestão de custos, material e pessoal. Dentre os potenciais pontos de maximização de receitas o terreno a ser aduqirido e utilizado se mostra um ponto decisivo para o sucesso do empreendimento. A localização, próxima a pontos atrativos e que agreguem ao dia-a-dia do consumidor, as características físicas do terreno, que não imponham grande obstáculo para a construção e o preço despendido, sendo este corretamente mensurado e justo pelo potencial de retorno do terreno, se mostram os pontos chave para que se tenha uma base a partir da qual se podem garantir melhores margens mesmo a um empreendimento destinado a rendas inferiores. Em empreendimento destinados a rendas superiores, mostra-se maior a possibilidade de repasse de custos ao valor final do imóvel, o que permite maior grau de erro por parte da empresa ao estimar e projetar os custos do empreendimento, garantindo-lhe maior segurança para suas margens e retorno líquido.

3.1.2 ESTRATÉGIA DE CRESCIMENTO

Para Ansoff (1977), as estratégias de crescimento podem ser divididas em quatro tipos de acordo com o mercado e o segmento que almejam, tendo cada uma delas riscos e desafios diferentes intrínsecos à decisão.

Quadro 1 - Quadrante de Estratégias de Crescimento. Fonte: Elaboração própria, adaptada de ANSOFF (1977), HEWLETT & KAUFMANN (2008).

Ao optar pela Penetração de Mercado, uma empresa se encontra em seu menor nível de exposição ao risco de mercado, uma vez que segue atuando sobre um mesmo mercado e segmento onde já possui expertise e não sofre com grandes mudanças operacionais, administrativas e de gestão, mantendo seu modelo de negócios e se aprofundando sobre ele. Decidindo pela Expansão de Mercado, a companhia passa a abrir mão de um de seus dois pilares de expertise para buscar maior alavancagem e crescimento, seja explorando novas regiões com carências habitacionais, boas oportunidades geográficas e potencial expansão habitacional ou alternado o segmento de atuação, podendo buscar diferentes faixas de renda que se mostrem mais promissoras do que a que a empresa se mostra habituada. Por fim, a Diversificação se mostra o mais a opção mais arriscada, onde a empresa passa a precisar abrir mão de suas competências e necessita investir no desenvolvimento de um novo produto destinado a uma clientela diferenciada e em uma região ainda pouco explorada por ela, onde não necessariamente já existe algum tipo de identificação ou conhecimento por parte dos consumidores para com a marca e o produto. Para Ansoff, quanto mais uma dada companhia conseguir crescer através da expansão de suas atividades em detrimento da diversificação, melhor. Ressaltando-se que tal expansão em um momento 22

chegará a um limite finito e nesse momento, então, de acordo com o autor, a empresa poderá refletir sobre sua diversificação. Ao falar em estratégia de crescimento empresarial, Rocha Lima Jr. (1994) estipulou os três pilares essenciais a serem trabalhados em uma companhia para tal fim: flexibilidade, rentabilidade e crescimento. Para que haja um desenvolvimento saudável e equilibrado do negócio, Rocha Lima Jr destaca que as grandes empresas devem manter um padrão de rentabilidade para as ações a elas pertencentes, terem conhecimento claro de um canal de crescimento dado o setor onde atua e garantirem bom grau de flexibilidade dada a velocidade das mudanças de mercado e contexto atuais. A flexibilidade se mostra interessante uma vez que a empresa passa a ser capaz de se adaptar de forma mais ágil e a obter expertises diversas que contribuem para um melhor posicionamento de seus produtos no mercado, bem como uma melhor execução operacional que se traduz, por fim, em melhores margens e rentabilidade para o negócio. Atuar em diversos setores traz, consequentemente, maiores probabilidades de se acessar oportunidades com maior potencial de rendimento, o que pode ser extremamente benéfico às empresas que conseguem gerir bem um portfólio diversificado. Entretanto, pode se mostrar um grande desafio a empresas que estejam estrategicamente mal posicionadas, dada a difícil tarefa que se mostra ser a atuação em diferentes segmentos simultaneamente. Para tanto, empresas sem competências necessárias e que desejem prosseguir com uma expansão geográfica ou de segmento acabam por optar em estabelecerem alianças estratégicas com demais empresas concorrentes e que tenham interesses em comum, sendo essa uma prática habitual dos diversos mercados e setores da economia, como será abordado posteriormente no presente trabalho.

3.1.3 MODELO DE NEGÓCIOS

As alianças estratégicas, tais como parcerias, joint ventures, fusões e aquisições são entendidas como quaisquer acordos entre companhias que busquem alcançar objetivos e metas bem definidas e previamente estabelecidas pelas partes (DAS e TENG, 1996). Assim, cada modelo de aliança supracitado exige e estabelece um diferente nível de integração operacional e colaboração entre as empresas (LORANGE & ROOS, 1993). Tais alianças se mostram bastante usuais e podem ser classificadas em dois tipos principais: associações horizontais ou associações verticais. Entende-se por aliança horizontal a cooperação entre empresas que possuem mesmo nível de cadeia de suprimentos e que acabam, portanto, por se complementar e somar esforços visando otimização operacional, técnica ou financeira geralmente no âmbito do empreendimento, dividindo-se responsabilidades, frentes de atuação e gestão. 23

Alianças verticais podem ser entendidas como cooperações envolvendo empresas de níveis distintos, ou seja, geralmente uma grande empresa atuando junto a uma empresa menor, mas que possui algum ponto de expertise a acrescentar, seja por conta de expansão geográfica dada um maior conhecimento de local, clientela e oportunidades ou por conta de questões técnicas, tecnológicas ou administrativas. Associar-se traz para ambas as empresas um maior desenvolvimento de conhecimentos, recursos de diversos âmbitos e a possibilidade de desenvolvimento de novos produtos. Também se pode destacar a diluição dos riscos uma vez que estes passam a ser partilhados entre as empresas associadas, seja por conta de uma incerteza com relação ao novo mercado ou segmento de atuação. Por outro lado, associações podem ser muito complexas e de difícil gestão em função da compatibilidade das empresas em termos culturais, econômicos e operacionais ou por conflitos entre parceiros e sócios, exigindo grande comprometimento estrutural da empresa, envolvendo as áreas atuantes no projeto como um todo em ambos as empresas parceiras. Vale ressaltar que cada tipo específico de aliança irá aprofundar ou abrandar tias tipos de vantagens e desvantagens em função do grau envolvimento entre tais companhias.

Assim, tendo em vista uma melhor explanação dos tipos e características de cada tipo de associação, elaborou-se o Quadro 2, abaixo, contendo breve definição dos tipos gerais de associações estratégicas:

Quadro 2 – Tipos e características das associações estratégicas. Fonte: Elaboração própria, adaptado de LORANGE & ROOS (1993).

Modelo de Negócios Conceito Entende-se por desenvolvimento próprio o modelo de negócios que não Desenvolvimento Próprio usa de nenhum outro tipo de associação estratégica, cabendo à própria empresa crescer de maneira orgânica.

Associações entre duas ou mais empresas para elaboração de um Parcerias determinado projeto ou empreendimento, sendo constituída sociedade de propósito específico do projeto.

Associações onde duas ou mais empresas passam a constituir o mesmo Joint Ventures corpo jurídico com objetivo comum.

Associações onde uma empresa passa a ser detentora de posição Aquisição majoritária na empresa adquirida.

Uma vez estabelecida uma aliança, cabe às empresas envolvidas a avaliação do esforço empreendido e o real benífico que cada um dos lados terá em termos de oportunidades de negócio, qualidade, preços de metéria prima e de produto final, tecnologia, novos recursos, ganho de rapidez e crescimento (LEWIS, 1992). Assim, a Figura 5 ilustra as principais vantagens e desvantragens das associações estratégicas de acordo com Barros (2001):

Figura 5 –Principais vantagens e desvantagens de Associações Estratégicas. Fonte: adaptado de BARROS (2001).

Em sua maioria, associações entre empresas do ramo imobiliário objetivam a realização de empreendimentos em conjuto, tendo cada parceiro suas respectivas atribuições, que devem ser bem definidas no momento do planejamento estratégico. Assim, Lima Junior (2009) listou pontos chave a serem questionados por tais companhias para se poder mensurar de maneira qualitativa a parceria que se quer firmar. Mais do que os aspectos técnicos, a compatibilidade dos parceiros também deve atingir aspectos intrínsecos às empresas, avaliando-se aspectos culturais (BRONDER; PRITZI, 1992) e de personalidade do empresariado parceiro (GERINGER, 1991). De acordo com Brouthers, Brouhers e Wilkinson (1995) a associação deverá se concretizar apenas em casos onde os parceiros possuam expertises complementares, os riscos sejam mensuráveis e as companhias apresentem culturas similares e possibilidades de aprendizado bilateral de forma que tal união venha a agregar para ambas as partes.

Figura 6 –Questões a serem respondidas durante o planejamento de associações estratégias. Fonte: adaptado de Lima Junior (2009).

Nota-se que as questões a serem abordadas visam trazer soluções e nortear desde ações estratégicas até o nível operacional, definindo desde metas, equipes responsáveis, sistemas, estrutura de gestão e controle – aspectos estratégicos – até elementos de cunho técnico tais como controles gerais do empreendimento, riscos associados e possíveis perturbações e imprevistos plausíveis durante o desenvolvimento do empreendimento.

3.2 DESENVOLVIMENTO, CRESCIMENTO E VANTAGENS COMPETITIVAS ATRAVÉS DE ASSOCIAÇÕES

Uma vez sendo do interesse de uma dada companhia a inserção e a busca por oportunidades atrativas em um novo mercado, seja este acessível via mudança de segmento de atuação, localidade ou ambos, depara-se com possíveis incertezas que remontam da própria capacidade da companhia em se adequar e ter expertise suficiente para planejar, executar e posicionar seu produto de maneira adequada e competitiva frente aos concorrentes já adaptados e existentes em tal mercado. 27

Para esses casos, Williamson (1996) sujere que as associações podem servir como caminho transitório para que uma empresa venha a se inserir em um novo campo de atuação sob o qual ainda não possui conhecimento, capacidade e expertise prévia. Além de servir como fonte de aquisição de conhecimento, tanto técnico como operacional, as parcerias podem ajudar ao mitigarem riscos aos quais uma empresa entrante estaria severamente mais exposta caso não se atrelasse a uma outra parceira com mais know-how de mercado. Além disso, caso haja interesse de futura aquisição por uma das partes, a paceria pode servir como instrumento de valoração da outra companhia, ao se permitir uma análise mais intrínseca do ponto de vista operacional e estratégco e se estreitanto os laços entre diretorias e membros diretos da alta gestão das empresas. Visando uma maior diversificação de produtos, destaca-se o conceito de portfolio de associações, que, de acordo com Wassmer & Dussage (2011), afirma que diversas são as empresas que possuem uma grande gama de parcerias, não se restringindo a um número reduzido de parceiros, tendo como finalidade um maior acesso aos diferentes campos de atuação e oportunidades. A possibilidade de se gerencia um portfolio de parcerias tem origem em uma das principais vantagens das parcerias entre empresas, que é seu grande grau de flexibilidade, não se tratando de um acordo robusto como o caso de fusões e aquisições, permitindo um grande número de operações e uma grande facilidade de se estabelecer ou de se sair de uma parceria, sendo esta também, conforme mencionado, uma boa oportunidade para se mensurar potencias evoluções no relacionamento entre as companhias podendo a se ter, inclusive, uma futura proposta de aquisição ou estreitamento de laços comerciais. Por fim, a vantagem competitiva que se oriunda das associações entre empresas está na capacidade de ambas as partes em reterem o conhecimento compartilhado durante o período de parceria. Tal conhecimento, conforme mencionado anteriormente, se mostra um atalho para empresas sem ainda grande experiência em um novo mercado e que, assim, passam a se desenvolver de maneira mais acelerada do que outros competidores que eventualmente optem por um crescimento orgânico, sem lançar mão de se associarem.

3.3 INDICADORES DE DESEMPENHO FINANCEIRO E OPERACIONAL

Para se analisar a eficiência financeira de uma empresa diversos são os índices, margens e indicadores que podem ser utilizados. Em especial para as empresas do mercado imobiliários serão utilizados principalmente os indicadores lucro líquido, receita líquida, EBITDA, lucro sobre patrimônio líquido, margem líquida, margem EBITDA e comparações entre esses valores e a médias entre as quatro empresas analisadas no presente trabalho. A ideia a ser apresentada é propor correlações entre esses indicadores e o cenário empresarial que as companhias experimentavam sob a ótica de sua competência administrativa do ponto de vista financeiro e operacional, conforme desenvolvido por Gitman em sua obra Princípios de administração financeira, de 1978. O primeiro indicador financeiro a ser utilizado será o EBITDA, que pode ser traduzido como o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização, permitindo se avaliar as empresas do ponto de vista da realidade financeira do período, não sendo esse valor consumido por alterações nos juros ou impostos que podem variar de um ano ao outro, exibindo um resultado que é puramente o resultado financeiro proveniente das vendas e dos ganhos reais da empresa. A receita líquida, também a ser utilizada como um indicador, pode ser compreendida como receita bruta subtraída de contas redutoras tais como devoluções de vendas, descontos oferecidos e impostos que incidam sobre as vendas. A função desse indicador financeiro é expor quanto de caixa foi gerado antes que a empresa fizesse suas deduções intrínsecas ao negócio, tais como taxas, pagamento de fornecedores, custos gerais e administrativos e dívidas. O lucro líquido, que também será um indicador financeiro para o presente trabalho, define-se como o rendimento real final de uma companhia. Trata-se da receita total reduzida de todos os tipos de custos aos quais as empresas estão sujeitas, sendo a apuração financeira final do balanço e mostrando o saldo resultante do período. Tanto o EBITDA, a receita líquida e o lucro líquido são indicadores divulgados pelas companhias de capital aberto. O lucro sobre patrimônio líquido, por definição, pode ser entendido como o resultado líquido obtido a partir do patrimônio da companhia, ou seja, o dinheiro próprio junto ao investido por acionistas. Assim, evidencia a capacidade da empresa de transformar investimentos em lucros. Entendido como o lucro líquido dividido pela média entre os patrimônios líquidos registrados no período atual e no período anterior: 29

Eq. 1

Para a empresa i no período t, onde:

PL – Patrimônio Líquido no último dia do exercício

A Margem Líquida, outro indicador operacional a ser utilizado, pode ser entendida como a relação entre o lucro líquido e a receita total de uma empresa, ou seja, reflete o quando da receita de fato se converteu em lucro, ou melhor, qual foi a eficiência financeira da companhia e quão bem tal empresa administrou seus custos. Trata-se do quociente entre o lucro líquido e a receita proveniente da venda de produtos, assim:

Eq. 2 Para a empresa i no período t, onde:

LL - Lucro líquido RV- Receita proveniente da venda de produtos

• MARGEM EBITDA

Por fim, a margem EBITDA será o resultado do quociente entre o EBITDA e a receita líquida da companhia em questão. Esse indicador pode ser utilizado para analisar a lucratividade operacional real de uma empresa apresentando, percentualmente, quanto da receita foi oriunda de resultados puramente operacionais intrínsecos à atividade da companhia, sem contabilizar 30

deduções devido a juros, taxas, impostos e amortizações que em nada dizem respeito à qualidade operacional da empresa.

퐸퐵퐼푇퐷퐴 = Margem EBITDA 푅푒푐푒푖푡푎 퐿í푞푢푖푑푎 Eq. 3

• DÍVIDA TOTAL

A dívida total de uma empresa pode ser compreendida como o total de obrigações que uma companhia tem com seus credores. Vale ressaltar que a dívida no presente trabalho foi dividida entre dívida de longo prazo para dívidas com prazos de liquidação maiores do que um ano e dívidas de curto prazo para dívidas com vencimento em prazos inferiores a um ano.

• DÍVIDA SOBRE PATRIMÔNIO

A dívida sobre patrimônio poder ser compreendida como a relação entre o total da dívida de uma empresa frente ao seu patrimônio líquido, ou seja, seus ativos líquidos tais como o próprio caixa da empresa e seus ativos que, caso necessário fosse, poderiam ser vendidos para pagar seus credores. Portanto, um indicador alto implica dizer que uma empresa possui uma dívida que consome boa parte de seus ativos líquidos, ou seja, que tais ativos, mesmo que vendidos, pouco gerariam de caixa, sendo alocados, principalmente para sanar as obrigações da companhia. Assim:

퐷í푣푖푑푎 퐿í푞푢푖푑푎 = Múltiplo de endividamento 푃푎푡푟푖푚ô푛푖표 퐿í푞푢푖푑표

Eq. 4

• DÍVIDA SOBRE EBITDA

A dívida total sobre EBITDA é compreendida como o indicador que mete a proporção entre as obrigações de uma empresa o quanto foi gerado de lucro antes de juros, taxas, 31

depreciações e amortizações. Pode ser entendido como um indicador de quanto tempo seria necessário em um dado período para que uma empresa cobrisse todas as suas dívidas caso tanto a dívida líquida como o EBITDA se mantivessem constantes.

퐷í푣푖푑푎 퐿í푞푢푖푑푎 = Múltiplo de endividamento 퐸퐵퐼푇퐷퐴

Eq. 5

4.0 APLICAÇÃO DO MÉTODO E ANÁLISE DE RESULTADOS

O presente capítulo visa expor os principais resultados operacionais e financeiros das empresas avaliadas no presente trabalho de acordo com as métricas, índices e indicadores citados e explicados nos capítulos antecedentes. Antes de se traçarem análises comparativas as empresas serão analisadas individualmente. Serão levantados os principais pontos abortados em todas as teleconferências de resultados de final de período entre 2008 e 2018 para cada empresa a fim de se expor o cenário em que estavam inseridas e como as próprias empresas avaliaram o mercado e suas respectivas participações e performances. Em seguida, serão expostos os resultados ano a ano de cada empresa e, por fim, esses dados serão comparados para que possam ser traduzidos em conclusões à respeito das decisões tomadas pelas empresas e seus resultados. Assim, como mencionado, o presente trabalho se encarregará de avaliar as principais empresas do setor imobiliário brasileiro por valor de mercado dentre as cem maiores empresas listadas na bolsa brasileira na data de início deste trabalho, dadas as suas maiores relevâncias no cenário nacional e maior grau de complexidade. Assim, seguindo o critério mencionado, as empresas a serem apresentadas e estudadas serão: MRV Engenharia, Cyrela Brazil Realty, Eztec Empreendimentos e Gafisa. Os respectivos valores de mercado para as empresas a serem estudadas ao final de setembro de 2018 são apresentados a seguir:

Tabela 1 – Principais empresas do setor imobiliário por valor de mercado em setembro de 2018. Fonte: B3 (2018). Elaboração própria.

R$ Mil Empresa Setembro/2018 MRV (NM) 5.458.476,72 CYRELA REALT (NM) 4.293.237,66 EZTEC (NM) 2.772.029,95 GAFISA 500.841,06

4.1 CYRELA BRAZIL REALTY S.A.

Visando melhor compreender o desemprenho da Cyrela Brazil Realty S.A. (“Cyrela”) ao longo da década entre 2008 e 2018, serão elencados abaixo, em forma de tópicos, os principais destaques apontados pela empresa em suas teleconferências de resultado para o fim do respectivo período. Como mencionado anteriormente, a Tabela 2, abaixo, expõe os principais índices e indicadores operacionais e financeiros ao longo dos anos para a empresa:

Tabela 2 – Principais indicadores financeiros e operacionais entre 2008 e 2018 - Cyrela. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Receita Líquida 2,847.4 4,087.8 4,890.1 6,126.8 5,838.0 5,371.9 5,817.9 4,341.2 3,195.3 2,673.8 3,146.2 Lucro Líquido 277.7 729.3 600.2 498.2 660.1 718.8 661.5 447.8 151.4 -95.0 -84.4 EBITDA 458.1 908.5 814.0 890.1 1,044.9 1,013.0 930.6 746.4 403.9 116.1 93.9 Margem EBITDA Ajustada 16.09 22.22 16.65 14.53 17.90 18.86 16.00 17.19 12.64 4.34 2.98 Margem Líquida 9.75 17.84 12.31 8.15 11.31 13.38 11.37 11.27 6.97 -0.93 -0.84 Retorno sobre Patrimônio Líquido 13.85 24.42 14.68 11.23 13.74 13.66 11.90 7.76 2.54 -1.59 -1.52 Margem Operacional (%) 15.92 21.34 15.29 11.90 15.65 16.98 14.47 13.80 5.94 -2.13 -1.75

que pode ser explicado pelo maior volume de lançamentos e a forte expansão geográfica que a empresa à qual a empresa se propôs dado o aquecimento do mercado. Nos anos seguintes, até 2018, a empresa veio reduzindo sua dívida total, um movimento compreensível dado o cenário desafiador, que exige, naturalmente, uma redução da produção em função de menor demanda do mercado. Assim, a empresa foi gradativamente reduzindo suas dívidas enquanto também via suas vendas caírem significativamente.

Tabela 3 – Perfil e métricas de dívida entre 2008 e 2018 - Cyrela. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Dívida de curto prazo 206.0 391.9 877.9 1,143.4 931.6 907.3 1,301.4 1,233.5 1,135.1 1,279.9 299.5 Dívida de longo prazo 1,861.8 2,231.3 2,554.7 3,445.7 3,287.1 3,306.4 2,573.8 2,508.1 2,288.6 1,294.2 2,072.0 Dívida total 2,067.8 2,623.1 3,432.7 4,589.1 4,218.7 4,213.7 3,875.2 3,741.6 3,423.7 2,574.0 2,371.5 Dívida total/Patrimônio (%) 27.36 24.86 28.50 34.20 30.50 29.29 28.88 29.39 28.82 24.75 24.13 Dívida Total/EBITDA 4.51 2.89 4.22 5.16 4.04 4.16 4.16 5.01 8.48 22.17 25.26

Do ponto de vista do perfil de endividamento a Cyrela não teve grandes oscilações. Manteve ao longo de todo o período de estudo um perfil que buscou mais dívidas de longo prazo, o que pode ser mais confortável em um cenário de estresse de mercado, uma vez que dívidas de curto prazo seriam mais difíceis de serem pagas em momentos de poucas vendas, aumento de distratos e pouca demanda, como pode ser visto no Gráfico 5 abaixo. 34

Perfil de Endividamento - Cyrela Realty S.A. 120%

100%

80% 50% 66% 67% 67% 60% 74% 75% 78% 78% 90% 85% 87% 40% 50% 20% 34% 33% 33% 26% 25% 22% 22% 10% 15% 13% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Dívida de curto prazo (%) Dívida de longo prazo (%)

Gráfico 5 – Perfil de endividamento - Cyrela. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

No ano de 2008 o cenário macroeconômico se mostrava promissor. Financiamento ainda abundante para clientes e construtoras, bem como uma grande demanda de mercado ainda por ser atendida e uma boa resposta do país à crise dos subprimes eram os principais fatores na visão da empresa para se apostar no mercado brasileiro (CYRELA, 2008). O índice de atrasos encerrou o período em 1,59% e o índice de cancelamentos em 0,2%, níveis bastante baixos. Em 2009, através de um Follow-on, a empresa conseguiu captar 1,2 bilhões de reais a serem destinado ao crescimento nos anos subsequentes. Assim, uma vez capitalizada, ao final do ano de 2010 a empresa cita como meta para o ano de 2011 a redução de custos, despesas com vendas, gerais e administrativas, com remodelamento da estrutura de parcerias e sociedades, com custos extras gerando um acréscimo de aproximadamente 5% na base de orçamento, com valor total extra de 533,6 milhões de reais. A estratégia passa a ser reduzir a contratação de terceiros e aumentar a participação da Cyrela em suas próprias obras, estimulando o crescimento orgânico. Os lançamentos alcançaram um aumento de 34,0% em 2010, com destaque para a região de São Paulo responsável por 40% de tais novos empreendimentos e o estoque de terrenos alcançou 48,9 bilhões de reais de Valor Geral de Vendas (VGV) potencial, com 78% dos terrenos adquiridos através de permutas. Em 2012 entra em vigor a medida provisória 601/12 com alterações no RET (Regime Especial de Tributação) e a alíquota de empreendimentos cai de 6% para 4%. Por entrar e vigor em dezembro, a alíquota tem impacto nos resultados do 4º trimestre de 88,7 milhões de reais. 35

Mais uma vez o predomínio de lançamentos ficou no estado de São Paulo, com 54,4% do total. Em 2014 começam a ser sentidos alguns efeitos da desaceleração econômica que sofreu o Brasil. Desde o início do período analisado (2008), essa foi a primeira vez que o número de unidades entregues caiu, apresentando valor reduzido em 17,1%, para 20,8 mil unidades em 81 empreendimentos. Para o ano de 2015 os resultados se apresentam ainda inferiores aos apresentados em 2014, um nítido reflexo dos impactos do ambiente macroeconômico desafiador. O volume de lançamentos caiu, com redução de 50,4%, tendo 43,5% dos lançamentos concentrados em São Paulo. Acompanhando a recessão do mercado, muitos dos resultados foram ainda inferiores em 2016. As vendas caíram 18,0% gerando um crescimento de estoque de 2,0%. Passados dois anos de resultados negativos e cenário macroeconômico bastante desafiador com o PIB retraindo 3,5% em 2015 e 2016, o ano de 2017 ainda apresentou reflexos da recessão. Em 2018, assim como em 2017 a empresa fechou o ano com resultado financeiro líquido negativo, embora tenha apresentado melhoras em resultados operacionais pontuais, ainda reflexo de uma retomada lenta do mercado e de diminuição do volume de lançamentos e vendas nos anos anteriores. Já projetando uma melhora no cenário macroeconômico, o ano foi de aumento de 65% nos lançamentos, sendo 63,4% desses concentrados exclusivamente na cidade de São Paulo, o que mostra uma clara tendência de concentração dos lançamentos em uma região mais aquecida como é o mercado paulista. Assim, podem ser traçados os seguintes gráficos a respeito dos indicadores operacionais e financeiros da empresa, de forma a se perceber de maneira mais intuitiva e visual os impactos ano a ano de cada indicador:

Receita Líquida - Cyrela Realty S.A. 7,000.0 6,000.0 5,000.0 4,000.0 3,000.0 2,000.0 1,000.0 0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Gráfico 6 – Receita Líquida ano a ano – Cyrela Realty S.A. Fonte:Bloomberg. Elaboração própria.

Nota-se, pelo Gráfico 6, um grande crescimento da empresa entre os anos de 2008 e 2013, o que, como mencionado anteriormente, tem raízes no cenário promissor do setor aliado ao crescimento geral do país. O mercado estava apto a absorver lançamentos em diversas regiões, o que ajudou a Cyrela, que se mostrou uma das empresas que mais diversificou regionalmente seu portfólio. Nos anos subsequentes, nota-se uma grande queda na receita, fruto de poucas vendas, aumento de distratos e perda de confiança por parte de consumidor, com ligeira melhora no ano de 2018, uma inflexão que pode ser notada em todos os indicadores financeiros da empresa, o que mostra uma retomada do setor para o segmento de alta renda, nicho onde a Cyrela historicamente posiciona seus produtos.

Lucro Líquido - Cyrela Realty S.A. 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 -100.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -200.0

Gráfico 7 – Lucro Líquido ano a ano – Cyrela Realty S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

O Lucro Líquido, assim como o EBITDA apresentaram evoluções parecidas, dado que a diferença de ambos está, principalmente, na indecência de impostos e demais taxas. Naturalmente 37

acompanharam o bom desemprenho da empresa até o ano de 2013 e a grande recessão que encerrou 2018 em prejuízo líquido dado o grau de endividamento e o baixo giro de produção que o setor como um todo enfrentou.

EBITDA - Cyrela Realty S.A. 1,200.0

1,000.0

800.0

600.0

400.0

200.0

0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Gráfico 8 – EBTDA ano a ano – Cyrela Realty S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Em suma, analisando os gráficos acima, pode-se destacar alguns momentos importantes ao longo da década analisada. Entre os anos de 2009 e 2011 houve significativa retração do lucro líquido, que pode ser justificada por aumentos nos custos, incluindo despesas não operacionais crescendo de 47 milhões de reais em 2009 para 337,2 milhões em 2010 e 490,2 milhões de reais em 2011. A queda relevante nos indicadores que se inicia no ano de 2013 tem grande relação com o cenário macroeconômico. A grande retração do Produto Interno Bruto de 3,5% em 2014 e 2015 fizeram com que as vendas caíssem, reduzindo o poder de compra do consumidor com o aumento no desemprego e queda da confiança (SECOVI, 2015). No ano de 2018 houve ligeira recuperação, com expectativas de um cenário mais brando com taxa de juros na mínima histórica até então, em 6,5% ao ano, barateando o crédito, somado a uma melhora na expectativa do investidor com um cenário eleitoral e reforma da previdência em pauta. Alterando o foco para os resultados operacionais, serão expostos abaixo os comparativos entre os principais indicadores da empresa frente a seus pares. Do ponto de vista da Margem Líquida, nota-se que a Cyrela apresentou resultados inferiores aos seus pares na maior parte do período de estudo, o que expõe uma baixa eficiência de gastos e pouca capacidade de repasse de custo ao preço do produto. Conforme mencionado, a Cyrela foi uma das empresas que mais buscou a expansão geográfica de suas operações, o 38

que pode ser entendido como uma das principais causas de sua perda de eficiência. Pouco conhecimento de mercado e fornecedores acabam por reduzir potenciais ganhos, além de limitar ganhos de escala que poderiam ser concentrados em apenas uma região. Interessante notar que as margens baixas se deram mesmo com a empresa atuando em um nicho de alta renda que, normalmente, apresenta maior poder de repasse de custo ao preço final.

Margem Líquida - Cyrela Realty S.A. 30.00 27.68

19.85 20.61 18.62 18.45 19.11 20.00 16.86 17.84 13.38 12.31 11.31 11.37 11.27 9.75 9.79 10.00 8.15 6.97

0.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -0.932017 -0.842018-1.70 -10.00 -11.82 -20.00 -16.69

Margem Líquida (%) Margem Líquida Média (%)

Gráfico 9 – Margem Líquida ano a ano – Cyrela Realty S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

A Margem EBITDA, ao contrário da Margem Líquida, se apresentaram em linha com os pares na presente análise, como pode ser visto a seguir:

Margem EBITDA - Cyrela Realty S.A. 25.00 22.2222.85 22.83 20.12 19.07 19.18 18.86 20.00 17.90 18.41 17.88 16.65 17.19 16.09 15.49 16.00 14.53 15.00 12.64

10.00

4.34 5.00 2.98 2.07

0.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-0.52 2018-0.91 -5.00

Margem EBITDA Ajustada (%) Margem EBITDA Ajustada Média (%)

Gráfico 10 – Margem EBITDA ano a ano – Cyrela Realty S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

O Retorno sobre Patrimônio Líquido seguiu a Margem EBITDA, apresentando bons valores quando comparados à média dos demais concorrentes. Pode-se inferir que o ponto alto em termos operacionais da Cyrela foi também o ano de 2009, coincidindo com o ano de melhores resultados financeiros. A escala de produção pode ser considerada um dos fatores do bom resultado de 2009, gerando economias que se traduzem em melhores margens, com gastos operacionais totalizando 623,3 milhões de reais, menor valor da série histórica analisada. Os gastos não operacionais foram baixos comparativamente aos anos subsequentes, com 47 milhões de reais, também o menor valor da série histórica reportada. Para os anos seguintes a 2013, os resultados financeiros ruins comprometeram as margens, conforme citado acima, reduzindo as receitas e não reduzindo na mesma proporção os gastos operacionais, despesas administrativas e tributárias.

Retorno sobre Patrimônio Líquido - Cyrela Realty S.A. 30.00 24.42 25.00 21.47 17.99 20.00 16.58 13.85 14.68 13.74 12.48 13.66 15.00 11.23 11.37 11.9012.13 9.87 10.00 7.83 7.76 5.00 2.54 0.00 -5.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -1.592017 -1.522018 -10.00 -6.07 -8.41 -15.00 -13.48 -20.00

Retorno sobre Patrimônio Líquido Retorno sobre Patrimônio Líquido Médio

Gráfico 11 – Retorno sobre Patrimônio Líquido ano a ano – Cyrela Realty S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

4.2 EZTEC EMPREENDIMENTOS E PARTICIPAÇÕES S.A.

Assim como exposto anteriormente, serão elencados abaixo, em forma de tópicos, os principais destaques apontados pela empresa Eztec Empreendimentos e Participações S.A. (“Eztec”) em suas teleconferências de resultado para o período de análise do presente projeto, entre 2008 e 2018 inclusive. Como mencionado anteriormente, em seguida serão expostos os índices e indicadores operacionais e financeiros ao longo dos anos para a companhia:

Tabela 4 –Principais indicadores financeiros e operacionais entre 2008 e 2018 - EZTec. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1,139 390. Receita Líquida (MM) 334.0 506.0 636.4 744.2 632.4 951.5 814.4 572.2 980.3 .0 8 Lucro Líquido (MM) 102.2 162.9 243.7 329.0 336.2 586.0 474.3 444.0 230.2 358.8 97.5 EBITDA (MM) 76.8 159.9 228.2 291.0 253.9 475.1 342.4 284.2 135.5 297.0 -10.4 Margem EBITDA Ajustada 22.99 31.61 35.86 39.11 40.14 41.71 35.99 34.90 23.69 30.29 -2.66 (%) 24.9 Margem Líquida (%) 30.58 32.20 38.30 44.21 53.16 51.45 49.85 54.52 40.23 36.60 6 Retorno sobre Patrimônio 13.26 19.14 24.24 26.35 22.02 31.20 21.01 17.36 8.33 13.38 3.79 Líquido - 22.69 31.53 35.69 38.76 39.68 40.74 34.96 33.89 22.43 29.84 Margem Operacional (%) 3.533 24 99 74 75 85 32 97 96 53 03 6

Com base em tais resultados, abaixo serão elaborados gráficos e comparativos para que se possa situar a empresa frente a seus pares. Além disso, serão destacadas as principais razões e decisões que podem explicar os valores obtidos pela empresa, tomando como base os releases anuais divulgados por ela, bem como apresentações e teleconferências de resultados feitas para o mercado. Abaixo, na Tabela5, tem-se o perfil de endividamento da EZTec, onde vale destacar, principalmente, a grande oscilação do perfil da dívida entre compromissos de curto e longo prazo. A dívida total cresceu junto com os lançamentos da empresa, principalmente por conta do fluxo de caixa para elaboração das EZ Towers, principal projeto no período. Destaque para as ótimas margens de dívida apresentadas ao longo de todo o período.

Tabela 5 – Perfil e métricas de dívida entre 2008 e 2018 - EZTtec. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Dívida de curto prazo 0.61 17.56 24.69 0.02 50.68 20.35 456.49 56.81 224.96 125.79 25.83 41

Dívida de longo prazo 13.66 49.35 32.69 60.96 53.72 272.58 50.48 170.91 128.51 109.86 65.51 Dívida total 14.27 66.90 57.38 60.98 104.41 292.93 506.97 227.72 353.47 235.65 91.34 Dívida total/Patrimônio (%) 1.56 5.90 4.15 3.44 5.11 10.28 14.84 6.92 10.05 7.59 3.07 Dívida Total/EBITDA 0.19 0.42 0.25 0.21 0.41 0.62 1.48 0.80 2.61 0.79 8.78

A oscilação no perfil da dívida, como pode ser notado no Gráfico 12 pode ser explicada pelo baixo volume de lançamentos e empreendimentos onde a construtora atuou. Comparativamente com os outros concorrentes, a EZTec tem menos entradas de caixa advindos de menor número de empreendimentos, além de ter menor número de credores. Assim, ao quitar suas obrigações, a empresa causa grandes oscilações no perfil da dívida. Além disso, a empresa destaca sua estratégia de uso de financiamento próprio, o que torna ela uma empresa que não depende em grande parte de capital de terceiros.

Perfil de Endividamento - Eztec Participações S.A 120%

100% 10% 36% 80% 47% 57% 51% 60% 74% 75% 72% 96% 100% 93% 40% 90% 64% 53% 20% 43% 49% 26% 25% 28% 0% 4% 0% 7% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Dívida de curto prazo (%) Dívida de longo prazo (%)

Gráfico 12 – Perfil de endividamento -EZTec. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

O início do período se caracterizou por resultados bastante expressivos. Destaque para a aquisição de 11 terrenos em São Paulo em 2008, totalizando estoque de terrenos com VGV (Valor Geral de Vendas) próprio de 3,4 bilhões de reais. Vale ressaltar que, diferentemente das outras empresas analisadas no presente trabalho, a EZTec foi a única que atuou em apenas no estado de São Paulo. Tal fato tem relação com a expertise da empresa no mercado paulista e também expõe uma empresa mais enxuta, com menor número de lançamentos, pouca diversificação e menor alavancagem. No ano de 2009 foram acrescentados 7 novos terrenos ao landbank, e custo médio de aquisição de 9,1% do VGV e destaque para o segmento comercial, com 57,9% das vendas. 42

Ao final do ano de 2010 o estoque de terrenos havia crescido para 3,8 bilhões de reais em VGV próprio, com aumento do custo de aquisição para 9,5% do VGV. Destaque para o fato de que nenhuma dessas novas aquisições foi feita através de permuta. Grande concentração na cidade de São Paulo, ainda responsável por 65% do landbank. Em 2012, mudanças na configuração do estoque de terrenos foram os primeiros destaques do ano, com redução do estoque para 4,0 bilhões de reais e redução da concentração da cidade de São Paulo, que apresentou decréscimo para 52%. Os lançamentos pouco cresceram comparativamente a 2011, aumento de 3,0% para 1.189 milhões de reais, ao passo que as vendas retraíram em 1,0%, encerrando o ano em 876 milhões de reais, sendo que dessas 55% foram realizadas pela equipe própria de vendas, tida como um diferencial competitivo pela própria empresa. Em 2013, ano ainda aquecido para o setor, os lançamentos saltaram expressivos 62 pontos percentuais, com vendas crescendo 83%, onde 67% dessas vendas foram realizadas pela Tec Vendas, braço de vendas próprio da Eztec. Em 2014, o aumento de despesas administrativas passou a comprometer 10,9% da receita líquida e as despesas comerciais que chegaram a 6,1% da receita líquida ante 4,3% no ano anterior. Ao longo do ano de 2015 a própria companhia cita não ter adquirido terrenos de forma relevante, enfrentando uma grande recessão do setor e, principalmente, do país, com PIB baixando 3,5% pelo segundo ano consecutivo. Do VGV próprio acumulado no banco de terrenos, 75% estavam concentrados na cidade de São Paulo, 18% na Região Metropolitana de São Paulo e os outros 7% no litoral. Em 2016 foram adquiridos três terrenos que acrescentaram um VGV potencial de 2000 milhões de reais ao banco de terrenos, fazendo com que o landbank encerrasse o ano com um VGV próprio final de 5,7 bilhões de reais, com grande concentração na cidade de São Paulo, com 76% do portfólio. Os distratos chegaram a 552 milhões de reais em 2016, contra 628 milhões de reais em venda bruta, com grande crescente no número de distratos desde o final do ano de 2014 e, por outro lado, grande decrescente dos valores de vendas brutas trimestre a trimestre. Observou-se, consequentemente, um aumento nas despesas administrativas e comerciais em termos de participação percentual da receita líquida. Para a primeira, comprometimento de 15,1% da receita líquida e para a segunda 9,6%. 43

Em 2017, A receita líquida encerrou o ano em 980.3 milhões de reais, com grande desempenho no terceiro trimestre com receita de 692 milhões de reais devido à venda da EZTower, com valor total de 650 milhões de reais Em 2018 o banco de terrenos encerrou o ano com VGV próprio total de 5.985 milhões de reais, com expressiva concentração na cidade de São Paulo com 77% do portfólio sendo 71% apenas na Zona Sul da cidade. Assim, podem ser traçados os seguintes gráficos a respeito dos indicadores operacionais e financeiros da empresa, de forma a se perceber de maneira mais intuitiva e visual os impactos ano a ano de cada indicador:

Receita Líquida - Eztec Participações S.A. 1,200.0

1,000.0

800.0

600.0

400.0

200.0

0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Gráfico 13 – Receita Líquida ano a ano – Eztec Participações S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Assim, analisando os Gráfico 13, alguns momentos importantes se destacam ao longo do período analisado. A primeira grande inflexão ocorre no ano de 2013, onde o balanço foi afetado positivamente pela venda da torre A da EZ Towers, grande empreendimento na cidade de São Paulo que contribuiu com 564 milhões em caixa. Da mesma maneira, em 2017 houve a venda da torre B do mesmo empreendimento para a Brookfield, contribuindo com mais 633 milhões de reais aos resultados financeiros.

Para o período entre 2013 e 2016, destaque negativo para o cenário econômico nacional, com forte retração do PIB, com redução de investimentos que contribuíram para quedas nas vendas e menor confiança do consumidor. Naturalmente houve grande retração dos resultados financeiros em geral. Nota-se no Gráfico 14, abaixo, que o lucro líquido seguiu curva semelhante à receita líquida:

Lucro Líquido - Eztec Participações S.A. 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Gráfico 14 – Lucro Líquido ano a ano – Eztec Participações S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

O EBITDA, por outro lado, foi o único indicador financeiro que em algum momento apresentou resultado negativo, marca atingida em 2018, como pode ser visto no Gráfico 15. Por se tratar de uma empresa mais enxuta que os demais concorrentes, a EZTec passa a depender de um fluxo de caixa proveniente de um número menor de projetos e, consequentemente, passados quatro anos de forte recessão no setor, acaba sendo natural que em algum momento o EBITDA caia a níveis inferiores uma vez que a empresa está operando em uma capacidade bastante abaixo de seu potencial.

EBITDA - Eztec Participações S.A 500.0

400.0

300.0

200.0

100.0

0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -100.0

Gráfico 15 – EBITDA ano a ano – Eztec Participações S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Assim, para os resultados operacionais, serão expostos abaixo os comparativos entre os principais indicadores da empresa frente a seus pares. Do ponto de vista da Margem Líquida, nota-se que a EZTec apresentou resultados muito acima de seus pares. Tal constatação pode ter diversas explicações, mas as principais certamente dizem respeito ao modelo mais enxuto da empresa, com grande conhecimento de mercado, permitindo aquisição de bons terrenos, parcerias com fornecedores conhecidos e ganhos de escala, estrutura própria de vendas e financiamento, permitindo que a empresa reduza custos e ainda tenha um ganho de spread financeiro sobre a venda do imóvel, além de ter uma estrutura de caixa com baixo endividamento, o que não compromete seus receitas e permite com que suas margens melhorem. A comparação com a média dos demais concorrentes pode ser vista no Gráfico 16:

Margem Líquida - Eztec Participações S.A.

60.00 53.16 54.52 51.45 49.85 50.00 44.21 38.30 40.23 40.00 36.60 30.58 32.20 27.68 30.00 24.96 18.62 19.85 18.45 19.11 20.61 20.00 16.86 9.79 10.00 0.00 -10.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-1.70 -11.82 -20.00 -16.69 -30.00

Margem Líquida (%) Margem Líquida Média (%)

Gráfico 16 – Margem Líquida ano a ano – EZTec Participações S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Para a Margem EBITDA a constatação foi a mesma: resultado bastante destoante do mercado. Isso porque a empresa demonstra grande eficiência operacional, tendo boa parte de suas receitas provenientes das vendas de seus produtos, além de ter pouco custo relativo para produção e maior capacidade de repasse de custos ao produto final por atuar em um nicho de alta renda:

Margem EBITDA Ajustada - Eztec Participações S.A. 50.00 41.71 39.11 40.14 40.00 35.86 35.99 34.90 31.61 30.29 30.00 22.99 22.85 22.83 23.69 20.12 19.07 19.18 18.41 17.88 20.00 15.49

10.00 2.07 0.00 -0.52 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 -2.662018-0.91 -10.00

Margem EBITDA Ajustada (%) Margem EBITDA Ajustada Média (%)

Gráfico 17 – Margem EBITDA ano a ano – EZTec Participações S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria. A própria empresa cita ter como diferencial competitivo a produção própria e as vendas feitas pela própria equipe interna, reduzindo custos operacionais com terceiros (EZTEC, 2012). 47

As elaborações de projetos também são realizadas pela própria companhia e em várias oportunidades a empresa mostra buscar crescimento orgânico, não tendo, por exemplo, em 2010 adquirido nenhum terreno através de permuta e em 2012 vendido 55% de seus produtos através da própria equipe de vendas. Assim, as margens mostram médias bastante altas para a década analisada, com 30.33% para a margem EBITDA, 41,46% para a margem líquida e 18,19% para o retorno sobre patrimônio líquido. Como citado anteriormente, as margens apresentam significativos ganhos nos anos de 2013 e 2017 por conta da contabilização das vendas das torres A e B da EZ Tower, respectivamente. Além disso, naturalmente se apresenta uma retração entre os anos de 2013 exclusive e 2016 inclusive devido à derrocada do cenário macroeconômico, como já explicitado no presente trabalho, como pode ser notado também no retorno sobre patrimônio líquido da empresa no Gráfico 18:

Retorno sobre Patrimônio Líquido - Eztec Participações S.A. 40.00 31.20 26.35 30.00 24.24 22.02 21.47 21.01 19.14 17.99 20.00 16.58 17.36 13.2612.48 12.13 13.38 11.37 9.87 7.83 8.33 10.00 3.79 0.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -10.00 -6.07 -8.41 -20.00 -13.48

Retorno sobre Patrimônio Líquido Retorno sobre Patrimônio Líquido Médio

Gráfico 18 – Retorno sobre Patrimônio Líquido ano a ano – EZTec Participações S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

4.3 GAFISA S.A.

Assim como exposto anteriormente para as demais empresas, serão elencados abaixo, em forma de tópicos, os principais destaques apontados pela empresa Gafisa S.A. (“Gafisa”) em suas teleconferências de resultado para o período de análise do presente projeto, entre 2008 e 2018 inclusive. Como mencionado anteriormente, em seguida serão expostos os índices e indicadores operacionais e financeiros ao longo dos anos para a companhia:

Tabela 6 –Principais indicadores financeiros e operacionais entre 2008 e 2018 - Grafisa. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1,740 3,022 3,403 2,940 2,805 2,481 2,151 1,443 786. 960. Receita Líquida (MM) 915.7 .4 .3 .1 .5 .1 .2 .0 .4 2 9 - - - - - Lucro Líquido (MM) 109.9 101.7 264.6 867.4 -42.5 74.4 1,163. 760. 419. 944.9 127.0 6 2 5 - - - EBITDA (MM) 220.8 331.2 426.2 -36.3 106.3 49.3 111.0 -360.1 435. 212. 397.0 7 9 - - Margem EBITDA Ajustada - 12.69 10.78 12.53 -2.02 3.29 1.06 5.43 -43.03 55.4 22.1 (%) 17.67 2 6 - - - - Margem Líquida (%) 6.32 3.37 7.77 -4.53 34.96 -1.98 5.16 127.0 96.7 43.6 32.13 7 0 6 - - Retorno sobre Patrimônio - 6.99 5.17 8.97 -4.90 30.30 -1.36 2.42 -46.32 57.6 69.7 Líquido 30.39 0 7 - - - Margem Operacional (%) 9.66 9.65 11.54 -4.88 0.75 -1.80 3.18 -46.73 59.4 24.3 20.50 9 8

Além disso, serão destacadas as principais razões e decisões que podem explicar os valores obtidos pela empresa, tomando como base os releases anuais divulgados por ela, bem como apresentações e teleconferências de resultados feitas para o mercado. Abaixo, na Tabela7, tem-se o perfil de endividamento da Gafisa. Em valores absolutos é importante ressaltar que se mostrou a empresa com os piores indicadores operacionais em termos de dívida sobre patrimônio e dívida sobre EBITDA, com um endividamento bastante alto quando comparado com os resultados financeiros obtidos e expostos na Tabela 6.

Tabela 7 – Perfil e métricas de dívida entre 2008 e 2018 - Gafisa. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 3,034.7 1,154.2 1,054.4 1,061.9 348.4 Dívida de curto prazo 509.45 800.69 824.44 960.33 983.93 569.25 4 2 5 9 0 1,042.6 2,321.4 2,465.6 2,680.1 1,905.3 1,532.0 1,088.8 541.0 Dívida de longo prazo 721.07 653.63 535.65 7 4 7 0 1 8 1 2 1,552.1 3,122.1 3,290.1 3,755.8 3,640.4 3,059.5 2,586.5 2,150.7 1,637.5 1,104.9 889.4 Dívida total 2 3 1 1 4 3 2 9 7 0 1 Dívida total/Patrimônio 28.02 40.35 36.39 39.51 41.78 37.39 35.89 31.81 31.43 38.41 35.21 (%) Dívida Total/EBITDA 7.03 9.43 7.72 -9.46 -100.34 28.77 52.50 19.38 -4.55 -2.54 -4.18

Do ponto de vista do perfil da dívida, a Gafisa manteve um perfil de dívidas condizente com uma empresa em dificuldades financeiras. Vale ressaltar que em um momento de euforia do setor, até 2014, a empresa teve maior número de dívidas de longo prazo, o que normalmente faz sentido para uma empresa que não consiga ter fluxo de caixa proveniente de vendas para quitar suas obrigações. Uma vez em um cenário conturbado, como foram os anos entre 2014 e 2018, nota-se um aumento do endividamento de curto prazo.

Perfil de Endividamento - Gafisa S.A 120%

100% 19% 80% 40% 51% 48% 67% 62% 59% 61% 60% 74% 75% 74%

40% 81% 60% 49% 52% 20% 38% 41% 39% 33% 26% 25% 26% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Dívida de curto prazo (%) Dívida de longo prazo (%)

Gráfico 19 – Perfil de endividamento -Gafisa. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

No início do período de estudo, ainda em 2009, a Gafisa apresentou resultados promissores. Do ponto de vista operacional, a Gafisa consolidou a totalidade das ações da Tenda, seu braço de baixa renda, com integração total das áreas operacionais e sistemas de controle (GAFISA, 2009). A empresa cita também sua grande diversificação geográfica e de produtos, se fazendo presente 21 estados e 100 cidades através de suas marcas Gafisa, Alphaville e Tenda. 50

Em 2009, a Gafisa concluiu 152 projetos, com VGV total de 1,4 bilhão de reais e manteve um landbank de 383 diferentes terrenos em 21 estados, 50,7% deles adquiridos via permuta. No ano de 2010, apostando no segmente de baixa renda, a Tenda contratou 22 mil unidades junto à Caixa Econômica Federal, contra 6 mil unidades em 2009, praticamente aumentando em quatro vezes o número de contratações. Os lançamentos mais uma vez se concentraram no estado de São Paulo, com 44% desses. Para o ano de 2011 a companhia anunciou algumas alterações no plano estratégico, incluindo redução do foco na expansão geográfica, redução de riscos no modelo de negócios da Tenda e aumento da participação de Alphaville no mix de produtos do grupo. Os erros que levaram a alteração do direcionamento estratégico apontados pela companhia foram: tentativa de replicar modelo vencedor em Rio de Janeiro e São Paulo nas demais regiões, sem contabilizar a complexidade dos mercados locais e a capacidade dos fornecedores de absorver a velocidade de crescimento, revisão de custos orçados e impacto na velocidade de reconhecimento da receita e, por fim, distratos e qualidade de crédito dos clientes da Tenda, levantando a necessidade de uma análise de crédito mais rigorosa visando maior returno para um capital empregado elevado, especialmente relativos aos recebíveis da Tenda. No ano a receita líquida totalizou 2,788 bilhões de reais. Entretanto, devido a altos gastos operacionais e resultados financeiros negativos, o EBITDA encerrou o período com perdas de 489 milhões de reais e a empresa divulgou prejuízo líquido de 1.093 milhões de reais. Para o ano seguinte a empresa optou por adotar estratégia mais conservadora, com priorização da geração de caixa e redução do endividamento líquido e reestruturação do perfil do passivo financeiro. Definiu-se que o foco seria centralizado nas principais regiões chave da companhia, o eixo Rio-São Paulo, com redução das operações da Tenda até que o ciclo financeiro e operacional se estabilizasse e aumento da alocação de capital na marca Alphaville, priorizando a unidade de loteamentos. Assim, o número de unidades entregues no ano saltou 20% frente a 2011, totalizando 27.107 unidades. Os lançamentos, por sua vez, chegaram a 2,95 bilhões de reais, com vendas contratadas de 2,63 bilhões de reais. O Alphaville aumentou sua participação no mix de produtos do grupo, sendo responsável por 46% dos lançamentos em 2012 contra 28% em 2011, entregando um total de 2.713 unidades, ao passo que a Tenda, em reestruturação, destinou 13.000 unidades para 51

instituições financeiras, concentrando vendas apenas para clientes que tem acessos a financiamentos e que apresentam melhor perfil de crédito. Para o ano de 2013, o destaque foi para a venda de 70% de Alphaville, com entrada de 1,5 bilhões de reais em recursos. Com início do estudo de análise de separação de negócios visando maior capacidade de geração de valor. A venda levou a dívida sobre patrimônio líquido a cair de 1,26 vezes para 0,36 vezes devido a resultado de 464,2 milhões de reais no patrimônio líquido, livre de impostos e custos de transação. De acordo com a companhia, a entrega dos projetos em mercado não estratégicos aconteceria em 2014 e a concentração de 2013 ficou exclusiva em São Paulo e Rio de Janeiro para a Gafisa. A Tenda manteve operações em São Paulo, Rio de Janeiro, Minas Gerais, Bahia e Pernambuco. No ano de 2014, destaque para o segmento Gafisa que apresentou redução do nível de despesas com vendas, gerais e administrativas em 20% ano a ano. Para o segmento Tenda os resultados financeiros foram negativos. A melhora da rentabilidade veio da redução do legado e melhor margem de novos projetos, além de melhora na estrutura de despesas com vendas, gerais e administrativas com redução de 24,7% na comparação ano a ano. Em 2016, o grupo continuou os trabalhos de separação operacional das unidades Tenda e Gafisa, que teve o início da oferta secundária de ações da Tenda cancelado por conta do momento conturbado do mercado imobiliário. Em 2017, o principal destaque ficou pela separação operacional e societária de Tenda e Gafisa e postergação de 456 milhões de reais em dívidas corporativas da companhia para 2020 e 2021. A estratégia focou em vender os produtos em estoques e reduzir o número de lançamentos residenciais, focando apenas em atividades pontuais. As vendas líquidas foram compostas de 61,4% de produtos em estoque e o restante de produtos oriundos de lançamentos, o que mostrou baixa atuação da Gafisa no mercado. Assim como os anos anteriores, o ano de 2018 também foi marcado por estratégias que visavam reestruturar a companhia, reduzir gastos e melhorar os indicadores da empresa. Um dos principais destaques foi o encerramento da filial do Rio de Janeiro e a previsão de economias da ordem de 110 milhões de reais com pessoal, TI, marketing, mudança de sede e gastos com stands de vendas. Dessa forma, tem-se, no Gráfico 20, uma nítida percepção da oscilação dos resultados da companhia. A receita líquida que hora demonstrou resultados promissores até 2010, não conseguiu acompanhar o restante do mercado que conseguiu bons resultados até 2014. Como citado anteriormente, diversas decisões estratégicas incorretas fizeram que os resultados 52

caíssem e passassem a forçar a empresa a se reestruturar, o que impactou diretamente seus resultados:

Receita Líquida - Gafisa S.A. 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 2,000.0 1,500.0 1,000.0 500.0 0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Gráfico 20 – Receita Líquida ano a ano – Gafisa S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Da mesma forma, o lucro líquido apresentou resultados bastante ruins na década de estudo. Como pode ser visto no Gráfico 21, a empresa parecia caminhar para resultados bastante ruins até 2012, quando, em 2013, vendeu 70% de sua participação no Alphaville, o que proporcionou resultado financeiro positivo ao final do período e deu certa folga para a empresa até 2015, quando a recessão e os resultados ruins novamente colocaram a companhia em situação desafiadora por conta de seu endividamento e comprometimento de caixa:

Lucro Líquido - Gafisa S.A. 1,000.0

500.0

0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

-500.0

-1,000.0

-1,500.0

Gráfico 21 – Lucro Líquido ano a ano – Gafisa S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Do ponto de vista do EBITDA, resultados também bastante ruins, dado que a empresa sofreu com estratégias incorretas, buscou uma expansão geográfica com diversos erros de execução, falta de conhecimento de mercado e fornecedores, o que encarece o custo de produção e permite menor repasse para o produto. Nos anos finais da década, pouco lançou e pouco vendeu, fazendo com que o seu resultado fosse negativo uma vez que os custos altos de uma operação grande e complexa não foram sustentados por uma contrapartida em lançamentos e produção de unidades.

EBITDA - Gafisa S.A. 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -100.0 -200.0 -300.0 -400.0 -500.0

Gráfico 22 – EBTDA ano a ano – Gafisa S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Assim como os resultados financeiros, os indicadores operacionais se mostraram bastante abaixo da média para as empresas analisadas neste trabalho. Como pode ser visto no Gráfico 23, mesmo em seus melhores anos entre 2008 e 2010 a empresa já tinha margem líquida que pode ser considerada baixa. Mas foi excepcionalmente no fim do período de análise entre 2016 e 2018 que os resultados foram muito abaixo da média:

Margem Líquida - Gafisa S.A. 60.00 34.96 40.00 27.68 16.86 18.62 19.85 18.45 19.11 20.61 20.00 7.77 9.79 6.32 3.37 5.16 0.00 2008 2009 2010 2011 -4.532012 2013 -1.982014 2015 2016 2017 2018-1.70 -20.00 -11.82 -16.69

-40.00 -32.13 -43.66 -60.00

-80.00

-100.00 -96.70 -120.00

-140.00 -127.07

Gráfico 23 – Margem Líquida ano a ano – Gafisa S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

O mesmo cenário se repetiu para a margem EBITDA. Como foi visto anteriormente, a empresa pouco lançou ou vendeu nos últimos anos, fazendo com que as margens fossem também bastante abaixo do mercado:

Margem EBITDA - Gafisa S.A. 30.00 22.85 22.83 20.12 19.07 19.18 18.41 17.88 20.00 15.49 12.69 10.78 12.53 5.43 10.00 3.29 1.06 2.07 0.00 2008 2009 2010 2011 -2.022012 2013 2014 2015 2016 2017-0.52 2018-0.91 -10.00

-20.00 -17.67 -22.16 -30.00

-40.00

-50.00 -43.03

-60.00 -55.42

Gráfico 24 – Margem EBITDA ano a ano – Gafisa S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

O retorno sobre patrimônio líquido mostrou a incapacidade da empresa em transformar seus recursos em receita. Como foi dito anteriormente, uma série de decisões 55

incorretas demonstram como uma empresa com uma operação complexa, bastante diversificada geograficamente e com uma merca forte e reconhecida pode ser contaminada por estratégias mal executadas, fazendo com que a empresa apresentasse, em todos os indicadores operacionais, resultados abaixo do mercado, como pode ser visto também no Gráfico 25:

Retorno Sobre Patrimônio Líquido - Gafisa S.A. 40.00 30.30 21.47 16.58 17.99 20.00 12.48 11.37 12.13 8.97 7.83 9.87 6.99 5.17 2.42 0.00 -1.36 2008 2009 2010 2011 -20124.90 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -6.07 -8.41 -20.00 -13.48

-40.00 -30.39

-46.32 -60.00 -57.60

-80.00 -69.77

Gráfico 25 – Retorno sobre Patrimônio Líquido ano a ano – Gafisa S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

4.4 MRV ENGENHARIA E PARTICIPAÇÕES S.A.

Por fim, assim como exposto anteriormente para as demais empresas, serão elencados abaixo, em forma de tópicos, os principais destaques apontados pela empresa MRV Engenharia e Participações S.A. (“MRV”) em suas teleconferências de resultado para o período de análise do presente projeto, entre 2008 e 2018 inclusive. Como mencionado anteriormente, na Tabela 8 serão expostos os índices e indicadores operacionais e financeiros ao longo dos anos para a companhia.

Tabela 8 –Principais indicadores financeiros e operacionais entre 2008 e 2018 - MRV. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1,110 1,647 3,021 4,015 3,803 3,870 4,186 4,763 4,249 4,759 5,419 Receita Líquida (MM) .7 .6 .0 .1 .8 .6 .2 .0 .0 .9 .0 Lucro Líquido (MM) 231.0 347.4 634.5 760.1 527.6 423.1 720.2 547.6 557.1 653.4 690.3 1,045 EBITDA (MM) 272.6 441.3 796.0 .0 787.0 643.0 862.0 669.0 697.0 892.0 988.0 Margem EBITDA Ajustada (%) 24.50 26.80 26.30 26.00 20.70 16.60 20.60 14.00 15.00 18.70 18.20 Margem Líquida (%) 20.80 21.09 21.00 18.93 13.87 10.93 17.20 11.50 13.11 13.73 12.74 Retorno sobre Patrimônio Líquido 15.80 17.61 24.09 24.14 14.60 10.71 16.97 11.95 11.19 12.18 13.57 Margem Operacional (%) 23.20 23.49 22.17 22.24 14.76 12.11 11.68 12.47 12.05 14.70 14.21

Além disso, serão destacadas as principais razões e decisões que podem explicar os valores obtidos pela empresa, tomando como base os releases anuais divulgados por ela, bem como apresentações e teleconferências de resultados feitas para o mercado. Abaixo, na Tabela 9, tem-se o perfil de endividamento da MRV. Em linhas gerais foi uma empresa que apresentou altos valores absolutos de endividamento e uma grande alavancagem sobre seu patrimônio. Entretanto, diferentemente das outras empresas aqui analisadas, foi a única que conseguiu se manter rentável, produtiva e competitiva mesmo em no cenário desafiador dos últimos anos, apresentando ótimos indicadores de dívida sobre EBITDA, como será analisado mais adiante no presente trabalho.

Tabela 9 – Perfil e métricas de dívida entre 2008 e 2018 - MRV. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 303.5 1,004.1 1,118.6 Dívida de curto prazo 67.72 544.51 532.49 774.69 993.08 937.05 841.82 415.53 9 9 8 359.2 482.8 1,394.8 2,144.5 2,678.6 2,243.0 1,508.9 1,130.9 1,376.5 2,630.5 2,447.4 Dívida de longo prazo 1 7 4 2 5 3 5 7 9 2 9 426.9 786.4 1,939.3 2,677.0 3,682.8 3,017.7 2,502.0 2,249.6 2,313.6 3,472.3 2,863.0 Dívida total 3 6 4 1 3 2 3 5 4 5 2 Dívida total/Patrimônio 15.92 18.04 28.56 29.22 33.15 29.59 23.13 19.75 18.77 23.85 20.99 (%) Dívida Total/EBITDA 1.57 1.78 2.44 2.56 4.68 4.69 2.90 3.36 3.32 3.89 2.90

Como mostra o Gráfico 26, o perfil de endividamento da empresa foi bastante condizente com a sua realidade de produção. Por ter se mantido ao longo de todo o período bastante produtiva, a empresa pouco alterou seu perfil, optando por dívidas de maior vencimento, garantindo mais segurança e conservadorismo em seu caixa. Vale ressaltar que a MRV é, dentre as empresas analisadas, a maior participante do programa Minha Casa, Minha 57

Vida, o que pode explicar, em partes, o seu grau de endividamento uma vez que para essa modalidade se faz necessária a tomada de crédito junto à Caixa Econômica Federal.

Perfil de Endividamento - MRV Engenharia S.A 120%

100%

80% 50% 61% 60% 59% 72% 73% 74% 76% 60% 84% 80% 85% 40% 50% 20% 39% 40% 41% 28% 27% 26% 24% 16% 20% 15% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Dívida de curto prazo (%) Dívida de longo prazo (%)

Gráfico 26 – Perfil de endividamento - MRV. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

No ano de 2008 a MRV contava com robusto banco de terrenos de 9,0 bilhões de reais, onde foram lançados 155 novos empreendimentos, com 72% destes encaixados em faixas de preço que variavam entre 80 mil reais e 150 mil reais. Os principais destaques estratégicos apontados foram o banco de terrenos, a forte capitalização, com caixa total de 714 milhões de reais e baixo endividamento, com dívida líquida sobre patrimônio líquido bastante baixa A MRV era o maior parceiro da Caixa Econômica Federal no Programa Minha Casa Minha Vida em 2009, com 13.091 unidades contratadas no ano e 23.575 acumuladas até então. No ano de 2010 foi lançado o Programa Minha Casa Minha Vida 2, que impulsionou os negócios da MRV por ter a maior operação do programa no Brasil. O número de repasses acumulados chegou a 24.691 unidades no ano dentro do programa, com 50.384 unidades assinadas até então e o banco de terrenos encerrou o ano com 134 mil unidades potenciais, com 422 unidades por empreendimento em média, sendo 38% desses terrenos obtidos através de permutas. Devido a investimentos contínuos em TI e centros de serviços compartilhados, a empresa viu suas despesas gerais e administrativas crescerem 46,7%, para 146,9 milhões de reais. Em 2011 os destaques ficaram por conta da concentração no segmento econômico e distribuição geográfica do banco de terrenos, com 21% situado em capitais, 26% em regiões 58

metropolitanas e 53% localizado no interior. A empresa enxergava grande demanda pelo segmento econômico, com grande disponibilidade de recursos para clientes e empresas. Em 2012 os destaques ficaram com o aumento da qualidade operacional, com índices de satisfação de clientes mostrando resultados interessantes: o número de clientes que indica a MRV subiu de 66% em 2011 para 75% ao final de 2012. Houve grande influência do Regime Especial de Tributação (RET), que teve alíquota reduzida de 6% para 4%, com expansão do valor da unidade de 85 mil reais para 100 mil reais para elegibilidade ao RET 1%. Com isso, houve reversão de impostos diferidos de 40,6 milhões de reais no último trimestre. A LOG, braço de logística e galpões industriais do grupo, visou diversificação geográfica com crescimento do portfólio. A concentração ao final de 2012 era de 7,5% em Offices, 5,4% em shoppings e 87,1% em galpões. Desses 38% do portfólio estava em São Paulo, 16% em Minas Gerais, 11% no Paraná, 12% no Rio de Janeiro e o restante em outros estados. O ano de 2015 da empresa contrastou com o cenário macroeconômico nacional. Em um grande recesso, com PIB caindo 3,5% no ano, a MRV conseguiu aumentar a receia líquida em 13,8%, somando o montante de 4,8 bilhões de reais e reduzir a alavancagem financeira para 10,4% de dívida líquida sobre patrimônio líquido, com geração de caixa de 806 milhões de reais no ano. O banco de terrenos cresceu 25,9% a 33,5 bilhões de reais, dadas as boas oportunidades do mercado em função da recessão econômica. Entretanto, em 2016 a empresa sofreu com os distratos, somaram 8.278 unidades, valor correspondente a 23,5% das vendas da companhia, com posterior melhora em 2017 com os distratos somando 7.575 unidades, chegando a 18,2% das vendas. Em 2018 os destaques ficaram por conta da dos resultados financeiros melhores frente ao ano de 2017, mostrando uma retomada do mercado e um bom posicionamento da empresa para a demanda que voltava a crescer. Assim, podem ser traçados os seguintes gráficos a respeito dos indicadores operacionais e financeiros da empresa, de forma a se perceber de maneira mais intuitiva e visual os impactos ano a ano de cada indicador:

Receita Líquida - MRV Engenharia S.A. 6,000.0

5,000.0

4,000.0

3,000.0

2,000.0

1,000.0

0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Gráfico 27 – Receita Líquida ano a ano – MRV Engenharia S.A. Fonte:Bloomberg. Elaboração própria.

Como pode ser visto nos gráficos 27 e 28, a MRV foi a única companhia dentre as empresas aqui estudadas que se manteve resiliente ao longo de todo o período de estudo e apresentou resultado positivo ao longo de todo o período. Tais resultados possuem diversas explicações, mas coroam, principalmente uma excelente estratégia de mercado, atuando em um nicho que se mostrou resiliente e que teve apoio do Governo Federal através do programa Minha Casa, Minha Vida. Com grande capacidade de expansão geográfica, a empresa conseguiu bastante capilaridade com eficiência, conseguindo se manter produtiva através de grandes volumes de unidades lançadas e boas vendas dado o seu segmento de atuação. 60

Lucro Líquido - MRV Engenharia S.A. 800.0

700.0

600.0

500.0

400.0

300.0

200.0

100.0

0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Gráfico 28 – Lucro Líquido ano a ano – MRV Engenharia S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

O EBITDA seguiu em linha com o lucro líquido, como pode ser visto no Gráfico 29. Importante ressaltar que entre 2012 e 2016 a empresa passou por um momento de estabilidade em seus resultados, o que pode ser considerado algo positivo frente à forte recessão eu o mercado como um todo enfrentou no período. O fato dos resultados se manterem consistentes tem relação com o bom posicionamento de caixa e também com a diversificação de negócios da empresa, que, além de seu segmento principal de incorporação e construção, também atuou no segmento de logística através da Log, sua subsidiária, e no segmento de loteamentos através da Urbamais, seu segmento de loteamentos condominiais.

EBITDA - MRV Engenharia S.A. 1,200.0

1,000.0

800.0

600.0

400.0

200.0

0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Gráfico 29 – EBITDA ano a ano – MRV Engenharia S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Analisando a MRV do ponto de vista operacional, a empresa justifica seus bons resultados financeiros. Comparativamente às outras empresas aqui analisadas, a MRV teve margem EBITDA acima da média, o que mostra ótimo resultado operacional, o que pode ser explicado por sua grande expertise no segmento de atuação, uma estratégia de diversificação muito bem executada e possíveis ganhos de escala por conta de seu grande volume de lançamentos. Interessante notar o quanto a empresa destoou do mercado principalmente nos anos mais complicados para o setor, entre 2016 e 2018 quando as empresas, já com dificuldades para vender, tiveram suas margens bastante comprimidas. 62

Margem EBITDA - MRV Engenharia S.A. 30.00 26.80 26.30 26.00 24.50 25.00 22.85 22.83 20.70 20.12 20.60 19.07 19.18 18.70 20.00 18.41 17.88 18.20 16.60 15.49 15.00 15.00 14.00

10.00

5.00 2.07

0.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-0.52 2018-0.91 -5.00

Margem EBITDA Ajustada (%) Margem EBITDA Ajustada Média (%)

Gráfico 30 – Margem EBITDA ano a ano – MRV Engenharia S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

A margem líquida também foi superior aos pares na maior parte do tempo, o que demonstra a grande resiliência da estrutura operacional da empresa. Vale ressaltar que em temos gerais a margem foi reduzida quando se compara início ao fim do período de estudo. Entretanto, entende-se como uma estratégia operacional que a empresa se mantenha atuando, mesmo que com margens reduzidas, para gerar caixa e se manter competitiva ao invés de se retrair e reduzir seu risco em um mercado com demanda reduzida.

Margem Líquida - MRV Engenharia S.A. 30.00 27.68 25.00 21.09 21.00 20.80 19.85 20.61 18.62 18.93 18.45 19.11 20.00 16.86 17.20 13.87 15.00 13.11 13.73 12.74 10.93 11.50 9.79 10.00 5.00 0.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -5.00 -1.70 -10.00 -15.00 -11.82 -20.00 -16.69

Margem Líquida (%) Margem Líquida Média (%)

Gráfico 31 – Margem Líquida ano a ano – MRV Engenharia S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Por fim, o desempenho retorno sobre patrimônio líquido, apresentado no Gráfico 32, não ficou aquém dos outros indicadores operacionais. Mais uma vez a empresa apresentou bons resultados e foi superior ao mercado:

Retorno Sobre Patrimônio Líquido - MRV Engenharia S.A. 30.00 24.09 24.14 25.00 21.47

20.00 17.61 17.99 16.97 15.80 16.58 14.60 12.48 13.57 15.00 11.37 12.13 11.95 11.19 12.18 10.71 9.87 10.00 7.83 5.00 0.00 -5.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -6.07 -10.00 -8.41

-15.00 -13.48 -20.00

Retorno sobre Patrimônio Líquido Retorno sobre Patrimônio Líquido Médio

Gráfico 32 – Retorno Sobre Patrimônio Líquido ano a ano – MRV Engenharia S.A. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

4.5 COMPARATIVOS E RESULTADOS

De posse dos principais indicadores econômicos e operacionais, serão expostos abaixo os comparativos entre as empresas estudadas, assim como as justificativas apresentadas por elas através de suas respectivas teleconferências de resultados para os períodos. Além disso, serão propostas conclusões sobre as estratégias e os resultados das empresas. Vale ressaltar que não serão comparados resultados financeiros puros, tais como receita liquida, lucro líquido ou EBITDA porque se entende que os números por si só não refletem a eficiência operacional ou financeira da empresa, dado que vão depender do volume de lançamentos e do porte da empresa. Não necessariamente uma empresa que apresenta mais ganho financeiro absoluto teve a melhor eficiência e alocação de recursos, objetivo foco de estudo desse trabalho.

Assim, visando iniciar a analise, foi elaborado o Quadro 3, com base nos fatos relevantes divulgados pelas empresas onde constam as associações realizadas por elas:

Quadro 3 – Fatos relevantes divulgados por companhia. Fonte: B3. Elaboração própria.

com a Conx Empreendimentos Imobiliários Ltda. Imobiliários Empreendimentos Conx a com

Joint VentureJoint

Início do processo de separação de unidades e negócio da Gafisa e Tenda em duas companhias independentes. companhias duas em Tenda e Gafisa da negócio e unidades de separação de processo do Início

Incorporação da Shertis Empreendimentos e Participações S.A. S.A. Participações e Empreendimentos Shertis da Incorporação

Venda de 70% de participação em Alphaville para Backstone e Pátria e manutenção dos 30% restastes. 30% dos manutenção e Pátria e Backstone para Alphaville em participação de 70% de Venda

Ingresso no capital social da Alphaville Urbanismo S.A. Urbanismo Alphaville da social capital no Ingresso

Incorporação da totalidade das ações da Construtora Tenda S.A. Tenda Construtora da ações das totalidade da Incorporação

) Aquisição da totalidade da Goldsztein Participações S.A. com foco na região Sul Sul região na foco com S.A. Participações Goldsztein da totalidade da Aquisição )

Incorporação da Fit Residencial Empreendimentos Imobiliários Ltda. subsidiária da Gafisa, pela Tenda. pela Gafisa, da subsidiária Ltda. Imobiliários Empreendimentos Residencial Fit da Incorporação

Aquisição de 100% do capital social da Concima Empreendimentos e Construção Ltda. Construção e Empreendimentos Concima da social capital do 100% de Aquisição

Incorporação da Agra Empreendimentos Imobiliários S.A. com foco na região Nordeste Nordeste região na foco com S.A. Imobiliários Empreendimentos Agra da Incorporação

Recisão da da Recisão

Joint Venture com a Contrutora Lider Ltda para atuação em Minas Gerais e Distrito Federal Federal Distrito e Gerais Minas em atuação para Ltda Lider Contrutora a com Venture Joint

Permuta na cidade de Contagem-MG para desenvolvimento de Shopping Center junto à BR Malls. BR à junto Center Shopping de desenvolvimento para Contagem-MG de cidade na Permuta

Descontinuação de parceria com a Odebrecht Empreendimentos Imobiliários S.A. S.A. Imobiliários Empreendimentos Odebrecht a com parceria de Descontinuação

Parceria com a Lucio Empreendimentos e Participações Ltda. para atuação em todo o Brasi todo em atuação para Ltda. Participações e Empreendimentos Lucio a com Parceria

Cisão parcial entre MRV e Log visando melhoria operacional e melhor identificação de valor. de identificação melhor e operacional melhoria visando Log e MRV entre parcial Cisão

Criação da subsidiaria Urbamais Properties e Pariticipações S.A. Pariticipações e Properties Urbamais subsidiaria da Criação

Início da constituição da MRV Log, o braço de logística da companhia com aporte de 40 milhões de reais. de milhões 40 de aporte com companhia da logística de o braço Log, MRV da constituição da Início

Detalhes

2015

2014

2013

2010

2009

2008

2009

2008

2011

2009

2008

2018

2012

2008

Ano

Gafisa

Cyrela

Gafisa

Cyrela

MRV

Gafisa

Cyrela

MRV

Empresa

Parcerias

Aquisição

Joint VenturesJoint Desenvolvimento Próprio Desenvolvimento

Interessante notar que a EZTec, seguindo sua política de desenvolvimento próprio, não divulgou nenhuma associação relevante no período. 66

A Gafisa teve, nitidamente, decisões errôneas com relação aos segmentos Tenda e Alphaville, tendo incorporado ambos os segmentos e os destituído em um intervalo de tempo bastante curto. A Cyrela, por sua vez, começou a década de estudo com uma política de expansão territorial em 2008 e 2009 com aquisições, parcerias e joint ventures, além da relevante aquisição da Goldsztein para se inserir no mercado do Sul do país. A MRV mostrou versatilidade ao investir na Log, seu braço de desenvolvimento de galões industriais, apostando no mercado de logística, criação Urbamais, para incrementar seu portfolio com loteamentos, além de investir no segmento de shoppings junto à BRMalls em 2011.

4.5.1 TICKET MÉDIO

Assim, visando entender em que faixa de preços se encaixam os produtos lançados pelas construtoras, tem-se abaixo o Gráfico 33, que correlaciona o VGV lançado sobre o número de unidades lançadas no período, o que pode ser entendido como o ticker médio das empresas.

Tabela 10 – Preço médio por unidade no período entre 2008 e 2018. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Preço médio por unidade do pe ríodo 2008-2018

(R$ mil) Cyrela 300.27 EZTec 581.09 MRV 129.58 Gafisa 279.67

Na Tabela 10, acima, nota-se que nos extremos opostos, a MRV teve claramente predominância no segmento de menor renda ao passo que a EZ Tec apresentou os tickets mais altos. Na faixa central, Cyrela e Gafisa ficaram bastante próximas no que pode ser considerada uma faixa de preços intermediária. Para se tornar mais visual a comparação, tem-se, no Gráfico 33, a quebra anual do VGV lançado por unidade ano a ano:

VGV lançado/unidade (R$ mil) 1400.00

1200.00

1000.00

800.00

600.00

400.00

200.00

0.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Cyrela EZTec MRV Gafisa

Gráfico 33 – VGV lançado por unidade. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Com base no Gráfico 33, nota-se que a MRV apresentou os menores tickets médios, claramente por conta de sua forte atuação no programa Minha Casa, Minha Vida, que comporta unidades até 130 mil reais. O que explica o grande aumento do ticket médio da EZTec no ano de 2016 foi o lançamento de dois empreendimentos de alto padrão (Le Premier Moema e Splendor Brooklin) além de um lançamento de Médio-Alto padrão (Up Home Vila Mascote), todos em São Paulo- SP, elevando o ticket médio uma vez que o número de empreendimentos lançados caiu, o que vinha diluindo o ticket médio devido ao também lançamento de empreendimentos de padrões inferiores nos anos precedentes. Na análise, nota-se que a EZTec apresentou o maior valor médio de preço por unidade entre as empresas analisadas, com 581,09 mil reais de média para os anos pesquisados. A Cyrela, assim como a MRV, apresentou pouca oscilação no seu preço médio por unidade, diferenciando-se apenas no padrão dos empreendimentos, sendo a Cyrela mais focada em padrões mais altos com 300,27 mil reais por unidade em média no período contra 129,58 mil reais da MRV. Para a Gafisa, é importante ressaltar que o aumento do preço médio para o ano de 2017 e principalmente para o ano de 2018 foi causado pela dissociação da Tenda. Assim, o segmento Gafisa, responsável pelos lançamentos de alto padrão do grupo, passou a ser contabilizado sozinho, o que fez o ticker médio aumentar. Anteriormente, até o ano de 2013 tanto o segmento 68

Tenda, braço de padrões inferiores do grupo, quanto o segmento Alphaville eram também contabilizados. Assim, desde o ano de 2014 até o ano de 2016 inclusive, o ticket médio do grupo Gafisa era composto pelos segmentos Gafisa e Tenda, o que reduzia o ticket médio.

4.5.2 MARGEM EBITDA

O próximo comparativo será a Margem EBITDA das empresas analisadas. Como citado anteriormente, a Margem EBITDA reflete a eficiência operacional de uma empresa sobre a sua receita total, ou seja, apresenta, percentualmente, quanto da receita foi oriunda de resultados puramente operacionais intrínsecos à atividade da companhia, sem contabilizar deduções devido a juros, taxas, impostos e amortizações que em nada dizem respeito à qualidade operacional da empresa.

Comparativo Margem EBITDA Ajustada (%) 60.00

40.00

20.00

0.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -20.00

-40.00

-60.00

-80.00

Eztec Cyrela MRV Gafisa

Gráfico 34 – Comparativo Margem EBITDA Ajustada. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Assim, analisando o comparativo abaixo, nota-se que a EZTec apresentou, por quase todo o período de estudo, as melhores margens, com grande sobra para os demais competidores. Tal constatação mostra a grande eficiência operacional da empresa, que ressalta, por diversas vezes, que por trabalhar com sistemas próprios de vendas e poucas terceirizações (EZTEC, 2012) apresenta um diferencial competitivo. Além disso, pode-se citar que a empresa foi a única a se manter ao longo de todo o período concentrada em apenas um estado - São Paulo - podendo 69

ser um exemplo de que a expertise de mercado e fornecedores podem ter feito a diferença na eficiência da empresa e na conversão desses fatores em ganhos operacionais. A MRV apresentou margens consistentes e que perduraram mesmo nos momentos de crise, quando todas as outras concorrentes sucumbiram. O fato pode ter relação com o nicho de mercado de baixa renda, que, com grande carência e com incentivo do Governo Federal ao programa Minha Casa, Minha Vida permitiu que a MRV mantivesse boas margens por ter sido a única a conseguir continuar crescendo mesmo com a forte recessão que teve início em 2014. A Gafisa, por sua vez, foi o grande destaque negativo. Registrando prejuízos desde 2015, a empresa apresentou margens bastante ruins, muito inferiores aos seus pares. A empresa já apresentava as menores margens desde o início do período de estudo, mas teve resultados particularmente baixos desde 2011. O grande endividamento e os poucos lançamentos devido ao difícil momento macroeconômico fizeram com que a empresa pouco gerasse de receita e passasse a focar principalmente no ajuste de suas contabilidades e na saúde de seu balanço (GAFISA, 2017). A Cyrela foi consistente até o ano de 2016. Não apresentou grande evolução de suas margens embora tenha buscado trocar sua estratégia e reduzir custos de obra (CYRELA, 2016) e dentre as empresas analisadas teve resultados apenas superiores aos da Gafisa, que passou por grandes problemas estruturais e forte endividamento.

4.5.3 MARGEM LÍQUIDA

Assim como a Margem EBITDA, a Margem Líquida será um indicador de grande valia para que se possa avaliar a eficiência operacional das empresas, mais especificamente olhando pela ótica da eficiência de seus gastos.

Comparativo Margem Líquida (%) 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -40.00 -60.00 -80.00 -100.00 -120.00 -140.00

Eztec Cyrela MRV Gafisa

Gráfico 35 – Comparativo Margem Líquida. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Nota-se que mais uma vez a EZTec apresentou os resultados mais relevantes. De acordo com a própria empresa, seus diferenciais para a elevada lucratividade são a participação em toda a cadeia produtiva, desde a incorporação, construção e venda dos imóveis, bem como a realização de financiamento próprio para os clientes, gerando ganhos financeiros além dos ganhos puramente operacionais. Alegam também que a vasta expertise na aquisição de terrenos na cidade de São Paulo pode ser considerada uma vantagem comercial por permitir desenvolver produtos ainda mais competitivos em preço para o mercado conforme consta em seu prospecto definitivo para oferta pública de ações (EZTEC, 2007). No extremo oposto, a Gafisa, por conta de seus resultados ruins, apresentou margens bastante inferiores aos seus pares, principalmente no ano de 2016, quando pouco lançou, queimou caixa para reduzir suas dívidas e passou por significativas mudanças estruturais tais como a dissociação da Tenda.

4.5.4 RETORNO SOBRE PATRIMÔNIO LÍQUIDO

O próximo indicador a ser analisado é o Retorno sobre Patrimônio Líquido, conforme Gráfico 36:

Comparativo Retorno sobre Patrimônio Líquido 40.00

20.00

0.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -20.00

-40.00

-60.00

-80.00

Eztec Cyrela MRV Gafisa

Gráfico 36 – Comparativo Retorno sobre Patrimônio Líquido. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Naturalmente se torna perceptível a recaída de todas as empresas analisadas a parir de 2015, quando o cenário desafiador do país se intensificou, o que tornou as vendas mais difíceis, os lançamentos mais escassos e, consequentemente a capacidade de retorno de todas as empresas menor, salva a MRV. A MRV, embora tenha reduzido seu índice, ainda conseguiu se manter relativamente estável, muito por conta de seu segmento de mercado e pela solidez de seu modelo de negócio, participando de toda a cadeia de desenvolvimento imobiliário, bem como também remunerando suas vendas a partir do oferecimento de financiamento imobiliário. A partir de 2014, a empresa buscou equilibrar seu landbank e intensificar o lançamento em capitais e regiões metropolitanas que, com maior poder de consumo, apresentaram mais apetite aos produtos da empresa (MRV, 2017). Destaque negativo mais uma vez para a Gafisa, assim como nos indicadores anteriores, por pouco conseguir converter investimentos em retorno dado o grande grau de endividamento e o seu compromisso com o turnover em curso desde 2016.

4.5.5 DÍVIDA TOTAL

Abaixo estão expostas as dívidas totais por empresa analisada no presente trabalho:

Comparativo Dívida Total 5,000.00 4,500.00 4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Eztec Cyrela MRV Gafisa

Gráfico 37 – Comparativo Dívida Total. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Do Gráfico 37 se pode concluir que a EZTec, comparada a seus pares, apresentou uma dívida praticamente ínfima. A Cyrela apresentou os maiores valores de dívida, muito por conta do tamanho de sua operação e por seu nicho de atuação, com empreendimentos que demandam grandes investimentos e que, como é natural do setor, possuem um ciclo de vendas grande e exige bom controle de fluxo de caixa. A Gafisa e MRV apresentaram indicadores parecidos, salvo que a MRV apresentou resultados financeiros muito superiores à Gafisa, como visto em momentos anteriores no presente trabalho. É válido dizer que o valor absoluto da dívida pouco diz respeito à eficiência de uma empresa uma vez que o valor por si só não reflete o tamanho da operação da empresa e o real impacto da dívida sobre os seus resultados. Abaixo, serão expostos indicadores que dívida que elucidarão o real impacto de tais obrigações na saúde operacional e financeira das empresas

4.5.6 DÍVIDA SOBRE PATRIMÔNIO

Abaixo estão expostos os valores para a dívida sobre patrimônio das empresas analisadas:

Comparativo Dívida total/Patrimônio (%) 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Eztec Cyrela MRV Gafisa

Gráfico 38 – Comparativo Dívida Total sobre Patrimônio. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Analisando o Gráfico 38, nota-se que a EZTec apresentou, com sobras, os melhores resultados, reflexo do bom grau de alavancagem, boa posição de caixa e liquidez de seus ativos. Mesmo depois do forte momento de crise econômica, a empresa ainda manteve boa posição de caixa, o que mostra uma estratégia acertada de não lançar empreendimentos em momentos errôneos e se endividar ainda mais. Para os demais pares, Cyrela e MRV mantiveram indicadores nas faixas de 20% e 30%, o que pode ser considerado um resultado mediano para a análise em questão. A Gafisa, por sua vez, teve os piores índices, apresentando grande alavancagem, por vezes chegando, ou ultrapassando por pouco, a margem de 40% de dívida total sobre patrimônio. Importante notar que o indicador voltou a crescer nos últimos dois anos, quando a empresa já pouco vendia ou lançava projetos. Mesmo com a dívida diminuindo em números absolutos, nota-se que o patrimônio líquido também foi reduzido em velocidade maior, fazendo com que o quociente piorasse.

4.5.7 DÍVIDA TOTAL SOBRE EBITDA

O próximo indicador a ser analisado será a dívida sobre EBITDA das empresas analisadas:

Comparativo Dívida total/EBITDA 60.00

50.00

40.00

30.00

20.00

10.00

0.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Eztec Cyrela MRV Gafisa

Gráfico 39 – Comparativo Dívida Total sobre EBITDA. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Do Gráfico 39, alguns fatos são notáveis. O primeiro deles é a grande disparidade da Gafisa frente aos demais. Extremamente endividada e com vendas ínfimas, a Gafisa teve indicadores bastante altos nos anos de 2013 a 2015 e em 2011, 2012, 2016, 2017 e 2018 não teve seu índice exposto pois apresentou EBITDA negativo, o que torna o indicador acima ilógico. A EZTec, como esperado, teve indicadores bastante pequenos, demonstrando que possui realmente uma ótima estrutura em termos de dívida, com pouco comprometimento de suas receitas e seus ativos com os seus compromissos com credores. A Cyrela e MRV apresentaram índices também baixos, exceto para os anos de 2017 e 2018 no caso da Cyrela, quando a queda nas vendas reduziu o EBITDA de maneira significativa e elevou seu indicador mesmo com grande redução na dívida total entre os anos de 2016 e 2018 quando saiu de 3.4 bilhões de reais para 2.4 bilhões de reais.

4.6 RESULTADO FINANCEIRO E OPERACIONAL

Feitas todas as análises e comparativos anteriormente desenvolvidos no presente trabalho, chega-se ao momento onde se deve comparar as empresas como um todo, sob o ponto de vista de todos os seus resultados, para se chegar a uma conclusão sobre os respectivos desempenhos ao longo do período de estudo. Assim, os resultados serão separados entre o viés financeiro e o operacional a seguir. 75

4.6.1 RESULTADO FINANCEIRO

Para o resultado financeiro, foram levados em conta os indicadores anteriormente expostos: Receita Líquida, Lucro Líquido, EBITDA e Dívida Total. Assim, foi levantada a média da variação anual de cada indicador ao longo do período, ou seja, calculou-se, ano a ano, a variação entre o ano base e o ano imediatamente anterior. De posse desses valores, foi calculada a média para o período entre 2008 e 2018. Como é positivo do ponto de vista das empresas que essas tenham uma evolução nos indicadores Receita Líquida, Lucro Líquido e EBITDA, tais valores trazem viés positivo para a avaliação A Dívida Total, por sua vez, é algo maléfico para as empresas vez que um aumento desse indicador é indesejado.

Por fim, foi elabora a Tabela 11 com os resultados médios de cada empresa para a variação anual de cada um dos indicadores:

Tabela 11 – Resultado Financeiro. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

Resultado Financeiro Média de crescimento anual do período CAGR anual médio Receita CAGR anual médio Lucro CAGR anual médio CAGR anual médio 2008-2018 Líquida Líquido EBITDA Dívida Total Eztec 11% 13% 17% 59%

Cyrela 3% -11% -5% 3%

MRV 20% 17% 19% 30%

Gafisa -2% -330% -98% -1%

Nota-se que a MRV foi a empresa que desenvolveu o melhor resultado financeiro ao longo do período de estudo, seguida por Cyrela e Eztec. A explicação reside no próprio modelo de negócios da MRV e nos benefícios que MRV e Cyrela tem por conta do tamanho de suas operações. Por ser a única a se situar no nicho de mercado de classes mais inferiores, a MRV se beneficiou por atuar em um mercado mais resiliente e que teve demanda garantida pelo Governo Federal, principalmente por conta do programa Minha Casa, Minha Vida. A empresa também 76

se beneficiou, assim como a Cyrela, de ganhos de escala e de um robusto landbank construído ao longo dos anos que apenas empresas com muito caixa poderiam construir, o que não é o caso da EZTec, que não atuou fora do estado de São Paulo no período. Assim, a MRV usufruiu de sua presença geográfica e da sua demanda garantida para se manter próspera mesmo nos tempos de crise. A Cyrela apresentou ganhos financeiros que não foram os melhores entre as empresas analisadas, mas se mostrou resiliente na manutenção de sua dívida, o que, sob a ótica de um momento conturbado do ponto de vista macroeconômico deve ser valorizado por refletir uma boa estratégia de corte de custos e redução da produção no momento correto. A EZTec por sua vez teve bom histórico de ganhos, mas teve significativo aumento de sua dívida média, o que pode ser explicado por conta de atuar em um mercado mais exigente e ter menos volume de lançamento do que seus pares. Assim, por ter um número menor de lançamentos e o produto final demandar grandes investimentos, é natural que as dívidas, principalmente as de longo prazo, se elevem. A Gafisa, como era de se esperar, comprovou resultado financeiro bastante negativo. Poucas vendas, turnaround em curso e alta alavancagem fizeram com que a empresa performasse muito abaixo de seus pares.

4.6.2 RESULTADO OPERACIONAL

Para se ponderar o resultado operacional, foi usada a média simples dos indicadores Retorno sobre Patrimônio Líquido, Margem Líquida, Margem EBITDA e Dívida Total sobre Patrimônio Líquido. A opção pela média simples visa premiar as empresas que mantiveram, ao longo do tempo, avanços e consistência em suas margens, dado que, com exceção da Gafisa, nenhuma delas apresentou oscilações extremamente relevantes. Assim, da mesma forma que para o resultado financeiro, entende-se que as empresas que os indicadores Retorno sobre Patrimônio Líquido, Margem Líquida e Margem EBITDA são positivos para as empresas e, por isso, agregam viés positivo para a presente avaliação Dívida total sobre Patrimônio Líquido, por outro lado, é um indicador tido como negativo, indesejado pelas empresas. Por fim, foi elabora a Tabela 12 com os resultados médios de cada empresa para cada um dos indicadores:

Tabela 12 – Resultado Operacional. Fonte: Bloomberg. Elaboração própria 77

Resultado Operacional Média do período 2008- Média Retorno sobre patrimônio Média Margem Média Margem Média Dívida Total/Patrimônio 2018 líquido Líquida EBITDA Líquido Eztec 18% 41% 30% 7%

Cyrela 10% 9% 14% 28%

MRV 16% 16% 21% 24%

Gafisa -14% -23% -9% 36%

Com base na Tabela 12, conclui-se que, do ponto de vista operacional a empresa que mais se destacou foi a EZTec, como era de se esperar dadas as suas margens muito acima de seus pares e seu baixo grau de alavancagem. As boas margens podem ter relação com o nicho de mercado, onde o maior custo unitário permite maior repasse para o produto, além da expertise de mercado uma vez que a EZTec atua apenas na cidade de São Paulo e sua região metropolitana, tendo um landbank bastante qualificado e conhecer bem o seu consumidor final, qualidades que podem ser diferenciais competitivos, conforme mencionado anteriormente no presente trabalho. Em sequência, mas ainda bem abaixo, temos a MRV que apresentou margens consistentes e, como visto anteriormente, teve bons resultados financeiros, o que certamente contribuiu para que suas margens fossem elevadas. A Cyrela apresentou margens medianas e uma dívida alta em valores absolutos. Entretanto, por conta de sua grande estrutura, consegue ainda se blindar por conta de seu grande patrimônio, número de ativos e grande número de lançamentos. A Gafisa por sua vez foi a pior entre as empresas analisadas. Dentre os vários motivos já elucidados no presente trabalho, destaca-se mais uma vez o grande endividamento, as margens ruins por conta das vendas escassas e diversas mudanças de estrutura tais como as dissociações dos segmentos Tenda e Alphaville. Assim, foram levados em conta todos os indicadores anteriormente estudados e analisados, respeitando-se as seguintes premissas: Como uma análise muito mais robusta seria necessária para se definir a exata relevância que cada indicador realmente tem sobre a saúde de uma empresa e a sua prosperidade futura, foi adotado mesmo peso teórico todos os indicadores, tanto financeiros quando operacionais abaixo citados. Entende-se que o período entre 2008 e 2018 compreendeu fases distintas do ciclo imobiliário, passando por um forte crescimento até uma forte recessão, como anteriormente mencionado no presente trabalho. Assim, entende-se que em tempos de euforia e de recessão 78

as empresas alternam suas estratégias hora se alavancando para produzir mais, hora reduzindo suas dívidas para se protegerem de uma recessão. Com isso, entende-se, mais uma vez, que a utilização de peso teórico igual para todos os indicadores se justifica uma vez que as considerações finais se tratam de uma média ao longo de todo o período. Ressalta-se que a maneira de se avaliar as empresas apresentado no presente trabalho é apenas uma dentre diversas outras possíveis e que os resultados são fruto da ótica através da qual está sendo realizada a análise comparativa do presente trabalho.

5.0 CONSIDERAÇÕES FINAIS

Como visto nos capítulos anteriores, o mercado imobiliário brasileiro sofreu grandes mudanças ao longo da década entre 2008 e 2018. Hora atravessando um cenário de grande euforia, com alta demanda, confiança por parte de consumidores e empresas, grande geração de empregos e empresas bastante capitalizadas, hora enfrentando uma grave recessão, com vendas em queda, receio por parte dos consumidores com relação ao cenário econômico e forte crise econômica no país. Diante desses cenários desafiadores, ficou nítido que as estratégias empresariais fizeram grande diferença para suas performances, principalmente nos pontos extremos do ciclo. Houve quem conseguiu se destacar, como a MRV, que aproveitou oportunidades para aumentar seu landbank, conseguiu continuar rentável, produtiva e manter suas vendas através de grande presença geográfica e volume, atingindo um nicho de mercado que se mostrou resiliente mesmo na crise. A EZTec por exemplo, por conta de seu modelo de negócios, mais enxuto, com bastante desenvolvimento próprio, financiamento direto e expertise de mercado por atuar apenas no estado de São Paulo, conseguiu resistir bem ao momento de derrocada do setor. Mesmo sendo menor do que as outras em termos de volume de produção e valor de mercado, apresentava ótimas margens e posição de caixa bem estruturada, o que certamente foi um diferencial para que a empresa se desenvolvesse em momentos de euforia e se mantivesse saudável em meio à crise. A Cyrela enfrentou dificuldades, mas também se beneficiou de seu grande volume de lançamentos e presença regional, permitindo que, mesmo não tendo uma posição de caixa tão boa quanto MRV e EZTec, ainda fosse capaz de passar pela crise sem grandes impactos que a venham prejudicar no médio prazo. A empresa errou em sua estratégia de diversificação geográfica e teve resultados piores do que seus pares em alguns indicadores, mas ainda assim não se comprometeu. A Gafisa, por fim, foi o grande exemplo negativo de como as decisões impactam a saúde e a longevidade de uma empresa. Detentora de uma marca forte, a Gafisa teve sua imagem arranhada por resultados bastante ruins, calotes em fornecedores e aumento expressivo de sua dívida. Errou em estratégias diversificadas demais, como sua entrada – e posterior saída – do Alphaville, assim como viu seu braço de baixa renda, a Tenda, performar abaixo do esperado. 80

Assim, nota-se que, mesmo enfrentando um cenário macroeconômico idêntico, cada empresa se mostra bastante singular em suas decisões, estratégias, nichos de mercado, posições geográficas e decisões de investimento. Como sugestão de futuros estudos e análises, o autor recomenda um aprofundamento do estudo buscando entender o perfil do corpo gestor das companhias, se estas ainda são controladas por suas famílias fundadoras ou não e qual o perfil e visão das pessoas que geriam as companhias nos momentos de importantes tomadas de decisão. Analisar também indicadores acionários como políticas de dividendos, estruturas de emissões de títulos de dívida, evolução do preço das ações dessas empresas e como elas se comportaram em função das decisões estratégicas. Por fim, destaca-se que o presente trabalho buscou elucidar o desempenho das principais empresas do mercado imobiliário por valor de mercado sob a ótica da década 2008-2018. Para os anos subsequentes, com a inflexão notada no ano de 2018 e comentada no presente trabalho, o autor acredita que o cenário se mostra promissor para o futuro próximo. Com a taxa SELIC em sua mínima histórica, inflação controlada, confiança do consumidor crescente e PIB voltando à níveis positivos, o Brasil está se preparando para uma retomada dos anos conturbados vividos até 2018. Por se tratar de um mercado cíclico, é esperado que o mercado imobiliário viva resultados bastante positivos em um futuro próximo e se beneficie da alta demanda reprimida causada pela crise. Do ponto de vista das empresas, espera-se que as companhias bem posicionadas, com bom landbank e posição de caixa robusto consigam se destacar no início de um novo ciclo para o setor.

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