Polmos BRE Bank Securities BRE Bank Securities 22 sierpnia 2005 Aktualizacja raportu

Spożywczy Polska Polmos Lublin Akumuluj PLMS.WA; PLS.PW (Nowa) Cena bieżąca 31.30 PLN Gorzka (pigułka) do przełknięcia Cena docelowa 35.00 PLN Wyniki za I półrocze 2005 i przegrana w walce o Polmos Białystok były Kapitalizacja 143 mln PLN dla inwestorów gorzką pigułką do przełknięcia. Warto jednak zauwa- żyć, że spółka zwiększyła w tym okresie zysk brutto ze sprzedaży mi- Free float 65 mln PLN mo spadku przychodów. Możliwe to było dzięki niższym kosztom wy- Średni dzienny obrót (3 mies.) 0,7 mln PLN tworzenia. Słabe wyniki na pozostałych poziomach wynikają natomiast z kilku jednorazowych czynników. Szacujemy, że po ich wyłączeniu wynik tego półrocza byłby zbliżony do wyniku 1H2004. Do nowej sytu- Struktura akcjonariatu acji Polmosu Lublin podchodzimy konserwatywnie. Aktualizujemy Jabłonna 37.84% nasze prognozy i wyceniamy spółkę w horyzoncie 9 miesięcznym na ING TFI 5.03% 35 PLN. Wycena taka implikuje ponad 10% dyskonta w stosunku do AMPLICO TUnŻiR 6.12% Polmosu Białystok, nie wspominając o dyskoncie wobec cen płaco- AIG OFE 5.08% nych przy przejmowaniu przez CEDC Bolsa i Polmosu Białystok.

Pozostali 45.93% Słabe wyniki za I półrocze 2005 W pierwszych dwóch kwartałach 2005 spółka zrealizowała przychody na Strategia dotycząca sektora poziomie 132,2 mln PLN (153,5 mln w 1H2004) i poniosła stratę w wysoko- Polska jest czwartym rynkiem wódki na świecie. War- ści 3,9 mln PLN (5,1 mln PLN zysku w 1H2004). Niższa sprzedaż wynika tość rynku w naszym kraju szacowana jest na ponad z konfliktu z głównym dystrybutorem CEDC. Gorszy wynik netto jest z kolei 16 mld zł. Najszybciej rosnącym segmentem rynku rezultatem kilku jednorazowych zdarzeń - kosztu uczestnictwa w batalii jest, i w najbliższych latach pozostanie, wódka koloro- wa. Ponadto następuje przesunięcie konsumpcji w o Polmos Białystok (4,4 mln PLN), kosztu odpraw dla zarządu (0,8 mln PL- wyższe kategorie cenowe. W najbliższych latach za- N) oraz rezerwy na sporne zobowiązania podatkowe (1,4 mln PLN). kładamy wzrosty rynku na poziomie 1-3%. Nowy zarząd Niewątpliwym błędem poprzedniego zarządu był brak reakcji na agresywne Profil spółki zdobywanie rynku wódek kolorowych przez tańszy Balsam Pomorski. Polmos Lublin ma około 6% udział w rynku wódki w W czerwcu nowym (starym) prezesem został Marek Malinowski - od roku Polsce (wyższy w ujęciu wartościowym, niższy w wolu- 2002 odpowiadał za sprzedaż i marketing PL. W okresie jego pracy w Pol- menowym). Jest niekwestionowanym liderem w seg- mosie Lublin spółka powiększyła udziały rynkowe, rozwinęła portfel produk- mencie wódek kolorowych (31% udział w tej kategorii). Sztandarowy produkt Polmosu Lublin - Wódka Żołąd- tów i zaczęła generować dodatnie wyniki finansowe. kowa Gorzka w roku 2004 odpowiadała za 90% przy- chodów spółki. Nowe produkty we wszystkich segmentach cenowych Spółka wprowadziła do sprzedaży nową wódkę gatunkową w segmencie Ważne daty ekonomicznym — Balsam Kresowy. Od września ma być również wprowa- 30.09 - publikacja raportu za 1H dzona do sprzedaży w segmencie premium odmiana WŻG oraz wódka czy- 04.11 - publikacja raportu za 3Q sta. Nowe produkty uzupełnią porfolio spółki i pozwolą jej kontrolować sytu- ację w różnych segmentach rynku.

Kurs akcji Polmosu Lublin na tle WIG Małe akwizycje Na rynku pozostało już niewiele marek i producentów do przejęcia. Poten- PLN cjalnymi obiektami są Polmos Bielsko-Biała i Polmos . Po ostatnich 60 zakupach CEDC jedynym groźnym rywalem PL w walce o kolejne marki wydaje się być Dystrybucja. Zarząd szacuje, że ewentualne prze- jęcia mogą przyczynić się do wzrostu udziału w rynku o 2-3%. W naszych 50 prognozach nie uwzględniamy dodatkowych przychodów z akwizycji.

(mln PLN) 2003 2004 2005P 2006P 2007P Przychody 304,8 338,6 317,8 393,8 407,9 40 bez akcyzy 90,9 108,9 94,5 115,9 119,1 EBITDA 12,8 26,2 10,2 24,0 25,8 marża EBITDA 14,1% 24,0% 10,8% 20,7% 21,6% Polmos Lublin WIG 30 EBIT 10,9 20,1 7,4 19,3 20,5 04-08-03 04-11-29 Zysk netto 6,4 12,5 1,8 13,7 15,0 Cash earnings 8,4 18,6 4,5 18,4 20,2 Krzysztof Radojewski P/E 14,9 11,4 81,6 10,4 9,6 (48 22) 697 47 01 P/CE 11,4 7,7 31,9 7,8 7,1 [email protected] P/BV 2,6 2,9 1,0 0,9 0,8 www.brebrokers.com.pl EV/EBITDA 10,0 3,7 10,6 4,5 4,2 Od 2005 wyniki wg MSSF Dom22 sierpnia Inwestycyjny 2005 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będą cych przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu. BRE Bank Securities Polmos Lublin

Podsumowanie analizy:

1. Rok 2005 w wyniku splotu serii niekorzystnych jednorazowych zdarzeń trzeba spisać na straty. W I półroczu spadły zarówno przychody ze sprzedaży w wyniku konfliktu z CEDC oraz agresywnej ekspansji Balsamu Pomorskiego, jak również pojawiło się kilka czynników dodatkowo obciążających wynik operacyjny na kwotę 5 mln PLN (w tym wyższe koszty zarządu o 2,5 mln PLN w stosunku do I półrocza 2004) i wynik na działalności finansowej na kwotę 4,4 mln PLN (koszty walki o Polmos Białystok). Warto zauważyć, że mimo spadku sprzedaży o prawie 8% (po wyłączeniu akcyzy) zysk brutto na sprzedaży zwiększył się o prawie 6% dzięki niższym kosztom wytworzenia produktów. Po skorygowaniu wyniku za I półrocze o wszystkie czynniki jednorazowe otrzymujemy zysk netto na poziomie zbliżonym do I półrocza 2004, co biorąc pod uwagę spadek sprzedaży należy uznać za wynik dobry.

2. Szacujemy, że wyniki roku 2006 będą zbliżone do wyników roku 2004 z uwagi na kilka czynników:

• wprowadzenie do sprzedaży nowych produktów we wszystkich segmentach cenowych pozwoli zrównoważyć stratę powstałą w wyniku zmniejszenia sprzedaży WŻG, • przeprowadzona modernizacja i rozbudowa bazy produkcyjnej obniży koszty produkcji, • zmiana zarządu docelowo obniży koszty ogólnego zarządu w spółce, • amortyzacja znaku towarowego WŻG wg MSSF nie obciąży wyniku finansowego w 2006 roku (4,2 mln w 2004)

3. Do wyceny posłużyliśmy się zaktualizowanym modelem DCF oraz porównaniem do Polmosu Białystok. W pierwszej metodzie otrzymaliśmy wynik 34 PLN. W drugiej metodzie zakładamy, że Polmos Lublin powinien zawierać 10% dyskonta w stosunku do Polmosu Białystok z uwagi na mniejszą dywersyfikację portfela produktów, mniejszy wolumen sprzedaży i potencjał eksportowy. Biorąc pod uwagę rynkowe prognozy wyników dla Polmosu Białystok oraz naszą prognozę zysku netto na rok 2006 dla Polmosu Lublin w wysokości 13,7 mln PLN otrzymujemy wycenę wskaźnikiem P/E na poziomie 36,1 PLN, co jest nieco wyższe od naszej wyceny modelem DCF. Przy zastosowaniu do wyceny wskaźnika EV/EBITDA wycena wzrasta do 51,1, co może być wynikiem zawyżonym z uwagi na to, iż Polmos Białystok posiada stabilny cash flow i wynik na poziomie operacyjnym. Dlatego ostateczną cenę obliczamy jako średnią arytmetyczną wyniku w metodzie DCF i w metodzie porównawczej wskaźnikiem P/E – wynosi ona 35 PLN.

Wycena porównawcza Polmosu Lublin zysk netto P/E EBITDA EV/EBITDA cena 2006 2006 2006 2006 Polmos Białystok* 78,2 66,5 14,0 81,9 11,4 dyskonto 10% - 12,6 - 10,2 Polmos Lublin - cena wynikowa 43,6 13,7 36,1 24,0 51,1 Źródło: DI BRE *średnia prognoz rynkowych

4. Ostatnie przejęcia przez CEDC producentów wódek Bolsa (71 mln za 1% w rynku) i Polmosu Białystok (53 mln za 1% rynku) podniosły średnią cenę płaconą w ostatnich latach za 1% udziału w rynku z 14 do 26 mln PLN. Biorąc pod uwagę tę cenę oraz udział Polmosu Lublin w rynku w granicach 6%, otrzymujemy wycenę spółki na poziomie 156 mln, czyli 34 PLN na akcję. Obecna rynkowa wycena spółki jest poniżej tej wartości i naszym zdaniem nie odzwierciedla potencjału spółki i możliwości zwiększenia przez nią udziału w rynku.

5. Biorąc pod uwagę powyższe argumenty, po aktualizacji naszych prognoz, ostatecznie wyceniamy Polmos Lublin w horyzoncie 6 miesięcy na 35 PLN i zalecamy akumulowanie papierów tej spółki. Wycena taka implikuje wskaźnik 11,5 P/E na rok 2006.

22 sierpnia 2005 1 BRE Bank Securities Polmos Lublin

Konflikt z głównym odbiorcą – CEDC

W 2004 roku Polmos Lublin zmienił sposób dystrybucji swoich produktów. Rozwiązał umowę W 2004 roku Polmos ze spółką Ambra, która odpowiadała za dystrybucję 98% produkcji. Spółka musiała rozwinąć Lublin rozwiązał własną bazę logistyczną i zatrudnić więcej pracowników, jednak operacja pomogła jej obniżyć umowę koszty i uniezależnić się od głównego odbiorcy. Od tego czasu większość sprzedaży dystrybucyjną ze realizowana była za pośrednictwem hurtowni, z których żadna nie miała znaczącego udziału spółką Ambra. w rynku. Jednak w wyniku konsolidacji i nabywania hurtowników przez CEDC, podmiot ten przejął rolę lidera hurtowego rynku dystrybucji wyrobów alkoholowych.

W połowie kwietnia zarząd Polmosu Lublin podał do publicznej wiadomości oficjalne Rywalizacja o oświadczenie o złożeniu wiążącej oferty na nabycie 51% akcji Polmosu Białystok. Kilka dni Polmos Białystok później pojawiła się informacja o tym, że CEDC odpowiadający za 35% dystrybucji spółki miała skutki na wielu zaprzestał odbioru jej produktów. Polmos Lublin złożył w tej sprawie wniosek do UOKiK-u płaszczyznach. o wszczęcie postępowania w sprawie praktyk nieuczciwej konkurencji przy wykonywaniu umowy przez CEDC.

CEDC skomentował całe zdarzenie jako reakcję na wysoki poziom zapasów Żołądkowej Nowy prezes Marek Gorzkiej i innych produktów pochodzących z Polmosu Lublin. Z kolei poszkodowany uznał to Malinowski za element walki w wyścigu po Polmos Białystok. Nowy prezes Polmosu Lublin, Marek zakończył spór z Malinowski, ma dążyć do poprawy jakości współpracy z dystrybutorem. Według jego CEDC. zapewnień konflikt ten został definitywnie zakończony i dalsza współpraca powinna przełożyć się na lepsze wyniki II półrocza 2005 roku.

Z uwagi na silną konsolidację na rynku dystrybutorów hurtowych wyrobów spirytusowych, Rynek producentów i trudno jest uniknąć zależności od CEDC, który kontroluje około 30% hurtowego rynku dystrybutorów dystrybucji alkoholu. Dodatkowe wejście tego gracza do grona producentów alkoholi znacząco podlega silnej wpłynęło na obraz całego rynku. Wódka Żołądkowa Gorzka posiada silną penetrację rynku (na konsolidacji. poziomie 98%), co sprawia, iż jest ona atrakcyjna dla detalistów. Zazwyczaj zaopatrują się oni u co najmniej dwóch dostawców i można zakładać, że silne marki zawsze znajdą drogę do tradycyjnych kanałów dystrybucji. Zarząd spółki chce się zabezpieczyć przed powtórzeniem podobnej sytuacji w przyszłości rozwijając własne alternatywne kanały dystrybucji, z pominięciem dostawców hurtowych i wprowadzając większą kontrolę handlu detalicznego. Działania tego typu wraz z przejęciem dystrybucji do sieci handlowych od CEDC powinny docelowo zmniejszyć udział CEDC w całości dystrybucji do poziomu 20%.

Konflikt z W naszym raporcie analitycznym przed IPO wskazywaliśmy ten czynnik ryzyka. Trudno jednak największym było oszacować jego znaczenie. Konflikt z CEDC wpłynął znacząco na wyniki II kw., a tym odbiorcą wpłynął na samym odbije się na wynikach całego roku 2005. W naszych prognozach zakładamy, że spór pogorszenie został definitywnie zakończony i od II półrocza 2005 dystrybucja produktów będzie przebiegała wyników za II kw. bez zakłóceń. W tym kontekście, działania mające na celu rozszerzenie alternatywnych kanałów dystrybucji i kontrolę poziomu detalicznego postrzegamy jako korzystne dla spółki.

Żołądkowa Gorzka vs. Balsam Pomorski

Tani Balsam Balsam Pomorski pojawił się na rynku pod koniec roku 2003 w cenie zbliżonej do Gorzkiej Pomorski znajduje Żołądkowej. Po obniżce ceny o kilka złotych Balsam Pomorski zaczął zdobywać coraz większy swoje miejsce w udział w rynku wódek gatunkowych, przyczyniając się również do jego powiększenia o 20%. segmencie wódek Mimo, iż znajdował się on w segmencie economy, dla części konsumentów okazał się gatunkowych. produktem substytucyjnym do Gorzkiej Żołądkowej i odebrał jej część rynku.

Podobnie było w przypadku agresywnego wejścia Starogardzkiej na rynek wódek czystych. Wódki ekonomiczne W 2002 Starogardzka (segment economy) miała 3% udziału w rynku w porównaniu do lidera – w początkowej fazie Absolwenta (segment mainstream), który odpowiadał za 21% rynku. Rok później Starogardzka wchodzenia na powiększyła swój udział do 8% kosztem Absolwenta, którego udział spadł do 16%. W kolejnym rynek odbierają roku, dalszy wzrost udziału w rynku Starogardzkiej nie pociągał już za sobą znaczącej utraty udział wódkom rynku przez Absolwenta, który stopniowo odbudowuje swoją pozycję. Stosując podobną droższym. analogię do rynku wódek gatunkowych, można szacować, że po agresywnym wejściu Balsamu Pomorskiego i odebraniu części rynku Żołądkowej Gorzkiej, sytuacja się ustabilizuje. Dane z ostatniego półrocza pokazują, że udział tych dwóch marek w rynku wódek kolorowych ustabilizował się.

22 sierpnia 2005 2 BRE Bank Securities Polmos Lublin

Na rynku wódek gatunkowych istnieją inne mniej znane marki, takie jak Herbowa Gorzka Inne wódki (Polmos Wrocław), czy (Grupa Belvedere), które stwarzają potencjalne substytucyjne gatunkowe nie zagrożenie dla WŻG. Jednak z uwagi na brak przewagi cenowej, zakładamy, iż nie odbiorą powinny stanowić one rynku WŻG. W tym miejscu warto też zwrócić uwagę na drugą najważniejszą markę na zagrożenia dla rynku wódek kolorowych – Żubrówkę. CEDC po zakupie Polmosu Białystok może skupić WŻG. swoją uwagę na większym promowaniu swojej wódki kolorowej. Z drugiej strony CEDC jest rozdarty pomiędzy rolą dystrybutora a nową dla niego rolą producenta. Konieczne jest wyważenie przez niego zysków i korzyści płynących z dwóch funkcji. W związku z tym oczekujemy raczej, że te dwie marki będą istniały i umacniały swoją pozycję obok siebie tak jak działo się to dotychczas z uwagi na dwa czynniki: ƒ WŻG nie jest bezpośrednim zagrożeniem dla Żubrówki, gdyż obie marki kierowane są do innych grup konsumentów, ƒ Żubrówka dobrze się sprzedaje za granicą, wobec czego należy oczekiwać, że CEDC zajmie się promocją tego produktu na rynkach zagranicznych na większą skalę,

Udział wódek kolorowych w rynku wyrobów spirytusowych ogółem (ilościowo) IV - V 2004 IV - V 2005 spółka marka udział udział Polmos Lublin Żołądkowa Gorzka 6,4% 5,0% Polmos Białystok Żubrówka 3,6% 3,3% Sobieski Dystrybucja Balsam Pomorski 0,5% 3,1% Sobieski Dystrybucja Krupnik 0,6% 0,6% Polmos Wrocław Herbowa Gorzka 0,4% 0,3% Źródło: prezentacja Polmosu Lublin

Poprzedni zarząd źle Były zarząd Polmosu Lublin w swojej strategii źle oszacował wpływ Balsamu Pomorskiego na oszacował sprzedaż WŻG i nie zareagował odpowiednio szybko poprzez wprowadzenie własnej wódki zagrożenie ze strony gatunkowej w segmencie ekonomicznym. Balsam Pomorski do końca czerwca 2005 odebrał Balsamu Żołądkowej część rynku wódek gatunkowych. Bazując na przykładzie Absolwenta i Wódki Pomorskiego. Starogardzkiej, zakładamy, iż pozycja Żołądkowej Gorzkiej ustabilizuje się. Obecnie spółka posiada około 31% udziału w tym rynku. Nie jest to jednak rynek porównywalny do tego, jaki był rok temu, gdyż wejście Balsamu Pomorskiego przyczyniło się do jego wzrostu. Patrząc z perspektywy całego rynku wódki, udział Polmosu Lublin spadł o 1,4 pkt. proc.

Uważamy, że silne działania marketingowe pozwolą WŻG odzyskać część utraconego udziału w rynku. W uaktualnionych prognozach szacujemy, że w bieżącym roku spółka sprzeda ponad 9 mln l WŻG (prawie 12 mln rok wcześniej). Intensyfikując działania promocyjne, zarząd chce powrócić w roku 2006 do sprzedaży na poziomie 12 mln l rocznie. Naszym zdaniem trudno będzie zwiększyć sprzedaż do poziomu sprzed pojawienia się Balsamu Pomorskiego. Bardziej realna wydaje się sprzedaż na poziomie 10 – 11 mln l rocznie.

Nowa strategia Nowa strategia spółki zakłada wejście we wszystkie segmenty cenowe – na półkach sklepów obejmuje wejście we pojawiła się już nowa wódka gatunkowa w segmencie economy – Balsam Kresowy. Zarząd wszystkie segmenty szacuje, że nie pociągnie to za sobą efektu kanibalizacji głównej marki. Jakościowo wódka ta cenowe. jest gorsza od WŻG, jednak zdaniem zarządu, lepsza od Balsamu Pomorskiego. Na tanich wódkach osiąga się niskie marże, jednak obecność we wszystkich segmentach cenowych pozwala dotrzeć do szerszego grona klientów i lepiej kontrolować rynek. Postrzegamy ten element nowej strategii jako pozytywny dla dalszego rozwoju spółki. Większa dywersyfikacja portfela produktów zmniejsza ryzyko utraty udziału w rynku na skutek zmiany mody picia alkoholu lub preferencji konsumentów.

Oferta produktów Polmosu Lublin

Segment rynku Marki

Economy Balsam Kresowy (w ofercie) Dolny mainstream wódka czysta Żubr Strong (w ofercie) Mainstream WŻG, WGŻ z Miętą, wódki smakowe (wiśniowa, orzechowa, malinowa, żurawinowa – w przyszłości), Premium WŻG Premium (od września), Wódka czysta Premium (od września), Nalewki Kresowe (w ofercie) Źródło: spółka

22 sierpnia 2005 3 BRE Bank Securities Polmos Lublin

Konsolidacja i nasilenie konkurencji w sektorze

Obniżka akcyzy o 30% w roku 2002 doprowadziła do wzrostu konsumpcji wódki przez Zwiększa się walka Polaków, przyczyniła się do obniżenia rozmiaru szarej strefy i wzrostu legalnego rynku konkurencyjna i alkoholowego w Polsce. Średnioroczna stopa wzrostu rynku w ujęciu wolumenowym na konsolidacja w przestrzeni lat 2002-2004 wyniosła 9,8%. Największy wzrost pod względem ilościowym w tym sektorze… okresie zanotowały wódki gatunkowe.

Atrakcyjność rynku alkoholowego w Polsce, który jest czwarty pod względem wielkości na świecie przyciąga uwagę graczy. Od roku 2001 następuje prywatyzacja państwowych Polmosów. A w ostatnim okresie nasila się konsolidacja i konkurencja w sektorze. Po przejęciu przez CEDC za rekordowo wysokie kwoty Bolsa i Polmosu Białystok zmienił się rozkład sił na rynku producentów wyrobów spirytusowych.

W najbliższych latach należy oczekiwać dalszego wzrostu konkurencyjności w sektorze …i ta tendencja wyrobów alkoholowych. Eksperci z CASE-Doradcy szacują, że spożycie alkoholu w Polsce na będzie się nasilać. mieszkańca wzrośnie z obecnych 7,9l do 8,9l w 2010 roku. Istnieje zatem potencjał wzrostowy tego rynku, jednak chętnych do niego nie brakuje. Poza nasilaniem konkurencji w sektorze wyrobów spirytusowych istnieje ryzyko, że zmieni się moda spożywania napojów alkoholowych i konsumenci będą spożywać mniej wódek na rzecz piwa czy wina. Największe zagrożenie płynie ze strony wina, gdyż spożycie piwa (77-78 l na osobę rocznie) bliskie jest średniemu europejskiemu poziomowi 80-88 l na osobę rocznie, co wskazuje na nasycenie rynku. W związku z powyższym należy oczekiwać presji na marże i silnej rywalizacji przy sprzedaży kolejnych marek i zakładów produkcyjnych, jak również silnej konkurencji w ramach całego sektora wyrobów alkoholowych.

Struktura spożycia napojów alkoholowych w przeliczeniu na jednego mieszkańca Polski (w litrach 100˚ alkoholu na osobę)

10

8

6 4.1 4.3 3.62 3.89 4 1.36 1.4 1.34 2 1.26 1.78 1.87 2.45 2.6 0 2001 2002 2003 2004*

Wyroby spirytusowe Wino i miody pitne Piwo

Źródło: DI BRE na podstawie raportu CASE – Doradcy *prognoza CASE - Doradcy

Producenci wyrobów spirytusowych w Polsce (ilościowo)

Pozostali Polmos Bielsko- 13.40% Biała CEDC Polmos 2.60% 32% Wrocław 3.30% CEDC wejdzie obok Sobieskiego do 4.50% grona największych Polmos Zielona producentów wódek Góra w Polsce. 7.50%

Polmos Lublin 5%

Grupa Belvedere 31%

Źródło: opracowanie proforma DI BRE (wyniki za 2004, nie uwzględnia efektu kanibalizmu) na podstawie raportu CASE – Doradcy

22 sierpnia 2005 4 BRE Bank Securities Polmos Lublin

Zmiana sytuacji rynkowej po przejęciach CEDC

Wejście największej sieci hurtowni alkoholi w Polsce na rynek wyrobów spirytusowych zmienia Wejście hurtownika w sposób znaczny obraz całego rynku: na rynek 1. powstanie drugi największy na rynku producent alkoholi, producentów… 2. integracja pionowa zmieni relacje producent-hurtownik, co może wpłynąć na poziom marż i preferencje w kierunku określonych grup produktów, 3. powstanie dalsza presja na konsolidację rynku i wyłonienia trzeciego silnego gracza.

Ostatnie transakcje zakupu Bolsa i Polmosu Białystok przez CEDC za rekordowo wysokie …za rekordowo kwoty świadczą o tym jak atrakcyjnie postrzegany jest polski rynek alkoholowy. Można wysokie kwoty, założyć, że ceny te są zawyżone z uwagi na to, iż CEDC w podwójnej roli dystrybutora zmienia znacząco i producenta ma większe możliwości kształtowania marż na różnych etapach sprzedaży. Po obraz rynku. transakcjach dokonanych przez CEDC średnia cena płacona za 1% rynku alkoholowego skoczyła z 14 mln do 26 mln PLN.

Transakcje sprzedaży producentów wyrobów spirytusowych Cena za 1% Cena Ilościowy udziału w Data Inwestor Polmos Pakiet pakietu udział w rynku (mln PLN) rynku (mln PLN) VII.2005 CEDC Białystok 61% 1060 20% 53 IV.2005 CEDC 100% 850 12% 71

I. 2003 V&S Vin&Spirit AB Zielona Góra 85% 129 7,50% 20,3

X. 2002 Bartimpex Wrocław 85% 65 3,50% 21,7 Carribean Distillers VII.2002 Łańcut 85% 14 3% 5,5 Corp.Ltd. IX. 2001 Jabłonna Lublin 80% 16 4% 5 VIII.2001 Belvedere Starogard 80% 36 6% 7,5 VII. 2001 Pernod Ricard Poznań 80% 300 15% 25 Średnia 26 Mediana 21 Źródło: DI BRE

Myśliwy czy zwierzyna? Polmos Lublin stanie Polmos Lublin w nowych realiach rynkowych stanie się jednym z kilku średnich graczy i aby się jednym z utwierdzić swoja pozycję na rynku będzie musiał przejąć innego gracza bądź markę. Jest to średnich graczy na zgodne ze strategią lubelskiej spółki. W pierwszej kolejności do wzięcia jest oczywiście kilka rynku... państwowych Polmosów. Nowy prezes jest szczególnie zainteresowany Polmosem Bielsko- Biała, producentem Advocaata i Extra Żytniej. Biorąc pod uwagę udział spółki w rynku i średnią cenę płaconą w ostatnich latach za producentów alkoholu można szacować jej wartość na około 70 mln PLN.

W opinii prezesa Malinowskiego pozostało w Polsce jeszcze kilka mniej znanych marek do sprzedania, jednak z uwagi na niejasne reguły gry pozyskanie ich jest trudne. Zarząd spółki zainteresowany jest akwizycjami polskich marek istniejącymi na rynku od wielu lat, których potencjał nie został do końca odkryty, jak również markami z rynków ościennych. Szacuje, iż jeszcze w tym roku przeprowadzona zostanie akwizycja jednej marki.

Polmosy do sprywatyzowania Producent Główne marki Polmos Józefów Żytnia, Z Czerwoną Kartką ...i będzie w dalszym ciągu szukał Polmos Toruń Copernicus, Batory , Toruńska obiektów do kupna... Polmos Szczecin , Wirtuoz, Nestor Wiśniówka, Advocaat, Adler, Original Polmos Bielsko-Biała Polish, Extra Żytnia Warszawska Wytwórnia Wódek Koneser , Królewska, Pan Tadeusz Polmos Łódź Columbus, Delikatesowa, Klubowa Polmos Alaska Gold, Grenlandia Wódka Wyborowa Źródło: DI BRE na podstawie raportu CASE – Doradcy

22 sierpnia 2005 5 BRE Bank Securities Polmos Lublin

Jednak nawet przejęcie innych małych producentów nie wpłynie znacząco na pozycję ...jak również sam Polmosu Lublin na rynku. Naturalną konsekwencją dalszego rozwoju sytuacji na rynku stanie się producentów alkoholi spirytusowych jest umocnienie przez liderów ich pozycji, a zamiast walki atrakcyjnym celem bardziej rozsądne wydaje się podzielenie rynku między siebie. Wszystko by wskazywało na to, do przejęcia. iż Polmos Lublin, który jeszcze kilka miesięcy temu polował na Polmos Białystok, sam w chwili obecnej stanie się smakowitą zwierzyną do upolowania. Żołądkowa Gorzka stanowiłaby idealne dopełnienie portfela produktów CEDC, wobec czego można zakładać, iż jednym z możliwych scenariuszy jest przejęcie Polmosu Lublin przez CEDC.

Zgodnie z założeniami publicznej emisji, główny akcjonariusz spółki zobowiązał się, iż nie odsprzeda akcji do końca 2007 roku. W obrocie giełdowym znajduje się około 46% akcji, jednak rzeczywistą kontrolę nad spółką posiada Janusz Palikot, który pojawi się na pierwszym miejscu listy wyborczej PO w Lublinie. Gdyby kierować się wyceną opartą na średniej cenie płaconej za 1% rynku z ostatnich kilku lat, Polmos Lublin posiadający 6% udziału w rynku wart jest około 156 mln PLN, co daje 34 PLN na akcje. Gdyby zastosować cenę jaką zapłaciło CEDC za Polmos Białystok wycena ta wzrasta do 70 PLN za akcję. Bieżąca wycena spółki zbliżona jest do niższej z tych wartości i naszym zdaniem nie odzwierciedla jej potencjału i możliwości zwiększenia udziału w rynku.

Otoczenie rynkowe

Akcyza na obecnym poziomie stanowi znaczną część wartości butelki wódki na półce Wzrost akcyzy w sklepowej. Jest to składnik, na który producenci alkoholi nie mają wpływu. W rachunku najbliższych latach wyników znajduje odzwierciedlenie zarówno w poziomie przychodów, jak i kosztów. Mimo, iż powinien być na ostateczny jej wpływ na poziom osiąganego zysku jest zerowy, to jednak pośrednio odgrywa poziomie zbliżonym ona istotną rolę w przemyśle spirytusowym: do inflacji.

• wpływa na spożycie alkoholu ogółem, • wpływa na rozmiary szarej strefy • podwyżka akcyzy może być wykorzystana przez producentów do podniesienia marży.

Mimo obniżki akcyzy w 2003 roku jest ona na relatywnie wysokim poziomie w porównaniu z innymi krajami europejskimi. Ryzyko drastycznego podniesienia akcyzy wydaje się być znikome, a ewentualne podwyżki powinny być na poziomie inflacji.

Zmiany personalne i nowa strategia spółki

6 lipca spółka podała informację o odwołaniu z funkcji prezesa Wiesława Skrobowskiego oraz Nowy prezes ma dwóch innych członków zarządu – Magdalenę Jarus (sprzedaż i marketing)) i Sylwestra pomóc w Maćkowiaka (eksport i rozwój). Nowym prezesem został Marek Malinowski związany z grupą odbudowaniu Polmosu Lublin od 2000 roku. Od 2001 roku był członkiem zarządu Polmosu Lublin. Na wizerunku i pozycji przełomie 2001 i 2002 roku prowadził restrukturyzację spółki. Od 2002 roku odpowiadał za spółki na rynku.. sprzedaż i marketing. Wraz z Januszem Palikotem, Waldemarem Wasilukiem i Zbigniewem Borowym pozostawał we władzach Polmosu Lublin do jesieni 2004 roku. W okresie pracy Marka Malinowskiego w Polmosie Lublin spółka powiększyła udziały rynkowe, rozwinęła portfel produktów i zaczęła generować dodatnie wyniki finansowe.

Wymiana zarządu kosztowała spółkę 0,8 mln złotych (koszty odpraw), jednak w naszych ...i nie dostanie prognozach zakładamy, iż w dłuższym okresie pozwoli to zmniejszyć koszty ogólnego premii 4% z zysku zarządu, choćby ze względu na brak premii z zysku dla prezesa w wysokości 4% rocznie, jak netto rocznie... to miało być w przypadku Wiesława Skrobowskiego. Zadaniem nowego zarządu jest wzrost udziału w rynku oraz obniżenie kosztów funkcjonowania firmy poprzez koncentrację i wzrost w obrębie wódek kolorowych oraz agresywną politykę handlową. Przewiduje się również małe i średnie akwizycje w obrębie wódek i produktów niskoalkoholowych.

Nominacja poprzedniego prezesa dokonana była z myślą o prywatyzacji Polmosu Białystok, ...jak to było w który mógłby być połączony z Polmosem Lublin, tworząc silnego gracza na rynku wyrobów przypadku spirytusowych. Błędem tego zarządu było zaniedbanie bieżącej operacyjnej działalności spółki poprzedniego podczas wyścigu po producenta Żubrówki. Marek Malinowski, który ma doświadczenie prezesa... sprzedażowe może pomóc spółce w zwiększaniu sprzedaży. Pojawia się jednak pytanie, czy wchodzenie w różne segmenty rynku nie odbędzie się kosztem marż. Obecnie spółka działa w segmencie mainstream, który jest atrakcyjny pod względem realizowanych marży. Wejście z nową wódką gatunkową w segment economy (Balsam Kresowy) pomoże zwiększyć wolumen sprzedaży, jednak docelowo wpłynie na obniżenie całościowej marży.

22 sierpnia 2005 6 BRE Bank Securities Polmos Lublin

Charakterystyka zarządu Polmosu Lublin Poprzedni zarząd Obecny zarząd Planuje zwiększyć sprzedaż czołowych Zlekceważył zagrożenie ze strony Balsamu marek, jak również wejść we wszystkie Pomorskiego segmenty cenowe Stracił udział w rynku i nie zareagował szybko na agresywne wejście Balsamu Planuje odbudować pozycję spółki na rynku Pomorskiego w segment tanich wódek gatunkowych Popadł w konflikt z CEDC Zażegnał konflikt z głównym dystrybutorem Skupi się na akwizycji i rozwijaniu mniej Poniósł klęskę w walce o Polmos Białystok, znanych, ale dobrych starych polskich co kosztowało spółkę 4,4 mln PLN marek Źródło: DI BRE

Wyniki za I półrocze 2005 wg MSSF

Wyniki za I pół. 2004 i 2005 roku

Rachunek zysków i strat (tys. zł) IH 2005 IH 2004 zmiana % Przychody netto ze sprzedaży z akcyzą 132,2 153,5 -13,9% Akcyza 88,8 106,5 -16,6% Przychody netto ze sprzedaży bez akcyzy 43,4 47,1 -7,8% Koszt wytworzenia 16,2 21,0 -22,6% Koszty operacyjne 24,0 17,6 36,1% EBITDA 3,4 9,6 -65,0% EBIT 1,6 8,2 -81,0% Zysk (strata) netto -3,9 5,1 -176,1% Źródło: Spółka

Na wyniki I półrocza 2005, które po raz pierwszy sporządzono wg MSSF, miało wpływ kilka II kw. 2005 roku kluczowych czynników: obciążyły dodatkowo • konflikt z kluczowym odbiorcą spółki CEDC, który zaprzestał w kwietniu odbioru koszty batalii o produktów Polmosu Lublin, Polmos Białystok • utrata rynku na rzecz tańszego Balsamu Pomorskiego – od ubiegłego roku udział w szacowane na rynku Balsamu Pomorskiego wzrósł z 0,5% do 3,1% ponieważ wzrost sprzedaży 4,4 mln PLN Balsamu Pomorskiego pociągnął za sobą wzrost rynku, docelowo udział WŻG w rynku wódek ogółem spadł z 6,4% do 5,0%, • jednorazowe koszty odpraw dla zarządu w kwocie 0,8 mln PLN – z drugiej strony zmiana zarządu przyniesie w II połowie roku oszczędności rzędu 2,5 mln PLN, • jednorazowe koszty walki o Polmos Białystok w wysokości 4,4 mln PLN – składają się na nie głównie koszty doradztwa finansowego, prawnego i pozyskania źródeł finansowania, poziom tych kosztów jest bardzo wysoki, • rezerwa na sporne zobowiązania z 2003 wobec urzędu skarbowego na kwotę 1,4 mln PLN, które dodatkowo obciążyły wynik operacyjny, zdaniem zarządu ewentualny wypływ gotówki nie powinien przekroczyć 200 tys. PLN • spadek kosztów wytworzenia sprzedanych produktów (cukru, destylatu, butelek), który pozwolił zmniejszyć negatywne skutki jednorazowych negatywnych czynników – zakładamy, że w kolejnych latach wzrosną one do średniego poziomu z lat 2003-2004.

Prognozowane marże

Swój sukces z lat ubiegłych Polmos Lublin zawdzięcza Wódce Żołądkowej Gorzkiej. Wódka ta należy do segmentu mainstream i pozwala osiągać atrakcyjne marże. Spadek sprzedaży WŻG w wyniku konfliktu z CEDC, zaniedbań poprzedniego zarządu oraz pojawienia się Balsamu Pomorskiego jest zjawiskiem co najmniej niepokojącym. Zarząd szacuje, iż wzmożona akcja marketingowa pomoże odzyskać ich sztandarowej marce sprzedaż z ostatnich lat (1 mln l miesięcznie). Wydaje się jednak, iż dzisiejszy rynek to już nie ten sam rynek co rok temu. Ostrożnie szacujemy, że dzięki akcji promocyjnej uda się sprzedać 10 – 11 mln l WŻG rocznie. Wprowadzenie do sprzedaży nowych produktów z niższych półek cenowych wpłynie na zwiększenie sprzedaży, jednak docelowo odbije się na

22 sierpnia 2005 7 BRE Bank Securities Polmos Lublin

poziomie realizowanych marż. Wysokość marży w kolejnych latach będzie zależała W dłuższym terminie w dużym stopniu od umiejętności zarządu do kreowania nowych marek marże zakładamy w segmencie premium. We września spółka wprowadzi do segmentu premium spadkową tendencję odmianę WŻG skierowaną do zamożniejszych klientów oraz nową markę wódki marży. czystej. Prognozowanie sukcesu rynkowego nowych marek jest obarczone sporym ryzykiem, dlatego w naszych prognozach ostrożnie podchodzimy do tego zagadnienia. Dodatkowym zagrożeniem dla marży jest konsolidacja dystrybucji oraz wzrost znaczenia handlu nowoczesnego (tj. sieci sprzedaży), co zwykle stanowi presję na marże producentów. Biorąc pod uwagę powyższe czynniki, ostatecznie zakładamy w naszych prognozach spadkową tendencję marży.

Perspektywy na przyszłość

Polmos Lublin jest w trakcie poszerzania portfela produktów. Myśli o wejściu we Polmos Lublin ma wszystkie segmenty cenowe, co pozwoli jej lepiej kontrolować rynek. W Polsce przed sobą dobre w dalszym ciągu dynamika wzrostu rynku wódek gatunkowych jest wyższa niż perspektywy na rynku wódek ogółem. Zakończenie inwestycji w instalację do rektyfikacji spirytusu przyszłość... i linię do rozlewu wódki pozwoli zwiększyć moce produkcyjne i obniżyć koszty produkcji, co pozwoli spółce konkurować z silnymi graczami na rynku alkoholu. Spółka posiada wysoki poziom gotówki, jak również spore możliwości finansowania przejęcia innych producentów lub marek. Wzrasta udział przychodów z eksportu w całości przychodów – w I półroczu 2005 było to już 4% w całości sprzedaży wobec 1% w roku ubiegłym. Mimo, iż skala eksportu nie jest w chwili obecnej znaczna, to jednak pozwala on generować wysokie marże. Wobec tych czynników oceniamy dalsze perspektywy wzrostu spółki jako bardzo dobre.

Czynniki ryzyka

...dalszy sukces 1. Ryzyko, że silny wzrost rynku alkoholu w ostatnich latach był jedynie skutkiem rynkowy jest jednak wychodzenia z „szarej” strefy. Dynamika dalszego wzrostu może być dużo niższa. obarczony kilkoma Z kolei spożycie określonych trunków zależeć będzie od mody picia panującej czynnikami ryzyka. w społeczeństwie. Wódki gatunkowe wykazywały w ostatnich latach gwałtowny wzrost, jednak możliwe jest przesunięcie konsumpcji w stronę innych napojów alkoholowych.

2. Ryzyko, iż zarząd nie powróci do poziomu sprzedaży WŻG z roku 2004. Z kolei wprowadzanie do sprzedaży marek ekonomicznych, które jest relatywnie najłatwiejsze obniży poziom marż i całkowitej rentowności sprzedaży. Wsparciem tutaj są marki premium, jednak na obecnym etapie trudno oszacować ich sukces na bardzo konkurencyjnym rynku.

3. Ryzyko zależności od silnego odbiorcy, który w wyniku przejęć stanie się również największym producentem wyrobów spirytusowych na rynku polskim. Zarząd planuje zmniejszyć udział CEDC w całości dystrybucji do poziomu 20% ogółu sprzedaży. Jednak nadal jest to udział znaczny.

Aktualizacja założeń do wyceny

Od czasu publicznej emisji sytuacja w spółce uległa pogorszeniu na wskutek czynników opisanych wcześniej. Aczkolwiek zarząd określa czynniki te jako jednorazowe, nie sposób nie zauważyć, że procesy konsolidacyjne i zacieśnienie walki konkurencyjnej docelowo wpłyną na pogorszenie atrakcyjności tego sektora dla małych i średnich graczy.

W wyniku zmiany Najważniejszymi elementami wpływającymi na aktualizację wyceny są: struktury sprzedaży • spadek sprzedaży WŻG w roku 2005 i niższa sprzedaż w latach udział przychodów z kolejnych, a co za tym idzie spadek marży na sprzedaży – zarząd WGŻ w całości szacuje, że możliwy jest powrót do sprzedaży na poziomie 12 mln l spadnie do 75%. rocznie. Naszym zdaniem po wejściu Balsamu Pomorskiego rynek dla WŻG się skurczył i ostrożnie zakładamy, że spółka sprzeda w tym roku 9 mln l Żołądkowej, w roku kolejnym zwiększy sprzedaż do poziomu 10 mln l, dalszy wzrost sprzedaży będzie już niewielki, • zwiększenie sprzedaży produktów o niższych marżach – Balsam Kresowy (zakładamy ostrożnie sprzedaż na poziomie 100 tys. l miesięcznie),

22 sierpnia 2005 8 BRE Bank Securities Polmos Lublin

• brak amortyzacji znaku towarowego – wg MSSF znak towarowy Wg MSSF znak zaliczany do WNiP nie podlega amortyzacji, a jedynie corocznemu towarowy nie testowi na utratę wartości, podlega amortyzacji. • konserwatywne założenia dotyczące sprzedaży nowych produktów i marek, jak również marż uzyskiwanych na tej sprzedaży, • wyłączenie z prognoz przychodów z tytułu wejścia w segment napojów niskoalkoholowych – z uwagi na to, iż ich wprowadzenie stoi pod znakiem zapytania i obarczone jest dużą dozą niepewności, • wyłączenie z prognoz programu motywowania prezesa spółki (dodatkowe wynagrodzenie w wysokości 4% zysku netto rocznie)

Aktualizacja założeń do prognozy wyników na lata 2005/2006 Skutek 2006 (obecna Element prognozy Poprzednia prognoza Bieżąca prognoza vs poprzednia prognoza) sprzedaż WŻG Sprzedaż WŻG na poziomie 12 mln litrów w obniżenie poziomu prognoz sprzedaży niższe przychody z 2005, w kolejnych latach wzrost 4,5%, 3%, – 10 mln l w 2006, 10,5 mln l w 2007, WGŻ o 60 mln 2% i 1% później wzrost 2%, 1% sprzedaż nowych konserwatywne założenia dotyczące nowych bez zmian bez zmian wódek czystych marek - Żubr Strong, wódka czysta w segmencie premium oraz odmiana premium WŻG

akwizycje nie uwzględniliśmy akwizycji producentów i bez zmian bez zmian istniejących na rynku znaków towarowych

napoje konserwatywne założenia dotyczące wejścia brak niższe przychody o 26 niskoalkoholowe w segment napojów niskoalkoholowych mln

sprzedaż Balsamu Brak Konserwatywne założenia 700 tys l. w wyższe przychody o Kresowego 2005, 1200 tys l. w 2006, w kolejnych 28 mln latach wzrost sprzedaży 3% rocznie udział w rynku konserwatywne założenia dotyczące bez zmian bez zmian wódki czystej sprzedaży wódek czystych - docelowo udział w rynku wódek czystych 1% stopa wzrostu stopa wzrostu wolnych przepływów bez zmian bez zmian rezydualna pieniężnych po 2013 roku przyjęliśmy na poziomie 0% program 4% zysku netto począwszy od 2006 roku brak większa wycena motywowania spółki o 9,5 mln PLN prezesa spółki

Amortyzacja znaku uwzględniona brak (wg MSSF) niższa amortyzacja o WŻG 6 mln PLN Źródło: DI BRE

22 sierpnia 2005 9 BRE Bank Securities Polmos Lublin

Wycena Wyceny dokonaliśmy metodą DCF na początek roku 2006 oraz metodą porównawczą. W pierwszej metodzie w porównaniu do poprzedniego raportu zaktualizowaliśmy wysokość stopy wolnej od ryzyka do poziomu 4,9% i z uwagi na zwiększone ryzyko inwestycyjne podnieśliśmy poziom bety do 1,2. Po dokonaniu aktualizacji prognoz przedstawionych powyżej otrzymaliśmy wycenę na poziomie 34 PLN.

W drugiej metodzie za bazę porównawczą przyjęliśmy akcje Polmosu Białystok, do którego zastosowaliśmy 10% dyskonta. Przy czym należy zauważyć, że porównywalność tych dwóch spółek jest niepełna z uwagi na szereg różnych czynników: • Polmos Białystok posiada zdywersyfikowany portfel produktów, przy czym w kategorii wódek czystych jest liderem, a wódek gatunkowych wiceliderem, • Polmos Białystok posiada stabilny wynik finansowy, • Trudno oszacować skutki przejęcia przez CEDC Polmosu Białystok i jego miejsce w grupie CEDC.

Uznaliśmy, że uwzględnienie w wycenie roku 2005, którego wynik obarczony będzie negatywnym wpływem zdarzeń jednorazowych jest niezasadne. Dlatego przy wycenie uwzględniamy wyłącznie rok 2006. W ten sposób otrzymujemy wycenę na poziomie 36,1 PLN przy zastosowaniu wyłącznie wskaźnika P/E i 51,1, przy zastosowaniu wskaźnika EV/EBITDA. Ten drugi wynik może być zawyżony z uwagi na to, iż Polmos Białystok posiada stabilny cash flow i wynik na poziomie operacyjnym. Dlatego ostateczną cenę obliczamy jako średnią arytmetyczną wyniku w metodzie DCF i w metodzie porównawczej wskaźnikiem P/E – wynosi ona 35 PLN.

Wycena porównawcza

Wycena porównawcza Polmosu Lublin zysk cena netto P/E EBITDA EV/EBITDA 2006 2006 2006 2006 Polmos Białystok* 78,2 66,5 14,0 81,911,4 dyskonto 10% - 12,6 - 10,2 Polmos Lublin - cena wynikowa 43,6 13,7 36,1 24,0 51,1 Źródło: DI BRE *średnia prognoz rynkowych

22 sierpnia 2005 10 BRE Bank Securities Polmos Lublin

Wycena DCF

2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F >2013F g=0% przychody 394 408 421 432 443 452 461 470 przychody bez akcyzy 116 119 122 124 126 127 129 130 zmiana 22,7%2,7% 2,3% 1,5% 1,6% 1,2% 1,2% 1,2% marża EBIT 16,6% 17,3% 17,2% 17,5% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% EBIT 19,3 20,5 20,9 21,7 21,8 22,1 22,4 22,7 stopa podatkowa 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% podatek 4,0 4,3 4,4 4,5 4,6 4,6 4,7 4,8 NOPLAT 15,2 16,2 16,5 17,1 17,2 17,4 17,7 17,9 amortyzacja 4,7 5,2 5,5 5,7 6,0 6,0 6,0 6,0 inwestycje w majątek trwały i wnp 4,0 4,0 4,0 5,7 6,0 6,0 6,0 6,0 zmiana kapitału obrotowego -14,3 -2,7 -2,5 -2,0 -2,1 -1,7 -1,7 -1,7 FCF 1,6 14,8 15,5 15,1 15,1 15,8 16,0 16,2 157

stopa wolna od ryzyka 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 5,6% premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 koszt kapitału 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 11,6% premia kredytowa 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% koszt długu 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 6,6% dług / EV 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% WACC 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 10,3% współczynnik dyskonta 0,91 0,83 0,76 0,69 0,63 0,58 0,52 0,48 DCF 1,5 12,3 11,8 10,5 9,5 9,1 8,4 7,7 74,9 suma DCF i zdyskontowanej wart. 145,6 rezydualnej (mln PLN) dług netto (tys. zł) 8,6 wartość przedsiębiorstwa (tys. zł) 154,3 liczba akcji (tys. sztuk) 4,53 cena (PLN) 34,0

Analiza wrażliwości wyceny DCF na zmiany beta i stopy wolnej od ryzyka

0,80 0,90 1,00 1,10 1,20 3,6% 41,5 40,2 39,1 38,0 37,1 4,6% 39,1 38,0 37,1 36,2 35,4 5,6% 37,1 36,2 35,4 34,7 34,0 6,6% 35,4 34,7 34,0 33,4 32,9 7,6% 34,0 33,4 32,9 32,3 31,8

22 sierpnia 2005 11 BRE Bank Securities Polmos Lublin

Rachunek zysków i strat (tys. zł) 2003 2004 2005F 2006F 2007F 2008F Przychody netto ze sprzedaży 304,8 338,6 317,8 393,8 407,9 421,1 Przychody netto bez akcyzy 90,9 108,9 94,5 115,9 119,1 121,8 Koszty sprzedanych produktów -41,4 -48,9 -37,7 -54,5 -55,4 -56,8 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 263,4 289,7 280,1 339,3 352,5 364,3 Zysk brutto z wyłączeniem akcyzy 49,5 60,0 56,8 61,4 63,7 65,0 marża zysku brutto na sprzedaży 54% 55% 60% 53% 54% 53% Koszty sprzedaży -231,5 -246,2 -238,6 -293,9 -305,2 -316,0 w tym akcyza -213,9 -229,8 -223,3 -277,9 -288,8 -299,3 Koszty ogólnego zarządu -21,4 -21,9 -28,4 -25,9 -26,4 -26,9 Zysk (strata) na sprzedaży 10,6 21,7 13,2 19,6 20,9 21,4 marża zysku na sprzedaży 12% 20% 14% 17% 18% 18% EBITDA 12,8 26,2 10,2 24,0 25,8 26,4 marża EBITDA 14% 24% 11% 21% 22% 22% EBIT 10,9 20,1 7,4 19,3 20,5 20,9 marża EBIT 12% 18% 8% 17% 17% 17% Przychody finansowe 0,5 0,6 2,3 0,9 0,7 0,9 Koszty finansowe -2,7 -3,6 -7,5 -2,7 -2,3 -2,3 Zysk (strata) brutto 8,7 17,1 2,2 17,4 19,0 19,5 Podatek -2,3 -4,5 -0,5 -3,7 -4,0 -4,1 Zysk (strata) netto 6,4 12,5 1,8 13,7 15,0 15,4 marża zysku netto 7% 12% 2% 12% 13% 13%

Bilans (tys. zł) 2003 2004 2005F 2006F 2007F 2008F Aktywa trwałe 33,0 57,6 95,7 95,0 93,8 92,3 Wartości niematerialne i prawne: 2,6 31,3 51,7 51,2 50,7 50,3 Rzeczowe aktywa trwałe: 16,9 19,5 37,2 37,0 36,3 35,3 Inwestycje długoterminowe 11,5 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 Aktywa obrotowe 61,4 93,1 113,9 132,8 157,9 172,3 Zapasy 6,4 6,8 6,5 7,4 7,6 7,8 Należności krótkoterminowe 54,1 72,9 63,6 78,8 81,6 84,2 Inwestycje krótkoterminowe 0,3 13,2 13,2 0,0 0,0 0,0 Gotówka 0,5 0,2 30,6 46,6 68,8 80,3 Krótkoterminowe rozliczenia 0,9 5,4 5,4 5,4 5,4 5,4 międzyokresowe Aktywa razem 95,3 156,1 215,0 233,2 257,2 270,0 Kapitał własny 37,0 49,5 138,2 151,5 174,3 186,0 Zobowiązania, w tym: 55,7 104,7 75,0 79,9 81,1 82,2 kredyty i pożyczki długoterminowe 2,0 16,6 15,6 15,6 15,6 15,6 kredyty i pożyczki krótkoterminowe 11,9 29,6 19,6 19,6 19,6 19,6 z tytułu dostaw i usług 7,2 8,0 7,5 9,3 9,7 10,0 z tytułu podatków 29,7 41,3 23,1 26,2 27,0 27,9 inne 1,0 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Rozliczenia międzyokresowe 2,6 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 Pasywa razem 95,3 156,1 215,0 233,2 257,2 270,0

22 sierpnia 2005 12 BRE Bank Securities Polmos Lublin

Rachunek przepływów pieniężnych (tys. zł) 2003 2004 2005F 2006F 2007F 2008F Przepływy środków pieniężnych z 40,7 18,0 -4,6 7,2 18,3 19,3 działalności operacyjnej Zysk (strata) netto 6,4 12,5 1,8 13,7 15,0 15,4 Amortyzacja 2,0 6,4 2,7 4,7 5,2 5,5 Udziały w zyskach (dywidendy) 1,5 2,4 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiany w kapitale obrotowym 32,3 -0,9 -9,1 -11,2 -1,9 -1,7 Inne korekty 3,7 8,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -18,2 -43,1 -21,0 9,2 -4,0 -4,0 Wpływy 0,2 14,1 0,0 13,2 0,0 0,0 Wydatki -18,3 -57,2 -21,0 -4,0 -4,0 -4,0 Nabycie wartości niematerialnych i -7,7 -38,5 -21,0 -1,0 -2,0 -2,0 prawnych oraz rzeczowych aktywów trwałych Zbycie inwestycji w nieruchomości oraz 0,1 4,0 0,0 13,2 0,0 0,0 wartości niematerialnych i prawnych Na aktywa finansowe -10,5 -14,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Inne wydatki inwestycyjne -0,1 0,0 0,0 -2,0 -1,5 -1,5 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -22,5 24,8 55,9 -0,4 7,8 -3,7 Wpływy 2,7 32,3 67,0 0,0 11,3 0,0 Wpływy netto z emisji akcji 2,0 0,0 67,0 0,0 11,3 0,0 Kredyty i pożyczki 0,7 0 0 0 0 0 Wydatki -25,2 -7,5 -11,1 -0,4 -3,4 -3,7 Dywidendy 0,0 0,0 0,0 -0,4 -3,4 -3,7 Spłaty kredytów i pożyczek -23,5 0,0 -11,1 0,0 0,0 0,0 Odsetki -1,6 -2,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Inne 0,0 -4,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy pieniężne netto 0,0 -0,4 30,4 16,0 22,2 11,5 Środki pieniężne na początek okresu 0,5 0,5 0,2 30,6 46,6 68,8 Środki pieniężne na koniec okresu 0,5 0,2 30,6 46,6 68,8 80,3

22 sierpnia 2005 13 BRE Bank Securities Polmos Lublin

Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Analitycy:

Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Witold Samborski tel. (+48 22) 697 47 36 Dyrektor DSIiA Główny specjalista ds. analiz [email protected] Makler papierów wartościowych Analiza strategiczna [email protected] Budownictwo, inne Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Wicedyrektor DSIiA Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 [email protected] Specjalista ds. analiz Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele [email protected]

Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 Wicedyrektor DSIiA Starszy specjalista ds. analiz [email protected] [email protected] Analiza techniczna

Sprzedawcy: Sławomir Sklinda tel. (+48 22) 697 47 41 Specjalista ds. analiz [email protected] Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 Chemia [email protected] Andrzej Lis tel. (+48 22) 697 47 42 Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 Specjalista ds. analiz [email protected] [email protected] IT Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 [email protected] Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) 697 47 01 Specjalista ds. analiz Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 [email protected] [email protected] Farmaceutyki

Dzielnicki Adrian tel. (+48 22) 697 48 82 Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 [email protected] Specjalista ds. analiz Marta.Jeż[email protected] Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 [email protected] Dom Inwestycyjny Aleksander Mazur tel. (+48 22) 697 48 69 BRE Banku S.A. [email protected] ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa skr. pocztowa 21 www.dibre.com.pl

22 sierpnia 2005 14 BRE Bank Securities Polmos Lublin

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - warto ść rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży

Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.

Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport został przekazany do emitenta przed jego publikacją, jedynie w celu weryfikacji faktów. DI BRE było oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej. W ostatnich 12 miesiącach DI BRE otrzymało wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi maklerskie. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA . Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.

Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.

DI BRE Banku S.A. nie wydał do tej pory rekomendacji Polmosu Lublin.

22 sierpnia 2005 15