Polmos Lublin BRE Bank Securities BRE Bank Securities 22 sierpnia 2005 Aktualizacja raportu Spożywczy Polska Polmos Lublin Akumuluj PLMS.WA; PLS.PW (Nowa) Cena bieżąca 31.30 PLN Gorzka (pigułka) do przełknięcia Cena docelowa 35.00 PLN Wyniki za I półrocze 2005 i przegrana w walce o Polmos Białystok były Kapitalizacja 143 mln PLN dla inwestorów gorzką pigułką do przełknięcia. Warto jednak zauwa- żyć, że spółka zwiększyła w tym okresie zysk brutto ze sprzedaży mi- Free float 65 mln PLN mo spadku przychodów. Możliwe to było dzięki niższym kosztom wy- Średni dzienny obrót (3 mies.) 0,7 mln PLN tworzenia. Słabe wyniki na pozostałych poziomach wynikają natomiast z kilku jednorazowych czynników. Szacujemy, że po ich wyłączeniu wynik tego półrocza byłby zbliżony do wyniku 1H2004. Do nowej sytu- Struktura akcjonariatu acji Polmosu Lublin podchodzimy konserwatywnie. Aktualizujemy Jabłonna 37.84% nasze prognozy i wyceniamy spółkę w horyzoncie 9 miesięcznym na ING TFI 5.03% 35 PLN. Wycena taka implikuje ponad 10% dyskonta w stosunku do AMPLICO TUnŻiR 6.12% Polmosu Białystok, nie wspominając o dyskoncie wobec cen płaco- AIG OFE 5.08% nych przy przejmowaniu przez CEDC Bolsa i Polmosu Białystok. Pozostali 45.93% Słabe wyniki za I półrocze 2005 W pierwszych dwóch kwartałach 2005 spółka zrealizowała przychody na Strategia dotycząca sektora poziomie 132,2 mln PLN (153,5 mln w 1H2004) i poniosła stratę w wysoko- Polska jest czwartym rynkiem wódki na świecie. War- ści 3,9 mln PLN (5,1 mln PLN zysku w 1H2004). Niższa sprzedaż wynika tość rynku w naszym kraju szacowana jest na ponad z konfliktu z głównym dystrybutorem CEDC. Gorszy wynik netto jest z kolei 16 mld zł. Najszybciej rosnącym segmentem rynku rezultatem kilku jednorazowych zdarzeń - kosztu uczestnictwa w batalii jest, i w najbliższych latach pozostanie, wódka koloro- wa. Ponadto następuje przesunięcie konsumpcji w o Polmos Białystok (4,4 mln PLN), kosztu odpraw dla zarządu (0,8 mln PL- wyższe kategorie cenowe. W najbliższych latach za- N) oraz rezerwy na sporne zobowiązania podatkowe (1,4 mln PLN). kładamy wzrosty rynku na poziomie 1-3%. Nowy zarząd Niewątpliwym błędem poprzedniego zarządu był brak reakcji na agresywne Profil spółki zdobywanie rynku wódek kolorowych przez tańszy Balsam Pomorski. Polmos Lublin ma około 6% udział w rynku wódki w W czerwcu nowym (starym) prezesem został Marek Malinowski - od roku Polsce (wyższy w ujęciu wartościowym, niższy w wolu- 2002 odpowiadał za sprzedaż i marketing PL. W okresie jego pracy w Pol- menowym). Jest niekwestionowanym liderem w seg- mosie Lublin spółka powiększyła udziały rynkowe, rozwinęła portfel produk- mencie wódek kolorowych (31% udział w tej kategorii). Sztandarowy produkt Polmosu Lublin - Wódka Żołąd- tów i zaczęła generować dodatnie wyniki finansowe. kowa Gorzka w roku 2004 odpowiadała za 90% przy- chodów spółki. Nowe produkty we wszystkich segmentach cenowych Spółka wprowadziła do sprzedaży nową wódkę gatunkową w segmencie Ważne daty ekonomicznym — Balsam Kresowy. Od września ma być również wprowa- 30.09 - publikacja raportu za 1H dzona do sprzedaży w segmencie premium odmiana WŻG oraz wódka czy- 04.11 - publikacja raportu za 3Q sta. Nowe produkty uzupełnią porfolio spółki i pozwolą jej kontrolować sytu- ację w różnych segmentach rynku. Kurs akcji Polmosu Lublin na tle WIG Małe akwizycje Na rynku pozostało już niewiele marek i producentów do przejęcia. Poten- PLN cjalnymi obiektami są Polmos Bielsko-Biała i Polmos Szczecin. Po ostatnich 60 zakupach CEDC jedynym groźnym rywalem PL w walce o kolejne marki wydaje się być Sobieski Dystrybucja. Zarząd szacuje, że ewentualne prze- jęcia mogą przyczynić się do wzrostu udziału w rynku o 2-3%. W naszych 50 prognozach nie uwzględniamy dodatkowych przychodów z akwizycji. (mln PLN) 2003 2004 2005P 2006P 2007P Przychody 304,8 338,6 317,8 393,8 407,9 40 bez akcyzy 90,9 108,9 94,5 115,9 119,1 EBITDA 12,8 26,2 10,2 24,0 25,8 marża EBITDA 14,1% 24,0% 10,8% 20,7% 21,6% Polmos Lublin WIG 30 EBIT 10,9 20,1 7,4 19,3 20,5 04-08-03 04-11-29 Zysk netto 6,4 12,5 1,8 13,7 15,0 Cash earnings 8,4 18,6 4,5 18,4 20,2 Krzysztof Radojewski P/E 14,9 11,4 81,6 10,4 9,6 (48 22) 697 47 01 P/CE 11,4 7,7 31,9 7,8 7,1 [email protected] P/BV 2,6 2,9 1,0 0,9 0,8 www.brebrokers.com.pl EV/EBITDA 10,0 3,7 10,6 4,5 4,2 Od 2005 wyniki wg MSSF Dom22 sierpnia Inwestycyjny 2005 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będą cych przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu. BRE Bank Securities Polmos Lublin Podsumowanie analizy: 1. Rok 2005 w wyniku splotu serii niekorzystnych jednorazowych zdarzeń trzeba spisać na straty. W I półroczu spadły zarówno przychody ze sprzedaży w wyniku konfliktu z CEDC oraz agresywnej ekspansji Balsamu Pomorskiego, jak również pojawiło się kilka czynników dodatkowo obciążających wynik operacyjny na kwotę 5 mln PLN (w tym wyższe koszty zarządu o 2,5 mln PLN w stosunku do I półrocza 2004) i wynik na działalności finansowej na kwotę 4,4 mln PLN (koszty walki o Polmos Białystok). Warto zauważyć, że mimo spadku sprzedaży o prawie 8% (po wyłączeniu akcyzy) zysk brutto na sprzedaży zwiększył się o prawie 6% dzięki niższym kosztom wytworzenia produktów. Po skorygowaniu wyniku za I półrocze o wszystkie czynniki jednorazowe otrzymujemy zysk netto na poziomie zbliżonym do I półrocza 2004, co biorąc pod uwagę spadek sprzedaży należy uznać za wynik dobry. 2. Szacujemy, że wyniki roku 2006 będą zbliżone do wyników roku 2004 z uwagi na kilka czynników: • wprowadzenie do sprzedaży nowych produktów we wszystkich segmentach cenowych pozwoli zrównoważyć stratę powstałą w wyniku zmniejszenia sprzedaży WŻG, • przeprowadzona modernizacja i rozbudowa bazy produkcyjnej obniży koszty produkcji, • zmiana zarządu docelowo obniży koszty ogólnego zarządu w spółce, • amortyzacja znaku towarowego WŻG wg MSSF nie obciąży wyniku finansowego w 2006 roku (4,2 mln w 2004) 3. Do wyceny posłużyliśmy się zaktualizowanym modelem DCF oraz porównaniem do Polmosu Białystok. W pierwszej metodzie otrzymaliśmy wynik 34 PLN. W drugiej metodzie zakładamy, że Polmos Lublin powinien zawierać 10% dyskonta w stosunku do Polmosu Białystok z uwagi na mniejszą dywersyfikację portfela produktów, mniejszy wolumen sprzedaży i potencjał eksportowy. Biorąc pod uwagę rynkowe prognozy wyników dla Polmosu Białystok oraz naszą prognozę zysku netto na rok 2006 dla Polmosu Lublin w wysokości 13,7 mln PLN otrzymujemy wycenę wskaźnikiem P/E na poziomie 36,1 PLN, co jest nieco wyższe od naszej wyceny modelem DCF. Przy zastosowaniu do wyceny wskaźnika EV/EBITDA wycena wzrasta do 51,1, co może być wynikiem zawyżonym z uwagi na to, iż Polmos Białystok posiada stabilny cash flow i wynik na poziomie operacyjnym. Dlatego ostateczną cenę obliczamy jako średnią arytmetyczną wyniku w metodzie DCF i w metodzie porównawczej wskaźnikiem P/E – wynosi ona 35 PLN. Wycena porównawcza Polmosu Lublin zysk netto P/E EBITDA EV/EBITDA cena 2006 2006 2006 2006 Polmos Białystok* 78,2 66,5 14,0 81,9 11,4 dyskonto 10% - 12,6 - 10,2 Polmos Lublin - cena wynikowa 43,6 13,7 36,1 24,0 51,1 Źródło: DI BRE *średnia prognoz rynkowych 4. Ostatnie przejęcia przez CEDC producentów wódek Bolsa (71 mln za 1% w rynku) i Polmosu Białystok (53 mln za 1% rynku) podniosły średnią cenę płaconą w ostatnich latach za 1% udziału w rynku z 14 do 26 mln PLN. Biorąc pod uwagę tę cenę oraz udział Polmosu Lublin w rynku w granicach 6%, otrzymujemy wycenę spółki na poziomie 156 mln, czyli 34 PLN na akcję. Obecna rynkowa wycena spółki jest poniżej tej wartości i naszym zdaniem nie odzwierciedla potencjału spółki i możliwości zwiększenia przez nią udziału w rynku. 5. Biorąc pod uwagę powyższe argumenty, po aktualizacji naszych prognoz, ostatecznie wyceniamy Polmos Lublin w horyzoncie 6 miesięcy na 35 PLN i zalecamy akumulowanie papierów tej spółki. Wycena taka implikuje wskaźnik 11,5 P/E na rok 2006. 22 sierpnia 2005 1 BRE Bank Securities Polmos Lublin Konflikt z głównym odbiorcą – CEDC W 2004 roku Polmos Lublin zmienił sposób dystrybucji swoich produktów. Rozwiązał umowę W 2004 roku Polmos ze spółką Ambra, która odpowiadała za dystrybucję 98% produkcji. Spółka musiała rozwinąć Lublin rozwiązał własną bazę logistyczną i zatrudnić więcej pracowników, jednak operacja pomogła jej obniżyć umowę koszty i uniezależnić się od głównego odbiorcy. Od tego czasu większość sprzedaży dystrybucyjną ze realizowana była za pośrednictwem hurtowni, z których żadna nie miała znaczącego udziału spółką Ambra. w rynku. Jednak w wyniku konsolidacji i nabywania hurtowników przez CEDC, podmiot ten przejął rolę lidera hurtowego rynku dystrybucji wyrobów alkoholowych. W połowie kwietnia zarząd Polmosu Lublin podał do publicznej wiadomości oficjalne Rywalizacja o oświadczenie o złożeniu wiążącej oferty na nabycie 51% akcji Polmosu Białystok. Kilka dni Polmos Białystok później pojawiła się informacja o tym, że CEDC odpowiadający za 35% dystrybucji spółki miała skutki na wielu zaprzestał odbioru jej produktów. Polmos Lublin złożył w tej sprawie wniosek do UOKiK-u płaszczyznach. o wszczęcie postępowania w sprawie praktyk nieuczciwej konkurencji przy wykonywaniu umowy przez CEDC. CEDC skomentował całe zdarzenie jako reakcję na wysoki poziom zapasów Żołądkowej Nowy prezes Marek Gorzkiej i innych produktów pochodzących z Polmosu Lublin. Z kolei poszkodowany uznał to Malinowski za element walki w wyścigu po Polmos Białystok. Nowy prezes Polmosu Lublin, Marek zakończył spór z Malinowski, ma dążyć do poprawy jakości współpracy z dystrybutorem. Według jego CEDC. zapewnień konflikt ten został definitywnie zakończony i dalsza współpraca powinna przełożyć się na lepsze wyniki II półrocza 2005 roku. Z uwagi na silną konsolidację na rynku dystrybutorów hurtowych wyrobów spirytusowych, Rynek producentów i trudno jest uniknąć zależności od CEDC, który kontroluje około 30% hurtowego rynku dystrybutorów dystrybucji alkoholu.