LACOMER Inicio De Cobertura 15 De Diciembre De 2017

Análisis y Estrategia Bursátil México0

LACOMER Inicio de cobertura 15 de diciembre de 2017

www.banorte.com Buen potencial para crecer y mejorar márgenes www.ixe.com.mx @analisis_fundam . Iniciamos cobertura de LACOMER con recomendación de COMPRA y PO2018 de P$22.00, el cual implica un múltiplo FV/EBITDA 2018E de 13.8x, similar al promedio de 2 años de 14.2x Valentín Mendoza Autopartes/Bienes Raíces/Comerciales / Consumo Discrecional . Creemos que la estrategia para desarrollarse hacia el segmento alto [email protected] es atractiva, dada la mayor rentabilidad potencial que existe en este

mercado poco penetrado y menos sensible a los precios COMPRA Precio Actual $18.34 . A pesar de la agresiva etapa de expansión, esperamos que la PO 2018 $22.00 Dividendo compañía mejore su margen EBITDA en 280pb hacia 2021, debido a Dividendo (%) una mezcla de ventas más favorables y economías de escala Rendimiento Potencial 20.0% Máx – Mín 12m (P$) 19.50 – 13.23 Valor de Mercado (US$m) 1,057.4 Crecimiento sin presionar la rentabilidad ni apalancar el balance. La Acciones circulación (m) 1,086.00 Comer está ejecutando un agresivo plan de crecimiento para el cual estimamos Flotante 43.6% Operatividad Diaria (P$ m) 9.7 invierta un capex equivalente a ~80% de su EBITDA durante los próximos 5 Múltiplos U12M años, con el objetivo de duplicar su número de tiendas y pasar de 54 unidades FV/EBITDA 15.2x P/U 38.2x en 2016 a 117 en 2022. Creemos que la compañía podría lograrlo sin que sus márgenes se vean afectados por los gastos pre operativos de las nuevas tiendas (8 en promedio por año), manteniendo además su sólida estructura financiera, al crecer a partir del propio flujo de la operación. Adicionalmente, el Rendimiento relativo al IPC 12 meses desarrollo hacia el segmento alto (que es más rentable) debería transformar la 25% mezcla de ventas hacia una más favorable, con una mayor contribución de 20% 15% Fresko (pasando de 9% a 18%) y City Market (de 7% a 21%). 10% 5% Adicionalmente, un mayor apalancamiento operativo y mejores condiciones 0% comerciales, como resultado de la nueva dimensión de la compañía, también -5% -10% deberían contribuir a incrementar la rentabilidad. De esta manera, anticipamos -15% -20% que los ingresos prácticamente se dupliquen hacia 2021 al crecer a razón de dic-16 mar-17 jun-17 sep-17 dic-17 una TCAC de 14.8%, mientras que el EBITDA lo haría 23.6%, por lo que el MEXBOL LACOMUBC margen se incrementaría 280pb a 9.2% en 2021.

Estados Financieros Múltiplos y razones financieras

*Cifras proforma 2015* 2016 2017E 2018E 2015* 2016 2017E 2018E Ingresos 14,041 14,757 16,793 19,383 FV/EBITDA 11.5x 17.8x 13.9x 11.2x Utilidad Operativ a 1,174 416 584 767 P/U 22.5x 38.5x 34.0x 31.1x

EBITDA 1,465 938 1,210 1,493 P/VL 1.0x 1.0x 0.9x 0.9x Margen EBITDA 10.4% 6.4% 7.2% 7.7%

Utilidad Neta 885 518 585 640 ROE 8.6% 2.5% 2.8% 2.9%

Margen Neto 6.3% 3.5% 3.5% 3.3% ROA 3.8% 2.2% 2.3% 2.4% EBITDA/ intereses 7.4x 8.1x 6.9x 6.9x

Activ o Total 23,267 23,438 25,612 27,069 Deuda Neta/EBITDA -2.1x -3.4x -2.6x -2.2x Disponible 3,077 3,225 3,136 3,271 Deuda/Capital 0.0x 0.0x 0.0x 0.0x Pasiv o Total 2,677 3,331 4,204 4,709

Deuda 0 0 0 0 Capital 20,590 20,107 21,408 22,359

Fuente: Banorte-Ixe

Documento destinado al público en general 1

LACOMER – Estados financieros proforma Ventas y Margen EBITDA cifras nominales en millones de pesos cifras en millones Estado de Resultados Año 2015* 2016 2017E 2018E TCAC 25,000 10.4% 12.0% Ventas Netas 14,041 14,757 16,793 19,383 9.5% Costo de Ventas 10,531 11,148 12,585 14,469 9.1% 10.0% 20,000 7.7% Utilidad Bruta 3,510 3,610 4,208 4,913 10.8% 7.2% 6.4% 8.0% Gastos Generales 2,330 3,184 3,615 4,146 9.2% 15,000 Utilidad de Operación 1,174 416 584 767 22.7% 6.0% Margen Operativo 8.4% 2.8% 3.5% 4.0% 12.0% 10,000 Depreciación Operativa 291 522 626 726 11.6% 4.0% EBITDA 1,465 938 1,210 1,493 16.8% 5,000 2.0% Margen EBITDA 10.4% 6.4% 7.2% 7.7% Ingresos (Gastos) Financieros Neto 86 123 105 174 12.2% 0 0.0% Intereses Pagados 4 3 -100.0% 2015* 2016 2017E 2018E Intereses Ganados 113 161 166 13.6% Ventas Netas Margen EBITDA Otros Productos (Gastos) Financieros Utilidad (Pérdida) en Cambios 14 (53) 8 -16.4% Part. Subsidiarias no Consolidadas Utilidad antes de Impuestos 1,260 539 689 942 20.4% Provisión para Impuestos 368 87 104 301 51.4% Operaciones Discontinuadas 65 -100.0% Utilidad Neta y ROE Utilidad Neta Consolidada 892 387 585 640 18.3% cifras en millones Participación Minoritaria 7 Utilidad Neta Mayoritaria 885 518 585 640 7.3% Margen Neto 3.5% 3.5% 3.3% 1,000 5.0% UPA 0.815 0.477 0.539 0.590 7.3% 4.3% 800 4.0% Estado de Posición Financiera 2.7% 2.9% Activo Circulante 5,687 5,921 7,005 7,723 9.3% 600 2.6% 3.0% Efectivo y Equivalentes de Efectivo 3,077 3,225 3,136 3,271 0.5% Activos No Circulantes 17,580 17,518 18,607 19,346 3.4% 400 2.0% Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 9,107 9,622 10,730 11,469 6.0% Activos Intangibles (Neto) 7,350 6,278 6,278 6,278 200 1.0% Activo Total 23,267 23,438 25,612 27,069 4.9% Pasivo Circulante 2,568 3,252 3,964 4,469 11.2% 0 0.0% Deuda de Corto Plazo 2015* 2016 2017E 2018E Proveedores 837 2,217 3,727 4,195 23.7% Pasivo a Largo Plazo 109 79 240 240 44.7% Utilidad Neta Mayoritaria ROE Deuda de Largo Plazo Pasivo Total 2,677 3,331 4,204 4,709 12.2% Capital Contable 20,590 20,107 21,408 22,359 3.6% Participación Minoritaria Capital Contable Mayoritario 20,590 20,107 21,408 22,359 3.6% Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA Pasivo y Capital 23,267 23,438 25,612 27,069 4.9% cifras en millones Deuda Neta (3,077) (3,225) (3,136) (3,271) 0.5%

Estado de Flujo de Efectivo 2015 2016 2017E 2018E (2,950) 0.0x Flujo del resultado antes de Impuestos 481 1,175 1,501 (3,000) -0.5x Flujo de la Operación 546 1,468 (313) (3,050) -1.0x Flujo Neto de Inversión (1,229) (1,594) (1,053) -1.5x (3,100) Flujo Neto de Financiamiento (77) (60) -2.0x Incremento (disminución) efectivo (279) 990 135 (3,150) -2.1x -2.5x (3,200) -2.2x -2.6x -3.0x (3,250) -3.5x (3,300) -3.4x -4.0x 2015* 2016 2017E 2018E

Deuda Neta Deuda Neta/EBITDA

Fuente: Banorte Ixe, BMV *Cifras proforma

Valuación y PO 2018E de P$22.00

Valuación por flujos descontados (DCF)

Nuestro precio objetivo 2018, calculado a través del método de DCF, es de P$22.00 por unidad vinculada. Éste representa un rendimiento potencial de 20.0% respecto del nivel actual e implicaría un múltiplo objetivo FV/EBITDA 2018E de 13.8x, ligeramente por abajo del promedio del múltiplo forward 12m de la emisora desde que ésta comenzó a cotizar en 2016 (14.2x), y por debajo del múltiplo conocido de 15.2x. Esta valuación de 13.8x es mayor al promedio del sector de tiendas de autoservicio a nivel global de 9.0x y se justifica por el crecimiento potencial de la compañía, la expectativa de mejoría en márgenes de la mano de un cambio favorable en la mezcla de ventas y un mayor apalancamiento operativo, así como por su sólida estructura financiera sin deuda (-2.2x DN/EBITDA 2018E). En el modelo de DCF utilizamos una tasa de Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) de 12.7%, la cual fue calculada con una Beta de 1.0, Tasa Libre de Riesgo de 7.2%, premio de mercado de 5.5% y el valor residual se calculó utilizando un múltiplo de salida FV/EBITDA de 10.5x, por arriba del promedio del sector, considerando además que en 2022 concluye la fase expansiva, por lo que hacia adelante la compañía únicamente erogaría un capex de mantenimiento de alrededor de P$207m en 2023. Valuación por flujos descontados (DCF) Millones de pesos 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e

(+) EBITDA 1,493 1,894 2,312 2,710 2,927 3,161 (-) Capital de Trabajo (84) 23 46 54 59 63 (-) Inversión en Activo Fijo (1,219) (1,381) (1,541) (1,702) (1,719) (207) (-) Impuestos (229) (320) (532) (623) (673) (727) (=) Flujo Efectivo (39) 216 286 439 594 2,290 (+) Perpetuidad 0 0 0 0 0 33,192 (=) Flujo Total (39) 216 286 439 594 35,482

Tasa Libre de riesgo (RF) 7.20% (+) Valor presente de los Flujos 2,352 Riesgo Mercado (RM) 5.50% (+) Valor presente Perpetuidad 18,256 Beta 1.00 = Valor empresa 20,608 CAPM 12.70% (-) Deuda Neta 3,271 (-) Interés minoritario 0 Costo de la Deuda 0.00% Tasa impuestos 30.0% (=) Valor del Capital 23,879 Costo Deuda Neto 0.00% Acciones en circulación 1,086

Deuda / Capitalización 0.00% Valor Teórico P$ 21.99

WACC 12.70% Múltiplo EBITDA 10.5x

Fuente: Banorte Ixe

Valuación Relativa

LACOMER actualmente cotiza a un múltiplo FV/EBITDA U12M de 15.2x y P/U de 38.2x. Asimismo, la empresa se paga a 11.2x FV/EBITDA 2018E y 31.1x P/U 2018E. Ambas cifras son más elevadas respecto del promedio de pares comparables a nivel global; sin embargo, hay que considerar que la compañía se encuentra en una etapa de franca expansión, en la que los crecimientos del EBITDA serían los más agresivos de la muestra. Adicionalmente, una eventual mejoría en la rentabilidad se traduciría en márgenes también superiores respecto de sus competidores. Mientras tanto, incluso pese a las agresivas inversiones que la compañía realizaría para crecer, su estructura financiera podría mantenerse sólida y sin apalancamiento, toda vez estimamos que la caja y el flujo de operación podrían ser suficientes para financiar la expansión. Así, la razón de DN/EBITDA en 2018 se ubicaría en -2.2x, comparando favorablemente vs el promedio del sector de 2.0x. En consecuencia, consideramos que estos tres factores, justifican el pago de un premio respecto de otras cadenas de autoservicio.

VALUACION RELATIVA Valor Mercado Valor Empresa FV/EBITDA FV/EBITDA DIVIDEND EMISORA PRECIO P/VL P/U P/U 2017E P/U 2018E FV/EBITDA (US$MM) (US$MM) 2017E 2018E YIELD

ORGANIZACION SORIANA S.A.B-B P$39.54 3,725 5,236 1.3x 15.8x 15.7x 13.9x 8.1x 8.1x 7.6x GRUPO COMERCIAL CHEDRAUI SA P$36.07 1,815 2,188 1.3x 17.0x 16.2x 14.5x 7.0x 6.4x 5.9x 0.9% WALMART DE MEXICO SAB DE CV P$46.17 42,192 41,532 5.6x 25.8x 22.8x 23.5x 14.7x 14.4x 13.2x

WAL-MART STORES INC $97.63 289,217 330,456 3.8x 22.3x 21.9x 20.7x 10.1x 9.9x 9.7x 2.1% COSTCO WHOLESALE CORP $193.66 84,627 84,498 7.6x 31.7x 29.8x 27.2x 14.2x 13.2x 1.0% TARGET CORP $63.00 34,245 44,151 3.1x 13.1x 13.9x 14.9x 6.4x 6.7x 6.9x 3.9% KONINKLIJKE AHOLD DELHAIZE N 18.24 € 26,740 28,717 1.5x 19.0x 14.3x 12.6x 6.2x 5.9x 5.6x 3.1% CARREFOUR SA 17.11 € 15,585 26,456 1.3x 18.2x 14.8x 13.8x 6.5x 6.2x 5.9x 4.1% AEON CO LTD ¥1,931.00 14,942 32,179 1.4x 82.1x 65.8x 8.4x 8.0x 1.6% JERONIMO MARTINS 16.05 € 11,872 12,128 6.1x 26.7x 23.9x 21.8x 11.7x 11.1x 10.3x 3.8% CENCOSUD SA CLP 1,704.60 7,670 12,619 1.2x 17.6x 20.8x 19.3x 8.5x 10.9x 10.3x 2.3% SAINSBURY (J) PLC £236.10 6,888 8,441 0.8x 22.0x 12.4x 11.1x 5.6x 4.6x 4.4x 4.1% LOTTE SHOPPING CO KRW 200,500.00 5,176 10,351 0.4x 15.7x 6.7x 7.3x 6.7x 1.1% CASINO GUICHARD PERRACHON 48.79 € 6,367 22,557 0.8x 7.0x 17.2x 14.3x 14.7x 9.9x 9.4x 6.4% CIA BRASILEIRA DE DIS-PREF BRL 73.24 5,905 7,831 1.9x 21.3x 33.5x 23.0x 11.2x 10.8x 10.0x LENTA LTD-REG S RUB 5.86 2,854 4,526 2.7x 13.8x 13.0x 10.6x 8.0x 7.3x 6.3x AXFOOD AB SEK 157.70 3,893 3,882 8.4x 22.6x 22.2x 21.4x 12.6x 12.4x 12.0x 3.8% DIXY GROUP PJSC RUB 319.00 676 1,188 1.7x 29.6x 6.8x 5.8x 4.9x

Promedio 31,355 37,719 2.8x 19.6x 23.4x 20.8x 9.0x 8.9x 8.4x 2.9% Mediana 7,279 12,374 1.6x 19.0x 19.0x 17.5x 8.1x 8.2x 7.8x 3.1%

LA COMER SAB DE CV P$18.34 1,052 922 1.0x 38.2x 34.0x 31.1x 15.2x 13.9x 11.2x 0.0% Premio/Descuento vs Mediana -38.2% 101.1% 78.8% 77.3% 88.5% 68.9% 42.8% Fuente: Banorte-Ixe, Bloomberg 101.1% 78.8% 77.3% 88.5% 68.9% 42.8%

INDICADORES OPERATIVOS Valor Mercado Valor Empresa VENTAS EBITDA MARGEN Crec. EBITDA EMISORA PRECIO DN/EBITDA ROA ROE (US$MM) (US$MM) (US$MM) (US$MM) EBITDA 2018E

ORGANIZACION SORIANA S.A.B-B P$39.54 3,725 5,236 8,023 635 8.2% 5.6% 2.3x 3.6% 8.1% GRUPO COMERCIAL CHEDRAUI SA P$36.07 1,815 2,188 4,750 310 6.4% 7.4% 1.2x 3.9% 7.7% WALMART DE MEXICO SAB DE CV P$46.17 42,192 41,532 28,565 2,691 9.6% 8.1% -0.2x 14.8% 21.2%

WAL-MART STORES INC $1,931.00 14,942 32,179 485,873 32,844 6.6% 2.5% 1.2x 5.5% 17.3% COSTCO WHOLESALE CORP $63.00 34,245 44,151 129,025 5,481 4.2% 8.2% 0.2x 7.3% 23.4% TARGET CORP 193.66 € 84,627 84,498 69,495 7,267 9.9% -2.4% 1.4x 6.7% 24.0% KONINKLIJKE AHOLD DELHAIZE N 200,500.00 € 5,176 10,351 55,008 3,374 3.6% 9.4% CARREFOUR SA ¥48.79 6,367 22,557 87,190 3,903 4.3% 5.1% 2.2x 1.5% 11.3% AEON CO LTD 16.05 € 11,872 12,128 67,094 3,998 6.2% 4.1% 2.7x 0.2% 3.6% JERONIMO MARTINS CLP 18.24 26,740 28,717 16,184 919 5.6% 8.0% 7.5% 24.6% CENCOSUD SA £5.86 2,854 4,526 15,293 1,542 9.0% 3.3x 2.8% 1.4% SAINSBURY (J) PLC KRW 157.70 3,893 3,882 34,556 1,674 4.0% 5.4% 0.6x 1.2% 6.3% LOTTE SHOPPING CO 17.11 € 15,585 26,456 25,461 1,650 6.2% 8.5% 2.7x -1.2% 1.1% CASINO GUICHARD PERRACHON BRL 319.00 676 1,188 39,879 1,187 3.7% 5.2x 0.0% 14.7% CIA BRASILEIRA DE DIS-PREF RUB 236.10 6,888 8,441 11,966 544 7.8% 1.5x 0.7% 12.0% LENTA LTD-REG S RUB 200,500.00 5,176 10,351 4,598 471 10.1% 3.0x 5.8% 20.3% AXFOOD AB RUB 48.79 6,367 22,557 5,072 304 14.0% DIXY GROUP PJSC RUB 73.24 5,905 7,831 4,671 144 3.6% 2.9x -2.0% -6.3%

Promedio 15,503 20,487 60,706 3,830 6.5% 5.7% 2.0x 4.2% 11.8% Mediana 6,367 11,240 27,013 1,596 6.2% 6.5% 2.2x 3.6% 11.3%

LA COMER SAB DE CV P$18.51 2,365 2,072 792 50 6.3% 23.4% -3.4x 2.2% 2.5% Fuente: Banorte-Ixe, Bloomberg 16.9% -1.4% -8.8%

Desde que la emisora comenzó a cotizar en 2016, el promedio al que la acción se ha pagado es 13.4x FV/EBITDA conocido, por debajo del nivel actual de 15.2x. Mientras tanto, para el múltiplo adelantado 12m el promedio se ubica en 14.2x frente a nuestro múltiplo objetivo 2018 de 13.8x. FV/EBITDA últimos 12 meses FV/EBITDA próximos 12 meses veces veces 19.5x 20.0x 18.5x 19.0x 17.5x 18.0x 16.5x 17.0x 15.5x 16.0x 14.5x 15.0x 13.5x 14.0x 12.5x 13.0x 11.5x 12.0x 10.5x 11.0x 9.5x 10.0x Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17

FV/EBITDA U12M Promedio 2 años FV/EBITDA P12M Promedio 2 años

Fuente: Bloomberg, Banorte Ixe

Fundamentos de inversión

Atractivo potencial de crecimiento. La compañía ha definido una estrategia de crecimiento acelerado hacia 2022 con el objetivo de duplicar su número de tiendas, pasando de 54 unidades a inicios de 2016 a 117 para el cierre de 2022. Asimismo, La Comer buscará desarrollar mayormente sus formatos Fresko y City Market, los cuales atacan a los estratos socioeconómicos más altos y en los cuales los márgenes son mayores, para así distribuir más homogéneamente la mezcla de ingresos entre sus tres principales formatos. Nosotros hemos asumido una posición más conservadora respecto del ritmo de aperturas, al creer que la obtención de permisos y la construcción de nuevas unidades son sujetas a retrasarse por diversos factores. Así, nosotros estimamos que hacia 2021 la compañía podría culminar con 96 tiendas en operación, con un piso de ventas de 362,462m2. Dicha expansión equivaldría a una TCAC (´16-21e) de 8.4%, misma que permitiría que los ingresos totales crezcan a razón de 14.8% para pasar de P$14,757m en 2016 a P$29,488m en 2021. Parte de dicho crecimiento provendría de un avance en las VMT de 7.5% en promedio durante el periodo, el cual sería superior al desempeño de 5.6% que estimamos registre Walmex durante el mismo periodo. Desde nuestro punto de vista esto se explicaría por la menor sensibilidad de los consumidores de Fresko y City Market hacia los precios, lo cual daría espacio para incrementos en el ticket mayores. Cabe destacar además, que estas tasas de crecimiento serían las más altas de la muestra de tiendas de autoservicio en México.

Número de tiendas y piso de ventas (2016-2021e) Ingresos totales, VMT y VT (2016-2021e) Eje izq. unidades, eje der. m2 Eje izq. %, eje der. P$ 362,462 100 18.0% 30,000 15.4% 14.9% 15.3% 13 350,000 14.7% 16.0% 13.8% 80 13 25,000 14.0% 13 20 17 12.0% 11.6% 20,000 60 13 300,000 13 14 13 12 10.0% 29 8.0% 7.9% 7.6% 7 9 23 15,000 40 18 8.0% 6.4% 10 11 14 250,000 25,685 29,448 6.0% 19,383 22,280 10,000 242,312 16,793 20 34 29 29 30 32 33 4.0% 14,757 5,000 0 200,000 2.0% 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 0.0% - La Comer Fresko 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E City Market Sumesa m2 de piso de ventas Ingresos % VT % VMT Fuente: La Comer, Banorte-Ixe

Mayor escala y una mezcla de ventas más favorable se traducirían en una mejor rentabilidad. Consideramos que la estrategia de crecimiento sería positiva para la compañía, debido a que ello traería consigo un par de implicaciones buenas: (1) la mayor escala podría permitir negociaciones más favorables con los proveedores y posiblemente un mejor margen bruto, al tiempo que le permitiría lograr un mayor apalancamiento de gastos, principalmente corporativos; y (2) el crecimiento hacia formatos como Fresko y City Market, que van enfocados hacia los segmentos medio-alto y alto de la sociedad, tienen una mayor rentabilidad de acuerdo con la compañía, por lo que el cambio en la mezcla de ventas –con una mayor contribución de estos formatos- debería impulsar la rentabilidad consolidada de la compañía. Así, esperamos que el margen EBITDA se expanda 280pb al pasar de 6.4% en 2016 a 9.2% en 2021. Dicha mejora se explicaría por un margen bruto 160pb mayor en 2021 (26%e), mientras que el apalancamiento de gastos contribuiría con los otros 120pb. Con ello, el flujo de operación crecería durante el periodo a razón de una TCAC de 23.6%, pudiendo alcanzar P$2,710m.

Distribución de ingresos por formato (2016-2021e) Ingresos totales, VMT y VT % Eje izq. %, eje der. P$

2016 2021E 9.5% 3,000 4% 9.0% 9.2% 2,500 9.0% 21% 8.5% 4% 2,000 7% 8.5% 9% 8.0% 1,500 7.5% 57% 7.7% 80% 7.5% 2,710 1,000 18% 2,312 7.0% 1,894 1,262 1,493 6.5% 938 500

6.0% 6.4% - La Comer Fresko 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E City Market Sumesa EBITDA Margen EBITDA Fuente: La Comer, Banorte-Ixe

Sólida estructura financiera. A pesar de que la compañía requerirá de una fuerte inversión durante los próximos años para la expansión de sus unidades (Capex promedio de P$1,470m por año), estimamos que la caja actual de P$2,492m, sumada al propio flujo operativo, podrían permitir que la compañía no requiera de financiamiento adicional para ello. Así, la razón de deuda neta a EBITDA de La Comer permanecería negativa (-1.7x en 2021e vs -2.2x en 2017e).

Capex y DN/EBITDA (2016-2021e) Eje izq. P$m, eje der. veces 0 0.0x -0.5x -500 -1,219 -1,381 -1.0x -1,500 -1,541 -1,702 -1,000 -2,400 -1.5x -1,500 -2.0x -1.8x -1.7x -1.7x -2.5x -2,000 -2.2x -2.6x -3.0x -2,500 -3.5x -3,000 -3.4x -4.0x 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

CAPEX DN/EBITDA

Fuente: La Comer, Banorte Ixe

Un buen competidor del segmento medio en la zona centro del país con potencial para desarrollarse hacia un segmento poco penetrado y defensivo como el alto. La Comer atiende los niveles socioeconómicos medio, medio-alto y alto de la población en México, a través sus formatos de La Comer, Sumesa, Fresko y City Market, respectivamente. De acuerdo con datos de la Asociación Mexicana de Agencias de Investigación (AMAI), el mercado potencial de La Comer asciende a 23.9% de los hogares en México, de los cuales 13.2% son de alto poder adquisitivo, el mercado objetivo de Fresko y City Market. La compañía ha logrado posicionarse sólidamente para competir en el segmento medio de la zona centro del país, principalmente, y en lo sucesivo, pretende desarrollarse hacia el segmento alto. Éste se encuentra sub penetrado, y en consecuencia, consideramos tiene un atractivo potencial de crecimiento. Actualmente, las tiendas enfocadas a este mercado, y que forman parte de una cadena de tiendas de autoservicio que cotiza en la BMV, representan tan sólo 3.9% del total de unidades en operación. Encabezan la lista Superama de Walmex con 96 unidades, seguido de La Comer (a través de Fresko y City Market) con 20 tiendas, y finalmente compite Chedraui Selecto de Grupo Comercial Chedraui con 18 unidades, sumando así 134 tiendas de formato premium vs el total de 3,470 al cierre del 3T17. Finalmente, esta capa de la población no es tan sensible a los ciclos económicos y a los precios, por lo que es potencialmente más rentable, y podría ser más defensiva ante cambios en el entorno económico.

Niveles socioeconómicos en México Distribución por formato de las tiendas de autoservicio de cadena % de los hogares en México % del total de unidades en operación para empresas públicas 100% 3.9% 90% 3.9% 80% 12.5% 9.3% 36.1% 70% 10.7% 60% 50% 31.8% 40% 12.8% 30% 60.1% 20% 19.0% 10% 0% 1

A/B C+ C C- D+ D E Bajo Medio Alto

Fuente: Asociación Mexicana de Agencias de Investigación (AMAI), Banorte Ixe

Experimentado equipo directivo. La Comer surgió como resultado de la escisión de Controladora Comercial Mexicana (Comerci) y la venta de 143 unidades a Soriana. En consecuencia, el equipo directivo de la compañía cuenta con una vasta experiencia en la operación de tiendas de autoservicio, toda vez que la historia de CCM se remonta prácticamente 60 años. Tan sólo el Presidente Ejecutivo del Consejo de Administración, Carlos González Zabalegui, se desempeñó en el mismo cargo en CCM desde 1978, en tanto que el Director General, Santiago García García hizo lo propio desde 2002. De esta manera, consideramos el equipo directivo cuenta con las capacidades necesarias para hacer frente a la etapa de crecimiento en las que se está adentrando la empresa.

La confusión que aún persiste entre algunos consumidores debería disiparse pronto. Derivado del acuerdo de adquisición de las 143 tiendas de CCM, Soriana obtuvo el derecho para utilizar la marca Comercial Mexicana y el logo del pelícano hasta mediados de 2018. Hasta la fecha la existencia de dos marcas bastante similares aún causa algo de confusión entre algunos consumidores; sin embargo, al finalmente vencer este periodo de licencia de uso de marca, creemos que el posicionamiento de marca de La Comer se fortalecerá, permitiendo al consumidor identificar claramente el concepto y su oferta diferenciada respecto del resto de sus competidores.

Factores de Riesgo

Una parte considerable del crecimiento estimado proviene de la apertura de nuevas tiendas y éstas podrían retrasarse. Alrededor de la mitad del crecimiento total de los ingresos que estimamos podría tener La Comer en los próximos cinco años proviene del crecimiento en el piso de ventas, y en consecuencia, de la apertura en tiempo y forma de nuevas unidades. En caso de que la emisora enfrentara dificultades para desarrollar las nuevas tiendas que se tienen previstas, ya sea por cuestiones relacionadas con la obtención de los permisos necesarios o por cualquier otro motivo, los tiempos de ejecución de las mismas podrían alargarse y en consecuencia, el inicio de la generación de los flujos que tenemos estimado podría postergarse, impidiendo que alcancen el desempeño que estimamos para la emisora.

Asimismo, dichas complicaciones podrían implicar sobrecostos de construcción, los cuales elevarían el Capex demandado e incluso podrían presionar la rentabilidad, a través de mayores gastos pre operativos. Contribución al crecimiento total en ventas (VMT y aperturas) % 20.0%

15.0% 2.2% 7.4% 7.4% 7.1% 10.0% 8.6%

5.0% 11.6% 8.0% 6.4% 7.9% 7.6% 0.0% 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E VMT Apertura de nuevas unidades Fuente: Banorte Ixe

Nuestra expectativa de mejores márgenes se sustenta en una mayor escala. Nuestra expectativa de una mayor rentabilidad de sustenta en tres factores, principalmente: (1) eficiencia en las operaciones; (2) una mayor escala que le permita apalancar sus gastos y obtener mejores condiciones comerciales con los proveedores; y (3) una mayor contribución de formatos más rentables hacia los ingresos consolidados. En consecuencia, si la expansión se viese afectada por alguno de los factores descritos con antelación, las mejoras en rentabilidad podrían retrasarse, no lograrse o incluso deteriorarse.

Expansión elimina la distribución de dividendos. Las agresivas inversiones (capex), necesarias para concretar su ambicioso plan de crecimiento, limitarían las distribuciones de dividendos hacia los accionistas cuando menos durante esta fase expansiva. Al respecto, la compañía ha anunciado que durante los próximos cinco años no realizará pagos de dividendos para destinar sus recursos exclusivamente hacia el crecimiento. No obstante, en caso de que cambiase dicha política, consideramos que exclusivamente veríamos un incremento en el apalancamiento de la compañía. Moderado riesgo por tipo de cambio. Aproximadamente entre 15%-20% de los productos que se comercializan en sus distintos formatos son importados, mientras que tan sólo aproximadamente 4% del costo de ventas total está denominado en moneda extranjera y es directamente susceptible a movimientos en el tipo de cambio. El resto de productos, si bien se liquidan en moneda local, indirectamente también se ven relativamente influenciados por el tipo de cambio. Creemos que conforme la mezcla de ventas cambie hacia una con una mayor contribución de formatos del segmento alto, la exposición de la compañía hacia el tipo de cambio también lo haría, por lo que en caso de una fuerte depreciación del tipo de cambio, si la compañía decidiese no trasladar dichas variaciones a los precios finales de los productos, podría experimentar presiones en su margen bruto.

Comercio electrónico. Consideramos que el crecimiento del comercio electrónico, al igual que para todo el sector comercial en México, representa un riesgo potencial para la operación de La Comer, incluso a pesar de las inversiones que realiza la compañía para este fin. Especialmente, hay que considerar que el mercado objetivo de la empresa podría ser más proclive hacia este tipo de transacciones toda vez que no tiene las principales limitantes que nosotros consideramos enfrenta en general el comercio electrónico en México: el acceso al crédito y al internet. Concretamente, a pesar de que este fenómeno aún se encuentra en una etapa muy temprana en el mercado, y aún más para la compra de bienes de consumo básico, reconocemos que el crecimiento y penetración del mismo podría ser acelerado, por lo que sugerimos monitorear la estrategia que implementen competidores como Amazon. Estimados 2018

Para el cierre de 2018, creemos que los ingresos podrían crecer 15.4% a P$19,383m. Dicha expansión se atribuye a un sólido desempeño de las VMT (8%), derivado de una exitosa estrategia comercial. Adicionalmente, estimamos que la apertura de 7 nuevas unidades (1 La Comer, 3 Fresko y 3 City Market) permitirían un crecimiento de 9.2% en el piso de ventas, mismo que sustentaría el crecimiento restante que esperamos para las VT.

A nivel del margen bruto esperamos una mejora de 29pb, atribuida principalmente a una mezcla de ventas más favorable, gracias a una mayor contribución de los formatos más rentables hacia los ingresos consolidados. Mientras tanto, para el EBITDA, anticipamos un crecimiento interanual de 23.4%, como resultado del mejor margen bruto y el apalancamiento de gastos, ante una mayor escala (gastos de administración y venta disminuyen 20pb como proporción de las ventas a 17.6%).Con ello en mente, esperamos una expansión de 0.50pp en el margen EBITDA a 7.7%, equivalente a una generación de flujo de operación de $1,493m. Finalmente, para la utilidad neta esperamos un crecimiento de 9.4% A/A a P$640m. De esta manera, el margen neto se ubicaría en 3.3% (-0.2pp vs 2017e). Descripción del negocio

La Comer surge en 2016 como resultado de la escisión de Controladora Comercial Mexicana (COMERCI), luego de que ésta vendiera 143 tiendas a Soriana. La compañía opera tiendas de autoservicio enfocadas a los segmentos medio, medio-alto y alto de la población, principalmente en el Área Metropolitana de la CDMX y la zona centro del país, a través de cuatro formatos: La Comer, Sumesa, Fresko y City Market.

Estrategia

La estrategia corporativa se basa en la diferenciación de sus unidades por una oferta de productos con calidad superior, con especial énfasis en perecederos, y una experiencia de compra agradable. Asimismo, en sus distintos formatos se ofrecen productos premium y gourmet, así como una amplia gama de productos importados, a través de departamentos especializados como cava y comida preparada. Hacia 2022, la empresa busca crecer principalmente a través de sus formatos Fresko y City Market a atacar un nicho de mercado poco penetrado y que se comporta más defensivo ante cambios en el ciclo económico y, que además, se muestra menos sensible hacia al precio, al preferir la calidad y el servicio. En consecuencia, estos formatos son potencialmente más rentables.

Formatos

Mercado objetivo Ingreso medio (C) Ingreso medio (C) Ingreso medio-alto (C+) Alto ingreso (A y B)

Dimensiones 4,000-7,500m2 750m2 1,500-4000m2 3,000-5,000m2

Estrategia Supermercado que ofrece una Formato de Supermercado con Oferta de productos gourment, amplia gama de productos proximidad productos especiales y importados y orgánicos en un perecederos, abarrotes y excelente calidad de ambiente sofisticado, donde se mercancías generales y perecederos, en un ofrecen alimentos preparados y departamentos especializados ambiente de compra ágil departamentos especializados

Unidades en 28 13 10 7 operación

Estructura Accionaria

El grupo de control, mantiene el 56.4% del total de acciones en circulación (4,344m), por lo que seguirá tomando la mayoría de las decisiones de accionistas e indirectamente dirigiendo la compañía. Mientras tanto, el flotante entre el público inversionista oscila en el 43.6%.

Existen dos series accionarias en circulación: la B y la C. La primera tiene derechos corporativos (con derecho a voto) y patrimoniales (derecho a dividendos), mientras que la segunda sólo tiene derechos patrimoniales. Ambas series accionarias han sido agrupadas en 1,086m de unidades vinculadas (U), las cuales se componen de 4 acciones cada una. Mientras tanto, las unidades B (UB) se integran por cuatro acciones B y representan 57.7% del total de unidades vinculadas, mientras que las BC (UBC) se integran por tres acciones B y una C, y equivalen al 42.3% del total.

Estructura accionaria Unidades vinculadas % %

43.6% 42.3%

56.4% 57.7%

Grupo de control Flotante LACOMER UB LACOMER UBC Fuente: La Comer, Banorte Ixe Fuente: Bloomberg, Banorte Ixe

Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Alejandro Padilla Santana, Manuel Jiménez Zaldívar, Tania Abdul Massih Jacobo, Alejandro Cervantes Llamas, Katia Celina Goya Ostos, Juan Carlos Alderete Macal, Marissa Garza Ostos, Víctor Hugo Cortes Castro, José Itzamna Espitia Hernández, Hugo Armando Gómez Solís, Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Juan Carlos García Viejo, Valentín III Mendoza Balderas, Santiago Leal Singer, Francisco José Flores Serrano y Gerardo Daniel Valle Trujillo certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución.

Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.

En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.

Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.

Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia

COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.

La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.

Historial de PO y Recomendación Emisora Fecha Recomendación PO LACOMER UBC 15/12/2017 Compra $22.00

GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V Directorio de Análisis

Director General Adjunto Análisis Económico y Gabriel Casillas Olvera [email protected] (55) 4433 - 4695 Bursátil Asistente Dir. General Adjunta Análisis Raquel Vázquez Godinez [email protected] (55) 1670 - 2967 Económico y Bursátil

Análisis Económico

Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694 Alejandro Cervantes Llamas Subdirector Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2972 Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821 Miguel Alejandro Calvo Domínguez Gerente Economía Regional y Sectorial [email protected] (55) 1670 - 2220 Juan Carlos García Viejo Gerente Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 2252 Francisco José Flores Serrano Analista Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2957 Lourdes Calvo Fernández Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611

Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Alejandro Padilla Santana [email protected] (55) 1103 - 4043 Cambio Juan Carlos Alderete Macal, CFA Subdirector de Estrategia de Tipo de Cambio [email protected] (55) 1103 - 4046 Gerente Estrategia de Renta Fija y Tipo de Santiago Leal Singer [email protected] (55) 1670 - 2144 Cambio

Análisis Bursátil

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Análisis Deuda Corporativa

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Banca Mayorista

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