Análisis y Estrategia Bursátil México0 LACOMER Inicio de cobertura 15 de diciembre de 2017 www.banorte.com Buen potencial para crecer y mejorar márgenes www.ixe.com.mx @analisis_fundam . Iniciamos cobertura de LACOMER con recomendación de COMPRA y PO2018 de P$22.00, el cual implica un múltiplo FV/EBITDA 2018E de 13.8x, similar al promedio de 2 años de 14.2x Valentín Mendoza Autopartes/Bienes Raíces/Comerciales / Consumo Discrecional . Creemos que la estrategia para desarrollarse hacia el segmento alto [email protected] es atractiva, dada la mayor rentabilidad potencial que existe en este mercado poco penetrado y menos sensible a los precios COMPRA Precio Actual $18.34 . A pesar de la agresiva etapa de expansión, esperamos que la PO 2018 $22.00 Dividendo compañía mejore su margen EBITDA en 280pb hacia 2021, debido a Dividendo (%) una mezcla de ventas más favorables y economías de escala Rendimiento Potencial 20.0% Máx – Mín 12m (P$) 19.50 – 13.23 Valor de Mercado (US$m) 1,057.4 Crecimiento sin presionar la rentabilidad ni apalancar el balance. La Acciones circulación (m) 1,086.00 Comer está ejecutando un agresivo plan de crecimiento para el cual estimamos Flotante 43.6% Operatividad Diaria (P$ m) 9.7 invierta un capex equivalente a ~80% de su EBITDA durante los próximos 5 Múltiplos U12M años, con el objetivo de duplicar su número de tiendas y pasar de 54 unidades FV/EBITDA 15.2x P/U 38.2x en 2016 a 117 en 2022. Creemos que la compañía podría lograrlo sin que sus márgenes se vean afectados por los gastos pre operativos de las nuevas tiendas (8 en promedio por año), manteniendo además su sólida estructura financiera, al crecer a partir del propio flujo de la operación. Adicionalmente, el Rendimiento relativo al IPC 12 meses desarrollo hacia el segmento alto (que es más rentable) debería transformar la 25% mezcla de ventas hacia una más favorable, con una mayor contribución de 20% 15% Fresko (pasando de 9% a 18%) y City Market (de 7% a 21%). 10% 5% Adicionalmente, un mayor apalancamiento operativo y mejores condiciones 0% comerciales, como resultado de la nueva dimensión de la compañía, también -5% -10% deberían contribuir a incrementar la rentabilidad. De esta manera, anticipamos -15% -20% que los ingresos prácticamente se dupliquen hacia 2021 al crecer a razón de dic-16 mar-17 jun-17 sep-17 dic-17 una TCAC de 14.8%, mientras que el EBITDA lo haría 23.6%, por lo que el MEXBOL LACOMUBC margen se incrementaría 280pb a 9.2% en 2021. Estados Financieros Múltiplos y razones financieras *Cifras proforma 2015* 2016 2017E 2018E 2015* 2016 2017E 2018E Ingresos 14,041 14,757 16,793 19,383 FV/EBITDA 11.5x 17.8x 13.9x 11.2x Utilidad Operativ a 1,174 416 584 767 P/U 22.5x 38.5x 34.0x 31.1x EBITDA 1,465 938 1,210 1,493 P/VL 1.0x 1.0x 0.9x 0.9x Margen EBITDA 10.4% 6.4% 7.2% 7.7% Utilidad Neta 885 518 585 640 ROE 8.6% 2.5% 2.8% 2.9% Margen Neto 6.3% 3.5% 3.5% 3.3% ROA 3.8% 2.2% 2.3% 2.4% EBITDA/ intereses 7.4x 8.1x 6.9x 6.9x Activ o Total 23,267 23,438 25,612 27,069 Deuda Neta/EBITDA -2.1x -3.4x -2.6x -2.2x Disponible 3,077 3,225 3,136 3,271 Deuda/Capital 0.0x 0.0x 0.0x 0.0x Pasiv o Total 2,677 3,331 4,204 4,709 Deuda 0 0 0 0 Capital 20,590 20,107 21,408 22,359 Fuente: Banorte-Ixe Documento destinado al público en general 1 LACOMER – Estados financieros proforma Ventas y Margen EBITDA cifras nominales en millones de pesos cifras en millones Estado de Resultados Año 2015* 2016 2017E 2018E TCAC 25,000 10.4% 12.0% Ventas Netas 14,041 14,757 16,793 19,383 9.5% Costo de Ventas 10,531 11,148 12,585 14,469 9.1% 10.0% 20,000 7.7% Utilidad Bruta 3,510 3,610 4,208 4,913 10.8% 7.2% 6.4% 8.0% Gastos Generales 2,330 3,184 3,615 4,146 9.2% 15,000 Utilidad de Operación 1,174 416 584 767 22.7% 6.0% Margen Operativo 8.4% 2.8% 3.5% 4.0% 12.0% 10,000 Depreciación Operativa 291 522 626 726 11.6% 4.0% EBITDA 1,465 938 1,210 1,493 16.8% 5,000 2.0% Margen EBITDA 10.4% 6.4% 7.2% 7.7% Ingresos (Gastos) Financieros Neto 86 123 105 174 12.2% 0 0.0% Intereses Pagados 4 3 -100.0% 2015* 2016 2017E 2018E Intereses Ganados 113 161 166 13.6% Ventas Netas Margen EBITDA Otros Productos (Gastos) Financieros Utilidad (Pérdida) en Cambios 14 (53) 8 -16.4% Part. Subsidiarias no Consolidadas Utilidad antes de Impuestos 1,260 539 689 942 20.4% Provisión para Impuestos 368 87 104 301 51.4% Operaciones Discontinuadas 65 -100.0% Utilidad Neta y ROE Utilidad Neta Consolidada 892 387 585 640 18.3% cifras en millones Participación Minoritaria 7 Utilidad Neta Mayoritaria 885 518 585 640 7.3% Margen Neto 3.5% 3.5% 3.3% 1,000 5.0% UPA 0.815 0.477 0.539 0.590 7.3% 4.3% 800 4.0% Estado de Posición Financiera 2.7% 2.9% Activo Circulante 5,687 5,921 7,005 7,723 9.3% 600 2.6% 3.0% Efectivo y Equivalentes de Efectivo 3,077 3,225 3,136 3,271 0.5% Activos No Circulantes 17,580 17,518 18,607 19,346 3.4% 400 2.0% Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 9,107 9,622 10,730 11,469 6.0% Activos Intangibles (Neto) 7,350 6,278 6,278 6,278 200 1.0% Activo Total 23,267 23,438 25,612 27,069 4.9% Pasivo Circulante 2,568 3,252 3,964 4,469 11.2% 0 0.0% Deuda de Corto Plazo 2015* 2016 2017E 2018E Proveedores 837 2,217 3,727 4,195 23.7% Pasivo a Largo Plazo 109 79 240 240 44.7% Utilidad Neta Mayoritaria ROE Deuda de Largo Plazo Pasivo Total 2,677 3,331 4,204 4,709 12.2% Capital Contable 20,590 20,107 21,408 22,359 3.6% Participación Minoritaria Capital Contable Mayoritario 20,590 20,107 21,408 22,359 3.6% Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA Pasivo y Capital 23,267 23,438 25,612 27,069 4.9% cifras en millones Deuda Neta (3,077) (3,225) (3,136) (3,271) 0.5% Estado de Flujo de Efectivo 2015 2016 2017E 2018E (2,950) 0.0x Flujo del resultado antes de Impuestos 481 1,175 1,501 (3,000) -0.5x Flujo de la Operación 546 1,468 (313) (3,050) -1.0x Flujo Neto de Inversión (1,229) (1,594) (1,053) -1.5x (3,100) Flujo Neto de Financiamiento (77) (60) -2.0x Incremento (disminución) efectivo (279) 990 135 (3,150) -2.1x -2.5x (3,200) -2.2x -2.6x -3.0x (3,250) -3.5x (3,300) -3.4x -4.0x 2015* 2016 2017E 2018E Deuda Neta Deuda Neta/EBITDA Fuente: Banorte Ixe, BMV *Cifras proforma 2 Valuación y PO 2018E de P$22.00 Valuación por flujos descontados (DCF) Nuestro precio objetivo 2018, calculado a través del método de DCF, es de P$22.00 por unidad vinculada. Éste representa un rendimiento potencial de 20.0% respecto del nivel actual e implicaría un múltiplo objetivo FV/EBITDA 2018E de 13.8x, ligeramente por abajo del promedio del múltiplo forward 12m de la emisora desde que ésta comenzó a cotizar en 2016 (14.2x), y por debajo del múltiplo conocido de 15.2x. Esta valuación de 13.8x es mayor al promedio del sector de tiendas de autoservicio a nivel global de 9.0x y se justifica por el crecimiento potencial de la compañía, la expectativa de mejoría en márgenes de la mano de un cambio favorable en la mezcla de ventas y un mayor apalancamiento operativo, así como por su sólida estructura financiera sin deuda (-2.2x DN/EBITDA 2018E). En el modelo de DCF utilizamos una tasa de Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) de 12.7%, la cual fue calculada con una Beta de 1.0, Tasa Libre de Riesgo de 7.2%, premio de mercado de 5.5% y el valor residual se calculó utilizando un múltiplo de salida FV/EBITDA de 10.5x, por arriba del promedio del sector, considerando además que en 2022 concluye la fase expansiva, por lo que hacia adelante la compañía únicamente erogaría un capex de mantenimiento de alrededor de P$207m en 2023. Valuación por flujos descontados (DCF) Millones de pesos 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e (+) EBITDA 1,493 1,894 2,312 2,710 2,927 3,161 (-) Capital de Trabajo (84) 23 46 54 59 63 (-) Inversión en Activo Fijo (1,219) (1,381) (1,541) (1,702) (1,719) (207) (-) Impuestos (229) (320) (532) (623) (673) (727) (=) Flujo Efectivo (39) 216 286 439 594 2,290 (+) Perpetuidad 0 0 0 0 0 33,192 (=) Flujo Total (39) 216 286 439 594 35,482 Tasa Libre de riesgo (RF) 7.20% (+) Valor presente de los Flujos 2,352 Riesgo Mercado (RM) 5.50% (+) Valor presente Perpetuidad 18,256 Beta 1.00 = Valor empresa 20,608 CAPM 12.70% (-) Deuda Neta 3,271 (-) Interés minoritario 0 Costo de la Deuda 0.00% Tasa impuestos 30.0% (=) Valor del Capital 23,879 Costo Deuda Neto 0.00% Acciones en circulación 1,086 Deuda / Capitalización 0.00% Valor Teórico P$ 21.99 WACC 12.70% Múltiplo EBITDA 10.5x Fuente: Banorte Ixe 3 Valuación Relativa LACOMER actualmente cotiza a un múltiplo FV/EBITDA U12M de 15.2x y P/U de 38.2x.