CHDRAUI Inicio De Cobertura 28 De Septiembre De 2018

Análisis y Estrategia Bursátil México0

CHDRAUI Inicio de cobertura 28 de septiembre de 2018

www.banorte.com Inversión defensiva con una atractiva valuación @analisis_fundam

. Iniciamos cobertura de CHDRAUI con recomendación de COMPRA y PO2019 de P$52.00, el cual implica un múltiplo FV/EBITDA 2019E Valentín Mendoza Subdirector de 7.1x, similar al promedio de 3 años Autopartes/Bienes Raíces/Comerciales / Consumo Discrecional . El sólido posicionamiento de la compañía en México, sumado a una [email protected] generación de ingresos dolarizados cercana al 41% de las VT (2019E)

proveniente de El Super y Fiesta Mart, son cualidades defensivas COMPRA Precio Actual $41.33 . La valuación actual en 7.8x nos parece atractiva, al representar un PO 2019 $52.00 Dividendo 0.45 descuento de ~54% respecto de Walmex (16.9x) y de 15% frente a la Dividendo (%) 1.1% mediana de empresas comparables a nivel global (9.2x) Rendimiento Potencial 26.9% Máx – Mín 12m (P$) 50.00 – 35.05 Valor de Mercado (US$m) 2,118.7 En camino a recuperar la rentabilidad previa a la adquisición. La Acciones circulación (m) 963.9 adquisición de Fiesta Mart en Texas, impulsaría los crecimientos en 2018 Flotante 15.8% Operatividad Diaria (P$ m) 18.0 (+22.2%e Ventas; +14.9%e EBITDA y +10.4%e Utilidad Neta) y aumentará Múltiplos U12M la exposición a dólares de la compañía, pero también presionará la FV/EBITDA 7.8x P/U 18.5x rentabilidad consolidada (6.0%e vs 6.4% en 2017) e incrementará el apalancamiento (1.2x DN/EBITDA vs 0.7x en 2017). No obstante lo anterior, estimamos que el enfoque corporativo en el control de gastos en México y una Rendimiento relativo al IPC eventual recuperación en los márgenes de EE.UU. por sinergias, encaminarían 12 meses a Chedraui a recuperar los niveles de rentabilidad previos a la adquisición y a 40% disminuir el apalancamiento. Asimismo, creemos que la estrategia de 30% crecimiento hacia formatos de proximidad debería ser catalizador de un 20% aumento de 511pb en el ROIC hacia 2023. Mientras tanto, consideramos que 10% la valuación actual en 7.0x FV/EBITDA 2018E luce muy atractiva respecto de 0% la mediana del sector en México (13.5x), más aun al considerar el sólido -10% -20% posicionamiento que guarda la compañía en el sector detallista local y los sep-17 dic-17 mar-18 jun-18 sep-18 crecimientos que tenemos estimados para la misma. En consecuencia, fijamos MEXBOL CHDRAUIB nuestro PO2019 en P$52.00 con recomendación de COMPRA.

Estados Financieros Múltiplos y razones financieras 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E Ingresos 88,529 94,583 115,610 137,675 FV/EBITDA 7.9x 7.4x 7.0x 5.9x

Utilidad Operativ a 4,254 4,418 5,085 6,212 P/U 20.6x 19.3x 17.5x 13.4x EBITDA 5,747 6,039 6,940 8,232 P/VL 1.5x 1.4x 1.2x 1.2x Margen EBITDA 6.5% 6.4% 6.0% 6.0%

Utilidad Neta 1,953 2,079 2,296 2,996 ROE 7.5% 7.5% 7.5% 8.8% Margen Neto 2.2% 2.2% 2.0% 2.2% ROA 3.7% 3.8% 3.6% 4.4% EBITDA/ intereses 8.1x 6.9x 6.9x 7.9x

Activ o Total 53,279 55,006 64,205 68,268 Deuda Neta/EBITDA 0.9x 0.7x 1.2x 0.9x Disponible 943 1,522 2,623 2,454 Deuda/Capital 0.2x 0.2x 0.3x 0.3x

Pasiv o Total 26,341 26,574 31,429 33,235

Deuda 5,855 5,775 10,610 10,219 Capital 26,938 28,432 32,777 35,033

Fuente: Banorte

Documento destinado al público en general 1

CHDRAUI – Estados financieros proforma Ventas y Margen EBITDA cifras nominales en millones de pesos cifras en millones Estado de Resultados Año 2016 2017 2018E 2019E TCAC 160,000 6.5% 6.6% Ventas Netas 88,529 94,583 115,610 137,675 13.3% 140,000 6.4% 6.5% Costo de Ventas 70,313 74,916 90,963 108,230 13.0% 6.3% 6.4% Utilidad Bruta 18,216 19,666 24,646 29,445 14.4% 120,000 6.3% Gastos Generales 13,924 15,258 18,594 21,214 11.6% 100,000 6.2% Utilidad de Operación 4,254 4,418 5,085 6,212 12.0% 80,000 6.0% 6.0% 6.1% Margen Operativo 4.8% 4.7% 4.4% 4.5% -1.2% 60,000 Depreciación Operativa 1,493 1,621 1,855 2,020 7.6% 6.0% 40,000 EBITDA 5,747 6,039 6,940 8,232 10.9% 5.9% 20,000 Margen EBITDA 6.5% 6.4% 6.0% 6.0% 5.8% Ingresos (Gastos) Financieros Neto (1,182) (1,181) (1,595) (1,721) 13.4% 0 5.7% Intereses Pagados 616 664 687 912 11.2% 2015 2016 2017 2018E 2019E Intereses Ganados 19 42 62 38 -3.0% Ventas Netas Margen EBITDA Otros Productos (Gastos) Financieros (577) (595) (959) (835) Utilidad (Pérdida) en Cambios (9) 36 (10) (12) -169.0% Part. Subsidiarias no Consolidadas Utilidad antes de Impuestos 3,073 3,238 3,490 4,491 11.5% Provisión para Impuestos 1,063 1,120 1,150 1,437 8.7% Operaciones Discontinuadas Utilidad Neta y ROE Utilidad Neta Consolidada 2,010 2,117 2,340 3,054 13.0% cifras en millones Participación Minoritaria 57 38 44 58 Utilidad Neta Mayoritaria 1,953 2,079 2,296 2,996 13.0% Margen Neto 2.2% 2.0% 2.2% 3,500 8.6% 10.0% UPA 2.026 2.157 2.382 3.109 13.0% 3,000 7.3% 7.4% 7.0% 7.1% 8.0% Estado de Posición Financiera 2,500 Activo Circulante 12,967 14,125 18,441 21,229 14.5% 2,000 6.0% Efectivo y Equivalentes de Efectivo 943 1,522 2,623 2,454 17.3% Activos No Circulantes 40,312 40,880 45,764 47,039 4.8% 1,500 4.0% Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 29,898 30,829 31,760 33,017 2.3% 1,000 Activos Intangibles (Neto) 500 522 945 945 21.8% 2.0% 500 Activo Total 53,279 55,006 64,205 68,268 7.5% Pasivo Circulante 18,419 18,513 17,867 20,052 2.7% 0 0.0% Deuda de Corto Plazo 1,404 688 347 335 2015 2016 2017 2018E 2019E Proveedores 14,018 14,597 16,470 17,351 5.9% Pasivo a Largo Plazo 7,922 8,061 13,562 13,182 17.8% Utilidad Neta Mayoritaria ROE Deuda de Largo Plazo 4,451 5,088 10,263 9,883 Pasivo Total 26,341 26,574 31,429 33,235 7.7% Capital Contable 26,938 28,432 32,777 35,033 7.2% Participación Minoritaria 38 44 58 Capital Contable Mayoritario 26,938 28,150 32,435 34,668 7.2% Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA Pasivo y Capital 53,279 55,006 64,205 68,268 7.5% cifras en millones Deuda Neta 4,881 4,156 7,987 7,765 23.2%

Estado de Flujo de Efectivo 2016 2017 2018E 2019E 9,000 1.4x 1.2x Flujo del resultado antes de Impuestos 2,675 6,600 6,121 7,385 8,000 1.2x Flujo de la Operación 2,675 6,600 2,488 (1,900) 7,000 0.9x Flujo Neto de Inversión (1,760) (3,857) (8,065) (4,129) 0.8x 1.0x 6,000 Flujo Neto de Financiamiento (3,027) (1,120) 4,515 (1,524) 0.7x 0.7x 5,000 0.8x Incremento (disminución) efectivo 563 8,224 5,059 (169) 4,000 0.6x 3,000 0.4x 2,000 1,000 0.2x 0 0.0x 2015 2016 2017 2018E 2019E

Deuda Neta Deuda Neta/EBITDA

Fuente: Banorte, BMV

Valuación y PO 2019E de P$52.00

Valuación por flujos descontados (DCF)

Nuestro precio objetivo 2019, calculado a través del método de DCF, es de P$52.00 por acción. Éste representa un rendimiento potencial de 26.9%, muy atractivo desde nuestro punto de vista, más al considerar que implicaría un múltiplo objetivo FV/EBITDA 2019E de 7.1x, similar al promedio de tres años del múltiplo adelantado 12 meses (7.5x), y por debajo de la mediana del sector de tiendas de autoservicio a nivel global de 8.6x. En nuestro modelo de valuación utilizamos una tasa de Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) de 11.6%, la cual fue calculada con una Beta de 0.9, Tasa Libre de Riesgo Preliminar de 8.6% (bono de 10 años de México), premio de mercado de 5.5% y el valor residual se calculó utilizando un múltiplo de salida FV/EBITDA de 8.4x, en línea con la mediana de pares comparables. Valuación por flujos descontados (DCF) Millones de pesos 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e

(+) EBITDA 8,232 8,872 9,660 10,500 11,450 11,730 (-)Capital de Trabajo (740) (760) (773) (840) (916) (938) (-) Inversión en Activo Fijo (4,258) (4,378) (4,392) (4,423) (4,449) (4,672) (-) Impuestos (2,469) (2,662) (2,898) (3,150) (3,435) (3,519) (=) Flujo Efectivo 764 1,073 1,598 2,087 2,650 2,601 (+) Perpetuidad 0 0 0 0 0 0 98,534 (=) Flujo Total 764 1,073 1,598 2,087 2,650 2,601

Tasa Libre de riesgo (RF) 8.6%* (+) Valor presente de los Flujos 6,963 Riesgo Mercado (RM) 5.5% (+) Valor presente Perpetuidad 51,100 Beta 0.9 = Valor empresa 58,062 CAPM 13.5% (-) Deuda Neta (7,765) (-) Interés minoritario (366) Costo de la Deuda 5.8% Tasa impuestos 30.0% (=) Valor del Capital 49,932 Costo Deuda Neto 4.0% Acciones en circulación 964

Deuda / Capitalización 20.8% Valor Teórico P$ 51.80

WACC 11.6% Múltiplo EBITDA 8.4x

Fuente: Banorte *Preliminar A continuación realizamos un análisis de sensibilidad para reflejar las variaciones a nuestro PO asumiendo distintos niveles de múltiplo FV/EBITDA para el valor terminal, así como de Beta y WACC. Análisis de sensibilidad VT vs Beta Análisis de sensibilidad VT vs WACC

VALOR TERMINAL VALOR TERMINAL 51.80 8.3x 8.4x 8.6x 8.7x 51.80 8.2x 8.4x 8.7x 8.9x 0.8 52.18 53.15 54.12 55.09 11.1% 51.73 53.35 54.98 56.60 B W 0.9 51.51 52.47 53.43 54.39 11.3% 50.97 52.57 54.17 55.77 E A 0.9 50.85 51.80 52.75 53.69 11.6% 50.22 51.80 53.38 54.96 T C 1.0 50.20 51.14 52.07 53.01 A C 12.1% 48.76 50.29 51.83 53.37 1.0 49.56 50.49 51.41 52.33 12.6% 47.34 48.83 50.33 51.82 Fuente: Banorte

Valuación Relativa

CHDRAUI actualmente cotiza a un múltiplo FV/EBITDA U12M de 7.8x, P/U de 18.5x; y 7.0x FV/EBITDA 2018E y 17.5x P/U 2018E, siendo por debajo de la mediana de empresas comparables a nivel global de 9.0x y 18.8x, respectivamente. Dicha valuación, la consideramos injustificada debido a que: (1) la rentabilidad de la compañía es igual al promedio de sus pares comparables, mientras que el crecimiento estimado en el EBITDA para 2018, tras la adquisición de Fiesta Mart en Texas, es uno de los más agresivos de la muestra, al tiempo que el apalancamiento en 1.2x DN/EBITDA se encuentra alineado a los parámetros de la industria a nivel global.

VALUACION RELATIVA Valor Mercado Valor Empresa FV/EBITDA FV/EBITDA DIVIDEND EMISORA PRECIO P/VL P/U P/U 2018E P/U 2019E FV/EBITDA (US$MM) (US$MM) 2018E 2019E YIELD

WALMART DE MEXICO SAB DE CV P$57.16 53,165 52,335 6.7x 28.1x 27.7x 25.7x 16.9x 16.0x 14.5x 1.3% ORGANIZACION SORIANA S.A.B-B P$32.81 3,157 4,252 1.0x 13.8x 14.8x 13.3x 6.7x 6.6x 6.0x LA COMER SAB DE CV P$21.19 1,227 1,081 1.1x 25.5x 19.6x 11.5x 13.5x 13.2x 10.1x

WALMART INC $94.01 275,344 312,091 3.9x 19.8x 19.6x 19.6x 10.1x 9.5x 9.6x 2.2% COSTCO WHOLESALE CORP $234.47 102,824 102,695 8.5x 34.4x 33.5x 30.2x 17.3x 17.1x 15.9x 1.0% TARGET CORP $88.08 46,361 56,333 4.1x 17.4x 16.2x 15.7x 8.4x 8.6x 8.5x 2.9% KONINKLIJKE AHOLD DELHAIZE N 19.75 € 28,599 32,274 1.6x 12.6x 13.3x 12.3x 6.8x 6.5x 6.3x 3.2% AEON CO LTD ¥2,737.50 21,024 38,515 2.0x 83.9x 67.7x 60.1x 9.3x 9.2x 8.8x 1.2% CARREFOUR SA 16.45 € 15,079 30,876 1.5x 16.1x 14.2x 16.3x 7.5x 7.0x 2.8% JERONIMO MARTINS 12.72 € 9,297 10,008 5.2x 20.4x 18.8x 17.0x 9.2x 8.8x 8.1x 4.8% SAINSBURY (J) PLC £322.10 9,245 10,292 1.0x 23.6x 15.6x 15.1x 6.3x 5.6x 5.3x 3.2% ATACADAO DISTRIBUICAO COMERC BRL 14.80 7,344 7,566 2.3x 15.7x 17.9x 15.6x 7.5x 8.2x 7.3x CENCOSUD SA CLP 1,570.00 6,817 11,463 1.2x 11.1x 19.3x 16.6x 7.1x 10.2x 9.6x 1.3% CIA BRASILEIRA DE DIS-PREF BRL 86.83 5,809 7,293 2.2x 47.3x 24.2x 20.3x 10.6x 10.4x 9.5x LOTTE SHOPPING CO KRW 209,500.00 5,343 9,981 0.5x 14.8x 9.0x 7.6x 6.6x 2.5% CASINO GUICHARD PERRACHON 35.98 € 4,585 19,916 0.7x 13.5x 11.7x 11.1x 9.2x 8.7x 8.7% AXFOOD AB SEK 167.25 3,945 3,969 9.9x 22.9x 22.3x 21.9x 12.9x 12.6x 12.3x 4.2% LENTA LTD-REG S RUB 3.55 1,727 3,306 1.5x 8.1x 7.8x 6.7x 5.9x 5.5x 4.9x

Promedio 33,383 39,680 3.1x 25.6x 21.6x 19.0x 10.3x 9.6x 8.8x 3.0% Mediana 8,294 10,877 1.8x 20.4x 18.8x 15.7x 9.2x 9.0x 8.6x 2.8%

GRUPO COMERCIAL CHEDRAUI SA P$41.33 2,130 2,660 1.4x 18.5x 17.4x 13.3x 7.8x 6.9x 5.8x 0.9% Premio/Descuento vs Mediana -22.7% -9.3% -7.4% -15.2% -15.4% -23.6% -32.6% -1.8% Fuente: Banorte, Bloomberg -9.3% -7.4% -15.2% -15.4% -23.6% -32.6%

INDICADORES OPERATIVOS Valor Mercado Valor Empresa VENTAS EBITDA MARGEN Crec. EBITDA EMISORA PRECIO DN/EBITDA ROA ROE (US$MM) (US$MM) (US$MM) (US$MM) EBITDA 2018E

WALMART DE MEXICO SAB DE CV P$57.16 53,165 52,335 30,396 2,942 9.7% 9.3% -0.3x 13.2% 24.8% ORGANIZACION SORIANA S.A.B-B P$32.81 3,157 4,252 8,146 658 8.2% -8.8% 1.7x 3.2% 7.3% LA COMER SAB DE CV P$21.19 1,227 1,081 882 73 8.3% 6.9% -1.9x 3.3% 3.8%

WALMART INC $94.01 275,344 312,091 500,343 30,966 6.0% -0.3% 1.1x 2.5% 19.2% COSTCO WHOLESALE CORP $234.47 102,824 102,695 129,025 5,481 4.3% 7.4% -0.1x 8.0% 27.3% TARGET CORP $88.08 46,361 56,333 71,879 6,757 9.1% 1.2% 1.5x 8.0% 24.6% KONINKLIJKE AHOLD DELHAIZE N 19.75 € 28,599 32,274 71,048 4,612 6.6% 3.0% 0.8x 5.7% 11.2% AEON CO LTD ¥2,737.50 21,024 38,515 66,259 4,179 6.4% 5.3% 2.6x 0.3% 4.9% CARREFOUR SA 16.45 € 15,079 30,876 92,207 2,630 2.0% 7.7% 7.1x -3.2% 4.1% JERONIMO MARTINS 12.72 € 9,297 10,008 18,388 1,026 5.6% 8.4% 0.4x 6.7% 26.0% SAINSBURY (J) PLC £322.10 9,245 10,292 37,484 1,645 4.4% 4.6% 0.2x 1.5% 6.8% ATACADAO DISTRIBUICAO COMERC BRL 14.80 7,344 7,566 15,753 1,186 7.7% 13.3% 0.0x 6.1% 19.1% CENCOSUD SA CLP 1,570.00 6,817 11,463 16,128 1,646 10.5% 6.1% 2.9x 4.1% 3.3% CIA BRASILEIRA DE DIS-PREF BRL 86.83 5,809 7,293 13,984 753 5.9% 9.1% 1.1x 2.2% 7.0% LOTTE SHOPPING CO KRW 209,500.00 5,343 9,981 16,086 1,259 16.2% 3.6x -1.4% -2.6% CASINO GUICHARD PERRACHON 35.98 € 4,585 19,916 42,728 1,638 4.2% 5.7% 4.3x 0.4% 3.5% AXFOOD AB SEK 167.25 3,945 3,969 5,388 305 5.8% 2.4% 0.0x 14.3% 43.6% LENTA LTD-REG S RUB 3.55 1,727 3,306 6,262 605 9.3% 11.2% 2.8x 6.2% 20.3%

Promedio 34,125 41,163 69,108 3,848 6.5% 5.5% 1.6x 3.9% 13.1% Mediana 8,294 10,877 27,936 1,642 6.0% 5.9% 1.1x 3.3% 7.2%

GRUPO COMERCIAL CHEDRAUI SA P$41.33 2,130 2,660 5,015 321 6.2% 14.9% 1.5x 2.2% 2.5% Fuente: Banorte, Bloomberg 9.0% -1.1% -4.7%

Durante los últimos tres años, en promedio, CHDRAUI se ha pagado a 8.3x FV/EBITDA U12M, y 7.5x para el múltiplo estimado para los próximos 12 meses, manteniéndose durante los últimos dos años por debajo de la mediana de empresas comparables a nivel global de 9.2x (U12M) y 9.0x (2018E), respectivamente. FV/EBITDA U12M FV/EBITDA P12M veces, 2015 a la fecha veces, 2015 a la fecha 12.0x 10.5x 10.0x 11.0x 9.5x 10.0x 9.0x 8.5x 9.0x 8.3x 8.0x 7.5x 7.5x 8.0x 7.0x 7.0x 6.5x 6.0x 6.0x 5.5x Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18

FV/EBITDA U12M Prom. 3A Series1 Prom. 3A

Fuente: Bloomberg, Banorte

Relativo a WALMEX, la valuación de CHDRAUI representa un descuento de 54% para el múltiplo conocido y de 56% para el 2018E, muy atractivo desde nuestro punto de vista. Más al considerar el sólido posicionamiento de la compañía en el sector comercial, donde ha logrado mantener su cuota de mercado –incluso pese a la intensiva competencia y consolidación del sector-, y además, se encamina a recuperar la rentabilidad previa a la adquisición de Fiesta Mart.

Fundamentos de inversión

Modelo de negocios resiliente ante la fuerte competencia. El modelo de negocios de Chedraui, basado en tres pilares: (1) ofrecer el mejor precio del micro mercado de productos; (2) tener un adecuado surtido y distribución de mercancía; y (3) otorgar una experiencia de compra satisfactoria mediante la adecuada ambientación de unidades, ha probado ser exitoso para mantener a la compañía competitiva. Prueba de ello ha sido la capacidad de mantener su cuota de mercado estable durante los últimos 7 años y medio en 9.5%e, incluso a pesar de la consolidación que ha observado el sector detallista en México (y la consecuente intensificación de la competencia): (a) tras la adquisición de las tiendas Comercial Mexicana, por parte de Soriana; (b) la implementación de la estrategia omnicanal de Walmart, apalancada en el enfoque comercial “precios bajos todos los días” y la aceleración de sus inversiones de capital; y (c) a lo que habría que sumar el crecimiento de La Comer en el segmento alto, donde Chedraui compite con su formato Selecto.

Participación de mercado con base en ventas en México Comparativo de crecimiento en VMT %, sólo considera las 4 cadenas de autoservicio públicas %, 2015 a la fecha 15% 100% 2.3% 2.4% 2.6% 9.5% 9.6% 9.7% 9.8% 10.2% 10.3% 90% 9.5% 9.6% 9.5% 80% 21.7% 20.5% 19.9% 19.6% 18.6% 19.0% 22.3% 21.6% 20.6% 10% 70% 8.9% 60% 6.5% 50% 5% 4.2% 40% 68.8% 69.9% 70.3% 70.6% 71.1% 70.7% 30% 66.0% 66.4% 67.2% 1.8% 0% 20% -0.6% 10% 0% -5% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1S18 1T15 4T15 3T16 2T17 1T18 Walmart Soriana Walmex Soriana Chedraui Lacomer Chedraui La Comer ANTAD Autoservicio Fuente: Banorte

Estrategia enfocada en el crecimiento. La compañía ha definido una estrategia de crecimiento agresivo hacia los próximos cinco años, a razón de un incremento anual entre 5%-6% en el piso de ventas, con el objetivo de fortalecer su participación de mercado en 490pb hacia 2022. Chedraui buscará desarrollarse mayormente hacia sus formatos más rentables: los de proximidad, Supercito y Súper Che, mismos que tienen márgenes 20% superiores a la de sus formatos tradicionales, de acuerdo con la compañía. Éstos atacan a los estratos socioeconómicos C y D, en zonas de alta densidad poblacional, representando un mercado potencial de hasta 4,500 nuevas unidades en México, según ha identificado la empresa. Nuestros estimados son más conservadores, toda vez que consideran que la obtención de permisos y la construcción de nuevas unidades son sujetas a retrasarse por diversos factores. Así, nosotros estimamos que hacia 2023 la compañía podría culminar con 617 tiendas en operación y un piso de ventas de 2,278,927m2. Dicha expansión equivaldría a una TCAC (´17-23e) de 7.2%, misma que permitiría que los ingresos totales crezcan a razón de 11.4% para pasar de P$94,583m en 2017 a P$181,200m en 2023. Cabe destacar, además, que parte de dicho crecimiento provendría de un avance en las VMT en México de 4.0% en promedio durante el periodo.

Participación de mercado %

Fuente: Chedraui

Número de tiendas y piso de ventas (2015-2023e) Ingresos totales, VMT y VT (2015-2023e) Eje izq. unidades, eje der. miles de m2 Eje izq. P$m, eje der. % 700 2,279 200,000 25.0% 2,300 22.2% 181,200 600 180,000 167,580 134 160,000 19.1% 155,933 20.0% 500 132 2,100 144,855 130 140,000 137,675 128 146 400 126 126 120,000 115,610 15.0% 124 105 1,900 88,529 83 94,583 60 41 100,000 300 59 31 36 78,648 36 21 26 54 58 14 16 72 75 1,700 80,000 12.6% 8.1% 10.0% 70 12 63 66 69 7.6% 7.5% 0 57 60 200 56 54 60,000 10.2% 5.2% 6.8% 209 215 221 1,500 40,000 5.0% 100 168 173 179 191 197 203 1,410 5.0% 20,000 4.6% 4.7% 4.3% 4.6% 0 1,300 4.1% 3.9% 3.5% - 2.8% 0.0% 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2015 2016 2017 2018E2019E2020E2021E2022E2023E EE.UU. (El Súper y Fiesta Mart) Supercito Súper Ché Súper Chedraui Ventas México Ventas EE.UU. Bienes Raíces Chedraui m2 de piso de ventas % VT % VMT México

Fuente: Chedraui, Banorte

Positiva expansión hacia el mercado hispano de EE.UU. Chedraui opera tiendas de autoservicio en México y el sureste de los EE.UU. Creemos que dicha diversificación geográfica es positiva, pudiendo ser una característica defensiva, en nuestra opinión. Luego de la adquisición de Fiesta Mart, la exposición de la compañía hacia ingresos dolarizados se incrementó de ~28% en el 1T18 a cerca de 31% de las ventas consolidadas del 2T18, en tanto que esperamos que éstos representan 40.5% de las ventas de la empresa en 2019.

Estrategia para recuperar los niveles de rentabilidad previos a la adquisición de Fiesta Mart. Como parte de su estrategia a 5 años, la compañía se ha fijado la meta de mejorar sus márgenes en lo sucesivo mediante: (1) la expansión del margen bruto de México, como resultado de una mayor eficiencia en la actividad promocional, sin por ello reducir la agresividad en precios; a lo que habría que sumar la orientación de la mezcla de ventas en EE.UU. hacia una más favorable.; (2) limitar el crecimiento de los gastos corporativos; (3) aumentar la productividad mediante una menor inversión en publicidad y el crecimiento hacia formatos con mejores márgenes como los de proximidad; y (4) crecer las VMT en línea con el mercado. Adicionalmente, consideramos que el crecimiento estimado en el piso de ventas e ingresos permitiría: (a) obtener condiciones comerciales más favorables con los proveedores, como resultado de la mayor escala y volumen demandado; mientras que (b) el crecimiento de las ventas a UI debería traducirse en un mayor apalancamiento de gastos. Con ello en mente, esperamos que el margen EBITDA consolidado se recupere hacia los niveles previos a la adquisición de 6.3% en 2023, con lo que el flujo de operación crecería durante el periodo a razón de una TCAC ’17-‘23E de 11.3%, pudiendo alcanzar P$11,450m, prácticamente duplicando la generación de EBITDA de 2017.

Comparativo de márgenes EBITDA- México y EE.UU. (2015-2023e) EBITDA por negocio y margen EBITDA % Eje izq. P$m, eje der. % 6.5% 7.5% 7.0% 7.1% 14,000 6.6% 6.8% 6.8% 6.9% 6.5% 6.7% 11,450 6.5% 7.0% 6.4% 6.5% 6.5% 12,000 6.4% 10,500 6.3% 6.4% 6.5% 10,000 9,660 8,872 6.3% 8,232 6.0% 6.2% 6.3% 8,000 6,940 5.5% 6.1% 6.2% 5,747 6,039 6,000 5,081 5.0% 6.1% 6.0% 6.0% 4,000 4.5% 6.0% 4.0% 2,000 5.9% 4.4% 4.3% 3.5% 3.9% 3.9% 3.9% 3.9% 3.9% - 5.8% 3.7% 3.7% 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 3.0% 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E EBITDA México EBITDA EE.UU.

Margen EBITDA EE.UU. Margen EBITDA México EBITDA Bienes Raíces Margen EBITDA

Fuente: Chedraui, Banorte

Chedraui generaría valor en 2021 pero alcanzaría su objetivo de ROIC hasta 2023. La compañía se ha fijado la meta de mejorar su retorno sobre capital invertido (ROIC por sus siglas en ingles) en 420pb hacia 2021 para ubicarlo en 13%. No obstante lo anterior, con base en nuestro modelo de proyecciones, creemos que no será sino hasta 2023 en que dicho indicador supere tal cifra (13.9%e). Mientras tanto, esperamos que Chedraui comience a generar valor –a través de un ROIC superior a la WACC- a partir de 2022, cuando el indicador se ubicaría en 12.1%, por arriba del 11.6% del Costo de Capital Promedio Ponderado. Dicha mejoría se atribuiría a un crecimiento de la utilidad de operación neta de impuestos (NOPAT por sus siglas en inglés) a razón de una TCAC de 13.8%, superior a la del capital invertido (13.3%), como resultado de una mayor contribución de formatos más rentables y con una estructura de activos más ligera que demandan una menor inversión de capital, como los de proximidad. Al respecto, el formato Supercito requiere una inversión de ~P$7m por tienda, mientas que Super Che demanda entre P$17m-P$20m (ambas sin terreno ni estructura). Por su parte, la inversión requerida en un Súper Chedraui se ubica entre P$65m-P$70m, frente a una inversión de P$120m-P$160m en un Chedraui. Distribución de ingresos por formato (2017-2023e) ROIC y WACC (2015-2023e) % Eje izq. Millones de pesos, eje der. % 15.0% 1.1% 0.6% 13.9% 0.4% 14.0% 0.1% 12.9% 0.9% 5.0% 13.0% 12.1% 7.0% 8.4% 11.4% 12.0% 11.0% 11.0% 28.3 9.5% % 10.0% 9.1% 37.1% 49.2% 8.8% 61.9 8.6% % 9.0% 8.0%

Chedraui 7.0%

Bodega Latina

2015 2016 2017

2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Súper Chedraui 2018E Bienes Raíces Súper Che ROIC WACC Supercito Fuente: Chedraui, Banorte

Sólida estructura financiera y demanda de capex estable. Para financiar la adquisición de Fiesta Mart por US$265m la compañía incrementó su apalancamiento en 0.9x DN/EBITDA a 1.4x al cierre del 2T18, en línea con la mediana de empresas comparables a nivel global. Incluso en el punto que estimamos más alto el apalancamiento de Chedraui en 1.6x (4T18E), consideramos que el endeudamiento de la compañía todavía sería bastante sano y alineado al promedio de la industria de 1.6x. Hacia adelante esperamos que la estructura financiera de la compañía continúe fortaleciéndose, al estimar que el indicador disminuya a 0.9x en 2019. Mientras tanto, proyectamos que las inversiones de capital permanezcan cercanas a los P$4,000m anuales, equivalente a una TCAC de 5.8% de 2017 a 2023, con lo que su proporción como porcentaje de las ventas disminuiría en 0.9pp.

Capex (2015-2023e) Capex como porcentaje de las VT (2015-2023e)8 P$m % - 8.0% 7.1% (1,000) 7.0% (2,000) 6.0% (3,000) 5.0% (2,778) 3.9% (4,000) (3,427) (3,178) 3.5% 4.0% 3.4% 3.1% 3.0% 2.8% (5,000) (4,258) (4,378) (4,392) (4,423) (4,449) 2.6% 2.5% 3.0% (6,000) (7,000) 2.0% (8,000) 1.0% (9,000) (8,250) 0.0% 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

CAPEX % sobre ventas

Fuente: Chedraui, Banorte

Potencial crecimiento inorgánico. El equipo administrativo de la compañía ha reiterado que, como parte de su estrategia de crecimiento, continuamente evalúa posibles adquisiciones tanto en México como en EE.UU. Muestra de ello es la reciente compra de Fiesta Mart en Texas, con la que duplicará los ingresos de Bodega Latina. Chedraui se identifica a sí misma como la única cadena de autoservicios en México que se podría beneficiar de posibles oportunidades de fusiones y adquisiciones. Nosotros concordamos con dicha perspectiva debido a tres razones: (1) Walmex, con una participación de mercado del 67% en México, podría enfrentar limitantes para concretar una adquisición en nuestro país por temas de concentración; (2) Soriana todavía sufre los estragos de la adquisición de Comercial Mexicana, por lo que vemos poco probable que optase por nuevamente involucrarse en una adquisición relevante en el corto plazo, especialmente considerando que aún no alcanza su nivel de apalancamiento objetivo; y (3) creemos que La Comer, enfocada en desarrollarse hacia el segmento medio-alto y alto de la población, no se encontraría interesada en las principales cadenas de autoservicio privadas de nuestro país, debido a que el mercado objetivo que éstas atienden es más parecido al del resto de tiendas de autoservicio públicas.

En ese sentido, identificamos como objetivos potenciales de ser adquiridos por Chedraui: (a) Casa Ley, una cadena de tiendas de autoservicio con más de 48 años de historia operando tiendas en el noreste de México, y con una base comprendida por 246 unidades distribuidas en más de 60 ciudades de 10 estados de la República. A finales de enero de este año, la compañía completó la compra del 49% de la participación accionaria que poseía Safeway desde 1981 por P$6,500m (~US$350m), por lo que el valor de dicha cadena debería rondar al menos los P$13,300m; (b) Calimax con 115 sucursales en 9 ciudades de Baja California y Sonora; (c) Al Super que opera 67 tiendas en 16 plazas de Chihuahua, Coahuila y Durango; (d) S-Mart que cuenta con 66 sucursales 6 ciudades de Chihuahua, Tamaulipas y Nuevo León; (e) Súper Aki que posee 47 tiendas distribuidas en 11 ciudades del sureste; y (f) Arteli quien cuenta con 36 sucursales localizadas en Tamaulipas, San Luis Potosí, Veracruz e Hidalgo.

Cadena

Unidades 246 115 67 66 47 36

Ciudades 60 9 16 6 11 12

Estados 10 2 3 3 3 4

Equipo directivo experimentado y con probada capacidad de ejecución. Como hemos destacado, Chedraui ha sabido mantener su posicionamiento en la industrial detallista en México a poco más de 48 años de la apertura de su primera tienda de autoservicio. Consideramos que parte de dicho éxito se atribuye a su equipo administrativo altamente experimentado, mismo que promedia 15 años en la compañía.

Factores de Riesgo

La debilidad en los estados petroleros de México podría seguir limitando el crecimiento. Actualmente Chedraui tiene una exposición cercana al 29% de su base de tiendas en Estados de la República Mexicana en los que la actividad petrolera es preponderante -Tamaulipas, Veracruz, Tabasco y Campeche-. En ese sentido, la fuerte caída que ha presentado la plataforma de producción petrolera mexicana, medida a través de las exportaciones por este concepto, en parte se explica por la disminución que ha visto la producción de barriles en nuestro país, a lo que habría que añadir el efecto de la caída en los precios internacionales del petróleo registrada de 2014 a 2016.

Exportaciones, producción y precio del petróleo en México Exportaciones de petróleo en México e ITAEE Eje.izq.%A/A, Eje der. P$m de septiembre 2013 a mayo de 2018 Eje izq. %A/A, Eje der. P$m de septiembre de 2013 a mayo de 2018 120 $700,000 8.0 700,000 100 $600,000 6.0 600,000 80 $500,000 4.0 60 500,000 40 $400,000 2.0 20 400,000 0.0 0 $300,000 300,000 -20 $200,000 -2.0 -40 200,000 $100,000 -4.0 -60 100,000 -80 $0 -6.0 sep-13 sep-14 sep-15 sep-16 sep-17 -8.0 0 Exportaciones de petróleo 3T13 3T14 3T15 3T16 3T17 A/A% Producción de petróleo (barriles por día) A/A% Mezcla mexicana (US$pb) Exportaciones de petróleo A/A% ITAEE Veracruz Fuente: INEGI, Datastream, Banorte

En consecuencia, dichas entidades se han enfrentado a un entorno económico adverso. Como muestra de ello, el indicador trimestral de actividad económica estatal (ITAEE) y las ventas al menudeo se han desacelerado en la región Peninsular, así como en los Estados de Veracruz y Tamaulipas, incidiendo negativamente en el desempeño de la compañía. Tan sólo en el 2T18, las VMT de Chedraui en ciudades petroleras cayeron 1.2% A/A, frente a un avance de 2.0% en localidades no petroleras y de 1.8% a nivel nacional. Exportaciones de petróleo en México y ventas al menudeo Comparativo de VMT en el 2T18 %A/A de septiembre de 2013 a mayo de 2018 %A/A 40 2.5% 2.0% 2.0% 1.8% 30 1.5% 20 1.0% 10 0.5% 0.0% 0 -0.5% -10 -1.0% -1.5% -1.2% -20 Nacional Ciudades no Ciudades petroleras Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17 petroleras A/A% Exportaciones de petróleo A/A% Ventas al menudeo Veracruz Nacional Ciudades no petroleras Ciudades petroleras A/A% Ventas al menudeo región Peninsular A/A% Ventas al menudeo Tamaulipas Fuente: INEGI, Datastream, Banorte

Las mejoras en Fiesta Mart podrían demorarse más de lo estimado. A partir de abril de este año Chedraui consolida en Bodega Latina las operaciones de 63 tiendas Fiesta Mart que adquirió de ACON Investments, y que están localizadas en las ciudades de Austin, Houston y Dallas-Fort Worth, Texas. De esta manera, la empresa se ha consolidado como el mayor operador de tiendas de autoservicio para la comunidad latina en el suroeste de los Estados Unidos, tras haber añadido 197,367m2 a su piso de ventas. Mientras tanto, la compañía estima que en 2018 dichas unidades podrían generar ventas por US$1,300m y un EBITDA ajustado de US$40m (margen del 3.1%e). Asimismo, el equipo administrativo ha identificado áreas de oportunidad que

podrían impulsar los crecimientos y rentabilidad de la cadena como por ejemplo: (1) posibles sinergias del lado del gasto operativo, con la existencia hoy en día, de dos corporativos en los que hay duplicidades de puestos; (2) acceso a mejores condiciones comerciales; y (3) mejoras en la gestión de las tiendas adquiridas.

En ese sentido, a pesar de que la compañía cuenta con una vasta experiencia en la operación de tiendas de autoservicio de nicho en los EE.UU. –atendiendo a la comunidad México-Americana de hasta 3ª generación en El Super-, consideramos que la mayor amplitud del mercado objetivo de las tiendas Fiesta Mart podría representar un reto adicional, toda vez que esta cadena también ofrece productos para las comunidades centroamericana y asiática de Texas, mismas que podrían tener hábitos de consumo distintos de los que está acostumbrada a atender Chedraui. En ese sentido, creemos que la curva de aprendizaje podría ser un poco más pronunciada de lo que anticipa la compañía, al no descartar la posibilidad de que existan tiendas cuya mayor clientela sea de origen centroamericano o asiático y no mexicano. Cabe recordar al respecto que la competencia en Texas es intensa, y que firmas como Walmart, HEB y Whole Foods realizan estrategias de tropicalización incluso a nivel vecindario, modificando su oferta de productos en función de la comunidad que predomina en la zona, por lo que la gestión del catálogo de productos y promociones será crucial para no perder competitividad y, específicamente, la preferencia de su público -sin importar su origen-.

Adicionalmente, por el momento, vemos acotada la posibilidad de acceder a mejores condiciones comerciales, debido a que: (a) con tan sólo dos tiendas de El Super en el Estado de Texas (en El Paso), no identificamos sinergias claras, por lo que el abastecimiento de las unidades debería seguir siendo directamente a través de proveedores y distribuidores, y no a través de un Centro de Distribución (CEDIS) propio; y (b) el mayorista C&S Wholesale Grocers, a través de Grocers Supply Company en Texas, continuará abasteciendo las tiendas por contrato hasta 2022, por lo que las mejoras a las condiciones comerciales podrían ser acotadas en el mediano plazo.

Finalmente, debemos resaltar que derivado de la adquisición de Fiesta Mart, Bodega Latina contrajo una deuda por ~US$300m, tras lo cual iniciará una estrategia de desapalancamiento. Ésta, en consecuencia, implicará que las aperturas se desacelerían a un ritmo de tan sólo añadir 2 unidades por año, en promedio, al tiempo que no esperamos nuevas tiendas Fiesta Mart sino hasta 2021, de tal suerte que el crecimiento podría ser limitado en dicha región.

Una parte considerable del crecimiento estimado proviene de la apertura de nuevas tiendas y éstas podrían retrasarse. Alrededor de la mitad del crecimiento orgánico en los ingresos, que estimamos podría tener Chedraui en los próximos cinco años, proviene del crecimiento en el piso de ventas, y en consecuencia, de la apertura en tiempo y forma de nuevas unidades. En caso de que la emisora enfrentase dificultades para desarrollar las nuevas tiendas que se tienen previstas, ya sea por cuestiones relacionadas con la obtención de los permisos necesarios o por cualquier otro motivo, los tiempos de ejecución de las mismas podrían alargarse y en consecuencia, el inicio de la generación de los flujos que tenemos estimado podría postergarse, impidiendo que alcancen el desempeño que proyectamos para la emisora.

Asimismo, dichas complicaciones podrían implicar sobrecostos de construcción, los cuales elevarían el Capex demandado y, además, podrían presionar la rentabilidad, a través de mayores gastos pre operativos. Contribución al crecimiento total en ventas (VMT y aperturas) % 25.0%

20.0%

14.0% 15.0% 9.8%

10.0% 8.0% 6.1% 5.4% 4.8% 3.6% 3.1% 2.5% 5.0% 2.2% 5.5%

4.1% 4.6% 4.7% 4.3% 4.6% 5.0% 2.8% 3.9% 3.5% 0.0% 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

VMT Apertura de nuevas unidades Fiesta Mart

Fuente: Banorte

Nuestra expectativa de expansión en márgenes se sustenta principalmente en que la compañía logre contener los gastos corporativos. Nuestra expectativa de una mayor rentabilidad se sustenta en tres factores, principalmente: (1) el incremento de los gastos corporativos por debajo del ritmo de crecimiento de los ingresos en México, al creer que las inversiones en tecnología y los gastos de publicidad podrían disminuir hacia adelante y que, además, la compañía logrará mayores eficiencias entre los dos corporativos en EE.UU.; (2) el crecimiento de las VMT le permitiría apalancar de mejor manera sus gastos de operación; y (3) una mayor contribución de formatos más rentables hacia los ingresos consolidados, como los de proximidad que ya se han descrito. En consecuencia, si la expansión se viese afectada por alguno de los factores descritos con antelación, las mejoras en rentabilidad podrían retrasarse, no lograrse o incluso deteriorarse.

Expansión y apalancamiento podrían limitar el crecimiento de la distribución de dividendos. A pesar de que el apalancamiento de Chedraui en 1.2x DN/EBITDA 2018E es un nivel manejable, en nuestra opinión, consideramos que la compañía podría destinar parte de su flujo de efectivo hacia la disminución de la deuda, principalmente en Bodega Latina. Adicionalmente, las inversiones de capital (capex) necesarias para concretar su plan de crecimiento -en promedio de P$4,380m por año-, podrían limitar que la compañía incremente su pay-out ratio, cuando menos durante esta fase expansiva, desde nuestro punto de vista. Con ello en mente, esperamos que el pay-out ratio de Chedraui promedie 17.9% hacia 2020, manteniéndose prácticamente estable respecto del actual en 18.1%, con lo que los dividendos podrían crecer a razón de una TCAC de 15% de 18’-‘20E, comparado frente a un avance estimado de 21.8% en la utilidad neta de la compañía durante el mismo periodo. Riesgo por tipo de cambio. A pesar de que sólo entre 1.5% y 3% de los productos que comercializa Chedraui, primordialmente en sus formatos Selecto, son importados y en consecuencia susceptibles a los movimientos en el tipo de cambio, el mayor riesgo que identificamos para la compañía relacionado con la fluctuación cambiaria –del peso mexicano frente al dólar americano, principalmente-, se relaciona con sus operaciones en los EE.UU. Estimamos que en 2018 Bodega Latina representaría 36.7% de los ingresos consolidados, mientras que en 2019 podrían contribuir con el 40.5%, siendo una porción muy relevante del negocio de Chedraui. En ésta la moneda funcional es el dólar, mientras que Chedraui reporta en pesos, por lo que los movimientos de la cotización del USD/MXN podrían influir –favorable o desfavorablemente- en los resultados y crecimientos que tenemos estimados, por efecto de conversión cambiaria, incluso a pesar de que la rentabilidad podría no verse afectada por ello. A nivel del apalancamiento, prácticamente el 95% de la deuda de la compañía está denominada en dólares, siendo buena parte de la misma explicada por el crédito sindicado de ~US$300m recientemente contraído por Bodega Latina para adquirir Fiesta Mart, y tras lo cual, el apalancamiento de la subsidiaria en EE.UU. se elevó a 3.3x deuda bruta a EBITDA (2018E), por lo que el endeudamiento de la empresa podría también verse afectado por el movimiento del tipo de cambio.

Comercio electrónico. Consideramos que el crecimiento del comercio electrónico, al igual que para todo el sector comercial en México, representa un riesgo potencial para la operación de Chedraui, no sólo en términos del crecimiento de los ingresos y el desempeño de márgenes, sino también por las inversiones que podría implicar en términos de infraestructura y logística. Especialmente, habrá que monitorear la reciente incursión de Amazon en la venta de alimentos y bebidas no perecederos, donde el mayor impacto podría provenir de los clientes de los formatos Selecto, toda vez que desde nuestro punto de vista son más proclives hacia este tipo de transacciones y no tienen limitantes de acceso al crédito o al internet.

A pesar de que este fenómeno aún se encuentra en una etapa muy temprana en el mercado (tan sólo 16.6% de los usuarios de internet en el país realizan compras por dicho medio, de acuerdo con la “Encuesta Nacional sobre Disponibilidad y Uso de Tecnologías de la Información en los Hogares (ENDUTIH) 2017” de INEGI, y aún más para la compra de bienes de consumo básico, reconocemos que el crecimiento y penetración del mismo podría ser acelerado. No obstante lo anterior, también pensamos que la distribución geográfica de Chedraui podría ser defensiva al respecto, toda vez que algunas de las entidades en las que mantiene una mayor presencia (como Veracruz, Quintana Roo, Tabasco, Puebla, Chiapas y Guerrero son de las que tienen una menor penetración de usuarios de internet en la República Mexicana. Usuarios de internet por entidad federativa 2017, ámbitos urbano y rural

Fuente: INEGI: “Encuesta Nacional sobre Disponibilidad y Uso de Tecnologías de la Información en los Hogares (ENDUTIH) 2017”

Usuarios de internet por tipos de uso %

Fuente: INEGI: “Encuesta Nacional sobre Disponibilidad y Uso de Tecnologías de la Información en los Hogares (ENDUTIH) 2017

Estimados 2018 y 2019

Para el cierre de 2018, estimamos que los ingresos podrían crecer 22.2% A/A a P$115,610m. Dicha expansión se atribuiría a un avance de 2.8% en las VMT de México, así como a la apertura de 41 nuevas unidades en nuestro país (22 Supercito, 12 Chedraui, 4 Súper Che y 3 Súper Chedraui), de 2 El Super en EE.UU., y a la integración de 63 tiendas Fiesta Mart. Con ello en mente, esperamos un incremento de 21.8% en el piso de ventas a 1,834,697m2, mismo que sumado a un crecimiento interanual de 5.2% en el área bruta rentable (ABR) de la división de bienes raíces, sustentarían el crecimiento restante que esperamos para las VT. Así, los ingresos comerciales en México se ubicarían en P$72,237m (+7.8%e), en tanto que los de EE.UU. crecerían 59% A/A a P$42,452m y los correspondientes a los de la división inmobiliaria lo harían 8.6% (P$921m). A nivel del margen bruto esperamos una mejora de 50pb a 21.3%, atribuida principalmente a una mayor eficiencia en la actividad promocional de México y la orientación de la mezcla de ventas en EE.UU. hacia una más favorable. Mientras tanto, para el EBITDA, anticipamos un crecimiento interanual de 14.9% a P$6,940m, como resultado de un avance de 9.7% en el indicador de México (P$4,805m), sumado a un incremento de 51.3% en el de Bodega Latina a P$1,566m, mismo que en su mayoría se atribuye a la integración de Fiesta Mart, y a lo que habría que añadir una contribución de P$680m del negocio de renta de locales (+8.6%e A/A). Así, el margen EBITDA consolidado se contraería 40pb a 6.0%, resultado del efecto dilusivo de la consolidación de Fiesta Mart, que como ya indicamos, opera con menores márgenes que El Super. Por región, anticipamos una expansión de 20pb en el margen EBITDA de nuestro país a 6.7%, en tanto que el de EE.UU. se contraería 20pb a 3.7%. Para la utilidad neta esperamos un crecimiento de 10.4% A/A a P$2,296m, limitada por un RIF 35.1% superior ante el mayor pago de intereses, con lo que el margen neto disminuiría 0.2pp a 2.0%. Finalmente, anticipamos que la compañía erogue un capex de P$8,250m (incluidos P$5,000m relacionados con la compra en Texas).

Por otro lado, en 2019 estamos estimando que las VT se ubiquen en P$137,675m (+19.1% A/A), ante un avance de 3.9% en las VMT de México, un crecimiento de 4.9% en el piso de ventas (con 38 aperturas en México y 2 en EE.UU.), así como por un efecto de base por 4 meses, relacionado con la contribución inorgánica de Fiesta. Así, los ingresos en nuestro país alcanzarían P$81,029m (+12.2% A/A), mientras que los de EE.UU. se ubicarían en P$55,721m (+31.3%) y los de la división inmobiliaria en P$925m (+0.4% A/A). Mientras tanto, estimamos que el EBITDA crezca prácticamente al mismo ritmo de las ventas (+18.6%), con lo que el margen respectivo permanecería estable en 6.0% y el flujo de operación alcanzaría P$8,232m. Dicho indicador se atribuiría a un avance de 14.4% en la métrica de México a P$5,498m, equivalente a una expansión de 10pb en el margen EBITDA a 6.8% -resultado de un incremento en los gastos corporativos por debajo del de las ventas-, así como al crecimiento de 31% en el flujo de operación de Bodega Latina a P$2,052m con un margen estable en 3.7%, y a una generación de P$682m por parte de la división de bienes raíces.

Por su parte, proyectamos que la utilidad neta se incremente 30.5% a P$2,996m, explicado por el crecimiento operativo y un avance de 8% en el RIF, a lo que habría que sumar una tasa efectiva de impuestos 100pb inferior por el efecto de la reforma fiscal en EE.UU. sobre las operaciones en dicho país. Finalmente, estamos estimando que las inversiones de capital disminuyan a P$4,258m. Descripción del negocio

La historia de las tiendas Chedraui se remonta a 1920 cuando la familia abrió su primera tienda de autoservicio en la ciudad de Xalapa, Veracruz, ofreciendo telas, ropa y artículos de costura. Sin embargo, no fue sino hasta 1970 en que se inauguró la primera tienda grande multi-departamental en la misma localidad, tras lo cual, en los siguientes 10 años se añadieron otras 5 unidades en las ciudades de Veracruz, Villahermosa, Coatzacoalcos y Xalapa. Como tal, Grupo Comercial Chedraui surgió en 1985 tras la fusión de las 6 tiendas entonces existentes, marcando también el inicio de la apertura de centros comerciales en México. A partir de mediados de la década de los 90, el enfoque corporativo se centró en el desarrollo de tiendas de formato hipermercado multi-departamental y en 1995 la compañía realizó su primera inversión en Bodega Latina Corporation, sociedad operadora de El Super, una cadena de tiendas de autoservicio en California, EE.UU., enfocada en consumidor México-Americano, decidiendo más tarde aumentar su participación a una de carácter controlador (2004).

En 2005 el grupo aceleró la estrategia de crecimiento inorgánico con la adquisición de 29 tiendas Carrefour, ampliando así su presencia geográfica de manera relevante, especialmente hacia la zona centro del país, lanzando también en ese año el formato de supermercado con Súper Chedraui. Dos años más tarde, la compañía inició una etapa de crecimiento acelerado con la apertura de 27 nuevas unidades en México, impulsando también las operaciones de su negocio inmobiliario, y en 2008 completó la adquisición de 7 tiendas Gigante en el suroeste de EE.UU. Al día de hoy, la empresa opera 388 tiendas: 268 en México (en 25 Estados) y 120 en EE.UU. (en 5 Estados de la Unión Americana), a través de 9 formatos distintos, siendo 2 de ellos enfocados en el segmento de mayor poder adquisitivo, con lo que se posiciona como la tercera mayor cadena de tiendas de autoservicio en México y la primera en EE.UU. que atiende a la comunidad latina del suroeste del territorio norteamericano.

Estrategia

La estrategia corporativa se basa en tres pilares fundamentales: (1) tener el mejor precio del micro mercado de productos; (2) contar con un adecuado surtido y distribución de mercancía; y (3) ofrecer una experiencia de compra satisfactoria mediante la adecuada ambientación de unidades. Para ello, la compañía compite a través de 7 formatos en 4 categorías principales. Por una parte, en la categoría de hipermercado con Chedraui, mientras que en la de supermercados lo hace a través de Súper Chedraui, al tiempo que en la categoría de proximidad compite con Súper Che y Supercito y, finalmente, en la categoría de segmento alto tiene Chedraui Selecto y Súper Chedraui Selecto. EE.UU. compite con El Super y Fiesta Mart.

Formatos País México Estados Unidos

Formato

Mercado Ingreso bajo y medio Ingreso medio y alto Comunidad México -Americana objetivo (D-C-B) (B-A) Dimensiones 3,200- 1,737-2,481m2 µ896m2 µ242m2 µ6,784m2 µ2,133m2 2,800-7,536m2 µ3,235m2 11,600m2 (µ2,133m2) (µ2,919m2) (µ6,784m2) Formato Hipermercado Supermercado Formato de Formato Formato Formato Supermercado Supermercado acercamiento de premium premium proximidad SKUs 99,000 35,000 6,800 2,000

Unidades en 165 53 11 20 15 4 59 61 operación Estrategia Autoservicio Autoservicio Primer Tienda Ofrece una mejor Autoservicio Supermercado con una gran más pequeño formato de que opera selección de enfocado al basado en variedad y con mercancía acercamiento en productos para mercado Texas amplio surtido de la canasta grandes clientes con mayor hispano y enfocado al de productos básica, ciudades poder adquisitivo, particularmente mercado abarrotes y como ofreciendo una amplia a México- hispano e artículos formato de y fina variedad de Americanos del internacional perecederos proximidad marcas premium y suroeste de productos gourmet. EE.UU.

Presencia geográfica Mapeo de tiendas (México) Distribución de tiendas por región (México) unidades %

4% 2% 6% 6%

52%

32%

Metropolitano Peninsular Centro Occidente Norte Noreste

Fuente: Chedraui, Banorte

Mapeo de tiendas (EE.UU.) Distribución de tiendas por estado (EE.UU.) unidades %

1% 5% 3%

53% 39%

Texas California Arizona Nevada Nuevo México Fuente: Chedraui, Banorte Estructura Accionaria

El grupo de control, mantiene el 84.2% del total de acciones en circulación (861.5 m), por lo que seguirá tomando la mayoría de las decisiones de accionistas y directamente dirigiendo la compañía. Mientras tanto, el flotante entre el público inversionista oscila en el 15.8%. Existe sólo una serie accionaria: la B y tiene tanto derechos corporativos (con derecho a voto) como patrimoniales (derecho a dividendos).

Estructura accionaria %

15.81%

84.19%

Grupo de Control Público Inversionistas Fuente: Chedraui, Banorte

Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Alejandro Padilla Santana, Manuel Jiménez Zaldívar, Tania Abdul Massih Jacobo, Katia Celina Goya Ostos, Juan Carlos Alderete Macal, Marissa Garza Ostos, Víctor Hugo Cortes Castro, José Itzamna Espitia Hernández, Hugo Armando Gómez Solís, Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Valentín III Mendoza Balderas, Santiago Leal Singer, Francisco José Flores Serrano, Gerardo Daniel Valle Trujillo, Francisco Duarte Alcocer y Leslie Thalía Orozco Vélez, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. por la prestación de nuestros servicios. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución.

Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.

En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.

Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.

Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia

COMPRA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. MANTENER Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.

La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.

Historial de PO y Recomendación Emisora Fecha Recomendación PO CHDRAUI B 28/9/2018 Compra $52.00

GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V

Directorio de Análisis

Director General Adjunto Análisis Económico y Gabriel Casillas Olvera [email protected] (55) 4433 - 4695 Bursátil Asistente Dir. General Adjunta Análisis Raquel Vázquez Godinez [email protected] (55) 1670 - 2967 Económico y Bursátil

Análisis Económico

Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia [email protected] (55) 5268 - 1694 Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional [email protected] (55) 1670 - 1821 Juan Carlos Alderete Macal, CFA Subdirector Economía Nacional [email protected] (55) 1103 - 4046 Miguel Alejandro Calvo Domínguez Gerente Economía Regional [email protected] (55) 1670 - 2220 Francisco José Flores Serrano Gerente Economía Nacional [email protected] (55) 1670 - 2957 Lourdes Calvo Fernández Analista (Edición) [email protected] (55) 1103 - 4000 x 2611

Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio

Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Alejandro Padilla Santana [email protected] (55) 1103 - 4043 Cambio Santiago Leal Singer Subdirector Estrategia de Tipo de Cambio [email protected] (55) 1670 - 2144 Gerente Estrategia de Renta Fija y Tipo de Leslie Thalía Orozco Vélez [email protected] (55) 1670 - 1698 Cambio

Análisis Bursátil

Manuel Jiménez Zaldivar Director Análisis Bursátil [email protected] (55) 5268 - 1671 Víctor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico [email protected] (55) 1670 - 1800 Marissa Garza Ostos Conglomerados / Financiero / Minería / Químico [email protected] (55) 1670 - 1719 Aerolíneas / Aeropuertos / Cemento / Fibras / José Itzamna Espitia Hernández [email protected] (55) 1670 - 2249 Infraestructura Autopartes / Bienes Raíces / Comerciales / Valentín III Mendoza Balderas [email protected] (55) 1670 - 2250 Consumo Discrecional Francisco Duarte Alcocer Analista [email protected] (55) 1670 - 2707 Itzel Martínez Rojas Analista [email protected] (55) 1670 - 2251

Análisis Deuda Corporativa

Tania Abdul Massih Jacobo Directora Deuda Corporativa [email protected] (55) 5268 - 1672 Hugo Armando Gómez Solís Subdirector Deuda Corporativa [email protected] (55) 1670 - 2247 Gerardo Daniel Valle Trujillo Analista Deuda Corporativa [email protected] (55) 1670 - 2248

Banca Mayorista

Armando Rodal Espinosa Director General Banca Mayorista [email protected] (81) 8319 - 6895 Director General Adjunto de Mercados y Ventas Alejandro Eric Faesi Puente [email protected] (55) 5268 - 1640 Institucionales Director General Adjunto de Administración de Alejandro Aguilar Ceballos [email protected] (55) 5268 - 9996 Activos Director General Adjunto Banca Inversión Arturo Monroy Ballesteros [email protected] (55) 5004 - 1002 Financ. Estruc. Director General Adjunto Banca Transaccional y Gerardo Zamora Nanez [email protected] (81) 8318 - 5071 Arrendadora y Factor Jorge de la Vega Grajales Director General Adjunto Gobierno Federal [email protected] (55) 5004 - 5121 Director General Adjunto Banca Patrimonial y Luis Pietrini Sheridan [email protected] (55) 5004 - 1453 Privada Director General Adjunto Banca Corporativa e René Gerardo Pimentel Ibarrola [email protected] (55) 5268 - 9004 Instituciones Financieras Ricardo Velázquez Rodríguez Director General Adjunto Banca Internacional [email protected] (55) 5004 - 5279 Víctor Antonio Roldan Ferrer Director General Adjunto Banca Empresarial [email protected] (55) 5004 - 1454