Eurocash Akumuluj ERCS.WA; EUR.PW (Nowa)
Total Page：16
File Type：pdf, Size：1020Kb
Nazwa BRE Bank Securities BRE Bank Securities 19 maja 2006 Raport analityczny Handel Polska Eurocash Akumuluj ERCS.WA; EUR.PW (Nowa) Cena bieżąca 6,15 PLN Cena docelowa 7,10 PLN Konsolidacja nabiera tempa Kapitalizacja 785,6 mln PLN Spółka konsekwentnie realizuje swoje plany inwestycyjne zarówno jeśli chodzi o uczestnictwo w konsolidacji sektora, jak i rozwój własnej Free float 313,5 mln PLN sieci hurtowni dyskontowych. Już w tym roku będzie widoczny wzrost Średni dzienny obrót (3 mies.) 1,35 mln PLN zysków, wynikający przede wszystkim z konsolidacji KDWT oraz Car- ment, a efekty synergii powinny przełożyć się na jeszcze lepsze rezul- taty w kolejnych latach. Na uwagę zasługuje również fakt, iż Spółka Struktura akcjonariatu generuje znaczne zasoby gotówki, co powinno pozwolić na dalszy Politra B.V. 55,0% aktywny udział w konsolidacji rynku lub wypłatę wysokiej dywidendy Charlemagne Capital (IOM) Limited 5,1% (średni wskaźnik FCF/EV dla lat 2006-2008 po skorygowaniu o wydatki na przejęcia wynosi 9,6%). Wyceniamy Eurocash na 7,1 PLN na akcję, co daje 15-procentowy potencjał wzrostowy. Na tej podstawie zaleca- my AKUMULOWANIE akcji Spółki. Pozostali 39,9% Słabszy pierwszy kwartał Prezentacja sektora Wyniki za pierwszy kwartał 2006 były gorsze niż w 2005 roku. Spółka ponio- Rynek hurtowy FMCG rozwija się w ostatnich latach sła stratę na poziomie netto w wysokości 1,9 mln PLN. Główną przyczyną bardzo dynamicznie i wydaje się, że wzrosty w najbliż- gorszych rezultatów, oprócz charakterystycznej dla działalności Eurocash szej przyszłości będą kontynuowane. Duży wpływ na sezonowości (pierwsze trzy miesiące są zazwyczaj najsłabsze, a w tym dobrą kondycję tego sektora mają pozytywne tenden- roku mieliśmy jeszcze do czynienia z „przesunięciem” świąt wielkanocnych cje obserwowane na rynku sprzedaży detalicznej. do II kwartału), były niższe marże na sprzedaży. Spółka musiała obniżyć Liczba hurtowników produktów FMCG w Polsce syste- swoje ceny hurtowe w odpowiedzi na agresywną kampanię promocyjną matycznie spada, co jest wynikiem postępującej kon- solidacji sektora. konkurencji. Oczekujemy, iż w kolejnych miesiącach rentowność sprzedaży się poprawi, tak jak to miało miejsce w latach poprzednich, aczkolwiek po- Profil spółki wrót do poziomów z 2005 jest raczej niemożliwy. Eurocash prowadzi największą w Polsce sieć hurtowni dyskontowych typu cash&carry, które zajmują się dys- Supermarkety na celowniku trybucją dóbr FMCG. Spółka jest także franczyzodaw- Zapowiadane przez niektóre partie wprowadzenie ograniczeń legislacyj- cą dla sieci osiedlowych sklepów „abc”. nych, mających na celu ograniczenie ekspansji wielkopowierzchniowych obiektów handlowych, może wpłynąć na umocnienie pozycji mniejszych sklepów spożywczych, które są klientami hurtowni Eurocash. Ważne daty Fuzje i rozwój organiczny zwiększą przychody 19.05 - dzień dywidendy Przeprowadzona fuzja z KDWT oraz planowane przejęcie firmy Carment w 14.08 - publikacja raportu za 2Q tym roku bardzo wyraźnie zwiększą przychody Eurocash. Dodatkowym mo- 13.11 - publikacja raportu za 3Q torem wzrostu będzie rozwój sieci własnych hurtowni cash&carry i franczy- zowych sklepów „abc”. Przy dotychczasowej polityce otwierania nowych Kurs akcji Eurocash na tle WIG placówek nie powinno to wpłynąć znacznie na wzrost kosztów. Marże na PLN sprzedaży w ujęciu skonsolidowanym będą jednak niższe, co jest konse- kwencją konsolidacji KDWT, w sprzedaży którego dominują wyroby tytonio- 7 we, a więc produkty charakteryzujące się mniejszą zyskownością. Dystrybu- tor papierosów będzie konsolidowany od II-go kwartału, natomiast Carment prawdopodobnie od III-go. 6 (mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P Przychody 1526,5 1687,1 3843,2 4153,7 4485,8 5 EBITDA 52,8 70,2 93,9 100,7 107,1 marża EBITDA 3,5% 4,2% 2,4% 2,4% 2,4% 4 EBIT 31,2 44,7 65,6 72,5 81,2 Zysk netto 22,1 32,6 45,4 51,0 58,6 Eurocash WIG 3 DPS 0,00 0,00 0,16 0,18 0,19 05-05-09 05-08-09 05-11-09 06-02-09 06-05-09 P/E 35,5 24,1 17,3 15,4 13,7 P/CE 17,9 13,5 10,7 9,9 9,5 Kamil Kliszcz (48 22) 697 47 06 P/BV 5,5 4,5 3,9 3,4 3,1 [email protected] EV/EBITDA 14,2 9,8 8,2 7,6 6,9 www.dibre.com.pl DYield 0,0% 0,0% 2,6% 2,9% 3,2% *konsolidacja pro-forma KDWT i Carment Dom19 maja Inwestycyjny 2006 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będą cych przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu. BRE Bank Securities Eurocash Działalność Spółki Charakterystyka działalności Eurocash Działalność Eurocash obejmuje hurtową sprzedaż szybkorotujących towarów konsumpcyjnych (FMCG) w systemie cash&carry, tzn. bez aktywnej dystrybucji. Spółka posiada największą w kraju sieć dyskontowych hurtowni (obecnie 94), rozlokowanych głównie w miastach średniej wielkości. Przeciętna powierzchnia tych placówek wynosi 1500 m2, a oferowany w nich asortyment obejmuje około 3500 produktów. Sprzedaż jest dokonywana za gotówkę (kredyt kupiecki do 14 dni i tylko dla sklepów „abc”) i nie obejmuje dostawy. Główną grupę klientów Eurocash stanowią właściciele małych i średnich sklepów ogólnospożywczych. Eurocash jest również franczyzodawcą sieci sklepów „abc”, liczącej obecnie blisko 2200 sklepów. Spółka zapewnia im silne wsparcie marketingowe, szkolenia oraz lepsze warunki rabatowe i promocyjne, pozwalające na efektywne konkurowanie w lokalnym środowisku. Poprzez rozwój tej sieci detalicznej, Eurocash buduje lojalną bazę klientów, których zakupy stanowią coraz większy udział w przychodach ze sprzedaży (39,9% w roku 2005 wobec 37,9% rok wcześniej). Spółka posiada dwa centra dystrybucyjne w Poznaniu (20 tys. m2) i Pińczowie (10 tys. m2), które zaopatrują wszystkie hurtownie. Usługi transportowe są realizowane przez zewnętrznych właścicieli ciężarówek, tak więc Eurocash nie posiada własnej floty samochodów. Charakterystyczny dla działalności Eurocash jest fakt, iż generuje ona ujemny kapitał obrotowy, a więc dodatkowe środki pieniężne, które mogą być wykorzystane chociażby na inwestycje. Jest to możliwe dzięki wysokiej rotacji zapasów, ograniczonemu kredytowi kupieckiemu dla odbiorców oraz dogodnym warunkom płatności od dostawców. Wynikiem tego jest brak zapotrzebowania na finansowanie dłużne - Spółka w ogóle nie korzysta z kredytów. Dzięki przeprowadzonym ostatnio akwizycjom (KDWT, potencjalnie Carment), Spółka poszerzyła swoją działalność o dodatkowe segmenty - rynek dystrybucji papierosów oraz sieć małych supermarketów (150-350 m2). Szczegółowo zostanie to przedstawione w dalszej części raportu. Wyniki osiągnięte przez Spółkę w roku 2005 były znacznie lepsze w porównaniu do roku 2004. Przychody wzrosły o 10,5% r/r, a zysk na sprzedaży o 16,4%. Bardzo dobre rezultaty na poziomach EBIT (+43,2%) oraz zysku netto (+47,1%) zostały wypracowane głównie dzięki wyższym marżom na sprzedaży oraz proporcjonalnie niewielkim kosztom rozwoju organicznego. Pierwszy kwartał bieżącego roku nie był dla Spółki pomyślny. Na poziomie netto zanotowała 1,9 mln PLN straty, podczas gdy rok temu udało się osiągnąć zysk w wysokości 2,4 mln PLN. Przyczyną gorszych rezultatów było obniżenie marży na sprzedaży, co wynikało głównie z dostosowania cen Eurocash do warunków rynkowych (agresywna kampania promocyjna Makro Cash&Carry). Wyniki Eurocash za I kwartał 2006 mln PLN I kw. 05 I kw. 06 zmiana 2004 2005 zmiana Przychody 380 396 4,3% 1 527 1 687 10,5% Zysk na sprzedaży 48,5 46,4 -4,3% 198,0 230,516,4% marża brutto na sprzedaży 12,79% 11,73% -8,3% 12,97% 13,66% 5,3% EBITDA 11,6 5,2 -55,0% 48,8 70,243,9% marża EBITDA 3,06% 1,32% -56,8% 4,16% 4,16% 0,0% EBIT 5,5 -1,4 - 31,2 44,7 43,2% Zysk brutto 4,0 -1,2 - 27,5 41,7 51,5% Zysk netto 2,4 -1,9 - 22,1 32,6 47,1% Źródło: Spółka Oceniając wyniki z pierwszego kwartału należy jednak pamiętać, iż działalność Eurocash charakteryzuje się znaczną cyklicznością. Najlepszym kwartałem zarówno pod względem przychodów, jak i zysków jest zwykle kwartał trzeci. Okres wakacyjny sprzyja zwiększonym zakupom produktów FMCG w mniejszych sklepach, co znajduje swoje odzwierciedlenie w 19 maja 2006 2 BRE Bank Securities Eurocash przychodach hurtowni Eurocash. Wyraźnie niższe rezultaty notują one natomiast w pierwszych trzech miesiącach roku. Analiza historycznych danych finansowych Eurocash sugeruje, że podobnie jak w poprzednich latach, również w kolejnych kwartałach tego roku marże na sprzedaży powinny się poprawiać w stosunku do tych osiągniętych w pierwszym kwartale. Według naszej oceny nie jest jednak możliwy powrót do poziomów z roku 2005. Marże osiągane przez Eurocash w latach 2004-2006 16,00% 14,75% 13,87% 13,82% 13,24% 14,00% 12,80% 12,94% 12,79% 11,73% 11,73% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,84% 4,41% 4,00% 4,17% 3,64% 3,06% 2,75% 2,00% 2,31% 1,34% 1,34% 0,00% I kw .04 II kw . 04 III kw . 04 IV kw . 04 I kw . 05 II kw . 05 III kw .05 IV kw .05 I kw . 06 marża brutto na sprzedaży marża EBITDA Źródło: Spółka, szacunki DI BRE Rynek detaliczny w Polsce Rynek hurtowy jest pochodną rynku detalicznego, dlatego bardzo istotne dla rozwoju Eurocash są wskaźniki i trendy obserwowane w sprzedaży detalicznej produktów FMCG. Według danych GUS, sprzedaż detaliczna produktów z kategorii żywność, napoje i wyroby tytoniowe wzrosła w pierwszych trzech miesiącach bieżącego roku o 6,8% r/r. Ta zmiana to kontynuacja utrzymującej się juz od kilkunastu lat tendencji wzrostowej. Obserwowane dynamiki są znacznie wyższe od wskaźników inflacji, co potwierdza, iż te wzrosty wynikają w dużej mierze z rozwoju polskiej gospodarki oraz bogacenia się społeczeństwa. Dynamika sprzedaży detalicznej w latach 2002-2005 125,0 120,6 120,0 117,2 115,0 107,7 108,1 110,0 106,8 105,0 100,0 95,0 2002 2003 2004 2005 I-III 2006 Dynamika sprzedaży detalicznej-żyw ność, napoje i w yroby tytoniow e (ceny bieżące) Wskaźnik cen- żyw ność i napoje bezalkoholow e Wskaźnik cen- alkohol i w yroby tytoniow e Źródło: GUS Wzrosty wartościowe polskiego rynku detalicznego należy rozpatrywać równolegle ze zmianami natury jakościowej.