Nazwa BRE Bank Securities BRE Bank Securities 19 maja 2006 Raport analityczny
Handel Polska Eurocash Akumuluj ERCS.WA; EUR.PW (Nowa)
Cena bieżąca 6,15 PLN Cena docelowa 7,10 PLN Konsolidacja nabiera tempa Kapitalizacja 785,6 mln PLN Spółka konsekwentnie realizuje swoje plany inwestycyjne zarówno jeśli chodzi o uczestnictwo w konsolidacji sektora, jak i rozwój własnej Free float 313,5 mln PLN sieci hurtowni dyskontowych. Już w tym roku będzie widoczny wzrost Średni dzienny obrót (3 mies.) 1,35 mln PLN zysków, wynikający przede wszystkim z konsolidacji KDWT oraz Car- ment, a efekty synergii powinny przełożyć się na jeszcze lepsze rezul- taty w kolejnych latach. Na uwagę zasługuje również fakt, iż Spółka Struktura akcjonariatu generuje znaczne zasoby gotówki, co powinno pozwolić na dalszy Politra B.V. 55,0% aktywny udział w konsolidacji rynku lub wypłatę wysokiej dywidendy Charlemagne Capital (IOM) Limited 5,1% (średni wskaźnik FCF/EV dla lat 2006-2008 po skorygowaniu o wydatki na przejęcia wynosi 9,6%). Wyceniamy Eurocash na 7,1 PLN na akcję, co daje 15-procentowy potencjał wzrostowy. Na tej podstawie zaleca- my AKUMULOWANIE akcji Spółki. Pozostali 39,9% Słabszy pierwszy kwartał Prezentacja sektora Wyniki za pierwszy kwartał 2006 były gorsze niż w 2005 roku. Spółka ponio- Rynek hurtowy FMCG rozwija się w ostatnich latach sła stratę na poziomie netto w wysokości 1,9 mln PLN. Główną przyczyną bardzo dynamicznie i wydaje się, że wzrosty w najbliż- gorszych rezultatów, oprócz charakterystycznej dla działalności Eurocash szej przyszłości będą kontynuowane. Duży wpływ na sezonowości (pierwsze trzy miesiące są zazwyczaj najsłabsze, a w tym dobrą kondycję tego sektora mają pozytywne tenden- roku mieliśmy jeszcze do czynienia z „przesunięciem” świąt wielkanocnych cje obserwowane na rynku sprzedaży detalicznej. do II kwartału), były niższe marże na sprzedaży. Spółka musiała obniżyć Liczba hurtowników produktów FMCG w Polsce syste- swoje ceny hurtowe w odpowiedzi na agresywną kampanię promocyjną matycznie spada, co jest wynikiem postępującej kon- solidacji sektora. konkurencji. Oczekujemy, iż w kolejnych miesiącach rentowność sprzedaży się poprawi, tak jak to miało miejsce w latach poprzednich, aczkolwiek po- Profil spółki wrót do poziomów z 2005 jest raczej niemożliwy. Eurocash prowadzi największą w Polsce sieć hurtowni dyskontowych typu cash&carry, które zajmują się dys- Supermarkety na celowniku trybucją dóbr FMCG. Spółka jest także franczyzodaw- Zapowiadane przez niektóre partie wprowadzenie ograniczeń legislacyj- cą dla sieci osiedlowych sklepów „abc”. nych, mających na celu ograniczenie ekspansji wielkopowierzchniowych obiektów handlowych, może wpłynąć na umocnienie pozycji mniejszych sklepów spożywczych, które są klientami hurtowni Eurocash.
Ważne daty Fuzje i rozwój organiczny zwiększą przychody 19.05 - dzień dywidendy Przeprowadzona fuzja z KDWT oraz planowane przejęcie firmy Carment w 14.08 - publikacja raportu za 2Q tym roku bardzo wyraźnie zwiększą przychody Eurocash. Dodatkowym mo- 13.11 - publikacja raportu za 3Q torem wzrostu będzie rozwój sieci własnych hurtowni cash&carry i franczy- zowych sklepów „abc”. Przy dotychczasowej polityce otwierania nowych Kurs akcji Eurocash na tle WIG placówek nie powinno to wpłynąć znacznie na wzrost kosztów. Marże na
PLN sprzedaży w ujęciu skonsolidowanym będą jednak niższe, co jest konse- kwencją konsolidacji KDWT, w sprzedaży którego dominują wyroby tytonio- 7 we, a więc produkty charakteryzujące się mniejszą zyskownością. Dystrybu- tor papierosów będzie konsolidowany od II-go kwartału, natomiast Carment prawdopodobnie od III-go. 6 (mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P Przychody 1526,5 1687,1 3843,2 4153,7 4485,8
5 EBITDA 52,8 70,2 93,9 100,7 107,1 marża EBITDA 3,5% 4,2% 2,4% 2,4% 2,4%
4 EBIT 31,2 44,7 65,6 72,5 81,2 Zysk netto 22,1 32,6 45,4 51,0 58,6 Eurocash WIG 3 DPS 0,00 0,00 0,16 0,18 0,19 05-05-09 05-08-09 05-11-09 06-02-09 06-05-09 P/E 35,5 24,1 17,3 15,4 13,7 P/CE 17,9 13,5 10,7 9,9 9,5 Kamil Kliszcz (48 22) 697 47 06 P/BV 5,5 4,5 3,9 3,4 3,1 [email protected] EV/EBITDA 14,2 9,8 8,2 7,6 6,9 www.dibre.com.pl DYield 0,0% 0,0% 2,6% 2,9% 3,2% *konsolidacja pro-forma KDWT i Carment Dom19 maja Inwestycyjny 2006 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będą cych przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu. BRE Bank Securities Eurocash
Działalność Spółki
Charakterystyka działalności Eurocash
Działalność Eurocash obejmuje hurtową sprzedaż szybkorotujących towarów konsumpcyjnych (FMCG) w systemie cash&carry, tzn. bez aktywnej dystrybucji. Spółka posiada największą w kraju sieć dyskontowych hurtowni (obecnie 94), rozlokowanych głównie w miastach średniej wielkości. Przeciętna powierzchnia tych placówek wynosi 1500 m2, a oferowany w nich asortyment obejmuje około 3500 produktów. Sprzedaż jest dokonywana za gotówkę (kredyt kupiecki do 14 dni i tylko dla sklepów „abc”) i nie obejmuje dostawy. Główną grupę klientów Eurocash stanowią właściciele małych i średnich sklepów ogólnospożywczych.
Eurocash jest również franczyzodawcą sieci sklepów „abc”, liczącej obecnie blisko 2200 sklepów. Spółka zapewnia im silne wsparcie marketingowe, szkolenia oraz lepsze warunki rabatowe i promocyjne, pozwalające na efektywne konkurowanie w lokalnym środowisku. Poprzez rozwój tej sieci detalicznej, Eurocash buduje lojalną bazę klientów, których zakupy stanowią coraz większy udział w przychodach ze sprzedaży (39,9% w roku 2005 wobec 37,9% rok wcześniej).
Spółka posiada dwa centra dystrybucyjne w Poznaniu (20 tys. m2) i Pińczowie (10 tys. m2), które zaopatrują wszystkie hurtownie. Usługi transportowe są realizowane przez zewnętrznych właścicieli ciężarówek, tak więc Eurocash nie posiada własnej floty samochodów.
Charakterystyczny dla działalności Eurocash jest fakt, iż generuje ona ujemny kapitał obrotowy, a więc dodatkowe środki pieniężne, które mogą być wykorzystane chociażby na inwestycje. Jest to możliwe dzięki wysokiej rotacji zapasów, ograniczonemu kredytowi kupieckiemu dla odbiorców oraz dogodnym warunkom płatności od dostawców. Wynikiem tego jest brak zapotrzebowania na finansowanie dłużne - Spółka w ogóle nie korzysta z kredytów.
Dzięki przeprowadzonym ostatnio akwizycjom (KDWT, potencjalnie Carment), Spółka poszerzyła swoją działalność o dodatkowe segmenty - rynek dystrybucji papierosów oraz sieć małych supermarketów (150-350 m2). Szczegółowo zostanie to przedstawione w dalszej części raportu.
Wyniki osiągnięte przez Spółkę w roku 2005 były znacznie lepsze w porównaniu do roku 2004. Przychody wzrosły o 10,5% r/r, a zysk na sprzedaży o 16,4%. Bardzo dobre rezultaty na poziomach EBIT (+43,2%) oraz zysku netto (+47,1%) zostały wypracowane głównie dzięki wyższym marżom na sprzedaży oraz proporcjonalnie niewielkim kosztom rozwoju organicznego.
Pierwszy kwartał bieżącego roku nie był dla Spółki pomyślny. Na poziomie netto zanotowała 1,9 mln PLN straty, podczas gdy rok temu udało się osiągnąć zysk w wysokości 2,4 mln PLN. Przyczyną gorszych rezultatów było obniżenie marży na sprzedaży, co wynikało głównie z dostosowania cen Eurocash do warunków rynkowych (agresywna kampania promocyjna Makro Cash&Carry).
Wyniki Eurocash za I kwartał 2006 mln PLN I kw. 05 I kw. 06 zmiana 2004 2005 zmiana Przychody 380 396 4,3% 1 527 1 687 10,5% Zysk na sprzedaży 48,5 46,4 -4,3% 198,0 230,516,4% marża brutto na sprzedaży 12,79% 11,73% -8,3% 12,97% 13,66% 5,3% EBITDA 11,6 5,2 -55,0% 48,8 70,243,9% marża EBITDA 3,06% 1,32% -56,8% 4,16% 4,16% 0,0% EBIT 5,5 -1,4 - 31,2 44,7 43,2% Zysk brutto 4,0 -1,2 - 27,5 41,7 51,5% Zysk netto 2,4 -1,9 - 22,1 32,6 47,1% Źródło: Spółka
Oceniając wyniki z pierwszego kwartału należy jednak pamiętać, iż działalność Eurocash charakteryzuje się znaczną cyklicznością. Najlepszym kwartałem zarówno pod względem przychodów, jak i zysków jest zwykle kwartał trzeci. Okres wakacyjny sprzyja zwiększonym zakupom produktów FMCG w mniejszych sklepach, co znajduje swoje odzwierciedlenie w
19 maja 2006 2 BRE Bank Securities Eurocash
przychodach hurtowni Eurocash. Wyraźnie niższe rezultaty notują one natomiast w pierwszych trzech miesiącach roku. Analiza historycznych danych finansowych Eurocash sugeruje, że podobnie jak w poprzednich latach, również w kolejnych kwartałach tego roku marże na sprzedaży powinny się poprawiać w stosunku do tych osiągniętych w pierwszym kwartale. Według naszej oceny nie jest jednak możliwy powrót do poziomów z roku 2005.
Marże osiągane przez Eurocash w latach 2004-2006
16,00% 14,75% 13,87% 13,82% 13,24% 14,00% 12,80% 12,94% 12,79% 11,73% 11,73% 12,00%
10,00%
8,00%
6,00% 4,84% 4,41% 4,00% 4,17% 3,64% 3,06% 2,75% 2,00% 2,31% 1,34% 1,34% 0,00% I kw .04 II kw . 04 III kw . 04 IV kw . 04 I kw . 05 II kw . 05 III kw .05 IV kw .05 I kw . 06
marża brutto na sprzedaży marża EBITDA
Źródło: Spółka, szacunki DI BRE
Rynek detaliczny w Polsce
Rynek hurtowy jest pochodną rynku detalicznego, dlatego bardzo istotne dla rozwoju Eurocash są wskaźniki i trendy obserwowane w sprzedaży detalicznej produktów FMCG.
Według danych GUS, sprzedaż detaliczna produktów z kategorii żywność, napoje i wyroby tytoniowe wzrosła w pierwszych trzech miesiącach bieżącego roku o 6,8% r/r. Ta zmiana to kontynuacja utrzymującej się juz od kilkunastu lat tendencji wzrostowej. Obserwowane dynamiki są znacznie wyższe od wskaźników inflacji, co potwierdza, iż te wzrosty wynikają w dużej mierze z rozwoju polskiej gospodarki oraz bogacenia się społeczeństwa.
Dynamika sprzedaży detalicznej w latach 2002-2005
125,0 120,6 120,0 117,2
115,0 107,7 108,1 110,0 106,8
105,0
100,0
95,0 2002 2003 2004 2005 I-III 2006
Dynamika sprzedaży detalicznej-żyw ność, napoje i w yroby tytoniow e (ceny bieżące) Wskaźnik cen- żyw ność i napoje bezalkoholow e Wskaźnik cen- alkohol i w yroby tytoniow e
Źródło: GUS
Wzrosty wartościowe polskiego rynku detalicznego należy rozpatrywać równolegle ze zmianami natury jakościowej. Jego struktura od wielu lat zmienia się, co prawda niezbyt dynamicznie, ale systematycznie. Wyraźnie zwiększa się udział nowoczesnych kanałów dystrybucji kosztem tradycyjnych sklepów. Ekspansja sieci supermarketów i sklepów dyskontowych stanowi realne zagrożenie dla właścicieli średnich oraz małych sklepów
19 maja 2006 3 BRE Bank Securities Eurocash
osiedlowych, a więc dla głównej grupy klientów Eurocash. Według badań przeprowadzonych przez GfK Polonia, liczba tradycyjnych sklepów spożywczych spadła w roku 2004 do 92,5 tys. wobec 92,8 w roku 2003. Ilościowa zmiana wydaje się niewielka, jednak wartościowo udział w sprzedaży żywności, alkoholu i papierosów zmniejszył się do 60%, czyli o 4 punkty procentowe. W roku 2005 sklepy małoformatowe również straciły kilka punktów procentowych i obecnie ich udział w obrotach produktami FMCG wynosi około 56-57%. Według analityków Gik, ta tendencja się utrzyma i w latach 2008-2010 udział nowoczesnych kanałów dystrybucji będzie wynosił około 50%.
Liczba sklepów według rodzaju zmiana zmiana 2003 2004 2003-2004 2005 2004-2005 Hipermarkety 202 237 17,3% 263 11,0% Supermarkety i dyskonty 2 198 2 300 4,6% 2 854 24,1% Tradycyjne sklepy spożywcze 92 800 92 500 -0,3% 92 450 -0,1% Źródło: GfK Polonia
Pomimo spadku liczby tradycyjnych sklepów, ten kanał dystrybucji ma w Polsce bardzo silną pozycję, co jest widoczne w porównaniu z innymi krajami europejskimi, gdzie wzrost znaczenia dużych sieci detalicznych był znacznie bardziej gwałtowny. Przykładowo we Francji i Holandii ich udział kształtuje się w okolicach 70%, a w sąsiednich Czechach 60%. Specyfika polskiego rynku wynika z kilku czynników, przede wszystkim z dużego udziału społeczności wiejskiej (38%) oraz niskiej mobilności mieszkańców. Na popularność mniejszych sklepów ma wpływ także fakt, iż Polacy preferują mniejsze, ale częstsze zakupy (średnio 320 w roku wobec 120 w Hiszpanii).
Istotny wpływ na dalszy rozwój rynku detalicznego w Polsce mogą mieć proponowane prawne ograniczenia rozwoju wielkopowierzchniowych obiektów handlowych. Tego typu przepisy mogłyby osłabić ekspansję supermarketów i tym samym pomóc tradycyjnym sklepom w utrzymaniu dotychczasowej pozycji. Projekt ustawy złożony w sejmie przez posłów Samoobrony przewiduje zmianę zasad oraz trybu wydawania zezwoleń na otwieranie wielkopowierzchniowych obiektów handlowych. Trudno oceniać szanse uchwalenia tej ustawy przez parlament, ale wydaje się że klimat polityczny dla wprowadzania tego rodzaju przepisów jest „sprzyjający”.
Rynek hurtowy w Polsce
Według szacunków CAL z roku 2004, wartość polskiego rynku hurtowego FMCG obsługującego tradycyjne kanały dystrybucji wynosi 46 mld PLN netto (bez VAT). Działalność hurtową w tym segmencie prowadzi około 6 tys. firm, ale liczba ta systematycznie spada w wyniku postępującej konsolidacji. Mniejsi gracze tracą swoja pozycję na rzecz ogólnopolskich sieci, które kontrolują coraz większą cześć rynku (10 największych hurtowników osiągnęło w 2004 roku około 20% rynku). Pod względem wartości sprzedaży z roku 2004, Eurocash plasuje się na siódmym miejscu, jednak połączenie z KDWT daje tej Spółce drugą pozycję, za Makro Cash&Carry.
Największe hurtownie FMCG (dane z roku 2005) Przychody w 2005 (mln PLN) Liczba hurtowni Makro Cash&Carry 7 196 23 Milo 2 73314 Selgros 2 3289 CEDC 2 44015 DLS BOS 2 400 48 Sobieski 1 873b.d. Eurocash 1 68794 KDWT 1 55036 Eldorado 1 06815 McLane 1 02915 PSH Unia 1 000 16 Źródło: „Detal dzisiaj”
19 maja 2006 4 BRE Bank Securities Eurocash
W najbliższym czasie konsolidacja podmiotów na rynku hurtowym FMCG będzie zapewne kontynuowana. W ciągu najbliższych lat liczba hurtowni może spaść nawet o połowę, co będzie wynikiem fuzji i przejęć. Potwierdzeniem tej tezy jest chociażby niedawna informacja o podpisaniu listu intencyjnego dotyczącego zakupu DLS BOS przez Eldorado. Nie wykluczone są także kolejne akwizycje Eurocash.
Jeśli chodzi o wartościową charakterystykę sprzedaży hurtowej produktów FMCG, to tendencje pokrywają się mniej więcej z sytuacją na rynku detalicznym. W pierwszym kwartale bieżącego roku zaobserwowaliśmy wzrost sprzedaży żywności (+9,5%) oraz znaczny wzrost sprzedaży wyrobów tytoniowych (+27,4%). Na wartość sprzedanych papierosów duży wpływ mają jednak podwyżki podatku akcyzowego.
Dynamika sprzedaży hurtowej w cenach bieżących 2002 2003 2004 2005 I-III 2006 Dynamika sprzedaży hurtowej 105,9 100,0 114,0 105,2 113,1 żywność 93,3 96,2 106,2 106,7 109,5 wyroby tytoniowe 107,7 128,7 130,7 113,2 127,4 Wskaźnik cen- wyroby tytoniowe 104,0 102,0 107,0 107,7 106,7 Źródło: GUS
Konkurencja na rynku hurtowym FMCG wyraźnie się nasila, co może prowadzić do obniżenia marż w tym roku w porównaniu do roku ubiegłego. Głównym zagrożeniem dla zyskowności sprzedaży Eurocash są promocje cenowe największych konkurentów, przede wszystkim Makro.
Konsolidacja Eldorado i grupy BOS Informacja o podpisaniu listu intencyjnego w sprawie konsolidacji Eldorado i grupy BOS jest dosyć istotna dla polskiego rynku hurtowego. Połączenie tych firm oznacza powstanie podmiotu o łącznych przychodach ze sprzedaży w wysokości 3,81 mld PLN (według danych za rok 2005), co daje mu drugą pozycję na hurtowym rynku FMCG. Według informacji podanych w komunikacie, DLS-BOS zarobił w 2005 roku 30,6 mln PLN netto, co łącznie z zyskiem Eldorado (19,5 mln PLN) daje ponad 50 mln PLN (choć należy pamiętać, iż w rachunku Eldorado w 2005 były jednorazowe wpływy ze sprzedaży nieruchomości w kwocie netto 7,9 mln PLN).
Wyniki Grupy Eldorado w latach 2003-2005 mln PLN 2003 2004 2005 zmiana Przychody 891,8 1 129,7 1 280,1 13,3% Zysk na sprzedaży 110,1 144,5 179,9 24,5% marża brutto na sprzedaży 12,35% 12,79% 14,05% 9,8% EBITDA 29,1 34,5 47,3 37,2% marża EBITDA 3,27% 3,05% 3,70% 21,1% EBIT 19,0 21,6 30,1 39,7% Zysk brutto 16,7 18,4 25,1 36,2% Zysk netto 11,9 14,6 19,5 33,6% Źródło: Eldorado SA
Trudno jest w tym momencie porównywać grupę BOS-Eldorado z Eurocash, gdyż nie ma szczegółowych informacji dotyczących działalności DLS-BOS, co uniemożliwia pełną ocenę potencjału nowo powstałego podmiotu. Na pewno będzie to silny gracz na rynku o ogólnopolskim zasięgu (grupa BOS jest obecna w północnej i zachodniej Polsce, a Eldorado pokrywa obszar południowo-wschodni), obecny zarówno w hurcie, jak i segmencie detalicznym (sieci Berti, Lewiatan, Stokrotka). Duża złożoność organizacyjna grupy może być jednak przeszkodą w szybkim osiągnięciu efektów synergii.
Przeprowadzone akwizycje
W dniu 31 marca 2006 roku Eurocash nabył 100% akcji KDWT S.A. - drugiego pod względem udziału w rynku (9%) dystrybutora wyrobów tytoniowych w Polsce. Spółka finalizuje także rozmowy w sprawie przejęcia hurtowej firmy Carment (umowy przedwstępne zostały podpisane w kwietniu bieżącego roku).
19 maja 2006 5 BRE Bank Securities Eurocash
KDWT Konsorcjum Dystrybutorów Wyrobów Tytoniowych SA (KDWT), to drugi pod względem udziału w rynku dystrybutor papierosów. Jego przychody ze sprzedaży w 2005 roku szacowane są na 1,55 mld PLN (wzrost o 10% r/r), a zysk netto na około 8 mln PLN (wzrost o 6%).
Wyniki finansowe KDWT mln PLN 2002 2003 2004 2005P* Przychody 1 028 1 194 1 405 1 550 Zysk na sprzedaży 38,1 44,8 51,6 55,6 marża brutto na sprzedaży 3,71% 3,75% 3,67% 3,59% EBITDA 15,4 16,7 17,2 17,9 Marża EBITDA 1,50% 1,40% 1,22% 1,16% EBIT 12,3 13,7 13,5 14,2 Zysk netto 4,6 7,2 7,5 8,0 *przychody oraz zysk netto to prognozy podane przez Spółkę Źródło: Spółka, szacunki DI BRE
Podstawową działalnością KDWT jest dystrybucja wyrobów tytoniowych (ponad 80% sprzedaży). Spółka zajmuje się także sprzedażą telefonicznych kart pre-paid oraz dystrybucją produktów impulsowych (gumy do żucia, leki bez recepty, batony itp.).
Struktura sprzedaży KDWT (2004)
leki bez gumy do recepty; żyw ność; żucia; 1,3% 1,7% 0,6% pozostałe; karty 0,90% telefoniczne; 15,1%
w yroby tytoniow e; 80,4%
Źródło: KDWT
Na polskim rynku dystrybucji wyrobów tytoniowych oprócz KDWT działa trzech innych dużych graczy - Milo (13% udziału w rynku), Polski Tytoń (9%) i Ruch (8%). Razem czterech największych dystrybutorów kontroluje 40% wartego 11,6 mld PLN rynku. Po fuzji, Eurocash i KDWT będą posiadały około 10-procentowy udział w tym segmencie.
KDWT prowadzi swoja działalność poprzez 3 centra dystrybucyjne i 36 oddziałów rozmieszczonych na terenie całego kraju. Zamówienia od klientów są przyjmowane przez telefon lub bezpośrednio przez przedstawicieli handlowych, których obecnie jest 130. Firma prowadzi także van-selling. Główni odbiorcy to tradycyjne sklepu detaliczne oraz sieci Żabka, Lewiatan, Chata Polska, Piotr i Paweł.
Po fuzji, Eurocash i KDWT będą działały jako osobne firmy i nie jest planowane połączenie ich linii biznesowych. Efekty synergii powinny być generowane poprzez sprzedaż krzyżową i ekspansję KDWT, poprzez wykorzystanie baz logistycznych Eurocash. Dystrybutor papierosów zyska też zapewne nowych klientów (sklepy „abc”) oraz będzie mógł liczyć na tańsze zakupy produktów spożywczych u swojego partnera. Zarząd Eurocash ma także nadzieje na zwiększenie przychodów w swoich hurtowniach poprzez intensyfikację sprzedaży produktów impulsowych z wykorzystaniem dystrybucyjnej sieci KDWT.
19 maja 2006 6 BRE Bank Securities Eurocash
Koszt nabycia 100% akcji KDWT wyniósł 61 mln PLN. Dotychczasowi akcjonariusze KDWT otrzymali także warranty opcyjne na 830 tys. akcji Eurocash z 3-letnim terminem zapadalności i ceną wykonania na poziomie 4,82 PLN.
Carment Spółka Carment prowadzi działalność w zakresie hurtowej dystrybucji artykułów FMCG w południowo-wschodniej Polsce. Ponadto jest franczyzodawcą dla sieci handlowej „Delikatesy Centrum”, która obecnie obejmuje 197 sklepów (w tym 31 sklepów własnych Carment). Spółka prowadzi swoją działalność w oparciu o trzy centra dystrybucyjne i jeden magazyn przerzutowy.
Delikatesy Centrum to sklepy o średniej powierzchni 150-350 m2, rozlokowane głównie w mniejszych miastach. Ich całkowita sprzedaż w 2005 roku jest szacowana na poziomie 623 mln PLN, co daje około 3,2 mln PLN na sklep. Umowa franczyzowa łącząca tę sieć z firmą Carment ma dosyć wiążący i ścisły charakter.
Przewidywane przychody w 2005 roku były wyższe od osiągniętych rok wcześniej o 14%, podobnie jak EBITDA (+13%). Niższy niż w 2004 roku był natomiast zysk netto (-14%), głównie wynikający z wystąpienia w 2004 roku jednorazowego wpływu na przychodach finansowych.
Wyniki finansowe Carment mln PLN 2002 2003 2004 2005P* Przychody 203 259 317 360 Zysk na sprzedaży 19,1 28,0 43,2 49,0 marża brutto na sprzedaży 9,40% 10,82% 13,64% 13,60% EBITDA 3,2 5,5 7,5 8,4 marża EBITDA 1,58% 2,13% 2,37% 2,33% EBIT 2,2 3,8 4,0 4,9 Zysk netto 0,6 2,1 3,5 3,0 *prognozy przychodów i zysku netto podane przez Spółkę Źródło: Spółka, szacunki DI BRE
Według opublikowanych informacji, transakcja zakupu Carment przez Eurocash będzie dotyczyć zarówno części hurtowej Spółki wraz z infrastrukturą logistyczną, jak i detalicznej sieci franczyzowej „Delikatesy Centrum” (w tym 30 sklepów własnych). Część detaliczna będzie jednak przez najbliższe 36 miesięcy działać osobno pod kierownictwem obecnego zarządu firmy.
Cena akwizycji Spółki Carment nie jest znana, ale można przypuszczać, iż transakcja zostanie przeprowadzona na podobnych wskaźnikach, jak w przypadku przejęcia KDWT (7,6 P/E oraz 5,8 EV/EBITDA ), co daje przedział 23-33 mln PLN. Dotychczasowi akcjonariusze otrzymają również warranty na około 500 tys. akcji Eurocash.
Plany inwestycyjne
Zwiększanie liczby hurtowni własnych Eurocash planuje dalszy rozwój organiczny poprzez otwieranie nowych hurtowni cash&carry. Według zarządu, docelowo jest miejsce dla 150 takich placówek. Obecnie Spółka posiada 94 dyskonty i w roku 2006 zamierza otworzyć kolejne 6. Koszt otwarcia nowej hurtowni wynosi około 1,5 mln PLN (0,75 mln PLN w przypadku umowy agencyjnej) i składają się na niego głównie wydatki związane z remontem i wyposażeniem hali (lokale są wynajmowane, a nie budowane). Nowo otwarta hurtownia osiąga break even point po około 6 miesiącach funkcjonowania.
Szacunkowy rozwój liczby dyskontów Eurocash 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P liczba hurtowni 83 94 100 110 120 130 135 140 średnia roczna sprzedaż w mln PLN 18,0 17,5 17,7 17,2 16,8 16,5 16,6 16,6 Źródło: Spółka, szacunki DI BRE
19 maja 2006 7 BRE Bank Securities Eurocash
Rozwój franczyzowej sieci sklepów ABC Otwieranie nowych hurtowni wiąże się ściśle z rozwijaniem sieci sklepów „abc”. Tworzą one grupę stałych, lojalnych klientów, którzy stanowią bardzo ważny element rozwoju Spółki. Franczyza w tym wypadku ma luźny charakter prawny, ale z punktu widzenia biznesowego, współpraca członków sieci z hurtowniami Eurocash jest dosyć ścisła.
Sklepy „abc” w latach 2004-2011 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P liczba sklepów 1 892 2 164 2 300 2 530 2 760 2 990 3 105 3 220 średnia roczna sprzedaż w tys. PLN 315,7 328,0 328,0 328,0 328,0 328,0 328,0 328,0 Źródło: Spółka, szacunki DI BRE
Rozwijanie segmentu sprzedaży produktów impulsowych Jednym z kierunków rozwoju działalności KDWT ma być intensyfikacja sprzedaży produktów impulsowych (produkty sprzedawane głównie przy kasach - gumy do żucia, wafelki itp.). Jest to segment, który rozwija się bardzo dynamicznie i charakteryzuje się dosyć wysokimi marżami (niektóre artykuły nawet powyżej 15%). Sprzedaż towarów impulsowych (bez papierosów) wzrosła w Polsce w 2004 roku o ponad 12% w stosunku do roku 2003. Znaczące wzrosty sprzedaży w tym segmencie powinny być możliwe dzięki wykorzystaniu bazy klientów i sieci dystrybucyjnej KDWT (przedstawiciele handlowi, van selling). Obniżenie ceny towarów poprzez zakupy w hurtowniach Eurocash powinno uatrakcyjnić ofertę KDWT i przysporzyć Spółce nowych klientów.
Rozwój sieci Delikatesy Centrum Obecnie liczba sklepów działających pod marką Delikatesy Centrum wynosi 197 i ich liczba nieustannie się zwiększa. Obecnie jest to sieć regionalna (Polska południowo-wschodnia), ale docelowo ma swoim zasięgiem objąć obszar całego kraju. Po fuzji z Eurocash, cześć detaliczna będzie zarządzana przez obecne kierownictwo Carmentu, a więc to ono będzie odpowiedzialne za rozwój tego segmentu. Odpowiednie zobowiązanie do rozbudowy sieci delikatesów ma się znaleźć w umowie akwizycyjnej.
Kolejne akwizycje Prces konsolidacji, jaki ma miejsce na rynku hurtowym FMCG w Polsce, będzie zapewne kontynuowany. Spółki z czołowej 15-stki zainteresowane są przyłączaniem kolejnych hurtowników. Dynamicznie rozwijają się PSH Unia z Rzeszowa oraz MPT z Warszawy. Swoją pozycję poprzez przejęcia chcą poprawić także giełdowa spółka Eldorado (list intencyjny w sprawie zakupu DLS-BOS) oraz Bać-Pol, który jeszcze niedawno prowadził rozmowy na temat wejścia do grupy DLS-BOS. Nie wykluczone są także dalsze akwizycje Eurocash. Spółka generuje dużą ilość gotówki, co pozwala na składanie bardzo konkurencyjnych ofert właścicielom firm działających w branży.
19 maja 2006 8 BRE Bank Securities Eurocash
Prognoza wyników i wycena
Cenę docelową akcji Eurocash w perspektywie 9-mcy szacujemy na 7,1 PLN. Jest to cena uzyskana na podstawie modelu DCF oraz analizy porównawczej. Na tej podstawie rekomendujemy akumulowanie akcji tej Spółki.
Podsumowanie wyceny waga cena Wycena porównawcza 50% 6,7 Wycena DCF 50% 6,4 cena wynikowa 6,6 cena docelowa za 9 m-cy 7,1
Wycena DCF
Założenia modelu
1. Model uwzględnia przejęcia spółek KDWT i Carment, które według zapowiedzi przedstawicieli Eurocash, wejdą do bilansu odpowiednio w drugim i trzecim kwartale tego roku. 2. Zakładamy, iż w wyniku zaostrzenia konkurencji na rynku, w najbliższych latach marże Eurocash na sprzedaży będą niższe niż w rekordowym pod tym względem roku 2005. 3. W prognozie sprzedaży KDWT uwzględniamy podwyżki akcyzy na papierosy, które będą miały miejsce do roku 2008 i które wynikają z zobowiązań Polski wobec UE. 4. Przy konsolidacji spółki Carment uwzględniamy tylko część hurtową (bez sprzedaży sklepów własnych, którymi zarządzać będzie dotychczasowe kierownictwo Carmentu). 5. Prognozy sprzedaży uwzględniają plany rozwoju Spółki, opisane we wcześniejszym rozdziale (bez przyszłych akwizycji). 6. Prognozy cash flow uwzględniają poprawę wskaźników obrotu zobowiązań handlowych dla KDWT i Carment (zakupy od dostawców Eurocash). Pozostałe wskaźniki dla pozycji kapitału obrotowego nie zmieniają się w okresie prognozy. 7. W roku 2015 prognozowana amortyzacja jest znacznie większa niż CAPEX, co nie jest do utrzymania w dłuższym terminie, dlatego przy obliczaniu wartości rezydualnej, korygujemy wielkość amortyzacji do 7,45 mln PLN. 8. Przy obliczaniu FCFTV do wartości rezydualnej przyjmujemy dynamiki poszczególnych pozycji wchodzących w skład FCF z roku 2015. Uwzględniamy jednak pomniejszoną wartość amortyzacji (7,45 mln PLN). 9. Po roku 2015 zakładamy wzrost FCF na poziomie 1%. Ponadto przyjmujemy wyższą stopę wolną od ryzyka (5,6% wobec 5,4% dla lat prognozy), współczynnik beta na poziomie 1. Zakładamy również, iż Spółka nie będzie korzystała z finansowania dłużnego. 10. Ostateczną wartość Spółki z modelu DCF pomniejszamy o 21,2 mln PLN, czyli o szacunkową wartość, do jakiej prawo mają właściciele wyemitowanych przez Spółkę warrantów.
19 maja 2006 9 BRE Bank Securities Eurocash
Model DCF wyceny akcji Eurocash (mln PLN) 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2015+ Przychody ze sprzedaży 3 843 4 154 4 486 4 673 4 822 4 935 5 044 5 149 5 233 5 294 5 357 zmiana 127,8% 8,1% 8,0% 4,2% 3,2% 2,3% 2,2% 2,1% 1,6% 1,2% 1,2% EBITDA 93,9 100,7 107,1 112,3 116,6 120,4 124,0 127,3 130,6 133,6 134,4 marża EBITDA 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Amortyzacja 28,2 28,1 25,9 27,3 28,0 26,8 25,2 23,9 15,6 14,6 7,5 EBIT 65,6 72,5 81,2 85,0 88,6 93,6 98,8 103,5 115,0 119,1 126,9 marża EBIT 1,7% 1,7% 1,8% 1,8% 1,8% 1,9% 2,0% 2,0% 2,2% 2,2% 2,4% Opodatkowanie EBIT 12,5 13,8 15,4 16,1 16,8 17,8 18,8 19,7 21,8 22,6 24,1 NOPLAT 53,2 58,8 65,8 68,8 71,8 75,8 80,0 83,8 93,1 96,5 102,8
CAPEX -14,6 -19,3 -19,5 -19,7 -12,7 -12,8 -12,9 -13,0 -7,5 -7,5 -7,5 Kapitał obrotowy -5,6 6,9 4,3 10,3 5,0 4,1 4,0 3,9 3,1 2,3 1,7 Inwestycje kapitałowe -55,6 -31,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
FCF 5,5 43,4 76,6 86,8 92,0 93,9 96,3 98,5 104,3 105,8 104,4 WACC 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,6% współczynnik dyskonta 90,6% 82,1% 74,4% 67,4% 61,0% 55,3% 50,1% 45,4% 41,1% 37,2% 33,7% PV FCF 5,0 35,6 56,9 58,5 56,2 51,9 48,2 44,7 42,9 39,4
WACC 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,6% Koszt długu 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,6% Stopa wolna od ryzyka 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,6% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Koszt kapitału własnego 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
Wzrost FCF po okresie prognozy 1,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 1 088,0 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 366,4 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 439,3 WACC +1,0pp 6,9 7,3 7,7 8,3 9,0 Wartość firmy (EV) 805,7 WACC +0,5pp 6,8 7,1 7,5 8,0 8,6 Dług netto -35,2 WACC 6,6 6,9 7,3 7,7 8,2 Wartość wyemitowanych warrantów 21,2 WACC -0,5pp 6,5 6,8 7,1 7,4 7,9 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -01,0pp 6,4 6,6 6,9 7,2 7,6 Wartość firmy 819,6 Liczba akcji (mln) 127,7 Wartość firmy na akcję (PLN) 6,4 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,7% Cena docelowa 6,9
19 maja 2006 10 BRE Bank Securities Eurocash
Wycena porównawcza
Wycenę mnożnikową przeprowadziliśmy dla dwóch grup porównawczych.
W pierwszej grupie znalazły się polskie spółki handlowe, głównie z branży spożywczej, choć nie tylko. Z uwagi na brak własnych prognoz dla tych spółek, swoją analizę oparliśmy na wynikach historycznych z roku 2005 oraz na prognozach zysku netto podanych przez zarządy tych firm. Wyższą wagę przyznaliśmy wskaźnikom prognozowanym, gdyż uważamy że lepiej oddają rynkową wycenę.
W stosunku do krajowych firm z branży handlowej, Eurocash jest notowany z dużym dyskontem, szczególnie jeśli chodzi o wskaźnik P/E dla roku 2006, który uwzględnia juz skonsolidowany zysk analizowanej Spółki.
P/E EV/EBITDA Cena 2005 2006P 2005 Alma Market 79,8 29,0 24,9 15,4 Atlanta Poland 23,1 22,4 20,4 15,9 Jago 4,4 25,3 13,2 10,5 CCC 44,1 38,9 27,8 28,3 TIM 13,3 17,8 14,7 11,9 Eldorado 59,6 20,3 n/a 9,8
Maksimum 38,9 27,8 28,3 Minimum 17,8 13,2 9,8 Mediana 23,8 20,4 13,7 Eurocash 6,2 24,1 17,3 10,7 (premia / dyskonto) 1,3% -15,1% -21,8%
Implikowana wycena Mediana 23,8 20,4 13,7 Waga wskaźnika 20,0% 60,0% 20,0% Wartość firmy na akcję (PLN) 7,1
EV/EBITDA w oparciu o dług netto na koniec 2005
Do drugiej grupy zaliczyliśmy zagraniczne spółki, które prowadzą działalność zblizoną do Eurocash. Należy jednak zaznaczyć, iż w przeciwieństwie do Eurocash, większość z nich oprócz segmentu hurtowego, posiada rozwinięty segment detaliczny (supermarkety), ale nie zajmuje się bezpośrednio dystrybucją wyrobów tytoniowych.
Eurocash obecnie jest wyceniany przez rynek z dużą premią w stosunku do swoich zagranicznych konkurentów, jednak wynika ona głównie z tego, iż wskaźniki za rok 2005 nie uwzględniają ostatnich akwizycji Spółki. W związku z tym przesuwamy horyzont naszej analizy o jeden rok.
19 maja 2006 11 BRE Bank Securities Eurocash
P/E EV/EBITDA Cena 2005 2006P 2007P 2008P 2005 2006P 2007P 2008P Jeronimo Martins 14,0 17,2 15,6 14,0 12,8 8,1 7,6 7,0 6,5 Sligro 43,1 18,5 15,7 13,8 12,7 11,0 8,9 7,8 7,4 Kesko 28,6 16,2 14,4 15,1 14,3 9,2 8,1 8,2 7,9 Guyenne 91,4 16,9 15,0 14,1 13,7 16,4 36,7 34,4 31,5 Modelo 1,8 13,9 15,3 14,1 16,4 8,1 8,2 7,7 9,1
Maksimum 18,5 15,7 15,1 16,4 16,4 36,7 34,4 31,5 Minimum 13,9 14,4 13,8 12,7 8,1 7,6 7,0 6,5 Mediana 16,9 15,3 14,1 13,7 9,2 8,2 7,8 7,9 Eurocash 6,2 24,1 17,3 15,4 13,7 10,7 8,0 7,5 7,1 (premia / dyskonto) 43,0% 13,4% 9,5% 0,7% 16,2% -2,0% -4,7% -10,7%
Implikowana wycena Mediana 16,9 15,3 14,1 13,7 9,2 8,2 7,8 7,9 Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Waga roku 0,0% 33,3% 33,3% 33,3% 0,0% 33,3% 33,3% 33,3% Wartość firmy na akcję (PLN) 6,1
EV/EBITDA w oparciu o dług netto na koniec 2005
Wycena akcji Eurocash implikowana przez wskaźniki P/E i EV/EBITDA, obliczone dla dwóch grup porównawczych przedstawionych powyżej, wynosi 6,7 PLN. Wyższą wagę przyjęliśmy dla wskaźników obliczonych dla spółek krajowych.
Implikowana wycena Waga Wskaźniki zagraniczne 6,1 40% Wskaźniki krajowe 7,1 60%
Wartość firmy na akcję 6,7
19 maja 2006 12 BRE Bank Securities Eurocash
Rachunek wyników (konsolidacja pro-forma KDWT i Carment) (mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Przychody ze sprzedaży 1 526,5 1 687,1 3 843,2 4 153,7 4 485,8 4 672,7 4 821,9 zmiana 11,1% 10,5% 127,8% 8,1% 8,0% 4,2% 3,2%
Koszt własny sprzedaży 1 328,5 1 456,7 3 507,1 3 790,6 4 094,0 4 257,0 4 387,2 Zysk brutto na sprzedaży 198,0 230,5 336,1 363,1 391,8 415,7 434,8 marża brutto na sprzedaży 13,0% 13,7%8,7% 8,7% 8,7% 8,9% 9,0%
Koszty sprzedaży 110,4 124,4 182,1 195,8 209,3 223,1 233,6 Koszty ogólnego zarządu 44,2 54,984,7 91,2 97,7 104,1 109,0 Pozostała działalność operacyjna netto -12,2 -6,5 -3,6 -3,6 -3,6 -3,6 -3,6
EBIT 31,2 44,7 65,6 72,5 81,2 85,0 88,6 zmiana 430,7% 43,1% 47,0% 10,5% 12,0% 4,6% 4,3% marża EBIT 2,0% 2,6% 1,7% 1,7% 1,8% 1,8% 1,8%
Wynik na działalności finansowej -3,7 -3,0 -9,6 -9,6 -8,9 -8,0 -6,9 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk brutto 27,5 41,7 56,1 63,0 72,3 77,0 81,7 Podatek dochodowy 5,4 9,1 10,7 12,0 13,7 14,6 15,5 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk netto 22,1 32,6 45,4 51,0 58,6 62,4 66,2 zmiana 440,1% 47,1% 39,4% 12,3% 14,9% 6,5% 6,1% marża 1,5% 1,9% 1,2% 1,2% 1,3% 1,3% 1,4%
Amortyzacja 21,6 25,6 28,2 28,1 25,9 27,3 28,0 EBITDA 52,8 70,293,9 100,7 107,1 112,3 116,6 zmiana 174,0% 32,9% 33,7% 7,2% 6,4% 4,8% 3,8% marża EBITDA 3,5% 4,2% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4%
Liczba akcji na koniec roku (mln) 127,7 127,7 127,7 127,7 130,9 135,5 135,5 EPS 0,2 0,3 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 CEPS 0,3 0,5 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7
ROAE 17,2% 20,5% 24,1% 23,7% 23,8% 22,4% 21,2% ROAA 6,1% 8,0% 8,2% 7,6% 8,2% 8,0% 7,9%
19 maja 2006 13 BRE Bank Securities Eurocash
Rachunek wyników – jednostkowy Eurocash (mln PLN) 2002 2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Przychody 275 1 375 1 527 1 687 1 822 1 944 2 077 2 204 2 307 Zysk na sprzedaży 27,5 156,8 198,0 230,5 233,2 249,1 266,1 282,6 295,7 marża brutto na sprzedaży 10,00% 11,41% 12,97% 13,66% 12,80% 12,81% 12,81% 12,82% 12,82% EBITDA -10,1 19,3 48,8 70,2 69,1 73,3 77,0 80,0 82,4 marża EBITDA - 1,40% 3,20% 4,16% 3,79% 3,77% 3,71% 3,63% 3,57% EBIT -13,6 5,9 31,2 44,7 46,4 51,5 58,4 60,9 63,2 Zysk netto -10,4 4,1 22,1 32,6 34,9 39,7 45,8 48,4 50,9
Rachunek zysków i strat - jednostkowy KDWT (mln PLN) 2002 2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Przychody 1 028 1 194 1 405 1 550 1 691 1 832 1 984 1 996 2 007 Zysk na sprzedaży 38,1 44,8 51,6 55,6 60,6 65,7 71,2 72,6 74,0 marża brutto na sprzedaży 3,71% 3,75% 3,67% 3,59% 3,59% 3,59% 3,59% 3,64% 3,69% EBITDA 15,4 16,7 17,2 17,9 17,7 19,2 20,8 21,9 23,0 marża EBITDA 1,50% 1,40% 1,22% 1,16% 1,05% 1,05% 1,05% 1,10% 1,15% EBIT 12,3 13,7 13,5 14,2 14,6 15,9 17,3 18,2 19,1 Zysk netto 4,6 7,2 7,5 8,0 8,1 9,1 10,3 10,9 11,6
Rachunek zysków i strat - jednostkowy Carment (mln PLN) 2002 2003 2004 2005P 2006P* 2007P* 2008P* 2009P* 2010P* Przychody 203 259 317 360 330 377 425 472 508 Zysk na sprzedaży 19,1 28,0 43,2 49,0 42,2 48,3 54,4 60,6 65,1 marża brutto na sprzedaży 9,40% 10,82% 13,64% 13,60% 12,80% 12,81% 12,81% 12,82% 12,82% EBITDA 3,2 5,5 7,5 8,4 7,3 8,3 9,4 10,5 11,3 marża EBITDA 1,58% 2,13% 2,37% 2,33% 2,20% 2,21% 2,21% 2,22% 2,22% EBIT 2,2 3,8 4,0 4,9 4,8 5,3 5,8 6,3 6,4 Zysk netto 0,6 2,1 3,5 3,0 3,0 3,6 4,0 4,4 4,5 *Wyniki uwzględniają tylko część hurtową Spółki
19 maja 2006 14 BRE Bank Securities Eurocash
Bilans (konsolidacja pro forma KDWT i Carment) (mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P AKTYWA 368,1 442,0 658,9 683,0 748,5 810,9 866,1 Majątek trwały 173,5 180,6 260,1 251,2 244,7 237,1 221,8 Rzeczowe aktywa trwałe 68,5 67,7 99,0 98,3 97,1 94,6 84,6 Wartości niematerialne i prawne 101,4 110,8 118,9 110,7 105,5 100,3 95,1 Wartość firmy 0,0 0,0 40,1 40,1 40,1 40,1 40,1 Należności długoterminowe 0,2 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Pozostałe aktywa trwałe 3,3 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5
Majątek obrotowy 194,6 261,4 398,8 431,8 503,8 573,9 644,2 Zapasy 118,5 120,3 204,9 221,3 238,7 252,0 262,6 Należności krótkoterminowe 32,7 39,6 116,2 126,2 136,9 142,6 147,1 Rozliczenia międzyokresowe 9,5 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 Środki pieniężne i ich ekwiwalent 33,9 99,0 75,4 81,9 125,8 176,8 232,1
(mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P PASYWA 368,1 442,0 658,9 683,0 748,5 810,9 866,1 Kapitał własny 142,0 175,8 200,8 229,1 262,1 295,2 330,2 Kapitał akcyjny 127,7 127,7 127,7 127,7 127,7 127,7 127,7 Pozostałe kapitały własne 14,3 48,173,0 101,3 134,4 167,5 202,5
Zobowiązania długoterminowe 2,3 4,323,5 21,9 21,9 21,9 21,9 Pożyczki i kredyty 0,0 0,0 19,2 17,6 17,6 17,6 17,6 Pozostałe 2,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3
Zobowiązania długoterminowe 223,7 261,9 434,6 432,0 464,5 493,8 514,0 Pożyczki i kredyty 0,0 0,0 44,7 41,0 41,0 41,0 41,0 Zobowiązania handlowe 202,4 236,9 332,7 366,0 398,4 427,8 448,0 Rozliczenia międzyokresowe 8,3 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 Pozostałe 13,0 16,8 49,1 16,8 16,8 16,8 16,8
Dług 0,0 0,063,9 58,6 58,6 58,6 58,6 Dług netto -33,9 -99,0 -11,5 -23,4 -67,2 -118,3 -173,5 (Dług netto / Kapitał własny) -23,9% -56,3% -5,7% -10,2% -25,6% -40,1% -52,5% (Dług netto / EBITDA) -0,6 -1,4 -0,1 -0,2 -0,6 -1,1 -1,5
BVPS 1,1 1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 2,4
19 maja 2006 15 BRE Bank Securities Eurocash
Przepływy pieniężne (konsolidacja pro forma KDWT i Carment) (mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Przepływy operacyjne 40,3 91,2 77,6 95,6 97,7 108,0 106,1 Zysk netto 20,6 32,6 45,4 51,0 58,6 62,4 66,2 Amortyzacja 21,6 25,6 28,2 28,1 25,9 27,3 28,0 Kapitał obrotowy -9,2 28,4 -5,6 6,9 4,3 10,3 5,0 Pozostałe 7,3 4,6 9,6 9,6 8,9 7,9 6,9
Przepływy inwestycyjne -78,5 -24,3 -68,5 -48,9 -17,3 -16,6 -8,6 CAPEX -78,8 -26,6 -14,6 -19,3 -19,5 -19,7 -12,7 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 -55,6 -31,2 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,3 2,3 1,8 1,6 2,1 3,1 4,1
Przepływy finansowe -31,6 -1,7 -31,8 -39,2 -36,5 -40,3 -42,2 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług -27,9 0,0 0,0 -5,3 0,0 0,0 0,0 Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0 -20,4 -22,7 -25,5 -29,3 -31,2 Pozostałe -3,7 -1,7-11,3 -11,2 -11,0 -11,0 -11,0
Zmiana stanu środków pieniężnych -69,8 65,1 -22,7 7,6 43,9 51,1 55,3 Środki pieniężne na koniec okresu 33,9 99,0 76,4 84,0 127,8 178,9 234,2
DPS (PLN) 0,00 0,00 0,16 0,18 0,19 0,22 0,23 FCF -21,2 61,6 5,5 43,4 76,6 86,8 92,0 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 5,2% 1,6% 0,4% 0,5% 0,4% 0,4% 0,3%
Wskaźniki rynkowe 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P P/E 35,5 24,1 17,3 15,4 13,7 13,4 12,6 P/CE 17,9 13,510,7 9,9 9,5 9,3 8,8 P/BV 5,5 4,5 3,9 3,4 3,1 2,8 2,5 P/S 0,5 0,5 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
FCF/EV -2,8% 9,0% 0,7% 5,7% 10,4% 12,2% 14,0% EV/EBITDA 14,2 9,8 8,2 7,6 6,9 6,3 5,6 EV/EBIT 24,1 15,411,8 10,5 9,1 8,4 7,4 EV/S 0,5 0,4 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1
DYield 0,0% 0,0% 2,6% 2,9% 3,2% 3,5% 3,7%
Cena (PLN) 6,2 Liczba akcji na koniec roku (mln) 127,7 127,7 127,7 127,7 130,9 135,5 135,5 MC (mln PLN) 785,6 785,6 785,6 785,6 805,3 833,1 833,1 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 751,7 686,6 773,1 760,2 736,0 712,7 657,5
19 maja 2006 16 BRE Bank Securities Eurocash
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Sprzedaż:
Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Dyrektor Wicedyrektor [email protected] [email protected] Analiza strategiczna Sprzedawcy: Analitycy: Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 [email protected] Wicedyrektor [email protected] Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele [email protected]
Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Krzysztof Solus tel. (+48 22) 697 47 31 [email protected] [email protected] Banki Maklerzy: Andrzej Lis tel. (+48 22) 697 47 42 [email protected] Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 IT [email protected]
Michał Mierzwa tel. (+48 22) 697 47 41 Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 [email protected] [email protected] Chemia, ropa naftowa i gaz Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) 697 47 01 [email protected] [email protected] Farmaceutyki, budownictwo, usługi Aleksander Mazur tel. (+48 22) 697 48 69 [email protected] Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 [email protected] Michał Świtakowski tel. (+48 22) 697 48 16 Analiza techniczna [email protected]
Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 Dom Inwestycyjny [email protected] BRE Banku S.A. Analiza techniczna ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl
19 maja 2006 17 BRE Bank Securities Eurocash
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacj ą MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do warto ści ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmian ą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe.
Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Po uwagach przekazanych przez emitenta dokonano zmian w treści raportu.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spó łek.
DI BRE Banku nie wydał w ciągu ostatnich 9 miesięcy rekomendacji dotyczącej Eurocash.
19 maja 2006 18