EUROPEAN CENTRAL BANK

W ORKING PAPER SERIES

P

E EK

C

B

T

EK

B

EZ

B

EC

WORKING PAPER NO. 142

MODELLING THE DAILY BANKNOTES IN CIRCULATION IN THE CONTEXT OF THE LIQUIDITY MANAGEMENT OF THE EUROPEAN CENTRAL BANK

BY ALBERTO CABRERO, GONZALO CAMBA-MENDEZ, ASTRID HIRSCH AND FERNANDO NIETO

May 2002 EUROPEAN CENTRAL BANK

W ORKING PAPER SERIES

WORKING PAPER NO. 142

MODELLING THE DAILY BANKNOTES IN CIRCULATION IN THE CONTEXT OF THE LIQUIDITY MANAGEMENT OF THE EUROPEAN CENTRAL BANK

BY ALBERTO CABRERO, GONZALO CAMBA-MENDEZ, ASTRID HIRSCH AND FERNANDO NIETO*

May 2002

* The first author is at the Banco de España,Alcala 50, Madrid, 28014 Spain, email: [email protected], the second and third authors are at the European Central Bank, Kaiserstrasse 29, D-60311, Frankfurt am Main, Germany, email: [email protected] and [email protected] respectively, the fourth author is at the Banco de España, email: [email protected] opinions expressed in this paper are those of the authors and do not necessarily reflect the views of the Banco de España or the European Central Bank.We are thankful to Nikolaus Bartzsch, Ulrich Bindseil, Denis Blenck, Björn Fischer, Francesco Papadia, Gabriel Perez-Quiros, Juan Luis Vega, Ben Weller and Flemming Würtz for their advice and comments on numerous issues related to this project. Remaining errors are our own. © European Central Bank, 2002

Address Kaiserstrasse 29 D-60311 Frankfurt am Main Germany Postal address Postfach 16 03 19 D-60066 Frankfurt am Main Germany Telephone +49 69 1344 0 Internet http://www.ecb.int Fax +49 69 1344 6000 Telex 411 144 ecb d

All rights reserved Reproduction for educational and non-commercial purposes is permitted provided that the source is acknowledged The views expressed in this paper are those of the authors and do not necessarily reflect those of the European Central Bank

ISSN 1561-0810 Contents

Abstract 4

Non-Technical Summary 4

1 Introduction 6

2 The Liquidity Management of the Eurosystem 8

3 The Series of Banknotes in Circulation 10

4 ARIMA Model 12 4.1 An ARIMA model of banknotes in circulation 13

5 The STS Model 17 5.1 An STS Model of banknotes in circulation 18

6 The Aggregated NCBs Forecast Model (AGF) 21

7 Combination of Model Forecasts 22

8 Forecasting performance 23 8.1 Liquidity Forecasting 24

9 Conclusions 26

10 References 28

Appendix 30

European Central Bank Working Paper Series 46

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 3 Abstract

The main focus of this paper is to model the daily series of banknotes in circulation in the context of the liquidity management of the Eurosystem. The series of banknotes in circulation displays very marked seasonal patterns. To the best of our knowledge the empirical performance of two competing approaches to model seasonality in daily time series, namely the ARIMA-based approach and the Structural Time Series approach, has never been put to the test. The application presented in this paper provides valid intuition on the merits of each approach. The forecasting performance of the models is also assessed in the context of their impact on the liquidity management of the Eu- rosystem.

Keywords: Daily Forecast, Liquidity Management, Time Series models, Seasonality, Cubic Splines.

JEL: C22, C51, C53 and C59.

Non-Technical Summary

The Eurosystem has at its disposal a collection of instruments and procedures to influence interest rates and manage liquidity in the money markets. Money market liquidity refers to the balances held by banks on settlement accounts with the central bank. Generally speaking the objective of steering interest rates is achieved by managing the conditions that equilibrate supply and demand in the market for bank reserves. When assessing the liquidity needs of the banking system, it is necessary to take into account the expected value of the so-called ‘autonomous liquidity factors’ that afect the supply of bank reserves. These factors are called autonomous because they are beyond the control of the central bank or counterparties. Banknotes in circulation is one of the largest autonomous factors. It is a liquidity absorbing factor: cash withdrawals from banks, that translate in an increase in the level of banknotes in circulation, induce additional refinancing needs of banks which have to meet their reserve requirements with the Eurosystem.

4 ECB • Working Paper No 142 • May 2002 The series of banknotes in circulation displays very marked seasonality, comprising weekly, monthly and annual patterns plus some calendar effects. The modelling of daily series that display seasonal patterns is not simple. Two major approaches for modelling seasonality in daily series have been suggested in the literature: the ARIMA-based approach of Bell and Hillmer (1983), and the structural time series (STS) model suggested by Harvey, Koopman and Riani (1997). To the best of our knowledge the empirical performance of the ARIMA- based approach and the STS model has never been compared. The application presented in this paper provides a valid comparative empirical assessment of their performance. This is particularly relevant as the nature of the STS model suggested by Harvey, Koopman and Riani (1997) incorporates the nonlinear structure of periodic cubic splines, while the ARIMA is linear in structure. Forecast combination models will also be built. These should serve to illustrate whether the models are encompassing or not. The analysis of the performance of the models is done on the basis of their forecasting accuracy. Rather than focusing exclusively on standard statistical tests, the performance is assessed in the context of the liquidity management of the Eurosystem. The performance of the models is also compared to the performance of the current practice in the Eurosystem (referred to as AGF model in the paper). To date the forecasting of banknotes in circulation has been computed at a national level, i.e. the National Central Banks (NCBs) of the Eurosystem forecast their own respective balance sheet position and the European Central Bank (ECB) aggregates the NCBs forecasts. The quality of NCBs forecasts has been good so far. But there are two major reasons for also forecasting the volume of banknotes in circulation in the euro area directly. First, this forecast can be used to complement and improve the national forecasts. Second, the introduction of euro banknotes in 2002 and the free movement of banknotes within the euro area may make the national forecasts less reliable. Results presented suggest that the two major approaches, i.e. the ARIMA-based ap- proach, and the STS approach are powerful and display a performance which is up to the standards of the current aggregated forecast approach employed by the Eurosystem. Nonetheless, the expert knowledge incorporated in the AGF model is key over certain hol- iday periods. The ARIMA model has the best forecasting performance over horizons of 5 days and above, while the STS is best over horizons of 1 to 4 days. The best forecasting

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 5 model is a combination of the ARIMA and STS models. This may point to the fact that certain seasonal patterns may not be completely captured by a linear structure. The assessment of the performance of the models has also been conducted in the context of the liquidity management of the Eurosystem. The error in anticipating the liquidity needs due to forecasting banknotes in circulation never exceeds ±1 billion of euro for any of the models. A total of eight corrections to a benchnmark allotment strategy for main renancing operations resulted from the forecasting errors of the ARIMA model, nine from the STS model and eight from the AGF model. The combination of forecasts from both the ARIMA and the STS resulted in only two corrections and clearly outperform the other models. These econometric models have been used in ‘real time’ by the ECB from July 2001. The role played by the models was mainly that of checking the quality of the AGF forecast, and under some circumstances, to adjust it. The ‘real time’ testing of the models by the liquidity management unit of the ECB showed that the models had difficulties in capturing ‘exceptional’ effects, such as the patterns associated with the cash-changeover process. These patterns were very pronounced towards the end of the year 2001 and first weeks of 2002. This meant that expert knowledge from NCBs played a prominent role during that phase. It seems sensible to expect the performance of the models to become better again once the cash changeover process is completed. Nevertehless, from a practitioner’s viewpoint, it is necessary to undertake a thorough assessment of the quality of the model’s forecasts over a period of time which also includes the cash-changeover process.

1 Introduction

The Eurosystem has at its disposal a collection of instruments and procedures to influence interest rates and manage liquidity in the money markets. Money market liquidity refers to the balances held by banks on settlement accounts with the central bank. Generally speaking the objective of steering interest rates is achieved by managing the conditions that equilibrate supply and demand in the market for bank reserves. The Eurosystem has at its disposal three different types of instruments which determine the market for bank reserves:

6 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

½

ÑiÒiÑÙÑ Öe×eÖÚe׸ ×ØaÒdiÒg faciÐiØie× aÒd ÓÔeÒ ÑaÖkeØ ÓÔeÖaØiÓÒ× º CÖediØ iÒ×ØiØÙØiÓÒ× iÒ Øhe

eÙÖÓ aÖea aÖe ÖeÕÙiÖed ØÓ hÓÐd ÑiÒiÑÙÑ Öe×eÖÚe× ÓÒ accÓÙÒØ× iÒ Øhe ÆCB׺ Ìhe fÙЬÐÐÑeÒØ

Óf ÑiÒiÑÙÑ Öe×eÖÚe ÖeÕÙiÖeÑeÒØ× i× Ñea×ÙÖed ÓÒ Øhe ba×i× Óf Øhe iÒ×ØiØÙØiÓÒ׳ aÚeÖage daiÐÝ

Öe×eÖÚe hÓÐdiÒg× ÓÚeÖ a ÓÒe¹ÑÓÒØh ÑaiÒØeÒaÒce ÔeÖiÓdº Ìhe ×ØaÒdiÒg faciÐiØie× ÔÖÓÚide aÒd

ab×ÓÖb ÓÚeÖÒighØ ÐiÕÙidiØݺ ÌheÖe aÖe ØÛÓ ×ØaÒdiÒg faciÐiØie×: Øhe ÑaÖgiÒaÐ ÐeÒdiÒg faciÐiØÝ

aÒd Øhe deÔÓ×iØ faciÐiØݺ Ìhe×e faciÐiØie× aÖe aÚaiÐabÐe ØÓ eÐigibÐe cÓÙÒØeÖÔaÖØie׺ CÓÙÒØeÖÔaÖ¹

Øie× caÒ ÓbØaiÒ ÓÒ ØheiÖ ÓÛÒ iÒiØiaØiÚe ÙÒÐiÑiØed ÓÚeÖÒighØ ÐiÕÙidiØÝ fÖÓÑ Øhe ÆCB× aØ Øhe

ÔÖe¹×Ô eci¬ed iÒØeÖe×Ø ÖaØe Óf Øhe ÑaÖgiÒaÐ ÐeÒdiÒg faciÐiØݸ iÒ ×Ó faÖ a× ×ÙÆcieÒØ ÙÒdeÖÐÝiÒg

eÐigibÐe a××eØ× aÖe ÔÖe×eÒØed a× cÓÐÐaØeÖaк Ìhe deÔ Ó×iØ faciÐiØÝaÐÐÓÛ× cÓÙÒØeÖÔaÖØie× ØÓ Ñake

`ÙÒÐiÑiØed³ ÓÚeÖÒighØ deÔ Ó×iØ× ÛiØh ÆCB× aØ a ÔÖe¹×Ô eci¬ed iÒØeÖe×Ø ÖaØeº Ìhe ÔÖe¹×Ô eci¬ed

iÒØeÖe×Ø ÖaØe ÓÒ Øhe ÑaÖgiÒaÐ ÐeÒdiÒg faciÐiØÝ aÒd Øhe deÔ Ó×iØ faciÐiØÝ de¬Òe a cÓÖÖidÓÖ fÓÖ

Øhe ÑaÖkeØ ÓÚeÖÒighØ iÒØeÖe×Ø ÖaØeº Ìhe EÙÖÓ×Ý×ØeÑ ha× aØ iØ× di×Ô Ó×aÐ di«eÖeÒØ caØegÓÖie×

Óf ÓÔ eÒ ÑaÖkeØ ÓÔ eÖaØiÓÒ׺ Ìhe ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔeÖaØiÓÒ× aÖe Øhe ÑÓ×Ø iÑÔ ÓÖØaÒØ ÓÔ eÒ

ÑaÖkeØ ÓÔ eÖaØiÓÒ× cÓÒdÙcØed bÝ Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeѺ ÅaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ× aÖe ÖeÚeÖ×e

ØÖaÒ×acØiÓÒ× ÛheÖebÝ Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeÑ cÓÒdÙcØ× cÖediØ ÓÔ eÖaØiÓÒ× ÛiØh a ÑaØÙÖiØÝ Óf ØÛÓ

Ûeek× agaiÒ×Ø eÐigibÐe a××eØ× ØhaØ ×eÖÚe a× cÓÐÐaØeÖaк Ìhe×e ÓÔ eÖaØiÓÒ× aÖe eÜecÙØed eÚeÖÝ

Ûeek iÒ Øhe fÓÖÑ Óf ØeÒdeÖ ÔÖÓ cedÙÖe׺

ÏheÒ ÑakiÒg a deci×iÓÒ ÓÒ Øhe aÑÓÙÒØ aÐÐÓØed¸ ÓÖ iÒ ÓØheÖ ÛÓÖd× ÛheÒ a××e××iÒg Øhe

ÐiÕÙidiØÝ Òeed× Óf Øhe baÒkiÒg ×Ý×ØeѸ iØ i× Òece××aÖÝ ØÓ ØakeiÒØÓ accÓÙÒØ Øhe eÜÔ ecØed ÚaÐÙe

Óf Øhe ×Ó¹caÐÐed `aÙØÓÒÓÑÓÙ× ÐiÕÙidiØÝ facØÓÖ׳ ØhaØ a«ecØ Øhe ×ÙÔÔÐÝ Óf baÒk Öe×eÖÚe׺ Ìhe×e

facØÓÖ× aÖe caÐÐed aÙØÓÒÓÑÓÙ× b ecaÙ×e ØheÝ aÖe beÝÓÒd Øhe cÓÒØÖÓÐ Óf Øhe ceÒØÖaÐ baÒk ÓÖ

cÓÙÒØeÖÔaÖØie׺ BaÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ i× ÓÒe Óf Øhe ÐaÖge×Ø aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ׺ ÁØ i× a

ÐiÕÙidiØÝ ab×ÓÖbiÒg facØÓÖ: ca×h ÛiØhdÖaÛaÐ× fÖÓÑ baÒk׸ ØhaØ ØÖaÒ×ÐaØe iÒ aÒ iÒcÖea×e iÒ Øhe

ÐeÚeÐ Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ¸ iÒdÙce addiØiÓÒaÐ Öe¬ÒaÒciÒg Òeed× Óf baÒk× ÛhichhaÚeØÓ

ÑeeØ ØheiÖ Öe×eÖÚe ÖeÕÙiÖeÑeÒØ× ÛiØh Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeѺ

Ìhe ×eÖie× Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ di×ÔÐaÝ× ÚeÖÝ ÑaÖked ×ea×ÓÒaÐiØݸ cÓÑÔÖi×iÒg ÛeekÐݸ

ÑÓÒØhÐÝ aÒd aÒÒÙaÐ ÔaØØeÖÒ× ÔÐÙ× ×ÓÑe caÐeÒdaÖ e«ecØ׺ Ìhe ÑÓ deÐÐiÒg Óf daiÐÝ ×eÖie× ØhaØ

di×ÔÐaÝ ×ea×ÓÒaÐ ÔaØØeÖÒ× i× ÒÓØ ×iÑÔÐeº ÌÛÓ Ña jÓÖ aÔÔÖÓache× fÓÖ ÑÓ deÐÐiÒg ×ea×ÓÒaÐiØÝ iÒ

daiÐÝ ×eÖie× haÚe beeÒ ×Ùgge×Øed iÒ Øhe ÐiØeÖaØÙÖe: Øhe AÊÁÅA¹ba×ed aÔÔÖÓach Óf BeÐÐ aÒd

ÀiÐÐÑeÖ ´½98¿µ¸ aÒd Øhe ×ØÖÙcØÙÖaÐ ØiÑe ×eÖie× ´ËÌ˵ ÑÓ deÐ ×Ùgge×Øed bÝ ÀaÖÚeݸ ÃÓ ÓÔÑaÒ¸

aÒd ÊiaÒi ´½997µº ÌÓ Øhe b e×Ø Óf ÓÙÖ kÒÓÛÐedge Øhe eÑÔiÖicaÐ Ô eÖfÓÖÑaÒce Óf Øhe AÊÁÅA¹

ba×ed aÔÔÖÓach aÒd Øhe ËÌË ÑÓ deÐ ha× ÒeÚeÖ b eeÒ cÓÑÔaÖedº Ìhe aÔÔÐicaØiÓÒ ÔÖe×eÒØed iÒ

Øhi× ÔaÔ eÖ ÔÖÓÚide× a ÚaÐid cÓÑÔaÖaØiÚe eÑÔiÖicaÐ a××e××ÑeÒØ Óf ØheiÖ Ô eÖfÓÖÑaÒceº Ìhi× i×

ÔaÖØicÙÐaÖÐÝ ÖeÐeÚaÒØ a× Øhe ÒaØÙÖe Óf Øhe ËÌË ÑÓ deÐ ×Ùgge×Øed bÝ ÀaÖÚeݸ ÃÓ ÓÔÑaÒ¸ aÒd

½

A deØaiÐed accÓÙÒØÓf Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeÑ³× ÑÓÒeØaÖÝ Ô ÓÐicÝ iÒ×ØÖÙÑeÒØ× aÒd ÔÖÓ cedÙÖe× caÒ be fÓÙÒd iÒ

ECB ´¾¼¼¾bµº Ëee aÐ×Ó BÓÖiÓ ´½997µ fÓÖ a ×ÙÖÚeÝ ÓÒ Øhe iÑÔÐeÑeÒØaØiÓÒ Óf ÑÓÒeØaÖÝ Ô ÓÐicÝ iÒ iÒdÙ×ØÖiaÐ

cÓÙÒØÖie׺

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 7

ÊiaÒi ´½997µ iÒcÓÖÔ ÓÖaØe× Øhe ÒÓÒÐiÒeaÖ ×ØÖÙcØÙÖe Óf Ô eÖiÓ dic cÙbic ×ÔÐiÒe׸ ÛhiÐe Øhe AÊÁÅA

i× ÐiÒeaÖ iÒ ×ØÖÙcØÙÖeº FÓÖeca×Ø cÓÑbiÒaØiÓÒ ÑÓ deÐ× ÛiÐÐ aÐ×Ó b e bÙiÐغ Ìhe×e ×hÓÙÐd ×eÖÚe ØÓ

iÐÐÙ×ØÖaØe ÛheØheÖ Øhe ÑÓ deÐ× aÖe eÒcÓÑÔa××iÒg ÓÖ ÒÓغ

Ìhe aÒaÐÝ×i× Óf Øhe Ô eÖfÓÖÑaÒce Óf Øhe ÑÓ deÐ× i× dÓÒe ÓÒ Øhe ba×i× Óf ØheiÖ fÓÖeca×ØiÒg

accÙÖacݺ ÊaØheÖ ØhaÒ fÓ cÙ×iÒg eÜcÐÙ×iÚeÐÝ ÓÒ ×ØaÒdaÖd ×ØaØi×ØicaÐ Øe×Ø׸ Øhe Ô eÖfÓÖÑaÒce i×

a××e××ed iÒ Øhe cÓÒØeÜØ Óf Øhe ÐiÕÙidiØÝ ÑaÒageÑeÒØ Óf Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeѺ Ìhe Ô eÖfÓÖÑaÒce Óf

Øhe ÑÓ deÐ× i× aÐ×Ó cÓÑÔaÖed ØÓ Øhe Ô eÖfÓÖÑaÒce Óf Øhe cÙÖÖeÒØ ÔÖacØice iÒ Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeѺ

ÌÓ daØe Øhe fÓÖeca×ØiÒg Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ ha× b eeÒ cÓÑÔÙØed aØ a ÒaØiÓÒaÐ ÐeÚeи

iºeº Øhe ÆaØiÓÒaÐ CeÒØÖaÐ BaÒk× ´ÆCB×µ Óf Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeÑ fÓÖeca×Ø ØheiÖ ÓÛÒ Öe×Ô ecØiÚe

baÐaÒce ×heeØ Ô Ó×iØiÓÒ aÒd Øhe EÙÖÓÔ eaÒ CeÒØÖaÐ BaÒk ´ECBµ aggÖegaØe× Øhe ÆCB× fÓÖeca×Ø׺

Ìhe ÕÙaÐiØÝ Óf ÆCB× fÓÖeca×Ø× ha× b eeÒ gÓÓd ×Ó faÖº BÙØ ØheÖe aÖe ØÛÓ Ña jÓÖ Öea×ÓÒ× fÓÖ

aÐ×Ó fÓÖeca×ØiÒg Øhe ÚÓÐÙÑe Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ iÒ Øhe eÙÖÓ aÖea diÖecØÐݺ FiÖ×ظ

Øhi× fÓÖeca×Ø caÒ be Ù×ed ØÓ cÓÑÔÐeÑeÒØ aÒd iÑÔÖÓÚe Øhe ÒaØiÓÒaÐ fÓÖeca×Ø׺ ËecÓÒd¸ Øhe

iÒØÖÓ dÙcØiÓÒ Óf eÙÖÓ baÒkÒÓØe× iÒ ¾¼¼¾ aÒd Øhe fÖee ÑÓÚeÑeÒØ Óf baÒkÒÓØe× ÛiØhiÒ Øhe eÙÖÓ

aÖea ÑaÝ Ñake Øhe ÒaØiÓÒaÐ fÓÖeca×Ø× Ðe×× ÖeÐiabÐeº Ìhe eÑÔiÖicaÐ Öe×ÙÐØ× ÔÖe×eÒØed iÒ Øhi×

ÔaÔ eÖ ÖefeÖ ØÓ Øhe Ô eÖiÓ d ÂaÒÙaÖÝ ½994 ØÓ FebÖÙaÖÝ ¾¼¼½º Ìhi× ÑeaÒ× ØhaØ Øhe iÑÔacØ Óf

Øhe ca×h chaÒgeÓÚeÖ ÔÖÓ ce×× ´Øhe cÓÒÚeÖ×iÓÒ Óf ÒaØiÓÒaÐ cÓiÒ× aÒd ÒÓØe× iÒØÓ eÙÖÓ cÓiÒ× aÒd

ÒÓØe×µ i× eÜcÐÙded cÓÑÔÐeØeÐÝ fÖÓÑ Øhe aÒaÐÝ×i× ÔÖe×eÒØed iÒ Øhi× ÔaÔ eÖº

Ìhe ÔaÔ eÖ i× ÓÖgaÒiÞed a× fÓÐÐÓÛ׺ ËecØiÓÒ ¾ ÔÖÓÚide× a bÖief de×cÖiÔØiÓÒ Óf Øhe ÄiÕÙidiØÝ

ÅaÒageÑeÒØ Óf Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeѺ ËecØiÓÒ ¿ de×cÖib e× Øhe ×eÖie× Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ iÒ

Øhe eÙÖÓ aÖeaº Ìhe AÊÁÅA ÑÓ deÐ i× de×cÖib ed iÒ ×ecØiÓÒ 4¸ Øhe ËØÖÙcØÙÖaÐ ÌiÑe ËeÖie× ÅÓ deÐ

iÒ ×ecØiÓÒ 5¸ aÒd Øhe ÑÓ deйjÙdgeÑeÒØ aÔÔÖÓach cÙÖÖeÒØÐÝ eÑÔÐÓÝed iÒ Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeÑ i×

de×cÖib ed iÒ ×ecØiÓÒ 6º Ìhe cÓÑbiÒaØiÓÒ Óf ÑÓ deÐ× i× de×cÖib ed iÒ ×ecØiÓÒ 7º ËecØiÓÒ 8

ÔÖe×eÒØ× ×ØaÒdaÖd ÔÖedicØiÚe accÙÖacÝ Øe×Ø× Óf Øhe ÑÓ deÐ׸ aÒd aÐ×Ó aÒ a××e××ÑeÒØ ÓÒ ØheiÖ

Ô eÖfÓÖÑaÒce iÒ Øhe cÓÒØeÜØ Óf Øhe ÐiÕÙidiØÝ ÑaÒageÑeÒØ Óf Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeѺ FiÒaÐÐÝ ×ecØiÓÒ

9 cÓÒcÐÙde׺

¾ Ìhe ÄiÕÙidiØÝ ÅaÒageÑeÒØ Óf Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeÑ

BÝ de¬ÒiØiÓÒ¸ ÓÒÐÝ ØÖaÒ×acØiÓÒ× b eØÛeeÒ a baÒk aÒd Øhe ceÒØÖaÐ baÒk caÒ chaÒge ÑÓÒeÝ ÑaÖ¹

keØ ÐiÕÙidiØݺ ÌÖaÒ×acØiÓÒ× beØÛeeÒ baÒk× caÒ ÓÒÐÝ chaÒge Øhe iÒdiÚidÙaÐ ÐiÕÙidiØÝ Ô Ó×iØiÓÒ

Óf ØhÓ×e baÒk× iÒÚÓÐÚed iÒ Øhe ØÖaÒ×acØiÓÒº Ìhi× ÑeaÒ× ØhaØ Øhe baÐaÒce ×heeØ Óf Øhe ceÒØÖaÐ

baÒk ÔÖÓÚide× a daiÐÝ ÔicØÙÖe Óf Øhe ÐiÕÙidiØÝ Ô Ó×iØiÓÒ¸ iºeº Øhe iÑbaÐaÒce beØÛeeÒ ×ÙÔÔÐÝ

aÒd deÑaÒd Óf Öe×eÖÚe׸ ×ee¸ BÓÖiÓ ´½997µ aÒd BiÒd×eiÐ aÒd ËeiØÞ ´¾¼¼½µº ÌabÐe ½ di×ÔÐaÝ× a

ÚeÖÝ ×iÑÔÐi¬ed baÐaÒce ×heeØ Óf Øhe ceÒØÖaÐ baÒkº FÖÓÑ a ÐiÕÙidiØÝ ÑaÒageÑeÒØ Ô eÖ×Ô ecØiÚe¸

a di×ØiÒcØiÓÒ ×hÓÙÐd be Ñade beØÛeeÒ Øhe fÓÐÐÓÛiÒg ØhÖee caØegÓÖie× Óf baÐaÒce ×heeØ iØeÑ×:

8 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ׸ ÒeØ ÐeÒdiÒg ØÓ baÒk× aÒd baÒk Öe×eÖÚe׺ AÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ× aÖe Öe¹

ÐaØed ØÓ ceÒØÖaÐ baÒk acØiÚiØie× ÓÖ ×eÖÚice× ÒeiØheÖ deØeÖÑiÒed bÝ Øhe ceÒØÖaÐ baÒk³× ÐiÕÙidiØÝ

ÑaÒageÑeÒØ ÒÓÖ bÝ cÓÙÒØeÖÔaÖØie׺ ÁÒ ÓÙÖ ×iÑÔÐe baÐaÒce ×heeØ iÒ ØabÐe ½¸ aÙØÓÒÓÑÓÙ×

facØÓÖ× ÖefeÖ ØÓ: baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ¸ ÒeØ fÓÖeigÒ a××eØ׸ gÓÚeÖÒÑeÒØ deÔÓ×iØ× aÒd ÓØheÖ

aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ׺ BaÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ aÖe ÓÒe Óf Øhe Ña jÓÖ aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ× iÒ­Ù¹

eÒciÒg ÐiÕÙidiØݺ AceÒØÖaÐ baÒk Ù×ÙaÐÐÝ ha× Øhe eÜcÐÙ×iÚeÖighØ ØÓ i××Ùe baÒkÒÓØe× aÒd cÓiÒ׸

bÙØ i× ÒÓØ abÐe ØÓ cÓÒØÖÓÐ Øhe ÓÙØ×ØaÒdiÒg aÑÓÙÒغ Ìhe Ù×eÖ× Óf baÒkÒÓØe× deØeÖÑiÒe Øhe

aÑÓÙÒØ ØheÝ ÛaÒØ ØÓ hÓÐdº Ìhe deÚeÐÓÔÑeÒØ Óf baÒkÒÓØe× i× ÑaiÒÐÝ dÖiÚeÒ bÝ deÑaÒd¸ aÒd

ØheÖefÓÖe Øhe ÚÓÐÙÑe Óf baÒkÒÓØe× ×hÓÙÐd b e cÓÒ×ideÖed a× aÒ `aÙØÓÒÓÑÓÙ× ÐiÕÙidiØÝ facØÓÖ³º

ÌabÐe ½: ËØÝÐiÞed BaÐaÒce ËheeØ Óf a CeÒØÖaÐ BaÒkº

A××eØ× ÄiabiÐiØie×

¡ ÆeØ ÐeÒdiÒg ØÓ baÒk× ¡ BaÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ

¡ ÆeØ fÓÖeigÒ a××eØ× ¡ BaÒk Öe×eÖÚe×

¡ ÇØheÖ aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ× ¡GÓÚeÖÒÑeÒØ deÔ Ó×iØ×

Ìhe iØeÑ ÒeØ ÐeÒdiÒg ØÓ baÒk× ÖefeÖ× ØÓ Øhe ÒeØ ÐiÕÙidiØÝ cÖeaØed ØhÖÓÙgh ceÒØÖaÐ baÒk

ÑÓÒeØaÖÝ Ô ÓÐicÝ ÓÔ eÖaØiÓÒ׸ aÒd i× ØheÖefÓÖe¸ diÖecØÐÝ cÓÒØÖÓÐÐed bÝ Øhe ceÒØÖaÐ baÒkº Ìhe

ÑaiÒ cÓÑÔ ÓÒeÒØ× Óf ÒeØ ÐeÒdiÒg ØÓ baÒk× aÖe Øhe ÓÔ eÒ ÑaÖkeØ ÓÔ eÖaØiÓÒ× aÒd Øhe ×ØaÒdiÒg

faciÐiØie׺

Ìhe baÒk Öe×eÖÚe× Óf cÓÙÒØeÖÔaÖØie× ÛiØh Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeÑ caÒ be cÓÒ×ideÖed a Öe×idÙaÐ

Ô Ó×iØiÓÒ Ûhich baÐaÒce× Øhe baÐaÒce ×heeغ

Ìhe ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ× Óf Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeÑ aÖe geaÖed ØÓÛaÖd× Øhe Ób jecØiÚe

Óf ×ØeeÖiÒg iÒØeÖe×Ø ÖaØe׺ Ìhe aÑÓÙÒØ Óf ÐiÕÙidiØÝ iÒjecØed bÝ Øhe×e ÓÔ eÖaØiÓÒ× ×hÓÙÐd be

eÒÓÙgh fÓÖ baÒk× ØÓ fÙЬÐÐ ØheiÖ Öe×eÖÚe ÖeÕÙiÖeÑeÒØ× ÛiØhÓÙØ ÑakiÒg Ù×e Óf Øhe ×ØaÒdiÒg

faciÐiØie׺ ÇØheÖÛi×e¸ Øhi× ÛÓÙÐd ØÖaÒ×ÐaØe iÒ ÙÔÛaÖd ÔÖe××ÙÖe ÓÒ Øhe ÓÚeÖÒighØ iÒØeÖe×Ø ÖaØeº

FÓÐÐÓÛiÒg BiÒd×eiÐ aÒd ËeiØÞ ´¾¼¼½µ aÒd ECB ´¾¼¼¾aµ¸ a b eÒchÑaÖk aÐÐÓØÑeÒØ ×ØÖaØegÝ fÓÖ

ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ× cÓÙÐd b e ÛeÐÐ de×cÖib ed bÝ Øhe fÓÐÐÓÛiÒg eÕÙaØiÓÒ:

Ø·Ô ½

Ø ½

X X

½ ½

£ £

Ä = ÊÊ · E fA g · ´ÊÊ ÊB µ ´½µ

Ø Ø ¾ i i

Ô Ô

i=Ø i=½

ÛheÖe Ä deÒÓØe× Øhe aÑÓÙÒØ Óf ÐiÕÙidiØÝ aÐÐÓØed bÝ ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ× ÓÒ daÝ Ø;

Ø

£

ÊÊ deÒÓØe× Öe×eÖÚe ÖeÕÙiÖeÑeÒØ× adjÙ×Øed ØÓ Øake aÐ×Ó iÒØÓ accÓÙÒØ Øhe eÜce×× Öe×eÖÚe× heÐd

a× a ×afeØÝ ÑaÖgiÒ; A i× Øhe ÚaÐÙe Óf Øhe aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ× ÓÒ daÝ i aÒd E deÒÓØe×

i Ø ¾

eÜÔ ecØaØiÓÒ× Ñade aØ ÔeÖiÓd Ø ¾; ÊB aÖe Øhe Öe×eÖÚe baÐaÒce× heÐd bÝ baÒk× aØ daÝ i;

i

aÒd Ô i× aÒ iÒØegeÖ ØhaØ eÕÙaÐ× Øhe `ÖeÐeÚaÒس fÓÖeca×ØiÒg hÓÖiÞÓÒ a× eÜÔÐaiÒed b eÐÓÛº FÓÖ

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 9

Øhe ÔÙÖÔ Ó×e× Óf Øhi× ÔaÔ eÖ Øhe ÐiÕÙidiØÝ ÔÖÓÚided bÝ ÑeaÒ× Óf Ôa×Ø ÓÔ eÒ ÑaÖkeØ ÓÔ eÖaØiÓÒ׸

iÒcÐÙdiÒg Ôa×Ø ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ׸ ØÓgeØheÖ ÛiØh Øhe Ù×e Óf Øhe ×ØaÒdiÒg faciÐiØie×

¾

ÛiÐÐ be ØÖeaØed a× aÒ aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ º ÁÒ Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeÑ Øhe Ô eÖiÓ d ÓÚeÖ Ûhich Øhe

Öe×eÖÚe ÖeÕÙiÖeÑeÒØ× aÖe cÓÑÔÙØed ÔÖecede× Øhe Ô eÖiÓ d ÓÚeÖ Ûhich ØheÝ ÑÙ×Ø be fÙЬÐÐedº

ÍÒdeÖ Øhe×e ciÖcÙÑ×ØaÒce× Øhe ceÒØÖaÐ baÒk kÒÓÛ× Øhe eÜacØ deÑaÒd fÓÖ Öe×eÖÚe׺ AÔÔÐÝiÒg

eÕÙaØiÓÒ ½ ÖeÕÙiÖe× aÒ accÙÖaØe fÓÖeca×Ø Óf Øhe aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ× ØhaØ a«ecØ Øhe ×ÙÔÔÐÝ Óf

baÒk Öe×eÖÚe׸ Øhe ØeÖÑ E fA gº Ìhe aÑÓÙÒØ aÐÐÓØed ØÓ Øhe ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ×

Ø ¾ i

ÛiÐÐ be cÓÑÔÙØed ÓÒ Øhe ba×i× Óf Øhe×e fÓÖeca×Ø׺ CeÒØÖaÐ baÒk× deÚÓØe ÐaÖge Öe×ÓÙÖce× ØÓ

ÑaiÒØaiÒiÒg aÒd iÑÔÖÓÚiÒg Øhe ÕÙaÐiØÝ Óf ÐiÕÙidiØÝ fÓÖeca×Ø׺ AccÙÖaØe ÐiÕÙidiØÝ fÓÖeca×Ø×

aÖe Óf ×Ô eciaÐ iÑÔ ÓÖØaÒce fÓÖ Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeÑ dÙe ØÓ Øhe ÖeÐaØiÚeÐÝ ÐÓÛ fÖeÕÙeÒcÝ Óf iØ× ÑaiÒ

Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ׺ EÜÔ ecØaØiÓÒ× aÖe fÓÖÑed ÛiØh iÒfÓÖÑaØiÓÒ aÚaiÐabÐe aØ ØiÑe Ø ¾º

Ìhi× fÓÐÐÓÛ× fÖÓÑ Øhe facØ ØhaØ Øhe ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ× aÖe ×eØØÐed ÓÒ ÏedÒe×daÝ׸

bÙØ Øhe aÐÐÓØÑeÒØ deci×iÓÒ× aÖe Ñade ÓÒ ÌÙe×daÝ× bÝ Øhe ECB ba×ed ÓÒ Øhe Ða×Ø aÚaiÐabÐe

iÒfÓÖÑaØiÓÒ fÖÓÑ ÅÓÒdaÝ afØeÖÒÓ ÓÒº Ìhe `ÖeÐeÚaÒس fÓÖeca×ØiÒg hÓÖiÞÓÒ ×hÓÙÐd cÓÚeÖ aÐÐ daÝ×

befÓÖe Øhe ×eØØÐeÑeÒØ Óf Øhe ÒeÜØ ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒº ÅaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ×

aÖe cÓÒdÙcØed ÓÒ a ÛeekÐÝ ba×i׸ iÑÔÐÝiÒg a Òeed fÓÖ fÓÖeca×Ø× fÓÖ Øhe aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ×

fÖÓÑ ½ ØÓ 7 daÝ× ahead¸ iºeº Ô = 7 iÒ eÕÙaØiÓÒ ½º Ìhe ÚaÐÙe Óf Ô i× ÓÒÐÝ di«eÖeÒØ fÖÓÑ

7 ÛheÒ Øhe ÒeÜØ ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ i× beÝÓÒd Øhe eÒd Óf Øhe cÙÖÖeÒØ ÑaiÒØeÒaÒce

ÔeÖiÓdº Ìhe ÚaÐÙe Óf Ô i× ØheÒ eiØheÖ eÕÙaÐ ØÓ iµ Øhe ÒÙÑbeÖ Óf daÝ× ÖeÑaiÒiÒg ÙÒØiÐ Øhe

eÒd Óf Øhe ÑaiÒØeÒaÒce Ô eÖiÓ d ´if Øhi× Ó ccÙÖ× afØeÖ Øhe daÝ Óf Øhe ×eØØÐeÑeÒØ Óf Øhe ÑaiÒ

Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒµ¸ ÓÖ iiµ Øhe ÒÙÑbeÖ Óf daÝ× iÒ Øhe Ô eÖiÓ d ØhaØ gÓ e× fÖÓÑ Øhe eÒd Óf

Øhe ÑaiÒØeÒaÒce Ô eÖiÓ d ØÓ Øhe ×eØØÐeÑeÒØ Óf Øhe ÒeÜØ ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ ´if Øhe eÒd

Óf Øhe ÑaiÒØeÒaÒce Ô eÖiÓ d Ó ccÙÖ× ÔÖiÓÖ ØÓ Øhe ×eØØÐeÑeÒØ Óf Øhe cÙÖÖeÒØ ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg

ÓÔ eÖaØiÓÒµº

ÆÓØe ØhaØ iÒ ÓÖdeÖ ØÓ cÓÒdÙcØ Øhe ÛeekÐÝ ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ׸ ÛeekÐÝ Ób×eÖÚaØiÓÒ×

´ÖaØheÖ ØhaÒ daiÐÝ Ób×eÖÚaØiÓÒ×µ Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ ÛÓÙÐd b e ×ÙÆcieÒغ Ìhi× ÛÓÙÐd

ÖedÙce Øhe cÓÑÔÙØaØiÓÒaÐ bÙÖdeÒ ÓÒ Øhe ÑÓ deÐ׺ ÆÓØÛiØh×ØaÒdiÒg¸ Øhe daiÐÝ ÑÓ deÐÐiÒg

aÐÐÓÛ× a cÐÓ×eÖ ÑÓÒiØÓÖiÒg Óf Øhe ÐiÕÙidiØÝ ×iØÙaØiÓÒº FÓÖ eÜaÑÔÐe¸ Øhe ceÒØÖaÐ baÒk ÑaÝ

decide ØÓ cÓÒdÙcØ a `¬Òe³ ØÙÒiÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ if Øhe daiÐÝ ÑÓÒiØÓÖiÒg ÛaÖÒ× Óf aÒ eÜØÖaÓÖdiÒaÖÝ

ÐiÕÙidiØÝ ×hÓ ckº

¿ Ìhe ËeÖie× Óf BaÒkÒÓØe× iÒ CiÖcÙÐaØiÓÒ

BaÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ i× Øhe ÑÓ×Ø iÑÔ ÓÖØaÒØ aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ× iÒ Øhe cÓÒØeÜØ Óf Øhe

EÙÖÓ×Ý×ØeÑ ÐiÕÙidiØÝ ÑaÒageÑeÒظ b ÓØh iÒ ØeÖÑ× Óf ab×ÓÐÙØe ×iÞe aÒd iÒ ØeÖÑ× Óf ÚÓÐaØiÐiØݺ ÁØ

¾

Ëee ECB ´¾¼¼¾aµ fÓÖ a ÑÓÖe deØaiÐed aÒaÐÝ×i× ÓÒ Øhe b eÒchÑaÖk aÐÐØÑeÒØ ÖÙÐe ÒÓÖÑaÐÐÝ aÔÔÐied bÝØhe ECB iÒ iØ× ÑaiÒ Öe¬ÒiÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ׺

10 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

ÖeÔÖe×eÒØ× aÔÔÖÓÜiÑaØeÐÝ ¿5± Óf Øhe ÖÓ ÓØ ÑeaÒ ×ÕÙaÖe Óf ØÓØaÐ ÛeekÐÝ chaÒge× iÒ aÙØÓÒÓÑÓÙ×

facØÓÖ׺ ÁØ i× a ÐiÕÙidiØÝ ab×ÓÖbiÒg facØÓÖº Ca×h ÛiØhdÖaÛaÐ× fÖÓÑ baÒk׸ ØhaØ ØÖaÒ×ÐaØe iÒ aÒ

iÒcÖea×e iÒ Øhe ÐeÚeÐ Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ¸ iÒdÙce baÒk× ØÓ Öe¬ÒaÒce ØhÓ×e ÛiØhdÖaÛaÐ×

ØÓ ÑeeØ ØheiÖ Öe×eÖÚe ÖeÕÙiÖeÑeÒØ× ÛiØh Øhe ECBº

Ìhe ÐÓg Óf Øhe ×eÖie× Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ iÒ Øhe eÙÖÓ aÖea i× ×hÓÛÒ iÒ ¬gÙÖe ½º

Ìhi× ×eÖie× add× ÙÔ Øhe ÐeÚeÐ iÒ eÙÖÓ× Óf Øhe baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ deÒÓÑiÒaØed iÒ Øhe ½¾

ÒaØiÓÒaÐ cÙÖÖeÒcie× Óf Øhe cÓÙÒØÖie× Óf Øhe eÙÖÓ aÖeaº Ìhi× ×eÖie× di×ÔÐaÝ× ÚeÖÝ ÑaÖked ×ea×ÓÒaÐ

ÔaØØeÖÒ׸ Ûhich Öe­ecØ ceÖØaiÒ ÖegÙÐaÖiØie× iÒ ÔaÝÑeÒØ× aÒd ÖeceiÔØ× a× ÛeÐÐ a× ÔaØØeÖÒ× iÒ Øhe

cÓÒ×ÙÑÔØiÓÒ b ehaÚiÓÖ a××Ó ciaØed ÛiØh hÓÐidaÝ Ô eÖiÓ d׺ ÏeekÐݸÑÓÒØhÐÝ aÒd aÒÒÙaÐ ×ea×ÓÒaÐ

ÔaØØeÖÒ× cÐeaÖÐÝ aÔÔ eaÖº Ìhe aÑÓÙÒØ Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ iÒcÖea×e× jÙ×Ø b efÓÖe Øhe

ÛeekeÒd aÒd decÖea×e× afØeÖ Øhe ÛeekeÒd ´ØÖadiÒg daÝ e«ecØ µº ÁØ aÐ×Ó decÖea×e× b efÓÖe Øhe

ÑiddÐe Óf Øhe ÑÓÒØh aÒd iÒcÖea×e× ØÓÛaÖd× Øhe eÒd a× a Öe×ÙÐØ Óf Øhe ÔaÝÑeÒØ Óf ×aÐaÖie׺ Ìhe

aÑÓÙÒØ Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ Öi×e× dÙÖiÒg Øhe ×ÙÑÑeÖ hÓÐidaÝ× aÒd ØÓÛaÖd× Øhe eÒd

Óf Øhe ÝeaÖ¸ ÔaÖØicÙÐaÖÐÝ aÖÓÙÒd ChÖi×ØÑa׺ ÈÙbÐic hÓÐidaÝ× ÓØheÖ ØhaÒ ChÖi×ØÑa× ´Ea×ØeÖ¸

A×ceÒ×iÓÒ daݸ ÈeÒØecÓ×ص aÐ×Ó haÚe a ×ØÖÓÒg iÑÔacغ

Ìhe ×eÖie× Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ di×ÔÐaÝ× a cÐeaÖ ØÖeÒdº Ìhi× ØÖeÒd cÓÑÔ ÓÒeÒØ

i× ÒÓØ aÐÛaÝ× ÙÔÛaÖdº Ìhe ØÖeÒd ÑaiÒÐÝ Öe­ecØ× Øhe eÜÔaÒ×iÓÒ Óf ecÓÒÓÑic acØiÚiØÝ iÒ

ÒÓÑiÒaÐ ØeÖÑ׺ Ìhe deÚeÐÓÔÑeÒØ Óf ÑeaÒ× Óf ÔaÝÑeÒØ aÐØeÖÒaØiÚe ØÓ cÙÖÖeÒcÝ bÝ ¬ÒaÒciaÐ

iÒ×ØiØÙØiÓÒ× caÒ aÐ×Ó a«ecØ Øhe ØÖeÒd ÔaØØeÖÒ Óf Øhe ×eÖie× Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒº Ìhi×

ÑaÝ be ×Ó iÒ×ÓfaÖ a× ØheÝ b ecÓÑe iÒcÖea×iÒgÐÝ acceÔØed bÝ Øhe ÔÙbÐicº FÓÖ eÜaÑÔÐe¸ Øhe

iÒØÖÓ dÙcØiÓÒ Óf eÐecØÖÓÒic ÑeaÒ× Óf ÔaÝÑeÒØ ØeÒd× ØÓ ÖedÙce Øhe aÑÓÙÒØ Óf baÒkÒÓØe× iÒ

ciÖcÙÐaØiÓÒ deÑaÒded bÝ Øhe ÔÙbÐicº ÁÒ addiØiÓÒ¸ Øhe deÚeÐÓÔÑeÒØ Óf aÒ eÜØeÒ×iÚe ÒeØÛÓÖk

Óf aÙØÓÑaØed ØeÐÐeÖ ÑachiÒe× ´AÌÅ×µ aÐ×Ó ÖedÙce× Øhe Ù×e Óf baÒkÒÓØe׺ Ìhe iÑÔacØ Óf AÌÅ×

ÑaÝ aÐ×Ó be Öe­ecØed iÒ Øhe ×ea×ÓÒaÐ ÔaØØeÖÒ× Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒº ÁÒ ÔaÖØicÙÐaÖ iØ

ÑaÝchaÒge ÔaØØeÖÒ× a××Ó ciaØed ÛiØh Øhe ØÖadiÒg daݺ

BÙØ ÑÓÚeÑeÒØ× iÒ Øhe ØÖeÒd cÓÑÔ ÓÒeÒØ aÖe ÒÓØ eÜcÐÙ×iÚeÐÝ a××Ó ciaØed ÛiØh ecÓÒÓÑic

acØiÚiØÝ aÒd deÚeÐÓÔÑeÒØ× iÒ ÑeaÒ× Óf ÔaÝÑeÒØ׺ Ìhe×e cÓÙÐd ÒÓØ eÜÔÐaiÒ Øhe ØÛÓ Ô eÖiÓ d×

ÓÚeÖ Ûhich Øhe ØÖeÒd di×ÔÐaÝ× a ÒegaØiÚe ×ÐÓÔ e cÓ eÆcieÒØ: Øhe ×ecÓÒd haÐf Óf ½998 aÒd fÖÓÑ

Øhe 4Øh ÕÙaÖØeÖ Óf ¾¼¼¼ ØÓ Øhe ¬ÒaÐ daØe iÒ Øhe ×aÑÔÐe ÙÒdeÖ ×ØÙdݺ Ìhi× Ða×Ø ÒegaØiÚe ØÖeÒd

ÔaØØeÖÒ i× a××Ó ciaØed ÛiØh Øhe ÔÖeÔaÖaØiÓÒ× fÓÖ Øhe chaÒge ÓÚeÖ fÖÓÑ ÒaØiÓÒaÐ cÙÖÖeÒcie× ØÓ

eÙÖÓ× iÒ ÂaÒÙaÖÝ ¾¼¼¾º BÓØh eÙÖÓ aÖea aÒd ÒÓÒ¹eÙÖÓ aÖea Öe×ideÒØ× aÖe ÐikeÐÝ ØÓ ÖedÙce ØheiÖ

hÓÐdiÒg× Óf Øhe ÐegacÝ cÙÖÖeÒcie× Óf Øhe eÙÖÓ ÛeÐÐ ahead Óf Øhe ca×h chaÒgeÓÚeÖº Ìhi× i× ÔaÖ¹

ØicÙÐaÖÐÝ ØÖÙe fÓÖ ØhÓ×e ecÓÒÓÑic ageÒØ× ØhaØ haÚe accÙÑÙÐaØed ÐaÖge aÑÓÙÒØ× Óf baÒkÒÓØe×

iÒ Øhe Ôa×ظ eºgº ØhÖÓÙgh idÐe ×aÚiÒg׺ ÁÒ addiØiÓÒ¸ ÒÓÒ¹eÙÖÓ aÖea Öe×ideÒØ× ÑaÝ ÒÓØ aÐÛaÝ× b e

ÛeÐÐ iÒfÓÖÑed ab ÓÙØ Øhe Ô Ó××ibiÐiØie× Óf chaÒgiÒg ÒaØiÓÒaÐ cÙÖÖeÒcie× iÒØÓ eÙÖÓº Ìhe chaÒge

iÒ behaÚiÓÙÖ iÒ ¾¼¼½¸ cÓÑÔaÖed ÛiØh ÔÖecediÒg ÝeaÖ׸ caÒ cÐeaÖÐÝ be ×eeÒ iÒ FigÙÖe ½º Ìhe

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 11

ÑÓ deÐ× ÔÖe×eÒØed iÒ Øhi× ÔaÔ eÖ ÛiÐÐ b e ×Ô eci¬ed ÓÒ Øhe ba×i× Óf ØheiÖ iÒ ×aÑÔÐe Ô eÖfÓÖÑaÒce

ÓÚeÖ Øhe Ô eÖiÓ d ¿¹ÂaÒ¹½994 ØÓ ¾¼¹Feb¹¾¼¼¼º BaÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ ÓÚeÖ Øhe Ô eÖiÓ d Deceѹ

beÖ ½999 ØÓ ÂaÒÙaÖÝ ¾¼¼¼ iÒcÖea×ed dÖa×ØicaÐÐÝ iÒ aÒØiciÔaØiÓÒ Óf Ô ÓØeÒØiaÐ ÔÖÓbÐeÑ× ÖeÐaØed

ØÓ Øhe Y¾Ã cÓÑÔÙØeÖ bÙgº Ìhe ¬ÒaÐ daØe chÓ×eÒ fÓÖ Øhe iÒ ×aÑÔÐe Ô eÖiÓ d ´¾¼Øh Óf FebÖÙaÖݵ

i× ×ÙÆcieÒØÐÝ di×ØaÒØ fÖÓÑ Øhe ½¹ÂaÒ¹¾¼¼¼ ØÓ ¬Ø aÒ iÒØeÖÚeÒØiÓÒ dÙÑÑÝÚaÖiabÐe ØÓ deaÐ ÛiØh

Øhe ÝeaÖ ¾¼¼¼ e«ecغ Ìhe ÖeÑaiÒiÒg ×aÑÔÐe¸ iºeº fÖÓÑ ¾½¹Feb¹¾¼¼¼ ØÓ ¾¼¹Feb¹¾¼¼½¸ ÛiÐÐ be

Ù×ed ØÓ a××e×× Øhe fÓÖeca×ØiÒg Ô eÖfÓÖÑaÒce Óf Øhe ÑÓ deÐ׺

4 AÊÁÅA ÅÓ deÐ

Ìhe AÊÁÅA ÑÓ deÐ ÔÖe×eÒØed iÒ Øhi× ÔaÔ eÖ i× iÒ Øhe ×ÔiÖiØ Óf ØhaØ ÔÖÓÔ Ó×ed bÝ BeÐÐ aÒd

ÀiÐÐÑeÖ ´½98¿µ aÒd BÓÜ aÒd ÌiaÓ ´½975µº ÌheiÖ ÑÓ deÐ i× a ×ÙÑ Óf a ÖegÖe××iÓÒ ÑÓ deÐ aÒd

aÒ AÊÁÅA ÑÓ deи aÒd caÒ be ÛÖiØØeÒ a×:

 ´B µ

Ý = D · " ´¾µ

Ø Ø Ø

´B µÆ ´B µ

È

k

Ìhe ÖegÖe××iÓÒ cÓÑÔ ÓÒeÒØ i× de¬Òed a× D = d ¸ fÓÖ k eÕÙaÐ ØÓ Øhe ÒÙÑbeÖ Óf caй

Ø Ø;i

i=½

eÒdaÖ ÚaÖiaØiÓÒ e«ecØ׸ aÒd ÛheÖe d ¸ i× a fÙÒcØiÓÒ Óf a ¬Üed ÚecØÓÖ Óf iÒdeÔ eÒdeÒØ `ØiÑe

Ø;i

deÔ eÒdeÒس ÚaÖiabÐe׸ de¬Òed beÐÓÛº Ìhe ×ecÓÒd ×ÙÑÑaÒd iÒ Øhe eÕÙaØiÓÒ ab ÓÚe ÔÖÓÚide×

Øhe AÊÁÅA cÓÑÔ ÓÒeÒظ B i× Øhe back×hifØ ÓÔ eÖaØÓÖ¸ ´B µ aÒd  ´B µ aÖe Ô ÓÐÝÒÓÑiaÐ Ðag

ÓÔ eÖaØÓÖ× ÛiØh aÐÐ ØheiÖ ÞeÖÓ× ÓÙØ×ide Øhe ÙÒiØ ciÖcÐe¸ aÒd ÛiØh ÒÓ cÓÑÑÓÒ ÞeÖÓ׸ aÒd Æ ´B µ

i× a di«eÖeÒciÒg ÓÔ eÖaØÓÖ Ðike fÓÖ eÜaÑÔÐe ´½ B µº FiÒaÐÐݸ " i× aÒ iid ×ØÓ cha×Øic ÔÖÓ ce×× Óf

Ø

¾

ÞeÖÓ ÑeaÒ aÒd ÚaÖiaÒce  º

Ìhe ÖegÖe××iÓÒ cÓÑÔ ÓÒeÒØ D i× Ù×ed ØÓ ÑÓ deÐ ×eÚeÖaÐ deØeÖÑiÒi×Øic e«ecØ׸ Ðike caÐeÒdaÖ

Ø

ÚaÖiaØiÓÒ e«ecØ׸ iºeº Øhe iÑÔacØ ØhaØ chaÒge× iÒ Øhe Ô Ó×iØiÓÒiÒg Óf hÓÐidaÝ× iÒ Øhe caÐeÒdaÖ

fÖÓÑ ÝeaÖ ØÓ ÝeaÖ ha× ÓÒ Øhe ×eÖie× ÙÒdeÖ ×ØÙdݸ Ý º AØÝÔicaÐ eÜaÑÔÐe i× Øhe Ea×ØeÖ hÓÐidaÝ׸

Ø

Ûhich ÑaÝ Ó ccÙÖ eiØheÖ iÒ ÅaÖch ÓÖ iÒ AÔÖiк Ìhe de¬ÒiØiÓÒ Óf caÐeÒdaÖ ÚaÖiaØiÓÒ e«ecØ×

aÔÔÐie× aÐ×Ó ØÓ `¬Üed hÓÐidaÝ׳ ×Ùch a× Øhe ½×Ø Óf Åaݺ Ìhi× i× ×Ó b ecaÙ×e iØ i× ÖeÐeÚaÒØ

ÛheØheÖ Øhe ½×Ø Óf ÅaÝ faÐÐ× ÓÒ a ÔaÖØicÙÐaÖ daÝ Óf Øhe Ûeek¸ aÒd ØheÖefÓÖe¸ ×ØÖicØÐÝ ×Ô eakiÒg

iØ× Ô Ó×iØiÓÒ chaÒge× aÐ×Ó fÖÓÑ ÝeaÖ ØÓ ÝeaÖº Ìhe AÊÁÅA cÓÑÔ ÓÒeÒØ ×eÖÚe× ØÓ ÑÓ deÐ aÙØÓ¹

cÓÖÖeÐaØiÓÒ ÔaØØeÖÒ׸ ×ea×ÓÒaÐiØÝ ÔaØØeÖ× aÒd ØÖeÒd ÔaØØeÖÒ׺ FÓÖ ÓÙÖ ÔÙÖÔ Ó×e׸ Øhe ÚecØÓÖ Óf

ØiÑe deÔ eÒdeÒØ ÚaÖiabÐe× d aÖe ÑÓ deÐÐed a× fÓÐÐÓÛ×:

Ø;i

Û ´B µ

i

d = h´ ;ص ´¿µ

Ø;i i

½  B

i

ÛheÖe a× b efÓÖe¸ B deÒÓØe× Øhe back×hifØ ÓÔ eÖaØÓÖ¸ Û ´B µ i× a Ô ÓÐÝÒÓÑiaÐ Ðag ÓÔ eÖaØÓÖ aÒd

i

 i× a ÔaÖaÑeØeÖ¸ b ÓØh a××Ó ciaØed ÛiØh Øhe i¹Øh caÐeÒdaÖ ÚaÖiaØiÓÒ e«ecظ ¬ÒaÐÐÝ h´ ;ص¸ i×

i i

aÒ iÒdicaØÓÖ fÙÒcØiÓÒ ØhaØ Øake× Øhe ÚaÐÙe Óf ½ ÛheÒ Ø =  aÒd a ÚaÐÙe Óf ÞeÖÓ ÓØheÖÛi×e¸ i

12 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

ÛheÖe  i× a daØe a××Ó ciaØed ÛiØh a ÔaÖØicÙÐaÖ caÐeÒdaÖ ÚaÖiaØiÓÒ e«ecظ fÓÖ eÜaÑÔÐe Ea×ØeÖ

i

FÖidaݺ ÁÒ ÓÖdeÖ ØÓ Ñake Øhi× ×ea×ÓÒaÐ dÙÑÑÝ fÙÐÐÝ cÓÑÔÐiaÒØ ÛiØh a ×ea×ÓÒaÐ ×Ô eci¬caØiÓÒ

Øhe ÚaÐÙe× adÓÔØed bÝ Øhe iÒdicaØÓÖ fÙÒcØiÓÒ ÛÓÙÐd be ½ f aÒd f ¸ ÛheÖe Øhe ÚaÐÙe Óf

f deÔ eÒd× ÓÒ Øhe fÖeÕÙeÒcÝ ÓÚeÖ Ûhich Øhe dÙÑÑÝ i× de¬Òedº AÒ aÐØeÖÒaØiÚe ×Ô eci¬caØiÓÒ

fÓÖ d ¸ cÓÙÐd be ØhaØ Ù×ed bÝ ÈieÖce¸ GÖÙÔ e¸ aÒd CÐeÚeÐaÒd ´½984µ iÒ Øhe cÓÒØeÜØ Óf Øhe

Ø;i

×ea×ÓÒaÐ adjÙ×ØÑeÒØ Óf ÛeekÐÝ ÑÓÒeØaÖÝ aggÖegaØe׺ Ìhi× Øake× Øhe fÓÖÑ Óf a ØÖigÓÒÓÑeØÖic

fÙÒcØiÓÒ Ûhich ¬Ø× deØeÖÑiÒi×Øic ×ea×ÓÒaÐ ÔaØØeÖÒ× ÛeÐк Ìhi× aÐØeÖÒaØiÚe fÙÒcØiÓÒaÐ fÓÖÑ i×

a× fÓÐÐÓÛ×:

 

Ô

X

¾kÑ ¾kÑ

Ø Ø

a ×iÒ d = · b cÓ× ´4µ

j Ø;i j

Å Å

Ø Ø

k =½

ÛheÖe Ñ i× aÒ iÒØegeÖ Ûhich giÚe× Øhe Ô Ó×iØiÓÒ aØ ØiÑe Ø Óf a ÔaÖØicÙÐaÖ Ób×eÖÚaØiÓÒ ÓÚeÖ a

k

de¬Òed fÖeÕÙeÒcÝ Å º FÓÖ eÜaÑÔÐe¸ fÓÖ ÑÓÒØhÐÝ ×ea×ÓÒaÐ ÔaØØeÖÒ× Ñ giÚe× Øhe daÝ Óf Øhe

Ø Ø

ÑÓÒØh¸ ÛhiÐe Å giÚe× Øhe ÒÙÑbeÖ Óf daÝ× iÒ ØhaØ ÔaÖØicÙÐaÖ ÑÓÒØhº Ìhe ÚaÐÙe Óf Ô ×hÓÙÐd

Ø

be ÐaÖge eÒÓÙgh fÓÖ Øhi× ÚaÖiabÐe ØÓ accÓÙÒØ fÓÖ aÐÐ Øhe ×ea×ÓÒaÐiØݺ

BeÐÐ aÒd ÀiÐÐÑeÖ ´½98¿µ ÔÖÓÚided aÐ×Ó a ÑÓ deÐ bÙiÐdiÒg ÔÖÓ cedÙÖe fÓÖ Øhi× ØÝÔ e Óf AÊÁÅA

ÑÓ deÐ Ûhich fÓÐÐÓÛ× cÐÓ×eÐÝ Øhe ØhÖee ×Øage ×ØÖaØegÝ ´ideÒØi¬caØiÓÒ¸ e×ØiÑaØiÓÒ aÒd diagÒÓ×Øic

checkiÒgµ ÔÖÓÔ Ó×ed bÝ BÓÜ aÒd ÂeÒkiÒ× ´½976µº ÍÒdeÖ Øhe a××ÙÑÔØiÓÒ Óf ÒÓÖÑaÐiØÝ Óf Øhe

Ób×eÖÚaØiÓÒ׸ Øhe ÐikeÐihÓ Ó d fÙÒcØiÓÒ caÒ be eÜÔÖe××ed iÒ ØeÖÑ× Óf Øhe ÔÖedicØiÓÒ eÖÖÓÖ× aÒd

ØheiÖ cÓÖÖe×Ô ÓÒdiÒg ÚaÖiaÒce׸ hÓÛ ØÓ dÓ Øhi× i× ÛeÐÐ dÓ cÙÑeÒØed iÒ BÖÓ ckÛeÐÐ aÒd DaÚi×

´½99½µº A cÓÑÑÓÒ aÔÔÖÓach ØÓ cÓÑÔÙØe Øhe eÜacØ ÐikeÐihÓ Ó d fÙÒcØiÓÒ i× ØÓ ÛÖiØe Øhe AÊÁÅA

ÑÓ deÐ iÒ iØ× ×ØaØe ×Ôace fÓÖѸ ØheÒ Øhe ÃaÐÑaÒ ¬ÐØeÖ ÖecÙÖ×iÓÒ× ÛÓÙÐd ÔÖÓÚide Øhe ÔÖedicØiÓÒ

eÖÖÓÖ׸ ×ee BeÐÐ aÒd ÀiÐÐÑeÖ ´½99½µº

4º½ AÒ AÊÁÅA ÑÓ deÐ Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ

4º½º½ Ìhe deØeÖÑiÒi×Øic ×ØÖÙcØÙÖe

ÌabÐe ¾ ×hÓÛ× Øhe ×ØÖÙcØÙÖe Óf Øhe di«eÖeÒØ deØeÖÑiÒi×Øic cÓÑÔ ÓÒeÒØ× fÓÖ Øhe AÊÁÅA ÑÓ deÐ

Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒº A ×iÑiÐaÖ ideÒØi¬caØiÓÒ ×ØÖaØegÝ ØÓ ØhaØ ÔÖÓÔ Ó×ed bÝ BeÐÐ aÒd

ÀiÐÐÑeÖ ´½98¿µ aÒd BÓÜ aÒd ÌiaÓ ´½975µ Ûa× fÓÐÐÓÛed ØÓ ×eaÖch fÓÖ Øhe ×ØÖÙcØÙÖe Óf Øhe×e

deØeÖÑiÒi×Øic cÓÑÔ ÓÒeÒØ׺ Ìhe ÒÓØaØiÓÒ Ù×ed iÒ Øhe ØabÐe× i× iÒ ÐiÒe ÛiØh ØhaØ Ù×ed iÒ

eÕÙaØiÓÒ ´¿µ¸ aÒd fÓÐÐÓÛ× Øhe eÜÔÐaÒaØiÓÒ× giÚeÒ ab ÓÚeº

FiÜed Fe×ØiÚaÐ× aÒd ÅÓÚiÒg Fe×ØiÚaÐ׺ Ìhe ChÖi×ØÑa× e«ecØ i× Øhe ÑÓ×Ø cÓÑÔÐicaØed

ÔaØØeÖÒ ØÓ caÔØÙÖe iÒ Øhi× ÑÓ deк Ìhe ChÖi×ØÑa× aÒd ÆeÛ YeaÖ e«ecØ× aÖe e×ØiÑaØed Ù×iÒg

Øhe ×aÑe ÖefeÖeÒce daØe¸ ÒaÑeÐÝ a dÙÑÑÝ ØhaØ Øake× a ÚaÐÙe Óf ÓÒe ÓÒ ChÖi×ØÑa× daݸÓÖØhe

daÝ b efÓÖe if iØ faÐÐ× ÓÒ ËaØÙÖdaÝ ÓÖ ËÙÒdaݺ Ìhe e«ecØ Óf iÒcÖea×ed baÒkÒÓØe ÛiØhdÖaÛaÐ i×

ÓÒÐÝ ×igÒi¬caÒØbeØÛeeÒ ×iÜ aÒd fÓÙÖ ÛÓÖkiÒg daÝ× b efÓÖe ChÖi×ØÑa× daÝ´×ee ØabÐe ¾µº Ìhi×

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 13

e«ecØ ha× aÐ×Ó beeÒ e×ØiÑaØed a× ×igÒi¬caÒØ iÒ Øhe ØhÖee daÝ× fÓÐÐÓÛiÒg ChÖi×ØÑa׸ Ûhich

caÔØÙÖe× iÒ ×ÓÑe Ñea×ÙÖe Øhe ÆeÛ YeaÖ e«ecغ Ìhe cÓÖÖe×Ô ÓÒdiÒg Ô Ó×Ø ChÖi×ØÑa× decÖea×e

iÒ baÒkÒÓØe× ´ÓÖ eÒd¹Óf¹ÝeaÖ e«ecص Ða×ØiÒg ØiÐÐ Ñid¹ÂaÒÙaÖݸ caÒÒÓØ be eÜÔÐiciØÐÝ e×ØiÑaØed

bÝ deØeÖÑiÒi×Øic dÙÑÑie׺ ÁØ i× Öea×ÓÒabÐe ØÓ ×Ùgge×Ø ØhaØ Øhi× e«ecØ ÑÙ×Ø be iÒcÓÖÔ ÓÖaØed

ÛiØhiÒ Øhe ×ØÓ cha×Øic ×ØÖÙcØÙÖe aÒd»ÓÖ Øhe ØÖigÓÒÓÑeØÖic ÚaÖiabÐe׺ FÓÖ Øhi× Öea×ÓÒ¸ Øhe

geÒÙiÒe ÆeÛ YeaÖ e«ecØ i× iÒcÓÖÔ ÓÖaØed iÒ Øhe ÚaÖiabÐe Öe­ecØiÒg Øhe eÒd¹Óf¹ÑÓÒØh e«ecغ

AÒÝ aØØeÑÔØ ØÓ caÔØÙÖe Øhi× eÒd¹Óf¹ÝeaÖ e«ecØ ÖÙÒ× iÒØÓ ÑÙÐØicÓÐÐiÒeaÖiØÝ ÔÖÓbÐeÑ׺

DÙÑÑie× a××Ó ciaØed ÛiØh eÙÖÓ¹aÖea ÒaØiÓÒaÐ ÔÙbÐic hÓÐidaÝ× haÚebeeÒØe×Øedº A× iØ i× ØÓ

be eÜÔ ecØed¸ ÓÒÐÝ ØhÓ×e hÓÐidaÝ× cÓÑÑÓÒ ØÓ ÑÓ×Ø ÑeÑbeÖ cÓÙÒØÖie× aÖe ×igÒi¬caÒغ Ìhe×e

ÖefeÖ ØÓ Øhe fÓÐÐÓÛiÒg: ½×Ø ÅaÝ ´95± Óf Øhe eÙÖÓ aÖeaµ¸ ½×Ø ÆÓÚeÑb eÖ ´9¼±µ¸ CÓÖÔÙ× ChÖi×Øi

´65±µ¸ ÏhiØ ÅÓÒdaÝ ´65±µ¸ aÒd A×ceÒ×iÓÒ ´6¼±µº ÈÙbÐic hÓÐidaÝ× ØhaØ faÐÐ ÓÒ a FÖidaÝ

haÚe b eeÒ fÓÙÒd ØÓ haÚe a di«eÖeÒØ e«ecØ fÖÓÑ ØhÓ×e a××Ó ciaØed ÛiØh ÓØheÖ daÝ× Óf Øhe Ûeekº

ÈeÓÔÐe ÛiØhdÖaÛ baÒkÒÓØe× fÖÓÑ Øhe ×Ý×ØeÑ ÓÒ FÖidaÝ× ØÓ cÓÚeÖ ØheiÖ ÛeekeÒd eÜÔ eÒ×e׺

Ìhi× ÛiØhdÖaÛaÐ ×hifØ× ØÓ ÌhÙÖ×daÝ× ÛheÒeÚeÖ FÖidaÝ i× a ÔÙbÐic hÓÐidaݺ ÌheÖe aÖe ¬Úe ×Ùch

daÝ× iÒ Øhe Ô eÖiÓ d ÙÒdeÖ ×ØÙdݺ ÌheÖefÓÖe¸ Øhe ÑÓ deÐ iÒcÐÙde× ØÛÓ ÖaØheÖ ØhaÒ ÓÒe dÙÑÑÝ

ØÓ deaÐ ÛiØh Øhe e«ecØ Óf ¬Üed hÓÐidaÝ׺ BÓØh haÚe Øhe ×ØÖÙcØÙÖe di×ÔÐaÝed iÒ ØabÐe ¾¸ bÙØ aÖe

e×ØiÑaØed ÛiØh di«eÖeÒØ ÔaÖaÑeØeÖ׺ Ìhi× ÚaÖiabÐe i× e×ØiÑaØed ØÓ b e ×igÒi¬caÒØ aÒd ÛiØhÓÙØ

cÓÖÖeÐaØiÓÒ× ÛiØh ÓØheÖ ÔÓØeÒØiaÐÐÝ `cÓÒ­icØiÒg³ ÚaÖiabÐe׺

ÁÒØÖaÑÓÒØhÐÝ e«ecغ ÅÓÒØhÐÝ ÔaØØeÖÒ× iÒ Øhe ×eÖie× Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ aÖe a××Ó¹

ciaØed ÛiØh Øhe ÔaÝÑeÒØ Óf ×aÐaÖie× iÒ Øhe ÑiddÐe aÒd aØ Øhe eÒd Óf Øhe ÑÓÒØhº Ìhi× e«ecØ i×

caÔØÙÖed bÝ ÑeaÒ× Óf a ØÖigÓÒÓÑeØÖic fÙÒcØiÓÒ Ðike Øhe ÓÒe de×cÖib ed iÒ eÕÙaØiÓÒ ´4µº Ìhe

ÔaÖaÑeØeÖ Ô Ûa× ¬Üed ØÓ 8º FigÙÖe ¾ ×hÓÛ× Øhe iÒØÖaÑÓÒØhÐÝ e«ecØ a× a Ô eÖceÒØage Óf Øhe

ÐeÚeÐ Óf Øhe ×eÖie× Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒº Ìhe iÒØÖaÑÓÒØhÐÝ e«ecØ ­ÙcØÙaØe× iÒ b eØÛeeÒ

·½± aÒd ¹½± Óf Øhe ÐeÚeÐ Óf Øhe ×eÖie׺

ÌÖadiÒg daÝ e«ecغ Ìhe ØÖadiÒg daÝ e«ecØ iÒ Ûhich a ÞeÖÓ¹×ÙÑ e«ecØ i× e×ØiÑaØed i×

highÐÝ ×igÒi¬caÒغ Ìhi× ×hÓÛ× Øhe ÔÖe×eÒce Óf a ÚeÖÝ ÖÓbÙ×Ø ÛeekÐÝ ×ea×ÓÒaÐ cÝcÐeº Ìhe ÐeÚeÐ

Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ decÐiÒe× ØÓÛaÖd Øhe ÑiddÐe Óf Øhe Ûeek ´ÌÙe×daÝaÒdÏedÒe×daݵ¸

aÒd iÒcÖea×e× fÖÓÑ ÌhÙÖ×daÝØÓFÖidaÝ ÛheÒ iØ Ô eak× ´ÛheÒ AÌÅ× aÖe ¬ÐÐed fÓÖ Øhe ÛeekeÒdµº

Ìhe ÐeÚeÐ Óf baÒkÒÓØe× i× aÐ×Ó high ÓÒ ÅÓÒdaÝ× cÓÑÔaÖed ÛiØh ÌÙe×daÝ× aÒd ÏedÒe×daÝ׸

a× a Öe×ÙÐØ Óf a fÙÖØheÖ ÛiØhdÖaÛaÐ Óf baÒkÒÓØe× bÝ cÓÑÑeÖciaÐ baÒk׺

ÇØheÖ deØeÖÑiÒi×Øic ÚaÖiabÐe׺ ÇØheÖ iÖÖegÙÐaÖ ÔheÒÓÑeÒa haÚe had aÒ iÑÔacØ ÓÒ Øhe

×eÖie× Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒº ÁÒ ÔaÖØicÙÐaÖ¸ Øhe Y¾Ã e«ecØ a××Ó ciaØed ÛiØh Øhe Ô ÓØeÒØiaÐ

ÔÖÓbÐeÑ× ÖeÐaØed ØÓ Øhe Y¾Ã cÓÑÔÙØeÖ bÙg Ðed ØÓ a ÚeÖÝ ×ØÖÓÒg iÒcÖea×e iÒ deÑaÒd iÒ Øhe Ða×Ø

fÓÙÖ daÝ× Óf ½999 aÒd a ×Ùb×eÕÙeÒØ ÖeÐaØiÚeÐÝ fa×Ø ÖÙÒ¹dÓÛÒ e«ecØ iÒ ÂaÒÙaÖÝ ¾¼¼½º FigÙÖe

14 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

a

ÌabÐe ¾: FiÜed aÒd ÑÓÚiÒg hÓÐidaÝ× iÒ ÑÓ deÐ׺

AÊÁÅA ÅÓ deÐ ËÌË ÅÓ deÐ

ÀÓÐidaÝ´ µ Û ´B µ  Û ´B µ 

i i i i i

¡ ¡

8 6 ½¾ 4

Ea×ØeÖ FÖidaÝ Û · Û B · ::: · Û B B 6=¼ Û · Û B · ::: · Û B B ¼

¼ ½ 8 ¼ ½ ½¾

¡ ¡

¾ ¿ 5 ¾

A×ceÒ×iÓÒ Û · Û B · Û B B 6=¼ Û · Û B · ::: · Û B B ¼

¼ ½ ¾ ¼ ½ 5

¡ ¡

¿ ¾ 5 ¾

ÏhiØ ÅÓÒdaÝ Û · Û B · ::: · Û B B 6=¼ Û · Û B · ::: · Û B B ¼

¼ ½ ¿ ¼ ½ 5

¡

¿ ¿

CÓÖÔÙ× ChÖi×Øi Û · Û B · ::: · Û B B 6=¼ ÆÓ ¹

¼ ½ ¿

¡ ¡

¾ 6 4 ¾

ChÖi×ØÑa× Û · Û B · Û B B ¼ Û · Û B · ::: · Û B B ¼

¼ ½ ¾ ¼ ½ 4

¡

5 ¾

ÆeÛ ÝeaÖ Ëee ÌeÜØ ¹ Û · Û B · ::: · Û B B ¼

¼ ½ 5

¡

½ 6 ¾

FiÜed ÀÓÐidaÝ ´ Û · Û B µ B ¼ Û · Û B · ::: · Û B B ¼

¼ ½ ¼ ½ 6

¡

4 4

YeaÖ ¾Ã Û · Û B · ::: · Û B B 6=¼ Ëee ÌeÜØ ¹

¼ ½ 4

a

Ìhe Ô ÓÐÝÒÓÑiaÐ back×hifØ ÓÔ eÖaØÓÖ× Û ´B µ¸ haÚe di«eÖeÒØ cÓ eÆcieÒØ× fÓÖ Øhe di«eÖeÒØ hÓÐidaÝ×

i

di×ÔÐaÝed iÒ Øhe ÖÓÛ× Óf Øhe ØabÐe; aÒd Øhe ×aÑe aÔÔÐie× ØÓ Øhe di«eÖeÒØ adjÙ×ØÑeÒØ facØÓÖ× a º FiÜed

i

hÓÐidaÝ× cÓÖÖe×Ô ÓÒd ØÓ Øhe daØe× ÂaÒÙaÖÝ ½×ظ AÙgÙ×Ø ½5Øh aÒd ÆÓÚeÑb eÖ ½×غ Ìhe AÊÁÅA ÑÓ deÐ

¬Òd× ÓÒÐÝ a ×igÒi¬caÒØ e«ecØ fÓÖ ØhÓ×e ¬Üed hÓÐidaÝ× ÛheÒeÚeÖ ØheÝ faÐÐ ÓÒ a FÖidaݺ

¾ ×hÓÛ× Øhe e×ØiÑaØed ÔÖÓ¬Ðe fÓÖ Øhi× e«ecغ Ìhe iÑÔacØ Óf Øhe Y¾Ã iÒÚÓÐÚed aÒ iÒcÖea×e

Óf ab ÓÙØ ¾º7± iÒ Øhe ÐeÚeÐ Óf Øhe ×eÖie× ÓÒ ¿¼Øh DeceÑbeÖ ½999º Ìhi× iÑÔacØ Ûa× ÑÓ×ØÐÝ

ab×ÓÖb ed iÒ Øhe ¬Ö×Ø feÛ daÝ× Óf ÂaÒÙaÖÝ aÒd cÓÑÔÐeØeÐÝ ÒeÙØÖaÐiÞed bÝÑid¹FebÖÙaÖݺ Ìhe

iÒcÐÙ×iÓÒ Óf Øhi× ÚaÖiabÐe ÔÖÓÚed ØÓ be cÖÙciaÐ fÓÖ Øhe fÓÖeca×ØiÒg Öe×ÙÐØ× ÔÖe×eÒØed iÒ Øhi×

ÔaÔ eÖ fÓÖ Øhe Ô eÖiÓ d FebÖÙaÖÝ ¾¼¼¼ ¹ FebÖÙaÖÝ ¾¼¼½º Áf iØ had b eeÒ ÐefØ ÓÙظ iØ ÛÓÙÐd haÚe

Öe×ÙÐØed iÒ bia× iÒ Øhe e×ØiÑaØiÓÒº

FiÒaÐÐݸ Øhe ÑÓ deÐ cÓÒØaiÒ× ×eÚeÖaÐ ÓÙØÐieÖ× deØecØed iÒ Øhe ÑÓ deÐÐiÒg ÔÖÓ ce×× aÒd ideÒ¹

Øi¬ed aÒd e×ØiÑaØed fÓÐÐÓÛiÒg ChaÒg¸ ÌiaÓ¸ aÒd CheÒ ´½988µº Ìhe cÖiØeÖiÓÒ adÓÔØed i× ØÓ

iÒØeÖÚeÒe ÓÒÐÝ ÛheÒ Øhe ÓÙØÐieÖ× aÖe ÔaÖØicÙÐaÖÐÝ ×ØÖikiÒgº ÁÒ facظ ÓÒÐÝ ØÛÓ ÓÙØÐieÖ× haÚe

beeÒ cÓÒ×ideÖed¸ aÒd b ÓØh ÛeÖe e×ØiÑaØed a× iÑÔÙÐ×e ÚaÖiabÐe×: DeceÑbeÖ 6Øh ½995 aÒd

AÔÖiÐ ¿¼Øh ½999º Ìhe ÓÒÐÝ eÜÔÐaÒaØiÓÒ fÓÖ Øhe ÒegaØiÚe iÑÔÙÐ×e deØecØed ÓÒ ¿¼Øh AÔÖiÐ ´Øhe

daÝ b efÓÖe Øhe ÔÙbÐic hÓÐidaÝ Óf ½×Ø Åaݵ i× ØhaØ iÒ ½999 Øhi× hÓÐidaÝÛa× ÓÒ a ËaØÙÖdaݸiºeº

ÒÓØ ÓÒ aÛÓÖkiÒg daݺ

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 15

4º½º¾ Ìhe ×ØÓ cha×Øic ×ØÖÙcØÙÖe

Ìhe ÔaÖaÑeØeÖ× a××Ó ciaØed ÛiØh Øhe ÖegÙÐaÖ ÑÓÚiÒg aÚeÖage ×ØÖÙcØÙÖe aÖe ÐÓÛiÒÚaÐÙeº ÌhÓ×e

a××Ó ciaØed ÛiØh ×ea×ÓÒaÐ fÖeÕÙeÒcie× aÖe ÐaÖgeÖ aÒd ØheÖefÓÖe highÐighØ Øhe ÔÖe×eÒce Óf ÚeÖÝ

ÑaÖked ×ea×ÓÒaÐiØݺ Ìhe aÙØÓÖegÖe××iÚe ×ØÖÙcØÙÖe ×hÓÛ× a ÑÓ deÖaØeÐÝ ×igÒi¬caÒØ ×ea×ÓÒaй

iØÝ iÒ cÓÑbiÒaØiÓÒ ÛiØh a cÓÑÔÐeÜ iÒØÖa¹ÝeaÖ ×ØÖÙcØÙÖe ´ÑÓÒØh¹ÓÒ¹ÑÓÒØh aÒd ÕÙaÖØeÖÐݵº

ÄikeÛi×e¸ Øhe ÛeekÐÝ aÒd bi¹ÛeekÐÝ ×ØÓ cha×Øic ×ØÖÙcØÙÖe cÓÑÔÐeÑeÒØ× Øhe ØÖadiÒg daÝ aÒd

iÒØÖaÑÓÒØhÐÝ e«ecØ׺ Ìhe ÔÖe×eÒce Óf cÓÖÖeÐaØiÓÒ aØ a ÕÙaÖØeÖÐÝ fÖeÕÙeÒcÝ i× ÐikeÐÝ ØÓ be

ÖeÐaØed ØÓ Øhe ÔaÝÑeÒØ× Óf Øhe ÎaÐÙe Added Ìaܺ Ìhe ×ØÓ cha×Øic ×ØÖÙcØÙÖe i× de×cÖib ed bÝ

Øhe fÓÐÐÓÛiÒg eÕÙaØiÓÒ×:

¡ ¡

¾ ½½ ½¾ ½7 ¾6½

 ´B µ = ½  B  B  B  B ½  B

¾ ½½ ½¾ ½7 ¾6½

¡ ¡ ¡

¿ 5 6 45 65 66

´B µ = ½  B  B  B  B ½  B ½  B  B

½ ¿ 5 6 45 65 66

Æ ´B µ = ´½ B µ´½ B µ

¾6½

FÓÖ aÒaÐÝØicaÐ ÔÙÖÔ Ó×e× iØ i× aÐ×Ó ×eÒ×ibÐe ØÓ di×eÒØaÒgÐe Øhe `×ØÓ cha×Øic³ ×Ùb cÓÑÔ ÓÒeÒØ iÒØÓ

ØÛÓ cÓÑÔ ÓÒeÒØ׺ FiÖ×Ø a ÒÓÒ¹×ØaØiÓÒaÖÝ cÓÑÔ ÓÒeÒظ giÚeÒ bÝ Øhe ×ØÖÙcØÙÖe Óf Øhe di«eÖeÒciÒg

ÓÔ eÖaØÓÖ¸ Æ ´B µ¸ aÒd Øhe ÖeÑaiÒiÒg ÔaÖØ× Óf Øhe ×ØÓ cha×Øic ×ØÖÙcØÙÖeº Ìhi× Öe×ÙÐØ× iÒ ØhÖee

Ña jÓÖ ×Ùb cÓÑÔ ÓÒeÒØ× fÓÖ Øhe AÊÁÅA ÑÓ deÐ Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ: Øhe ÒÓÒ¹×ØaØiÓÒaÖÝ

×ØÓ cha×Øic ÔÖÓ ce×׸ Øhe ×ØaØiÓÒaÖÝ ×ØÓ cha×Øic cÓÑÔ ÓÒeÒØ aÒd Øhe deØeÖÑiÒi×Øic cÓÑÔ ÓÒeÒغ

FÓÖ Øhe ×eÖie× ÙÒdeÖ iÒÚe×ØigaØiÓÒ¸ Øhe ÒÓÒ¹×ØaØiÓÒaÖÝ cÓÑÔ ÓÒeÒØ accÓÙÒØ× fÓÖ ÓÚeÖ ¿5± Óf

Øhe ÚaÖiaÒce Óf Øhe ÐÓgaÖiØhÑ Óf Øhe ×eÖie׸ Øhe ×ØaØiÓÒaÖÝ ×ØÓ cha×Øic cÓÑÔ ÓÒeÒØ fÓÖ ¾7±¸ aÒd

Øhe deØeÖÑiÒi×Øic ØeÖÑ aÔÔÖÓÜiÑaØeÐÝ ¿¼±º

Ìhe ØÓØaÐ ÒÙÑbeÖ Óf ÔaÖaÑeØeÖ× i× 76º Ìhi× ¬gÙÖe i× ÐaÖge¸ bÙØ i× ÒÓÒeØheÐe×× Òece××aÖÝ

iÒ ÓÖdeÖ ØÓ accÓÑÑÓ daØe Øhe e«ecØ Óf Øhe ¬Üed aÒd ÑÓÚiÒg hÓÐidaÝ׺ ÇØheÖÛi×e Øhe ×ØÖÙc¹

ØÙÖe i× faiÖÐÝ ÔaÖ×iÑÓÒiÓÙ׺ Ìhe ×Ô eci¬caØiÓÒ Óf Øhe ÑÓ deÐ Ûa× dÓÒe ÓÒ Øhe ba×i× Óf Øhe

×igÒi¬caÒce Óf Øhe ÔaÖaÑeØeÖ× aÒd diagÒÓ×Øic Øe×Ø× ÓÒ Øhe ×ØÖÙcØÙÖe Óf Øhe Öe×idÙaÐ׺ Diag¹

ÒÓ×Øic Øe×Ø× fÓÖ Øhe ¬ÒaÐ ×Ô eci¬caØiÓÒ aÖe ÖeÔ ÓÖØed iÒ ØabÐe ¿º Ìhe Øe×Ø× ÖeÔ ÓÖØed aÖe fÓÖ

×keÛÒe×× aÒd kÙÖØÓ×i׸ fÓÖ ÒÓÖÑaÐiØÝ aÒd Øhe ÄjÙÒg¹BÓÜ ×ØaØi×Øic Óf ×eÖiaÐ cÓÖÖeÐaØiÓÒº Ìhe

×keÛÒe×× aÒd kÙÖØÓ×i× ×ØaØi×Øic× aÖe ÒÓÖÑaÐiÞed aÒd ØheÖefÓÖe ØheiÖ ÔÖÓbabiÐiØÝ ÚaÐÙe× cÓѹ

ÔÙØed fÖÓÑ a ÒÓÖÑaÐ di×ØÖibÙØiÓÒº Ìhe ÒÓÖÑaÐiØÝ Øe×Ø i× Øhe ×ØaÒdaÖd BÓÛÑaÒ¹ËheÒØÓÒ Øe×Ø

di×ØÖibÙØed a× a chi¹×ÕÙaÖed di×ØÖibÙØiÓÒ ÛiØh ¾ degÖee× Óf fÖeedÓѺ Ìhe ÄÙÒg¹BÓÜ ×ØaØi×Øic×

aÖe cÓÑÔÙØed ba×ed ÓÒ Øhe ¬Ö×Ø Ô aÙØÓ cÓÖÖeÐaØiÓÒ׸ aÒd aÖe deÒÓØed a× i× ×ØaÒdaÖd a× É´Ôµ¸

ÛheÖe Øhe ÚaÐÙe× Óf Ô chÓ×eÒ aÖe ÖeÐaØed ØÓ ÛeekÐݸ biÛeekÐݸ ÑÓÒØhÐÝ aÒd aÒÒÙaÐ fÖeÕÙeÒcie׺

AddiØiÓÒaÐÐÝ Øhe Öe×idÙaÐ cÓÖÖeÐÓgÖaÑ ÔÐÓØØed iÒ ¬gÙÖe 4¸ i× faiÖÐÝ ×aØi×facØÓÖݺ Ìhe ÚaÐÙe×

fÓÖ aÐÐ aÙØÓ cÓÖÖeÐaØiÓÒ cÓ eÆcieÒØ× aÖe ×ÑaÐÐeÖ ØhaÒ ¼º½º ÌheÖe ÓÒÐÝ ÖeÑaiÒ a feÛ ÔÖÓbÐeÑ׸

iºeº ×ÓÑe ×igÒi¬caÒØ ´fÓÖ a cÖiØicaÐ ÚaÐÙe Óf 5±µ ×eÖiaÐ cÓÖÖeÐaØiÓÒ cÓ eÆcieÒØ× aØ aÒ aÒÒÙaÐ

fÖeÕÙeÒcÝ aÒd bi¹ÑÓÒØhÐÝ fÖeÕÙeÒcݺ Ìhe ÄjÙÒg¹BÓÜ ×ØaØi×Øic× cÓÒ¬ÖÑ Øhi× Öe×ÙÐظ ÓÒÐÝ fÓÖ

16 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

É´¾6½µ Ûe caÒ ÖejecØ Øhe ÒÙÐÐ Óf ÒÓ ×eÖiaÐ cÓÖÖeÐaØiÓÒ fÓÖ a cÖiØicaÐ ÚaÐÙe Óf 5±º ÆÓÖÑaÐiØÝ

Øe×Ø× aÖe ÒÓØ a× gÓÓdº FÙÖØheÖ iÑÔÖÓÚeÑeÒØ× ÓÒ Øhe Öe×idÙaÐ cÓÖÖeÐÓgÖaÑ cÓÙÐd cÓÑe ÓÒÐÝ

bÝ iÒcÖea×iÒg ÚeÖÝ ÑÙch Øhe ×iÞe Óf Øhe deØeÖÑiÒi×Øic cÓÑÔ ÓÒeÒØ Óf Øhe AÊÁÅA ÑÓ deк Ìhi×

Ûa× decided agaiÒ×Ø a× iØ ÛÓÙÐd deØeÖiÓÖaØe Øhe fÓÖeca×ØiÒg Ô eÖfÓÖÑaÒce Óf Øhe ÑÓ deк

5 Ìhe ËÌË ÅÓ deÐ

Ìhe ËÌË ÑÓ deÐ ÔÖe×eÒØed iÒ Øhi× ÔaÔ eÖ fÓÐÐÓÛ× ØhÓ×e ÔÖÓÔ Ó×ed bÝ ÀaÖÚeݸ ÃÓ ÓÔÑaÒ¸ aÒd

ÊiaÒi ´½997µ aÒd GÖÓ Óظ ÃÓ ÓÔÑaÒ¸ aÒd ÇÓÑ× ´½999µº AÒ Ób×eÖÚed ÙÒiÚaÖiaØe ØiÑe ×eÖie× Ý

Ø

i× fÓÖÑÙÐaØed iÒ ØeÖÑ× Óf cÓÑÔ ÓÒeÒØ× a×:

Ý =  · ­ · " ´5µ

Ø Ø Ø Ø

ÛheÖe  i× aÒ ×ØÓ cha×Øic ØÖeÒd cÓÑÔ ÓÒeÒØ de¬Òed b eÐÓÛ a× a ÐÓcaÐ ÐiÒeaÖ ØÖeÒd¸ ­ i× aÒ

Ø Ø

×ØÓ cha×Øic ×ea×ÓÒaÐ cÓÑÔ ÓÒeÒظ aÒd Øhe iÖÖegÙÐaÖ cÓÑÔ ÓÒeÒØ " i× aÒ iid ÔÖÓ ce×× ÛiØh ×ØaÒdaÖd

Ø

deÚiaØiÓÒ  º Ìhe ØÖeÒd cÓÑÔ ÓÒeÒØ  ha× Øhe fÓÐÐÓÛiÒg ×ØÖÙcØÙÖe:

" Ø

 = ¬ ·  · 

Ø Ø ½ Ø ½ Ø

¬ = ¬ · 

Ø Ø ½ Ø

ÛheÖe  aÒd  aÖe iid ÔÖÓ ce××e× ÒÓÖÑaÐÐÝ di×ØÖibÙØed ÛiØh ÑeaÒ ÞeÖÓ aÒd ×ØaÒdaÖd deÚiaØiÓÒ

Ø Ø

 aÒd  Öe×Ô ecØiÚeÐݺ Ìhe ×ea×ÓÒaÐ cÓÑÔ ÓÒeÒØ i× de¬Òed a× Øhe ×ÙÑ Óf k ×Ùb cÓÑÔ ÓÒeÒØ×

 

È

k

i

Ûhich Öe­ecØ aÐØeÖÒaØiÚe ×ea×ÓÒaÐiØÝ ÔaØØeÖÒ׸ iºeº ­ = ­ º EÚeÖÝ ×ea×ÓÒaÐ ×Ùb cÓÑÔ Ó¹

Ø

Ø

i=½

ÒeÒØ ha× Øhe ×ØÖÙcØÙÖe:

i

i i

­ = Þ Æ ´6µ

Ø Ø Ø

i

ÛheÖe Þ i× a ¬Üed ÚecØÓÖ Óf `ØiÑe deÔ eÒdeÒس ÚaÖiabÐe׸ Óf diÑeÒ×iÓÒ g ¢ ½º Ìhe ÚaÐÙe× Óf

i

Ø

i i

Þ aÖe de¬Òed ÓÚeÖ a ÐiÑiØed ÖaÒge Óf Øhe ØÓØaÐ ×aÑÔÐe Ì º FÓÖ eÜaÑÔÐe¸ Þ i× de¬Òed ÓÚeÖ

Ø Ø

Øhe ÖaÒge [½; ¿65] fÓÖ aÒÒÙaÐ ×ea×ÓÒaÐiØÝ ÔaØØeÖÒ׸ aÒd iØ× ÚaÐÙe× ÖeÔ eaØed Ô eÖiÓ dicaÐÐÝ ÓÚeÖ

Øhe Öe×Ø Óf Øhe ×aÑÔÐeº ÌÓ eÒfÓÖce ØhaØ Øhe ×ea×ÓÒaÐ e«ecØ add× ØÓ ÞeÖÓ¸ aÒd gÙaÖaÒØee ØhaØ

i i

­ i× a ØÖÙÐÝ ×ea×ÓÒaÐ cÓÑÔ ÓÒeÒظ Øhe ×ÙÑ Óf Þ ÓÚeÖ Øhe ÖaÒge iØ i× de¬Òed ×hÓÙÐd add ØÓ a

Ø Ø

È

¿65

i

i

= ¼º FiÒaÐÐݸ Æ i× a ØiÑe ÚecØÓÖ Óf ÞeÖÓ e׸ iºeº ÛheÒ de¬Òed ÓÚeÖ aÒ aÒÒÙaÐ ÖaÒge Þ

Ø

k

k =½

ÚaÖÝiÒg ÔaÖaÑeØeÖ Ûhich fÓÐÐÓÛ× a ÖaÒdÓÑ ÛaÐk¸ iºeº

i i

i

´7µ Æ = Æ ·

Ø Ø Ø ½

i

i× a g ¢ ½ÚecØÓÖ Óf ÞeÖÓ ÑeaÒ ×eÖiaÐÐÝ ÙÒcÓÖÖeÐaØed eÖÖÓÖ ÔÖÓ ce××e× ÛiØh cÓÚaÖiaÒce ÛheÖe

i

Ø

i¼ ¾ i

µ=  Á º ÆÓØ aÐÐ ×ea×ÓÒaÐ cÓÑÔ ÓÒeÒØ× ÛiÐÐ b e ×ØÓ cha×Øic¸ ÛheÒ ØheÝ ÑaØÖiÜ eÕÙaÐ ØÓ E ´

Ø Ø i

¾

=¼º aÖe deØeÖÑiÒi×Øic iØ ÛiÐÐ b e a××ÙÑed ØhaØ  i

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 17

FÓÐÐÓÛiÒg ÀaÖÚeÝ aÒd ÃÓ ÓÔÑaÒ ´½99¿µ¸ ÀaÖÚeݸ ÃÓ ÓÔÑaÒ¸ aÒd ÊiaÒi ´½997µ aÒd GÖÓ Óظ

i

ÃÓ ÓÔÑaÒ¸ aÒd ÇÓÑ× ´½999µ¸ ×ÓÑe Óf Øhe ×ea×ÓÒaÐ cÓÑÔ ÓÒeÒØ× ­ ÛiÐÐ b e ÑÓ deÐÐed a× ÔeÖiÓdic

Ø

×ea×ÓÒaÐ cÙbic ×ÔÐiÒe׺ Ìhe Ù×e Óf ØÖigÓÒÓÑeØÖic fÙÒcØiÓÒ× Ðike ØhÓ×e ×hÓÛÒ iÒ eÕÙaØiÓÒ ´4µ

ÛÓÙÐd haÚe ÖeÕÙiÖed a Ðe×× ÔaÖ×iÑÓÒiÓÙ× ×ØÖÙcØÙÖe ØÓ accÓÑÓ daØe Øhe aÒÒÙaÐ aÒd ÑÓÒØhÐÝ

×ea×ÓÒaÐ ÔaØØeÖÒ׺ Ìhe cÙbic ×ÔÐiÒe× aÖe a ×Ùcce××iÓÒ Óf Ô ÓÐÝÒÓÑiaÐ fÙÒcØiÓÒ× Óf ÓÖdeÖ ØhÖee

de¬Òed ÓÚeÖ a ØiÑe ÖaÒge [¼;Ì ] ØÓ aÔÔÖÓÜiÑaØe Øhe ×ea×ÓÒaÐ ÔaØØeÖÒº FÓÖ eÜaÑÔÐe¸ Ì =¿65

× Ë

fÓÖ aÒÒÙaÐ ×ea×ÓÒaÐ ÔaØØeÖÒ× aÒd Ì = ¿¼ fÓÖ ÑÓÒØhÐÝ ×ea×ÓÒaÐ ÔaØØeÖÒ׺ Ìhe ÒÙÑbeÖ aÒd

Ë

ÐeÒgØh Óf Øhe ×ÙbiÒØeÖÚaÐ× iÒ ØhaØ ÖaÒge ÛheÖe Øhe ×Ùcce××iÚe Ô ÓÐÝÒÓÑiaÐ fÙÒcØiÓÒ× aÖe de¬Òed¸

×hÓÙÐd b e ×Ùch ØhaØ Øhe ×ea×ÓÒaÐ ÔaØØeÖÒ Ób×eÖÚed i× ÛeÐÐ aÔÔÖÓÜiÑaØedº ÁÒ Øhe cÙbic ×ÔÐiÒe

ØeÖÑiÒÓÐÓgݸ Øhe ÐeÒgØh aÒd ÒÙÑbeÖÓfiÒØeÖÚaÐ× i× de¬Òed bÝ Øhe Ô Ó×iØiÓÒiÒg Óf Øhe kÒÓØ׺ Ìhe

kÒÓØ× ÔÖÓÚide Øhe ×ÙbiÒØeÖÚaÐ× iÒ Ûhich Øhe ÖaÒge i× diÚidedº Ìhe cÙbic ×ÔÐiÒe fÙÒcØiÓÒ× haÚe

ceÖØaiÒ ÔÖÓÔ eÖØie× iÑÔ Ó×ed ÙÔ ÓÒ ØheÑ: iµ ¬Ö×ظ ØhaØ Øhe ÚaÐÙe Óf ØÛÓ cÓÒ×ecÙØiÚe Ô ÓÐÝÒÓÑiaÐ

fÙÒcØiÓÒ× ÑÙ×Ø b e Øhe ×aÑe aØ Øhe cÓiÒcidiÒg kÒÓØ׸ aÒd iiµ ×ecÓÒd¸ ØhaØ Øhe ÚaÐÙe Óf Øhe ¬Ö×Ø

deÖiÚaØiÚeÓfØÛÓ cÓÒ×ecÙØiÚe Ô ÓÐÝÒÓÑiaÐ fÙÒcØiÓÒ× ÑÙ×Ø b e Øhe ×aÑe aØ Øhe cÓiÒcidiÒg kÒÓØ׺

FÙÖØheÖ ØÓ Øhe×e Öe×ØÖicØiÓÒ׸ aÒd iÒ ÓÖdeÖ ØÓ Ñake Øhe cÙbic ×ÔÐiÒe Ô eÖiÓ dic¸ Øhe ÚaÐÙe Óf Øhe

fÙÒcØiÓÒ aØ ¼ aÒd aØ Ì ÑÙ×Ø b e Øhe ×aÑeº CÙbic ×ÔÐiÒe fÙÒcØiÓÒ× adÑiØ a ÖeÔÖe×eÒØaØiÓÒ a× a

×

i

i i i

ÐiÒeaÖ fÙÒcØiÓÒ Óf a ÚecØÓÖ Óf ÔaÖaÑeØeÖ× Æ ; ÒaÑeÐÝ ­ = Þ Æ ÛheÖe Þ i× a ÚecØÓÖ Óf kÒÓÛÒ

Ø

Ø Ø Ø Ø

i

ÚaÐÙe× Óf diÑeÒ×iÓÒ g ¢ ½ ´ÛiØh cÓÖÖe×Ô ÓÒdiÒg diÑeÒ×iÓÒ× fÓÖ Æ µº ËeØØiÒg ÙÔ Øhe cÙbic ×ÔÐiÒe

Ø

ÖeÕÙiÖe× ØÓ ¬Ü g ¸ Øhe ÒÙÑbeÖ Óf kÒÓØ׸ aÒd Øhe Ô Ó×iØiÓÒiÒg Óf Øhe kÒÓØ× iÒ Øhe ÖaÒge [¼;Ì ]º

×

i

Ìhe ÚaÐÙe× ØakeÒ bÝ Øhe ÚecØÓÖ Þ deÔ eÒd ÓÒ Øhe ÒÙÑbeÖ aÒd Ô Ó×iØiÓÒiÒg Óf Øhe kÒÓØ׸ aÒd

Ø

Øhe ÐeÒgØh Óf Øhe ÖaÒge ÓÚeÖ Ûhich Øhe ×ÔÐiÒe i× de¬Òedº ÇÒce ÑÓÖe¸ Øhi× ØÝÔ e Óf cÓÑÔ ÓÒeÒØ

i

i× Ñade ×ØÓ cha×Øic bÝ aÐÐÓÛiÒg Øhe ÚecØÓÖ Óf ÔaÖaÑeØeÖ× Æ ØÓ fÓÐÐÓÛ ÖaÒdÓÑ ÛaÐk׺ FÓÖ a

Ø

ÑÓÖe deØaiÐed aÒaÐÝ×i× ÓÒ cÙbic ×ÔÐiÒe× ×ee ÈÓiÖieÖ ´½976µ aÒd ÀaÖÚeݸ ÃÓ ÓÔÑaÒ¸ aÒd ÊiaÒi

´½997µº

Ìhe ÑÓ deÐ caÒ be ÛÖiØØeÒ iÒ ËØaØe ËÔace fÓÖÑ aÒd Øhe ÃaÐÑaÒ ¬ÐØeÖ iÑÔÐeÑeÒØed ØÓ

eÜØÖacØ Øhe ×ØaØe cÓÑÔ ÓÒeÒغ GiÚeÒ ØhaØ ØheÖe aÖe ÔaÖaÑeØeÖ× ØÓ be e×ØiÑaØed¸ ÅaÜiÑÙÑ

ÄikeÐihÓ Ó d e×ØiÑaØiÓÒ iÒ cÓÑbiÒaØiÓÒ ÛiØh Øhe ÃaÐÑaÒ ¬ÐØeÖ ÑÙ×Ø be Ù×edº Ëee ÀaÖÚeÝ

´½989µ fÓÖ fÙÖØheÖ deØaiÐ׺

5º½ AÒ ËÌË ÅÓ deÐ Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ

Ìhe ×ea×ÓÒaÐ cÓÑÔ ÓÒeÒØi×de¬Òed a× Øhe ×ÙÑ Óf ¬Úe ×ea×ÓÒaÐ ×Ùb cÓÑÔ ÓÒeÒØ× Ûhich ÑÓ deÐ

È

5

i

¬Úe di«eÖeÒØ ÔaØØeÖÒ× ÔÖe×eÒØ iÒ Øhe daiÐÝ daØa¸ iºeº ­ = ­ º Ìhe×e ×Ùb cÓÑÔ ÓÒeÒØ×

Ø

Ø

i=½

½ ¾

cÓÖÖe×Ô ÓÒd ØÓ: iµ iÒØÖa¹ÝeaÖÐÝ e«ecØ׸ ­ ¸ iiµ iÒØÖa¹ÑÓÒØhÐÝ e«ecØ׸ ­ ¸ iiiµ daÝ Óf Øhe Ûeek

Ø Ø

¿ 4 5

e«ecظ ­ ¸ iÚµ ÑÓÚiÒg fe×ØiÚaÐ׸ ­ ¸ Úµ ¬Üed fe×ØiÚaÐ׸ ­ º Ìhe ¬Ö×Ø ØhÖee¸ iÒØÖa¹ÝeaÖÐݸ iÒØÖa¹

Ø Ø Ø

ÑÓÒØhÐÝ aÒd daÝ Óf Øhe Ûeek e«ecØ× aÖe ×ØÓ cha×Øic¸ ÛhiÐe Øhe Ða×Ø ØÛÓ aÖe ÑÓ deÐÐed a× deØeÖÑiÒi×Øicº

18 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

YeaÖ× Óf ¾76 daÝ× aÖe de¬Òed ØÓ accÓÑÑÓ daØe ÐeaÔ ÝeaÖ׸ aÒd ÑÓÒØh× Óf ¾¿ daÝ× aÖe Ù×ed

ØÓ accÓÑÑÓ daØed aÐÐ ÑÓÒØh׺ Ìhe facØ ØhaØ ÒÓØ aÐÐ ÝeaÖ× aÖe ÐeaÔ i× ÒÓØ a ÔÖÓbÐeѸ ÛheÒ

Øhi× i× Øhe ca×e Øhe ¾9Øh Óf FebÖÙaÖÝ i× cÓÒ×ideÖed ØÓ be a Ñi××iÒg ÚaÐÙeº Ìhe ØÖeaØÑeÒØ

Óf Øhe×e daÝ× a× Ñi××iÒg ÚaÐÙe× i× ea×iÐÝ haÒdÐed bÝ Øhe ÃaÐÑaÒ ¬ÐØeÖ iØeÖaØiÓÒ׺ Ìhe ×aÑe

aÔÔÐie× ØÓ daÝ× ×Ùch a× ¿½×Ø AÔÖiк

ÁÒØÖa¹ÝeaÖÐÝ aÒd iÒØÖa¹ÑÓÒØhÐÝ e«ecØ× Ìhe aÒÒÙaÐ ×ea×ÓÒaÐ ÔaØØeÖÒ di×ÔÐaÝed iÒ Øhe

×eÖie× ÛiÐÐ be ÑÓ deÐÐed ÛiØh ØiÑe¹ÚaÖÝiÒg cÙbic ×ÔÐiÒe׺ Ìhe iÒØÖa¹ÑÓÒØhÐÝ ×ea×ÓÒaÐ cÓѹ

½

ÔÓÒeÒØ ÛiÐÐ aÐ×Ó haÚe a ×iÑiÐaÖ ×ØÖÙcØÙÖeº Ìhe ÑaiÒ di«eÖeÒce beØÛeeÒ Øhe ØÛÓ i× ØhaØ Þ

Ø

¾

ÛiÐÐ eÒfÓÖce Ô eÖiÓ diciØÝaØ aÒ aÒÒÙaÐ fÖeÕÙeÒcݸ ÛhiÐe Þ ÛiÐÐ dÓ ×Ó aØ a ÑÓÒØhÐÝ fÖeÕÙeÒcݺ

Ø

ËeÐecØiÓÒ Óf Øhe ÒÙÑb eÖ Óf kÒÓØ× aÒd Ô Ó×iØiÓÒiÒg Óf Øhe ×ÔÐiÒe× Ûa× ba×ed ÓÒ Úi×ÙaÐ Ób×eÖÚa¹

ØiÓÒ Óf Øhe Öe×idÙaÐ cÓÖÖeÐÓgÖaÑ׸ gÓ Ó dÒe×× Óf ¬Ø Ô eÖfÓÖÑaÒce aÒd fÓÖeca×ØiÒg Ô eÖfÓÖÑaÒceº

Ìhe ÐaÖgeÖ Øhe ÒÙÑbeÖ Óf kÒÓØ× Øhe b eØØeÖ Øhe ¬Ø¸ bÙØ Øhi× cÓÑe× aØ Øhe cÓ×Ø Óf a deØeÖiÓ¹

ÖaØiÒg fÓÖeca×ØiÒg Ô eÖfÓÖÑaÒceº ÁÒ bÙiÐdiÒg Øhe cÙbic ×ÔÐiÒe× ØÛÓ fÙÖØheÖ i××Ùe× haÚe ØÓ be

addÖe××edº FiÖ×ظ Øhe ÑÓ deÐ Ñake× Ù×e Óf Ô eÖiÓ dic cÙbic ×ÔÐiÒe׺ Ìhi× ÑeaÒ× ØhaØ Øhe ÚaÐÙe

Óf Øhe ×ÔÐiÒe aØ Øhe ¬Ö×Ø kÒÓØ aÒd Øhe ÚaÐÙe Óf Øhe ×ÔÐiÒe aØ Øhe ¬ÒaÐ kÒÓØ ×hÓÙÐd b e Øhe ×aÑe

´ÓbÚiÓÙ×ÐÝ Øhi× i× ÓÒÐÝ ×ØÖicØÐÝ ØÖÙe fÓÖ deØeÖÑiÒi×Øic ÖaØheÖ ØhaÒ ×ØÓ cha×Øic ×ÔÐiÒe×µº Ìhi×

Öai×e× Øhe i××Ùe Óf chÓ Ó×iÒg Øhe ×ØaÖØiÒg kÒÓØ aÒd ¬ÒaÐ kÒÓØ a× ØÛÓ cÓÒ×ecÙØiÚedaÝ× Óf ×iÑiÐaÖ

chaÖacØeÖi×Øic׺ ÈÐaciÒg Øhe ¬Ö×Ø kÒÓØ ÓÒ ½×Ø ÂaÒÙaÖÝ aÒd Øhe Ða×Ø ÓÒ ¿½×Ø DeceÑb eÖ ÔÖÓÚed

ØÓ be a bad chÓiceº Ìhe aÒÒÙaÐ ×ea×ÓÒaÐ ÔaØØeÖÒ Óf Øhe baÒkÒÓØe× ×eÖie× di×ÔÐaÝ× a ×haÖÔ

ØÖeÒd aÖÓÙÒd ChÖi×ØÑa׸ ÑakiÒg ½×Ø ÂaÒÙaÖÝ aÒd ¿½×Ø DeceÑbeÖ daÝ× ÛiØh ÚeÖÝ di«eÖeÒØ

×ea×ÓÒaÐ ÛeighØ׺ Ìhe daØe× chÓ×eÒ a× Øhe ¬Ö×Ø aÒd ¬ÒaÐ kÒÓØ ÛeÖe Øhe Ða×Ø ØÛÓ daÝ× Óf

FebÖÙaÖÝ fÓÖ Øhe aÒÒÙaÐ ×ÔÐiÒeº FÓÐÐÓÛiÒg Øhe ×aÑe Öea×ÓÒiÒg Øhe ¬Ö×Ø aÒd Ða×Ø daÝ iÒ Øhe

ÑÓÒØh aÖe Ðe×× aÐike ØhaÒ ØÛÓ cÓÒ×ecÙØiÚe daÝ× iÒ Øhe ØhiÖd Ûeek Óf Øhe ÑÓÒØhº ËecÓÒd¸ ÒÓØ

aÐÐ ÑÓÒØh× haÚe ¾¿ ÛÓÖkiÒg daÝ׸ ×ÓÑe haÚe Ðe×׸ ØheÖefÓÖe ØheÖe i× a Òeed ØÓ iÒ×eÖØ Ñi××iÒg

daÝ× iÒ ceÖØaiÒ ÑÓÒØh× ØÓ accÓÑÑÓ daØe Øhe ×ÔÐiÒe׺ ÌheÖefÓÖe Øhe i××Ùe Óf ÛheÖe ØÓ ÔÐace

Øhe Ñi××iÒg daÝ× Òeed× ØÓ be addÖe××edº Ìhe chÓice Óf eÒd Óf ÑÓÒØh i× ÒÓØ gÓ Ó d b ecaÙ×e Óf

Øhe ×haÖÔ ØÖeÒd Óf Øhe ÑÓÒØhÐÝ ×ea×ÓÒaÐ ÔaØØeÖÒ ØÓÛaÖd× Øhe eÒd Óf Øhe ÑÓÒØhº

Ìhe ¬ÒaÐ ×Ô eci¬caØiÓÒ adÓÔØed fÓÖ Øhe iÒØÖa¹ÝeaÖÐÝ ×ÔÐiÒe Ûa× ÓÒe Óf ½6 kÒÓØ׸ ÛiØh kÒÓØ×

ÔÐaced aØ ½¸¾¿¸99¸½¾½¸½4¼¸½66¸¾¼¾¸¾¼7¸¾½¿¸¾¾¼¸¾¾6¸¾¿½¸¾¿4¸¾¿9¸¾46 aÒd ¾76º BÙØ ÒÓØe ØhaØ

Øhe kÒÓØ ½ cÓÖÖe×Ô ÓÒd× ØÓ Øhe Ða×Ø daÝ Óf FebÖÙaÖÝ ÖaØheÖ ØhaÒ ØÓ ½×Ø ÂaÒÙaÖݺ FÓÖ Øhe

iÒØÖa¹ÑÓÒØhÐÝ ×ÔÐiÒe 6 kÒÓØ× ÛeÖe ×ÙÆcieÒØ ÛiØh Ô Ó×iØiÓÒiÒg aØ ½¸6¸½¼¸½4¸½7 aÒd ¾¿¸ aÒd

ÛiØh Ô eÖiÓ diciØÝ iÑÔ Ó×ed fÓÖ Øhe ½7Øh aÒd ½8Øh daÝ Óf Øhe ÑÓÒØh ´ÑeaÒiÒg ØhaØ kÒÓØ ½

cÓÖÖe×Ô ÓÒd× ØÓ Øhe ½8Øh daÝ Óf Øhe ÑÓÒØhµº AfØeÖ ×ÓÑe eÜÔ eÖiÑeÒØaØiÓÒ¸ iØ Ûa× fÓÙÒd b e×Ø

ØÓ ÔÐace Øhe Ñi××iÒg daÝ× afØeÖ Øhe ½7Øh daÝ Óf Øhe ÑÓÒØhº A× ×ØaØed ab ÓÚe¸ Øhe ØiÑe ÚaÖÝiÒg

¾ ½

¸ aÖe ÑÓ deÐÐed a× ÖaÒdÓÑ ÛaÐk׺ aÒd Æ ÔaÖaÑeØeÖ× a××Ó ciaØed ÛiØh Øhe×e ×ÔÐiÒe׸ Æ

Ø Ø

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 19

DaÝ Óf Øhe Ûeek e«ecØ× DeÑaÒd fÓÖ baÒkÒÓØe× di×ÔÐaÝ× aÐ×Ó a daÝ Óf Øhe Ûeek ÔaØØeÖÒ¸

ØheÖe i× higheÖ deÑaÒd Óf baÒkÒÓØe× ÓÒ FÖidaÝ× iÒ aÒØiciÔaØiÓÒ Óf ÔÙÖcha×e× dÓÒe ÓÚeÖ Øhe

¿

¿ ¿ ¿

Æ ÛeekeÒdº ÌÓ Øake Øhi× iÒØÓ accÓÙÒظ Ûe de¬Òe ­ = Þ i× a ÚecØÓÖ Óf ÞeÖÓ× aÒd ÛheÖe Þ

Ø Ø Ø Ø

ÓÒe× Óf diÑeÒ×iÓÒ 4 ¢ ½¸ Øhe ¬Ö×Ø eÐeÑeÒØ Óf Øhi× ÚecØÓÖ Øake× a ÚaÐÙe Óf ½ if Ø faÐÐ× ÓÒ a ÅÓÒdaݸ

aÚaÐÙe Óf ½ ifÓÒaFÖidaÝ aÒd ¼ ÓØheÖÛi×eº EÐeÑeÒØ× ¾¸ ¿ aÒd 4 ÛiÐÐ haÚe a ×iÑiÐaÖ ÔaØØeÖÒ

bÙØ ÑaØchiÒg ÌÙe×daݸ ÏedÒe×daÝ aÒd ÌhÙÖ×daÝ Öe×Ô ecØiÚeÐݺ Ìhi× ×ØÖÙcØÙÖe gÙaÖaÒØee×

¿

ØhaØ Øhe ×ÙÑ Óf Øhe e«ecØ ­ add× ØÓ ÞeÖÓ ÓÚeÖ ÓÒe Ûeekº A× ab ÓÚe¸ Øhe daÝ Óf Øhe Ûeek

Ø

¿

e«ecØ i× Ñade ×ØÓ cha×Øic bÝ ÑÓ deÐÐiÒg Øhe 4 ¢ ½ÚecØÓÖ Óf ÔaÖaÑeØeÖ× Æ a× a ÖaÒdÓÑ ÛaÐkº

Ø

FiÜed fe×ØiÚaÐ× aÒd ÑÓÚiÒg fe×ØiÚaÐ× Ìhe iÑÔacØ Óf ÑÓÚiÒg fe×ØiÚaÐ× i× ÑÓ deÐÐed ÛiØh

5

5 5

deØeÖÑiÒi×Øic dÙÑÑÝ ÚaÖiabÐe׺ Ìhi× cÓÑÔ ÓÒeÒØ Óf Øhe ËÌË ÑÓ deÐ i× de¬Òed a× ­ = Þ Æ ¸

Ø Ø

ÛheÖe Øhe dÙÑÑÝ eÐeÑeÒØ× iÒ Þ aÖe bÙiÐØ accÓÖdiÒg ØÓ eÕÙaØiÓÒ ´¿µ ab ÓÚe¸ ÛiØh Øhe ÔaÖ¹

Ø

ØicÙÐaÖiØÝ ØhaØ Øhe ÔaÖaÑeØeÖ a i× ×eØ ØÓ ÞeÖÓº FÙÐÐ deØaiÐ× ÓÒ Øhe ×ØÖÙcØÙÖe Óf Øhe ¬Üed

i

aÒd ÑÓÚiÒg hÓÐidaÝ ×ea×ÓÒaÐ dÙÑÑie× aÖe giÚeÒ iÒ ØabÐe ¾º ÆÓØe ØhaØ Øhe ÔaÖaÑeØeÖ a iÒ

i

eÕÙaØiÓÒ ´¿µ ÔÐaÝ× Øhe ÖÓÐe Óf a di×cÓÙÒØ facØÓÖº ÁØ ÛÓÙÐd b e ÚeÖÝ eÜÔ eÒ×iÚe cÓÑÔÙØaØiÓÒaÐÐÝ

ØÓ Ù×e Øhi× di×cÓÙÒØ facØÓÖ iÒ Øhe ×eØØiÒg Óf Øhe ËÌË ÑÓ deÐ fÓÖ aÐÐ dÙÑÑÝÚaÖiabÐe׺ ÌÓaÚÓid

Øhi× cÓÑÔÙØaØiÓÒaÐ bÙÖdeÒ Øhe Ù×e Óf Øhi× di×cÓÙÒØ facØÓÖ i× ÐiÑiØed ØÓ Øhe Y¾Ã dÙÑÑݸ fÓÖ

aÐÐ ÓØheÖ dÙÑÑie× ÐÓÒgeÖ Ðag× ÛiÐÐ be Ù×edº ÆÓØe ØhaØ accÓÖdiÒg ØÓ Øhe ×ØÖÙcØÙÖe× Óf Øhe

dÙÑÑie× de×cÖib ed iÒ ØabÐe ¾¸ Øhi× i× Øhe ÑaiÒ ÓÒÐÝ di«eÖeÒce b eØÛeeÒ Øhe hÓÐidaÝ dÙÑÑie×

iÒ Øhe ËÌË ÑÓ deÐ aÒd iÒ Øhe AÊÁÅA ÑÓ deк Ìhe iÑÔacØ Óf Øhe Y¾Ã gÓ e× ÛeÐÐ beÝÓÒd

Øhe b egiÒÒiÒg Óf Øhe ÝeaÖ aÒd ÛÓÙÐd ÖeÕÙiÖe Øhe Ù×e Óf a ÐaÖge ÒÙÑbeÖ Óf Ðead׺ Ìhe ¬ÒaÐ

×Ô eci¬caØiÓÒ Óf Øhe Y¾Ã dÙÑÑÝ i× a× fÓÐÐÓÛ×:

Y ¾Ã Ø Ø Y ¾Ã

d = a h ´Y ¾Ã ص · d h ´Ø Y ¾Ã µ

Y ¾Ã;Ø ¼ ½ Y ¾Ã;Ø ½ ¾

½ ¾

ÛheÖe a ¸  aÒd  aÖe ÔaÖaÑeØeÖ× ØÓ b e e×ØiÑaØed¸ aÒd h ´Üµ i× aÒ iÒdicaØÓÖ fÙÒcØiÓÒ Ûhich

¼ ½ ¾ ½

Øake× Øhe ÚaÐÙe Óf ½ fÓÖ Ü  ½ aÒd h ´Üµ i× aÐ×Ó aÒ iÒdicaØÓÖ fÙÒcØiÓÒ Ûhich Øake× Øhe ÚaÐÙe

¾

Óf ½fÓÖÜ>½º

Ìhe ØÓØaÐ ÒÙÑb eÖ Óf ÔaÖaÑeØeÖ× Óf Øhe ËÌË ÑÓ deÐ i× 75º ÇÒce ÑÓÖe Øhi× i× a ÐaÖge ¬gÙÖe¸

bÙØ Òece××aÖÝ ØÓ deaÐ ÛiØh aÐÐ hÓÐidaÝ e«ecØ׺ DiagÒÓ×Øic× Øe×Ø fÓÖ Øhe ¬ÒaÐ ×Ô eci¬caØiÓÒ Óf

Øhe ËÌË ÑÓ deÐ aÖe ÖeÔ ÓÖØed iÒ ØabÐe ¿¸ aÒd Øhe Öe×idÙaÐ cÓÖÖeÐÓgÖaÑ di×ÔÐaÝed iÒ ¬gÙÖe 4º

Êe×ÙÐØ× fÓÖ Øhe ÒÓÖÑaÐiØÝØe×Ø× ÓÒ Øhe Öe×idÙaÐ× aÖe iÒ ÐiÒe ÛiØh ØhÓ×e Óf Øhe AÊÁÅA ÑÓ deи

aÒd ØheÖefÓÖe ÒÓØ eÒØiÖeÐÝ ×aØi×facØÓÖݺ Ìhe ×haÔ e Óf Øhe Öe×idÙaÐ cÓÖÖeÐÓgÖaÑ i× ÒÓØ a× ­aØ

a× ØhaØ Óf Øhe AÊÁÅAº Ìhe ÑaiÒ ×eÖiaÐ cÓÖÖeÐaØiÓÒ ÔÖÓbÐeÑ× fÓÖ Øhe ËÌË aÖe fÓÖ fÖeÕÙeÒcie×

×hÓÖØeÖ ØhaÒ ÓÒe Ûeek¸ aÒd fÓÖ aÒÒÙaÐ fÖeÕÙeÒcie׺ Ìhi× iÑÔÐie× ØhaØ Øhe ÄjÙÒg¹b ÓÜ Øe×Ø

aÐÛaÝ× ÖejecØ× Øhe ÒÙÐÐ Óf ÒÓ ×eÖiaÐ cÓÖÖeÐaØiÓÒº Ìhe ×iÞe Óf Øhe cÓÖÖeÐaØiÓÒ cÓ eÆcieÒØ× aÖe

ÒÓÒeØheÐe×× ×ÑaÐи Óf ¼º½5 fÓÖ ×eÖiaÐ cÓÖÖeÐaØiÓÒ Óf ÓÖdeÖ ÓÒe aÒd ¼º½¿ fÓÖ aÒÒÙaÐ cÓÖÖeÐaØiÓÒº

20 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

FÓÐÐÓÛiÒg ×Ùgge×ØiÓÒ× iÒ ÀaÖÚeݸ ÃÓ ÓÔÑaÒ¸ aÒd ÊiaÒi ´½997µ Ûe haÚe eÜÔ eÖiÑeÒØed ÛiØh

a ÑÓ deÐ ØhaØ aÐÐÓÛed fÓÖ a dÓÙbÐe¹ÚaÖiaÒce fÓÖ Øhe kÒÓØ× a××Ó ciaØed ÛiØh Øhe ChÖi×ØÑa×

ÔeÖiÓdº Ìhi× did ÒÓØ iÑÔÖÓÚe Øhe Öe×ÙÐØ× ÚeÖÝ ÑÙchº ÅÙch ÑÓÖe ÖeÐeÚaÒØ fÓÖ ÖedÙciÒg Øhe

×eÖiaÐ cÓÖÖeÐaØiÓÒ iÒ Øhe Öe×idÙaÐ× Ûa× Øhe chÓice Óf Øhe Ô eÖiÓ diciØÝÔÓiÒØ fÓÖ Øhe ×Ô eci¬caØiÓÒ

Óf Øhe ×ÔÐiÒe׺ ÁÑÔÖÓÚeÑeÒØ× ÓÒ Øhe Öe×idÙaÐ cÓÖÖeÐÓgÖaÑ beÝÓÒd ÛhaØ i× ÖeÔ ÓÖØed iÒ Øhe

ØabÐe× cÓÙÐd ÓÒÐÝ b e ÓbØaiÒed bÝ ÑakiÒg Øhe ÑÓ deÐ ÑÙch ÐaÖgeÖº Ìhi× Ûa× ÖÙÐed ÓÙØ ØÓ aÚÓid

daÑagiÒg iØ× fÓÖeca×ØiÒg Ô eÖfÓÖÑaÒceº

6 Ìhe AggÖegaØed ÆCB× FÓÖeca×Ø ÅÓ deÐ ´AGFµ

ÌÓ daØe Øhe fÓÖeca×ØiÒg Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ i× ÑaiÒÐÝ cÓÑÔÙØed aØ a ÒaØiÓÒaÐ ÐeÚeи

iºeº Øhe ÆaØiÓÒaÐ CeÒØÖaÐ BaÒk× ´ÆCB×µ Óf Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeÑ fÓÖeca×Ø ØheiÖ ÓÛÒ Öe×Ô ecØiÚe

baÐaÒce ×heeØ Ô Ó×iØiÓÒ aÒd Øhe ECB aggÖegaØe× Øhe ÆCB× fÓÖeca×Ø׺ ËÓÑe ÆCB× aÖe Ù×iÒg

ecÓÒÓÑeØÖic ØechÒiÕÙe× ÛhiÐe ÓØheÖ× aÖe aÔÔÐÝiÒg heÙÖi×Øic ÑeØhÓ d׺

Ìhe Êe×eaÖch DeÔaÖØÑeÒØaØBaÒcÓ de E×Ôa~Òa ha× ØÖadiØiÓÒaÐÐÝ ÖÙÒ aÒd ÑaiÒØaiÒed aÒ

AÊÁÅA ÑÓ deк Ìhe ÔÖedicØiÓÒ Öe×ÙÐØ× ÓbØaiÒed fÖÓÑ Øhi× ÑÓ deÐ aÖe ÒÓØ Øhe ¬ÒaÐ fÓÖeca×Ø

bÙØ ÖaØheÖ aÖe Ù×ed a× a ÖefeÖeÒce bÝ Øhe eÜÔ eÖØ× Óf Øhe `ÄiÕÙidiØÝ ÅaÒageÑeÒØ ÍÒiس Óf

Øhe BaÒcÓ de E×ÔaÒaº ~ Ìhe ÑÓ deÐ chÓ×eÒ bÝ BaÒÕÙe de FÖaÒce i× a ËØÖÙcØÙÖaÐ ÌiÑe ËeÖie×

ÅÓ deк Ìhi× ÑÓ deÐ i× ×iÑiÐaÖ ØÓ ØhaØ de×cÖib ed iÒ Øhi× ÔaÔ eÖ bÙØ ÛiØh ØÛÓ Ña jÓÖ di«eÖeÒce׺

FiÖ×ظ ØÖigÓÒÓÑeØÖic fÙÒcØiÓÒ× aÖe Ù×ed ØÓ ÑÓ deÐ aÒÒÙaÐ aÒd ÑÓÒØhÐÝ ×ea×ÓÒaÐ ÔaØØeÖÒ׺

ËecÓÒd¸ addiØiÓÒaÐ ×ØÖÙcØÙÖe i× added ØÓ haÒdÐe ×eÖiaÐ cÓÖÖeÐaØiÓÒ aÒd AÊCÀ e«ecØ× iÒ Øhe

Öe×idÙaÐ׺ Ìhe ÆaØiÓÒaÐ BaÒk Óf BeÐgiÙÑ i× aÔÔÐÝiÒg aÒ eÖÖÓÖ cÓÖÖecØiÓÒ ÑÓ deÐ ´ECŵ

ÛiØh iÒØeÖÚeÒØiÓÒ dÙÑÑie׺ Ìhe eÖÖÓÖ cÓÖÖecØiÓÒ ØeÖÑ iÒcÐÙde× Øhe di«eÖeÒce beØÛeeÒ Øhe

Ôa×Ø ÐeÚeÐ Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ aÒd iØ× cÓÖÖe×Ô ÓÒdiÒg `ØÖeÒd³ cÓÑÔ ÓÒeÒغ Ìhi× `ØÖeÒd³

cÓÑÔ ÓÒeÒØ i× Øhe ÑÓÒØhÐÝ ×eÖie× Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ iÒØeÖÔ ÓÐaØed ØÓ eÜØeÒd Øhe ×eÖie×

ØÓ a daiÐÝ fÖeÕÙeÒcݺ Ìhe ÑÓÒØhÐÝ ×eÖie× i× fÓÖeca×Øed bÝ eÜÔ eÖØ kÒÓÛÐedgeº Øhe iÒØeÖÚeÒØiÓÒ

dÙÑÑie× aÖe ba×ed ÓÒ e×ØiÑaØe× fÓÖ Øhe ca×h ØÖaÒ×acØiÓÒ ÐeÚeÐ× aÒd fÓÖ Øhe di×ØÖibÙØiÓÒ

Óf ÛiØhdÖaÛaÐ× aÒd deÔ Ó×iØ× aÖÓÙÒ ØÖaÒ×acØiÓÒ daØe׺ DeÙØ×che BÙÒde×baÒk i× aÔÔÐÝiÒg a

heÙÖi×Øic aÔÔÖÓachº ÁÒ ÔÖÓ dÙciÒg a fÓÖeca×ظ iÒfÓÖÑaØiÓÒ fÖÓÑ ØhÖee Ña jÓÖ di«eÖeÒØ ×ÓÙÖce× i×

a××eÑbÐedº FiÖ×ظ Øhe gÖÓÛØh ÖaØe× Óf Øhe ÑÓÒØhÐÝ ×ea×ÓÒaÐÐÝ adjÙ×Øed ×eÖie× Óf baÒkÒÓØe× iÒ

ciÖcÙÐaØiÓÒº ËecÓÒd¸ eÜÔ eÖØ kÒÓÛÐedge Óf Øhe iÑÔacØ Óf Ea×ØeÖ¸ ChÖi×ØÑa× aÒd ÓØheÖ hÓÐidaÝ

ÔeÖiÓd׸ a× ÛeÐÐ a× ÑÓÒØhÐÝ aÒd ÛeekÐÝ ÔaØØeÖÒ× a× Ób×eÖÚed iÒ Øhe ÔÖeÚiÓÙ× ÝeaÖ׺ ÌhiÖd¸

Øhe ÐaØe×Ø aÚaiÐabÐe daØa fÓÖ Øhe daiÐÝ ×eÖie׺ Ìhe ÓØheÖ ×eÚeÒ ÆCB× aÖe ÑaiÒÐÝ Ù×iÒg eÜÔ eÖØ

kÒÓÛÐedge iÒ ÔÖÓ dÙciÒg ØheiÖ fÓÖeca×غ

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 21

7 CÓÑbiÒaØiÓÒ Óf ÅÓ deÐ FÓÖeca×Ø×

ÌÖadiØiÓÒaÐ ÑÓ deÐ ×eÐecØiÓÒ ÑeØhÓ d× ×eaÖch fÓÖ aÒ ÓÔØiÑaÐ ÑÓ deÐ ÓÙØ Óf a ×eØ Óf caÒdidaØe

¾

ÑÓ deÐ׺ ÇÔØiÑaÐiØÝi× de¬Òed iÒ ØeÖÑ× Óf ceÖØaiÒ ×ØaØi×ØicaÐ cÖiØeÖia¸ iºeº adjÙ×Øed Ê ¸ ÑiÒ¹

iÑÙÑ ÑeaÒ fÓÖeca×ØiÒg ×ÕÙaÖe eÖÖÓÖ¸ eØcº ÅÓ deÐ ×eÐecØiÓÒ ÑeØhÓ d× ÖeÐÝ ÓÒ a ÒÙÑbeÖ Óf

×ØaØi×ØicaÐ a××ÙÑÔØiÓÒ× ÓÒ Øhe caÒdidaØe ÑÓ deÐ׸ iºeº ÐiÒeaÖ ×ØÖÙcØÙÖe¸ eÜÓgeÒÓÙ× ÚaÖiabÐe׸

eÒdÓgeÒÓÙ× ÚaÖiabÐe׸ aÒd ×Ó ÓÒº

BÙØ adÓÔØiÒg ÓÒe ÔaÖØicÙÐaÖ ÑÓ deÐ aÒd di×caÖdiÒg Øhe Öe×Ø ÑighØ ÒÓØ be aÒ ÓÔØiÑaÐ

×ØÖaØegݺ ÁÒ Øhi× ÔaÔ eÖ³× ÑÓ deÐÐiÒg ×ceÒaÖiÓ¸ aÐØeÖÒaØiÚe ×ØÖaØegie× aÖe fÓÐÐÓÛed bÝ Øhe di«eÖ¹

eÒØ ÑÓ deÐ× ØÓ ×Ô ecifÝ ceÖØaiÒ ×ea×ÓÒaÐ ÔaØØeÖÒ׺ AÐ×Ó¸ ÓÚeÖ ceÖØaiÒ Ô eÖiÓ d׸ eÚeÒØ× ×Ùch a×

Øhe hÙge iÒcÖea×e iÒ Øhe ÚÓÐÙÑe Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ iÒ Øhe Ûeek× b efÓÖe ½×Ø ÂaÒÙaÖÝ

¾¼¼¼¸ aÖe ÚeÖÝ diÆcÙÐØ ØÓ ÑÓ deÐ eܹaÒØe¸ aÒd iØ i× ×eÒ×ibÐe ØÓ ×aÝ ØhaØ fÓÖeca×Ø× fÖÓÑ `eÜÔ eÖØ׳

×hÓÙÐd be ÔÖefeÖÖedº Ìhi× ×Ùgge×Ø× ØhaØ Ù×efÙÐ iÒfÓÖÑaØiÓÒ¸ iÒ addiØiÓÒ ØÓ ØhaØ iÒ a chÓ×eÒ

ÑÓ deи ÑaÝbe aÚaiÐabÐe iÒ Øhe di×caÖded ÑÓ deÐ׺

AÒ aÐØeÖÒaØiÚe ×ØÖaØegÝ cÓÙÐd b e ØÓ cÓÑbiÒe Øhe aÐØeÖÒaØiÚe fÓÖeca×Ø× ÖaØheÖ ØhaÒ ×eÐecØiÒg

aÒ ÓÔØiÑaÐ ÑÓ deÐ; ×ee CÐeÑeÒ× ´½989µ fÓÖ a ÖeÚieÛ ÓÒ fÓÖeca×Ø cÓÑbiÒaØiÓÒ ÑeØhÓ d׺ Áf ÓÙÖ

aiÑ i× ØÓ ÑiÒiÑiÞe Øhe ÑeaÒ fÓÖeca×ØiÒg ×ÕÙaÖe eÖÖÓÖ¸ ØheÒ ØheÖe aÖe gaiÒ× iÒ cÓÑbiÒiÒg

Øhe fÓÖeca×Ø fÖÓÑ ØÛÓ ÑÓ deÐ× ÛheÒeÚeÖ ØheiÖ cÓÖÖe×Ô ÓÒdiÒg fÓÖeca×Ø eÖÖÓÖ× aÖe ÒegaØiÚeÐÝ

cÓÖÖeÐaØedº

Ìhe fÓÖeca×Ø cÓÑbiÒaØiÓÒ ÑeØhÓ d Ù×ed iÒ Øhi× ÔaÔ eÖ i× Øhe ÖegÖe××iÓÒ ÑeØhÓ d ×Ùgge×Øed

bÝ GÖaÒgeÖ aÒd ÊaÑaÒaØhaÒ ´½984µº Ìhi× ÑeØhÓ d i× eÕÙiÚaÐeÒØ ØÓ Øhe ÚaÖiaÒce¹cÓÚaÖiaÒce

ÑeØhÓ d Óf BaØe× aÒd GÖaÒgeÖ ´½969µ ÙÒdeÖ Øhe ×Ô eci¬caØiÓÒ fÓÐÐÓÛed iÒ Øhi× ×ecØiÓÒº FÓÖ aÒ

a

Ób×eÖÚed ×eÖie× Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ Ý fÓÖ Ø =½ ØÓ Ì aÒd ØÛÓ aÐØeÖÒaØiÚe fÓÖeca×Ø× f

Ø

Ø

b

aÒd f aÐ×Ó fÓÖ Ø =½ ØÓ Ì ¸ Øhe ÓÔØiÑaÐ ÛeighØ× iÒ Øhe ÅeaÒ ×ÕÙaÖe eÖÖÓÖ ×eÒ×e aÖe giÚeÒ bÝ

Ø

Øhe ÇÄË ÖegÖe××iÓÒ ÔaÖaÑeØeÖ× fÖÓÑ Øhe eÕÙaØiÓÒ:

a b

Ý = «f ·´½ « µf · "

Ø Ø

Ø Ø

ÛheÖe " i× aÒ iid ÒÓi×e cÓÑÔ ÓÒeÒغ FÓÖ Øhe ca×e ÙÒdeÖ ×ØÙdÝ iÒ Øhi× ÒÓØe¸ Øhe fÓÖeca×Øed

Ø

×eÖie× di×ÔÐaÝ× ÚeÖÝ ÑaÖked ×ea×ÓÒaÐiØÝ ÔaØØeÖÒ׺ ÁØ i× ×eÒ×ibÐe ØÓ ØhiÒk ØhaØ ceÖØaiÒ ÑÓ deÐ

ÑighØ Ô eÖfÓÖÑ b eØØeÖ ÓÚeÖ ceÖØaiÒ ØiÑe Ô eÖiÓ d׺ FÓÖ eÜaÑÔÐe¸ Øhe ­ÙcØÙaØiÓÒ× aÖÓÙÒd ChÖi×ع

Ña× ÑighØ b e ÑÓÖe diÆcÙÐØ ØÓ fÓÖeca×Ø ÛiØh Øhe ËÌË ÓÖ AÊÁÅA ÑÓ deÐ ØhaÒ ÛiØh Øhe AGF

ÑÓ deк BÙØ fÓÖ `×ØaÒdaÖd³ ÑÓÒØh׸ ×Ùch a× FebÖÙaÖݸ Øhe ËÌË ÓÖ AÊÁÅA ÑighØ be b e×غ

Ìhe fÓÖeca×Ø cÓÑbiÒaØiÓÒ ×ØÖaØegÝ adÓÔØed iÒ Øhi× ÔaÔ eÖ aØØeÑÔØ× ØÓ iÒcÓÖÔ ÓÖaØe Øhi× aÖ¹

gÙÑeÒØ bÝ cÓÑÔÙØiÒg di«eÖeÒØ ÛeighØ× ´di«eÖeÒØ « ÚaÐÙe×µ fÓÖ Øhe di«eÖeÒØ ÑÓÒØh׸ iºeº

« ;« ;:::;« º Di«eÖeÒØ ÛeighØ× aÖe aÐ×Ó e×ØiÑaØed fÓÖ Øhe di«eÖeÒØ fÓÖeca×Ø hÓÖiÞÓÒ׺

jaÒ feb dec

Ìhe eÑÔiÖicaÐ aÒaÐÝ×i× bÙiÐd× ÙÔ ÓÒ ØhÖee aÐØeÖÒaØiÚe fÓÖeca×Ø×: Øhe AÊÁÅA ÑÓ deÐ fÓÖe¹

ca×ظ Øhe ËÌË ÑÓ deÐ fÓÖeca×ظ aÒd Øhe AGF fÓÖeca×غ Ìhe Öe×ÙÐØ× fÓÖ ØhÖee aÐØeÖÒaØiÚe

22 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

aÖ iÑa

cÓÑbiÒaØiÓÒ× ÛiÐÐ b e ÔÖe×eÒØed: iµ cÓÑbiÒaØiÓÒ Óf AGF ÛiØh AÊÁÅA aÒd deÒÓØed a× C

dÑj

×Ø×

iÒ Øhe ØabÐe× b eÐÓÛ¸ iiµ cÓÑbiÒaØiÓÒ Óf AGF ÛiØh ËÌË deÒÓØed C ¸ aÒd iiiµ cÓÑbiÒaØiÓÒ

dÑj

×Ø×

Óf AÊÁÅA ÛiØh ËÌË deÒÓØed C º Ìhe ÛeighØ ÔaÖaÑeØeÖ « fÓÖ Øhe di«eÖeÒØ ÑÓÒØh× ha×

aÖ iÑa

beeÒ cÓÑÔÙØed ÛiØh Øhe Ø ·½;Ø ·¾;:::Ø ·½¼ `iÒ ×aÑÔÐe³ eÖÖÓÖ× fÓÖ Øhe AÊÁÅA aÒd ËÌË

ÑÓ deк ÇÒÐÝ Ø ·½¸ Ø ·5 aÒd Ø · ½¼ fÓÖeca×ØiÒg Öe×idÙaÐ× ÓÚeÖ Øhe Ô eÖiÓ d Feb¹½999 ØÓ Feb¹¾¼¼¼

aÖe aÚaiÐabÐe fÓÖ Øhe AGF fÓÖeca×Ø׺ Ìhe ÛeighØ× cÓÑÔÙØed fÓÖ Ø ·½ aÖe Ù×ed fÓÖ Ø ·¾ aÒd

Ø · ¿ ×ØeÔ ahead fÓÖeca×Ø׸ Øhe ÛeighØ× fÓÖ Ø · 5 Ù×ed iÒ 4¸ 5¸ 6 aÒd 7 ×ØeÔ ahead fÓÖeca×Ø aÒd

Øhe ÛeighØ× e×ØiÑaØed fÖÓÑ Øhe Ø · ½¼ Öe×idÙaÐ× Ù×ed iÒ Øhe 8¸ 9 aÒd ½¼ ×ØeÔ× ahead fÓÖeca×Ø׺

8 FÓÖeca×ØiÒg Ô eÖfÓÖÑaÒce

Ìhe ÑÓ deÐ× ÛeÖe ÖecÙÖ×iÚeÐÝ e×ØiÑaØed ÓÚeÖ Øhe fÓÖeca×ØiÒg ÔeÖiÓd aÒd fÓÖeca×Ø× fÖÓÑ ½ ØÓ

½¼ Ô eÖiÓ d× ahead ÛeÖe cÓÑÔÙØedº FÓÖeca×ØiÒg Ô eÖfÓÖÑaÒce ÛiÐÐ be a××e××ed ÓÒ Øhe ba×i× Óf

Øhe ÖÓ ÓØ ÑeaÒ ×ÕÙaÖe fÓÖeca×Ø eÖÖÓÖ ´ÊÅËEµ¸ aÒd Øhe ÔÖedicØiÚe accÙÖacÝ Øe×Ø ÔÖÓÔ Ó×ed bÝ

Dieb ÓÐd aÒd ÅaÖiaÒÓ ´½995µº Ìhi× Øe×Ø i× aÒ eÜØeÒ×iÓÒ Óf Øhe CeÒØÖaÐ ÄiÑiØ ÌheÓÖeÑ ØÓ

deÔ eÒdeÒØ ÔÖÓ ce××e׺ Ìhe Øe×Ø i× de×igÒed ØÓ Øe×Ø Øhe ÒÙÐÐ Óf eÕÙaÐ ÔÖedicØiÚe abiÐiØÝbeØÛeeÒ

ØÛÓ ÑÓ deÐ׺ A××ÙÑiÒg a ÕÙadÖaØic ÐÓ×× fÙÒcØiÓÒ fÓÖ eÚaÐÙaØiÒg fÓÖeca×ØiÒg Ô eÖfÓÖÑaÒce Ûe

cÓÒ×ideÖ Øhe ÑeaÒ Óf Øhe di«eÖeÒce× Óf ×ÕÙaÖed ÔÖedicØiÓÒ eÖÖÓÖ× Óf Øhe ØÛÓ cÓÑÔ eØiÒg ÑÓ deÐ׺

Ìhi× ÑeaÒ¸ ×ÙiØabÐÝ ÒÓÖÑaÐiÞed¸ ha× a ×ØaÒdaÖd ÒÓÖÑaÐ di×ØÖibÙØiÓÒ ÙÒdeÖ Øhe ÒÙÐк Ìhe Øe×Ø

×ØaØi×Øic i× giÚeÒ bÝ



d

d

Ô

Ë = ! Æ ´¼; ½µ

DÅ

¾h ´¼µ

d

È

Æ

½

¾ ¾

^ ^ 

d ¸ d = ^ ^ ¸ i = ½;:::;Ƹ ^ aÖe Øhe ÔÖedicØiÓÒ eÖÖÓÖ× fÖÓÑ ÛheÖe d =

i i A ;i

A ;i B ;i

i=½

Æ

ÑÓ deÐ A aÒd ^ aÖe Øhe ÔÖedicØiÓÒ eÖÖÓÖ× fÖÓÑ ÑÓ deÐ B; Æ i× Øhe ÒÙÑbeÖ Óf ÔÖedicØiÓÒ

B ;i

^

eÖÖÓÖ× Ù×ed; aÒd h ´¼µ i× Øhe ×Ô ecØÖaÐ deÒ×iØÝ Óf d aØ fÖeÕÙeÒcÝ ÞeÖÓº Ìhe ×Ô ecØÖaÐ deÒ×iØÝ

d i

h ´¼µ i× cÓÑÔÙØed Ù×iÒg a ÕÙadÖaØic ×Ô ecØÖaÐ keÖÒeÐ aÒd Øhe baÒdÛidØh i× ×eÐecØed Ù×iÒg

d

Øhe aÙØÓÑaØic cÖiØeÖia ×Ùgge×Øed bÝ AÒdÖeÛ× ´½99½µº ËØÖicØÐÝ ×Ô eakiÒg Øhi× dÓ e× ÒÓØ fÓÐÐÓÛ

Dieb ÓÐd aÒd ÅaÖiaÒÓ ´½995µ fÓÖÑÙÐaØiÓÒ ´ØheÝ ×Ùgge×Øed Øhe Ù×e Óf a baÒdÛidØh ÔaÖaÑeØeÖ

eÕÙaÐ ØÓ Øhe fÓÖeca×ØiÒg hÓÖiÞÓÒ aÒd ÛeighØ× ×eØ ØÓ ÙÒiØÝ fÓÖ Øhe ×ÙÑ Óf Øhe aÙØÓ cÓÚaÖiaÒce×µº

Ìhi× chÓice Óf e×ØiÑaØe fÓÖ Øhe ×Ô ecØÖaÐ deÒ×iØÝ fÙÒcØiÓÒ i× jÙ×Øi¬ed ÓÒ Øhe ba×i× Óf Øhe ÔÖe×eÒce

Óf ×ÓÑe Öe×idÙaÐ ×eÖiaÐ cÓÖÖeÐaØiÓÒ iÒ Øhe iÒ ×aÑÔÐe eÖÖÓÖ׸ aÒd Øhe ÒÓÒÐiÒeaÖ ÒaØÙÖe Óf Øhe

ÑÓ deÐ׺ Ìhe ØabÐe× beÐÓÛ ÖeÔ ÓÖØ Øhe ÔÖÓbabiÐiØÝ ÚaÐÙe׺ A ÔÖÓbabiÐiØÝ ÚaÐÙe ×ÑaÐÐeÖ ØhaÒ

¼º¼5 aÐÐÓÛ× ÖejecØiÓÒ Óf Øhe ÒÙÐÐ Óf eÕÙaÐ ÔÖedicØiÚe accÙÖacÝ Óf ÑÓ deÐ× A aÒd BiÒfaÚÓÙÖ Óf

ÑÓ deÐ Aº FÓÖeca×ØiÒg Öe×ÙÐØ× aÖe ÖeÔ ÓÖØed fÓÖ Øhe ÛhÓÐe fÓÖeca×ØiÒg Ô eÖiÓ d aÒd ×Ùb×aÑÔÐe׺

Ìhi× ×eÖÚe× ØÓ a××e×× Øhe Ô eÖfÓÖÑaÒce Óf a ceÖØaiÒ ÑÓ deÐ ÓÚeÖ a ceÖØaiÒ Ô eÖiÓ d Óf ØiÑe¸

ÔaÖØicÙÐaÖÐÝ ÓÚeÖ cÖiØicaÐ Ô eÖiÓ d× ×Ùch a× b egiÒÒiÒg aÒd eÒd Óf ÝeaÖ aÒd aÖÓÙÒd Øhe Ea×ØeÖ

hÓÐidaÝ׺

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 23

ÌabÐe× 4 ÔÖe×eÒØ× Øhe ÊÅËE¸ ×ØaÒdaÖd deÚiaØiÓÒ aÒd ÌheiÐ ×ØaØi×Øic Óf aÐÐ Øhe ÑÓ deÐ× ÓÚeÖ

Øhe ÛhÓÐe fÓÖeca×ØiÒg ×aÑÔÐeº BÓØh Øhe AÊÁÅA aÒd ËÌË ÑÓ deÐ di×ÔÐaÝ a b eØØeÖ fÓÖeca×ØiÒg

Ô eÖfÓÖÑaÒce ØhaÒ Øhe AGF ÑÓ deк Ìhe ËÌË ÑÓ deÐ i× b eØØeÖ ØhaÒ Øhe AÊÁÅA ÓÚeÖ ×hÓÖØ ÖÙÒ

hÓÖiÞÓÒ׸ bÙØ ÛÓÖ×e ÓÚeÖ ÐÓÒgeÖ hÓÖiÞÓÒ׺ Di×ÔaÖiØie× beØÛeeÒ Øhe ÊÅËE aÒd Øhe ×ØaÒdaÖd

deÚiaØiÓÒ ÔÓiÒØ ØÓ a ×Ý×ØeÑaØic bia× iÒ Øhe fÓÖeca×Ø׺ Ìhe AGF fÓÖeca×Ø aÔÔ eaÖ× ÙÒbia×ed¸

bÙØ Øhi× i× ÒÓØ Øhe ca×e fÓÖ Øhe AÊÁÅA ÓÖ ËÌË fÓÖeca×Ø׺ AÒ eÜÔÐaÒaØiÓÒ Óf Øhi× bia× cÓÙÐd

be fÓÙÒd iÒ Øhe ×eÖie× Óf baÒkÒÓØe׺ Ìhe ØÖeÒd Óf Øhe ×eÖie× Óf baÒkÒÓØe× ha× beeÒ ÙÔÛaÖd×

fÓÖ ÑÓ×Ø Óf Øhe `iÒ ×aÑÔÐe³ Ô eÖiÓ d¸ ÛiØh a ÑiÒÓÖ Ô eÖiÓ d Óf ÒegaØiÚe ØÖeÒd fÓÖ ÔaÖØ Óf ½998º

Ìhe ×ÐÓÔ e Óf Øhe ØÖeÒd Ûa× Ðe×× ÔÖÓÒÓÙÒced bÝ Øhe eÒd Óf ¾¼¼¼ aÒd ØÙÖÒed ÒegaØiÚe bÝ

Øhe b egiÒÒiÒg Óf ¾¼¼½º Ìhi× i× ÖeÐaØed ØÓ Øhe ÔÖeÔaÖaØiÓÒ× iÒ aÒØiciÔaØiÓÒ Óf Øhe chaÒge

ÓÚeÖ Óf ÒaØiÓÒaÐ cÙÖÖeÒcie× fÓÖ eÙÖÓ× aØ Øhe b egiÒÒiÒg Óf ¾¼¼¾º ÅÓ×Ø Óf Øhe bia× Ó ccÙÖ× fÓÖ

Øhe fÓÙÖØh ×Ùb×aÑÔÐe¸ cÐeaÖÐÝ ØheÖe i× ÒÓØ eÒÓÙgh iÒfÓÖÑaØiÓÒ aÚaiÐabÐe iÒ Øhe `iÒ ×aÑÔÐe³

ÔeÖiÓd ØÓ fÓÖeca×Ø ÓÔØiÑaÐÐÝ Øhe ÒeÛ ÔaØØeÖÒ Óf Øhe ×eÖie× dÙÖiÒg Øhe ÝeaÖ ¾¼¼½º Ìhe b e×Ø

×Ø×

ÑÓ deк Ìhe ÓØheÖ ØÛÓ ÑÓ deÐ cÓÑbiÒaØiÓÒ× Ô eÖfÓÖÑ aÐ×Ó b eØØeÖ ØhaÒ ÑÓ deÐ i× Øhe C

aÖ iÑa

ØheiÖ iÒdiÚidÙaÐ cÓÙÒØeÖÔaÖØ׸ bÙØ gaiÒ× aÖe ÐaÖgeÖ fÓÖ Øhe cÓÑbiÒaØiÓÒ Óf Øhe AGF aÒd ËÌË

ÑÓ deÐ׺ Ìhi× Öe×ÙÐØ ×Ùgge×Ø× ØhaØ Øhe ÑÓ deÐ× Ù×ed iÒ Øhe AGF fÓÖeca×Ø b eiÒg ÐiÒeaÖ add ÐiØØÐe

ØÓ Øhe iÒfÓÖÑaØiÓÒ aÐÖeadÝ ÔÖÓÚided bÝ Øhe AÊÁÅA ÑÓ deк

ÌabÐe× 5 ØÓ 8 ÔÖe×eÒØ Øhe ÊÅËE¸ ×ØaÒdaÖd deÚiaØiÓÒ aÒd ÌheiÐ ×ØaØi×Øic Óf aÐÐ Øhe ÑÓ deÐ×

ÓÚeÖ Øhe fÓÙÖ ×Ùb×aÑÔÐe× Óf Øhe fÓÖeca×ØiÒg Ô eÖiÓ dº Êe×ÙÐØ× Öe×eÑbÐe ØhÓ×e ÓbØaiÒed fÓÖ

Øhe fÙÐÐ ×aÑÔÐeº Ìhe ÛÓÖ×Ø Ô eÖfÓÖÑaÒce i× ÓbØaiÒed fÓÖ Øhe ×Ùb×aÑÔÐe ÆÓÚeÑbeÖ ¾¼¼¼ ØÓ

FebÖÙaÖÝ ¾¼¼½º Ìhi× i× haÖdÐÝ ×ÙÖÔÖi×iÒg a× Øhi× iÒcÐÙde× Øhe ChÖi×ØÑa× ÔeÖiÓdº ÁØ i× ÛÓÖØh

aÖ iÑa

ÒÓØiÒg¸ ØhaØ ÛhiÐe Øhe cÓÑbiÒaØiÓÒ ÑÓ deÐ C i× Ù×ÙaÐÐÝ ÒÓØ a big iÑÔÖÓÚeÑeÒØ ÓÚeÖ Øhe

ag f

AÊÁÅA fÓÖ Øhe ¬Ö×Ø ØhÖee ×Ùb×aÑÔÐe׸ iØ i× ceÖØaiÒÐÝ ÑÙch b eØØeÖ fÓÖ Øhe fÓÙÖØh ×Ùb×aÑÔÐe¸

iºeº ØhaØ Ûhich iÒcÐÙde× ChÖi×ØÑa׺ Ìhi× cÓÙÐd b e eÜÔÐaiÒed bÝ Øhe facØ ØhaØ Øhe AGF ÑÓ deÐ

ÖeÐie× Ðe×× ÓÒ ÐiÒeaÖ ÑÓ deÐ× ÓÚeÖ Øhi× Ô eÖiÓ d aÒd¸ ×Ùb jecØiÚe ´ÒÓÒ¹ÑÓ deÐ ba×edµ adjÙ×ØÑeÒØ×

Ûeigh ÑÓÖe heaÚiÐÝ iÒ Øhe ¬ÒaÐ fÓÖeca×غ Ìhi× ÛÓÙÐd eÜÔÐaiÒ ÛhÝ Øhe iÒfÓÖÑaØiÓÒ cÓÒØaiÒed

iÒ Øhe AGF ÒÓÛ add× ÑÙch ÑÓÖe ØÓ Øhe AÊÁÅA ØhaØ iÒ ÓØheÖ Ô eÖiÓ d׺

Ìhe Öe×ÙÐØ× Óf Øhe Dieb ÓÐd ÅaÖiaÒÓ Øe×Ø aÖe ÔÖe×eÒØed iÒ ØabÐe 9 fÓÖ Øhe ÛhÓÐe ×aÑÔÐe

aÒd iÒ ØabÐe× ½¼ ØÓ ½¿ fÓÖ Øhe fÓÙÖ ×Ùb×aÑÔÐe׺ Êe×ÙÐØ× ×hÓÛ ØhaØ aØ a ÐeÚeÐ Óf ×igÒi¬caÒce Óf

×Ø×

5± ÑÓ deÐ C i× b eØØeÖ ØhaÒ aÐÐ ÓØheÖ ÑÓ deÐ× fÓÖ aÐÐ fÓÖeca×ØiÒg hÓÖiÞÓÒ׸ ÛiØh Øhe ÓÒÐÝ

aÖ iÑa

×Ø×

eÜceÔØiÓÒ Óf ÑÓ deÐ C fÓÖ ½ ×ØeÔ ahead fÓÖeca×Ø׺ AÐØhÓÙgh ÒÓØ a× cÐeaÖ cÙظ Öe×ÙÐØ× Ô ÓiÒØ

ag f

iÒ Øhe ×aÑe diÖecØiÓÒ ÛheÒ checked ÓÚeÖ ×Ùb×aÑÔÐe׺

8º½ ÄiÕÙidiØÝ FÓÖeca×ØiÒg

EÕÙaØiÓÒ ´½µ ab ÓÚe de×cÖib ed a b eÒchÑaÖk aÐÐÓØÑeÒØ ×ØÖaØegÝ fÓÖ ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖa¹

ØiÓÒ׺ ÁÒ ÓÖdeÖ ØÓ a××e×× Øhe fÓÖeca×ØiÒg Ô eÖfÓÖÑaÒce Óf Øhe ÑÓ deÐ× ÔÖe×eÒØed iÒ Øhi× ÔaÔ eÖ iØ

24 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

i× faiÖ ØÓ a×k hÓÛ gÓ Ó d ØheÝ caÒ b e iÒ Øhe cÓÒØeÜØ Óf aÒØiciÔaØiÒg cÓÖÖecØÐÝ Øhe ÐiÕÙidiØÝ Òeed×

Óf Øhe eÙÖÓ aÖea baÒkiÒg ×Ý×ØeѺ ÁÒ ÂÙÒe ¾¼¼¼ Øhe ECB agÖeed ØÓ Ñake ÔÙbÐicÐÝ aÚaiÐabÐe

iØ× ÔÖÓ jecØiÓÒ× Óf Øhe eÜÔ ecØed ÐiÕÙidiØÝ Òeed× iÒ Øhe eÙÖÓ aÖea ÓÚeÖ Øhe fÖeÕÙeÒcÝ Óf Øhe

ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ׺ Ìhe ECB ÔÖÓÚide× iÒfÓÖÑaØiÓÒ ÓÒ Öe×eÖÚe ÖeÕÙiÖeÑeÒØ׸ Êʸ

Öe×eÖÚe baÐaÒce׸ ÊB ¸ Øhe ÖecÓÙÖ×e ØÓ Øhe ØÛÓ ×ØaÒdiÒg faciÐiØie׸ aÒd Øhe eÜÔ ecØed ÚaÐÙe Óf

Øhe aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ׸ iºeº Øhe ×ecÓÒd ×ÙÑÑaÒd iÒ eÕÙaØiÓÒ ´½µº FÓÖ Øhe ÔÙÖÔ Ó×e× Óf Øhi×

ÔaÔ eÖ Øhe ÐiÕÙidiØÝ ÔÖÓÚided bÝ ÑeaÒ× Óf Ôa×Ø ÓÔ eÒ ÑaÖkeØ ÓÔ eÖaØiÓÒ׸ iÒcÐÙdiÒg Ôa×Ø ÑaiÒ

Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ׸ ØÓgeØheÖ ÛiØh Øhe Ù×e Óf Øhe ×ØaÒdiÒg faciÐiØie× ÛiÐÐ b e ØÖeaØed a× aÒ

aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖº BiÒd×eiÐ ´¾¼¼½µ ha× aÖgÙed ØhaØ Øhe ÔÙbÐicaØiÓÒ Óf Øhe fÓÖeca×Ø× Ðead× ØÓ

b eØØeÖ cÓÒØÖÓÐ ÓÒ ×ØeeÖiÒg ÓÚeÖÒighØiÒØeÖe×Ø ÖaØe׺ Ìhi× Öe×ÙÐØ i× ÓbÚiÓÙ×ÐÝ deÔ eÒdeÒØÓÒØhe

ÕÙaÐiØÝ Óf Øhe fÓÖeca×Ø׺

ÌabÐe ½4 ÔÖe×eÒØ× Øhe ×iÞe Óf Øhe eÖÖÓÖ iÒ aÒØiciÔaØiÒg Øhe ÐiÕÙidiØÝ Òeed× dÙe ØÓ baÒkÒÓØe

fÓÖeca×ØiÒg eÖÖÓÖ׺ ÁÒ ÓÖdeÖ ØÓ ÙÒdeÖ×ØaÒd ØhÓ×e ¬gÙÖe× a feÛ i××Ùe× ×hÓÙÐd be cÐaÖi¬edº iµ

Ìhe aÑÓÙÒØ aÐÐÓØed iÒ Øhe ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ× i× Ù×ÙaÐÐÝ ÖÓÙÒded ØÓ Øhe biÐÐiÓÒ bÝ

Øhe ÒeaÖe×Ø iÒØegeÖ¸ ×aÝ if Øhe ¬gÙÖe fÓÖ Ä ¸ a× de¬Òed iÒ eÕÙaØiÓÒ ´½µ ab ÓÚe¸ Ûa× 85º¿ Øhe

Ø

aÐÐÓØÑeÒØÛÓÙÐd be 85¸ aÒd if Øhe ¬gÙÖe Ûa× 85º6 Øhe aÐÐÓØÑeÒØÛÓÙÐd be 86º iiµ Ìhe ¬gÙÖe

fÓÖ Öe×eÖÚe ÖeÕÙiÖeÑeÒØ× i× ØakeÒ a× giÚeÒ aØ Øhe ØiÑe Óf aÐÐ ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ׸

iºeº ÙÔ daØe× aÖe igÒÓÖedº iiiµ ÎaÐÙe× Óf fÓÖeca×Ø fÓÖ aÐÐ ÓØheÖ aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ× aÖe ØakeÒ

a× ØheiÖ ØÖÙe ÚaÐÙe׺ iÚµ FÙÖØheÖÑÓÖe¸ Øhe ¬gÙÖe× Óf Øhe ÐiÕÙidiØÝ Òeed׸ Ä ¸ aÖe cÓÖÖecØed

Ø

bÝ Øhe ÐiÕÙidiØÝ e«ecØ× Öe×ÙÐØiÒg fÖÓÑ Øhe cÖediØ iÒ×ØiØÙØiÓÒ³× Ù×e Óf Øhe ×ØaÒdiÒg faciÐiØie׺

A× eÜÔÐaiÒed iÒ ×ecØiÓÒ ¾ ab ÓÚe¸ Øhe ECB ÔÖÓÚide× ÐiÕÙidiØÝ ÓÒ Øhe ba×i× Óf iØ× fÓÖeca×Ø Óf

aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ× aÒd Öe×eÖÚe ÖeÕÙiÖeÑeÒØ׺ Áf Øhe×e aÖe iÒcÓÖÖecظ cÓÙÒØeÖÔaÖØie× haÚe aØ

ØheiÖ di×Ô Ó×aÐ Øhe Ù×e Óf Øhe ×ØaÒdiÒg faciÐiØie× ØÓ adjÙ×Ø fÓÖ Øhe eÜce×× ÓÖ Ðack Óf ÐiÕÙidiØݺ

ÌheÖefÓÖe¸ Øhe Ù×e Óf Øhe ×ØaÒdiÒg faciÐiØie× ha× aÐ×Ó a ÐiÕÙidiØÝ ÔÖÓÚidiÒg ÓÖ ab×ÓÖbiÒg e«ecغ

FÓÖ Øhe caÐcÙÐaØiÓÒ Óf Øhe ÐiÕÙidiØÝ Òeed eÖÖÓÖ¸ Ûe aÖe ÓÒÐÝ iÒØeÖe×Øed iÒ Øhe e«ecØ Óf Øhe

aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ eÖÖÓÖ ´iÒ ÓÙÖ ca×e ÓÒÐÝ Øhe eÖÖÓÖ iÒ fÓÖeca×ØiÒg baÒkÒÓØe×µº ÌheÖefÓÖe Øhe

e«ecØ Óf Øhe Ù×e Óf Øhe ×ØaÒdiÒg faciÐiØÝ ha× ØÓ b e eÐiÑiÒaØedº

ÌabÐe ½4 di×ÔÐaÝ× deØaiÐ× ÓÒ: iµ Øhe fÓÖeca×ØiÒg Ô eÖiÓ d ´Ù×ÙaÐÐÝ a Ûeekµ¸ iiµ Øhe aÑÓÙÒØ

iÒ biÐÐiÓÒ× Óf eÙÖÓ aÐÐÓØed iÒ Øhe ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖaØiÓÒ׸ aÒd iiiµ Øhe ×iÞe Óf Øhe eÖÖÓÖ

iÒ biÐÐiÓÒ× Óf eÙÖÓ ÛheÒ Øhe fÓÖeca×Ø Óf baÒkÒÓØe× i× cÓÑÔÙØed fÖÓÑ Øhe aÐØeÖÒaØiÚe ÑÓ deÐ׸

iºeº Øhe aÑÓÙÒØ bÝ Ûhich Øhe aÐÐÓØÑeÒØ deci×iÓÒ deÚiaØed eÜ Ô Ó×Ø fÖÓÑ Øhe cÓÖÖecØ aÑÓÙÒØ

a× a Öe×ÙÐØ Óf fÓÖeca×ØiÒg eÖÖÓÖ× iÒ baÒkÒÓØe׺ Ìhe ÓÒe Ûeek hÓÖiÞÓÒ i× Øhe ÖeÐeÚaÒØ ØiÑe

Ô eÖiÓ d fÖÓÑ Øhe ÐiÕÙidiØÝ ÑaÒageÑeÒØ Ô eÖ×Ô ecØiÚe¸ b ecaÙ×e Øhe ÐiÕÙidiØÝ iÒ Øhe ÑÓÒeÝ ÑaÖkeØ

i× adjÙ×Øed bÝ Øhe ÛeekÐÝ ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔeÖaØiÓÒ׸ ×ee ×ecØiÓÒ ¾º ÁÒ ØÓØaи ¾9 ØeÒdeÖ

ÓÔ eÖaØiÓÒ× aÖe ÔÖe×eÒØedº

Ìhe cÓÖÖecØ ØeÒdeÖ aÑÓÙÒØ i× ÓbØaiÒed bÝ adjÙ×ØiÒg Øhe acØÙaÐ ØeÒdeÖ aÑÓÙÒØ bÝ Øhe

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 25

daiÐÝ eÖÖÓÖ fÓÖ baÒkÒÓØe× ´ÐiÕÙidiØÝ chaÒge » ÒÙÑbeÖ Óf daÝ× fÖÓÑ ÓÒe aÐÐÓØÑeÒØ deci×iÓÒ

daÝ ØÓ Øhe ÒeÜØ ÓÒeµº Ìhe eÖÖÓÖ iÒ aÒØiciÔaØiÒg Øhe ÐiÕÙidiØÝ Òeed× ÒeÚeÖ eÜceed× ¦½ biÐÐiÓÒ

Óf eÙÖÓ fÓÖ aÒÝ Óf Øhe ÑÓ deÐ׺ ÏiØh Øhe fÓÖeca×Ø cÓÑÔÙØed fÖÓÑ Øhe AÊÁÅA ÑÓ deÐ ØheÖe i×

aÖ iÑa

a ØÓØaÐ Óf 8 cÓÖÖecØiÓÒ׸ 9 fÓÖ Øhe ËÌË ÑÓ deи 8 fÓÖ Øhe AGF aÒd C ÑÓ deÐ׸ ¿ fÓÖ Øhe

ag f

×Ø× ×Ø×

C ÑÓ deÐ aÒd ¾ fÓÖ Øhe C ÑÓ deк ÅÓ×Ø Óf Øhe cÓÖÖecØiÓÒ× fÓÖ Øhe AÊÁÅA aÒd AGF

aÖ iÑa

ag f

haÚe a ÒegaØiÚe ×igÒ¸ iºeº ÓÚeÖe×ØiÑaØiÓÒ Óf ÐiÕÙidiØÝ Òeed¸ ÛhiÐe ÑÓ×Ø Óf Øhe cÓÖÖecØiÓÒ× fÓÖ

Øhe ËÌË ÑÓ deÐ haÚe a Ô Ó×iØiÚe ×igÒº Ìhe×e Öe×ÙÐØ× cÓÒ¬ÖÑ Øhe gÓ Ó d fÓÖeca×ØiÒg Ô eÖfÓÖÑaÒce

×Ø×

Óf Øhe C ÑÓ deк

aÖ iÑa

9 CÓÒcÐÙ×iÓÒ

Ìhe daiÐÝ ×eÖie× Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ i× ÓÒe Óf Øhe ÑaiÒ aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ× ØhaØ af¹

fecØ Øhe ×ÙÔÔÐÝ Óf baÒk Öe×eÖÚe× iÒ Øhe eÙÖÓ aÖeaº Ìhe Ób jecØiÚe Óf ×ØeeÖiÒg iÒØeÖe×Ø ÖaØe×

i× achieÚed bÝ ÑaÒagiÒg Øhe cÓÒdiØiÓÒ× ØhaØ eÕÙiÐibÖaØe ×ÙÔÔÐÝ aÒd deÑaÒd iÒ Øhe ÑaÖkeØ

fÓÖ baÒk Öe×eÖÚe׺ ÁÒ ÓÖdeÖ ØÓ dÓ ×Ó eÆcieÒØÐݸ Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeÑ Òeed× accÙÖaØe fÓÖeca×Ø Óf

ceÖØaiÒ `aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ׳º BaÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ i× Øhe ÐaÖge×Ø Óf ØhÓ×e `aÙØÓÒÓÑÓÙ×

facØÓÖ׳º Ìhe daiÐÝ ×eÖie× Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ di×ÔÐaÝ× ÚeÖÝ ÑaÖked ×ea×ÓÒaÐ ÔaØØeÖÒ׸

Ûhich Öe­ecØ ceÖØaiÒ ÖegÙÐaÖiØie× iÒ ÔaÝÑeÒØ× aÒd ÖeceiÔØ× a× ÛeÐÐ a× ÔaØØeÖÒ× iÒ Øhe cÓÒ¹

×ÙÑÔØiÓÒ b ehaÚiÓÖ a××Ó ciaØed ÛiØh hÓÐidaÝ Ô eÖiÓ d׺ Ìhi× ÔaÔ eÖ ha× a××e××ed Øhe fÓÖeca×ØiÒg

Ô eÖfÓÖÑaÒce Óf aÐØeÖÒaØiÚe aÔÔÖÓache× fÓÖ ÑÓ deÐÐiÒg ×ea×ÓÒaÐiØÝ iÒ daiÐÝ ×eÖie׺

Êe×ÙÐØ× ÔÖe×eÒØed ×Ùgge×Ø ØhaØ Øhe ØÛÓ Ña jÓÖ aÔÔÖÓache׸ iºeº Øhe AÊÁÅA¹ba×ed aÔ¹

ÔÖÓach¸ aÒd Øhe ËÌË aÔÔÖÓach aÖe ÔÓÛeÖfÙÐ aÒd di×ÔÐaÝ a Ô eÖfÓÖÑaÒce Ûhich i× ÙÔ ØÓ

Øhe ×ØaÒdaÖd× Óf Øhe cÙÖÖeÒØ aggÖegaØed fÓÖeca×Ø aÔÔÖÓach eÑÔÐÓÝed bÝ Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeѺ

ÆÓÒeØheÐe×׸ Øhe eÜÔ eÖØ kÒÓÛÐedge iÒcÓÖÔ ÓÖaØed iÒ Øhe AGF ÑÓ deÐ i× keÝ ÓÚeÖ ceÖØaiÒ hÓй

idaÝ ÔeÖiÓd׺ Ìhe AÊÁÅA ÑÓ deÐ ha× Øhe b e×Ø fÓÖeca×ØiÒg Ô eÖfÓÖÑaÒce ÓÚeÖ hÓÖiÞÓÒ× Óf 5

daÝ× aÒd ab ÓÚe¸ ÛhiÐe Øhe ËÌË i× b e×Ø ÓÚeÖ hÓÖiÞÓÒ× Óf ½ ØÓ 4 daÝ׺ Ìhe be×Ø fÓÖeca×ØiÒg

ÑÓ deÐ i× a cÓÑbiÒaØiÓÒ Óf Øhe AÊÁÅA aÒd ËÌË ÑÓ deÐ׺ Ìhi× ÑaÝ Ô ÓiÒØ ØÓ Øhe facØ ØhaØ

ceÖØaiÒ ×ea×ÓÒaÐ ÔaØØeÖÒ× ÑaÝ ÒÓØ b e cÓÑÔÐeØeÐÝ caÔØÙÖed bÝ a ÐiÒeaÖ ×ØÖÙcØÙÖeº

Ìhe a××e××ÑeÒØ Óf Øhe Ô eÖfÓÖÑaÒce Óf Øhe ÑÓ deÐ× ha× aÐ×Ó b eeÒ cÓÒdÙcØed iÒ Øhe cÓÒØeÜØ

Óf Øhe ÐiÕÙidiØÝ ÑaÒageÑeÒØ Óf Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeѺ Ìhe eÖÖÓÖ iÒ aÒØiciÔaØiÒg Øhe ÐiÕÙidiØÝ Òeed×

dÙe ØÓ fÓÖeca×ØiÒg baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ ÒeÚeÖ eÜceed× ¦½ biÐÐiÓÒ Óf eÙÖÓ fÓÖ aÒÝ Óf Øhe

ÑÓ deÐ׺ A ØÓØaÐ Óf eighØ cÓÖÖecØiÓÒ× ØÓ aÒ aÐÐÓØÑeÒØ deci×iÓÒ ×ØÖaØegÝ de×cÖib ed iÒ ×ecØiÓÒ ¾

Öe×ÙÐØed fÖÓÑ Øhe fÓÖeca×ØiÒg eÖÖÓÖ× Óf Øhe AÊÁÅA ÑÓ deÐ; ÒiÒe fÖÓÑ Øhe ËÌË ÑÓ deи eighØ

aÖ iÑa ×Ø× ×Ø×

fÖÓÑ Øhe AGF aÒd C ÑÓ deÐ׸ ØhÖee fÓÖ Øhe C ÑÓ deÐ aÒd ØÛÓ fÓÖ Øhe C ÑÓ deк

aÖ iÑa

ag f ag f

×Ø×

Ìhe cÓÑbiÒaØiÓÒ C ÓÙØÔ eÖfÓÖÑ× Øhe ÓØheÖ ÑÓ deÐ׺

aÖ iÑa

Êe×ÙÐØ× ÔÖe×eÒØed iÒ Øhi× ÔaÔ eÖ ×hÓÛ ØhaØ Øhe ecÓÒÓÑeØÖic ÑÓ deÐ× caÒ eÜÔÐaiÒ a ÐaÖge

26 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

ÔaÖØ Óf Øhe ÚaÖiaØiÓÒ Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒº ËÓ faÖ¸ fÓÖeca×Ø× Óf baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ

iÒ Øhe eÙÖÓ aÖea haÚe b eeÒ cÓÑÔÙØed bÝ ÆCB׸ iºeº each ÆCB cÓÑÔÙØed Øhe fÓÖeca×Ø fÓÖ

baÒkÒÓØe× iÒ ciÖcÙÐaØiÓÒ iÒ iØ× ÓÛÒ cÓÙÒØÖݺ Ìhe ECB ÛÓÙÐd ØheÒ aggÖegaØe ØhÓ×e iÒdiÚidÙaÐ

fÓÖeca×Ø× aÒd¸ ØÓgeØheÖ ÛiØh Øhe fÓÖeca×Ø× fÓÖ Øhe ÖeÑaiÒiÒg aÙØÓÒÓÑÓÙ× facØÓÖ׸ ÛÓÙÐd Ù×e

Øhi× iÒfÓÖÑaØiÓÒ ØÓ caÐcÙÐaØe Øhe aÑÓÙÒØ ØÓ b e aÐÐÓØed iÒ iØ× ÛeekÐÝ ÑaiÒ Öe¬ÒaÒciÒg ÓÔ eÖa¹

ØiÓÒº Ìhe iÒØÖÓ dÙcØiÓÒ Óf Øhe eÙÖÓ baÒkÒÓØe× aÒd Øhe fÖee ÑÓÚeÑeÒØ Óf baÒkÒÓØe× ØhÖÓÙgh

Øhe eÙÖÓ aÖea ÑaÝ Ñake Øhe AGF fÓÖeca×Ø× Ðe×× ÖeÐiabÐeº ÌheÖefÓÖe¸ Øhe EÙÖÓ×Ý×ØeÑ ÑaÝ

haÚe ØÓ ÖeÐÝ ÑÓÖe aÒd ÑÓÖe ÓÒ ÑÓ deÐ× Óf Øhe ØÝÔ e ÔÖe×eÒØed iÒ Øhi× ÔaÔ eÖº

Ìhe×e ecÓÒÓÑeØÖic ÑÓ deÐ× haÚe b eeÒ Ù×ed iÒ `ÖeaÐ ØiÑe³ bÝ Øhe ECB fÖÓÑ ÂÙÐÝ ¾¼¼½º

Ìhe ÖÓÐe ÔÐaÝed bÝ Øhe ÑÓ deÐ× Ûa× ÑaiÒÐÝ ØhaØ Óf checkiÒg Øhe ÕÙaÐiØÝÓfØheAGF fÓÖeca×ظ

aÒd ÙÒdeÖ ×ÓÑe ciÖcÙÑ×ØaÒce׸ ØÓ adjÙ×Ø iغ Ìhe `ÖeaÐ ØiÑe³ Øe×ØiÒg Óf Øhe ÑÓ deÐ× bÝ Øhe

ÐiÕÙidiØÝ ÑaÒageÑeÒØ ÙÒiØ Óf Øhe ECB ×hÓÛed ØhaØ Øhe ÑÓ deÐ× had diÆcÙÐØie× iÒ caÔØÙÖiÒg

`eÜceÔØiÓÒaг e«ecØ׸ ×Ùch a× Øhe ÔaØØeÖÒ× a××Ó ciaØed ÛiØh Øhe ca×h¹chaÒgeÓÚeÖ ÔÖÓ ce×׺ Ìhe×e

ÔaØØeÖÒ× ÛeÖe ÚeÖÝ ÔÖÓÒÓÙÒced ØÓÛaÖd× Øhe eÒd Óf Øhe ÝeaÖ ¾¼¼½ aÒd ¬Ö×Ø Ûeek× Óf ¾¼¼¾º

Ìhi× ÑeaÒØ ØhaØ eÜÔ eÖØ kÒÓÛÐedge fÖÓÑ ÆCB× ÔÐaÝed a ÔÖÓÑiÒeÒØ ÖÓÐe dÙÖiÒg ØhaØ Ôha×eº

ÁØ ×eeÑ× ×eÒ×ibÐe ØÓ eÜÔ ecØ Øhe Ô eÖfÓÖÑaÒce Óf Øhe ÑÓ deÐ× ØÓ b ecÓÑe b eØØeÖ agaiÒ ÓÒce Øhe

ca×h chaÒgeÓÚeÖ ÔÖÓ ce×× i× cÓÑÔÐeØedº ÆeÚeÖØehÐe×׸ fÖÓÑ a ÔÖacØiØiÓÒeÖ³× ÚieÛÔ ÓiÒظ iØ i×

Òece××aÖÝ ØÓ ÙÒdeÖØake a ØhÓÖÓÙgh a××e××ÑeÒØ Óf Øhe ÕÙaÐiØÝÓf Øhe ÑÓ deÐ³× fÓÖeca×Ø× ÓÚeÖ a

ÔeÖiÓd Óf ØiÑe Ûhich aÐ×Ó iÒcÐÙde× Øhe ca×h¹chaÒgeÓÚeÖ ÔÖÓ ce×׺

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 27

ÊefeÖeÒce×

AÒdÖeÛ׸ Dº Ϻ ú ´½99½µ: \ÀeØeÖÓ×keda×ØiciØÝ aÒd aÙØÓ cÓÖÖeÐaØiÓÒ cÓÒ×i×ØeÒØcÓÚaÖiaÒce

ÑaØÖiÜ e×ØiÑaØiÓÒ¸" EcÓÒÓÑeØÖica¸ 59¸ 8½7ß858º

BaØe׸ º¸ aÒd Cº Ϻ º GÖaÒgeÖ ´½969µ: \Ìhe cÓÑbiÒaØiÓÒ Óf fÓÖeca×Ø׸" ÇÔeÖaØiÓÒ×

Êe×eaÖch ÉÙaÖØeÖÐݸ ¾¼¸ 45½ß468º

BeÐи Ϻ ʺ¸ aÒd ˺ Cº ÀiÐÐÑeÖ ´½98¿µ: \ÅÓ deÐiÒg ØiÑe ×eÖie× ÛiØh caÐeÒdaÖ ÚaÖiaØiÓÒ¸"

ÂÓÙÖÒaÐ Óf Øhe AÑeÖicaÒ ËØaØi×ØicaÐ A××ÓciaØiÓÒ¸ 78¸ 5¾6ß5¿4º

´½99½µ: \ÁÒiØiaÐiÞiÒg Øhe ÃaÐÑaÒ ¬ÐØeÖ fÓÖ ÒÓÒ×ØaØiÓÒaÖÝ ØiÑe ×eÖie× ÑÓ deÐ׸" ÂÓÙÖ¹

ÒaÐ Óf Øhe ÌiÑe ËeÖie× AÒaÐÝ×i׸ ½¾¸ ¾8¿ß¿¼¼º

BiÒd×eiи ͺ ´¾¼¼½µ: \CeÒØÖaÐ BaÒk FÓÖeca×Ø× Óf ÐiÕÙidiØÝ facØÓÖ×: ÕÙaÐiØÝ ÔÙbÐicaØiÓÒ aÒd

Øhe cÓÒØÖÓÐ Óf Øhe ÓÚeÖÒighØ ÖaØe¸" ECB ÏÓÖkiÒg ÔaÔ eÖ ÆÓ 7¼º

BiÒd×eiи ͺ¸ aÒd Fº ËeiØÞ ´¾¼¼½µ: \Ìhe ×ÙÔÔÐÝ aÒd deÑaÒd fÓÖ EÙÖÓ×Ý×ØeÑ deÔ Ó×iØ×:

Øhe ¬Ö×Ø ½8 ÑÓÒØh׸" ECB ÏÓÖkiÒg ÔaÔ eÖ ÆÓ 44º

BÓÖiÓ¸ Cº Eº κ ´½997µ: \Ìhe iÑÔÐeÑeÒØaØiÓÒ Óf ÑÓÒeØaÖÝ Ô ÓÐicÝ iÒ iÒdÙ×ØÖiaÐ cÓÙÒØÖie×:

a×ÙÖÚeݸ" BÁË EcÓÒÓÑic ÈaÔ eÖ׺ ÆÓ 47¸ ÂÙÐÝ ½997º

BÓܸ Gº¸ aÒd Gº ÌiaÓ ´½975µ: \ÁÒØeÖÚeÒØiÓÒ AÒaÐÝ×i× ÛiØh aÔÐicaØiÓÒ ØÓ EcÓÒÓÑic aÒd

EÒÚiÖÓÒÑeÒØaÐ ÈÖÓbÐeÑ׸" ÂÓÙÖÒaÐ Óf Øhe AÑeÖicaÒ ËØaØi×ØicaÐ A××ÓciaØiÓÒ¸ 7¼¸ 7¼ß79º

BÓܸ Gº Eº Ⱥ¸ aÒd Gº ź ÂeÒkiÒ× ´½976µ: ÌiÑe ËeÖie× AÒaÐÝ×i×: FÓÖeca×ØiÒg aÒd

CÓÒØÖÓк ÀÓÐdeÒ¹DaݸËaÒ FÖaÒci×cÓº

BÖÓckÛeÐи Ⱥ º¸ aÒd ʺ Aº DaÚi× ´½99½µ: ÌiÑe ËeÖie×: ÌheÓÖÝ aÒd ÅeØhÓd׺ ËÔÖiÒgeÖ

ËeÖie× iÒ ËØaØi×Øic׸ ËÔÖiÒgeÖ¸ ÆeÛ YÓÖkº

ChaÒg¸ Áº¸ Gº ÌiaÓ¸ aÒd Cº CheÒ ´½988µ: \E×ØiÑaØiÓÒ Óf ÌiÑe ËeÖie× ÈaÖaÑeØeÖ× iÒ Øhe

ÔÖe×eÒce Óf ÇÙØÐieÖ׸" ÌechÒÓÑeØÖic׸ ¿¼¸ ½9¿ß¾¼4º

CÐeÑeÒ׸ ʺ ̺ ´½989µ: \CÓÑbiÒiÒg fÓÖeca×Ø×: a ÖeÚieÛ aÒd aÒÒÓØaØed bibÐiÓgÖaÔhݸ"

ÁÒØeÖÒaØiÓÒaÐ ÂÓÙÖÒaÐ Óf FÓÖeca×ØiÒg¸ 5¸ 559ß584º

de ÂÓÒg¸ Ⱥ ´½988µ: \Ìhe ÐikeÐihÓ Ó d fÓÖ a ×ØaØe ×Ôace¸" BiÓÑeØÖika¸ 75¸ ½65ß½69º

DiebÓÐd¸ Fº Xº¸ aÒd ʺ ˺ ÅaÖiaÒÓ ´½995µ: \CÓÑÔaÖiÒg ÈÖedicØiÚe AccÙÖacݸ" ÂÓÙÖÒaÐ

Óf BÙ×iÒe×× aÒd EcÓÒÓÑic ËØaØi×Øic׸ ½¿¸ ¾5¿ß¾6¿º

ECB ´¾¼¼¾aµ: \Ìhe ÄiÕÙidiØÝ ÅaÒageÑeÒØ Óf Øhe ECB¸" ECB ÅÓÒØhÐÝ BÙÐÐeØiÒ¸ ÅaÝ ¾¼¼¾º

28 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

´¾¼¼¾bµ: \Ìhe ×iÒgÐe ÅÓÒeØaÖÝ ÈÓÐicÝ iÒ ËØage ÌhÖee: GeÒeÖaÐ DÓ cÙÑeÒØaØiÓÒ ÓÒ

EËCB ÅÓÒeØaÖÝ ÈÓÐicÝ ÁÒ×ØÖÙÑeÒØ× aÒd ÈÖÓ cedÙÖe׸" ECB¸ AÔÖiÐ ¾¼¼¾º

GÖaÒgeÖ¸ Cº Ϻ º¸ aÒd ʺ ÊaÑaÒaØhaÒ ´½984µ: \ÁÑÔÖÓÚed ÑeØhÓ d× Óf fÓÖeca×ØiÒg¸"

ÂÓÙÖÒaÐ Óf FÓÖeca×ØiÒg¸¿¸ ½97ß¾¼4º

GÖÓÓظ Bº¸ ˺ º ÃÓÓÔÑaÒ¸ aÒd ź ÇÓÑ× ´½999µ: \ÌiÑe ËeÖie× ÅÓ deÐiÒg Óf DaiÐÝ ÌaÜ

ÊeÚeÒÙe׸" ÅiÑeÓº

ÀaÖÚeݸ Aº Cº ´½989µ: FÓÖeca×ØiÒg¸ ËØÖÙcØÙÖaÐ ÌiÑe ËeÖie× ÅÓdeÐ× aÒd Øhe ÃaÐÑaÒ FiÐØeÖº

CaÑbÖidge ÍÒiÚeÖ×iØÝ ÈÖe×׺

ÀaÖÚeݸ Aº Cº¸ aÒd ˺ º ÃÓÓÔÑaÒ ´½99¿µ: \FÓÖeca×ØiÒg hÓÙÖÐÝ eÐecØÖiciØÝ deÑaÒd Ù×iÒg

ØiÑe ÚaÖÝiÒg ×ÔÐiÒe׸" ÂÓÙÖÒaÐ Óf Øhe AÑeÖicaÒ ËØaØi×ØicaÐ A××ÓciaØiÓÒ¸ 88¸ ½¾¾8ß½¾¿6º

ÀaÖÚeݸ Aº Cº¸ ˺ º ÃÓÓÔÑaÒ¸ aÒd ź ÊiaÒi ´½997µ: \Ìhe ÑÓ deÐiÒg aÒd ×ea×ÓÒaÐ

adjÙ×ØÑeÒØ Óf ÛeekÐÝ Ób×eÖÚaØiÓÒ׸" ÂÓÙÖÒaÐ Óf BÙ×iÒe×× aÒd EcÓÒÓÑic ËØaØi×Øic׸ ½5¸

¿54ß¿68º

ÈieÖce¸ Dº Aº¸ ź ʺ GÖÙÔe¸ aÒd Ϻ Ⱥ CÐeÚeÐaÒd ´½984µ: \Ëea×ÓÒaÐ adjÙ×ØÑeÒØ

Óf Øhe ÛeekÐÝ ÑÓÒeØaÖÝ aggÖegaØe×: a ÑÓ deÐ ba×ed aÔÔÖÓach¸" ÂÓÙÖÒaÐ Óf BÙ×iÒe×× aÒd

EcÓÒÓÑic ËØaØi×Øic׸¾¸ ¾6¼ß¾7¼º

ÈÓiÖieÖ¸ Dº ´½976µ: Ìhe EcÓÒÓÑeØÖic× Óf ËØÖÙcØÙÖaÐ ChaÒge: ÏiØh ËÔeciaÐ EÑÔha×i× ÓÒ

ËÔÐiÒe FÙÒcØiÓÒ׺ AÑ×ØeÖdaѸ ÆÓÖØh¹ÀÓÐÐaÒdº

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 29

A AÔÔ eÒdiÜ

Aº½ ËØaØe ËÔace ÊeÔÖe×eÒØaØiÓÒ Óf ËÌË ÅÓ deÐ

Ìhe ËØaØe ×Ôace ÖeÔÖe×eÒØaØiÓÒ Óf Øhe ËÌË ÑÓ deÐ i× a× fÓÐÐÓÛ×:

Ý = C × · "

Ø Ø Ø Ø

× = A× · e ´A¹½µ

Ø Ø ½ Ø

ÛheÖe C aÒd A aÖe ÑaØÖice× Óf ÔaÖaÑeØeÖ׸ aÒd " aÒd e aÖe ØÛÓ iÒdeÔ eÒdeÒØ ÞeÖÓ ÑeaÒ

Ø Ø Ø

ÔÖÓ ce××e× ÛiØh Ô Ó×iØiÚe de¬ÒiØe aÒd ¬ÒiØe ÚaÖiaÒce ÑaØÖice× ¦ aÒd ¦ Öe×Ô ecØiÚeÐݺ Ìhe

"" ee

deÔ eÒdaÒce Óf ÑaØÖiÜ C ÓÒ ØiÑe i× dÙe ØÓ Øhe ÔÖe×eÒce Óf ×ea×ÓÒaÐ cÓÑÔ ÓÒeÒØ׺ ÅaØÖice×

Ø

C ¸ A aÒd ¦ Óf Øhe ×ØaØe ×Ôace ÖeÔÖe×eÒØaØiÓÒ aÖe de¬Òed a× fÓÐÐÓÛ×:

Ø ee

¢ £

½ ¾ ¿ 4 5

½ ¼ Þ Þ Þ Þ Þ

C = ´A¹¾µ

Ø

Ø Ø Ø Ø Ø

¾   ¿

½ ½

¼

4 5

¼ ½

A =

¼ Á

¡

¾ ¾ ¾ ¾ ¾ ¾ ¾ ¾

diag ´¦ µ=  ; ; ;:::; ; ;:::; ; ;:::; ; ¼;:::;¼

ee

  ½ ½ ¾ ¾ ¿ ¿

Aº¾ ÃaÐÑaÒ FiÐØeÖ EÕÙaØiÓÒ×

ÏheÒ aÐÐ ÔaÖaÑeØeÖ× iÒ Øhe ×ØaØe ×Ôace ÑÓ deÐ ´A¹½µ aÖe kÒÓÛÒ¸ aÒd fÓÖ kÒÓÛÒ ×ØaÖØiÒg

ÚaÐÙe× fÓÖ Øhe ÙÒÓb×eÖÚed cÓÑÔ ÓÒeÒظ iºeº × aÒd iØ× cÓÚaÖiaÒce ÑaØÖiܸ È ¸ Øhe ÃaÐÑaÒ

¼ ¼

¬ÐØeÖ eÕÙaØiÓÒ× ÔÖÓÚide aÒd ÓÔØiÑaÐ e×ØiÑaØÓÖ¸ iÒ Øhe ÑeaÒ ×ÕÙaÖe eÖÖÓÖ ×eÒ×e¸ Óf Øhe ×ØaØe

× cÓÒdiØiÓÒaÐ ÓÒ iÒfÓÖÑaØiÓÒ ÙÔ ØÓ ØiÑe ظ Øhi× e×ØiÑaØÓÖ i× deÒÓØed a× × = E f× jÝ ;:::;Ý g

Ø Ø ½ Ø

ØjØ

¼

aÒd iØ× cÓÖÖe×Ô ÓÒdiÒg cÓÚaÖiaÒce ÑaØÖiÜ i× deÒÓØed a× È = E f´× × µ´× × µ jÝ ;:::;Ý gº

Ø Ø ½ Ø

ØjØ ØjØ ØjØ

Ìhe ÃaÐÑaÒ ¬ÐØeÖ eÕÙaØiÓÒ× aÖe giÚeÒ bÝ:

× = A×

Ø·½jØ ØjØ

¼

È = AÈ A · ¦

Ø·½jØ ØjØ ee

 = Ý C ×

Ø·½ Ø·½ Ø·½ Ø·½jØ

¼

f = C È C · ¦

Ø·½ Ø·½ Ø·½jØ ""

Ø·½

× = × · Ã 

Ø·½jØ·½ Ø·½jØ Ø·½ Ø·½

½ ¼

f à = È C

Ø·½ Ø·½jØ

Ø·½ Ø·½

È = È Ã C È

Ø·½jØ·½ Ø·½jØ Ø·½ Ø·½ Ø·½jØ

30 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

Aº¿ E×ØiÑaØiÓÒ Óf ÔaÖaÑeØeÖ× Óf ËÌË ÅÓ deÐ

ÏheÒ Øhe ×ØaÖØiÒg ÚaÐÙe× Óf Øhe ×ØaØe¸ × ¸ È aÒd Øhe ÔaÖaÑeØeÖ× iÒ C ¸ A¸ ¦ aÒd ¦ ¸

¼ ¼ Ø ee ""

ÛhichÛe deÒÓØe a× © aÖe ÙÒkÒÓÛÒ¸ ØheÝ caÒ b e e×ØiÑaØiÒg bÝ ÑaÜiÑÙÑ ÐikeÐihÓ Ó d e×ØiÑa¹

ØiÓÒº ÌheÒ Øhe ÐÓg ÐikeÐihÓ Ó d ba×ed ÓÒ Øhe ÔÖedicØiÓÒ eÖÖÓÖ decÓÑÔ Ó×iØiÓÒ aÒd a××ÙÑiÒg a

GaÙ××iaÒ ÑÓ deÐ i× giÚeÒ bÝ

Ì Ì

X X

½ ½

¼

½

ÐÓg Ä´× ; È ; ©;Ý ;:::;Ý µ=cÓÒ×Ø ÐÓg f  f 

¼ ¼ ½ Ì Ø Ø

Ø Ø

¾ ¾

Ø=½ Ø=½

FÓÐÐÓÛiÒg de ÂÓÒg ´½988µ¸ fÓÖ È = ¼¸ ÚecØÓÖ × caÒ be cÓÒceÒØÖaØed fÖÓÑ Øhe ÐikeÐihÓ Ó d

¼ ¼

fÙÒcØiÓÒ ab ÓÚe¸ Øhe cÓÒceÒØÖaØed ÐikeÐihÓ Ó d i× ØheÒ:

Ì Ì

X X

½ ½

¼

½

£ ½ ¼

ÐÓg Ä ´© ;Ý ;:::;Ý µ=cÓÒ×Ø ÐÓg d Ù d Ù · Õ É Õ

½ Ì Ø Ø

Ø Ø

¾ ¾

Ø=½ Ø=½

ÛheÖe Ù aÒd d aÖe Øhe ÔÖedicØiÓÒ eÖÖÓÖ aÒd ÑeaÒ ×ÕÙaÖe eÖÖÓÖ cÓÑÔÙØed fÖÓÑ Øhe ÃaÐÑaÒ

Ø Ø

¬ÐØeÖ eÕÙaØiÓÒ× ab ÓÚe fÓÖ ×ØaÖØiÒg ÚaÐÙe× × = ¼ aÒd È = ¼¸ aÒd Øhe ÚecØÓÖ Õ aÒd ÑaØÖiÜ

¼ ¼

É aÖe cÓÑÔÙØed iÒ ÔaÖaÐÐeÐ ÛiØh Øhe×e ÃaÐÑaÒ ¬ÐØeÖ ÖecÙÖ×iÓÒ× a×:

¼ ¼

½

Õ = Õ · Z C d Ù

Ø

Ø ½ Ø Ø

¼ ¼

½

É = É · Z C d C Z

Ø Ø ½

Ø ½ Ø Ø

Z = A´Á Ã C µZ

Ø Ø Ø Ø ½

ÛiØh ÚecØÓÖ Õ aÒd ÑaØÖiÜ É iÒiØiaÐiÞe aØ ÞeÖÓ aÒd Z iÒiØiaÐiÞe a× aÒ ideÒØiØÝ ÑaØÖiܺ Ìhe

¼

½

e×ØiÑaØed ÚaÐÙe fÓÖ × i× eÕÙaÐ ØÓ É Õ º ¼

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 31

ÌabÐe ¿: ËÔ eci¬caØiÓÒ Ìe×Ø× ÓÒ iÒ¹×aÑÔÐe Öe×idÙaÐ׺

AÊÁÅA ÅÓ deÐ ËÌË ÅÓ deÐ

×Øaغ ÔºÚº ×Øaغ ÔºÚº

ËkeÛÒe×× ¾º¿45 ¼º99¼ ½º757 ¼º96¼

ÃÙÖØÓ×i× ¹4º¼85 ¼º¼¼¼ ¹¾º7¿5 ¼º¼¼¿

ÆÓÖÑaÐiØÝ ¾¾º½9½ ¼º¼¼¼ ½¼º57¼ ¼º¼¼5

ÄjÙÒg¹BÓÜ ÓÒ Öe×idÙaÐ×

É´5µ ½º89 ¼º86 7¿º8¼ ¼º¼¼

É´½¼µ 8º¿8 ¼º59 98º¿¼ ¼º¼¼

É´¾¾µ ½7º95 ¼º7½ ½¾4º97 ¼º¼¼

É´¾6½µ ¿½8º¿7 ¼º¼½ 595º¼6 ¼º¼¼

ÄjÙÒg¹BÓÜ ÓÒ ×ÕÙaÖed Öe×idÙaÐ×

É´5µ ¾¼8º7¿ ¼º¼¼ ¾¾9º¾¾ ¼º¼¼

É´½¼µ ½6¿º¼6 ¼º¼¼ ¾66º¼¿ ¼º¼¼

É´¾¾µ ½87º46 ¼º¼¼ ¾75º4¾ ¼º¼¼

É´¾6½µ 579º68 ¼º¼¼ 7¾9º5¿ ¼º¼¼

32 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

ÌabÐe 4: FÓÖeca×ØiÒg ÈeÖfÓÖÑaÒceº AÐÐ ×aÑÔÐeº

FÓÖeca×Ø hÓÖiÞÓÒ

ÅÓ deÐ ËØaغ ½ ¾ ¿ 4 5 6 7 8 9 ½¼

ÊÅËE ¼º¿½8 ¼º487 ¼º6¾7 ¼º7¿9 ¼º8¾8 ¼º9¾8 ½º¼¼¿ ½º¼7½ ½º½¿7 ½º¾¼¼

AÊÁÅA Ëغ DeÚº ¼º¿½4 ¼º474 ¼º6¼½ ¼º699 ¼º77¾ ¼º85¿ ¼º9¼7 ¼º95¿ ¼º996 ½º¼¿¿

ÌheiÐ ¼º¿¼¼ ¼º¾6½ ¼º¾5½ ¼º¾45 ¼º¾¿4 ¼º¾¾4 ¼º¾½4 ¼º¾¼9 ¼º¾¼8 ¼º¾¼8

ÊÅËE ¼º¾8½ ¼º46½ ¼º6¼5 ¼º7¿5 ¼º847 ¼º955 ½º¼5¼ ½º½4¼ ½º¾¿¼ ½º¿½9

ËÌË Ëغ DeÚº ¼º¾76 ¼º448 ¼º58¿ ¼º7¼¿ ¼º8¼¾ ¼º896 ¼º976 ½º¼5¼ ½º½¾¾ ½º½9¿

ÌheiÐ ¼º¾65 ¼º¾47 ¼º¾4¾ ¼º¾44 ¼º¾¿9 ¼º¾¿½ ¼º¾¾4 ¼º¾¾¾ ¼º¾¾5 ¼º¾¾9

ÊÅËE ¼º¿¿7 ¹ ¹ ¹ ¼º999 ¹ ¹ ¹ ¹ ½º5¾½

AGF Ëغ DeÚº ¼º¿¿4 ¹ ¹ ¹ ¼º985 ¹ ¹ ¹ ¹ ½º5½5

ÌheiÐ ¼º¿½6 ¹ ¹ ¹ ¼º¾84 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º¾68

ÊÅËE ¼º¾6¿ ¹ ¹ ¹ ¼º7¼¾ ¹ ¹ ¹ ¹ ½º¼½5

aÖ iÑa

C Ëغ DeÚº ¼º¾59 ¹ ¹ ¹ ¼º66¿ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º9½6

ag f

ÌheiÐ ¼º¾47 ¹ ¹ ¹ ¼º½98 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º½76

ÊÅËE ¼º¾½¾ ¹ ¹ ¹ ¼º67¿ ¹ ¹ ¹ ¹ ½º¼76

×Ø×

C Ëغ DeÚº ¼º¾½¾ ¹ ¹ ¹ ¼º67¾ ¹ ¹ ¹ ¹ ½º¼58

ag f

ÌheiÐ ¼º¾¼¼ ¹ ¹ ¹ ¼º½9¼ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º½86

ÊÅËE ¼º½97 ¼º¿79 ¼º¿88 ¼º44¿ ¼º494 ¼º569 ¼º6¿¿ ¼º68½ ¼º7¾7 ¼º7¼¿

×Ø×

C Ëغ DeÚº ¼º½97 ¼º¿7¾ ¼º¿87 ¼º44¾ ¼º49½ ¼º566 ¼º6¾9 ¼º674 ¼º7½7 ¼º689

aÖ iÑa

ÌheiÐ ¼º½85 ¼º¾¼¿ ¼º½55 ¼º½47 ¼º½¿9 ¼º½¿7 ¼º½¿5 ¼º½¿¿ ¼º½¿¿ ¼º½¾¾

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 33

ÌabÐe 5: FÓÖeca×ØiÒg ÈeÖfÓÖÑaÒceº ËÙb×aÑÔÐe FebÖÙaÖÝ ¹ AÔÖiÐ ¾¼¼¼º

FÓÖeca×Ø hÓÖiÞÓÒ

ÅÓ deÐ ËØaغ ½ ¾ ¿ 4 5 6 7 8 9 ½¼

ÊÅËE ¼º¾8¾ ¼º466 ¼º6½6 ¼º764 ¼º889 ½º¼¼5 ½º½½7 ½º¾¿½ ½º¿¾9 ½º4½¼

AÊÁÅA Ëغ DeÚº ¼º¾8¾ ¼º465 ¼º6½5 ¼º76¾ ¼º886 ½º¼¼¾ ½º½½¾ ½º¾¾4 ½º¿½8 ½º¿9½

ÌheiÐ ¼º¾9¾ ¼º¾77 ¼º¾84 ¼º¿¼5 ¼º¿½4 ¼º¿¼5 ¼º¾97 ¼º¿¼¼ ¼º¿¼9 ¼º¿½7

ÊÅËE ¼º¾69 ¼º469 ¼º647 ¼º8¾¿ ¼º957 ½º¼86 ½º¾¼6 ½º¿½¿ ½º4¼¾ ½º48¼

ËÌË Ëغ DeÚº ¼º¾69 ¼º469 ¼º646 ¼º8¾¼ ¼º95¾ ½º¼78 ½º½98 ½º¿¼5 ½º¿97 ½º478

ÌheiÐ ¼º¾78 ¼º¾78 ¼º¾98 ¼º¿¾8 ¼º¿¿9 ¼º¿¾9 ¼º¿¾¼ ¼º¿¾¼ ¼º¿¾6 ¼º¿¿¿

ÊÅËE ¼º¿47 ¹ ¹ ¹ ¼º9¼8 ¹ ¹ ¹ ¹ ½º7¾8

AGF Ëغ DeÚº ¼º¿47 ¹ ¹ ¹ ¼º894 ¹ ¹ ¹ ¹ ½º7¼5

ÌheiÐ ¼º¿56 ¹ ¹ ¹ ¼º¿¿6 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º4¿½

ÊÅËE ¼º¾7½ ¹ ¹ ¹ ¼º84½ ¹ ¹ ¹ ¹ ½º¿59

aÖ iÑa

C Ëغ DeÚº ¼º¾7¿ ¹ ¹ ¹ ¼º854 ¹ ¹ ¹ ¹ ½º¿47

ag f

ÌheiÐ ¼º¾8½ ¹ ¹ ¹ ¼º¾97 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º¿¼6

ÊÅËE ¼º½8½ ¹ ¹ ¹ ¼º6½¼ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º884

×Ø×

C Ëغ DeÚº ¼º½8¼ ¹ ¹ ¹ ¼º576 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º857

ag f

ÌheiÐ ¼º½88 ¹ ¹ ¹ ¼º¾½6 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º½99

ÊÅËE ¼º½¿¼ ¼º¿48 ¼º¾69 ¼º¿¼7 ¼º¿¿7 ¼º¿97 ¼º4¾¿ ¼º4¼5 ¼º¿97 ¼º¿8½

×Ø×

C Ëغ DeÚº ¼º½¿¼ ¼º¿48 ¼º¾6¾ ¼º¾97 ¼º¿½7 ¼º¿66 ¼º¿98 ¼º¿87 ¼º¿8¿ ¼º¿7¿

aÖ iÑa

ÌheiÐ ¼º½¿5 ¼º¾¼7 ¼º½¾4 ¼º½¾¾ ¼º½½9 ¼º½¾¼ ¼º½½¾ ¼º¼98 ¼º¼9¾ ¼º¼85

34 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

ÌabÐe 6: FÓÖeca×ØiÒg ÈeÖfÓÖÑaÒceº ËÙb×aÑÔÐe ÅaÝ ¹ÂÙÐÝ ¾¼¼¼º

FÓÖeca×Ø hÓÖiÞÓÒ

ÅÓ deÐ ËØaغ ½ ¾ ¿ 4 5 6 7 8 9 ½¼

ÊÅËE ¼º¿¼5 ¼º4¾6 ¼º5¼5 ¼º5¾5 ¼º568 ¼º6¿4 ¼º69¿ ¼º7¿¾ ¼º77¼ ¼º8½6

AÊÁÅA Ëغ DeÚº ¼º¿¼¾ ¼º4½4 ¼º48¼ ¼º487 ¼º5½5 ¼º567 ¼º6¼9 ¼º6¿6 ¼º664 ¼º7¼7

ÌheiÐ ¼º¿69 ¼º¿¼4 ¼º¾84 ¼º¾6¿ ¼º¾5¿ ¼º¾4¾ ¼º¾¿4 ¼º¾¿¼ ¼º¾¿¾ ¼º¾¿6

ÊÅËE ¼º¿¼½ ¼º4¾7 ¼º469 ¼º478 ¼º5¼4 ¼º54½ ¼º59¼ ¼º6¿8 ¼º7¼¿ ¼º79½

ËÌË Ëغ DeÚº ¼º¿¼¼ ¼º4¾4 ¼º46¼ ¼º46½ ¼º478 ¼º5¼5 ¼º55¼ ¼º597 ¼º665 ¼º759

ÌheiÐ ¼º¿6¿ ¼º¿¼4 ¼º¾6¿ ¼º¾4¼ ¼º¾¾4 ¼º¾¼6 ¼º¾¼¼ ¼º¾¼¼ ¼º¾½¾ ¼º¾¾9

ÊÅËE ¼º¿4¿ ¹ ¹ ¹ ¼º8¾¼ ¹ ¹ ¹ ¹ ½º¾¼6

AGF Ëغ DeÚº ¼º¿¿8 ¹ ¹ ¹ ¼º79¾ ¹ ¹ ¹ ¹ ½º½½½

ÌheiÐ ¼º4½5 ¹ ¹ ¹ ¼º¿65 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º¿5¼

ÊÅËE ¼º¾¿8 ¹ ¹ ¹ ¼º5½¿ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º77¼

aÖ iÑa

C Ëغ DeÚº ¼º¾¿¿ ¹ ¹ ¹ ¼º46¾ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º6¿¾

ag f

ÌheiÐ ¼º¾87 ¹ ¹ ¹ ¼º¾¾8 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º¾¾¿

ÊÅËE ¼º¾¾¼ ¹ ¹ ¹ ¼º485 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º7¾7

×Ø×

C Ëغ DeÚº ¼º¾¾¼ ¹ ¹ ¹ ¼º484 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º7½5

ag f

ÌheiÐ ¼º¾66 ¹ ¹ ¹ ¼º¾½6 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º¾½½

ÊÅËE ¼º¾¼¾ ¼º¿¿9 ¼º¿½7 ¼º¿¼4 ¼º¾98 ¼º¿¿¾ ¼º¿8¼ ¼º¿8¿ ¼º¿87 ¼º¿99

×Ø×

C Ëغ DeÚº ¼º¾¼½ ¼º¿¿8 ¼º¿½4 ¼º¿¼¾ ¼º¾95 ¼º¿¾8 ¼º¿7½ ¼º¿7½ ¼º¿74 ¼º¿8¿

aÖ iÑa

ÌheiÐ ¼º¾44 ¼º¾4½ ¼º½78 ¼º½5¿ ¼º½¿¾ ¼º½¾7 ¼º½¾8 ¼º½¾¼ ¼º½½7 ¼º½½6

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 35

ÌabÐe 7: FÓÖeca×ØiÒg ÈeÖfÓÖÑaÒceº ËÙb×aÑÔÐe AÙgÙ×Ø ¹ ÇcØÓb eÖ ¾¼¼¼º

FÓÖeca×Ø hÓÖiÞÓÒ

ÅÓ deÐ ËØaغ ½ ¾ ¿ 4 5 6 7 8 9 ½¼

ÊÅËE ¼º¾¿5 ¼º¿68 ¼º44¼ ¼º484 ¼º5¾5 ¼º58¿ ¼º6½8 ¼º6¿7 ¼º65¼ ¼º65¾

AÊÁÅA Ëغ DeÚº ¼º¾¿¿ ¼º¿65 ¼º44¼ ¼º494 ¼º5¿8 ¼º59¾ ¼º6½4 ¼º6¾8 ¼º64½ ¼º6¿8

ÌheiÐ ¼º¾57 ¼º¾¿¾ ¼º¾½5 ¼º¾¼4 ¼º½9¿ ¼º½8¿ ¼º½7¼ ¼º½6¿ ¼º½6½ ¼º½57

ÊÅËE ¼º½94 ¼º¿¼9 ¼º¿8¼ ¼º447 ¼º5½¾ ¼º567 ¼º597 ¼º6¾¾ ¼º646 ¼º655

ËÌË Ëغ DeÚº ¼º½97 ¼º¿¼¿ ¼º¿68 ¼º4¾9 ¼º48¿ ¼º5¿¼ ¼º545 ¼º555 ¼º564 ¼º55¿

ÌheiÐ ¼º¾½9 ¼º½96 ¼º½84 ¼º½8¾ ¼º½8¼ ¼º½7¾ ¼º½6½ ¼º½56 ¼º½56 ¼º½54

ÊÅËE ¼º¾76 ¹ ¹ ¹ ¼º7¼6 ¹ ¹ ¹ ¹ ½º¼¾¼

AGF Ëغ DeÚº ¼º¾6¿ ¹ ¹ ¹ ¼º59¿ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º8½½

ÌheiÐ ¼º565 ¹ ¹ ¹ ¼º47½ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º5¼6

ÊÅËE ¼º½95 ¹ ¹ ¹ ¼º5¿5 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º7½6

aÖ iÑa

C Ëغ DeÚº ¼º½9¾ ¹ ¹ ¹ ¼º5¼¼ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º64¾

ag f

ÌheiÐ ¼º4½¼ ¹ ¹ ¹ ¼º¿59 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º¿5¿

ÊÅËE ¼º½56 ¹ ¹ ¹ ¼º¿½¿ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º¿44

×Ø×

C Ëغ DeÚº ¼º½5¿ ¹ ¹ ¹ ¼º¾85 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º¿½¾

ag f

ÌheiÐ ¼º¿¿5 ¹ ¹ ¹ ¼º¾69 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º¾5½

ÊÅËE ¼º½¼¾ ¼º¾5½ ¼º½8¾ ¼º¾½5 ¼º¾¾5 ¼º¾47 ¼º¾64 ¼º¾7½ ¼º¾79 ¼º¿¼4

×Ø×

C Ëغ DeÚº ¼º½¼7 ¼º¾46 ¼º½85 ¼º¾¾½ ¼º¾¿½ ¼º¾55 ¼º¾7¼ ¼º¾75 ¼º¾8¾ ¼º¿¼5

aÖ iÑa

ÌheiÐ ¼º½½9 ¼º½59 ¼º¼9¾ ¼º¼9¾ ¼º¼8¿ ¼º¼78 ¼º¼74 ¼º¼7¼ ¼º¼69 ¼º¼7¿

36 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

ÌabÐe 8: FÓÖeca×ØiÒg ÈeÖfÓÖÑaÒceº ËÙb×aÑÔÐe ÆÓÚeÑbeÖ ¾¼¼¼ ¹ FebÖÙaÖÝ ¾¼¼½º

FÓÖeca×Ø hÓÖiÞÓÒ

ÅÓ deÐ ËØaغ ½ ¾ ¿ 4 5 6 7 8 9 ½¼

ÊÅËE ¼º¿98 ¼º6½5 ¼º8½9 ¼º99¾ ½º½½¾ ½º¾48 ½º¿4¾ ½º4¿¾ ½º5¾¾ ½º6½6

AÊÁÅA Ëغ DeÚº ¼º¿8½ ¼º559 ¼º7½8 ¼º8¿9 ¼º895 ¼º956 ¼º964 ¼º96¿ ¼º956 ¼º948

ÌheiÐ ¼º¾94 ¼º¾5¿ ¼º¾45 ¼º¾¿8 ¼º¾¾¿ ¼º¾½4 ¼º¾¼¿ ¼º½97 ¼º½95 ¼º½94

ÊÅËE ¼º¿¾6 ¼º57¾ ¼º796 ¼º998 ½º½65 ½º¿¾¿ ½º46¿ ½º597 ½º7¿¿ ½º868

ËÌË Ëغ DeÚº ¼º¾99 ¼º5¼9 ¼º69¼ ¼º844 ¼º956 ½º¼5¿ ½º½¾8 ½º½9½ ½º¾56 ½º¿¾¿

ÌheiÐ ¼º¾4¼ ¼º¾¿5 ¼º¾¿8 ¼º¾¿9 ¼º¾¿4 ¼º¾¾7 ¼º¾¾¾ ¼º¾¾¼ ¼º¾¾¾ ¼º¾¾4

ÊÅËE ¼º¿68 ¹ ¹ ¹ ½º¿¾8 ¹ ¹ ¹ ¹ ½º9¼6

AGF Ëغ DeÚº ¼º¿66 ¹ ¹ ¹ ½º¿¾7 ¹ ¹ ¹ ¹ ½º8¼6

ÌheiÐ ¼º¾7½ ¹ ¹ ¹ ¼º¾66 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º¾¾8

ÊÅËE ¼º¿½8 ¹ ¹ ¹ ¼º855 ¹ ¹ ¹ ¹ ½º½87

aÖ iÑa

C Ëغ DeÚº ¼º¿½¼ ¹ ¹ ¹ ¼º758 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º99¿

ag f

ÌheiÐ ¼º¾¿4 ¹ ¹ ¹ ¼º½7½ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º½4¾

ÊÅËE ¼º¾57 ¹ ¹ ¹ ¼º978 ¹ ¹ ¹ ¹ ½º6¿7

×Ø×

C Ëغ DeÚº ¼º¾47 ¹ ¹ ¹ ¼º9¼4 ¹ ¹ ¹ ¹ ½º¿4¿

ag f

ÌheiÐ ¼º½89 ¹ ¹ ¹ ¼º½96 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º½96

ÊÅËE ¼º¾67 ¼º495 ¼º57¾ ¼º674 ¼º769 ¼º89¼ ¼º99¾ ½º¼87 ½º½7¾ ½º½½9

×Ø×

C Ëغ DeÚº ¼º¾67 ¼º457 ¼º567 ¼º658 ¼º7¾9 ¼º84¼ ¼º9¾6 ½º¼¼¼ ½º¼58 ¼º98¿

aÖ iÑa

ÌheiÐ ¼º½97 ¼º¾¼4 ¼º½7½ ¼º½6¾ ¼º½54 ¼º½5¿ ¼º½5¼ ¼º½5¼ ¼º½5¼ ¼º½¿4

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 37

ÌabÐe 9: Dieb ÓÐd ÅaÖiaÒÓ Ìe×Ø×: AÐÐ ×aÑÔÐeº

½ ¾ ¿ 4 5 6 7 8 9 ½¼

AÊÁÅA Ú× ËÌË ¼º89¼ ¼º757 ¼º655 ¼º5½8 ¼º4¾4 ¼º4¾¼ ¼º¿88 ¼º¿65 ¼º¿4¾ ¼º¿½6

AGF ¼º¾4½ ¹ ¹ ¹ ¼º¼79 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º¼57

aÖ iÑa

C ½º¼¼¼ ¹ ¹ ¹ ¼º988 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º9¿7

ag f

×Ø×

C ½º¼¼¼ ¹ ¹ ¹ ¼º9¼4 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º68¼

ag f

×Ø×

C ½º¼¼¼ ¼º997 ½º¼¼¼ ½º¼¼¼ ¼º997 ¼º995 ¼º985 ¼º98¿ ¼º985 ¼º99¼

aÖ iÑa

ËÌË Ú× AGF ¼º¼4½ ¹ ¹ ¹ ¼º¼96 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º½5¼

aÖ iÑa

C ¼º757 ¹ ¹ ¹ ¼º8½6 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º8½¼

ag f

×Ø×

C ½º¼¼¼ ¹ ¹ ¹ ¼º998 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º984

ag f

×Ø×

C ½º¼¼¼ ¼º999 ¼º998 ¼º996 ¼º99½ ¼º99¼ ¼º98¿ ¼º978 ¼º966 ¼º949

aÖ iÑa

aÖ iÑa

AGF Ú× C ½º¼¼¼ ¹ ¹ ¹ ¼º988 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º985

ag f

×Ø×

C ½º¼¼¼ ¹ ¹ ¹ ¼º997 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º985

ag f

×Ø×

C ½º¼¼¼ ¹ ¹ ¹ ½º¼¼¼ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º998

aÖ iÑa

aÖ iÑa ×Ø×

C Ú× C ¼º987 ¹ ¹ ¹ ¼º587 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º4¾5

ag f ag f

×Ø×

C ¼º997 ¹ ¹ ¹ ¼º9¿7 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º9¼½

aÖ iÑa

×Ø× ×Ø×

C Ú× C ¼º84¾ ¹ ¹ ¹ ¼º99¿ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º9¼5

aÖ iÑa ag f

38 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

ÌabÐe ½¼: Dieb ÓÐd ÅaÖiaÒÓ Ìe×Ø×: FebÖÙaÖÝ ¾¼¼¼ ØÓ AÔÖiÐ ¾¼¼¼º

½ ¾ ¿ 4 5 6 7 8 9 ½¼

AÊÁÅA Ú× ËÌË ¼º6½½ ¼º488 ¼º¿96 ¼º¿48 ¼º¿58 ¼º¿66 ¼º¿69 ¼º¿87 ¼º4¼9 ¼º4¾¼

AGF ¼º¼¿¿ ¹ ¹ ¹ ¼º4¼¿ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º½8¼

aÖ iÑa

C ¼º89¾ ¹ ¹ ¹ ¼º767 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º7¾6

ag f

×Ø×

C ¼º98¾ ¹ ¹ ¹ ¼º886 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º844

ag f

×Ø×

C ¼º989 ¼º9½¿ ¼º944 ¼º9¿8 ¼º9¿6 ¼º9¾9 ¼º9¼4 ¼º9¾¿ ¼º86¼ ¼º87¼

aÖ iÑa

ËÌË Ú× AGF ¼º¼¼5 ¹ ¹ ¹ ¼º5½8 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º½68

aÖ iÑa

C ¼º475 ¹ ¹ ¹ ¼º7¿6 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º65½

ag f

×Ø×

C ¼º976 ¹ ¹ ¹ ¼º9½8 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º859

ag f

×Ø×

C ¼º96¿ ¼º95¼ ¼º9¾4 ¼º9¾9 ¼º9½5 ¼º896 ¼º88¼ ¼º87¿ ¼º87¼ ¼º859

aÖ iÑa

aÖ iÑa

AGF Ú× C ¼º984 ¹ ¹ ¹ ¼º68¿ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º859

ag f

×Ø×

C ¼º998 ¹ ¹ ¹ ¼º8¿7 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º888

ag f

×Ø×

C ¼º99¾ ¹ ¹ ¹ ¼º89¿ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º876

aÖ iÑa

aÖ iÑa ×Ø×

C Ú× C ¼º979 ¹ ¹ ¹ ¼º9½8 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º847

ag f ag f

×Ø×

C ¼º99½ ¹ ¹ ¹ ¼º949 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º865

aÖ iÑa

×Ø× ×Ø×

C Ú× C ¼º9¾5 ¹ ¹ ¹ ¼º846 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º866

aÖ iÑa

ag f

ÌabÐe ½½: Dieb ÓÐd ÅaÖiaÒÓ Ìe×Ø×: ÅaÝ ¾¼¼¼ ØÓ ÂÙÐÝ ¾¼¼¼º

½ ¾ ¿ 4 5 6 7 8 9 ½¼

AÊÁÅA Ú× ËÌË ¼º5¾5 ¼º496 ¼º656 ¼º7¼9 ¼º776 ¼º8½5 ¼º78¾ ¼º74¾ ¼º668 ¼º557

AGF ¼º¿¿½ ¹ ¹ ¹ ¼º¼78 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º½6¿

aÖ iÑa

C ¼º944 ¹ ¹ ¹ ¼º765 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º6¼4

ag f

×Ø×

C ¼º95¿ ¹ ¹ ¹ ¼º8¿7 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º7¾¿

ag f

×Ø×

C ¼º999 ¼º886 ¼º99½ ¼º986 ¼º987 ¼º98¿ ¼º97¼ ¼º97½ ¼º96¿ ¼º9¿9

aÖ iÑa

ËÌË Ú× AGF ¼º¿58 ¹ ¹ ¹ ¼º¼4¿ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º½94

aÖ iÑa

C ¼º798 ¹ ¹ ¹ ¼º45¼ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º5¿½

ag f

×Ø×

C ¼º9¾8 ¹ ¹ ¹ ¼º599 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º6¿¼

ag f

×Ø×

C ¼º9¼¿ ¼º96¾ ¼º94½ ¼º966 ¼º976 ¼º9¿5 ¼º88¼ ¼º88¿ ¼º899 ¼º9½7

aÖ iÑa

aÖ iÑa

AGF Ú× C ¼º987 ¹ ¹ ¹ ¼º958 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º898

ag f

×Ø×

C ¼º99¿ ¹ ¹ ¹ ¼º96¼ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º866

ag f

×Ø×

C ¼º98¿ ¹ ¹ ¹ ¼º96¿ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º888

aÖ iÑa

aÖ iÑa ×Ø×

Ú× C C ¼º7½4 ¹ ¹ ¹ ¼º694 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º6¿7

ag f ag f

×Ø×

C ¼º866 ¹ ¹ ¹ ¼º995 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º9¼¼

aÖ iÑa

×Ø× ×Ø×

C ¼º674 ¹ ¹ ¹ ¼º979 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º96¼ Ú× C

aÖ iÑa ag f

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 39

ÌabÐe ½¾: Dieb ÓÐd ÅaÖiaÒÓ Ìe×Ø×: AÙgÙ×Ø ¾¼¼¼ ØÓ ÇcØÓb eÖ ¾¼¼¼º

½ ¾ ¿ 4 5 6 7 8 9 ½¼

AÊÁÅA Ú× ËÌË ¼º9½8 ¼º8¿¾ ¼º76¼ ¼º7¼¾ ¼º6¿¿ ¼º6¾4 ¼º6¼¾ ¼º58¾ ¼º558 ¼º54¾

AGF ¼º½84 ¹ ¹ ¹ ¼º½½5 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º¼98

aÖ iÑa

C ¼º9¾9 ¹ ¹ ¹ ¼º5¿5 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º¿½9

ag f

×Ø×

C ¼º984 ¹ ¹ ¹ ¼º94¾ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º96½

ag f

×Ø×

C ¼º997 ¼º9¿6 ¼º948 ¼º95¿ ¼º965 ¼º969 ¼º97¾ ¼º974 ¼º964 ¼º97½

aÖ iÑa

ËÌË Ú× AGF ¼º¼6½ ¹ ¹ ¹ ¼º¼¾6 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º¼5¿

aÖ iÑa

C ¼º554 ¹ ¹ ¹ ¼º¿¿¾ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º¾46

ag f

×Ø×

C ¼º957 ¹ ¹ ¹ ¼º9½6 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º9¿4

ag f

×Ø×

C ¼º999 ¼º998 ¼º984 ¼º95¿ ¼º94½ ¼º9¿¾ ¼º9½8 ¼º9½9 ¼º9¾5 ¼º9¿¾

aÖ iÑa

aÖ iÑa

AGF Ú× C ¼º984 ¹ ¹ ¹ ¼º96¿ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º9¾½

ag f

×Ø×

C ¼º996 ¹ ¹ ¹ ¼º949 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º9½¾

ag f

×Ø×

C ¼º996 ¹ ¹ ¹ ¼º969 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º9½8

aÖ iÑa

aÖ iÑa ×Ø×

C Ú× C ¼º967 ¹ ¹ ¹ ¼º9¾6 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º9¾¼

ag f ag f

×Ø×

C ¼º999 ¹ ¹ ¹ ¼º958 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º9¾6

aÖ iÑa

×Ø× ×Ø×

C Ú× C ¼º98¾ ¹ ¹ ¹ ¼º97¿ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º764

aÖ iÑa

ag f

ÌabÐe ½¿: Dieb ÓÐd ÅaÖiaÒÓ Ìe×Ø×: ÆÓÚeÑbeÖ ¾¼¼¼ ØÓ FebÖÙaÖÝ ¾¼¼½º

½ ¾ ¿ 4 5 6 7 8 9 ½¼

AÊÁÅA Ú× ËÌË ¼º874 ¼º74¼ ¼º59½ ¼º48¾ ¼º4¼¾ ¼º¿88 ¼º¿69 ¼º¿5¾ ¼º¿¿4 ¼º¿½9

AGF ¼º74¿ ¹ ¹ ¹ ¼º¾¼9 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º¾46

aÖ iÑa

C ¼º995 ¹ ¹ ¹ ¼º989 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º94¾

ag f

×Ø×

C ¼º978 ¹ ¹ ¹ ¼º7¾¾ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º484

ag f

×Ø×

C ¼º969 ¼º949 ¼º99¾ ¼º98¿ ¼º955 ¼º94¿ ¼º89¼ ¼º87¿ ¼º884 ¼º94½

aÖ iÑa

ËÌË Ú× AGF ¼º¾6¼ ¹ ¹ ¹ ¼º¾64 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º46½

aÖ iÑa

C ¼º56¿ ¹ ¹ ¹ ¼º795 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º8¼5

ag f

×Ø×

C ¼º99¿ ¹ ¹ ¹ ¼º988 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º9¿5

ag f

×Ø×

C ¼º977 ¼º96¾ ¼º97¾ ¼º969 ¼º947 ¼º947 ¼º9¾8 ¼º9½4 ¼º89¾ ¼º866

aÖ iÑa

aÖ iÑa

AGF Ú× C ¼º89¾ ¹ ¹ ¹ ¼º9¿8 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º9½6

ag f

×Ø×

C ¼º966 ¹ ¹ ¹ ¼º9¾¿ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º79½

ag f

×Ø×

C ¼º946 ¹ ¹ ¹ ¼º969 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º96¼

aÖ iÑa

aÖ iÑa ×Ø×

Ú× C C ¼º88½ ¹ ¹ ¹ ¼º¿47 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º¾66

ag f ag f

×Ø×

C ¼º854 ¹ ¹ ¹ ¼º6¾9 ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º564

aÖ iÑa

×Ø× ×Ø×

C ¼º¿¿6 ¹ ¹ ¹ ¼º97¾ ¹ ¹ ¹ ¹ ¼º8¿½ C

aÖ iÑa ag f

40 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

ÌabÐe ½4: CÓÖÖecØiÓÒ Óf Øhe ÌeÒdeÖ dÙe ØÓ baÒkÒÓØe fÓÖeca×ØiÒg eÖÖÓÖ׺

ÅaiÒØeÒaÒce FÓÖeca×ØiÒg ÅÈ ÆÓ Óf AcØÙaÐ CÓÖÖecØiÓÒ

aÖ iÑa ×Ø× ×Ø×

ÈeÖiÓ d ÈeÖiÓ d Ûeek daÝ× ÌeÒdeÖ AÊÁÅA ËÌË AGF C C C

aÖ iÑa

ag f ag f

ÅÈ ¼7 ¾¼»¼6»¼¼ ØÓ ¾7»¼6»¼¼ ½ 7

¾7»¼6»¼¼ ØÓ ¼4»¼7»¼¼ ¾ 7 98 ¼ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼

¼4»¼7»¼¼ ØÓ ½½»¼7»¼¼ ¿ 7 56 ¼ ½ ¹½ ¼ ¼ ¼

½½»¼7»¼¼ ØÓ ½8»¼7»¼¼ 4 7 ½¼¼ ¼ ¼ ¹½ ¹½ ¹½ ¼

½8»¼7»¼¼ ØÓ ¾5»¼7»¼¼ 5 7 5¾ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼

ÅÈ ¼8 ¾5»¼7»¼¼ ØÓ ¼½»¼8»¼¼ ½ 7 ½½6 ¼ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼

¼½»¼8»¼¼ ØÓ ¼8»¼8»¼¼ ¾ 7 45 ¼ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼

¼8»¼8»¼¼ ØÓ ½4»¼8»¼¼ ¿ 6 ½½¿ ¹½ ¼ ¹½ ¹½ ¼ ¼

½4»¼8»¼¼ ØÓ ¾¾»¼8»¼¼ 4 8 5¿ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼

¾¾»¼8»¼¼ ØÓ ¾9»¼8»¼¼ 5 7 ½½5 ½ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼

ÅÈ ¼9 ¾9»¼8»¼¼ ØÓ ¼5»¼9»¼¼ ½ 7 68 ¼ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼

¼5»¼9»¼¼ ØÓ ½¾»¼9»¼¼ ¾ 7 ½¼8 ¼ ½ ¹½ ¹½ ¼ ¼

½¾»¼9»¼¼ ØÓ ½9»¼9»¼¼ ¿ 7 65 ¼ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼

½9»¼9»¼¼ ØÓ ¾6»¼9»¼¼ 4 7 ½¼6 ¼ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼

ÅÈ ½¼ ¾6»¼9»¼¼ ØÓ ¼¾»½¼»¼¼ ½ 6 8½ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼

¼¾»½¼»¼¼ ØÓ ½¼»½¼»¼¼ ¾ 8 99 ¼ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼

½¼»½¼»¼¼ ØÓ ½7»½¼»¼¼ ¿ 7 76 ¼ ¹½ ¼ ¼ ¼ ¼

½7»½¼»¼¼ ØÓ ¾4»½¼»¼¼ 4 7 94 ¼ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼

ÅÈ ½½ ¾4»½¼»¼¼ ØÓ ¿½»½¼»¼¼ ½ 7

¿½»½¼»¼¼ØÓ ¼7»½½»¼¼ ¾ 7 9¼ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼

¼7»½½»¼¼ ØÓ ½4»½½»¼¼ ¿ 7 96 ¼ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼

½4»½½»¼¼ ØÓ ¾½»½½»¼¼ 4 7 9½ ¹½ ½ ¼ ¼ ¼ ¼

¾½»½½»¼¼ ØÓ ¾8»½½»¼¼ 5 7 ½¼7 ¹½ ¼ ¹½ ¹½ ¼ ¼

ÅÈ ½¾ ¾8»½½»¼¼ ØÓ ¼5»½¾»¼¼ ½ 7 9¾ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼

¼5»½¾»¼¼ ØÓ ½¾»½¾»¼¼ ¾ 7 ½¾7 ¹½ ½ ¹½ ¹½ ¼ ¼

½¾»½¾»¼¼ ØÓ ½9»½¾»¼¼ ¿ 7 9¼ ½ ¹½ ¼ ½ ¼ ¼

½9»½¾»¼¼ ØÓ ¾¾»½¾»¼¼ 4 ¿ ½¾½ ¹½ ½ ¼ ¹½ ½ ¹½

ÅÈ ¼½ ¾¾»½¾»¼¼ ØÓ ¼¾»¼½»¼½ ½ ½½ ½¼¾ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼ ¼

¼¾»¼½»¼½ ØÓ ¼9»¼½»¼½ ¾ 7 ½¼½ ¹½ ¼ ¼ ¹½ ¼ ¼

¼9»¼½»¼¼ ØÓ ½6»¼½»¼½ ¿ 7 95 ¼ ¹½ ½ ¼ ¼ ¹½

½6»¼½»¼½ ØÓ ¾¿»¼½»¼½ 4 7 ½¼½ ¼ ½ ½ ¼ ½ ¼

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 41

FigÙÖe ½: EÙÖÓ AÖea BaÒkÒÓØe× iÒ CiÖcÙÐaØiÓÒ ´ÐÓg×µº

5.96

5.92

5.88

5.84

5.8

5.76

5.72

5.68

5.64

03-Jan-94 03-Jan-95 03-Jan-96 02-Jan-97 02-Jan-98 04-Jan-99 04-Jan-00 03-Jan-01

42 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

FigÙÖe ¾: CaÐeÒdaÖ ÎaÖiaØiÓÒ E«ecØ׺ AÊÁÅA ÅÓ deк ´ÎaÐÙe× aÖe iÒ ± Óf ÐeÚeÐ Óf ×eÖie×µº

Easter effect Trigonometric function intra-monthly effect

3 0.8

0.6

0.4

2 0.2

0

-0.2 1

-0.4

-0.6

0 -0.8 t-6 t-2 t+2 t+6 t+10 t+14 t+18 1 5 9 13 17 21 Ascension effect Week seasonal pattern 0.6 100.3

0.5 100.2

0.4 100.1

0.3 100

0.2 99.9

0.1 99.8

0 99.7 t-3 t+1 t+5 t+9 t+13 t+17 t+21 Monday Tuesday Wednesday Thursday Friday

Y2K effect

3

2

1

0 27-12-99 10-01-00 24-01-00 07-02-00 21-02-00 06-03-00 20-03-00

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 43

FigÙÖe ¿: CaÐeÒdaÖ ÎaÖiaØiÓÒ E«ecØ׺ ËÌË ÅÓ deк

Intrayearly effect intra-monthly effect

0.06 0.006

0.05 0.004

0.04 0.002

0.03 0

0.02 -0.002 0.01

-0.004 0

-0.006 -0.01

-0.02 -0.008 1 41 81 121 161 201 241 1 5 9 13 17 21 Day of the week effect Easter, Ascension and Whit Monday effect 0.003

0.016

0.002

0.012 0.001

0.008 0

-0.001 0.004

-0.002 0

-0.003 Monday Tuesday Wednesday Thursday Friday 58 68 78 88 98 108

Fixed holiday effects Year 2000 effect

0.04

0.003

0.032

0.002 0.024

0.001 0.016

0 0.008

-0.001 0 80 100 120 140 160 180 1 11213141516171

44 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

FigÙÖe 4: Êe×idÙaÐ CÓÖÖeÐÓgÖaÑ Óf ÅÓ deÐ׺

ARIMA model 0.10 0.05 ACF 0.0 -0.05

0 50 100 150 200 250

Lag

STS model 0.15 0.10 0.05 ACF 0.0 -0.05 -0.10

0 50 100 150 200 250

Lag

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 45 European Central Bank Working Paper Series

1 “A global hazard index for the world foreign exchange markets” by V. Brousseau and F. Scacciavillani, May 1999.

2 “What does the single monetary policy do? A SVAR benchmark for the European Central Bank” by C. Monticelli and O. Tristani, May 1999.

3 “Fiscal policy effectiveness and neutrality results in a non-Ricardian world” by C. Detken, May 1999.

4 “From the ERM to the euro: new evidence on economic and policy convergence among EU countries” by I. Angeloni and L. Dedola, May 1999.

5 “Core inflation: a review of some conceptual issues” by M. Wynne, May 1999.

6 “The demand for M3 in the euro area” by G. Coenen and J.-L. Vega, September 1999.

7 “A cross-country comparison of market structures in European banking” by O. de Bandt and E. P. Davis, September 1999.

8 “Inflation zone targeting” by A. Orphanides and V. Wieland, October 1999.

9 “Asymptotic confidence bands for the estimated autocovariance and autocorrelation functions of vector autoregressive models” by G. Coenen, January 2000.

10 “On the effectiveness of sterilized foreign exchange intervention” by R. Fatum, February 2000.

11 “Is the yield curve a useful information variable for the Eurosystem?” by J. M. Berk and P. van Bergeijk, February 2000.

12 “Indicator variables for optimal policy” by L. E. O. Svensson and M. Woodford, February 2000.

13 “Monetary policy with uncertain parameters” by U. Söderström, February 2000.

14 “Assessing nominal income rules for monetary policy with model and data uncertainty” by G. D. Rudebusch, February 2000.

15 “The quest for prosperity without inflation” by A. Orphanides, March 2000.

16 “Estimating the implied distribution of the future short term interest rate using the Longstaff-Schwartz model” by P. Hördahl, March 2000.

17 “Alternative measures of the NAIRU in the euro area: estimates and assessment” by S. Fabiani and R. Mestre, March 2000.

18 “House prices and the macroeconomy in Europe: Results from a structural VAR analysis” by M. Iacoviello, April 2000.

46 ECB • Working Paper No 142 • May 2002

19 “The euro and international capital markets” by C. Detken and P. Hartmann, April 2000.

20 “Convergence of fiscal policies in the euro area” by O. De Bandt and F. P. Mongelli, May 2000.

21 “Firm size and monetary policy transmission: evidence from German business survey data” by M. Ehrmann, May 2000.

22 “Regulating access to international large value payment systems” by C. Holthausen and T. Rønde, June 2000.

23 “Escaping Nash inflation” by In-Koo Cho and T. J. Sargent, June 2000.

24 “What horizon for price stability” by F. Smets, July 2000.

25 “Caution and conservatism in the making of monetary policy” by P. Schellekens, July 2000.

26 “Which kind of transparency? On the need for clarity in monetary policy-making” by B. Winkler, August 2000.

27 “This is what the US leading indicators lead” by M. Camacho and G. Perez-Quiros, August 2000.

28 “Learning, uncertainty and central bank activism in an economy with strategic interactions” by M. Ellison and N. Valla, August 2000.

29 “The sources of unemployment fluctuations: an empirical application to the Italian case” by S. Fabiani, A. Locarno, G. Oneto and P. Sestito, September 2000.

30 “A small estimated euro area model with rational expectations and nominal rigidities” by G. Coenen and V. Wieland, September 2000.

31 “The disappearing tax base: Is foreign direct investment eroding corporate income taxes?” by R. Gropp and K. Kostial, September 2000.

32 “Can indeterminacy explain the short-run non-neutrality of money?” by F. De Fiore, September 2000.

33 “The information content of M3 for future inflation” by C. Trecroci and J. L. Vega, October 2000.

34 “Capital market development, corporate governance and the credibility of exchange rate pegs” by O. Castrén and T. Takalo, October 2000.

35 “Systemic risk: A survey” by O. De Bandt and P. Hartmann, November 2000.

36 “Measuring core inflation in the euro area” by C. Morana, November 2000.

37 “Business fixed investment: Evidence of a financial accelerator in Europe” by P. Vermeulen, November 2000.

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 47

38 “The optimal inflation tax when taxes are costly to collect” by F. De Fiore, November 2000.

39 “A money demand system for euro area M3” by C. Brand and N. Cassola, November 2000.

40 “Financial structure and the interest rate channel of ECB monetary policy” by B. Mojon, November 2000.

41 “Why adopt transparency? The publication of central bank forecasts” by P. M. Geraats, January 2001.

42 “An area-wide model (AWM) for the euro area” by G. Fagan, J. Henry and R. Mestre, January 2001.

43 “Sources of economic renewal: from the traditional firm to the knowledge firm” by D. R. Palenzuela, February 2001.

44 “The supply and demand for eurosystem deposits – The first 18 months” by U. Bindseil and F. Seitz, February 2001.

45 “Testing the Rank of the Hankel matrix: a statistical approach” by G. Camba-Mendez and G. Kapetanios, February 2001.

46 “A two-factor model of the German term structure of interest rates” by N. Cassola and J. B. Luís, February 2001.

47 “Deposit insurance and moral hazard: does the counterfactual matter?” by R. Gropp and J. Vesala, February 2001.

48 “Financial market integration in Europe: on the effects of EMU on stock markets” by M. Fratzscher, March 2001.

49 “Business cycle and monetary policy analysis in a structural sticky-price model of the euro area” by M. Casares, March 2001.

50 “Employment and productivity growth in service and manufacturing sectors in France, Germany and the US” by T. von Wachter, March 2001.

51 “The functional form of the demand for euro area M1” by L. Stracca, March 2001.

52 “Are the effects of monetary policy in the euro area greater in recessions than in booms?” by G. Peersman and F. Smets, March 2001.

53 “An evaluation of some measures of core inflation for the euro area” by J.-L. Vega and M. A. Wynne, April 2001.

54 “Assessment criteria for output gap estimates” by G. Camba-Méndez and D. R. Palenzuela, April 2001.

48 ECB • Working Paper No 142 • May 2002 55 “Modelling the demand for loans to the private sector in the euro area” by A. Calza, G. Gartner and J. Sousa, April 2001.

56 “Stabilization policy in a two country model and the role of financial frictions” by E. Faia, April 2001.

57 “Model-based indicators of labour market rigidity” by S. Fabiani and D. Rodriguez- Palenzuela, April 2001.

58 “Business cycle asymmetries in stock returns: evidence from higher order moments and conditional densities” by G. Perez-Quiros and A. Timmermann, April 2001.

59 “Uncertain potential output: implications for monetary policy” by M. Ehrmann and F. Smets, April 2001.

60 “A multi-country trend indicator for euro area inflation: computation and properties” by E. Angelini, J. Henry and R. Mestre, April 2001.

61 “Diffusion index-based inflation forecasts for the euro area” by E. Angelini, J. Henry and R. Mestre, April 2001.

62 “Spectral based methods to identify common trends and common cycles” by G. C. Mendez and G. Kapetanios, April 2001.

63 “Does money lead inflation in the euro area?” by S. N. Altimari, May 2001.

64 “Exchange rate volatility and euro area imports” by R. Anderton and F. Skudelny, May 2001.

65 “A system approach for measuring the euro area NAIRU” by S. Fabiani and R. Mestre, May 2001.

66 “Can short-term foreign exchange volatility be predicted by the Global Hazard Index?” by V. Brousseau and F. Scacciavillani, June 2001.

67 “The daily market for funds in Europe: Has something changed with the EMU?” by G. P. Quiros and H. R. Mendizabal, June 2001.

68 “The performance of forecast-based monetary policy rules under model uncertainty” by A. Levin, V. Wieland and J. C.Williams, July 2001.

69 “The ECB monetary policy strategy and the money market” by V. Gaspar, G. Perez-Quiros and J. Sicilia, July 2001.

70 “Central Bank forecasts of liquidity factors: Quality, publication and the control of the overnight rate” by U. Bindseil, July 2001.

71 “Asset market linkages in crisis periods” by P. Hartmann, S. Straetmans and C. G. de Vries, July 2001.

72 “Bank concentration and retail interest rates” by S. Corvoisier and R. Gropp, July 2001.

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 49

73 “Interbank lending and monetary policy transmission – evidence for Germany” by M. Ehrmann and A. Worms, July 2001.

74 “Interbank market integration under asymmetric information” by X. Freixas and C. Holthausen, August 2001.

75 “Value at risk models in finance” by S. Manganelli and R. F. Engle, August 2001.

76 “Rating agency actions and the pricing of debt and equity of European banks: What can we infer about private sector monitoring of bank soundness?” by R. Gropp and A. J. Richards, August 2001.

77 “Cyclically adjusted budget balances: An alternative approach” by C. Bouthevillain, P. Cour- Thimann, G. van den Dool, P. Hernández de Cos, G. Langenus, M. Mohr, S. Momigliano and M. Tujula, September 2001.

78 “Investment and monetary policy in the euro area” by B. Mojon, F. Smets and P. Vermeulen, September 2001.

79 “Does liquidity matter? Properties of a synthetic divisia monetary aggregate in the euro area” by L. Stracca, October 2001.

80 “The microstructure of the euro money market” by P. Hartmann, M. Manna and A. Manzanares, October 2001.

81 “What can changes in structural factors tell us about unemployment in Europe?” by J. Morgan and A. Mourougane, October 2001.

82 “Economic forecasting: some lessons from recent research” by D. Hendry and M. Clements, October 2001.

83 “Chi-squared tests of interval and density forecasts, and the Bank of England's fan charts” by K. F. Wallis, November 2001.

84 “Data uncertainty and the role of money as an information variable for monetary policy” by G. Coenen, A. Levin and V. Wieland, November 2001.

85 “Determinants of the euro real effective exchange rate: a BEER/PEER approach” by F. Maeso-Fernandez, C. Osbat and B. Schnatz, November 2001.

86 “Rational expectations and near rational alternatives: how best to form expecations” by M. Beeby, S. G. Hall and S. B. Henry, November 2001.

87 “Credit rationing, output gap and business cycles” by F. Boissay, November 2001.

88 “Why is it so difficult to beat the random walk forecast of exchange rates?” by L. Kilian and M. P. Taylor, November 2001.

50 ECB • Working Paper No 142 • May 2002 89 “Monetary policy and fears of financial instability” by V. Brousseau and C. Detken, November 2001.

90 “Public pensions and growth” by S. Lambrecht, P. Michel and J.-P. Vidal, November 2001.

91 “The monetary transmission mechanism in the euro area: more evidence from VAR analysis” by G. Peersman and F. Smets, December 2001.

92 “A VAR description of the effects of monetary policy in the individual countries of the euro area” by B. Mojon and G. Peersman, December 2001.

93 “The monetary transmission mechanism at the euro-area level: issues and results using structural macroeconomic models” by P. McAdam and J. Morgan, December 2001.

94 “Monetary policy transmission in the euro area: what do aggregate and national structural models tell us?” by P. van Els, A. Locarno, J. Morgan and J.-P. Villetelle, December 2001.

95 “Some stylised facts on the euro area business cycle” by A.-M. Agresti and B. Mojon, December 2001.

96 “The reaction of bank lending to monetary policy measures in Germany” by A. Worms, December 2001.

97 “Asymmetries in bank lending behaviour. Austria during the 1990s” by S. Kaufmann, December 2001.

98 “The credit channel in the Netherlands: evidence from bank balance sheets” by L. De Haan, December 2001.

99 “Is there a bank lending channel of monetary policy in Spain?” by I. Hernando and J. Martínez-Pagés, December 2001.

100 “Transmission of monetary policy shocks in Finland: evidence from bank level data on loans” by J. Topi and J. Vilmunen, December 2001.

101 “Monetary policy and bank lending in France: are there asymmetries?” by C. Loupias, F. Savignac and P. Sevestre, December 2001.

102 “The bank lending channel of monetary policy: identification and estimation using Portuguese micro bank data” by L. Farinha and C. Robalo Marques, December 2001.

103 “Bank-specific characteristics and monetary policy transmission: the case of Italy” by L. Gambacorta, December 2001.

104 “Is there a bank lending channel of monetary policy in Greece? Evidence from bank level data” by S. N. Brissimis, N. C. Kamberoglou and G. T. Simigiannis, December 2001.

105 “Financial systems and the role of banks in monetary policy transmission in the euro area” by M. Ehrmann, L. Gambacorta, J. Martínez-Pagés, P. Sevestre and A. Worms, December 2001.

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 51 106 “Investment, the cost of capital, and monetary policy in the nineties in France: a panel data investigation” by J.-B. Chatelain and A. Tiomo, December 2001.

107 “The interest rate and credit channel in Belgium: an investigation with micro-level firm data” by P. Butzen, C. Fuss and P. Vermeulen, December 2001.

108 “Credit channel and investment behaviour in Austria: a micro-econometric approach” by M. Valderrama, December 2001.

109 “Monetary transmission in Germany: new perspectives on financial constraints and investment spending” by U. von Kalckreuth, December 2001.

110 “Does monetary policy have asymmetric effects? A look at the investment decisions of Italian firms” by E. Gaiotti and A. Generale, December 2001.

111 “Monetary transmission: empirical evidence from Luxembourg firm level data” by P. Lünnemann and T. Mathä, December 2001.

112 “Firm investment and monetary transmission in the euro area” by J.-B. Chatelain, A. Generale, I. Hernando, U. von Kalckreuth and P. Vermeulen, December 2001.

113 “Financial frictions and the monetary transmission mechanism: theory, evidence and policy implications” by C. Bean, J. Larsen and K. Nikolov, January 2002.

114 “Monetary transmission in the euro area: where do we stand?” by I. Angeloni, A. Kashyap, B. Mojon, D. Terlizzese, January 2002.

115 “Monetary policy rules, macroeconomic stability and inflation: a view from the trenches” by A. Orphanides, December 2001.

116 “Rent indices for housing in West Germany 1985 to 1998” by J. Hoffmann and C. Kurz., January 2002.

117 “Hedonic house prices without characteristics: the case of new multiunit housing” by O. Bover and P. Velilla, January 2002.

118 “Durable goods, price indexes and quality change: an application to automobile prices in Italy, 1988-1998” by G. M. Tomat, January 2002.

119 “Monetary policy and the stock market in the euro area” by N. Cassola and C. Morana, January 2002.

120 “Learning stability in economics with heterogenous agents” by S. Honkapohja and K. Mitra, January 2002.

121 “Natural rate doubts” by A. Beyer and R. E. A. Farmer, February 2002.

122 “New technologies and productivity growth in the euro area” by F. Vijselaar and R. Albers, February 2002.

52 ECB • Working Paper No 142 • May 2002 123 “Analysing and combining multiple credit assessments of financial institutions” by E. Tabakis and A. Vinci, February 2002.

124 “Monetary policy, expectations and commitment” by G. W. Evans and S. Honkapohja, February 2002.

125 “Duration, volume and volatility impact of trades” by S. Manganelli, February 2002.

126 “Optimal contracts in a dynamic costly state verification model” by C. Monnet and E. Quintin, February 2002.

127 “Performance of monetary policy with internal central bank forecasting” by S. Honkapohja and K. Mitra, February 2002.

128 “Openness, imperfect exchange rate pass-through and monetary policy” by F. Smets and R. Wouters, February 2002.

129 “Non-standard central bank loss functions, skewed risks, and certainty equivalence” by A. al-Nowaihi and L. Stracca, March 2002.

130 “Harmonized indexes of consumer prices: their conceptual foundations” by E. Diewert, March 2002.

131 “Measurement bias in the HICP: what do we know, and what do we need to know?” by M. A. Wynne and D. Rodríguez-Palenzuela, March 2002.

132 “Inflation dynamics and dual inflation in accession countries: a “new Keynesian” perspective” by O. Arratibel, D. Rodríguez-Palenzuela and C. Thimann, March 2002.

133 “Can confidence indicators be useful to predict short term real GDP growth?” by A. Mourougane and M. Roma, March 2002.

134 “The cost of private transportation in the Netherlands, 1992-1999” by B. Bode and J. Van Dalen, March 2002.

135 “The optimal mix of taxes on money, consumption and income” by F. De Fiore and P. Teles, April 2002.

136 “Retail bank interest rate pass-through: the new evidence at the euro area level” by G. de Bondt, April 2002.

137 “Equilibrium bidding in the eurosystem’s open market operations” by U. Bindseil, April 2002.

138 “New” views on the optimum currency area theory: what is EMU telling us?” by F. P. Mongelli, April 2002.

139 “On currency crises and contagion” by M. Fratzscher, April 2002.

140 “Price setting and the steady-state effects of inflation” by M. Casares, May 2002.

ECB • Working Paper No 142 • May 2002 53 141 “Asset prices and fiscal balances” by F. Eschenbach and L. Schuknecht, May 2002.

142 “Modelling the daily Banknotes in circulation in the context of the liquidity management of the European Central Bank” by A. Cabrero, G. Camba-Mendez, A. Hirsch and F. Nieto, May 2002.

54 ECB • Working Paper No 142 • May 2002