Avianca Holdings Eficiencia antes que crecimiento Sobreponderar Especulativo Transporte COP3.320 20 de junio de 2019 Eficiencia antes que crecimiento

Actualizamos nuestra cobertura de Holdings, acorde a la nueva estrategia Avianca corporativa que dejó de un lado la expansión de flota y rutas para concentrarse en Precio Objetivo (COP) 3.320 eficiencias de flota y búsqueda de rutas rentables. De esta forma, al reducir la flota Precio de cierre (COP) 1.500 de aeronaves de la compañía de 190 en 2018 a 168 a 2020, utilizar supuestos conservadores para la proyección de yields, incorporar mayor CAPEX, una mejora Potencial de Valorización 121% moderada de costos, y un mayor costo de refinanciamiento, nuestro precio objetivo disminuye 32% pasando de COP4,910/acción a COP3.320/acción para diciembre 2019, lo que implica un potencial de valorización de 121%. Rango 52 semanas (COP) 1.155 – 2.645 Capitalización bursátil En nuestra opinión, inclusive bajo supuestos conservadores, Avianca tendría una 1.495.481 (COPmn) disponibilidad para remplazar deuda de USD620mn, superior al vencimiento del bono internacional por USD550mn. No obstante, existen restricciones por Acciones en circulación (mn) 336,2 covenants que dificultarían la inmediatez de esta transacción, por lo que esperamos Flotante (mn) 171,4 que, de lograrse, se de alrededor de septiembre de 2019. Como conclusión, dado Volumen promedio diario que en nuestras estimaciones la compañía cuenta con la capacidad de refinanciar 12m (COPmn) 832,0 pero las presiones de corto plazo son significativas, reiteramos nuestra Retorno del dividendo 3,6% recomendación de SOBREPONDERAR ESPECULATIVO para inversionistas con alta Retorno esperado 121,3% tolerancia al riesgo. Retorno total 124,9% Nuestra recomendación sobre Avianca se fundamenta en: Bloomberg PF PFAVH CB

Enfoque en eficiencias de corto y mediano plazo: la eliminación de la flota Embraer 190 es apenas el primer paso hacia las eficiencias en combustible y tripulación. En nuestra opinión, podría salir de la flota Cessna 2018 y posteriormente remplazar sus aeronaves Airbus A318 por Airbus A319 o A320 de mayor eficiencia. Todo esto generaría que la base de costos medida en CASK (USD centavos) pase de 8.9 a estar alrededor de 8.4. Gráfica 1 – Avianca vs Colcap Replanteamiento de la estrategia del negocio de pasajeros para concentrarse en Avianca PF Colcap rutas rentables: la creación de la aerolínea Regional Express Américas SA para 110 enfocar sus aeronaves ATR en vuelos regionales a las ciudades no principales y la 100 redistribución del restante de su flota con orientación a vuelos de cobertura en 90 mercados internacionales, le permitirán a la compañía ser más resiliente a 80 movimientos en sus yields. 70 Acción altamente castigada ante presiones de liquidez: las fuertes presiones de 60 liquidez que enfrenta la compañía han llevado la acción de Avianca Holdings a 50 40 registrar nuevos mínimos históricos y a cotizar en bolsa a 0,4x P/VL. En nuestros Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 cálculos, en un escenario conservador la compañía contaría con la capacidad de redistribuir y desplazar la deuda de sus bonos con vencimiento en 2020, con deuda Fuente: Bloomberg, Grupo a sus aeronaves, el respaldo de United y Kingsland y deuda a Lifemiles.

Cambio en gobierno corporativo y respaldo de accionistas: el reciente y drástico Analista cambio de gobierno corporativo realizado por United más la disponibilidad de un préstamo por USD250mn en conjunto con Kingsland, exponen el respaldo y la Nombre: Ricardo Sandoval confianza de de United y Kingsland hacia la aerolínea. Teléfono: (571) 7464596 E-mail: [email protected] Los principales riesgos detectados en Avianca son: i) un alto riesgo de Analista refinanciamiento dado el pronto vencimiento de sus bonos internacionales por USD550mn y restricciones interpuestas por los covenants de deuda de los bonos Nombre: Federico Pérez locales con vencimiento en agosto de 2019; ii) vulnerabilidad ante condiciones Teléfono: (574) 6048172 macroeconómicas adversas, principalmente devaluación de la FX; iii) incertidumbre E-mail: [email protected] frente a la posibilidad de Synergy de retomar el poder de voto de sus acciones ordinarias, y iv) incumplimientos por parte de Synergy podrían comprometer la continuidad del negocio. Perfil de la compañía Tabla 1. Estados de resultados consolidados Avianca Holdings Gráfica 2. Composición accionaria 1T19

Estado de Resultados 2016 2017 2018 2019E 2020E (USD 000) Otros, Ingresos 4.138.338 4.441.683 4.658.714 4.683.609 4.566.479 AFP´s 15,4% 3,0% Utilidad Operacional 258.469 293.644 232.116 206.913 242.217 EBITDA 528.015 607.058 621.504 828.969 845.077 BRW Aviation EBITDAR 842.508 885.829 889.212 828.969 845.077 ADR Program 51,5% UAI 78.275 102.142 21.355 (34.027) 34.904 15,6% Utilidad neta 44.185 82.032 1.142 (43.268) (4.334) Márgenes 2016 2017 2018 2019E 2020E Margen Operacional 6,2% 6,6% 4,7% 4,4% 5,3% Kingsland Margen EBITDA 12,8% 13,7% 12,7% 17,7% 18,5% Holdings 14,5% Margen EBITDAR 20,4% 19,9% 18,2% 17,7% 18,5% Margen Neto 1,1% 1,8% 0,02% -0,9% -0,1%

Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia. Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia. Gráfica 3. Ingresos por área geográfica 1T19 Tabla 2. Balance general Norteamérica Balance General 10,2% 2016 2017 2018 2019E 2020E (USD 000)

Activo Corriente 1.016.486 1.271.016 1.084.344 1.204.342 1.174.224 Otros Activo no Corriente 5.334.849 5.590.380 6.034.299 6.684.934 6.602.464 16,8% Centroamérica y el Total Activo 6.351.335 6.861.396 7.118.643 7.889.276 7.776.688 Caribe 14,0%

Oblig. Fcras CP 406.739 572.072 626.742 1.291.235 758.072 Suramérica (ex ) Oblig. Fcras LP 2.867.496 3.180.041 3.380.838 3.702.362 4.148.811 16,4% Otros Pasivos 1.656.839 1.769.583 2.118.602 2.013.651 1.970.175 Total Pasivo 4.931.074 5.521.696 6.126.182 7.007.247 6.877.058 Colombia Total Patrimonio 1.420.261 1.339.700 992.461 882.029 899.629 42,6%

Múltiplos y ratios 2016 2017 2018 2019E 2020E Deuda Neta/EBITDA (R) 6,0x 5,9x 6,3x 5,5x 5,3x Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia. Deuda/EBITDA (R) 6,5x 6,4x 6,6x 6,0x 5,8x Cobertura EBITDAR 4,9x 4,8x 4,2x 3,2x 3,4x Cobertura EBIT 1,5x 1,6x 1,1x 0,8x 1,0x Gráfica 4. PVL Factor de Ocupación (%) 81.1% 83.1% 83.1% 83.0% 83.0% 1 0.9 Yield (USD centavos) 8.6 8.8 9.3 8.9 8.8 0.9

0.8 CASK (USD centavos) 8.2 8.6 8.9 8.4 8.3 0.7 0.7

CASK-ExFuel (USD centavos) 6.5 6.7 6.5 6.2 6.0 0.6

0.5 PVL 0,9x 0,7x 0,4x 0,4x 0,4x 0.4 0.4 0.4 0.4

EV/EBITDA (R) 7,5x 6,9x 6,7x 5,8x 5,6x 0.3

0.2

Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia. 0.1

0 2016 2017 2018 2019E 2020E

Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia. Tesis de inversión Nuestra recomendación de SOBREPONDERAR ESPECULATIVO para Avianca, además del potencial de valorización, está soportado por los siguientes aspectos: 1. Enfoque en eficiencias de corto y mediano plazo En comparación con los diferentes mercados y Copa Holdings (comparable directo), dos diferencias saltan a la vista en las cifras operacionales: Avianca Holdings tiene promedio de vuelos de más corta distancia y el tiempo que en promedio vuelan sus aeronaves al día (utilización de aeronave) es igualmente menor. Adicionalmente, mientras que en promedio Copa Holdings y la industria obtienen una capacidad de 33.45 y 31.50 ASK por litro de combustible, Avianca tiene una de 28.85, algo relativamente menor, lo cual sorprende pues Avianca tiene una flota de aeronaves más nueva. Por último, lo más relevante es que el indicador de costos CASK en Avianca Holdings es un 46% mayor al de Copa y un 30% mayor al de la industria.

Es aquí, donde el plan de flota y evaluación de capacidad juegan un papel fundamental pues: i) la eliminación de la flota Embraer y Cessna, aeronaves ineficientes en combustible y tripulación vs la familia Airbus A320, y ii) el posible reemplazo de las aeronaves Airbus A318 por Airbus A319 o A320 llevarán a sinergias que permitirán recortar las diferencias en CASK antes mencionadas. Además, durante el año 2018 se registraron sobrecostos por el paro de pilotos que esperamos no observar del 2019 en adelante.

Tabla 3. Avianca vs Comparables en cifras operacionales, costos y tarifas Cifras Operacionales Eficiencia en combustible Costos Tarifas KM de vuelo Consumo de ASK / consumo Yield de Yield de Factor de Utilización CASK - Compañía ASK RPK promedio combustible en de combustible CASK pasajeros pasajeros ocupación de Aeronave Ex fuel por día litros (litros) por ASK por RPK Volaris 33,811 28,563 85.0% - 13.20 861 39.27 4.24 - 2.78 3.29 Azul 29,353 24,156 82.3% 1,006 - 1,033 28.42 7.39 5.06 7.67 9.33 Copa Holdings 41,547 34,647 83.4% 2,126 12.00 1,242 33.45 6.10 - 6.23 7.47 Promedio Latam 34,904 29,122 83.6% 1,566 12.60 1,045 33.71 5.91 - 5.56 6.70 Promedio UE 149,869 127,196 84.4% 1,521 11.22 6,303 29.28 7.55 4.98 6.50 6.79 Promedio EE.UU 178,469 149,280 83.2% 1,593 10.59 6,083 31.52 7.10 - 7.63 9.11 Promedio Industria 121,081 101,866 83.7% 1,560 11.47 4,477 31.50 6.85 4.98 6.56 7.53

Avianca Holdings 52,624 43,730 83.1% 1,129 9.70 1,824 28.85 8.90 6.50 7.80 9.30 Diferencia vs Copa 27% 26% 0% -47% -19% 47% -14% 46% - 25% 24% Diferencia vs Industria -57% -57% -1% -28% -15% -59% -8% 30% 30% 19% 23% Fuente: Capital IQ, Grupo Bancolombia | Cifras 2018

2. Replanteamiento de la estrategia del negocio de pasajeros para concentrarse en rutas rentables Mientras que en el 2012, 2013 y 2014 se registraban yields de 12,3, 12,4 y 11,8 (moneda) por RPK, la reciente caída de este indicador, que se ubicó en 9,3 para el 2018, obedece principalmente a las nuevas condiciones de mercado y a la devaluación de las monedas de la región vs el USD. Al realizar un análisis comparativo, Avianca Holdings continúa cobrando una prima sobre sus yields de 24% frente a Copa y 21% frente a la industria, aunque los yields de la compañía estén bajos frente a su historia.

Consecuentemente, si bien en nuestra opinión no existe mucho espacio para incrementos adicionales de tarifas, la compañía será capaz de por lo menos mantener el yield de la operación en el corto plazo dada su estrategia corporativa mientras las condiciones de mercado se recuperan paulatinamente.

3. Acción altamente castigada ante presiones de liquidez Las acciones de Avianca Holdings registran un castigo significativo, negociando a 7,7x TEV/EBITDA y 0,4x P/VL, mientras que las compañías comparables lo hacen a un promedio de 10.9x y 1.7x respectivamente, lo que representa un descuento de 29% y 77% respectivamente. Adicionalmente, inclusive al ajustar la relación P/VL por tangibles el descuento sigue siendo significativo de 59%. Lo anterior, dadas las presiones de liquidez que se avecinan. En nuestra opinión, aún con un escenario conservador en yields, Avianca Holdings es una compañía económicamente viable, que genera flujos de caja positivos y que cuenta con la capacidad de refinanciar su deuda con vencimiento en 2020, a pesar de tener algunas restricciones de covenants que pudiesen estar retrasando la transacción. Tabla 4. Avianca vs Comparable Múltiplos Avianca vs pares Compañía TEV/EBITDA P/VL P/VL Tangible Copa Holdings 10,7x 2,2x 2,3x LATAM 11,0x 1,8x - Grupo Aeroméxico 10,9x 1,2x 1,6x Promedio comparables 10,9x 1,7x 2,0x

Avianca Holdings 7,7x 0,4x 0,8x Diferencia vs -29% -77% -59% comparables Fuente: Capital IQ

4. Cambio en gobierno corporativo y respaldo de accionistas Es importante resaltar que en nuestra opinión la perdida de control por parte de Synergy (German Efromovich), podría dar un parte de tranquilidad a la operación de Avianca Holdings, dadas las altas condiciones de deuda que suponemos puede tener por las operaciones de deuda que ha realizado (préstamo con United) y la quiebra de las otras aerolíneas (independientes financieramente a Avianca Holdings) que controlaba, y Avianca .

Consecuentemente, el nuevo accionista controlador Kingsland ha realizado cambios en la junta directiva de Avianca Hodlings, expulsando a German Efromovich y otros miembros nombrados por BRW (Synergy) y posicionando varios miembros independientes. A continuación damos una breve descripción de los nuevos miembros.

Tabla 5 – Miembros de la Junta Directiva

Directores No Independientes Directores Independientes Roberto Kriete James P. Leshaw Roberto Zamora Richard Shifter Fabio Villegas Sergio Michelsen Juan Emilio Posada Álvaro Jaramillo Jairo Burgos De la Espriella Rodrigo Salcedo Oscar Darío Morales

Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia

Finalmente, destacamos dos puntos importantes que dejan ver el respaldo de sus accionistas: i) la oferta de un préstamo por USD250mn entre United y Kingsland representa el respaldo de una de las principales aerolíneas a nivel mundial, que opera una flota de 1.329 aeronaves, 7 veces más grande que Avianca Holdings, y ii) la opción put que tiene Kingsland para vender su participación accionaria a United en 2023 a un precio de USD 12 /ADR lo que representa un valor de COP4.800/acción ordinaria aprox. Riesgos Consideramos que existen múltiples riesgos relevantes para Avianca Holdings que pueden llegar a comprometer la continuidad del negocio con normalidad, por lo que esta recomendación de SOBREPONDERAR ESPECULATIVO va enfocada a inversionistas con un alto perfil de riesgo y especuladores.

A continuación exponemos los principales riesgos que observamos en la compañía:

1. Alto riesgo de refinanciamiento Aerovías del Continente Americano – Avianca S.A está incumpliendo dos covenants de deuda impuestos en su emisión de bonos locales del año 2009. Lo anterior, si bien no genera una aceleración del pago de la deuda, si impone restricciones sobre la deuda adicional que Aerovías del Continente Americano – Avianca S.A puede tomar sobre su flota o sobre su equipo de soporte en tierra. Consecuentemente, este incumplimiento restringe las operaciones de redistribución de deuda y por tanto la estrategia de refinanciamiento. Adicionalmente, es de destacar que entre más tarde la refinanciación de los bonos 2020, rebajas de calificación adicionales podrían ocurrir, dificultando aún más las operaciones de refinanciación.

2. Vulnerabilidad ante condiciones macroeconómicas adversas Aunque utilizamos supuestos conservadores en yields para nuestro ejercicio de valoración, incluyendo dos años malos (2019 y 2020) con condiciones similares a las presentadas durante los años 2016 – 2017, en años posteriores, dadas las difíciles proyecciones macroeconómicas y de tasa de cambio, los yields inician una senda de recuperación paulatina. Por lo tanto, es importante subrayar que Avianca Holdings es una compañía altamente expuesta a las dinámicas económicas y que situaciones más negativas en yields que las registradas en su historia no han sido evaluadas ni tenidas en cuenta en nuestros escenarios. Gráfica 5 – Yields históricos y proyectados (centavos USD)

14,0 12,4 12,3 11,8 12,0 10,2 10,5 9,7 9,7 9,8 10,0 10,0 9,3 9,3 9,5 8,6 8,8 8,9 8,8 8,9 9,1

8,0

6,0

4,0

2,0

0,0

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019E

2020E

2021E

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E 2029E

Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia 3. Eventos de alto riesgo para la continuidad del negocio BRW (Synergy) se encuentra incumpliendo al menos un covenant de su deuda con , lo que le da la facultad a esta última de tomar el control de Avianca Holdings si así lo desea. Dicho suceso de cambio de control activaría: i) diferentes cláusulas de aceleración de pago en acuerdos de préstamo, que podría volver exigibles un monto aproximado de USD1.500mn y ii) una opción put por parte de Advent que le da el derecho de vender su participación en LifeMiles de vuelta a Avianca Holdings. Este riesgo, ampliamente expuesto por la compañía en informes propios de Avianca, la podría enviar a un proceso de insolvencia (Chapter 11).

Por otro lado, Synergy está incumpliendo el pago de unos préstamos realizados por las ECA’s, lo que podría generar un evento similar a un default-cruzado en Avianca Holdings, en vista de que Synergy fue establecido como garante de los préstamos entre Avianca Holdings y las ECA’s. Estrategia de refinanciamiento

¿Qué dificultades enfrenta AVH para refinanciar?

Para los resultados del 2T19 (asumiendo que no se logra rollover de los bonos durante Junio) Avianca Holdings presentará en sus estados financieros fuertes presiones para cumplir con sus obligaciones de corto plazo, al contar dentro de su estructura de deuda con bonos internacionales por un monto de USD550mn con vencimiento en mayo 2020 y, por tanto, para los EEFF de junio 2019 serán clasificados como deuda de corto plazo. Bajo esta situación, la aerolínea enfrenta tres situaciones que han dificultado la refinanciación del bono 2020 descritas a continuación:

1. Aerovías del Continente Americano – Avianca S.A esta incumpliendo dos covenants de deuda impuestos en su emisión de bonos locales del año 2009. Lo anterior, si bien no genera una aceleración del pago de la deuda, si impone restricciones sobre la deuda adicional que Aerovías del Continente Americano – Avianca S.A puede tomar sobre su flota o sobre su equipo de soporte en tierra. Consecuentemente, este incumplimiento restringe las operaciones de redistribución de deuda y por tanto la estrategia de refinanciamiento. Tabla 6. – Covenants Avianca S.A Dentro de la gestión realizada por Avianca Holdings para liberar su Aerovías del Continente Americano (Avianca S.A) capacidad y facilidades de refinanciamiento, el día 4 de enero de Deuda Total 1T19 3.652.631 2019 Aerovías del Continente Americano – Avianca S.A citó a la Caja 1T19 141.440 primera asamblea de tenedores de bonos del 2009 con el fin de Deuda neta 1T19 3.511.191 aprobar la emisión de una garantía irrevocable e incondicional a EBIT 1T19 LTM 163.197 favor de Avianca Holdings S.A. No obstante, el 18 de enero, día de EBITDA 1T19 LTM 605.492 la asamblea, no se obtuvieron los votos suficientes para la Deuda total/EBITDA 1T19 6,0 aprobación de dicha garantía. Deuda neta/EBITDA 1T19 5,8 Covenant de restricción apalancamiento 4,5 De esta forma, consideramos que dicha capacidad de Deuda de corto plazo 1T19 585.289 redistribución de deuda y refinanciamiento se liberará junto con Intereses Corto plazo 1T19 E 184.785 el vencimiento de los bonos o a medida de que se acerque la Sericio a la deuda 1T19 E 770.074 fecha de vencimiento, 25 de agosto del 2019. Cobertura de servicio a la deuda 1T19 E 0,8 Covenant de servicio de deuda 1,4

Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia. 2. BRW (Synergy) se encuentra incumpliendo al menos un covenant de su deuda con United Airlines que le da la facultad a esta última de tomar el control de Avianca Holdings si así lo desea. Dicho suceso de cambio de control activaría: i) diferentes cláusulas de aceleración de pago en acuerdos de préstamo, que podría volver exigibles un monto aproximado de USD1.500 mn y ii) una opción put por parte de Advent que le da el derecho de vender su participación en LifeMiles de vuelta a Avianca Holdings. Este riesgo, ampliamente expuesto por la compañía en su informe anual 20F, la podría enviar a un proceso de insolvencia (Chapter 11)

Resaltamos que consideramos poco probable una toma de control inmediata por parte de United dado: i) el poder de veto que tiene su fuerza laboral y ii) la activación de las obligaciones mencionadas que afectarían el valor de su garantía, acciones de Avianca Holdings. No obstante, consideramos que la existencia de este riesgo podría limitar el acceso de la compañía a nueva deuda, hasta que se realicen y anuncien de manera exitosa las negociaciones de las cláusulas aceleratorias y demás para incluir a United dentro de los controlantes aceptados.

3. Finalmente, el incumplimiento de Synergy en el pago de unos préstamos realizados por las ECA’s podría generar un evento similar a un default-cruzado en Avianca Holdings por ~USD912mn, en vista de que Synergy fue establecido como garante de los prestamos entre Avianca Holdings y las ECA’s.

Aunque la compañía expresó que las negociaciones con las ECA’s avanzan de manera positiva, consideramos que la probabilidad de este evento sería un factor importante a considerar para el levantamiento de nueva deuda y hasta que no se realicen las negociaciones podrían continuar las dificultades de refinanciamiento. Estrategia de refinanciamiento

¿Qué opciones existen?

Tabla 7 – Posibles opciones de refinanciamiento Después de destacar las restricciones y dificultades que enfrenta Disponible por flota Avianca Holdings para refinanciar su deuda de forma inmediata, Leases operativos realizamos un ejercicio con supuestos conservadores para tratar de Flota de con leases operativo 53 establecer el monto con el que puede llegar a contar la compañía Obligaciones leases operativo 1.148.715 para refinanciar sus bonos 2020 por USD550mn. Promedio obligaciones por avión 21.674 Leases financieros Para encontrar la deuda adicional que podría ser contratada en Flota de con leases financiero 124 operaciones con garantía a las aeronaves de la compañía Obligaciones leases financiero 2.396.748 encontramos el diferencial promedio entre las obligaciones Promedio de deuda por avión 19.329 establecidas por los leases operativos y los leases financieros. Con esto, asumimos que ese sería el monto mínimo que le prestarían a Capacidad adicional de deuda por leases financiero Avianca Holdings en promedio por cada una de sus aeronaves, sin Diferencias leases operativo-financiero 2.345 tener en cuenta el valor en libros de la flota o el valor de mercado aeronaves disponible para endeudar 124 de la misma. Adicionalmente, asumimos que las trece aeronaves Deuda Adicional 290.812 que son propias de la compañía y no tienen deuda atada Flota propia supuesto Cessna 208 corresponden a la totalidad de la flota Cessna 208, pequeñas Flota propia + leases financiero 137 aeronaves de 12 puestos y un piloto. Como resultado, la deuda Flota sin deuda 13 correspondiente por endeudamiento de aeronaves sería de Valor Cessna 2012 1,713 USD313mn. Valor de venta flota Cessna 22.273 Total deuda adicional por flota 313,085 En cuanto a la deuda adicional que se podría obtener por parte de Lifemiles, dado que los estados financieros de esta compañía no son públicos, estimamos una deuda total implícita con los gastos Disponible por Lifemiles financieros del 1T19 y un aproximado de las tasas a las cuales han Gastos por intereses 1T19 9.306 sido adquiridos sus últimos compromisos. Destacamos que S&P en su informe da calificación destacaba una deuda de USD395mn para Gastos por intereses anuales aprox. 37.224 cierre de 2018 e intenciones de adquirir USD75mn adicionales, lo Tasa de referencia de prestamos 8,1% que se encuentra en línea con nuestra estimación. Respecto al Deuda total implicita 1T19 458.962 EBITDA, este fue calculado con la información disponible en los EBITDA 1T19 128.868 estados financieros de Avianca Holdings. Así las cosas, en vista de Deuda/EBITDA Estimado 3,6 que desconocemos la forma de calcular los covenants en relaciones Deuda/EBITDA Maximo (covenants) 4,0 de apalancamiento existentes para LifeMiles pero no su límite, Total deuda adicional por Lifemiles 56.510 asumimos el indicador deuda/EBITDA de 4,0x para realizar una estimación acorde a los covenants de deuda de la compañía. Como resultado, la deuda que podría adquirir LifeMiles estaría alrededor Disponible United + Kingsland de USD57mn. Total deuda adicional por respaldo 250.000 Finalmente, adicionamos la deuda de respaldo que estarían dispuestos a entregar en conjunto United y Kingsland, USD250mn. Avianca Holdings Total deuda adicional 619.595 En conclusión, aunque no despreciamos las fuertes presiones de Fuente: Avianca, United, Grupo Bancolombia. refinanciamiento que está pasando la compañía, con supuestos conservadores, la disponibilidad de deuda adicional sería de USD620mn (sin incluir desinversiones por el orden de USD100mn que la compañía ha mencionado), 13% superior al monto de los bonos 2020, USD550mn. Valoración Actualizamos nuestro precio objetivo a COP 3.320/acción teniendo en cuenta: i) el aplazamiento de las entregas de las aeronaves pertenecientes a la familia Airbus A320 para 2023 – 2028; ii) la nueva estrategia corporativa, con un plan de contracción de flota de 190 aeronaves en 2018 a 168 en 2020; iii) pronósticos más conservadores en yields, dadas las condiciones macroeconómicas y una mayor competitividad; iv) aumento del costo de deuda (Kd), dadas las presiones de liquidez propias de la compañía.

Utilizamos un WACC de 7,6% en USD resultado de un Beta apalancado de 2,76, un costo de capital (Ke) de 20,8% y un costo de deuda (Kd) de 6,8%. En el análisis de sensibilidad resaltamos la volatilidad del precio de la acción ante cambios en el gradiente de crecimiento a perpetuidad o en el costo ponderado del capital.

Finalmente, reiteramos que los diferentes riesgos expuestos en el documento hacen de esta recomendación un SOBREPONDERAR ESPECULATIVO. A pesar de que en nuestros cálculos existe la capacidad de refinanciación, las presiones de liquidez son significativas y, acorde a las restricciones expuestas por los bonos locales 2019, la compañía tendría un plazo de 8 meses (sept – mayo) aproximadamente para realizar el manejo de deuda una vez estos se paguen el 25 de agosto 2019.

Tabla 8. Resumen de valoración

USD 000 2019 WACC 2019 VPN FCL 1.405.132 P/P+D 17,4% VPN Valor terminal 4.067.164 D/P+D 82,6% Valor de la operación 5.472.296 Tasa de impuestos 28,6% Caja y equivalentes 424.413 Ke (USD) 20,8% Otras inversiones 78.656 Kd (USD) 6,8% Deuda financiera 4.993.597 WACC 7,6% Pasivo pensional 127.262 Tasa de crecimiento nominal 2,0% Deuda neta 4.617.790 Interes minoritario -200.891 Valor patrimonial 1.055.397 Acciones 1.001 Precio objetivo COP 3.320 Tasa de cambio 2019 3.149 Precio objetivo ADR/USD 8,4

Fuente: Grupo Bancolombia

Tabla 9. Análisis de sensibilidad

WACC 7,14% 7,39% 7,64% 7,89% 8,14% 2,50% 6.770 5.670 4.660 3.730 2.880 2,25% 5.940 4.910 3.970 3.100 2.290 G 2,00% 5.160 4.200 3.320 2.500 1.740 1,75% 4.450 3.550 2.710 1.940 1.230 1,50% 3.780 2.930 2.150 1.420 740

Fuente: Grupo Bancolombia La nueva estrategia corporativa

Plan de flota

En Avianca, diferentes factores como: i) el impacto de la caída en los commodities durante 2014, que generó desaceleración y revaluación en LATAM, afectando los yields de la compañía; ii) el panorama político-económico en Venezuela, que generó el fin de operaciones en este país y iii) el paro de pilotos de finales de 2017, que generó sobrecostos por el termino de un año, han llevado a la compañía a un momento de estrés financiero y al replanteamiento de su estrategia corporativa de mediano y largo plazo.

Consecuentemente, Avianca Holdings ha anunciado dos cambios importantes en su plan de flota. EL primero, la creación de la aerolínea Regional Express Américas para operar rutas al interior de Colombia con destinos diferentes a las ciudades principales, para competir con aerolíneas regionales como Easyfly y Satena. El segundo, la simplificación de su flota de aeronaves, concentrándola principalmente en la familia Airbus A320. De esta forma, las aeronaves ATR serán asignadas a la nueva aerolínea Regional Express Américas, que será 100% de Avianca Holdings, mientras que las aeronaves Embraer E190 serán vendidas en el mercado.

Adicional a lo anterior, la aerolínea también anunció en marzo de 2019 que culminó negociaciones con Airbus, cancelando la entrega de 17 aeronaves de la familia A320 y aplazando la entrega de otras 35 entre 2020 - 2022 para el periodo 2026 – 2028. Así las cosas, la estrategia corporativa de Avianca Holdings dejó de un lado sus planes de expansión para concentrarse en la búsqueda de estrategias que le permitan encontrar y operar rutas más rentables. Estimamos por ende que la reducción de flota será significativa, por lo que Avianca pasará de 190 aeronaves en 2018 a 168 en 2020. Con la entrada a competir y explorar el segmento de rutas regionales con sus aeronaves ATR.

Tabla 10 – Proyección de flota a 2020 Gráfica 6 – Proyección de flota de pasajeros

Flota Dic 2020 E 80.000 250

70.000 Flota Propia Flota por Total 200 y leases leases 2020 60.000 Financiero Operacional 50.000 150

Jets 87 52 139 40.000

100 Embraer E190 0 0 0 30.000 Airbus A318 10 0 10 20.000 Airbus A319 11 4 15 50 Airbus A319S 10 0 10 10.000 Airbus A320 32 16 48 0 0 Airbus A320S 3 10 13 2016 2018 2020E 2022E 2024E 2026E 2028E Airbus A320 Neo 3 4 7 Capacidad de asientos ASK (mm) Flota de pasajeros (eje derecho) Airbus A321 1 1 2 Avianca Pasajeros Avianca Airbus A321S 6 5 11 Gráfica 7 – Proyección de ASK’s, RPK’s y factor de ocupación

Airbus A321Neo 0 2 2 80.000 84,0% Avianca Pasajeros Avianca Airbus A330 3 5 8 70.000 83,0% Boeing B787 8 5 13 Boeing B767 0 0 0 60.000 82,0% Avianca Holdings Avianca Turboprop 17 0 17 50.000 81,0% CESSNA 208 0 0 0

ATR42 2 0 2 40.000 80,0%

Express

Regional Regional Américas ATR72 15 0 15 30.000 79,0% Cargo (tons) 12 0 12 20.000 78,0% Airbus A330F 5 0 5 Airbus A300F 5 0 5 10.000 77,0%

Avianca Cargo Avianca Boeing 767-200 2 0 2 0 76,0% Total 116 52 168 2016 2018 2020E 2022E 2024E 2026E 2028E ASKs RPKs Factor de ocupación (eje derecho) Fuente: Grupo Bancolombia Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia Proyecciones Financieras – Ingresos y costos Ingresos Los cambios mencionados se verán reflejados en los resultados financieros de la compañía. Por lo tanto, esperamos: (i) un año 2019 complejo por la disminución de los yields, teniendo presente la fuerte apreciación del dólar y las condiciones macroeconómicas, las cuales llevarán a una disminución de ingresos de 4%; (ii) ingresos estables durante el periodo 2020 – 2022, a pesar de la reducción de la flota, dada una mejora paulatina de los yields de la compañía acorde a las tasas de crecimiento de las economías en las que tiene exposición y nuestras proyecciones de tasa de cambio; (iii) incremento en ingresos a partir de 2023, a medida que se incorporan las ordenes de aeronaves (94 aeronaves). De esta forma, la TACC de los ingresos consolidados 2019 – 2029 sería del 4,4%. Gráfica 8 – Proyección de ingresos por negocios (USD 000) 8.000.000 240

7.000.000 220

6.000.000 200

5.000.000 180 4.000.000 160 3.000.000 140 2.000.000

1.000.000 120

0 100 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

Ingresos por pasajeros Ingresos por carga Ingresos por compañía de lealtad Total Flota (eje derecho)

Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia. Costos Operacionalmente, Avianca cuenta con cinco familias de aeronaves: Airbus, Boeing, Embraer, ATR y Cessna, lo que genera la necesidad de entrenar pilotos para diferentes familias de aeronaves. Consecuentemente, i) la venta de la flota Embraer y ii) la separación de los ATR en otra compañía, dejará la flota de Avianca con la familia Airbus A320 para trayectos de corto y mediano alcance, mientras con dos familias, Airbus A330 y Boeing 787 para trayectos de largo alcance. Así las cosas, se podrán observar eficiencias en tiempos, estandarización en mantenimientos y costos de entrenamiento de pilotos y auxiliares de vuelo. Tabla 11 – Descripción y configuraciones de flota por fabricantes Descripción y configuraciónes de flota Asientos Asientos Rango de Max. Litros de Consumo Flota de Avianca Pilotos Auxiliares Tripulación min. max. vuelo km combustible 100km/litros Jets Embraer E190(2) 96 114 4.445 16.153 363 2 3 5 Airbus A318 90 132 5.750 24.210 421 2 3 5 Airbus A319* 110 160 6.950 30.190 434 2 3 5 Airbus A320** 140 180 6.200 27.200 439 2 4 6 Airbus A320 Neo 150 194 6.300 26.730 424 2 4 6 Airbus A321*** 170 220 5.950 30.030 505 2 5 7 Airbus A321Neo 180 244 7.400 32.940 445 2 5 7 Airbus A330**** 210 406 13.450 139.090 1,034 3 6 9 Boeing B787***** 242 13.620 126.206 927 3 6 9 Turboprop CESSNA 208 10 14 1.982 1.257 63 1 0 1 ATR42 48 1.326 1.067 80 2 2 4 ATR72 68 1.454 1.487 102 2 2 4

* Airbus A319 + Airbus A319S ; **Airbus A320 + Airbus A320S; ***Airbus A321 + Airbus A321S; **** Airbus A330-200; *****Boeing B787-8 Fuente: Embraer, Airbus, Boeing, Cessna, ATRaircraft, Aircraftcompare, Grupo Bancolombia. Adicional a las sinergias generadas por la simplificación de la flota, estimamos que también existirán eficiencias en el gasto por combustible y en los ASK por pilotos y auxiliares de vuelo, dada la eliminación de la flota Embraer 190 que, junto a la flota Cessna 208, es la más ineficiente en términos de combustible y tripulación. Tabla 12 – Configuración de flota Avianca y cálculos de eficiencia

Configuración de flota Avianca y eficiencia estimada Asientos en Rango de vuelo Max ASK por Max ASK/ litro de Max ASK/ No Max ASK/ No Max ASK/ No Flota de Avianca Total 2018 Avianca km trayecto aeronave combustible tripulantes Pilotos auxiliares ATR72 15 68 1.454 98.872 66,5 24.718 49.436 49.436 ATR42 2 48 1.326 63.648 59,7 15.912 31.824 31.824 Airbus A321Neo 2 195 7.400 1.443.000 43,8 206.143 721.500 288.600 Airbus A321*** 13 194 5.950 1.154.300 38,4 164.900 577.150 230.860 Airbus A320 Neo 7 153 6.300 963.900 36,1 160.650 481.950 240.975 Airbus A320** 61 150 6.200 930.000 34,2 155.000 465.000 232.500 Airbus A319* 25 120 6.950 834.000 27,6 166.800 417.000 278.000 Boeing B787***** 13 250 13.620 3.405.000 27,0 378.333 1.135.000 567.500 Embraer E190(2) 8 96 4.445 426.720 26,4 85.344 213.360 142.240 Airbus A330**** 9 252 13.450 3.389.400 24,4 376.600 1.129.800 564.900 Airbus A318 10 100 5.750 575.000 23,8 115.000 287.500 191.667 CESSNA 208 13 12 1.982 23.784 18,9 23.784 23.784 -

Fuente: Avianca, Embraer, Airbus, Boeing, Cessna, ATRaircraft, Aircraftcompare , Grupo Bancolombia. Resaltamos que en nuestras estimaciones de eficiencia por tipo de aeronave, las flotas Cessna y Embraer son las más ineficientes tanto en combustible como en tripulación, por lo que la futura eliminación de esta flota tendría un racional claro. Adicionalmente, si bien se busca un enfoque de flota hacia la familia Airbus A320, los aeronaves Airbus A318 parecen ineficientes frente a los A319 o A320, teniendo el mismo propósito de vuelos de corto y mediano alcance, por lo que podrían ser sustituidos en el mediano plazo.

Finalmente, destacamos que si bien la flota ATR es la más eficiente en combustible, la eficiencia en tripulación en rutas regionales dependerá de la capacidad de aumento de frecuencias entre ciudades que tendrán estas aeronaves en la nueva empresa Regional Express Américas, 100% propiedad de Avianca Holdings. Gráfica 9 – Eficiencia en combustible por trayecto Gráfica 10 – Eficiencia en tripulación por trayecto

Mediana: 30.9 Mediana: 157,8 ATR72 +115% Boeing B787***** +140% ATR42 +93% Airbus A330**** +139% Airbus A321Neo +42% Airbus A321Neo +31% Airbus A321*** +24% Airbus A319* +6% Airbus A320 Neo +17% Airbus A321*** +4% Airbus A320** +11% Airbus A320 Neo +2% Airbus A319* -11% Airbus A320** -2% Boeing B787***** -13% Airbus A318 -27% Embraer E190(2) -15% Embraer E190(2) -46% Airbus A330**** -21% ATR72 -84% Airbus A318 -23% CESSNA 208 -84% CESSNA 208 -39% ATR42 -90%

0 10 20 30 40 50 60 70 0 100.000 200.000 300.000 400.000 * Airbus A319 + Airbus A319S ; **Airbus A320 + Airbus A320S; ***Airbus A321 + Airbus A321S; **** Airbus A330-200; *****Boeing B787-8 Fuente: Avianca, Embraer, Airbus, Boeing, Cessna, ATRaircraft, Aircraftcompare , Grupo Bancolombia. Por último, es importante resaltar que durante los primeros 9 meses del 2018 todavía se observaban los sobrecostos generados por el paro de pilotos a finales del 2017. De esta forma, esperamos que la finalización de los sobrecostos por el paro de pilotos más las sinergias y eficiencias en combustible y simplificación de flota, generen una disminución y estabilidad de los CASK desde el año 2019 hasta el año 2022. Posteriormente, con una estructura de costos estable y eficiente, la incorporación de flota propia perteneciente a una misma familia de aeronaves, Airbus A320, podrá traer disminuciones adicionales. Gráfica 11 – Proyección de CASK

10,0 8.9 8.6 9,0 8.2 8.4 8.4 8.6 8.4 8.6 8.3 8.2 8.1 8.0 8.1 8.3 8,0 1,4 1,5 1,3 1,4 1,4 1,3 1,4 1,4 1,3 1,4 1,4 1,3 1,3 7,0 0,4 1,3 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,6 0,7 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,6 0,4 0,7 0,7 6,0 1,2 1,2 1,1 1,1 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 1,1 1,0 1,2 0,9 0,9 0,9 5,0 0,5 0,8 0,8 0,9 0,8 0,8 0,8 0,9 0,5 0,8 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,6 4,0 0,5 1,0 1,0 3,0 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 2,0 0,9 2,3 2,3 2,2 2,3 2,3 2,3 2,3 2,4 2,4 2,4 2,5 2,5 1,0 1,7 1,9 0,0 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

Operaciones de vuelo Combustible de aeronaves Operaciones terrestres Alquiler de aviones Servicios a pasajeros Mantenimiento y reparaciones

Tráfico aéreo Mercado y ventas Tráfico aéreo General, administrativos y otros Salarios, sueldos y beneficios Cargos especiales Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia.

Márgen EBITDA Así las cosas, a pesar de los mejores indicadores en costos para el 2019, primará la reducción de los yields frente al 2018 y la leve disminución de la capacidad medida en ASK dada la venta de la flota Embraer, por lo que en 2019 observaremos unos resultados negativos con un margen EBIT esperado del 4,4% y un margen EBITDA de 17,7%. Posteriormente, somos conservadores en la recuperación de los yields, dadas las condiciones de alta competitividad del mercado aeronáutico y las proyecciones macroeconómicas de los países a los cuales está expuesto Avianca Holdings. Por lo tanto, a pesar de proyectar una base de costos medida en CASK estable y menor para los años 2019 – 2022, la recuperación del margen EBIT y EBITDA se daría hasta el año 2026. Gráfica 12 – Ingresos (USD 000) y márgen EBITDA

8.000.000 21,0% 7.121.245 7.180.047 20,4% 20,5%

7.000.000 6.802.996 19,9% 6.269.173 20,0%

6.000.000 5.746.173 20,1% 20,1%

5.271.506 19,5% 4.890.830 4.847.451 5.000.000 4.683.609 4.659.300 19,4% 4.441.683 4.566.479 4.546.198 19,0% 4.138.338 19,0%

4.000.000 18,5% 18,5% 18,2% 18,2% 18,3% 18,0% 3.000.000 18,2% 18,0% 17,8% 17,7% 17,5%

2.000.000

17,0%

1.000.000

16,5%

0 16,0%

2029E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E

Total ingresos operacionales Margen EBITDAR

Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia. Utilidad neta y apalancamiento Finalmente, dado el resultado operacional, esperamos que el desapalancamiento de la compañía se de lentamente, por lo que los gastos financieros permanecerán relativamente altos, afectando el desempeño de la utilidad neta. Para el 2019 esperamos inclusive una pérdida neta antes de impuestos. Posteriormente, aunque se registra una utilidad neta antes de impuestos positiva, dada la proyección de la tasa impositiva nominal, hasta el año 2023 no se registraría un resultado neto importante. Gráfica 13 – Deuda neta(USD 000) y deuda neta / EBITDA (R)

6,000,000 6.61 7.00 6.50 6.44 5,603,585 6.02 5.81 5.94 5.79 5,500,000 5.75 6.00 5.35 5,094,562 5,189,090 5.12

5,000,000 4,819,936 4,809,849 4,820,948 4,847,780 5.00 4,654,980 4,760,452 4,569,184 4,557,465 4,493,084 4,443,780 4,513,561 4.10 3.83 3.81 4,500,000 4.52 4.00

4,000,000 3.00

3,500,000 2.00

3,000,000 1.00

2,500,000 0.00

2016

2017

2018

2019E

2020E

2021E

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E 2029E

Deuda Neta Ajustada Deuda Neta Ajustada/EBITDA (R)

Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia.

Gráfica 14 – Utilidad neta antes de impuestos vs utilidad neta (USD 000)

800.000

700.000

600.000

500.000

400.000

300.000

200.000

100.000

0

2016

2017

2018

2019E

2020E

2021E

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E 2029E

-100.000

Utilidad antes de impuestos Utilidad neta

Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia. Otros temas de interés Cambio de control ¿Probable en el corto plazo?

Un cambio de control en el corto plazo es para nosotros un riesgo de inversión importante, hasta que no se realicen las gestiones debidas con los prestamistas de Avianca Holdings para incluir a United dentro de las cláusulas de cambio de control y el riesgo de aceleración de pagos por USD1,500mn aproximadamente desaparezca. Sumado a esto, se encuentra un acuerdo firmado por la fuerza laboral de United y United otorgando un poder de veto a los trabajadores de United para la adquisición o fusión con nuevas aerolíneas.

Por lo tanto, si bien United en este momento pudiese tomar el control de Avianca Holdings si así lo desea, consideramos este un evento poco probable. Ejemplo de esto es que, recientemente United decidió ejercer una garantía para solo transferir el derecho político de las acciones ordinarias de BRW (Synergy) a Kingsland dado que dicha transacción NO significa un cambio de control para Avianca Holdings acorde a la definición expuesta en el prospecto de emisión de acciones preferenciales de Avianca Holdings que compartimos a continuación:

“Cambio de Control: Significa un evento en el que las Acciones Ordinarias de propiedad de Synergy y Kingsland fueren vendidas, cedidas o transferidas a cualquier título a un tercero de manera tal que Synergy y Kingsland de manera conjunta o individual, dejen de tener el control de la Entidad Emisora. Para estos efectos, control significa la tenencia del 50% más una del total de las Acciones Ordinarias en circulación o el derecho de nominar a la mayoría de los miembros de la Junta Directiva.” Calificaciones crediticias

Vemos la reciente rebaja de calificación por parte de Fitch Rating de B a B- con perspectiva negativa como la realización de uno de los principales riesgos de inversión que tiene nuestra recomendación de SOBREPONDERAR ESPECULATIVO. Resaltamos que en repetidas ocasiones las calificadoras mencionaron en sus reportes que el riesgo de refinanciamiento sería un causal de rebaja de calificación y por esto estamos viendo a las agencias ser consecuentes con sus advertencias. Así las cosas, la disminución de calificación por parte de Fitch se suma a la realizada por S&P que revisó su rating de B a CCC+ el 13 de mayo de 2019.

Por otro lado, es importante recordar que Aerovías del Continente Americano – Avianca S.A está incumpliendo covenants de deuda impuestos en su emisión de bonos locales del año 2009. Lo anterior, si bien no genera una aceleración del pago de la deuda, si impone restricciones sobre la deuda adicional que Aerovías del Continente Americano – Avianca S.A puede tomar sobre su flota o sobre su equipo de soporte en tierra. Consecuentemente, este incumplimiento restringe las operaciones de redistribución de deuda y por tanto la estrategia de refinanciamiento.

Por lo tanto, en nuestra opinión consideramos que una mejor capacidad de redistribución de deuda y refinanciamiento se liberará junto con el vencimiento de los bonos o a medida que se acerque la fecha de vencimiento, 25 de agosto del 2019.

Finalmente, resaltaríamos dos puntos relevantes: i) Si se cumple la expectativa mencionada podríamos observar rebajas de calificación adicionales. S&P comentó una que una rebaja adicional de calificación se daría si para agosto 2019 no se a logrado refinanciar los bonos 2020 ii) Fitch rebajó la calificación de los bonos 2020 a CCC+ y otorgó un recovery rating de RR5, lo que significa que en caso de una eventual liquidación la tasa de recuperación de los bonos estaría entre el 11% y 30%.

Consulte aquí el documento de calificación por Fitch Ratings Glosario

A ASK: “sillas disponibles por kilómetro”. Representa la capacidad de asientos de la aeronave multiplicado por el número de kilómetros volados.

C

CASK: “costo por silla kilometro disponible”. Hace referencia a los gastos operacionales totales divididos por las sillas disponibles por kilómetros (ASKs). CASK ex-fuel: representa los gastos operacionales totales excluyendo el gasto de combustible, divididos por las sillas disponibles por kilómetro (ASKs).

E

ECA: “Export Credit Agencies”. F

Factor de Ocupación: representa el porcentaje de capacidad de sillas que es utilizado en las aeronaves y se calcula dividiendo los pasajeros pago kilómetro (RPKs) por las sillas kilómetro disponible.

H Horas Bloque: es el tiempo transcurrido desde la salida de una aeronave de la puerta del aeropuerto y su llegada a la puerta del aeropuerto.

R

RPK: “pasajero pago kilómetro”. Representa el número de kilómetros volados de los pasajeros pagos. U

Utilización de Aeronave: representa el número promedio de horas bloque operado cada día por cada aeronave para una flota de aeronaves.

Y Yield: representa la cantidad promedio que un pasajero paga por cada kilómetro volado, o pasajeros pagos dividido por pasajeros pago kilómetro (RPKs). Venta de Acciones Investigación Económica Investigación en Acciones

Juan Guillermo Hernandez Hoyos Juan Pablo Espinosa Arango Jairo Julián Agudelo Restrepo Gerente Regional - Medellín Director de Investigaciones Económicas Gerente de Investigaciones en Renta Variable [email protected] [email protected] [email protected] +574 6049811 +571 7463991 ext. 37313 +574 6047048

Alejandro Peña Prieto Arturo González Peña Diego Alexander Buitrago Aguilar Gerente Comercial - Medellín Analista Cuantitativo Analista de Energía [email protected] [email protected] [email protected] +574 6045367 +571 7463980 ext 37385 +571 7463984

Esteban Posada Posada Espitia Pinzón Federico Perez Garcia Gerente Comercial - Medellín Analista Macroeconómico Analista de Consumo e Industria [email protected] [email protected] [email protected] +574 6045170 + 571 7463988 ext. 37315 +574 6048172

Julian David Gómez Duque Bryan Hurtado Campuzano Andrea Atuesta Meza Gerente Comercial - Medellín Analista Regional e Internacional Analista Sector Financiero [email protected] [email protected] [email protected] +574 6045159 +571 7463980 ext. 37303 +571 7464329

Juan David Velez Porchez Juan Manuel Pacheco Perez Juliana Aguilar Vargas, CFA Gerente Comercial – Bogotá Analista Internacional y de Mercados Analista de Cemento e Infraestructura [email protected] [email protected] [email protected] +571 3535237 - 4886000 Ext 37129 +571 7464322 ext. 37380 +574 6047045

Juan Camilo Meneses Cortes Ricardo Andrés Sandoval Carrera Analista de Banca Central y Sistema Financiero Analista de Petróleo y Gas [email protected] [email protected] +571 7463994 ext. 37316 +571 7464596

Camila Ávila Echavarría Alejandro Arias Correa Estudiante en Práctica Estudiante en Práctica [email protected] [email protected] +571 7463988 ext. 37310 +574 6046496 ext. 39602

Valeria de la Torre Monsalve Estudiante en Práctica [email protected] +571 7464318 Asistente de Investigación

Alejandro Quiceno Rendón Editor de Investigaciones +574 6048904 [email protected] CONDICIONES DE USO

Este informe ha sido preparado por el área de Análisis Bancolombia, un área de investigación y análisis del Grupo Bancolombia. No debe ser distribuido, copiado, vendido o alterado sin la autorización expresa del Grupo Bancolombia, ni debe ser utilizado para cualquier fin distinto a servir como material informativo, el cual no constituye una oferta, asesoría, recomendación personalizada o sugerencia del Grupo Bancolombia para la toma de decisiones de inversión o la realización de cualquier tipo de transacciones o negocios. El uso de la información suministrada es de exclusiva responsabilidad de su receptor.

Antes de tomar una decisión de inversión, usted deberá evaluar múltiples factores tales como los riesgos propios de cada instrumento, su perfil de riesgo, sus necesidades de liquidez, entre otros. El presente informe o documento es tan sólo uno de muchos elementos que usted debe tener en cuenta para la toma de sus decisiones de inversión. Para ampliar el contenido de esta información, le solicitamos comunicarse con su gerente comercial. Le recomendamos no tomar ninguna decisión de inversión hasta no tener total claridad sobre todos los elementos involucrados en una decisión de este tipo. Los valores, tasas de interés y demás datos que allí se encuentren, son puramente informativos y no constituyen una oferta, ni una demanda en firme, para la realización de transacciones. Así mismo, de acuerdo con la regulación aplicable, nuestras opiniones o recomendaciones no constituyen un compromiso o garantía de rentabilidad para el inversionista.

La información y opiniones del presente informe constituyen un análisis a la fecha de publicación y están sujetas a cambio sin previo aviso. Por ende, la información puede no estar actualizada o no ser exacta. Las proyecciones futuras, estimados y previsiones, están sujetas a varios riesgos e incertidumbres que nos impiden asegurar que las mismas resultarán correctas o exactas, o que la información, interpretaciones y conocimientos en los que se basan resultarán válidos. En ese sentido, los resultados reales pueden diferir sustancialmente de las proyecciones futuras acá contenidas. Debe tener en cuenta que la inversión en valores o cualquier activo financiero implica riesgos. Los resultados pasados no garantizan rendimientos futuros.

Las entidades que hacen parte del Grupo Bancolombia pueden haber adquirido y mantener en el momento de la preparación, entrega o publicación de este informe, para su posición propia o la de sus clientes, los valores o activos financieros a los que hace referencia el reporte. El Grupo Bancolombia cuenta con políticas de riesgo para evitar situaciones de concentración en sus posiciones y las de sus clientes, las cuales contribuyen a la prevención de conflictos de interés.

En relación con tales conflictos de interés, declaramos que (i) Valores Bancolombia S.A. Comisionista de Bolsa y/o Banca de Inversión Bancolombia S.A. Corporación Financiera han participado en la estructuración y/o colocación de valores de renta variable para Bancolombia S.A. (ii) el Grupo Bancolombia es beneficiario real del 10% o más del capital accionario emitido por Valores Simesa S.A., y Protección S.A. (iii) Bancolombia es uno de los principales inversionistas del Fondo Inmobiliario Colombia – FIC. (iv) Valores Bancolombia S.A. Comisionista de Bolsa es filial de Bancolombia S.A. No obstante lo anterior, este informe ha sido preparado por nuestra área de Análisis Bancolombia con base en estrictas políticas internas que nos exigen objetividad y neutralidad en su elaboración, así como independencia frente a las actividades de intermediación de valores y de banca de inversión.

La información contenida en este reporte no se fundamenta, incluye o ha sido estructurada con base en información privilegiada o confidencial. Cualquier opinión o proyección contenida en este documento es exclusivamente atribuible a su autor y ha sido preparada independiente y autónomamente a la luz de la información que hemos tenido disponible en el momento.

El contenido de la presente comunicación o mensaje no constituye una recomendación profesional para realizar inversiones en los términos del artículo 2.39.1.1.2 del Decreto 2555 de 2010 o las normas que lo modifiquen, sustituyan o complementen.

ESCALA DE RECOMENDACIONES

La recomendación de inversión sobre los emisores bajo cobertura por parte de Análisis Bancolombia, se rigen por la siguiente Escala de Recomendaciones que está sujeta a los criterios desarrollados a continuación:

El potencial de valorización es la diferencia porcentual que existe entre el precio objetivo de los títulos emitidos por un determinado emisor y su precio de mercado. El precio objetivo no es un pronóstico del precio de una acción, sino una valoración fundamental independiente realizada por el área de Análisis Bancolombia, que busca reflejar el precio justo que debería pagar el mercado por las acciones en una fecha determinada.

A partir de un análisis de potencial de valorización relativo entre los títulos de las compañías bajo cobertura y el índice COLCAP, se determinan las recomendaciones de los activos, así:

•Sobreponderar: se da cuando el potencial de valorización de una acción supera por 5% o más el potencial de retorno del índice COLCAP. •Neutral: se da cuando el potencial de valorización de una acción no difiere en más de 5% del potencial de retorno del índice COLCAP. •Subponderar: se da cuando el potencial de valorización de una acción se encuentra 5% o más por debajo del potencial de retorno del índice COLCAP. •Bajo Revisión: la cobertura de la compañía se encuentra bajo revisión y por lo tanto no tiene recomendación ni precio objetivo.

Adicionalmente, a criterio del analista, se continuará utilizando el calificativo “Especulativo” que complementa la recomendación, teniendo en cuenta los riesgos que se vean en el desempeño del activo, su desarrollo futuro y la volatilidad que pueda presentar el movimiento de la acción.

El potencial fundamental del índice se determina con base en la metodología establecida por la BVC para el cálculo del índice COLCAP, considerando los precios objetivo publicados por Análisis Bancolombia. Esto se realizará con la canasta vigente del COLCAP en las fechas de cálculo mayo y noviembre de cada año. Para las compañías que hacen parte del índice, y que no se tienen bajo cobertura, se tomará el consenso de los analistas del mercado.

Actualmente, el área de Análisis Bancolombia tiene 18 compañías bajo cobertura, distribuidas de la siguiente manera:

Sobreponderar Neutral Subponderar Bajo Revisión Número de emisores con recomendación de: 11 5 2 2 Porcentaje de emisores con recomendación de: 55% 25% 10% 10%