Avianca Holdings
ANÁLISIS BANCOLOMBIA: INVESTIGACIÓN RENTA VARIABLE – Actualización valoración Aerolínea I 05 de febrero de 2017
Acuerdo: no lo esperado pero positivo
Aumentamos nuestro PO para Avianca Holdings, desde COP3.350/acción el 3 de mayo de COMPRAR 2016, a COP4.440/acción o USD11,8 por ADR, +33,7%, debido a las noticias recientes que apuntan a un aumento de capital de USD200mn (no incluido en nuestro PO) por parte de Resumen de mercado Precio objetivo (COP) 4.440 Synergy (principal accionista) y una alianza estratégico-comercial con United Airlines. Este Precio objetivo (USD) ADR 11,8 aumento de capital nos llevó a disminuir el costo de deuda de Avianca del 7% al 5,6% en Anterior (Mayo 3,2016) (COP) 3.350 USD, mejorando materialmente el WACC. Por lo tanto, reiteramos nuestra recomendación Precio de cierre (Feb 3, 2017) (COP) 2.555 Potencial de valorización +73,4% de COMPRA con un potencial al alza del 73%, resaltando que esta recomendación es para inversionistas tolerantes al riesgo. Rango 52 semanas (COP) 1.665 – 3.800 Capitalización bursátil (COPmn) 2.558.342 Nuevo cálculo del WACC eleva nuestro PO Acciones en circulación (mn) 340,5 Flotante 100% Desde que la compañía anunció su intención de encontrar un socio estratégico para Vol prom diario 12 meses (COPmn) 4.026 Retorno del dividendo (yield) 3,3% mejorar la competitividad a largo plazo, el rendimiento al vencimiento de sus bonos Retorno total 76,7% disminuyó, de un promedio de 15,7% en los primeros cinco meses de 2016 (desde 20% Bloomberg: PFAVH CB en 2015), hasta el 8,01% actual, casi a la par. Esto nos llevó a actualizar nuestro costo de deuda del 7% en USD (14% para bonos, 3,75% aeronaves) a 5,6% (9% bonos y 4% aeronaves), teniendo un impacto positivo en el cálculo del WACC, desde 8,81% a 8,3%. Aún más importante es que con el aumento de capital AVH tendrá suficientes recursos para cumplir sus compromisos por USD350mn en amortización de deuda y USD260mn en PFAVH vs. COLCAP 12 meses (base 100) capex, cerrando el año con una deuda neta ajustada al EBITDAR de 5,3x, muy por debajo de su nivel actual de 5,99x al cierre del 3T16, manteniendo un efectivo ajustado a ingresos 250 últimos 12 meses por encima del 11%. 230 210 Alerta: Potencial fusión con OceanAir; salvaguardas se mantienen 190 170 La posible transacción con OceanAir y su impacto en la valoración y visión a largo plazo 150 de Avianca Holdings dependerá del precio, múltiplos y sinergias que podrían provenir de 130 110 la compañía integrada y la alianza con United Airlines, algo que todavía es incierto. 90 Sin embargo, es muy importante destacar que Kingsland (familia Kriete, dueños anteriores 70 50 de Taca y segundo inversionista más importante de las acciones ordinarias), tiene poder Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 de veto para transacciones que representen conflictos de interés, por lo que si aprobaran Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia. las transacciones es porque, creemos, representarían una ganancia potencial para Avianca Holdings, dada la experiencia, trayectoria y experticia en el sector aeronautico.
Simulación: Incremento de capital a COP3.000 y a COP5.000 Para calcular el impacto potencial del incremento de capital en nuestro PO, realizamos una simulación bajo dos hipótesis diferentes, i) aumento de capital a COP3.000/acción, donde nuestro PO disminuye a COP4.010, -10%, o ii) aumento de capital a COP5.000/acción, donde nuestro PO disminuye a COP4.300, -3,6%.
Múltiplos y financiero 2014 2015 2016E 2017E 2018E Analistas Ventas netas 4,703,571 4,361,341 4,121,509 4,464,651 4,646,970 Nombre: Jairo Julián Agudelo Restrepo Utilidad operativa 279,468 218,816 282,885 349,726 351,298 Teléfono: (574) 404 60 74 EBITDAR 777,348 767,053 836,784 930,245 918,453 E-mail: [email protected] Utilidad neta 128,494 (139,506) 91,926 123,174 122,814
P/E 8.9 (4.0) 13.0 6.9 6.9 Nombre: Federico Pérez García EV/EBITDAR 7.4 7.5 7.7 6.5 6.5 Teléfono: (574) 604 81 72 P/BV 0.9 0.4 0.8 0.6 0.5 E-mail: [email protected] Retorno del dividendo 6.6 11.9 1.2 3.3 4.4 Fuente: Avianca Holdings, Bancolombia
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Riesgos a nuestra valoración
La alta volatilidad de las divisas en la región y su alta correlación con el comportamiento
de los precios del petróleo hacen difícil el análisis de factores clave como yields, costos del petróleo, entre otros, por lo cual prevemos tres riesgos principales para nuestro escenario base:
1. Precios del petróleo: Tiene un efecto mixto en los resultados financieros de Avianca, uno por menores costos y otro por una mayor devaluación y su consecuente presión sobre i) demanda de pasajes aéreos y ii) yields.
2. Ratios de endeudamiento: De acuerdo con nuestros cálculos, sin la capitalización, Avianca terminará 2017 con una deuda neta ajustada/EBITDAR de 5,6x, y estará por debajo de 5x en 2020. Con la capitalización, el múltiplo bajará a 5,3x y será menor de 5x hacia 2019.
3. Contexto macroeconómico: Las economías latinoamericanas se enfrentan a un desafiante escenario macroeconómico debido a la fuerte caída en el precio de las materias primas, que podría continuar presionando la demanda de pasajes aéreos.
Aunque el riesgo de apalancamiento financiero se mantiene necesidades de efectivo han disminuido significativamente Gráfica 1 – Proyección de flujo de caja excluyendo Como se muestra en la figura 2, el flujo de caja libre (FCL) es positivo para todos los años, aumento de capital con una disminución significativa en 2020, ya que el capex pasa de USD260mn a USD450mn. Este FCL soporta los pagos de interés sobre la deuda y casi el 50% de la 800,000 600,000 amortización de la deuda hasta 2019, lo que significa que la administración requerirá hacer 400,000 294,511 276,710 298,314 174,963 un roll-over de más del 50% de su amortización de deuda por año. A pesar de esto, como 200,000 0 se muestra antes los indicadores de deuda mantendrán su tendencia a la baja, por lo cual -200,000 -226,229 la fortaleza financiera de Avianca Holdings seguirá mejorando en los próximos años. -400,000 -248,427 -296,880 -600,000 Es importante mencionar que en 2020 Avianca se enfrentará a una amortización de deuda -800,000 por unos USD870mn, de la cual creemos que se hará un roll-over para mejorar el perfil de -1,000,000 -884,886 -1,200,000 deuda de la empresa en los próximos años. 2017 E 2018 E 2019 E 2020 E Flujo de caja bruto CAPEX Variación KT Incluyendo el incremento de capital de USD200mn, la principal diferencia se presenta en Flujo de caja libre Servicio de deuda Flujo de caja - inversionista los servicios de deuda, dado que Avianca no requerirá revertir su amortización de deuda en 2017, ya que el FCL + aumento de capital será suficiente para pagar todas las Fuente: Grupo Bancolombia, Avianca Holdings. obligaciones de deuda, por lo cual el interés sobre la deuda disminuye los años siguientes. Con esto en mente, el aumento de capital mejorará la generación de efectivo a largo plazo, pero los riesgos seguirán. Gráfica 2 – Proyección de flujo de caja con aumento de capital También es importante destacar que el rendimiento hasta el vencimiento (YTM) de los bonos de Avianca Holdings en el mercado secundario ha tenido un desempeño muy bueno 800,000 600,000 desde que la compañía mencionó su intención de encontrar un socio estratégico que 400,000 294,511 276,710 298,314 174,963 busque capitalizar la compañía, dado que los riesgos de liquidez a corto plazo son 200,000 0 menores. -200,000 -211,229 -400,000 -240,927 -281,880 Como se muestra en la figura 3, el YTM disminuye de un promedio de 15,7% en el primer -600,000 semestre de 2016 a casi el mismo nivel, lo que significa que los riesgos relacionados con -800,000 -1,000,000 -869,886 los pagos de intereses sobre los bonos casi se pierden, proporcionando una razón -1,200,000 adicional para soportar el músculo financiero de Avianca Holdings. 2017 E 2018 E 2019 E 2020 E Flujo de caja bruto CAPEX Variación KT Flujo de caja libre Servicio de deuda Flujo de caja - inversionista
Fuente: Grupo Bancolombia, Avianca holdings.
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Valoración – Flujos de caja descontados
Actualizamos nuestro modelo de valoración para Avianca Holdings manteniendo nuestra Gráfica 3 – Bono mid-YTM Avianca Holdings recomendación de COMPRA, pero aumentando el PO a COP4.440/acción desde 24 COP3.350/acción, o +32,5%. Nuestro precio objetivo fue calculado mediante un modelo 22 de valoración de flujo de caja descontado con una tasa de descuento del 8,3% y una tasa 20 18 de crecimiento a perpetuidad del 2%, ambos en términos nominales en USD. 16 14 Nuestro costo de patrimonio se basó en una tasa libre de riesgo de 3,2%, una prima de 12 riesgo de 5,5%, un riesgo país de 2,6%, que es el promedio ponderado entre el EMBI + y 10 las el peso de las ventas de cada país o región donde Avianca Holdings tiene presencia 8 6 directa, y un beta apalancado de 2,21x. 4 2 Nuestro WACC se basó en una estructura de capital de 70%/30% deuda/patrimonio, un Ke 0
de 18% en USD y un Kd de 5,6%. Nuestro costo de deuda es el promedio ponderado entre
Jul-13
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Jan-14
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May-14 May-15 la tasa de sus bonos (9%) y el costo de las adquisiciones de aeronaves (4%). El resultado May-16 es un WACC nominal del 8,3% en USD. Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg.
Tabla 1 – Resumen valoración DCF (USD miles) Tabla 2 – Cálculo del WACC
VP período implicito 1.547.176 Costo de deuda Peso Tasa VP terminal 2.792.639 Aeronaves 68,5% 4,00% Valor operacional 4.339.815 Capital de trabajo 31,5% 9,00% Efectivo y equivalentes 573.018 Kd 5,58% Inversiones de largo plazo 255.997 Valor de la firma 5.168.829 Costo de patrimonio Deuda financiera 3.511.178 Tasa libre de riesgo 3,20% Pasivos laborales 161.208 Prima de riesgo 5,50% Total pasivos 3.672.386 Beta 2,21 Interes minoritario 18.980 Riesgo país 2,6% Patrimonio 1.477.463 Ke 17,99% Acciones en circulación (mn) 1.001 Precio por ADR 11,8 Estructura de capital Precio en COP 4.440 Deuda financiera 3.511.178 Precio de mercado 2.555 Patrimonio 1.477.463 Potencial de valorización 73,8% Wd 70,38% Fuente: Grupo Bancolombia. We 29,62%
WACC 8,30% Tabla 3 – Análisis de sensibilidad, WACC vs. crecimiento a perpetuidad Fuente: Grupo Bancolombia, Unleverage Beta from Damodaran. Tasa de crecimiento a perpetuidad 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
7,3% 5.190 6.010 6.980 8.160 9.610
7,8% 4.130 4.810 5.600 6.540 7.680 WACC 8,3% 3.220 3.790 4.440 5.210 6.120 8,8% 2.430 2.910 3.450 4.090 4.830 9,3% 1.730 2.140 2.600 3.130 3.750
Fuente: Grupo Bancolombia.
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Tabla 4 – Income Statement and Balance Sheet Summary Consolidated Statement of Operations 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E (k USD) Ingresos 4,609,604 4,703,571 4,361,341 4,121,509 4,464,651 4,646,970 Utilidad operacional 384,931 279,468 218,816 282,885 349,726 351,298 Arriendo de aeronaves (273,643) (299,220) (317,505) (309,113) (324,803) (327,925) EBITDA 554,511 478,128 449,548 527,671 605,441 590,528 EBITDAR 828,154 777,348 767,053 836,784 930,245 918,453 Gastos financieros (113,330) (133,989) (169,407) (186,786) (193,985) (193,149) Utilidad antes de impuestos 295,281 178,774 (108,478) 142,243 195,164 197,472 Utilidad neta 248,821 128,494 (139,506) 91,926 123,295 123,368 Flujo de caja bruto 427,484 385,904 377,339 434,319 490,032 474,600 Dividendos 35,578 75,098 66,998 14,725 27,745 37,212 Margen Operativo (%) 8.4 5.9 5.0 6.9 7.8 7.6 Margen Neto (%) 5.4 2.7 (3.2) 2.2 2.8 2.7 Margen EBITDAR (%) 18.0 16.5 17.6 20.3 20.8 19.8
Consolidated Balance Sheet 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E (k USD) Efectivo y equivalentes 759,115 642,878 484,778 524,026 573,018 571,845 Activos corrientes 1,295,188 1,323,826 1,035,994 1,044,930 1,137,291 1,159,160 Activos fijos. netos 3,596,461 4,544,121 5,013,112 5,112,604 5,125,076 5,150,196 Activos no corrientes 3,883,849 4,851,686 5,325,951 5,431,050 5,448,944 5,476,494 Total Activos 5,179,037 6,175,512 6,361,945 6,475,981 6,586,234 6,635,654 Deuda financiera de corto plazo 314,165 458,679 412,884 348,954 380,441 333,920 Pasivos corrientes 1,585,378 1,871,621 1,566,281 1,429,816 1,528,017 1,530,321 Deuda financiera de largo plazo 1,951,330 2,711,898 3,060,110 3,211,178 3,130,737 3,096,817 Total deuda financiera 2,265,495 3,170,577 3,472,994 3,560,132 3,511,178 3,430,737 Total Pasivos 3,964,291 4,958,765 4,989,310 5,034,541 5,058,419 5,031,434 Interés minoritario 6,324 8,063 18,646 18,980 19,303 19,448 Patrimonio 1,208,422 1,208,684 1,353,989 1,422,460 1,508,512 1,584,772 Total pasivo. patrimonio e int minoritario 5,172,713 6,167,449 6,343,299 6,457,001 6,566,931 6,616,206 Deuda neta 1,506,380 2,527,699 2,988,216 3,036,106 2,938,160 2,858,892 Razón corriente 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 Total pasivos/patrimonio (%) 187.5 262.3 256.5 250.3 232.8 216.5 Deuda neta / EBITDAR 1.8 3.3 3.9 3.6 3.2 3.1 Deuda neta ajustada / EBITDAR 4.1 5.9 6.8 6.2 5.6 5.6 Valor en libros por acción 1.2 1.2 1.4 1.4 1.5 1.6
Valuation Metrics 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E Acciones en circulación (000) 1,001,308 1,001,308 1,001,308 1,001,308 1,001,308 1,001,308 Precio de mercado (COP) 3,700 3,420 1,695 3,600 2,555 2,555 Capitalización de mercado (COPMn) 3,704,839 3,424,473 1,697,217 3,604,709 2,558,342 2,558,342 Fx 3,010 3,010 3,010 3,010 3,010 3,010 Capitalización de mercado (US$ mn) 1,231 1,138 564 1,198 850 850 Deuda neta (US$000) 1,506,380 2,527,699 2,988,216 3,036,106 2,938,160 2,858,892 Interés minoritario (US$000) 6,324 8,063 18,646 18,980 19,303 19,448 Leasing de capital (US$000) 1,915,501 2,094,540 2,222,535 2,163,792 2,273,624 2,295,475 EV (US$000) 4,659,166 5,767,527 5,782,375 6,413,456 6,072,607 6,014,745 Valor en libros por acción 1.2 1.2 1.4 1.4 1.5 1.6 P/E (x) 4.9 8.9 (4.0) 13.0 6.9 6.9 EV/Ebitdar (x) 5.6 7.4 7.5 7.7 6.5 6.5 P/flujo de caja bruto (x) 2.9 2.9 1.5 2.8 1.7 1.8 P/VL (x) 1.0 0.9 0.4 0.8 0.6 0.5 Rentabilidad del dividendo (%) 2.9 6.6 11.9 1.2 3.3 4.4 Precio sobre las ventas (x) 0.3 0.2 0.1 0.3 0.2 0.2 ROE (%) 20.6 10.6 (10.3) 6.5 8.2 7.8 ROA (%) 5.2 3.2 2.4 3.1 3.7 3.7
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Venta de Acciones Venta de Acciones Investigación en Acciones
Alejandro Peña Prieto Juliana Rodriguez Arévalo Jairo Julián Agudelo Restrepo Gerente Comercial Acciones Gerente Comercial Acciones Gerente de Investigaciones en Renta Variable [email protected] [email protected] [email protected] +574 6045367 +571 3535234 – 7464300 Ext 37114 +574 6047048
Esteban Posada Posada Leonardo Gabriel Rueda Diaz Diego Alexander Buitrago Aguilar Gerente Comercial Acciones Gerente Comercial Acciones Analista de Energía [email protected] [email protected] [email protected] +574 6045170 +571 3535237 - 4886000 Ext 37129 +571 7463984 ext 37307
Julian David Gómez Duque Luis Eduardo Romero Sellares German Zuñiga Saavedra Gerente Comercial Acciones Gerente Comercial Acciones Analista de Infraestructura e Industria [email protected] [email protected] [email protected] +574 6045159 +572 4852789 6440430 +574 6047045
Juan Guillermo Hernandez Hoyos Federico Perez Garcia Gerente Comercial Acciones Investigación Económica Analista de Petróleo y Gas [email protected] [email protected] +574 6049811 Juan Pablo Espinosa Arango Gerente de Investigaciones Económicas +574 6048172
Alejandro Escobar Escobar [email protected] Daniel Esteban Meneses Piedrahita Gerente Comercial Acciones +571 7463991 ext. 37313 Estudiante en Práctica [email protected] Arturo González Peña +574 6046496 +574 6045166 Analista de Banca Central y Sistema Financiero [email protected] [email protected] +571 7463980 ext 37385 Erika Ivanna Baquero Jimenez
Estudiante en Práctica Henry Alexander Otero Giraldo +571 7463980 ext 37376 Analista Internacional y de Mercados [email protected] [email protected] +571 7463980 ext 37310 Asistente de Investigación
Julián Felipe Huertas Espitia Claudia Restrepo Salazar Analista Editora de Investigaciones [email protected] +574 404 3809
+571 7463988 ext. 37303 [email protected]
Juan Camilo Hernández Orjuela Estudiante en Práctica [email protected] +571 7463988 ext. 37310
Juan Sebastián Gallego León Estudiante en Práctica [email protected] +571 7463988 Ext. 37316
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