Avianca Holdings Eficiencia antes que crecimiento Sobreponderar Especulativo Transporte COP3.320 20 de junio de 2019 Eficiencia antes que crecimiento Actualizamos nuestra cobertura de Avianca Holdings, acorde a la nueva estrategia Avianca corporativa que dejó de un lado la expansión de flota y rutas para concentrarse en Precio Objetivo (COP) 3.320 eficiencias de flota y búsqueda de rutas rentables. De esta forma, al reducir la flota Precio de cierre (COP) 1.500 de aeronaves de la compañía de 190 en 2018 a 168 a 2020, utilizar supuestos conservadores para la proyección de yields, incorporar mayor CAPEX, una mejora Potencial de Valorización 121% moderada de costos, y un mayor costo de refinanciamiento, nuestro precio objetivo disminuye 32% pasando de COP4,910/acción a COP3.320/acción para diciembre 2019, lo que implica un potencial de valorización de 121%. Rango 52 semanas (COP) 1.155 – 2.645 Capitalización bursátil En nuestra opinión, inclusive bajo supuestos conservadores, Avianca tendría una 1.495.481 (COPmn) disponibilidad para remplazar deuda de USD620mn, superior al vencimiento del bono internacional por USD550mn. No obstante, existen restricciones por Acciones en circulación (mn) 336,2 covenants que dificultarían la inmediatez de esta transacción, por lo que esperamos Flotante (mn) 171,4 que, de lograrse, se de alrededor de septiembre de 2019. Como conclusión, dado Volumen promedio diario que en nuestras estimaciones la compañía cuenta con la capacidad de refinanciar 12m (COPmn) 832,0 pero las presiones de corto plazo son significativas, reiteramos nuestra Retorno del dividendo 3,6% recomendación de SOBREPONDERAR ESPECULATIVO para inversionistas con alta Retorno esperado 121,3% tolerancia al riesgo. Retorno total 124,9% Nuestra recomendación sobre Avianca se fundamenta en: Bloomberg PF PFAVH CB Enfoque en eficiencias de corto y mediano plazo: la eliminación de la flota Embraer 190 es apenas el primer paso hacia las eficiencias en combustible y tripulación. En nuestra opinión, Avianca Holdings podría salir de la flota Cessna 2018 y posteriormente remplazar sus aeronaves Airbus A318 por Airbus A319 o A320 de mayor eficiencia. Todo esto generaría que la base de costos medida en CASK (USD centavos) pase de 8.9 a estar alrededor de 8.4. Gráfica 1 – Avianca vs Colcap Replanteamiento de la estrategia del negocio de pasajeros para concentrarse en Avianca PF Colcap rutas rentables: la creación de la aerolínea Regional Express Américas SA para 110 enfocar sus aeronaves ATR en vuelos regionales a las ciudades no principales y la 100 redistribución del restante de su flota con orientación a vuelos de cobertura en 90 mercados internacionales, le permitirán a la compañía ser más resiliente a 80 movimientos en sus yields. 70 Acción altamente castigada ante presiones de liquidez: las fuertes presiones de 60 liquidez que enfrenta la compañía han llevado la acción de Avianca Holdings a 50 40 registrar nuevos mínimos históricos y a cotizar en bolsa a 0,4x P/VL. En nuestros Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 cálculos, en un escenario conservador la compañía contaría con la capacidad de redistribuir y desplazar la deuda de sus bonos con vencimiento en 2020, con deuda Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia a sus aeronaves, el respaldo de United y Kingsland y deuda a Lifemiles. Cambio en gobierno corporativo y respaldo de accionistas: el reciente y drástico Analista cambio de gobierno corporativo realizado por United más la disponibilidad de un préstamo por USD250mn en conjunto con Kingsland, exponen el respaldo y la Nombre: Ricardo Sandoval confianza de de United y Kingsland hacia la aerolínea. Teléfono: (571) 7464596 E-mail: [email protected] Los principales riesgos detectados en Avianca son: i) un alto riesgo de Analista refinanciamiento dado el pronto vencimiento de sus bonos internacionales por USD550mn y restricciones interpuestas por los covenants de deuda de los bonos Nombre: Federico Pérez locales con vencimiento en agosto de 2019; ii) vulnerabilidad ante condiciones Teléfono: (574) 6048172 macroeconómicas adversas, principalmente devaluación de la FX; iii) incertidumbre E-mail: [email protected] frente a la posibilidad de Synergy de retomar el poder de voto de sus acciones ordinarias, y iv) incumplimientos por parte de Synergy podrían comprometer la continuidad del negocio. Perfil de la compañía Tabla 1. Estados de resultados consolidados Avianca Holdings Gráfica 2. Composición accionaria 1T19 Estado de Resultados 2016 2017 2018 2019E 2020E (USD 000) Otros, Ingresos 4.138.338 4.441.683 4.658.714 4.683.609 4.566.479 AFP´s 15,4% 3,0% Utilidad Operacional 258.469 293.644 232.116 206.913 242.217 EBITDA 528.015 607.058 621.504 828.969 845.077 BRW Aviation EBITDAR 842.508 885.829 889.212 828.969 845.077 ADR Program 51,5% UAI 78.275 102.142 21.355 (34.027) 34.904 15,6% Utilidad neta 44.185 82.032 1.142 (43.268) (4.334) Márgenes 2016 2017 2018 2019E 2020E Margen Operacional 6,2% 6,6% 4,7% 4,4% 5,3% Kingsland Margen EBITDA 12,8% 13,7% 12,7% 17,7% 18,5% Holdings 14,5% Margen EBITDAR 20,4% 19,9% 18,2% 17,7% 18,5% Margen Neto 1,1% 1,8% 0,02% -0,9% -0,1% Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia. Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia. Gráfica 3. Ingresos por área geográfica 1T19 Tabla 2. Balance general Norteamérica Balance General 10,2% 2016 2017 2018 2019E 2020E (USD 000) Activo Corriente 1.016.486 1.271.016 1.084.344 1.204.342 1.174.224 Otros Activo no Corriente 5.334.849 5.590.380 6.034.299 6.684.934 6.602.464 16,8% Centroamérica y el Total Activo 6.351.335 6.861.396 7.118.643 7.889.276 7.776.688 Caribe 14,0% Oblig. Fcras CP 406.739 572.072 626.742 1.291.235 758.072 Suramérica (ex Colombia) Oblig. Fcras LP 2.867.496 3.180.041 3.380.838 3.702.362 4.148.811 16,4% Otros Pasivos 1.656.839 1.769.583 2.118.602 2.013.651 1.970.175 Total Pasivo 4.931.074 5.521.696 6.126.182 7.007.247 6.877.058 Colombia Total Patrimonio 1.420.261 1.339.700 992.461 882.029 899.629 42,6% Múltiplos y ratios 2016 2017 2018 2019E 2020E Deuda Neta/EBITDA (R) 6,0x 5,9x 6,3x 5,5x 5,3x Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia. Deuda/EBITDA (R) 6,5x 6,4x 6,6x 6,0x 5,8x Cobertura EBITDAR 4,9x 4,8x 4,2x 3,2x 3,4x Cobertura EBIT 1,5x 1,6x 1,1x 0,8x 1,0x Gráfica 4. PVL Factor de Ocupación (%) 81.1% 83.1% 83.1% 83.0% 83.0% 1 0.9 Yield (USD centavos) 8.6 8.8 9.3 8.9 8.8 0.9 0.8 CASK (USD centavos) 8.2 8.6 8.9 8.4 8.3 0.7 0.7 CASK-ExFuel (USD centavos) 6.5 6.7 6.5 6.2 6.0 0.6 0.5 PVL 0,9x 0,7x 0,4x 0,4x 0,4x 0.4 0.4 0.4 0.4 EV/EBITDA (R) 7,5x 6,9x 6,7x 5,8x 5,6x 0.3 0.2 Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia. 0.1 0 2016 2017 2018 2019E 2020E Fuente: Avianca, Grupo Bancolombia. Tesis de inversión Nuestra recomendación de SOBREPONDERAR ESPECULATIVO para Avianca, además del potencial de valorización, está soportado por los siguientes aspectos: 1. Enfoque en eficiencias de corto y mediano plazo En comparación con los diferentes mercados y Copa Holdings (comparable directo), dos diferencias saltan a la vista en las cifras operacionales: Avianca Holdings tiene promedio de vuelos de más corta distancia y el tiempo que en promedio vuelan sus aeronaves al día (utilización de aeronave) es igualmente menor. Adicionalmente, mientras que en promedio Copa Holdings y la industria obtienen una capacidad de 33.45 y 31.50 ASK por litro de combustible, Avianca tiene una de 28.85, algo relativamente menor, lo cual sorprende pues Avianca tiene una flota de aeronaves más nueva. Por último, lo más relevante es que el indicador de costos CASK en Avianca Holdings es un 46% mayor al de Copa y un 30% mayor al de la industria. Es aquí, donde el plan de flota y evaluación de capacidad juegan un papel fundamental pues: i) la eliminación de la flota Embraer y Cessna, aeronaves ineficientes en combustible y tripulación vs la familia Airbus A320, y ii) el posible reemplazo de las aeronaves Airbus A318 por Airbus A319 o A320 llevarán a sinergias que permitirán recortar las diferencias en CASK antes mencionadas. Además, durante el año 2018 se registraron sobrecostos por el paro de pilotos que esperamos no observar del 2019 en adelante. Tabla 3. Avianca vs Comparables en cifras operacionales, costos y tarifas Cifras Operacionales Eficiencia en combustible Costos Tarifas KM de vuelo Consumo de ASK / consumo Yield de Yield de Factor de Utilización CASK - Compañía ASK RPK promedio combustible en de combustible CASK pasajeros pasajeros ocupación de Aeronave Ex fuel por día litros (litros) por ASK por RPK Volaris 33,811 28,563 85.0% - 13.20 861 39.27 4.24 - 2.78 3.29 Azul 29,353 24,156 82.3% 1,006 - 1,033 28.42 7.39 5.06 7.67 9.33 Copa Holdings 41,547 34,647 83.4% 2,126 12.00 1,242 33.45 6.10 - 6.23 7.47 Promedio Latam 34,904 29,122 83.6% 1,566 12.60 1,045 33.71 5.91 - 5.56 6.70 Promedio UE 149,869 127,196 84.4% 1,521 11.22 6,303 29.28 7.55 4.98 6.50 6.79 Promedio EE.UU 178,469 149,280 83.2% 1,593 10.59 6,083 31.52 7.10 - 7.63 9.11 Promedio Industria 121,081 101,866 83.7% 1,560 11.47 4,477 31.50 6.85 4.98 6.56 7.53 Avianca Holdings 52,624 43,730 83.1% 1,129 9.70 1,824 28.85 8.90 6.50 7.80 9.30 Diferencia vs Copa 27% 26% 0% -47% -19% 47% -14% 46% - 25% 24% Diferencia vs Industria -57% -57% -1% -28% -15% -59% -8% 30% 30% 19% 23% Fuente: Capital IQ, Grupo Bancolombia | Cifras 2018 2.