Aktieanalyse Coloplast

Sælg For positive indtjeningsscenarier indregnet i Co- Nedjusteret Fra Hold-anbefaling (siden 29/01/2014) loplast-aktien – vi sænker til Sælg

Analysedato: 04/05/2017 Vi sænker vores anbefaling på Coloplast til ’Sælg’ (fra ’Hold’). Regnskabet for 2. kvartal er lidt svagere end ventet. Coloplast-aktien afspejler efter vores vurdering et meget positivt indtjeningsscenarie de kommende år. Vi ser risiko for, Aktuel kurs kl. 11:13: at Coloplast ikke fuldt ud kan indfri de høje markedsforventninger. Set i det lys ser værdiansættelsen af Coloplast anstrengt ud. 551,50 DKK Regnskabet er lidt dårligere end ventet Begivenhed: Coloplast opnår en samlet organisk omsætningsvækst på 7% i 2. kvartal, hvilket er 1%- point dårligere end vores estimat og markedsestimaterne. Opkøbet af den amerikanske di- 2. kvartalsregnskab stributør Comfort Medical bidrager med 2%-point til væksten, mens en negativ valutaeffekt trækker i modsatte retning, så omsætningen lander på 3.881 mio. kr. Det er 1% dårligere Seneste analyse: end vores estimat (på linje med markedsestimaterne). Resultatet af primær drift (EBIT) vok- ser 7% i forhold til 2. kvartal 2015/16 til 1.246 mio. kr., hvilket er 2% dårligere end vores 28/04/17 – Udsigt til øget estimat (-1% ift. markedsestimaterne). Coloplast fastholder prognosen for helåret i både lo- væksttempo i 2. kvartal kal valuta og i danske kroner. Desuden annoncerer Coloplast ekstraordinært udbytte på 4,50 kr. pr. aktie.

Udviklingen i ’hud- og sårpleje’ skuffer i 2. kvartal Kalender: Væksten inden for ’Stomi’ er som i de foregående kvartaler drevet af Sensura- 16/08/17 – 3. kvartalsregnskab produktporteføljen og tilbehørsprodukterne Brava. Desuden er væksten positivt påvirket af 02/11/17 – årsregnskab 16/17 en normalisering af lagerniveauerne blandt de amerikanske distributører efter nogle kvartaler med lagerreduktioner og deraf vigende vækst. Den organiske vækst inden for ’Stomi’ på

7% er dog en spids lavere end ventet. Vi venter, at væksten i ’Stomi’ vil accelererer i 2.

halvår som følge af relanceringen af Sensura Mio Convex. Med en organisk vækst på 8% er udviklingen inden for ’Kontinens’ godkendt. Vi hæfter os ved en god udvikling i salget af de Forventet opdatering: kompakte katetre i bl.a. USA, Storbritannien, Frankrig, ligesom normaliseringen af lagrene blandt de amerikanske distributører bidrager positivt. Vi venter en solid organisk vækst på Kvartalsvist 8% inden for ’Kontinens’ i 2. halvår. ’Hud- og sårpleje’ er det negative islæt i regnskabet

med en organisk vækst på -4%. Salget inden for ’Hud- og sårpleje’ er drevet af Biatain pro- duktserien. Det bliver til gengæld mere end modsvaret af en prisreform i Frankrig, lavere ak- tivitetsniveau i Storbritannien og et særdeles svært sammenligningsgrundlag i USA. Med udsigt til et lettere sammenligningsgrundlag de kommende kvartaler, stigende momentum i Kina og Storbritannien venter vi, at ’Hud- og sårpleje’ vil vende tilbage til de mere solide positive organiske vækstrater de kommende kvartaler.

Lønsomheden til den svage side i kvartalet Bruttomarginalen – korrigeret for restruktureringsomkostninger på 13 mio. kr. – går tilbage med 0,2%-point til 67,9% i 2. kvartal ift. samme periode sidste år, hvilket er lidt dårligere end ventet. Effektiviseringer bliver i nogen grad modsvaret af en negativ produktmixeffekt som følge af lanceringen af nye produkter med lavere lønsomhed, afskrivninger på maskiner og lønstigninger i Ungarn. Coloplasts omkostninger til forskning og udvikling er ligeledes lidt højere end ventet. Overskudsgraden lander på 32,1% mod 32,4% i 2. kvartal 2015/16.

Værdiansættelsen af Coloplast ser anstrengt ud – vi sænker til ’Sælg’ Coloplast er i vores øjne et særdeles veldrevet selskab på et attraktivt voksende marked. Den nuværende aktiekurs afspejler efter vores vurdering markedsforventningen om en årlig organisk omsætningsvækst på 7-8% og en forbedring af overskudsgraden på 0,5%-1,0%- point de næste fire år. Vi ser risiko for, at Coloplast ikke fuldt ud kan indfri de høje markedsforventninger. Set i det lys ser den nuværende værdiansættelse af Coloplast-aktien anstrengt ud. Vi sænker på den baggrund vores anbefaling fra ’Hold’ til ’Sælg’. Coloplast, Nr. 4 / 2017 Søren Løntoft Hansen Senioranalytiker tlf. +45 74 37 44 64 [email protected] 04-05-2017 sydbank.dk Aktieanalysen 1/3

Resultater, kursudvikling og Sydbanks forventninger Mio. DKK 2K 15/16 2K 16/17 2015/16 2016/17E 2017/18E Omsætning 3.600 3.881 14.681 15.874 17.035 EBIT (primær drift) 1.167 1.246 4.096 5.228 5.729 Ordinært resultat før skat 1.190 1.209 4.082 5.127 5.752 Nettoresultat 916 931 3.143 3.948 4.487 Egenkapital forrentning (%) - - 64,3% 73,6% 73,9% Soliditet (%) - - 46,0% 46,9% 48,6% EPS - udvandet 4,40 4,49 15,09 19,04 21,74 P/E - - 34,1 29,0 25,4 EV/EBITDA - - 19,0 18,6 17,0 Indre værdi - - 23,9 26,7 30,6 Yield - - 2,6% 2,7% 3,1%

Markedsværdi : 116,8 mia. kr. Likviditet : Middel Regnskabsår : 01.10 - 30.09 Fondskode : 6044859 Foreslået udbytte : 4,50 kr. pr. aktie Reuterkode : COLOb.CO Forretningsområde Omsætningsfordeling 2015/16

Coloplast udvikler, producerer og markedsfører medicinsk udstyr og service, der forbedrer Hud‐ og sårpleje brugernes livskvalitet. De største områder er stomiprodukter (41% af omsætningen) til menne- 14% Stomi sker, der har fået ført tarmen ud på maven, og kontinenshjælpemidler (35%) til mennesker med 41% vandladningsproblemer. Andre forretningsområder er Hud- og sårpleje (14%), der bl.a. frem- Urologi stiller bandager til kroniske sår. Udflytning af produktionen til Ungarn og Kina har forbedret 10% omkostningsstrukturen væsentligt de seneste år.

Risici Lav Kontinens 35% Sundhedsmyndighederne yder refusion på hovedparten af Coloplasts produkter, hvorfor selskabet er følsom over for ændringer i refusionsordninger – især i Europa, hvor den største del af omsætningen genereres. Risiko for integrationsproblemer i forbindelse med opkøb – Colo- USD-følsomhed: Middel plast har dog stor erfaring med opkøb. Den største valutaeksponering er GBP, USD og HUF. Rentedækning: 5,1

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling i 2015/16 Europa: 63% USA: 22% Resten af verden: 16%

Simpel DCF-model til illustration af kursfølsomhed Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 502,6 551,5 604,8 Simpel DCF-model. IKKE kursmål.

Omsætningsvækst i forecastperiode 7% 8% 9% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 38,5% 39,5% 40,5% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 6,9% 6,9% 6,9% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -8,9% - 9,7% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 3,2 Selskabets forventninger

Leverandører 3 ”Der forventes i 2016/17 en organisk Coloplast anvender i visse tilfælde meget specielle råvarer i produktionen. For disse råvarer omsætningsvækst på 7-8%, mens væk- har Coloplast dog – i vidt omfang – sikret sig garantier for forsyningerne. sten i danske kroner forventes at blive på Substitut 4 7-8%”.

Den medicinske forskning har – indtil videre – ikke udviklet behandlingsformer, som i væsent- ”Coloplast forventer i 2016/17 en EBIT- ligt omfang påvirker antallet af bryst- eller stomioperationer. Nye gennembrud kan være en margin på 33-34% i faste valutakurser trussel. og på 33% i danske kroner”. Indgangsbarrierer 4 De fleste af Coloplasts produkter tager udgangspunkt i hudvenlige klæbere, og selskabet sikrer ligesom konkurrenterne sine opfindelser via patentering inden for klæber- og plasttekno- Ændring i indtjening pr. aktie logi. Kunder 2 DKK Før Nu Ændring Sundhedsmyndighederne forsøger at kontrollere udgifterne via priskontrol og sundhedsreform- 2016/17E 19,00 19,04 0,2% er. Seneste eksempel herpå er et udspil til nedsættelse af refusionspriserne i England. 2017/18E 21,91 21,74 -0,8% Intensitet 3 Hård konkurrence inden for både stomi, kontinens og sårpleje. Coloplast har dog via lance- Relativ performance (OMX) ringen af nye produkter og udflytning af produktion været i stand til at øge overskudsgraden. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. 2,3% 7,5% 15,3%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på ob- jektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group mul- tipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsæt- nings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af informati- on fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: Coloplast, Convatec, Bard, Smith & Nephew,ThomsonReuters, Bloomberg.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte AktieAnalyse på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 40,7% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 40,7% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 18,5%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

Danske Bank A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen Jyske Bank DSV Pandora FLSmidth Vestas Nordea Cykliske aktier Rockwool SAS

Carlsberg ALK‐Abelló Coloplast Genmab Chr. Hansen DONG Energy GN Store Nord ISS TDC H. Lundbeck Nets William Demant Defensive aktier Novo Nordisk Tryg Novozymes Topdanmark

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Søren Løntoft Hansen ejer ikke aktier i Coloplast. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3