Aktiekommentar Novozymes

Sælg Novozymes står på dørtærsklen til et kommercielt Uændret gennembrud i 2G-biobrændstofindustrien Aktuel kurs:

216,30 DKK Begivenhed: Vi fastholder Sælg-anbefalingen på Novozymes. Værdiansættelsen af Novozy- mes-aktien indregner efter vores vurdering allerede store forventninger til Novo- zymes’ fremtidige salg og indtjening fra 2G-biobrændstofenzymer. 2G-industrien Optakt til kapitalmar- er dog i sin spæde opstartsfase. Der er fortsat stor usikkerhed forbundet med kedsdag hvilke teknologiske løsninger, der vil blive markedsledende. Vi forventer dog, at Novozymes vil få en betydelig markedsposition som leverandør til 2G-industrien.

Baggrund: Novozymes afholder kapitalmarkedsdag den 31. oktober 2013. Det overordnende tema for dagen er anden generations biobrændstof (2G) og mulighederne for Novozymes i denne indu- stri. Verdens første kommercielle 2G-bioethanolproduktion er for nylig startet op i Cresentino i Italien med Novozymes som enzymleverandør. Produktionsanlægget er opført af italienske Beta Renewables, som Novozymes ejer 10% af.

Konklusion: På kapitalmarkedsdagen vil vi have fokus på følgende punkter:

- Produktionsøkonomien på det italienske 2G-anlæg – er det kommercielt konkurren- cedygtigt? - Statusopdatering på Novozymes’ globale partnerskabsaftaler – tidshorisont for kom- merciel 2G-produktion på forskellige markeder - Novozymes/Beta Renewables styrker i forhold til konkurrerende teknologier

Vi forventer, at Novozymes i 2015 kan opnå et globalt enzymsalg til 2G- biobrændstofsproduktion på 213 mio. kr. stigende til 2.166 mio. kr. i 2020. Vi forventer, at Ki- na og Brasilien vil agere vækstmotor for udviklingen af 2G-industrien, mens vi først forventer, at udviklingen i USA kommer op i tempo efter 2015.

Det er efter vores vurdering helt centralt, at Novozymes har indgået et samarbejde med itali- enske Beta Renewables. Det sikrer Novozymes adgang til kommende 2G-produktionsanlæg. Samtidig stiller det selskabet bedre i kampen om at tilbyde potentielle 2G-producenter en to- talløsning, hvor produktionsanlæg og enzymer er optimeret og allerede afprøvet i kommerciel skala. Det bliver efter vores vurdering helt afgørende i forhold til at klare sig i konkurrencen mod mange af de øvrige aktører i branchen, som også kan tilbyde samlede løsninger. For No- vozymes bliver det efter vores vurdering afgørende, at Beta Renewables ’Proesa-teknologi’ vi- ser sig at være meget omkostningseffektiv og at produktionsanlæggene bliver relativt billige.

Som det fremgår af figur 1 er Beta Renewables produktionsanlæg meget konkurrencedygtige målt på kapitalomkostninger pr. gallon produktionskapacitet. Det er vores vurdering, at Novo- zymes med Beta Renewables har fundet den bedste partner i industrien. Dermed har Novo- zymes de bedste forudsætninger for at realisere et betydeligt salg af enzymer til 2G-industrien i løbet af de næste 2-3 år. Det er vores umiddelbare vurdering, at Novozymes og Beta Rene- wables har et forspring på 1-2 i forhold til de væsentligste konkurrerende enzymløsninger – fra Dupont og POET-DSM. Dermed forventer vi, at Novozymes vil være involveret i mange af de første kommercielle 2G biobrændstofanlæg baseret på enzymteknologi. Novozymes, nr. 11 / 2013 Morten Imsgard aktieanalytiker tlf. +45 74 37 44 49 morten.imsgard@sydbank.dk 28-10-2013, kl.: 08:06 sydbank.dk Aktieanalysen 1/3

Figur 1 – Forventede kommercielle 2G-biobrændstofanlæg i USA i 2014

Kapacitet Kapitalomkostning Kapitalomkostning

Selskab Teknologi (mio. gallon) (mio. USD) pr. gallon

KiOR Pyrolyse 41 350 8,54 ClearFuels Gasificering 20 200 10,00 Sundrop Fuels Gasificering 50 500 10,00 ZeaChem Syre hydrolyse 25 391 15,64 Abengoa Enzymer 25 350 14,00 Beta Renewables Enzymer 20 170 8,50 Dupont Enzymer 25 276 11,04 POET Enzymer 20 250 12,50 Mascoma* Mikroorganisme 20 232 11,60 Kilde: Commercial-scale cellulosic biofuels projects in the United States - March 11 2013 (TR Brown & RC Brown) * Mascoma vil starte med en kapacitet på 20 mio. gallon, men ser potentiale til at doble kapaciteten på længere sigt

Novozymes har en stærk base af partnerskaber, som giver selskabet god adgang til den glo- bale 2G-biobrændstofindustri.

Figur 2 – Novozymes’ globale samarbejdspartnere inden for 2G-biobrændstof

Kilde: Novozymes & Sydbank

Novozymes har flere interessante partnerskaber ud over det med Beta Renewables. Vi holder specielt øje med i udviklingen i Kina og samarbejdet med COFCO og Sinopec. I Brasilien er samarbejdet med GraalBio også interessant, da det bygger på Beta Renewables ’Proesa tek- nologi’ og skal bruge rester fra sukkerrørsproduktion. Novozymes forventer, at det strategiske samarbejde med Beta Renewables vil kunne bidrage med en omsætning på op mod 1 mia. kr. i løbet af 2 til 4 år. Forventningerne er baseret på, at Beta Renewables indgår kontrakter på opførelsen af 15-25 nye cellulosebaserede produktionsanlæg i løbet af de næste 2-4 år.

Yderligere er det nyeste samarbejde med Raizen Energia i Brasilien, som er verdens største forarbejder af sukkerrør, meget interessant. Novozymes er valgt som leverandør af enzymer til Raizen’s første kommercielle 2G-bioethanolfabrik med en årlig kapacitet på 40 mio. liter. Fa- brikken forventes at være operationel i slutningen af 2014. Dermed er der efter vores vurdering for alvor åbnet op for salgsmulighederne i Brasilien. Vi forventer, at Novozymes igennem sine stærke partnerskaber og samarbejdsaftaler vil få en betydelig markedsposition i 2G- industrien. Vi regner i øjeblikket med, at Novozymes kan opnå en markedsandel på 40% inden for 2G-produktionsanlæg baseret på enzymteknologi (vi venter også, at enzymteknologien vil opnå en markedsandel på 40% af det samlede marked for 2G-biobærndstofproduktion).

2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net.

Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Sydbanks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger og etiske regler.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group ana- lyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventnin- ger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheden i kategorien 12 måneder 33,3% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 40,7% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 25,9%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Anbefalingsoversigt: Køb Hold Sælg

A. P. Møller Mærsk DSV Bang & Olufsen Danske Bank FLSmidth D/S NORDEN Pandora Hennes & Mauritz SAS Rockwool NKT Holding Cykliske aktier Vestas Nokia Nordea

GN Store Nord ALK-Abelló Coloplast H. Lundbeck Carlsberg Novozymes Novo Nordisk Chr. Hansen Royal Unibrew Tryg TDC William Demant Defensive aktier Topdanmark

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier..

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udar- bejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl el- ler beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige be- handling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3