2014 年 4 月 14 日
公司最新消息 长安汽车 A (000625.SZ) 买入 证券研究报告 2014 年一季度业绩强劲：销量增长/产品周期依然强劲；买入
最新事件 投资摘要 长安汽车于 4 月 10 日发布了 2014 年一季度盈利预告，预计实现净利润人民币 低 高 18.5 亿至 20.5 亿元，较高华预测高 8%-20%，主要受到长安自主品牌销量强劲 增长 回报* 增长以及长安福特投资收益上升的推动。据 ChinaAutoMarket，长安汽车 3 月份 估值倍数 销量同比增长 39.7%，高于整体乘用车市场 13.6%的增速。长安福特销量同比增 波动性 长 29.7%，受到其翼虎/翼搏/新蒙迪欧/新福克斯车型销售持续强劲的支撑。长安 百分位 20th 40th 60th 80th 100th 自主品牌同比增长 65.7%，高于自主品牌汽车整体 9.2%的平均增速，得益于逸 长安汽车 (A) (000625.SZ) 动/CS35/悦翔 V3 的销售强劲。 亚太汽车及其零部件行业平均水平 * 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本 报告的信息披露部分。 潜在影响
我们认为合资品牌/自主品牌的产品周期可能依然强劲，原因在于 2014-2015 年 主要数据当前 新车型/换代车型不断上市：新一代马自达 3 于 4 月上市，福特紧凑型轿车 Escort 股价(Rmb) 10.84 12个月目标价格(Rmb) 13.24 于 2014 年二季度上市，中型 SUV 锐界于 2014 年四季度上市，大型轿车 Taurus 200625.SZ 股价(HK$) 13.97 200625.SZ 12个月目标价格(HK$) 15.14 于 2015 年上半年上市，林肯轿车于 2016 年上市，DS4 三厢于 2014 年上市， 市值(Rmb mn / US$ mn) 45,541.5 / 7,332.0 DS SUV 于 2014 年上市，长安自主品牌紧凑型 SUV CS75 于 2014 年二季度上 外资持股比例(%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 市，新奔奔于 2014 年下半年上市，新悦翔于 2014 年 10 月/11 月上市。我们将 每股盈利(Rmb) 新 0.75 1.25 1.56 1.82 每股盈利调整幅度(%) (3.0) 3.5 4.8 4.8 长安汽车 2014-16 年每股盈利预测上调了 4%/5%/5%，以体现强劲的产品周期令 每股盈利增长(%) 142.4 67.3 24.8 16.8 每股摊薄盈利(Rmb) 新 0.75 1.25 1.56 1.82 合资品牌/自主品牌利润率强于预期。 市盈率(X) 13.4 8.7 7.0 6.0 市净率(X) 2.6 2.2 1.8 1.5 EV/EBITDA(X) 99.9 60.6 48.3 41.4 估值 股息收益率(%) 1.2 2.3 3.6 5.0 净资产回报率(%) 20.6 28.2 28.3 27.0 根据调高的预测，我们将基于市净率-净资产回报率的 12 个月目标价格上调至人 CROCI(%) 22.4 23.6 24.7 25.0 民币 13.24 元/15.14 港元（原为人民币 12.72 元/14.69 港元），基于 2.69 倍 股价走势图 /2.43 倍的 2014 年预期市净率和 27.8%的 2014-16 年预期净资产回报率均值（原 13.0 3,000 为 2.59 倍/2.34 倍，26.9%），隐含 22.1%/8.4%的上行空间。长安 A 股价对应的 12.5 2,900 12.0 2,800 2014 年预期市盈率为 8.7 倍（A 股均值为 9.0 倍，一汽轿车除外），2013-16 年 11.5 2,700 预期每股盈利的年均复合增速为 35%（A 股均值为 14%，一汽轿车除外）。我们 11.0 2,600 10.5 2,500 重申对长安 A 的买入评级，并维持对长安 B 的中性评级。 10.0 2,400 9.5 2,300 9.0 2,200 8.5 2,100 主要风险 8.0 2,000 上行/下行风险：销量/利润率高于预期，价格下降以及来自其它新车型上市的竞 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 争。 长安汽车 (A) (左轴) 沪深300指数 (右轴)
股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 1.8 (8.1) 6.0 所属投资名单 相对于沪深300指数 (1.2) (0.0) 15.6 亚太买入名单 资料来源：公司数据、高盛研究预测、 FactSet（股价 为4/11/2014收盘价）
行业评级： 中性 杨一朋 (分析师) 执业证书编号: S1420511100006 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企 +86(10)6627-3189 [email protected] 北京高华证券有限责任公司 业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当 丁妤倩 (研究助理) +86(10)6627-3327 [email protected] 北京高华证券有限责任公司 考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视 本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要 信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。
北京高华证券有限责任公司 投资研究 2014 年 4 月 14 日 长安汽车 A (000625.SZ)
长安汽车 A： 财务数据概要
损益表(Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资产负债表(Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E
主营业务收入 38,481.7 51,004.3 58,201.3 61,766.2 现金及等价物 4,763.2 5,280.7 4,698.0 3,758.8 主营业务成本 (31,516.5) (41,619.5) (47,434.1) (50,277.7) 应收账款 10,332.1 13,694.3 15,626.7 16,583.8 销售、一般及管理费用 (6,503.4) (8,568.7) (9,719.6) (10,222.3) 存货 5,353.5 6,841.6 7,797.4 8,264.8 研发费用 ------其它流动资产 540.0 540.0 540.0 540.0 其它营业收入/（支出） 0.0 0.0 0.0 0.0 流动资产 20,988.8 26,356.6 28,662.0 29,147.4 EBITDA 461.8 816.1 1,047.6 1,266.2 固定资产净额 15,478.7 17,689.7 20,481.3 23,322.0 折旧和摊销 (1,522.9) (1,693.0) (1,907.7) (2,126.2) 无形资产净额 1,810.6 1,478.3 1,145.9 813.6 EBIT (1,061.1) (876.9) (860.1) (860.0) 长期投资 10,986.6 15,904.3 21,803.0 28,404.1 利息收入 107.6 142.9 158.4 140.9 其它长期资产 2,157.8 2,157.8 2,157.8 2,157.8 财务费用 (202.4) (216.2) (253.5) (301.2) 资产合计 51,422.5 63,586.7 74,250.0 83,844.8 联营公司 7.8 7.8 7.8 7.8 其它 4,611.6 6,751.9 8,201.6 9,490.0 应付账款 21,586.7 28,506.5 32,489.1 34,436.8 税前利润 3,463.5 5,809.5 7,254.3 8,477.5 短期贷款 250.0 250.0 250.0 750.0 所得税 0.0 0.0 0.0 0.0 其它流动负债 5,018.3 5,626.6 6,283.4 7,018.0 少数股东损益 42.9 58.2 67.1 72.1 流动负债 26,854.9 34,383.2 39,022.5 42,204.7 长期贷款 3,705.3 3,705.3 4,305.3 4,805.3 优先股股息前净利润 3,506.3 5,867.7 7,321.3 8,549.6 其它长期负债 2,573.0 2,573.0 2,573.0 2,573.0 优先股息 0.0 0.0 0.0 0.0 长期负债 6,278.3 6,278.3 6,878.3 7,378.3 非经常性项目前净利润 3,506.3 5,867.7 7,321.3 8,549.6 负债合计 33,133.3 40,661.5 45,900.9 49,583.1 税后非经常性损益 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润 3,506.3 5,867.7 7,321.3 8,549.6 优先股 0.0 0.0 0.0 0.0 普通股权益 18,454.1 23,148.3 28,639.3 34,624.0 每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb) 0.75 1.25 1.56 1.82 少数股东权益 (164.9) (223.0) (290.1) (362.2) 每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb) 0.75 1.25 1.56 1.82 每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb) 0.75 1.25 1.56 1.82 负债及股东权益合计 51,422.5 63,586.7 74,250.0 83,844.8 每股股息(Rmb) 0.12 0.25 0.39 0.55 股息支付率(%) 16.1 20.0 25.0 30.0 每股净资产(Rmb) 3.92 4.92 6.09 7.36 自由现金流收益率(%) 0.3 (1.6) (4.6) (6.0)
增长率和利润率(%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主营业务收入增长率 30.6 32.5 14.1 6.1 CROCI(%) 22.4 23.6 24.7 25.0 EBITDA增长率 (8.9) 76.7 28.4 20.9 净资产回报率(%) 20.6 28.2 28.3 27.0 EBIT增长率 (61.5) 17.4 1.9 0.0 总资产回报率(%) 7.2 10.2 10.6 10.8 净利润增长率 142.4 67.3 24.8 16.8 平均运用资本回报率(%) 21.2 30.1 29.5 26.9 每股盈利增长 142.4 67.3 24.8 16.8 存货周转天数 59.4 53.5 56.3 58.3 毛利率 18.1 18.4 18.5 18.6 应收账款周转天数 96.1 86.0 91.9 95.2 EBITDA利润率 1.2 1.6 1.8 2.1 应付账款周转天数 236.5 219.7 234.7 242.9 EBIT利润率 (2.8) (1.7) (1.5) (1.4) 净负债/股东权益(%) (4.4) (5.8) (0.5) 5.2 EBIT利息保障倍数(X) NM NM NM NM
现金流量表(Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优先股股息前净利润 3,506.3 5,867.7 7,321.3 8,549.6 折旧及摊销 1,522.9 1,693.0 1,907.7 2,126.2 基本市盈率(X) 13.4 8.7 7.0 6.0 少数股东权益 (42.9) (58.2) (67.1) (72.1) 市净率(X) 2.6 2.2 1.8 1.5 运营资本增减 1,487.1 2,069.6 1,094.4 523.1 EV/EBITDA(X) 99.9 60.6 48.3 41.4 其它 (4,078.9) (6,792.7) (8,242.4) (9,530.8) 企业价值/总投资现金(X) 1.1 0.9 0.7 0.6 经营活动产生的现金流 2,394.5 2,779.3 2,014.0 1,596.0 股息收益率(%) 1.2 2.3 3.6 5.0
资本开支 (2,231.9) (3,570.3) (4,365.1) (4,632.5) 收购 0.0 0.0 0.0 0.0 剥离 0.0 0.0 0.0 0.0 其它 1,498.4 1,873.7 2,341.9 2,927.6 投资活动产生的现金流 (733.6) (1,696.6) (2,023.2) (1,704.9)
支付股息的现金（普通股和优先股） (233.1) (565.2) (1,173.5) (1,830.3) 借款增减 (250.0) 0.0 600.0 1,000.0 普通股发行（回购） 0.0 0.0 0.0 0.0 其它 0.0 0.0 0.0 0.0 筹资活动产生的现金流 (483.1) (565.2) (573.5) (830.3) 总现金流 1,177.8 517.5 (582.8) (939.2) 注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。 资料来源：公司数据、高盛研究预测
对此报告有贡献的人员
全球投资研究 2 2014 年 4 月 14 日 长安汽车 A (000625.SZ)
我们预计强劲的产品周期将推动盈利迅速增长
2013 年快报业绩符合我们的预期
图表1: 长安汽车的 2013 年快报业绩符合高华的预期
(Rmb mn) FY2013 GH 2013E Var% FY2012 YoY% Revenue 38,482 38,288 1% 29,463 31% Reported net profit 3,506 3,615 ‐3% 1,446 142% Reported EPS (Rmb) 0.75 0.77 ‐3% 0.31 142% (%)
Net profit margin 9% 9% 0% 5% 4%
资料来源： 公司数据、高华证券研究
2014 年一季度业绩高于我们的预期
图表2: 长安汽车预告一季度净利润在人民币 18.5 亿元至 20.5 亿元
(Rmb mn) 1Q14 guidance GH 1Q2014 Var% Reported net profit 1,850‐2,050 1,715 8‐20%
资料来源： 公司数据、高华证券研究
我们上调 2014-2016 年每股盈利预测，因长安福特和自主品牌的强劲产品 周期推动其利润率高于预期
图表3: 我们将 2014-16 年每股盈利预测上调 4%/5%/5%
2014E 2015E 2016E (Rmb mn) New Old Diff. New Old Diff. New Old Diff. Revenue 51,004 41,631 23% 58,201 44,691 30% 61,766 47,544 30% Gross profit (excl. D&A) 9,385 7,535 25% 10,767 8,134 32% 11,489 8,701 32% Gross profit (incl. D&A) 9,385 7,535 25% 10,767 8,134 32% 11,489 8,701 32% EBIT (877) (1,104) ‐21% (860) (1,121) ‐23% (860) (1,110) ‐23% Pretax profit 5,810 5,618 3% 7,254 6,933 5% 8,478 8,097 5% Reported net profit 5,868 5,667 4% 7,321 6,986 5% 8,550 8,155 5% Reported EPS (Rmb) 1.25 1.20 4% 1.56 1.48 5% 1.82 1.73 5%
资料来源： 高华证券研究
全球投资研究 3 2014 年 4 月 14 日 长安汽车 A (000625.SZ)
我们预计长安强劲的产品周期将提升利润率并实现高于同业的盈利增长
图表4: 长安汽车可能推出 Escort 和新一代马自达 3 来扩大在紧凑型轿车领域的地位，并推出 Taurus 来开拓中大型轿车细分区间 不同车型的车长（毫米）、入门级价格（人民币元）和零售量（圆圈大小），2013
MB C-class BMW Series 3 Audi A4/L Audi A6L Price (in RMB) Sedan-NB Volvo S60L Crown Ford Taurus 250,000 VW C sedan Segment B Segment C Segment D
New LaCrosse
Reiz
New Regal Magotan 200,000 Teana Mazda Atenza Camry Accord Mazda 6-RY New Mondeo Peugeot 508 NB Mazda 6 Superb Passat LY
Mazda 3 Xingcheng Sonata (new gen.) K5 Malibu 150,000 Lavida Corolla Sportline Sagitar New Octavia Civic VW A+ Octavia Roewe 550 Mistra Corolla Sylphy Peugeot 408 NB Ford Escort New Cruz New BoraPeugeot 308 NB New Santana Geely EC9 Focus NB K3 City FF Excelle Cruze Crider New Mazda 3 Elantra Viaggio 100,000 New Focus NB New Elantra YD New Elantra LD Forte Santana Vista Sunny Corolla EX Besturn B50 Verna Rapid BYD L3 BYD G6 K2 NB Roewe 350 C50 Jetta GA3 Eado Elysee Fengshen S30 EC7 BYD F3 Suri Z300 Heyue Yuexiang V3 New Sail Venutia D50 Baojun630 Yuexiang C30 E5 50,000 Lingyue Vision BYD F3 Ziyoujian
0 4,100 4,200 4,300 4,400 4,500 4,600 4,700 4,800 4,900 5,000
International brand New model Length (in mm) Domestic brand
资料来源： Cheshi.com、ChinaAutoMarket、高华证券研究
全球投资研究 4 2014 年 4 月 14 日 长安汽车 A (000625.SZ)
图表5: 长安汽车将推出长安紧凑型 SUV CS75 和福特中型 SUV 锐界以扩充 SUV 细分市场 不同车型的车长（毫米）、入门级价格（人民币元）和零售量（圆圈大小），2013
GLK Audi Q5 Price (in RMB) SUV 300,000 Segment B Segment C Segment D Audi Q3
BMW X1 VW B SUV Highlander 250,000 Ford Edge
Captiva Buick Anthem New Santa Fe (Shengda) Tiguan X-TRAIL CR-V Great Wall H8 200,000 New X-trial Kuga RAV 4 ix35 Tucson Roewe W5 Geely GX9 Yeti New Sportage Sportage CX-5 Great Wall H7 Encore 150,000 Peugeot 3008 Changan CS75 Qashqai Besturn X80
ASX JX Honda Vezel GS5 Peugeot 2008 H 6 Haima Knight BYD S7 Chevrolet Trax Suzuki S cross 100,000 V5 GAC GS3 Ecosport S5 GX7 Tiggo CS35 Great Wall H2 BYD S6 JAC S30 Great Wall M series
50,000
0 3,500 3,700 3,900 4,100 4,300 4,500 4,700 4,900
International brand Domestic brand New model Length (in mm)
资料来源： Cheshi.com、ChinaAutoMarket、高华证券研究
图表6: 我们预计强劲的产品周期将推动利润率上升 图表7: 长安汽车当前股价对应 8.7 倍的 2014 年预期市盈率和 长安福特和长安马自达的净利润率，2012-2016E 35%的 2013-2016 年预期盈利年均复合增速 A 股同业 2014 年预期市盈率、2013-2016 年预期每股盈利年均复 合增速
14.0% A share avg (excl FAW Car) at 9.0X 16.0X 35% 50% 11.5% 4% 13% 19% 12.0% 11.0% 12.0% 7% 5% 11.5X 0% 12.0X 10.1X 10.5X 10.0% 8.7X 9.4% ‐50% 8.0X 6.8X 8.0% 6.5X ‐100% 5.9% 6.0% 4.0X 4.8% 5.8% ‐150% 4.3% 4.0% 4.4% 3.8% 0.0X ‐200% (A) (A) (A)
JAC
2.0% SAIC Huayu Wall
0.0% Weichai Changan
2012 2013E 2014E 2015E 2016E Great 2014E PE 2013E‐16E EPS CAGR (RHS) Changan Ford NPM Changan Mazda NPM
资料来源： 公司数据、高华证券研究 资料来源： 高华证券研究
全球投资研究 5 2014 年 4 月 14 日 长安汽车 A (000625.SZ)
信息披露附录 申明 我们，杨一朋、 丁妤倩，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与， 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、 回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下： 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。 回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如 CROCI、平均运用资本回报率 和净资产回报率。 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。 波动性根据 12 个月的历史 波动性计算并经股息调整。 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回 报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业。我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析：现金投资的现金回报、行业地位和管理水平（公司管 理层对行业面临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性）。 信息披露
相关的股票研究范围
杨一朋：中国交通运输行业、中国公用事业行业、中国汽车行业。 中国公用事业行业：京能清洁能源、中电控股、中国传动、龙源电力、中电国际、华润电力、长江电力、大唐国际(H)、大唐国际(A)、东方电气(A)、东方电气 (H)、粤海投资、HK Electric Investments、哈尔滨电气、香港中华煤气、华电国际(A)、华电国际(H)、华能国际(A)、华能国际(ADR)、华能国际(H)、华能新能 源、电能实业、上海电气、金风科技、金风科技 (H)。 中国汽车行业：江淮汽车、比亚迪、宝信、华晨汽车、和谐汽车、长安汽车 A、长安汽车 B、东风集团、一汽轿车、吉利汽车、长城汽车(H)、长城汽车(A)、广 汽集团、华域汽车、敏实集团、上汽集团、中国重汽、潍柴动力(A)、潍柴动力(H)、兴达国际、正通汽车、中升集团。 中国交通运输行业：中航飞机、中航电子、中航科工、大秦铁路、广深铁路(A)、广深铁路(H)、哈飞股份、洪都航空、航空动力。
与公司有关的法定披露
以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间 的关系。 高盛高华在今后 3 个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬： 长安汽车 A (Rmb10.84)、 长安汽车 B (HK$13.97) 高盛高华在过去 12 个月中与下述公司存在投资银行客户关系： 长安汽车 A (Rmb10.84)、 长安汽车 B (HK$13.97)
公司评级、研究行业及评级和相关定义
买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。 任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来 管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回 报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。 潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在 每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。 研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及／或估值对研究对象的投资前景的看法。 具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前 景优于研究范围的历史基本面及／或估值。 中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或估值持平。 谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景 劣于研究范围的历史基本面及／或估值。 暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予 以除去。 暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予投 资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。 暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司 的研究。 没有研究(NC)：我们没有对该公司进行研究。 不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。 无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。
一般披露
本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是 准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的 时候不定期地出版。
全球投资研究 6 2014 年 4 月 14 日 长安汽车 A (000625.SZ)
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