Prnger Og Kreditt 2/2006

Penger og Kreditt 2 06

juni Penger og Kreditt utgis hvert kvartal av Norges Bank, Oslo

Abonnement: Kr 250 pr. år (inkl. mva) Bestilling kan foretas over Internett: norges-bank.no, under ÇpublikasjonerÈ eller ved henvendelse til: Norges Bank, Abonnementservice Postboks 1179 Sentrum 0107 Oslo Telefon: 22 31 63 83 Telefaks: 22 41 31 05 E-post: [email protected]

Ansv.redakt¿r: Svein Gjedrem Redaksjonssekretær: Jens Olav Sporast¿yl Redaksjonsutvalg: Arild J. Lund, Finansiell stabilitet Helge Eide, Sentralbanksjefens stab for kapitalforvaltning Gunnvald Gr¿nvik, Finansmarkedsavdelingen Kåre Hagelund, Økonomisk avdeling Nils Tore Eide, Stab og fellestjenester 74 Bent Vale, Forskningsavdelingen Steinar Selnes, Norges Bank Kapitalforvaltning

Redaksjonens adresse: Standardtegn i tabeller: Norges Bank, Informasjonsseksjonen . Tall kan ikke forekomme Boks 1179 Sentrum .. Oppgave mangler 0107 Oslo ... Oppgave mangler forel¿pig Telefaks: 22 31 64 10 -Null Telefon: 22 31 60 00 0 Mindre enn en halv av den Internett: www.norges-bank.no 0,0} brukte enhet

De synspunkter som fremkommer i signerte artikler i denne publikasjonen, representerer artikkelforfatterens egen oppfatning og kan ikke tas som uttrykk for Norges Banks standpunkt til de forskjellige spørsmål.

Ettertrykk med kildeangivelse er tillatt.

Omslag og grafisk utforming: Grid Strategisk Design AS Sats og trykk: Tellus Works AS Teksten er satt med 10½ pkt. Times Penger og Kreditt trykkes på miljøvennlig svanemerket papir

ISSN-0332-5598

Norges Banks adresser m.v.

Postadresse Telefon Telefaks Hovedkontoret, Oslo Postboks 1179 Sentrum, 0107 Oslo 22 31 60 00 22 41 31 05 New York 17 State Street, New York, NY 10004 21 2269 8050 London Queensberry House 20 7968 2000 20 7321 2060 3 Old Burlington Street London W1S 3AE, England Norges Banks Seddeltrykkeri Postboks 1179 Sentrum, 0107 Oslo 22 31 60 00 22 31 66 58

Bruk internettabonnement på Penger og Kreditt Penger og Kreditt legges ut på Norges Banks internettsider ca. en uke f¿r det kommer til abonnentene i posten. Det er mulig å bestille varsling med e-post når tidsskriftet er tilgjengelig på web. Fra bankens hjemmeside (www.Norges-Bank.no) gjøres det ved å klikke på knappen «Abonnement» i topplinjen og f¿lge veiledningen der. Der kan man også abonnere på varsling om annen informasjon fra sentralbanken.

Penger og Kreditt 2/2006 Penger og Kreditt Nr.2/juni 2006/årg.34

Prognosearbeidet i Norges Bank ...... 76 Arne Kloster og Kristin Solberg-Johansen Norges Banks prognoser for den ¿konomiske utviklingen er en viktig del av grunnlaget for pengepolitikken. Anslagene for de ¿konomiske st¿rrelsene og for renteutviklingen er gjensidig avhengige av hverandre. I arbeidet med anslagene bruker banken både informasjon om den løpende økonomiske utviklingen, skjønn og ulike ¿konomiske modeller. Artikkelen beskriver arbeidet med prognosene, hvor vi f¿rst vurderer den aktuelle økonomiske situasjonen og utviklingen de nærmeste kvartalene, for deretter å ta stilling til hvordan drivkreftene i økonomien antas å virke på lengre sikt.

Corporate governance – i et nøtteskall ...... 87 B. Espen Eckbo Artikkelen gir en kort historisk oversikt over sentrale temaer innen dagens corporate governance-debatt, med fokus spesielt på USA og Europa. Behovet for beskyttelse av minoritetsaksjonærenes interesser fremheves, og det vises til markedskrefter som medvirker til slik beskyttelse. Forfatteren presenterer hovedpunkter og ¿konomiske resonnementer i governance-debatten og avslutter med anbefalinger for et aktivt pensjonsfond som er opptatt av å beskytte sine finansielle interesser på lang sikt. 75

Aksjemarkedets mikrostruktur – betyr det noe? ...... 100 Randi Næs og Johannes Skjeltorp Mikrostrukturmodeller skiller seg fra tradisjonelle finansmodeller ved å åpne for at lovlig informasjon om underliggende selskapsverdier kan være ulikt fordelt og analysert mellom markedsaktørene. Litteraturen på fagområdet argumenterer for at både informasjonsrisiko – som følge av asymmetrisk informasjon – og forskjeller i likviditet over tid og mellom selskaper har betydning for langsiktige likevektspriser i markedet. Artikkelen gir en innf¿ring i og oversikt over denne litteraturen.

Ordrestrømsanalyse av valutakurser ...... 110 Dagfinn Rime og Elvira Sojli Artikkelen forklarer teorien som ligger til grunn for å bruke data fra verdipapirhandel i empiriske anvendelser. Det fokuseres på problemstillinger knyttet til valutamarkedet, men teorien har gyldighet også for andre ver- dipapirmarkeder. Tilnærmingen blir illustrert ved å bruke data fra den nye valutahandelsstatistikken til Norges Bank. Vi finner at verdipapirhandelsdata kan bidra til å forstå valutakursutviklingen

CDO-er: Nye muligheter for å investere i kredittmarkedet ...... 116 Ketil Johan Rakkestad og Sindre Weme Omsettelige instrumenter for overf¿ring av og handel med kredittrisiko er blitt stadig mer utbredt de senere årene. Denne artikkelen tar spesielt for seg én klasse av slike instrumenter, såkalte Collateralized Debt Obligations. CDO-er er gjeldsinstrumenter med pant i, eller referanse til en portef¿lje av en eller flere typer verdipapirer eller lån, der risikoen overføres til CDO-investoren. De siste to årene har markedet vokst kraftig både i USA og Europa, men CDO-er er foreløpig svært lite utbredt i Norge.

Finansielle størrelser og utviklingen i realøkonomien ...... 129 Karsten R. Gerdrup, Roger Hammersland og Bjørn E. Naug Artikkelen vurderer om finansielle variable er egnet som ledende indikatorer for produksjonsgapet og BNP- veksten for Fastlands-Norge. Forfatterne finner at boligpriser, aksjekurser, kredittvekst, pengemengdevekst, korte realrenter og differansen mellom lange og korte renter kan fungere som ledende indikatorer. Produksjonsgapet er sterkest korrelert med kredittveksten til bedrifter og den sykliske variasjonen i aksjekursene. Disse variablene inkluderes derfor i en prognosemodell for BNP. Modellen f¿yer godt og har stabile koeffisienter.

Nytt på nett fra Norges Bank ...... 143 Oversikt over virkemiddelbruk overfor finansinstitusjonene ...... 145 Auksjonskalendere og opplegg for statspapirene 2006 ...... 146 Tabeller ...... 147

Redaksjonen avsluttet: 13. juni 2006

Penger og Kreditt 2/2006 Prognosearbeidet i Norges Bank

Arne Kloster, assisterende direktør, og Kristin Solberg-Johansen, konsulent, Økonomisk avdeling i Norges Bank1

Norges Banks prognoser for den økonomiske utviklingen er en viktig del av grunnlaget for pengepolitikken. Anslagene for de økonomiske størrelsene og Norges Banks prognose for renteutviklingen er gjensidig avhengige av hverandre. I arbeidet med anslagene bruker vi både løpende informasjon om den økonomiske utviklingen, skjønn og ulike økonomiske modeller. Vi vurderer først den aktuelle økonomiske situasjonen og utviklingen de nærmeste kvartalene, for deretter å ta stilling til hvordan drivkreftene i økonomien antas å virke på lengre sikt. Artikkelen beskriver arbeidet med prognosene.

1. Innledning Figur 1 Norges Banks system for prognoser og Norges Banks prognoser er en viktig del av pengepoli- politikkanalyse tikken. I arbeidet med prognosene analyserer vi den aktuelle ¿konomiske situasjonen og hvilke drivkrefter Nåsituasjon 76 som vil virke på økonomien fremover. Siden + kort sikt Regionalt Produksjonsgap og nettverk Inflasjonsrapport 3/2005 har prognosene for ettersp¿r- Eksogene inflasjon anslag sel, produksjon og inflasjon vært basert på Norges Int. utv., Banks eget anslag for utviklingen i renten. Prognosene finanspol., Kjernemodell for renten og de andre ¿konomiske variablene avhenger oljeinvest. produksjonsgap, Skjønn og inflasjon, rente, kvalitativ gjensidig av hverandre: Renten påvirker utviklingen i Andre valutakurs informasjon produksjon og inflasjon, samtidig som renteutviklingen teoretiske og må vurderes på grunnlag av prognosene for produksjon empiriske Alternative modeller Detaljerte anslag og inflasjon. De indikerer om renteprognosen gir en god scenarier avveiing mellom hensynene pengepolitikken skal legge vekt på. Anslagene for renten og de andre størrelsene Politikk utarbeides derfor simultant, i en prosess med mange ite- rasjoner2. Formålet med denne artikkelen er å gi innsikt i prognosearbeidet i Norges Bank og beskrive fremgangsmå- utviklingen på kort sikt er nærmere omtalt i del 2. Del 3 ten som ligger bak anslagene som publiseres i infla- beskriver fremgangsmåten for å anslå utviklingen len- sjonsrapportene. Artikkelen tar for seg de ulike stadiene ger fram. i arbeidet og hvilke verkt¿y vi bruker. Hovedvekten vil være på fremgangsmåten.3 2. Analyse av nåsituasjonen og Strukturen i prognosearbeidet er illustrert i figur 1. utviklingen på kort sikt Anslagene for utviklingen fremover bygger særlig på to premisser. Det f¿rste er en vurdering av den aktuelle økonomiske situasjonen og anslag for utviklingen på Nåsituasjonen kort sikt. Det andre er anslag for eksogene st¿rrelser Ð de vi må bestemme utenfor vårt modellapparat. Basert Anslagene i inflasjonsrapportene er basert på en utvik- på disse premissene utarbeider vi, ved hjelp av vår ling i styringsrenten som etter hovedstyrets vurdering makro¿konomiske kjernemodell, et f¿rste sett med gir en rimelig avveiing av de hensyn pengepolitikken anslag for utviklingen i produksjon, inflasjon, rente og skal ivareta. For å kunne anslå den fremtidige økono- valutakurs. Prognosene i inflasjonsrapportene omfatter miske utviklingen på en måte som gir best mulig grunn- et bredere sett av ¿konomiske variable. De formes lag for disse vurderingene, er det avgj¿rende at vi har en gjennom en iterasjonsprosess mellom anslag med god analyse av den aktuelle situasjonen i ¿konomien. utgangspunkt i kjernemodellen og et system av mindre Analysen av nåsituasjonen baseres i hovedsak på modeller rundt denne. Bruken av skj¿nn spiller en l¿pende statistikk og annen informasjon om konjunktur- avgjørende rolle for å forme det bildet av de økonomis- utviklingen. Korttidsstatistikken er imidlertid ofte usik- ke utsiktene som presenteres i inflasjonsrapportene. ker, og det kan ta lang tid fra måling til publisering av Analysen av den aktuelle ¿konomiske situasjonen og nye tall. Informasjon fra Norges Banks regionale nett-

1 Takk til Anne Berit Christiansen, Anne Sofie Jore, Kåre Hagelund, Bjørn Naug, Amund Holmsen, Fredrik Wulfsberg, Nils Eide, Solveig Erlandsen, Kjersti Haugland og Einar W. Nordb¿ for nyttige innspill og kommentarer. Takk også til andre kolleger i Norges Bank. 2 Gjentatte beregninger der man for hver ny beregning tar hensyn til resultatene fra forrige gang, slik at man etter hver prosess får et forbedret resultat. 3 De viktigste verkt¿yene som brukes er dokumentert andre steder, se Huseb¿ m.fl. (2004) Qvigstad (2005).

Penger og Kreditt 2/2006 (årg. 34) 76–86 Norges Banks regionale nettverk Figur 2 KPI-JAE1) og anslag på produksjonsgapet2). Prosent. 1. kv. 2000 – 2. kv. 20063) ¥ 7 regioner 4 4 ¥ 5 informasjonsrunder per år ¥ 40 kontaktm¿ter per region per runde, 2 2 referater fra hvert kontaktm¿te KPI-JAE ¥ 5 konjunkturrapporter fra hver region per år ? Kvalitative rapporter med tilnærmet Produksjonsgap kvantifisering av konjunkturinformasjonen 0 0 ¥ 5 nasjonale konjunkturrapporter per år -2 -2 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 verk er derfor et viktig supplement til l¿pende statistikk. Dette nettverket består av bedrifter, organisasjoner og 1) KPI-JAE: KPI justert for avgiftsendringer og uten energivarer. Det er i tillegg justert for beregnet virkning av reduserte maksimalpriser i kommuner over hele landet. Fem ganger i året intervju- barnehager fra januar 2006 es ledere fra nærings- og samfunnslivet om utviklingen 2) Kvartalstallene for produksjonsgapet er avledet fra årstall 3) Anslag for 1. kv. 06 – 2. kv. 06 i deres bransjer, og inntrykkene herfra bidrar til vurderingen av den økonomiske situasjonen nå og den nær- Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank 77 meste tiden. Foreløpige undersøkelser tyder på at nettverket gir god informasjon om utviklingen f¿r den blir tilgjengelig gjennom offisiell statistikk.4 inflasjon over tid. Produksjonsgapet må anslås, siden En viktig del av arbeidet er å analysere hvilke driv- potensiell produksjon er en uobserverbar størrelse. For å krefter som ligger bak den aktuelle situasjonen i ¿kono- gj¿re en riktig vurdering av presset i ¿konomien, og mien. Analysen av nåsituasjonen munner ut i en vurde- dermed prisimpulsene fremover, er det viktig at vi gj¿r ring av hvordan kapasitetsutnyttelsen og prispresset i en riktig vurdering av hva produksjonsgapet er på det økonomien er nå, og anslag for utviklingen de nærmes- aktuelle tidspunktet. Vurderes utgangsnivået feil, vil te kvartalene, se figur 2. dette forplante seg utover i prognoseperioden. Da svekkes grunnlaget for å vurdere hvilken rentebane som Produksjonsgapet best kan bidra til å nå en ønsket utvikling fremover i tid. Anslaget for produksjonsgapet uttrykker vår vurdering Den ¿nskede utviklingen er skissert i figur 3. av den samlede kapasitetsutnyttelsen i ¿konomien. Vårt anslag for produksjonsgapet fremkommer ved en Produksjonsgapet defineres som forskjellen mellom fak- samlet vurdering av tilgjengelig informasjon om res- tisk produksjon og potensiell produksjon, som er det sursutnyttingen i ¿konomien. Norges Banks anslag for nivået på produksjonen som er forenlig med stabil produksjonsgapet er basert på bruk av flere ulike meto-

Figur 3a Produksjonsgapet og KPI-JAE Figur 3b Foliorente

4 4 7 7 KPI-JAE 6 6 3 3 ? 5 5 2 ? 2 Intervall for nøytral rente ? ? 4 ? 4 1 1 3 3 0 0 ? 2 2 Produksjonsgap -1 -1 1 1

-2 -2 0 0 1999 2002 2005 2008 2004 2005 2006 2007 2008

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank Kilde: Norges Bank

4 Se Haugland, Kallum og Sjåtil (2005) for nærmere omtale av Norges Banks regionale rettverk.

Penger og Kreditt 2/2006 der og datakilder, noe som kan bidra til redusere usikkerheten i anslagene.5 Figur 4 Produksjonsgapet ved ulike beregningsmetoder

4 4 ¥ I vurderingen av produksjonsgapet tar vi utgangs- Multivariat uobservert komponent metode (MVUC) punkt i tekniske beregninger av trendveksten i norsk IR 1/06 ¿konomi. Det finnes en rekke metoder for beregning 2 2 av produksjonsgapet. De vanligste metodene gir i hovedsak det samme bildet av konjunkturb¿lgene 0 0 over tid, se figur 4.6 På visse tidspunkter kan de ulike metodene likevel gi nokså forskjellige anslag for -2 Produktfunksjon -2 nivået på produksjonsgapet. Vårt anslag tar utgangspunkt i trendveksten beregnet ved et Hodrick -4 -4 Prescott filter, men resultatet fra andre metoder inn- 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 går også i vurderingen. ¥ Vi justerer anslaget for den potensielle veksttakten i Kilde: Norges Bank BNP dersom vi har informasjon om spesielle forhold som påvirker utviklingen. Tidligere har vi blant annet korrigert for ferieutvidelsene i 2001 og 2002 og den 78 raske reduksjonen i sykefraværet i 2004. Dette er eksempler på endringer som fanges opp av tekniske Figur 5 Kapasitetsutnyttelse1), Norges Banks regionale 2) metoder etter en tid, men som det er grunn til å just- nettverk og anslag på produksjonsgapet . Prosent. Jan. 2005 – mai 20063) ere for dersom vi har informasjon om brå skift. ¥ I vurderingen av produksjonsgapet tar vi også hensyn 3 60 til andre indikatorer som direkte eller indirekte gir 2 informasjon om ressursutnyttelsen i norsk ¿konomi. 50 Blant annet beregner vi på grunnlag av informasjon 1 fra Norges Banks regionale nettverk en indeks for Produksjonsgap IR 1/06, 0 venstre akse gjennomsnittlig kapasitetsutnyttelse i norsk ¿konomi. 40 Denne indeksen kan sammenlignes med produk- -1 Kapasitetsutnyttelse, regionalt nettverk, sjonsgapet, se figur 5. Konjunkturbarometeret for høyre akse industrien fra Statistisk sentralbyrå, og spesielt -2 30 indeksen for kapasitetsutnyttelsen, kan også fungere Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06

som en kryssjekk. 1) Andel av kontaktbedriftene som svarer at de har noen eller ¥ Situasjonen i arbeidsmarkedet gir viktig informasjon betydelige problemer med å møte en etterspørselsøkning. Prosent. 2) Kvartalstallene for produksjonsgapet er avledet fra årstall. om produksjonsgapet. Nivået på arbeidsledigheten 3) Anslag for produksjonsgapet 1. kv. 06 – 2. kv. 06 svinger med konjunkturene og er et viktig grunnlag Kilde: Norges Bank for å vurdere kapasitetsutnyttelsen. Hvilket nivå på ledigheten som er forenlig med stabil pris- og kost- nadsvekst, er imidlertid usikkert og må anslås. Det ledighetsnivået som er forenlig med en normal res- Figur 6 Sysselsettingsgap, timeverksgap og produksjonsgap. sursutnyttelse i økonomien, kan også endre seg over Prosentvis avvik fra trend1). 1970 – 20092) tid, blant annet som f¿lge av strukturelle endringer i 4 4 arbeidsmarkedet. Samtidig kan de ulike statistikkene Produksjonsgap for arbeidsledighet i perioder gi ulike signaler om 2 2 stramheten i arbeidsmarkedet. Historiske erfaringer spiller en viktig rolle når disse forholdene skal vur- 0 0 deres. ¥ Utviklingen i arbeidsstyrken, sysselsatte personer og -2 Sysselsettingsgap -2 utførte timeverk gir også informasjon om hvor mye Timeverksgap av de tilgjengelige arbeidskraftressursene som utnyt- -4 -4 tes. Disse st¿rrelsene svinger normalt med konjunk- 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 turene og kan nyansere bildet av ressursutnyttelsen i 1) Trend beregnet med HP-filter. Se Staff Memo 2005/2 forhold til å se på arbeidsledigheten alene. En tilnær- (www.norges-bank.no) for nærmere omtale ming er å vurdere utviklingen i sysselsetting, time- 2) Anslag for 2006 - 2009 verk og arbeidsstyrke som avvik fra beregnede trend- Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank nivåer, som vist i figur 6.

5 Se utdyping i Inflasjonsrapport 3/05 for omtale av usikkerheten i produksjonsgapet. 6 Se utdyping i Inflasjonsrapport 1/2004 og Bjørnland, Brubakk og Jore (2004) for nærmere beskrivelse av ulike beregningsmetoder for produksjonsgapet.

Penger og Kreditt 2/2006 ¥ Utviklingen i finansielle størrelser kan også gi informasjon om kapasitetsutnyttelsen i ¿konomien. Enkelte finansielle indikatorer ser ut til å samvariere Figur 7 Anslag for produksjonsgapet i ulike inflasjonsrapporter nært med produksjonsgapet og kan i noen tilfeller 4 4 predikere utviklingen. Se Gerdrup ofl. (2006) for en nærmere omtale av disse indikatorene. 2 2 ¥ Koblingen mellom reelle og nominelle st¿rrelser skjer i stor grad gjennom arbeidsmarkedet. L¿nnsutviklingen gir et uttrykk for hvordan partene i 0 0 arbeidslivet vurderer stramheten i arbeidsmarkedet. IR 1/2006 Dersom reall¿nningene vokser vesentlig sterkere enn -2 IR 2/2005 -2 IR 1/2004 arbeidstakernes produktivitet, tyder det på sterk kon- IR 1/2003 kuranse om arbeidskraften, h¿y kapasitetsutnyttelse i -4 -4 ¿konomien og press i retning av h¿yere inflasjon. 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 Kilde: Norges Bank Produksjonsgapet kan også virke direkte på prisene gjennom marginene i foretakene. Når etterspørselen etter varer og tjenester er h¿y relativt til produksjons- kapasiteten, vil det være en tendens til at prisene øker Utviklingen i konsumprisene påvirkes av en rekke 79 mer enn utviklingen i bedriftenes kostnader skulle tilsi. faktorer. Fra måned til måned kan det være tilfeldige Hvor mye marginene øker i en slik situasjon, vil særlig variasjoner som ikke gir informasjon om den underlig- avhenge av konkurranseforholdene i de ulike bransjene. gende prisveksten. I likhet med produksjonsgapet er den En vurdering av konkurranseforholdene i ¿konomien er underliggende prisveksten uobserverbar, og vi f¿lger dermed viktig for å kunne anslå virkningen av økt etter- flere ulike prisindekser for å forstå uviklingen best spørsel på inflasjonen. mulig. Utviklingen i konsumprisene justert for avgifts- ¯kt mobilitet av arbeidskraft mellom land og ¿kt han- endringer og uten energivarer (KPI-JAE) er en viktig del med tjenester gj¿r vurderingen av produksjonsgapet indikator. Avgifter og energipriser vil ofte styres av mer komplisert enn tidligere. Tendenser til ¿kt globali- andre forhold enn den underliggende ¿konomiske utvik- sering kan tilsi at kapasitetsgrensen i norsk ¿konomi blir lingen. Blant annet har vi erfaring med at elektrisitets- mer fleksibel. Tilstr¿mming av utenlandsk arbeidskraft i prisene varierer sterkt som f¿lge av svingninger i tem- oppgangstider kan hindre at det oppstår flaskehalser. peratur og nedb¿rsmengder. Samtidig kan ¿kt bevissthet blant norske arbeidstakere Andre indikatorer for underliggende prisvekst kan om muligheten for innvandring i seg selv virke dem- legge mindre vekt på varegrupper som historisk sett har pende på lønnskravene. Det kan tilsi endringer i hatt store prissvingninger, eller varegrupper som har hatt sammenhengen mellom stramheten i arbeidsmarkedet spesielt store prisendringer den siste tiden. Eksempler og l¿nnsutviklingen. Statistikken som finnes over bruk på slike indikatorer er trimmet gjennomsnitt7 og vektet av utenlandsk arbeidskraft i Norge er mangelfull, men median8, der de mest ekstreme prisendringene hver den gir et visst inntrykk av utviklingen over tid. måned tas ut av beregningsgrunnlaget, se figur 8. Se Informasjonen fra vårt regionale nettverk er også nyttig Jonassen og Nordb¿ (2006) for en dr¿fting av ulike indi- i vurderingene av disse forholdene. Vurderingen av hva katorer for underliggende inflasjon i Norge. Også pro- økt globalisering betyr for kapasitetsutnyttelsen, må dusentpriser, priser ved f¿rstegangsomsetning og bygge- likevel i stor grad baseres på skjønn. kostnader gir informasjon om prisutviklingen. Våre anslag for nivået på produksjonsgapet har blitt For å analysere utviklingen i konsumprisene vurderes revidert over tid, se figur 7. Det gjenspeiler den betyde- de ulike delindeksene i KPI hver for seg. Det kan gi lige usikkerheten rundt anslagene. Reviderte nasjonal- informasjon om hvilke drivkrefter som ligger bak pris- regnskapstall og ny informasjon om utviklingen i pro- utviklingen. For eksempel vil prisene på importvarer i duksjon, sysselsetting, ledighet, priser og l¿nninger kan stor grad påvirkes av andre drivkrefter enn prisene på gjøre at nivået på produksjonsgapet revurderes både norskproduserte varer og tjenester. Kapasitetsutnyt- bakover og fremover i tid. telsen i ¿konomien har st¿rst betydning for prisveksten for norskproduserte varer og tjenester, mens endringer i Priser valutakursen, handelsm¿nsteret og utenlandske priser Det operative målet for pengepolitikken er en årsvekst i særlig virker på prisene på importerte konsumvarer. konsumprisene som over tid er nær 2,5 prosent. Når Analyse av delindekser kan også belyse om endringer måloppnåelsen skal vurderes i ettertid, må en se på om i konsumprisene er bredt basert eller drevet fram av den gjennomsnittlige veksten i konsumprisene (KPI) store endringer i prisene på noen få varer eller tjenester. over tid har vært nær inflasjonsmålet.

7 Et trimmet gjennomsnitt for prisveksten beregnes ved at de varer og tjenester som har de største prisendringene, utelates når prisveksten beregnes. Hvilke varer og tjenester som tas ut, varierer fra måned til måned. 8 Vektet median for prisveksten beregnes ved å sortere prisendringene på de enkelte varene og tjenestene etter stigende verdi. Medianen er den midterste verdien når det tas hensyn til vektene i KPI. Penger og Kreditt 2/2006 Figur 8 Ulike indikatorer for prisvekst. KPI-JAE, Figur 9 Internasjonale prisimpulser til importerte trimmet gjennomsnitt og vektet median konsumvarer. 1. kvartal 1991 = 100

5,5 KPI 5,5 120 120 Produsentpriser hos 25 4,5 4,5 115 handelspartnere 115 3,5 3,5 Vektet median 2,5 2,5 110 110 1,5 1,5 105 105 0,5 0,5 -0,5 20 pst. trimmet snitt KPI-JAE -0,5 100 Importerte 100 konsumvarer i KPI -1,5 -1,5 -2,5 -2,5 95 95 jan.02 jan.03 jan.04 jan.05 jan.06 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

En bredt basert økning i inflasjonen tyder på at andre handelspartnere, kan ha overvurdert de internasjonale 80 drivkrefter ligger bak enn om ¿kningen skyldes pris- prisimpulsene med nær 3 prosent i gjennomsnitt per år endringer for noen få vare- eller tjenestegrupper. de siste 6 årene. I vurderingen av nåsituasjonen holdes den observerte Når vi observerer endringer i historiske sammenheng- utviklingen i konsumprisene opp mot resultater fra esti- er, kan det være et tegn på langvarige endringer i øko- merte likninger for prisutviklingen. Det er nyttig for å nomiens virkemåte. Det kan imidlertid også skyldes for- avdekke om utviklingen er i tråd med historiske erfa- styrrelser av mer kortsiktig og tilfeldig art. I realtid er ringer, gitt de ulike drivkreftene, eller om den avviker. det vanskelig å avgjøre om slike endringer skyldes Dersom det er avvik, må vi analysere årsaker til avviket. strukturelle skift eller st¿y. Hvilke vurderinger vi gj¿r, Uten en riktig analyse av drivkreftene kan vi heller ikke kan ha stor betydning for prognosene. anslå fremtiden med særlig grad av presisjon. Eksemplet over illustrerer hvor viktig analysen av Et eksempel på en slik analyse er arbeidet med å for- nåsituasjonen er for anslagene fremover i tid. Hadde vi stå den lave prisveksten de siste årene. Da inflasjonen forklart den lave prisveksten på importvarer med ster- falt i 2003, særlig som følge av et kraftig prisfall på kere gjennomslag fra valutakursen, ville prognosene importerte konsumvarer, var fallet sterkere enn vårt fremover sett annerledes ut enn de gjorde da vi tok hen- analyseverkt¿y skulle tilsi. En mulig tolkning av dette syn til virkningene av at importm¿nsteret endrer seg. kunne være at styrkingen av valutakursen gjennom 2002 hadde virket raskere og sterkere på importprisene enn vi Anslagene på kort sikt hadde lagt til grunn. Dette sto imidlertid i motstrid til flere internasjonale undersøkelser som tydet på at Det tar tid f¿r den ¿konomiske politikken og andre driv- gjennomslaget fra valutakursen til konsumprisene hadde krefter virker på økonomien. Anslagene for produksjon avtatt over tid.9 og inflasjon de nærmeste kvartalene kan derfor ses Nærmere analyser tydet på at den lave prisveksten på nokså uavhengig av hva vi anslår for utviklingen i rente, importerte konsumvarer hang sammen med endringer i valutakurs, internasjonal utvikling og andre drivkrefter. vårt handelsmønster.10 En stadig st¿rre andel av varene I prognosearbeidet velger vi derfor å anslå utviklingen importeres fra lavkostland i Asia og Sentral-Europa. de nærmeste par kvartalene med hjelp av andre verktøy Importørenes kostnader faller når leverandører i vestlige enn vår kjernemodell. Detaljert kunnskap om utvikling- industriland skiftes ut med leverand¿rer i land der kost- en i de ulike delene av økonomien kommer særlig til nadsnivået er vesentlig lavere. En del av dette overføres nytte når vi skal anslå utviklingen på kort sikt. For ansla- til lavere priser på importvarer i norske butikker. Blant gene lenger fram i tid, som i større grad må ta hensyn til annet falt prisene på klær markert. Samtidig bidro sterk anslått rente- og valutakursutvikling, spiller kjernemo- produktivitetsvekst i enkelte næringer internasjonalt til dellen en viktigere rolle som hjelpemiddel. fallende priser på mange internasjonalt handlede kon- Med utgangspunkt i vår kunnskap om nåsituasjonen og sumvarer. den nære historien, lager vi et bilde av utviklingen på kort For bedre å forstå og systematisere disse nye drivkref- sikt. Basert på informasjon fra korttidsstatistikken, det tene ble det i 2004 konstruert en ny indikator som måler regionale nettverket og andre relevante kilder, lager vi internasjonale prisimpulser til norske konsumvarer, se prognoser for de enkelte ettersp¿rselskomponentene Ð figur 9.11 Den nye indeksen viser at tradisjonelle bereg- privat konsum, offentlig konsum, realinvesteringer i pri- ninger, basert på produsentpriser hos våre tradisjonelle vat og offentlig sektor samt oljeinvesteringer. Disse prog-

9 Se for eksempel Campa og Goldberg (2002, 2005). 10Se utdyping i Inflasjonsrapport 1/2004. 11Se R¿st¿en (2004). Penger og Kreditt 2/2006 nosene settes sammen til et anslag for samlet innenlandsk ettersp¿rsel. Videre vurderes utenrikshandelen og forhold Figur 10 Anslått BNP-vekst fra ulike kortsiktsmodeller. på tilbudssiden i økonomien, med tall for produksjon og Prosentvis vekst fra kvartalet før. Sesongjustert. arbeidsmarkedet. Anslagene for samlet ettersp¿rsel og til- Anslag for 1. og 2. kvartal 2006 budssiden settes sammen til et bilde av BNP for 2 2 Fastlands-Norge de nærmeste kvartalene. For konsumprisene bruker vi ¿konometriske ligninger for innenlandsk og importert inflasjon som basis for korttidsanslagene. 1 1 Disse anslagene for prisene og BNP er utgangspunktet for arbeidet med prognosene for utviklingen på kort sikt. 0 IR 1/2006 0 Helhetsbildet for økonomien de nærmeste kvartalene Anslag basert på informasjon fra regionalt nettverk blir holdt opp mot resultater fra små modeller som er -1 Enkel indikatormodell (månedstall) -1 egnet til å anslå utviklingen på kort sikt. I dette arbeidet ARIMA VAR bruker vi univariate fremskrivninger, prognoser basert på BVAR indikatorer for BNP og ulike former for VAR (vektor -2 -2 autoregressive)-modeller. Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Univariate statistiske modeller utnytter kun den histo- Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank riske variasjonen i selve serien. Her brukes ARIMA- modeller12 som fremskriver tallserier ut fra deres egendy- 81 namikk. Prediksjonene fra slike modeller er en nyttig den (detaljhandel, igangsetting av bygg og hotellovernat- kryssjekk for blant annet prisveksten de nærmeste måne- tinger). For å kunne anslå BNP for Fastlands-Norge frem- dene. Erfaring tyder på at univariate modeller kan gi for- over, fremskrives indikatorene ved hjelp av ARIMA- holdsvis gode anslag for konsumprisene de nærmeste modeller. månedene sammenliknet med andre metoder. For andre De ulike modellene gir en kryssjekk av anslagene for variable, som for eksempel konsum og investeringer, bru- utviklingen i de viktigste ¿konomiske variablene den kes disse modellene primært som et hjelpemiddel for å nærmeste tiden og gjør det mulig å se tallene isolert fra vurdere hvorvidt de observerte svingningene i seriene er skjønn. Figur 10 viser eksempler på anslag for BNP for innenfor normal variasjon. Også dette er en hjelp i arbei- Fastlands-Norge fra de ulike prognoseverkt¿yene. det med å vurdere om endringer skyldes tilfeldige for- Figuren illustrerer at det kan være store avvik mellom de styrrelser eller ny informasjon. ulike modellene. Studier tyder på at et gjennomsnitt av Et tredje verktøy for å anslå utviklingen på kort sikt er slike modellanslag kan treffe bedre over tid enn anslag fra ulike typer av VAR- eller bayesianske VAR (BVAR)- enkeltmodeller hver for seg.14 De endelige anslagene vi modeller.13 Disse modellene tar utgangspunkt i historiske legger til grunn i analysen, vil være basert på betydelig sammenhenger mellom to eller flere variable. I klassiske grad av skj¿nnsut¿velse, siden modellene er for snevre til VAR-modeller fremskrives hver variabel i systemet å ta hensyn til all relevant informasjon. Dersom våre basert på den historiske utviklingen i variabelen selv og anslag avviker betydelig fra prognosene fra slike model- de andre variablene i systemet. En VAR-modell med tre ler, gir det imidlertid et signal om at den anslåtte utvik- variable kan for eksempel bestå av BNP for Fastlands- lingen avviker fra sitt historiske m¿nster. Det kan tilsi at Norge, konsumprisene og den kortsiktige renten. I anslagene bør gjennomgås på nytt. De endelige anslagene BVAR-modeller pålegges det a priori restriksjoner på kan likevel avvike fra modellresultatene. Vi kan for koeffisientene. En vanlig restriksjon er at historiske ver- eksempel ha kunnskap om endringer i regelverk eller dier som er nær i tid gis større vekt enn verdier som lig- andre strukturelle skift som vi mener vil påvirke utvik- ger lenger tilbake i tid. Restriksjonene er imidlertid ikke lingen. Samtidig gir det regionale nettverket tilleggsinfor- bindende i denne typen modeller. masjon som kan påvirke anslagene. Avvik mellom våre Modellene beskrevet ovenfor er estimert på sesongjus- anslag og modellresultatene kan gi en pekepinn om hvor terte kvartalstall. Kvartalstall for BNP publiseres vel to mye vi har vektlagt slik informasjon. måneder etter kvartalets utløp. I forkant av dette forelig- Kortsiktsbildet oppdateres i forkant av rentem¿tene. ger det imidlertid månedlig indikatorstatistikk som histo- Ny informasjon sammenlignes med de siste kortsikts- risk har samvariert med BNP, og som dermed kan brukes anslagene. Prognosene danner en referanse for å vurdere til å fremskrive BNP for det inneværende kvartalet. Til utviklingen i perioden mellom to inflasjonsrapporter. fremskrivningene bruker vi en enkel indikatormodell der vi har estimert denne empiriske samvariasjonen. Indikatorene i modellen representerer både tilbudssiden (industriproduksjon og sysselsetting) og ettersp¿rselssi-

12 Fremskrivningene fra en ARIMA-modell (AutoRegressive Integrated Moving Average) vil være en funksjon av historiske verdier av serien selv og historiske feil (gli- dende gjennomsnitt), gitt modellen. Serien er også differensiert slik at den er stasjonær. Fremskrivninger med denne typen av modeller kan dermed ses på som en avansert form for ekstrapolering. 13 VAR-modeller står for vektor autoregressive modeller. En VAR-modell med k endogene variable består av et system med k ligninger. I hver ligning bestemmes en av de endogene variablene. 14 Se Clements og Hendry (2002). Penger og Kreditt 2/2006 3 Anslagene videre fremover antas å gå mot på lang sikt, forutsatt at renten settes riktig, er blant annet karakterisert ved at: Analysen av nåsituasjonen og den anslåtte utviklingen på kort sikt danner utgangspunkt for anslagene lenger ¥ BNP for Fastlands-Norge vokser med om lag 1 fram i tid. Horisonten for anslagene i inflasjonsrappor- 2 /2 prosent per år 1 1 tene er 3–4 år. Målsettingen om at inflasjonen skal sta- ¥ Realrenten er mellom 2 /2 og 3 /2 prosent biliseres nær målet innen en rimelig tidshorisont, nor- ¥ Den reelle effektive valutakursen er stabil malt 1–3 år, krever en analyse av den ¿konomiske utviklingen minst tre år fram i tid. I prognosearbeidet søker vi å bygge bro mellom vurderingen av nåsituasjonen og det vi legger til grunn om Anslag for hovedstørrelsene de langsiktige sammenhengene i ¿konomien. Som verk- t¿y i dette arbeidet bruker banken flere makro¿kono- I arbeidet med fremskrivningene bindes analysen av miske modeller: kjernemodellen og en rekke mindre nåsituasjonen og de nærmeste kvartalene sammen med modeller som brukes til å lage detaljerte anslag og til å det vi legger til grunn om utviklingen i økonomien på kryssjekke prognosene fra kjernemodellen. Disse lang sikt. Ved hjelp av vår kjernemodell anslår vi utvik- modellene utgjør hoveddelen av vårt system for progno- lingen i inflasjonen, produksjonsgapet, kortsiktig rente ser og politikkanalyse, jf. figur 1 ovenfor. og effektiv valutakurs. Prognosene bygger på flere pre- Våre vurderinger av likevektsverdiene i økonomien er 82 misser: bygget inn i kjernemodellen, og i arbeidet med prognosene må vi blant annet vurdere om det er forhold som til- ¥ Startpunktet for produksjonsgapet og inflasjonen sier at disse likevektsverdiene b¿r justeres. Kjerne- samt utviklingen de nærmeste kvartalene modellen er vårt viktigste verktøy for å anslå hvordan ¥ Anslag for eksogene variable. De viktigste er utvik- økonomien vil bevege seg fra nåsituasjonen mot den lingen i internasjonal ¿konomi, herunder prisimpul- langsiktige likevekten. Ved hjelp av modellen utarbeides sene til Norge, samt utviklingen i ettersp¿rselen fra anslag for produksjonsgapet, inflasjonen målt ved KPI- offentlig sektor og investeringsaktiviteten i petro- JAE, effektiv valutakurs og den kortsiktige renten. leumsnæringen. Modellen er en sterk forenkling av den virkelige ¿kono- ¥ Vårt syn på økonomiens virkemåte slik den er tall- mien, og bare sammenhenger mellom noen få hovedva- festet i vårt modellapparat. riable er tallfestet. Modellens rolle er først og fremst å sikre konsistens i sammenhengen mellom viktige ¿ko- Gitt disse premissene er formålet å finne den utvik- nomiske st¿rrelser og konsistens i vurderingene over tid. lingen i renten som gir et minst mulig avvik fra infla- Samtidig kan en forholdsvis liten og oversiktlig modell sjonsmålet over tid, hensyn tatt til at svingningene i pro- være godt egnet til å analysere alternative utviklings- duksjonen ikke bør være for store. Den anslåtte utvik- baner for ¿konomien og hvilken pengepolitisk respons lingen i renten vil s¿rge for at økonomien på lang sikt er de ulike alternativene kan tilsi. i en likevektssituasjon, der inflasjonen er på målet og Valget av en slik forholdsvis liten og aggregert modell produksjonsgapet er lukket. betyr at all informasjon om nåsituasjonen må sammen- En slik tilnærming kan være hensiktsmessig i progno- fattes til anslag for produksjonsgapet og inflasjonen. I sesammenheng, selv om sannsynligheten er stor for at analysen av nåsituasjonen «komprimeres» det store til- økonomien vil avvike fra likevekt også i fremtiden. fanget av informasjon ned til modellens variable, som Økonomien påvirkes løpende av ulike forstyrrelser som illustrert i figur 11. kan være forårsaket av forhold hjemme eller ute. Forstyrrelser mange år fram i tid er imidlertid svært van- Figur 11 Anslagsprosessen skelige å forutse med særlig grad av presisjon. Det kre- ves for eksempel helt spesiell informasjon for å basere Analyse av nåsituasjonen og sjokk anslagene på at en forstyrrelse vil inntreffe om 3–4 år, Kortsiktsanslag for eller at økonomiens virkemåte vil endre seg vesentlig. I produksjonsgap prognosesammenheng legger vi normalt til grunn at og inflasjon + eksogene ¿konomien ikke utsettes for nye forstyrrelser. forhold Tallfestingen av de ulike ¿konomiske variablene i en langsiktig likevekt er ikke triviell. Likevektsverdiene til Kjernemodell mange ¿konomiske variable er uobserverbare og kan endre seg over tid. Likevel er det nødvendig å gjøre en Satelittmodeller vurdering. Vurderingene kan være basert på historisk utvikling, prising av finansielle kontrakter med lang Detaljerte anslag l¿petid og ¿konomisk teori. Den likevekten ¿konomien

Penger og Kreditt 2/2006 Siden kjernemodellen inneholder nokså få økonomis- ke variable, må flere forhold bestemmes utenfor model- Kriterier for en god utvikling len. Deretter må disse eksogene anslagene «oversettes» i renten til modellens variable. Det vil si at vi vurderer hvordan de vil påvirke variablene som inngår i modellen. Verken 1. Skal pengepolitikken forankre inflasjonsfor- finanspolitikken eller petroleumsinvesteringene inngår ventningene på målet, må renten settes slik at eksplisitt i modellen, selv om de har stor betydning for inflasjonen beveger seg mot målet. konjunkturutviklingen. Anslag for disse st¿rrelsene Inflasjonen bør stabiliseres nær målet innen lages utenfor modellen, basert på tilgjengelig informa- en rimelig tidshorisont, normalt 1–3 år. Av sjon. For en anslått finanspolitisk stimulans, eller en samme grunn bør dessuten inflasjonen være anslått vekst i petroleumsinvesteringene, vurderer vi på vei mot målet i god tid før utløpet av tre- hvordan det vil påvirke produksjonsgapet, som er årsperioden. modellens variabel for den ¿konomiske aktiviteten. Disse vurderingene inngår i prognosene som en eksogen 2. Under forutsetning av at inflasjonsforvent- påvirkning av produksjonsgapet (restledd), som i sin tur ningene er forankret på målet, bør det også virker på anslagene for inflasjon, rente og valutakurs. være et rimelig størrelsesforhold mellom Foruten en vurdering av eksogene st¿rrelser og deres inflasjonsgapet og produksjonsgapet fram til virkning på modellens variable, vurderer vi hvordan de disse lukkes.1 Fram i tid b¿r inflasjonsgapet forstyrrelsene vi har identifisert i analysen av nåsitua- og produksjonsgapet normalt ikke være posi- 83 sjonen, vil utvikle seg fremover. Vi tar stilling til hvor- tive eller negative samtidig. vidt vi står overfor nye drivkrefter, eller om forstyrrelsene er av mer midlertidig karakter. Dersom prisstig- 3. Utviklingen i renten, særlig for de nærmeste ningen for eksempel avviker vesentlig fra det vårt månedene, bør gi en akseptabel utvikling i modellverktøy kan forklare, må vi ta stilling til om dette inflasjon og produksjon også med alternative, avviket vil vedvare, forsterkes eller reduseres i årene men realistiske forutsetninger om den ¿kono- fremover. For å vurdere dette riktig må vi ha forstått miske utviklingen og ¿konomiens funksjons- hvilke krefter som har virket på inflasjonen til nå. For å måte. vurdere utviklingen i slike avvik fremover kan vi i noen tilfeller finne st¿tte i lignende episoder tidligere eller i 4. Renten b¿r normalt endres gradvis, slik at vi andre lands erfaringer. I noen tilfeller kan ¿konomisk kan vurdere virkningene av renteendringer og teori gi holdepunkter. Ofte vil det imidlertid være lite annen ny informasjon om den ¿konomiske håndfast informasjon å basere disse vurderingene på. utviklingen. Et eksempel på et slikt avvik er virkningen på inflasjonen av at vår import vris i retning av lavkostland. 5. Rentesettingen må også ses i lys av utvikling- Etter først å ha identifisert denne effekten og vurdert en i eiendomspriser og kreditt. Store sving- betydningen av den for inflasjonen nå, må vi ta stilling ninger i disse størrelsene kan i sin tur være en til hvordan vridningen vil utvikle seg i årene fremover: kime til ustabilitet i ettersp¿rsel og produk- Til hvilket nivå vil våre importandeler fra land med lave sjon på noe lengre sikt. kostnader øke på lang sikt? Hvor raskt vil denne tilpas- ningen skje? Hvordan vil prisnivåene i disse lavkostlan- 6. Videre kan det som en kryssjekk være nyttig dene utvikle seg fremover? å vurdere rentesettingen i lys av enkle penge- Utviklingen i andre lavkostland som kom tidligere politiske regler. Dersom renten avviker syste- med i det internasjonale varebyttet, og utviklingen i vår matisk og mye fra enkle regler, bør årsakene import derfra, kan gi en pekepinn. Vi vurderer også til dette kunne forklares. nivåene på våre importandeler fra lavkostland for ulike grupper av konsumvarer. Svaret på spørsmålene over 1 Inflasjonsgapet er differansen mellom den faktiske inflasjonen og inflasjonsmålet på 2,5 prosent. Produksjonsgapet måler den prosentvise må likevel i stor grad baseres på skjønn. forskjellen mellom faktisk og anslått potensielt BNP for Fastlands- Basert på analysen av nåsituasjonen, anslagene for Norge. utviklingen på kort sikt og vurderingen av eksogene drivkrefter utarbeides en f¿rste kj¿ring i modellen. renten som bringer inflasjonen tilbake mot målet og luk- Denne kj¿ringen gir et startpunkt for anslagene for ker produksjonsgapet. Anslaget for renten fra kjernemo- utviklingen i renten, produksjonsgapet, inflasjonen og dellen vurderes opp mot de seks kriteriene Norges Bank valutakursen. har satt opp for en god utvikling i renten (se egen ramme I modellen avhenger renteutviklingen fremover av det med kriteriene).15 anslåtte fremtidige avviket fra inflasjonsmålet og ansla- Kriteriene gir ikke noen helt presis anvisning for hvor- get på produksjonsgapet. Modellen gir en utvikling i dan renten bør settes, men peker på forhold som bør

15 Se Norges Bank Working Paper nr 5/2006: «When does an interest rate path “look good”? Criteria for an appropriate future interest rate pathÈ. (Qvigstad 2006).

Penger og Kreditt 2/2006 Figur 12 Ettermodellen for arbeidsmarkedet Figur 13 Ledighetsgap og produksjonsgap

Produksjonsgap 4 2 Produksjonsgap Ledighetsgap Arbeidsstyrkegap 1 Estimert ligning Estimert ligning 2 0 Ledighetsraten Antall i arbeidsstyrken 0 Likevektsledighet + Arbeidsstyrkegap + ledighetsgap likevektsstyrken -1 -2 Antall ledige Likevekts- -2 Likevekts- Ledighetsraten x Arbeidsstyrken ledighet styrken -4 Eksogen Ledighetsgap -3 Eksogen Antall sysselsatte Arbeidsstyrken - ledige Gj. sn. -6 -4 Utførte timeverk arbeidstid 1984 1989 1994 1999 2004 Antall sysselsatte x arbeidstid Eksogen

Kilder: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank

være sett på og vurdert. I noen sammenhenger kan det rer. Den relative variasjonen i de to gapene synes å ha være motstrid mellom de ulike kriteriene. I slike situa- vært nokså stabil over tid. Erfaringsmessig svinger BNP 84 sjoner vil hovedstyret ut¿ve skj¿nn i avveiingen mellom for Fastlands-Norge om lag dobbelt så mye rundt sitt de ulike hensynene pengepolitikken skal ta. Dersom de trendnivå som arbeidsledigheten. Er produksjonen 2 første anslagene fra modellen tyder på at ett eller flere av prosent høyere enn sitt trendmessige nivå, har ledighe- kriteriene ikke er oppfylt, kan det tilsi justeringer i rente- ten gjerne vært rundt 1 prosent lavere. Sammenhengen banen og nye anslag for produksjon og inflasjon. mellom svingningene i produksjon og arbeidsledighet er i den akademiske litteraturen kjent som Okuns lov16 Detaljerte anslag og synes å holde nokså godt for Norge. Ved å benytte denne sammenhengen sammen med anslaget for pro- Basert på en renteutvikling som synes å være i tråd med duksjonsgapet, kan vi anslå utviklingen i ledighetsgapet kriteriene ovenfor, utarbeides mer detaljerte anslag for fremover. Med utgangspunkt i ledighetsgapet, et tilsva- den ¿konomiske utviklingen. Vi har blikket rettet mot et rende gap for arbeidsstyrken og eksogene anslag for større sett av variable enn de som inngår i kjernemodel- likevektsverdier i arbeidsmarkedet, kommer vi fram til len. Et slikt mer detaljert bilde av de ¿konomiske utsik- anslag for utviklingen i sysselsatte personer og utf¿rte tene kan lettere holdes opp mot den l¿pende utviklingen timeverk. i perioden mellom to inflasjonsrapporter. Med utgangs- Anslagene for arbeidsledighet og inflasjon danner punkt i hovedbildet anslår vi utviklingen i de viktigste utgangspunkt for å vurdere lønnsveksten, som anslås ettersp¿rselskomponentene, som privat konsum, inves- med utgangspunkt i en estimert ligning. I tilleggsmodel- teringer og utenrikshandel. Samtidig vurderer vi utvik- len for husholdningene benyttes anslagene for l¿nn og lingen i sysselsetting, arbeidsledighet og l¿nn. Til disse utførte timeverk til å anslå lønnsinntektene, som i sin tur mer detaljerte anslagene benytter vi systemet av mindre inngår i en estimert likning for husholdningenes kon- tilleggsmodeller. Disse modellene inneholder estimerte sum. På tilsvarende måte benytter vi tilleggsmodeller sammenhenger mellom kjernemodellens variable og de for andre ¿konomiske hovedst¿rrelser, som investering- viktigste størrelsene på tilbuds- og etterspørselssiden i er, eksport og import og utviklingen i boligpriser og hus- ¿konomien bygget inn. holdningenes gjeld17. Strukturen i tilleggsmodellen for arbeidsmarkedet er En viktig funksjon for de mer detaljerte anslagene er å illustrert i figur 12. Vi anslår utviklingen i arbeidsmar- gi en kontroll av resultatene fra kjernemodellen. Hvis kedet med utgangspunkt i den historiske samvariasjonen resultatene i en eller flere av tilleggsmodellene synes mellom produksjonen, arbeidsledigheten og arbeidsstyr- urimelige, kan det gi grunnlag for justeringer i kjerne- ken over konjunkturene. På samme måte som for pro- modellen. Blant tingene vi vurderer, er utviklingen i duksjonen kan det beregnes et gap for arbeidsledighe- husholdningenes sparing og hvordan deres finansielle ten. Ledighetsgapet kan defineres som det prosentvise stilling utvikler seg gjennom prognoseperioden. avviket mellom den faktiske arbeidsledigheten og en Modellresultatene holdes også opp mot estimerte beregnet trendmessig arbeidsledighet. Våre beregninger enkeltligninger utenfor modellsystemet. For eksempel indikerer at det har vært en nær sammenheng mellom sammenligner vi kjernemodellens anslag for utviklingen produksjonsgapet og ledighetsgapet i Norge de siste 20 i KPI-JAE med resultatene fra andre estimerte ligninger årene, se figur 13. Arbeidsledigheten er under sitt trend- for inflasjonen. Dersom kjernemodellens anslag avviker messige nivå i høykonjunkturer og over i lavkonjunktu- vesentlig fra disse, forsøker vi å analysere dette nær-

16 Se Burda og Wyplosz (2005). 17 Se Jacobsen og Naug (2004a, 2004b)

Penger og Kreditt 2/2006 mere. I noen tilfeller kan sammenligningen tilsi at ansla- responser på alternative utviklingsbaner. Ved at de fles- gene bør justeres. Slike justeringer vil i sin tur påvirke te detaljer er skrellet vekk, rettes oppmerksomheten mot anslagene for renten og de andre hovedst¿rrelsene i kjer- de mekanismene som er viktigst for ut¿velsen av penge- nemodellen. Bruken av skjønn står sentralt i denne ite- politikken. En ulempe med en såpass aggregert modell rasjonsprosessen. kan imidlertid være at en del problemstillinger må hånd- Ofte vil flere rentebaner kunne gi en rimelig god ¿ko- teres på utsiden, og at det oppstår behov for iterasjoner. nomisk utvikling ut fra de seks rentesettingskriteriene. I Til gjengjeld kan det være lettere å se hva som driver teorien vil disse banene kunne rangeres basert på en resultatene enn i en vesentlig st¿rre modell med flere såkalt tapsfunksjon, som tallfester hvor stor vekt beslut- detaljer. Norges Bank estimerer også en større makro- ningstakerne legger på de ulike forholdene sentralban- ¿konomisk modell, NEMO, som brukes i ulike typer ken skal ta hensyn til i pengepolitikken.18 I praksis base- skiftanalyser. Denne er bygget over samme lest som den rer ingen sentralbank sin politikk på en slik tallfestet nåværende kjernemodellen, med ny-keynesiansk teori- tapsfunksjon. grunnlag og fremoverskuende akt¿rer, men er mer dis- Norges Banks hovedstyre beslutter hvilken utvikling i aggregert. renten som skal legges til grunn i prognosene. Et forslag Flere viktige sider ved anslagsarbeidet er ikke omtalt i til rentebane med tilh¿rende prognoser legges fram for denne artikkelen. Vurderingen av usikkerheten rundt hovedstyret i et seminar om lag 2 uker f¿r inflasjonsrap- anslagene er én av dem.19 Analysen av alternative utvik- porten publiseres. Samtidig presenteres premissene som lingsbaner for ¿konomien er en annen. Sammen med ligger til grunn for prognosene. Hovedstyret får også modellapparatet og selve prognosearbeidet er dette for- 85 presentert prognoser basert på alternative rentebaner og hold Norges Bank arbeider kontinuerlig med å videreut- går gjennom alternative utviklingsbaner basert på andre vikle og kommunisere. forutsetninger om økonomiens virkemåte og de eksogene drivkreftene. I seminaret dr¿fter hovedstyret de ulike alternativene og usikkerheten og tar stilling til hvilken utvikling i renten de ønsker å legge til grunn Referanser gjennom prognoseperioden. Bergo, Jarle (2006): ÇPrognoser, usikkerhet og valg av renteforutsetning i pengepolitikkenÈ, foredrag 27. januar 2006,http://www.norgesbank.no/front/pakke 4 Avsluttende kommentarer /no/foredrag/2006/2006-01-27/ Bj¿rnland, Hilde C.; Leif Brubakk og Anne Sofie Jore Norges Banks prognoser i inflasjonsrapportene er (2004): ÇProduksjonsgapet i Norge Ð en sammen- betinget av en rekke forhold. Prognosene formes av vur- likning av metoderÈ, Penger og Kreditt deringen av nåsituasjonen, anslagene for eksogene vari- 4/2004, s.199Ð209 able, tallfestingen av sammenhengene i ¿konomien og karakteristikken av ¿konomien i likevekt. I tillegg Burda, Michael og Charles Wyplosz (2005): bestemmes prognosene av hovedstyrets avveiing Macroeconomics: A European Text. 3. utg. Oxford mellom de ulike hensynene pengepolitikken skal legge University Press, USA vekt på. Når premissgrunnlaget endres, vil også den anslåtte utviklingen i renten og de andre økonomiske Campa, Jose M. og Linda S. Goldberg (2005): variablene endres. ÇExchange Rate Pass Through into Import PricesÈ, Prognosearbeidet er delt inn i ulike faser, der ulike The Review of Economics and Statistics 87(4), metoder og verkt¿y benyttes. Det er flere grunner til at s. 679Ð690 vi finner en slik fremgangsmåte hensiktsmessig. Ulike typer verktøy kan være best til ulike deler av prognose- Campa, Jose M. og Linda S. Goldberg (2002): arbeidet. For eksempel står analysen av nåsituasjonen i ÇExchange Rate Pass Through into Import Prices: stor grad på egne ben, og avhenger ikke av en bestemt A macro or micro phenomenonÈ, metode eller modell. Skillet mellom nåsituasjon og NBER Working Paper nr 8934 eksogene forhold på den ene siden, og anslagene fremover på den andre, gir også et skille mellom premisser Clements, M.P. og D.F. Hendry (2002): ÇPooling of og pengepolitiske vurderinger. forecastsÈ, Econometrics Journal, vol. 5, s. 1Ð26 Vårt modellverktøy er utviklet for å være et effektivt hjelpemiddel i rentesettingen. Kjernemodellen er et smi- dig verktøy for å analysere mulige pengepolitiske

18 Se Svensson (2003). 19 Se utdyping i Inflasjonsrapport 1/2006 og foredrag av visesentralbanksjef Jarle Bergo 27. januar 2006, ÇPrognoser, usikkerhet og valg av renteforutsetning i pengepolitikkenÈ, www.norges-bank.no, for en omtale av usikkerheten rundt anslagene.

Penger og Kreditt 2/2006 Gerdrup, Karsten, Roger Hammersland og Bj¿rn Naug (2006): ÇFinansielle st¿rrelser og utviklingen i real ¿konomienÈ, Penger og Kreditt, 2/2006

Haugland, Kjersti; Jan-Reinert Kallum og Maja Sjåtil (2005): ÇNorges Banks regionale nettverkÈ, Penger og Kreditt. 2/2005, s. 91Ð97

Huseb¿, Tore Anders; Sharon McCaw; Kjetil Olsen og ¯istein R¿island (2004): ÇA small, calibrated macro model to support inflation targeting at Norges BankÈ, Norges Bank Staff Memo 3/2004, www.norges-bank.no

Jacobsen, Dag Henning og Bj¿rn Naug (2004a): «Hva påvirker gjeldsveksten i husholdningene?» Penger og Kreditt (2/2004) s. 91Ð98 86 Jacobsen, Dag Henning og Bj¿rn Naug (2004b): ÇHva driver boligprisene?È Penger og Kreditt (4/2004) s. 229Ð240

Jonassen, Morten og Einar W. Nordb¿ (2006): ÇAlternative indicators of core inflation for Norway», Artikkel presentert på UNECE/ILO møte om konsumprisindekser i Geneve, 10.Ð12. mai 2006. http://www.unece.org/stats/documents/2006.05 .cpi.htm

R¿st¿en, Johan ¯verseth (2004): ÇInternasjonale prisimpulser til importerte konsumvarerÈ, Penger og Kreditt (2/2004) s. 84Ð90

Svensson, Lars E.O. (2003): ÇThe Inflation Forecast and the Loss FunctionÈ, CEPR Discussion Paper nr. 3365

Qvigstad, Jan F. (2005): ÇPolicy-making and models at Norges BankÈ, Norges Bank Staff Memo 5/2005, www.norges-bank.no

Qvigstad, Jan F. (2006): ÇWhen does an interest rate path “look good”? Criteria for an appropriate future interest rate pathÈ, Norges Bank Working Paper 5/2006,www.norges-bank.no

Penger og Kreditt 2/2006 Corporate governance – i et nøtteskall

B. Espen Eckbo, professor, Tuck School of Business at Dartmouth*

Denne artikkelen gir en kort historisk oversikt over sentrale temaer innen dagens corporate governance- debatt. Tråder trekkes tilbake til kontraktsforhold især i de amerikanske og europeiske kapitalmarkedene fra sent på 1800-tallet og fram til i dag. Artikkelen fremhever behovet for beskyttelse av minoritets- aksjonærenes interesser, og viser til diverse kontraktsmessige systemer og markedskrefter som medvirker til slik beskyttelse. Dagens debatt gjelder spørsmålet om hvordan corporate governance-systemet bør utformes, og skjøt fart etter de mange og alvorlige selskapsskandaler de siste årene. Artikkelen gir hovedpunkter og økonomiske resonnementer i debatten, og den avslutter med anbefalinger og mulige merkesaker for et aktivt pensjonsfond som er opptatt av å beskytte sine finansielle interesser på lang sikt.

1 Corporate governance-systemet nen indikerer, spiller både interne og eksterne markedskrefter en viktig rolle i å bestemme hvilke muligheter og 87 insentiver insiderne har til å foreta disposisjoner som 1.1 Definisjon effektivt eksproprierer minoritetsaksjonærenes verdier.

ÇCorporate governanceÈ er et samlebegrep for eier- 1.2 Aksjeselskapets utvikling skapsut¿velse og virksomhetsstyring. Siden begrepet er så mye brukt internasjonalt, og også brukes av Norges Corporate governance-debatten har r¿tter tilbake til Bank om arbeidet med eierskapsut¿velse, blir det brukt utviklingen av aksjeselskapet som juridisk objekt for uten norsk oversettelse i denne artikkelen. Begrepets mer enn hundre år siden. Aksjeselskapsformen – et sel- innhold er imidlertid gitt ved f¿lgende definisjon: skap med begrenset ansvar og hvor eierinteressen kan omsettes i form av aksjer Ð rangerer i dag som kanskje Et selskaps corporate governance-system er definert den viktigste organisatoriske nyvinningen i selskaps- som summen av de beskrankninger selskapets interne historien. Utviklingen mot aksjeselskapsformen skj¿t organisasjon og eksterne kapitalmarked, samt rettssy- fart bl.a. gjennom finansieringen av skipene til de store stemet, legger på muligheten for selskapets insidere til å handelsselskaper i Storbritannia og Holland som opererte beslaglegge verdier fra minoritetsaksjonærene. i Ç¯st-IndiaÈ (dvs. India, Kina og dagens Indonesia) allerede på 1600-tallet. Insidere er her personer som kan påvirke eller avgjøre Med begrenset ansvar fikk aksjeinvestorene mulighe- selskapets disposisjoner. Det gjelder selvsagt topple- ten til å spre risikokapitalen over flere selskaper samti- delsen og styremedlemmer, men også store eiere og kre- dig, og derved redusere totalrisikoen i investeringen. ditorer. Med beslagleggelse menes en verdioverf¿ring til Med organiserte aksjemarkeder ble investeringen likvid. insiderne uten adekvat kompensasjon – også kjent som Resultatet var en betydelig reduksjon i markedets risi- ekspropriasjon. Ekspropriasjon kan ta mange former, fra kopremie, med en tilsvarende reduksjon i selskapets regelrett flytting av aktiva ut av selskapet til utenforstå- kapitalkostnad Ð og en fenomenal ¿kning av effektivite- ende selskapsstrukturer eiet av insidere (såkalt «asset ten i samfunnets ressursallokering. tunnellingÈ), til tilsynelatende legitime transaksjoner, I og med utviklingen av aksjeselskapsformen, samt men hvor insidere sitter på begge sider av bordet (såkalt avledede former for egenkapitalinstrumenter (især Çrelated party transactionsÈ). Ekspropriasjon dekker såkalte preferanseaksjer), var det ikke bare børsnoterte også overbetaling av ledere og andre ansatte. selskaper som fant billigere finansiering. Risikovillig Et selskaps corporate governance-system kan med kapital ble også i høyere grad tilført selskaper helt i dette forstås som styringssystemet eller styringsstruktu- startfasen (såkalt «venture capital»). Ikke overraskende ren i selskapet, med særlig vekt på den strukturen som er viser forskningen derfor en klar sammenheng interna- etablert for å skape dialog og regulere ansvarsforhold sjonalt mellom utviklingen av et lands egenkapitalmar- mellom selskapsledelse og aksjonærer. Som definisjo- keder og landets ¿konomiske velstand.

*B. Espen Eckbo er professor i finansiell ¿konomi ved Tuck School of Business, Dartmouth College (USA), hvor han grunnla skolens Center for Corporate Governance i 1999. Denne artikkelen er skrevet i forbindelse med Eckbos engasjement i Corporate Governance-gruppen i Norges Bank Investment Management (NBIM). Forfatteren kan kontaktes via email: [email protected]. Ytterligere informasjon om forfatteren finnes på www.tuck.dartmouth.edu/eckbo. Takk til Ola Peter Krohn Gjessing, Else Hendel, Knut Kjær, Georg St¿rmer, Henrik Syse, og Runa Urheim for gode forslag og kommentarer. De meninger og synspunkter som artikkelen gir uttrykk for, er ene og alene forfatterens. Dette gjelder spesielt seksjon 6, ÇMerkesaker for et aktivt pensjonsfondÈ, som ikke representerer NBIMs off- isielle synspunkter eller program.

Penger og Kreditt 2/2006 (årg. 34) 87–99 Som diverse selskapsskandaler verden over har under- pyramide-strukturer i selskaper, samt konsentrasjon av streket, er imidlertid ikke aksjeselskapsformen uten pro- aksjestemmene på spesielle «super-votingÈ-aksjer del- blemer for investorene. Problemene oppstår når corpo- vis for å omgå gratispassasjerproblemet. Dersom gratis- rate governance-systemet svikter. Det internasjonale passasjerproblemet ikke blir l¿st, er det i siste instans corporate governance-arbeidet søker å utvikle et moder- mulig å kjøpe ut småaksjonærene via et kontrollopp- ne sett av prinsipper som i st¿rst mulig grad st¿tter opp kj¿p. Eksistensen av et velfungerende marked for sel- under investorenes forventning om full og rettferdig skapskontroll er derfor en viktig del av et moderne cor- leveranse under investeringskontrakten Ð gitt risikoen i porate governance-system. selskapets investeringsstrategi. Det overordnede sp¿rs- Den juridiske årsaken til at minoritetsaksjonærene er målet gjelder hvilke regler, lover og privat¿konomiske et svakt ledd i corporate governance-systemet, bunner i insentiver og beskrankninger som skaper et optimalt at aksjonærenes kontantstrømskrav (i form av dividende governance-system. eller kapitalgevinst) ikke kan beskyttes av rettsappara- Hva som kjennetegner et optimalt system, avhenger tet. En aksje gir en eierandel i selskapet Ð men ingen av en rekke grunnleggende faktorer, inklusive et lands kontraktsfestet kontantstrøm. Hvorvidt en aksjonær kan rettstradisjon samt politiske og ¿konomiske tradisjoner. forvente en positiv kontantstr¿m, avhenger helt og hol- For å kunne gi et perspektiv på hvilke faktorer det drei- dent av kvaliteten på selskapets ledelse, og aksjonærene er seg om, trekkes det i denne artikkelen noen brede lin- har selvsagt ingen rettslig beskyttelse mot at selskapet jer i corporate governance-historien. Det er ikke n¿d- drives dårlig. 88 vendigvis slik at ett system passer for ethvert land. Videre er det slik at aksjeselskaper relativt sjelden Imidlertid vil den frie flyten av kapital over landegren- henter inn ny aksjekapital – typisk kun en gang hvert tiår sene i seg selv skape et press mot et sett av prinsipper blant b¿rsnoterte selskaper i USA (det land i verden som kan anvendes internasjonalt. Dette presset skaper hvor markedet for ny aksjekapital er mest aktivt). Det at ofte spenningsforhold mellom lokale interessegrupper småaksjonærer står fjernt fra ledelsens daglige aktivite- og den internasjonale kapitalen som disse gruppene ter, ¿ker i seg selv risikoen for at insiderne setter til side s¿ker. hensynet til minoritetsaksjonærenes interesser i viktige Forskjellen i corporate governance-systemer mellom selskapsbeslutninger. landene er i seg selv interessant. Som beskrevet senere i Kontrasten til andre av selskapets kontraktspartnere, artikkelen er bl.a. fremveksten av markedet for sel- som for eksempel kreditorer, ansatte og leverand¿rer, er skapskontroll Ð en viktig byggekloss i et system for her stor. Disse kontraktspartnerne besitter formelle krav investorbeskyttelse – et sær-amerikansk fenomen. Dette på selskapets kontantstrøm som er beskyttet av rettsap- markedet fungerer svært dårlig i andre land (med unntak paratet gjennom konkursloven og diverse reguleringer av Storbritannia), og i disse andre landene finner vi i ste- av arbeidsmarkedet. Denne formelle beskyttelsen, samt det utstrakt bruk av aksjer med begrenset eller ingen det faktum at selskapsledelsen n¿dvendigvis er i regel- stemmerett, ofte med familieselskaper som holder kon- messig kontakt med ansatte, leverand¿rer og kreditorer, trollen gjennom selskapspyramider. Som kommentert reduserer sterkt sannsynligheten for ekspropriasjon av under, skaper disse eierstrukturene egne typer corporate disse partenes krav på selskapet. governance-problemer, og er i dag gjenstand for kritisk Det er også slik at en toppleders ansettelseskontrakt revurdering og endringsforslag. kan utformes slik at lederen kompenseres direkte, dersom han eller hun må gå av etter f.eks. et kontrollopp- 1.3 Systemets svake ledd: kj¿p. Det er f¿lgelig mindre viktig (ut fra hensynet til ¿konomisk effisiens) for kreditorer, toppledere og andre Minoritetsaksjonæren ansatte å bruke ressurser på å overvåke selskapets akti- Minoritetsaksjonærenes rolle og interesser har stått sen- viteter direkte, som for eksempel gjennom styreplasser. tralt i corporate governance-debatten fra begynnelsen. Merk at dette argumentet ikke betyr at disse partene ikke Det er to hovedgrunner til at småaksjonærer står svakt: vil ¿nske Ð kanskje til og med forlange Ð styreplasser for én juridisk og én økonomisk. bedre å forsvare egeninteresser, utover det som f¿lger av Den ¿konomiske stammer fra insentivproblemet som en ren ¿konomisk effisiens-betraktning. skapes ved at aksjonærene sameier retten til å kontrol- Det faktum at aksjens kontantstr¿m ikke kan gis lere selskapet. Fordelen ved at noen store aksjonærer direkte rettsbeskyttelse, samt insentivproblemet til små- påtar seg kostnaden ved å utøve kontroll, tilfaller alle aksjonærene, betyr at en aksjes markedsverdi er funda- aksjonærene – også de som opptrer som «gratispassasje- mentalt avhengig av kvaliteten på corporate governan- rer». Rasjonelle småaksjonærer overlater til andre av ce-systemet. Dette er især tilfellet i store børsnoterte sel- selskapets eiere å betale kostnaden ved å overvåke skaper uten store eiere. Forskningen bekrefter at det i ledelsen, med det resultat at det brukes for få ressurser praksis er en klar sammenheng mellom eierstruktur, på overvåkning – og færre jo mer spredt aksjonærmas- kvaliteten på et selskaps corporate governance-system sen er. og aksjeverdien. Som beskrevet under, benyttet man Çvoting trustsÈ,

Penger og Kreditt 2/2006 1.4 Fremveksten av store pensjonsfond 2 Governance i USA – en kort historikk I og med fremveksten av store pensjonsfond Ð eiet av arbeidstagere i både statlig sektor og private bedrifter – 2.1 Anno 1900: Fra «voting trust» til er minoritetsaksjonærens stilling i ferd med å styrkes. «trust busting» Denne fremveksten representerer en viktig strukturell endring i internasjonale kapitalmarkeder. Da aksjeselskapsformen oppstod i USA, var det mange I USA etablerte man allerede i 1970-årene innskudds- som mente at det riktige ville være å innføre en demo- baserte pensjonsordninger, hvor arbeidstageren selv i kratisk eller en representativ styreform i selskapet, med store trekk bestemmer hvor pensjonsmidlene investeres. klar referanse til styreformen ellers i samfunnet. Ytelsesbaserte pensjonsordninger, hvor arbeidsgiveren Uttrykket corporate governance stammer fra denne tiden effektivt styrer pensjonsavkastningen (enten via egen og gjenspeiler tidens politiske reformer. Som i en demo- fondering eller via Çpay as you goÈ), er fremdeles den kratisk styreform var idealet at enhver aksjonær skulle dominerende ordningen, men innskuddsbaserte ordning- ha kun én stemme, uansett hvor mange aksjer man eide. er er i sterk fremvekst internasjonalt. Mye av de opp- For å fremme dette idealet innførte noen delstater sparte fondsmidlene har vist seg å tilflyte aksjemarke- Çvoting scalesÈ. I 1836 innf¿rte for eksempel delstaten det. For eksempel eier pensjonsfond og pensjonsrelater- Virginia en lov som sa at aksjonærer i industriselskaper te institusjonelle investorer i dag nær 50 % av aksjeka- kun hadde følgende stemmerett: én stemme per aksje pitalen i b¿rsnoterte amerikanske selskaper. Andre vest- opp til 15 aksjer; én stemme for hver femte aksje i inter- 89 lige land viser en lignende utvikling. vallet fra 15 til 100 aksjer, og deretter én stemme per Fremveksten av store pensjonsfond representerer en tyvende aksje. milepæl i governance-historien. Disse fondene bidrar til Prinsippet om én stemme per aksje («one share one å kanalisere samfunnets sparing inn i aksjemarkedet via vote») – og ikke én stemme per aksjonær – ble imidler- bredt diversifiserte aksjeportef¿ljer, bl.a. ved å redusere tid relativt raskt etablert av markedet, rundt 1850. andelen spart i fast eiendom, statsobligasjoner og rene Prinsippet medf¿rer en plutokratisk styringsform, i og bankinnskudd. Fondene tilbyr et spareprodukt som det med at store aksjonærer kan kjøpe full stemmekontroll. ville koste enkeltindivider langt mer å sette opp på egen Det ble vanlig å opprette «voting trusts», som konsen- hånd. Ved å kreve (typisk ved lov) stor risikospredning i trerte og effektiviserte stemmegivningen – delvis også pensjonsfondets aksjeportefølje, sikres også pensjonsta- for å motvirke problemet med gratispassasjerer. En geren et spareprodukt hvor fluktuasjoner i aksjeportef¿l- voting trust holdt aksjer i flere selskaper samtidig, og jens verdi kun drives av fluktuasjoner i samfunns¿kono- utstedte sertifikater på seg selv – ikke ulikt et lukket mien som helhet, da enkeltselskapers verdifluktuasjoner (Çclosed endÈ) aksjefond i dag. Sertifikateierne valgte et ut over dette elimineres gjennom diversifikasjonseffek- styre («board of trustees») som hadde i oppgave å utfø- ten. re stemmegivningen. Sertifikatene ble også omsatt i Pensjonsfondene samler effektivt småaksjonærenes organiserte markeder. stemmer i noe som kan sammenlignes med Çvoting Ikke uventet utviklet styremedlemmene i voting trusts trustsÈ (diskutert under). Siden det typiske pensjonsfon- seg til å bli rene «captains of industry», med stor makt det opptrer på vegne av minoritetsaksjonærene, og fordi konsentrert i sine hender. Det oppstod på denne tiden mange av fondene er store nok til å finne det optimalt å store familieformuer med konsentrert eiermakt, som for bære kostnader ved å overvåke og påvirke selskapene, eksempel Carnegie-, Vanderbilt-, og Rockefeller-famili- motvirker fondene problemet med gratispassasjerer. ene. Det er også fra denne tiden vi ser opphavet til Det er også en tendens internasjonalt til å gi de store betegnelsen «robber barons». Så stor var konsentrasjo- pensjonsfondene en fremtredende ’talerstol’ i corporate nen av stemmemakten at det skapte en reaksjon i form governance-debatten – som småaksjonærer ikke har til- av den populistiske antitrust-bevegelsen med krav om gang til selv. Bruk av talerstolen til å fremme synspunk- Çtrust bustingÈ. ter på alt fra lederlønner til forsvarsmekanismer ved Etter at Sherman Antitrust Act ble innf¿rt i 1890, ble kontrolloppkj¿p, gir st¿rre gjennomslagskraft for corpo- de fleste store voting trusts konvertert til holdingselska- rate governance-ideene. I prosessen reduseres kostnaden per. Dette var imidlertid en formalitet som ikke endret ved reformer. I en reell forstand har minoritetsaksjonæ- på maktsituasjonen, og holdingselskapene ble også til rene derfor styrket sin stemmekraft gjennom pensjons- slutt underlagt antitrust-lovgivningen. Således ble for fondene. eksempel Standard Oil i 1911 tvunget til å splitte seg selv opp i uavhengige delselskaper. En annen konsekvens av antitrust-politikken var at amerikanske, innskuddsbaserte banker fikk forbud mot å operere i flere delstater samtidig. Hver delstat måtte ha

Penger og Kreditt 2/2006 sin egen bank med eget hovedkontor lokalisert i delsta- Industriselskaper i startfasen benytter gjerne såkalte ten. Det at individuelle banker ikke kunne dra nytte av hybridinstrumenter, som for eksempel preferanseaksjer de stordriftsfordeler som ligger i et flerstatlig banksy- med relativt stor stemmemakt, som automatisk konver- stem, skapte en strukturell ineffektivitet som har preget teres til ordinære aksjer (og «one share one vote») på det det amerikanske banksystemet opp til i dag. Antitrust- tidspunkt selskapet går på børs. Gjennom historien har bevegelsen kulminerte med valget av Woodrow Wilson investorene klart foretrukket aksjeselskapsformen for til USAs president i 1912, men fikk en ny giv i 1950- industriselskaper som vokser utover en viss st¿rrelse, årene. nettopp fordi denne formen gjør det billigere å hente inn I Europa har EU de siste tyve år i betydelig grad risikovillig kapital. videref¿rt prinsippene som ligger bak amerikansk anti- Corporate governance-debatten fikk fornyet kraft trust-lovgivning. gjennom de moderne freds-, antiapartheid- og anti- tobakk-bevegelsene i USA, og har også røtter i fagbeve- gelsen. Mange av disse bevegelsene brukte ganske 2.2 Anno 1930: Separasjon av eierskap enkelt nedsalg (uttrekk) av aksjen som uttrykk for mis- n¿ye. I den moderne corporate governance-bevegelsen og kontroll er metoden mer sofistikert: man legger press på insiderne for å restrukturere governance-systemet – hvilket til ÇTrust bustingÈ f¿rte til at selskapskontrollen gradvis syvende og sist ¿ker verdien av selskapet. 90 ble overf¿rt til topplederne i de st¿rste selskapene. En tidlig eksponent for den moderne metoden er det Denne konsekvensen var neppe forutsett av dem som statlige pensjonsfondet CalPERS i delstaten California. krevde trust busting – den populistiske ideen var jo å CalPERS har stått som en sterk katalysator for corpora- demokratisere selskapsmakten, ikke å overføre den til te governance-reform siden tidlig på 1980-tallet. Dette profesjonelle toppledere. er ikke tilfeldig: graden av fagorganisering i California Trenden mot en konsentrasjon av selskapskontrollen i er st¿rre enn ellers i USA (hvor kun 13 % av arbeids- hendene på relativt få insidere i de største børsnoterte stokken er organisert i fagforeninger i dag). selskapene har vedvart til i dag. Profesjonelle ledere Fagforeningene har gjennom historien inntatt en skep- vokste fram som en egen ¿konomisk klasse (disse hadde tisk holdning til governance-systemet i store amerikan- etter hvert typisk MBA som akademisk bakgrunn Ð ske selskaper. Denne holdningen reflekterer delvis for- Tuck School of Business at Dartmouth uteksaminerte handlingene om lønns- og arbeidsvilkår som fagfor- det første MBA-kullet i verden i år 1900). Lederne eide eningene står for, men også en populistisk politisk hold- kun små andeler av aksjekapitalen, slik at denne utvik- ning til Çbig businessÈ i seg selv. lingen innebar en reell separasjon av eierskap og kon- Fagforeningenes holdninger har til en viss grad fått troll i store b¿rsnoterte selskaper. gjennomslag også i ledelsen av pensjonsfondene, hvor Separasjonen av eierskap og kontroll skapte stor representanter for fagforeninger ofte sitter i styret. I bekymring og intens debatt i USA. Et av debattens h¿y- senere tid har flere store pensjonsfond blitt aktive i depunkter var den pessimistiske uttalelsen i 1930 av governance-debatten, som for eksempel det nasjonale A.A. Berle og G.C. Means om at «[the] ’publicly college-pensjonsfondet TIAA-CREF samt flere delstats- owned’ stock corporation in America [...] constitutes an fond. TIAA-CREF, som har valgt en klart lavere medie- institution analogous to the feudal system in the Middle profil enn CalPERS, har også vist seg å være effektiv i å Ages». Berle og Means spådde at aksjeselskapet som formidle sentrale aspekter av governance-budskapet. organisatorisk styreform ikke kunne overleve ¿kono- Corporate governance er et område hvor republika- misk. De – som mange andre på den tiden – var overbe- nere og demokrater i USA ofte kan enes. Den relativt vist om at selskapets insidere hadde blitt for sterke, og at brede politiske enigheten om ¿nskeligheten av god cor- agentproblemene var blitt for kostbare, slik at man ikke porate governance forklarer hvordan man etter kun seks lenger kunne forvente at utenforstående investorer skul- måneders debatt oppnådde politisk konsensus om å inn- le ville tilf¿re aksjeselskapet ny, risikovillig kapital. f¿re den mest radikale endring av USAs lovgivning om Alternativet til aksjeselskapet var bruk av partner- b¿rsnoterte aksjeselskaper siden 1933, the Sarbanes- skapsformen (også med begrenset ansvar), hvor kontrol- Oxley Act fra 2002. len av selskapet er sterkere bundet til partnerne indivi- duelt. I dag er det imidlertid åpenbart at den pessimistis- 2.3 Anno 1980: «Junk bonds» og ke Berle-Means-spådommen var feil. Partnerskaps- formen foretrekkes i dag kun for mindre selskaper, som fiendtlige selskapsoppkjøp industriselskaper i startfasen, samt for profesjonelle Corporate governance dreier seg i ytterste konsekvens konsulentselskaper (advokatfirmaer, konsulentbyråer, om å fremme effektive beslutninger som maksimerer etc.) hvor selskapets klart viktigste aktiva er såkalt selskapsverdien. Dette gjøres ved å rydde unna diverse Çhuman capitalÈ Ð dvs. sentrale ansatte. interessekonflikter som motvirker verdiskapningen i sel-

Penger og Kreditt 2/2006 skapet. Disse interessekonfliktene kommer sterkest til øker også tilbudet av risikovillig kapital. Fremveksten uttrykk i situasjoner hvor maktposisjonen til selskapets av junk bond markedet forårsaket en signifikant økning insidere er direkte truet. i den totale kapitaltilgangen for finansiering av b¿rsno- Den største og mest direkte trusselen i så måte er terte aksjeselskaper. muligheten for et såkalt fiendtlig kontrolloppkjøp, hvor Mye av denne kapitaltilgangen ble benyttet av entre- den sittende ledelsen og det sittende styret blir kastet pren¿rer i markedet for selskapskontroll. Tidlig på etter at oppkj¿pet har funnet sted. Et fiendtlig oppkj¿p er 1980-tallet var det for første gang i historien mulig å desidert aksjonærvennlig – de mottar jo oppkjøpspremi- kontantfinansiere selskapsoppkj¿p i multimilliard-klas- er typisk av st¿rrelsesorden 50 % Ð men truer privilegi- sen. Kontantene ble hentet via salg av junk bonds, og ble ene til selskapets insidere. Forskningen viser også at sel- tilbudt aksjonærene i selskaper med dårlig ledelse skapsoppkj¿p generelt, og de fiendtlige spesielt, er ver- (fiendtlige oppkjøp). Sannsynligheten for å lykkes med diskapende for samfunnet som helhet. et fiendtlig oppkjøp er nemlig betydelig større når opp- Interessekonflikten mellom insidere og minoritetsak- kjøperen tilbyr selgende aksjonærer kontanter i stedet sjonærene kommer klarest til uttrykk i situasjoner hvor for aksjer i oppkj¿perbedriften. Det er flere grunner til maksimering av selskapsverdien innebærer kraftig ned- dette, men én er at et kontantoppgjør sikrer oppkjøps- bemanning. Nedleggelse av arbeidsplasser er forståelig verdien bedre for selgende aksjonærer enn et aksjebytte. nok noe av det mest vanskelige og ubehagelige en leder I og med denne utviklingen var intet selskap immun eller et styremedlem kan måtte foreta seg. Det innebæ- mot et fiendtlig kontrolloppkj¿p. Dette faktum represen- rer at man bryter bånd med ofte lojale ansatte som man terte en viktig og reell utvidelse av aksjonærenes makt- 91 har et nært forhold til, og man kan fort bli upopulær i posisjon: Salg til h¿ystbydende i et lukrativt kontant- lokalsamfunnet hvor man bor. oppkj¿pstilbud. Denne muligheten truet kontrollposisjo- Ansatte som må flytte, prøver ofte å overtale ledelsen nen til selskapets insidere, og medf¿rte mottiltak fra til å motarbeide oppkjøpet, hvilket setter disse i en inter- ledelsen i form av dramatiske forsvarsmekanismer, som essekonflikt overfor eierne. Historien viser at en del kulminerte med den såkalte «giftpillen». ledere heller velger å innta en eierfiendtlig holdning enn å ta den personlige kostnaden ved nedbemanningsbe- 2.4 Anno 1990: Giftpillen hersker slutninger. Behovet for nedbemanning er størst når konkurrerende virksomhet eller teknologiske nyvinninger En giftpille er et verdipapir som gir aksjonærene retten viser at selskapets produksjonskapasitet er for stor og til å motta en ekstraordinær dividende fra selskapet der- må nedbygges. som noen kj¿per en betydelig (typisk 15 %) eierandel i Historien viser flere perioder med dramatiske teknolo- selskapet. Kj¿peren ekskluderes eksplisitt fra dividen- giske nyvinninger Ð fra den industrielle revolusjonen i deutbetalingen Ð og finansierer derfor i realiteten denne. England til datateknologien og nye systemer for tele- Resultatet er at et oppkj¿p blir dyrt, faktisk blir det uen- kommunikasjon på 1970- og 1980-tallet. Disse nyvin- delig dyrt med den mest vanlige formen for giftpille, ningene f¿rte til dramatisk industriell overskuddskapa- som kan fornyes i flere runder mot samme oppkj¿per. sitet, med påfølgende corporate governance-problemer Forhistorien til innf¿ringen av giftpillen er interessant. som forhindret nedbemanning. På 1970-tallet begynte noen investorer (f.eks. T. Boone Parallelt med overskuddskapasiteten som ble utviklet Pickens jr., gjennom selskapet Mesa Petroleum) å kjøpe på 1970- og 1980-tallet, så man i Amerika en betydelig opp kontroll i selskaper som de mente hadde dårlig økning i tilgangen på kapital for investeringsformål. ledelse. Oppkj¿pet startet typisk med at investoren kj¿p- Som beskrevet tidligere ble mye av denne kapitalen te en 10Ð15 % aksjepost i markedet. En slik aksjepost kanalisert gjennom raskt voksende pensjonsfond. I til- signaliserer typisk et nært forestående kontrolloppkjøp. legg vokste det mot slutten av 1970-tallet fram et eget For å stoppe kontrolloppkjøpet, begynte noen selskaper likvid marked for standardiserte h¿yrisiko-obligasjoner å tilby investoren å kjøpe tilbake aksjeposten, men da til (såkalt «junk bonds»). Denne fremveksten, som ble ini- kraftig overpris. Videre ble alle andre aksjonærer ute- tiert nesten egenhendig av Michael Milken i investe- stengt fra tilbudet om gjenkj¿p av aksjer. ringsbanken Drexel Burnham Lambert, representerte i Et gjenkjøp av aksjer hvor andre aksjonærer eksklu- seg selv en milepæl i utviklingen av det amerikanske deres fra å delta, er fullt lovlig i USA, så lenge styret kapitalmarkedet. vurderer handlingen som fornuftig ut ifra Çgood busi- Junk bonds har lavere prioritet og er derfor mer risi- ness judgement». I USA blir en slik transaksjon sett på kable enn vanlige Çinvestment gradeÈ selskapsobliga- som en dividendeutbetaling, og styret bestemmer divi- sjoner (derved betegnelsen ÇjunkÈ). Junk bonds gav denden uten å måtte innhente aksjonærenes samtykke. imidlertid investorene i markedet en mulighet til å bære Overprisen utgjorde ofte bel¿p i hundremillioners-klas- en type selskapsrisiko som ligger et sted mellom vanli- sen. Overprisen betales selvsagt i realiteten av de andre ge obligasjoner og aksjer. Når man på denne måten øker aksjonærene – og ble i pressen døpt «greenmail» (med mangfoldet i tilbudet av standardiserte verdipapirer, referanse til dollarens gr¿nne farge). Motytelsen var at

Penger og Kreditt 2/2006 investoren skrev under på en avtale om at han ikke ville Erfaringen fra USA er ikke unik. Selv om giftpiller kjøpe aksjer i selskapet over de neste ti år (såkalt «stand- ofte er mer uforenlig med selskapsloven i andre land still agreementÈ). (hvor diskriminering mellom aksjonærer eksplisitt er Selskapsledelsen som betalte greenmail, eliminerte forbudt), praktiseres sterke forsvarsmekanismer verden derved muligheten for en oppkj¿pspremie for de andre rundt Ð om enn i andre former. Mens fiendtlige oppkj¿p aksjonærene. I tillegg betalte de via gjenkjøpets overpris ofte forekom i USA på 1980-tallet, ble fiendtlige opp- også flere hundre millioner dollar av de andre aksjonæ- kjøp stort sett ikke observert i Europa før på slutten av renes penger for å få stoppet oppkjøpet. Det sier seg selv 1990-tallet (Mannesmann-Vodafone-oppkj¿pet i at dette ikke kunne vare lenge f¿r governance-systemet Tyskland) Ð dette til tross for at giftpiller ikke eksisterte ville reagere. på den europeiske arena på den tiden. Det samme gjel- For å imøtekomme kritikken samtidig som det opp- der for Canada, hvor giftpiller nå er utbredt på Toronto- rettholdt forsvaret mot oppkj¿peren, gjorde ledelsen av børsen til tross for at det er ulovlig å diskriminere selskapet Unocal i 1983 noe som overrasket: Etter at en mellom aksjonærer i Canada. En canadisk giftpille er oppkj¿psinvestor skaffet seg 15 % av aksjene i Unocal, derfor en latent rettssak, noe som også kan virke tilbød selskapet å kjøpe tilbake 15 % av utestående avskrekkende på en mulig oppkjøper. aksjer, men hvor tilbudet ekskluderte oppkj¿psinvesto- I dag eksisterer det en fundamental uenighet innen EU rens aksjepost. Dette var en effektiv Çreverse green- angående ønskeligheten av å begrense forsvarsmekanis- mail» – nå var det oppkjøperen som betalte for overpri- mer ved oppkjøp. Det er her et særlig motsetningsfor- 92 sen. hold mellom Storbritannia på den ene siden og I kj¿lvannet av Unocals Çreverse greenmailÈ ble det Frankrike og Tyskland på den andre, hvor de sistnevnte skapt et verdipapir som i prinsippet gir alle aksjonærene har uttrykt ønske om å tillate giftpiller uten å kreve Ð med unntak av dem med en aksjepost utover en viss aksjonærenes samtykke. Det er i denne sammenheng kritisk eierandel (typisk 15 %) – retten til å motta en relevant for EU-landene å notere seg den klart negative betydelig dividende. Rettigheten ligger latent inntil noen effekten av slike forsvarsmekanismer på det amerikan- anskaffer seg den kritiske eierandelen. Dividenden som ske markedet for selskapskontroll. da blir utbetalt, utvanner verdien av aksjeposten og gj¿r det derfor i utgangspunktet ulønnsomt å anskaffe denne eller en h¿yere eierandel. Utvanningseffekten er som å ta en giftpille f¿r et oppkj¿p Ð oppkj¿peren stryker med. 3 Governance-systemer Denne forsvarsmekanismen ble fort populær: Ved slutten av 1980-tallet hadde nær sagt alle store børsno- utenfor USA terte selskaper i USA utstedt giftpiller (også kalt «shareholder rights plansÈ). Forsvarsmekanismen viste seg også å være svært effektiv. Fiendtlige oppkj¿p i USA 3.1 Pyramider og avvik fra «one share stoppet opp nesten fullstendig. one vote» I 1985 ble giftpillen pr¿vet for delstaten Delawares h¿yesterett. Dette var et tilfelle hvor en klar majoritet av Som nevnt innførte man i USA på et tidlig tidspunkt eierne av Household Inc. hadde valgt å selge sine aksjer prinsippet om Çone share one voteÈ. New York-b¿rsen til en oppkj¿per, men hvor oppkj¿peren ikke kunne (New York Stock Exchange, eller NYSE) motsatte seg akseptere de innsendte aksjene med mindre styret i fra tidlig av å notere selskaper som ikke fulgte dette Household tillot at selskapets giftpille f¿rst ble annullert prinsippet (NYSE-reglene ble noe myket opp i midten – hvilket det nektet. Styret i Household nektet altså fler- av 1980-tallet). Resultatet er at det er relativt få børsno- tallet av egne aksjonærer å selge aksjen til høystby- terte selskaper i USA i dag som ikke f¿lger dette prin- dende. I kanskje den viktigste rettsavgj¿relsen i det ame- sippet. Et annet viktig kjennetegn ved det amerikanske rikanske governance-landskapet til dags dato gav delsta- governance-systemet i denne forbindelse er mangelen ten Delawares h¿yesterett Household-styret juridisk på såkalte pyramidestrukturer i selskaper. medhold i at det kan frata aksjonærene retten til å selge Situasjonen er imidlertid en helt annen i nær sagt alle sine aksjer til en oppkj¿per som styret ikke godkjenner. andre land (igjen med unntak av Storbritannia). Verden Ikke overraskende svingte pendelen nå tilbake til insi- over ser man utstrakt bruk av spesielle stemmeprivilegi- der-kontroll med store b¿rsnoterte selskaper Ð og dette er for spesielle aksjeklasser, samt pyramide-formasjo- gav etter manges mening opphavet til skandalene på ner. For eksempel ser man i Sverige Ð et av landene med slutten av 1990-tallet. Reaksjonen på disse skandalene st¿rst spredning mellom stemmekontroll og kontant- har vært å introdusere sterkere lovregulering av aksjo- strømsrettigheter – eksempler på aksjeklasser med 1000 nærenes innsyn i børsnoterte selskaper i USA (især stemmer per aksje. Typisk ble systemer med spesielle gjennom Sarbanes-Oxley Act, 2002), samt krav om en stemmeprivilegier utviklet for å sikre familiestyrte sel- effektivisering av systemer for valg av styrer. skaper fortsatt kontroll i en situasjon hvor det var n¿d-

Penger og Kreditt 2/2006 vendig å hente inn ny ekstern aksjekapital for å finansi- vinner og ingenting om de taper saken). Jo flere aksjo- ere selskapets videre ekspansjon. nærer som er medlem av gruppen, jo større blir typisk For å forenkle fremstillingen brukes uttrykket dispro- summen selskapet må betale ut dersom det taper saken. porsjonal votering til å dekke både selskapspyramider Siden selskapet som blir dømt til å utbetale summen, og avvik fra «one share one vote»-prinsippet. Hva er så jo eies av aksjonærene selv (aksjonærene saksøker eget hovedproblemet med disproporsjonal votering? Svaret selskap), kan det stilles spørsmål ved fornuften i denne sees lettest gjennom f¿lgende pyramide-eksempel. Anta type søksmål. Imidlertid vil selskapets insidere uansett at investor A eier aksjemajoriteten (50 %) i selskap B, føle tapet sterkt, enten ved å bli holdt direkte ansvarlig som igjen eier aksjemajoriteten i selskap C, som igjen (jf. Enron og Worldcom i USA) eller indirekte gjennom eier aksjemajoriteten i selskap D. A kontrollerer altså reduserte fremtidige karrieremuligheter. Siden mulighe- 50 % av stemmene i D mot kun å investere i 12.5 % ten for et gruppesøksmål kan virke avskrekkende, er det (0.5x0.5x0.5) av D’s aksjekapital (hvilket gir kontant- bred enighet om at gruppesøksmål styrker governance- str¿msretten). Merk at denne differansen mellom stem- systemet. mekontroll og eierskap av aksjekapitalen oppnås selv Videre lider noen land av korrupsjon i selve rettssy- om hver aksje f¿lger prinsippet Çone share one voteÈ. stemet, hvilket øker kostnaden ved å forhindre ekspro- Pyramider er med andre ord et alternativ til aksjeklasser priasjon ytterligere. Jo h¿yere denne kostnaden er, jo med stemmeprivilegier. lavere prises minoritetsaksjene, og jo dyrere blir selska- Anta nå at A bruker sin kontroll av D til å overføre pets kapitalkostnad. Det f¿lger av dette at skal man opp- aktiva fra D til A uten full betaling (gjennom såkalt rettholde disproporsjonal votering, må det overordnede 93 Çasset tunnellingÈ eller en Çrelated party transactionÈ corporate governance-systemet ha h¿y grad av transpa- som forklart over). Kostnaden ved hver krone i under- rens samt et velfungerende rettsapparat. betaling bæres med 87.5 % av de utenforstående (mino- I Italia har man nylig innført en regnskapsreform for å ritets-) aksjonærene i D. ¿ke investorenes innsyn i pyramider. EU anser imidler- Dersom aksjonærene i D har fullt innsyn i selskapets tid problemene med aksjeklasser som ikke f¿lger Çone transaksjoner og kan dele kostnaden ved et søksmål seg share one vote»-prinsippet, som såpass store at man nå imellom (via «class action»- eller gruppe-søksmål), vil vurderer å gå helt bort fra disse. Videre vurderer man i de effektivt kunne begrense denne formen for ekspro- EU å innføre spesielle lovreguleringer av «related priasjon. Det rettslige etterspillet vil da kunne virke partyÈ-transaksjoner. avskrekkende. I så fall er det fullt mulig å bruke syste- I Amerika har man til en viss grad unngått pyramider, mer med disproporsjonal votering og samtidig opprett- bl.a. ved å forlange full konsolidering av regnskaper holde god corporate governance. Som beskrevet under straks man har ÇkontrollÈ over et selskap. Som diskutert er imidlertid dette idealet ikke oppfylt i mange land. over, f¿rte antitrust-bevegelsen til at man blokkerte visse typer holdingselskaper på tvers av delstater, hvil- 3.2 Manglende innsyn og rettsbeskyttelse ket også har motvirket pyramideformasjoner. Det er verd å merke seg at et land som USA, som jo har både Dersom et lands regnskapspraksis gir dårlig innsyn i sel- h¿y grad av transparens i regnskapssystemet og mulig- skapets disposisjoner, vil transaksjoner der minoritets- heten for gruppesøksmål, likevel velger å avstå fra aksjonærenes verdier eksproprieres, lett gå upåaktet hen. aksjeklasser med disproporsjonal votering. Uten innsyn kan disse transaksjonene heller ikke stop- pes i ettertid. Det er ikke tilfeldig at den asiatiske valu- takrisen i 1997 ble etterfulgt av en massiv flytting av selskapsaktiva til diverse insideres personlige konti. 4 Rettstradisjon og økonomisk Risikoen for skadelig flytting av aktiva ut av selskapet utvikling er typisk st¿rst i forkant av konkurs, men forekommer også i normale tider hvor insiderne oppdager at utvik- lingsmulighetene for et nytt prosjekt er store, og hvor 4.1 Betydningen av engelsk vs. fransk prosjektet ganske enkelt overf¿res (evt. selges til under- rettstradisjon pris) til utenforstående selskaper eiet av insiderne. Det er også et problem at rettssystemene i land uten- Som nevnt innledningsvis er et sentralt corporate gover- for USA ikke tillater gruppesøksmål. I et gruppesøksmål nance-tema hvorledes man best kan beskytte de rettig- representerer saks¿ker gruppen av individer som under heter som ligger i kontraktene selskapet utsteder, med en gitt tidsperiode eide aksjen og derfor kan ha lidd spesiell fokus på aksjonærene. Kontraktsbeskyttelse skade av den påståtte ulovlige handlingen. Advokat- oppnås delvis gjennom rettsapparatet, delvis gjennom firmaer som spesialiserer seg på gruppesøksmål aksep- økonomiske insentivsystemer som påvirker den frivilli- terer honorarer etter Çno cure no payÈ-prinsippet (advo- ge adferden til selskapets insidere. For eksempel er det kathonoraret settes ofte til 25Ð30 % av gevinsten om de påvist at økonomiske insentivsystemer som ligger impli-

Penger og Kreditt 2/2006 sitt i et aktivt marked for selskapskontroll, samt resultat- (1) Aksjonærbeskyttelse, målt ved graden av aksjonær- baserte avl¿nningssystemer, er svært viktige. rettigheter, som Çone share one voteÈ, valgsystemet, Forskningen har også påvist en signifikant empirisk majoritetsregler, forsvarsmekanismer mot oppkj¿p samvariasjon mellom et lands selskapsrettslige tradisjon osv. og graden av kontraktsbeskyttelse Ð og dermed kapital- (2) Kreditorbeskyttelse, målt især ved kreditorenes ret- markedets økonomiske rolle i landet. Man har her sær- tigheter ved konkurs. lig identifisert to utbredte tradisjoner: (1) den engelske (3) Rettssystemets kvalitet, målt ved uavhengighet og Çcommon lawÈ-tradisjonen og (2) den franske (napole- korrupsjon. anske) Çcivil lawÈ-tradisjonen. Den engelske tradisjonen finnes i dag i mange land Resultatene viser at land med den engelske rettstradi- som opprinnelig var kolonier i det britiske imperiet, som sjonen scorer klart h¿yest i alle tre kategorier. Videre har for eksempel USA, det engelskspråklige Canada, disse landene også høyest økonomisk produktivitet Australia og India. Den franske tradisjonen finner man i (målt ved bruttonasjonalprodukt per innbygger). land som har vært under særlig fransk/romersk innfly- Unntaket er de skandinaviske landene, som f¿lger den telse, som Tyskland, de skandinaviske landene, franske tradisjonen, men som likevel har det h¿yeste Portugal, Spania og Hellas, i mange av landene i Syd- bruttonasjonalproduktet per innbygger i verden. De Amerika (tidligere kolonier av Portugal og Spania), skandinaviske landene er karakterisert ved særlig lav samt i Kina, Japan og Korea blant landene i Asia. grad av korrupsjon, hvilket kan være en viktig faktor i 94 Mens lovverkets grunnleggende struktur går tilbake til disse landenes relative ¿konomiske suksess. tidlig i historien, blir lovverket i mer eller mindre grad En direkte konsekvens av forskjellene i investorbe- oppdatert gjennom tidene. En viktig forskjell mellom skyttelse er at aksjemarkedet i dag spiller en st¿rre rolle den engelske og den franske tradisjonen ligger nettopp i i land med den engelske rettstradisjon. Dette f¿lger graden av fleksibilitet hva angår oppdatering av lovver- logisk: Når rettsapparatet gir sterk kontraktsbeskyttelse, ket. Dvs. at disse to rettslige tradisjonene i ulik grad er investorene villige til å tilby kapital via aksjekontrak- reflekterer samtidens rettslige og sosio-¿konomiske ter hvor stemmeretten er ubetydelig. I land med fransk prinsipper og oppfatninger. Lovverket tenderer mot å tradisjon, hvor rettsbeskyttelsen er relativt svak, er de være mer «up to date» der hvor løpende rettsavgjørelser eksterne aksjemarkedene relativt små og lite utviklet. brukes til å etablere ny lov (også kalt «case law»). Case Selskapene i disse landene finansieres i h¿yere grad law spiller en fremtredende rolle i det engelske syste- gjennom familieformuer og banksystemet. Det er også met, mens det franske systemet er mer rigid i så måte. h¿yere grad av krysseierskap (hvor to selskaper holder En annen viktig forskjell mellom de to rettstradisjone- aksjer i hverandre), som vanskeliggj¿r fiendtlige kon- ne er graden av uavhengighet mellom rettsapparatet og trolloppkj¿p, i disse landene. styresmaktene. I den engelske tradisjonen brukes rettsapparatet hyppig til å utfordre styresmaktene, især i 4.2 Tysk tradisjon: Ansatte i styret spørsmål som angår individets rettigheter og selve eiendomsretten. Beskyttelsen av eiendomsretten i England Det er også slik at rettstradisjonen har påvirket graden går tilbake til maktkampen mellom det engelske konge- av ansattes representasjon i selskapets styre. I det mar- huset og adelen. Adelen fikk tidlig eiendomsrett til store kedsorienterte engelske systemet gir loven relativt klart landområder (som betaling for krigstjenester) og for- uttrykk for at aksjonærene eier selskapet, og at selska- langte beskyttelse av denne eiendomsretten mot konge- pets styre velges av aksjonærene. Styret har som sin lig ekspropriasjon. Dette var kun mulig via et rettsappa- hovedoppgave å representere eiernes interesser. rat som var tilstrekkelig uavhengig av statlige myndig- Kontrasten til den franske tradisjonen, som Tyskland heter. er en del av, er betydelig. I denne tradisjonen snakker I Frankrike var den historiske utviklingen en annen. loven om selskapets ansvar overfor mange interesse- Under Napoleons diktatur ble mye av adelen utradert, grupperinger i samfunnet (ansatte, kreditorer, leveran- individets rettigheter fikk lavere prioritet i rettsappara- d¿rer, lokalsamfunnet, staten, osv.). Aksjonærene sees tet, og rettsapparatet utviklet mindre grad av uavhengig- på kun som én av disse interessegruppene. Styrets opp- het. gave i dette systemet blir å balansere gruppenes ofte Forskningen har søkt å påvise i hvilken grad land med motstridende interesser. engelsk eller fransk rettstradisjon gir forskjellig inves- I Tyskland i 1950-årene gikk man sågar til det skritt å torbeskyttelse. Sentralt i denne forskningen står La innf¿re en lov om at 50 % av styreplassene i selskaper Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer og Vishny (1998) med over en viss st¿rrelse skal reserveres de ansatte i selskapet et empirisk studium av 50 land med demokratisk styre- (såkalt «codetermination»). Andre land med samme retts- form, hvor minst fem innenlandske selskaper (eksklusi- tradisjon har også innført obligatorisk ansatte-representa- ve banker) er notert på landets børs. For hvert land gene- sjon i styret eller i andre styrende organer (i Norge har reres en numerisk score (fra 0 til 10) i tre kategorier: således de ansatte 1/3 av plassene i representantskapet).

Penger og Kreditt 2/2006 Denne eksplisitte sammenblandingen av særinteresser (proxy-voting) eller via Internett. Elektronisk vote- i styret skaper interessekonflikter som kan gi grunn til ring er tillatt i USA, samt i Australia, Japan, bekymring fra et governance-ståsted. Hovedgrunnen er Storbritannia og Tyskland. I EU arbeides det også at et styre som gis den nærmest umulige oppgave å med å øke muligheten for utenlandske aksjonærer til balansere de mange motstridende interessene, kan miste å stemme. sin beslutningsevne og effektivitet Ð noe som ingen av interessegruppene er tjent med. I et moderne corporate 2: Senk kostnaden ved å foreslå alternative kandida- governance-system må styrebeslutninger være forutsig- ter til styrevalg bare og entydige. Dette kan gjøres ved å la selskapet bære kostnaden Dette betyr ikke n¿dvendigvis at selskapets ansatte ved å formidle disse alternative forslagene, enten ikke b¿r sitte i styret. Tradisjonen med ansatte i styret er direkte via selskapets egen stemmeseddel, eller via en sannsynligvis kommet for å bli. Poenget er at ethvert valgkomité som har plikt til å vise fram diverse for- styre må uansett samles om en relativt entydig målset- slag til hele aksjonærmassen. Bruk av internettbaser- ting for sine beslutninger. Det betyr at styremedlemmer te systemer for stemmegivning vil også kunne gi en som er ansatt i selskapet, også må kunne akseptere å betydelig kostnadsfordel. arbeide for å fremme selskapets interesser i alle situasjoner – inklusive når det er snakk om nedbemanning. 3: Innfør høy standard for at et styremedlem kan Det betyr f.eks. at styrer med ansatte-representasjon inn- godkjennes som faktisk valgt tar en objektiv holdning til det politiske presset som ofte Dette innebærer flertallsordninger, som for eksempel 95 kommer i forbindelse med nedbemannings-beslutninger at et styremedlem anses valgt kun dersom et flertall (jf. Norske Skog Union i 2005). av alle utestående aksjer stemmer for kandidaten.

4: Utvid aksjonærenes rett til å godkjenne og over prøve selskapets beslutninger 5 Governance-debatten anno 2005 Her er det stor forskjell mellom de enkelte lands sel- skapslover. For eksempel har aksjonærene i selskaper i Storbritannia rett til å foreslå fusjoner på general- 5.1 Aksjonærrettigheter og forsamlingen, samt foreslå og avgi bindende votering styrevalgsreform over visse endringer i selskapets statutter. Slike rettigheter er mer begrensede i USA. Det er også viktig Som nevnt over, vil markedet for selskapskontroll samt å innføre krav om at aksjonærene skal stemme over trusselen om gruppesøksmål fra investorene i vesentlig diverse forsvarstiltak mot oppkj¿p (for eksempel gift- grad disiplinere ledelsen til å arbeide for aksjonærenes piller og Çstaggered/classified boardsÈ, hvor kun 1/3 interesser. Disse eksterne mekanismene er imidlertid av styret velges hvert år), over rettede aksjeemisjoner, relativt kostbare. Et søksmål vil komme først etter at det over utbyttepolitikken, samt over visse typer avl¿n- er skjellig mistanke om ekspropriasjon. Da er typisk ningspakker som gis ledelsen. store verdier allerede gått tapt, og selskapets vekstmu- ligheter kan være ødelagt. 5: Avskjær muligheten for storaksjonærer til å mis- For eksempel, dagens søksmål mot ledelsen i Enron bruke stemmemakten forandrer ikke det faktum at 60 milliarder dollar i aksje- Dette er et klassisk problem i land med konsentrert kapital er gått tapt i konkursen. Parmelat-skandalen i eierskap, liten transparens i regnskapene, og med Italia, hvor milliarder ble f¿rt ut av selskapet rett f¿r kol- relativt svak lovbeskyttelse av minoritetsinteressene. lapsen, gir få muligheter for utbetalinger til investorene Blant de mekanismer som kan brukes for å fremme selv om de vinner saken. Kontrolloppkjøp og søksmål denne målsettingen, er tilbudsplikt ved kontrollopp- vil derfor måtte representere et siste forsvar for aksjo- kj¿p, avskaffelse av aksjeklasser med superstemme- nærene. rett, samt krav om klar transparens i selskapets rap- Et moderne corporate governance-system krever god portering til investorene. løpende styrerepresentasjon for aksjonærene. Et kjerne- punkt i den internasjonale corporate governance-debat- Disse forslagene vil, dersom de innf¿res, medvirke til ten er derfor å skape voteringssystemer som billigst og å endre balansen mellom selskapets insidere og aksjo- mest effektivt skaper denne representasjonen. Det er i nærene i spørsmålet om selskapskontroll. De er derfor denne forbindelse fem viktige punkter på agendaen: kontroversielle. Kontroversen angår især spørsmålet om i hvilken grad man skal tillate aksjonærene å «blande 1: Tillat votering uten fremmøte på generalforsam- seg bort iÈ selskapets l¿pende beslutningsprosesser. lingen På den ene siden må aksjonærene i prinsippet aksep- Dette kan skje ved å stemme gjennom fullmakt tere å delegere viktige beslutninger til profesjonelle

Penger og Kreditt 2/2006 ledere og styremedlemmer Ð det er jo grunnlaget for bidrar også til at styremedlemmer føler at de er valgt pri- hele aksjeselskapsmodellen med spredt eierskap. På den mært av selskapets insidere (som stod for nomineringen) andre siden har historien vist at denne separasjonen av Ð og at de derfor utvikler spesiell lojalitet overfor disse. eierskap og kontroll kan medf¿re kostbare interessekon- SEC har fra tid til annen vurdert forslag om å tillate flikter skapt av insiderne i selskapet. Insidere blir fort aksjonærene å skrive inn et konkurrerende styreforslag sterke i et selskap hvor aksjonærmassen er spredt. Det direkte på stemmeseddelen som sendes ut av selskapet. gjelder derfor å finne et governance-system som gir den Dette ville spare betydelige personlige kostnader for rette balansen mellom insiderkontroll og mer rigide aksjonærene og tillate åpen konkurranse. Stemmer man «kjøreregler» for insiderne nedfelt av aksjonærene. ÇyesÈ til det konkurrerende alternativet, stemmer man automatisk ÇnoÈ til selskapets forslag, slik at styrevalget blir reelt. SEC har imidlertid hittil forkastet alle forslag 5.2 Motstand mot styrevalgsreform i USA om å la aksjonærene få tilgang til selskapets proxy, f¿rst i 1942, senere i 1978 og 1992, og senest igjen i 2004. I Den historiske utviklingen av aksjonærenes stemmerett 2004-kampanjen argumenterte The Business i USA illustrerer godt hvor vanskelig det kan være å Roundtable sterkt og åpent om mulige ulemper ved en endre maktbalansen i aksjonærenes favør. Som en reak- slik valgreform. Et argument var at selskapet risikerte å sjon på børskrakket i 1929 og den påfølgende depre- sitte uten et valgt styre dersom ingen av alternativene sjonstiden i USA, skapte president Franklin D. oppnådde flertall. Dette problemet ville det imidlertid 96 Roosevelt det amerikanske kredittilsynet (SEC) i 1934 ikke være vanskelig å løse: La det gamle styret bli sit- med det formål å regulere corporate governance i børs- tende inntil det nye er endelig valgt. noterte selskaper. Som nevnt tidligere i artikkelen, kom I etterkant av avslaget fra SEC i 2004 har debatten om dette initiativet i en periode hvor sterke røster (især valgsystemet i USA blitt sentrert rundt muligheten for å Berle og Means) kritiserte insidernes sterke posisjon i kreve at selskapets styrekandidater oppnår et minimum disse selskapene som en f¿lge av stor eierspredning. antall stemmer (i prosent av enten stemmeberettigede SEC er imidlertid underlagt politisk kontroll. Styret eller avgitte stemmer) for å anses som valgt. utnevnes av politiske organer. Styremedlemmer utnevnt Minimumsgrensen er for tiden under debatt, og det av politikere tilh¿rende det republikanske partiet tende- strengeste kravet ville være rent flertall av berettigede rer mot å være «pro business», vel å merke i betydning- stemmer (evt. flertall av avgitte stemmer). Dersom en pro selskapsledelsen. I USA er toppledelsen i de st¿r- ingen kandidater tilfredsstiller minimumsgrensen, blir ste b¿rsnoterte selskapene representert ved organisasjo- det gamle styret sittende til neste valgrunde. nen The Business Roundtable. Denne organisasjonen Den amerikanske advokatforeningen (American Bar har til tider hatt sterk innflytelse på vedtak fattet av SEC. Association) debatterer i dag forslag av denne typen. Det er i prinsippet to alternative fremgangsmåter for Representanter for toppledere i USA signaliserer at de er aksjonærer til å påvirke styrevalg i USA. Den første er å imot også en slik oppmykning av valgsystemet – sann- nominere egne styrekandidater, hvilket krever en tung synligvis fordi det anses å endre maktbalansen i favør av registreringsprosedyre via SEC inklusive utsendelse av aksjonærene. I så henseende er erfaringene med den valgmateriale og stemmesedler (Çproxy ballotsÈ) til de amerikanske debatten svært relevant for corporate andre aksjonærene. Kostnaden er her i millionklassen, governance-bevegelsen verden rundt, hvor maktbalan- og aksjonærer som velger denne fremgangsmåten, må sen ofte i enda sterkere grad favoriserer selskapets insi- betale disse kostnadene selv. Denne fremgangsmåten dere. kan derfor i realiteten kun benyttes av de aller st¿rste eierne. 6 Merkesaker for et aktivt Selskapet nominerer alltid et styre, og den andre frem- gangsmåten er derfor å benytte stemmeseddelen som pensjonsfond selskapet sender ut. Stemmeseddelen inneholder en liste Som det fremgår av artikkelen betyr fremveksten av over de personene som selskapet nominerer til styre- store pensjonsfond at minoritetsaksjonæren i vesentlig valg. Aksjonæren har nå to valgmuligheter i form av grad har gjenvunnet sin stemme i corporate governance- ruter som skal krysses av: ÇyesÈ eller ÇabstainÈ (dvs. systemet. Et pensjonsfond er karakterisert ved en jevn blank). Det er ingen rute for ÇnoÈ. Det betyr i prinsippet str¿m av midler inn i fondet og et relativt langsiktig eier- at det foreslåtte styret kan velges med én stemme, der- skap (som reflekterer tidshorisonten til eierne av fon- som alle andre stemmer blankt. det). Videre er fondet ved lov forpliktet til å spre risiko, Selv om valg med én stemme ville være ekstremt, er hvilket betyr at fondet stort sett forblir minoritetsaksjo- poenget at det amerikanske valgsystemet som helhet nær. innebærer liten sammenheng mellom totalt antall stem- Fondets forvaltningshonorar gir ¿konomisk insentiv mer og sannsynligheten for at selskapets styreforslag til å være aktiv, fordi kostnaden spres over alle andels- blir antatt. Mangelen på synlig støtte fra aksjonærene haverne (og fordelene er jo der uansett). Siden fondet

Penger og Kreditt 2/2006 sentraliserer eiernes individuelle investeringsbeslut- dende i et velfungerende marked for selskapskontroll. ninger, blir også kostnaden ved å være aktiv – samt pro- Fondet b¿r derfor stemme imot statuttendringer som blemet med gratispassasjerer Ð kraftig redusert. effektivt forhindrer slike oppkj¿p og derved isolerer sel- Som den klart st¿rste gruppen av institusjonelle inves- skapets insidere fra markedskreftene. torer med sentralisert forvaltning er pensjonsfondene Eksempler på slike forsvarsmekanismer er giftpiller, også effektive Ð i den forstand at et samarbeid mellom klassifikasjon av styret (for gjenvalg), adgang for sel- pensjonsfond gir tyngde i corporate governance-debat- skapet til å gjennomføre rettede emisjoner (som utvan- ten. Effektiviteten ¿kes ytterligere ved at store pensjons- ner stemmeretten til andre aksjonærer), utstedelse av fond fra tid til annen søker å samarbeide om visse saker. aksjer med disproporsjonal stemmerett, og enhver form Hvor b¿r et pensjonsfond i dag fokusere sitt gover- for begrensninger av aksjonærenes stemmerett under nance-engasjement? Med andre ord, hvilke merkesaker generalforsamlingen. innen corporate governance gir pensjonsfondet st¿rst potensial for positiv langsiktig finansiell avkastning? 3: Fullt og oversiktlig innsyn i selskapets Her er syv delsaker: transaksjoner Investorbeskyttelse forblir en illusjon dersom det er van- 1: Utvetydig styrerepresentasjon skelig for utenforstående aksjonærer å skaffe seg innsyn Det fremgår av artikkelen at minoritetsaksjonæren i selskapets disposisjoner. Dette gjelder især der det er beskyttes direkte mot ekspropriasjon ved et styre som mulighet for alvorlige interessekonflikter med selska- representerer aksjonærenes interesser. Dette betyr at pets insidere (dvs. Çrelated partyÈ og Çasset tunnelingÈ- 97 fondet bør bruke stemmeretten til å fremme et styrevalg transaksjoner). Fondet b¿r arbeide for opprettelse av sel- som resulterer i at styremedlemmene er tilstrekkelig skapsrutiner som automatisk opplyser om denne typen uavhengige av selskapets insidere, og anser aksjonærbe- transaksjoner, god intern-revisjon, samt regnskapsruti- skyttelse som sin hovedoppgave. Fondet b¿r i den ner som f¿lger internasjonalt aksepterte standarder for sammenheng også arbeide for å innføre systemer som god regnskapsskikk. Denne standardsettingen er i dag et reduserer voteringskostnaden for småaksjonærer. viktig tema i governance-debatten internasjonalt. Videre b¿r fondet fremme det syn at det hovedsakelig er minoritetsaksjonærene som trenger beskyttelse 4: Aksjonærkontroll med aksjeandelen i lederlønnen gjennom styrerepresentasjon Ð andre kontraktsinneha- Avl¿nningen er i prinsippet en l¿pende avgj¿relse som vere i selskapet (ansatte, leverand¿rer, kreditorer) får et godt fungerende styre vil kunne ta seg av. Imidlertid uansett sterk beskyttelse gjennom selve kontrakten, er det erfaringsmessig sannsynlig at styreprosessen for samt partenes kontinuerlige forhandlingsprosesser. lederavlønning må forbedres. Dette er en internasjonal I governance-debatten synes det å være stadig sterkere problemstilling, da l¿nnssystemer hvor aksjer eller enighet internasjonalt om f¿lgende prinsipielle anbefa- aksjeopsjoner spiller en betydelig rolle, ble innf¿rt i de linger overfor styret: fleste industrialiserte land i 1990-årene. Aksjonær- Ð Gi noe av styrehonoraret i form av aksjer i selskapet kontroll med aksjeandelen i lederl¿nnen er derfor blitt et og gjennomf¿r periodisk evaluering av styret eget corporate governance-tema. Ð Redusér ledelsens involvering i utvalgsprosessen for Det er viktig at prosessen som brukes til å fastsette styremedlemmer lederlønnen, ansees som legitim både av aksjonærene og Ð Unngå overrepresentasjon av ledelsen i styret av de ansatte i hele organisasjonen. ÇSpiraleffektenÈ Ð Ð Bevisstgj¿r styrets rolle som representant for risiko- som oppstår når de fleste styrer insisterer på å legge løn- kapitalen nen til selskapets toppleder over gjennomsnittet Ð er Ð Forby styremedlemmer å levere andre tjenester – uheldig. Det er usikkert i hvilken grad aksjebaserte direkte eller indirekte Ð til selskapet avl¿nningssystemer har bidratt til de siste tiders sel- Ð Gjennomfør prinsippet om forsiktig og åpen regn- skapsskandaler. Imidlertid er det et faktum at mange kri- skapsf¿ring tikkverdige lønnspakker ble satt opp uten aksjonærinn- Ð Forstå og kontrollér selskapets konkursrisiko syn. En løsning er å kreve at store lønnspakker blir gjen- Ð La styret – ikke ledelsen – stå for ansettelsen av sel- stand for opplysning – og muligens avstemning – på skapets eksterne revisor generalforsamlingen. Det amerikanske SEC har nylig Ð Vær til enhver tid forberedt på muligheten for å vedtatt nettopp en slik anbefaling. avsette lederen – og å måtte finne ny kandidat Ð Formalisér styrearbeidet i komitéer for regnskap, I tillegg til de fire punktene over, er det en rekke områ- avl¿nning og corporate governance der hvor et aktivt pensjonsfond kan engasjere seg, for mer indirekte å sikre sine langsiktige interesser. Her 2: Uhindret adgang til kontrolloppkjøp nevnes tre: Minoritetsaksjonærene oppnår også direkte beskyttelse mot ekspropriasjon gjennom å selge aksjene til høystby-

Penger og Kreditt 2/2006 5: Internasjonal harmonisering av aksjemarkedenes bakgrunn Ð som forfatteren. Governance-debatten er rammebetingelser tverrfaglig, og det eksisterer også en stor og viktig Store pensjonsfond er avhengige av likviditeten i kapi- faglitteratur skrevet av forskere innen det juridiske fag- talmarkedene verden over Ð og b¿r derfor arbeide for en området. Dette fagområdet er ikke dekket av listen harmonisering av disse markedenes rammebetingelser. under, bortsett fra arbeidene til Lucian Bebchuk og Dette gjelder b¿rsens krav for notering, opplysnings- Mark Roe. De mer normative anbefalingene i artikke- plikt – inklusive insidereglement – og rutiner for å stop- lens avsnitt 6 reflekterer den pågående internasjonale pe handelen. Det er i dag en trend mot privatisering og debatten. sammenslåing av enkeltlands børser, drevet av stor- driftsfordelene ved systemer for elektronisk handel. Bebchuk, Lucian A. (2005): ÇThe Case for Som storkunde av b¿rsen b¿r et stort pensjonsfond stil- Increasing Shareholder PowerÈ, le seg positiv til en slik utvikling. Harvard Law Review 118, s. 833Ð914

Bradley, Michael, Cindy Schipani, Anant Sundaram, 6: Internasjonal harmonisering av regler for kredi- og James Walsh (1999): ÇThe Purposes and torbeskyttelse under konkurs Accountability of the Corporation in Contemporary Ved konkurs blir eierskapet av selskapet i realiteten Society: Corporate Governance at a CrossroadsÈ, overf¿rt til kreditorene. I den grad fondet sitter som kre- Law and Contemporary Problems 62, s. 9Ð86 98 ditor, har det interesse av å fremme et mest mulig effektivt konkurssystem. Et slikt system innebærer mest Chew, Donald og Stuart L. Gillian (eds.) (2004): mulig bruk av markedsmekanismer for å restrukturere Corporate Governance at the Crossroads: A Book selskapets finansielle krav, inklusive oppkj¿p, organisert of Readings. McGraw-Hill Irvin auksjon, samt andre former for transaksjoner hvor selskapets insidere ikke i for høy grad påvirker utfallet i Denis, Diane K. og John J. McConnell (2003): egeninteresse. Systemet krever også at flytting av aktiva ÇInternational Corporate GovernanceÈ, Journal of i tidsrommet rett f¿r konkursen kan omgj¿res gjennom Financial and Quantitative Analysis 38, s. 1Ð36 rettsapparatet Ð selv om flyttingen skjer over landegren- sene. Fama, Eugene og Michael C. Jensen (1983): ÇSeparation of Ownership and ControlÈ, Journal of 7: Kampanje for god selskapsetikk Law and Economics 26, s. 301Ð325 Veien til maksimal langsiktig finansiell avkastning kan sies å ha tre deler: Den første er den rettslige kontrakts- Garvey, Gerald T., og Peter L. Swan (1994): ÇThe beskyttelsen. Den andre er de governance-prosessene Economics of Corporate Governance: Beyond the som i st¿rst mulig grad forhindrer opportunistisk adferd Marshallian FirmÈ, Journal of Corporate Finance av selskapets insidere. Disse prosessene setter opp posi- 1, s. 139Ð174 tive økonomiske insentiver for aksjonærbeskyttelse. Insentivene vil imidlertid aldri fullstendig kunne elimi- Hermalin, Benjamin og Michael S. Weisbach (2003): nere risikoen for ekspropriasjon. Til syvende og sist ÇBoards of Directors as an Endogenously avhenger governance-systemet også av insidernes etiske Determined Institution: A Survey of the Economic standard. For eksempel vil etiske holdninger avgj¿re en LiteratureÈ, Federal Reserve Bank of New York insiders eventuelle beslutning om å rigge lønnssystemet Economic Policy Review 9 (1), s.7Ð26 i egen fav¿r, eller om å innføre en forsvarsmekanisme mot oppkjøp når dette er til skade for aksjonærene. En Holderness, Clifford G. (2003): ÇA Survey of bevisstgj¿ring om den etiske dimensjonen av corporate Blockholders and Corporate ControlÈ, Federal governance-systemet vil kunne medvirke til at insidere Ð Reserve Bank of New York Economic Policy i egeninteresse Ð reduserer denne typen opportunisk Review 9 (1), s. 51Ð64 adferd. Dette betyr at etiske hensyn og klassiske corporate governance-argumenter er komplementære virke- Jensen, Michael C. (1993): ÇThe Modern Industrial midler for å sikre langsiktig, finansiell avkastning. Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control SystemsÈ, Journal of Finance 48, Faglig bakgrunnslitteratur s. 831Ð880

Det f¿lgende representerer et utvalg oversiktsartikler Jensen, Michael C. og Kevin J. Murphy (2004): som omhandler og utdyper Ð med tilleggsreferanser Ð ÇRemuneration: Where We’ve Been, How we Got noen av temaene i denne artikkelen. De historiske lin- to Here, What are the Problems, and How to Fix jene i artikkelen er satt sammen av forfatteren. De siter- themÈ. Arbeidsnotat, Harvard Business School og te artiklene er typisk skrevet av forskere med ¿konomisk University of Southern California

Penger og Kreditt 2/2006 La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer og Robert Vishny (1998): ÇLaw and FinanceÈ, Journal of Political Economy 106, s. 1113Ð1155

La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer og Robert Vishny (2000): ÇInvestor Protection and Corporate GovernanceÈ, Journal of Financial Economics 58, s. 3Ð27

Megginson, William L. og Jeffry M. Netter (2001): ÇFrom State to Market: A Survey of Empirical Studies on PrivatizationÈ, Journal of Economic Literature 39, s. 321Ð389

Monks, Robert A. G. og Nell Minov (2004): Corporate Governance, 3. utgave. Blackwell

Morck, Randall, Daniel Wolfenson og Bernard Young 99 (2005): ÇCorporate Growth, Economic Entrenchment, and GrowthÈ, Journal of Economic Literature 43, s. 655Ð720

Murphy, Kevin J. (1999): ÇExecutive CompensationÈ, i O. Ashenfelter og D. Card (eds.), Handbook of Labor Economics, vol. 3b, kap. 38, s. 2485Ð2563. Elsevier Science North-Holland

Rajan, Raghuram og Luigi Zingales (2003): ÇThe Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20th CenturyÈ, Journal of Financial Economics 69, s. 5Ð50

Roe, Mark J. (1990): ÇPolitical and Legal Restraints on Ownership and Control of Public CompaniesÈ, Journal of Financial Economics 27, s. 7Ð41

Roe, Mark J. (2002): «Corporate Law’s LimitsÈ, Journal of Legal Studies 31, s. 233Ð271

Shleifer, Andrei og Robert Vishny (1997): ÇA Survey of Corporate GovernanceÈ, Journal of Finance 52, s. 737Ð783

Penger og Kreditt 2/2006 Aksjemarkedets mikrostruktur – betyr det noe?

Randi Næs, seniorrådgiver, og Johannes Skjeltorp, forsker, Forskningsavdelingen i Norges Bank

Mikrostrukturlitteraturen studerer hvordan selve transaksjonsprosessen – det vil si hvordan selger og kjøper finner hverandre og blir enige om en pris – kan påvirke prisdannelse og handelsvolum i et marked. Artikkelen gir en innføring i konsepter, rammeverk og de viktigste temaene i denne litteraturen. Markedet har to funksjoner: den ene er å tilby likviditet til kjøpere og selgere, og den andre er å sørge for at priser reflekterer relevant informasjon om underliggende verdier. Mikrostrukturmodeller skiller seg fra tradisjonelle finansmodeller ved å åpne for at lovlig informasjon om underliggende selskapsverdier kan være ulikt fordelt og analysert mellom markedsaktører. Dermed kan vi ikke lenger anta at prisene vil reflektere informasjonen umiddelbart, til tross for at alle aktører er rasjonelle. Mikrostrukturlitteraturen argumenterer for at både informasjonsrisiko som følge av asymmetrisk informasjon og forskjeller i likviditet over tid og mellom selskaper, har betydning for langsiktige likevektspriser i markedet.

100 1 Innledning serer hvordan informasjon som er asymmetrisk fordelt Dersom akt¿rene i aksjemarkedet opptrer rasjonelt og mellom markedsakt¿rer, blir reflektert i prisene på ver- har samme informasjon, vil aksjeprisene til enhver tid dipapirer. reflektere all tilgjengelig informasjon om selskapenes Forskningen rundt betydningen av markedsstruktur og underliggende verdier. Siden den ble lansert på 1960- handelsregler er tema for avsnitt 3. Betydningen av tallet har dette vært en av de viktigste hypotesene innen- aksjemarkedets organisering og design ble for alvor satt for finansiell økonomi. I løpet av de siste tjue årene har på dagsorden i kjølvannet av det kraftige fallet i aksje- imidlertid både det teoretiske fundamentet for hypotesen markedene i 1987 og avsl¿ringen av hemmelige avtaler og en tidligere sterk empirisk st¿tte til hypotesen blitt mellom dealere på Nasdaqbørsen i 1994. Senere har det utfordret. også vokst fram en stor litteratur om effektene av mar- Mikrostrukturlitteraturen utfordrer hypotesen om kedsfragmentering og konkurranse fra nye elektroniske effektive markeder ved å studere hvordan priser kan handelssystemer. divergere fra (eller konvergere mot) informasjonseffek- Mikrostrukturforskningen forkaster hypotesen om at tive likevektspriser som f¿lge av at rasjonelle akt¿rer transaksjonsprosessen og markeders organisering ikke opptrer strategisk (Biais et al., 2004).1 Strategisk atferd har noen betydning for verdipapirpriser. Det betyr imid- kan skyldes ulik tilgang til informasjon2 eller at likvi- lertid ikke n¿dvendigvis at mikrostruktur er viktig for diteten3 i andrehåndsmarkedet er begrenset. Mens hypo- vår forståelse av fundamentale økonomiske beslutnin- tesen om effektive markeder abstraherer fra den faktiske ger. I avsnitt 4 diskuterer vi en gruppe av studier som prosessen som leder til at kj¿pere og selgere finner hver- undersøker hvorvidt aksjemarkedets mikrostruktur også andre og blir enige om en pris, fokuserer mikrostruktur- kan ha langsiktige effekter på priser og avkastning. litteraturen på de funksjonene markedsplassen utfører. Avsnitt 5 oppsummerer de viktigste bidragene fra litte- Temaene innenfor mikrostrukturlitteraturen kan natur- raturen og peker på sentrale tema og utfordringer i den lig deles i tre. Det er studier av (i) selve transaksjons- pågående forskningen. prosessen, (ii) effekter av markedsstruktur og handelsregler på transaksjonsprosessen og (iii) implikasjoner av transaksjonsprosessen for fundamentale ¿konomiske 2 Transaksjonsprosessen beslutninger. Denne inndelingen reflekterer også langt på vei den kronologiske utviklingen innen forsknings- feltet. 2.1 Dealermarkeder versus Modeller av transaksjonsprosessen er nærmere beskrevet i avsnitt 2. Det finnes to hovedgrupper av limitordremarkeder modeller. Den f¿rste gruppen modeller (lagerholdsmodeller) studerer hvordan et mellomledd (heretter kalt Den fundamentale funksjonen til et marked er å sørge ÇdealereÈ, se figur 1) kan l¿se problemet med at kj¿pere for at kjøpere og selgere finner hverandre og får handlet og selgere ikke er til stede i markedet samtidig. Den når de selv ønsker det. Én måte å løse koordineringspro- andre gruppen modeller (informasjonsmodeller) analy- blemet mellom kjøpere og selgere på er å engasjere en

1 Behavioral finance-litteraturen utfordrer antagelsene om at investorer er rasjonelle og har ubegrenset mulighet for arbitrasje, se for eksempel Schleifer (2000). 2 Det er viktig å understreke at vi med ulik tilgang til informasjon ikke tenker på tilgang til ulovlig innsideinformasjon. Ulike investorer vil av naturlige årsaker ha ulik evne og vilje til å samle inn og analysere informasjon. For eksempel vil store institusjonelle investorer som banker og forsikringsselskaper ha betydelig mer ressurser enn enkeltinvestorer og dermed langt bedre forutsetninger for å tilegne seg og analysere ny informasjon. 3 I denne artikkelen tenker vi på likviditet i betydningen hvor lett en aksje kan kjøpes og selges i andrehåndsmarkedet.

Penger og Kreditt 2/2006 (årg. 34) 100-109 Figur 1 Markedstyper

(a) Dealermarked

Dealer I et ”dealermarked” er det noen sentrale aktører (dealere) som har ansvaret for å stille handlbare Kjøpskurs priser i sine aksjer. En dealer kjøper fra selgere Kjøpere og selger til kjøpere på disse prisene. Det kan Selgere også stilles krav til dealeren om å sørge for et Salgskurs velordnet/stabilt marked i sine aksjer.

(b) Limitordremarked I et ”limitordremarked” er det investorene selv som tilbyr likviditet og stiller priser i form av limitordre. Ordrebok En limitordre er en kjøps-/salgsordre for et volum og pris fastsatt av kjøper/selger. Alle limitordre blir Salgsordre lagt inn i ”ordreboken”. En handel skjer når to ordre Nivå 3 101 Nivå 2 Selgere krysser pris. F.eks. dersom det legges inn en kjøps- Nivå 1 ordre som har samme eller høyere pris enn den/de salgsordren(e) med lavest pris (nivå 1). Flere ordre Nivå 1 kan ligge på hvert nivå i ordreboken. Ordre på Kjøpere Nivå 2 samme prisnivå har i de fleste markeder en Nivå 3 tidsprioritet. Dvs. ordre som ble lagt inn først, blir Kjøpsordre først eksekvert.

dealer som påtar seg å selge når noen ønsker å kjøpe og løsninger der meglerhus inngår avtaler med børsnoterte kjøpe når noen ønsker å selge. Et slikt handelssystem er selskaper om å fungere som dealere i selskapets aksjer. illustrert i figur 1(a).4 For å kunne utføre sin funksjon, Meglerhuset skal da blant annet s¿rge for at forskjellen må dealeren sørge for å ha en tilstrekkelig «lagerbe- mellom kj¿ps- og salgskurs ikke blir for stor.5 holdningÈ av aksjer. Som kompensasjon for å tilby likviditet til kj¿pere og selgere i markedet tjener dealeren 2.2 Lagerholdsmodeller forskjellen mellom kj¿pskurs og salgskurs (spread). En annen måte å løse koordineringsproblemet på er å Demsetz (1968) er den første som påpeker at det er kost- samle alle kjøps- og salgsordre i en såkalt limitordrebok. nader forbundet med å handle en aksje. I tillegg til Figur 1(b) illustrerer et slikt marked. Kj¿pere og selgere eksplisitte kostnader (som gebyr til b¿rsen og honorar til velger selv om de vil tilby likviditet ved å legge inn megleren) er det også en indirekte kostnad knyttet til det limitordre (ordre om å kjøpe eller selge til en gitt pris) å få handlet når man ønsker det. Siden kjøpere og sel- eller etterspørre likviditet ved å legge inn markedsordre gere ikke nødvendigvis har behov for å handle på (ordre om å kjøpe eller selge til gjeldene priser i limit- samme tidspunkt, argumenterer Demsetz for at investo- ordreboken). Et limitordremarked er med andre ord ikke rer som ønsker å kjøpe raskt, må betale en høyere pris avhengig av dealere. Handler genereres ved elektronisk for å motivere tålmodige selgere til å selge (og matching av ordre etter fastsatte regler, hvor ordrene omvendt). En annen viktig implikasjon av Demsetz’ typisk har prioritet basert på pris og deretter prioritet analyse er at den prisen man kan handle til, avhenger av basert på tidspunktet ordren ble sendt til markedet. om man ønsker å kjøpe eller selge raskt, altså at det Flere markeder har utviklet seg til å inneholde ele- eksisterer to likevektspriser istedenfor én. menter av begge markedstyper, såkalt hybride markeder. De f¿rste mikrostrukturmodellene tar for seg optimal Et eksempel på et slikt marked er New York-b¿rsen, dealeradferd. Garman (1976) studerer hvordan en risi- som har endret seg fra å være et dealermarked til å bli et kon¿ytral monopolistisk dealer vil sette kj¿ps- og salgs- hybridmarked der mesteparten av handelen foregår i priser for å maksimere forventet profitt per tidsenhet. limitordreboken, men hvor dealere (kalt spesialister) må Dealeren ønsker å sette prisene slik at han ikke går kon- stille priser dersom likviditeten i de aksjene de har kurs, men må samtidig passe på at prisene ikke settes ansvar for, er for lav. I limitordremarkeder finnes det slik at aksjebeholdningen t¿mmes. I Garmans modell

4 Det finnes en rekke benevnelser på mellomleddet mellom kjøpere og selgere i aksjemarkedet; market maker, megler, dealer eller spesialist. Vi har valgt å bruke benevnelsen dealer. Spesialist er en spesifikk benevnelse på en dealer på NYSE (New York Stock Exchange). Hver aksje på NYSE har kun én spesialist. Spesialisten er forpliktet til å kjøpe og selge opp til et bestemt volum, og har også ansvaret for å sørge for et velordnet/stabilt marked i sine aksjer. Dealere i andre markeder har ikke alltid like strenge forpliktelser. For eksempel kan det ofte være flere dealere i én aksje. 5 Weaver et al. (2004) ser på effekten av slike avtaler ved Stockholmsbørsen, og finner at selskaper som inngår slike avtaler, opplever en klar likviditetsforbedring i annen- håndsmarkedet. I tillegg finner de støtte for at selskaper som inngår en slik avtale, får en positiv priseffekt som kan knyttes til forbedret likviditet.

Penger og Kreditt 2/2006 setter dealeren prisene én gang, deretter ankommer kjø- pere og selgere i form av to uavhengige Poisson-proses- Figur 2 Dealerens spread-dekomponering ser6. Garman viser at det er optimalt for dealeren å sette forskjellige kj¿ps- og salgspriser, og at begge prisene vil PSALG Informasjons- være funksjoner av ankomstfrekvensen til kjøpere og kostnad selgere. Garmans modell forklarer altså hvorfor det Lagerholds- og eksisterer en positiv spread i et dealermarked. ordreprosesserings- Spread kostnader Amihud og Mendelson (1980) utvider Garmans P* modell til en flerperiodemodell der dealeren balanserer aksjebeholdningen over tid ved å endre prisene i hver periode. Modellen viser at optimale kj¿ps- og salgspri- PKJØP ser faller monotont med størrelsen på dealerens aksjebe-

holdning. Altså senker dealeren både kjøps- og salgspri- PSALG og PKJØP er beste priser (nivå 1) i ordreboken eller som dealeren sen som en respons på økende aksjebeholdning (og er villig til henholdsvis å selge og kjøpe på. Forskjellen mellom disse to prisene er spread. P* er spread-midtpunktet, og er hva man ofte tenker på som omvendt når beholdningen synker). Denne atferden kal- likevektsprisen. Avstanden mellom P* og PSALG (eller PKJØP) kan deles opp i en komponent som kompenserer for risiko knyttet til å selge (kjøpe) til en bedre les Çquote shadingÈ. Amihud og Mendelsons modell informert investor og en komponent knyttet til beholdningskostnader og ordre- innebærer også at dealeren setter en positiv spread, det prosesseringskostnader. nye i modellen er at den optimale prisingsstrategien 102 også tar hensyn til at dealeren ønsker å opprettholde et gitt nivå på sin beholdning av aksjer. Madhavan og lite om hvor raskt prisene konvergerer mot informa- Smidt (1991, 1993) og Hasbrouck og Sofianos (1993) sjonseffisiens. Easley og O’Hara (1987) utvider ramme- finner empirisk st¿tte for at dealere nettopp har en slik verket til også å ta hensyn til et strategisk element i dea- ønsket beholdning, men at de synes å være villige til å lerens beslutningsproblem. I modellen kan både infor- bevege seg bort fra den ¿nskede posisjonen over lange merte og uinformerte investorer velge mellom å handle perioder. En empirisk implikasjon av beholdningseffek- et stort eller et lite volum. Dersom informerte investorer ter og Çquote shadingÈ er at det f¿rer til en retur mot konkurrerer med hverandre, vil de alltid ønske å handle ÇnormalavkastningÈ (mean-reversion) i aksjeprisene. store kvanta for å maksimere sin profitt. Dermed kan Hovedresultatet fra lagerholdsmodellene er at dealere dealeren sette forskjellig spread betinget av atferden til setter kjøps- og salgskurser slik at de får dekket inn de informerte investorene; investorer som ønsker å ordrebehandlingskostnader og kostnader knyttet til handle små ordre betaler ingen spread, mens investorer lagerhold. som ønsker å handle store ordre må betale en positiv spread. Dersom de informerte investorene kjenner 2.3 Informasjonsmodeller dealernes strategi, vil de ønske å blande ordrene sine med de uinformertes ordrer (såkalt «stealth trading»). Informasjonsmodellene er i stor grad inspirert av De vil imidlertid fortsatt tendere mot å velge store ordre, Bagehots (1971) innsikt om at det å handle også medfø- siden de også konkurrerer om å utnytte sin private infor- rer en kostnad knyttet til at noen investorer har bedre masjon f¿r den blir avsl¿rt og reflektert i prisene. I dette informasjon enn andre. Som alle andre investorer kan tilfellet vil også investorer som ønsker å handle små informerte investorer velge om de vil handle eller ikke, ordre, måtte betale en positiv spread, men denne sprea- i motsetning til dealeren, som alltid må handle på de pri- den vil være lavere enn spreaden for store ordre. sene han setter. Dette betyr at i de tilfellene en informert Hovedresultatet fra de tidlige studiene av transak- investor velger å handle, vil dealeren alltid tape penger. sjonsprosessen er altså at spreaden har én komponent Copeland og Galai (1983) viser at en dealer som ikke knyttet til informasjonskostnader og én til lagerholds- kan skille informerte fra uinformerte investorer, alltid kostnader. Dette er illustrert i figur 2, hvor P* er like- vil sette en positiv spread for å kompensere for det for- vektsprisen og PSALG er den prisen en kjøper må betale ventede tapet han påføres dersom det er en positiv sann- for å dekke de to kostnadskomponentene til dealeren. synlighet for at noen investorer er informerte. Dette vil være tilsvarende for en selger som må selge til Ved å utvide rammeverket i Copeland og Galai (1983) en lavere pris enn likevektsprisen for å dekke dealerens til et sekvensielt spill, viser Glosten og Milgrom (1985) kostnadskomponenter, som altså vil være forskjellen hvordan privat informasjon vil inkorporeres i prisen mellom P* og PKJ¯P. over tid. I Glosten og Milgroms modell lærer dealeren En nyere gruppe av informasjonsmodeller antar at og andre uinformerte investorer hva den riktige prisen er likviditetstilbydere også kan opptre strategisk som følge ved å observere ordrestrømmen. Altså tar dealeren hen- av at de har markedsmakt eller tilgang til privat infor- syn til informasjonen i ordrestrømmen når han setter masjon. Utviklingen av disse modellene faller sammen sine priser. På denne måten konvergerer prisene mot med framveksten av ordrebaserte handelssystemer. informasjonseffektive priser. Modellen sier imidlertid Mange en-periodiske modeller viser hvordan prisene

6 En Poisson-prosess er en tilfeldig prosess som beskriver sannsynligheten for antall hendelser (i dette tilfellet, antall ankomster av kj¿pere og selgere) av en bestemt type innenfor ett gitt tidsintervall.

Penger og Kreditt 2/2006 vil avvike fra likevektspriser under full konkurranse der- kostnader og med realisert portef¿ljeavkastning, se som antall likviditetstilbydere er begrenset og man ser Madhavan (1998). bort fra informasjonskostnader, se Klemperer og Meyer (1989), Biais, Foucault og Salanie (1998) og Roell (1999). Calcagno og Lovo (1998) viser at dealere som har privat informasjon, vil introdusere Çst¿yÈ i notering- 3 Betydningen av markedsstruktur ene sine for å unngå å avsløre informasjonen, men at noteringene og handlene likevel vil avsl¿re noe infor- 19. oktober 1987 falt den amerikanske Dow Jones masjon til markedet. indeksen med 22,6 prosent uten at det var mulig å peke Det finnes også dynamiske modeller som studerer på noen ny informasjon om fundamentale selskapsver- optimale strategier for likviditetstilbydere i limitordre- dier.7 Dette f¿rte til en livlig debatt om betydningen av markeder. Parlour (1998) viser at likviditetstilbydere i markedsstruktur og handelsregler for prisdannelsen i limitordremarkeder står overfor en trade-off med hensyn aksjemarkedet. Et viktig tema i debatten var graden av til pris og tidsprioritet. Foucault (1999) viser at det vil gjennomsiktighet, det vil si hvor mye informasjon mar- være optimalt for investorer å tilby likviditet gjennom kedsakt¿rene burde ha tilgang til om transaksjonspro- limitordre når spreaden er høy. Motsatt vil det være opti- sessen. Christie og Schultz’ avsløring av prissamarbeid malt å konsumere likviditet gjennom markedsordre når mellom Nasdaq-dealerne noen år senere ga støtet til en spreaden er lav. ny debatt om markedsstruktur, denne gang med vekt på Hovedresultatet fra de nyeste informasjonsmodellene fastsettelse av regler for tilbydere av likviditet. 103 er altså at likviditetstilbydere med markedsmakt vil Framveksten av elektroniske limitordemarkeder der kj¿- tjene oligopolrenter. Denne prediksjonen st¿ttes bl.a. av pere og selgere tilbyr likviditet selv uten å måtte gå via de empiriske studiene til Christie og Schultz (1994) og en dealer, har bidratt til ytterligere diskusjon om dealer- Christie et al. (1994), som ledet til avsl¿ringen om pris- nes rolle i verdipapirhandelen. Et annet viktig tema har samarbeid mellom dealerne på Nasdaq-børsen. vært velferdsimplikasjonene av den sterke konkurransen vi har sett mellom tradisjonelle b¿rser og nye elektro- 2.4 Størrelsen på transaksjonskostnader niske markedssystemer, herunder hvordan myndighetene b¿r forholde seg til markedsfragmentering. Et siste Keim og Madhavan (1998) splitter totale transaksjons- tema er hvorvidt handel bør foregå kontinuerlig eller kostnader i en eksplisitt og en implisitt komponent. periodisk. I et kontinuerlig handelssystem kan man Eksplisitte kostnader består i all hovedsak av megler- handle når man ønsker, mens man i et periodisk system honorarer, mens implisitte kostnader omfatter spread, en (auksjoner) kun tillates å handle på spesifikke tidspunk- eventuell prisendring som f¿lge av handelen, og alterna- ter. Mendelson (1982) viser at ut fra et effektivitetskrite- tivkostnader knyttet til det å ikke få handlet på ønsket rium er periodiske auksjoner å foretrekke. Dette gjelder tidspunkt. En stor del av den empiriske mikrostruktur- særlig for illikvide aksjer, når det er stor usikkerhet om forskningen forsøker å estimere transaksjonskostnader, fundamentale verdier eller fare for markedssvikt. I prak- og da spesielt de implisitte kostnadene ved å handle. sis viser det seg imidlertid at ettersp¿rselen etter konti- Estimering av transaksjonskostnader er langt fra upro- nuerlig handel er stor. blematisk. Ulike kostnadskomponenter er vanskelige å Ser vi på eksisterende aksjemarkeder rundt om i ver- skille fra hverandre, og de datasettene man har tilgang den, er det store variasjoner i markedsstruktur. Mens det til, består typisk av enkelthandler som i mange tilfeller amerikanske aksjemarkedet består av mange ulike han- kun er deler av en st¿rre transaksjon. Man kan derfor delssystemer, opererer de fleste europeiske landene med ikke trekke konklusjoner om totale transaksjonskostna- ett sentralisert elektronisk handelssystem. Utviklingen der basert på estimater av ubetingede kostnadskompo- innenfor elektronisk kommunikasjon har f¿rt til at alle nenter fra ulike empiriske studier. For å kunne estimere st¿rre aksjeb¿rser i dag opererer med en eller annen transaksjonskostnaden på en forsvarlig måte må man ha form for limitordrebok. Mange b¿rser er likevel avhen- detaljert informasjon om handelen helt tilbake til det gige av dealere på forskjellig vis. Når det gjelder konti- tidspunktet kjøper eller selger bestemte seg for å hand- nuerlig versus periodisk handel, synes trenden å være at le. Dette er informasjon som svært få investorer ønsker markeder tilbyr kontinuerlig handel samtidig som effek- å dele med allmennheten. De senere årene har det like- tiviteten til auksjoner utnyttes på tidspunkt der dette er vel kommet flere studier basert på tilstrekkelig detaljer- spesielt viktig, slik som ved åpning og stenging av bør- te data fra portef¿ljeforvaltere og investorer. Disse data- sen eller ved spesielle ÇhendelserÈ, hvor handelen blir ene gj¿r at man mer presist kan estimere kostnaden stoppet i en periode. knyttet til hele transaksjonsprosessen og dermed få betingede kostnadsestimater. Hovedresultatet fra disse studiene er at den implisitte kostnadskomponenten kan være betydelig, både sammenlignet med eksplisitte

7 Kursfallet på «black monday» var nesten dobbelt så stort som kursfallet 29. oktober 1929. I 1929 falt markedet med 11,7 prosent og startet det som senere har fått navnet Çden store depresjonenÈ.

Penger og Kreditt 2/2006 3.1 Gjennomsiktighet bidrar til prisdannelsen. Isteden avtaler kj¿pere og selgere å bruke en pris fra en annen markedsplass, typisk Dealermarkeder har typisk betydelig lavere gjennomsik- sluttkursen den dagen kryssetransaksjonen er utf¿rt, tighet enn limitordremarkeder. Det gjelder hvor mye eller en verdiveid gjennomsnittskurs i l¿pet av dagen. informasjon som offentliggj¿res, hvem som mottar Mendelson (1987) viser at markedsfragmentering kan informasjonen, og når informasjonen blir offentliggjort. innebære både fordeler og ulemper. Ulempene ved frag- En rekke teoretiske studier viser at ¿kt gjennomsiktighet mentering er knyttet til redusert likviditet og ¿kt prisvo- gir bedre likviditet og reduserte transaksjonskostnader, latilitet i hvert delmarked, mens fordelene er knyttet til se Admati og Pfleiderer (1991), Chowdry og Nanda økt kvalitet på prissignaler. De potensielle fordelene ved (1991), Forster og George (1992) og Beneviste et al. fragmentering gjelder altså ikke for kryssenettverk, (1992). Madhavan (1995) viser imidlertid at gjennom- siden de ikke bidrar til prisdannelsen. siktighet også kan redusere likviditeten, fordi aktører Chowdry og Nanda (1991) argumenter for at vi b¿r se som ikke ønsker å avsløre sin kjøps- eller salgsinteresse, en konsolidering av markedene over tid. Det skyldes at vil fjerne sine ordrer fra markedet. Empiriske og ekspe- både informerte og uinformerte investorer vil tjene på å rimentelle studier har heller ikke entydige resultater når flokke seg rundt en stor b¿rs; informerte investorer fordi det gjelder dette spørsmålet. Litteraturen er imidlertid det er lettere å skjule handlene sine i en stor ordrestrøm, entydig på at aktører som handler på bakgrunn av privat og uinformerte fordi kostnadene vil være lavere desto informasjon, vil foretrekke anonyme handelssystemer, flere andre uinformerte som er i ordrestr¿mmen. Easley 104 mens akt¿rer som handler ut fra rene likviditetsbehov, et al. (1996) argumenterer for at alternative markeds- og særlig de som ikke kan signalisere dette, vil foretrek- plasser kan overleve i konkurranse med et primærmar- ke h¿y gjennomsiktighet. Det betyr at endringer i ked ved å «skumme fløten» av ordrestrømmen, det vil si gjennomsiktighet vil være fordelaktig for noen aktører ved å tilby uinformerte investorer et billig alternativ. En på bekostning av andre. konkurrerende forklaring er at en markedsplass kan være komplementær til primærmarket ved å gi mulighet 3.2 Dealernes rolle for gjensidig fordelaktige transaksjoner av store, illikvide ordre, se Seppi (1990). Flere empiriske studier finner Litteraturen gir ikke noen entydig forklaring på hvorfor st¿tte for hypotesen om at alternative markedsplasser så mange børser fremdeles i stor grad baserer seg på konkurrerer med primærmarkedet og «skummer fløten» dealere. En forklaring er at det er for kostbart for tilby- av ordrestrømmen, se Fong et al. (1999), Næs og dere av limitordre å følge opp markedet. En annen for- Skjeltorp (2003) og Conrad et al. (2003). Chowdry og klaring er at dealerne reduserer informasjonskostnadene Nandas argumenter for konsolidering er basert på en i markedet ved å ha utstrakt kontakt med meglere antagelse om full konkurranse i markedet for likviditets- (Benveniste et al., 1992). Andre studier argumenter tilbydere. To empiriske studier finner at fragmentering imidlertid for at dealerne ¿ker informasjonskostnadene kan være å foretrekke for likviditetstilbydere med mar- fordi de kan handle på andre tidspunkter enn andre likvi- kedsmakt, se Blume og Goldstein (1997) og Bessem- ditetstilbydere. Når en limitordre for eksempel sendes til binder og Kaufman (1997). handlegulvet på NYSE, kan dealeren (som på NYSE Næs og Skjeltorp (2003) finner tegn til at kryssenett- kalles en spesialist) velge å tre inn i ordren og dermed verk i USA konkurrerer i det mest likvide segmentet av stoppe den før den når ordreboken. Et lignende problem aksjemarkedet. Enkle simuleringer av handler utf¿rt av oppstår ved åpning av markedet dersom dealeren kan Petroleumsfondet i 1998 viser at transaksjonskostna- plassere sine ordrer etter alle andre akt¿rer. dene forbundet med kryssing er svært lave. Basert på et stort datamateriale fra institusjonelle investorer i det 3.3 Markedsfragmentering amerikanske markedet finner Conrad et al. (2003) tilsvarende og mer robuste resultater. Transaksjons- Et påfallende trekk ved mange lands aksjemarkeder er kostnader for handler gjennom alternative handelssyste- en vedvarende h¿y grad av markedsfragmentering. I mer er betydelig lavere enn transaksjonskostander for 2004 utf¿rte for eksempel Nasdaq Supermontage bare handler gjennom de tradisjonelle børsene, særlig for de rundt 17 prosent av handelsvolumet i de selskapene som mest likvide aksjene. Næs og Ødegaard (2006) finner noteres på Nasdaq-børsen, mens New York-b¿rsen imidlertid at kostnadsbesparelsen man oppnår ved å (NYSE) utf¿rte 78 prosent av handelsvolumet i selska- benytte kryssenettverk til dels motsvares av en kostnad per notert på NYSE. I USA har utviklingen innenfor knyttet til ugunstig utvalg. Informerte investorer i nett- elektronisk kommunikasjon medf¿rt at de tradisjonelle verket vil redusere sannsynligheten for at man får krys- børsene har møtt sterk konkurranse fra såkalte alternati- set gode aksjer, og øker sannsynligheten for at man får ve handelssystemer, det vil si elektroniske limitordre- krysset dårlige aksjer. I tråd med denne hypotesen finner markeder (ECNs) og kryssenettverk. Kryssenettverk forfatterne at de selskapene man ikke får kjøpt i nettver- skiller seg fra de andre handelssystemene ved at de ikke ket, har en risikojustert meravkastning i forhold til de

Penger og Kreditt 2/2006 aksjene man får kjøpt. Slike kostnader fanges ikke opp i ad for et utvalg av aksjer fra New York-b¿rsen over peri- de empiriske målene på transaksjonskostnader som bru- oden 1961Ð1980. Tallmateriale st¿tter forfatternes kes i litteraturen. hypotese om at forventet avkastning er en ¿kende og konkav funksjon av relativ spread. Denne studien knyt- ter likviditetspremien til nivået på likviditetskostnaden: Aksjer med h¿ye likviditetskostnader har h¿yere avkast- 4 Langsiktige effekter av ning enn aksjer med lave likviditetskostnader. På kort markedets mikrostruktur sikt, hvis en kostnad knyttet til likviditet er stor nok, vil den åpenbart påvirke netto avkastning. Men på lengre I dette avsnittet ser vi nærmere på den delen av littera- sikt er slike effekter virkelig store nok til å påvirke turen som studerer betydningen av markedets mikro- avkastningen? struktur for langsiktige portef¿ljevalg. Avsnittet bygger Amihud og Mendelson forklarer sine resultater med i stor grad på O’Hara (2003). en modell der investorene skiller seg fra hverandre ved Et marked har to viktige funksjoner: Den ene er å tilby å ha ulik investeringshorisont. Investorene kjøper og likviditet til kjøpere og selgere, og den andre er å sørge selger aktiva som en del av portef¿ljevalgsproblemet og for at ny informasjon blir reflektert i prisene på verdipa- må betale transaksjonskostnader i form av en spread. pirer. Dersom en aksjes mikrostruktur skal kunne påvir- Modellen viser (i) at investorer krever h¿yere avkast- ke langsiktige porteføljevalg, må altså likviditet og/eller ning desto h¿yere spreaden er og (ii) en klientelleffekt underliggende informasjonsrisiko påvirke investorers som modererer denne meravkastningen, spesielt for 105 langsiktige beslutninger. aktiva med h¿yest spread. Bare investorer med lang horisont vil holde de mest illikvide aktiva. I likevekt 4.1 Finnes det en likviditetspremie? innebærer dette at avkastningen er en økende og konkav funksjon av spreaden. Amihud og Mendelson ser altså Det finnes en stor litteratur om sammenhengen mellom på spreaden som en slags skatt som noen investorer unn- transaksjonskostnader og forventet aksjeavkastning. går ved å fjerne aksjen fra porteføljen, mens andre vel- Teoretiske studier finner stort sett at transaksjonskostna- ger å betale skatten mot en kompensasjon. Modellen der har ubetydelige effekter på forventet avkastning. Det predikerer også at forventet avkastning fratrukket trans- mest siterte arbeidet er Constantinides (1986). Constan- aksjonskostnader ¿ker med investeringshorisonten, slik tinides studerer effektene av å innføre en proporsjonal at aksjer med h¿y spread gir en h¿yere nettoavkastning transaksjonskostnad i en modell der investorer kan til eierne. Det betyr at investorer som har en lang inves- investere i to aktiva og maksimerer nytten av en uende- teringshorisont, kan tjene på å holde aksjer med høy lig konsumstr¿m. Gjennomsnittlig ettersp¿rsel etter et spread. aktivum går kraftig ned ved innføring av en transak- Tabell 1 viser en svært forenklet versjon av Amihud sjonskostnad. Likevel har transaksjonskostnaden bare og Mendelsons analyse gjort på norske data. Tabellen en andreordenseffekt på avkastningen til aktivumet i viser månedlig avkastning på fem verdiveide porteføljer likevekt. Forventet nytte av framtidig konsumstr¿m er av selskaper notert på Oslo Børs, sortert etter relativ ikke sensitiv overfor de avvik i aktivaallokeringen trans- spread8 i perioden fra 1980 til 2002.9 aksjonskostnaden innebærer. Datamaterialet antyder at det kan være en likviditets- Motsatsen til disse arbeidene er flere studier som viser premie også i det norske aksjemarkedet. Gjennomsnitt- en empirisk sammenheng mellom avkastning og likvidi- lig avkastning, medianavkastning og maksimalavkast- tetskostnader. Den f¿rste og mest kjente av disse studi- ning er h¿yest for portef¿ljen med h¿yest spread og ene er en artikkel av Amihud og Mendelson fra 1986. lavest for portef¿ljen med lavest spread. Tilsvarende er Amihud og Mendelson studerer sammenhengen mellom minimumsavkastningen lavest/h¿yest for portef¿ljen aksjeavkastning, markedsrisiko (målt ved beta) og spre- med lavest/h¿yest spread. Sammenhengen mellom stan-

Tabell 1. Sammenhengen mellom avkastning og spread på Oslo Børs (1980-2002)

Portefølje Avkastning (%)

Gjennomsnitt Std.avvik Minimum Median Maksimum

1 (lavest spread) 1,6 76,8 –27,3 1,93 19,9 2 2,43 7,6 –26,7 2,72 30,7 3 2,45 6,9 –18,7 2,38 25,2 4 3,07 7,8 –17,7 2,13 41,3 5 (høyest spread) 3,55 7,7 –22,0 2,73 36,8

8 Relativ spread er forskjellen mellom høyeste kjøpskurs og laveste salgskurs delt på gjennomsnittet av disse to prisene. 9 Tallene i tabellen er beregnet av Bernt Arne ¯degaard ved Handelsh¿yskolen BI. Utvalget er begrenset til selskaper som har en selskapsverdi på over 1 million kroner og et minimum antall handelsdager i løpet av ett år på 20 dager. Selskaper med aksjepris lavere enn 10 kroner er også fjernet fra utvalget. Portef¿ljene er konstruert på bakgrunn av gjennomsnittlig relativ spread året før. Penger og Kreditt 2/2006 dardavviket til avkastningen og spread er mindre enty- Pástor og Stambaugh (2003) finner støtte for sin hypo- dig. Merk at tallene ikke er justert for markedsrisiko. tese når volatilitet i markedslikviditet måles som Etter artikkelen til Amihud og Mendelson kom det gjennomsnittlig volatilitet i ordrestrømmer på kryss av mange studier av sammenhengen mellom spread og alle selskaper. Justert for markedsrisiko og eksponering avkastning, noen finner en sammenheng, andre ikke. En mot andre risikofaktorer (st¿rrelse, bokf¿rt verdi relativt kritikk som har vært reist mot disse studiene, er at den til markedsverdi og momentum) har selskaper med h¿y- positive sammenhengen mellom avkastning og spread est likviditetsrisiko en årlig meravkastning på 7,5 pro- kan skyldes at avkastningen ikke er risikojustert på en sent relativt til selskaper som har lav likviditetsrisiko. riktig måte. Argumentet her er at spread er utledet fra Til tross for at man finner st¿tte for at det er en priser, og priser kan være korrelert med aktivumets mar- sammenheng mellom likviditetsrisiko og forventet kedsrisiko (markedsbeta), slik at enhver sammenheng avkastning, gjenstår det fortsatt å forklare disse resulta- mellom spread og avkastning kan skyldes en målefeil av tene. Litteraturen har så langt ingen enkle testbare teori- selskapets risiko. er for hvorfor likviditetsrisiko skal være priset. Dersom nivået på likviditetskostnader prises i marke- Asymmetrisk informasjon kan neppe være hovedforkla- det, kan investorer som har en lang investeringshorisont, ringen, siden det er vanskelig å tenke seg at noen inves- og som dermed er mindre avhengige av god likviditet, torer har privat informasjon om brede markedsbeve- tjene en premie ved å investere i illikvide aktiva. gelser. Pástor og Stambaugh (2003) foreslår at investo- En annen gruppe studier undersøker om det også er en rer bryr seg om likviditetsrisiko fordi formuen deres har 106 sammenheng mellom aksjeavkastning og svingninger i en tendens til å falle når markedet blir mindre likvid (og likviditetskostnader, det vil si om forventet illikviditet i transaksjonskostnadene ¿ker). Verdifall på formuen kan markedet som helhet påvirker forventet aksjeavkast- dessuten medføre behov for å likvidere en del av porte- ning. Hypotesen er altså at likviditetskostnader er tids- føljen på et tidspunkt da det er kostbart å handle. Dette varierende for markedet som helhet, og at investorer vil være spesielt viktig dersom en portefølje med høy krever kompensasjon for å bære denne markedsrela- likviditetseksponering er lånefinansiert og verdifallet på terte risikoen. formuen tvinger fram dyre salg for å dekke marginkrav. Amihud (2002) finner st¿tte for dette synet. Amihud Et eksempel på hvor viktig en slik likviditetsrisko kan måler markedets likviditet som gjennomsnittlig daglig være, er Long Term Capital Management (LTCM)-kol- absoluttavkastning over (dollar) handlevolum samme lapsen i 1998. LTCM hadde en svært høy likviditets- dag. Likviditeten er god dersom dette likviditetsmålet er eksponering i sin globale portef¿lje, som besto av en lavt, ettersom det innebærer at det skal mer volum til for short posisjon i likvide instrumenter og en lang posisjon å bevege prisen, og omvendt. Amihud antar også at i mindre likvide instrumenter. Den russiske gjeldskrisen investorene forventer at denne variabelen f¿lger en auto- f¿rte til at selskapets portef¿lje falt dramatisk i verdi, regressiv prosess. Hypotesen er at en reduksjon i for- som i neste omgang f¿rte til at selskapet ble tvunget til ventet markedslikviditet både har en inntekts- og en sub- å likvidere en stadig større del av porteføljen for å dekke stitusjonseffekt. Alle selskapene vil oppleve et fall i pri- marginkrav. Til slutt ble hele portef¿ljen likvidert. I sene for å kompensere for redusert likviditet, men siden årene før gjeldskrisen ga likviditetsposisjonen en svært investorene vil tendere til å substituere seg bort fra de høy realisert avkastning, noe Pástor og Stambaugh hev- minst likvide selskapene til mer likvide selskaper, får der reflekterer nettopp den h¿ye likviditetsrisikoen til man også en økning i noen priser. To andre studier som LTCM. unders¿ker om forventet avkastning er en funksjon av variabiliteten i likviditet, er Chordia et al. (2001) og 4.2 Betydningen av informasjonsrisiko Pástor og Stambaugh (2003). Chordia et al. tester om risikoaverse investorer krever en h¿yere forventet Kjente prismodeller, som kapitalverdimodellen avkastning i selskaper som har h¿y variabilitet i sel- (CAPM), konsumbasert CAPM og arbitrasjeprisings- skapsspesifikk likviditet målt ved volatilitet i handlevo- modellen (APT) tar alle utgangspunkt i at investorer har lum. Chordia et al. finner ikke st¿tte for sin hypotese. symmetrisk informasjon om forventet avkastning og Tvert imot finner de en signifikant negativ sammenheng risiko på alle aktiva i markedet. En begrunnelse for mellom avkastning og variabilitet i selskapsspesifikk denne forenklingen har vært at informasjon bare er vik- likviditet. Pástor og Stambaugh (2003) tester om syste- tig for markedet som helhet. Prisen på en aksje bestem- matisk (heller en selskapsspesifikk) likviditetsrisiko er mes ut fra avkastningens samvariasjon med avkastning- viktig for selskapers forventede avkastning. Dersom en på alle aksjer, fordi ingen investorer vil holde idio- systematisk likviditetsrisiko er priset, skal selskaper synkratisk risiko i likevekt. Man kan derfor anta at alle som har en avkastning som er h¿yt korrelert med fluk- akt¿rer har symmetrisk informasjon, selv om dette ikke tuasjoner i markedslikviditet, ha en h¿yere forventet av- n¿dvendigvis er tilfelle for enkeltaksjer. kastning enn selskaper som har en avkastning som er Et problem med denne begrunnelsen er at avveining- lavt korrelert med fluktuasjoner i markedslikviditet. en mellom forventet avkastning og risiko er betinget av

Penger og Kreditt 2/2006 at man kan beregne markedets forventninger. Hva hvis Studier av transaksjonsprosessen og markeders orga- vi ikke har den samme informasjonen? Hvem sine for- nisering har gitt betydelig innsikt i sammensetning og ventninger er det da vi beregner? O’Hara (2003) viser at betydning av transaksjonskostnader. De f¿rste teorimo- hvis informasjon er asymmetrisk fordelt og de som ikke dellene viser at spreaden mellom kj¿ps- og salgskurser har informasjon, vet at andre vet mer, så vil vi ikke få en bestemmes av lagerholdskostnader og kostnader knyttet likevekt der alle holder markedsportef¿ljen. Uinfor- til asymmetrisk informasjon. Nyere modeller viser at merte vil holde en st¿rre andel i aktiva som informerte spreaden også vil reflektere oligopolrenter dersom likvi- forventer skal gjøre det dårlig. Dette vil de kreve en ditetstilbydere har markedsmakt. Markedsadgang og kompensasjon for, og vi vil da ikke lenger ha en situa- konkurranse mellom tilbydere av likviditet kan påvirke sjon der idiosynkratisk risiko ikke er priset. kostnader relatert til markedsmakt, mens gjennomsiktig- Det er flere empiriske studier som forsøker å estimere het og like vilkår mellom likviditetstilbydere er viktig effekten av informasjonskostnader. Brennan og for informasjonskostnader. Det finnes imidlertid ikke én Subrahmanyam (1996) finner en positiv sammenheng markedsstruktur som er best for alle akt¿rer. Empiriske mellom avkastning og informasjonskostnader, hvor studier viser at implisitte kostnadskomponenter Ð her- informasjonskostnader måles ved koeffisienten i en under spreadkostnader, prispåvirkning når man får regresjon som relaterer prisendringer til st¿rrelse og for- handlet, og alternativkostnader når man ikke får handlet tegn på ordrestrømmer (Kyle’s lambda). I Kyles modell – både er statistisk og økonomisk signifikante. oppstår lambda på grunn av at informerte investorer Denne delen av litteraturen er av åpenbar interesse for handler strategisk, altså er lambda et mål på ugunstig markedsaktører som ønsker å minimere handlekostna- 107 utvalg. Brennan og Subrahmanyam argumenterer for at der, og for myndigheter med ansvar for regulering av ugunstig utvalg er den primære årsaken til illikviditet og verdipapirmarkedene. Innovasjonen i kommunikasjons- bruker Kyles mål som en proxy for disse kostnadene. og datateknologi har f¿rt til en sterk framvekst av ordre- Easley, Hvitkjaer og O’Hara (2003) ser på sammenhen- drevne handelssystemer. Denne utviklingen har sporet gen mellom avkastning og et estimat på sannsynligheten ny teoretisk forskning som tar utgangspunkt i strategis- for informert handel (PIN). PIN estimeres ved å se på ke likviditetstilbydere med privat informasjon eller forholdet mellom antall kj¿ps- og salgsordre i l¿pet av monopolmakt. Framveksten av gjennomsiktige ordreba- en dag. Hvis det ikke er noen informerte handler, skulle serte handelssystemer har dessuten bidratt til at betyde- dette forholdet være nær 50/50. Overvekt av handler på lig bedre data har blitt tilgjengelig for forskningsformål. en side av markedet tyder på informert handel. Dette Det åpner for mange empiriske studier av effektivitet og målet viser seg å ha en økonomisk og statistisk signifi- kostnader i ordrebaserte handelssystemer i tiden fram- kant effekt på avkastning, også etter korrigering for beta over. og Fama/French risikofaktorene (st¿rrelse og bokf¿rt En annen og svært aktiv del av litteraturen argumente- verdi relativt til markedsverdi).10 rer for at mikrostruktur også er viktig for vår forståelse Innenfor investeringsteorien har man lenge hevdet at av fundamentale ¿konomiske beslutninger. Det vil være ulik tilgang til informasjon om et selskap er viktig for tilfellet dersom informasjonsrisiko og/eller forskjeller i selskapets kapitalkostnad, se for eksempel Mayer og likviditet over tid og mellom selskaper har betydning for Majluf (1984). Dette stemmer dårlig overens med pri- langsiktige likevektspriser i markedet. Flere empiriske singsmodellene fra finansteorien, fordi fordelingen av studier finner en positiv sammenheng mellom aksjeav- informasjon om enkeltselskaper representerer idiosyn- kastning og ulike mål på likviditetskostnader. Noen kratisk risiko som ikke skal spille noen rolle for forven- finner at det er nivået på likviditeten som påvirker tet avkastning i likevekt. O’Haras modell kan forklare avkastningen, mens andre finner at det er systematiske denne tilsynelatende uoverensstemmelsen. Modellen svingninger i likviditeten som er priset i markedet. En kan også bidra til å forklare aksjepremiegåten: Dersom teoretisk studie argumenterer for at idiosynkratisk risiko uinformerte investorer krever selskapsspesifikk kom- vil være priset dersom informasjon er asymmetrisk for- pensasjon for risiko, vil de holde mer obligasjoner i like- delt og rasjonelle akt¿rer krever kompensasjon for infor- vekt. En tredje anvendelse er gåten med hjemmefavori- masjonsulemper. Det bryter radikalt med det velkjente sering: Hjemlandets investorer er uinformerte om utlan- finansteoretiske resultatet at idiosynkratisk risiko kan dets aktiva og krever derfor en kompensasjon for å diversifiseres bort, og åpner for at mikrostruktur kan ha holde utenlandske papirer. en viktig rolle for langsiktig avkastning i aksjemarkedet. Å bidra med mer kunnskap om hvordan privat infor- 5 Oppsummering masjon påvirker langsiktig forventet avkastning, er en av de viktigste utfordringene mikrostrukturforskningen Denne artikkelen gir en oversikt over den delen av står overfor. En viktig del av denne oppgaven vil være å finanslitteraturen som argumenterer for at aksjemarke- finne gode empiriske mål som kan brukes til å teste dets mikrostruktur har betydning for verdipapirpriser. hypotesen om at markedet priser informasjonsrisiko.

10 En 10 prosents økning i PIN gir en økning i avkastningen på 2,5 prosent.

Penger og Kreditt 2/2006 Litteraturliste Calcagno, R. og S. Lovo (1998): ÇBid-ask price competition with asymmetric information between Admati, A.R. og P. Pfleiderer (1991): ÇSunshine Trading market makersÈ. Working paper, CORE and Financial Market EquilibriumÈ, Review of Financial Studies, 4, s. 443Ð481 Chordia, T.; R. Roll og A. Subrahmanyam (2000): ÇCommonality in liquidityÈ, Amihud, Y. og H. Mendelson (1980): Journal of Financial Economics, 56, s. 3Ð28 ÇDealership Market: Market Making with InventoryÈ, Journal of Financial Economics, 8, s. 31Ð53 Chordia, T.; A. Subrahmanyam og V.R. Anshuman (2001): ÇTrading activity and expected stock returnsÈ, Amihud, Y. og H. Mendelson (1986): Journal of Financial Economics, 59, s. 3Ð32 ÇAsset Pricing and the bid-ask spreadÈ, Journal of Financial Economics, 17, s. 223Ð249 Chowdhry, B. og V. Nanda (1991): ÇMultimarket trading and market liquidityÈ, Amihud, Y. (2002): ÇIlliquidity and stock returns: Review of Financial Studies, 4, s. 483Ð511 cross section and time series effectsÈ, Journal of Financial Markets, 5, s. 31Ð56 Christie, W.G. og P.H. Schultz (1994): ÇWhy do Nasdaq market makers avoid odd-eighth quotes?È 108 Anand, A.; C. Tangaard og D.G. Weaver (2004): Journal of Finance, 49, s. 1813Ð1840 ÇPaying for Market QualityÈ, 2004, Working Paper Rutgers Business School Christie, W.G. og P.H. Schultz (1999): ÇThe initiation and withdrawal of odd-eighth quotes among Bagehot, W. (1971): ÇThe Only Game in TownÈ, Nasdaq stocks: an empirical analysisÈ, Financial Analysts Journal, 27, s. 12Ð14 Journal of Financial Economics, 52, s. 409Ð442

Benveniste, L.; A. Marcus og W. Wilhelm (1992): Conrad, J.; K.M. Johnson og S. Wahal (2003): «What’s special about the specialist?È ÇInstitutional trading and alternative trading Journal of Financial Economics, 32, s. 61Ð86 systemsÈ, Journal of Financial Economics, 70, s. 99Ð134 Bernhardt, D. og E. Hughson (1997): ÇSplitting ordersÈ, Review of Financial Studies, 10, s. 69Ð101 Constantinides, G. (1986): ÇCapital market equilibrium with transaction costsÈ, Bessembinder, H. og H. Kaufman (1997): Journal of Political Economy, 94, s. 842Ð862 ÇA cross-exchange comparison of execution costs and information flow for NYSE-listed stocksÈ, Copeland, T. og D. Galai (1983): ÇInformation Effects Journal of Financial Economics, 46, s. 293Ð319 and the Bid-Ask SpreadÈ, Journal of Finance, 38, s. 1457Ð1469 Biais, B.; T. Foucault og F. Salanie (1998): ÇFloors, dealer markets and limit order marketsÈ, Demsetz, H. (1968): ÇThe Cost of TransactingÈ, Journal of Financial Markets, 1, s. 253Ð284 Quarterly Journal of Economics, 82, s. 33Ð53

Biais, B., D. Martimort og J. Rochet (2000): Easley, D. og M. O’Hara (1987): «Price, Trade Size, ÇCompeting mechanisms in a common value and Information in Securities MarketsÈ, environmentÈ, Econometrica, 68, s. 799Ð838 Journal of Financial Economics, 19, s. 69Ð90

Biais, B.; L. Glosten og C. Spatt (2004): Easley, D.; S. Hvidkjaer og M. O'Hara (2002): ÇIs ÇMarket microstructure: A survey of microfounda- information risk a determinant of asset returns?È tions, empirical results, and policy implicationsÈ, Journal of Finance, 57, s. 2185Ð2222 CEPR Discussion Paper No. 3288 Easley, D.; N. Kiefer og M. O’Hara (1996): Blume, M. og M. Goldstein (1997): ÇCream-skimming or profit-sharing? The curious ÇQuotes, order flow, and price discoveryÈ, role of purchased order flowÈ, Journal of Finance, 52, s. 221Ð244 Journal of Finance, 51, s. 811Ð833

Brennan, M. og A. Subrahmanyam (1996): Easley, D. og M. O’Hara (2003): «Microstructure and ÇMarket microstructure and asset pricing: On the Asset PricingÈ, compensation for illiquidity in stock returnsÈ, Handbook of the Economics of Finance Journal of Financial Economics, 41, s. 441Ð464

Penger og Kreditt 2/2006 Fama, E.F. og K.R. French (1993): ÇCommon Risk Madhavan, A. (2000): ÇMarket Microstructure: a surveyÈ, Factors in the Returns on Stocks and BondsÈ, Journal of Financial Markets, 3, s. 205Ð258 Journal of Financial Economics, 33, s. 3Ð56 Madhavan, A. og S. Smidt (1991): ÇA Bayesian Model Fong, K.Y.L.; A. Madhavan og P.L. Swan (2001): of Intraday Specialist PricingÈ, ÇWhy do Markets Fragment? A Panel-Data Journal of Financial Economics, 30, s. 99Ð134 Analysis of Off-Exchange TradingÈ, Working Paper EFA 0729 Madhavan, A. og S. Smidt (1993): ÇAn Analysis of Daily Changes in Specialists’ Inventories and Forster, M og T George (1992): ÇAnonymity in QuotationsÈ, Journal of Finance, 48, s. 1595Ð1628 Securities MarketsÈ, Journal of Financial Intermediation, 2, s. 168Ð206 Mendelson, H. (1982): ÇMarket behaviour in a clearing houseÈ, Econometrica, 50, s.1505Ð1524 Foucault, T. (1999): ÇOrder flow composition and trading costs in a dynamic limit order marketÈ, Mendelson, H. (1987): ÇConsolidation, Fragmentation Journal of Financial Markets, 2, s. 99Ð134 and Market PerformanceÈ, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 22, s. 189Ð207 Garman, M. (1976): ÇMarket MicrostructureÈ, Journal of Financial Economics, 3, s. 257Ð275 Næs, R. og J.A. Skjeltorp (2003): «Equity trading by 109 institutional investors: Evidence on order Glosten, L. og P. Milgrom (1985): ÇBid, Ask and submission strategiesÈ, Transaction Prices in a Specialist Market with Journal of Banking and Finance, 27, s. 1779Ð1817 Heterogenously Informed TradersÈ, Journal of Financial Economics, 13, s. 71Ð100 Næs, R. og B.A. Ødegaard (2006): «Equity trading by institutional investors. To cross or not to cross?È Glosten, L. (1994): Kommer i Journal of Financial Markets ÇIs the electronic open limit order book inevitable?È Journal of Finance, 49, s. 1127Ð1161 O'Hara, M. (2003): ÇPresidential address: Liquidity and price discoveryÈ, Harris, L. (1990): ÇLiquidity, Trading Rules, and Journal of Finance, 58, s. 1335Ð1354 Electronic Trading SystemsÈ, Monograph Series in Finance and Economics, 4, s. 1-62 Parlour, C. (1998): ÇPrice dynamics in limit order marketsÈ, Harris, L. (2003): Trading and Exchanges. Review of Economic Studies, 11, s. 789Ð816 Market Microstructure for Practitioners, Oxford University Press Pastor, L. og R. Stambaugh (2003): ÇLiquidity risk and expected stock returnsÈ, Hasbrouck, J. og D. Seppi (2001): ÇCommon factors in Journal of Political Economy, 111, s. 642Ð685 prices, order flows, and liquidityÈ, Journal of Financial Economics, 59, s. 383Ð411 Roëll, A. (1999): «Liquidity in limit order book markets and single price auctions with imperfect Hasbrouck, J. og G. Sofianos (1993): ÇThe Trades of competitionÈ, Working Paper, Princeton University Market Makers: An Empirical Analysis of NYSE SpecialistsÈ, Journal of Finance, 48, s. 1565Ð1594 Seppi, D. (1990): ÇEquilibrium block trading and asymmetric informationÈ, Heaton, J. og D. Lucas (1996): ÇEvaluating the effects of Journal of Finance, 45, s. 73Ð94 incomplete markets on risk sharing and asset pricesÈ, Journal of Political Economy, 104, s. 443Ð487 Vayanos, D. (1998): ÇTransactions costs and asset prices: a Dynamic equilibrium modelÈ, Huberman, G. og D. Halka (2001): ÇSystematic liquidityÈ, Review of Financial Studies, 11, s. 1Ð58 Journal of Financial Research, 24, s. 161Ð178 Vayanos, D. og J. Vila (1999): ÇEquilibrium interest rates Klemperer, P. og M. Meyer (1989): ÇSupply function and liquidity premium with transactions costsÈ, equilibria in oligopoly under uncertaintyÈ, Economic Theory, 13, s. 509Ð539 Econometrica, 57, s. 1243Ð1277

Madhavan, A. (1995): ÇConsolidation, Fragmentation, and the Disclosure of trading InformationÈ, The Review of Financial Studies, 8, s. 579Ð603

Penger og Kreditt 2/2006 Ordrestrømsanalyse av valutakurser

Dagfinn Rime, seniorrådgiver i Forskningsavdelingen i Norges Bank, og Elvira Sojli, doktorgradsstudent ved Warwick Business School1

Norges Bank har nylig startet innsamling av en ny valutahandelsstatistikk2. Statistikken gir oversikt over hva forskjellige aktører kjøper og selger av valuta mot norske kroner. I ordrestrømsanalyser er aktørenes kjøp og salg (ordrestrøm) en viktig variabel. Ordrestrømsanalyse har vist seg nyttig for å forstå kursutvikling på kort sikt, og den nye statistikken er egnet for slik analyse. Denne artikkelen gir en oversikt over teorien som ligger bak ordrestrømsanalyse, og bruker datamaterialet som er samlet inn så langt som en illustrasjon.

1 Hvorfor ordrestrømsanalyse? Forskjellige forventninger i valutamarkedet kan imidlertid virke litt pussig. Tross alt viser mye empirisk analy- 110 Valutakurser bestemmes av en rekke makro¿konomiske se, og det aller meste av teori, at valutakurser på sikt forhold. Teori om kjøpekraftsparitet forteller oss at nivå- avhenger av makro-fundamentaler. Makro-fundamenta- et på kursen mellom to land skal være lik det relative ler er vel noe som alle markedsakt¿rer kan observere prisnivået for de to landene. Teori om udekket rentepa- like bra? Vi må derfor gå litt inn på hva som kan skape ritet forteller oss at kursen i dag ikke skal være syste- forskjeller i forventninger, og hvordan ordrestr¿mmer matisk ulik kurs og renteforskjell fra Çen tid tilbakeÈ kan fange opp dette. Teorien vil deretter bli illustrert ved (avhengig av forfall på rentene). Når dette settes inn i en en empirisk analyse basert på data rapportert til Norges makro-modell, som for eksempel Mundell-Fleming Bank i den nye valutahandelsstatistikken (se Meyer og modellen, avhenger valutakurser også av BNP-vekst. Vi Skjelvik, 2006). kaller gjerne renter, inflasjon og ¿konomisk vekst for Çmakro-fundamentalerÈ. Empiriske arbeider viser at makro-fundamentaler kan 2 Forskjellige forventninger = forklare valutakursutviklingen rimelig godt, spesielt forskjellig informasjon? over litt lengre horisont, som halvårlig eller årlig. For daglige og ukentlige horisonter er det litt verre. For å diskutere mulige kilder til forskjeller i forvent- Tilsynelatende lever valutakurser sitt eget liv til tider, ninger kan følgende relasjon for valutakursen være nyt- som om de var helt frikoblet fra makro-fundamentaler.3 tig. En valutakurs er bestemt ved:4 Avvikene kan både bli betydelige og vedvare tilstrekkelig lenge til å ha betydning. Hva skaper disse avvi- EP() F | ℑ P = ¬¼ªºtt++11 t kene, og hvorfor ÇvirkerÈ ikke makro-fundamentalene t (1) 1++rttρ på kort sikt? Denne artikkelen diskuterer kursbestem- melse på kort sikt, og dermed hvorfor valutakurser kan hvor P er valutakursen (f.eks. kroner pr. euro), som er en avvike fra hva man tror er makro¿konomisk likevekts- funksjon av forventningen om fremtidige makro-funda- kurs. Ordrestrømsanalyse har vist seg nyttig i så hense- mentaler F og informasjonssettet ℑ som en baserer sin ende, og diskusjonen tar derfor utgangspunkt i ordre- forventning på. E er forventningsoperatoren, r er en str¿msanalysens teorigrunnlag: teorien om finansmarke- rente, ␳ er en risikopremie. Ligningen sier at prisen i dag ders mikrostruktur. Mikrostrukturteori studerer akt¿rene er neddiskontert verdi av forventet pris i morgen, hvor i markedet og skrankene de står overfor. Mikrostruktur- forventet pris i morgen avhenger av informasjonen man teori anvendt på valutamarkedet er et relativt nytt forsk- har tilgjengelig, og hvordan man tror makro-fundamen- ningsfelt (sent 1990-tall). Det viktigste bidraget så langt taler vil utvikle seg. har vært å fokusere på mulige forskjeller i forventning- Å bestemme hva som er riktig valutakurs i dag, er en ene til akt¿rene. utrolig vanskelig oppgave. Det er så mye en markedsak- Forskjeller i forventninger om verdipapirpriser er ikke t¿r vanskelig kan vite: Hva er BNP akkurat i dag? Eller noe nytt. Innsidere i aksjemarkedet har vært studert lenge. inflasjonen? Hvem vet hva som er ÇforventetÈ, eller hva

1 Vi vil takke Bent Vale og Knut Funderud Syrtveit for nyttige kommentarer. 2 Den nye valutastatistikken er nærmere beskrevet av Meyer og Skjelvik (2006), i Penger og Kreditt 1/2006. 3 Litteraturen om det såkalte «kursbestemmelsesproblemet» (exchange rate determination puzzle) er stor og går tilbake til tidlig på 80-tallet (Meese og Rogoff, 1983; Cheung, Chinn og Pascual, 2003). Den interesserte leser henvises til oversiktsartiklene av Frankel og Rose (1995) eller Taylor (1995). For en grundig bok om valutakurser henvises leseren til Sarno og Taylor (2002), og for en innføringsbok i ordrestrømsanalyse bør en se på Lyons (2001). 4 PEP=ℑ+++[ ] r* () rρ ␳ Udekket renteparitet kan skrives på denne formen: ttt + 1 |1 () 1 hvor r er norsk rente, r* er utenlandsk rente og risikopremien er krav til meravkastning hjemme for å ikke investere ute.

Penger og Kreditt 2/2006 (årg. 34) 110–115 det eventuelt vil implisere for BNP eller inflasjon i mor- Informasjonen banker bearbeider og investerer i, heter gen, eller om en måned? Vanskelig? Vi fortsetter: Hvem kunders ordrestrømmer og er hva bankenes kunder kj¿- vet riktig diskonteringsrate for valutakurser? For å gjøre per og selger i utenlandsk valuta. I Norges Banks va- det enda verre: Hvordan vite hvordan valutakurser rea- lutahandelsstatistikk har vi oversikt over hvor mye for- gerer på makro-fundamentaler (funksjonsformen i forskjellige kundegrupper kj¿per og selger. Hvis en kunde ventningen, den «rette» modellen) så lenge det er lite kj¿per euro mot kroner, sier vi at det er en positiv ordre- empiri å støtte seg til? Til sist: Hvem kjenner informa- str¿m, og hvis han selger euro er det en negativ ordre- sjonssettet som brukes for å svare på disse spørsmålene? strøm. Summeres transaksjonene opp, kan en på denne En rekke skuffende empiriske resultater viser at det er måten måle om det er kjøps- eller salgspress i markedet, få forunt å vite svaret på alle disse spørsmålene (se over- selv om det selvf¿lgelig er et kj¿p for hvert salg og vice siktsartikler nevnt i note 3). Markedsaktørene må likevel versa.5 Ideen er at partene i handelen har forskjellige rol- hver dag lande på noe for å gjøre sin prisbeslutning ler. Én tilbyr likviditet, og én kjøper likviditet. Banken (prisstillere) eller ta en posisjon (investorer). Hvordan stiller priser, og tilbyr dermed likviditet (de tar seg betalt de kan tenkes å gjøre sine beslutninger, ser vi mer på i for tjenesten ved å selge dyrere enn de kjøper). Kundene neste avsnitt, mens resten av dette avsnittet vies til kil- er villige til å betale for likviditeten, og en antar derfor der til mulige forskjeller i forventninger. at de har en gjennomtenkt grunn for å gjøre det. Det er La oss først avklare én ting: Gitt at det er så vanskelig denne gjennomtenkte grunnen vi håper å kunne hente ut å bestemme valutakursen, er det da nødvendigvis for- ved å studere ordrestrømmer. Siden det ikke er noen rap- ventningsforskjeller som best kan forklare avvik i kurser porteringsplikt i valutamarkedet, er informasjon om 111 fra hva makro-fundamentaler tilsier? Med svært mangel- kunders ordrestr¿mmer privat informasjon for bankene. full og usikker, men lik informasjon om makro-funda- Det er vel og bra at informasjonen om kunders ordre- mentaler kan en godt forstå at det er vanskelig å treffe str¿mmer er privat informasjon for bankene, men infor- den makro-fundamentale kursen. Men hvis akt¿rene har masjonen må også være nyttig for å forsvare investe- rasjonelle forventninger, skal de ikke bomme systema- ringen i innsamling og bearbeiding av den. For å forstå tisk, noe det virker som de gjør på kort sikt i valutamar- hva vi kan lære fra ordrestrømmer, kan vi gå tilbake til kedet (når en ikke bruker informasjonssettet som mar- ligning (1). Vi kan inndele det vi lærer, etter om det gir kedet selv bruker). Det kan være at ikke alle markeds- oss informasjon om telleren (informasjonssett, funk- akt¿rene har rasjonelle forventninger. I så fall virker det sjonsform, etc.), eller nevneren (risikopremie). Det f¿r- også rimelig at de kan ha forskjellige forventninger. ste er det mest fundamentale, ettersom det er informa- Mikrostrukturteori baserer seg på rasjonelle forvent- sjon om avkastninger i en verden befolket med risiko- ninger, men de viktigste resultatene kan også gjelde med n¿ytrale mennesker. Vi kaller det derfor avkastnings- ikke-rasjonelle forventninger som kan modelleres. relevant informasjon. Informasjon om relevant risiko- En annen begrunnelse for forskjellige forventninger er premie kalles diskonteringsinformasjon. Privat informa- det f¿lgende: Hvis det er slik at offentlig tilgjengelig sjon om avkastning eller diskonteringsrater kan enten informasjon, informasjon som er lik for alle, primært er være konsentrert på noen få hender, som innsideinfor- lite nyttig på kort sikt (noe empiri tilsier), vil en naturlig masjon i aksjemarkeder, eller spredt rundt blant akt¿- s¿ke etter andre informasjonskilder, som ikke n¿dven- rene. Vi får dermed en to ganger to matrise over hva vi digvis er offentlig tilgjengelig. Dette er nettopp hva de kan lære, om noe, av ordrestrømmer (se tabell 1). fleste valutabanker i verden gjør i dag, og som også er Cellene i figuren viser hva vi tenker på. En lekkasje en bakgrunn for at Norges Bank har begynt med en ny hos myndigheter om fremtidig ¿konomisk politikk vil valutahandelsstatistikk. være avkastningsrelevant informasjon, og lekkasjer er

Tabell 1. Mulige typer av informasjon i ordrestrømmene

Avkastningsinformasjon Diskonteringsinformasjon

Konsentrert privat informasjon • Lekkasje hos myndigheter Ikke så relevant • Bank med monopol i viktige kundesegmenter

Spredt privat informasjon • Mikroelementer i handelsbalansen • Risikovurdering • Adferdsmønstre rundt makroannonseringer • Risikokompensasjon

5 Ordrestr¿m er forskjellig fra overskuddsettersp¿rsel. Overskuddsettersp¿rsel trenger ikke gi seg utslag i faktiske transaksjoner. Ordrestrøm måler retningen på de faktiske transaksjonene.

Penger og Kreditt 2/2006 som oftest rettet mot noen få (øvre venstre hjørne). Dette telle stemmer i markedet! De som mener kursen skal vil tilsvare innsideinformasjon i aksjemarkedet, og selv opp kommer mest sannsynlig til å kjøpe euro, de som om slik informasjon regnes som lite relevant i valuta- mener den skal ned, vil selge euro. Hvis det er en netto markedet, kan det brukes til å illustrere hvordan ordre- positiv ordrestr¿m (flere kj¿p enn salg) forteller det pris- strømmer påvirker valutakurser. stillernene at den dominerende oppfatning i markedet er La oss si at prisstiller i en bank har mistanke om at han at kursen skal opp basert på den nye informasjonen. står overfor en kunde med slik innsideinformasjon. Evans og Lyons finner nettopp at ordrestr¿mmer viser Vedkommende kunde ønsker å handle valuta, og pris- seg å forklare mye rundt slike annonseringer, i motset- stilleren gir ham kj¿ps- og salgskurser. Hvis vedkom- ning til hva en skulle tro om markedet var enig i hvor- mende kj¿per euro, tar prisstilleren det som et (usikkert) dan en skulle tolke annonseringen. signal om at informasjonen vedkommende har, implise- Et siste eksempel er studert i Evans og Lyons (2005), rer at euro skal bli mer verdt relativt til norske kroner og tar utgangspunkt i at makrotall er et aggregat av mye (euro appresierer, krona depresierer). Basert på denne mikroinformasjon og offentliggj¿res med etterslep. Kan nye informasjonen oppjusterer han de kursene han stil- det for eksempel tenkes at en bank med mange import- ler. Prisstilleren har prøvd å trekke informasjon om kun- og eksportbedrifter som kunder kan få et tidlig signal dens grunn for å handle ved å se på hva han faktisk gjør. om hva de neste handelsbalansetallene blir? Hvis ban- De fleste tror imidlertid ikke konsentrert privat infor- ken har tilnærmet monopol i et kundesegment som er masjon i valutamarkedet er særlig relevant. Snarere er viktig for handelsbalansen, for eksempel har monopol 112 de forskjellige informasjonsbitene som kan bringe oss til på transaksjonene til oljebedrifter, så kan det tenkes at riktig valutakurs spredt blant mange akt¿rer. Problemet den har konsentrert privat informasjon om de neste han- er å aggregere de forskjellige bitene for å få en riktig delsbalansetallene (¿vre venstre hj¿rne i tabell 1). Hvis kurs. Det er prisstillernes oppgave.6 banken derimot er en blant mange i markedet, så er det Evans og Lyons har i en serie arbeider sett på nettopp snarere snakk om at ordrestr¿mmer kan reflektere spred- dette. I en artikkel i Journal of Political Economy i 2002 te mikro-elementer av det som skal bli aggregert og forutsetter de at ordrestr¿mmer gir informasjon om de publisert som makro-fundamentaler (nedre venstre hj¿r- nødvendige risikopremier som trengs for å klarere mar- ne). Evans og Lyons viser, ved å bruke data fra kedet (nedre, h¿yre hj¿rne). Dette er det andre ytter- CitiBank, at finansielle kunders ordrestr¿m kan predi- punktet (innside-informasjon var det f¿rste): La oss anta kere makro-ÇsjokkÈ ett kvartal fram! at noen selger norske kroner og kj¿per euro av grunner Noen innvendinger mot det ovenstående er følgende: som ikke har noe med fundamentale ¿konomiske for- Kj¿p og salg av valuta er bare det gode gamle om tilbud hold å gjøre. Evans og Lyons viser at også da kan ordre- og ettersp¿rsel, og eventuelle prisjusteringer er bare for strømmer ha informasjonsverdi, ved å avsløre nødven- å skape likevekt. Noe riktig er det naturligvis i dette, dig risikopremie for å komme til likevekt. Prisstillerne, men en glemmer at en verdipapirpris også fyller rollen som tar imot kronene i f¿rste omgang, har ofte restrik- som informasjonsaggregator. Det er rollen som informa- sjoner og vil ikke holde posisjonen selv. Til de gjeldende sjonsaggregator vi har fremhevet over, og som vi mener valutakurser er det ingen kunder som ettersp¿r kroner, er den viktigste. I de fleste modeller for valutamarkedet og for å få disse kundene interessert i kronene og til å hvor informasjonen er lik for alle parter, vil valutakurser selge euro, må kursen endre seg. Hvis valutakursen går hoppe når det kommer ny informasjon. Ny likevekt ska- litt opp, kan andre kunder bli interessert i å selge euro og pes ved hoppet uten at det er behov for noe valutahandel kj¿pe kroner, fordi de føler den høyere kursen de får (tilbuds- og ettersp¿rselskurver hopper like mye). Det er solgt til, vil kompensere dem for risikoen ved å holde ganske enkelt for mye handel i valutamarkedet til at et kroner de i utgangspunktet ikke ¿nsket. perspektiv basert på lik informasjon virker rimelig. En Evans og Lyons (2003) viser at ordrestrømmer også annen innvending mot tolkningen av ordrestr¿mmers kan reflektere avkastningsrelevant informasjon spredt korrelasjon med valutakurser er at det bare er handel blant akt¿rene. La oss igjen ta et tenkt eksempel, denne basert på teknisk analyse som driver kursen. I teknisk gang relatert til nedre venstre hj¿rne i tabell 1: Siste tall analyse baseres handlebeslutningen på historisk infor- for produktivitetsutviklingen er h¿yt. I en verden uten masjon, og slik feedback-handel kan selvfølgelig være forskjellige forventninger og informasjon skal valuta- en del av forklaringen på betydningen av ordrestrøm- kursen ganske enkelt hoppe til sitt nye likevektsnivå. mer. Imidlertid viser flere arbeider at årsakssammen- Men i en verden med forskjellige forventninger må pris- hengen går fra ordrestrømmer til valutakurser. Det mot- stillernene tolke nyhetene. Var det over forventning, satte ville vært tilfellet hvis teknisk analyse var det under forventning, og hva er implikasjonene for valuta- dominerende som lå bak.7 kursen? En mulig likevekt er at den dominerende oppfatning rundt implikasjonene for kursen vil være den som til slutt bestemmer kursen. Hvordan lærer prisstil- lernene hva den dominerende oppfatningen er? Ved å

6 Med prisstiller mener vi dealerne i interbankmarkedet og dealerne som mottar kundeordrer. 7 Danielsson og Love (2006) viser at hvis en tar hensyn til muligheten for teknisk analyse når en måler ordrestrømmers betydning, blir effekten av ordrestr¿mmer som ikke er basert på teknisk analyse, faktisk større!

Penger og Kreditt 2/2006 3 Et eksempel basert på Figur 1 NOK/EUR-kursen og kumulativ valutahandelsstatistikken ordrestrøm fra finansielle kunder

8.3 Eksemplene nevnt over gir en enkel empirisk predik- Kumulativ finanskunde strøm 8.2 sjon: Hvis det er netto kj¿pspress for valuta mot norske NOK/EUR (venstre akse) kroner (positiv ordrestrøm) skal valutakursen gå opp 8.1 (kronen depresierer). I Evans og Lyons sin JPE-artikkel fra 2002 var resultatene slående: Ved å bruke daglige 8.0 data over en 3-måneders periode kunne de forklare over 7.9 60 prosent av kursutviklingen i tyske mark mot amerikanske dollar. Valutakurser drives naturligvis ikke bare 7.8 av ordrestr¿mmer, så de inkluderte også rentedifferan- 7.7 sen i sin regresjonsligning. Rentedifferansen kunne imidlertid bare forklare 1 prosent av utviklingen. Andre 7.6 analyser har bekreftet Evans og Lyons sine funn, om enn 05M10 05M11 05M12 06M01 06M02 06M03 ikke med like sterke resultater.8 Kilder: EcoWin og Norges Bank. Vi har utelatt verdier på høyre aksen for For å være nyttig informasjon i en finansiell forstand finansielle kunder ettersom dette ikke er offentlig tilgjengelige data kan imidlertid ikke effekten av ordrestr¿mmen Çfor- 113 svinne», den må være permanent. For å forstå dette, kan en tenke på en random walk-modell for verdipapirpriser. klusiv banker) har god forklaringskraft, vil vi her foku- I en slik modell vil et sjokk ha permanent virkning. Når sere på denne gruppens handel i norske kroner mot sjokket kommer, hopper prisen, og etter sjokket er for- euro.9 Ordrestr¿msvariabelen vi bruker, er summen av ventede priser det samme som dagens. Effekten fra sjok- spot- og termintransaksjoner. Deler av spot-transaksjo- ket forsvinner ikke. Prisen i en random walk-modell er nene kan være sikret med motsatte termintransaksjoner, en funksjon av de akkumulerte sjokkene. På samme og ved å korrigere for dette får vi en proxy for usikrede måte må nivået på valutakursen være en funksjon av de spot-transaksjoner. Andre variabler er kronekursen og 3- akkumulerte kundeordrestr¿mmene. Vi sier da at valuta- måneders rentedifferanse mot euroområdet for å fange kursen og akkumulerte kundeordrestr¿mmer er kointe- opp makroforhold. Vi viser for ¿vrig til Meyer og grert. Skjelvik (2006) for nærmere beskrivelse av den nye sta- Random walk-sammenligningen over gir oss flere tistikken. prediksjoner: Ny informasjon er pr. definisjon uventet. Figur 1 viser utviklingen i valutakursen mellom nor- Det skal være informasjonen som driver valutakursen, ske kroner og euro og kumulativ ordrestr¿m fra finansi- ikke kursen som driver informasjonen. Kundeordre- elle kunder. Fra figuren kan det se ut som ordrestr¿m og strømmer skal være eksogene i forhold til kursen. Videre kronekurs er kointegrert, og at det dermed er en langsik- er det de uventede delene av ordrestr¿mmen som skal tig sammenheng mellom dem. Depresieringen fram til være kursdrivende. De ventede elementene skal være slutten av januar ble fulgt av en oppbygging av eurobe- bakt inn i prisen allerede. holdninger, mens disse beholdningene er blitt bygd ned Den siste prediksjonen er f¿lgende: Er det ingen usik- etter hvert som kursen har appresiert (akkumulert kro- kerhet, er det heller ingenting å lære fra ordrestrømmer, ner). og ordrestr¿mmer vil f¿lgelig heller ikke ha noen for- Tester bekrefter at ordrestr¿mmer og valutakurs er klaringskraft. Dette impliserer at effekten fra ordre- kointegrert, at rentedifferansen (ikke-stasjonær i dette str¿mmen vil variere med usikkerheten i markedet, noe utvalget) og valutakurs er kointegrert, og at valutakurs, som kan gjøre det vanskelig å finne stabile koeffisienter ordrestr¿mmer og rentedifferansen er kointegrert sam- over lange perioder. I lengre dataserier enn det vi bruker men.10 Den foretrukne modell er gjengitt i tabell 2. her, kan det være viktig å ta hensyn til slik mulig usta- Kointegrasjonssammenhengen er gjengitt ¿verst i bilitet. tabellen, og feilkorrigerings-VARen i nederste del. Alle Med dette i bakhodet prøver vi ut modellapparatet på tall i parentes er t-verdier. I kointegrasjonssammenheng- de f¿rste 129 daglige observasjonene fra den nye valuta- en har renten en sterk effekt. Hvis den norske renten handelsstatistikken. Utvalget er relativt lite, så dette er ¿ker med 0,25 prosentpoeng mens eurorenten er uen- bare å betrakte som en illustrasjon, og ikke en ferdig dret, vil NOK/EUR-kursen appresiere med 4 prosent. modell klar til bruk for analyser. En rekke norske og Effekten fra ordrestr¿mmer er mindre. Hvis finansielle utenlandske banker rapporterer hva de kj¿per og selger kunder kj¿per euro for 1 milliard kroner, depresierer av utenlandsk valuta mot norske kroner, i handel med en valutakursen med 0,27 prosent. Er det lite? En milliard rekke definerte grupper. Ettersom tidligere arbeider er selvf¿lgelig mye penger, men samlet for en gruppe er viser at handel initiert av kunder i finansiell sektor (eks- det langt fra et utenkelig bel¿p. Sammenlignet med en

8 Payne (2003), Evans (2002), Froot og Ramadorai (2005), Bj¿nnes og Rime (2005), Bj¿nnes, Rime og Solheim (2005), Killeen, Lyons, Moore (2006), Rime (2001a,b), Danielsson og Love (2006), Marsh og O’Rourke (2005), Rime, Sarno og Sojli (2006). 9 Se Fan og Lyons (2003), Bjønnes, Rime og Solheim (2005) og Marsh og O’Rourke (2005). 10 Rentedifferansen for lange renter er derimot ikke kointegrert med kursen i dette utvalget. Tabell 2. Kointegrerende sammenheng og vektor-feilkorrigeringsmodell

log(NOK/EUR) = 2,09 – 0,16 . RenteDiff + 0,0027 . FinansOrdrestrøm – 0,0002 . trend (–9,52) (2,37) (4,09)

Δlog(NOK/EUR) Δ RenteDiff Δ FinansOrdrestrøm Feilkorrigering –0,25938 –0,38212 18,20015 (–5,02) (–1,07) (1,80) ΔlogNOK/EUR (–1) 0,30719 0,31234 48,20678 (3,68) (0,53980) (2,96) ΔRenteDiff(–1) 0,03286 –0,02112 3,16451 (2,26) (–0,21) (1,12) ΔFinansOrdrestrøm (–1) –0,00004 –0,00323 –0,46771 (–0,09) (–1,17) (–6,00) Konstantledd 0,00014 –0,00231 0,00506 (0,56) (–1,36) (0,11)

114 Forklaringsgrad (adj. R2) 0,19 –0,01 0,26 Obs/utvalg 127 6.10.2005 – 31.03.2006

Note: log(NOK/EUR) er logaritmen til NOK/EUR-kursen ved slutten av dagen (kilde EcoWin). RenteDiff er norsk 3-måneders rente minus 3-måneders rente for euro-området. FinansOrdrestrøm er kumulativ ordrestrøm for finansielle kunder. Gresk Δ indikerer f¿rstedifferansen. Tall i parentes er t-verdier.

gjennomsnittlig daglig kursendring på 0,01 prosent, er Vi har her multiplisert ordrestr¿mmen med forskjellen det relativt mye. Sammenlignet med andre studier er det mellom h¿yeste og laveste noterte valutakurs i l¿pet av også relativt mye. Trenden er her ment som en variabel dagen, delt på gjennomsnittlig forskjell for hele utval- som fanger opp effekten av andre variabler som ikke er get. Tanken er at dager med st¿rre avstand mellom h¿y- med i modellen. este og laveste kurs enn gjennomsnittet er kjennetegnet F¿rste linje i feilkorrigerings-VARen er feilkorrige- av større usikkerhet. Resultatene vil ikke være kvalita- ringsleddet. Det er restleddet fra kointegrasjonsligning- tivt forskjellige om vi utelater en slik justering. en fra gårsdagen. Det negative fortegnet på feilkorrigeringsleddet innebærer at hvis kursnivået var høyere i går enn hva rentedifferansen, ordrestr¿mmen, og trenden impliserte, så vil det bli en korreksjon nedad i dag. Siden 4 Oppsummering feilkorrigeringsleddet ikke er signifikant i ligningen for rentedifferansen, responderer ikke rentedifferansen på Ordrestrømsanalyse har de senere år vist lovende resul- avvik fra kointegrasjonsligningen. Vi sier da at rentedif- tater for å forklare kursutviklingen. Med den nye valuta- feransen er svakt eksogen. Ordrestr¿mmen er muligens handelsstatistikken har Norges Bank fått en statistikk av også svakt eksogen, men en skal likevel være forsiktig h¿y kvalitet som blant annet kan anvendes til ordre- med en slik konklusjon, ettersom den ikke er eksogen i str¿msanalyse av det norske valutamarkedet. andre modeller, som ikke er rapportert her. Fra nest siste I mikrostrukturteori har ordrestr¿mmer en sentral linje ser vi at modellen kan forklare 19 prosent av de plass, da en tenker seg at det er en variabel som avsl¿rer daglige fluktuasjonene i krone/euro-kursen. Det er ikke ÇmotivetÈ til den som initierer en handel. Ved å obser- svært mye, men godt i forhold til hva en ofte ser i studi- vere ordrestr¿mmene kan prisstillerne som setter kurser, er av valutakurser. få del i informasjonen til dem som handler. De kan der- Resultatene her er basert på ordrestrømmer uten å skil- med aggregere informasjon de tidligere ikke hadde, inn le ut en ventet komponent av ordrestr¿mmen, uten at det i valutakursen. viste seg å ha stor betydning. En måte å angripe proble- Ordrestrømsanalysen er anvendt på det første dataset- met med ustabile koeffisienter på, er å justere ordre- tet fra valutahandelsstatistikken. Serien er relativt kort, str¿mmen med en variabel som fanger opp usikkerheten men resultatene gir delvis støtte til teorien og gir håp om i markedet. Selv om usikkerheten i markedet ikke er en at fremtidige analyser kan hjelpe til med å forstå valuta- observerbar st¿rrelse, finnes det flere slike kandidater. markedets virkemåte på en bedre måte.

Penger og Kreditt 2/2006 Referanser Lyons, R.K. (2001): The Microstructure Approach to Exchange Rates, MIT Press, Cambridge, Bj¿nnes, G.H.; D. Rime og H.O.Aa. Solheim (2005): MA, 2001 ÇLiquidity provision in overnight foreign exchange marketÈ, Journal of International Marsh, I. og C. O’Rourke (2005): «Customer Order Money and Finance Flows in Foreign Exchange Markets: Do They Really Contain Information?È Working Paper, Bj¿nnes, G.H. og D. Rime (2005): ÇDealer Behavior Cass Business School and Trading Systems in Foreign Exchange MarketsÈ, Journal of Financial Economics Meese, R.A. og K. Rogoff (1983): ÇEmpirical Exchange Rate Model of the Seventies: Do They Cheung, Y.-W.; M.D. Chinn, og A.G. Pascual (2003): Fit Out of SampleÈ, Journal of International ÇRecent Exchange Rate Models: In-Sample Fit Economics and Out-of-Sample PerformanceÈ, i P. De Grauwe (red.) Exchange Rate Modelling: Where Do We Meyer, E. og J. Skjelvik (2006): Stand? Cambridge University Press, Cambridge ÇValutahandelsstatistikken Ð ny innsikt i valuta- markedetÈ, Penger og Kreditt, 1/2006 Danielsson, J. og R. Love (2006): ÇFeedback tradingÈ, International Journal of Finance and Economics Payne, R. (2003): ÇInformed Trade in Spot Foreign 115 Exchange Markets: An Empirical InvestigationÈ, Evans, M.D.D. (2002): ÇFX trading and exchange rate Journal of International Economics dynamicsÈ, Journal of Finance Rime, D. (2001a): ÇPrivate or Public Information in Evans, M.D.D. og R.K. Lyons (2002): ÇOrder flow and Foreign Exchange Markets? An Empirical exchange rate dynamicsÈ, Journal of Political AnalysisÈ, upubl. notat Economy Rime, D. (2001b): ÇUS exchange rates and currency Evans, M.D.D. og R.K. Lyons (2003): ÇHow is macro flowsÈ, upubl. notat news transmitted to exchange ratesÈ, NBER WP 9433 Rime, D; L. Sarno og E. Sojli (2006): ÇExchange rate microstructure prediction and forecastingÈ, upubl. Evans, M.D.D. og R.K. Lyons (2005): ÇExchange rate notat, Norges Bank og Warwick Business School fundamentals and order flowÈ, UC Berkeley WP Sarno, L. og M. Taylor (2002): The Economics of Fan, M. og R.K. Lyons (2003): ÇCustomer Trades and Exchange Rates, Cambridge University Press Extreme Events in Foreign ExchangeÈ, i P. Mizen (red.), Monetary History, Exchange Rates and Taylor, M. (1995): ÇThe economics of exchange ratesÈ, Financial Markets: Essays in Honour of Charles Journal of Economic Literature Goodhart, Edward Elgar: Northampton, MA, USA

Frankel, J.A. og A.K. Rose (1995): ÇEmpirical research on nominal exchange ratesÈ, i G.M. Grossman og K. Rogoff (red.), Handbook of International Economics, vol. 3, kap. 33, North-Holland, Amsterdam

Froot, K. og T. Ramadorai (2005): ÇCurrency Returns, Institutional Investor Flows, and Exchange Rate FundamentalsÈ, Journal of Finance

Killeen, W.P.; R.K. Lyons og M.J. Moore (2006): ÇFixed versus Flexible: Lessons from EMS Order FlowÈ, kommer i Journal of International Money and Finance

Penger og Kreditt 2/2006 CDO-er: Nye muligheter for å investere i kredittmarkedet

Ketil Johan Rakkestad og Sindre Weme, rådgiver og spesialrådgiver i Finansmarkedsavdelingen i Norges Bank1

Omsettelige instrumenter for overføring av og handel med kredittrisiko er blitt stadig mer utbredt de senere årene. Utviklingen bidrar til å bedre investorers muligheter til å tilpasse seg kombinasjoner av risiko og avkastning. Samtidig skapes det nye utfordringer når det gjelder måling av kredittrisiko og mulige smitteef- fekter mellom ulike sektorer i finansmarkedene. Denne artikkelen tar spesielt for seg én klasse slike instrumenter, såkalte Collateralized Debt Obligations (CDO-er). CDO-er er gjeldsinstrumenter med sikkerhet i en portefølje av en eller flere typer verdipapirer eller lån. Utstedelse av CDO-er kan være motivert ut fra arbitrasjemuligheter, spekulasjon eller et ønske om å avlaste risiko fra balansen. De siste to årene har markedet for CDO-er vokst kraftig både i USA og Europa. Globalt ble det utstedt CDO-er for over 270 milliarder USD i 2005. Foreløpig er omfanget av slike produkter svært lite i Norge.

116 1 Innledning 2 Generell beskrivelse av CDO-er Et fremtredende utviklingstrekk i finansmarkedene de En CDO er et gjeldsinstrument med sikkerhet i en senere årene har vært fremveksten av ulike omsettelige underliggende portef¿lje av en eller flere typer verdipa- instrumenter for overf¿ring av og handel med kreditt- pirer, lån eller andre aktiva. Strukturen i en CDO har lik- risiko. Collateralized Debt Obligations (CDO-er) er en heter med verdipapirisering. I en CDO vil man vanligvis klasse av slike instrumenter. Banker og finansinstitusjo- også ha et spesialforetak som finansierer kjøp av den ner har bidratt til utviklingen gjennom såkalt verdipapi- underliggende porteføljen ved å utstede gjeldspapirer risering2 av egne aktiva. Verdipapirisering startet med at med pant i denne. Betegnelsen CDO benyttes både om homogene finansielle instrumenter, som boliglån og kre- de utstedte gjeldspapirene og om strukturen som helhet. dittkortgjeld, ble pakket i portef¿ljer som deretter ble CDO-er skiller seg fra tradisjonell verdipapirisering og solgt til et spesialforetak3. Et spesialforetak er et foretak andre pantesikrede verdipapirer ved at CDO-er ofte er som utelukkende er etablert for ett bestemt formål. knyttet til porteføljer bestående av heterogene og mindre Spesialforetaket finansierer kjøpet ved å utstede obliga- standardiserte verdipapirer. CDO-er skiller seg også fra sjoner med pant i den kj¿pte portef¿ljen. Etter hvert tradisjonell verdipapirisering ved at gjeldspapirene som utviklet verdipapirisering seg til også å omfatte porte- spesialforetaket utsteder, er inndelt i transjer (biter) med f¿ljer med mer heterogene egenskaper, som portef¿ljer ulike risiko- og avkastningskarakteristika som f¿lge av bestående av foretaksobligasjoner. Utvidet bruk av kre- at transjene gis forskjellig prioritet til kontantstr¿mmen dittvurderinger har sammen med mer velutviklede obli- fra den underliggende portef¿ljen. Samlet utgj¿r alle gasjonsmarkeder og nye struktureringsteknikker ¿kt transjene det som kalles handelens eller CDO-ens omfanget av instrumenter for overf¿ring av og handel kapitalstruktur. Transjene deles vanligvis i tre hoved- med kredittrisiko. Disse instrumentene gj¿r det enklere kategorier: å handle med kreditteksponeringer. Artikkelen er bygget opp som f¿lger. Avsnitt 2 gir en ¥ Seniortransje(r) generell beskrivelse av CDO-er, mens avsnitt 3 omhand- ¥ Mesanintransje(r) ler hvordan CDO-er kan klassifiseres. I avsnitt 4, 5 og 6 ¥ Underordnet transje/egenkapitaltransje gis en mer utfyllende beskrivelse av de vanligste typene CDO-er. Avsnitt 7 behandler prising av CDO-er i en Seniortransjen har h¿yest og egenkapitaltransjen lavest standard prisingsmodell, og et eksempel på analyse og prioritet. Hovedkategoriene kan være inndelt i flere vurdering av risiko og sikringsmuligheter gjennomgås. mindre transjer. Seniortransjene har en kredittvurdering Til slutt i avsnitt 7 kommer vi inn på arbeidet som gjø- (rating) på A eller bedre fra et kredittvurderingsbyrå, og res med å effektivisere infrastrukturen rundt kredittderi- oftest beste kredittvurdering, for eksempel AAA fra vathandel. Avsnitt 8 omhandler omfanget av CDO-mar- Standard & Poor’s. Mesanintransjene er ofte kredittvur- kedet, markedsdeltakerne og motivasjon for å handle dert BBB. Egenkapitaltransjen er ikke kredittvurdert. med kredittderivater. Vi ser også på likviditeten i kre- Kredittvurdering og forventet avkastning knyttet til de dittderivatmarkedet. Avslutningsvis i avsnitt 9 vurderes ulike transjene reflekterer hvilken prioritet de har ved betydningen av CDO-markedet for finansiell stabilitet. fordeling av kontantstr¿mmen fra den underliggende

1 Takk til Bent Vale, Rune S¿vik, Bj¿rn Bakke, Casper Christophersen, Per Atle Aronsen, Knut Sandal og ¿vrige kollegaer i Norges Bank for verdifulle innspill og kommentarer. 2 For en forklaring av verdipapirisering, se for eksempel Aronsen og Nergård (1994). 3 Omtales ofte som SPV etter det engelske uttrykket Special Purpose Vehicle. Penger og Kreditt 2/2006 (årg. 34) 116–128 portef¿ljen. Egenkapitaltransjen dekker de f¿rste tapene styrings-CDO-er ca. 20 prosent og arbitrasje-CDO-er i den underliggende portef¿ljen, for eksempel opp til 3 ca. 80 prosent av utstedelsene i 2005. prosent. Det innebærer at når mer enn 3 prosent av Et annet kriterium for klassifisering, er strukturen. underliggende er tapt, har egenkapitaltransjen ikke leng- Hvis avkastningen til transjene kun genereres av renter er noen verdi. Mesanintransjene dekker for eksempel og avdrag på verdipapirene i underliggende portefølje, tapene i området fra 3 til 10 prosent, mens seniortran- betegnes strukturen ofte som en kontantstr¿m-CDO. sjene kan dekke tap fra 10 til 30 prosent. I noen tilfeller Den underliggende portef¿ljen til en kontantstr¿m-CDO utstedes også en såkalt superseniortransje, som dekker holdes vanligvis fast gjennom CDO-ens l¿petid, i mot- tap utover seniortransjene. I ¿vrige tilfeller vil tilrette- setning til en markedsverdi-CDO der avkastningen også legger4 som regel selv sitte med risikoen for tap utover er avhengig av hvordan den underliggende portef¿ljen det som dekkes av de utstedte transjene. forvaltes. Det er i f¿rste rekke avkastningen til egen- L¿petiden for de ulike transjene kan variere. Ofte vil kapitaltransjen som er avhengig av forvaltningsresulta- senior- og mesanintransjene ha en l¿petid som ligger tet. Markedsverdi-CDO-er utgj¿r if¿lge Lehman nær løpetiden på aktivaene i den underliggende porte- Brothers en svært liten andel av CDO-utstedelsene. f¿ljen, mens egenkapitaltransjen i de fleste tilfeller ikke Det er også vanlig å klassifisere CDO-strukturen ut fra gis noen forhåndsbestemt løpetid. hvordan kredittrisikoen i den underliggende portef¿ljen overf¿res til investorene. Ved såkalte virkelig salg CDO- 3 Klassifisering av CDO-er er overf¿res kredittrisiko til CDO-investorene ved at spesialforetaket kj¿per aktivaene i den underliggende 117 CDO-er kan klassifiseres på flere måter, se rammen. En portef¿ljen. Ved såkalte syntetiske CDO-er overf¿res mulighet er å dele inn CDO-er etter formålet med å opp- kredittrisikoen til investorene ved bruk av kredittderiva- rette dem. Ved en slik klassifisering peker to formål seg ter. Syntetiske CDO-er er vanligvis konstruert ved at ut: CDO-er opprettet for balansestyring og CDO-er opp- spesialforetaket utsteder kredittderivater knyttet til rettet for å utnytte arbitrasjemuligheter. Et eksempel på aktivaene i referanseportef¿ljen. Forpliktelsene i balansestyring kan være at en finansinstitusjon flytter derivatkontraktene blir deretter overf¿rt til investorene. lån fra egen balanse og over til et spesialforetak for å Forpliktelsene innebærer som regel en plikt til å kjøpe redusere sitt kapitaldekningskrav. Hensikten med å opp- underliggende i derivatkontrakten til pålydende eller til rette en arbitrasje-CDO kan være å utnytte forskjellen i å utbetale et avtalt beløp, hvis en på forhånd bestemt avkastningen på den underliggende porteføljen og kreditthendelse (for eksempel konkurs) inntreffer. avkastningen som tilfaller kj¿perne av kapitalstrukturen Investorene i CDO-ene mottar kompensasjon for å påta (CDO-en)5. If¿lge Lehman Brothers utgjorde balanse- seg kredittrisiko i form av en jevnlig kredittrisikopremie

Klassifisering av CDO-er etter forskjellige kriterier Klassifisering Kredittrisikooverf¿ring Betegnelse Formål Balansestyring Virkelig salg/kredittderivater Balanse-CDO Arbitrasje Virkelig salg/kredittderivater Arbitrasje-CDO

Struktur Kontantstr¿m Virkelig salg Kontantstr¿m-CDO Markedsverdi Virkelig salg Markedsverdi-CDO Syntetisk Kredittderivater Syntetisk CDO

Underliggende portefølje Banklån eller andre lån Virkelig salg/kredittderivater Collateralized Loan Obligation (CLO) Obligasjoner Virkelig salg/kredittderivater Collateralized Bond Obligation (CBO) Fond Virkelig salg/kredittderivater Collateralized Fund Obligation (CFO) Aksjer (egenkapital) Virkelig salg/kredittderivater Collateralized Equity Obligation (CEO) Kredittderivater (CDS-er) Kredittderivater Enkelttransje-CDO Strukturerte produkter Virkelig salg/kredittderivater CDO av ABS1, CDO av CDO Hybrid-portef¿ljer Virkelig salg/kredittderivater CDO

1 ABS (asset backed securities) er obligasjoner med pant i aktiva.

4 Tilrettelegger brukes som betegnelse på den som legger ut CDO-er for salg i førstehåndsmarkedet. Dette er gjerne en investeringsbank. 5 Arbitrasje er en risikofri gevinst. Utnytting av prisingsforskjeller mellom ulike markeder omtales også ofte som arbitrasje eller Çrelativ verdiÈ-arbitrasje. Dette er imidlertid ikke risikofritt og derfor strengt tatt ikke arbitrasje i ordets rette forstand, selv om begrepet altså brukes i forbindelse med CDO-er.

Penger og Kreditt 2/2006 fra motparten. Konstruksjonen er slik sett ikke ulik transjene i prioritetsrekkef¿lge. F¿rst utbetales alle for- skadeforsikring med regulære premieinnbetalinger og pliktelser overfor seniortransjen i sin helhet. F¿r det kan irregulære skadeutbetalinger. utbetales til neste transje (mesanintransjen), foretas kon- CDO-er er en samlebetegnelse, og de klassifiseres også troll av såkalte «dekningskriterier»: For å sikre at det til etter hva slags aktiva den underliggende portef¿ljen enhver tid er tilstrekkelig pantesikkerhet bak seniortran- består av. Ofte er CDO-er knyttet til porteføljer bestå- sjen, undersøkes det om forholdet mellom pålydende ende av banklån, kredittobligasjoner, statsobligasjoner verdi av porteføljen og pålydende verdi av seniortran- fra fremvoksende ¿konomier og kredittderivater. De siste sjen er h¿yere enn et minstekrav fastsatt i prospektet til årene har også porteføljer av pantesikrede obligasjoner, CDO-en. Jo h¿yere dette forholdet er, desto bedre er strukturerte produkter6 og andre CDO-er blitt mer vanlig, transjens pantesikkerhet. Dernest kontrolleres det om se figur 1. I de neste avsnittene går vi nærmere inn på forholdet mellom de forventede utbetalingene fra porte- egenskaper ved noen av de ulike typene CDO-er. f¿ljen og de forventede utbetalingene til seniortransjen tilfredsstiller et tilsvarende minimumskrav. Hvis begge 4 Kontantstrøm- og markedsverdi- disse kravene er tilfredsstilt, kan det utbetales til mesa- CDO-er nintransjen. Tilsvarende dekningskriterier unders¿kes for mesa- Kontantstr¿m- og markedsverdi-CDO-er er CDO-er der nintransjen f¿r eventuell utbetaling til egenkapitaltran- kredittrisikoen overf¿res fra den underliggende portef¿l- sjen. For mesanintransjen innebærer dette at porteføl- 118 jen til investorene på samme måte som ved tradisjonell jens pålydende verdi og forventede utbetalinger kontrol- verdipapirisering. Tilretteleggeren av CDO-en (vanlig- leres mot tilsvarende størrelser knyttet til både mesanin- vis en investeringsbank eller et verdipapirforetak) opp- transjen og transjer med h¿yere prioritet enn mesanin- retter et spesialforetak som kj¿per den underliggende transjen. På denne måten sikres det at disse forholdene porteføljen. For å finansiere kjøpet utsteder spesialfore- tilfredsstiller minstekravene som er fastsatt i prospektet. taket transjerte verdipapirer med ulik risiko og avkast- Utbetaling til egenkapitaltransjen finner kun sted der- ning, se figur 2. som dekningskriteriene er tilfredsstilt for samtlige av de Et eksempel på en kontantstrøm-CDO kan være at en prioriterte transjene. tilrettelegger selger en underliggende portefølje bestå- Markedsverdi-CDO-er skiller seg fra kontantstr¿m- ende av foretaksobligasjoner med gjennomsnittlig kre- CDO-er med hensyn til hvordan kontantstr¿mmen gene- dittrating BBB til en verdi av 300 millioner dollar til et reres fra aktivaene i den underliggende portef¿ljen. I en spesialforetak. For å finansiere dette kjøpet kan spesial- kontantstr¿m-CDO blir kontantstr¿mmen bestemt av foretaket utstede 270 millioner dollar i en seniortransje renteutbetalinger og avdrag fra aktivaene. I en markeds- med kredittrating AAA, en mesanintransje på 20 millio- verdi-CDO genereres kontantstrømmen også av renter ner dollar med kredittrating BBB og en egenkapitaltran- og avdrag, men det ut¿ves i tillegg aktiv forvaltning av sje på 10 millioner dollar uten kredittrating. den underliggende portef¿ljen. Utbetalinger til eierne av Kontantstr¿mmen fra den underliggende portef¿ljen de ulike transjene kan dermed også komme fra salg av videref¿res fra spesialforetaket til kj¿perne av de ulike verdipapirer, i tillegg til renter og avdrag på verdipapir- transjene etter regler fastsatt i prospektet for CDO-en. ene i portef¿ljen. I en markedsverdi-CDO vil de ulike Etter at kostnader knyttet til avgifter, sikringsstrategier, dekningskriteriene som kontrolleres når kontantstrøm- forvaltning og tilrettelegging er dekket, fordeles rente- men skal fordeles, basere seg på markedsverdier i stedet og avdragsutbetalingene fra porteføljen på de ulike for pålydende verdier, slik tilfellet er med en kontant-

Figur 1 Global utstedelse av CDO-er etter underliggende. Figur 2 Strukturen i kontantstrøm- og markedsverdi-CDO-er Milliarder USD

300 300 Portefølje Spesialforetak Investorer Strukturerte produkter og pantesikrede obligasjoner Obligasjoner og lån med lav kr.verdighet Aktiva Passiva Andre 200 200 Seniortransjer Obligasjoner høy kr.verdighet Investert Portefølje Investert kapital kapital Bankaktiva av verdi- Verdipapirer, papirer, Transjer banklån e.l. banklån Mesanintransjer 100 100 e.l.

Renter Renter EK-transje + avdrag + avdrag 0 0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 Kilde: Lehman Brothers Utstedere av verdipapirer

6 Strukturerte produkter refererer til finansielle instrumenter som ikke er standard, men skreddersydd blant annet for å oppnå en ønsket risiko-/avkastningsprofil eller for å utnytte arbitrasjemuligheter.

Penger og Kreditt 2/2006 strøm-CDO. Både for markedsverdi-CDO-er og kontantstr¿m-CDO-er er de ulike transjenes risiko og kreditt- Figur 3 Strukturen i en Credit Default Swap (CDS) vurdering (rating) basert på hvordan disse påvirkes av eventuelle mislighold og konkurser i den underliggende Premie portef¿ljen. For markedsverdi-CDO-er vil i tillegg risi- (basispunkter p.a.) koen påvirkes av forvaltningen av porteføljen. Kjøper av beskyttelse Selger av beskyttelse

Betinget 5 Syntetiske CDO-er utbetaling

I en syntetisk CDO overtar ikke spesialforetaket det juridiske eierskapet til den underliggende portef¿ljen, slik som ved opprettelsen av en kontantstr¿m- eller mar- Referanseinstrumenter kedsverdi-CDO. Risiko og avkastning knyttet til aktiva- (lån, obligasjoner, indeks m.v.) ene i den underliggende portef¿ljen overf¿res som et f¿rste trinn til spesialforetaket gjennom utstedelse av kredittderivater med den underliggende portef¿ljen som referanse. Overf¿ringen videre til investorene skjer ved jene i en sikkerhetsportef¿lje av verdipapirer med lav utstedelse av CDO-transjene. risiko, for eksempel statsobligasjoner, gjenkj¿psavtaler Kredittderivatene er i de fleste tilfeller såkalte Credit på statsobligasjoner eller private obligasjoner med høy 119 Default Swaps (CDS). En CDS er en kontrakt mellom to rating. Arrangementet bidrar til å redusere risikoen for at parter der kj¿per av kontrakten foretar periodiske inn- spesialforetaket ikke kan innfri sine forpliktelser dersom betalinger (premie) til selger (her spesialforetaket) mot det skjer en kreditthendelse, ved at disse midlene kan en betinget utbetaling ved en forhåndsdefinert kreditt- nyttes til å dekke eventuelle utbetalinger. hendelse knyttet til referansen bak CDS-en, se figur 3. Hvis en bank for eksempel ønsker å oppnå redusert Hvis referansen er mot én obligasjon kalles CDS-en kapitalkrav på en av sine utlånsporteføljer, kan den etab- Çsingle-nameÈ, og hvis den er mot flere obligasjoner lere en syntetisk CDO med bankportef¿ljen som refe- kalles den «multi-name». Sistnevnte kan være en porte- ranse. Banken kan da redusere eller slippe kapitalkravet f¿lje eller indeks av obligasjoner. En kreditthendelse som stilles til den underliggende portef¿ljen, fordi risi- kan for eksempel være konkurs, mislighold eller koen er n¿ytralisert gjennom beskyttelsen banken har restrukturering. De periodiske premieinnbetalingene kj¿pt i CDO-kontrakten. uttrykkes vanligvis i basispunkter (1/100 prosent) av Hvis pålydende verdi av de utstedte transjene er null, pålydende verdi av referansen. kalles CDO-en ufinansiert. I en ufinansiert syntetisk Kontantstr¿mmen til investorene i en syntetisk CDO CDO skjer det ingen innbetaling av kapital fra investor- genereres dels fra de periodiske premieinnbetalingene i ene til spesialforetaket f¿r en eventuell kreditthendelse CDS-kontraktene og dels fra avkastning på aktivaene i inntreffer. sikkerhetsportef¿ljen, se figur 4. Andelen av kontant- Den vanligste formen for syntetiske CDO-er er delvis str¿mmen fra CDS-kontraktene som tilfaller de ulike transjene bestemmes, som Figur 4 Strukturen i en syntetisk CDO tidligere omtalt for kontantstr¿m-CDO, av transjens prioritet og forpliktelser ved CDS-portefølje Spesialforetak (SPV) Investorer eventuelle kreditthendelser. Aktiva Passiva Syntetiske CDO-er kalles CDS 1 Superseniortransje fullfinansierte hvis påly- Betinget Betinget CDS 2 utbetaling dende verdi av de utstedte utbetaling Referanse- Investert kapital transjene er tilnærmet lik CDSer Transjer Seniortransje portefølje pålydende verdi av referan- Mesanintransje 1,2,…..,n CDS-premier seportef¿ljen. En fullfinansi- CDS-premier Renter og avdrag Egenkapitaltransje ert CDO konstrueres ved at CDS n spesialforetaket på den ene siden utsteder en CDS- Investert kapital Renter og avdrag kontrakt knyttet til en refe- Kjøpere av ranseportefølje og på den kredittbeskyttelse Sikkerhetsportefølje andre siden plasserer den på aktiva 1,2,…..,n statsobligasjoner e.l. innbetalte kapitalen fra utstedelsen av CDO-trans-

Penger og Kreditt 2/2006 finansierte, der samlet pålydende verdi av de ulike CDS-kontrakter med samme underliggende eksponering utstedte transjene er relativt lav i forhold til pålydende og pålydende som summen av CDO-transjene. Den verdi av referanseportef¿ljen, ofte bare 5Ð15 prosent. kj¿pte kredittbeskyttelsen fra utstedelsen av CDO-ene Delvis finansierte syntetiske CDO-er innebærer derfor blir da n¿ytralisert gjennom risikoeksponeringen i CDS- at spesialforetaket har mindre kapital plassert i sikker- ene. I en enkelttransje-handel vil det være mer kompli- hetsporteføljen enn pålydende verdi av forpliktelsene i sert å sikre seg, fordi tilrettelegger er eksponert mot CDS-kontraktene. Graden av finansiering vil normalt underliggende i et annet forhold enn pålydende til den være ulik for de ulike transjene. På grunn av usikkerhet utstedte enkelttransje-CDO-en. For å redusere denne om motparten vil være i stand til å betale ved en kredittrisikoen vil tilrettelegger vanligvis gj¿re sikringsfor- hendelse, brukes ufinansierte strukturer som regel kun retninger i CDS-markedet. Hvordan sikringen gj¿res, for de minst risikofylte transjene. avhenger av om tilrettelegger har utstedt transjen uten De ufinansierte super seniortransjene har ofte ikke selv å være eksponert mot underliggende, eller om han kredittrating, men er beskyttet av transjene med lavere er eksponert mot underliggende og selv sitter med risi- prioritet og har derfor svært lav kredittrisiko. Ofte vil koen for de transjene som ikke er utstedt. den som oppretter en delvis finansiert syntetisk CDO, Hvis tilrettelegger ikke er eksponert mot underlig- inngå en CDS-kontrakt direkte med investoren i super gende (som typisk vil være en indeks) må han påta seg seniortransjen. Investorene er ofte såkalte «monoline kredittrisiko for å nøytralisere den kredittrisikoen han insurersÈ. Det er spesialiserte forsikringsselskaper som har avlastet seg for ved å utstede CDO-transjen. Det kan 120 bare tegner kredittforsikring. De har som oftest best enten gjøres direkte ved å kjøpe kredittpapirer, eller oppnåelige kredittrating. indirekte ved bruk av kredittderivater med eksponering mot underliggende. Omfanget av sikringseksponeringen 6 Enkelttransje-CDO-er bestemmes av transjens delta. En transjes delta er lik den teoretiske endringen i transjens markedsverdi ved en Enkelttransje-CDO-er utstedes som navnet tilsier kun i marginal endring i spreadene for de underliggende én enkelt transje.7 En enkelttransje representerer et seg- kredittene. Dette utdypes noe i avsnitt 7.3 om delta- ment av tapsfordelingen til underliggende. Det er to sikring. Deltasikring er mest vanlig for indekstransje- hovedtyper enkelttransje-CDO-er. Den f¿rste typen er CDS-er, men har også blitt vanligere for skreddersydde syntetiske ufinansierte CDO-er som har en standardisert l¿sninger. CDS-indeks som referanse. Selv om dette er en CDO, I det andre tilfellet må tilrettelegger nøytralisere den kalles det en indekstransje-CDS.8 Standardiseringen har gjenværende kredittrisikoen etter å ha nøytralisert noe ført til et likvid marked for annenhåndsomsetning av av den opprinnelige ved utstedelse av enkelttransje- standardiserte transjer, og er trolig årsaken til at disse CDO-en. Hvor mye risiko som gjenstår å nøytralisere, produktene har hatt en raskere markedsvekst enn andre bestemmes av den utstedte transjens delta. Denne type kredittderivater. sikring er vanlig for sikring av skreddersydde enkelt- Den andre hovedtypen er skreddersydde enkelttransje- transje-CDO-er. CDO-er. Referansekredittene er som navnet indikerer Sikringsforretninger kan for eksempel gjennomf¿res ikke knyttet til en standardisert indeks, men snarere til ved å bruke CDS-indekskontrakter. Fordelen med dette en portef¿lje som ofte er spesialtilpasset etter CDO- er at indekskontraktene er likvide. Ulempen er at de ikke investorens ¿nske. Disse produktene er normalt finansi- n¿dvendigvis er tilpasset til underliggende for den erte. Det utstedes én enkelt transje – vanligvis mesanin- utstedte transjen. Denne type sikring dekker rimelig transjen Ð til en investor. Skreddersydde enkelttransje- godt opp for systematisk risiko, som for eksempel CDO-er er lite likvide, og investeringene gj¿res i hoved- generelle spreadendringer, men den dekker ikke risiko sak med intensjon om å beholde investeringen til forfall. knyttet til spesifikke foretak (usystematisk risiko). En Hvis en enkelttransje-CDO er ufinansiert, opprettes nøyaktigere sikring kan for eksempel oppnås ved bruk det ikke noe spesialforetak, men tilrettelegger inngår av enkeltforetaks-CDS-er («single-name»-CDS-er) på som direkte motpart til kj¿peren av transjen9. I en finan- hver av de underliggende papirene i referanseporte- siert enkelttransje-CDO utstedes transjen10 av et spesial- sf¿ljen. Ulempen med dette er at disse CDS-ene ofte er foretak som på tilsvarende måte som ved en vanlig syn- lite likvide. tetisk CDO plasserer innskutt kapital som sikkerhet i en portef¿lje med statsobligasjoner eller lignende. 7 Prising og risiko En av utfordringene for tilretteleggerne av enkelttransje-CDO-er er hvordan risikoen i handelen kan 7.1 Prising n¿ytraliseres. I vanlige syntetiske CDO-er hvor samtlige En investering i en CDO-transje innebærer risiko knyt- transjer utstedes, selger tilrettelegger kredittbeskyttelse i tet til eventuelle kreditthendelser i den underliggende

7 Terminologien på dette området er flertydig og det er ikke tilstrekkelig å forholde seg til navnet på en enkelttransje-CDO for å vite om produktet skiller seg fra CDO-er med andre betegnelser. 8 Som nevnt i avsnitt 5 kan en CDS ha en indeks som underliggende. Enkelte av disse indeksene er standardindekser som settes sammen av egne indeksleverand¿rer. Et eksempel på en slik indeks er iTraxx Europe som består av 125 likevektede enkeltforetaks CDS-er. Se www.itraxx.com 9 Investor og tilrettelegger inngår hva som ofte benevnes som en portefølje-CDS. 10 En enkelttransje utstedt på denne måten er identisk med en såkalt Credit Linked Note (CLN).

Penger og Kreditt 2/2006 porteføljen. For å påta seg denne risikoen kompenseres sj j,t investoren med en periodisk premie. Prising eller verd- setting av CDO-er innebærer å bestemme størrelsen på og betaler denne premien for de enkelte transjene. Siden risikoen knyttet til transjene er avledet fra risikoen ved aktivaene (Z j,t Ð Z j,t- )M i den underliggende portef¿ljen, vil prising av CDO- transjene være avhengig av valget av modell for den ved t = , 2 , ...,T. Premien sj varierer ikke gjennom underliggende portef¿ljen. Fremstillingen i dette avsnit- CDO-ens løpetid, men pålydende av transjen j,t er en tet bygger på Elizalde (2005), Vasicek (2002) og Gibson avtakende funksjon av de samlede tapene i portef¿ljen Z K (2004). (Det er ikke nødvendig å sette seg inn i pri- inntil t Uj hvoretter j,t = 0 i all framtid. singsformlene for å forstå hovedideene i dette avsnittet.) På samme måte som ved prising av en rentebytteavta- Transjene i en CDO er som nevnt karakterisert ved at le (renteswap), innebærer prising av en CDO-transje å de dekker spesifiserte andeler av tapene i CDO-ens bestemme sj slik at forventet netto nåverdi av kontant- underliggende portef¿lje. Mer formalisert kan vi tilord- strømmen som betales og mottas er null på tidspunktet ne hver transje et innslagspunkt KL og et utslagspunkt hvor CDO-en utstedes. Det foretas med andre ord ingen 13 KU, definert ved at investorer i transjen må bære tap hvis utbetalinger på utstedelsestidspunktet. For en CDO med tapene i den underliggende porteføljen målt i prosent av utbetaling på tidspunkter t1,...,tK hvor = tk+1-tk for 11 samlet pålydende verdi overstiger KL og slik at hele alle k = 0,..., K , kan nåverdien av de forventede faste 121 pålydende verdi av transjen er tapt hvis de underlig- premieutbetalingene XF,j uttrykkes ved gende tapene overstiger KU. For eksempel vil investor tape 4/7 eller 57 prosent av en mesanintransje med K = K L X = ¦ β (t t )s ηE[(Γ )M ] F , j 0, k j j,tk 3 prosent og KU = 10 prosent hvis 7 prosent av den k=1 underliggende portef¿ljen er tapt. K Anta at vi har en CDO med n utstedte transjer og en = ¦ β (t t )s ηE[(K − K − Z )M ], 0, k j U j L j j,tk underliggende portefølje med pålydende verdi M. CDO- k=1 en forfaller på et framtidig tidspunkt T>0. Hvis vi på et ∈[ tidspunkt t 0,T lar Zt være prosentandelen av den der (t0, tk) er en diskonteringsfaktor for perioden t0 til 14 underliggende portef¿ljen som er tapt, er det totale tapet tk. Tilsvarende kan nåverdien av de forventede beting- ∈ i portef¿ljen gitt ved Zt M og tapet knyttet til transje j ede utbetalingene XB, j skrives [ n g Z Z K Z K K 0,... itt ved j,t = min t, U j Ð min t, Lj , der L j K og KU er henholdsvis innslags- og utslagspunkt for j 12 X B j = ¦ β (t tk )E[(Z j t − Z j t )M ] , transje j. Hvis tapene realiseres med en bestemt årlig , 0, , k , k −1 k= frekvens (f. eks. = 0,25 ved kvartalsvis realisasjon), 1 er tap i prosent av M som realiseres på tidspunkt t + lik Zj,t+ - Zj,t . Pålydende verdi av transje j, betegnet j,t , er og premien sj bestemmes ved å sette XF, j = XB, j, slik at verdien av transjen ved utstedelsestidspunktet minus samlede tap opp til tidspunkt t: K ¦ β (t tk )(E[Z j t ] − E[Z j t ]) 0, , k , k −1 s = k=1 j K .

¦ β (t tk )s jη(KU − K L − E[Z j t ]) Γ = (K − K )M − Z M = 0, j j , k j,t U j L j j,t k=1

⎧ Gitt innslagspunktene for transjen, diskonteringsfakto- ⎪( − ) < ⎨ KUj KL j M hvis Zt KL j ren og utbetalingstidspunktene må man derfor bestem- =( − − , ) = ( − ) ≤ ≤ KUj KL j Z j t M KUj Zt M hvis KL j Zt KUj me forventningen E[Z for å beregne premien s . ⎩⎪ j,tk j 0 hvis Zt > KU Z j Fordelingen til j,tk er bestemt av antall selskaper i den underliggende portef¿ljen, konkurssannsynligheten og tapsandelen ved konkurs for selskapene, og korrelasjo- Investorer i transje j blir kompensert for risikoen ved at nen mellom selskapene i portef¿ljen. Premien er derfor de ved slutten av hver periode mottar en premie sj i bestemt av hvordan man modellerer disse faktorene i prosent av j,t . Hvis transjen utstedes ved t=0, mottar den underliggende portef¿ljen. Det finnes flere teknik- investorene dermed kontantstr¿mmen ker for å modellere dette.15 Den mest utbredte modellen for prising av CDO-er er utviklet av Li (2000).16 Denne

11 Pålydende verdi ved utstedelsestidspunktet. 12 Ved ufinansierte syntetiske CDO-er må investor foreta en faktisk betaling for å innfri forpliktelsene i kredittderivatkontrakten, ellers innebærer realisasjon av tap at pålydende verdi av transjen nedskrives. 13 Når det gjelder egenkapitaltransjen er ikke dette alltid tilfellet, men transjen kan likevel prises etter lignende prinsipper. 14 Forventningen tas med hensyn til et risikonøytralt sannsynlighetsmål. 15 Se for eksempel Schönbucher (2003) for en oversikt. 16 Li-modellen omtales ofte som «énfaktor normal copula» modellen. Se Li (2000)

Penger og Kreditt 2/2006 og flere av de ¿vrige modellene for prising av CDO-er hvert selskap n, der (.) er den kumulative fordelings- har klare likhetstrekk med en enkel enfaktormodell funksjonen for en standard normalfordeling. En av for- utviklet av Vasicek, som også benyttes for beregning av utsetningene i modellen er at corr (Xn,t , Xm,t) = n,m,t = t 17 kapitalkrav i henhold Basel II-regelverket. I Vasiceks for alle selskaper n m. Videre antas at X n,t kan skrives

modell antar man blant annet at korrelasjonskoeffisien- som summen av felles systematisk risikofaktor Yt og en ten mellom alle selskaper er lik og konstant over tid, individuell idiosynkratisk risikofaktor n,t: at de individuelle konkurssannsynlighetene er like for hvert selskap og er kjent ved ethvert tidspunkt, og at X = ρ Y + − ρ ε antall selskaper i portef¿ljen er tilstrekkelig stort til at n,t j t t 1 t n,t , visse asymptotiske egenskaper er tilfredsstilt. Hvis man i tillegg pålegger betingelser om komplette markeder med fravær av arbitrasjemuligheter og uavhengighet for alle n = 1,...,N der Yt, 1,t,..., N,t er standard normal-

mellom risikofri rente og kredittrisikoen knyttet til sel- fordelte variable. Den systematiske risikofaktoren Yt kan skapene i portef¿ljen, kan man beregne E [Z ved tolkes som en representasjon av makro¿konomiske eller j,tk konjunkturelle forhold i ¿konomien, mens n,t uttrykker risikoforhold som er spesifikke for hvert enkelt selskap. 1 E Z = λ ω K − λ ω K dF ω p ρ Det kan vises at konkurssannsynligheten for selskap n [ j,tk ] ³ (min{ tk , U j } min{ tk , L j }) ( ; tk , tk ), 0 på tidspunkt t betinget av den systematiske risikofak- 122 toren Yt er gitt ved

for k =1,...,K , der er tapsandelen ved konkurs, p er − tk tk K − ρ Y Φ 1 ( p ) − ρ Y konkurssannsynligheten for hvert selskap og er p (Y ) = Φ( n,t t t ) = Φ( n,t t t ) , tk n,t t − ρ − ρ 18 1 t 1 t korrelasjonskoeffisienten for hvert tidspunkt tk. I denne

modellen vil premien sj dermed avhenge av K der n,tj er beregnet ut fra den eksogent gitte individuel- K K p K ¥ Innslags- og utslagspunktene L j og U j le konkurssannsynligheten n,t = ( n,t). Siden vi antar ¥ Rentens terminstruktur ved t0 gjennom diskonte- at pn,t =pt for alle n =1,...,N , gir uttrykket ovenfor den ringsfaktorene (t0 , tk), … (t0 , tK) betingede konkurssannsynligheten for alle selskaper i • Frekvensen på de periodiske betalingene den underliggende portef¿ljen, pt(Yt). Det kan vises at ¥ Konkurssannsynlighetene p ,..., p konkursraten for hele portef¿ljen konvergerer mot t1 tK t ¥ Korrelasjonskoeffisientene ,..., p (Y ) hvis portef¿ljen er tilstrekkelig stor. Under denne t1 t K t t ¥ Tapsandelene ved konkurs ,..., . Det er vanlig betingelsen kan man så finne et uttrykk for den kumula- t1 tK å anta at disse er konstant over tid tive fordelingen til konkursraten for den underliggende ¥ Fordelingen til konkursraten for den underliggende portef¿ljen F( , pt , t) = P[ t ], gitt ved F . p portef¿ljen ( ; tk, tk ) 1 − ρ Φ −1 (ω) − Φ −1 ( p ) Korrelasjonskoeffisientene antas som nevnt å være kon- F(ω, p , ρ ) = Φ( t t ) , t t ρ stante, og ,..., = blir vanligvis estimert fra avkast- t t1 t K ningsserier i aksjemarkedet, kredittspreader eller historiske data for konkurser. For å estimere konkurssann- og deretter beregne integralet ovenfor og bestemme pre- p j 21 synligheten tk kan man benytte data fra obligasjoner mien sj for transje i CDO-en. eller CDS-er. Siden man i modellen antar at de individuelle konkurssannsynlighetene er kjent, gir Vasicek 7.2 Risiko og sikring enfaktormodell egentlig bare en struktur for avhengig- heten mellom de enkelte konkurssannsynlighetene. I Med utgangspunkt i prisingsmodellen over kan man modellen tar man utgangspunkt i at konkurs inntreffer analysere de ulike risikoene knyttet til CDO-transjene.

på et tidspunkt t når verdien av et selskaps eiendeler At La oss som eksempel ta utgangspunkt i en syntetisk

er lavere enn verdien av gjelden Dt . For hvert selskap CDO med samlet pålydende verdi på én milliard USD, n = 1,...,N er betingelsen for konkurs dermed gitt ved en referanseportefølje på 100 kreditter og fem års løpe- 19 An,t < Dn,t . Eiendelene i hvert selskap modelleres med tid. Egenkapitaltransjen bærer tap opp til 30 millioner en stokastisk prosess20, og for hvert selskap n kan man USD, mesanintransjen 30Ð100 millioner USD og seni- da avlede en standard normalfordelt stokastisk variabel ortransjen bærer tap over dette. Anta videre at risikofri X n,tj som gir en ekvivalent konkursbetingelse gitt ved rente er 5 prosent og at CDO-en har f¿lgende karakte- 22 Xn,t < Kn,t , der Kn,t er en terskelverdi. Konkurssann- ristika : j j j synligheten pn,t kan derfor uttrykkes ved pn,t = (Kn,t) for

17 Under visse betingelser er Vasicek-modellen ekvivalent med Li-modellen. Se 20 Vanligvis geometrisk brownsk bevegelse. Vasicek (2002) og Vasicek (1987). 21 Dette er den risikon¿ytrale fordelingen til konkursraten, se Vasicek (2002). 18 Integralet må beregnes numerisk. 22 Eksemplet er hentet fra Gibson (2004). 19 Tilsvarende som i Merton modellen (Merton 1974).

Penger og Kreditt 2/2006 ¥ CDS-premie for hver kreditt Tabell 1 Eksempel på syntetisk CDO (bestemt av pt ): 60 basispunkter • Samlet pålydende for hver kreditt: 10 millioner USD Transje KL– KU Pålydende Premie, s (prosent) (mill. USD)(basispunkter) ¥ Tap gitt konkurs, t : 60 prosent Egenkapital 0–3 30 1507 ¥ Konkursrate for portef¿ljen, t : 1 prosent per år Mesanin 3–10 70 315 ¥ Korrelasjonskoeffisient, t : 30 prosent Senior 10–100 900 7 Tabell 1 gjengir premiene for de ulike transjene i hen- Samlet portefølje 0–100 1000 60 hold til modellen. Det vektede gjennomsnittet av premi- Kilde: Gibson (2004) ene for de ulike transjene er 74 basispunkter ved utstedelsestidspunktet. Dette innebærer at investorene i eksempel ved å beregne forventet og uforventet tap for CDO-en ved begynnelsen av l¿petiden mottar h¿yere de ulike transjene.25 premieutbetalinger enn det portef¿ljen genererer (60 En annen vesentlig risikofaktor er mulige endringer i basispunkter). Siden nåverdien av forventet netto kon- den virkelige korrelasjonsstrukturen i den underliggende tantstr¿m er null ved utstedelsestidspunktet, forventes porteføljen. I énfaktormodeller, som i st¿rst grad benyt- 23 dette å endre seg gjennom løpetiden. En implikasjon av tes av markedsakt¿rene, er korrelasjonskoeffisienten t at den l¿pende kontantstr¿mmen ikke er symmetrisk, er antatt å være lik mellom alle kreditter i den underlig- at tidspunktet for eventuelle kreditthendelser påvirker gende portef¿ljen og konstant over tid. I praksis kan motpartsrisikoen til partene i kontrakten. Hvis kreditt- imidlertid korrelasjonene endre seg gjennom CDO-ens 123 hendelser i den underliggende portef¿ljen finner sted l¿petid. I eksemplet er t = 0,3 ved utstedelsestidspunk- tidlig i CDO-ens l¿petid, favoriseres utstederen av trans- tet. Figur 5 viser hvordan verdien av de ulike transjene jene, siden dette bidrar til å redusere de løpende utbe- endrer seg når t varierer. talingene. Kreditthendelser nærmere forfall har omvendt Figuren viser at h¿yere korrelasjon bidrar til fall i ver- effekt. dien av seniortransjen, mens verdien av egenkapitaltran- De ulike transjene i CDO-en har ulik risiko i flere hen- sjen ¿ker. Dette kan forklares ved at sannsynligheten for seende. En vesentlig risikofaktor er hvordan endringer i at seniortransjen blir påvirket av tap i den underliggende kredittpremiene i den underliggende porteføljen påvir- porteføljen, øker når korrelasjonen øker, mens det sam- ker verdien av transjene. I henhold til modellen vil en tidig øker sannsynligheten for utfall med svært lave tap økning på 10 basispunkter i premien på alle kredittene i i portef¿ljen, noe som bidrar positivt til verdien av egen- den underliggende porteføljen medføre at verdien på kapitaltransjen. Verdien av mesanintransjen vil være den underliggende portef¿ljen faller med 0,4 prosent. påvirket av begge disse effektene og vil derfor være Verdien av transjene faller med henholdsvis 6 og 3 pro- mindre f¿lsom for endringer i korrelasjonen. sent for egenkapital- og mesanintransjen, mens verdien Med utgangspunkt i Vasiceks enfaktormodell og mar- av seniortransjen faller med 0,1 prosent. Egenkapital- og kedspriser for ulike CDO-transjer med samme underlig- mesanintransjen utgj¿r til sammen bare 10 prosent av gende portef¿lje, kan man utlede hvilke korrelasjonsko- pålydende verdi av CDO-en, men bærer altså over 90 effisienter markedsaktørene har benyttet for å komme prosent av risikoen målt på denne måten.24 Risikomåling fram til markedsprisen. Hvis markedsakt¿rene la til av de ulike transjene kan også gjøres på andre måter, for grunn at modellen var korrekt, ville vi finne de samme såkalte implisitte korrelasjonskoeffisienter for alle transjer. I praksis finner man imidlertid at dette ikke er Figur 5 Effekt av endringer i korrelasjon på verdien av ulike transjer i en CDO. Millioner USD tilfellet. Vanligvis er implisitt korrelasjon for egenkapitaltransjen og seniortransjene h¿yere enn for mesanin- 15 15 transjene. Dette er kjent som korrelasjonssmilet, og kan Egenkapital 10 Mesanin 10 sammenlignes med ÇvolatilitetssmiletÈ i markedet for Senior opsjoner.26 Det kan være flere årsaker til at man obser- 5 5 verer et slikt smil: 0 0 • Markedsaktører med likt syn på korrelasjonsstruk- -5 -5 turen er aktive i samme struktur av CDO-en, for -10 -10 eksempel i egenkapitaltransjen, mens akt¿rer med et annet syn på korrelasjonsstrukturen er aktive i en -15 -15 annen transje (segmentering). 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 • Usikkerhet om modellen får størst virkning for egen Korrelasjon kapitaltransjen, siden denne er mest sensitiv for Kilde: Gibson (2004) endringer i korrelasjon.

23 En slik såkalt «negativ carry» vil i praksis også reduseres ved at kostnader og marginer trekkes fra f¿r utbetaling av premien til transjeeierne finner sted, jf avsnitt 3. 24 Verdifallet på egenkapital- og mesanintransjen blir 3,9 millioner USD, som utgjør 93 prosent av verdifallet i den underliggende porteføljen på 4,2 millioner dollar. 25 Uforventet tap kan defineres på ulike måter. Gibson (2004) definerer uforventet tap som ett standardavvik h¿yere enn forventet tap. 26 Se for eksempel Finansiell Stabilitet 1/2001. Penger og Kreditt 2/2006 ¥ Lokale ettersp¿rselsforhold i markedsprisene, eller dittposisjoner i den underliggende porteføljen. Målet er at markedsakt¿rene benytter andre prisingsmodeller at deltasikringen skal nøytralisere virkningen på total- enn standardmodellen. portef¿ljen av en endring i de underliggende spreadene. En gevinst på den utstedte CDO-transjen bør med andre Ved siden av risiko knyttet til endringer i premiene og ord motsvares av et tilsvarende tap på kredittposisjonen. korrelasjonene på de underliggende kredittene, er det Dette kalles å være deltanøytral.27 særlig to forhold som bestemmer risikoen i en CDO- Siden enkelttransje-CDO-er innebærer en risiko- transje: eksponering mot underliggende som er forskjellig fra risikoeksponeringen ved en direkte posisjon i underlig- ¥ Transjens innslagspunkt, med andre ord for hvor stor gende, kan vi kalle transjene girede produkter28. Delta andel av underliggende det kan inntreffe kreditthen- reflekterer giringen, og dermed også behovet for sikring delser f¿r transjen blir belastet tapet. i forhold til transjens st¿rrelse relativt til underliggende ¥ Transjens tykkelse. Desto mindre avstanden mellom portef¿lje. Hvis alle andre forhold er uendret, vil sik- inn- og utslagpunktet er, desto tynnere er transjen, og ringsbehovet, og dermed delta, øke desto dårligere prio- jo raskere tapes investeringen ved tap utover inn- ritet transjen har, jf. eksemplet i avsnittet nedenfor. slagspunktet. Deltaene kan derfor sies å reflektere sannsynligheten for tap i hver enkelt transje. Ved en generell ¿kning i de Etter at innslagspunktet er nådd, vil tap i porteføljen føre underliggende kredittspreadene vil verdien av egenkapi- 124 til et betydelig større tap (målt i prosent av den opp- tal- og seniortransjen ¿ke henholdsvis mer og mindre rinnelige investeringen) i transjen enn i den underlig- enn ¿kningen i de underliggende kredittspreadene, fordi gende porteføljen. Dette er hovedårsaken til at kreditt- transjenes delta er henholdsvis større og mindre enn én. vurderingen av CDO-transjer kan gj¿re store hopp, for Virkningen på mesanintransjen vil være en kombinasjon eksempel fra AA til BB. Når utslagspunktet nås, vil hele av utslagene i egenkapital- og seniortransjen som vil investeringen i transjen være tapt, men investor er ikke avhenge av kapitalstrukturen i CDO-en. Ved en reduk- eksponert for st¿rre tap enn opprinnelig underliggende sjon i kredittspreadene vil effektene på de ulike trans- (nominelt) bel¿p for investeringen. Markedsverdiene av jenes delta være omvendt. en transje kan også svinge betydelig selv om tapene ikke Junior mesanintransjen (JM) i figur 6 dekker eventu- har nådd innslagspunktet. Dette kan (som for direkte elle tap mellom 3 og 7 prosent i den underliggende por- investeringer i underliggende) for eksempel skyldes en teføljen, men står for 21 prosent av den faktiske risiko- generell ¿kning i spreader, markedsrisikoforhold og overf¿ringen29. Sikring av et kj¿p av kredittrisikobeskyt- endringer i kredittrisiko. telse på denne transjen innebærer at det tas en posisjon i underliggende pålydende 5,25 (delta=21/4) ganger nom- 7.3 Deltasikring inelt beløp i den solgte transjen. Det innebærer for eksempel kj¿p av de underliggende obligasjoner for En transjes delta er som tidligere nevnt lik endringen i pålydende 52,5 millioner kroner hvis transjens påly- transjens markedsverdi ved en marginal endring i sprea- dende var 10 millioner kroner. Sikringen kan også gjø- dene for de underliggende kredittene. Delta endrer seg res indirekte ved eksponering mot kredittderivater med over tid, og utsteder av en CDO-transje må derfor jevn- samme underliggende som transjen. lig balansere den kjøpte kredittbeskyttelsen ved å ta kre- 7.4 Oppgj¿rsrisiko Figur 6 Nominelt beløp og overført risiko for ulike transjer En kreditthendelse innebærer at den som har påtatt seg 80 80 kredittrisiko, kompenserer motparten ved å overta Nominelt beløp Risikooverføring underliggende til pari eller ved å gi en på forhånd avtalt 60 60 kontantkompensasjon. Fordi det er vanskelig å avtale et korrekt kompensasjonsbel¿p, gj¿res skreddersydde 40 40 transaksjoner sjelden opp kontant. Et eksempel på oppgj¿rsrisiko er da bildelprodusenten Delphi Corporation 20 20 gikk konkurs 8. oktober 2005. Det oppsto problemer i det fysiske oppgj¿ret av kredittderivater med Delphis 0 0 gjeld som underliggende, fordi det var solgt langt mer EK JM SM EN EN EN kredittbeskyttelse på foretakets gjeld enn obligasjonene % % % S S . S - 3 - 7 10 5% 0% S 0 3 7 - - 1 - 3 0% 10 15 >3 som var tilgjenglige i markedet. Det var derfor umulig Kilde: IMF å levere obligasjoner mot pari til oppgjør for alle kre- dittderivatkontraktene.

27 Se for eksempel Gibson (2004). 28 Med giring mener vi at en prisendring i den underliggende referansen ikke reflekteres i forholdet 1:1 i det avledede produktet, her CDO-transjen. 29 Strukturen i figuren er et eksempel, og forholdet mellom nominelle transjeverdier og overf¿rt kredittrisiko vil variere for ulike transaksjoner.

Penger og Kreditt 2/2006 Problemene knyttet til Delphi-konkursen medf¿rte at det ble startet et arbeid i regi av ISDA (International Figur 7 Utstedelse av CDOer etter type. Milliarder USD Securities Dealers Associaton) med sikte på faste prose- 300 300 dyrer for å unngå tilsvarende problemer. Arbeidet er Syntetisk (finansiert andel) ennå ikke ferdigstilt, men det arbeides med en løsning Øvrige med en såkalt «net physical settlement process», som 200 200 innebærer at motgående posisjoner mellom markedsdeltakerne nulles ut før gjenværende beløp gjøres opp kontant. Oppgj¿ret av kontantdelen kan fastsettes i en form 100 100 for oppgjørsauksjon. Slike auksjoner brukes nå kun ved oppgj¿r av standardiserte kredittderivathandler, som for eksempel CDS-indekshandler og indekstransjehandler, 0 0 se avsnitt 6. Oppgj¿rsprosjektet er omfattende og vil 1995 1997 1999 2001 2003 2005 kreve at kredittderivathandler registreres i en sentral Kilde: Lehman Brothers enhet (en slags verdipapirsentral for kredittderivater). Hovedbekymringen er at l¿sningen kanskje ikke kan settes i verk f¿r i 2007. Det svenske selskapet TriOptima har imidlertid siden november 2004 utlignet handler mellom medlemmene, slik at kun nettoposisjonene gjen- 125 står. If¿lge selskapets egne nettsider er de store kreditt- derivathandlerne medlemmer, og 85 prosent av nominell Figur 8 Vekst i markedet for kredittderivater i forhold til veksten i 30 markedet for rentebytteavtaler. Utestående i billioner USD. År siden verdi av inngåtte handler utlignes. markedet ble etabl. Et annet risikoelement ved oppgj¿r av kredittderivater 180 180 er at det har vært betydelig forsinkelse mellom inngåelse Kredittderivater og bekreftelse av handler. Dette skyldes både at marke- 150 Rentebytteavtaler (swap) 150 det har utviklet seg betydelig raskere enn rutinene for 120 120 håndtering av handelen etter inngåelse, og utbredt ÇnovasjonÈ (overf¿ring av en eksisterende kontrakt til 90 90 tredjepart). ISDA har utarbeidet en ny novasjonsproto- koll som str¿mlinjeformer disse overf¿ringene via elek- 60 60 tronisk overdragelse og samtykke istedenfor via en 30 30 skriftlig prosedyre som til nå har vært praksis. Arbeidet med å styrke infrastrukturen vil forhåpentligvis bidra til 0 0 raskere og sikrere oppgj¿r, i f¿rste rekke gjennom bedre 12345678910111213141516171819 Kredittderivater består her av CDS, CLN og porteføljebytteavtaler. oppgj¿rs- og dokumentasjonsrutiner. Data fra 1997, rentebytteavtaler med data fra 1987.

Kilde: IMF 8 Markedet for CDO-er

CDO-markedet er vanskelig å kartlegge, da det forelig- 4 000 milliarder USD ved utgangen av 2003 til mer enn ger lite offisiell statistikk. Tilgjenglige data kommer 17 000 milliarder USD ved utgangen av 2005. Det vil si som regel fra markedsakt¿rer som kredittvurderings omtrent 80 ganger verdien av Statens pensjonsfond Ð byråer og investeringsbanker. En stor del av CDO-mar- Utland. Det overstiger med god margin den globale kedet består også av uregistrerte avtaler som ikke er kre- foretaksopplåningen gjennom både lån og obligasjoner, dittvurderte. Den ¿kende bruken av enkelttransje-CDO- som er beregnet til vel 10 000 milliarder USD.31 er har ytterligere ¿kt omfanget av ikke-registrerte av- St¿rstedelen av den globale veksten i CDO-markedet taler. har skjedd i komplekse produkter som indekstransje- CDS-er og andre typer CDO-er, se tabell 2 og figur 7. 8.1 Markedets omfang Vekstutviklingen har hittil vært på linje med veksten i rentebyttemarkedet etter introduksjonen av rentebytte- Til tross for både måleproblemer og vanskelig tilgjen- produkter, se figur 8. Markedene har imidlertid ennå gelig statistikk, er det klart at kredittderivatmarkedene ikke vært gjennom en periode med sterk nedgangskon- har vokst svært raskt de siste årene, men de er fremdeles junktur, og annenhåndslikviditeten i kredittmarkedene små i forhold til valuta- og rentederivatmarkedene. er fremdeles dårlig i de fleste segmenter. Dårlig likvi- Utestående kredittderivatkontrakter har økt fra knapt ditet utgj¿r et potensial for markedsforstyrrelser.

30 Se www.trioptima.com 31 Se IMF (2006).

Penger og Kreditt 2/2006 menteres. Annen motivasjon for investering i kredittde- Tabell 2 Utstedelse av CDO-er i 2005 rivater kan være: Milliarder USD Kontantstrøm CDO-er 205 ¥ Effektiv og billig eksponering mot kredittrisiko/avkastning Syntetiske CDO-er (kun finansierte andeler) 65 ¥ Deler av kredittderivatmarkedet er likvid ¥ Portef¿ljestyringsmuligheter Skreddersydde porteføljebytteavtaler (også omtalt som indeks – eller - Mulighet for diversifisering både mot nye risikoer «multiname CDS-er») 224 og ut av eksisterende - Mulighet for å investere i markedssegmenter som Transjehandler på standardiserte CDS-indekser 455 ellers er utilgjengelige - Salg av kredittrisiko uten å sette kundeforhold på Kilde: Lehman Brothers og Creditflux spill ¥ Mulighet for giring av investeringene, for eksempel gjennom st¿rre risikooverf¿ring enn det nom- I Europa har veksten i f¿rste rekke kommet fra synte- inelt bel¿p tilsier tiske kredittderivater. Det skyldes at risikooverf¿ring gjennom virkelig salg vanskeliggj¿res av en rekke Flere av disse momentene er også aktuelle for tilrette- 126 bestemmelser i finans-, pante-, og forbrukerlovgivning- leggere av kredittderivater. Tradisjonelt ble kredittderi- en. I Norge har dette f¿rt til at markedet for kreditt- vatmarkedene i hovedsak utviklet av tilretteleggerne i risikooverføringsinstrumenter på det nærmeste er ikke- markedet. I den senere tid har også investorene gjort seg eksisterende. Utenlandske aktører stiller CDS-priser på gjeldende gjennom ¿nsker om skreddersydde produkter, noen få store norske foretak. Det har også vært et svært som er med på å drive utviklingen. Investorer har vist begrenset salg av utenlandsk organiserte CDO-er mot liten vilje til å påta seg eksponeringer i underliggende norske investorer. med h¿yere risiko, mens s¿ken etter avkastning har gjort Beskrivelsen av markedet i denne artikkelen er langt avanserte og girede strukturer32 mer attraktive. fra uttømmende, og er mer å regne som et lite innblikk i St¿rstedelen av aktiviteten i markedet er knyttet til at et marked og en terminologi som er i rask utvikling. I handelen med kredittderivater representerer en inntje- markedet for kredittprodukter utvikles stadig nye struk- ningsmulighet. Slik sett er aktiviteten på linje med han- turer for å utnytte skiftende markedsmuligheter. De siste del i andre finansielle produkter. Banker er de st¿rste årene har for eksempel hedgefond blitt en svært aktuell aktørene i kredittderivatmarkedene, men også forsik- kundegruppe for egenkapitaltransjer som tilretteleggere ringsselskaper, pensjonsfond, verdipapirfond og hedge- tidligere ikke fikk solgt. I tiden fremover forventer mar- fond er aktive markedsdeltakere. Det foreligger lite sta- kedsdeltakere blant annet lengre l¿petider og mer fokus tistikk for hedgefond, men kredittvurderingsselskapet på enkeltkredittene i underliggende porteføljereferanse. Fitch har estimert at hedgefond i 2005 tok del i opp til Derivater på CDO-transjer handles allerede og vil trolig 30 prosent av handlet volum. I den samme unders¿- snart bli standard forretning. Da blir det enda viktigere å kelsen kom Fitch til at det i hovedsak var store interna- ha i mente at deler av kredittderivatmarkedet fremdeles sjonale banker som kj¿pte beskyttelse, mens mindre er ungt, med betydelig risiko knyttet til modellene som typisk regionale banker solgte beskyttelse Ð kanskje for benyttes for prising og sikring. Det er også relativt dår- å diversifisere i forhold til egen utlånsportefølje. lig kunnskap om hvem som til syvende og sist holder Tilsvarende funn ble gjort av BIS i valuta- og derivat- risiko, og ikke minst manglende erfaring om hvordan unders¿kelsen 2004. markedsdeltakere vil opptre i en krise. Forsikringsselskaper har begynt å ta i bruk risikoover- f¿ringsinstrumenter, inkludert CDO-er, for å bedre kapi- 8.2 Motivasjon og markedsakt¿rer talstyringen og redusere konsentrasjonen av risiko i selskapene. I mars 2006 kom også det første lukkede børs- I verdipapiriseringens og kredittderivatenes introduk- noterte fondet som investerer i CDO-er.33 Det gir mulig- sjonsfase var motivasjonen for disse produktene for en het for å handle strukturert kredittrisiko i et børsnotert stor del basert på arbitrasjemuligheter knyttet til kapitalmarked. Det gjenstår å se hvordan likviditeten blir i dekningsregelverket. Kapitaldekningsreglene fra 1988 dette fondet. tar for eksempel ikke hensyn til at ulike foretak kan representere svært forskjellig kredittrisiko. Risiko- overf¿ringer knyttet til reguleringsarbitrasje forventes 8.3 Likviditet for en stor del å falle bort når Basel II-regelverket imple- Tidligere var antallet prisstillere og store akt¿rer i kre-

32 Girede strukturer brukes her som en betegnelse for produkter hvor investor har en risikoeksponering som er forskjellig fra underliggende, for eksempel gjennom at kun en andel av potensiell utbetaling ved en kreditthendelse må stilles som sikkerhet når avtalen inngås. Betegnelsen brukes også hvis forhold som påvirker verdien av underliggende, ikke påvirker verdien av en giret struktur i samme målestokk, for eksempel transjene i en CDO. 33 Et lukket fond er et fond som stenges for innbetaling av nye andeler etter tegningsperiodens slutt. Slike fondsandeler kan omsettes i andrehåndsmarkedet på en børs.

Penger og Kreditt 2/2006 dittderivatmarkedene relativt begrenset. Flere markeds- av strukturen som faktisk blir handlet, er avgj¿rende for undersøkelser indikerer nå at de 8–10 største aktørene hvor stor risikooverf¿ringen er. har en stabil samlet markedsandel på rundt 70 prosent. Verdien av den finansierte delen av transjene i en syn- Dette er på linje med andelene i valuta- og rentemarke- tetisk CDO vil være relativt enkel å måle, men den dene. Den relative rangeringen mellom institusjonene underestimerer størrelsen på risikooverføringen og der- varierer også over tid og over ulike produkter. Et frafall med også forholdet mellom syntetiske CDO-er og kon- av én av de største aktørene må imidlertid, i alle fall på tantstr¿m-CDO-er. Med utgangspunkt i verdien til den kort sikt, forventes å skape uroligheter i markedet. underliggende porteføljen kan en få et mål på størrelsen Likviditeten i kredittderivatmarkedene er god i f¿rste- av kredittrisikooverf¿ringen, men dette vil kraftig over- håndsmarkedet, men den er betydelig dårligere i andre- vurdere størrelsen på enkelttransje-CDO-er, hvor bare håndsmarkedet. Likviditeten varierer, som i andre mar- en liten del av den underliggende portef¿ljen faktisk er keder, også svært mye mellom ulike produkter. Det er i gjenstand for kredittrisikooverf¿ring. En tredje mulighet f¿rste rekke de standardiserte indeksmarkedene som har er å bruke et indirekte mål for mengden av risiko over- god likviditet. I CDS-markedet for enkeltforetak kan ført gjennom å se på den nominelle størrelsen av den smale kjøps- og salgsspreader være misvisende. Bare underliggende portef¿ljen som fullt ut ville sikre ekspo- noen få prosent av enkeltforetak-CDS-ene er likvide neringen, det vil si den deltajusterte eksponeringen. utover en daglig omsetning på 5 millioner USD. Ved ¿kt Dette målet er spesielt egnet for å fange opp risikoover- markedsvolatilitet er det en tendens til at likviditeten f¿ring gjennom enkelttransje-CDO-er. blir borte selv i de mest likvide enkeltforetak-CDS- JP Morgan Chase & Co. har estimert det deltajusterte 127 ene.34 volumet for portef¿ljebytteavtaler til om lag 1,7 ganger Manglende likviditet i enkeltforetak-CDS-er er et sær- rapportert transaksjonsvolum. Det ville per juni 2005 lig problem fordi disse CDS-ene er kredittrisikoover- ¿ke den faktisk overf¿rte risikoen knyttet til slike instru- f¿ringsinstrumentenes grunnleggende ÇbyggeklosserÈ, menter fra et utestående volum på 2900 milliarder USD og i mange tilfeller den mest effektive metoden for å til ca 5000 milliarder USD. sikre en spesifikk kreditteksponering. I ¿kende grad kan Hvordan posisjonene blir håndtert, for eksempel hvor likviditetsproblemene avhjelpes ved å bruke standardi- stor andel av en posisjon som faktisk blir sikret, har serte indeks-CDS-er og indekstransje-CDS-er til struk- imidlertid også betydning for finansiell stabilitet. turering og sikring av ulike produkter. CDO-markedet Markedsakt¿rer har opplyst IMF om at sikringsandelen generelt, og spesielt enkelttransje-CDO-er, represente- for en junior mesanintransje ofte er rundt 50 prosent.35 rer også illikvide andrehåndsmarkeder, da disse produk- Spredningen av risiko fra banker til et bredere lag av tene ofte er skreddersydd for å møte spesifikke investor- investorer har trolig bidratt til å gjøre både bankene og eller tilretteleggerbehov. Skjevheter i tilbud og etter- det finansielle systemet som sådan mer motstandsdyktig spørsel kan lett oppstå hvis det er liten diversifisering mot finansielle kriser. Nye markedsdeltagere har for- mellom markedsakt¿rene. God diversifisering mellom skjellige risikostyrings- og investeringsmål, som hjelper markedsdeltakerne er derfor en viktig forutsetning for til med å redusere effekten av ulike sjokk mot det velbalanserte markeder og relativt stabile likviditetsfor- finansielle systemet. En avgj¿rende bidragsfaktor til hold. Dårlig likviditet i enkeltinstrumenter og behov for spredningen av risiko har vært utviklingen av markeder ulike investorgrupper er imidlertid ikke unikt for kre- for kredittrisikooverf¿ring, deriblant markedet for dittderivater, men gjør seg fullt ut gjeldende også i fore- CDO-er.36 Samtidig har overgangen fra bankdominerte taksobligasjonsmarkedet. markeder til mer markedsbaserte finansielle systemer f¿rt til nye utfordringer. I f¿rste rekke gjennom ¿kt fare 9 CDO-markedet og betydningen for raskere spredning av kriser og spredning utover for finansiell stabilitet bankverdenen. Bedre risikodiversifisering og mer omfattende smittemuligheter er med andre ord to sider For arbeidet med finansiell stabilitet er det interessant å av samme sak. kartlegge omfanget av kredittrisikooverf¿ring ved Informasjon fra kredittderivatmarkedene er nyttig for CDO-transaksjoner. Verdien av de utstedte transjene, overvåkingen av finansiell stabilitet. Informasjonen gir som omtrent korresponderer med verdien av den under- et bedre innblikk i markedenes kollektive vurdering av liggende porteføljen, gir et godt mål på risikooverfø- kredittrisiko. Tilsvarende blir markedenes vurdering av ringen gjennom kontantstr¿m-CDO-er. Det er særlig risiko utfylt og synliggjort gjennom markedsinforma- vanskelig å måle utbredelsen av syntetiske CDO-er. sjonen fra obligasjonsmarkedene. Kredittderivatmarke- Verdien av de utstedte transjene i en syntetisk CDO dene setter i ¿kende grad marginalprisen for kreditt både utgj¿r ofte bare en liten del av den faktiske kredittrisi- i låne- og obligasjonsmarkedene. Økt informasjon fra kooverf¿ringen. Strukturen i produktet og hvilke deler markedene om kredittprising og kredittkvalitet kan i seg

34 Se for eksempel BIS Quarterly Review juni/2005 s. 6Ð7 om sammenbruddet i relativ prising av transjer i forbindelse med nedvurderingen av GM og Fords gjeld. 35 Se IMF (2006). 36 Se Andresen og Gerdrup (2004).

Penger og Kreditt 2/2006 selv også bidra til å redusere volatilitet og kredittsykler. Goodman, Laurie S. & Frank J. Fabozzi (2002): Informasjonen fra kredittderivatmarkedene bør være en Collateralized Debt Obligations, Wiley Finance. supplerende kilde for myndighetene i arbeidet med å f¿lge for eksempel kredittkvaliteten til husholdninger og Hagger, Euan (2005): ÇDelphi squeeze hits Structured foretak, og for bedre å kunne overvåke banker og andre FundsÈ, Credit Flux Ð news and analysis for the glo- institusjoner under tilsyn. bal credit derivatives market, November 2005.

Referanser IMF (2006): ÇThe Influence of Credit Derivative and Structured Credit Markets on Financial StabilityÈ, Aas, Kjersti (2005): ÇThe Basel II IRB approach for cre- Global Financial Stability Report Chapter II, IMF. dit portfolios: a surveyÈ, Note SAMBA/33/05, Norsk Regnesentral, oktober 2005. Lehman Brothers (2005): CDO / Structured Credit Annual 2006, December 21, 2005. Amato, Jeffrey D. & Jacob Gyntelberg (2005): ÇCDS Index tranches and the pricing of Credit Risk corre- Li, David X. (2000): ÇOn Default Correlation: A Copula lationsÈ, BIS quarterly review, March 2005. Function ApproachÈ, The Journal of Fixed Income, Mars 2005. Andresen, Ingrid og Karsten Gerdrup (2004): 128 ÇKredittrisikooverf¿ringÈ, Penger og Kreditt 4/2004, Schönbucher, Philipp J. (2003): ÇCredit Derivatives Norges Bank. Pricing Models“, Wiley Finance.

Aronsen, Per Atle og Anita Nergård (1994), Tavakoli, Janet M. (2003): ÇCollateralized Debt ÇVerdipapiriseringÈ, Penger og Kreditt 3/1994, Obligations & Structured FinanceÈ, Wiley Finance. Norges Bank. Vasicek, Oldrich (1987): ÇProbability of loss on loan Barnaby, Martin & Alexander Batchvarov (2003): portfolioÈ, Working Paper, KMV Corportation ÇSingle Tranche Synthetic CDOsÈ, Derivatives august 2003, Merrill Lynch. Vasicek, Oldrich (2002): ÇLoan Portfolio ValueÈ, Risk Magazine, 15, Desember BIS (2005a): Quarterly Review, juni 2005. www.ISDA.org BIS (2005b): Triennial Central Bank Survey, Foreign exchange and derivatives market activity in 2004, www.creditflux.com mars 2005.

Cousseran, Olivier & Iméne Rahmouni (2005): «The CDO Market Ð Functioning and Implications in terms of Financial StabilityÈ, Financial Stability Review No 6, Banque de France.

Duffie, Darrel & Nicolae Gârleanu (2001): «Risk and Valuation of Collateralized Debt ObligationsÈ, Financial Analysts Journal, Association for Investment Management and Research.

Elizalde, Abel (2005): ÇCredit Risk Models IV: Understanding and pricing CDOsÈ, CEMFI and UPNA. www.abelelizalde.com

Finger, Christopher C. (2004): ÇIssues in the Pricing of Synthetic CDOsÈ, Riskmetrics Journal, Volume 5 Number 1, RiskMetrics Group.

Gibson, Michael S. (2004): ÇUnderstanding the Risk of Synthetic CDOsÈ, Finance and Economics Discussion Series, no 36, Division of Research and Statistics, Federal Reserve Board Washington DC.

Penger og Kreditt 2/2006 Finansielle størrelser og utviklingen i realøkonomien

Karsten R. Gerdrup, seniorrådgiver i Pengepolitisk avdeling, Roger Hammersland, forsker i Forskningsavdelingen og Bjørn E. Naug, seniorråd- giver i Økonomisk avdeling1

I denne artikkelen vurderer vi om finansielle variable er egnet som ledende indikatorer for produksjonsgapet og BNP-veksten for Fastlands-Norge. Finansielle variable kan være ledende indikatorer enten fordi de (a) prises ut fra forventninger om framtiden, (b) påvirker økonomien med et tidsetterslep eller (c) publiseres oftere og raskere enn BNP-tallene. I tillegg revideres de forholdsvis lite. Vi finner at boligpriser, aksjekurser, kredittvekst, pengemengdevekst, realvalutakurs, korte realrenter og differansen mellom lange og korte renter kan fungere som ledende indikatorer for BNP-veksten og/eller produksjonsgapet. Produksjonsgapet er sterkest korrelert med innenlandsk kredittvekst til bedrifter (tilbakedatert 0–4 kvartaler) og den sykliske variasjonen i aksjekursene (tilbakedatert 2–5 kvartaler). Vi inkluderer effekter av aksjekurser og kreditt til bedriftene i en økonometrisk prognosemodell for BNP. Modellen tar høyde for at aksjekursene og kredittveksten kan påvirke hverandre og at det kan være tilbakevirkninger fra BNP til de finansielle variablene. Modellen føyer godt og har stabile koeffisienter. 129

1 Innledning etterslep eller at de publiseres raskere og oftere enn BNP-tallene. Aksjekurser, markedsrenter og valutakur- Norges Bank setter styringsrentene på grunnlag av prog- ser prises fortl¿pende i effektive markeder. Data for kre- noser for produksjon og priser. I anslagsprosessen vur- ditt, pengemengde og boligpriser oppdateres hver derer banken samtidig hvordan styringsrenten påvirker måned. Boligpristallene oppdateres rett etter månedens disse størrelsene i prognoseperioden. For å kunne lage utl¿p, mens seriene for kreditt og pengemengde opp- gode anslag for den ¿konomiske utviklingen over en dateres med et tidsetterslep på om lag én måned. lengre periode, er det viktig at banken har en god vurde- Nasjonalregnskapet publiseres derimot kun hvert kvar- ring av nåsituasjonen i økonomien og utviklingen de tal, med et tidsetterslep på drøye to måneder, og kan nærmeste kvartalene. Denne kortsiktsanalysen baseres i være gjenstand for store revisjoner, se for eksempel hovedsak på løpende statistikk og annen informasjon Bernhardsen m.fl. (2006). om konjunktursituasjonen, herunder informasjon fra Vi diskuterer datamaterialet og mulige sammenhenger Norges Banks regionale nettverk2 og andre sp¿rreunder- mellom finansielle st¿rrelser og real¿konomien i avsnit- s¿kelser3. Banken bruker også flere modeller for å anslå tene 2 og 3. I avsnitt 4 benytter vi en enkel korrela- BNP-veksten de nærmeste kvartalene.4 sjonsanalyse til å vurdere om finansielle størrelser kan Utviklingen i kreditt, pengemengde, boligpriser, fungere som ledende indikatorer for BNP-veksten og aksjekurser, markedsrenter og valutakurser utgj¿r en del produksjonsgapet. I denne analysen ser vi kun på korre- av variabelsettet som f¿lges av banken. I denne artikke- lasjoner mellom produksjonsgapet/BNP-veksten og én len unders¿ker vi om slike finansielle st¿rrelser5 kan finansiell variabel av gangen. Siden flere av de finansi- brukes som ledende indikatorer for BNP-veksten og elle variablene synes å lede BNP-veksten og/eller pro- produksjonsgapet6. duksjonsgapet, utvider vi analysen ved å estimere en Det er flere argumenter for å se hen til finansielle stør- modell med flere forklaringsvariable for BNP-veksten relser i vurderingen av produksjonsgapet og BNP-vek- (avsnitt 5). Modellen tar også hensyn til at de finansiel- sten de nærmeste kvartalene. For det første måles de le størrelsene kan påvirke hverandre gjensidig, og at det fleste finansielle variablene relativt godt, og de revide- kan være tilbakevirkninger fra BNP til de finansielle res lite. For det andre kan de finansielle variablene være st¿rrelsene. ledende indikatorer for den real¿konomiske utviklingen. Det kan enten avspeile at de prises ut fra forventninger om framtiden, at de påvirker økonomien med et tids-

1 Takk til Kåre Hagelund, Øistein Røisland og Kjetil Olsen for nyttige kommentarer. Henvendelser om artikkelen kan rettes til Karsten Gerdrup. 2 For nærmere omtale av Norges Banks regionale nettverk, se Kallum m.fl. (2005). 3 Eksempler på slike spørreundersøkelser er konjunkturbarometeret fra Statistisk sentralbyrå og trendindikatoren til TNS Gallup. 4 Se Kloster og Solberg-Johansen (2006). 5 Vi bruker i det f¿lgende benevnelsen finansielle st¿rrelser om kreditt, pengemengde, boligpriser, aksjekurser, markedsrenter og valutakurser for å forenkle fremstillingen. 6 Produksjonsgapet defineres som forskjellen mellom faktisk produksjon og potensiell produksjon, som er det nivået på produksjonen som er forenlig med stabil inflasjon over tid. Vi ser på empiriske sammenhenger mellom finansielle størrelser og Norges Banks anslag på produksjonsgapet.

Penger og Kreditt 2/2006 2 Nærmere om finansielle størrelser 2.2 Nærmere om datagrunnlaget som indikatorer og valg av data Produksjonsgapet er beregnet som BNP for Fastlands- Norge i faste priser i prosent av potensiell produksjon. 2.1 Finansielle størrelser som indikatorer Det er lik det målet på produksjonsgapet som ble presentert i Inflasjonsrapport 1/06. I avsnitt 3 viser vi også Sammenhengene mellom finansielle variable og real- beregnede gap for privat konsum, boliginvesteringer og ¿konomien er sammensatte. De finansielle st¿rrelsene fastlandsbedriftenes realinvesteringer. Disse gapene er og realøkonomien kan være drevet av de samme under- beregnet som volumverdien av disse variablene (justert liggende drivkreftene, men kan også påvirke hverandre. for sesongm¿nster og st¿y) i prosent av trend. Trendene Samtidig kan det være vanskelig å skille årsak fra virker beregnet med et Hodrick-Prescottfilter (␭=40 000). ning. Som nevnt over er det imidlertid grunn til å tro at Tabell 1 viser en oversikt over de finansielle st¿r- en del finansielle variable kan være ledende indikatorer relsene vi ser på i artikkelen. Seriene for kreditt, penge- for BNP-veksten og produksjonsgapet. I så fall kan det mengde, boligpriser og aksjekurser er deflatert med være nyttig å benytte disse finansielle variablene til å konsumpriser justert for avgiftsendringer og uten ener- lage prognoser. givarer (KPI-JAE). I gjennomgangen av mulige Vi benytter korrelasjonsanalyse og ¿konometriske sammenhenger mellom finansielle st¿rrelser og real¿ko- metoder for å vurdere om finansielle størrelser kan fun- nomien i avsnitt 3 og i korrelasjonsanalysen i avsnitt 4, 130 gere som ledende indikatorer (informasjonsvariable) for har vi justert BNP og de finansielle st¿rrelsene (unntatt BNP-veksten og produksjonsgapet. Denne tilnærmingen renter) for st¿y og sesongm¿nster7 for å unngå at slike kan relateres til Astley og Haldane (1995) som skriver forhold påvirker resultatene og konklusjonene. KPI-JAE f¿lgende: er i denne sammenheng også justert for sesongmønster og st¿y. For å beregne kortsiktig realrente bruker vi fire- «The logic of information variables is that they need kvartalersveksten i KPI-JAE (ujustert). Vi måler dermed not have any well-defined structural relation with the alle de finansielle st¿rrelsene, unntatt differansen final targets; they need only possess systematic, leading mellom 5 års nominell statsobligasjonsrente og tremå- indicator information over them. … Of course, some of neders nominell pengemarkedsrente, som realst¿rrelser. our results may indeed have structural content.» I avsnitt 3 og 4 benytter vi videre firekvartalersveksten i det enkelte aggregat for realkreditt og realpengemeng- Tidligere har Huseb¿ og Wilhelmsen (2005) benyttet de. Realboligpriser og realaksjekurser inngår både på korrelasjonsanalyse for å vurdere om 30 makroøkono- nivå og med firekvartalersvekst. Vi korrigerer nivåseri- miske variable er ledende, sammenfallende eller etter- ene for trend for å få uttrykk for de sykliske utviklings- slepende variable i forhold til produksjonsgapet. De ser trekkene. Realboligprisene synes å ha en varierende imidlertid ikke på andre finansielle variable enn rente og trend over tid. Vi har beregnet denne trenden med et valutakurs. Hodrick-Prescottfilter (␭=40000). Realaksjekursene Vår analyse kan videre relateres til empiriske studier synes derimot å vokse med en konstant prosentvis rate av sammenhenger mellom formuespriser, renter og over tid, som er det samme som å si at logaritmen til utviklingen i produksjonen, se for eksempel Goodhart realaksjekursene har en lineær trend. Vi har beregnet og Hofmann (2000), Mayes og Virén (2001) og English trenden i logaritmen til realaksjekursene med minste m.fl. (2005). Disse studiene finner at formuespriser kan kvadraters metode. Til slutt har vi beregnet et realbolig- gi informasjon om utviklingen i produksjon og priser. I prisgap og et realaksjekursgap som uttrykker realbolig- f¿rstnevnte studie finner forfatterne at realaksjekurser, priser og realaksjekurser i prosent av trend. realvalutakursen og kortsiktige realrenter inngår som Realvalutakursen inngår også både på nivå og med fire- signifikante h¿yresidevariable (med ett lag) i en predik- kvartalersvekst. Siden realvalutakursen er stasjonær, har sjonsmodell for produksjonsgapet for Norge. English vi ikke justert nivå-serien for trend. m.fl. (2005) inkluderer også forskjellige mål for kreditt I den ¿konometriske analysen i avsnitt 5 tar vi imid- og pengemengde for å predikere utviklingen i produk- lertid bare utgangspunkt i ujusterte st¿rrelser, dvs. vari- sjon og priser. able som ikke er justert for trend, st¿y eller sesongm¿n- ster. Vi kontrollerer i stedet for slike forhold ved å inkludere en lineær trend i modellen, ved å inkludere sesongdummyer og ved å åpne for at variablene kan inngå tilbakedatert over flere kvartaler.

7 Mer spesifikt har vi skilt ut st¿y og sesongm¿nster med filteret Census X12.

Penger og Kreditt 2/2006 Tabell 1 Finansielle størrelser i analysen1

Realkreditt Samlet kreditt fra innenlandske kilder til publikum, deflatert med KPI-JAE2 (K2). Publikum er definert som kommuneforvaltningen, ikke-finansielle foretak og husholdninger. (Se også http://www.norges-bank.no/front/statistikk/no/k2/)

Kreditt fra innenlandske kilder til ikke-finansielle foretak, deflatert med KPI-JAE2 (K2 bedrifter).

Kreditt fra innenlandske kilder til husholdninger, deflatert med KPI-JAE2 (K2 husholdninger).

Samlet kreditt fra innenlandske og utenlandske kilder til publikum innenfor Fastlands-Norge, deflatert med KPI-JAE2 (K3 Fastlands-Norge). Kreditt til bedrifter tilhørende oljevirksomhet og utenriks sjøfart er dermed holdt utenom. Kreditt til husholdninger og kommuneforvaltningen er inkludert i sin helhet. (Se også http://www.norges-bank.no/front/statistikk/no/k3/)

Samlet kreditt fra innenlandske og utenlandske kilder til fastlandsbedrifter, deflatert med KPI-JAE2 (K3 fastlandsbedrifter). 131 Realpengemengde Smalt pengemengdebegrep, deflatert med KPI-JAE2 (M1). M1 måler pengeholdende sektors beholdning av norske sedler og mynt samt sektorens innestående på transaksjonskonti i Norges Bank og forretnings- og sparebanker (i norske kroner og utenlandsk valuta). Bankinnskudd på transaksjonskonti omfatter innskudd som umiddelbart kan konverteres til kontanter, eller som det kan foretas betalinger direkte fra uten at det påløper andre kostnader enn vanlige transaksjons- og etableringsgebyrer. Med pengeholdende sektor menes publikum og andre finansielle foretak enn banker og statlige låneinstitutter. (Se også http://www.norges-bank.no/front/statistikk/no/pengemengden/)

Bredt pengemengdebegrep, deflatert med KPI-JAE2 (M2). M2 måler pengeholdende sektors beholdning av M1 og øvrige bankinnskudd (i norske kroner og utenlandsk valuta) samt sektorens beholdning av banksertifikater. Bundne innskudd (pensjonssparing i bank, boligsparing for ungdom mv.) inngår ikke.

Ikke-finansielle foretaks pengemenge, deflatert med KPI-JAE2 (M2 bedrifter).

Husholdningenes pengemengde, deflatert med KPI-JAE2 (M2 husholdninger).

Realboligpriser Prisindeks fra ECON/NEF på brukte eneboliger, delte boliger og leiligheter, deflatert med KPI-JAE2.

Realaksjekurser Hovedindeksen på Oslo børs (skjøtt med totalindeksen i 2001), deflatert med KPI- JAE2. Seriene er hentet fra EcoWin.

Kortsiktige realrenter Tremåneders pengemarkedsrenter fratrukket firekvartalersveksten i KPI-JAE2.

Rentedifferanse 5 års nominelle statsobligasjonsrenter fratrukket tremåneders nominelle pengemarkedsrenter.

Realvalutakurs Den importveide nominelle kronekursen (I-44) er multiplisert med en indeks for konsumprisene hos Norges viktigste handelspartnere og deflatert med norske konsumpriser. I-44 er et geometrisk gjennomsnitt av 44 valutakurser. Vektene er beregnet på grunnlag av import fra 44 land, som dekker 97 prosent av total import. Indeksen er satt lik 100 i 1995. Stigende indeksverdi betyr depresierende kronekurs. (Se også http://www.norges-bank.no/stat/valutatakurser/hjelp.html)

1 Alle variable er kvartalstall 2 KPI-JAE er betegnelsen for konsumpriser justert for avgiftsendringer og uten energivarer

Penger og Kreditt 2/2006 Vi ser kun på perioden 1993–2005 i korrelasjonsanalysen i avsnitt 4. Grunnen er at sammenhengene mellom Figur 1 K2-realvekst bedrifter og bedriftsinvesteringsgap.1) Prosent. real¿konomien og finansielle st¿rrelser trolig har endret 1. kv.1990 – 1. kv. 2006 seg over tid, slik at informasjon fra tidligere perioder er 20 20 mindre relevant for å si noe om framtiden. 1980–tallet var preget av liberaliseringen av penge-, kreditt- og 10 10 kapitalmarkeder og andre omlegginger i den ¿konomis- K2-realvekst bedrifter ke politikken. Videre var norsk bankvesen i krise i årene 0 0 1988Ð1993. Etter 1993 har den ¿konomiske utviklingen -10 -10 vært mer stabil. Det er derfor grunn til å tro at sammen- Bedriftsinvesteringsgap hengene mellom real¿konomien og finansielle st¿rrelser -20 -20 har vært mer stabil etter 1993 enn over en periode som strekker seg lenger tilbake i tid. -30 -30 Vi bruker likevel data fra 1990 når vi går over på 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 simultan flerligningsmodellering i avsnitt 5. Bakgrun- 1) Realinvesteringer i fastlandsbedrifter i prosent av trend. Trenden er beregnet med et HP-filter (Ȝ=40000) der også data fra 1980-tallet er benyttet. Seriene er justert for nen for dette er at vi tar utgangspunkt i en modell med sesongmønster og støy. flere variable og lag, og at vi derfor har behov for noe Kilder: Norges Bank og Statistisk sentralbyrå lengre dataserier (dvs. flere frihetsgrader) for å kunne 132 estimere koeffisientene i modellen rimelig presist. Dette kan forsvares ved at vi har mulighet til å ta hensyn til enn K3 fastlandsbedrifter. På den annen side publiseres eventuelle strukturelle brudd i en ¿konometrisk studie, utenlandsk kreditt, og dermed K3 fastlandsbedrifter, og dermed dra nytte av data for en noe lenger periode. med et tidsetterslep på drøyt to måneder, dvs. over en måned senere enn K2 bedrifter. I tillegg er K3 fastlandsbedrifter mer usikker enn K2 bedrifter, idet tallrevisjo- nene for utenlandsk kreditt er st¿rre og hyppigere enn 3 Mulige sammenhenger mellom for innenlandsk kreditt, se B¿ m.fl. (2003). K2 revideres finansielle størrelser og real- lite, og størrelsen på revisjonene er blitt gradvis redusert økonomien de siste årene. I den grad kredittveksten til bedriftene er motivert ut fra andre forhold enn å foreta realinvesteringer, kj¿pe I dette avsnittet diskuterer vi mulige sammenhenger innsatsvarer eller lignende, kan den svekkes som indika- mellom real¿konomien og de enkelte finansielle st¿r- tor for den real¿konomiske utviklingen. Slike forhold relsene. Herunder diskuterer vi hvilken informasjon som kan også bidra til at det kan variere om det er K2 bedrif- kan ligge i de ulike aggregatene for pengemengde og ter eller K3 fastlandsbedrifter som er det mest relevante kreditt. kredittbegrepet. For eksempel lånte flere norske bedrifter i utlandet i 2000 for å finansiere oppkjøp av bedrifter Kreditt i utlandet. Veksten i K3 fastlandsbedrifter var da bety- Bedrifter vil ofte finansiere en del av kj¿pesummen med delig h¿yere enn veksten i K2 bedrifter. Kjennskap til lån fra kredittinstitusjoner eller ved å utstede obligasjo- bakgrunnsdata for større bedrifters låneopptak kan øke ner når de foretar større nyinvesteringer. Alternativt kan informasjonsverdien fra kredittveksten i forhold til det de emittere aksjer. I den grad bedriftene ¿ker sin kreditt, som fremkommer i analysen i denne artikkelen. vil dette registreres i den månedlige kredittstatistikken, Det har vært en positiv sammenheng mellom veksten som dermed kan gi informasjon om utviklingen i bedrif- i innenlandsk realkreditt til bedriftene og den sykliske tenes realinvesteringer f¿r dette fremkommer i nasjonal- utviklingen i fastlandsbedriftenes investeringer siden regnskapet. Dessuten er det grunn til å tro at bedriftene begynnelsen av 1990-tallet, se figur 1. For eksempel tok i noen grad innvilges kreditt f¿r st¿rre realinvesteringer veksten i bedriftenes innenlandske realkreditt seg sterkt gjennomf¿res. Kredittallene kan derfor gi ledende infor- opp i 1992 og ble etterfulgt av en kraftig ¿kning i fast- masjon om utviklingen i real¿konomien. landsbedriftenes investeringer. Både kredittveksten og Vi ser på to mål for kreditt til bedriftene, henholdsvis investeringene utviklet seg svakt i 2003Ð04, da norsk K2 bedrifter8 og K3 fastlandsbedrifter. Det er fordeler og ¿konomi var i en lavkonjunktur. Det synes som realkre- ulemper med begge disse målene. En del fastlandsbe- dittveksten til bedriftene kan fungere som en ledende drifter låner i utlandet for å gjennomføre realinveste- eller sammenfallende indikator for utviklingen i produk- ringer i Norge. Dette blir fanget opp i K3 fastlandsbe- sjonen. drifter, men ikke i K2 bedrifter. Siden andelen uten- Husholdningene vil også ofte finansiere en del av kjø- landsk gjeld i K3 varierer over tid, kan K2 bedrifter gi pesummen med lån når de kjøper boliger eller varige mindre informasjon om utviklingen i real¿konomien forbruksgoder. Kreditt til husholdningene kan derfor

8 K2 omfatter i liten grad bedrifter innenfor olje og sjøfart, fordi denne typen bedrifter foretar en stor del av sin opplåning i utlandet.

Penger og Kreditt 2/2006 Ifølge Jacobsen og Naug (2004) påvirkes husholdning- Figur 2 K2-realvekst husholdninger og konsum- og boliginvesterings- enes kreditt i stor grad av utviklingen i boligprisene, og gap1). Prosent. 1. kv. 1990 – 1. kv. 2006 med et stort etterslep. Utviklingen i husholdningenes 15 14 realkreditt kan derfor være mindre egnet som en ledende K2-realvekst husholdninger 10 (høyre akse) indikator enn utviklingen i realkreditt til bedriftene. 5 Boliginvesteringsgap 10 (venstre akse) 0 Pengemengde -5 6 Utviklingen i pengemengden (M1 og M2) kan trolig -10 også brukes som en indikator for etterspørselen etter -15 2 varer og tjenester. ¯kt vekst i produksjonen kan isolert -20 sett føre til økt etterspørsel etter penger for å gjennom- -25 Konsumgap -2 -30 (høyre akse) f¿re et stigende antall transaksjoner. ¯kt pengemengde -35 -6 blir registrert i den månedlige pengemengdestatistikken, 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 og kan derfor gi informasjon om utviklingen i real¿ko- 1) Privat konsum og boliginvesteringer i prosent av respektive trender. Trendene er nomien på et tidligere tidspunkt enn nasjonalregnskapet. beregnet med et HP-filter (Ȝ=40000) der også data fra 1980-tallet er benyttet. Seriene er justert for sesongmønster og støy. Det er imidlertid usikkert om pengemengdeveksten Kilder: Norges Bank og Statistisk sentralbyrå inneholder informasjon om den real¿konomiske utviklingen utover det som allerede er inneholdt i kredittveksten. ¯kt pengemengdevekst har ofte sitt motstykke i 133 potensielt inneholde informasjon om utviklingen i for- ¿kt kredittvekst, se figur 3. Denne sammenhengen synes bruk og boliginvesteringer. Husholdninger låner i liten å være klarest for bedriftene, se figur 4. grad i utlandet, og K2 husholdninger representerer der- M1 og M2 kan inneholde forskjellig informasjon om for st¿rstedelen av husholdningenes samlede kreditt. utviklingen i produksjonen. M1 omfatter kontantbehold- Boliginvesteringene og veksten i realkreditt til hus- ninger og innskudd på transaksjonskonti, mens M2 også holdningene tok seg begge kraftig opp med konjunktur- inneholder bankinnskudd som kan bære preg av å være omslaget i 1993, se figur 2. Det var en nær sammenheng sparing. Det kan derfor være en nærmere sammenheng mellom disse størrelsene på 1990-tallet. Det synes også mellom M1 og utviklingen i produksjonen på kort sikt å ha vært en viss sammenheng mellom privat konsum og enn for M2. Ifølge figur 5 synes imidlertid M1 å fange realkredittveksten til husholdningene i denne perioden. opp de samme utviklingstrekkene som M2 bedrifter. Figur 2 indikerer imidlertid at veksten i realkreditt til Årsaken til dette kan være at bedrifter i stor grad har husholdningene har gitt lite informasjon om utviklingen plassert sin pengemengde i transaksjonskonti, og ikke i i boliginvesteringer og privat konsum siden slutten h¿yrentekonti og lignende. 1990-tallet. Årsaken til dette kan være at en stor del av Det synes å være en viss samvariasjon mellom bedrif- husholdningenes opplåning har vært knyttet til kjøp av tenes pengemengde og realinvesteringer, se figur 6. Det boliger i annenhåndsmarkedet – til sterkt stigende priser. er derimot vanskelig å finne sammenhenger mellom Slike kjøp innebærer bare en omplassering av bolig fra husholdningenes pengemengde og privat konsum. For en husholdning til en annen og innebærer ikke i seg selv eksempel ¿kte husholdningenes pengemengde forholds- endret vekst i samlet forbruk eller realinvesteringer. vis lite fram til 1998 til tross for sterk ¿kning i privat

Figur 3 Pengemengden (M2) og motposter til pengemengden. Figur 4 M2-realvekst bedrifter og K2-realvekst bedrifter1). Prosent. Milliarder kroner. Des. 1992 – apr. 2006 1. kv. 1990 – 1. kv. 2006 20 20 1600 1600 M2-realvekst 15 bedrifter 15 M2 1200 1200 10 10 800 Utlandet 800 K2-realvekst 5 bedrifter 5 400 400 Bankenes utlån til publikum (K2) 0 0 0 0 -5 -5

-400 Andre netto -400 -10 -10 passivaposter -800 -800 -15 -15 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 Kilde: Norges Bank 1) Seriene er justert for sesongmønster og støy. Kilde: Norges Bank

Penger og Kreditt 2/2006 Figur 5 M2-realvekst bedrifter og M1-realvekst.1) Prosent. Figur 6 M2-realvekst bedrifter og bedriftsinvesteringsgap1). Prosent. 4. kv. 1993 – 1. kv. 2006 1. kv. 1990 – 1. kv. 2006 20 20 20 30 Bedriftsinvesteringsgap 15 15 15 (høyre akse) M1-realvekst 15 10 10 10

5 5 5 0

0 0 0 M2-realvekst bedrifter -15 (venstre akse) -5 M2-realvekst bedrifter -5 -5

-10 -10 -10 -30 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 1) Seriene er justert for sesongmønster og støy. 1) Realinvesteringer i fastlandsbedrifter i prosent av trend. Trenden er beregnet med et HP-filter (Ȝ=40000) der også data fra 1980-tallet er benyttet. Seriene er justert for Kilde: Norges Bank sesongmønster og støy. Kilder: Norges Bank og Statistisk sentralbyrå 134 konsum, se figur 7. Etter dette har husholdningenes ¥ Forventningskanalen: Endrede boligpriser kan i seg pengemengde i perioder vokst sterkt, også når konsumet selv påvirke husholdningenes forventninger og der- har utviklet seg forholdsvis svakt. med deres ettersp¿rsel. Samlet sett tilsier denne gjennomgangen at M2 bedrifter, og eventuelt M1, potensielt kan fungere som ledende Det synes å ha vært en nær sammenheng mellom de eller sammenfallende indikator for utviklingen i produk- sykliske utviklingstrekkene i realboligpriser og boligin- sjonen, men ikke n¿dvendigvis inneholde mer informa- vesteringer siden begynnelsen av 1990-tallet, se figur 8. sjon enn bedriftenes kredittvekst. Det synes videre å ha vært en positiv sammenheng mellom realboligprisgapet og konsumgapet. Utviklin- Boligpriser gen i realboligpriser kan derfor potensielt være en indi- Ettersp¿rselen etter boliger avhenger blant annet av hus- kator for utviklingen i real¿konomien. holdningenes forventninger om utviklingen i norsk ¿konomi. Siden det normalt tar tid å øke den samlede bolig- Aksjekurser massen gjennom nybygging når boligetterspørselen Aksjekurser påvirkes av forventninger om framtidige ¿ker, vil økt boligetterspørsel umiddelbart slå ut i økte renter og framtidig inntjening i bedriftene, og avhenger boligpriser. Boligprisene kan derfor avspeile faktisk og dermed av den forventede utviklingen i real¿konomien. forventet ettersp¿rselspress i ¿konomien, og dermed Aksjekursene kan derfor være en ledende indikator for være en ledende eller sammenfallende indikator for BNP og produksjonsgapet, se også Langbraaten og Lohrmann (2001). Figur 7 M2-realvekst husholdninger og konsumgap1). Prosent. Boligpriser kan også forsterke den realøkonomiske 1. kv. 1990 – 1. kv. 2006 utviklingen gjennom flere kanaler9: 8 4 ¥ Formueskanalen: Boligpriser har betydning for hus- 4 M2-realvekst 2 holdningenes formue. ¯kte boligpriser kan derfor husholdninger motivere boligeiere til å øke forbruket. (venstre akse) ¥ Kredittkanalen: Økte boligpriser vil påvirke pante- 0 0 verdien av boliger og dermed husholdningenes låne- muligheter. Rentebetingelsene i lån kan også bedres -4 Konsumgap -2 dersom bankene vurderer verdien av stilte sikkerhe- (høyre akse) ter som høyere i forhold til lånesummen enn tidli- -8 -4 gere. 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 ¥ Investeringskanalen: Nybyggingen blir stimulert når 1) Privat konsum i prosent av trend. Trenden er beregnet med et HP-filter (Ȝ=40000) der prisene på brukte boliger stiger i forhold til prisen på også data fra 1980-tallet er benyttet. Seriene er justert for sesongmønster og støy. nye boliger. Kilder: Norges Bank og Statistisk sentralbyrå

9 Se også Langbraaten (2001) for en gjennomgang av sammenhenger mellom formuespriser og realøkonomien.

Penger og Kreditt 2/2006 Figur 8 Realboligpris-, konsum- og boliginvesteringsgap.1) Prosent. Figur 9 Realaksjekurs-, bedriftsinvesterings- og konsumgap.1) 1. kv. 1990 – 1. kv. 2006 Prosent. 1. kv. 1990 – 1. kv. 2006 40 4 60 4 Bedriftsinvesterings- gap (venstre akse) Konsumgap Realaksjekursgap 20 (høyre akse) 2 30 (venstre akse) 2 Boliginvesteringsgap (venstre akse) 0 0 0 0

Realboligprisgap -20 (venstre akse) -2 -30 -2 Konsumgap (høyre akse) -40 -4 -60 -4 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 1) Realboligpriser, privat konsum og boliginvesteringer i prosent av respektive trender. 1) Realaksjekurser, realinvesteringer i fastlandsbedrifter og privat konsum i prosent av Trendene er beregnet med et HP-filter (Ȝ=40000) der også data fra 1980-tallet er respektive trender. Trendene er beregnet med et HP-filter (Ȝ=40000) der også data fra benyttet. For boligprisene har vi forlenget tidsserien med serien i databasen til RIMINI (en 1980-tallet er benyttet. Seriene er justert for sesongmønster og støy. makromodell tidligere benyttet i Norges Bank). Seriene er justert for sesongmønster og støy. Kilder: EcoWin, Norges Bank og Statistisk sentralbyrå Kilder: ECON/NEF, Norges Bank og Statistisk sentralbyrå 135 produksjonsutviklingen. I likhet med boligpriser, kan rende ny realkapital, kan dette tolkes som at ny realaksjekurser påvirke den økonomiske utviklingen kapital er verdt mer for bedriftens eiere enn det den gjennom flere kanaler: koster. Eierne vil da ønske å foreta nyinvesteringer (ÇTobins Q» er større enn én). ¥ Formueskanalen: Aksjekurser har betydning for hus- ¥ Forventningskanalen: Aksjekursene kan i seg selv holdningenes formue. ¯kte aksjekurser kan derfor påvirke forventningene om framtiden, og dermed motivere aksjeeierne til å øke forbruket. beslutninger om forbruk og realinvesteringer. ¥ Kredittkanalen: Aksjekurser kan påvirke tilgangen på og kostnaden ved lånefinansiering, blant annet Det synes å ha vært en positiv samvariasjon mellom fordi det foreligger asymmetrisk informasjon realaksjekursgapet, bedriftsinvesteringsgapet og kon- mellom låntakere og långivere. Asymmetrisk infor- sumgapet siden begynnelsen av 1990-tallet, se figur 9. masjon innebærer at långiver kan ha vanskeligheter Videre kan det være en tendens til at realaksjekursene med å skille gode og dårlige låntakere fra hverandre fungerer som en ledende indikator for investeringene, i vurderingen av om en bedrift skal innvilges lån mens den mer er en sammenfallende indikator for privat («ugunstig utvalg»). En långiver kan også risikere at konsum. en bedrift tar del i mer risikable prosjekter etter inn- vilgelse av lån enn forutsatt («atferdsrisiko»). Kortsiktige realrenter Asymmetrisk informasjon foreligger også mellom Realrenter sier noe om kostnaden ved å fremskynde långivere og husholdninger, men slike forhold kan konsum og om alternativkostnaden ved realinvestering- være av størst betydning i forhold til bedrifter, fordi er. Når realrentene øker, blir det mer kostbart å øke kon- deres kreditt ofte benyttes til prosjekter der avkast- sumet, og det stilles større krav til avkastningen på ningen kan være svært usikker. Når en långiver skal investeringer. Dermed påvirkes konsum og realinveste- vurdere risikoen knyttet til en bestemt bedrift, vil ringer negativt. Økt rente fører også til sterkere krone- man ta hensyn til låntakerens finansielle formue og kurs og dermed svekket konkurranseevne. Det bidrar til om han kan stille sikker pant, se for eksempel lavere produksjon og investeringer. Kiyotaki og Moore (1997) og Bernanke og Gertler Det er f¿rst og fremst forventningene om framtidige (1989). Et kraftig aksjekursfall kan føre til at lånta- renter som har betydning for kronekursen og for etter- kere ikke får lån, selv om de er villige til å betale sp¿rselen fra bedrifter og husholdninger. Det er imidler- svært høye renter10. I analysen i denne artikkelen tid rimelig å anta at renteforventningene har vært nært kan kredittkanalen også bli fanget opp ved at vi vur- knyttet til kortsiktige renter de siste 10–15 årene. Vi derer kredittveksten som en egen indikator for utvik- unders¿ker derfor om korte renter er en god ledende lingen i real¿konomien. indikator for real¿konomien. ¥ Investeringskanalen: Endringer i aksjekurser kan gi Figur 10 viser at det har vært en negativ samvariasjon signaler til en bedrifts ledelse om å øke eller redu- mellom BNP-veksten og kortsiktige realrenter siden sere realinvesteringene. Når aksjekursene stiger og 1990, og at kortsiktige realrenter kan fungere som indi- markedsverdien av bedrifters implementerte real- kator for utviklingen i real¿konomien. kapital overstiger kostnadene ved å anskaffe tilsva-

10 Se også Stiglitz og Weiss (1981).

Penger og Kreditt 2/2006 Figur 10 Kortsiktig realrente, differansen mellom 5 års statsobligasjoner Figur 11 Realvalutakurs og BNP-vekst1). Prosent. og tremåneders pengemarkedsrente samt BNP-veksten1). Prosent. 1. kv. 1990 – 1. kv. 2006 1. kv. 1990 – 1. kv. 2006 8 110 Realvalutakurs 15 7 (høyre akse) 12 Kortsiktig realrente 6 6 105 (venstre akse) 9 BNP-vekst 5 (høyre akse) 4 100 6 4 3 3 2 95 0 2 0 BNP-vekst 90 -3 1 (venstre akse) Rentedifferanse -6 (venstre akse) 0 -2 85 -9 -1 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 1) Seriene er justert for sesongmønster og støy. 1) BNP for Fastlands-Norge er justert for sesongmønster og støy. Kilder: Norges Bank og Statistisk sentralbyrå Kilder: Norges Bank og Statistisk sentralbyrå

136 Differansen mellom lange og korte renter produksjonen og investeringene negativt. En svekkelse I effektive finansmarkeder vil langsiktige renter gjen- av kronen virker i motsatt retning. Figur 11 viser at det speile akt¿renes forventninger til framtidige kortsiktige har vært en samvariasjon mellom realvalutakursen og renter. Disse forventningene påvirkes av forventninger BNP-veksten siden 1990. Realvalutakursen synes altså å om framtidig ¿konomisk vekst og prisstigning. For USA kunne fungere som indikator for utviklingen i real¿ko- tyder flere empiriske undersøkelser på at en invertert nomien. rentekurve (lavere langsiktige enn kortsiktige renter) kan fungere som ledende indikator for framtidige rese- sjoner, se Stock og Watson (2001) og utdyping i Inflasjonsrapport 1/06. Bakgrunnen for dette er at sva- 4 Korrelasjonsanalyse kere vekstutsikter kan gi forventninger om at de korte rentene vil bli lavere i framtiden enn i dag. Hvis kort- Det er en sammenheng mellom BNP-veksten og pro- siktige renter i stor grad ventes å stige som følge av høy- duksjonsgapet, men det er ingen entydig statistisk sam- ere inflasjonsforventninger og ikke som f¿lge av for- variasjon mellom de to seriene. Når BNP-veksten øker, ventninger om h¿yere vekst, vil imidlertid rentedifferan- vil det bidra til å øke produksjonsgapet. Men dersom sen svekkes som ledende indikator for den real¿kono- potensiell produksjon samtidig vurderes å øke mer enn miske utviklingen. BNP-veksten, vil produksjonsgapet likevel falle. Langsiktige renter kan også påvirkes av risikopremier. Korrelasjonen mellom BNP-veksten og produksjonsga- Å sitte med rentebærende papirer med lang gjenværende pet kan derfor i perioder være svak eller negativ. Som løpetid innebærer en risiko for at realavkastningen blir det fremgår av figur 12, synes det å være en viss tendens lavere enn antatt, for eksempel dersom inflasjonen blir til at det skjer et omslag i BNP-veksten fra lav til h¿y h¿yere (ex post) enn antatt (ex ante). Langsiktige renter vekst eller motsatt, litt f¿r produksjonsgapet snur. kan derfor stige når investorer blir mer usikre om utvik- Korrelasjonskoeffisienten11 mellom produksjonsgapet lingen i for eksempel inflasjonen framover. Også dette og BNP-veksten tilbakedatert 8 kvartaler var 0,70 i peri- kan svekke sammenhengen mellom rentedifferansen og oden fra 1993 til utgangen av 2005. Dette var også den framtidig produksjon. h¿yeste korrelasjonskoeffisienten når vi vurderer pro- Som vist i figur 10 synes det imidlertid å ha vært en duksjonsgapet mot BNP-veksten tilbakedatert 1Ð8 kvar- positiv samvariasjon mellom rentedifferansen og BNP- taler. Korrelasjonen mellom produksjonsgapet og BNP- veksten siden 1990. Figuren indikerer også at rentedif- veksten i samme kvartal var på kun 0,22. feransen kan fungere som ledende eller sammenfallende Det er usikkert om de finansielle st¿rrelsene fungerer indikator for utviklingen i real¿konomien. best som ledende indikatorer for BNP-veksten eller produksjonsgapet. Vi har derfor lagd to tabeller: Tabell 2 Valutakursen viser korrelasjonskoeffisienter mellom hver enkelt av de Den norske kronen flyter og påvirkes blant annet av for- finansielle st¿rrelsene og BNP-veksten, mens tabell 3 ventninger om framtidige renteforskjeller mellom Norge viser tilsvarende korrelasjoner for produksjonsgapet. I og utlandet. Konkurranseevnen til norske bedrifter svek- tillegg til å beregne korrelasjoner der to serier er datert i kes når verdien av norske kroner øker. Dermed påvirkes samme periode, har vi beregnet korrelasjoner der de

11 Korrelasjonskoeffisienten varierer mellom minus én og pluss én. Når den er nær et av disse ytterpunktene, er det en sterk negativ eller positiv samvariasjon mellom to serier. Når den er nær null, er det lite samvariasjon mellom to serier.

Penger og Kreditt 2/2006 Enkelte av aggregatene for kredittvekst synes derimot å fungere godt som ledende indikatorer for produksjons- 1) 2) Figur 12 Produksjonsgap og BNP-vekst . Prosent. 12 1. kv. 1990 – 4. kv. 2005 gapet (tabell 3). Spesielt synes realveksten i K2 bedrifter og K3 fastlandsbedrifter å inneholde informasjon om 8 8 produksjonsgapet flere kvartaler fram i tid. 6 6 Korrelasjonen mellom produksjonsgapet og veksten i BNP-vekst K2 bedrifter tilbakedatert 1–3 kvartaler var på 0,9 i ana- 4 4 lyseperioden. Som ventet er korrelasjonen mellom real- 2 2 veksten i K2 husholdninger og produksjonsgapet vesentlig svakere enn korrelasjonen mellom produk- 0 0 Produksjonsgap sjonsgapet og kredittvekst til bedriftene. K2 hushold- -2 -2 ninger synes likevel til en viss grad å fungere som en ledende indikator. Realveksten i samlet K2 og K3 -4 -4 Fastlands-Norge inneholder virkninger fra både hus- 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 holdninger og bedrifter i tillegg til kommuneforvalt- 1) BNP for Fastlands-Norge i prosent av potensiell produksjon 2) BNP for Fastlands-Norge justert for sesongmønster og støy ningen, og synes samlet sett å fungere godt som ledende Kilder: Norges Bank og Statistisk sentralbyrå indikatorer. Realveksten i M1 og M2 bedrifter er også positivt korrelerte med produksjonsgapet som ledende indikatorer, men disse korrelasjonene er klart lavere enn 137 finansielle st¿rrelsene er tilbakedatert 1Ð8 kvartaler og for de fleste kredittaggregatene. datert framover i tid 1Ð8 kvartaler i forhold til BNP-vek- Korrelasjonene mellom realaksjekurser og BNP-veksten eller produksjonsgapet. En finansiell st¿rrelse kan sten var høy i perioden (tabell 2). Dette gjelder både når sies å være en ledende indikator dersom korrelasjonsko- vi ser på realaksjekursgapet og veksten i realaksjekurser. effisienten er størst og har riktig fortegn når variabelen Begge indikatorene gir sterkest korrelasjon med BNP- er tilbakedatert i forhold til BNP-veksten eller produk- veksten når de måles i samme kvartal eller kvartalet før. sjonsgapet. Tilsvarende kan en finansiell st¿rrelse i prin- Realaksjekursgapet synes også å inneholde informasjon sippet sies å være en sammenfallende indikator dersom om produksjonsgapet noe fram i tid, og kan derfor trolig korrelasjonskoeffisienten er st¿rst og har riktig fortegn fungere som en ledende indikator for produksjonsgapet når variabelen er datert til samme tidspunkt som BNP- (tabell 3). Korrelasjonene mellom produksjonsgapet og veksten eller produksjonsgapet. I slike tilfeller kan de realaksjekursgapet tilbakedatert med 3Ð4 kvartaler var finansielle variablene likevel betraktes som ledende på hele 0,83 i perioden 1993–2005. indikatorer, siden de oppdateres oftere og raskere enn Den kortsiktige realrenten var som ventet negativt BNP-tallene. En finansiell størrelse kan sies å være en korrelert med både BNP-veksten og produksjonsgapet i etterslepende indikator dersom korrelasjonskoeffisien- analyseperioden. Den kan fungere som en ledende indi- ten er størst og har riktig fortegn når variabelen er datert kator for utviklingen i produksjonsveksten med inntil framover i tid i forhold til BNP-veksten eller produk- 1Ð2 kvartaler framover, og som en ledende indikator for sjonsgapet. En slik finansiell variabel kan likevel benyt- produksjonsgapet med inntil åtte kvartaler. En tolkning tes som ledende indikator dersom korrelasjonskoeffisi- av dette er at når Norges Bank endrer innretningen av enten har riktig fortegn og er relativt stor når den finan- pengepolitikken, slår dette raskt ut i endret produksjons- sielle st¿rrelsen er tilbakedatert i forhold til BNP-vek- vekst, som etter hvert vil bidra til å endre produksjons- sten eller produksjonsgapet. I tabell 2 og 3 er de maksi- gapet i samme retning. male korrelasjonskoeffisientene for den enkelte finansi- Differansen mellom lange og korte renter var positivt elle st¿rrelse (forutsatt riktig fortegn) uthevet med fet korrelert med BNP-veksten og produksjonsgapet i peri- skrift. oden 1993Ð2005. Ut fra tabell 2 kan det synes som ren- Korrelasjonene mellom BNP-veksten og tilbakedater- tedifferansen i noe st¿rre grad kan fungere som en te verdier av de ulike aggregatene for vekst i realkreditt ledende indikator for BNP-veksten enn den kortsiktige og realpengemengde var lav eller negativ i perioden fra realrenten. 1993 til utgangen av 2005 (tabell 2). Av disse variablene Realvalutakursen (nivå eller vekst) var positivt korre- synes bare realveksten i M1 å gi informasjon om fram- lert med både BNP-veksten og produksjonsgapet i peri- tidig eller l¿pende BNP-vekst. Korrelasjonen var ster- oden. Veksten i realvalutakursen synes å fungere som kest for veksten i M1 i samme kvartal (0,41) og kvarta- ledende indikatorer for produksjonsveksten (¿kt realva- let f¿r (0,38). Disse resultatene kan avspeile at M1 er et lutakurs innebærer som nevnt at den norske kronen smalt pengemengdebegrep som kan være nært knyttet til svekker seg). Derimot synes ikke realvalutakursen å gi aktiviteten i realøkonomien på kort sikt. Realveksten i særlig informasjon om produksjonsgapet. Bakgrunnen K2 bedrifter og K3 fastlandsbedrifter hang etter BNP- for dette kan være at en sterk realvalutakurs kan avspei- veksten i analyseperioden. le en god utvikling i real¿konomien og forventninger

12 Olsen m.fl. (2003) fant at den innenlandske kredittveksten (K2) kan fungere godt i realtid som et alternativ til produksjonsgapet i en Taylor-regel for pengepolitikken.

Penger og Kreditt 2/2006 138

Penger ogKreditt2/2006 Tabell 2 Korrelasjon mellom finansielle størrelser og firekvartalersveksten i BNP for Fastlands-Norge 1. kv. 1993 - 4. kv. 2005 Ledende indikator (-) Etterslepende indikator (+) -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 12345678 K2-realvekst -0,33 -0,29 -0,25 -0,23 -0,2 -0,16 -0,11 -0,05 0,01 0,06 0,08 0,06 0 -0,08 -0,16 -0,22 -0,28 K2-realvekst bedrifter -0,31 -0,26 -0,23 -0,19 -0,14 -0,05 0,04 0,15 0,26 0,37 0,47 0,55 0,57 0,55 0,49 0,42 0,35 K2-realvekst husholdninger -0,27 -0,26 -0,24 -0,23 -0,23 -0,22 -0,21 -0,19 -0,16 -0,16 -0,19 -0,26 -0,33 -0,4 -0,42 -0,43 -0,42 K3-realvekst Fastlands-Norge -0,48 -0,41 -0,34 -0,29 -0,24 -0,18 -0,13 -0,08 -0,03 0,02 0,09 0,16 0,17 0,13 0,08 0,04 0,03 K3-realvekst fastlandsbedrifter -0,5 -0,42 -0,34 -0,25 -0,11 0,04 0,14 0,17 0,17 0,2 0,29 0,4 0,43 0,38 0,33 0,29 0,31 M1-realvekst -0,02 0,11 0,15 0,09 0,04 0,09 0,24 0,38 0,41 0,36 0,27 0,17 0,09 0,07 0,09 0,13 0,15 M2-realvekst -0,1 -0,09 -0,17 -0,31 -0,42 -0,47 -0,43 -0,29 -0,15 -0,03 0,01 -0,02 -0,09 -0,12 -0,1 -0,08 -0,07 M2-realvekst bedrifter -0,24 -0,15 -0,11 -0,11 -0,1 -0,06 0,01 0,1 0,16 0,23 0,26 0,25 0,23 0,23 0,25 0,24 0,18 M2-realvekst husholdninger -0,21 -0,21 -0,26 -0,35 -0,43 -0,49 -0,54 -0,59 -0,64 -0,63 -0,57 -0,49 -0,46 -0,41 -0,34 -0,26 -0,18 Realboligprisvekst -0,09 -0,08 -0,06 -0,01 0,06 0,18 0,36 0,55 0,66 0,61 0,37 0,1 -0,05 -0,04 0,1 0,26 0,34 Realboligprisgap -0,47 -0,47 -0,45 -0,44 -0,4 -0,32 -0,23 -0,13 -0,06 -0,04 -0,06 -0,09 -0,1 -0,08 -0,03 0,02 0,06 Realaksjekursvekst 0,11 0,16 0,2 0,25 0,33 0,46 0,6 0,67 0,62 0,41 0,14 -0,1 -0,24 -0,3 -0,29 -0,26 -0,26 Realaksjekursgap -0,29 -0,23 -0,18 -0,1 0,04 0,26 0,49 0,67 0,76 0,74 0,69 0,6 0,49 0,38 0,29 0,23 0,16 Realrente -0,06 -0,07 -0,08 -0,1 -0,17 -0,32 -0,43 -0,46 -0,48 -0,36 -0,2 -0,03 0,15 0,27 0,35 0,39 0,45 Rentedifferanse 0,41 0,42 0,41 0,39 0,4 0,5 0,58 0,58 0,52 0,33 0,1 -0,13 -0,31 -0,4 -0,4 -0,35 -0,34 Realvalutakursendring (I-44) -0,03 0,09 0,19 0,28 0,38 0,43 0,41 0,31 0,17 0,02 -0,09 -0,15 -0,17 -0,16 -0,13 -0,08 0 Realvalutakurs (I-44) -0,11 -0,05 0,04 0,16 0,28 0,39 0,45 0,47 0,45 0,43 0,42 0,42 0,42 0,42 0,43 0,47 0,51

Tabell 3 Korrelasjon mellom finansielle størrelser og produksjonsgapet. 1. kv. 1993 - 4. kv. 2005 Ledende indikator (-) Etterslepende indikator (+) -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 12345678 K2-realvekst 0,49 0,55 0,59 0,63 0,65 0,66 0,67 0,66 0,64 0,61 0,58 0,54 0,5 0,45 0,41 0,37 0,33 K2-realvekst bedrifter 0,66 0,73 0,78 0,83 0,86 0,89 0,9 0,9 0,88 0,83 0,78 0,7 0,6 0,47 0,33 0,17 0 K2-realvekst husholdninger 0,28 0,31 0,34 0,35 0,36 0,36 0,36 0,34 0,33 0,3 0,26 0,23 0,2 0,19 0,21 0,23 0,27 K3-realvekst Fastlands-Norge 0,42 0,5 0,58 0,65 0,69 0,72 0,74 0,76 0,76 0,76 0,75 0,74 0,72 0,69 0,65 0,61 0,56 K3-realvekst fastlandsbedrifter 0,43 0,53 0,63 0,71 0,75 0,78 0,78 0,76 0,76 0,73 0,72 0,69 0,65 0,59 0,5 0,4 0,28 M1-realvekst 0,37 0,39 0,38 0,35 0,32 0,28 0,25 0,21 0,17 0,13 0,08 0,04 -0,08 -0,17 -0,22 -0,24 -0,24 M2-realvekst -0,3 -0,3 -0,29 -0,27 -0,23 -0,18 -0,12 -0,05 0,09 0,18 0,21 0,21 0,15 0,1 0,07 0,07 0,07 M2-realvekst bedrifter 0,25 0,34 0,41 0,45 0,47 0,47 0,46 0,44 0,41 0,38 0,35 0,32 0,23 0,12 0,01 -0,09 -0,17 M2-realvekst husholdninger -0,47 -0,44 -0,39 -0,35 -0,3 -0,23 -0,16 -0,06 0,05 0,16 0,27 0,37 0,42 0,48 0,54 0,6 0,64 Realboligprisvekst 0,64 0,63 0,62 0,61 0,6 0,57 0,52 0,43 0,3 0,14 -0,01 -0,08 -0,09 -0,06 -0,04 -0,04 -0,07 Realboligprisgap 0,28 0,35 0,41 0,47 0,53 0,57 0,61 0,63 0,64 0,64 0,62 0,61 0,59 0,57 0,55 0,53 0,51 Realaksjekursvekst 0,42 0,39 0,34 0,29 0,23 0,16 0,05 -0,08 -0,23 -0,36 -0,46 -0,49 -0,48 -0,45 -0,41 -0,39 -0,39 Realaksjekursgap 0,55 0,64 0,72 0,78 0,82 0,83 0,79 0,71 0,59 0,44 0,3 0,18 0,06 -0,04 -0,14 -0,23 -0,32 Realrente -0,69 -0,67 -0,64 -0,61 -0,56 -0,5 -0,42 -0,29 -0,1 0,08 0,21 0,31 0,37 0,41 0,43 0,46 0,49 Rentedifferanse 0,58 0,51 0,43 0,35 0,27 0,17 0,06 -0,09 -0,36 -0,53 -0,66 -0,75 -0,81 -0,83 -0,8 -0,76 -0,71 Realvalutakursendring (I-44) -0,1 -0,04 0,01 0,05 0,06 0,04 -0,04 -0,13 -0,21 -0,26 -0,26 -0,23 -0,16 -0,08 -0,02 0 0 Realvalutakurs (I-44) 0,2 0,21 0,24 0,26 0,27 0,25 0,2 0,13 0,05 0 -0,05 -0,08 -0,1 -0,11 -0,12 -0,15 -0,2 om ¿kte renteforskjeller mot utlandet. Selv om sterkere realvalutakurs isolert vil bidra til lavere produksjons- Figur 13 Produksjonsgap fra Inflasjonsrapport 1/06 og BNP for vekst, indikerer disse enkle korrelasjonene at dette ikke Fastlands-Norge1) i prosent av langtidssammenheng i modell. Prosent. vil være tilstrekkelig til å snu realøkonomien fra en høy- 1. kv. 1990 – 4. kv. 2005 konjunktur til en lavkonjunktur. 4 4

2 2 BNP i prosent av langtids- 5 En prognosemodell for BNP for sammenheng i modell Fastlands-Norge 0 0 Produksjonsgap -2 -2 5.1 Metode -4 -4 Gjennomgangen av korrelasjoner tyder på at flere finan- 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 sielle st¿rrelser kan gi informasjon om utviklingen i 1) BNP for Fastlands-Norge er justert for sesongmønster og støy framtidig produksjon. En slik enkel korrelasjonsanalyse Kilder: Norges Bank og Statistisk sentralbyrå har imidlertid noen begrensninger. For det f¿rste viser den kun korrelasjonen mellom BNP-veksten/produk- 139 sjonsgapet og én finansiell variabel av gangen (datert Vi bruker logaritmen til nivåseriene for de finansielle bakover eller framover i tid). For det andre tar ikke ana- st¿rrelsene og BNP for Fastlands-Norge. Seriene er ikke lysen hensyn til at de finansielle variablene kan lede justert for trend. Vi inkluderer imidlertid en lineær trend produksjonen gjennom å påvirke hverandre. For det tre- i BNP-likningen. Avviket mellom BNP og den estimer- dje tar ikke analysen i tilstrekkelig grad (for prognose- te trendeffekten kan tolkes som et mål på produksjons- formål) hensyn til at det kan være tilbakevirkninger fra gapet. produksjonen til de finansielle variablene.13 Vi utvidet derfor analysen ved å estimere en simultan 5.2 Foretrukket modell flerligningsmodell (SEM/ÇSimultaneous Equation ModelÈ) for BNP og finansielle variable. Modellen tar Den foretrukne modellen inneholder tre ligninger og tre hensyn til at flere finansielle variable kan lede BNP, og endogene variable: realkreditt til bedrifter (K2), realak- med ulike tidsetterslep. Den tar også hensyn til at de sjekurser og BNP for Fastlands-Norge, se egen ramme. finansielle størrelsene kan påvirke hverandre gjensidig, Modellen inneholder dermed de to finansielle variablene og at det kan være tilbakevirkninger fra BNP til de som if¿lge tabell 2 og 3 er sterkest korrelert med fram- finansielle st¿rrelsene. Modellen inneholder derfor en tidige verdier av BNP-veksten og/eller produksjonsga- likning for BNP for Fastlands-Norge og likninger for pet. Vi fant ikke strukturelle brudd i koeffisientene som alle de finansielle variablene som inngår i modellen. Vi f¿lge av at vi begynte estimeringen i 1990 i stedet for i estimerer en ren prognosemodell, dvs. modellen skal 1993. Modellen har stabile koeffisienter over estime- ikke brukes til politikkanalyse. Det avspeiler at vi ikke ringsperioden. tar hensyn til alle faktorer som kan påvirke BNP og de Sammenhengen for BNP i modellen (se ligning (1) i finansielle variablene. rammen) sier at veksten i innenlandsk realkreditt til Listen over antall finansielle variable i tabell 1 er lang bedrifter gir informasjon om BNP-veksten i samme i forhold til antall observasjoner i estimeringsperioden kvartal. Ligningen inneholder også effekter av BNP- 1990–2005. I tillegg ønsket vi å inkludere flere lag av veksten og kredittveksten til bedrifter kvartalet f¿r. hver variabel. Det var derfor ikke praktisk mulig å inklu- Dersom BNP-veksten er h¿yere enn sin langsiktige dere alle de finansielle variablene i én modell. Vi esti- trendvekst, her beregnet til 2,9 prosent, vil dette bidra til merte derfor en rekke modeller der vi inkluderte et et positivt ÇproduksjonsgapÈ. Modellen er en feiljuste- utvalg av variablene. Deretter forenklet vi disse model- ringsmodell, slik at et positivt produksjonsgap i kvartalene ved å pålegge restriksjoner som ikke ble forkastet let f¿r vil bidra til lavere BNP-vekst. Produksjonsgapet av data, og som lettet tolkningen av dynamikken og de slik det her er beregnet, er forholdsvis likt det som ble estimerte langtidssammenhengene. Målet var å komme presentert i Inflasjonsrapport 1/06 fra 1996, se figur 13. fram til modeller med god f¿yning, rimelig tolkning og I modellen påvirkes veksten i innenlandsk realkreditt stabile koeffisienter. Modellen nedenfor er den som best til bedrifter av kredittveksten kvartalet f¿r og av en lang- oppfylte disse kriteriene. Vi kunne alternativt lagt st¿rre tidssammenheng som sier at forholdet mellom realkre- vekt på at variablene i BNP-likningen skulle inngå ditt til bedrifter og realaksjekurser er konstant over tid tilbakedatert mange kvartaler bakover i tid, slik at vi (se likning (2) i rammen). Dette innebærer at bedriftenes kunne brukt denne likningen alene til å anslå BNP flere innenlandske realkreditt skal øke med én prosent på lang kvartaler fram. sikt dersom realaksjekursene øker med én prosent.

13 Slike tilbakevirkninger blir i noen grad fanget opp ved at vi beregner korrelasjoner mellom BNP-veksten/produksjonsgapet og de finansielle variablene i påfølgende kvartaler.

Penger og Kreditt 2/2006 En simultan flerlikningsmodell for BNP Fastlands-Norge, bedriftenes innenlandske realkreditt og realaksjekurser

Δ=Δ−Δ + Δ−() − − (1) bnptt 0.36 k2 0.402 bnp t1t1−− 0.135 k2 0.535 bnp 0.0073Trend 3.90 − (0.126)() 0.104 (0.075) () 0.12 t1 +−0.009 0.05S1 − 0.09S2 − 0.06S3 ()()()0.002 0.008 0.008 () 0.007

Δ= Δ −() −− − + (2) k2tt1 0.34 k2− 0.038 k2 s 0.50− 0.0046 0.023S1 ()0.091 ( 0.0078 ) t1 () 0.0029 ()0.005

Δ= Δ + Δ + Δ + + + (3) sttt1t1 4.213 bnp 3.57 bnp−− 0.272 s 0.31S1 0.52S2 0.37S3 ()1.594 () 1.133 () 0.113 () 0.104 () 0.17 () 0.11

140 LR test for overidentifiserende restriksjoner: Chi^2(19)= 25.449 [0.1463]

System diagnostikk: Vektortest for autokorrelasjon av orden 1-4: F(36,127) = 0.99291 [0.4907] Vektortest for Normalitet: Chi^2(6) = 9.9818 [0.1254] Vektortest for heteroskedastisitet: F(120,192) = 1.1507 [0.1925]

Estimeringsperiode: 1. kvartal 1990Ð4. kvartal 2005 Estimeringsmetode: Full informasjons sannsynlighetsmaksimering (FIML) Koeffisientenes standardavvik er oppgitt i parentes under koeffisientestimatene. Δ Δ er en differensoperator og måler kvartalsvis vekst: Xt = (Xt Ð XtÐ1).

Variablene er definert ved:

bnp = BNP Fastlands-Norge k2 = Bedriftenes innenlandske kreditt deflatert med KPI-JAE s = Aksjekurser deflatert med KPI-JAE Trend = Lineær trend

De ¿konomiske variablene er beregnet som logaritmer og er ikke justert for st¿y eller sesongm¿n- ster. Sesongm¿nsteret er ivaretatt med sesongdummyer (S1, S2 og S3). F-testen for antall overidentifiserende restriksjoner viser at den foretrukne simultane dynamiske lik- ningsmodellen (SEM) utgj¿r en gyldig forenkling av en mer generell modell med fem lag. Modellen har stabile koeffisienter og passerer standard vektortester for autokorrelasjon, normalitet og heteroskedastisitet. De to tilbakedaterte nivåleddene i ligningen for BNP-veksten (1) og for veksten i bedriftenes innenlandske realkreditt (2) representerer avvik fra beregnede langtidssammenhenger for henholdsvis BNP og bedriftenes innenlandske realkreditt. Den første av disse langtidssammenhengene innebærer at BNP er en trendstasjonær variabel med en årlig vekstrate på om lag 2,9 prosent. Den andre sammenhengen sier at forholdet mellom bedriftenes innenlandske realkreditt og realaksjekurser er konstant over tid. Dette innebærer at dersom realaksjekursene øker med én prosent, gir dette signal om at bedriftenes innenlandske realkreditt også skal øke med én prosent på lang sikt.

Penger og Kreditt 2/2006 Figur 14 Faktisk og anslått BNP for Fastlands-Norge, innenlandsk Figur 15 Anslag for BNP for Fastlands-Norge, innenlandsk realkreditt realkreditt til bedrifter og realaksjekurser. Logaritmisk skala. til bedrifter og realaksjekurser simulert åtte kvartaler framover fra 1. kv. 1 kv. 1990 – 4. kv. 2005 2004 (dynamisk prognose). Logaritmisk skala. 1 kv. 2003 – 4. kv. 2005

4.75 fittedbnpu bnpu Faktisk BNP Anslått BNP 4.8 Forecasts bnpu 4.50 Anslått BNP 4.7 4.25 Faktisk BNP 1990 1995 2000 2005 2003 2004 2005 2006 fittedk2fpu k2fpu 0.25 Faktisk realkreditt Forecasts k2fpu 0.4 Faktisk 0.00 realkreditt Anslått realkreditt -0.25 0.2 Anslått 1990 1995 2000 2005 realkreditt 2003 2004 2005 2006 fittedosepu osepu Faktiske realaksjekurser 0 Forecasts osepu Faktiske 1 realaksjekurser

Anslåtte -1 realaksjekurser 0 141 Anslåtte 1990 1995 2000 2005 realaksjekurser 2003 2004 2005 2006

Modellen indikerer derfor at realaksjekurser virker anslagene, angitt med 95 prosents prediksjonsintervaller gjennom kanaler som fanges opp i realkreditten til i figurene. bedriftene. Disse kanalene kan være forbrukskanalen, kredittkanalen, investeringskanalen og forventningskanalen, se avsnitt 3 for nærmere gjennomgang. Modellen avdekker dermed mer sammensatte sammenhenger enn 6 Oppsummering det som fremgikk av korrelasjonsanalysen i tabell 2 og 3. I denne artikkelen har vi vurdert om finansielle st¿r- Realaksjekursveksten påvirkes i modellen positivt av relser kan gi informasjon om den framtidige utviklingen BNP-veksten i samme kvartal og i kvartalet f¿r samt av i real¿konomien. En enkel (bivariat) korrelasjonsanaly- realaksjekursveksten i kvartalet f¿r. En forstyrrelse til se viste at boligpriser, aksjekurser, kredittvekst, penge- BNP-veksten vil dermed påvirke realaksjekursene, som mengdevekst, realvalutakurs, kortsiktige realrenter og i sin tur vil påvirke realkredittveksten til bedrifter. Dette differansen mellom lange og korte renter kan være vil virke tilbake på BNP-veksten. ledende indikatorer for BNP-veksten og/eller produk- Figur 14 viser at modellen føyer forholdsvis godt både sjonsgapet. for BNP, innenlandsk realkreditt til bedrifter og realak- Analysen ble deretter utvidet til simultan flerlignings- sjekurser. Dessuten kan modellen predikere BNP-utvik- modellering. I den foretrukne indikatormodellen inn- lingen åtte kvartaler fram i tid rimelig godt når den esti- gikk realaksjekurser og innenlandsk realkreditt til meres med data til og med 4. kvartal 2003 og simuleres bedrifter i tillegg til BNP for Fastlands-Norge. dynamisk ut 2005, se figur 15. Den klarer også å predi- Utviklingen i aksjekurser gir i denne modellen informa- kere utviklingen i realkreditt til bedrifter (K2) rimelig sjon om det langsiktige nivået for realkreditt til bedrif- godt de seks f¿rste kvartalene i prognoseperioden, men ter. Modellen indikerer derfor at realaksjekurser virker den klarer ikke å fange opp økningen i bedriftenes real- gjennom kanaler som fanges opp i realkreditten til kreditt i andre halvår 2005. Det kan blant annet skyldes bedriftene. Modellen føyer relativt godt både for BNP, at bedriftene har vridd finansieringen fra utenlandske til innenlandsk realkreditt til bedrifter og realaksjekurser. innenlandske kilder. Den samlede realkredittveksten til Dessuten kan modellen predikere BNP-utviklingen åtte bedriftene (K3 fastlandsbedrifter) utviklet seg svakere i kvartaler fram i tid rimelig godt når den estimeres med 2005. Modellen klarer heller ikke å predikere hele den data til og med 4. kvartal 2003 og simuleres dynamisk ut kraftige ¿kningen i realaksjekursene i 2004 og 2005. Det 2005. kan skyldes at aksjekursutviklingen har vært påvirket av andre forhold som ikke inngår i modellen, og da kanskje særlig av høye oljepriser. Prognosefeilene for kreditt og aksjekurser er imidlertid små vurdert mot usikkerheten i

Penger og Kreditt 2/2006 Litteratur Mayes, D. og M. Virén (2001): «Financial Conditions IndexesÈ, Bank of Finland Discussion Astley, M. S. og A. G. Haldane (1995): ÇMoney as an Paper No. 2001Ð17 IndicatorÈ, Bank of England, Working Papers No. 35 Stiglitz, J. E. og A. Weiss (1981): ÇCredit rationing in markets with imperfect informationÈ, American Bernanke, B. og M. Gertler (1989): ÇAgency costs, net Economic Review 71, s. 393Ð410 worth, and business fluctuationsÈ, American Economic Review 79, s. 14Ð31 Stock, H. J. og M. W. Watson (2001): ÇForecasting out put and inflation: The role of asset pricesÈ, NBER Bernhardsen, T., ¯. Eitrheim, A. S. Jore og ¯. R¿island Working Paper 8180 (2006): ÇReal-time data for Norway: Challenges for monetary policyÈ, North American Journal of Economics and Finance 16, s. 333Ð349

B¿, O., J. I. R¿stasand og E. T¿rum (2003): ÇHvor pålitelige er dagens finansielle makroindikatorer?», Penger og Kreditt nr. 3/2003 142 English, W., K. Tsatsaronis. og E. Zoli (2005): ÇAssessing the predictive power of measures of financial conditions for macroeconomic variablesÈ, BIS Papers No. 22, april

Goodhart, C. og B. Hofmann (2000): ÇFinancial variables and the conduct of monetary policyÈ, Sveriges Riksbank Working Paper No. 12

Huseb¿, T. A. og B-R Wilhelmsen (2005): ÇNorwegian business cycles 1982Ð2003È, Staff Memo, Norges Bank

Jacobsen, D.-H. og B. Naug (2004): «Hva påvirker gjeldsveksten i husholdningene?», Penger og Kreditt nr. 2/2004

Olsen, K., J. F. Qvigstad og ¯. R¿island (2003): ÇMonetary policy in real time: the role of simple rulesÈ, BIS Papers No. 19, October

Kallum, J.-R., M. B. Sjåtil og K. Haugland: ÇNorges Banks regionale nettverkÈ, Penger og Kreditt nr. 2/2005

Kiyotaki, N. og J. Moore (1997): ÇCredit cyclesÈ, Journal of Political Economy 105, s. 211Ð248

Kloster, A. og K. Solberg-Johansen (2006): ÇPrognosearbeidet i Norges BankÈ, Penger og Kreditt nr. 2/2006

Langbraaten, N. (2001): ÇFormuespriser Ð konsekvenser for pengepolitikken?È, Penger og Kreditt nr. 4/2001

Langbraaten, N. og H. Lohrmann (2001): ÇFormuespriser og konjunkturer Ð internasjonale erfaringerÈ, Penger og Kreditt nr. 1/2001

Penger og Kreditt 2/2006 Nytt på nett fra Norges Bank

Dokumenter mv. lagt ut på Norges Banks web-sider (www.norges-bank.no) i tiden fra forrige nummer av Penger og Kreditt til 14. juni

Rapporter/Publikasjoner Finansiell stabilitet 1/2006 (6. juni 2006) Rapport om kapitalforvaltningen i f¿rste kvartal 2006 (23. mai 2006) Norges Bank Annual Report (12. mai 2006) Economic Bulletin 1/2006 (5. mai 2006) Årsrapport om betalingssystemer (3. mai 2006) Rapport fra nordisk-baltisk kontor i IMF om IMFs virksomhet siste halvår (21. april 2006) Norges Banks beretning og regnskap for 2005 (27. mars 2006) Penger og Kreditt 1/2006 (21. mars 2006)

143 Taler, foredrag og kronikker Terms of trade shocks and challenges for stabilisation policy Sentralbanksjef Svein Gjedrem. (Innlegg på symposium til ære for Victor D. Norman, Bergen, 7. juni 2006) Kun engelsk tekst. Avveiinger i pengepolitikken Sentralbanksjef Svein Gjedrem. (Foredrag i regi av Centre for Monetary Economics/BI, 6. juni 2006) Gjennomf¿ringen av pengepolitikken Sentralbanksjef Svein Gjedrem. (Innledning til h¿ring i Stortingets finanskomite 22. mai 2006) Om konjunkturene, pengepolitikken og eiendomsmarkedene Sentralbanksjef Svein Gjedrem. (Foredrag på Næringseiendom 2006, Bergen, 12. mai 2006) Globalisation and monetary policy in Norway Sentralbanksjef Svein Gjedrem. (Foredrag på Nordic CFO Seminar i Stockholm 10. mai 2006) Kun engelsk tekst Review of ECB’s strategy and alternative approaches Direktør Jan F. Qvigstad. (Foredrag på konferansen «The ECB and Its Watchers VIIIÈ i Frankfurt 5. mai 2006) Kun engelsk tekst Om konjunkturene og pengepolitikken Sentralbanksjef Svein Gjedrem. (Foredrag for Regionalt nettverk Midt-Norge, Fosen, 3. mai 2006) The economic outlook Sentralbanksjef Svein Gjedrem. (Foredrag for det diplomatiske korps, Norges Bank, 6. april 2006) Monetary policy in Norway Sentralbanksjef Svein Gjedrem. (Foredrag på Norges Banks konferanse om pengepolitikk 2006, 30. mars 2006) Kun engelsk tekst The role of interest rates and the outlook for the Norwegian economy Visesentralbanksjef Jarle Bergo. (Foredrag på et seminar i regi av Swedbank Markets Oslo/First Securities på Gardermoen, 23. mars 2006) Kun engelsk tekst Norwegian experiences in balancing economic development with macroeconomic stability: A historical perspective Sentralbanksjef Svein Gjedrem. (Foredrag i India 21. mars 2006) Kun engelsk tekst

Brev og uttalelser Norges Banks vurdering av stabiliteten i det finansielle systemet – våren 2006 Brev av 31. mai 2006 til Finansdepartementet H¿ring Ð NOU 2006:3 Om markeder for finansielle instrumenter Brev av 29. mai 2006 til Finansdepartementet H¿ring Ð utkast til forskrifter til ny forsikringslov mv Brev av 15. mai 2006 til Finansdepartementet Høring om – årsberetning Brev av 8. mai 2006 til Norsk Regnskapsstiftelse

Penger og Kreditt 2/2006 H¿ring Ð Forslag til endringer i forskrift 28. april 2004 nr. 673 om melding av foretakssammenslutninger mv. Brev av 8. mai 2006 til Fornyings- og administrasjonsdepartementet H¿ring Ð fortrinnsberettigede obligasjoner Brev av 8. mai 2006 til Finansdepartementet H¿ring Ð fortrinnsberettigede obligasjoner. Consultative paper on SEPA incentives Brev av 25. april 2006 til the European Commission. Internal Market and Services DG – Financial Institutions

Pressemeldinger Tilfredsstillende utsikter for finansiell stabilitet, men økt usikkerhet på lengre sikt (6. juni 2006) Norges Bank ¿ker renten med 0,25 prosentenheter til 2,75 prosent (31. mai 2006) Penge- og kredittstatistikk (31. mai 2006) Norges Banks valutakj¿p til Statens pensjonsfond Ð Utland i juni 2006 (31. mai 2006) Kapitalforvaltningen i Norges Bank: H¿y aksjeavkastning i f¿rste kvartal (23. mai 2006) Siv Meisingseth ny kommunikasjonsdirekt¿r i Norges Bank (16. mai 2006) Bruken av kort og nettbank ¿ker fortsatt (3. mai 2006) Penge- og kredittstatistikk (2. mai 2006) Norges Banks valutakj¿p til Statens pensjonsfond Ð Utland i mai 2006 (28. april 2006) Norges Bank bidrar til FN-prinsipper for investeringer (27. april 2006) Norges Bank holder renten uendret (26. april 2006) 144 Norges Banks valutakj¿p til Statens pensjonsfond Ð Utland i april 2006 (31. mars 2006) Penge- og kredittstatistikk (31. mars 2006) Penger og Kreditt nummer 1/2006 (21. mars 2006)

Rundskriv Nr. 4/2006: Håndtering av en bank under offentlig administrasjon i NBO (1. juni 2006) Nr. 3/2006: Innf¿ring av sommertid i Norges Banks oppgj¿rssystem Ð NBO (1. juni 2006)

Working Papers 2006/06. Tommy Sveen og Lutz Weinke: Firm-specific capital, nominal rigidities, and the Taylor principle (31. mai 2006) 2006/05. Jan F. Qvigstad: When does an interest rate path “look good”? Criteria for an appropriate future interest rate path (9. mai 2006) 2006/04. Tommy Sveen og Lutz Weinke Firm-specific capital and welfare (18. april 2006) 2006/03. Ragna Alstadheim og Dale Henderson: Price-level determinacy, lower bounds on the nominal interest rate, and liquidity traps (18. april 2006)

Annet IMFs vurdering av norsk ¿konomi. Lenke til Finansdepartementet pressemelding om vurderingen (12. juni 2006) Forventningsundersøkelse 2. kvartal 2006, utført på oppdrag fra Norges Bank. Lenke til TNS Gallups internettsider (7. juni 2006) Internasjonalt arbeid med rammebetingelser for finansiell sektor. Oppdatert oversikt fra Kredittilsynets og Norges Bank (19. mai 2006) Norges Banks balanse april 2006 (15. mai 2006) Oppsummering fra regionalt nettverk (27. april 2006) Nordisk-baltisk valgkrets’ innlegg på vårmøte i IMFs monetære og finansielle komité (24. april 2006) Norges Banks balanse mars 2006 (19. april 2006) Norges Banks konferanse om pengepolitikk 2006. Innlegg og presentasjoner (30. mars 2006) Forventningsundersøkelse 1. kvartal 2006, utført på oppdrag fra Norges Bank. Lenke til TNS Gallups internettsider (22. mars 2006)

Videooverføringer Finansiell stabilitet 1/2006. Pressekonferanse (6. juni 2006) Hovedstyrets rentebeslutning. Pressekonferanse (31. mai 2006) Kapitalforvaltningen i Norges Bank (NBIM). Forvaltningsrapport f¿rste kvartal. Pressekonferanse (23. mai 2006) Sentralbanksjefen i høring i Stortingets finanskomité (22. mai 2006) Hovedstyrets rentebeslutning. Pressekonferanse (26. april 2006)

Penger og Kreditt 2/2006 Oversikt over virkemiddelbruk overfor bankene Oppstillingen under gir en oversikt over bankenes lån og innskudd i Norges Bank den nærmeste foregående perioden. I tillegg refereres det til de siste endringene i relevante forskrifter. All praktisk anvendelse av bestemmelsene b¿r skje på grunnlag av rundskrivene fra Norges Bank. Listen er ajourf¿rt pr. 13. juni 2006. D-lån, F-lån, F-innskudd og folioinnskudd. D-lån F-lån F-innskudd Folioinnskudd Periode mrd.kr.1 mrd.kr.1 nominell rente2 mrd.kr.1 nominell rente2 mrd.kr.1

2004 Oktober - 31,0 1,82 - - 18,2 November - 24,7 1,78 - - 17,9 Desember - - - - - 27,0

2005 Januar - - - - - 44,0 Februar - - - - - 38,9 Mars - 0,4 1,82 - - 35,8 April - 39,5 1,80 - - 17,4 Mai - 36,2 1,80 - - 16,9 Juni - 27,4 1,80 - - 16,9 Juli - 1,1 2,03 - - 27,7 August - - - - - 33,4 145 September - - - - - 51,6 Oktober - 28,9 2,07 - - 20,0 November - 27,0 2,30 - - 17,9 Desember - 16,0 2,30 - - 23,6

2006 Januar - 1,6 2,29 - - 30,1 Februar - - - - - 38,3 Mars - - - - - 44,3 April 0,1 53,6 2,54 - - 20,0 Mai - 59,3 2,55 - - 16,6

1) Gjennomsnitt av daglige observasjoner, mrd. kroner. 2) Gjennomsnitt tildelingsrente. Veid gjennomsnitt for alle F-lån / F-innskudd som løp i perioden.

Renter på D-lån og på bankenes foliokonto i Norges Bank (foliorenten) D-lånsrenten Foliorenten Periode Nominell Effektiv Nominell Effektiv

10.08.00Ð20.09.00: 8,75% 9,1% 6,75% 7,0% 21.09.00Ð12.12.01: 9,00% 9,4% 7,00% 7,2% 13.12.01Ð03.07.02: 8,50% 8,9% 6,50% 6,7% 04.07.02Ð11.12.02: 9,00% 9,4% 7,00% 7,2% 12.12.02Ð22.01.03: 8,50% 8,9% 6,50% 6,7% 23.01.03Ð05.03.03: 8,00% 8,3% 6,00% 6,2% 06.03.03Ð30.04.03: 7,50% 7,8% 5,50% 5,6% 01.05.03Ð25.06.03: 7,00% 7,2% 5,00% 5,1% 26.06.03Ð13.08.03: 6,00% 6,2% 4,00% 4,1% 14.08.03Ð17.09.03: 5,00% 5,1% 3,00% 3,0% 18.09.03Ð17.12.03: 4,50% 4,6% 2,50% 2,5% 18.12.03Ð28.01.04: 4,25% 4,3% 2,25% 2,3% 29.01.04Ð11.03.04: 4,00% 4,1% 2,00% 2,0% 12.03.04Ð30.06.05: 3,75% 3,8% 1,75% 1,8% 01.07.05Ð02.11.05: 4,00% 4,1% 2,00% 2,0% 03.11.05Ð16.03.06: 4,25% 4,3% 2,25% 2,3% 17.03.06Ð31.04.06 4,50% 4,6% 2,50% 2,5% 01.06.06- 4,75% 4,8% 2,75% 2,8%

Forskrifter og virkemidler med hjemmel i sentralbankloven Bankenes adgang til lån og innskudd i Norges Bank f.o.m. 1.6.01 (Se rundskriv nr. 4/18. mai 2001, nr. 3/26. mars 2003 og nr. 8/20. oktober 2005) Forskriften (vedtatt 25. april 2001/19. mars 2003/11. august 2005) gir en samlet oversikt over bankers adgang til døgnlån (D-lån) og folioinnskudd, fastrentelån (F-lån) og fastrenteinnskudd (F-innskudd) i Norges Bank. D-lån er delt opp i lån gjennom dagen og lån over natten. D-lån eller folioinnskudd gjennom dagen belastes eller godskrives ikke med renter. D-lån og F-lån ytes mot sikkerhet. Følgende sikkerhet godtas: a) Norske og utenlandske obligasjoner og sertifikater b) Eierandeler i norske verdipapirfond c) F-innskudd d) Innskudd i annen sentralbank

Norges Bank fastsetter nærmere vilkår for sikkerhetsstillelse og generelle avkortingsverdier ved beregning av sikkerhetskravet. Norges Bank kan stille nærmere vilkår for å akseptere eller avvise sikkerhet og kan i særlige tilfelle godta annen sikkerhet eller fravike kravet til sikkerhet. Renten på et F-lån eller F-innskudd ligger fast hele lånets eller innskuddets løpetid og kan ikke nedbetales i løpet av perioden. Norges Bank bestemmer ved den enkelte utleggelse om et F-lån eller F-innskudd skal legges ut til en rente fastsatt på forhånd eller ved ordinær eller hollandsk auksjon. For å sikre gjennomføringen av særskilte betalingsoppgjør kan Norges Bank tildele ekstraordinære lån gjennom dagen utenfor stilt sikkerhet, kalt E-lån. Utenlandske banker og andre kredittinstitusjoner som driver grensekryssende virksomhet i Norge, har ikke adgang til å motta F-lån eller yte F-innskudd, og de må innfri D-lån trukket gjennom dagen før hovedbokavslutning om kvelden.

Penger og Kreditt 2/2006 Auksjonskalendere og opplegg for statspapirene 2006

Kalenderen for 2006 vil i hovedsak følge opplegget som er fulgt de siste årene. Det tas sikte på å avholde 14 auksjoner av statskasseveksler og 7 auksjoner av statsobligasjoner i 2006. Det tas sikte på å åpne nye statskasseveksellån, med tolv måneders løpetid, på alle IMM-datoer. I tråd med tidligere praksis utvides nye lån ved påfølgende auksjon. For 2006 gjelder følgende tidsplan for auksjoner av statspapirer:

Statskasseveksler Statsobligasjoner

Offentliggj¿ring Auksjon Oppgj¿r Offentliggj¿ring Auksjon Oppgj¿r kl. 12.00: kl. 11.00: kl. 07.00: kl. 12.00: kl. 11.00: kl. 07.00: 04.01.06 09.01.06 11.01.06 23.01.06 30.01.06 02.02.06 08.02.06 13.02.06 15.02.06 20.03.06 27.03.06 30.03.06 08.03.06 13.03.06 15.03.06 08.05.06 15.05.06 19.05.06 29.03.06 03.04.06 05.04.06 06.06.06 13.06.06 16.06.06 146 03.05.06 08.05.06 10.05.06 04.09.06 11.09.06 14.09.06 29.05.06 01.06.06 06.06.06 09.10.06 16.10.06 19.10.06 14.06.06 19.06.06 21.06.06 20.11.06 27.11.06 30.11.06 28.06.06 03.07.07 05.07.06 30.08.06 04.09.06 06.09.06 13.09.06 18.09.06 20.09.06 25.09.06 28.09.06 02.10.06 De annonserte auksjonene av statsobligasjoner og 01.11.06 06.11.06 08.11.06 statskasseveksler kan avlyses, eller suppleres med ad 29.11.06 04.12.06 06.12.06 13.12.06 18.12.06 20.12.06 hoc emisjoner.

Penger og Kreditt 2/2006 Tabeller

1. Norges Bank. Balanse 2. Norges Bank. Plasseringer for Statens pensjonsfond - utland 3. Banker. Balanse 4. Banker. Utlån og innskudd fordelt på publikumssektorer 5. Banker. Resultat og kapitaldekning 6. Bankenes utlåns- og innskuddsrenter 7. Beholdninger av verdipapirer registrert i VPS fordelt på utstedersektorer, pålydende verdi 8. Beholdninger av verdipapirer registrert i VPS fordelt på eiersektorer, markedsverdi 9. Kredittindikatorer og pengemengde 10. Husholdningenes finansregnskap 11. Konsumprisindekser

147 Norges Bank publiserer mer detaljert og oppdatert statistikk på Internett (www.norges-bank.no). Statistikkalenderen på internettsiden viser når nye tall fra enkeltstatistikkene frigis.

Standard tegn: . Tall kan ikke forekomme .. Oppgave mangler ... Oppgave mangler forel¿pig Ð Null 0 Mindre enn en halv av den 0,0 brukte enhet

Penger og Kreditt 1/2006 Tabell 1. Norges Bank. Balanse (Mill.kroner) 31.12.2004 31.12.2005 31.03.2006 30.04.2006 Eiendeler 1 287 865 1 744 576 1 783 446 1 815 109 Internasjonale reserver 268 360 318 163 297 095 302 410 Plasseringer for Statens pensjonsfond - utland 1 015 471 1 397 896 1 483 619 1 457 949 Andre fordringer 4 034 28 517 2 732 54 750 Gjeld og egenkapital 1 287 865 1 744 576 1 783 446 1 815 109 Gjeld til utlandet 51 167 63 333 69 182 86 420 Innskudd Statens pensjonsfond - utland 1 015 471 1 397 896 1 483 619 1 457 949 Skillemynt og sedler i oml¿p 47 595 51 910 47 410 47 925 Annen innenlandsk gjeld 126 330 162 815 116 908 165 241 Egenkapital og resultat 47 302 68 622 66 327 57 574 Kilde: Norges Bank

Tabell 2 Norges Bank. Plasseringer for Statens pensjonsfond - utland (Mill. kroner) 31.12.2003 31.12.2004 31.12.2005 31.03.2006 Plasseringer i alt 844 587 1 015 471 1 280 530 1 397 896 148 Rentebærende verdipapirer 482 341 631 256 738 292 682 024 Aksjer 354 317 407 673 511 821 576 683 Utlån 287 042 380 117 474 743 558 979 Innlån -298 603 -406 194 -443 772 -438 717 Annet 19 489 2 619 -554 18 927 Kilde: Norges Bank

Tabell 3. Banker. Balanse (Mill. kroner) 31.12.2004 31.12.2005 28.02.2006 31.03.2006 Eiendeler 1 805 276 2 137 696 2 245 540 2 297 520 Kasse og innskudd 87 227 128 597 143 304 153 940 Sertifikater og obligasjoner 147 597 162 837 182 703 183 933 Utlån til publikum 1 303 655 1 542 685 1 590 744 1 613 000 Andre utlån 155 110 191 168 195 600 203 986 Andre fordringer 111 688 112 409 133 189 142 662 Gjeld og egenkapital 1 805 276 2 137 686 2 245 541 2 297 521 Innskudd fra publikum 844 782 928 042 960 348 970 048 Andre innskudd fra innlendinger 83 408 108 502 97 412 96 105 Innskudd fra utlandet 209 277 309 878 356 523 384 381 Sertifikat- og obligasjonslån 422 410 499 899 520 538 531 201 Annen gjeld 134 799 169 237 182 597 185 581 Egenkapital og resultat 110 600 122 127 128 123 130 205 Kilde: Norges Bank

Tabell 4. Banker. Utlån og innskudd fordelt på publikumssektorer (Mill. kroner) 31.12.2004 31.12.2005 28.02.2006 31.03.2006 Utlån 1 303 655 1 542 685 1 590 744 1 613 000 Kommuneforvaltningen 2 832 2 562 3 267 2 961 Ikke-finansielle foretak 362 765 436 977 458 956 466 091 Husholdninger 938 058 1 103 147 1 128 521 1 143 948 Innskudd 844 782 928 042 960 348 970 048 Kommuneforvaltningen 34 731 37 661 36 350 36 950 Ikke-finansielle foretak 268 049 314 773 327 331 338 578 Husholdninger 542 002 575 608 596 666 594 520 Kilde: Norges Bank

Penger og Kreditt 1/2006 Tabell 5. Banker. Resultat og kapitaldekning (Prosent av gjennomsnittlig forvaltningskapital) 2003 2004 4. kv 2005 1. kv 2006 Renteinntekter 5,8 4,2 4,4 4,5 Rentekostnader 3,9 2,4 2,7 3,0 Netto renteinntekter 1,9 1,8 1,7 1,5 Driftsresultat f¿r tap 1,2 1,1 1,2 1,1 Tap på utlån og garantier 0,4 0,1 -0,1 -0,0 Resultat f¿r skatt 0,7 1,1 1,3 1,2 Kapitaldekning 12,4 12,2 11,9 11,6 - herav kjernekapital 9,7 9,8 9,5 9,2 Kilde: Norges Bank

Tabell 6. Bankenes utlåns- og innskuddsrenter (Prosent p.a.) 30.06.2005 30.09.2005 31.12.2005 31.03.2006 Utlån (1) 3,81 3,93 4,00 4,08 149 Innskudd (2) 1,30 1,48 1,62 1,78 Rentemargin (1-2) 2,51 2,45 2,38 2,29 Kilde: Norges Bank

Tabell 7. Beholdninger av verdipapirer registrert i VPS fordelt på utstedersektorer. Pålydende verdi (Mill. kr) Rentebærende verdipapirer Aksjer og grunnfondsbevis 31.12.2005 31.03.2006 31.12.2005 31.03.2006 Alle sektorer 718 550 742 318 134 050 139 497 Stats- og trygdeforvaltningen 207 622 211 696 0 0 Banker 245 637 255 874 32 282 32 198 Andre finansielle foretak 67 489 65 749 20 224 20 220 Statlige ikke-finansielle foretak 29 773 32 923 17 522 17 522 Private ikke-finansielle foretak 62 818 64 396 52 718 57 165 Andre innenlandske utstedere 71 428 69 151 197 197 Utlandet 33 784 42 529 11 107 12 195 Kilde: Verdipapirsentralen og Norges Bank

Tabell 8. Beholdninger av verdipapirer registrert i VPS fordelt på eiersektorer. Markedsverdi (Mill. kr) Rentebærende verdipapirer Aksjer og grunnfondsbevis 31.12.2005 31.03.2006 31.12.2005 31.03.2006 Alle sektorer 747 764 768 437 1 529 404 1 830 968 Stats- og trygdeforvaltningen 46 137 47 099 466 511 563 662 Banker 105 117 112 442 13 728 31 677 Forsikringsselskaper og pensjonsfond 288 338 289 397 42 334 47 520 Verdipapirfond 95 637 98 250 55 723 62 074 Andre finansielle foretak 8 534 6 791 27 366 28 894 Private ikke-finansielle foretak 36 408 36 723 266 592 308 472 Husholdninger 35 610 37 537 77 094 83 683 Andre innenlandske eiere 42 659 44 176 17 647 22 576 Utlandet 89 326 96 022 562 410 682 409 Kilde: Verdipapirsentralen og Norges Bank

Penger og Kreditt 1/2006 Tabell 9. Kredittindikatorer og pengemengde Beh., mrd. kr Vekst siste 12 mnd. i prosent 30.04.2006 28.02.2006 31.03.2006 30.04.2006 Indikatoren for innenlandsk kreditt, K2 2 365 13,7 13,9 13,7 K2, husholdninger 1 440 13,3 13,4 13,0 K2, ikke-finansielle foretak 749 16,7 16,8 17,0 K2, Kommuner 177 6,2 6,8 6,1 Indikatoren for samlet kreditt, K3 1 2 715 12,3 … … Pengemengden M0 63 12,5 9,5 8,0 Pengemengden M2 1 052 9,6 9,3 9,9 M2, husholdninger 599 5,2 5,4 5,1 M2, ikke-finansielle foretak 321 21,4 22,5 28,3 1 Beholdning av K3 er angitt pr.28.02.2006 Kilde: Norges Bank

Tabell 10. Husholdningenes finansregnskap (Mrd. kr) 2003 2004 4. kv 2004 4. kv 2005 150 Sedler og bankinnskudd 26,4 28,0 4,5 -7,1 Aksjer og grunnfondsbevis 28,7 39,8 8,7 4,4 Andeler i verdipapirfond 4,1 1,1 -0,3 30,2 Forsikringstekniske reserver 54,1 48,0 12,0 16,9 Andre fordringer 36,2 27,4 5,0 11,7 Investeringer i finansielle eiendeler 149,6 144,4 29,9 56,0 Lån i banker 92,3 113,8 34,6 29,5 Andre lån 18,2 17,7 4,6 21,6 Annen gjeld -0,3 3,5 5,2 2,5 Opptak av gjeld 110,3 135,0 44,4 53,7 Nettofinansinvesteringer 39,4 9,4 -14,5 2,3 Kilde: Norges Bank

Tabell 11. Konsumprisindekser, årsvekst i prosent 2005:12 2006:02 2006:03 2006:04 Norge (KPI) 1,8 2,6 2,4 2,7 Norge (KPI-JAE) 0,9 1,0 0,9 0,8 USA 3,4 3,6 … Euroområdet 2,2 2,3 … Tyskland 2,1 2,1 … Storbritannia 2,2 2,4 … Sverige 0,9 0,6 … Kilde: Statistisk sentralbyrå og IMF

Penger og Kreditt 1/2006 Tidligere tabeller i Penger og Kreditt

Fra og med nr. 1/2006 har tabellvedlegget i Penger og Kreditt fått reduseret omfang. Oversikten under viser omfanget av tabellvedlegget til og med nr. 4/2005 med henvisning til hvor statistikken publiseres på Internett, der slik finnes. Balanseutdrag for finansinstitusjoner Rentestatistikk http://www.norges-bank.no/publisert/balanse/ http://www.norges-bank.no/stat/renter/renter.html 1. Norges Bank. Balanse 24. Nominelle rentesatser i norske kroner

http://www.norges-bank.no/front/statistikk/no/ Ingen tilhørende internettpublisering fra Norges Bank 2. Norges Bank. Spesifikasjon av internasjonale reserver 25. Kortsiktige rentesatser for utvalgte valutaer i 3. Statlige låneinstitutter. Balanse euromarkedet 4. Banker. Balanse 5. Banker. Utlån og innskudd http://www.norges-bank.no/stat/renter/renter.html fordelt på publikumssektorer 26. Effektive renter på norske statsobligasjoner 6. Private kredittforetak. Balanse 7. Private finansieringsselskaper. Balanse Ingen tilhørende internettpublisering fra Norges Bank 27. Effektive renter på statsobligasjoner i utvalgte land 151 http://www.ssb.no/emner/10/13/10/forsikring/ 8. Livsforsikringsselskaper. Balanseutdrag http://www.norges-bank.no/front/statistikk/no/ 9. Skadeforsikringsselskaper. Balanseutdrag 28. Banker. Gjennomsnittlige rente- og provisjonssatser på disponerte utlån i norske kroner til publikum http://www.norges-bank.no/front/statistikk/no/ 29. Banker. Gjennomsnittlige rentesatser på innskudd 10a. Verdipapirfondenes eiendeler. Markedsverdi i norske kroner fra publikum 10b. Verdipapirfondenes andelskapital. Markedsverdi 30. Livsforsikringsselskaper. Gjennomsnittlige rentesatser etter utlånsform Verdipapirstatistikk 31. Kredittforetak. Gjennomsnittlige rentesatser, http://www.norges-bank.no/front/statistikk/no/ inklusive provisjoner på utlån til publikum 11. Beholdning av aksjer registrert i VPS fordelt etter eiersektorer. Markedsverdi Resultat- og kapitaldekningsdata 12. Aksje- og grunnfondskapital registrert i VPS http://www.norges-bank.no/publikasjoner/finansiell_stabilitet/ fordelt etter utstedersektorer. Pålydende verdi 32. Resultat og kapitaldekning for banker 13. Nettokjøp og nettosalg i 1. og 2. håndsmarkedet av 33. Resultat og kapitaldekning for finansieringsselskaper aksjer registrert i VPS fordelt etter kjøper-, selger- og 34. Resultat og kapitaldekning for kredittforetak utstedersektorer. Markedsverdi 14. Beholdning av obligasjoner i NOK registrert i Valutakurser VPS fordelt etter eiersektorer. Markedsverdi http://www.norges-bank.no/stat/valutakurser/ 15. Beholdning av obligasjoner i NOK registrert i VPS 35. Den norske krones internasjonale verdi og kurser fordelt etter utstedersektorer. Pålydende verdi overfor en del enkeltvalutaer 16. Nettokjøp og nettosalg i 1. og 2. håndsmarkedet av Ingen tilhørende internettpublisering fra Norges Bank obligasjoner i NOK registrert i VPS fordelt etter 36. Internasjonale kursforhold kjøper-, selger- og utstedersektorer. Beregnet markedsverdi Utenriksøkonomi 17. Beholdning av sertifikater i NOK registrert i VPS http://www.ssb.no/emner/09/03/ur/ fordelt etter eiersektorer. Markedsverdi 37. Utenriksregnskap for Norge 18. Utestående sertifikatgjeld. Pålydende verdi http://www.ssb.no/emner/09/04/finansutland/ Kreditt- og likviditetsutvikling 38. Norges fordringer og gjeld overfor utlandet http://www.norges-bank.no/front/statistikk/no/ 19. Kredittindikator og pengemengde Internasjonale kapitalmarkeder 20. Innenlandsk kreditt til publikum etter kilde. http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0512.htm Beholdningstall i mill. kr. Vekst siste 12 mndr. i 39. Endringer i bankenes internasjonale fordringer prosent 40. Bankenes internasjonale fordringer, valutafordelt. 21. Sammensetningen av pengemengden Prosent av samlede internasjonale fordringer 22. Husholdningenes finansregnskap. Finansinvesteringer og beholdninger etter finansobjekter Valutahandel http://www.norges-bank.no/front/statistikk/no/vhandel/ http://www.norges-bank.no/cgi-bin/pml.cgi 41. Valutabanker. Valuta kjøpt/solgt på termin mot 23. Pengemarkedets likviditet oppgjør i norske kroner

Datagrunnlag er opphørt 42. Valutabanker. Totalposisjon i valuta

Penger og Kreditt 1/2006 Penger og Kreditt nr. 2 - juni - 2006 88 99 55 55 -- 22 33 33 00

NN SS SS II B-blad/Economique Returadresse: Norges Bank 1179 Sentrum Postboks N-0107 Oslo Norway