Klassik Radio AG Kursziel: EUR 8,20 Reuters: KA8G.DE Bloomberg: KA8:GR Deutschlands Einzige Radio-Aktie

19. September 2011

Rating: Buy Risiko: Mittel Kurs: EUR 5,15 Klassik Radio AG Kursziel: EUR 8,20 Reuters: KA8G.DE Bloomberg: KA8:GR Deutschlands einzige Radio-Aktie

Klare Alleinstellungsmerkmale unter den Formatradios WKN/ISIN: 785747/DE0007857476 Durch klare Alleinstellungsmerkmale hat sich Klassik Radio Indizes: - als unverwechselbare Marke in der deutschen Radioland- Transparenz-Level: General Standard schaft positioniert. Der Sender erreicht eine exklusive Hörer- Gewichtete Anzahl Aktien: 4,6 Mio. schaft mit äußerst attraktiven Zielgruppenmerkmalen für die Marktkapitalisierung: 23,7 Mio. werbetreibende Industrie. Im Senderfokus stehen beliebte Handelsvolumen/Tag: 2.000 Stücke der klassischen Musik, ausgewählte Sinfonien, Kon- Veröffentlichung Jahresabschluss: 31. Januar 2012 zerte und Opern, im Wesentlichen ein Programm aus „Klas- sik Hits“, Filmmusik, abendlichen „New Classics“ und elekt- EUR Mio. (30/09) 2010 2011e 2012e 2013e ronischer Lounge-Musik. Umsatz 15,1 10,1 11,1 11,8 EBITDA 0,8 1,2 1,3 1,8 Bundesweiter Radiosender mit größter UKW-Verbreitung EBIT 0,3 0,9 1,0 1,6 Klassik Radio verfügt über mehr als 50 terrestrische UKW- EBT -0,1 0,7 1,0 1,5 Frequenzen in zahlreichen Ballungsräumen sowie über eine EAT 0,1 0,8 1,0 1,4 Auslandsfrequenz in Innsbruck. Der Sender ist in mehr als 300 Städten über UKW und deutschlandweit über Kabel, % vom Umsatz 2010 2011e 2012e 2013e europaweit über Satellit sowie weltweit über Internet zu emp- EBITDA 5,6% 11,5% 11,8% 15,5% fangen. Durch das bundesweit einheitliche Programm kann EBIT 2,0% 8,5% 9,4% 13,3% Klassik Radio als zusätzliche USP eine einheitliche Einbet- EBT -0,8% 6,9% 8,9% 13,0% tung von Radiowerbung darstellen und zudem in sieben EAT 0,6% 7,9% 8,8% 11,6% Sendegebieten regionalisierte Werbeinhalte anbieten. Je Aktie/EUR 2010 2011e 2012e 2013e Einer der ersten Sender im neu gestarteten DAB+ EPS 0,02 0,17 0,21 0,30 Klassik Radio ist der einzige private Radiosender, der am 1. Dividende 0,00 0,14 0,17 0,24 August dieses Jahres mit einem etablierten nationalen Mar- Buchwert 1,31 1,48 1,55 1,68 kenformat im digitalen DAB+ Multiplex gestartet ist. DAB+ ist Cashflow 0,09 0,05 0,27 0,35 geradezu dafür zugeschnitten, die Marktposition als nationaler Premiumsender für neue Werbechancen zu nutzen. % 2010 2011e 2012e 2013e EK-Quote 44,4% 74,0% 77,9% 82,6% Überaus attraktive und einkommensstarke Zielgruppe Gearing Die Hörer von Klassik Radio bilden eine sehr klar definierte 28,8% 10,0% 7,7% 1,7%

Zielgruppe, die von anderen Radiosendern bzw. Werbe- x 2010 2011e 2012e 2013e zeitenvermarktern nicht adressiert wird. Die relative Reich- KGV n/a 30,6 24,3 17,3 weite spiegelt sich nicht in den Nettowerbeerlösanteilen EV/Umsatz 2,14 2,35 2,11 1,92 wider. Nach der Fokussierung des Senders und der Ver- EV/EBIT 108,6 27,7 22,4 14,4 triebseinheiten erwarten wir in den kommenden Jahren KBV n/a 3,5 3,3 3,1 überdurchschnittliche Wachstumsraten. Dabei sollte die einmalige Programmerstellung erhebliche Skaleneffekte EUR Mio. 2011e 2012e 2013e ermöglichen (CAGR 2010/11e-2013/14e Umsatz 7,2% und Guidance: Umsatz - - - Nachsteuerergebnis 27,0%). Guidance: EBIT - - - Aufnahme der Coverage mit Buy-Rating, PT EUR 8,20 € Unser Kursziel von EUR 8,20 je Aktie ist das Ergebnis eines 10,00

dreistufigen standardisierten DCF-Modells. Gegenüber dem 9,00 DAX (index.) letzten Schlusskurs von EUR 5,15 je Aktie entspricht dies einem Kurspotenzial von knapp 60%. Wir nehmen die Klas- 8,00 sik Radio-Aktie mit einem Buy-Rating in die Coverage auf. Klassik Radio 7,00 Risiken (1) Als bundesweit einheitliches Format kann Klassik Radio 6,00

regionale Ansprüche nur bedingt erfüllen; (2) Hohe Wettbe- 5,00 werbsintensität in der Werbezeitenvermarktung; (3) Das Jul 11 Jul Okt 10 11 Apr Jan 11 Mai 11 Jun 11 Mrz 11 Feb 11 Aug 11 Aug 11 Sep zyklische Geschäftsmodell wäre von einem konjunkturellen 10 Sep Nov 10 Dez 10 Einbruch überdurchschnittlich betroffen; (4) Mit einer Free QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL Float-Marktkapitalisierung von EUR 7,6 Mio. für institutionelle Investoren häufig zu klein. Susanne Hasler, Equity Analyst + 49 (89) 744 35 58 / +49 (176) 24 60 52 66

[email protected] Peter Thilo Hasler, CEFA + 49 (89) 744 35 58 / +49 (176) 62 11 87 36 [email protected]

Bitte beachten Sie die Hinweise zu möglichen Interessenskonflikten und den Disclaimer auf den letzten Seiten dieser Studie.

Klassik Radio AG 19. September 2011

Inhaltsverzeichnis

Executive Summary ...... 3 Bewertung ...... 7 Klassik abwechslungsreich serviert ...... 12 Stärken und Schwächen, Chancen und Risiken ...... 23 Radio und Digitalradio in Deutschland ...... 26 Performance der Aktie ...... 36 Prognose der Ergebnis- und Bilanzkennzahlen ...... 38 Kennzahlen ...... 45

2 Sphene Capital

Klassik Radio AG 19. September 2011

Executive Summary

Eine unverwechselbare Marke in der Radiolandschaft Klassik Radio hebt sich bewusst von öffentlich-rechtlichen Klassiksendern und typischen Privatradio-Formaten ab. Der Sender erreicht rund 1,4 Mio. Hörer pro Tag und bietet einen exklusiven Werbezugang zu einem großen Teil seiner Hörer. Als überdurchschnittlich einkommensstark und gebildet sind diese zudem eine besonders wertvolle Werbezielgruppe.

Größte UKW-Verbreitung aller privaten Sender, neue Verbreitungsformen Klassik Radio hat die größte UKW-Verbreitung aller privaten Radiosender und hält eine nationale Lizenz. Die Ausstrahlung erfolgt über mehr als 50 terrestrische UKW-Frequenzen in zahlreichen Ballungsräumen sowie eine Auslandsfre- quenz in Innsbruck. 2010 wurden 13 neue Stadtfrequenzen dazu gewonnen, deren Ausstrahlung hat bereits begonnen bzw. ist in H2/2011 geplant. Klassik Radio ist in mehr als 300 Städten über UKW und deutschlandweit über Kabel, europaweit über Satellit sowie weltweit über Internet (Webradio) zu empfangen. Als einziger privater Sender ist Klassik Radio am 1. August 2011 mit einem etablierten nationalen Markenformat im digitalen DAB+ Multiplex gestartet. Über 50 Mio. Menschen können DAB+ in Deutschland mit entsprechenden Emp- fangsgeräten empfangen. DAB+ ist geradezu dafür zugeschnitten, die Marktpo- sition als nationaler Premiumsender für neue Werbechancen zu nutzen.

Zielgerichtete Neuaufstellung für eine organische Wachstumsoffensive Im vergangenen Jahr erreichte Klassik Radio ~1,0% der Hörer aller erfassten Radiosender. Der Anteil an den bundesweiten Werbeumsätzen aller Radiosen- der lag bei ~0,7%. Durch eine Stärkung des Vertriebs und einen weiteren Aus- bau der Reichweite durch eine Vertiefung der Verbreitungswege, die Gewinnung neuer Sendefrequenzen und eine (vorsichtige) Modernisierung des Programm- formats sollte es Klassik Radio gelingen, die Vermarktungslücke in den kommenden Jahren zu schließen. Strukturell spiegelt sich die operative Schwer- punktsetzung in der Einstellung der Werbezeitenvermarktung für Fremdsender, der Integration der Vertriebsaktivitäten in das Segment Radiosender und dem Verkauf der Verlagstochter Hirmer wider.

Stark skalierbares Geschäftsmodell, Dividendenausschüttungen erwartet Die Produktion eines einheitlichen nationalen Hörfunkprogrammes, das über zahlreiche Sendestationen übertragen wird, ermöglicht erhebliche Skaleneffekte. Wir erwarten, dass Klassik Radio bis 2013/14e das Nachsteuerergebnis um jährlich 27,0% (CAGR 2010/11e-2013/14e) verbessern wird. Das Geschäftsmo- dell kennzeichnen eine schlanke Kapitalstruktur und geringe Erweiterungsinves- titionen; nach der weitgehenden Entschuldung steht der erwirtschaftete Free Cashflow zum großen Teil für Dividendenzahlungen zur Verfügung. Aufnahme der Coverage mit Buy, Kursziel EUR 8,20 je Aktie Wir bewerten die Klassik Radio-Aktie anhand eines dreistufigen DCF-Modells. Die gestartete Vermarktungsoffensive sollte in den kommenden Jahren über- durchschnittliche Wachstumsraten ermöglichen (Umsatz CAGR 2010/11e- 2013/14e 7,2%), während der Grobplanungsphase haben wir ein CAGR von 3,7% und im TV eine durchschnittliche Wachstumsrate der FCF von 2,5% veranschlagt. Die WACC betragen zu Beginn 6,8% und im TV 6,3%. Gemessen am aktuellen Kurs von EUR 5,15 beträgt das Kurspotential knapp 60%, bei Errei- chen des Kursziels von EUR 8,20 wäre die Aktie mit 23,4,x EV/EBIT 2012/13e (aktuell 14,4x) und 27,5x KGV (aktuell 17,3x) 2012/13e bewertet.

Schwächen und Risiken Für die Erreichung unseres Kurszieles sehen wir folgende Risiken: (1) Aufgrund der hohen Wettbewerbsintensität zwischen privaten und öffentlichen Werbe- zeitenvermarktern hat sich die Brutto-Netto-Schere in der Vergangenheit immer weiter geöffnet; (2) Das stark zyklische Geschäft wäre von einem konjunkturellen Einbruch überdurchschnittlich betroffen; (3) Ein wichtiger Einschaltimpuls ist häufig die regionale Kompetenz eines Radiosenders, als bundesweit einheitliches Format kann Klassik Radio diesen Anspruch nicht erfüllen; (4) Die Free Float-Marktkapitalisierung von EUR 7,6 Mio. ist für institutionelle Investoren häufig zu klein.

Sphene Capital 3

Klassik Radio AG 19. September 2011

Business Profile

UMSATZ UND UMSATZWACHSTUM

18.000 25% Umsatz YOY Durch die verstärkte Ausschöpfung kEUR 16.000 15.570 20% 14.917 15.148 des Werbepotentials rechnen wir mit einem durchschnittlichen jährli- 14.000 13.261 15% 12.478 chen Wachstum von 7,2% (CAGR 11.806 12.000 10% 11.012 11.077 2010/11e-2013/14e). Damit wird 10.122 10.000 5% 9.004 Klassik Radio den Hörfunkmarkt mit

8.000 0% einem erwarteten CAGR von 2,6% outperformen. Das Verlagsgeschäft 6.000 -5% wurde 2011 verkauft und ist im 4.000 -10% Konzernumsatz nicht mehr enthal-

2.000 -15% ten.

0 -20% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e

UMSATZ NACH SEGMENTEN

18.000 Radiosender Vertrieb Neben der Umstellung der Protone,

kEUR Merchandising Verlag 16.000 die seit Beginn des Kalenderjahres

14.000 2011 keine Fremdsender mehr vertreibt und die zusammen mit der 12.000 Euro Klassik ab Q3/2010/11 ins 10.000 Segment Radiosender eingegliedert

8.000 wurde, wird die verkaufte Ver- lagstochter Hirmer ab Q3/2010/11 6.000 als nicht fortgeführter Geschäftsbe- 4.000 reich ausgewiesen.

2.000

0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e

EBIT UND EBIT-MARGE

2.500 18% EBIT EBIT Marge Die hohe Skalierbarkeit des Ge- kEUR 2.043 16% schäftsmodells spiegelt sich im 2.000 erwarteten Ergebnisanstieg wider. 14% 1.572 Die EBIT-Marge steigt bis 1.500 12% 2012/13e auf 13,3% gegenüber

1.043 10% 2,0% in 2009/10. 1.000 859 8%

500 411 6% 322 299 107 4% 0 -28 2% -152

-500 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e

EIGENKAPITAL UND EIGENKAPITALQUOTE

14.000 Gesamt Aktiva EK Quote 90% Die Eigenkapitalquote lag Ende 82,6% 84,0% kEUR 77,9% 80% Q3/2010/11 bei 73,5%. Der hohen 12.000 74,0% und weiter steigenden Eigenkapi- 70% 10.000 talquote steht ein hoher Anteil von 60% Geschäfts- und Firmenwerten

8.000 50% gegenüber. Nach unseren Schät- 43,7% 44,4% 40,1% 38,4% zungen wird Klassik Radio bis 6.000 40% 32,3% 31,8% spätestens 2013/14e netto voll- 30% 4.000 ständig schuldenfrei sein. 20%

2.000 10%

0 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

4 Sphene Capital

Klassik Radio AG 19. September 2011

Aktienperformance und -volatilität

Klassik Radio VS. DAX

€ 10,00 Der Aktienkurs bewegte sich bis Mitte August in einer markanten

9,00 DAX (index.) Seitwärtsbewegung zwischen EUR 6,20 und EUR 6,90. Zuletzt

8,00 konnte sich die Klassik Radio- Aktie der Abwärtsbewegung des

Klassik Radio Gesamtmarktes nicht widersetzen. 7,00

6,00

5,00 Jul 11 Jul Okt 10 Apr 11 Jan 11 Jan Mai 11 11 Jun Mrz 11 Mrz Feb 11 Sep 10 Nov 10 Dez 10 Aug 11 Sep 11

VOLATILITÄT 10% Der Chart zeigt die relativ geringe 8% Volatilität der Aktie. Die Tages- 6% schwankungen bewegen sich in 4% der Regel in einer relativ engen 2% Bandbreite. Zu beachten ist das 0% relativ geringe Handelsvolumen

-2% der Aktie.

-4%

-6%

-8%

-10% Jul 11 Jul Apr11 Okt10 Mai 11 Mai Jun 11 Jan 11 Mrz 11 Mrz Feb 11 Feb Aug 11 Aug 11 Sep Sep 10 Sep Nov 10 Dez 10

VERTEILUNG DER TÄGLICHEN RENDITEN, LTM 350 Über 80% der Tagesschwankun- gen liegen im Bereich von -2% bis 300 +2%; mehr als 60% der Schwan-

250 kungen fallen in den Bereich von 0%, was aus unserer Sicht eine 200 Folge der geringen gehandelten Stückzahlen ist. 150

100

0 <-10% -8% -4% 0% 4% 8% >10%

GESCHÄTZTES BETA DER TÄGLICHEN RENDITEN, LTM

6% Auch gegenüber dem DAX zeigt die Klassik Radio-Aktie eine gerin- 4% ge Volatilität 2% Performance DAX 0%

-2%

-4%

-6%

-8% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% Performance Klassik Radio

QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL

Sphene Capital 5

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Valuation

TRAILING P/E

9 450 x Auf der Basis des letzten Schluss- Hoch/Durchschnitt/Tief EUR kurses und unserer Schätzungen 8 400 für 2010/11e, 2011/12e und 7 350 2012/13e ist die Aktie derzeit mit 6 300 einem KGV von 30,6,x, 24,3x bzw. 5 250 17,3x bewertet.

4 200

3 150

2 100

1 50

0 0 2009 2010 2011e 2012e 2013e

TRAILING EV/EBIT

9 160 x EV/EBIT geht nach unseren

EUR Schätzungen von 27,7x in 8 Hoch/Durchschnitt/Tief 140 2010/11e auf 22,4x in 2011/12e 7 120 und 14,4x in 2012/13e zurück. 6 100 5 80 4 60 3 40 2

1 20

0 0 2009 2010 2011e 2012e 2013e

TRAILING EV/UMSATZ Das EV/Umsatz Multiple wird sich 9 10,0 x EUR Hoch/Durchschnitt/Tief nach unseren Schätzungen von 8 9,0 derzeit 2,35x 2010/11e auf 1,92x 7 8,0 in 2012/13e zurückbilden. 6 7,0 5 6,0 4 5,0 3 4,0 2 3,0 1 2,0 0 1,0 2009 2010 2011e 2012e 2013e

EV/Umsatz und EBIT Marge 3,0 Der Verteuerung des EV/Umsatz 2008/09 Multiple in 2010/11e ist durch den 2,5 2010/11e EV/Umsatz 2009/10 Verkauf des Verlagsgeschäfts 2011/12e bedingt. Durch die Konzentration 2,0 2012/13e 2006/07 auf die Sendervermarktung erwarten wir in den kommenden Jahren 1,5 2007/08 erhebliche Skaleneffekte und einen deutlichen Anstieg der 1,0 Margen.

0,5

0,0 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% EBIT Marge

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

6 Sphene Capital

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Bewertung

Wir bewerten die Klassik Radio-Aktie anhand eines dreistufigen DCF-Modells. Vor dem Hintergrund des schlanken Geschäftsmodells wird Klassik Radio nach unserer Einschätzung in den kommenden Jahren attraktive und stetig steigende Free Cashflows erwirtschaften. Die gestartete Vermarktungsoffensive sollte in den kommenden Jahren überdurchschnittliche Wachstumsraten ermöglichen; wir rechnen mit einer CAGR 2010/11e bis 2013/14e in Höhe von 7,2%. Während der Grobplanungsphase, die 2020/21e endet, haben wir ein CAGR von 3,7% angenommen, die durchschnittliche Wachstumsrate der FCF im Terminal Value haben wir mit 2,5% veranschlagt, was in etwa dem realen Wachstum Deutschlands entspricht. Entscheidend für die Performance der Aktie sind aus unserer Sicht die Erfolge aus der nun verstärkten Werbezeitenvermarktung; in einem Bear-Case bzw. einem Bull-Case-Szenario haben wir daher alternative Umsatzerfolge zugrunde gelegt.

Unser DCF-Modell ergibt im Base-Case-Szenario ein Kursziel von EUR 8,20 je Aktie.

Wir bewerten Klassik Radio anhand eines standardisierten dreistufigen DCF-Modells Das Geschäftsmodell von Klassik kennzeichnet ein sehr schlanker Kapitalbedarf sowohl in Sachanlagen als auch in laufendes Working Capital. Ermöglicht wird dies durch die einmalige Erstellung des Sendeprogramms in Hamburg und dessen nationale sowie internationale Ausstrahlung über die zahlreichen UKW- Frequenzen, über DAB+, Kabel, Satellit und Internet. Vor diesem Hintergrund erwarten wir, dass die zukünftig generierten Cashflows zum großen Teil als Free Cashflows zur Verfügung stehen und eine für DCF-Modelle sehr gut geeignete stetige Entwicklung aufzeigen werden. Klassik Radio ist nach der Trennung vom Verlagsgeschäft ein absoluter Pure Play. Mit der organisatorischen Neuaufstellung wurden die Strukturen für eine gezielte organische Wachstumsoffensive optimiert. Wir gehen davon aus, dass es Klassik Radio im oligopolistisch geprägten deutschen Radiomarkt, der eine zielgruppengenaue Ansprache durch die werbetreibende Industrie nur einge- schränkt ermöglicht und von stagnierenden Nettowerbeerlösen geprägt ist, gelingen wird, die bestehende Differenz zwischen relativer Reichweite und dem Anteil an den Nettowerbeerlösen zu schließen. Auf der Grundlage der Alleinstel- lungsmerkmale der Marke Klassik Radio sollte es gelingen, die Reichweite des Senders im bestehenden UKW-Bereich zu vertiefen und weitere Frequenzen zu gewinnen sowie von den neuen Übertragungsformen, wie u.a. DAB+ und Web- radio, zu profitieren. Basisannahmen für das DCF-Modell In unserem standardisierten dreistufigen DCF-Modell legen wir zunächst unsere detaillierten GuV- und Bilanzplanungen für Klassik Radio bis zum Jahr 2013/14e zugrunde. Darin erwarten wir ein durchschnittliches jährliches Umsatzwachstum in Höhe von 7,2%. Diese münden in eine Grobplanungsphase, die 2020/21e endet und in der wir ein CAGR von 3,7% veranschlagt haben.

ABBILDUNG 1: UMSATZ UND NOPAT BZW. UMSATZWACHSTUM

18.000 12,0% Nettoerlöse NOPAT Detailplanungsphase Grobplanungsphase TV Bis 2013/14e liegen dem Modell kEUR 16.000 10,0% CAGR 7,2% CAGR 3,7% CAGR 2,5% unsere detaillierten GuV- und 14.000 Bilanzplanungen zugrunde. Diese 12.000 8,0% münden in eine zweite Grobpla- 10.000 nungsphase, die 2020/21e endet. 6,0% 8.000 Die Wachstumsrate des Terminal

6.000 4,0% Value beträgt 2,5%.

4.000 2,0% 2.000 0,0% 0 2011e 2013e 2015e 2017e 2019e 2021e 2023e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Während der Grobplanungsphase haben wir ferner unterstellt, dass sich die wichtigen Performance-Kennzahlen einem langfristig durchsetzbaren Niveau annähern.

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Für unser DCF-Modell unterstellen wir: dass sich die EBIT-Margen von 16,4% in 2013/14e auf 17,4% in 2020/21e sukzessive erhöhen. Für den anschließend beginnenden Terminal Value haben wir eine operative Marge von 17,5% unterstellt. dass sich die Steuerquote über den gesamten Planungszeitraum auf dem in Deutschland gültigen Grenzsteuersatz von 31,0% bewegt. eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate der FCF im Terminal Value von 2,5%. ein Fundamental-beta von 1,3 das sich aus folgenden Faktoren ablei- tet:

TABELLE 1: ABLEITUNG DES FUNDAMENTAL-BETA Diversifizierungsgrad 0,10 Wettbewerbsintensität 0,10 Reife des Geschäftsmodells 0,00 Regulatorische Risiken 0,05 Finanzielle Risiken 0,00 Risiken der Unternehmensprognose 0,05 Markt-beta 1,00 beta 1,30

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

dass Klassik Radio im Terminal Value Kapitalkosten haben wird, die sich von denen anderer reifer Unternehmen nicht unterscheiden; demzufolge unterstellen wir einen Rückgang der WACC von derzeit 6,8% (rf 3,3%, implizite ERP von 2,7%, DRP 6,0%, Zielkapitalstruktur 97%- 3%) auf dann 6,3%. einen stabilen Kapitalumschlag von 400% über den gesamten Pla- nungshorizont.

TABELLE 2: WACC Kosten Eigenkapital nach CAPM 2010/11 Risikoloser Zinssatz einer 10-Jahres Bundesanleihe % 3,3% Beta 1,30 Implizit erwartete Risikoprämie % 2,7% Kosten des Eigenkapitals % 6,8% Angestrebte Zielkapitalstruktur % 97,0% Gewichteter Kapitalkostensatz des Eigenkapitals % 6,6%

Kosten Verschuldung Risikoloser Zinssatz einer 10-Jahres Bundesanleihe % 3,3% Risikoaufschlag Fremdkapital % 6,0% Kosten des verzinslichen Fremdkapitals % 9,3% Steuerquote (normalisiert) % 31,0% Kosten des Fremdkapitals nach Steuern % 6,4% Angestrebte Zielkapitalstruktur % 3,0% Gewichteter Kapitalkostensatz des Fremdkapitals % 0,2%

WACC basierend auf Marktwerten % 6,8%

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Unser Base Case-Szenario ergibt ein Kursziel von EUR 8,20 je Aktie Dabei werden 64,0% des gesamten Unternehmenswertes aus dem Terminal Value abgeleitet, 36,0% aus dem in der Grobplanungsphase erwirtschafteten Cashflows.

TABELLE 3: DCF-MODELL ZUSAMMENFASSUNG PV(Terminal Value) t€ 24.289 PV (Cashflow über 10 Jahre) t€ 13.425 Summe PV t€ 37.713 Insolvenzwahrscheinlichkeit % 0,2% Wert des Eigenkapitals t€ 37.638 Finanzschulden t€ 1.126 Cash t€ 1.092 Wert des Eigenkapitals t€ 37.604 Anzahl Aktien mn 4.606 Kursziel je Aktie € 8,20

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

In einem Stresstest betrachten wir folgende Szenarien: Szenario-Analyse Bear Case-Szenario: In einem Bear Case-Szenario adjustieren wir die Terminal Value-EBIT-Marge von 17,5% um 250 Basispunkte auf 15,0% und reduzieren das durchschnittliche jährliche Wachstum während der Detailplanungsphase (2010/11e-2013/14e) auf 3,5%. Damit würden wir unterstellen, dass die Intensivierung der Werbezeitenvermarktung nicht die erwarteten Erfolge einfährt und die Ausschöpfung von Skaleneffek- ten und die erwarteten Verbesserungen der Margen unterbleiben. In diesem Szenario würde der Unternehmenswert von Klassik Radio auf EUR 6,40 je Aktie sinken. Bull Case-Szenario: Ein Bull Case-Szenario würde sich im Fall einer noch schnelleren und intensiveren Umsetzung der Vermarktungsoffen- sive abzeichnen. Katalysatoren einer solchen Entwicklung könnten neben unmittelbaren vertrieblichen Erfolgen vor allem verstärkte Reich- weitenzuwächse durch die Modernisierungen des Radioprogramms, die Gewinnung freier UKW-Frequenzen oder ein deutlicher Erfolg der digitalen Radioerneuerung im DAB+ sein. Wir haben in unserem Bull Case-Szenario ein durchschnittliches jährliches Wachstum in der Pla- nungsphase von 2010/11e bis 2013/14e von 10,0% CAGR sowie eine Verbesserung der EBIT-Marge auf 21,0% bis 2013/14e (EBIT Marge im TV unverändert 17,5%) unterstellt. In diesem Fall würden wir unser Kursziel um EUR 1,50 auf EUR 9,70 je Aktie anheben.

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ABBILDUNG 2: KURSENTWICKLUNG UND -PROGNOSE

10 In unserem Bear Case-Szenario Bull Case Szenario EUR haben wir Rückschläge in der Vermarktungsoffensive – zum 9 Beispiel in einem „Double Dip“ Umfeld unterstellt; in unserem Bull Base Case Szenario Case-Szenario gelingt die Sender-

8 vermarktung noch stärker und noch schneller, wofür wir verschiedene mögliche Katalysatoren sehen.

Bear Case Szenario

5 Jul 10 Jul 11 Okt 09 Okt Apr 10 Apr Okt 10 Okt Apr 11 Apr Jan 10 Mai 10 Jun 10 Jan 11 Mai 11 Jun 11 Mrz 10 Mrz 11 Feb 10 Feb 11 Nov 09 Dez 09 Nov 10 Dez 10 Aug 09 Aug 09 Sep Aug 10 Aug 10 Sep Aug 11 Aug 11 Sep

QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL

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Katalysatoren für die Kursentwicklung Katalysatoren zur Erreichung des Als die wichtigsten Katalysatoren für die Entwicklung des Aktienkurses von ermittelten Kurszieles Klassik Radio in den kommenden Monaten sehen wir (1) Aussagen über die Performance der Werbezeitenvermarktung zunächst anlässlich der vorläufigen Geschäftszahlen 2010/11, (2) die Zuschaltung weiterer UKW-Frequenzen sowie mittelfristig (3) weitere Reichweitenzuwächse, (4) Ausschreibungserfolge bei freien UKW-Frequenzen und (5) Erfolgsmeldungen zu DAB+. Risiken für unser Rating und Kursziel Risiken Risiken für unser Rating und unser Kursziel ergeben sich insbesondere bei (1) unerwarteten Rückschlägen des Ausbaus der Werbezeitenvermarktung, insbesondere im Umfeld (2) einer negativen Konjunkturentwicklung, Stichpunkt „Dou- ble Dip“, und (3) stärker als erwarteten Kostensteigerungen u.a. durch DAB+, falls diese nicht durch zusätzliche Werbeeinnahmen kompensiert werden kön- nen.

TABELLE 4: BEWERTUNGSMULTIPLIKATOREN AKTUELL VS. KURSZIEL x Bewertung zu aktuell EUR 5,15 Bewertung zu EUR 8,20 2010/11e 2011/12e 2012/13e 2010/11e 2011/12e 2012/13e EV/Umsatz 2,35x 2,11x 1,92x 3,73x 3,38x 3,11x EV/EBIT 27,7x 22,4x 14,4x 44,0x 35,9x 23,4x KGV 30,6x 24,3x 17,3x 48,7x 38,7x 27,5x

QUELLE: ONVISTA, UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

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Klassik Radio AG 19. September 2011

Klassik abwechslungsreich serviert

Klassik Radio bietet ein Premiumformat an, das täglich 1,4 Mio. Hörer in den Sendegebieten in Deutschland und Österreich (Innsbruck) erreicht. Mit seinen unverwechselbaren Programminhalten und einer genre- untypischen Präsentation der Musiktitel hat sich Klassik Radio ein klares Alleinstellungsmerkmal in der deutschen Radiolandschaft erarbeitet. Darüber hinaus ist Klassik Radio mit seinem bundeseinheitlichen Programm einer der wenigen Radiosender, der eine einheitliche Einbettung von Radiowerbung darstellen kann.

Klassik Radio zeichnet sich durch klare Alleinstellungsmerkmale unter den Klassik Radio ist der Kultursender Formatradios aus unter den privaten Formatradios. Klassik Radio ist der einzige deutsche Privatsender, dessen Musikinhalte schwerpunktmäßig aus klassischer und klassiknaher Musik bestehen. Geboten werden beliebte Stücke der klassischen Musik, Konzerte, Sinfonien und Opern, im Wesentlichen ein Programm aus „Klassik Hits“, Filmmusik und abendlichen „New Classics“ sowie elektronischer Lounge-Musik. Klassische Werke in voller Länge mit An‐ und Abmoderation werden dagegen selten bis nie gesendet.

TABELLE 5: PROGRAMMSTRUKTUR KLASSIK RADIO Mo Di Mi Do Fr Sa So 00:00-01:00 Klassik Radio nightflight 05:00-06:00 Hessen Klassik 06:00-07:00 07:00-08:00 Klassik & Kirche Entspannt in den Tag 08:00-09:00 Entspannt am

09:00-10:00 Entspannt am Wochenende 10:00-11:00 Wochenende 11:00-12:00 Länder dieser Erde 12:00-13:00 Entspannt am 13:00-14:00 Wochenende Entspannt bei der Arbeit 14:00-15:00 Klassik Radio Lesezeit 15:00-16:00 16:00-17:00 17:00-18:00

18:00-19:00 Entspannt in den Cinema Entsp. i.d. Entspannt am Wochenende 19:00-20:00 Feierabend Show Feierabend 20:00-21:00 Entspannt am Abend 21:00-22:00 22:00-23:00 klassik lounge Klassik nonstop 23:00-24:00

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Mit seinem Programm grenzt sich Klassik Radio bewusst von öffentlich- Klassik Radio ist Formatradio rechtlichen Sendern ab anspruchsvoll positioniert. Das Konzept von Klassik Radio ist es, klassische Musik modern und hörernah zu präsentieren. Damit erfolgt eine bewusste Abgrenzung gegenüber den öffent- lich-rechtlichen Kultursendern SWR2, hr2 und nicht zuletzt gegenüber BR- Klassik, dem öffentlich-rechtlichen Klassiksender Bayerns. Diese greifen zwar ebenfalls das Klassikformat auf und sind programmatisch Wettbewerber, betrei- ben ersteres aber mehrheitlich unter der Formel „Serious Classic“. Auch in den Wortinhalten setzt Klassik Radio den gehobenen Anspruch um. Neben tagesaktuellen Nachrichten werden Beiträge aus der Wirtschaft sowie aktuelle Kultur- und Veranstaltungsinformationen aufbereitet. Täglich werden morgens und mittags ein nationaler und ein internationaler Pressespiegel prä- sentiert; der Klassik-Radio Verkehrsfunk informiert regelmäßig zusätzlich über aktuelle Verspätungen an wichtigen nationalen Flughäfen.

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Um das Profil des Senders zu schärfen, setzt Klassik Radio auf seriös- Angenehme Moderatorenstimmen angenehme Moderatorenstimmen, die das Programm kultiviert und an- verbunden mit entspannenden spruchsvoll moderieren Musikinhalten. Neben der musikalischen Ausrichtung wird der Erfolg eines Radiosenders in ganz erheblichem Ausmaß von den Radiomoderatoren bestimmt. Ähnlich dem Fernsehen werden nicht erst seit kurzem sogar Handgelder für Radio- Personalities gezahlt, sofern diese es verstehen, Formatinhalte authentisch und mit hoher Glaubwürdigkeit zu vermitteln und dem Radio gewissermaßen ein Gesicht zu geben. Als anspruchsvoll angelegtes Programmformat nutzt Klassik Radio vor allem einen konservativen, wertorientierten und gepflegten Sprachstil, die emotional-umgangssprachliche Ansprache des Hörers tritt im Vergleich zu auf Rock- oder Popmusik ausgerichteten Radiosendern in den Hintergrund. Der hohe Anspruch des Senders wird in einer Mischung aus Kultur- und Tagesak- tualität durch präzise aufbereitete Inhalte und seriös-angenehmen Moderatoren- stimmen auf den Hörer übertragen.

Wichtigster Umsatzträger der privaten Radiosender sind Werbeeinnahmen. Die Wettbewerbsintensität im Hörfunk ist hoch, da die Sender nur wenig Bereitschaft zeigen, sich voneinander abzugrenzen. In einer ein- heitlich geprägten Radiolandschaft gelingt es Klassik Radio, sich durch ein einzigartiges Formatkonzept klar zu positionieren. Damit erreicht der Sender Hörer, die für die werbetreibende Industrie zu den attraktivsten Zielgruppen zählen: Die Hörer von Klassik Radio sind überdurchschnittlich gut gebildet, sehr einkommensstark und besonders kulturell interessiert.

Formatradios haben zum Ziel, ein unverwechselbares Radioprogramm als Üblicherweise werden beim For- Markenprodukt zu etablieren matradio die wesentlichen musika- Als Formatradio wird ein Programmkonzept beschrieben, das durch Wortinhalte lischen Elemente durch unterhal- und Musikauswahl eine unverwechselbare Senderidentität herzustellen versucht tende Elemente und leichte Wor- tinhalte ergänzt; das gesamte und das durch eigenständige Moderation und einen symptomatischen Musik-Mix Programm soll dabei durchgängig auf der einen Seite sowie durch charakteristische Trailer und senderspezifische als Einheit harmonieren. Soundelemente auf der anderen Seite gekennzeichnet ist. Ziel des Konzeptes ist es, einer definierten, vermarktungsrelevanten Zielgruppe ein unverwechselbares und durchhörbares Programm anzubieten, und im besten Fall den ganzen Tag zu begleiten. Denn zwischen Sender und Hörern entsteht, anders als beim Fernsehen, oftmals eine sehr feste Bindung, so dass auch Wechselhörer immer wieder zu ihrer bevorzugten Marke zurückkehren.

ABBILDUNG 3: ANZAHL GEHÖRTER PROGRAMME PRO TAG

5+ Programme; 2% Zapping ist bei Radiosendern 4 Programme; 4% weniger üblich als im TV: 85% 3 Programme; 9% aller Zuhörer hören weniger als zwei Sender pro Tag.

1 Programm; 59% 2 Programme; 26%

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, AS&S 2011, SPHENE CAPITAL

Die Vereinheitlichung der Programminhalte eliminiert das Überraschungs- Auch wenn sich innerhalb der AC- potenzial vieler Radiosender und CHR-Formate lässt eine zu- Die große Zahl privater Radios ist kein Indiz für Programmvielfalt. Im Gegenteil, nehmende Spezialisierung in so sehr das Formatradio als Grundlage für hohe Reichweiten gilt, so klein ist die Subformate beobachten lässt, ist der deutsche Hörfunk relativ eintö- Formatvielfalt, die sich in den vergangenen 20 Jahren im deutschen privatwirt- nig. schaftlichen Hörfunkmarkt herauskristallisiert hat. Typischerweise wird Radio als lokales, bestenfalls regionales Medium betrieben. Um in einem räumlich begrenzten Sendegebiet eine maximale Reichweite für Werbekunden zu erzielen, fokussieren sich die meisten Radiosender auf massenattraktive Mainstream- Unterhaltungsformate wie Contemporary-Hit-Radio (CHR) oder Adult- Contemporary (AC). Während letztere sich auf Pop-Hits der 1980er, 1990er und auch 2000er Jahre sowie auf Comedy, aktuelle Informationen sowie Mitmachak- tionen und damit auf die Alterszielgruppe zwischen 20 und 50 Jahre fokussieren,

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spricht CHR mit aktuellen Chart-Titeln und einer lockeren Moderation ein (noch) jüngeres Publikum an. Den aktuellen Geschmack der Masse für die perfekte Play-Liste liefern unter anderem die wöchentlichen media contral GfK Single Charts. Zwar spielt die Musikauswahl die Hauptrolle, weil sie mit Abstand der wichtigste Einschaltfaktor ist, doch auch Service, Comedy, das journalistische Profil und eine als authentisch eingestufte Präsenz der Moderatoren sind nicht zu unterschätzende Einschaltfaktoren. Die Programmstrategie des Formatradios bedeutet: Weg vom Gemischtwaren- laden für die ganze Familie und hin zur Aufteilung des Radioangebots in mehrere Programme. Vor diesem Hintergrund wird die Kritik am Formatradio immer lauter. Viele private Formatradios müssen nämlich genau aufgrund dieser Posi- tionierung rückläufige Zuhörerzahlen hinnehmen, wofür insbesondere redaktio- nelle Unschärfe und eine zwar aufgehübschte, meist jedoch gänzlich unkritische Programmverpackung verantwortlich gemacht werden. AC- und CHR-Formate werden von den Hörern zunehmend als „laut“ und „nervend“ eingestuft. Darüber hinaus hat die flächendeckende Positionierung der Sender in Richtung der Pro- grammfarben AC und CHR dazu geführt, dass sich viele Sender immer stärker einander angenähert haben und damit austauschbar klingen. Während der wichtigste Geldgeber, die Werbeindustrie, über eine klare Zielgruppendefinition funk- tioniert, gilt es für die Mehrheit der Formatradios, eine potentiell weiteste Hörer- ansprache in einem begrenzten Sendegebiet zu erreichen.

ABBILDUNG 4: PROGRAMMFORMATE DEUTSCHER PRIVATRADIOS, 2010

Rock; 8 Klassik/Jazz; 4 Oldies/Volksmusik; 6 61% aller Privatradios wählen mit Adult Contemporary dasselbe Musikformat, da sie meistens den Geschmack der breiten Masse CHR; 50 treffen, ohne Reibungspunkte zu bieten. In wettbewerbsintensive- ren Märkten wie den USA mit über 11.000 Radiosendern ist dagegen AC; 146 Sonstige; 18 eine deutlich größere Programm- vielfalt zu konstatieren.

Middle of the Road; 6

QUELLE: SPOTS PLANUNGSDATEN, SPHENE CAPITAL

In einer gleichformatigen Radiolandschaft hat sich Klassik Radio als Marke Die Frage lautet: Wie kann sich ein etabliert Sender im Wettbewerb differenzie- Während die Mehrheit der privaten Hörfunksender mit ihren AC- und CHR- ren und inhaltlich gegenüber sei- Formaten dem ständig wechselnden Hörergeschmack folgt, ist klassische Musik ner Zielgruppe behaupten? unabhängig von kurzfristigen Modeerscheinungen. Damit erfüllt Klassik Radio zentrale Kennzeichen einer Marke: Zugrunde liegt ein klar definiertes, sich von der Mehrheit der Formatradios differenzierendes Radioprodukt, das mit seinem entspannungsorientierten Klassik- und Kulturprogramm erfolgreich eine langfristige Hörerbindung erreicht, indem es zugleich die Bedürfnisse seiner Zielhörer nach nachrichtlicher Aktualität, kultureller Information sowie gefühlsmäßiger Unterhaltung und Kommunikation erfüllt.

Die Daten der letzten Mediaanalysen zeigen drei wesentliche Trends auf: (1) Die Hörer von Klassik Radio bilden eine sehr klar definierte Zielgruppe, die von anderen Radiosendern bzw. Vermarktungseinheiten nur teilweise erreicht wird; (2) der Sender wächst beständig gemessen an der Anzahl der Hörer; und (3) angesichts ihrer Kaufkraft und der demografischen Entwicklung sind die angesprochenen Hörer aktuell werbere- levant und ihre Bedeutung wird für die werbetreibende Industrie in Zukunft steigen.

Äußerst attraktive Zielgruppenmerkmale aus der Sicht der werbetreiben- Klassik Radio spricht Hörer an, die den Industrie von einer Mehrheit der privaten Klassik Radio erreicht mit seinem Programm Hörer, die mehrheitlich von ande- Radios kaum erreicht wird. Ange- ren privaten Radiosendern nicht adressiert werden: Von den rund 1,4 Mio. Klas- sprochen wird eine Zielgruppe mittleren und höheren Alters, die sik Radio-Hörern täglich können nach dem Ergebnis der Mediaanalyse II 2010 überdurchschnittlich gebildet und rund 816.000 Hörer nicht über die Vermarktungsgruppe der privaten Radiostati- einkommensstark ist. onen, der RMS, erreicht werden. Aber auch im Vergleich zum ARD Radiofunk

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verbleiben noch immer 580.000 Hörer, zu denen Klassik Radio einen exklusiven Werbezugang über Hörfunk ermöglicht. In den Reihen der öffentlich-rechtlichen Kultursender ist ein großer Teil nicht werbeführend, darunter insbesondere die Klassiksender hr2, kulturradio, MDR Klassik, MDR Figaro, NDR Kultur und SR2. Diese öffentlich-rechtlich geführten Sender erreichen zwar ebenfalls sehr exklusive Hörergruppen, als Zielgruppe für die Werbung können diese jedoch über keine der verschiedenen ARD Deutsch- land Kombis angesprochen werden. Mit der Ansprache insbesondere von Hö- rern mit überdurchschnittlicher Bildung, sehr hohen Einkommen und einer gehobenen beruflichen Stellung punktet Klassik Radio damit in einem Hörersegment, dessen Zugang im Radio für die werbetreibende Industrie bereits stark beschnitten ist und durch neue gesetzliche Werbebeschränkungen für die gebührenfi- nanzierten öffentlich-rechtlichen Hörfunksender noch weiter beschnitten werden könnte: So fordert die Arbeitsgemeinschaft Privater Rundfunk als Interessens- vertretung für 280 private Hörfunksender beharrlich zusätzliche Werbebe- schränkungen für die öffentlich-rechtlichen Radiosender in einheitlichen Lan- desgesetzen.

ABBILDUNG 5: WERBETRÄGERREICHWEITEN IM VERGLEICH

0 1020304050607080 Das Programmdesign von Klassik Radio hat seine Stärken in den 14-19 Jahre attraktivsten Zielgruppen der Spit- Klassik Radio 20-29 Jahre zenverdiener und Akademiker- RMS AS&S haushalte (vgl. die orangefarbenen 30-39 Jahre Markierungen).

40-49 Jahre

50-59 Jahre

> 60 Jahre

Männer

Frauen

Grund-/Hauptschule

Weiterf. Schule ohne Abitur

Hochschulreife, Studium

Berufstätig

HHNE < EUR 1.000

HHNE EUR 1.000-1.500

HHNE EUR 1.500-2.000

HHNE EUR 2.000-2.500

HHNE > EUR 2.500

QUELLE: AS&S 2011, SPHENE CAPITAL

Klassik Radio richtet sich an eine sehr einkommensstarke Zielgruppe Aufgrund der feststellbaren allge- Die wichtigste Einzelkennzahl für die Werbezeitenvermarktung ist die Werbeträ- meinen Jugendorientierung – auch gerkontaktchance (WTK), die den Kontakt mit mindestens einer Viertelstunde in der öffentlich-rechtlichen Format- einer Stunde mit Werbung darstellt. Mit einem klar definierten Musikformat radios – setzen immer weniger Sender auf ältere Hörer. In dieser spricht Klassik Radio eine aus Werbesicht sehr attraktive Hörergruppe an: Altersgruppe kann sich Klassik Knapp 45% der Hörer haben Abitur, Hochschulreife oder ein abgeschlosse- Radio damit immer stärker positio- nes Hochschulstudium. nieren. Mehr als jeder dritte Hörer ist beruflich selbstständig, freiberuflich tätig oder zählt zur Gruppe der leitenden Angestellten oder Beamten. Der Anteil der Hörer mit einem persönlichen Nettoeinkommen von EUR 3.000 und darüber liegt mehr als doppelt so hoch als deren Anteil in der Ge- samtbevölkerung.

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Über 40% der Hörer geben an, mindestens einmal im Monat eine kulturelle Veranstaltung zu besuchen, ins Theater oder in ein Konzert zu gehen. Die demografische Entwicklung verschiebt die Relevanz der Werbeziel- Demografische Trends in Deutsch- gruppen land unterstützen die Positionie- Die Hörergruppen der 50-59-Jährigen und der über 60-Jährigen gewinnen aus rung von Klassik Radio. Sicht der werbetreibenden Industrie immer mehr an Bedeutung. Bis zum Jahr 2020 werden etwa 40 Mio. Deutsche älter als 50 Jahre sein. Ihr Anteil gemessen an der Gesamtbevölkerung wird auf 47% ansteigen. Nachfolgende Grafik zeigt dies anhand der Entwicklung des Altersquotienten in verschieden europäischen Ländern. Der Altersquotient (AQ) berechnet sich aus der Anzahl der Personen ab 65 Jahren bezogen auf die Anzahl der 15- bis 64-Jährigen (im Regelfall Er- werbstätige). Die Kommission zur Nachhaltigkeit in der Finanzierung der sozialen Sicherungssysteme (Rürup Kommission) errechnete für Deutschland bis 2040e einen AQ von 53%, dies wäre mehr als eine Verdoppelung gegenüber dem berechneten AQ von 24% aus dem Jahr 2000.

ABBILDUNG 6: DEMOGRAFISCHE ENTWICKLUNG (ALTERSQUOTIENT) Die demografische Entwicklung unterstreicht: Ältere Menschen werden eine immer wichtigere Zielgruppe für die werbetreibende Industrie – nicht nur in Deutsch- land.

QUELLE: SPHENE CAPITAL

Wachstum auch bei jüngeren Hörergruppen erwartet Neben ernsterer Musik setzt sich das Klassik Radio-Programm tagsüber und in einem eigenen Schwerpunkt donnerstags zwischen 18:00 Uhr und 20:00 Uhr aus Filmmusik zusammen. Der wichtigste Programmunterschied zu den öffent- lich-rechtlichen Klassiksendern besteht jedoch in der Lounge-Musik ab 22:00 Uhr. Mit diesem Programm-Konzept schlägt Klassik Radio bewusst einen anderen Weg ein, als die öffentlich-rechtlich kontrollierten Klassik-Sender mit ihrem oftmals abendlichen Jazz-Programm. Klassik Radio wendet sich dabei gezielt an eine jüngere Hörerschaft ab 30 Jahren.

Klassik Radio hat dieses Vermarktungspotential aus unserer Sicht allerdings noch nicht ausgeschöpft. Her- ausforderungen für den Sender sind in den kommenden Jahren daher eine Stärkung des Vertriebs, ein weiterer Ausbau der Reichweite durch eine Vertiefung der Verbreitungswege und die Gewinnung neuer Sendefre- quenzen sowie eine weitere (vorsichtige) Modernisierung des Programmformats.

Klassik Radio hat sein Vermarktungspotential noch nicht ausgeschöpft Im Jahr 2010 erreichte Klassik Radio einen Anteil von ~1,0% gemessen an der wochentägigen Anzahl der Hörer aller erfassten Radiosender pro Durchschnitts- stunde (=Werbeträgerreichweite aus der ma 2010 II). Demgegenüber stand nach unseren Schätzungen ein Anteil an den bundesweiten Werbeumsätzen der Radiosender von lediglich ~0,7%. Anders stellt sich die Situation für die privaten Radiosender insgesamt dar. In dem von Werbebeschränkungen für den gebüh- renfinanzierten öffentlich-rechtlichen Hörfunk geprägten Markt erhalten die priva-

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ten Anbieter den größten Teil des Werbekuchens. Von den fast EUR 1,4 Mrd. Brutto-Werbeumsatzerlösen im Jahr 2010 entfielen rund 71% auf die privaten Anbieter, nur etwa 29% gingen an die Sender der ARD. Im Vergleich der Werbe- trägerreichweiten liegen private Sender und ARD dagegen mit 50% zu 50% gleichauf.

ABBILDUNG 7: RELATIVE WERBETRÄGERREICHWEITEN ZU BRUTTO-

WERBEERLÖSEN, PRIVATE SENDER GESAMT (LS), KLASSIK RADIO (RS) Klassik Radio erreichte 2010 einen Anteil von 1,0% gemessen an der Werbeträgerreichweite aller erfassten Radiosender. Demgegen- Reichweite Werbeerlöse über steht ein Anteil an den Net- (Radio) towerbeumsätzen von 0,7%. Für Reichweite Werbeerlöse die Gesamtheit der Privatradio- (Radio) sender stellt sich die Situation entgegengesetzt dar: ein Brutto- Werbeumsatzanteil von 71% korrespondiert mit einer Werbeträ- gerreichweite von 50%.

QUELLE: ARD, NIELSEN MEDIA, SPHENE CAPITAL

Wir erwarten für Klassik Radio in den kommenden Jahren ein überdurch- schnittliches Wachstum der Werbeumsätze Die Werbeerlöse im Hörfunk sind 2010 um 5,2% gewachsen, im ersten Halbjahr 2011 lag der Zuwachs bei 3,2%. Der Zentralverband der deutschen Werbewirt- schaft (ZAW) erwartet bis 2014 ein durchschnittliches jährliches Wachstum der Werbeumsätze von bis zu 2,6% (CAGR). Wir erwarten für Klassik Radio mittelfristig einen überdurchschnittlichen Anstieg der Werbeeinnahmen. Dafür sind aus unserer Sicht folgende Faktoren verantwortlich: Der Ausbau des Formats insbesondere während der werbeintensiven Radio Prime-Time zwischen 7:00 Uhr und 9:00 Uhr, die Vertiefung des Hörer-Zugangs durch die Nutzung der verschieden Si- mulcast Übertragungsmöglichkeiten sowie Social Media und die Verstärkung der eigenen Werbezeitenvermarktung durch eine Fokussie- rung der Vermarktungseinheiten. Als besondere Stärke kann Klassik Radio durch das bundesweit einheitliche Programm eine einheitliche Einbettung von Radiowerbung darstellen. Dar- über hinaus darf Klassik Radio in sieben Sendegebieten regionalisierte Werbeinhalte anbieten. Klassik Radio will noch in diesem Jahr mit einer eigenen Morning Show an Mit einer Klassik Radio „Show“ am den Markt gehen Morgen wird das Format ab Herbst Wichtig für die Differenzierung und den Aufbau eines Wiedererkennungswertes in der einschaltstärksten Zeit sind die Personalities eines Formatradiosenders. Sie sind das das emotionale ausgebaut werden. Bindeglied zwischen Sender und Hörer und können Anlass dazu sein, einen bestimmten Sender zu einer bestimmten Uhrzeit zu hören, können aber auch zufällige Zuhörer binden und bewegen nicht zuletzt eine positive Mund-zu-Mund Propaganda. Am wertvollsten ist ihre Präsenz in der einschaltstärksten Pro- grammzeit an den Wochentagen zwischen 07:00 Uhr und 09:00 Uhr, wenn vor allem berufstätige und damit die Zielgruppe der ab 30-Jährigen das Radiogerät einschaltet. Die Werbepreise der Sender während dieser Prime-time liegen im Schnitt um 30% über dem Tagesdurchschnitt. Bislang präsentiert Klassik Radio in dieser werbewertvollen Zeit keine prominente Morning Show. Nach den Pla- nungen des Managements wird sich dies ab Herbst ändern. Dann will Klassik Radio mit einer eigenen "Show" am Morgen starten.

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ABBILDUNG 8: GESAMTNUTZUNG DES RADIO

4500% Montag bis Freitag Samstag Sonntag Die Prime-time im Radio liegt wo- 4000% chentags zwischen 07:00 Uhr und

3500% 09:00 Uhr. Sie ist die wertvollste Werbezeit. Vor allem die Zielgruppe 3000% der ab 30-Jährigen schaltet ab 7:00 2500% Uhr regelmäßig das Radio ein. 2000%

1500%

1000%

500%

0% 5:00 bis 6:00 6:00 bis 7:00 7:00 bis 8:00 8:00 bis 9:00 9:00 bis 10:00 bis 9:00 10:00 bis 11:00 11:00 bis 12:00 12:00 bis 13:00 13:00 bis 14:00 14:00 bis 15:00 15:00 bis 16:00 16:00 bis 17:00 17:00 bis 18:00 18:00 bis 19:00 19:00 bis 20:00 20:00 bis 21:00 21:00 bis 22:00 22:00 bis 23:00 23:00 bis 24:00

QUELLE: ARBEITSGEMEINSCHAFT MEDIA-ANALYSE, SPHENE CAPITAL

Eine vordringliche Aufgabe der Programm-Macher ist es, den Sender zu Gewinnspiele tragen wesentlich modernisieren, ohne das Konzept zu verwässern zur Hörerbindung bei. Wie dies erfolgreich gelingen kann, zeigt sich zum Beispiel an Gewinnspielen, die Klassik Radio mittlerweile veranstaltet. Im Gegensatz zum Fernsehen, wo

sich eine ganze Reihe von dezidierten Call-In-Sendern etabliert hat, bilden Ge- winnspielsendungen im Hörfunk nach wie vor eher die Ausnahme. Wenn, dann handelt es sich um Einzelgewinnspiele unterschiedlichster Ausprägung. Das Management von Klassik Radio vertritt die Auffassung, dass es für die Rezepti- on so genannter Call-In-Formate von entscheidender Bedeutung ist, dass sie klar vom übrigen Programm abgegrenzt werden. Hierfür ist die Etablierung eines eigenen Gewinnspielmoderators unumgänglich. Im unlängst gelösten Gewinn- spiel setzte Klassik Radio zuletzt einen plattdeutsch sprechenden Kapitän Jack Kapitän Jack Pott als markante Gestalt Pott ein, eine eigenwillig kuriose Figur, die auch denjenigen Teil der Hörer un- terhalten konnte, der nicht aktiv mitspielte. Klassik Radio in sozialen Netzwerken wie Facebook und Twitter In dem Bestreben, die Marke weiter zu positionieren, baut Klassik Radio seine Onlineaktivität weiter aus. Auf der Homepage bietet Klassik Radio eine Fülle von Zusatzdienstleistungen an wie die aktuelle Klassik Radio Playlist verbunden mit einer Suchmöglichkeit „Was lief wann?“, kurzfristige Gewinnspiele, Themen- News, Veranstaltungshinweise und die Möglichkeit, Veranstaltungstickets online zu buchen. Organisatorisch wird dies dadurch dokumentiert, dass Klassik Radio – dem Beispiel anderer Radiosender folgend – die Trennung von Hörfunk- und Onlineredaktionen aufgehoben hat.

TABELLE 6: SOCIAL MEDIA PRÄSENZ KLASSIK-/KULTURSENDER (LS), NATIONALE SENDER (RS)

FANS AUF FACEBOOK FANS AUF FACEBOOK Klassik Radio 10.058 sunshine live 179.391 MDR Figaro 1.609 JAM FM 39.737 NDR Kultur 1.000 egoFM 33.638 SWR2 743 Deluxe Radio 24.567 hr2 0 Klassik Radio 10.058 BR-Klassik 0 Radio Paloma 8.117 kulturradio 0 domradio 1.694 SR2 0 Radio Teddy 1.266

QUELLE: FACEBOOK, SPHENE CAPITAL

Mitte August 2011 hatte Klassik Radio 10.058 Fans (Facebook) und 140 Follo- wer (Twitter). Trotz seiner nationalen Ausrichtung rangiert der Sender damit bei keinem der beiden Sozialen Netzwerke unter den Top 10-Sendern. Web 2.0- Plattformen fördern nicht nur die Hörerbindung, sondern motivieren die Hörer auch zu Radio-Machern, die etwa durch das „Liken“ ein facettenreiches Feed- back zu Themen und Aktionen abgeben und damit die Authentizität eines For-

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mats steigern. Darüber hinaus kann es den Moderatoren gelingen, durch soziale Netzwerke und durch die Aktivitäten auf der Homepage des Radiosenders den „Followern“ über die eigentliche Moderatorentätigkeit hinaus präsent zu sein. Eine eigene Klassik Radio-App fördert die Entwicklung zusätzlich Klassik Radio mit eigener App Mitte 2011 hat Klassik Radio eine eigene App gestartet, die es iPhone und iPod Touch-Besitzern erlaubt, Klassik Radio Live oder den Klassik Radio Lounge Channel anzuhören, letzterer wird im Gegensatz zum Hörfunk 24 Stunden am Tag angeboten. Unabhängig von der Wettbewerbsintensität des jeweiligen Hörfunkmarktes nehmen an den Ausschreibungen von freigewordenen UKW-Frequenzen üblicherweise mehrere Dutzend Antragsteller teil Selbst für formal ausgeschriebene UKW-Frequenzen, deren Verlängerung von den Betreibern angestrebt wird, bewerben sich in den Ballungsgebieten regel- mäßig rund ein Dutzend neuer Interessenten. So haben sich in NRW bereits im Konsultationsverfahren vor einer möglichen Ausschreibung von zunächst sieben freien UKW-Frequenzen ca. 20 Interessenten gemeldet, in Koblenz bewerben sich derzeit fünf Antragssteller für neue UKW-Frequenzen. Klassik Radio hat einen hervorragenden Track Rekord in der Gewinnung Größte UKW-Verbreitung aller neuer UKW-Frequenzen privaten Sender in Deutschland Der Sender verfügt über mehr als 50 terrestrische UKW-Frequenzen in zahlreichen Ballungsräumen sowie über eine Auslandsfrequenz in Innsbruck. Im vergangenen Jahr 2010 wurden 13 neue Stadtfrequenzen, davon elf in Thüringen und zwei in Mecklenburg-Vorpommern, hinzugewonnen; alle 13 Sendefrequen- zen haben bereits mit der Ausstrahlung des Programms begonnen oder haben vor, dies in der zweiten Jahreshälfte 2011 zu tun. Damit verfügt Klassik Radio über die größte UKW-Verbreitung aller privaten Radiosender in Deutschland bzw. ist bereits in mehr als 300 Städten über UKW und deutschlandweit über Kabel, europaweit über Satellit sowie weltweit über Internet (Webradio) zu empfangen und baut seine Reichweite aus Werbesicht weiter aus. Klassik Radio ist einer der ersten Sender im neu gestarteten DAB+ DAB+ ist geradezu dafür zuge- Anfang Juli wurde auf dem Dach der Konzernzentrale in Augsburg eine neue schnitten, die Position als nationa- DAB+ Antenne angebracht. Sie symbolisiert die Chancen, welche Klassik Radio ler Premiumsender für neue Wer- und neun weitere private Anbieter sowie die öffentlich-rechtlichen Programme bechancen zu nutzen. Deutschlandfunk, Deutschlandradio Kultur und DRadio Wissen, die zusammen am 1. August 2011 in einem bundesweiten Multiplex gestartet sind, mit dem zweiten Anlauf des digitalen Hörfunk in Deutschland verbinden. Mehr als 50 Mio. Menschen in Deutschland können DAB+ mit entsprechenden Radiogeräten empfangen, unter anderem auch in dem vom WDR weitgehend abgeschotteten bevölkerungsreichsten Bundesland Nordrhein-Westfalen mit 17,8 Mio. Einwoh- nern. Klassik Radio profitiert mit dem Start von DAB+ von seinen besonderen Stärken einer (1) überdurchschnittlich ausgebildeten und einkommensstarken Hörer- schaft ab 30 Jahren sowie einer (2) festen Verankerung und glaubwürdigen Kompetenz als nationaler Sender. Sie machen Klassik Radio zu einem attraktiven Werbepartner für die Hersteller von DAB+ Geräten, für die sich insbesondere im Automobilbereich eine technologische Erneuerungswelle eröffnet. Vor diesem Hintergrund interpretieren wir DAB+ vor allem als Chance; wogegen auf der Risikoseite für Klassik Radio keine Unwägbarkeiten durch die Umstellung von einem regionalen auf ein nationales Programm bzw. einem Neueinstieg als Sender bestehen. Nicht zuletzt geht das Management davon aus, dass die zu- sätzlichen Verbreitungskosten für DAB+ durch zusätzliche DAB+ bedingte Wer- beerlöse vollständig gedeckt werden können. Klassik Radio verbindet im Verkauf von Werbezeiten die Vorteile eines Einheitliche Einbettung der Radio- bundeseinheitlichen Programms mit den Chancen einer Regionalisierung werbung Als einer der wenigen Sender mit einem bundesweit einheitlichen Programm kann Klassik Radio eine einheitliche Einbettung von Radiowerbung darstellen. Neben nationaler Werbung hat Klassik Radio darüber hinaus in sieben Sende- gebieten die Berechtigung, regionale Werbeinhalte auszustrahlen. Diese nutzt Klassik Radio, um innerhalb der Werbeblöcke das national gesendete Pro- gramm zu regionalisieren und damit die Hörer in einem bestimmten Sendegebiet nicht nur mit nationalen, sondern auch mit regionalen Werbeinformationen zu erreichen. Dem Sender erschließen sich damit sowohl nationale – große bis

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mittlere Werbekunden – als auch kleinere regionale Werbekunden. Die Werbe- kunden bzw. Mediaplaner profitieren ihrerseits von einer maximalen Flexibilität: Je nach Zielsetzung lassen sich sowohl ein national ausgeglichener Werbedruck als auch regionale Schwerpunktsetzungen erreichen.

ABBILDUNG 9: REGIONALISIERUNG VON WERBEFENSTERN Klassik Radio kann in sieben Regi- onen bzw. Städten regionalisierte Werbefenster ausstrahlen.

QUELLE: SPHENE CAPITAL

Auch organisatorisch hat der Vorstand seine Strategie der Fokussierung und der Stärkung des Kernge- schäfts Radio konsequent umgesetzt. Nach außen hin sichtbarstes Zeichen war der Verkauf des Kunstbuch- verlags Hirmer und die Umstellung der Vermarktungsstrategie bei der Tochter Protone. Auch in den anderen Unternehmensbereichen erfolgten zum Teil tiefgreifende Veränderungen, die alle dem Ziel untergeordnet sind, die Marke Klassik Radio weiterzuentwickeln und zu vermarkten.

Umstellung von Protone zur neuen fokussierten Vermarktungseinheit Protone und Euro Klassik vertrei- Seit Beginn des Jahres vermarktet Protone Promotion GmbH nicht mehr Fremd- ben beide gezielt Werbezeiten für sender, sondern konzentriert sich mit der Euro Klassik GmbH auf die Werbe- Klassik Radio. zeitenvermarktung für den eigenen Sender. Bereits in der Vergangenheit war Protone für die Betreuung der regionalen Kunden in Hamburg, Schwerin, Berlin, Bayern und Hannover und damit für die Betreuung der tendenziell kleineren Werbebudgets verantwortlich. Während Protone nun zielgerichtet die Telefon- vermarktung und Akquisition neuer Kunden vorantreibt, übernimmt die Euro Klassik GmbH die nationale und regionale Key Account Betreuung sowie die Betreuung der Mediaagenturen. Beide Vermarktungseinheiten wurden mit der Segmentberichterstattung für das Q3/2010/11 in das bisherige Segment Radio- sender eingegliedert. Der erstmalige Ausweis der Umsätze der Werbezeiten- vermarktung zeigte zum Q3/2010/11 einen Anstieg um mehr als 20% von EUR 3,8 Mio. im Q3/2009/10 auf EUR 4,5 Mio. Im Unternehmenssegment Merchandising wird das Format zusätzlich im Vermarktung der Marke im Online- B2C-Geschäft vermarktet Shop Der Bereich Merchandising bietet neben dem Bereich Radiosender mit seinem Radioprogramm eine zweite Produktschiene. Über den Bereich Merchandising werden im B2C-Geschäft überwiegend Klassik Radio-Eigenprodukte, CDs, mp3 Downloads, DVDs und sonstige Fanartikel schwerpunktmäßig online vermarktet. Nachdem das Online-Design vollkommen umgestaltet wurde, kann nun die Marke Klassik Radio auch über den Shop unmittelbar transportiert werden. Nach nur drei Jahren hat sich Klassik Radio Anfang Mai 2011 von der Fokussierung auf das Kernge- 100%igen Beteiligung am Kunstbuchverlag Hirmer getrennt schäft nach dem Verkauf von Mit einem Umsatz in Höhe von EUR 4,0 Mio. und einer EBIT-Marge von 4,7% Hirmer. hatte Hirmer im abgelaufenen Geschäftsjahr erheblich zum EBIT auf Konzern- ebene von EUR 0,3 Mio. beigetragen. Jedoch gab es zwischen dem Premium- buchverlag und dem Kerngeschäft Radio im operativen Geschäft keinerlei Ge- meinsamkeiten. Wir begrüßen den Verkauf, gehen wir doch davon aus, dass beide Segmente zwar ein hohes Entwicklungspotential haben, dazu jedoch hohe Managementkapazitäten notwendig sind. Der erfolgreiche Verkauf von Hirmer ermöglicht die klare Fokussierung auf die Entwicklung des Radiosenders. Fi- nanziell konnten aus dem Verkauf von Hirmer nicht nur ein Buchgewinn in Höhe

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von EUR 0,5 Mio. sondern auch eine weitgehende Rückführung der bestehenden Finanzverbindlichkeiten realisiert werden.

ABBILDUNG 10: ORGANISATIONSTRUKTUR

Klassik Radio AG

100%100% 100% 100%

FirstNews, Klassik Radio Protone Euro Klassik FM Radio Network

Radiosender Merchandising Holding/ Sonstige

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Unter „Sonstige“ firmieren die beiden Tochtergesellschaften FirstNews und FM Radio Network Gegründet 1993 ist FirstNews die größte Unterhaltungsnachrichtenagentur in Deutschland; FM Radio Network stellt Radiosendern komplett vorproduzierte Sendungen zum freien Einbau ins Programm zur Verfügung.

Überblick über die Unternehmensgeschichte

Mehr als 20 Jahre Präsenz im deutschen Privatradio Die Wurzeln von Klassik Radio reichen bis zur Gründung von FM Radio Net- works im Jahre 1989 zurück und damit in die Anfangszeiten des deutschen Privatradios (1984).

ABBILDUNG 11: UNTERNEHMENSGESCHICHTE

Gründung der Klassik Mehrheitsübernahme Radio Pops, dem Gründung von Klassik der Klassik Radio Umfirmierung der Euro Radio im Jahre 1990 ersten Orchester durch U.R.J. Kubak Media Group in Kooperation mit durch Bertelsmann, eines nicht-öffentlich Übernahme des Klassik Radio AG DEAG Classics im Polygram, Spiegel, Gründung der rechtlichen Senders Hirmer Verlags nationalen Vermark- IPO am Geregelten Konzertbereich Burda und Christoph Vollständige tungsagentur Euro Markt in Frankfurt Gottschalk Übernahme der Klassik Protone GmbH

1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011

Gründung der Gründung von FM Launch von „Die FirstNews, der ersten Übernahme der FM Verkauf des Himer Radio Networks , dem wahre Geschichte“, webbasierten Radio Networks durch Bar-Kapitalerhöhung Verlags ersten Radiosyndik- dem bis heute Entertainment- die 2001 gegründete um 325.000 Aktien ationshaus aufwändigsten Bundesweite DAB+ Nachrichtenagentur Euro Media Group Deutschlands Syndicationprogramm Sendelizenz Deutschlands

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Hauptaktionär von Klassik Radio ist Alleinvorstand Ulrich R. J. Kubak, der ca. 68% der Anteile kontrolliert. Damit gilt Klassik Radio als eine typisch unternehmergeführte, mittelständisch geprägte Gesellschaft. Der Free Float der Gesellschaft liegt bei ca. 32%.

Klassik Radio ist eine typische eigentümergeführte Gesellschaft Hauptaktionär der Gesellschaft ist Alleinvorstand Ulrich R. J. Kubak. Er hat 1989 die Radio Network GmbH gegründet und Klassik Radio in der heutigen Form

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aufgebaut. Herr Kubak besitzt rund 3,3 Mio. Aktien oder 67,9% der gesamten ausstehenden Aktien. Invest AG ist seit Börsengang investiert und dürfte knapp unter 5,0% der Aktienanteile halten, weitere Aktionäre mit einem Anteilsbesitz von mehr als 3,0% sind nicht bekannt. Der Streubesitz der Gesellschaft beträgt folglich 32,1%. Zum 16. September 2011 betrug die Marktkapitalisierung der Klassik Radio EUR 23,7 Mio. Die Marktkapitalisierung des Free Floats beläuft sich auf EUR 7,6 Mio.

ABBILDUNG 12: AKTIONÄRSSTRUKTUR Hauptaktionär der Klassik Radio AG ist Alleinvorstand Ulrich R. J. Kubak. Freefloat; 32,1%

Ulrich R. J. Kubak; 67,9%

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

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Stärken und Schwächen, Chancen und Risiken

Durch klare Alleinstellungsmerkmale hat sich Klassik Radio als unverwechselbare Marke in der deutschen Radiolandschaft positioniert. Der Sender erreicht eine exklusive Hörerschaft mit äußerst attraktiven Ziel- gruppenmerkmalen für die werbetreibende Industrie. Als einziges Radiounternehmen mit einem bundeseinheitlichen Programm kann Klassik Radio eine einheitliche Einbettung von Radiowerbung darstellen. Zugleich lassen sich durch die einmalige Programmerstellung erhebliche Skaleneffekte in der Verbreitung des Sen- ders erzielen. Dies zieht eine hohe Cash Conversion nach sich: Nach Deckung der Fixkosten fließen rund 70% der Werbeeinnahmen in das EBITDA. Klassik Radio hat sein Vermarktungspotential bislang nicht ausgeschöpft, was sich in der bestehenden Lü- cke zwischen einer Werbeträgerreichweite von 1,0% und einem Anteil an den Werbeumsätzen aller Radio- sender von lediglich 0,7% widerspiegelt. Für die operative Schwerpunktsetzung einer verstärkten Sender- vermarktung wurden die Vertriebsaktivitäten in diesem Jahr neu organisiert und fokussiert. Bei einem Enga- gement in die Aktie muss besonders auf die sehr geringe Liquidität der Aktie geachtet werden. Chancen ergeben sich vor allem durch die Exklusivität und Qualität der erreichten Zielgruppen. Die Über- schneidungen mit den großen Vermarktungsplattformen der privaten und der öffentlich-rechtlichen Sender sind gering. Klassik Radio vertritt ein Hörer- und Zielgruppensegment, dessen Zugang durch bestehende und mögliche neue gesetzliche Werbebeschränkungen stark eingeschränkt ist. Aufgrund der demografischen Entwicklung muss die Werbeindustrie neue zielgruppengenaue und anspruchsvolle Werbeträger er- schließen. Durch die schlanke Kapitalstruktur und einen geringen Bedarf an Erweiterungsinvestitionen stehen Klassik Radio nach der weitgehenden Entschuldung zukünftig erwirtschaftete Cashflows zum großen Teil für Dividendenzahlungen zur Verfügung. Externe Risiken sind vor allem konjunktureller Natur. Radiowerbung ist ein sehr zyklisches Geschäft, ein rückläufiges Wirtschaftswachstum schlägt sich zeitnah in den Werbebudgets nieder. Zudem ist die Wettbe- werbsintensität zwischen den privaten und öffentlichen Werbezeitenvermarktern sehr hoch, was in der Ver- gangenheit steigende Rabattzugeständnisse innerhalb der Branche zur Folge hatte. Klassik Radio tritt diesen allerdings durch sein Premiumformat entgegen.

Stärken Durch klare Alleinstellungsmerkmale hat sich Klassik Radio in einer weitgehend einheitlichen deutschen Radiolandschaft als unverwechselbare Marke etabliert. Mit einer anspruchsvolleren Moderation und Musikschwerpunkten in Klassik und Filmmusik präsentiert sich Klassik Radio als unverwechselbares Format innerhalb der Privatradioszene. Zugleich gelingt durch eine moderne und abwechslungsreiche Präsentation die Abgrenzung gegenüber den öffentlich- rechtlichen Kultursendern. Das abendliche Lounge-Musikprogramm hat dem Sender eine weitere Fan-Gemeinde in der Zielgruppe der 30- bis 50- Jährigen erschlossen. Der Sender erreicht eine exklusive Hörerschaft mit äußerst attraktiven Ziel- gruppenmerkmalen für die werbetreibende Industrie, die zudem mehrheitlich über andere private Radiosender und auch von den Vermarktungspaketen der öffentlich-rechtlichen Sender nicht erreicht wird. Zu den Merkmalen zäh- len eine überdurchschnittliche Bildung, berufliche Selbständigkeit oder lei- tende Funktionen sowie ein überdurchschnittliches Nettoeinkommen. Klassik Radio verfügt über die größte UKW-Verbreitung unter den privaten Radiosendern. Die Anzahl der Hörer (Reichweite) ist in den vergangenen drei Jahren um durchschnittlich 8% pro Jahr angewachsen; die Anzahl der Hörer pro Tag stieg im selben Zeitraum um 9% (CAGR 2008-2011). Als einziges Radiounternehmen mit einem bundesweit einheitlichen Pro- gramm kann Klassik Radio eine einheitliche Einbettung von Radiowerbung darstellen. Neben nationaler Werbung darf Klassik Radio in sieben Sende- gebieten regionalisierte Werbeinhalte ausstrahlen. Durch die Produktion eines einheitlichen nationalen Hörfunkprogrammes, das über zahlreiche Sendestationen übertragen wird, lassen sich erhebliche Skaleneffekte erzielen: Nach Deckung der Fixkosten fließen rund 70% der Werbeeinnahmen direkt in das EBITDA. Klassik Radio hat einen hervorragenden Track Rekord im Wettbewerb um frei gewordene UKW-Frequenzen. 2010 wurden 13 neue Stadtfrequenzen

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gewonnen. Das Programm von Klassik Radio wird derzeit in über 300 Städ- ten über UKW und deutschlandweit über Kabel, zusätzlich europaweit über Satellit und weltweit über Internet empfangen. Klassik Radio ist der einzige private Radiosender, der mit einem bereits etablierten nationalen Markenformat am 1. August im digitalen DAB+ Multi- plex gestartet ist. Als First Mover hat der Sender Wettbewerbsvorteile bei der Akquisition zusätzlicher Werbekunden in DAB+. Klassik Radio weist eine sehr solide Bilanzstruktur auf. Die Eigenkapitalquo- te lag Ende Q3/2010/11 bei 73,5%. Der hohen und weiter steigenden Eigen- kapitalquote steht allerdings ein hoher Anteil von Geschäfts- und Firmenwer- ten gemessen am Gesamtkapital gegenüber. Jedoch wird Klassik Radio nach unseren Schätzungen bis spätestens 2013/14e netto vollständig schuldenfrei sein. Aufgrund einer nur einmaligen Programmerstellung im bestehenden Sende- zentrum in Hamburg kann Klassik Radio eine Senderverbreitung über die verschiedenen Kanäle skalieren, ohne dass Erweiterungsinvestitionen getä- tigt werden müssen. Wir erwarten, dass die Gesellschaft in Zukunft hohe Free Cashflows erwirtschaften wird, die weitgehend an die Aktionäre ausge- schüttet werden. Wir rechnen in unserem Modell mit einer Ausschüttungs- quote von rund 80%.

Schwächen Klassik Radio hat sein Vermarktungspotential nicht ausgeschöpft. Das bestehende Gap zwischen der Werbeträgerreichweite von 1,0% und dem An- teil an den Werbeumsätzen der Radiosender von 0,7% signalisiert eine Un- derperformance der bisherigen Vermarktung. Für die operative Schwer- punktsetzung einer verstärkten Sendervermarktung wurden die Vertriebsak- tivitäten in diesem Jahr neu organisiert und fokussiert. Ein wichtiger Einschaltimpuls ist die regionale Kompetenz eines Radiosen- ders. Als bundesweit einheitliches Format kann Klassik Radio diesen An- spruch nicht erfüllen. Wichtig für die Differenzierung und den Aufbau eines Wiedererkennungswer- tes sind die Personalities eines Senders. Bislang präsentiert Klassik Radio in der werbewertvollsten Zeit zwischen 07:00 Uhr und 9:00 Uhr keine prominente Morning Show; gemäß den Angaben des Managements wird sich dieses ab Herbst ändern. Mit seinen Onlineaktivitäten rangiert der Sender trotz nationaler Ausrichtung auf keinem der Sozialen Netzwerke wie Facebook oder Twitter im oberen Bereich. Dabei fördern Web 2.0-Plattformen nicht nur die Hörerbindung, sondern machen diese auch zu Radio-Machern, die etwa durch das „Liken“ ein facettenreiches Feedback zu Themen und Aktionen abgeben. Die Marktkapitalisierung des Free Floats von EUR 7,6 Mio. wird für ein En- gagement seitens institutioneller Investoren meist als zu gering einge- schätzt. Mit einem durchschnittlichen Handelsvolumen von nur 2.000 Stück pro Tag während der letzten 52 Wochen muss die sehr geringe Liquidität der Aktie besonders beachtet werden.

Chancen Auch in einem rezessiven Umfeld ist Radio ein gefragtes Werbemedium, insbesondere als breitenwirksames Abverkaufsmedium. Ein großer Teil der öffentlich-rechtlichen Kultursender ist aufgrund gesetzli- cher Beschränkungen nicht werbeführend. Damit bilden deren Zuhörer zwar eine potentiell sehr attraktive Werbezielgruppe, diese kann jedoch über keine der verschiedenen ARD Werbekombis erreicht werden. Klassik Radio vertritt damit ein Hörer- und Zielgruppensegment, dessen Zugang für die werbetreibende Industrie durch bestehende und mögliche neue gesetzliche Werbebeschränkungen stark eingeschränkt ist. Die demografische Entwicklung verschiebt die Relevanz der Werbezielgrup- pen. Dabei gewinnen die Zielgruppen der 50-59-Jährigen und der über 60- Jährigen aus Sicht der werbetreibenden Industrie eine immer größere Be- deutung. Klassik Radio behauptet in dieser Zielgruppe eine weitaus größere

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Reichweite als die großen Vermarktungsgruppen AS&S und RMS. Nach dem bundesweiten Start von DAB+ zum 1. August dieses Jahres kön- nen mehr als 50 Mio. Haushalte in Deutschland Digitalradio empfangen. Derzeit kann DAB+ insbesondere in Ballungsräumen und den Strecken ent- lang der Bundesautobahnen empfangen werden. Die technische Reichweite wird sich in den kommenden Jahren weiter ausdehnen. DAB+ ist nach geradezu dafür zugeschnitten, um die Positionierung von Klassik Radio als nationaler Premiumsender und die sich daraus ergebenden Werbechancen zu nutzen. Zuletzt wurden auf den Münchener Medientagen verkrustete Strukturen in der deutschen Senderlandschaft kritisiert. Diese können allerdings durch eine Reihe von Übernahmen, die Radiogesellschaften wie NRJ oder Regio- cast in den letzten Monaten getätigt haben, entkräftet werden. Ein Format- radio wie Klassik Radio mit einem starken Ankeraktionär könnte ein attrakti- ves Übernahmeziel darstellen.

Risiken Sendelizenzen sind in Deutschland zeitlich befristet. Die Sendelizenz zur Verbreitung über Satellit gilt bis 2019, die einzelnen UKW-Lizenzen laufen gestaffelt bis 2018 aus. Zwar wird einem Sender im Regelfall eine Lizenzver- längerung bzw. neue Lizenz gewährt, eine Garantie besteht allerdings nicht und grundsätzlich können sich auch andere Sender um eine Lizenzerteilung bewerben. Innerhalb der oligopolistischen Struktur der Werbezeitenvermarktung ist die Wettbewerbsintensität zwischen den privaten und öffentlich-rechtlichen Werbezeitenvermarktern vergleichsweise hoch. Dies hatte in der Vergan- genheit steigende Rabattzugeständnisse zur Folge, so dass sich die Brutto- Netto-Schere immer weiter öffnete. Ein rückläufiges Wirtschaftswachstum schlägt sich zeitnah auf die Werbe- budgets der werbetreibenden Industrie durch. Radiowerbung ist damit ein stark zyklisches Geschäft. Von einem Stimmungsumschwung vor dem Hin- tergrund der europäischen sowie der amerikanischen Schuldenkrise und einem erneuten konjunkturellen Einbruch würden Radiosender unserer Ein- schätzung nach überdurchschnittlich betroffen werden.

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Radio und Digitalradio in Deutschland

Bislang war der terrestrische Hörfunkempfang hierzulande das Sorgenkind der Rundfunkdigitalisierung. Mit dem bundesweiten Start von DAB+ am 1. August könnte der digitale Rundfunk nun jedoch einen Meilenstein gesetzt haben. Ob sich Digitalradio langfristig durchsetzen wird, ist – mehr noch als bei anderen, erfolgreich durchgeführten Digitalisierungsprojekten – davon abhängig, ob es Geräteindustrie und Einzelhandel gelingt, die Hörer von den Vorzügen des Digitalradios wie etwa einer stabilen und hohen Klangqualität zu überzeu- gen. Von besonderer Bedeutung ist dabei die Automobilindustrie, die neben einem störungsfreien Radio- empfang u.a. auf eine bessere Qualität bei der Übertragung von Verkehrsinformationen setzt.

Zusammen mit dem Fernsehen bleibt das Radio das am meisten genutzte Radio hat den Vorteil, weniger als Unterhaltungsmedium andere Medien auf exklusive Hörfunk in Deutschland hat seinen Ursprung am 29. Oktober 1923 mit der Über- Nutzung angewiesen zu sein. Als tragung einiger Musikstücke in Berlin. In den 1980er Jahren nahm die Dualisie- Nebenbei-Medium lässt sich Radio problemlos im Tagesablauf mit rung des Hörfunks ihren Lauf und privatwirtschaftlich organisierte Radiosender anderen Tätigkeiten und mit der begannen ihre Tätigkeit. Dass Radio auch heute noch ein wichtiges Medium ist, gleichzeitigen Nutzung von ande- das sich wie kein anderes so bequem nebenbei nutzen und wie kein anderes so ren Medien kombinieren. Damit ist bequem bedienen lässt, dokumentiert sich insbesondere im Nutzungsverhalten; Radio ein Basismedium, das 80% Letzteres hat sich in den vergangenen 50 Jahren nur unwesentlich verändert. der deutschsprachigen Bevölke- So wurde das Radio im vergangenen Jahr im Durchschnitt 187 Minuten pro Tag rung anspricht und als Werbeträ- eingeschaltet (Erhebungseinheit der über 14-Jährigen). Dies entspricht einem ger schnell Reichweite aufbaut. Anteil von 32% an der gesamten Mediennutzung von 583 Minuten pro Tag. Mit 79% der über 14-Jährigen ist die Reichweite unvermindert hoch – Indiz für die Stärke des Radios als Unterhaltungsmedium. Bezogen auf die Nutzung wird das Radio damit nur vom Fernsehen übertroffen, das im vergangenen Jahr von 86% der Bevölkerung täglich 220 Minuten konsumiert wurde.

ABBILDUNG 13: ANTEIL DER MEDIEN AM ZEITBUDGET (LS) UND MEDIENREICHWEITE (RS)

45% 100% 41% 85% 85% 89% Der Rückgang der Radionutzung 90% 84% 86% 40% 37%37% 37%38% 80% 79% ist auf nutzerfreundliche Auf- 35% 32% 73% 30% 70% zeichnungsgeräte wie den iPod 60% 54% 25% 51% oder Radio-Streams aus dem 50% 44% 46% 20% 40% Internet zurückzuführen. Bei den 14% 15% 30% 14-29-Jährigen liegt die Reich- 10% 7% 20% 17% 16%17% 6% 5% 11% weite des Internets inzwischen 5% 4% 3% 2% 2% 1% 10% 0% 0% sogar über der des Hörfunks. TV TV Internet Internet Hörfunk Hörfunk Zeitschriften Zeitschriften 2000 2005 2010 2000 2005 2010 Tageszeitungen Tageszeitungen

QUELLE: ARD/ZDF, SPHENE CAPITAL

Steigende Hördauer auch bei den „Digital Natives“ In einer Zeit, in der nicht nur die Trotz der rückläufigen Mediennutzung in der Gesamtbevölkerung bleibt der visuelle Mediennutzung gravieren- Hörfunk von hoher Bedeutung. 96% der deutschen Haushalte besitzen mindes- den Veränderungen unterworfen tens ein Radiogerät. Die Reichweite des Radios belief sich im vergangenen Jahr ist, gilt der Hörfunk als medialer Stabilitätsanker. auf 56,5 Mio. Menschen oder 76,6% der deutschsprachigen Bevölkerung. Trotz verschärften Wettbewerbs seitens anderer Medien konnte die Tagesreichweite sogar um 0,4 Prozentpunkte gesteigert werden, die Hördauer stieg um fünf Minuten auf 186 Minuten an und die Verweildauer ebenfalls um fünf Minuten auf 242 Minuten. Dabei fällt auf, dass Menschen mit steigendem Alter auch mehr Radio konsumieren. Der höchste Radiozuspruch lässt sich bei den 30- bis 59- Jährigen feststellen. Ebenfalls bemerkenswert ist, dass die Radionutzung auch bei Altersgruppen angestiegen ist, in denen ansonsten ein rückläufiger Konsum der traditionellen Medien festzuhalten ist: Getrieben von mobilem Internet und neuen digitalen Endgeräten (iPod, iPad, iPhone) stiegen Hör- und Verweildauer der 10- bis 19-Jährigen um sechs bzw. sieben Minuten an. Die mit dem Internet aufgewachsenen so genannten „Digital Natives“ verfügen nicht nur über ein sehr breites Medienrepertoire, sondern nutzen diese Kanäle auch relativ sprunghaft.

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ABBILDUNG 14: HÖR- UND VERWEILDAUER (LS) UND TAGESREICHEWEITE (RS)

300 80% 74,3% Onlineplattformen versorgen oft Hördauer (Min.) 251 70% 67,4% nur mit Musik, bieten aber kein 250 Verweildauer (Min.) 230 60% Programm. Radio bietet beides. 199 199 200 171 50%

150 134 40%

30% 100 20% 17,3% 50 10%

0 0% Sa So Sa So

Mo-Fr Mo-Fr

QUELLE: ARD/ZDF, SPHENE CAPITAL

Privatradios sind in Deutschland ausschließlich werbefinanziert, Einnahmen aus den Rundfunkgebühren stehen allein den öffentlich-rechtlichen Hörfunksendern zur Verfügung. Nach den beiden Rezessionsjahren 2008 und 2009, die durch eine veränderte Angebotspolitik des Werbezeitenvermarkters AS&S noch verstärkt wurde, konnten private Hörfunksender ihre Werbeerlöse 2010 wieder deutlich steigern, und auch im laufenden Jahr wird mit einem Anstieg der Bruttowerbeeinnahmen gerechnet. Insgesamt liegen die durchschnittlichen jährlichen Wachstumserwartungen für den Zeitraum 2010 und 2014e bei 2,6%.

Der Hörfunk als Werbemedium Der Anteil des Hörfunks am ge- Aus der Sicht der Industrie erfüllt die Hörfunkwerbung insbesondere die Aufga- samten Werbekuchen liegt in ben (1) einer Unterstützung im Abverkauf, (2) als kurzfristig wirksames Ankündi- Deutschland bei nur etwa 5%. In gungsmedium, (3) einer Steigerung der Reichweite, (4) einer Intensivierung des wettbewerbsintensiven Ländern liegt der Anteil im zweistelligen Werbedrucks und (5) einer Ergänzung der visuellen Fernsehwerbung. Prozentbereich. Allerdings wird eine effiziente und nationale Mediaplanung der werbetreibenden Wirtschaft durch die föderale Struktur in der deutschen Radiolandschaft er- schwert. Vor diesem Hintergrund gelingt es dem Hörfunk nicht, seine hohe Nut- zung durch entsprechende Werbemarktanteile zu monetisieren. Die Zersplitte- rung in kleine lokale Sender, unterschiedliche Regelungen zu Werbemöglichkei- ten in den Bundesländern und die Werbebeschränkungen für die ARD- Radioprogramme können von den Werbetreibenden nur durch eine aufwändige und kostenintensive Mediaplanung ausgeglichen werden. Das Nutzungsverhal- ten im Radio unterscheidet sich grundlegend vom Nutzungsverhalten anderer Medien: So hat der typische Radiohörer in der Regel einen oder höchstens zwei sogenannte Lieblingssender. Über 60% der Radiohörer nennen sogar nur einen einzigen Lieblingssender. Eine flächendeckende Erreichbarkeit durch Radiower- bung ist vor diesem Hintergrund kaum möglich. Somit spiegelt sich die Reich- weitenstärke des Radios nicht in dessen Werbemarktanteilen wider. Obwohl das Radio mit einem Anteil an der Mediennutzung von über 36% Nummer zwei hinter dem Fernsehen mit rund 43% ist, erreicht das Radio nur einen Werbe- marktanteil von 5%, während das Fernsehen rund 25% für sich erlöst.

TABELLE 7: ENTWICKLUNG DER NETTOWERBEERLÖSE (IN EUR MIO.) 2009 YOY 2010 YOY 2011e YOY 2012e YOY 2013e YOY 2014e Radio 678 -5,8% 692 2,1% 707 2,2% 724 2,4% 743 2,6% 766 Fernsehen 3.640 -9,8% 3.954 8,6% 3.900 -1,4% 4.000 2,6% 4.125 3,1% 4.260 Online 3.216 -6,5% 3.607 12,2% 4.020 11,4% 4.543 13,0% 5.132 13,0% 5.785 Zeitungen 3.903 -15,9% 3.856 -1,2% 3.860 0,1% 3.887 0,7% 3.987 2,6% 4.028 Zeitschriften 2.261 -17,0% 2.310 2,2% 2.153 -6,8% 2.174 1,0% 2.219 2,1% 2.278 Plakat 738 -8,3% 766 3,8% 792 3,4% 817 3,2% 843 3,2% 884 Videospiele 49 -8,9% 54 10,2% 62 14,8% 72 16,1% 81 12,5% 89 Werbemarkt gesamt 14.485 -9,4% 15.239 5,2% 15.494 1,7% 16.217 4,7% 17.130 5,6% 18.090

QUELLE: ZAW, SPHENE CAPITAL

Werbeerlöse in 2010 wieder mit steigender Tendenz Nach den Rezessionsjahren 2008 und 2009, die durch eine veränderte Ange- botspolitik des Werbezeitenvermarkters AS&S (Stichwort Deutschland-Kombi)

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noch verstärkt wurde, konnte der private Hörfunk seine Werbeerlöse im vergangenen Jahr wieder deutlich steigern. Insgesamt verbesserten sich die Bruttoer- löse um 5,2% auf rund EUR 1,4 Mrd. Der Anteil des Radios an den gesamten Werbeerlösen verringerte sich damit auf 5,5% von 5,8% im Vorjahr. Die Netto- werbeerlöse verbesserten sich im Jahr 2010 um 2,1% auf EUR 692,1 Mio. Der Anstieg der Nettowerbeerlöse fiel bei der AS&S, die für die Werbezeitenver- marktung der öffentlich-rechtlichen Sender verantwortlich ist, mit 4,1% deutlich höher aus als bei der RMS (+0,7% YoY), die die Werbezeitenvermarktung der meisten Privatradios übernimmt. Insgesamt hat sich die Brutto-Netto-Schere damit weiter geöffnet: Inzwischen summieren sich Rabatte, Gegengeschäfte und Eigenwerbung der Sender auf knapp 50% der gesamten Bruttoerlöse. Ursäch- lich hierfür sind unausgelastete Werbeinventare bei den Konkurrenzmedien und steigende Rabatte, insbesondere im werbefinanzierten Privatfernsehen.

ABBILDUNG 15: NETTOWERBEERLÖSE (LS) UND BRUTTO-NETTO-SCHERE (RS)

800 Sonstige 1600 Brutto 80% Die Brutto-Netto-Schere weitet Netto RMS 61 1.379 700 57 67 1400 B/N-Schere (RS) 70% sich weiter aus, auch im Hör- AS&S 34 1.301 1.299 1.311

EUR MIO. 68 70 67 MIO. EUR 84 1.219 600 1200 1.167 60% funk. In den vergangenen zehn 59 87 62 1.043 1.009 Jahren fand ein Wachstum der 500 1000 934 50% 897 916 450 402 437 415 Werbeeinnahmen nur noch auf 384 386 400 416 390 800 733 743 40% 720 692 354 340 352 678 664 681 679 Bruttoebene statt, netto stag- 595 619 300 600 579 30% nierten die Werbeerlöse.

200 400 20% 226 245 245 239 228 238 100 192 182 177 181 190 200 10%

0 0 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

QUELLE: RMS/ZAW, ARD, SPHENE CAPITAL

Im laufenden Jahr hält die Aufhellung bei den Bruttozahlen vorerst an Auf nationaler Ebene steht Radio Das laufende Werbejahr 2011 begann für den Hörfunk mit anhaltend positiven in Wettbewerb mit TV und dem Vorzeichen. So verbesserten sich die von Nielsen Media Research erfassten Internet, lokal muss Radio den Ruf Bruttoschaltkosten für Spots, Sponsorings und Gewinnspiele in den ersten als Abverkaufsmedium gegenüber Tages- und Anzeigenzeitungen sechs Monaten um 3,2% gegenüber den vergleichbaren Vorjahreswerten. Von behaupten. besonderer Bedeutung für die allgemeine Entwicklung sind dabei vor allem die Bruttowerbeausgaben der Handelsunternehmen als werbestärkste Branche, aber auch die Ausgabenneigung der Automobilhersteller, die auf Platz 2 rangie- ren, ist für Radiosender von Bedeutung. Werbemaßnahmen in direktem und indirektem Zusammenhang mit der Frauen-Fußball-Weltmeisterschaft spielten dagegen kaum eine Rolle. Unter den klassischen Medien konnte der Hörfunk insbesondere das Fernsehen und Tageszeitungen outperformen, während Pub- likumszeitschriften, Außenwerbung und Kinowerbung zum Teil noch deutlichere Zuwächse erzielen konnten. Spitzenreiter im Wachstum bleibt jedoch das Inter- net, das mit einem Plus von 26% seine Bedeutung am gesamten Werbekuchen einmal mehr weiter ausbauen konnte. Insgesamt erzielte der Bruttowerbemarkt in Deutschland im ersten Halbjahr 2011 nach Nielsen einen Zuwachs um 4,6%. Neben dem konjunkturellen Aufschwung profitieren die Nettozahlen von einer geänderten Erhebungsmethode Auch auf der Nettoebene dürften 2011 wieder positive Zahlen vermeldet werden. Ursächlich hierfür sind deutliche Tariferhöhungen seitens der Radiosender. Ermöglicht wurden diese durch die neue Media-Erhebungsanalyse, die seit 2010 erstmals die hier lebenden und Deutsch sprechenden Nicht-EU-Ausländer in die Grundgesamtheit miteinbezieht. Dies führte bei vielen Sendern zu einer Erhö- hung der absoluten Hörerzahlen und damit zunächst zu einem entsprechenden Rückgang der Tausender-Kontaktpreise. Bei gleichzeitig steigender Hör- und Verweildauer stieg auch die für die Vermarktung ausschlaggebende Stunden- reichweite, wodurch die nunmehr erfolgten Preiserhöhungen gerechtfertigt werden konnten. Oligopolistische Marktstrukturen in der Werbezeitenvermarktung Aktuell liegt der Tausender- Die Vermarktung des Werbezeiteninventars ist für Radiosender von essentieller Kontakt-Preis (TKP) als Messgrö- Bedeutung, da Werbung den überwiegenden Teil der Erlöse ausmacht. Wäh- ße für das Preis-Leistungs- rend Radiosender Werbezeiten im eigenen Sendegebiet in der Regel über eige- Verhältnis der AS&S Radio Deutschlandkombi in der Zielgrup- ne Vertriebsmitarbeiter absetzen (Eigenvermarktung), überlassen sie die über- pe der 14- bis 49-Jährigen mit

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regionale oder bundesweite Vermarktung speziellen Vermarktungsagenturen EUR 3,05 um EUR 0,10 unter der (Fremdvermarktung), vor allem, um eine Machtasymmetrie zwischen den regio- RMS Super Kombi. nal tätigen Radiosendern und den national aufgestellten Mediaagenturen zu verhindern. Zu diesem Zweck fassen bundesweite Vermarktungsgesellschaften regionale oder lokale Radiosender mit gleichem oder ähnlichem Format zu flä- chendeckenden Werbezeitenkombinationen zusammen, die dann von der werbetreibenden Industrie bundesweit gebucht werden können. Mit der Frankfurter AS&S Radio GmbH, einer Tochter der ARD-Werbung Sales & Services GmbH, für die öffentlich-rechtlichen Hörfunkwellen sowie einige private Mandanten (vor allem Beteiligungen der RTL-Gruppe und ENERGY) und dem genossenschaftlich organisierten Hamburger Privatradioverbund RMS (Radio Marketing Service) GmbH & Co. KG für die nationale Vermark- tung der Werbezeiten sowie der Online- und Audioangebote von 150 privaten Radiosendern haben sich in der überregionalen Hörfunkvermarktung zwei große Werbezeiten- vermarkter etabliert. Die RMS verfügte im Jahr 2009 über einen Werbemarktan- teil von 62,3 %, die AS&S erreichte 36,3 %. Die von ihnen zu Bouquets gebün- delten Radiosender werden den Einkaufsgemeinschaften der Mediaagenturen als flächendeckende Angebote unter Namen wie RMS Super Kombi oder Deutschlandkombi angeboten. In diesem engen beidseitigen Oligopol der Werbezeitenvermarktung ist die Wettbewerbsintensität zwischen den privaten und öffentlich-rechtlichen Werbe- zeitenvermarktern vergleichsweise hoch, was steigende Rabattzugeständnisse zur Folge hat. Dies dokumentiert sich an der sich im Zeitablauf ausweitenden Brutto-Netto-Schere (vgl. Abb. 15 oben rechts).

ABBILDUNG 16: WERBEZEITENVERMARKTUNG IM HÖRFUNK

Werbezeitenvermarktung im Hörfunk

Fremdvermarktung Eigenvermarktung

Regionale Vermarkter Nationale Vermarkter

Antenne Radio GmbH & Co. KG AS&S Radio GmbH

HJSG Hörfunk Service GmbH RMS GmbH & Co. KG

hr werbung gmbh Euro Klassik GmbH

Protone Promotion Werbeagentur GmbH Studio Gong München

RTL Radiovermarktung GmbH

WDR mediagroup GmbH

QUELLE: SPHENE CAPITAL

Die Werbeaktivitäten der öffentlich-rechtlichen Sender sind umstritten Weitere Einschränkungen der Nicht alle ARD-Hörfunkprogramme stehen für die Ausstrahlung von Spots zur Hörfunkwerbung der ARD- Verfügung. Neben einigen ARD-Jugendangeboten dürfen insbesondere viele Radiosender stoßen auch bei der der öffentlich-rechtlichen Kultursender keine Werbung senden. Die Werbebe- werbetreibenden Industrie auf Ablehnung. grenzungen für die öffentlich-rechtlichen Landesrundfunkanstalten sind im Rundfunkstaatsvertrag sowie in den jeweiligen Landesrundfunkgesetzen gere- gelt. Gemäß § 16 Abs. 5 RStV sind die Länder berechtigt, den Landesrundfunk- anstalten bis zu 90 Minuten werktägliche Hörfunkwerbung im Jahresdurchschnitt einzuräumen; nicht verkaufte Werbeminuten können an Tagen mit hoher Nach- frage über die 90 Minutenbeschränkung hinaus zusätzlich gebucht werden. Sonn- und Feiertage sind von der öffentlich-rechtlichen Rundfunkwerbung gänz-

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lich ausgeschlossen. Nach den Erhebungen der Mediaanalyse kommen die nicht-werbeführenden öffentlich-rechtlichen Radioangebote bundesweit auf einen Hörermarktanteil von fast 14%. Weitere Einschränkungen der Hörfunk- werbung der ARD-Radiosender stoßen nicht zuletzt bei der werbetreibenden Industrie auf Ablehnung, mit dem Hinweis, in diesem Fall ließen sich wichtige Zielgruppen nicht mehr über Hörfunk erreichen.

Wesentliches Merkmal des deutschen Hörfunksystems ist die Dominanz der öffentlich-rechtlichen Hörfunk- sender. Private Hörfunkunternehmen sind bedeutenden Markteintrittsbarrieren ausgesetzt: Sie müssen sich um eine Lizenz für die Veranstaltung des Programms und für die Nutzung einer Sendefrequenz bewerben. Beide Lizenzen sind mit einer begrenzten Laufzeit versehen und sind, da in Deutschland die Gestaltung des Rundfunksystems Ländersache ist, jeweils nur für ein Bundesland gültig.

Die niedrige Senderdichte ist politisch gewollt Durch die jahrzehntelange Regu- Seit 1984 gibt es in Deutschland Privatradio. Dieses hat sich im Gegensatz zum lierung zählt die deutsche Hörfunk- überwiegend national strukturierten Fernsehmarkt ausgesprochen vielgestaltig landschaft zu den am wenigsten entwickelt: Ein Großteil der privaten Hörfunkprogramme sendet landesweit, in vielfältigen der Welt: Nur etwa vier Programme sind pro eine Mio. Bayern und Nordrhein-Westfalen gibt es darüber hinaus auch ein vielfältiges Einwohner verfügbar. In wettbe- lokales Hörfunkangebot. Die vom Gesetzgeber geforderte Binnenpluralität hat werbsintensiveren Märkten wie marktbeherrschende Sender verhindert und auch die Eigentümerstruktur der Spanien, Belgien oder Griechen- deutschen Privatradios ist überaus heterogen geblieben. Schätzungen zufolge land liegt die Dichte bei 40-50 sind hierzulande rund 600 Gesellschafter bei einem der aktuell mehr als 250 Programmen pro eine Mio. Ein- lokalen oder bundesweiten Privatradiosender engagiert; diese reichen von glo- wohner. balen Medienkonzernen wie RTL oder Axel Springer und regionalen Verlagen über Verbände und Institutionen bis hin zu Privatpersonen. Die Vielfalt ist politisch gewollt und wird von den Landesmedienanstalten mit ihrer Lizenzvergabe- politik durchgesetzt.

TABELLE 8: ANZAHL DER HÖRFUNKPROGRAMME NACH BUNDESLAND 2010 Bundesland Privatradios Öffentlich-rechtliche Radios UKW Digital UKW Digital Landesweit lokal DAB Summe Landesweit DAB Summe Baden-Württemberg 1 16 0 17 8 1 9 Bayern 1 65 14 80 5 5 10 Brandenburg 17 7 0 24 7 0 7 Bremen 2 0 0 2 4 0 4 Hamburg/Schleswig-

Holstein 7 0 0 7 6 3 9 Hessen 5 0 0 5 6 0 6 Mecklenburg-

Vorpommern 2 2 0 5 5 3 8 Niedersachen 3 0 0 3 5 3 8 Nordrhein-Westfalen 1 44 0 45 6 4 10 Rheinland-Pfalz 3 12 0 15 8 1 9 Saarland 1 5 0 6 4 0 4 Sachsen 4 15 1 20 4 1 5 Sachsen-Anhalt 4 0 0 4 5 1 6 Thüringen 3 0 0 3 4 1 5 Gesamt 54 166 15 252 52 14 66 Gesamt (Vorjahr) 55 158 12 244 52 14 66

QUELLE: LANDESMEDIENANSTALTEN, SPHENE CAPITAL

Die deutsche Radiolandschaft ist nicht von der Bundespolitik, sondern Die begrenzte Anzahl an UKW- von landespolitischen Faktoren geprägt Frequenzen sichert den Radiosen- Die Vielfalt des Föderalismus spiegelt sich in der unterschiedlichen Ausgestal- dern weitgehend geschützte In- tung der Medienpolitik durch die jeweiligen Landesmedienanstalten wider, die seln. Die zentrale Frage lautet nun: Wie kann sich ein Sender im Wett- die Radiofrequenzen als technisch begrenztes Gut verwalten und überwachen. bewerb differenzieren und inhalt- Demzufolge gibt es in kleineren Stadtstaaten wie Hamburg, Berlin oder Bremen lich gegenüber seiner Zielgruppe keine Regionalsender, aber auch Flächenstaaten wie Hessen, Niedersachsen behaupten? oder das Saarland gestalten ihren Radiomarkt nur mit landesweiten Program- men. Demgegenüber findet man in Bayern oder in Nordrhein-Westfalen in nahe-

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zu jeder Stadt oder in jedem Landkreis eigene regionale Radiosender. Zwischen diesen beiden grundsätzlichen Polen gibt es eine Reihe von Mischformen mit landesweiten Angeboten und vereinzelten Regionalsendern. Insgesamt gab es im Jahr 2010 in Deutschland zwar 252 private Hörfunkanbieter, von diesen waren jedoch nur 17 bundesweit „On Air“, 54 Anbieter gingen jeweils landesweit auf Sendung, die überwiegende Mehrheit von 166 Sendern stellten dagegen die typischen Lokalradios mit einem Senderadius zwischen 30 und 40 Kilometern. 15 weitere private Sender waren digital terrestrisch, also über Kabel, zu empfangen.

ABBILDUNG 17: VERTEILUNG DER REGIONALSENDER In einigen Ländern wie Bayern oder Nordrhein-Westfalen gibt es in nahezu jeder Stadt oder in jedem Landkreis eigene regionale Radiosender. Entsprechend hoch ist die dortige Anzahl der Sender. Bemerkenswert allerdings ist, dass sich die grundsätzliche Hörernei- gung zugunsten eines oder maximal zweier Lieblingssender in allen Bundesländern gleicht.

QUELLE: RMS 2011, SPHENE CAPITAL

Nur wenige bundesweit über UKW ausgestrahlte Programme Mit der zunehmenden Bedeutung Die Anzahl konkurrierender Radiostationen in den einzelnen Bundesländern und des digitalen Radios, über die mehr noch in den jeweiligen Regionen war lange Zeit sehr begrenzt. Private Verbreitung via Internet, Kabel, Radiosender konzentrieren sich vor allem auf die Ballungsräume, wo sie versu- Satellit und zukünftig auch DAB+ dürfte sich die Anzahl der potenti- chen lokal eine möglichst große Masse an Hörern anzusprechen. Demgegen- ellen Mitbewerber in den bislang über gibt es nur wenige bundesweit ausgestrahlte Hörfunkprogramme, da eine abgeschotteten Radio-Inseln flächendeckende Distribution über UKW mit nahezu prohibitiven Übertragungs- deutlich erhöhen. kosten verbunden ist, die Lizenzvergabepolitik eine kleinteilige Senderland- schaft begünstigt und aus technischer Sicht nur wenige UKW-Frequenzen zur Verfügung stehen. Zu den reichweitenstärksten bundesweiten Radiosendern zählen Klassik Radio mit mehr als 50 UKW-Lizenzen im Bundesgebiet, einer Aus- lands-Frequenz in Innsbruck und 204.000 Hörern in der Durchschnittstunde, das luxemburgische RTL Radio, das über UKW vor allem in Westdeutsch- land, Ostbelgien und in Luxemburg zu empfangen ist (174.000 Hörer in der Durchschnittsstunde), sunshine live aus Mannheim mit 82.000 Hörern und der Berliner Black Music-Sender JAM FM mit 46.000 Hörern.

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TABELLE 9: BUNDESWEIT EMPFANGBARE HÖRFUNKPROGRAMME Anbieter Format Zielgruppe UKW DAB Kabel Satellit Internet 2255 live Gewinnradio 29-54 - - - Deluxe Radio Relaxed AC 29-54 - Deluxe Lounge Radio Lounge 25+ - - domradio Religion - egoFM Jugend 14-20 - ERF Religion 14+ - HopeChannel Religion 14+ - - - JAM FM Black Music 14-39 - Klassik Radio Klassik 33-65 Metropol FM Hot AC 14-49 - Music Choice Pay-Radio - - - - P.O.S. Radio Investor Radio - - - - - Radio Horeb Religion 40+ - Radio Paloma Schlager 40+ - - Radio Teddy Kinder 3-12 - - RTL Radio Oldies 20-49 - sunshine live Dance/Techno 14-35 - XLnt Mehrkanal-Sparten - - - - -

QUELLE: LANDESMEDIENANSTALTEN, PRIVATE RUNDFUNKANSTALTEN, SPHENE CAPITAL

Als Alternative zum bundesweiten UKW-Empfang bietet sich der Einstieg Der Einstieg ins Webradio er- ins Webradio an scheint vielen Radiosendern ein Neben den klassischen Übertragungswegen UKW, Kabel oder Satellit werden attraktiver Ausweg zu sein. Aller- Radiosender heute verstärkt über Musikstreams im Internet empfangen, auf dings profitieren von den Online- werbeeinnahmen derzeit vor allem Mobilfunktelefonen oder über kostenlose Apps für Smartphones. Viele Radio- die Onlineplattformen der UKW- sender reagieren auf den Kampf um das Zeitbudget der Zuhörer und dehnen ihr Radiosender. Erfolgreich sind nur Angebot, vornehmlich im Internet, aus, um dem Wunsch des Publikums nach wenige Sender: So wurden in den einem individuelleren Hörkonsum nachzukommen. Mittlerweile gibt es in vergangenen beiden Jahren rund Deutschland 3.100 (+14% gegenüber 2010) Webradiosender. Rund 84% davon 650 (mehr als 20%) der Onlinean- verbreiten ihre Programme ausschließlich online, mit immerhin 15% sind UKW gebote wieder eingestellt. Simulcast bzw. Online Submarken von UKW-Sendern im Angebot vertreten, die Übrigen sind personalisierte bzw. nutzergenerierte Angebote. Diese werden täglich von rund 400.000 Hörern genutzt – verschwindend im Vergleich zu den rund 58 Mio. UKW-Hörern pro Tag. Gering ist auch die durchschnittliche Hör- dauer von nur vier Minuten täglich. Angesichts der geringen Nutzung erreichten die Onlinewerbeeinnahmen im vergangenen Jahr lediglich EUR 10,3 Mio. – bei hohen Wachstumsraten: So rechnet Goldmedia bis 2015 in drei unterschiedlichen Online-Szenarien mit einem jährlichen Werbewachstum zwischen 16% und 29%. Auch deutet das Tagesprofil auf wesentliche Nutzungsunterschiede zum UKW- Bereich bzw. einen sehr intensiven Wettbewerb zwischen den reinen Onlinean- bietern untereinander hin: Online only Sender werden vor allem Abends zwischen 18:00 Uhr und 21:00 Uhr gehört, während die Nutzung der Simulcast UKW-Radiosender über den Tag verteilt ist. Offensichtlich nutzen viele Hörer das Internet als Alternativzugang zu ihrem gewohnten Lieblingssender. Klassi- sche UKW-Sender haben es, so scheint es, leichter, online Reichweiten zu generieren.

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ABBILDUNG 18: HÖRFUNKÜBERTRAGUNG IN DEUTSCHLAND

QUELLE: SPHENE CAPITAL

War ursprünglich noch davon die Rede, das analoge UKW-Radio EU-weit bis spätestens 2012 ersatzlos zu streichen, dürfte sich der Digitalisierungsprozess in Deutschland noch weit über das Jahr 2015 hinausziehen. Hauptgrund sind Millionen von UKW-Empfängern, die bei einer Umstellung unmittelbar unbrauchbar würden, und eine Geräteindustrie, der es im Gegensatz etwa zum Fernsehen bislang nicht gelungen ist, die Konsumenten von den Vorzügen des Digitalradios zu überzeugen.

Digitalradio vor dem Neustart Wie bereits in anderen Medien Im Gegensatz zu anderen europäischen Staaten war das Digitalradio hierzulan- sollen auch im Rundfunk in den de mit nur drei bundesweiten Programmen (Deutschlandfunk, Deutschlandradio kommenden Jahren analoge Sen- Kultur und DRadio Wissen) alles andere als ein Erfolg. Auch wenn Medienpoliti- deverfahren durch digitale ersetzt werden. Dadurch können deutlich ker und Regulierer von der Vorstellung, den digitalen Hörfunk mit einem zweiten mehr Programme, ein störungs- medialen Urknall einzuläuten, immer mehr abrücken und an dem bewährten und freier Empfang und eine verbes- vielfältigen Senderangebot auf UKW festhalten, wird sich dieser analoge Zu- serte Tonqualität ermöglicht wer- stand endlich und zudem kurzfristig ändern: An der Ausschreibung bundesweiter den. Hörfunkkapazitäten im digitalen terrestrischen Übertragungsstandard DAB+ haben mehrere Hörfunkveranstalter teilgenommen. Einige von ihnen waren bereits im deutschen Hörfunk präsent, andere versuchen neu in diesen einzutre- ten. Im Dezember 2010 konnten die Beteiligten – die privaten Radiobetreiber, die öffentlich-rechtlichen Rundfunkanstalten, die Vertreter der Landesmedienan- stalten, die Sendernetzbetreiber für den bundesweiten Multiplex und die Media Broadcast – einen Vertragsabschluss verkünden. Dieser ist die Grundlage für die Zuweisung von Übertragungskapazitäten (Capacity Unit CU) durch die Kommission für Zulassung und Aufsicht (ZAK). In einer ersten Runde bekamen die Entspannungsradio GmbH i. Gr. (Berlin) Berlin für die digitale bundesweite Verbreitung von LoungeFM (56 CU), die ERF Medien e. V. (Wetzlar) für die digitale bundesweite Verbreitung von ERF Radio (54 CU), die Neue Welle Rundfunk-Verwaltungsgesellschaft mbH & Co. KG (Nürn- berg) für die digitale bundesweite Verbreitung des Senders Absolut Radio (56 CU) und die Media Broadcast GmbH (Bonn) für eine Plattform für Telemediendienste (36 CU) Übertragungskapazitäten zugewiesen. Weitere Kapazitäten wurden im Januar dieses Jahres der Klassik Radio GmbH & Co. KG für die digitale bundesweite Verbreitung

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des privaten Hörfunkprogramms Klassik Radio (54 CU), und der Norfom Medien GmbH & Co. KG (Hamburg) für die Verbreitung zweier bundesweiter Hörfunk-Spartenprogramme Radio 3.0 und Urban Indepen- dent Pop (UIP) mit Schwerpunkt Unterhaltung (96 CU) zugewiesen. Von diesen planen Klassik Radio und ERF Radio ihr Programm simulcast über mehrere Übertragungswege (UKW, Internet und DAB+) zu verbreiten. Neben den genannten Privatsendern wird das öffentlich-rechtliche Deutschland- radio mit seinen drei Programmen Deutschlandfunk, Deutschlandradio Kultur und DRadio Wissen im bundesweiten DAB+ ausgestrahlt. Sendestart für den bundesweiten Multiplex war der 1.8.2011.

ABBILDUNG 19: DAB+ EMPFANG AB 1. AUGUST 2011 Seit dem 1. August können mehr als 50 Mio. Haushalte in Deutsch- land DAB+ über entsprechende Endgeräte empfangen. Die meisten Empfangslücken sollen in den nächsten Jahren durch neue Sendestationen geschlossen werden. Klassik Radio könnte hierbei von seinen besonderen Stärken profitieren: der Sender bietet eine zielgruppengenaue nationale Werbung in einem im nationalen Radiomarkt fest verankerten Format.

QUELLE: DEUTSCHLANDRADIO, SPHENE CAPITAL

Ob sich Digitalradio diesmal durchsetzen wird ist offen Der ursprüngliche Plan, die analoge Übertragung in Deutschland bis 2010 abzu- schalten wurde von der Zeit längst eingeholt. EU-weit sollte die ersatzlose Um- schaltung bis spätestens 2012 erfolgen. Tatsächlich dürfte sich der Digitalisie- rungsprozess in Deutschland noch weit über das Jahr 2015 hinausziehen, auch die Bundesregierung rechnet mit einem Weiterbetrieb analoger Hörfunksender weit über dieses Datum hinaus. Hauptgrund ist, dass sämtliche UKW- Empfänger bei einer Umstellung unmittelbar unbrauchbar würden. Ob sich Digitalradio diesmal durchsetzen wird, ist – mehr noch als bei anderen, erfolgreich durchgeführten Digitalisierungsprojekten in der Vergangenheit – davon abhängig, ob es Geräteindustrie und Einzelhandel gelingt, die Hörer von den Vorzügen des Digitalradios zu überzeugen. Zu diesen zählen insbesondere eine stabile Klangqualität, vergleichbar zu DVDs, eine flächendeckende Verbreitung (im ersten Schritt können mehr als 50 Mio. Haushalte DAB+ empfangen), multimediale Zusatzdienste wie Bilder, Daten, Texte und Informationen sowie die Tatsache, dass der Hörer im Auto nicht permanent die Frequenz suchen muss. Ein gravierender Nachteil des alten DAB Radio wurde für den Neustart ausge- räumt: die schlechte Empfangsqualität. Das alte DAB war in den meisten Bun- desländern mit einer Sendeleistung von nur rund einem Kilowatt ausgestattet, um Nachbarkanäle, die für militärische Funkdienste reserviert waren, nicht zu

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stören. Dagegen wird das neue DAB+-Ensemble über 27 Sendestationen mit Sendeleistungen bis 10 Kilowatt funken, so dass ein erheblich besserer Emp- fang sichergestellt werden kann. Eine besondere Rolle für den Erfolg des digitalen Hörfunks spielt die Automobil- industrie, die neben einem störungsfreien Radioempfang u.a. auf eine bessere Qualität bei der Übertragung von Verkehrsinformationen setzt. Neben einem zielgerichteten Ausbau der Ballungsräume ist daher die nahtlose Versorgung der Autobahnen primäres Kriterium für den Sendernetzaufbau. Dies gilt auch im Wettbewerb zum Internetradio, dessen Netzabdeckung bisher als unzureichend eingestuft wird und für das zudem Kosten für die Datenübertragung bzw. entsprechende Flatrates anfallen.

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Performance der Aktie

Per Saldo konnten Investoren mit der Klassik Radio-Aktie in den vergangenen beiden Jahren keine nen- nenswerte Outperformance erzielen, sowohl absolut als auch relativ gegenüber dem DAX. Gleiches gilt auch für einen Ein Jahres-Zeitraum, in dem die Klassik Radio-Aktie zuletzt nach Konjunktursorgen im DAX ihre markante Seitwärtsbewegung durchbrach. Mit den verbesserten operativen Aussichten, der Fokussierung auf das Kerngeschäft und einer Ausweitung der Investor Relations-Aktivitäten rechnen wir jedoch damit, dass die Klassik Radio-Aktie in den kommenden zwölf Monaten zu den Outperformen an den deutschen Kurszetteln zählen wird.

Kursperformance LTM Angesichts einer spürbar geringeren Volatilität konnte die Klassik Radio-Aktie noch zu Beginn der Eurokrise als Outperformer bezeichnet werden. Mit den allgemeinen Konjunktursorgen in Deutschland und der Eurozone hat die Aktie zuletzt jedoch ihren Seitwärtstrend nach unten durchbrochen. Die untere Be- grenzung aus der mittelfristigen Seitwärtsbewegung verläuft bei Kursen zwischen EUR 6,10 und 6,20 und stellt nun die erste Zielmarke für eine Stabilisie- rung dar. Mit derzeit rund 4,6 Mio. Aktien beläuft sich die Marktkapitalisierung des Unternehmens auf der Basis des letzten Schlusskurses von EUR 5,15 auf EUR 23,7 Mio., die Marktkapitalisierung des Free Float beträgt aktuell rund EUR 7,6 Mio.

ABBILDUNG 20: PERFORMANCE LTM

€ 10,00

9,00 DAX (index.)

8,00

Klassik Radio 7,00

6,00

5,00 Jul 11 Jul Okt 10 Apr 11 Jan 11 Jan Mai 11 11 Jun Mrz 11 Feb 11Feb Sep 10 Nov 10 Dez 10 Aug 11 Sep 11

QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL

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ABBILDUNG 21: PERFORMANCE -2 JAHRE

10 DAX (index.)

EUR Zuschlag für die UKW- Städtekette in Thüringen

9 Laufzeitverlängerung für Wandelanleihe

Sendebeginn in Allianz mit Thüringen DEAG 8 Lizenzzuschlag in Stralsund und Wismar Bundesweite DAB+ Zulassung, Rückkauf der 7 Wandelanleihe

6 Kapitalerhöhung um 325.000 Aktien Verkauf der Verlags- tochter Hirmer Klassik Radio 5 Jul 11 Jul 10 Okt 10 Apr 11 Okt 09 Apr 10 Mai 11 Mai 10 Jun 11 Jun 10 Jan 11 Jan 10 Mrz 11 Mrz 10 Feb 11 Feb 10 Aug 11 Sep 11 Aug 10 Sep 10 Nov 10 Dez 10 Sep 09 Nov 09 Dez 09

QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL

Als Unternehmen des General Standard übersteigt die Kapitalmarktkom- munikation der Klassik Radio deutlich die Anforderungen des Entry Stan- dards Als Unternehmen des Regulierten Marktes ist die Klassik Radio-Aktie in einem gesetzlich regulierten Marktsegment notiert. Die Transparenzanforderungen übersteigen damit die des Entry Standards deutlich. Unter anderem verpflichten sich Unternehmen im General Standard dazu, Jahresberichte spätestens vier Monate nach Ultimo und Halbjahresberichte spätestens zwei Monate nach Ultimo zu veröffentlichen, Zwischenmitteilungen zum ersten und dritten Quartal abzugeben, die Ad-hoc-Publizitätspflicht des WpHG einzuhalten, Directors Dealings nach WpHG offenzulegen, Mitteilung zu Meldeschwellen zu veröffentlichen und ein Pflichtangebot bei Kontrollwechsel zu unterbreiten.

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Prognose der Ergebnis- und Bilanzkennzahlen

Die Haupteinnahmequelle von Klassik Radio besteht aus Werbeerlösen. Seit Jahresbeginn konzentrieren sich alle Vertriebsaktivitäten auf die Akquisition neuer Kunden und die Sendervermarktung. Auch in einem vorsichtigen Ansatz sehen wir ausreichend Potential dafür, dass Klassik Radio den Hörfunkmarkt mit einem durchschnittlichen jährlichen Umsatzwachstum um 7,2% (CAGR 2010/11e-2013/14e) gegenüber 2,6% outperformt. Das Potential des Radiosenders Klassik Radio wird von der werbetreibenden Wirtschaft, so unser Argument, bislang unzureichend genutzt. Einem Anteil von ~1,0% an der wochentägigen Anzahl der Privat- radiohörer steht bislang ein Werbeumsatzanteil von ~0,7% gegenüber. Durch die Produktion eines einheitlichen nationalen Hörfunkprogrammes, in das sowohl nationale als auch regionale Werbeblöcke eingebettet werden, lassen sich erhebliche Skaleneffekte erzielen, sowohl (1) durch eine Ausweitung der Werbezeiten als auch (2) die Gewinnung neuer Frequenzen und den werbewirksamen Aufbau der Reichweiten. Nach Deckung der Fixkosten fließen rund 70% der Werbeeinnahmen direkt in das EBITDA. Vor diesem Hintergrund rechnen wir 2012/13e mit einer EBITDA-Marge von 15,5%. Darüber hinaus konnte Klassik Radio aus dem Verkauf des Hirmer-Verlags im laufenden Geschäftsjahr nicht nur einen Buchgewinn in Höhe von EUR 0,5 Mio. verbuchen, sondern aus den Mitteln des Verkaufs Darlehen in Höhe von EUR 0,8 Mio. vorfällig zurückführen; bereits vorher war aus den Mitteln einer Kapitalerhöhung eine Wandelschuldverschreibung in Höhe von EUR 1,5 Mio. vollständig getilgt worden. Auch zukünftig wird die Entschuldung der Gesellschaft im Fokus des Managements liegen, bis Klassik Radio voraussichtlich 2013/14e netto vollständig schuldenfrei sein wird. In Verbindung mit sinkenden Abschreibungen durch ein schlankes Geschäftsmodell ohne neue Akquisitionen wird sich die EBIT-Marge bis 2012/13e auf dann 13,3 % verbessern. Nach Steuern erwarten wir 2010/11e ein Konzernergebnis von EUR 0,8 Mio. 2011/12e und 2012/13e rechnen wir mit EUR 1,0 Mio. und EUR 1,4 Mio. Bezogen auf 4,6 Mio. Aktien ergeben sich für den Zeitraum 2010/11e- 12/13e Ergebnisse je Aktie von EUR 0,17, EUR 0,21 und EUR 0,30. Mit der eingeschlagenen Strategie einer Ausschöpfung der organischen Wachstumspotentiale des Senders werden Klassik Radio zukünftig hohe Free Cashflows zur Verfügung stehen; diese sollen nach den Vorstellungen des Managements weitgehend an die Aktionäre ausgeschüttet werden. Wir sehen eine Ausschüttungsquote von rund 80% mit einer erstma- ligen Dividende für 2010/11e von EUR 0,14 je Aktie; bezogen auf den aktuellen Kurs von EUR 5,15 entspricht dies einer Dividendenrendite von 2,7%.

Haupteinnahmequelle von Klassik Radio sind Werbeerlöse. Randbereiche wurden inzwischen vollständig verkauft Gegenstand der Klassik Radio und ihrer Tochtergesellschaften sind die Produktion, die Ausstrahlung und Vermarktung des Senders Klassik Radio, der Ausbau und die Vermarktung der Marke Klassik Radio sowie das Merchandising (CDs, DVDs, Hörbücher, Bücher, Downloads und Klassik Radio-Fanartikel).

ABBILDUNG 22: UMSATZ NACH SEGMENTEN 2009/10 (LS) und 2011/12e

(RS)

Holding/Sonstige Holding/Sonstige Seit Beginn dieses Kalenderjahres (Syndication, (Syndication, Nachrichtenagentur) Nachrichtenagentur) Merchandising konzentrieren sich alle Vertriebs-

Verlag segmente auf die Vermarktung des Senders und der Marke Klas- Vertrieb sik Radio. Der Kunstbuchverlag Hirmer wurde Anfang Mai ver- Merchandising kauft.

Radiosender

Vertrieb

Radiosender

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Seit Jahresbeginn konzentriert sich die Vertriebstochter Protone auf die Akquisi- tion neuer Kunden und die Sendervermarktung von Klassik Radio im Direktver- trieb. Nationale und regionale Key Account Kunden sowie die Betreuung der

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Mediaagenturen liegen in der Verantwortung der Euro Klassik Vertriebsgesell- schaft. Beide Vermarktungseinheiten wurden in der Segmentberichterstattung ab Q3/2010/11 mit dem bisherigen Segment Radiosender zu dem nun erweiter- ten Segment Radiosender zusammengefasst. Das Verlagsgeschäft Hirmer wurde im Mai 2011 mit einem Buchgewinn von EUR 0,5 Mio. verkauft. Die Auslastung des Werbeinventars von Klassik Radio lag 2010 nach un- Wir erwarten ein überdurchschnitt- serem Modell deutlich unter 10% liches Wachstum der Werbeein- Die Haupteinnahmequelle von Klassik Radio sind Werbeerlöse. Diese werden nahmen. im Segment Radiosender generiert, dem ab Q3/2010/11 auch die Vermark- tungseinheiten Euro Klassik und Protone zugeordnet sind. Für das Programm eines Formatradiosenders gelten acht bis zwölf Werbeminuten im Durchschnitt einer Stunde als programmverträglich. Eine 100%ige Werbeauslastung wäre bei zwölf Werbeminuten pro Stunde in der Sendezeit zwischen 5:00 Uhr und 24:00 Uhr gegeben. Innerhalb dieser Spannweite sehen wir selbst bei vorsichtigen Prognosen ausreichend Potential dafür, dass Klassik Radio mit einem durchschnittlichen jährlichen Wachstum von 7,2% (CAGR 2010/11e-2013/14e) den Hörfunkmarkt mit einem CAGR von 2,6% outperformt. Die Gründe hierfür sind: Klassik Radio ist durch sein bundesweites Programmkonzept als einziger deutscher Rundfunksender in der Lage, sowohl nationale als auch regionale Werbeschaltungen in ein bundesweit einheitliches Sendeprogramm einzu- binden. Nach einer Anlaufzeit von knapp zwei Jahren hat sich Klassik Radio im regionalen Werbemarkt positioniert, mit der Fokussierung der Protone wird dieser Vertriebsweg weiter gestärkt; diese Tendenz hat sich bereits in einem Anstieg des Regionalgeschäftes nach den ersten sechs Monaten 2010/11 um rund 34% nieder geschlagen. Im Key Account-Geschäft mit großen Unternehmen und Mediaagenturen werden vermehrt Großunternehmen als nationale Werbekunden gewonnen; als sichtbares Zeichen stiegen die Umsätze mit den Agenturen bis zum zweiten Quartal des laufenden Geschäftsjahres um mehr als 50% gegen- über dem Vorjahr. Mit dem Ausbau der Reichweite und Hörer pro Tag erhält Klassik Radio als Gap zwischen Reichweite und eigenständiger Vermarkter zunehmendes Gewicht anteiligem Werbeumsatz. Das In weitgehend zwischen RMS und ASS verteilten deutschen Hörfunkmarkt er- Potential des Senders wird von der reichte Klassik Radio laut Ergebnissen der ma 2010 Radio II einen Anteil von Werbeindustrie unzureichend genutzt. 1,0% der Hörer aller erfassten Radiosender gemessen pro Durchschnittsstunde (=Werbeträgerreichweite). Demgegenüber steht ein Anteil an den bundesweiten Werbeumsätzen der privaten und werbetreibenden öffentlich-rechtlichen Radio- sender von nur 0,8%. Im Vergleich dazu erreichten die privaten Sender in Sum- me bei einer Reichweite von 50,1% einen Werbemarktanteil von 71,0%. Das Potential von Klassik Radio wird von der werbetreibenden Wirtschaft demzufolge bislang unzureichend genutzt; dies gilt umso mehr vor dem Hintergrund der exklusiven Hörerschaft.

ABBILDUNG 23: UMSATZ YOY (LS) UND UMSATZ (RS) NACH SEGMENTEN

18.000 25% 18.000 Radiosender Vertrieb Umsatz YOY kEUR

kEUR Merchandising Verlag 16.000 15.570 20% 16.000 14.917 15.148

14.000 13.261 15% 14.000 12.478 11.806 12.000 10% 12.000 11.012 11.077 10.122 10.000 5% 10.000 9.004

8.000 0% 8.000

6.000 -5% 6.000

4.000 -10% 4.000

2.000 -15% 2.000

0 -20% 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

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Wir erwarten ein durchschnittliches Umsatzwachstum 2010/11e bis 2013/14e von 7,2% jährlich Absolut werden die Konzernumsätze 2010/11e nach unseren Schätzungen auf EUR 10,1 Mio. (-33,2%) zurückgehen und 2011/12e auf EUR 11,1 Mio. (+9,4%) ansteigen. Für die Geschäftsjahre 2012/13e und 2013/14e erwarten wir Um- satzzuwächse von 6,6% und 5,7%. Neben der Umstellung der Protone, die seit Beginn des Kalenderjahres 2011 keine Fremdsender mehr vertreibt, entfallen die bisherigen Umsatzerlöse der verkauften Verlagstochter Hirmer, die 2009/10 zuletzt volljährig mit EUR 4,0 Mio. berücksichtigt worden war. Bereinigt um die Umsätze von Hirmer errechnen wir für 2010/11e einen Rückgang um 9,0%.

ABBILDUNG 24: EBITDA YOY (LS) UND EBITDA-MARGE (RS)

2.500 200% EBITDA YOY 2.500 EBITDA EBITDA Marge 20% 2.283 2.283 Zusätzliche Werbeumsätze fließen kEUR kEUR 18% 150% zu ~70% in das EBITDA. 2.000 2.000 16% 1.825 1.825 14% 100%

1.500 1.500 12% 1.311 1.311 1.162 1.164 50% 1.162 1.164 10%

1.000 1.000 8% 846 846 0% 702 702 6%

500 434 500 434 4% 268 338 -50% 268 338 2%

0 -100% 0 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Wir rechnen mit einer EBITDA-Marge in 2012/13e von 15,5% Im laufenden Geschäftsjahr 2010/11e erwarten wir ein EBITDA von EUR 1,2 Mio., entsprechend einer Marge von 11,5%, nach einem EBITDA von EUR 0,9 Mio. und einer Marge von 5,6% in 2009/10. Allerdings ist dieser Anstieg geprägt durch die Dekonsolidierung von Hirmer. Ohne die Effekte aus dem Verkauf der Verlagsaktivitäten und der letztmaligen Konsolidierung für sieben Monate ergibt sich beim EBITDA eine Veränderung auf vergleichbarer Vorjahresbasis (ebenfalls ohne Hirmer) von EUR 0,5 Mio. (Marge 4,5%) auf EUR 0,7 Mio. (Marge 6,4%). Verantwortlich für die operativ erzielte Verbesserung ist in unserem Mo- dell die Neuausrichtung der Protone. Im neugegliederten Segment Radiosender erwarten wir nach einem EBITDA im Geschäftsjahr 2009/10 von EUR 0,8 Mio. für das Geschäftsjahr 2010/11e ein EBITDA von EUR 1,2 Mio. Für den wesentlichen Impuls sorgt jedoch über unseren gesamten Schätzungs- In der hohen Skalierbarkeit der zeitraum der Anstieg der Werbeumsätze. Die Ertragslage des Segments Radio- Ergebnisse zeigen sich die Stär- sender wird überwiegend durch Fixkosten für die Programmerstellung und die ken des Geschäftsmodells von Verbreitung (wichtigster Betreiber für Sendeanlagen und Hörfunknetze ist die Klassik Radio. Media Broadcast) bestimmt. Nach der Deckung der Fixkosten fließen rund 70% der Werbeeinnahmen direkt in das EBITDA. Darin offenbaren sich die wesentliche Stärken des Geschäftsmodells: Durch die Produktion eines einheitlichen nationalen Hörfunkprogrammes, in das nationale und regionale Werbeblöcke eingebettet werden, lassen sich erhebliche Skalen- effekte erzielen, sowohl (1) durch eine Ausdehnung der Werbezeiten auf beste- hender Reichweitenbasis als auch (2) durch die Gewinnung neuer Frequenzen und einer werbewirksame Steigerung der Reichweiten. Eine besondere Chance bietet zudem der bundesweite Sendestart von DAB+. Unsere Schätzungen enthalten anteilig ab Q4/2010/11e EUR 0,4 Mio. zusätzliche Aufwendungen für die Verbreitung im DAB+ Multiplex, die jedoch nach den Aussagen des Mana- gements über zusätzliche Werbevereinbarungen durch die DAB+ Verbreitung abgedeckt werden sollen. Die EBIT-Marge steigt von 2,0% in 2009/10 auf 13,3% in 2012/13e Die Konzentration auf organisches Für das Ergebnis vor Steuern erwarten wir nach einem Verlust von EUR -0,1 Wachstum führt zu sinkenden Mio. in 2009/10 einen Anstieg auf EUR 0,7 Mio. in 2010/11e sowie starke Zu- Abschreibungen und ermöglicht wächse 2011/12e auf EUR 1,0 Mio. und EUR 1,5 Mio. in 2012/13e. Wir gehen nach unseren Schätzungen bis 2013/14e eine vollständige Rück- dazu in unserem Modell von folgenden Annahmen aus: führung der Finanzschulden. Sinkende Abschreibungen: Klassik Radio hat seine Capex im Geschäfts- jahr 2009/10 auf EUR 0,1 Mio. reduziert. Der Vorstand hat das Unternehmen

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Klassik Radio AG 19. September 2011

im laufenden Geschäftsjahr neu aufgestellt; zukünftiges Wachstum soll aus- schließlich organisch erfolgen. Vor diesem Hintergrund gehen wir von einer sehr schlanken Kapitalbasis aus, die in den kommenden Jahren zu sinkenden Abschreibungsbeträgen führen dürfte. Ausgeglichenes Zinsergebnis bis 2013/14e: Aus demselben Grund erwarten wir in den nächsten Jahren ein deutliches Abschmelzen der Zinsaufwen- dungen. Durch den Verkauf der Verlagstochter Hirmer wurden Verbindlich- keiten in Höhe von EUR 4,0 Mio. ausgebucht. Zusätzlich wurden aus dem Verkaufserlös Darlehen in Höhe von EUR 0,8 Mio. im Q3/2010/11 vorzeitig getilgt. Bereits zuvor war die Wandelschuldverschreibung mit einem Volu- men von EUR 1,5 Mio. zum Ende Q2/2010/11 vollständig zurückgeführt worden. Per Jahresende 2010/11e haben wir nur noch Finanzschulden in Höhe von EUR 1,1 Mio. modelliert. Bis 2013/14e rechnen wir mit einer voll- ständigen Rückführung der Finanzverbindlichkeiten und damit nach 2013/14e mit einem positiven Finanzergebnis.

ABBILDUNG 25: EBIT YOY (LS) UND EBIT-MARGE (RS)

2.500 300% 2.500 18% EBIT YOY EBIT EBIT Marge

kEUR kEUR 2.043 2.043 16% 2.000 200% 2.000 14% 1.572 1.572 1.500 100% 1.500 12%

1.043 1.043 10% 1.000 0% 859 1.000 859 8%

500 411 -100% 500 411 6% 322 299 322 299 107 107 4% 0 -200% 0 -28 -28 2% -152 -152

-500 -300% -500 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

ABBILDUNG 26: SEGMENTE RADIOSENDER (LS) UND MERCHANDISING

(RS)

15.000 20% 4.000 Skaleneffekt Verbreitung: Haupt- Umsatz EBIT EBIT Marge 18,0% 3.719 Umsatz EBIT kEUR kEUR kostenblock im Segment Radio- 13.000 3.500 15,4% 3.203 14,3% 15% sender sind die Programmkosten, 3.000 11.000 2.746 2.603 11,8% 12,2% diese fallen einmalig im Sende- 2.500 9.000 zentrum Hamburg an, während 8,9% 9,2% 10% 7,8% 8,2% 2.000 1.743 7.000 das Programm über mehr als 50 1.500 1.431 Sender bundesweit ausgestrahlt 5% 5.000 1.023 1.054 1.085 1.000 903 wird.

3.000 500 0%

1.000 -2,4% 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e -1.000 -5% -500

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Für eine Mehrzahl der klassischen Werke muss keine Abgabe an die GEMA Ein bestimmter Prozentsatz der bezahlt werden Werbeeinnahmen muss in Abhän- Abhängig von den erzielten Werbeerlösen müssen Hörfunkbetreiber für die gigkeit der Musikanteile an die Verbreitung von urheberrechtlich geschützten Musikwerken, das Abspielen von GEMA entrichtet werden. Tonträgern und die Ausstrahlung von urheberrechtlich geschützten Texten (in- klusive Moderationen) eine Vergütung an die jeweiligen Verwertungsgesell- schaften entrichten. Die zu entrichtenden Gebühren zählen damit zu den variab- len Kostenbestandteilen eines Radiosenders. Die bedeutendste Verwertungsge- sellschaft ist die GEMA, die Gesellschaft für musikalische Aufführungs- und mechanische Vervielfältigungsrechte, welche auf der Basis des Urheberrechts- gesetzes aus dem Jahr 1965 die treuhänderische Verwertung der Werke ihrer rund 2,2 Mio. Mitglieder übernimmt. Darüber hinaus ist sie Inkassostelle der GVL (Zweitverwertungsrechte für die Hersteller von Tonträgern und Interpreten). Im Jahr 2010 erzielte die GEMA Erlöse aus Verwertungsrechten und Vergü-

Sphene Capital 41

Klassik Radio AG 19. September 2011

tungsansprüchen in Höhe von EUR 842 Mio. (davon EUR 262 Mio. aus Rund- funk und Fernsehen), die nach Abzug von internen Aufwendungen in Höhe von ca. 15% jährlich an die Mitglieder und Berechtigte ausgeschüttet werden. Nach deutschem Gesetz erlöschen die Urheberrechtsansprüche 70 Jahre nach dem Tod des Urhebers. Die Sender klassischer Musik sind aus diesem Grund zu einem großen Teil von der Entrichtung von GEMA-Gebühren befreit. Vergü- tungen an die GEMA entrichtet Klassik Radio dagegen für die Sendeformate Filmmusik und Klassik Lounge sowie für seine New Classics (Zweitverwertungs- rechte an die GVL). Die dafür notwendigen Sendeinformationen werden über eine Schnittstelle automatisiert an die GEMA übermittelt. Dennoch liegt der GEMA-pflichtige Musikanteil nach Auskunft des Managements deutlich unter- halb von 50%, wogegen die Mehrzahl der privaten Formatradios nach unserer Einschätzung in Vergütungstarifbereichen deutlich über 50% Musikanteil liegen dürfte, was einem um mindestens 160 Basispunkte höheren prozentualen Betei- ligungssatz – gemessen an den Werbeeinahmen – entspricht. Steuerquote von steuerlichen Verlustvorträgen geprägt Hohe steuerliche Verlustvorträge Aus der Vergangenheit verfügt Klassik Radio über körperschaftssteuerliche werden in den nächsten Jahren Verlustvorträge in Höhe von rund EUR 5,0 Mio. In Deutschland können nicht aufgebraucht. ausgeglichene Verluste in den nachfolgenden Zeiträumen bis zu einem Ge- samtbetrag der Einkünfte von EUR 1,0 Mio. unbeschränkt, darüber hinaus bis zu 60% des EUR 1,0 Mio. übersteigenden Betrags der Einkünfte abgezogen werden. Wir gehen daher davon aus, dass Klassik Radio im Prognosezeitraum nur eine geringe Steuerquote aufweisen wird. Jahresüberschuss und Ergebnis je Aktie Bezogen auf die Umsätze wird das Nach Steuern errechnen wir damit für 2010/11e ein Konzernergebnis von EUR Nachsteuerergebnis im Berichts- 0,8 Mio. und für 2011/12e sowie für 2012/13e von EUR 1,0 Mio. bzw. EUR 1,4 zeitraum zweistellige Größenord- Mio. Die Nettomarge steigt damit von 7,7% im laufenden Geschäftsjahr auf 8,8% nungen einnehmen… bzw. 11,6% in den beiden kommenden Geschäftsjahren an. Bezogen auf 4,6 Mio. Aktien ergibt sich ein Ergebnis von EUR 0,17 je Aktie 2010/11e sowie von EUR 0,21 und EUR 0,30 je Aktie in 2011/12e und 2012/13e. Der ROE steigt bis 2012/13e auf 18,5% an … bei guter Ergebnisqualität Der Return on Equity wird sich im laufenden Geschäftsjahr nach unseren Schät- zungen von 1,9% in 2009/10 auf 12,4% verbessern; das Nettoergebnis profitiert dabei vom einmaligen Buchgewinn aus dem Verkauf von Hirmer. Ab 2011/12e ist dieser Effekt nicht mehr enthalten, dennoch erwarten wir eine weitere Ver- besserung der Profitabilität gemessen am Eigenkapital. Dies gelingt trotz einer umfangreichen Rückführung der Verschuldung und damit einem erheblich ver- ringertem Leverage. Hauptursache sind damit erneut (1) die erwarteten operativen Ergebniszuwächse und (2) die schlanke Kapitalstruktur von Klassik Radio.

TABELLE 10: DARSTELLUNG DES RETURN ON EQUITY IM DUPONT-SCHEMA 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11e 2011/12e 2012/13e ROE* -5,0% -13,8% 1,9% 12,4% 14,0% 18,5% Nettomarge -1,5% -3,8% 0,6% 7,9% 8,8% 11,6% EBIT Marge -0,2% -1,0% 2,0% 8,5% 9,4% 13,3% Zinslast 1125,0% 336,8% -40,8% 80,8% 94,1% 97,8% Steuerlast 72,7% 114,8% -78,7% 114,7% 99,4% 89,3% Kapitalumschlag* 116,1% 117,4% 116,6% 89,0% 120,8% 128% Leverage* 279,4% 312,0% 260,5% 177,4% 131,7% 125% * bezogen auf den durchschnittlich vorhandenen Kapitalbestand

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

In Zukunft sollen Aktionäre einen umfangreichen Anteil am Nettoergebnis Ausschüttungsquote von 80% erhalten erwartet Bislang hat Klassik Radio keine Dividende an seine Aktionäre ausgeschüttet. Nach der weitgehenden Rückführung der Finanzverbindlichkeiten und vor dem Hintergrund der Strategie, das Wachstum auf eine Ausschöpfung des Werbein- ventars zu konzentrieren, werden dem Unternehmen in Zukunft hohe Free Cashflows zur Verfügung stehen, die das Management weitgehend an die Akti- onäre ausschütten will. Wir rechnen in unserem Modell mit einer Ausschüt- tungsquote von rund 80% und erhalten damit Dividendenzahlungen von EUR

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0,14 je Aktie für 2010/11e, EUR 0,17 je Aktie für 2011/12e und EUR 0,24 für 2012/13e. Bezogen auf das aktuelle Kursniveau von EUR 5,15 je Aktie würde sich die Dividendenrendite damit von 2,7% in 2010/11e auf 3,3% in 2011/12e und 4,6% in 2012/13e erhöhen. Cashflow im Gleichschritt mit den Ertragsgrößen Hohe Free Cashflows: Aus dem Wir gehen davon aus, dass sich Free Cashflow und Nettoergebnis in den kom- bestehenden Sendezentrum in menden Jahren gleichförmig entwickeln werden. In diesem Jahr fließt Klassik Hamburg lässt sich die Senderver- Radio zusätzlich der Erlös aus dem Verkauf des Kunstbuchverlags Hirmer zu. breitung ohne neue Investitionen skalieren 2011/12e bis 2013/14e haben wir lediglich einen Investitionsbedarf in Höhe von EUR 0,2 Mio. p.a. angenommen; dieser ergibt sich sowohl aus dem vorange- gangenen Jahren als auch aus der Umsetzung der Strategie, das Wachstum der Gesellschaft zukünftig organisch voranzutreiben. Aufgrund der nur einmaligen Programmerstellung im bestehenden Sendezentrum in Hamburg lässt sich die Senderverbreitung über die verschiedenen Kanäle skalieren, ohne dass zusätz- liche Investitionen getätigt werden müssten. Unter dem Strich ergeben sich damit ab 2011/12e und 2012/13e auskömmliche Free Cashflows in Höhe von EUR 1,1 Mio. bzw. EUR 1,5 Mio.

ABBILDUNG 27: ROE (LS) UND FREE CASHFLOW VS. EBIT (RS)

4.000 . 350% 25% FCFF EBIT Dividendensumme Asset Turnover Leverage Nettomarge ROE

kEUR 20,0% 300% 18,5% 20% 3.000

250% 14,0% 15% 12,1% 2.000 10,5% 200% 10% 1.000 5,2% 150% 3,5% 5% 1,9% 0 100% 0%

-5,0% -1.000 50% -5%

-2.000 0% -10% -13,8% -50% -15% -3.000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Solide Bilanzkennzahlen Hohe Goodwillposition wird durch Als größte Position in der Bilanz stehen Geschäfts- und Firmenwerte in Höhe starke Eigenkapitalquote gedeckt von EUR 5,5 Mio. per 31. März 2011. Nach dem Verkauf von Hirmer wurden davon bereits EUR 0,8 Mio. Geschäfts- und Firmenwerte abgezogen. Vom ver- bleibenden Betrag entfallen EUR 4,2 Mio. auf die Klassik Radio GmbH und EUR 1,3 Mio. auf die Protone Promotion Werbeagentur GmbH. Unter IFRS erfolgt keine regelmäßige Abschreibung des Goodwill; die Werthaltigkeit des Goodwill wird mindestens einmal jährlich im Rahmen von Impairment Tests geprüft.

ABBILDUNG 28: EK-QUOTE (LS) UND GOODWILL (RS) Die Bilanzstruktur hat sich nach 14.000 Gesamt Aktiva EK Quote 90% 9.000 180% 82,6% 84,0% Goodwill Eigenkapital Goodwill in % EK kEUR 77,9% kEUR dem Verkauf von Hirmer nochmals 80% 8.000 158,7% 12.000 74,0% 160% signifikant verbessert. 70% 7.000 142,3% 138,1% 10.000 135,0% 140% 130,9% 60% 6.000

8.000 50% 5.000 120% 43,7% 44,4% 40,1% 104,2% 38,4% 40% 6.000 4.000 100% 32,3% 31,8% 30% 3.000 80,9% 4.000 77,1% 80% 71,2% 20% 2.000 66,9%

2.000 60% 10% 1.000

0 0% 0 40% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Diesem hohen Goodwill steht jedoch eine starke Eigenkapitalquote gegenüber. Nachdem die Eigenkapitalquote per Ende 2009/10 noch 44,4% betragen hatte, wird sie sich nach unseren Schätzungen durch den Verkauf von Hirmer und die vollständige Rückzahlung der Wandelschuldverschreibung mit einem Volumen

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von EUR 1,5 Mio. sowie der weiteren Darlehensrückführungen zum Ende des laufenden Geschäftsjahres 2010/11e auf 74,0% verbessern (73,5% per Ende Q3 2010/11). Trotz des erwarteten Einsetzens von Dividendenzahlungen rechnen wir in den kommenden Jahren mit einem weiteren Ansteigen der Eigenkapi- talquote. Net Working Capital Das Net Working Capital lag zum Ende Q3/2010/11 bei -0,1 Mio. Das Ge- schäftsmodell von Klassik Radio erfordert keine Finanzierung von Working Capi- tal. Wir haben in unseren Schätzungen daher eine stabile Entwicklung unterstellt. Guidance Der Vorstand der Klassik Radio veröffentlicht keine Guidance zu den erwarteten Geschäftszahlen.

Die Neunmonatszahlen bestätigen die organische Wachstumsstrategie, die das Management mit dem Ver- kauf der Verlags- und der Umstellung der Vertriebsaktivitäten eingeleitet hat. Bereinigt um den Buchgewinn aus dem Verkauf des Hirmer-Verlags konnte das operative Ergebnis im Jahresvergleich um rund 70% gesteigert werden.

Ergebnisentwicklung im 9M/2010/11 Auf Konzernebene wurden im 9M/2010/11 Umsätze in Höhe von EUR 10,1 Mio. erwirtschaftet (-13,3% gegenüber 9M/2009/10). Ohne das aufgegebene Ver- lagsgeschäft erreichten die Umsätze EUR 7,7 Mio. nach EUR 8,7 Mio. im Vor- jahreszeitraum (-11,0%). Gleichwohl konnte das ausgewiesene EBITDA inklusi- ve des Buchgewinns aus dem Verkauf der Verlagsaktivitäten von EUR 0,3 Mio. im Vorjahr auf EUR 1,0 Mio. mehr als verdreifacht werden. Auch ohne den Son- dereffekt aus dem Verkauf der Verlagsaktivitäten konnte das EBITDA um mehr als 70% im Jahresvergleich verbessert werden. Das Nettoergebnis erhöhte sich auf EUR 0,7 Mio., nachdem im Vorjahr noch ein Verlust in Höhe von EUR -0,2 Mio. zu Buche stand. Aus fortgeführten Geschäftsbereichen wurde ein Nettoer- gebnis von EUR 0,2 Mio. erwirtschaftet. Die Neun-Monatszahlen zeigen die organische Wachstumsdynamik nach der Umstellung der Vertriebsaktivitäten Neben dem Verkauf des Verlagsgeschäftes ist die Performance vor allem ge- prägt von der Fokussierung auf das Kerngeschäft Radio und der Neuorganisati- on der Vermarktungsaktivitäten. Erstmals wurden die beiden Einheiten der Euro Klassik GmbH und der Protone Promotion GmbH in das bisherige Segment Radiosender eingegliedert. Während Protone im Vorjahr noch Umsatzerlöse aus der Vermarktung von Fremdsendern erzielte, konzentriert sich das Geschäft seit 1. Januar 2011 auf den regionalen Verkauf und die Telefonvermarktung des eigenen Senders. Zugleich wurden die Aktivitäten der Euro Klassik GmbH in der Direktkundenbetreuung und der Betreuung der Mediaagenturen gestärkt. Die Erfolge der strategischen Neuorganisation zeigen sich insbesondere in den erstmals ausgewiesenen Umsätzen der reinen Werbezeitenvermarktung, diese stiegen in den ersten neun Monaten 2010/11 von EUR 3,8 Mio. um EUR 0,8 Mio. (+20%) auf EUR 4,6 Mio., was sich im EBITDA auf Segmentebene in einer Verbesserung von EUR 0,6 Mio. (6,0% Marge) auf EUR 0,9 Mio. (11,0% Marge) niederschlug.

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Gewinn- und Verlustrechnung

2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11e 2011/12e 2012/13e Umsatzerlöse t€ 13.261 14.917 15.570 15.148 10.122 11.077 11.806 YOY % 20,4% 12,5% 4,4% -2,7% -33,2% 9,4% 6,6%

Bestandsveränderungen t€ 0 234 134 344 0 0 0 Sonstige Erträge t€ 683 488 695 902 940 369 415 Aufwand für Personal t€ -3.481 -3.745 -3.861 -3.793 -2.536 -2.598 -2.649 in % Umsatz % -26,2% -25,1% -24,8% -25,0% -25,1% -23,5% -22,4% Sonstige Aufwendungen t€ -3.421 -3.856 -4.439 -4.536 -3.534 -3.336 -3.480 in % Umsatz % -25,8% -25,8% -28,5% -29,9% -34,9% -30,1% -29,5%

EBITDA t€ 702 1.162 338 846 1.164 1.311 1.825 in % Umsatz % 5,3% 7,8% 2,2% 5,6% 11,5% 11,8% 15,5%

Abschreibungen t€ -291 -1.190 -490 -547 -305 -267 -253

EBIT t€ 411 -28 -152 299 859 1.043 1.572 in % Umsatz % 3,1% -0,2% -1,0% 2,0% 8,5% 9,4% 13,3%

Finanzergebnis t€ -198 -287 -360 -421 -165 -62 -34

EBT t€ 213 -315 -512 -122 694 981 1.538

Steuern t€ -54 86 -76 218 102 -6 -165 Steuerquote % -25,4% -27,3% 14,8% -178,7% 14,7% -0,6% -10,7%

Nettoergebnis vor Anteilen Dritter t€ 159 -229 -588 96 796 976 1.373 Anteile Dritter t€ 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nicht fortgeführte Geschäftsbereiche t€ 0,0 0,0 0,0 0,0 -20,0 0,0 0,0 Nettoergebnis nach Anteilen Drit- ter t€ 159 -229 -588 96 776 976 1.373 in % Umsatz % 1,2% -1,5% -3,8% 0,6% 7,7% 8,8% 11,6%

Anzahl der Aktien 1.000 4.500 4.500 4.500 4.606 4.606 4.606 4.606 Anzahl der Aktien verwässert 1.000 4.526 4.526 4.526 4.635 4.635 4.635 4.635

EPS € 0,04 -0,05 -0,13 0,02 0,17 0,21 0,30 EPS verwässert € 0,04 -0,05 -0,13 0,02 0,17 0,21 0,30

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

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Klassik Radio AG 19. September 2011

Gewinn- und Verlustrechnung (Quartale)

Q1/2011 Q2/2011 H1/2011 Q3/2011* 9M/2011* Q4/2011e* 2010/11e* Umsatzerlöse t€ 4.690 2.988 7.678 2.198 7.717 2.406 10.122 YOY % -0,6% -9,2% -4,2% -38,9% -33,5% -32,0% -33,2%

Bestandsveränderungen t€ -43 134 91 0 0 0 0 Sonstige Erträge t€ 78 191 269 662 870 70 940 Aufwand für Personal t€ -876 -851 -1.727 -577 -1.951 -585 -2.536 in % Umsatz % -18,7% -28,5% -22,5% -26,3% -25,3% -24,3% -25,1% Sonstige Aufwendungen t€ -1.300 -947 -2.247 -927 -2.716 -818 -3.534 in % Umsatz % -27,7% -31,7% -29,3% -42,2% -35,2% -34,0% -34,9%

EBITDA t€ 617 -7 610 515 980 184 1.164 in % Umsatz % 13,2% -0,2% 7,9% 23,4% 12,7% 7,7% 11,5%

Abschreibungen t€ -108 -111 -219 -96 -234 -71 -305

EBIT t€ 509 -118 391 419 746 113 859 in % Umsatz % 10,9% -3,9% 5,1% 19,1% 9,7% 4,7% 8,5%

Finanzergebnis t€ -80 -72 -152 -58 -135 -30 -165

EBT t€ 429 -190 239 361 611 83 694

Steuern t€ 32 27 59 40 80 22 102 Steuerquote % 7,5% -14,2% 24,7% 11,1% 13,1% 26,5% 14,7%

Nettoergebnis vor Anteilen Dritter t€ 461 -163 298 401 691 105 796 Anteile Dritter t€ 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nicht fortgeführte Geschäftsbereiche t€ 12,0 -4,0 8,0 -28,0 -20,0 0,0 -20,0 Nettoergebnis nach Anteilen Dritter t€ 461 -163 298 373 671 105 776 in % Umsatz % 9,8% -5,5% 3,9% 17,0% 8,7% 4,4% 7,7%

Anzahl der Aktien 1.000 4.606 4.606 4.606 4.606 4.606 4.606 4.606 Anzahl der Aktien verwässert 1.000 4.635 4.635 4.635 4.635 4.635 4.635 4.635

EPS € 0,10 -0,04 0,06 0,08 0,15 0,02 0,17 EPS verwässert € 0,10 -0,04 0,06 0,08 0,14 0,02 0,17 *Verlag ab Q3 unter Nicht fortgeführte Geschäftsbereiche QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

46 Sphene Capital

Klassik Radio AG 19. September 2011

Bilanz

2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11e* 2011/12e 2012/13e Langfristige Vermögenswerte t€ 8.026 8.553 8.287 8.096 6.857 6.740 6.636 Geschäfts- und Firmenwerte t€ 6.284 6.276 6.276 6.276 5.497 5.497 5.497 Sonstiges immaterielles Vermögen t€ 739 1.063 859 575 290 290 290 Sachanlagen t€ 322 526 587 471 370 253 149 Latente Steuererstattungsansprüche t€ 681 688 565 774 700 700 700

Kurzfristige Vermögenswerte t€ 3.585 5.529 4.146 5.457 2.333 2.411 2.708 Vorräte t€ 153 1.721 1.873 2.119 200 210 223 Forderungen L+L t€ 1.946 2.336 1.500 1.334 600 650 689 Übrige Ford./Sonstige Verm. t€ 518 433 473 539 430 430 443 Steueransprüche t€ 113 59 21 12 11 11 11 Zahlungsmittel t€ 855 980 279 1.453 1.092 1.110 1.343

Gesamt Aktiva t€ 11.611 14.082 12.433 13.553 9.190 9.151 9.345

Eigenkapital t€ 4.654 4.543 3.955 6.022 6.798 7.129 7.722 Gezeichnetes Kapital t€ 4.500 4.500 4.500 4.825 4.825 4.825 4.825 Kapitalrücklagen t€ -2.645 -2.527 -2.527 -881 -881 -881 -881 Gewinnrücklagen t€ 2.799 2.570 1.982 2.078 2.854 3.185 3.778 Minderheitenanteile t€ 0 0 0 0 0 0 0

Langfristige Schulden t€ 2.670 4.183 2.161 1.733 681 550 132 Finanzschulden t€ 2.466 3.875 1.967 1.574 626 500 80 Übrige Verbindlichkeiten t€ 0 123 53 53 0 0 0 Latente Steuerschulden t€ 204 185 141 106 55 50 52

Kurzfristige Schulden t€ 4.287 5.356 6.317 5.798 1.711 1.472 1.492 Finanzschulden t€ 976 1.300 2.633 2.408 500 250 250 Verbindlichkeiten L+L t€ 2.330 3.437 3.073 2.776 910 920 938 Rückstellungen t€ 112 251 189 110 40 41 42 Übrige Verbindlichkeiten t€ 848 360 396 483 260 260 260 Steuerschulden t€ 21 8 26 21 1 1 1

Gesamt Passiva t€ 11.611 14.082 12.433 13.553 9.190 9.151 9.345

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Sphene Capital 47

Klassik Radio AG 19. September 2011

Bilanz (Normalisierte Fassung)

2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11e 2011/12e 2012/13e Langfristige Vermögenswerte t€ 69% 61% 67% 60% 75% 74% 64% Geschäfts- und Firmenwerte t€ 54% 45% 50% 46% 60% 60% 57% Sonstiges immaterielles Vermögen t€ 6% 8% 7% 4% 3% 3% 2% Sachanlagen t€ 3% 4% 5% 3% 4% 3% 1% Latente Steuererstattungsansprüche t€ 6% 5% 5% 6% 8% 8% 3%

Kurzfristige Vermögenswerte t€ 31% 39% 33% 40% 25% 26% 36% Vorräte t€ 1% 12% 15% 16% 2% 2% 1% Forderungen L+L t€ 17% 17% 12% 10% 7% 7% 11% Übrige Forderungen/Sonstige Vermögen t€ 4% 3% 4% 4% 5% 5% 4% Steueransprüche t€ 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zahlungsmittel t€ 7% 7% 2% 11% 12% 12% 20%

Gesamt Aktiva t€ 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Eigenkapital t€ 40% 32% 32% 44% 74% 78% 44% Gezeichnetes Kapital t€ 39% 32% 36% 36% 53% 53% 51% Kapitalrücklagen t€ -23% -18% -20% -7% -10% -10% -19% Gewinnrücklagen t€ 24% 18% 16% 15% 31% 35% 11% Minderheitenanteile t€ 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Langfristige Schulden t€ 23% 30% 17% 13% 7% 6% 13% Finanzschulden t€ 21% 28% 16% 12% 7% 5% 10% Übrige Verbindlichkeiten t€ 0% 1% 0% 0% 0% 0% 3% Latente Steuerschulden t€ 2% 1% 1% 1% 1% 1% 0%

Kurzfristige Schulden t€ 37% 38% 51% 43% 19% 16% 43% Finanzschulden t€ 8% 9% 21% 18% 5% 3% 5% Verbindlichkeiten L+L t€ 20% 24% 25% 20% 10% 10% 22% Rückstellungen t€ 1% 2% 2% 1% 0% 0% 1% Übrige Verbindlichkeiten t€ 7% 3% 3% 4% 3% 3% 11% Steuerschulden t€ 0% 0% 0% 0% 0% 0% 5%

Gesamt Passiva t€ 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

48 Sphene Capital

Klassik Radio AG 19. September 2011

Cashflow-Statement

2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11e 2011/12e 2012/13e Konzernergebnis t€ 159 -229 -588 96 776 976 1.373 Planmäßige Abschreibungen t€ 291 1.190 490 547 305 267 253 Verkauf nicht fortgeführte Bereiche t€ 0 0 0 0 -1.620 0 0 Veränderung der Rückstellungen t€ 4 139 -62 -79 -70 1 1 Veränderung der latenten Steuern t€ 42 -26 79 -244 23 -5 2 ∆ Vorräte, Forderungen u. a. Aktiva t€ -629 -1.819 682 -137 2.763 -60 -65 ∆ Verbindlichkeiten u. a. Passiva t€ -1.919 729 -380 -215 -2.162 10 18 Bereinigungen t€ 1.781 1.143 314 433 223 62 34

CFO t€ -271 1.127 535 401 238 1.251 1.617

Investitionen Immaterielles Vermögen t€ 2 -316 204 284 1.064 0 0 Investitionen Sachanlagen t€ -218 -1.394 -551 -431 -204 -150 -150 Investitionen Finanzanlagen t€ 0 0 0 0 0 0 0 Bereinigungen t€ -1.428 -828 41 29 1.620 0 0

CFI t€ -1.644 -2.538 -306 -118 2.480 -150 -150

FCF t€ -1.915 -1.411 229 283 2.718 1.101 1.467

Barkapitalerhöhungen t€ 191 118 0 1.959 0 0 0 ∆ Finanzverbindlichkeiten t€ 1.853 1.733 -575 0 -2.856 -376 -420 Auszahlungen Dividende t€ 0 0 0 0 0 -645 -781 Bereinigungen t€ -306 -523 -25 -1.068 -223 -62 -34

CFF t€ 1.738 1.328 -600 891 -3.079 -1.083 -1.235

∆ Liquide Mittel t€ -177 -83 -371 1.174 -361 18 233 Liquide Mittel am Anfang der Periode t€ 910 733 650 279 1.453 1.092 1.110 Liquide Mittel am Ende der Periode t€ 733 650 279 1.453 1.092 1.110 1.343

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Sphene Capital 49

Klassik Radio AG 19. September 2011

Segmente

2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11e 2011/12e 2012/13e Radiosender Umsatzerlöse t€ 6.419 7.667 7.398 8.226 10.924 11.891 12.669 YOY % 10,8% 19,4% -3,5% 11,2% 32,8% 8,9% 6,5% EBITDA t€ 970 983 771 789 1.197 1.630 2.129 in % Umsatz % 15,1% 12,8% 10,4% 9,6% 11,0% 13,7% 16,8% EBIT t€ 920 903 660 678 1.007 1.449 1.953 in % Umsatz % 14,3% 11,8% 8,9% 8,2% 9,2% 12,2% 15,4%

Vertrieb Umsatzerlöse t€ 3.943 3.862 3.296 3.229 0 0 0 YOY % n/a -2,1% -14,7% -2,0% n/a n/a n/a EBITDA t€ -481 -113 -588 -258 0 0 0 in % Umsatz % -12,2% -2,9% -17,8% -8,0% n/a n/a n/a EBIT t€ -615 -230 -700 -380 0 0 0 in % Umsatz % -15,6% -6,0% -21,2% -11,8% n/a n/a n/a

Merchandising Umsatzerlöse t€ 4.019 3.313 2.847 1.851 987 1.023 1.054 YOY % -3,3% -17,6% -14,1% -35,0% -46,7% 3,6% 3,0% EBITDA t€ 322 21 -354 -653 -586 -483 -463 in % Umsatz % 8,0% 0,6% -12,4% -35,3% -59,4% -47,2% -44,0% EBIT t€ 293 -34 -380 -733 -634 -505 -483 in % Umsatz % 7,3% -1,0% -13,3% -39,6% -64,2% -49,4% -45,9%

Verlag Umsatzerlöse t€ 0 2.180 4.039 4.021 2.351 0 0 YOY % n/a n/a 85,3% -0,4% -41,5% n/a n/a EBITDA t€ 0 44 -103 351 129 0 0 in % Umsatz % n/a 2,0% -2,6% 8,7% 5,5% n/a n/a EBIT t€ 0 -18 -267 189 38 0 0 in % Umsatz % n/a -0,8% -6,6% 4,7% 1,6% n/a n/a

Holding/Sonstige Umsatzerlöse t€ -1.120 -2.105 -2.010 -2.179 -1.789 -1.837 -1.917 YOY % -205,2% 87,9% -4,5% 8,4% -17,9% 2,7% 4,3% EBITDA t€ -109 227 612 617 553 164 160 in % Umsatz % 9,7% -10,8% -30,4% -28,3% -30,9% -8,9% -8,3% EBIT t€ -187 -649 535 545 486 100 103 in % Umsatz % 16,7% 30,8% -26,6% -25,0% -27,1% -5,4% -5,4%

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

50 Sphene Capital

Klassik Radio AG 20. August 2011

DCF-Modell

2010/11e 2011/12e 2012/13e 2013/14e 2014/15e 2015/16e 2016/17e 2017/18e 2018/19e 2019/20e 2020/21e TV Umsatz t€ 10.122 11.077 11.806 12.478 13.148 13.779 14.345 14.842 15.285 15.697 16.098 16.501 Umsatzwachstum % 9,4% 6,6% 5,7% 5,4% 4,8% 4,1% 3,5% 3,0% 2,7% 2,6% 2,5%

EBIT t€ 859 1.043 1.572 2.043 2.172 2.297 2.413 2.519 2.617 2.711 2.804 2.888 EBIT-Marge % 8,5% 9,4% 13,3% 16,4% 16,5% 16,7% 16,8% 17,0% 17,1% 17,3% 17,4% 17,5%

Steuerquote % -14,7% 0,6% 10,7% 21,9% 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% EBIT(1-τ) t€ 985 1.037 1.404 1.595 1.499 1.585 1.665 1.738 1.805 1.870 1.935 1.992

Reinvestment t€ 2.480 -150 -182 -168 -168 -158 -142 -124 -111 -103 -100 -192

FCFF t€ 3.465 887 1.222 1.427 1.331 1.427 1.523 1.614 1.695 1.767 1.834 1.801

Invested Capital t€ ROCE % 6.832 6.769 6.709 6.665 6.833 6.990 7.132 7.256 7.367 7.470 7.570 WACC % 14,4% 15,3% 20,9% 23,9% 21,9% 22,7% 23,3% 23,9% 24,5% 25,0% 25,6% 26,0% Diskontierungssatz % 6,8% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,0% 6,8% 6,7% 6,5% 6,3% 6,3% PV(FCFF) t€ 100,0% 93,3% 87,0% 81,2% 75,8% 70,7% 66,1% 61,8% 58,0% 54,5% 51,2%

Terminal Cashflow t€ 1.801 Terminal Cost of Capital t€ 6,3% Terminal Value t€ 47.391 PV(Terminal Value) t€ 24.280 PV (Cashflow über 10 Jahre) t€ 13.422 Summe PV t€ 37.703

Insolvenzwahrscheinlichkeit % 0,2% Wert der Operativen Vermögenswerte t€ 37.683 Finanzschulden t€ 1.126 Cash t€ 1.092 Wert des Eigenkapitals t€ 37.604 Anzahl Aktien mn 4.606 Kursziel € 8,20 QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

51 Sphene Capital

Klassik Radio AG 19. September 2011

Auf einen Blick I

Key Data 2008/09 2009/10 2010/11e 2011/12e 2012/13e Umsatz kEUR 15.570,0 15.148,0 10.122,3 11.077,2 11.806,3 Rohertrag kEUR 23.331,0 22.367,0 13.950,8 15.278,1 16.072,7 EBITDA kEUR 338,0 846,0 1.163,8 1.310,7 1.825,5 EBIT kEUR -152,0 299,0 858,8 1.043,4 1.572,2 EBT kEUR -512,0 -122,0 693,8 981,4 1.538,2 Nettoergebnis kEUR -588,0 96,0 795,8 975,7 1.373,5 Anzahl Mitarbeiter 87 76 76 83 83

Je Aktie Kurs Hoch EUR 9,08 8,90 7,50 Kurs Tief EUR 3,45 6,30 5,10 Kurs Durchschnitt EUR 5,76 7,26 6,58 Schlusskurs EUR 8,35 6,50 5,15 5,15 5,15 EPS EUR -0,13 0,02 0,17 0,21 0,30 BVPS EUR 0,88 1,31 1,48 1,55 1,68 CFPS EUR 0,12 0,09 0,05 0,27 0,35 Dividende EUR 0,00 0,00 0,14 0,17 0,24 Kursziel EUR 8,20

Profitabilitätskennzahlen EBITDA-Marge % 2,2% 5,6% 11,5% 11,8% 15,5% EBIT-Marge % -1,0% 2,0% 8,5% 9,4% 13,3% EBT-Marge % -3,3% n/a 6,9% 8,9% 13,0% Netto-Marge % -3,8% 0,6% 7,9% 8,8% 11,6% FCF-Marge % 1,5% 1,9% 26,8% 9,9% 12,4% ROE % -14,9% 1,6% 11,7% 13,7% 17,8% NWC/Umsatz % 1,9% 4,5% -1,1% -0,5% -0,2% Pro-Kopf-Umsatz kEUR 179,0 199,6 133,2 133,5 142,2 Pro-Kopf-EBIT kEUR -1,7 3,9 11,3 12,6 18,9

Wachstumsraten Umsatz % 4,4% -2,7% -33,2% 9,4% 6,6% Rohertrag % 7,1% -4,1% -37,6% 9,5% 5,2% EBITDA % -70,9% 150,3% 37,6% 12,6% 39,3% EBIT % 442,9% n/a 187,2% 21,5% 50,7% EBT % 62,5% -76,2% n/a 41,5% 56,7% Nettoergebnis % 156,8% n/a 729,0% 22,6% 40,8% EPS % 156,8% n/a 708,1% 25,8% 40,8% CFPS % -52,5% -26,8% -40,7% 426,1% 29,3%

Bilanzkennzahlen Sachanlagevermögen kEUR 8.287,0 8.096,0 6.857,0 6.739,7 6.636,5 Umlaufvermögen kEUR 4.146,0 5.457,0 2.332,8 2.411,1 2.708,4 Eigenkapital kEUR 3.955,0 6.022,0 6.797,8 7.128,6 7.721,6 Verbindlichkeiten kEUR 8.478,0 7.531,0 2.392,0 2.022,2 1.623,3 EK-Quote % 31,8% 44,4% 74,0% 77,9% 82,6% Gearing % 54,6% 28,8% 10,0% 7,7% 1,7% Working Capital kEUR 300,0 677,0 -110,0 -60,0 -26,8 Capital Employed kEUR 1.746,0 1.723,0 550,0 482,7 412,7

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

52 Sphene Capital

Klassik Radio AG 19. September 2011

Auf einen Blick II

Enterprise Value 2008/09 2009/10 2010/11e 2011/12e 2012/13e Anzahl Aktien mn 4,5 4,6 4,6 4,6 4,6 Marktkapitalisierung Hoch kEUR 40.860,0 40.993,4 34.545,0 0,0 0,0 Marktkapitalisierung Tief kEUR 15.525,0 29.017,8 23.490,6 0,0 0,0 Marktkapitalisierung Durchschnitt kEUR 25.920,0 33.439,6 30.307,5 0,0 0,0 Marktkapitalisierung Schlusskurs kEUR 37.575,0 29.939,0 23.720,9 23.720,9 23.720,9 Nettoverschuldung kEUR 4.321,0 2.529,0 34,2 -360,1 -1.012,7 Pensionsrückstellungen kEUR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Anteile Dritter kEUR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finanzanlagen des AV kEUR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Enterprise Value Hoch kEUR 45.181,0 43.522,4 34.579,2 -360,1 -1.012,7 Enterprise Value Tief kEUR 19.846,0 31.546,8 23.524,8 -360,1 -1.012,7

Bewertungskennzahlen EV/Umsatz Hoch x 2,90 2,87 3,42 n/a n/a EV/Umsatz Tief x 1,27 2,08 2,32 n/a n/a EV/Umsatz Durchschnitt x 1,94 2,37 3,00 n/a n/a EV/Umsatz Schlusskurs x 2,69 2,14 2,35 2,11 1,92 EV/EBITDA x 124,0 38,4 20,4 17,8 12,4 EV/EBIT Hoch x n/a 145,6 40,3 n/a n/a EV/EBIT Tief x n/a 105,5 27,4 n/a n/a EV/EBIT Durchschnitt x n/a 120,3 35,3 n/a n/a EV/EBIT Schlusskurs x n/a 108,6 27,7 22,4 14,4 KGV Hoch x n/a 427,0 44,5 n/a n/a KGV Tief n/a 302,3 30,3 n/a n/a KGV Durchschnitt n/a 348,3 39,1 n/a n/a KGV Schlusskurs n/a 311,9 30,6 24,3 17,3 KBV x 9,5 5,0 3,5 3,3 3,1 KCF x 70,2 74,7 99,8 19,0 14,7 FCF-yield % 0,6% 0,9% 11,5% 4,6% 6,2% Dividendenrendite % 0,0% 0,0% 2,7% 3,3% 4,6%

Operativer Cashflow kEUR 535,0 401,0 237,8 1.251,1 1.617,1 Investiver Cashflow kEUR -306,0 -118,0 2.480,0 -150,0 -150,0 Free Cashflow kEUR 229,0 283,0 2.717,8 1.101,1 1.467,1 Finanz-Cashflow kEUR -600,0 891,0 -3.079,0 -1.082,8 -1.234,5

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

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Anlageempfehlungen (für einen Anlagezeitraum von 12 Monaten) Buy: Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10%. Hold: Wir rechnen mit einer Out-/ Underperformance zur Benchmark DAX um maximal 10%. Sell: Wir rechnen mit einem Rückgang des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10%.

Angaben zu möglichen Interessenkonflikten gemäß § 34b Abs. 1 Nr. 2 WpHG und Finanzanalyseverordnung Gemäß § 34b Wertpapierhandelsgesetz und Finanzanalyseverordnung besteht u. a. die Verpflichtung, bei einer Finanzanalyse auf mögliche Interes- senkonflikte in Bezug auf das analysierte Unternehmen hinzuweisen. Ein Interessenkonflikt wird insbesondere vermutet, wenn das die Analyse erstel- lende Unternehmen an dem Grundkapital des analysierten Unternehmens eine Beteiligung von mehr als 5% hält, in den letzten zwölf Monaten Mitglied in einem Konsortium war, das die Wertpapiere des analysierte Unternehmens übernommen hat, die Wertpapiere des analysierten Unternehmens aufgrund eines bestehenden Vertrages betreut, in den letzten zwölf Monaten aufgrund eines bestehenden Vertrages Investmentbanking-Dienstleistungen für das analysierten Unternehmen ausgeführt hat, aus dem eine Leistung oder ein Leistungsversprechen hervorging, mit dem analysierten Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen hat, und mit diesem verbundene Unternehmen regelmäßig Aktien des analysierten Unternehmens oder von diesen abgeleitete Derivate handeln, oder der für dieses Unternehmen zuständige Analyst sonstige bedeutende finanzielle Interessen in Bezug auf das analysierte Unternehmen haben, wie z.B. die Ausübung von Mandaten beim analysierten Unternehmen. Sphene Capital GmbH verwendet die folgenden Keys: Key 1: Das analysierte Unternehmen hat für die Erstellung dieser Studie aktiv Informationen bereitgestellt. Key 2: Diese Studie wurde vor Verteilung dem analysierten Unternehmen zugeleitet und im Anschluss daran wurden Änderungen vorgenommen. Dem analysierten Unternehmen wurde dabei kein Research-Bericht oder -Entwurf zugeleitet, der bereits eine Anlageempfehlung oder ein Kursziel enthielt. Key 3: Das analysierte Unternehmen hält eine Beteiligung an der Sphene Capital GmbH und/oder einem ihr verbundenen Unternehmen von mehr als 5%. Key 4: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen und/oder der Ersteller dieser Studie hält an dem analysierten Unter- nehmen eine Beteiligung in Höhe von mehr als 5%. Key 5: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen und/oder der Ersteller dieser Studie hat Aktien des analysierten Unternehmens vor ihrem öffentlichen Angebot unentgeltlich oder zu einem unter dem angegebenen Kursziel liegenden Preis erworben. Key 6: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen betreut die Wertpapiere des analysierten Unternehmens als Market Maker oder Designated Sponsor. Key 7: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen und/oder der Ersteller dieser Studie war innerhalb der vergangenen 12 Monate gegenüber dem analysierten Unternehmen an eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking- Geschäften gebunden oder hat aus einer solchen Vereinbarung Leistungen bezogen. Key 8: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen hat mit dem analysierten Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung dieser Studie getroffen. Key 9: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen ist an den Handelstätigkeiten des analysierten Unternehmens durch Provisionseinnahmen beteiligt. Key 10: Ein Mitglied der Sphene Capital GmbH und/oder der Ersteller dieser Studie ist Mitglied des Aufsichtsrates des analysierten Unternehmens.

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Übersicht über die bisherigen Anlageempfehlungen (12 Monate): Datum: Kursziel: Anlageempfehlung: Interessenskonflikte (Key-Angabe) 19.09.2011 EUR 8,20 Buy 1; 2; 8 Ein Überblick über die Anlageempfehlungen der Sphene Capital GmbH ist abrufbar unter http://www.sphene-capital.de Erklärungen gemäß § 34b Abs. 1 Wertpapierhandelsgesetz und Finanzanalyseverordnung: Informationsquellen Die Studie basiert auf Informationen, die aus sorgfältig ausgewählten öffentlich zugänglichen Quellen stammen, insbesondere von Finanzdatenanbie- tern, den Veröffentlichungen des analysierten Unternehmens und anderen öffentlich zugänglichen Medien. Bewertungsgrundlagen/Methoden/Risiken und Parameter Für die Erstellung der Studie wurden unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen Aktienanalyse, quantitative statistische Methoden und Modelle, sowie Verfahrensweisen der technischen Analyse verwendet (inter alia historische Bewertungsansätze, Substanz-Bewertungsansätze oder Sum-Of-The-Parts-Bewertungsansätze, Diskontierungsmodelle, der Economic-Profit-Ansatz, Multiplikatoren Modelle oder Peergroup-Vergleiche). Bewertungsmodelle sind von volkswirtschaftlichen Größen wie Währungen, Zinsen, Rohstoffen und von konjunkturellen Annahmen abhängig. Darüber hinaus beeinflussen Marktstimmungen und politische Entwicklungen die Bewertungen von Unternehmen. Gewählte Ansätze basieren zudem auf Erwartungen, die sich je nach industriespezifischen Entwicklungen schnell und ohne Vorwarnung ändern können. Folglich können sich auch auf den einzelnen Modellen basierende Empfehlungen und Kursziele entsprechend ändern. Die auf einen Zeitraum von zwölf Monaten ausgerichteten Anlageempfehlungen können ebenfalls Marktbedingungen unterworfen sein und stellen deshalb eine Momentauf- nahme dar. Die erwarteten Kursentwicklungen können schneller oder langsamer erreicht werden oder aber nach oben oder unten revidiert werden.

Erklärung des Erstellers dieser Studie Die Vergütung des Erstellers dieser Studie hängt weder in der Vergangenheit, der Gegenwart noch in der Zukunft direkt oder indirekt mit der Empfeh- lung oder den Sichtweisen, die in dieser Studie geäußert werden, zusammen.

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