Ekonomisk översikt

September 2009 Den internationella ekonomins utveckling och tillväxtutsikter för Finland 2009 - 10 .... 1 Förändringar i prognosklimatet ...... 2 Centrala osäkerheter och hot ...... 4 USA: Stimulansen biter, recessionen bryts ...... 7 Kina: Stark uppgång! ...... 15 Indien: Elefanten på egna ben igen ...... 21 Japan: Så som fågel Fenix ur askan...... 22 Ryssland: Recessionen slog till och hårt! ...... 25 Euroområdet: Ljus i sikte!...... 27 Räntor: Vändningen uppåt låter vänta på sig...... 36 Valutor: Massor av frågetecken! ...... 46 Finland: När inleds tillväxten?...... 49

Box: Klimatförändring och världsekonomi ...... 5

Tabeller 1–2 Prognoser över den internationella ekonomin ...... 3 Tabell 3 Ränte- och valutakursprognoser ...... 3 Tabell 4 Centrala prognossiffror för Finland ...... 3 Tabeller 5–8 Prognoser över den finländska ekonomin ...... 60 Tabell 9 Olika länders och ekonomiska områdens andel av världens BNP och befolkning, %, samt produktivitet i förhållande till USA ...... 61 Chefsekonom: Timo Tyrväinen, Aktia Bank Abp

Tryck: Yliopistopaino

Aktia Bank Abp publicerar denna översikt vederlagsfritt. Analysen som presenteras i översikten och utsikterna som baserar sig på analysen bygger på information tillgänglig för allmänheten. Även om vi använder källor som Aktia Bank anser vara så tillför- litliga som möjligt, kan det utan förvarning ske t.o.m. stora förändringar i omständigheterna, vilka kan påverka bedömningarna i denna översikt. Varken Aktia Bank Abp, dess dotter- eller delägarbolag, samarbetspartners eller anställda vid ovannämnda bolag garanterar riktigheten eller fullständigheten av uppgifterna i kommentarerna och översikterna. De ansvarar inte heller för skador som eventuellt förorsakats av användningen av uppgifterna.

Kopiering eller direkt citering av kommentarerna och översikterna, eller delar av dem, är förbjuden utan Aktia Bank Abp:s till- stånd. Den internationella ekonomins utveckling och tillväxtutsikter för Finland 200910 Den internationella utvecklingen  År 2009 minskar världsekonomin med nästan 1 ½ %. När den globala finanskrisen tillspetsades hösten 2008 och den våldsamma avmattningen av världshandeln spred en allvarlig recession till alla kontinenter låg det förebud om en global upprepning av depressionen på 30-talet i luften. Den kunde undvikas tack vare en unik aggressivitet i den ekonomiska politiken. Under 30-talets depression förvärrades situationen av såväl finans- som centralbankspolitiken, och protektionismen beseglade det hela. Dagens ekonomisk-politiska positionering är diagonalt motsatt den på 30-talet, och därför har världshandeln börjat hämta sig och världsekonomin kommer att växa med drygt 3 % 2010. Detta är framför allt tillväxtekonomiernas förtjänst. Deras BNP växer med 4 ½–5 % 2010, medan tillväxten i de utvecklade länderna stannar vid 0,5–1,5 %.  Billigare världsmarknadspriser på olja och mat dämpade inflationen i alla länder efter sommaren 2008. Trots att det avmattade ekonomiska läget har ansträngt också den inhemska inflationen i utvecklade länder är deflationsfarhågorna överdrivna. Inflationstrycken ökas av att råoljepriset pressas uppåt i takt med att världsekonomin återhämtar sig.  Den allvarliga recessionen i USA började i december 2007. Även om de ekonomisk-politiska åtgärderna inte hindrade recessionen från att fördjupas har de dämpat och förkortat den. Det finns redan klara tecken på att nedgången har planat ut. BNP krymper med 2,7 % 2009. Ekonomin får fast mark under fötterna under hösten, och BNP växer med 1,8 % 2010. När tillväxten har förstärkts så mycket att arbetslösheten börjar sjunka, kommer centralbanken FED att vända styrräntan uppåt före sommaren 2010. Det är nödvändigt att lätta på hyperstimulansen i rätt tid för att hindra inflationsförväntningarna från att öka och nya bubblor från att utvecklas.  Kinas BNP växer tack vare stimulansåtgärder med 8,0 % 2009 och med 9,0 % 2010.  I euroområdet saktade nedgången av redan mot slutet av våren, då stimulansåtgärderna fick effekt och man såg de första tecknen på en återhämtning av världshandeln. Euro-BNP minskar med 3,8 % 2009 och ökar med 1,2 % 2010. Bottnen passeras under hösten.  Europeiska centralbanken ECB håller styrräntan på dess nuvarande nivå till slutet av våren och vänder den uppåt senast under sommaren 2010.  Vändningen i penningpolitiken 2010 förutsätter att uppgången i ekonomin visar sig vara uthållig. Den centrala risken med denna prognos gäller oljepriset och konsumenternas reaktion på att sysselsättningen kommer fortsättningsvis att minska under flera månader. Om nya recessionsfarhågor börjar pyra våren 2010 enligt det s.k. double-dip-scenariot fördröjs också normaliseringen av penningpolitiken. Vi ger ett hotscenario där tillväxten sjunker nära noll under första hälften av 2010 sannolikheten 25 % och en avmattning som leder till en ny recession en sannolikhet på 15 %.  Även om den akuta krisen passeras 2010 kommer aktiviteten att hållas dämpad långt framöver. Normaliseringen av finans- och penningpolitiken och ländernas ökade skuldbörda begränsar de utvecklade ländernas ekonomiska tillväxt under flera år. Den finländska ekonomin  Den finländska ekonomiska tillväxten stannade av i början av 2008. Recessionen har alltså pågått i 1 ½ år. Export- och industriproduktionen har kollapsat och arbetslösheten ökar. BNP minskar med 6,0 % 2009. Vändningen mot det bättre sker under hösten och BNP stiger till 1,3 % 2010. Inflationen blir 0,3 % 2009 och stiger till 1,5 % 2010. Lönepåslagen som 2003–08 var större än i konkurrentländerna har försämrat priskonkurrenskraften, och det anstränger den ekonomiska tillväxten också efter prognosperioden.  Arbetslöshetsgraden stiger från 6,4 % i fjol till 8,8 % 2009 och till 10,2 % 2010.

Denna Aktias prognos baserar sig på uppgifter tillgängliga 15.9.2009.

Förändringar i prognosklimatet

I april bekräftade vi den bedömning vi gjort redan i januari att ett uppsving i ekonomin kommer under hösten. Många tvivlade på denna hypotes tills prognosklimatet under sommaren snabbt förändrades mot det positiva.  Under sommaren förstärktes förväntningarna på att recessionen i världsekonomin snart kommer att ta slut, då man insåg att ekonomin redan vänt uppåt förutom i Kina och Indien även i Japan, Tyskland och Frankrike. Tecknen på att en vändning närmar sig är tydliga både i USA och i många små euroländer.  G-20-möten har visat att ledarna för de centrala länderna är eniga om att a) stimulans behövs fortfarande, b) regleringen av finanssystemet behöver utvecklas och c) alla skulle lida av protektionism. Dessa linjedragningar ökar förtroendet för den ekonomiska politikens förmåga att på ett hedersamt sätt slutföra eftervården av den världsekonomiska recessionen.  Recessionen i USA började i december 2007. Tron på att recessionen snart har nått sitt slut har stärkts under de senaste veckorna. Samtidigt medges att den på grund av stimulansåtgärderna ökade statsskulden är en stor belastning för den framtida tillväxten.  De varierande stödpaketen i olika länder leder till att länderna skuldsätts i otakt, vilket gör det ovanligt svårt att förutse hurdana tryck valutakurserna utsätts för.  Förutom i Kina och Indien har den snabba återhämtningen överraskat också i det övriga Asien.  Diskussionen om tidpunkten för FEDs och ECB:s första räntehöjning går het. Bollandet med inflationsbekymmer och deflationsfarhågor fortgår vid samma bord. Sannolikheten för deflation anser vi vara liten medan det är svårare att uppskatta sannolikheten för inflation. Den påverkas av beslut som blir aktuella först på våren 2010. Om penningpolitiken stramas åt enligt centralbankernas "exit-strategier" är det osannolikt att inflationen släpps lös. Om hyperstimulansen i den ekonomiska politiken inte avvecklas i tid 2010–11 blir risken för inflation verklig.  Råoljepriset har stigit snabbt under 2009 (figur 1). Återhämtningen i världsekonomin stöder prisutvecklingen hos råvaror i fortsättningen.  I Finland började recessionen våren 2008. Som ett exportdrivet land har vi lidit mera av kraschen i världshandeln än många andra länder. Denna effekt har för sin del förstärkts av den omfattande exporten till Ryssland som minskat snabbare än annan export. Till skillnad från många andra länder fortsatte BNP att krympa kraftigt under andra kvartalet Trots att tecknen på ett uppsving i exporten och industriproduktionen har varit dämpade har man redan kunnat skönja lite ljus i tunneln.

Figur 1

2 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp Tabell 1 Prognos över den internationella ekonomin med köpkraftsparitetsvikter: BNP-tillväxt, %

Andel 2007, % 2006 2007 2008 2009p 2010p Världen 100.0 5.0 4.9 3.0 -1.3 3.3

Euroområdet 16.1 2.9 2.6 0.7 -3.8 1.2 Tyskland 4.3 3.0 2.6 1.0 -5.0 1.4 Frankrike 3.2 2.2 1.9 0.7 -2.2 1.4

USA 21.4 2.9 2.2 1.1 -2.7 1.8

Japan 6.6 2.4 2.1 -0.7 -5.0 1.3 Kina 10.8 11.6 11.9 9.5 8.0 9.0 Indien 4.6 9.2 9.2 6.2 6.0 7.0 Ryssland 3.2 6.7 8.1 7.0 -8.0 2.5

Tabell 2 Prognos över den internationella ekonomin: Konsumentprisinflation, %

Andel 2007, % 2006 2007 2008 2009p 2010p Euroområdet 16.1 2.3 2.1 3.3 0.4 1.3

USA 21.4 3.3 2.9 3.8 -0.5 1.5

Japan 6.6 0.2 0.0 1.4 -1.0 -0.5

Tabell 3 Aktias prognoser: Räntor och valutakurser

31.12.2007 31.12.2008 14.9.2009 31.12.2009p 30.6.2010p 30.12.2010p Euroområdet ECB:s styrränta 4.00 4.25 1.00 1.00 1.25 1.75

3 mån. euribor 4.68 4.50 0.77 0.80 1.25 2.00

10 års ränta Ger (= benchmark) 4.32 3.80 3.25 3.50 3.75 3.75

USA Styrränta 4.25 2.00 0.0-0.25 0.0-0.25 0.75 2.00 3 mån. libor 4.70 2.70 0.30 0.40 1.25 2.40 10 års ränta 4.03 3.80 3.38 3.75 4.00 4.00

Japan Styrränta 0.50 0.50 0.10 0.10 0.20 0.40 3 mån. tibor 0.86 0.75 0.53 0.55 0.60 0.70 10 års ränta 1.53 1.60 1.30 1.50 1.60 1.70

Valutakurser EUR/USD 1.46 1.38 1.46 1.40 1.33 1.25 EUR/YEN 165 141 132 130 128 126 USD/YEN 113 102 91 93 96 101

Tabell 4 Aktias prognos: Centrala prognossiffror för Finland, % ______2005 2006 2007 2008p 2009p 2010p BNP-tillväxt 2.9 5.0 4.4 0.9 -6.0 1.3

KPI-inflation 0.9 1.5 2.5 4.0 0.3 1.5

Arbetslöshetsgrad 8,4 7.7 6.9 6.4 8.8 10.2

______

Centrala osäkerheter och hot

Den globala recessionen håller på att ta slut, och vi räknar med att världsekonomin växer med över 3 % 2010. Osäkerheterna är dock stora, och för att ställa vår syn i relation till verkligheten vill vi påminna om att som en världsekonomisk recession tolkas i allmänhet en situation där den globala tillväxten är under 2–2 ½ %.

Återhämtningen har kommit i gång tack vare 1) expansiv penningpolitik, 2) expansiv finanspolitik, 3) normalisering av finansmarknaden och 4) stärkt förtroende, som stöds av punkterna 1)–3). I hotscenariot avbryts återhämtningen t.ex. på grund av nya störningar på finansmarknaden eller en uppgång i oljepriset.

Epicentret för osäkerheten finns i USA. Fortsätter normaliseringen av finansmarknaden utan ytterligare störningar? Kommer den privata konsumtionen att förstärkas när osäkerheten minskar eller kommer den stigande arbetslösheten att förstöra hushållens förtroende?

Kinarisken är att tillväxten som satts i gång genom stimulans kommer av sig under 2010. Då skulle Kinas import minska och det skulle återspeglas förutom på Asien även på råvaruproducenter i Afrika och Sydamerika. Det finns ingen anledning att underskatta effekterna på Europa och USA heller. För närvarande förefaller dessa Kinarisker vara närmast hypotetiska. I det långa loppet utgör miljöproblemen och äventyrandet av den samhälleliga stabiliteten de enda betydande hotbilderna för den kinesiska framgångshistorien. Sannolikheten för att konflikterna eskalerar hade ökat om den kinesiska ekonomiska tillväxten hade avmattats så mycket att arbetslösheten ökade dramatiskt. Nu har denna risk minskat i takt med att tillväxten blivit starkare.

De kortsiktiga riskerna angående Finland anknyter till kollapsen inom exporten, den stigande arbetslösheten och konsumenternas förtroende. Ett problem på medellång sikt är att konkurrenskraften har minskat som en följd av att lönepåslagen hos oss varit högre än i våra konkurrentländer. Kommande avtalsförhandlingar utgör en stor risk för den finländska sysselsättningen. Då den elektrotekniska industrin håller på att mogna till en sektor med låg tillväxt verkar trendtillväxten i vår ekonomi att sakta av varaktigt. En risk på lång sikt är att vi på grund av stela strukturer och attityder inte lyckas kombinera en god produktivitetstillväxt med ökad invandring. Lyckas man undvika de från Kontinentaleuropa bekanta misstagen som görs i mottagningen och anpassningen av invandrarna och som livnär marginalisering?

Det största globala hotet på lång sikt anknyter till klimatförändringen och reduceringen av växthusgaserna. En annan megautmaning på lång sikt – som förutom alla utvecklade länder också berör flera tillväxtländer (bl.a. Ryssland, Kina) – har med åldrandet av befolkningen och anpassningen till det att göra. Figur 2

Box

4 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp Klimatförändring och världsekonomi

Det har skett en snabb förändring i politiska aktörers sätt att förhålla sig till klimatförändringen. En katalysator till förändringen var den av den engelska regeringen beställda oberoende "Sternrapporten" från hösten 2006 som räknade ut prislappar för klimatförändringens följder och dämpningen av förändringen utgående från sannolikhetskalkyler. OECD har byggt vidare på denna analys och kompletterat den på basis av ny vetenskaplig evidens (Climate Change Mitigation: What Do We Do?, OECD 2008).

Klimatförändringen är verklighet och framkallad av människan. Den beror på koldioxid och andra växthusgasutsläpp som kumulerats i atmosfären under ett hundra år. Att följderna är allvarliga finns det vetenskaplig säkerhet om. Klimatförändringen är ett globalt hot som kräver snabba åtgärder för att kunna stoppas. Nyttan av de snabba och krassa åtgärderna är rejält högre än kostnaderna för att det nuvarande tillståndet får fortsätta.

Om växthusutsläppen fortsätter oförändrade försvagas förutsättningarna för den ekonomiska tillväxten och det vardagliga livet klart inom kommande årtionden. Om detta förhindras genom kostnadseffektiv klimatpolitik, skulle den globala BNP:n enligt OECD bli 4,8 % mindre 2050 än utan klimatpolitik (figur 3). I december 2050 skulle världsekonomin nå den produktionsnivå som utan klimatsatsningar hade nåtts "redan" i juni 2049. En avmattning av den årliga medeltillväxten i världsekonomin med 0,13 % märker ingen i sitt dagliga liv. Därför är det svårt att tycka att kostnaden för att hindra klimatförändringen är stor. I OECD:s kalkyler har man å andra sidan inte beräknat kostnaderna för det att klimatförändringen får fortsätta. Dessa kostnader påverkar tio eller hundra miljoner människors dagliga liv märkbart. Enligt Sterns rapport kan förlusten i det långa loppet vara 20 % av den globala BNP:n eller ännu mer.

Om man handlar genast kan man under de kommande 10–15 åren skrida fram tämligen lugnt och med små kostnader. Handlar man inte nu blir det mera bråttom varje år. Det blir svårt om inte omöjligt att avhjälpa följderna senare, och kostnaden blir klart högre än den ovan beräknade. OECD poängterar att den pågående finanskrisen inte är något argument för att förhala klimatpolitiken. Den akuta krisen tar slut relativt snabbt och tillväxten återhämtar sig, men den klimatpolitiska overksamheten ökar de negativa effekterna av klimatuppvärmningen och höjer kostnaderna för förebyggandet av desamma.

Stern uppskattar att om man fortsätter som tidigare har det i slutet av århundradet samlats så mycket växthusgaser i atmosfären att medeltemperaturen på jordklotet med över 50 % sannolikhet stiger med över 5 oC. Detta motsvarar den temperaturökning som skett efter den senaste istiden och skulle ha stor effekt på framtidens geografi, på det var och hur människorna lever.

Smältande glaciärer skulle öka översvämningarna och minska mängden rent dricksvatten. Det skulle ha effekt på ca en miljard människor i Indien, Kina och Anderna i Sydamerika. Spannmålsskördarna skulle minska, speciellt i Afrika, och försvaga levnadsmöjligheterna för hundratals miljoner människor. Malaria och denguefeber skulle sprida sig. När havsytan stiger kan tiotals, t.o.m. hundratals miljoner människor utsättas för översvämningar. Specialskydd skulle behövas i kuststäder som Tokyo, New York, Kairo, Shanghai och London. Kanske t.o.m. 200 miljoner människor skulle vara tvungna att flytta på grund av högre havsyta, häftigare översvämningar och hårdare stormar. Å andra sidan skulle förutsättningarna för både lantbruk och turism i de nordliga områdena – inklusive Finland – förbättras.

Det behövs internationellt samarbete, eftersom klimatförändringen är ett globalt problem. Växthusutsläppen i världen har fördubblats sedan början av 70-talet. Om trenden fortsätter skulle de antagligen öka med ca 70 % under 2008–2050. Tidigare kom utsläppen huvudsakligen från ekonomier som var på väg att industrialiseras, vilket innebär att den nuvarande växthusgashalten i atmosfären härstammar från dagens rika länder. Av nya utsläpp kommer 2/3 från tillväxtländer och andelen ökar i fortsättningen om klimatpolitiken inte framskrider. Därför är det ytterst viktigt att Kina, Indien, Brasilien och Ryssland deltar.

Av klimatförändringen lider först och mest de fattigaste folken och länder som är minst skyldiga till den redan skedda förändringen. Extrema väderfenomen (översvämningar, torka, stormar) föranleder dock ökade kostnader också för de rika länderna. Klimatförändringen kommer att gå vidare under de kommande 20–30 åren även om klimatpolitiken skulle förändras snabbt. Ett realistiskt mål är därför att stabilisera växthusgashalten i atmosfären något högre än i dag. Enligt OECD förutsätter denna målsättning att de årliga utsläppen i det långa loppet minskar till en tredjedel eller t.o.m. en fjärdedel av nivån 2005. Målet är högt satt men inte omöjligt enligt OECD.

Växthusgaser skapas i många branscher. Energiproduktionens andel är störst. År 2004 skapades 26 % av världens växthusutsläpp inom elproduktion och elöverföring. Industrins andel var 19 % och trafikens 13 %. Skogarna binder koldioxid och utgör den centrala upprätthållaren av balansen i atmosfären. Minskningen av skogsareal och degenereringen av skogarna står för 17 % av utsläppen, dvs. mer än hela trafiksektorn.

Man kan dämpa klimatförändringen både genom att minska energiintensiteten i BNP och genom att minska kolhalten i den använda energin.

OECD föreslår ett politiskt program som harmoniserar kostnaden för minskningen av utsläpp mellan de olika utsläppskällorna vid varje tidpunkt. Det implicita priset stiger med tiden då billigare utsläppsminskningar utförts och man går vidare till dyrare. Detta i all korthet är kriteriet för kostnadseffektiviteten. Marknaden kommer inte att omsätta detta i verklighet, eftersom atmosfären ur varje enskild förorenares synvinkel är en gratis avstjälpningsplats. Enligt OECD utgörs det bäst fungerande alternativet av s.k. "cap-and-trade"-utsläppshandel. I detta system kan den vars utsläpp minskar eller har minskat sälja sina utsläppsrätter till sådana som behöver dem och är därför redo att betala för utsläppsrätten. Att ha litet utsläpp genererar reda pengar och varje företag har ett incitament att minska sina utsläpp. Politikerna fattar beslut om klimatmål och företagen beslutar om hur de uppnås.

Regeringar behövs för att främja teknologi som minskar utsläpp inom el- och värmeproduktion samt trafik och effektiverar energiförbrukningen i det stora hela. Den offentliga makten har en viktig roll även när det gäller att hindra att skogarna förstörs. Att lägga band på klimatförändringen förutsätter samarbete a) mellan olika länder och b) mellan den offentliga och privata sektorn.

Kina håller på att köra om USA som världens största källa av växthusgaser. Vikten av klimatförändringssamarbetet framhävs av att många folkrika länder (Kina, Indien) är "nybörjare" som luftförorenare per capita. Även om energieffektiviteten per producerad BNP-enhet förbättrades enligt målsättningen är BNP-tillväxten i Kina så snabb att det blir svårt att minska de totala utsläppen.

Figur 3 BNP-effekt av kostnadseffektiv klimatpolitik till 2050 (Källa: Climate Change Mitigation: What Do We Do?, OECD 2008)

Världs-BNP exkl. klimatpolitik BNP-skillnad 4.8% år 2050 Världs-BNP inkl. klimatpolitik

6 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp USA: Stimulansen biter, recessionen bryts

Recessionen i USA började i december 2007 berätta- USA har i många år lånat tillväxt från framtiden. Då de den högsta konjunkturauktoriteten, konjunktur- den kumulerade skulden ska smältas ner i en tid av gruppen inom NBER (National Bureau for Econo- hög arbetslöshet är en snabb återgång till de senaste mic Research) i december 2008. Nästan 7 miljoner årens trendtillväxt önsketänkande. arbetsplatser har förlorats och någon vändning är inte aktuell. Hur hamnade man här?

Prognoserna för 2009 reviderades ner månad efter Uppsvinget i ekonomin 1991–2000 var det längsta i månad överallt i världen tills alldeles nyligen (figur 4). USA:s statistikförda historia. Under det övergick en Osäkerheten ökade i och med att det var fråga om allt större del av den inhemska efterfrågan i impor- den första globala krisen i den globaliserade realeko- ten, och bytesbalansen försvagades med fart (figur 5). nomin. I och med att svagheten spred sig till alla Den lätta penningpolitiken stödde konsumenternas kontinenter samtidigt var de negativa multiplikatoref- skuldsättning och gav näring åt it-börsbubblan, som fekterna utan like. Världshandeln minskade mer än sprack 2000. Den korta och lindriga recessionen man kunde ha väntat sig på grund av avmattningen i pågick från mars till november 2001. den ekonomiska tillväxten. Nu har en korrigering av denna överdrift börjat (figur 2). Under recessionsåret 2001 sänkte FED styrräntan från 6,5 till 1,75 % (figur 6). Den reala styrräntan En besk specialkrydda till utvecklingen har gett den sjönk med 5 procentenheter och hamnade på minus. första globala krisen på den globaliserade finans- Budgetbalansen försvagades 2001–03 med 6 ½ % av marknaden. Krisen är den första av sitt slag, men är BNP (figur 11). Jordmånen var gynnsam för upp- den den sista? Eller är det ett förebud om det som komsten av bostadsmarknadsbubblan och subprime- komma skall? Nobelpristagaren i ekonomi 2008 Paul lånekulturen. Krugman frågade vid NABEs (National Association for Business Economics) 50-årsjubileumsmöte i I figur 6 visar den streckade linjen John B. Taylors Washington i oktober 2008 om finansmarknadens uppskattning av utvecklingen av den optimala styr- globalisering har ökat sannolikheten för globala räntan. Skillnaden mot den faktiska styrräntan var finanskriser permanent. som högst 4 procentenheter 2004. Bostadsmarknads- bubblan som livnärdes av billiga pengar kunde ha I mitten av september lät man investeringsbanken drivit ekonomin till recession också utan Lehman Brothers gå i konkurs. Orsaken till det fatala subprimestöket. misstaget är antagligen att de ekonomisk-politiska beslutsfattarna inte kunde uppskatta hurdant näste av Efter utlösningen av finanskrisen var centralbankens motparter som uppstått via derivativer. Som förmåga att styra marknadsränteutvecklingen svagare investeringsbank var ju Lehman Brothers så gott som än någonsin 2007–08. Prisskillnaden mellan 3 måna- utanför all rapporteringsskyldighet och tillsyn. ders interbankräntor och motsvarande räntor för staten växte till 2 procentenheter i augusti 2007 (figur Efter Lehman Brothers konkurs tillspetsades finans- 32). Det värsta var dock fortfarande på kommande, krisen på en ny nivå och förebuden om en global och räntepremien steg till 4 ½ % då finanskrisen es- upprepning av depressionen på 30-talet var tydliga. kalerade i september-oktober 2008 efter att Lehman Det att man lyckades undvika den Stora Dep- Brothers gått i konkurs. Under de senaste månaderna ressionen beror på den snabba globala ekonomisk- har normaliseringen av kreditmarknaden framskridit politiska reaktionen av aldrig tidigare skådad styrka. snabbt och i det här området är det värsta nu över.

Centralbanken FED har aldrig varit så här aggres- När det gäller att söka efter skyldiga till finanskrisen siv. Samtidigt kommer den hyperexpansiva finans- lyfte den ansedda ex-ordföranden för NBER, politiken (figur 11) att föra budgetunderskottet till president Obamas rådgivare Martin Feldstein redan 13–14 % av BNP 2009, och 2010 kommer våren 2008 upp följande kandidater till de anklagades motsvarande siffra fortfarande vara ca 10 %. bänk: 1) FEDs ultralätta penningpolitik, 2) regerin- gens stöd till subprimemarknadens uppkomst, 3) dåligt På 30-talet förvärrades depressionen av den ekono- fungerande finanstillsyn och 4) dålig bankpraxis (bad miska politiken. I dag är situationen diagonalt mot- banking). satt. Den Stora Depressionen har undvikits, men

Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp 8

Figur 4

Figur 5

Figur 6

Våghalsig stimulans segrade recessionen håller på att få fast mark under fötterna. Trots vändningen minskar BNP i USA 2009 med 2,7 % Redan i maj 2006 utsåg Aktias Ekonomiska över- på årsbasis. sikt bostadsmarknadsbubblan till det största hotet mot den ekonomiska tillväxten. I januariöversikten Återhämtningen ger ekonomin en tillväxt på 1,5 2007 uppskattade vi sannolikheten för recession % 2010. Recessionen, som i sinom tid kommer att vara 35 % och i maj 2007 redan 40 %. Recessionen bokföras ha varat från december 2007 till började i december 2007. oktober-november 2009, dvs. 22–23 månader, är den längsta recessionen sedan depressionen på Kraschen på bostadsmarknaden var total, då betal- 30-talet som pågick i 42 månader. ningsanmärkningar och tvångsinlösningar ökade antalet osålda bostäder och åtstramningen av kre- Budgetunderskottet kommer att utgöra 13-14 % ditmarknaden ökade plågan. Obalansen mellan ef- av BNP 2009 (figur 10). Trots att tillväxten kom- terfrågan och utbud upprätthölls även av "de klir- mer i gång och nersmältningen av budgetunder- rande kuverten". När bostadspriserna sjönk under- skottet börjar kommer underskottet 2010 enligt skred allt fler bostäders värde bolånebeloppet. Vita husets budgetbyrå att vara 10–11 % av BNP. Många frestas då av tanken att stoppa nycklarna i Andelen stabiliseras vid 4 % 2013 och det ett kuvert och lägga det i bankens postlucka. Då genomsnittliga underskottet är över 5 % av BNP mister man bostaden, men samtidigt försvinner 2009–2019. Federationens skuld stiger till 77 % av också bolånet. BNP 2019, då den 2008 var 41 %. Dessa siffror baserar sig på administrationens optimistiska till- Nu har nedgången i bostadspriserna jämnats ut växtförväntningar. Om tillväxten – såsom vi tror (figur 8). Bostadsbyggarnas NAHB-förtroende- – blir långsammare än regeringen förväntar sig, index har stigit (figur 9) när bostadshandeln fått fart kommer underskotten att vara ännu större än och nedförsbacken för påbörjade byggprojekt stan- ovan angavs. Balanseringen av den offentliga eko- nat upp. En balansering av bostadsmarknaden nomin kommer att vara en enorm utmaning som förefaller alltså vara på gång, även om det ännu inte begränsar de ekonomiska tillväxtmöjligheterna i finns någon klarhet i frågan, då en fjärdedel av många år. husaffärer gäller tvångsinlösta objekt och antalet tvångsinlösningar bara fortsätter. Antalet klirrande Konsumtion och hushållens förmögenhet kuvert kommer knappast heller att minska, då bo- stadens värde i ungefär en fjärdedel av de skuld- Den privata konsumtionen som var motorn för finansierade bostäderna är lägre än lånet. Också ekonomin år ut och år in rasade hösten 2008. De denna siffra kommer att stiga, och när räntorna centrala bakgrundsfaktorerna bakom konsumtio- börjar gå upp kommer vi att se ett nytt språng. nen är hushållens inkomstflöde och förmögenhetsreserv. Någon bestående uppgång i bostadspriserna lönar On/off-variabeln när det gäller inkomstflödet är det sig inte att vänta på. Det bästa man kan hoppas sysselsättningen. Nästan 7 miljoner arbetsplatser är att utförsbacken tar slut. har försvunnit under recessionen. Arbetslöshets- graden steg från 4,4 % i mars 2007 till 9,7 % i Konsumenternas förtroende var under första augusti 2009 (figur 13). Trots att tillväxten börjar hälften av året lägre än någonsin under seriens kommer arbetslöshetsgraden antagligen att stiga historia (figur 10). Förtroendet har ökat under de till över 10 % inom de närmaste månaderna. senaste månaderna. Det ligger trots allt på en låg nivå, och uppgången i arbetslösheten, som Förmögenhetsreserven anger värdet på den egendom kommer att fortsätta i flera månader ännu, håller som hushållen vid behov kan realisera. Förmö- konsumenterna försiktiga. genhetens betydelse accentueras i ett land där det sociala skyddsnätet är stormaskigare än i Europa Misstroendet mellan finansinstitut gav inte vika och pensionsskyddet baserar sig på personliga 2008 trots FEDs åtgärder. Kreditvillkoren strama- besparingar. Dessutom är medelamerikanen i dag des åt för alla lån fast regeringarna de facto lovade närmare pensionsåldern än någonsin tidigare. alla aktörer att ingen betydande bank kommer att Enligt undersökningar övergår 5–10 % av föränd- låtas gå i konkurs i något utvecklat land. ringen i förmögenheten i USA till konsumtions- efterfrågan inom 1–2 år. Stimulansen är mer omfattande än någonsin, och det är tack vare den som ekonomin i USA redan

10 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

Figur 7

Figur 8

Figur 9

Under den rekordlånga högkonjunkturen på Från hösten 2006 har obalansen minskat. Under de 1990-talet låg aktiekurserna i fokus för "förmö- senaste månaderna har trenden förstärkts trots att genhetseffekten". På 2000-talet fick bostadspri- också resten av världen har varit i recession. Först serna den rollen. Enligt FEDs ex-ordförande var motspelaren till balanseringen av USA:s Greenspan siktar framtidens centralbankspolitik underskott EU och från och med 2008 Japan. Även allt mer på utvecklingen av tillgångarnas värde. mot Kina verkar ökningen i underskottet ha stannat upp under 2009 (figur 5). ktiemarknaden utvecklades uruselt från hösten 2008 till våren 2009. Figur 12 visar börsindexen Då utlandsskulden ökar, stiger låneskötselkostna- S&P 500, Dow-Jones, det teknologitunga Nasdaq och derna och en mindre del av inkomsterna genererade Russel, som består av mindre företag. Den bredaste av ökad BNP blir kvar hos inhemska aktörer. bilden av förmögenheten som är bunden till ameri- Hushållens möjligheter att konsumera och/eller kanska aktier ger Wilshire 5000-index, som täcker företagens möjligheter att investera försvagas. En över 90 % av aktiernas marknadsvärde. I skrivande lång kumulering av utlandsskulden minskar tillväxt- stund är förändringen i de mest omfattande börs- möjligheterna i det skuldsatta landet. USA har indexen ca 20 % på minus jämfört med året innan, emellertid en avvikande ställning. Då utlands- och den förmögenhetseffekt som härleds från dem skulden och skuldkostnaderna definieras i dess egen är starkt negativ. Den allmänna optimismen stöds valuta, minskar dollarförsvagningen skulden i de dock av att börskurserna stigit under ett halvt år. övriga valutorna samtidigt som valutaförsvagningen förbättrar inhemska företags konkurrenskraft och Bostadsprisernas snabba uppgång under de första exportinkomster. För världsekonomin vore det åren på 2000-talet genererade en positiv gynnsamt om balanseringen av USA:s bytesbalans- förmögenhetseffekt. Bostadsförmögenhetens ökade underskott framskred utan dramatik. värde understödde konsumtionen, då nästan 70 % av amerikanska hushåll äger en bostad. Man tog Bytesbalansunderskottet är en följd av spänningar i mera kredit mot bostadens ökade värde och makroekonomin och otillräckligt nationellt sparan- konsumerade pengarna. Då bostadspriserna började de. Underskottet i den amerikanska bytesbalansen sjunka (figur 8) stängdes den finansieringskanalen. är i dag under 3 % av BNP. Då USA:s andel av världs-BNP är över 20 % (tabell 9, s. 61), Kollapsen inom bostadsbyggandet, som först i förutsätter finansieringen av bytesbalansunderskot- många år var en central tillväxtfaktor och sedan tet ett kontinuerligt nettokapitalflöde till USA som katalysatorn till recessionen, tycks vara över (figur motsvarar drygt ½ % av den globala BNP:n. Över 9). Under 2000-talets första år allokerades en så en miljard dollar utländskt kapital netto ska ström- omfattande del av de totala samhällsekonomiska ma in i landet varje arbetsdag året runt. USA lånar resurserna till bostadssektorn att normaliseringen en stor del av hela den övriga världens samman- kapade av en hel del av den ekonomiska tillväxten lagda nettobesparingar.

2007–08. Nu börjar situationen lätta. Kinas, Japans, Koreas, Indonesiens och Taiwans Hushållens skuldsättning reducerar generellt sätt centralbanker har varit centrala finansiärer till ekonomins tillväxtmöjligheter då det inhemska spa- USA:s skuldtrend. Kina har kört om Japan och bli- randet inte räcker till för att finansiera inves- vit den största enskilda ägaren av amerikanska stat- teringarna. När arbetslösheten började öka våren liga skuldebrev. Landet ägde över 700 miljarder dol- 2008 vände sparkvoten uppåt, och uppgången har lar amerikanska statsskuldebrev i januari 2009. Un- nu pågått i 1 ½ år. Under den tiden har der innevarande år har Kina dock minskat sina köp. konsumtionen utvecklats sämre än inkomsterna. På kort sikt gjorde det recessionen djupare, men på I juni 2009 var den amerikanska industriproduktio- längre sikt är uppgången i sparkvoten ett sunt nen 15 % mindre än året innan. Exporten föll med fenomen som skapar förutsättningar för en hållbar 20%. Bytesbalansunderskottet minskade då impor- ökning av konsumtionen i framtiden. ten minskade ännu mera, med 30%.

Bytesbalansunderskott och dess korrigering Protektionistiska aktioner mot Kina skulle knappast förbättra balansen i utrikeshandeln eftersom USA Åren 1992–2005 tillfredsställdes en växande del av egentligen inte längre har sådan produktion kvar den inhemska efterfrågan i USA av importen. Som som konkurrerar med importen från Kina. Protek- störst var bytesbalansunderskottet 6 ½ % av BNP. tionismen

12 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

Figur 10

Figur 11

Figur 12

tillväxten på våren mattas av till nära noll – men skulle högst sannolikt flytta över Kinaimport till inte på minus – uppskattar vi vara 25 %. andra tillväxtländer. Och hur skulle det centralt styrda Kina reagera? Om det omdirigerade sina Sammandrag av den amerikanska placeringsströmmar skulle dollarn och USA:s ekonomiska utvecklingen statsfinansiering hamna i farozonen. I skrivande stund har USA befunnit sig i recession Uppskattningsvis 70 % av de asiatiska central- i 22 månader, men en vändning mot det bättre är bankernas valutareserv är investerad i amerikanska på gång. Den nästan tvååriga recessionen kommer objekt. Vi tror inte på någon snabb vändning i att gå i historien som den längsta recessionen i denna investeringspolitik. Kina kommer sannolikt USA efter den Stora Depressionen. Också efter att minska dollarns andel i sin valutareserv, så att en recessionen tror vi att tillväxten förblir större del av ökningen i reserven placeras i euro anspråkslös. Som bäst kommer tillväxtsiffrorna att och yen. Handelsöverskottet (figur 18) ger Kina en nå till 2–3 % inom de närmaste åren. bra möjlighet att göra det. Yuanens dollarkoppling avskaffades sommaren 2005, och fram till juli 2008 När det gäller arbetsplatser har recessionen gjort apprecierades yuanen trendmässigt mot dollarn, av med nästan 7 miljoner – hittills. Arbetslösheten totalt 16 %. Därefter avbröts stärkningstrenden. kommer att öka i några månader ännu, fast vänd- ningen mot det bättre i aktiviteten har börjat. Vilken är risken för double-dip? Tack vare den aggressiva stimulansen ser man ljus både inom finanssektorn och i ekonomin i det Enligt vår grundprognos kommer den amerikanska stora hela. ekonomin att vända uppåt under hösten, och under hösten kan man få se också överraskande positiva BNP minskar med 2,7 % 2009 (figur 15) och ökar tillväxtsiffror. Under 2010 kommer återhämtningen med 1,8 % på årsbasis 2010. Inflationen ökade till dock avmattas till anemisk. Risken för en 3,8 % 2008 på grund av dyr olja, dyr mat och djupnande recession har minskat och minskar försvagad dollar. I och med att olje- och ytterligare månad för månad. matpriserna rasade hösten 2008 uppgår den årliga inflationen 2009 till -0,5 %. Deflationsspiralen I den ekonomiska debatten har ett scenario lyfts undviks dock, och 2010 är inflationen 1,0 %. fram där avvecklingen av stimulansen, konsumen- ternas misstro, en ny finansmarknadsstörning eller En stor belastning är den tillbakagående bostads- en snabb uppgång i oljepriset tar kål på den marknaden och åtstramningen av kreditvillkoren. bräckliga tillväxten och ekonomin sjunker ner i en Båda går nu mot det bättre. Å andra sidan kommer ny recession under våren. Vi ser inte någon av tvångsinlösningarna att öka en lång tid framöver. I dessa risker som speciellt stor. denna situation känns en bestående uppgång i bostadspriserna som önsketänkande. Det bästa man Om nedåttrenden i sysselsättningen planar ut i kan hoppas på är att bostadspriserna slutar sjunka. samma takt som nu är hushållens förtroende säk- rad. Å andra sidan är tecknen på att finanssektorn Uppgången i arbetslösheten och en negativ förmö- återhämtas tydliga. Det är sannolikt att oljepriset genhetseffekt pressar konsumtionen. I det långa stiger men knappast till en "dödande" nivå. Vi loppet är uppgången i sparkvoten en god nyhet, tror inte heller att man kommer att förhasta sig även om den försvagar ekonomin på kort sikt. när stimulans ska avvecklas. I skrivande stund uppgår FEDs styrränta till 0,0– Det är sannolikt att tillväxten lugnar ner sig på 0,25 % (figur 6). Den vänder uppåt mot våren 2010 då backstarten med hjälp av stimu- sommaren 2010. FEDs exit-strategi testas först lanschoke är förbi. Double dip, där ekonomin på 2010–11. Om hyperstimulansen avvecklas i tid nytt hamnar i recession under 2010, är ett möjligt kan accelereringen av inflationen undvikas. men inte speciellt sannolikt scenario. Vi ger det en sannolikhet på 15 procent. Om riskerna för double USA har lånat tillväxt från framtiden. Den övre dip ökar fördröjs den penningpolitiska normalise- gränsen i USA:s tillväxtintervall kommer i många ringen och räntorna som hålls låga hjälper till att år att vara lägre än den uppfattning man under de undvika en upprepning av recessionen. Sanno- senaste åren haft om tillväxttakten för den likheten för detta scenario där den ekonomiska potentiella produktionen.

14 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

Figur 13

Figur 14

Figur 15

Kina: Stark uppgång!

Under 1990–2008 växte Kinas BNP med 10,4 % i Kinas största handelspartner före USA och Japan. snitt (figur 16). I början 2009 sjönk tillväxten på Ännu i början av 2004 var den kinesiska utrikeshan- grund av den svaga internationella efterfrågan till deln nära balans. Efter det ökade överskottet våld- 6%. Stimulansen gav fart åt ekonomin under våren, samt (figur 18) och 2008 uppgick bytesbalansöver- och i april-juni var BNP 8 % högre än året innan. skottet till 9,8 % av BNP. Valutareserven fortsätter Samtidigt har Kinas import fått fart (figur 19). att öka tack vare överskottet i utrikeshandeln. Regeringens mål på 8 % 2009 verkar nåbart och för nästa år räknar vi med en tillväxt på 9%. Kinas valutareserv, som i juni 2009 var 2130 miljarder US-dollar (drygt 40 % av BNP), är störst i I slutet av förra året angav regeringen att världen. Den förvaltas av Safe som lyder under den stimulanspaketet skulle utgöra 13 % av BNP 2009– kommunistiska ledningen. För utländska investerin- 10. Enligt IMF uppgår den egentliga krishanterings- gar ansvarar China Investment Corporation (CIC) satsningen till 3,2 % av BNP 2009. Stimulansen inrik- som grundades 2007 som förvaltar en reserv på 200 tas dels på hushållens konsumtion, dels på bostads- miljarder US-dollar. och infrastrukturella investeringar. Den offentliga sektorn har bl.a. köpt osålda bostäder och delat ut Enligt kinesiska myndigheter eftersträvar CIC inte konsumtionskuponger. I Kina regeringens beslut bestämmanderätt i företagen det placerar i. Trots det- omsätts i verklighet snabbare än på annat håll. Detta ta är dess placeringsverksamhet föremål för stor upp- gäller också byggverksamheten. Man har råd med sti- märksamhet. Då även andra statliga placeringsfonder mulans, då den offentliga skulden är under 20 % av ("sovereign wealth funds" i Ryssland och oljeprodu- BNP, dvs. låg i internationell jämförelse, och centländer) har vuxit har man inom IMF och EU kapitalreserven är enorm. diskuterat ett regelverk (code of conduct) för statliga fonders placeringsverksamhet. Målsättningen är att I det "utvecklande Asien" (= Asien exkl. Japan, öka transparensen, saknaden av vilken livnär den för Hongkong, Korea, Singapore och Taiwan) bor 52 % alla skadliga protektionismen och onödig reglering. av världens befolkning. Kinas andel är 21 %. Beräk- T.ex. i Tyskland har man redan övervägt nya regler nat enligt rådande valutakurser är landets BNP fjärde för att begränsa statliga fonders placeringar i störst i världen efter bara USA, Japan och Tyskland. strategiska branscher. Å andra sidan har bankernas Då man jämför länder på mycket olika utvecklings- finansieringsproblem nu öppnat dörren för Kinas stadier är det dock skäl att göra en så kallad köpkrafts- och oljeproducentländernas investeringar i den paritetsjustering. Enligt detta räknesätt är Kina den näst amerikanska och europeiska banksektorn. Dörren största ekonomin i världen. År 2007 var dess andel kommer knappast att kunna stängas på nytt. av den globala BNP:n 11 ½ % (tabell 9, s. 61). USA:s andel av BNP var 21 % och av befolkningen 4 ½ %. Kina har i flera år varit lokomotivet för Asien. Ja- Den materiella levnadsstandarden eller BNP per capita pan har dragit största nytta av det, men en betydan- var nästan 8-faldig i USA jämfört med Kina. Från de del av även Tysklands och USA:s totala export- 1990 har Kinas produktivitet vuxit med 9,2 % per år ökning har gått till Kina. I juli 2009 var Kinas ex- i snitt (figur 16). Om Kinas produktivitet årligen sti- port 23% lägre än året innan. I importen var fallet ger 5–6 procentenheter snabbare än USA:s reduceras 55%. Under de senaste månaderna har Kinas im- produktivitetsskillnaden mellan länderna till 4 ½-fal- port vuxit i en snabbt accelererande (figur 19). dig inom 15 år. I början av 2020-talet skulle Kinas köpkraftsparitetsjusterade BNP vara lika stor som Asien och Sydamerika har blivit den nya spelplanen USA:s. Asien med Kina i spetsen håller på att återta för Kinasyndromet där både amerikaner och euro- den ställning det haft under största delen av de senas- péer är rädda för att bli utomstående betraktare. te 1000 åren (figur 17). Den enorma potentialen gör Före krisen växte Afrika och Latinamerika snabbare Kina till den obestridligt viktigaste marknaden i än någonsin tack vare Kina. Situationen förändra- världen. des snabbt, men nu gräver man redan nya startgro- par. Mest nytta av återhämtningen i Kina har redan År 2008 var Kinas andel av världens export 8,4 %. nu dragit länder som producerar olja och andra rå- Före låg USA (9,3 %) och Tyskland (8,7 %) och långt varor, även om också Kinas import från EU och Ja- bak Japan (4,5 %). Enligt WTO var Kinas export den pan har vuxit snabbt under de senaste månaderna. största i världen under första hälften av 2009. EU är Importvolymen från Tyskland var i juli lika stor som före krisen.

16 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

Figur 16

Figur 17

Olika områdens och ekonomiers globala BNP-andel, % % från år 1000 till år 2000 80 Asien USA Västeuropa Ryssland och Östeuropa Sydamerika Afrika 70

60

50

40

30

20

10

0 1000 1500 1600 1700 1820 1870 1900 1950 1960 1970 1980 1990 2000 Källa: Angus Maddison,OECD

Figur 18

Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp 16

De snabbt stigande lönerna och yuanens stärk- Tack vare den snabba ökningen i skatteinkoms- ning mot dollarn har lett till att talrika produk- ter var budgetunderskottet i fjol 0,6 % av BNP, tionsanläggningar med låg förädlingsgrad har dvs. hälften av det förväntade. Underskottet i stängts eller flyttats från kustprovinserna till stimulansbudgeten 2009 uppskattades i mars till inlandet. Myndigheterna har förstärkt trenden 3 % av BNP. Underskottet håller dock på att genom att i kustområden minska skattelättna- bli mycket större, eftersom statens intäkter har derna för exportprodukter. Enligt en enkät har minskat och inte ökat så som förväntades. 10–20 % av de 70 000 fabrikerna i provinsen Underskottet i sig är inte något problem, då Quandong stängts under de senaste åren. Lika den statliga skulden är bara 18 % av BNP och många anläggningar väntas stänga under de den inriktas helt på den inhemska marknaden. närmaste ett eller ett par åren då regeringen pressar företag med låg produktivitet och låga Kina har länge drivit en slapp penningpolitik. löner att flytta från kusten till inlandet dit den M2-penningmängden ökade med 29 % från tack vare industrialiseringen ökade förmögen- året innan i juni 2009. Deflationen som under heten ännu inte nått. Det finns en önskan om ett halvår legat på -1 ½ % torde ta slut inom de att företag som försvinner ersätts av nya närmaste månaderna. företag med hög förädlingsgrad som förorenar mindre och förbrukar mindre energi. För att Enligt den pågående femårsplanen eftersträvar stöda denna utveckling öppnas det nya och Kina att senast 2020 vara en av de ledande tek- återigen nya industriparker i Guandong och nologiutvecklarna i världen. Utvecklingsansla- Suzhou. I dessa parker godkänns bara gen till vetenskap och teknologi har ökat, och avancerad elektronik- och hälsovårdsindustri. här Kina snart passerar Japan när det gäller forsknings- och utvecklingsutgifter blir det Enligt en utredning gjord av USA:s handels- världens näst största forskningsland efter USA. kammare i Shanghai 2008 bedömer över hälf- Jämfört med Ryssland har Kina mångfaldiga ten av de utländska företagen att Kina håller på forsknings- och utvecklingsutgifter. Två tredje- att förlora sin fördel i förhållande till de övriga delar av det kinesiska forsknings- och utveck- lågkostnadsländerna i Asien. Många internatio- lingsarbetet finansieras och genomförs av nella företag överväger en omplacering av verk- företag. Flera internationella företag har flyttat samheten. Fortsättningen på Kinas framgångs- delar av sin forskning och utveckling till Kina. historia vilar allt mer på tillväxten hos den inhemska efterfrågan och konsumtionen. Lönerna har på 2000-talet stigit i Kina med 13– 16 % per år. År 2007 steg löneinflationen till 19 Trots att lönenivån har stigit är arbetskraften % för att sakta av till 17 % 2008. Statistiken fortfarande förmånlig. Enligt uppgifter från överdriver dock den genomsnittliga teknologiindustrin är den genomsnittliga ökningstakten eftersom den inte till fullo kostnaden för en teknologiarbetare 25 euro per beaktar de arbetare som flyttar (ofta utan timme i Finland då den i Kina och Indien är tillstånd) till tillväxtcentra och som har 0,5–1 euro per timme. anspråkslösa lönekrav. I kustprovinserna där lönenivån länge varit klart högre än i det övriga Det är bara en allvarlig rubbning av den sociala landet är en snabb uppgång i lönerna emellertid balansen som kan äventyra tillväxten i Kina i ett faktum. Arbetskostnaderna har ökat även på det långa loppet. Hittills har man inte sett några grund av den nya arbetsavtalslagen från 2008. tecken på en sådan. Situationen kan förändras Enligt den ska varje anställning basera sig på ett snabbt om den goda sysselsättningsutvecklin- skriftligt arbetsavtal där villkor och ersättningar gen avbryts. Därför är det livsviktigt för rege- fastställs. Anställda som haft två på varandra ringen att vidta stimulansåtgärder, i synnerhet följande visstidsanställningar eller varit i samma då 23 miljoner interna gästarbetare tvingades arbetsgivares tjänst i över 10 år ska ges fast vid årsskiftet att återvända till sina hemorter när anställning. Uppsägningsersättningen är lika de inte längre fick arbete inom exportindustrin. med en månadslön för varje arbetsår. Det har uppskattats att de pengar som sammanlagt 130 miljoner gästarbetare skickar Hyrd arbetskraft har nästan samma rättigheter hem täcker 40 % av inkomsterna i landsbygden. som annan arbetskraft, och hyresarbetare ska anställas permanent om anställningen pågår London Citys Kina 2015-scenario anser politiska längre än ett år. Ställningen för de arbetare som tillväxtrisker inte vara centrala. Om ökningen i flyttat från landsbygden förändrades inte. levnadsstandarden fortsätter är det först om 5–

10 år som trycket på enpartisystemet börjar

förändra förvaltningsmodellen. Om trenden USA. Enligt en annan undersökning kan avbryts kan trycket öka mycket fortare. ovannämnda skillnad i verkligheten vara 55- faldig. Det skulle göra inkomstskillnaderna i På grund av minskande export sjönk industri- Kina större än i Brasilien och Argentina. produktionens tillväxt i november-januari till 5–6 %, då den under första hälften av 2008 Största delen av de nya arbetsplatserna finns i ännu var drygt 15%. Sommaren 2009 ökade bygg- och servicebranschen. En megatrend tillväxten i industriproduktionen dock till 11 % inom världsekonomin har varit att industriarbe- (figur 20) då investeringarna i januari-juni tet förflyttats från utvecklade länder till Kina, ökade med 34 % från året innan. I bakgrunden men det har inte kompenserat nedskärningarna ligger stimulanspolitiken, och vi tror att i gamla statliga företag. I Kina har industriar- förändringen mot det bättre är bestående. betsplatsernas sysselsättningsandel sjunkit från 45 % 1985 till ca 20 %. I USA minskade Staten har dämpat konsumtionen och industrins andel av sysselsättningen samtidigt understött (tvångs)sparandet i åratal. Den från ca 20 till 12 %. I dagens Kina har industrin våldsamma tillväxten i investeringar har samma roll som sysselsättare som den hade i möjliggjorts av den superhöga sparkvoten. Om USA 1985. den privata konsumtionen ska agera tillväxtmotor måste sparkvoten fås ner. Det i Den snabbt ökade lånestocken har minskat sin tur kräver att socialskyddet förbättras. gamla oreglerade krediters andel till under 5 %. Börsdugliga banker och banker som eftersträ- Det kommunistiska partiet har börjat lägga vikt var börsduglighet har stramat åt sin kreditgiv- vid a) spänningar på grund av intern ning i syfte att nå bättre lönsamhet och ökat ojämställdhet och b) miljöproblem, som är ett ägarvärde. pris för maximeringen av BNP-tillväxten. Som mål för femårsprogrammet 2006–10 ställdes ett Från hösten 2003 till sommaren 2008 var "harmoniskt samhälle". Jordbrukarnas centralbanken oroad över överhettning. Man inkomstnivå samt tillgång till dricksvatten och ville dämpa ökningen i lånen genom att strama el ska förbättras. Befolkningen på landsbygden åt bankernas reservkrav, kontrollera garanteras gratis bashälsovård, och deras rättig- kreditvolymer och höja styrräntan. På BNP- heter i förhållande till de lokala myndigheterna, tillväxten hade åtgärderna ingen effekt. Då den som ofta på orimliga villkor tvångsinlöst ekonomiska tillväxten saktade av hösten 2008 odlingsjord till byggprojekt, förbättras. Man förändrades linjen. I september-december 2008 kommer att ingripa i det allt svårare sänkte centralbanken styrräntan fem gånger, miljöproblemet genom att minska från 7,5 till 5,3 %. Därtill lättade man på energiförbrukningen med 20 % i förhållande till bankernas kassakrav och avstod från producerad BNP-enhet. Borta är maximeringen kreditkvoter. Under innevarande år har av den ekonomiska tillväxten utan hänsyn till styrräntan varit oförändrad. miljöverkningarna. Orsaken är klar: 15 av de 20 mest förorenade städerna i världen finns i Kina! Regeringen har länge bestämt riktpriset för bränsle. Subventionerna som dämpade inflatio- Ökad välfärd på landsbygden är en av regerin- nen och stödde den inhemska konsumtionen gens främsta målsättningar, eftersom en tudel- tärde på budgettillgångarna med hela 2 % av ning av landet är ett hot mot samhällsfriden. BNP. Dessutom ökade systemet obalansen Landsbygden har förtur också i det finanspoli- mellan efterfrågan och utbud av energi. På tiska stödpaketet. I många provinser kan jord- grund av prisregleringen har en stor del av den brukare köpa hushållsmaskiner (teveapparater, kinesiska oljeförädlingen varit olönsam. Rege- kylskåp, mobiltelefoner) på rabatt. Den ringen har avhjälpt problemet genom under- inhemska efterfrågan intar alltså nyckel- stöd till företag. Bränsleprisreformen i början positionen för stimulansen. av 2009 genomfördes så att man tog i bruk en bränsleskatt på bensin och diesel. Prissättnin- I Kina är inkomstskillnaderna bland de största i gen frigörs i början av 2010. I dagens situation världen och pekar dessutom uppåt. Enligt kan reformen förverkligas utan att detaljpriset officiell statistik förtjänar de rikaste 10 % av på bränsle stiger. I fortsättningen följer hushållen 21 gånger mera än de fattigaste 10 %. detaljpriserna världsmarknadspriserna bättre än Enligt Asiens utvecklingsbank är nu. inkomstskillnaderna i Kina något större än i 18 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

Kina får en allt viktigare roll på den globala beslutsfattande har drivit de olika provinsernas energimarknaden. En dryg tredjedel av ledare till en "monopolistisk" konkurrens om ökningen i världens oljeefterfrågan kom 2000– var produktionen ska placeras. Provinsen X har 05 från Kina. Åren 2005–15 kommer landets som mål att dess nya fabriker ska tränga undan energiefterfrågan att öka med 60 % tack vare den på äldre teknologi baserande produktionen den snabba tillväxten inom industrin och i provinserna Y och Z. Följden är positiv för trafiken. Största delen av den kommer att provinsen X men negativ för totalekonomin, täckas med kolkraft, vars andel av totalenergin om överkapacitet leder till prisfall, konkurser stannar på 60 %. Efterfrågan på olja växer med och arbetslöshet. 50 % före 2015. År 2005 producerade landet hälften av den olja det behöver, men 2015 Till skillnad från den i väst allmänna kommer andelen att vara bara 35 %. Kinas uppfattningen dominerar de lokala viktigaste oljebolag (CNPC) har tiotals olje- förvaltningarna makroutvecklingen i Kina och och gasprojekt på gång i Mellanöstern, Afrika, de anpassar sig de facto inte till den centrala Centralasien, Ryssland och Sydamerika. styrningen om det innebär en försvagning av tillväxtmöjligheterna i det egna området. Kina har intensifierat sina relationer till Afrika Provinserna drar nytta av överhettade för att säkerställa sitt energi- och råvarubehov. investeringar, medan centralstyret bär ansvaret Det främjar de ekonomiska relationerna med för nya problemkrediter. Detta är det hjälp av stora lån och understöd. Det grundläggande problemet för den ekonomisk- statsstyrda uppbyggandet av ekonomiska politiska styrningen i Kina. relationer har dock lett till anklagelser om att man stöder odugliga regeringar, dumpar miljö- På längre sikt är den största utmaningen för och arbetsstandarder samt främjar korruption. Kinas regering att minska ojämlikheten inom landet och råda bot på föroreningsproblemen. Kinas centralbank har begränsat stärkningen av Framgången i denna fråga avgör den kinesiska sin valuta genom att köpa skuldpapper i dollar. framtiden. Om Kina började minska sina investeringar i USA skulle de amerikanska långa räntorna Före tillspetsningen av finanskrisen ansåg utsättas för ett avsevärt tryck att stiga. Vi anser kinesiska ekonomer att en lindrig recession i denna tvärvändning inte vara sannolik. USA skulle sakta av tillväxten i Kina till 9–10 %. När USA störtade spred sig recessionen till I juli 2005 tog Kina i bruk en valutakorg och alla kontinenter och kollapsen i världshandeln revalverade yuanen med 2,1 % mot dollarn fick Kinas export att sjunka snabbt. Tack vare (figur 50). Av valutareserven torde 70 % vara i stimulansen kommer BNP att växa med 8 % dollar, 20 % i euro och 10 % i andra valutor. 2009. När världshandeln återhämtar sig Det nya systemet har varit i kraft i 4 år. kommer den ekonomiska tillväxten nästa år att Yuanens dollarkurs hann stärkas med 16 % vara 9 %. innan centralbanken avbröt trenden sommaren 2008. En gräns för recession i Kina har bedömts vara en tillväxt på 7 %. Lägre tillväxt äventyrar sys- De 5 provinserna på Kinas östkust står för en selsättningsutvecklingen, och överkapaciteten femtedel av landets befolkning, 2/5 av BNP, blir ett problem. Då ökar sociala spänningar. 3/4 av exporten och hela handelsöverskottet. Man har undvikit dessa risker genom stimu- Kinas valuta kan ha varit undervärderad för lansåtgärder. dessa provinsers del men trots allt övervärderad med tanke på resten av landet. Detta faktum Kina var på 72 plats tillsammans med Indien har satt gränser för det hur valutakursen tillåtits och Brasilien i undersökningsinstitutet Trans- reagera på ökat handelsöverskott. Den ekono- parency Internationals korruptionsjämförelse miska politiken ser ut att betona de svagare 2007 bland 179 länder. På första plats fanns provinserna, även om det lett till överhettning det minst korrumperade landet Finland. någon annanstans. Regionala skillnader begrän- Rysslands placering var 143. sar styrningen av ekonomin med hjälp av ränte- och valutakursändringar. Decentraliserat

Figur 19

Figur 20

Figur 21

20 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

Indien: Elefanten på egna ben igen domen minskar enerverande långsamt och landet Med sin miljardbefolkning är Indien Asiens and- har fortfarande 60 miljoner kroniskt undernärda ra stigande ekonomiska stormakt. Det har rest barn, vilket är 40 % av hela världens siffra. sig från recessionen snabbare än väntat tack vare 1) lätt penningpolitik och expansiv finanspolitik, Faktorer som begränsar Indiens ekonomiska ut- 2) ökat förtroende bland företag och större poli- veckling är bl.a. kastindelningen, strömavbrott tisk stabilitet, 3) bättre finansieringsmöjligheter och den styva arbetslagstiftningen. På grund av och 4) återhämtning av den externa efterfrågan. korrumperade administrationen har frukterna av den ekonomiska tillväxten inte gynnat de fattiga, Indiens andel av världens befolkning och BNP och största delen av de medel som avsetts för att 18 % resp. 5 %. Produktiviteten uppgår således utveckla landet har aldrig nått sitt mål. till bara hälften av Kinas (tabell 9, s. 61). Även när det gäller världshandeln står Indien i Kinas År 2009 kommer budgetunderskottet att vara 7 skugga. År 2008 var Indiens andel av världs- ½–8 % av BNP. Nästan hälften beror på gödsel- exporten 1,4 % och Kinas 8,4 %. USA är Indiens och bränslesubventioner. Bytesbalansunder- viktigaste handelspartner med en andel på 10 %, skottet 2009 blir antagligen 1–1 ½ % av BNP. men Kinas och Hongkongs sammanlagda andel har redan stigit till nästan samma nivå. Effekten av kollapsen i världshandeln var mindre än i Kina. Exportens BNP-andel Indien är 22 % London City lät 2006 oberoende brittiska då den i Kina är 37 %. Finanskrisens effekt ekonomer göra upp ett scenario med namnet minskades av att den statsdominerade bank- "Indien 2015". Det ser inte politiska risker som sektorn har avstått från de värsta korstågen åren. centrala med tanke på tillväxten i Indien. I den globala arbetsfördelningen har det it-domi- nerade Indien och det industridominerade Kina Indien har sedan mitten av 90-talet vuxit i en takt haft kompletterande roller. I Indien har upp- på 5–8%. Åren 2006 och 2007 uppgick tillväxten märksamheten under de senaste åren legat på till 9,7% respektive 9,2% och 2008 till7,4 %. I år servicesektorn som främjats av internationella stannar den vid 5%, då monsunregnen som är företags utlagda verksamheter. Den indiska 30% svagare än normalt minskar skörden. Jord- industriproduktionens tillväxt steg till 15 % i bruket som täcker 18% av BNP sysselsätter 60% början av 2007. Därefter saktade takten av och av indierna. BNP växer 2010 med 6%. Kinas för- pressades till noll vid årsskiftet. Där började en språng mot Indien växer fortfarande (figur 21). återhämtning och i juni ökade industriproduktio- nen med nästan 8 % från året innan. I fortsätt- Till skillnad från Kina ökar befolkningen i Indien ningen kommer Indiens roll i den industriella snabbt. Då BNP per capita har i Kina stigit med konkurrensen utan tvekan att stärkas och landet 10,2 % per år i snitt från 2003 är förändringen kommer att utmana Kinas industriella makt. En- 6,8 % i Indien. Jämfört med Kina har medbor- ligt teknologiindustrin är den genomsnittliga garnas välfärd således stigit klart mindre än man kostnaden per timme för en teknologiarbetare i kunde tro på basis av BNP-siffrorna. För jäm- Finland 25 euro per timme, medan den i Indien förelsens skull bör konstateras att i Ryssland, där är 0,5–1 euro. befolkningen krymper, har BNP per capita under samma tidsperiod stigit med 7,2 % per annum. Trots interna reformer är skillnaderna mellan delstaterna stora. I WEF:s konkurrenskraftsindex På grund av Indiens kaotiska historia hade mån- 2006 låg Indien på 43 och Kina på 54 plats. Kina ga redan mist hoppet om att landet någonsin fick bra poäng för den stabila ekonomiska till- skulle kunna bryta sig ut ur fattigdomsfällan. Un- växten och hållbarheten i den offentliga ekono- der de senaste åren har utvecklingen pekat uppåt min, medan institutionernas och penningmarkna- men vägen till förmögenhet är mycket lång och, dens efterblivenhet och det dåliga utnyttjandet av nu när den internationella tillväxten mattas av för hög teknologi sänkte placeringen. Indien fick ut- många års tid, ännu stenigare. På samma sätt märkta poäng för innovationsförmågan och som i Kina är regionala utvecklings- och utnyttjandet av hög teknologi, medan brist på inkomstskillnader enorma. Enligt världsbanken infrastruktur och fattigdom hindrar den ekono- levde 456 miljoner indier (42 % av befolkningen) miska tillväxten att fördelas jämnare. 2005 under fattigdomsgränsen. År 1981 var mot- svarande siffror 420 miljoner och 60 %. Fattig-

Japan: Så som fågel Fenix ur askan...

Recessionen var våldsam i Japan. I januari-mars stället och teknologiutvecklingens föregångare 2009 var BNP 8 ½ % mindre än året innan (figur började gå tillbaka jämfört med sina konkurrenter. 22). Exportens värde var i februari 2009 över 50 % lägre än i juli 2008 (figur 23). Fallet, det största Under den tioårsperiod som avslutades 2001 tillade någonsin statistikförda, återspeglade den minskade nettoexporten ingenting till BNP. Tack vare Kina globala efterfrågan på bilar och elektronik. nådde exporten en ny tillväxt 2002 (figur 22). Industriproduktionen återgick till nivån för början Investeringarna började öka och sedan också kon- av 80-talet (figur 24). Japan har nu lämnat sumtionen. Om man räknar med exportföretagens recessionen bakom sig, och landets övre politiska investeringar hämtade nettoexporten 2003–07 ledning byttes helt i valet i slutet av augusti. Vad nästan hälften av BNP-ökningen, som var över 2 % detta kommer att ha för konsekvenser återstår att per annum. se. Kina passerade USA som Japans viktigaste Japans BNP vände uppåt redan i april-juni. handelspartner redan 2004. Därför drabbades Japan Vändningen var lika överraskande och snabb som hårt av nedkylningen av investeringarna i Kina (och raset i slutet av förra året, men nivån för exporten det övriga Asien) vid årsskiftet 2008–09. Många och industriproduktionen är låg också efter företag stängde fabriker tillfälligt för att köra ner vändningen. Bakom vändningen ligger inhemsk sina lager. När efterfrågan har börjat öka har stimulans och återhämtningen i världshandeln. produktionen kommit i gång snabbt, och utsikterna för bostadsbygget gynnas i sin tur av att den Redan i våras räknade vi med att Japan har bättre japanska finanssektorn höll sig borta från de värsta förutsättningar för en återhämtning av ekonomin överdrifterna på finansmarknaden. än många andra länder, bara världshandeln börjar repa sig. Kreditmarknadskrisen hade gått Japan Omstrukturering den viktigaste utmaningen på förbi. Det uppstod heller aldrig en likadan sikt bostadsmarknadsbubbla som i många andra länder. Vi förutsåg också framfarten av den genom På längre sikt är den viktigaste ekonomiska risken stimulans startade tillväxten i Kina och betonade att omstruktureringsprojektet inte går vidare. Det inhemska stimulansinsatser. skulle ha långtgående verkningar på det snabbt åldrande landets framtid. Då finanskrisen tillspetsades reviderades tillväxtprognoserna för Japan ner ännu mer än för Den över 10-åriga stagnationen visade att de andra länder (figur 2, s. 4). Nu är recessionen över. tidigare så väl fungerande ekonomiska och produk- BNP, som minskar med 6,0 % 2009, når en tillväxt tionella strukturerna hade omvandlats till hinder för på 1,3 % 2010. tillväxten vid ingången av 1990-talet. Olönsam affärsverksamhet fick fortsätta i en spindelväv av Hur hamnade man här? korsägande. Regeringarna kunde inte fatta beslut som skulle förbättra dynamiken i ekonomin. De tre recessionerna under 1990-talet fick Japans ekonomi att rentav ropa efter omstruktureringar. I början av 2000-talet sade en av de mest kända Då reformerna äntligen inleddes i början av 2000- ekonomerna i Japan, professor Noriko Hama att talet blev Japan en av de positiva överraskarna i "Japan är som Titanic, en Titanic som förtjänar världsekonomin. Den nu avslutade, korta men att bli dränkt. Det ända målet med den ekonomis- våldsamma recessionen förstörde hela den tillväxt i ka politiken verkar vara en kontrollerad soft BNP som uppnåtts under de fem senaste åren. sinking". Stämningen förändrades då den nya premiärministern Junichiro Koizumi tillträdde Det japanska ekonomiska miraklet, dvs. 2001. Bankkrisen förhindrades och privatise- supertillväxten som började efter kriget, fick sin ringen av posten, världens största finansinstitut, första törn av oljekrisen 1973. Trots att tillväxten sattes i gång. Marknadsmässigheten i ekonomin mattades av då den energiintensiva industrin fick en ökades genom att regleringen minskades och skyhög oljeräkning var den fortfarande snabb företagslagstiftningen förnyades. Man ingrep även jämfört med andra industriländer. I början av 1990- i den ineffektiva offentliga sektorn. Trots mycket talet stannade tillväxten dock av och efterföljdes av prat var det först i slutet av Koizumis ett "förlorat årtionde". Ekonomin trampade på 22 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

Figur 22

Figur 23

Figur 24

regeringsperiod 2001–06 som reformprocessen tog I skrivande stund är den korta marknadsräntan 0,5 fart. % och 10 års ränta 1,3 %. Styrräntan hålls på sin nuvarande nivå långt in på nästa års sida. Stämningen i reformpolitiken ändrades snabbt och överraskande. I parlamentsvalet hösten 2005 var Arbetsmarknadsreformen är nödvändig eftersom dåvarande premiärminister Koizumi den stora det är livsviktigt att höja sysselsättningsgraden. Då segraren, vilket tolkades som ett starkt mandat att befolkningen har vuxit i USA och minskat i Japan, reformera landet. Då Koizumi lämnade steg BNP per capita 2003–07 i Japan med 2,1 % per stafettpinnen till sin efterträdare var annum dvs. mera än i USA (1,8 % per annum). förväntningarna stora. Premiärminister Shinzo Abe var en stor besvikelse. Hans korta period avslutades Japanska storföretag har flyttat delar av sin i det regerande liberaldemokratiska LDP-partiets produktion till Kina där arbetskostnaderna är lägre. förödmjukande förlust i överhusvalet sommaren I symbiosen mellan länderna är arbetsfördelningen 2007. Till ny premiärminister valdes Yasuo Fukuda. fastspikad. Under flera år var Japan det land som Under hans regeringsperiod som var kortare än ett drog mest nytta av draghjälpen från Kina. Så sent år var reformaktiviteten på noll då det demokratiska som i juni 2008 var Kinas import från Japan över DPJ-partiet som regerade över överhuset kunde 30 % högre men i februari 2009 över 40 % lägre än lamslå det politiska beslutsfattandet. Hösten 2008 året innan. Minustalet minskade snabbt mot byttes premiärminister igen. Rodret greps av Taro sommaren. Om Kinas import emellertid minskade Aso, vars popularitet började sjunka snabbt. på nytt och tillväxten i resten av Asien avmattades skulle trångmålet för det exportdrivna Japan att öka I valet den 30 augusti skedde den största politiska dramatiskt. jordbävningen efter kriget, då LDP:s 54-åriga maktperiod avbröts. Det blev en jordskredsseger Koizumis sista regering indelade reformbehoven i för DPJ vars ledare Yukio Hatoyama är den tre huvudgrupper: a) produktivitet, b) globalisering självskrivna nya premiärministern. Betyder och c) finanspolitik. Den förstnämnda inbegriper maktbytet att omstruktureringen får fart – det får vi bl.a. investeringar i teknologi, avreglering, förbättrat veta först om flera veckor. ledarskap och främjande av produktiviteten inom den offentliga ekonomin. Till den andra hör bl.a. Det japanska budgetunderskottet var 5 ½ % av liberalisering av handeln, ökad utbildning BNP 2008 och stiger till 8 % 2009. utomlands, ökad invandring och fokus på Asien – Stimulansåtgärderna har hållit samma nivå med de utan att glömma USA. I den tredje gruppen ingår främsta OECD-länderna, även om statsskulden i bl.a. omdaning av pensions- och hälsovårdsutgifter, förhållande till BNP är nästan 200 %, dvs. större än flyttning av tyngdpunkten i offentliga utgifter från i något utvecklat land. Till skillnad från andra gamla till unga, utläggning av ett flertal funktioner länder räcker det inhemska sparandet till för att och decentralisering av administrationen. Teman är finansiera det offentliga underskottet och ingen bekanta också från den finländska debatten. utländsk finansiering behövs. Sammandrag av Japans ekonomiska Penningpolitiken har länge varit superlätt. utsikter Centralbanken utövade en nollräntepolitik i ca tio Japans BNP minskade med 0,7 % 2008. Den års tid. När deflationen som börjat 1998 gav vika kommer att minska med 6,0 % 2009 och nå 1,3 % togs det första steget inom normaliseringen av tillväxt 2010 (tabell 1, s. 3). År 2008 var penningpolitiken i juli 2006. Styrräntan nådde inflationen 1,4 %. Priserna sjunker med 1,1 % toppen 0,5 % i mars 2007. I december 2008 sänkte 2009 och med 0,5 % 2010. Styrräntan är 0,10 % centralbanken styrräntan till 0,1 %. Under de och hålls på sin nuvarande nivå långt in på nästa senaste månaderna har man idkat en års sida. När tillväxten har återhämtat sig okonventionell centralbankspolitik, då banken köpt tillräckligt kommer det att uppstå en liten aktier och företagsobligationer samt aktier i "åtstramning" under 2010 (tabell 3, s. 3). affärsbankers portföljer. Tack vare allt detta har bankernas utlåning fortsatt utan större störningar.

24 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

Ryssland: Recessionen slog till och hårt!

Tidigare tyckte man att ingenting i Ryssland kan De akuta utmaningarna för den ekonomiska politi- framskrida rättframt och t.o.m. Lenin jämförde den ken är recessionen och balansen inom banksektorn. ryska politiken med en dans där man tar ett steg Då inflationen i fjol våras steg till över 15 % höjde framåt och sedan två bakåt. Kränkningar av yttran- centralbanken styrräntan sex gånger under 2008, defriheten, lönnmord och statens fasta grepp om och den senaste höjningen för att försvara rubelns energisektorn och fälttåget mot Georgien passar in värde förde räntan i december till 13 % trots den i bilden. Ur den ekonomiska utvecklingens synvinkel avmattade ekonomiska tillväxten. Efter slutet av var den årliga tillväxten på 5 ½–8 % 2003–08 ett april har styrräntan sänkts i fem repriser från 13 % undantag i den ryska historien (figur 25). till 10,75 %. Arbetslösheten slutade stiga i våras och den har minskat sedan februari. I juni var Senaste höst slog finanskrisen till, och den slog arbetslöshetsgraden 8,6 %. Samtidigt avmattades hårt. Det sjunkande oljepriset, kollapsen i världs- inflationen från 14 % till under 12 %. Rubelns yttre handeln och kaoset inom banksektorn drev ekono- värde var synnerligen stabil under sommaren. min in i en kris. Investeringarna minskade i januari- juni med 18 % från året innan. Byggandet krympte År 1997 uppgick den ryska befolkningen till 148 med 19 % och industriproduktionen med 15 %. miljoner, i dag till 142 miljoner. Enligt FN uppgår Industriproduktionen ansträngdes av den t.o.m. den ryska befolkningen om den fortsätter att mins- 30–40-procentiga nedgången i produktionen av in- ka i nuvarande takt till 122–125 miljoner 2025. På vesteringsvaror, dvs. maskiner, transportanläggnig- grund av brännvin är det sannolikt att bara 42 % av nar och byggmaterial. Detaljhandeln minskade i ja- nu 24-åriga män når 60 års ålder. Därför behöver nuari-juni med 3% från året innan liksom även real- Ryssland en miljon utländska arbetare varje år. lönerna. Värdet av varuexporten krympte i januari- juni med nästan 50% från året innan, då motsva- Ryssland är den tredje största koldioxidutsläpparen rande förändring så sent som i september 2008 var i världen efter USA och Kina. Enligt WWF:s och 50% på plus. Varuimporten krympte under första Oxfams utredning har klimatuppvärmningen varit hälften av året med närmare 40 % från året innan. större i Ryssland än i resten av världen, eftersom uppvärmningen i de arktiska områdena varit nästan Putins stabiliseringsfond splittrades i två 2008. Av dubbelt så snabb som på jordklotet i snitt. Av den medlen flyttades 125 miljarder US-dollar till en ryska arealen täcks 60 % av evig tjäle. På dessa om- reservfond som kan användas för budgetutgifter råden finns över 30 % av landets olje- och 60 % av om oljepriset sjunker. Drygt 30 miljarder dollar naturgasfyndigheter. Uppvärmningen leder till upp- överfördes till en nationell välfärdsfond, som tining av permafrosten och ökar förutom frigöring används för att finansiera betydande reformer av lagrade växthusgaser också risk för översväm- (pensionsreform). ningar och kan åstadkomma betydande skada för byggnader, vägar, flygplatser och energiöverförings- Underskottet i federationsbudgeten för innevarande nätverk. Av den ryska stadsbefolkningen bor 58 %, år lär vara ca 4 % av BNP, dvs. mindre än väntat. I dvs. drygt 58 miljoner människor, på orter där budgeten för 2010 är utgifterna nästan hälften luftföroreningen är hög eller mycket hög. I en större än intäkterna och underskottet uppgår till 7,5 WEF-konkurrenskraftjämförelse bland 133 länder % av BNP. Finansieringen av underskottet tömmer föll Ryssland på plats 63 från fjolårets plats 51. reservfonden redan under nästa år. När Rysslands BNP 2008 växte med 5,6 % kommer För bara några år sedan kom största delen av ök- den att krympa med 8 % 2009. Tecknen på att ningen i världens olje- och gasproduktion från ex- nedgången planar ut sig och ett uppsving närmar Sovjetunionen. Situationen förändrades då staten sig har dock ökat. År 2010 växer BNP med 2,5 %, intensifierade sitt grepp om energisektorn som ska- då återhämtningen i världsekonomin förstärker par en tredjedel av BNP. Oljeproduktionen minska- efterfrågan på olja och dess prisutveckling. Under de länge men vände efter april i en överraskande såväl pessimistiska som optimistiska förhållanden uppgång. Naturgasproduktionen däremot sjunker ska vi emellertid komma ihåg Winston Churchills kraftigt (figur 27). Den stränga beskattningen av replik om Sovjet-Ryssland: "Det är en rebus insvept oljeinkomster och den osäkra verksamhetsmiljön i ett mysterium inne i en gåta”. I fri översättning uppmuntrar inte till investeringar i energibranschen. betyder det en makromöjlighet men en mikrorisk. Detta dämpar tillväxten i efterfrågan.

Figur 25

Figur 26

Figur 27

2 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

Euroområdet: Ljus i sikte!

Så sent som i fjol somras frågade sig många om utvecklade ekonomin som inte förlorade sina andelar utförsbacken i USA och störningarna på i världshandeln under Asiens uppgång. I och med att kreditmarknaden drar med sig också resten av export och industriproduktion går hand i hand växte världen i en försvagningsspiral. I våra egna prognoser den tyska industriproduktionen med 21 % från 2001 hade vi redan länge poängterat att den globala till början av 2008 (figur 29). I Frankrike var effekten av den i USA startade krisen kommer att motsvarande förändring 5 %. I Italien var industri- sprida sig och att Europa inte kommer att besparas produktionen i början av 2008 1 % mindre än 2001. från den. De europeiska tillväxtutsikterna Då världshandeln rasade i höstas var fallet i exporten försvagades dock ännu våldsammare än väntat när och industriproduktionen kraftig i alla länder. finanskrisen eskalerade i september-oktober 2008 efter att Lehman Brothers gått i konkurs. I april 2009 hade euroområdets industriproduktion minskat med 20 % från februari 2008, den tyska med Recessionen slog snabbt till i Europa. Lika 23 %, den franska med 20 % och den italienska med överraskande har dock varit återhämtningen. De 25 %. Trots att exporten och därigenom även största euroländerna Tyskland och Frankrike industriproduktionen därefter vände uppåt var uppnådde tillväxt redan i slutet av våren och på andra produktionsvolymen inom den tyska industrin ännu i håll har nedförsbacken bromsats upp. I vår juni 3 % mindre än i början av årtusendet. I Italien aprilöversikt frågade vi om den betydligt minskade var motsvarande siffra -22 % och i Frankrike -16 %. pessimismen hos inköpscheferna (figur 30) var ett förebud om att en förändring redan var på gång. Nu Det speciellt kraftiga fallet i produktionen av investe- kan vi svara. ja. ringsvaror signalerar en investeringsdriven krasch av den internationella efterfrågan. Detta förklaras föru- Hur hamnade man här? tom av den stramare finansieringen även av en kollektiv panik bland företagsledare vilken ledde till Euroekonomin inträdde det nya millenniet i ett starkt att investeringsprojekt stoppades och order inställ- uppsving. Det efterföljdes av en serie des. Många företag minskade sin produktion i större tillväxtbesvikelser, och våren 2005 lade sig ett spöke utsträckning än efterfrågan minskade för att köra ner över Europa, euroskepticismens spöke. Stabilitets- sina lager. I och med att tillgången till finansiering och tillväxtpakten urvattnades med har förbättrats och paniken lättat, repar sig efter- medlemsländernas gemensamma beslut. Och som frågan. Produktionen reagerar snabbt eftersom lagren kronan på verket var EU:s havererade konstitution i har tömts. folkomröstningarna i Frankrike och Holland. I en ström av pessimism reviderades tillväxtprognoserna I årtionden har världsvalutorna fluktuerat mellan ned 2005. Den starka tillväxten 2006–07 var alltså en överdriven undervärdering och överdriven övervärdering. stor positiv överraskning. Tysklands förbättrade Detta gäller också euron som nu torde vara något konkurrenskraft och ökade flexibilitet samt Spaniens övervärderad (figur 48, s. 45). När världshandeln uppgång öppnade portarna till en avsevärd mattades av var detta en tuff fråga för minskning av arbetslösheten i euroområdet 2005–07 exportföretagen. Då efterfrågan började hosta också i (figur 35). Förtroendet hann dock inte stabilisera sig i Kina och Ryssland drabbades även det starka tillräcklig mån för att återspeglas i Tyskland av exportsvårigheter. Nu är Asiens konsumtionsefterfrågan förrän man drabbades av en förstärkning redan synlig, speciellt i de tyska ny våg av osäkerhet, ökad arbetslöshet och en exportsiffrorna. åtstramning av kreditvillkor 2008. Då skrotades allt det positiva man hade uppnått under de föregående Även om ECB höjde styrräntan 2005–07 förblev åren. penningpolitiken tämligen lätt, och penningmängden (M3) steg rejält över ECB:s referensvärde på 4,5 %. På 2000-talet vilade tillväxten i euroområdet på En snabb likviditetsökning var inte i balans med draghjälpen från den internationella handeln. Av de prisstabiliteten. I och med att globaliseringen stora länderna drog Tyskland den överlägset största pressade den allmänna pris- och löneinflationen nyttan (figur 28). Landet hade med hjälp av intern övergick trycket till bostadspriserna. Nu har anpassning förbättrat sin konkurrenskraft mot de ökningen av penningmängden dämpats i snabb takt övriga euroländerna med över 20 % under de första och pressats under referensvärdet, samtidigt som åren av 2000-talet. Tyskland var också den enda

Figur 28

Figur 29

Figur 30

28 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

Till profilen på vändningen bidrar även tillväxten i bostadslånestocken avtagit från över 12 % lagerutvecklingen. Lagren har nu körts ner. Redan våren 2006 till lite på minus (figur 33, s. 30). det att denna process stannar av skapar en positivt Åtstramningen i konsumtionskrediter och den tillväxtimpuls. I höst torde lagren börja växa. När spruckna bostadsbubblan anstränger konsumtionen. den snabbaste fasen är över börjar lagerutvecklingen Bostadsprisnedgången var 2008 ett allmäneuropeiskt dämpa tillväxten i början av 2010. fenomen (figur 31). Den har nu avbrutits av räntornas nedgång. Så sent som på våren 2008 räknade många med att euroekonomin klarar sig av molnen i horisonten med Vad har man att vänta? små skador. Redan då förutspådde vi att situationen inte kommer att fortsätta lika lycklig länge. Tecknen Utvecklingen i april-juni i år var en positiv på en avmattning var så klara att vi inte trodde att överraskning i synnerhet i Tyskland och Frankrike. ECB skulle höja styrräntan på sommaren 2008. Så En positiv fortsättning utlovar också det under de blev inte fallet. Vi ansåg då och gör det fortfarande senaste månaderna klart förstärkta förtroendet hos att räntehöjningen i juli 2008 var ett stort misstag. både företag och konsumenter. Å andra sidan har Därför förutspådde vi att ECB kommer att upphäva tillväxten i april-juni fått fart av det offentliga stödet höjningen snart. De internationella centralbankernas till bilbyte och det att byggnadsaktiviteten återgått till gemensamma räntesänkningsbeslut i oktober 2008 det normala efter en ovanligt kall vinter. Dessa var som en skänk från ovan för ECB. Den gav effekter försvinner i fortsättningen. banken en respektabel väg ut ur det hörn den själv hade drivit sig till med räntehöjningen och sin

När världshandeln kraschade för ett år sedan tillbakablickande inflationsanalys. drabbades företagen av en känsla av fritt fall. En kollektiv panik underblåstes av den osäkra världseko- Euroområdets BNP ökade med 0,6% 2008. I dag be- nomin, fallet i orderstocken, de åtstramade kreditvill- finner sig euroområdet i en recession som kommer koren och övervärderingen av euron. Nu återhämtar att ta slut under hösten. År 2009 minskar BNP med sig världshandeln, tillgången till finansiering 3,8 % för att 2010 växa med 1,3 % (figur 38, s. 35). förbättras och inköpschefernas index förstärks. Detta Motsvarande siffror för Tyskland är -5,0 % och visar att recessionen håller på att ta slut. +1,4%.

Konsumenternas förtroende rasade hösten 2008 på Stimulansåtgärderna belastar ländernas skuldbörda grund av det flöde av hotbilder angående världseko- avsevärt. När budgetunderskott smälts upp begränsar nomin som tecknade framför oss en bild av tillbaka- finanspolitiken tillväxten i många år. Det tär på eko- gående ekonomi, stigande arbetslöshet och nedgång nomiernas tillväxtmöjligheter. Förra hösten började på bostadsmarknaden. Räntesänkningarna började så marknaden prissätta riskerna i olika länders statsskul- sent att de inte hann neutralisera effekten av de nega- der så att länder med slapp budgetpolitik (Grekland, tiva faktorerna. Trots att den allmänna optimismen Portugal, Italien, Spanien) i våras betalade t.o.m. 1–3 nu tilltar dämpas konsumtionen av den ökande procentenheter högre ränta på sin skuld än Tyskland. arbetslösheten. Nu är dessa premier hälften mindre (figur 43, s. 38).

Då kreditmarknadskrisen spred sig från USA till alla Inflation och ECB kontinenter blev räntepremien mellan kredit med och kredit utan säkerhet exceptionellt stor även i Europa I början av 1999 uppgick inflationen i euroområdet (figur 32). Misstron mellan bankerna höjde priset på till futtiga 0,8 %. Inflationen accelererade under alla kunders lånepengar, vilket ökade trycket på ECB:s första verksamhetsår till den kritiska 2- nedkylning på bostadsmarknaden. Normaliseringen procentsgränsen (figur 36) och nådde sin har framskridit men normalläget är fortfarande långt dittillsvarande topp på 3,1 % i maj 2001. I juli 2008 borta. passerades den nya inflationstoppen på 4,0 %. För ett år sedan saktade prisuppgångstakten snabbt av då Företagens kreditvillkor stramades kraftigt åt hösten priserna på olja och övriga råvaror sjönk. I juli 2009 2008. 68 % av euroområdets banker stramade åt var inflationen -0,7 %. Under hösten återgår infla- stora och 56 % av bankerna små företags tionen på plus då energipriserna stigit. kreditvillkor. Något överraskande var åtstramningen större för de stora än för de små företagens del. Under vartenda ett av ECB:s verksamhetsår 1999– Motsvarande siffror för USA var 95 % och 90 %. 2008 har inflationen överstigit ex ante-förväntnin-

Figur 31

Figur 32

Figur 33

30 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

Från 1995 till början av 2008 ökade den tyska BNP:n garna. Så gick det också 2008 då inflationen var 3,3 med över 20 % och Italiens något under. Frankrike %. Innevarande år är det första på tio år då ECB når klarade sig bättre och växte med drygt 30 %. sitt inflationsmål. Tack vare lägre råvarupriser Samtidigt växte det övriga euroområdet (= små stannar konsumentprisuppgången på 0,5 % 2009. länder + Spanien) med närmare 50 %, dvs. 4 procentenheter mera än USA. När Euroområdets penningpolitik var 1999–2006 observationsperioden avgränsas så att den börjar systematiskt stimulerande trots att inflationsmålet 2000 är utfallet likadant. överskreds om och om igen. Tvåprocentsräntan var 2003–05 lägre än i något euroland sedan andra Från början av 2000 till början av 2008 växte BNP i världskriget. Det kroniska inflationsproblemet visar det övriga euroområdet (exkl. Tyskland, Frankrike att styrräntan utan tvekan varit för låg. I december och Italien) med 23 %. Siffran är mer en dubbel 2005 tog ECB sitt första steg mot en normalare jämfört med Tyskland och Italien. Utan Tyskland penningpolitik. Styrräntan steg till 4,0 % i juni 2007 och Italien ökade euroområdets inhemska efterfrågan och vidare till 4,25 % i juli 2008. Den sista höjningen med 23 % under 8 år, medan Italiens ökade med 6 % var ett misstag. Hösten 2008 svängde styrräntan och Tysklands med 4 %. Euroområdets snabbt nedåt och ligger i skrivande stund på 1,00 %. tillväxtproblem under de första åren på 2000-talet var problemtillväxten i de stora länderna. Budgetunderskotten har varit ett kroniskt problem för de stora euroländerna och både ekonomers och Motorn för tillväxten i Tyskland var suget från politikers huvudvärk under hela 2000-talet. Den star- världshandeln. Från början av 2000 till början av ka tillväxten 2006–07 förbättrade situationen väsent- 2008 ökade den tyska exporten med förbluffande 79 ligt. Den tyska budgeten nådde balans 2007, men var %, medan den inhemska efterfrågan växte med bara -0,2 % av BNP då den ekonomiska tillväxten matta- 4 %. Våren 2008 stannade tillväxten i den tyska des av 2008. I Frankrike uppgick underskottet 2008 exporten upp för att rasa på hösten (figur 38). till -3,3 % och i Italien till -2,6 % av BNP. Stimulan- sen får underskotten att växa häftigt. Enligt konsen- Medan svagheten i Tyskland hade ett inhemskt susprognosen är budgetunderskottet 2009 i Tyskland ursprung var Italiens svaghet en kombination av -4,7 %, i Frankrike -8,2 % och i Italien -5,2 % av dämpad inhemsk ekonomi och medelmåttiga BNP. Euroområdets sammanlagda underskott är exportframgångar. Från början av 2000 har den 6,2% av områdets BNP. inhemska efterfrågan i Italien vuxit med bara 6 %, dvs. med 0,6 % per år. Exporten växte med 17 %, Under de första åren på 2000-talet haltade dvs. en fjärdedel av den tyska tillväxten. euroområdet fram som "Old Invalid". Sedan kom en återhämtning, då Tyskland förstärktes och Spanien Då Tyskland rumsterade på exportmarknaden reste sig. Recessionen träffade euroområdet i april- förlorade Italien, Frankrike och Spanien positioner juni 2008, och kraschen tog fart mot slutet av året redan före krisen. Då lönerna i 2000-talets Tyskland (figur 37) då kollapsen i världshandeln och stigit mindre och produktiviteten mera än i åtstramningen av kreditmarknaden återspeglades på konkurrentländerna stärkte landet 2001–07 sin Europa. Exportfallet i slutet av 2008 och början av konkurrenskraft med över 20 % mot 2009 var dramatiskt. euromedelvärdet. Italiens snabbare löneinflation i kombination med den svaga Även om euroområdet hamnade i recession 5–6 produktivitetsutvecklingen försämrade italienska månader senare än USA sker vändningen i BNP- företags konkurrenskraft med nästan 10 % mot tilväxten nu på båda sidor om Atlanten ungefär euromedeltalet. Konkurrensställningen mellan samtidigt. Tyskland och Italien svängde alltså med över 30 % till förlust för Italien. Stora länder, stora problem Det är paradoxalt att medelmåttiga exportländer har I de största euroländerna, Tyskland och Frankrike, klarat av kollapsen i världshandeln med färre skador har konjunkturläget förbättrats snabbare än i de än exportjätten Tyskland. När efterfrågan sackade övriga länderna. I Italien håller nedförsbacken först hjälptes Tyskland inte ens av sin konkurrenskraft. nu att sakta av. När den akuta krisen är över upptas OECD uppskattade att nettoexporten försvagar den dessa stora euroländers, som tillsammans producerar tyska tillväxten med över 4 procentenheter 2009, 3/4 av euroområdets BNP, strukturella svagheter på medan Italien klarar sig med 1 procentenhet. I agendan igen. De beskuggar hela euroområdets Frankrike är motsvarande siffra -½ och i Finland -3 tillväxtmöjligheter.

Figur 34

Figur 35

Figur 36

32 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

värt. Då arbetsmarknaden har reglerats av fackföre- procentenheter. I framtiden kommer konstellationen ningsrörelsen och ett täckande nät av bindande att vända om då överdriften i världshandeln bestämmelser, lyser dynamiska (små)företag med sin korrigeras. frånvaro. Ett stelt kapitalsystem var till fördel under förhållanden där storföretag dominerade och verk- Därtill är den uppdämda inhemska efterfrågan en samhetsmiljön förändrades långsamt. Den tiden stor potential för Tyskland när osäkerheten ligger långt bakom oss. försvinner och man börjar ta ner sparbuffertarna. Förnyelsepressen ökades av att Tyskland i EMU för- Berlusconis Italien har länge lidit av en allvarlig lorade många centrala relativa fördelar det haft. Före svaghet. Frankrikes problem är en självtillräcklighet EMU hade Tyskland Europas lägsta räntor, nu är som fått det att tro att det kan klara av räntorna desamma genom hela euroområdet. De tys- globaliseringens utmaningar utan inre förnyelser. ka realräntorna brukade vara de lägsta i Europa, inte Detsamma gäller två mindre euroländer, Grekland längre. Tidigare drog tyska företag relativ nytta av och Portugal. Spanien växte starkt med stöd av den stora hemmamarknaden, som möjliggjorde långa immigration, då landets 40 miljoner invånare tog produktionsserier och gav en god bas för framgång emot 4 miljoner invandrare under 10 år. Nu har den på världsmarknaden. Numera är euroländernas hem- spruckna bostadsmarknadsbubblan fått den mamarknad en och samma. Tyskland har varit det ekonomiska tillväxten att rasa. politiska lokomotivet men inte en ekonomisk vinnare i den europeiska integrationen. Omvandlingen av det Italiens problem är förutom den svaga gamla systemet har framskridit på 2000-talet, då flexi- konkurrenskraften även en koncentration av bilitet och dynamik ökat i synnerhet inom export- exportindustrin till branscher som går tillbaka i den industrin. I servicebranschen är processen däremot globala konkurrensen. Under 2003–06 förlorade på hälft. Italien över 15 %, Spanien 15 % och Frankrike nästan 10 % av sin marknadsandel i exporten. ECB:s mål är att hålla euroinflationen under 2 % på medellång sikt. Konvergeringsprocessen, där EMU- Tyskland lider fortfarande av det dåligt skötta länder med lägre levnadsstandard knappar in på de återförenandet av landet. Det västtyska mera utvecklade länderna, alstrar systematiskt högre socialskyddet sträcktes att även omfatta landets östra inflation i catching-up-länderna. Därför förutsätter en del, annars befarades människorna flytta till väst. I prisstabilitet i euroområdet att den tyska inflationen takt med att företagen i det östliga Tyskland drevs i hålls inom 1–1,5 %. I princip begränsar alltså den ge- konkurser ökade arbetslösheten i öst. I Östtyskland mensamma penningpolitiken landets prisutveckling hade de arbetslösa ingen möjlighet att få jobb med mer än vad Bundesbank gjorde under den självstän- en lön som skulle motsvara det västtyska diga penningpolitiken. Då de nya medlemsländerna i arbetslöshetsbidraget. Därför omvandlades det östra sinom tid träder in i EMU kommer variationen i Tyskland till ett arbetslöshetsland vars inflationstakterna att öka. Detta skulle dra åt den levnadskostnader betalas av väst. Regionala tyska inflationstvångströjan ytterligare, om ECB skillnader i arbetslösheten är fortfarande stora. genomförde sitt prisstabilitetsmål samvetsgrant.

Tyskland kännetecknades i årtionden av ett nät av Centralt för omstruktureringen av den tyska korsägande där företag ägde varandra och banker ekonomin har varit att regeringar på 2000-talet inte ägde företag. Staten har varit en betydande ägare i försökt – eller kunnat – hindra en ökad flexibilitet på stora börsbolag. I detta nätverk hittade ett företagsnivå. storföretag som hamnat i svårigheter alltid hjälpare, då den som bistår med hjälp i dag kan själv behöva Tyskland förlorade inte alls sina andelar i världshan- hjälp i morgon. Det tyska bäste broder-systemet deln under Asiens uppgång. Det visade att globalise- hittade inte sin like ens i den finländska östhandeln ringen inte tar kål på den ekonomiska tillväxten i under Kekkonenerans gyllene tider. utvecklade länder. När reformprocessens positiva effekter så småningom trädde fram sjönk arbets- Det bankcentrerade finansieringssystemet och det lösheten i Tyskland med 4 ½ procentenheter 2005– koncentrerade ägandet gynnar traditionella investe- 08 (figur 35). Arbetslösheten har stigit under krisen, ringar med låg risk. Detta fördröjde omorganiserin- men mycket mindre än i de övriga euroländerna. gen inom den tyska företagsverksamheten. En verk- samhetsmiljö som är trygg för storföretag har hindrat Globaliseringen medför stora utmaningar för alla en innovativ undervegetation att växa fram i före- euroländer. Under de senaste åren lyckades de små tagslivet. Denna situation har inte förändrats nämn

Figur 37

Figur 38

Figur 39

34 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

och kvicka länderna bäst med anpassningen. Undan- resultat. Berlusconi ökar risken för att recessionen taget som bekräftade regeln var Tyskland. När reces- förblir kronisk i Italien. sionen är över kommer det igen att utmana de övriga euroekonomierna både när det gäller inbördes handel Av de stora länderna är Italien den svaga länken i och när det gäller tredje marknader. Europa, även om klimatet i den spanska ekonomin också är mycket kyligt. Recessionen i världseko- Sammandrag av euroområdets nomin stoppade Tysklands återkomst till rollen som ekonomiska utsikter lokomotiv för Europa, men antagligen bara tillfälligt. Regeringarnas viktigaste uppgift har varit att Ännu på våren 2008 verkade euroområdet klara av förhindra recessionen från att djupna. De förefaller problemen som spred sig från USA förvånansvärt ha lyckats. Världsekonomin har börjat repa sig. Efter bra. Redan då förutspådde vi att en försvagning är på en spurt i början kommer tillväxten att stabiliseras på kommande. Tyvärr blev vi sannspådda. en anemisk nivå i flera års tid. Skuldbördan och ned- bantningen av budgetunderskotten försvårar tillväxt- Konsumenternas och företagens förtroende rasade möjligheterna. Då penningpolitiken i en tid av hög då världshandeln kollapsade och arbetslösheten arbetslöshet normaliseras (läs: räntorna höjs) kom- vände uppåt. Bostadsmarknadens nedgång och de mer den ekonomiska politiken i det stora hela att åtstramade kreditvillkoren skapade en extra skugga begränsa tillväxten i många år framöver. När man över det ekonomiska klimatet i hela euroområdet. inser detta, återkommer frågan om en strukturell förbättring av dynamiken i euroekonomin på Euroområdet har befunnit sig i en allvarlig recession agendan. och BNP minskar i år med 3,8 %. Ekonomin håller dock på att stärkas under hösten då de penning- och Hela kontinenten behöver omstruktureringar, finanspolitiska stimulansåtgärderna får full effekt och men EU-samarbetet är knappast medlet till det. världshandeln vänder uppåt. År 2010 kommer euro- Några kollektiva europeiska svar på globaliserin- BNP att växa med 1,3 %. Trots att recessionen tar gens utmaningar fås inte. Vi har redan länge levt i slut förblir tillväxten dämpad i många år framöver. en tid av nationell själviskhet. Det stimulanssam- År 2008 var inflationen 3,3 %. Den stannar på 0,4 % arbete med hjälp av vilken man lyckades stoppa 2009 och på 1,3 % 2010. recessionen är ett förebud om en bättre framtid. I fortsättningen finns dock risken för att dold De senaste årens reformer har förbättrat tillväxt- protektionism blåser upp då man börjar tävla om förutsättningarna i Tyskland på lång sikt. I Sarkozys framtidens tillväxtandelar. Frankrike har ekonomiska reformer gett ett magert

Figur 40

Räntor: Vändningen uppåt låter vänta på sig FED: Från nödhjälp till nödhjälp!

Effekten av penningpolitiska åtgärder dröjer. Enligt Centralbanken oroade sig inte för den ökade undersökningar tar de 12–18 månader innan likviditeten utifrån och försökte inte neutralisera dess penningpolitiska ränteförändringars effekter når sin effekter. Den fungerade de facto omvänt. Samtidigt fulla skala. Enligt denna centralbankslära börjar som utländskt kapital strömmade in förde FED en effekten av räntestimulansen först nu närma sig sin negativ realräntepolitik (figur 6, s. 8). Den för lätta höjdpunkt. penningpolitiken bidrog till uppkomsten av bostadsmarknadsbubblan, den skuldrivna Bakom den nuvarande krisen i världsekonomin finns konsumtionen och subprimemarknaden. Alldeles för ett otal penningpolitiska fel från tiden då FED leddes sent, först sommaren 2004, vände FED styrräntan av Alan Greenspan. I slutet av 1990-talet var uppåt. Efter det förde 17 höjningar styrräntan från 1 ordförande Greenspan aktivt med om att skapa en % till 5,25 % sommaren 2006. Först då (när "ny makro", som de facto gav "förståelse" för Bernanke redan var chef för FED) kunde styrräntan processer som skapade obalanser i ekonomin. Den anses vara normal med tanke på inflationen och den uppsvullna börsbubblan motiverades i Greenspans ekonomiska tillväxten (figur 6). Ny ekonomi-tes som propagerade för en hypotes om ett "once in a lifetime" produktivitetsmirakel. Med facit i Vi påstod redan för flera år sedan att Alan hand ser "produktivitetsmiraklet" mycket mindre ut Greenspans gloria kommer att blekna då det gått än sitt rykte. tillräckligt länge från hans pensionering i februari 2006. Nu har glorian krossats, och Greenspan har Börsbubblan sprack i mars 2000. Ekonomin vände förhörts i kongressen som en av de skyldiga till nedåt och 11 räntesänkningar under 2001 förde subprimekrisen samt den oro på penningmarknaden styrräntan från 6,5 till 1,75 %. För att minska den gav upphov till. Han har medgett att det var en Irakkrigets effekter på förtroendet sänkte FED felbedömning att tro att finansinstitut har en så stark styrräntan i juni 2003 till 1 %, dvs. lägre än på fyra egen vilja att undvika krissituationer att de genom decennier. självkontroll skulle hindra bölder från att bildas. I det verkliga livet visade sig kontrollen vara kraftlös inför FEDs roll i början av 2000-talet var "oortodox", då girighet och belöningssystem som uppmanar till centralbanken stred i frontlinjen om konsumenternas snabb nytta. Det skulle ha behövts starkare extern psykologi. Den stödde den skulddrivna övervakning och en stramare centralbankspolitik. konsumtionen med extremt låga räntor 2002–05 (figur 6). Politiken ruinerade sparandet och skapade I augusti 2007 föll himlen ner och subprimeproblemen en bostadsmarknadsbubbla. Nationen skuldsattes, trasslade till kreditmarknaden. Samtidigt blev det och under Greenspans centralbanksledning klart att utvidgningen av bostadsmarknadskrisen och bokfördes 15 år av djupnande bytesbalansunderskott. subprimestörningarna kommer att kräva kraftig räntestimulans. Så gick det också. Den snabba nedgången i olje- och matpriserna medförde för ett år sedan en rädsla för deflation. Vi Då oron för ekonomin ökade, sänkte FED i anser den vara överdriven. För att uppfriska minnet september 2007 styrräntan med 0,5 procentenheter kan det konstateras att överstimulansen i den trots att inflationen fortfarande var snabb. I januari ekonomiska politiken motiverades med deflationsrisk 2008 sänkte FED styrräntan två gånger inom 8 dagar också 2002–03. När BNP från slutet av 2001 till med sammanlagt 1,25 procentenheter. Det är den slutet av 2005 växte med 3 % i snitt på årsbasis – största räntesänkningen inom en så kort tid någonsin enligt spåret för den potentiella produktionen – var i USA. Åtta räntesänkningar mellan september 2007 den expansiva penningpolitiken ett stort misstag. och december 2008 förde styrräntan till praktiskt taget noll. Även om tillväxten börjar kommer Samtidigt ökades likviditeten av den placeringspolitik återhämtningen att vara så långsam att vi räknar med Kina och vissa andra asiatiska länder samt att styrräntan hålls på sin nuvarande nivå till sena oljeproducentländerna förde, då de köpte in massvis våren 2010. av amerikanska statliga skuldpapper. Detta pressade de långa räntorna till en låg nivå vilket Greenspan FED har varit aktiv också när det gäller så kallad döpte till "conundrum". okonventionell centralbankspolitik. Den har delat ut massor av likviditet på marknaden, ordnat långsiktiga

36 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

extra finansieringsoperationer och förlängt beskriver nivån av den potentiella produktionen. maturiteter, utökat godkända säkerheter i Avvikelsen, ett s.k. output-gap (= produktionsgap), centralbanksfinansieringen, ökat antalet motparter mäts i procentenheter. för centralbanksoperationer, ordnat dollarnominerade operationer utanför USA i Bästa förklaringskraft uppnåddes då koefficienterna i samarbete med andra centralbanker. modellen (i) var

FEDs aktioner har mångfaldigat ekonomins it = 4 + 1,5 (t - 2) + 0,5 (Qt - Q*t) (ii) penningbas och sått fröet till en kommande hyperinflation. Inflationsrisken förverkligas dock inte Enligt ekvationen ligger FED Funds-räntan vid 4 % om FED bestämt genomför sin skissade exit-strategi. då inflationen är 2 % och produktionen motsvarar Den ekonomiska tillväxten kommer att vara så pass trendnivån. lam 2010–11 att outnyttjad kapacitet finns till förfogande länge och arbetslösheten hålls hög. I I Taylors modell (ii) beskrev den genomsnittliga denna situation sätter ökad efterfrågan inte fart på realräntan på lång sikt,  = 2 %, den uppfattning löneinflationen eller drar med sig priserna till en man i början av 1990-talet hade om tillväxttakten för stigande spiral. den potentiella produktionen i USA. Senare höjde FED sin bedömning med nästan en procentenhet. FED har 2010–11 gott om tid att suga in den nu Enligt den hade  i Taylorregeln blivit högre än den pågående överstimulansen. Centralbanken har bitter "ursprungliga", och enligt den reviderade ekvationen erfarenhet av välståndskostnader som stävjandet av (iii) är styrräntan 4,75 % då inflationen är 2 % och den löskomna inflationen förorsakade på 80-talet. produktionen ligger vid trendnivån: Detta väger för att styrräntan vänds uppåt under senvåren 2010. Det slutliga beviset på vartåt it = 4,75 + 1,5 (t - 2) + 0,5 (Qt - Q*t) (iii) penningpolitikens våg lutar fås först då. Innan subprimekrisen tillspetsades, dvs. i juli 2007, var FED tog en inflationsrisk med sin räntepolitik. Trots konsumentprisinflationen 2,4%. Rensad från energi det har vi hela tiden ansett att valet är rätt med tanke och säsongmat var den underliggande inflationen 2,2 på riskerna i anknytning till den ekonomiska %. Årsförändringen i PCE-deflatorn för den privata tillväxten och finansmarknadens stabilitet. Ett konsumtionen var i april-juni 2,3%. Målavvikelsen (t sjunkande skepp skulle räddas. Först därefter är det - 2) i ekvation (iii) beräknat på totalinflationen var 0,4 dags för kampen mot inflationen. men beräknat på den mer begränsade underliggande inflationen 0,2 procentenheter. Avvikelsen i PCE- I och med att USA har undvikit att glida ner i deflatorn var 0,3 procentenheter. Slutsatsen om den recession kan man anse att Bernankes FED har neutrala räntenivån påverkas i denna situation lyckats med sitt huvudmål. Detta rentvår dock inte knappast alls av inflationsmätaren. FED från den fläck som beror på Greenspan-FEDs roll som en central fadder till dagens problem. Det Produktionsgapet är svårt att definiera exakt på avlägsnar inte heller frågetecknen från FEDs roll i grund av problematiken i begreppet potentiell den process som ledde till Lehman Brothers konkurs, produktion. Då OECD dock bedömde att som ledde finanskrisen till en ny fas och drev hela produktionsgapet var noll, och också FED räknade världsekonomin i en recession. med att kapaciteten i ekonomin var fullt utnyttjad, kan man tryggt anta att produktionsgapet sommaren Vad säger "Taylorregeln" om USA:s 2007 var nära noll. Då påverkar bara inflationstermen penningpolitik före och efter finanskrisen? (t - 2) i ekvation (iii) på räntebedömningen. John Taylor visade 1993 att den räntepolitik FED driver beskrivs bäst av följande modell Då man söker en nedre gräns för balansräntan innan tillspetsningen av finansmarknadsproblemen och utgångspunkten är den underliggande inflationen, it =  + t +  (t - *) + Q (Qt - Q*t) (i)  gav Taylorregeln sommaren 2007 balansräntan FED Funds nivån där it är nominell styrränta vid tidpunkten t;  är en konstant som motsvarar förväntad reell medelränta it = 4,75 + 1,5 (0,2) + 0,5 (0,0) = 5,05 %. på lång sikt; t är 12 månaders inflationstakt och * är FEDs inflationsmål; (Q*t - Qt) betecknar produktionens nivå i förhållande till trenden som

Figur 41

Figur 42

Figur 43

38 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

effekter är konjunkturreglering genom penningpolitik Då man valde en inflationsavvikelse (+0,4 %- så gott som omöjlig. enheter) som beräknats på basis av totalinflationen som utgångspunkt fick man som balansränta Inflationen i euroområdet var 0,8 % i januari 1999 då ECB inledde sin verksamhet. Under den nya it = 4,75 + 1,5 (0,4) + 0,5 (0,0) = 5,35 %. centralbankens första verksamhetsår accelererade inflationen nära den kritiska 2-procentsgränsen. Efter Då balansräntan på basis av PCE-deflatorn var 5,2 % det låg inflationen ihärdigt vid 2 % eller över i 9 år. kunde man dra slutsatsen att pre-crises Taylorräntan i USA sommaren 2007 var 5–5 ½ %. Den faktiska Inflation eller disinflation på grund av olja eller styrräntan på 5,25 % motsvarade alltså dåvarande valutakurser blir ett penningpolitiskt problem först "Taylorränta". Det bekräftade John Taylor själv i då dessa yttre faktorer börjar påverka inre CNBC:s intervju den 15 augusti 2007. inflationsprocesser. Enligt en allmän uppfattning bland ekonomer gav ECB:s toleranta penningpolitik Om man i Taylorekvationen inför nuvarande utrymme för oljeprisuppgången 1999–2000 att produktionsgap (enligt OECD:s uppskattning 5–6 övergå i den inhemska inflationen. Sedan tog det %) och en minusinflation (-2 %) ligger balansräntan flera år innan ECB fick inflationen infångad i sin långt in på minus. Det är således inget under att FED målsättning annat än sporadiskt för 1–2 månader i har i praktiken sänkt styrräntan till noll. Man måste taget. När oljepriset steg kraftigt 2007–08 och också avvika från normal penningpolitik i en recession som maten blev snabbt dyrare tappade ECB åter greppet. karaktäriseras av a) finanskris och allmän åtstramning I juli 2008 bokfördes 4,0 % som nytt inflationsrekord av lånevillkor, b) krasch på bostadsmarknaden och c) för euroområdet. revidering av en skulddriven konsumtion som pågått i åratal. I detta ljus ser FEDs nuvarande styrränta på Accelereringen av inflationen var ingen överraskning, 0,00–00.25 % inte så egendomlig ut. då man tar den snabba uppgången i M3- penningmängden, som fick fart av den lätta Längre räntecykler består av kortsiktiga penningpolitiken, i beaktande. Hösten 2007 var ränteändringar. Den pågående cykelns botten ligger uppgångstakten som bäst 12 ½ %, dvs. klart ovanligt lågt. Räntorna kommer att vända upp, men snabbare än ECB:s referensnivå på 4,5 %. När inte på flera månader ännu. Vi räknar med att FED Kinasyndromet sänkte kapitalvarupriserna och vill se klara tecken på att den ekonomiska tillväxten dämpade totalinflationen, övergick den snabba håller i sig, att arbetslösheten slutar öka och att likviditetsökningen i bostadspriserna (figur 31, s. 30.) fastighetsmarknadsriskerna kan kontrolleras innan Under krisen har situationen förändrats snabbt, och den börjar förbereda räntehöjningar. Den första ökningen i M3-penningmängden har avtagit från räntehöjningen väntas under våren 2010 (figur 41). nästan 8 % i november 2008 till 3 % i juli 2009.

FEDs nyligen för sin andra fyraårsperiode utsedda Medeltalet för den reala styrräntan i euroområdet chef Ben Bernanke talar för ökad öppenhet för 1999–2008 var 0,9 %, dvs. klart lägre än i genomsnitt centralbanken. En del av detta utgörs av att fastslå ett under historiens gång och nästan en procentenhet explicit inflationsmål för USA:s centralbank. Det under tillväxttakten för den potentiella produktionen. skulle innebära att FEDs målfunktion närmar sig Samtidigt överskred HIKP-inflationen systematiskt ECB:s målfunktion. ECB:s målsättning. Enligt den "ortodoxa" centralbanksläran ger en "för lätt" penningpolitik den ECB: Wait-and-see inhemska inflationen utrymme att bli ett problem. Så skedde i euroområdet. Förutom FED har även ECB ECB:s enda explicita mål är prisstabilitet som enligt en period av ultralätt penningpolitik bakom sig på centralbanken uppnås då det harmoniserade 2000-talet. Den gav näring åt konsumentprisindexets (HIKP) tillväxttakt på bostadsmarknadsbubblan vars sprickande är en av medellång sikt är under, men nästan 2 %. krishärdarna för den nu mot sitt slut gående Inflationsmålet ligger de facto på 1,5–1,9 %. recessionen. Avvikelser accepteras om de bedöms vara övergående. Enligt sin mission kan ECB stöda andra Allt för sent, först i december 2005, vände ECB 2- ekonomisk-politiska målsättningar så länge procentsräntorna uppåt. Styrräntan steg till 4 % inflationsmålet inte äventyras. "Andra målsättningar" sommaren 2007. Trots att ECB enligt vår bedömning är ekonomisk tillväxt och sysselsättning, men i och hade nått sin "bekvämlighetszon" trodde vi att den med de långa eftersläpningarna i penningpolitikens planerar ännu en höjning på 0,25 procentenheter. Detta förhindrades av kreditmarknadsstörningarna sensommaren 2007.

Höjningen som planerats till sommaren 2007 medborgarnas köpkraft – de medborgares som litat utfördes slutligen i juli 2008. Tajmningen var den på ECB. Den underliggande inflationen kan inte vara sämsta möjliga och beslutet ett stort penningpolitiskt en buske bakom vilken en i sin målsättning misstag som ledde ECB i en trovärdighetsfälla. Den misslyckad centralbank gömmer sig. borde upphäva räntehöjningen så snart som möjligt, men då skulle den proklamera för hela världen att En av orsakerna till ECB:s beslutsproblem kan vara den agerat förhastat i juli. Vi förutspådde att ECB storleken, sammansättningen och upphäver beslutet efter några månader, dvs. innan konsensusbenägenheten hos dess råd. ECB den har hunnit påverka de reella försäkrade i åratal att den är "vigilant" dvs. följer inflationsprocesserna. Vi fick rätt, och med tanke på "vaksamt" med inflationen. Nio år av inflation som inflationen blev räntehöjningen symbolisk, medan var snabbare än eftersträvat (= utlovat) berättade om det sköra förtroendet hann drabbas hårt. kontroversen mellan de "vaksamma" centralbankirernas formuleringar och gärningar. Det har påståtts att ECB:s penningpolitik störs av skillnaden i inflationstakt mellan euroländerna. Efter räntehöjningen sommaren 2008 förtjänar Inflationsskillnaderna var dock förutsebara redan ECB:s politik ett nästan berömligt betyg. Räntorna innan euroområdet blev till. Skillnaderna är en sänktes snabbt och likviditeten stöddes. Samtidigt har normal biprodukt i den process där länder med lägre centralbanken genom sina utlåtanden lyckats hålla levnadsstandard springer i kapp mera utvecklade inflationsförväntningarna i styr. Nivån på de långa länder. De låga realräntorna i catching-up-länderna räntorna har hållits låg och variationen relativt liten. stöder den reella konvergensen. De rika Tyskland och Frankrike är länder med strukturellt långsam År 2008 var euroinflationen 3,3 %. Tack vare att olja inflation. och mat blivit billigare uppgår inflationen 2009 till 0,4 %. Eftersom inflationen golvats och ekonomin är En annan missuppfattning som slagit rot i svag kommer ECB inte att höja räntan på länge. inflationsanalysen gäller begreppet underliggande inflation. Man hade förståelse för den lätta Vad är en neutral räntenivå för euroområdet? penningpolitiken i euroområdet eftersom den underliggande inflationen (inflation minus energi och Som vi konstaterade ovan är det ECB:s mål att säsongmat) hölls inom ECB:s målsättning. Varför HIKP-inflationen understiger men är nära 2 %. började centralbankerna för 15 år sedan fästa Förutsatt att målet inte äventyras kan ECB (enligt uppmärksamhet vid den del av den totala inflationen Maastrichtfördraget) stöda andra ekonomisk- som kallas underliggande inflation? Det betonades att politiska målsättningar (= ekonomisk tillväxt). Enligt man inte ska dra förhastade slutsatser av den en målfunktion i två steg skrivs Taylorregeln: allmänna inflationen t.ex. då olje- eller säsongmatpriserna varierar kraftigt. Genom att it = 1,6 + t + (te - *) + Q (Qt - Q*t ) (iv) studera den underliggande inflationen ville centralbankerna skilja mellan övergående där inflationspulser och bredare trender, eftersom totalinflationen kan efter en störning förväntas återgå  = 0, om 2 > te > 1,5 och  > 0, om te > 2 eller till nivån för den underliggande inflationen. te < 1,5 och

Det systematiska misslyckandet i att nå Q > 0, om 2 > te > 1,5 och Q = 0, om te > 2 eller inflationsmålet kan dock inte bortförklaras i all te < 1,5. oändlighet. Om centralbanken lovar hålla totalinflationen under 2 % kan man inte allt för länge Ekvation (iv) definierar den neutrala hänvisa till låg underliggande inflation. Om penningpolitiken. Centralbankens långsiktiga faktiska totalinflationen rensades från den Kinaeffekt som penningpolitik borde motsvara denna relation, enligt höjer energipriset, borde man då inte likaså rensa vilken den genomsnittliga reala balansräntan är ca 1,6 bort den Kinaeffekt som sänker priset på %. Konstanten 1,6 är vår uppskattning av den årliga hemelektronik och många andra sällanköpsvaror? tillväxttakten hos euroområdets potentiella Den frågan ställde bl.a. chefdirektören för den produktion som är ungefär en halv procentenhet engelska centralbanken Mervyn King. lägre än i USA.

När Europeiska centralbanken meddelade att den Dessutom antar vi att ECB eftersträvar en garanterar euromedborgarna en inflation under 2 % medelinflation * = 1,8 %. När inflationen ligger på blev "under 2 %" den måttstock mot vilken politiken målnivån och totalproduktionen på sin trend är ska projiceras. Totalinflationen bestämmer 40 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

styrräntan 1,6 % + 1,8 %  3 ½ %. Skillnaden mot sedan gav Alan Greenspan denna obegriplighet det USA:s balansränta på drygt 4 ½ % beror på obegripliga namnet "conundrum". differensen i den potentiella produktionens tillväxttakter. Den viktigaste faktorn bakom det här Conundrum förklarades med hjälp av tre hypoteser. är att befolkningen i arbetsför ålder växer mera i Enligt den första förorsakades de låga räntorna av USA. stor global likviditet som livnärdes av de centrala centralbankernas låga styrräntor. Enligt den andra var Inflationen i euroområdet 2009 blir 0,4 % dvs. rejält orsaken ett globalt sparandeöverskott som berodde under centralbankens inflationsmål. År 2010 uppgår på den lama globala investeringsaktiviteten. Den inflationen till 1,3 % och ligger således under den tredje hypotesen betonade de stora asiatiska kritiska nivån också nästa år. Enligt OECD torde centralbankernas (Kina, Japan, Korea, Taiwan, produktionsgapet 2009–10 vara kring 6 %. En Indonesien) aktioner då de köpte massvis av USA:s passlig, framåtblickande styrränta vore enligt denna statspapper. logik utan tvekan negativ. Därför tror vi att styrräntan kommer att hållas nere under några På grund av kreditmarknadskrisen sjönk de långa månader ännu och att det inte finns någon brådska räntorna dramatiskt (figur 44). Från augusti 2007 var hem från den ovanliga centralbankspolitikens nedgången gradvis, men efter Lehman Brothers outgrundliga vägar. konkurs sågs ett direkt fall. I Europa var nedgången mycket mindre än i USA, och de amerikanska långa De ekonomisk-politiska stimulanspaketen och den räntorna sjönk lägre än de europeiska. (långsamma) förstärkningen av världshandeln samt Centralbankernas (FED, BoE) köp av statspapper de goda nyheterna från USA kommer att stöda det pressade å sin sida långräntorna nedåt. ECB öppnade ekonomiska klimatet och leda till en vändning i denna dörr i slutet av våren. euroekonomin hösten 2010. Vad är en hållbar nivå för långa räntor? Redan nu har en diskussion om avveckling av nödstimulansen aktiverats. Den första Enligt tumregeln ger ökningen av den nominella styrräntehöjningen torde dock ske på senvåren eller BNP:n en benchmark för bedömningen av de långa försommaren 2010. nominella räntornas hållbarhet. T.ex. i USA växte den nominella BNP:n 1965–1999 med 7,9 % per år i snitt "Conundrum" i långa räntor och den 10-åriga räntan var 7,8 % i snitt. FED Funds- räntan var något lägre, i genomsnitt 7,1 %. Orsaken I regel anses långa räntor avspegla de tillväxt- och till denna relation är att hushållens och företagens inflationsförväntningar som hänför sig till villighet att skuldsätta sig och förmåga att återbetala ekonomin. Förändringar i ränteskillnaderna sina skulder följer utvecklingen av BNP:s värde. Om länderna emellan borde således avspegla räntorna är för låga i förhållande till den nominella förändringar i dessa förväntningar. Detta har BNP-tillväxten, ökar konsumtionen och investerin- fördunklats i ränteutvecklingen på 2000-talet. Man garna för snabbt. Då skuldsätter sig hushållen och ser det då utgångspunkten läggs till juni 1999. Då företagen, och inflationen accelererar, vilket även- var de amerikanska långa räntorna drygt 1 ½ tyrar tillväxten på lång sikt. Då ett kroniskt bytes- procentenhet högre än de tyska. Från sommaren balansunderskott leder landet till skuldsättning, stiger 2002 till sommaren 2003 var räntedifferensen av i regel de långa räntorna. Om räntan är för hög går motsatt tecken. Från oktober 2003 till oktober konsumtionen och investeringarna tillbaka. Detta tär 2004 gick de långa räntorna hand i hand på båda på tillväxten förutom på kort även på lång sikt. sidor om Atlanten. Från sommaren 2005 till När man gör en historiskt baserad bedömning av sommaren 2006 var de amerikanska långa relationen mellan nominell BNP och en hållbar räntorna en procentenhet högre än de europeiska. räntenivå i USA har budgetunderskottet och Därefter minskade skillnaden. När de bytesbalansunderskottet en central roll. På grund av amerikanska räntorna i juni-juli 2007 var ½ dem kan man anta den långa balansräntan nu vara procentenhet högre än de tyska, var de i april 2009 lika mycket lägre än de tyska och i skrivande stund en decimal högre (figur 44). Var ligger logiken?

Förklaringarna till rörelserna i de långa räntorna under 2000-talet har varit som ett famlande i blindo. Räntevariationen har ofta känts irrationell och nivån för låg i förhållande till fundamenta. För några år

Figur 44

Figur 45

Figur 46

42 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

euroområdet till 1,5 %. De låga siffrorna är logiska högre än den nominella BNP-tillväxten. Det var med tanke på vår uppfattning om den lama också logiskt att 2005–06 anse räntenivån på över 6 ekonomiska tillväxten under de närmaste åren (figur % vara en hållbar nivå. Verkligheten var dock en 46). Trots allt går det antagligen så att realräntekravet annan. De på sidan 41 beskrivna faktorerna skapade stiger 2010 då recessionen är förbi och tillväxten i fenomenet conundrum. Det spred sig till Europa då olika länders sammanlagda statsskuld kristalliseras i den amerikanska ränteutvecklingen trängde undan investerarnas beräkningar. effekten av euroområdets egna fundamenta. Det finns anledning att anta att dollarvikten i Kinas I USA är den 10-åriga räntan i skrivande stund 3,4 %. (och de övriga asiatiska centralbankernas) Enligt konsensusprognoser om reell tillväxt och valutareserv också i fortsättningen kommer att prisinflation växer den nominella BNP:n 2010 med minska och eurovikten att öka. Kinas drygt 3 ½ %. En lång ränta på denna nivå skulle handelsbalansöverskott är så stort (figur 18) att således vara i linje med konjunkturläget. USA:s valutareserven vid behov snabbt kan omstruktureras massiva skuldsättning ökar utbudet av obligationer, genom att en större del av den nya reserven än vilket i normala förhållanden förr eller senare skulle tidigare placeras i euro. En omstrukturering driva de långa räntorna uppåt. I och med att FED förutsätter således inte försäljning av dollar. Om med sina köp begränsar deras uppgång räknar vi med efterfrågan på skuldpapper i dollar minskade skulle att uppgångstrycken realiseras tydligare först under trycket på USA:s långa räntor att stiga öka. 2010 (tabell 3, s. 3) Är de inflationsförväntningar som bakats in i de I euroområdet (= Tyskland) är den 10-åriga långa räntorna hållbara? I skrivande stund är den för obligationsräntan i skrivande stund 3,4 %. År 2010 de kommande 10 åren prissatta medelinflationen i förväntas den nominella BNP:n stiga med ca 2 ½ %. USA 1,8 % och i euroområdet 1,9 % (figur 45). Ur denna synvinkel är en låg nivå för långa räntor Marknaden för inflationsbundna räntepapper har logisk. Å andra sidan växer alla stora euroländers således normaliserats sedan december i fjol, då den budgetunderskott kraftigt, och finansieringsbehovet långsiktiga inflationsförväntningen var nära noll. När kommer att sakna motstycke. Detta kan öka trycket inflationen i både USA och euroområdet hålls på de långa räntorna överallt i världen. Och om dämpad och ekonomin lider av en bakfylla efter räntorna på statsskulden stiger återspeglas det också recessionen (mycket oanvänd kapacitet, hög på det pris företagen betalar för pengarna. I arbetslöshet), är det osannolikt att inflationen skulle euroområdet torde de okonventionella köpåtgärderna ta fart. Om marknaden börjar tro att centralbankerna av centralbanken förbli anspråkslösare än i USA. inte drar tillbaka den pågående nödstimulansen i tid Ökningstrycket kan mycket väl ses i de långa kommer inflationsförväntningarna emellertid att räntorna i euroområdet mot 2010 (tabell 3, s. 3). stiga. Då kan de långa räntorna stiga mycket.

I osäkra förhållanden utgör statslån en trygg hamn I USA pekade räntekurvan nedåt från juli 2006 till för många investerare. När efterfrågan koncentrerats februari 2008. Mycket ofta – men inte alltid – är en på dem kan det hända att en prisbubbla för långa nedåtpekande räntekurva ett tecken på att recession räntepapper uppstått inför våra ögon. Om bubblan är att vänta inom 6–18 månader. Åter en gång hade finns och spricker i sinom tid stiger de långa räntorna räntekurvan rätt och USA hamnade i recession i klart mera än prognostiserat. december 2007. Tack vare FEDs massiva räntesänkningar pekar USA:s räntekurva nu kraftigt En hållbar nivå för de långa räntorna kan bedömas uppåt trots att de långa räntorna är låga. också ur en annan synvinkel; den nominella räntan består ju av två komponenter, förväntad inflation Räntemarknadens förtroende för ECB:s och realräntekrav. Uppgifter om konsument- inflationsmål på lång sikt har inte varit särdeles starkt prisindexbundna (= indexerade) och vanliga (icke- på många år, men för tillfället inbakas det i de indexerade) 10-åriga statslån och deras räntor finns franska räntorna en förväntning på en 1,9 % om både USA och euroområdet (Frankrike, Italien, genomsnittlig euroinflation som förverkligas inom 10 Grekland). Ränteskillnaden mellan vanliga och år (figur 45). I en tid av lam tillväxt och hög indexbundna obligationer visar den av marknaden arbetslöshet är det osannokikt att inflationen sliter sig prissatta förväntade inflationen (figur 45). loss.

I skrivande stund uppgår det i USA:s långa räntor Skillnaderna mellan euroländernas 10-åriga räntor inbakade realräntekravet i USA till 1,6 % och i växte dramatiskt under 2008. Det tolkades innebära

att olika länders olika skuldtrender började avspeglas

i ränteskillnaderna (figur 43, s. 38). Toppen passerades i mars 2009 och därefter har över hälften skulle stiga som följd av federationens skuldsättning. av uppgången försvunnit. Det kan dock hända att nivåhoppet i den globala skuldsättningen börjar avspeglas i en uppgång av de I det stora hela planade euroområdets räntekurva ut långa räntorna under 2010. När man börjar förutse 2007 och var före kreditmarknadskrisen bara FEDs räntehöjningar efter årsskiftet planar marginellt stigande. ECB:s räntesänkningar har vänt räntekurvan ut småningom. räntekurvan klart uppåt. Räntekurvan börjar plana ut nästa vår då marknaden börjar vänta på I euroområdet har räntekurvan börjat stiga brant då centralbankernas räntehöjningar. ECB har sänkt styrräntan.och marknadsräntorna har normaliserats. Variationen i euroområdets långa Sammandrag av ränteprognosen räntor följer de amerikanska ränterörelserna men hålls sannolikast nära sin nuvarande nivå under 2009. I USA har rädslan för den Stora Depressionen ECB:s ovanliga penningpolitiska aktioner passar bra fungerat som drivkraft för penningpolitiken sedan för att dämpa den långa räntan från att stiga och sommaren 2007. I september 2007 var FEDs räntekurvan från att bli brantare. När förväntningen styrränta 5,25 %. I skrivande stund uppgår den till på att styrräntan vänder förstärks på våren 2010 0,0–0,25 % (figur 41). planar räntekurvan ut i varje fall.

Vi förutspår att FED håller styrräntan på dess Uppskattningarna om de långa räntornas utveckling nuvarande nivå i flera månader ännu och vänder den är osäkrare än någonsin, då de utvecklade länders uppåt först under senvåren 2010 då uppgången i sammanlagda budgetunderskott enligt IMF:s ekonomin har stabiliserat sig och arbetslösheten har bedömning är nästan 10 % och deras offentliga skuld slutat öka. Efter räntevändningen kommer styrräntan stiger från ca 80 % 2008 till 115 % av BNP 2014. att höjas med små på varandra följande steg. Den ekonomiska tillväxten blir så dämpad och De för finländarna viktiga (real)räntorna har under inflationstrycken så anspråkslösa att räntetoppen blir eurotiden varit betydligt lägre än de räntor som vi tämligen låg. blev vana vid på 1990-talet. Detta har stött hushållens förtroende under annars osäkra När recessionen redan hade börjat höjde ECB i juli förhållanden. Detta tack vare Finlands EMU- 2008 styrräntan till 4,25 % (figur 42). Det var ett stort medlemskap. Störningarna på kreditmarknaden misstag, och redan i oktober 2008 vände ECB gjorde marknadsräntorna onormalt höga 2007–08. styrräntan i en snabb nedgång. Den ligger i skrivande När situationen har normaliserats är räntorna stund vid 1,00 % och hålls på samma nivå hela våren. nominellt, men också reellt, förmånliga jämfört med Styrräntan vänder således uppåt mot sommaren 2010 den finländska historiska erfarenheten. och små höjningar följer på varandra till slutet av 2011. Tillväxten 2010–12 kommer att vara så På 1990-talet var 3 månaders realränta i Finland i dämpad att inflationen hålls nere, och när nästa snitt 5 %. För närvarande är både 3 månaders och räntecykel når sin topp ligger styrräntan vid 3–3 ½ 12 månaders realräntor 1 ½–2 %, men när %, klart lägre än under föregående räntecykel, då inflationen återgår på plus sjunker de mot noll räntan som högst var 4,25 %. under hösten. I takt med att priset på bankernas upplåning från marknaden normaliserat vidare I USA har det svaga konjunkturläget tills vidare håller situationen så småningom på att lätta också förträngt förväntningen på att de långa räntorna ur nya låntagares och företags synvinkel.

44 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

Figur 47

Figur 48

Figur 49

Valutor: Massor av frågetecken!

Genast efter att euroområdets gemensamma valuta prognoserna än den s.k. random walk-hypotesen, där krupit ur sin linda hamnade den i en sannolikheten för såväl uppgång som nedgång är försvagningsspiral. Processen var en fortsättning på 50:50. Endast 3 % av valutakursfluktuationerna tycks den 1995 inledda försvagningen av D-marken. Figur ha att göra med nyheter om räntenivån, medan det 49 visar hur eurons nominella dollarkurs försvagades enligt de vanligaste teorierna är just räntedifferensen med 30 % från början av 1999 till oktober 2000. och dess förändringar som borde avspeglas i Bottnen passerades 26.10.2000 då man med en euro valutaflöden och därigenom valutakurserna. På kort fick under 0,83 dollar. Från november 2000 till juli sikt håller teorin inte streck. 2008 var euroförstärkningen mot dollarn stegvis men trendmässig. Trenden bröts sommaren 2008 och Enligt undersökningar tenderar den reala euron började försvagas i snabb takt. Våren 2009 valutakursen att fluktuera omkring sitt långsiktiga började en ny stärkning av euron, och i skrivande medelvärde. För dollarns och eurons del visas detta i stund är euron nästan 25 % starkare mot dollarn än figurerna 47 och 48. En "för god" konkurrenskraft då den introducerades i januari 1999 och över 75 % ökar exporten "för mycket" och stärker den inhems- starkare än i oktober 2000. Med tanke på den reala ka aktiviteten "för mycket" och överefterfrågan höjer valutakursen (figurerna 48 och 49) är euron i de inhemska priserna. Som en följd av "för god" skrivande stund övervärderad – om än inte konkurrenskraft stiger inflationen jämfört med dramatiskt – medan dollarn antagligen är rejält konkurrentländerna. Då uppgången i de inhemska undervärderad (figur 47). priserna äter upp överflödig konkurrenskraft, återgår den reala valutakursen till sitt balansläge. Om Begreppet real valutakurs är nyckeln till förståelse av penningpolitiken förhindrar inflationen från att valutornas utveckling på lång sikt. Eurons reala accelerera korrigeras obalansen genom att den effektiva valutakurs beaktar a) förutom dollarn även nominella valutakursen stärks. Så gick det för euron andra viktiga valutor enligt strukturen för 2000–03 och så höll det på att gå för dollarn 2008 euroområdets utrikeshandel och b) prisutvecklingen i tills tillspetsningen av finanskrisen avbröt trenden. euroområdet i förhållande till konkurrentländerna. Den reala valutakursen beskriver konkurrenskraften Det ovan anförda baserar sig på undersökningar där med rådande marknadskurser. Då räknar man ihop olika variablers långsiktiga egenskaper studeras i valutakurserna och inflationsskillnaderna mellan olika ljuset av den ekonomiska teorin om kointegration för euroområdet viktiga länder med vikt på och estimationsmetoder som utgår från denna teori. utrikeshandeln. Den reala valutakursen förändras då Robert Engle och Clive Cranger som utvecklat teorin utvecklingen av den nominella valutakursen och delade Nobelpriset i ekonomi 2003. inflationsdifferensen inte motsvarar varandra. Den nominella valutakursen i ett land vars inflation är Eurons reala valutakurs fjärmade sig från sitt systematiskt snabbare än ett konkurrentlands måste långsiktiga medelvärde till oktober 2000, då deprecieras systematiskt i förhållande till det andra avvikelsen var större än någonsin på 35 år (figur 48). landets valuta. Annars mister landet med den snabba Undervärderingen mot "valutakorgen" var över 20 % inflationen sin konkurrenskraft med tiden. och mot dollarn ännu större. Övervärderingen av dollarn (figur 48) försvagade amerikanska företags De två centrala resultat av valutakursforskningen är konkurrenskraft. Då bytesbalansunderskottet i USA följande. För det första jämnas köpkraftspariteten på steg och steg, började balanserande krafter försvaga lång sikt (5–10 år) ut av nominella valutakursers dollarn och stärka euron. Balansavvikelserna i de fluktuation. Detta innebär att reala valutakurser i reala valutakurserna försvann så småningom 2000– regel är stationära dvs. trendlösa. För det andra finns 03. Efter det fortsatte pendeln och dollarn blev det ingen allmän förklaringsmodell för kortsiktiga undervärderad och euron övervärderad. rörelser. Även om enskilda perioders valutakursför- ändringar kan förklaras med hjälp av ekonomiska Obalansen i USA:s utrikeshandel började korrigeras variabler, försvinner modellernas förklaringskraft 2006 då efterfrågan från "resten av världen" hämtade eller deras struktur visar sig vara instabil då bedöm- sig och dollarns reala valutakurs hade försvagats. ningsperioden förändras eller modellernas Från början av 2002 till sommaren 2008 försvagades prognosförmåga testas utanför estimationsperioden. US-dollarn med nästan 35 %. Undervärderingen Kortsiktiga förklaringsmodeller lyckas sämre i pressades nära sin historiska rekordnivå (figur 47).

46 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

Från sommaren 2005 till april 2008 stärktes euron Förr i tiden avspeglade kapitalflöden förändringar i mycket mer mot dollarn än vad yuanen gjorde. handelsflöden tämligen direkt. Då importvaror Kinesiska produkters konkurrenskraft i euroländerna betalades erbjöds egen valuta och i exporten erbjöd förbättrades, och sommaren 2007 var Kinas export motparten sin valuta. Om handelsflöden blev till EU större än till USA. disproportionerade uppstod det en korrigerande valutakursförändring genom efterfråge- och Fluktuationen i kursen mellan yuanen och euron har utbudseffekter på valutan. Valutan i landet med varit stor under det senaste året. Samtidigt som dol- underskott (överskott) deprecierades (apprecierades). larn stärktes snabbt mot euron i fjol stannade yuan- förstärkningen mot dollarn upp. Då försvann den På dagens valutamarknader finns enorma under 2005–08 skedda yuanförsvagningen mot euron kapitalrörelser som har lös eller obefintlig koppling inom några månader, och yuanen fortsatte att stärkas till handelsflöden. Då utländska företag skaffar nya mot euron under hösten 2008. I början av december brohuvuden i olika länder, köper de existerande 2008 kom en våldsam kursvändning. När euron bör- företag eller grundar egna verksamhetsställen. jade stärkas snabbt mot dollarn skedde samma sak Företagsköp finansieras med köpt valuta, och valutan mot yuanen. I april hade hälften av denna fluktuering i landet där investeringen görs stärks tack vare de försvunnit, men sedan började en ny period av snabb direkta investeringarna. Dollarn påverkas i betydande yuanförsvagning. I skrivande stund är yuanen några grad av utländska investerares vilja att köpa procent svagare mot euron än hösten 2005. amerikanska aktier eller statliga skuldebrev, dvs. placera i värdepapper. Valutornas dagliga variation Under hösten 2008 stärktes den japanska yenen påverkas dessutom av "spekulativa" kapitalrörelser snabbt mot dollarn och i synnerhet mot euron. På som söker snabba vinster. De skapar darrningar med detta års sida har en del av förändringen smält bort. knappast trender. Också allmänt taget har vändningarna i valutakursutvecklingen alltså varit påfallande stora. Betalningsflöden i anslutning till handelsflödena vänder inte över en natt, och direkta investeringar Av den kinesiska valutareserven uppskattas 70 % avspeglar huvudsakligen strategiska långsiktiga planer vara i dollar, 20 % i euro och 10 % i andra valutor. i den globaliserade ekonomin och utgör således inte Dollarvikten kommer förmodligen att minskas så att fram och tillbaka-gående flöden. Flöden i anknytning en större del av handelsbalansöverskottet placeras i till värdepappersinvesteringar kan däremot vända euro. Någon utförsäljning av dollar kommer anpass- snabbt. Direkta investeringar och värdepappers- ningen knappast att innebära. Också flera andra investeringar har dominerat kapitalflödena under de centralbanker har velat minska dollarvikten i sin senaste åren. Då de asiatiska centralbankernas valutareserv. operationer stödde dollarns värde i förhållande till asiatiska valutor, var euron den viktigaste motparten Under historiens lopp har valutakursrörelserna i regel till dollarförsvagningen. varit överdrivna: en undervärdering har efterföljts av en övervärdering och vice versa. Vid ingången av Efter mitten av 1990-talet har det utländska inneha- 2008 poängterade vi att undervärderingen av dollarn vet vuxit snabbt på den amerikanska värdepappers- var i historiskt perspektiv nära nivåer där en marknaden, som i allt större utsträckning är beroende valutakursrisk på lång sikt blir ensidig – i riktning av extern finansiering. Utan de stora asiatiska central- mot en stärkning av dollarn. Utvecklingen enligt bankernas investeringsströmmar skulle trycket på detta scenario blev verklighet under sommaren och dollarn att försvagas ha varit ännu hårdare. På senare hösten 2008. Trenden avbröts av att finanskrisen tid har världens rikaste land USA sugit åt sig över tillspetsades.

2/3 av den övriga världens nettobesparingar. Den kommande valutakursutvecklingen känneteck- Sommaren 2005 kopplade Kina sin valuta fri från nas av att ekonomiska stimulansåtgärder och massiva dollarn och meddelade den 21 juli att yuanen stödpaket i finansieringssektorn ökar staternas skuld- revalveras med 2,1 % och landet tar i bruk en sättning runtom i världen. Finansieringsbehoven ökar valutakorg. Då inleddes yuanens trendmässiga i så gott som alla länder och efterfrågan på finansie- stärkning mot dollarn. Det nya valutakurssystemet ring kommer att öka. Bilden av hur skuldpositio- har använts i snart 4 år och yuanens dollarkurs har nerna i de olika länderna skiljer sig från varandra och stärkts med totalt 16 % (figur 50). Stärkningstrenden hur detta påverkar framtidens finansieringsströmmar stoppades dock abrupt vid ingången av hösten 2008. är full av frågetecken (figur 46 och och tabell 3, s. 3).

I och med att skuldpositionerna för de olika staterna

blir klara först då röken skingrats är det nu exceptio-

nellt svårt att uppskatta hurdana tryck valutakurserna Många har sett den starka euron och den svaga utsätts för. Siffrorna i tabell 3 på sidan 3 är således dollarn som någonting exceptionellt. Så är dock inte ännu mera osäkra än normalt. Man ska också komma fallet. Dollarkursen motsvarar i skrivande stund en ihåg att kortsiktiga valutakursprognoser aldrig kan kurs på 4,2 finska mark. Det är 15 % svagare än den härledas från kurssyner på längre sikt, utan också finska markens genomsnittliga dollarkurs på 5 mark enligt nya forskningsrön utgörs den bästa valutakurs- på lång sikt. Som billigast kostade en dollar 3,6 mark prognosen på kort sikt av den nuvarande kursen. i början av 80- och 90-talen. Vi var nära dessa historiskt svaga kurser sommaren 2008.

Figur 50

Figur 51

48 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

Finland: När inleds tillväxten?

Efter 90-talets depression var den ekonomiska Under 1995–2000 skapade "nokiasektorn" en "extra tillväxten i Finland under drygt tio år klart snabbare tillväxt" på 5–6 % i BNP. Nokias bidrag var än i de flesta europeiska länderna, och det skapades betydande ännu 2001, och om det rensas bort från över 200 000 nya arbetsplatser i vår ekonomi från BNP-siffrorna var "kärnan" i vår ekonomi i recession sommaren 2004 till våren 2008. När försvagningen i från början till slutet av 2001, vilket betyder att världshandeln spred sig till Finland vände syssel- konjunkturen i Finland följde exakt den amerikanska. sättningen snabbt nedåt sommaren 2008. Hur kommer situationen att se ut den här gången när alla statistikrevideringar har gjorts? Hösten 2008 försvagades det ekonomiska klimatet så mycket att en förtätning av recessionen kändes in på Exportens BNP-andel steg från 20 % i början av 90- huden. När statistiken blev klar våren 2009 visade sig talet till över 50 % 2007–08 trots att exporttillväxten knockouten vara ännu våldsammare än förutsett. började sakta av redan sommaren 2006 (figur 52). I Oron över hållbarheten i det internationella slutet av 2008 rasade den och industriproduktionen finanssystemet spred panik bland företagsledare minskade på ett tidigare oskådat sätt (figur 53). samtidigt på alla kontinenter. Reaktionen var Exportens andel av BNP var bara 35 % i början av tvärstopp. Kraschen i världshandeln drabbade alla då 2009. När världshandeln nu repar sig lider våra finanskrisen stramade åt finansieringen i allmänhet företags konkurrenskraft av de stora lönepåslagen på och finansieringen av utrikeshandeln i synnerhet. I 2000-talet. Strukturproblemen inom skogsindustrin Finland krympte exporten mera än i de övriga tillspetsar svårigheterna i exporten. När det gäller euroländerna (figur 38). En förklaring är att vår nationalinkomsten belastas dess utveckling ytterligare omfattande export till Ryssland föll mera än den av försvagningen av terms-of-trade (= övriga exporten. En annan orsak är vår försvagade exportpriser/importpriser). På grund av exportens konkurrenskraft som accentueras av den stärkta struktur är problemet långvarigt. Bruttonational- euron. Den tredje orsaken har med strukturkrisen inkomsten ökar kroniskt mindre än BNP. inom skogsindustrin att göra. Den fjärde orsaken är det gigantiska fallet i mobiltelefonexporten (= Vår export till Ryssland ökade med fart under de produktionen). första åren på 2000-talet. År 2005 var ökningen drygt 30 % och motsvarade utvecklingen i Rysslands total- När världshandeln nu har börjat repa sig får också import, men både 2006 och 2007 ökade vår export Finland snart sin andel av det goda. Vi räknar med till Ryssland med 8 %, dvs. klart under ökningen i att det syns redan mot slutet av innevarande år. Akti- den ryska totalimporten på över 30 %. Marknadsan- viteten stöds även av uppåtvändningen i de tömda delen minskade då den ryska efterfrågan fokuserade lagren och den bättre tillgången till finansiering. I på varor som inte tillverkas hos oss. Sommaren 2008 höst kommer man att se många överraskande posi- började den ryska importen minska i snabb takt. Im- tiva ekonomiska siffror även om Finlands återhämt- porten från Finland är nu 43 % och från euro- ning och tillväxtmöjligheter inom de närmaste åren området 36 % mindre än i början av sommaren 2008. belastas av vår försämrade konkurrenskraft på grund av den snabba löneuppgången. De för finländska exportföretag bekanta St. Petersburg och Moskva kommer att återgå till en Hur hamnade man här? snabbare tillväxttakt än Ryssland i snitt när krisen är över. Att upprätthålla och t.o.m. erövra marknads- Då Finland införde eurosystemet 1999 var vår andelar skulle vara centralt för vår ekonomiska priskonkurrenskraft vägd med exportkorgen över 30 tillväxt på längre sikt. Om den ryska ekonomin efter % bättre än på 1980-talet i snitt. Euroförsvagningen recessionen lägger större vikt på investeringar för att 1999–2000 förbättrade konkurrenskraften ytterligare nå en mångsidigare produktionsstruktur, skulle vår jämfört med länder utanför euroområdet. Hösten exports framgångsförutsättningar förbättras. 2000 började den många år långa eurostärkningen. Enligt Finlands Banks kalkyler är vår priskonkurrens- I januari-juni 2009 var Rysslands andel av vår export kraft för tillfället 16 % svagare mot länderna utanför 9,0 %, Tysklands 10,5 % och Sveriges 9,8 %. Expor- euroområdet än 1999 då euron infördes. Tar man tens värde förändrades med motsvarande -47 %, -34 med euroländerna i jämförelsen är försvagningen i % och -38 %. Exporten till Kina minskade med 9 %. vår "totala konkurrenskraft" drygt 8 %. Bara en Av vår import kom 13,9% från Ryssland, 15,1 % från bråkdel av detta beror på att dagens euro är så stark. Tyskland, 10,0 % från Sverige och 8,1 % från Kina.

Figur 52

Figur 53

Figur 54

50 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

samtidigt stiger kommer den privata konsumtionen Priser, löner och konsumtion att minska 2009 och övergå till en moderat ökning först 2010. Konsumtionen dämpas av hushållens År 2008 steg inflationen i Finland till 4,0 % då priser- skuldsättning, som överstiger deras disponibla na på bränsle och livsmedel steg kraftigt under första årsinkomster, trots att ränteutgifterna har minskat på hälften av 2008. Inflationstoppen på 4,7 % sågs i grund av lägre räntor. augusti 2008. När råvarupriserna rasade hösten 2008 avmattades inflationen snabbt. Enligt det nationella BNP i Finland ökade 2008 med 0,9 % på årsbasis, indexet var det -0,7 % i augusti 2009 men enligt det trots att exporten, investeringarna och byggandet harmoniserade indexet hela +1,3 %. Euroområdets minskade kraftigt mot slutet av året. Tvärstoppen i inflation toppade vid 4,0 % i juli 2008. I augusti 2009 exporten och industriproduktionen har gjort var euroinflationen -0,2 %. I fortsättningen kommer arbetsmarknadssituationen så osäker att den privata inflationen att stiga på plus i alla euroländer, då den konsumtionen krymper trots skattelättnaderna. Den negativa priseffekten av olja och livsmedel försvinner enda positiva tillväxtfaktorn 2009 är den offentliga mot slutet av hösten och blir positiv. efterfrågan. Finlands BNP minskar 2009 med 6,0 %. Recessionen passeras i slutet av året och BNP växer I Finland bromsas avmattningen av den inhemska med 1,3 % 2010 (figur 58 och 64). inflationen av löneökningarna. Frågan fördunklas av att inflationen i vårt nationella konsumentprisindex Löneavtal och skattekil till skillnad från andra länders index minskas av de sjunkande räntorna och bostadspriserna. Enligt det Servicebranscher med låg produktivitetstillväxt fick harmoniserade konsumentprisindexet var den under inpo-eran i Finland samma löneökningar som finländska inflationen i augusti 1,5 procentenheter (!) branscherna med hög produktivitet. I "solidaritetens" högre än enligt det nationella indexet (figur 55). namn fick de lågavlönade t.o.m. större höjningar. Sysselsättningen minskar i serviceföretag då lönerna På årsnivå uppgår den finländska inflationen 2009 till stiger mer än produktiviteten. Å andra sidan reduce- 0,3 % och 2010 till 1,5 %. Enligt det harmoniserade ras en genomsnittlig löntagares köpkraft då tjänster- konsumentprisindexet är inflationen 1,1 % 2009 och nas relativa pris stiger. Detta minskar efterfrågan på 1,7 % 2010. Motsvarande siffror för euroområdet är tjänster och BNP-tillväxt. Sysselsättningen lider både 0,4 % och 1,3 %. inom och utanför servicebranschen då en medel- löntagares reallön minskar. Detta accentuerades Under 2003–07 steg lönerna i Finland med en pro- under den nu avslutande avtalsperioden då den centenhet per år mera än i Europa i snitt. År 2008 slutna sektorn och servicebranscherna antog rollen steg lönerna hos oss med 5,6 % och i euroområdet av löneledare. Den strängare kommunalbeskatt- med 3,4 %, dvs. att skillnaden var 2,2 procentenhe- ningen och de stigande serviceavgifterna samt ned- ter. Också 2009–10 kommer våra arbetskostnader att skärningen av kommunala arbetsplatser tär på stiga en dryg procentenhet mera än i euroländerna i finländarnas köpkraft. snitt. Det är svårt att ta in en stor kostnadsskillnad genom ökad produktivitet, i synnerhet då produkti- I rimlighetens namn måste det medges att vitetsökningen håller på att mattas av permanent. "köpslåendet" mellan löner och sysselsättning under löneförhandlingarna handlar om Även om hushållens köpkraft 2006–07 förbättrades spegelfäkteri. När det gäller kollektiva avtal fattas avsevärt, översteg konsumtionen inkomsterna, och löneförhöjningsbeslut som berör tusentals hushållens sparkvot sjönk till -1 ½ procentenhet. År människor kring ett bord, medan anställnings- 2008 var den ca ½ procentenhet på minus. Ökad beslut som berör tusen människor görs kring osäkerhet kommer förmodligen att svänga den på tusen bord på tusen olika grunder. Tilltron till en plus 2009–10. Det hur stark svängningen i sparandet måttfull lönepolitiks positiva sysselsättnings- blir bestämmer ökningen i den privata konsumtions- effekter kan enbart basera sig på vetskapen om att efterfrågan. Osäkerheten i anknytning till sparbe- det råder en omvänd korrelation mellan löner och teendet är den viktigaste inhemska osäkerhetsfaktorn sysselsättning. Forskningsresultat om detta är som påverkar styrkan på återhämtningen. obestridliga. Men det finns ett stort antal andra faktorer som påverkar besluten inom enskilda År 2009 kommer lönerna att stiga med ca 4 %. Den företag och drabbar enskilda människor: avmattande inflationen, de sjunkande räntorna och ekonomisk tillväxt, tillgång till arbetskraft, skattelättnaderna stöder inkomstbildningen, men den beskattning av arbete, anställningstrygghet osv. ökade arbetslösheten leder till att hushållens disponibla inkomster minskar. Då sparkvoten

Figur 55

Figur 56

Det är svårt för fackledarna att sälja ett återhåll- rasade. Att binda sig vid en hög skattekil var den samt avtal till sina medlemmar, då det inte finns ekonomiska politikens största misstag under åren numeriska garantier om dess positiva effekt på efter depressionen. Trots att den sedermera krympt sysselsättningen. Samtidigt representerar ju är den finska skattekilen fortfarande hög i interna- fackföreningarna främst dem som har arbete och tionell jämförelse vilket minskar sysselsättningen. får lön. På sikt kommer arbetslösa "outsiders" röst kanske inte länge att höras när sysselsatta "En del av skattelättnaderna kan finansieras med "insiders" intressen bevakas. hjälp av ökade skatteinkomster på grund av stigande sysselsättning. På längre sikt utgör det viktigaste Skattekilen visar hur stor del av de reala arbets- finansieringssättet en begränsning av utgifterna i den kostnader arbetsgivaren betalat har gått i skatter då offentliga sektorn och vid behov utgiftsbesparingar", löntagaren konsumerat sin lön. Efter recessionen stod det i Ekonomiutskottets rapport redan 2002. Å ringaktade den ekonomisk-politiska ledningen arbets- andra sidan beror "skattelättnadernas positiva marknadsstrukturernas (inkl. skattekil) roll som sysselsättningseffekter till stor del på hur bakgrundsfaktor till arbetslösheten. Då man sköt upp skatteminskningarna beaktas då löneökningar nedbantningen av skattekilen minskade skattelättna- dimensioneras. Ju återhållsammare lönekraven är, dernas effekt på arbetslösheten, eftersom konjunk- desto större positiva sysselsättningseffekter kan turarbetslösheten övergick i strukturell arbetslöshet åstadkommas med lindrigare beskattning". då de arbetslösas yrkesskicklighet och motivation Skattelättnaderna och löneförhandlingarna synkroni- 52 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

serades tyvärr inte av regeringarna efter depressio- minskade började servicesektorn växa och syssel- nen. Det var först Vanhanens regering nummer ett sättningen stiga trots mängden uppsägnings- som ändrade på denna linje under avtalsperioden meddelanden inom industrin. Från sommaren 2004 2005–07. till våren 2008 ökade arbetsplatserna med över 200 000 och arbetslöshetsgraden sjönk med 3 Sixten Korkman ifrågasatte i sin pamflett Har INPO procentenheter. Mest ökade arbetsplatserna inom någon framtid? (EVA, 2007, s. 35) klyschan om privata tjänster, men också de offentliga tjänsterna "återhållsamheten" hos de senaste årens och byggverksamheten sysselsatte allt fler. Inom löneökningar. Ökningarna har under 2000-talet industrin var sysselsättningen oförändrad även om regelmässigt t.o.m. överskridit löneutrymmet. uppsägnings- och utläggningsnyheterna gav en bild Detsamma gäller höjningarna under den senaste av att antalet industriarbetsplatser rasat. avtalsperioden. De var inflatoriska och försvagade såväl sysselsättningen som den offentliga ekonomin Liksom i Finland var utvecklingen gynnsam i alla och konkurrenskraften i utrikeshandeln. centrala länder tills kreditmarknadskrisen tillspetsades sommaren 2007. Globaliseringen var således inget Ekonomiutskottets utredning rekommenderade 2004 hinder för en bra sysselsättningsutveckling i de en skattelättnad som inriktas på låginkomsttagare i utvecklade länderna. När den från USA startade och med att den finländska arbetslösheten drabbar världsekonomiska recessionen fick arbetslösheten att speciellt de lågavlönade, outbildade arbetstagarna öka överallt i världen var Finland inget undantag då med låg produktivitet. Utskottet föreslog en märkbar heller. sänkning av arbetsgivaravgifter riktade på lågavlönade. I Finland behövs större löneskillnader Bara med en hög sysselsättning kan vi skapa som gör det möjligt för högavlönade att köpa tjänster tillräckligt mervärde för att trygga välfärdstjänsternas som produceras av de lågavlönade. Det skulle öka framtid. Det åldrande Finland med minskande sysselsättningen. Även Finlands Bank har arbetskraft behöver bättre produktivitet för att den rekommenderat sänkning av arbetsgivaravgifter. allt glesare skaran sysselsatta skattebetalare kan Dess positiva sysselsättningseffekt är den snabbaste livnära den allt större passiva befolkningen. Då av de olika skattealternativen. befolkningen i arbetsför ålder börjar minska från och med 2010 behöver vi även mera arbetskraft, dvs. I offentligheten lever en uppfattning om att ökad invandring. arbetsinkomsternas andel av nationalinkomsten har sjunkit kontinuerligt i Finland. I själva verket sjönk Ännu våren 2008 – då arbetslöshetsgraden var 6 % – andelen i samband med depressionen under 1990- uppgav många företag att bristen på yrkesskicklig talets första år, men på 2000-talet har den stigit. En arbetskraft har begränsat produktionsökningen. likriktad utveckling har skett i många utvecklade Företag behövde medarbetare med lämplig utbild- länder. ning och erfarenhet på sådana orter där sådana arbetstagare inte finns. Detta accentuerar den tillväxt- Ekonomisk tillväxt och arbetslöshet reducerande roll som var följden av överdrifterna i bostadspriserna i tillväxtcentra. Det är omöjligt att Huvudparten av arbetslösheten i Finland är struktu- flytta efter arbetet om skillnaden mellan bostads- rell. Arbetsmarknadsmekanismernas behov av förny- priserna på olika orter är för stor. När det gäller else har beskrivits i ett flertal regeringsrapporter stimulansåtgärder ska man ha detta klart för sig, (sysselsättningsarbetsgrupp, 2003, globaliserings- eftersom problemet tas tillbaka på agendan rapporterna 2004 och 2006). Uppgiftsområdet kartla- överraskande snabbt. des men framfarten har varit enerverande försiktig. Depressionen lärde oss att stigande arbetslöshet är Många ekonomer påpekade redan i mitten av 90-talet det viktigaste sociala problemet och den största att en låg arbetslöshet förutsätter en omstrukturering orsaken till marginalisering. Det borde därför vara av av arbetsmarknaden. Strukturpolitik och flexibel högsta prioritet inom den ekonomiska politiken att arbetsmarknad blev dock fula ord. Då det inte fanns minimera uppgången av arbetslösheten. I detta syfte politiskt mod att ta itu med reformerna stannade ska man nu hindra att livsdugliga företag går i nedgången i arbetslösheten av från sommaren 2000 konkurs på grund av svårigheter som beror på det till sommaren 2004 (figur 59). När flexibiliteten onormala marknadsläget. äntligen ökade på företagsnivån och skattekilen

Figur 57

Figur 58

Figur 59

54 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

ha på världshandeln och kollapsen i vår export. Arbetslöshet är slöseri med samhällsekonomiska Man höll sig till tidigare linjedragningar allt för resurser. Den förorsakar utgifter som anstränger länge. Detta diskuterades i Aktias publikationer finansieringen av välfärdstjänster. En nedbantning av redan strax efter offentliggörandet av tilläggsbud- skattekilen som riktar sig på arbete och utgivande av geten i januari, så det är inte fråga om arbete är en central del av strukturpolitiken som efterklokhet. stöder sysselsättningen. Man ska fortsätta med att minska skattekilen och öka effekten med ett för Det andra stora missödet med den ekonomisk- arbetsmarknaden avsett omfattande omstrukture- politiska debatten var att man började alldeles för ringsprogram vars olika delar stöder varandra. Lång- tidigt tala om en avveckling av stimulansen. siktig nedbantning av skattekilen är fortfarande viktig Effekten av stimulanspengarna äts upp av det att ur strukturell synvinkel. Skattekilen omfattar politikerna har på flera månader inte talat om den inkomstskatter (inkl. kommunalskatt), arbetsgivar- positiva rollen hos stimulansen utan bara avgifter och indirekta skatter på konsumtionen. förkunnat för konsumenterna att snart kommer åtstramningen. De hushåll som gör sig redo för Tankar kring stimulans i Finland den förändrar inte sitt konsumtionsbeteende i den riktning stimulanspolitiken har haft som mål. Det har varit egendomligt att följa med hur Stimulanspengarnas effekt har alltså minskats av politiker och media tycks se stimulansen i politikernas prat. På ett sätt är detta samma sak ekonomin främst som offentliga utgifter som ökar som en försvagning av stimulansinvesteringens skulden. Ur en annan synvinkel är dagens stimu- avkastningsgrad. Man fått följa med denna lans en investering i den framtida förmågan att diskussion som inleddes redan i våras med stor sköta skulderna. förundran.

Företagen investerar i sin ekonomiska framtid, Det största misstaget man kan ännu begå är att och ingen ifrågasätter det, trots att det kostar att sluta stimulansen för tidigt. Går det tillräckligt investera. Det är upp till företagsledningen att tokigt kan hela stimulansinsatsen bli till slöseri. bedöma vilken investering som är lönsam för Vad som är för tidigt kan ingen ännu säga. Att i företaget och dess ägare och vilken inte är det. en så här exceptionell situation förbinda sig till Situationen är inte så olik den då regeringen med beslut som tagits i förtid innebär att man tror att fullmakt från väljarna använder skattebetalarnas de som driver ekonomisk politik besitter en så pengar för ändamål som är antingen visa eller gott som gudomlig vishet och kunskap om korkade med tanke på hela nationen. När det gäl- framtiden. Det har ingen. Det är bara att ler stimulans är entydigt visa sådana projekt som acceptera att ingen vet vad framtiden för med sig. skulle genomföras i varje fall. När det är fråga om Man kan förutspå framtiden men inte känna till att tidigarelägga tajmningen tar stimulansen slut av den. Därför måste den ekonomiska politiken vara sig själv då projekten blir klara. flexibel då fakta förändras. Ute i världen har flexibiliteten i den ekonomiska politiken vart Det värsta med tanke på nationens långsiktiga större än någonsin. Tack vare det har man återbetalningsförmåga är att i princip livsdugliga undgått en upprepning av depressionen på 30- företag går under som en följd av övergående talet. Hos oss har flexibiliteten i den ekonomiska problem på marknaden. När det gäller den politiken varit svårare att se. offentliga ekonomin är det värsta alternativet en uppgång i arbetslösheten, eftersom man av Det har påståtts att om en recession kommer erfarenhet vet att konjunkturarbetslöshet snabbt utifrån kan vi inte göra mycket åt den. Å andra övergår till strukturell arbetslöshet. sidan, eftersom recessionen kom till oss utifrån var våra möjligheter att klara oss till startlinjen för BNP har minskat och företagen har drabbats på nästa uppgång mycket bättre än många andra alla kontinenter. De som klarar sig till världshan- länders tack vare den goda balansen i vår ekonomi delns nya startlinje med minsta skador kan öka och vår mindre skuldsatta statsekonomi. Det

borde ha varit en positiv utgångspunkt. sina marknadsandelar mycket mer än vad som är Världshandeln rasade efter eskaleringen av möjligt under normala tider. Det var i det här finanskrisen hösten 2008. Det var en överdrift avseendet som regeringen begick sitt största som nu har börjat korrigeras. I dag kämpar misstag för närmare ett år sedan. Stimulansen företagen om pole position i den återhämtande startades för långsamt och med för små insatser. världsekonomin. Hos oss har lönerna under flera Man insåg inte vilka effekter finanskrisen skulle

år tyvärr stigit mera än hos konkurrentländerna, Från hösten 2005 till hösten 2008 steg räntorna på vilket försvagar konkurrenskraften i många nya bolån med drygt 2 ½ procentenhet (figur 62) företag. Man kan inte skylla den starka euron för och tillväxten i bolånestocken mattades av. Då den inhemska löneinflationen. Den globala bolånestocken för 3 år sedan växte i en takt på övervärderingen av euron är inte dramatisk, några 18% var tillväxten i juli 2009 bara 6 % från året procent. innan. Trots det har avmattningen av bostads- handeln varit mycket mindre i Finland är i euro- Återhämtningen i världsekonomin har börjat och området (jfr figur 33, s. 30) och nu har de lägre företagens förväntningar har stärkts. Detta räntorna redan satt fart på handeln. Antagligen kommer att synas i den finländska exporten, och i korrigeras både den allmänna överdriften i höst kommer många siffror att överraska positivt bostadspriserna och huvudstadsregionens relativa även hos oss. dyrhet trots allt i det långa loppet. Vi håller oss emellertid till den synen att de dyra priserna Den bistra sanningen kommer dock fram 2010. korrigeras bara delvis och kanske över ett längre Konjunkturuppgången kommer att vara anemisk i tidsspann. de utvecklade länderna. Den nivå för aktivitet som den finska statens och de finska I flera års tid har det i Finland förts en diskussion kommunernas skatteintäkter baserar sig på återgår om hushållens skuldsättningsläge. I relation till till nivån för början av 2008 kanske först 2012. BNP är hushållens totala skuld, trots dess snabba Hållbarheten i den offentliga ekonomin förblir uppgång, låg jämfört med många europeiska således ett stort problem också efter att länder. Å andra sidan är totalskulden i förhållande recessionen är över. Om den inhemska till disponibel årsinkomst över 100 %. Under de stimulansen lyckas förbättra förutsättningarna för senaste åren har man sett hur stora bolån kon- att komma upp blir uthållighetsproblemet inom centreras på en relativt liten del av hushållen, lik- den offentliga ekonomin mindre. Det är just i som även konsumtionskrediter med mycket hög detta avseende som dagens stimulansåtgärder är ränta. Enskilda hushåll med stora skulder kan en investering i framtidens förmåga att betala hamna i svårigheter när det ekonomiska läget tillbaka skulder och trygga välfärdstjänsterna. försvagas

Såväl inom företagen som inom den statliga Den internationella valutafonden IMF analyserade ekonomin borde man blicka flera år framåt. I den (World Economic Outlook, 2004) bostadspriser i kontinuerliga valruljangsen förefaller det vara lika 18 industriländer. Enligt undersökningen a) base- svårt för politikerna som det är för företagsledare rar sig en hållbar prisnivå på ekonomiska funda- i kvartalkapitalismens ekorrhjul. menta, b) förändringstrenderna är "kontinuerliga" och c) "prisavvikelserna" korrigeras på lång sikt. Bostadspriserna i stöpsleven 40 % av uppgången i bostadspriserna i olika industriländer under de första åren på 2000-talet Uppgången i bostadspriserna började sakta av våren var gemensamt för alla länder (figur 31, s. 30). De 2005 både i huvudstadsregionen och i det övriga låga räntorna och den gynnsamma utvecklingen landet. I hela landet ökade bostadspriserna med 8,4 av realinkomsterna stödde bostadsprisuppgången % 2006, med 6,0 % 2007 och med 1,2 % 2008. Från i alla utvecklade länder. våren 2008 till början av innevarande år sjönk bostadspriserna i hela landet med 7 % och i huvud- Kontinuiteten i förändringstrenderna innebär att stadsregionen med 9 %. I våras vände räntefallet och om priserna stiger tenderar trenden att fortsätta investerarnas ökade aktivitet priserna upp (figur 60). uppåt; hälften av förändringen under den föregå- ende perioden övergår till nästa period som en Bostadspriserna steg med 100 % från början av 1997 "grundplåt". Tendensen till en självunderhållande till våren 2008 (figur 61). Byggnadskostnaderna öka- spiral är uppenbar – både uppåt och nedåt. "Pris- de med 40 % och den allmänna inflationen var 22 %. avvikelsen" beskriver bostadsprisernas nivå i för- Hushållens disponibla inkomst ökade med 70 %. I hållande till hushållens inkomst. Det gäller relation till både inkomsterna, byggnadskostnaderna bostadsköparnas "köpkraft". Om reala bostads- och den allmänna prisutvecklingen var bostadsprisut- priser i relation till den reala disponibla inkomsten vecklingen överdriven. I huvudstadsregionen kostar bostäderna 2 gånger mera än i det övriga landet i snitt. Skillnaden är rekordstor.

56 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

Figur 60

Figur 61

Figur 62

köpt sin bostad "vid fel tidpunkt" påverkas har blivit onormala, inleds en "error correction" levnadsstandarden i 20–30 år. som justerar förhållandet mot normalnivån. Ekonomiska fundamenta är bl.a. ökning i Om kommunerna dämpar flyttströmmen genom realinkomst per capita (mellan den och att tillåta utbudsbegränsningar – t.ex. via bostadspriserna gäller en positiv relation, där en tomtpolitiken – minskar deras skatteinkomster i ökning i den reala inkomstnivån höjer bostads- det långa loppet. Om kommunernas (nya) priserna) och räntenivå (mellan den och invånare amorterar på sina överstora bolån, är bostadspriserna gäller en negativ relation). pengarna som används för lånekostnaderna borta från den privata konsumtionen, som skulle öka Skötselkostnaden för bolånet är en central den lokala ekonomiska aktiviteten. En variabel för både låntagaren och långivaren (= kommunalpolitik som maximerar tomtpriser banken). Banker undviker lån som de inte tror att och/eller begränsar byggandet kan ha en långvarig blir välskötta. Därför betonar de för sina kunder negativ effekt på lokalekonomin. att lånekostnaden inte får vara orimlig i förhållande till kundens inkomstflöde. Låntagarna Bostadsmarknaden i huvudstadsregionen tvingas fundera på hur stor månadsbetalning de begränsade i åratal den ekonomiska tillväxten och klarar av. När risken för arbetslöshet ökar var således ett hinder för upprätthållande av de undersöker bankerna sina kunders kreditvärdighet befintliga välfärdstjänsterna. Vi har sedan flera år allt noggrannare. Under den senaste tiden har tillbaka poängterat att en dåligt fungerande bolåneräntorna sjunkit snabbt trots att bankernas bostadsmarknad är ett nationellt problem och marginaler har stigit. Finländarnas nya bolån är regeringen kan inte två sina händer. fortfarande förmånligare än i euroområdet i snitt. Bostadspolitiken togs äntligen upp på den nuvarande regeringens agenda. Enligt olika Bostadsmarknaden styrs av köparnas och säljarnas utlåtanden i branschen förefaller regeringens sentiment. Osäkerheten är ett fördärv för aktioner verkligen har ökat byggandet. Det är handeln. När köparna börjar tveka förlängs förnuftigt ur både konjunktur- och försäljningstiderna. De som måste sälja sin bostad strukturpolitisk synvinkel att bygga bostäder till får lov att pruta på priset. Då djungeltelegrafen rimligt pris (i synnerhet hyresbostäder) i vet berätta att man håller på att gå över till huvudstadsregionen. I takt med pensioneringen köparens marknad ökar trycket på prisnivån. För behöver vi kompletterande arbetskraft. Om bara några månader sedan tycktes denna fas vara utbudet på bostäder inte växer kan invandrare inte på gång. De sjunkande räntorna vände dock köp- bosätta sig där de behövs mest: i tillväxtcentra. villigheten i en ny uppgång. Speciellt investerarnas nya aktivitet är iögonenfallande. Om det byggs ansenliga mängder bostäder till rimliga priser i huvudstadsregionen kommer det Enligt figur 61 ser nivån i de finländska bostads- att avspeglas i det befintliga bostadsbeståndets priserna inte hållbar ut. Korrigeringen inleddes värdeutveckling. Många på senare år köpta dyra men avbröts av räntesänkningen. Prisnivån stöds bostäders värde kommer inte att utvecklas så som dessutom av flyttningsrörelsen till tillväxtcentra man trodde då köpbeslutet fattades. och den på grund av utbudsbegränsningar långsamma uppgången i utbudet av nya bostäder. När man tänker på ovan beskrivna bostadsprismodeller kan man vänta sig att Om bostäderna är överprissatta är bolånen bostadspriserna fluktuerar också i fortsättningen. överstora och belastar låntagaren över hela sin Priserna varierar kraftigare i länder där bolånen långa löptid. När bolånen är allt för stora slukar har rörlig ränta. En ekonomi som ger utrymme lånekostnaderna en allt för stor del av hushållens för långvarig överprissättning av bostadspriserna är inkomster. Dessa pengar är borta från den trots detta inte optimal. Då fungerar marknaden personliga konsumtionen. Ett system som (= konkurrensen) inte och/eller den kommunala genererar för dyra bostäder och för stora bolån (tomt)politiken fungerar mot nationens fördel. I dämpar den privata konsumtionen och ökningen i det långa loppet är en rimlig prisnivå på bostäder levnadsstandarden. Dyra bostäder är ett problem och en stabil utveckling av bostadsmarknaden främst för dem som köper sin första bostad. kännetecken för en väl fungerande ekonomi. Hårdast drabbar överdrivna priser unga Konkurrensen eliminerar inte prisvariationen, barnfamiljer i början av sin arbetskarriär. Har man men det är bara konkurrensen som garanterar att

överdrifterna förblir övergående.

58 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

Sammandrag av Finlands ekonomiska utveckling

Finlands BNP ökade 2008 med 0,9 %. Tillväxten Ett problem på längre sikt är att konkurrenskraften dämpades av högre räntor, dyrare olja, avmattad minskat då lönepåslagen hos oss har varit klart högre exportefterfrågan och stärkning av euron. Det värsta än i konkurrentländerna. Då den elektrotekniska slaget kom senaste höst då den amerikanska investe- industrin samtidigt håller på att mogna till en sektor ringsbanken Lehman Brothers tilläts gå i konkurs med låg tillväxt verkar trendtillväxten i den och detta utlöste en aldrig skådad tillspetsning av finländska ekonomin att sakta av varaktigt. De finanskrisen. Företagsfinansieringen stramades åt i strukturella problemen inom skogsindustrin försvårar allmänhet och finansieringen av utrikeshandeln i situationen ytterligare. synnerhet. Den ökade osäkerheten ledde till en global, samtidig panik hos företagsledarna på alla Nationens disponibla totalinkomst baserar sig på kontinenter. När order togs tillbaka och investe- BNP. Dess tillväxt grundar sig på två faktorer: ökad ringsprojekt stoppades kollapsade världshandeln, och arbetsinsats och bättre arbetsproduktivitet. Det är en det hårdaste slaget mottogs av de exportberoende extrem utmaning att säkerställa de nuvarande Tyskland, Kina, Ryssland – och Finland. välfärdssystemen i det åldrande Finland, i synnerhet då underskotten i den offentliga ekonomin vuxit med När världshandeln har börjat repa sig, tillgången till stimulansen. Från och med 2010 kommer ett klart kredit förbättras och den inhemska stimulansen och större antal människor att lämna arbetsmarknaden än räntesänkningen fått tid att verka, börjar det ekono- att tillträda den varje år. Andelen över 65-åringar av miska klimatet ljusna mot slutet av 2009 också hos befolkningen ökar från 16 % till 26 % före 2030, oss. BNP krymper med 6,0 % 2009. År 2010 når till- även om man som årlig nettoinvandring antar 10 000 växten 1,3 %. BNP passerar botten i slutet av 2009. personer. Samtidigt försvåras produktivitetstillväxten i och med att våra viktigaste företag redan tillhör den Sommaren 2008 upphörde den starka sysselsättnings- globala avantgarden, och föregångarens fart avtar. ökningen och arbetslösheten började stiga klart (figur Möjligheten att bevara välfärdssystemen ligger i 59). Trenden dämpas av pensioneringen, men å and- omstruktureringen av ekonomin. ra sidan hålls sysselsättningsutsikterna svaga en lång tid framöver på grund av de stora lönepåslagen på För att uppnå tillräcklig inkomstbildning och 2000-talet och den matta ekonomiska tillväxten sysselsättning krävs en bredare servicesektor och under de närmaste åren. År 2008 var arbetslös- komplettering av arbetskraften från utlandet. hetsgraden 6,3 %. Den stiger till 8,8 % 2009 och till Bostadsbristen i huvudstadsregionen utgör ett stort 10,2 % 2010. hinder för detta. Och utöver allt det här behövs en produktivitet som ökar år efter år. Inflationen mattas av från 4,0 % i fjol till 0,3 % 2009 och är 1,5 % 2010. Figur 63

Tabell 5 Prognosjämförelse: BNP-tillväxt i Finland, %

Aktia Aktia Nordea PT Sampo "Ny" "Föregående" 22.9 28.4 1.9 1.9 14.9

2005 2.8 % 2006 4.9 % 2007 4.2 % 2008 1.0 % 2009p -6.0 % -5.0 % -4.5 % -5.5 % -6.2 % 2010p 1.3 % 0.8 % 2.5 % 1.8 % 1.0 %

Tabell 6 Prognosjämförelse: Konsumentprisinflation i Finland, %

Aktia Aktia Nordea PT Sampo "Ny" "Föregående" 22.9 28.4 1.9 1.9 14.9 2005 0.9 % 2006 1.5 % 2007 2.5 % 2008 4.0 % 2009p 0.3 % 0.9 % 0.0 % 0.2 % 0.0 % 2010p 1.5 % 1.5 % 1.2 % 1.6 % 1.2 %

Tabell 7 Prognosjämförelse: Arbetslöshetsgrad i Finland, %

Aktia Aktia Nordea PT Sampo "Ny" "Föregående" 22.9 28.4 1.9 1.9 14.9

2005 8.4 % 2006 7.7 % 2007 6.9 % 2008 6.4 % 2009p 8.8 % 7.8 % 8.6 % 8.9 % 8.9 % 2010p 10.2 % 9.5 % 9.4 % 11.1 % 10.0 %

Tabell 8 Finlands BNP och dess komponenter, förändring från föregående år, %

md euro 2008 2007 2008 2009p 2010p BNP 185 4.2 1.0 -6.0 1.3 I mport 80 6.5 7.0 -20.0 5.0

Export 87 8.1 7.3 -22.0 7.0

Konsumtion 137 2.5 1.9 -1.7 1.0 - privat 96 3.3 1.9 -3.0 1.0 - offentlig 41 0.8 2.0 1.5 1.0

Fasta investeringar 39 8.7 0.3 -11.0 0.0

Bildkälla om annat inte anges: Reuters EcoWin

60 Ekonomisk översikt: September 2009 Aktia Bank Abp

Tabell 9 Vissa länders och ekonomiområdens 1) andelar av världs-BNP till gängse valutakurser (USD) 2005 och köpkraftsparitetsvikter (PPP) 2008 2) andelar av världens befolkning, % 3) levnadsstandard (= BNP/capita ~ produktivitet) i förhållande till USA med både USD- och PPP-justering (USA = 100)

Andel av världs-BNP Andel av BNP/capita, befolkning USA=100 USD PPP USD PPP

USA 27,9 20,7 4,6 100 100

Euroområdet 22,9 15,7 5,0 78 70 varav Tyskland 6,3 4,2 1,2 81 78 Frankrike 4,8 3,1 0,9 82 77 Italien 4,0 2,6 0,9 73 64 Spanien 2,6 2,0 0,7 63 63

Japan 10,3 6,4 1,9 85 75

Utvecklande Asien totalt 11,0 21,0 52,9 4 9 varav Kina 5,1 11,4 20,2 4 13 Indien 1,8 4,8 18,1 2 6

OSS-länder totalt 2,2 4,6 4,3 9 33 varav Ryssland 1,7 3,3 2,2 13 24

Latinamerika 3,6 8,6 8,6 11 22

Afrika 1,9 3,1 12,9 2 5

Källor: World Bank: 2005 International Comparison Program, Preliminary Results, December 2007 IMF: World Economic Outlook, April 2009

Aktia Bank Abp Mannerheimvägen 14, PB 207, 00101 Helsingfors Tfn 010 247 5000, fax 010 247 6356, FO-nummer 2181702-8 www.aktia.fi