Corficolombiana Crecimiento en etapa de construcción Sobreponderar Especulativo Holding COP32.300 6 de noviembre de 2018
Crecimiento en etapa de construcción
Iniciamos cobertura de Corficolombiana, con una recomendación de Corficolombiana SOBREPONDERAR ESPECULATIVO y un precio objetivo de COP32.300/acción para Precio objetivo (COP) 32.300 Precio de cierre ord. (COP) diciembre de 2019, lo que implica un potencial de valorización del 57,6%. 20.500 Noviembre 2, 2018 Precio de cierre PF. (COP) Nuestro precio objetivo se basa en un modelo de suma de partes (SOTP), en el que 18.000 valoramos cada activo individualmente con diferentes metodologías de valoración. Noviembre 2, 2018 Potencial de valorización ord. 57,6% También incluimos el negocio de tesorería y banca de inversión de la holding, así como sus gastos corporativos y deuda neta. Potencial de valorización PF. 79,4%
Nuestra recomendación se basa en los siguientes factores: Rango 52 semanas ord. (COP) 19.700-28.822 Rango 52 semanas PF (COP) 17.800-22.666 Buena diversificación para los portafolios de los inversionistas, dada la amplia y Cap. de mercado (COPmn) 5.688.933 diversificada gama de sectores en los que invierte la empresa. Acc. circulación ord. (mn) 263,5 Flujos de caja estables que ofrece el sector de energía y gas, a través de los Acc. circulación PF. (mn) 15,9 dividendos recibidos de Promigas y GEB, ambas compañías operan en industrias Flotante Ord. (mn) 78,9 bastante estables y ofrecen uno de los retornos de dividendos más altos dentro del Flotante PF. (mn) 7,1 COLCAP. Vol. promedio diario 12 2.291,9 meses ord. (COPmn) El valor de los proyectos 4G aún está pendiente por desbloquear, ya que todos Vol. promedio diario 12 225,4 ellos se encuentran actualmente en la etapa de pre-construcción o primeras etapas meses PF. (COPmn) de la fase de construcción, lo que significa que apenas están empezando a Retorno del dividend ord. 4,0% contribuir a los resultados de Corficol y su contribución total aún está por llegar. Retorno del dividend PF. 2,5% Retorno total ord. 61,6% Por otro lado, además de los proyectos de infraestructura ya adjudicados, creemos Retorno total PF. 81,9% que existe un gran potencial para que la empresa siga creciendo en este sector dadas las deficiencias de infraestructura de Colombia y la posición de Corficol como Bloomberg ord. CORFICOL CB uno de los principales actores en infraestructura en el país. Bloomberg PF. PFCORCOL CB
Como cualquier otra inversión, existen riesgos asociados con Corficolombiana. Consideramos que el caso de corrupción asociado con Ruta del Sol II es el riesgo Corficol vs. COLCAP (Nov 2017 = 100) más importante para la compañía, ya que, aunque no ha sido mencionado en la investigación de la Fiscalía General, la Superintendencia de Industria y Comercio 120 abrió recientemente una investigación con respecto a Ruta del Sol II, acusando a Corficolombiana y su filial Episol del pago de un soborno a un funcionario y el 100 aprovechamiento de un conflicto de intereses. Si la investigación de la SIC confirma los cargos contra Corficol y/o Episol, creemos que se podría afectar seriamente la 80 reputación de la compañía y agregar volatilidad a la acción; esta es la razón por la que agregamos la etiqueta ESPECULATIVO a nuestra recomendación y solo la 60
recomendamos a inversionistas profesionales con alta tolerancia al riesgo.
jul.-18
sep.-18
nov.-17 nov.-18
ene.-18 mar.-18 Sin embargo, es importante mencionar que el riesgo que vemos es básicamente may.-18 reputacional y no creemos que la estabilidad financiera de la empresa esté Colcap Corficol Corficol PF comprometida.
En nuestra opinión, Corficol ofrece una buena combinación de flujos de caja estables, a través de sus inversiones en energía y gas, y oportunidades de crecimiento, a través de sus inversiones en el sector de infraestructura. Además, el Analistas precio de mercado actual ofrece un punto de entrada atractivo, con un potencial de Nombre: Juliana Aguilar Vargas, CFA valoración del 57.6% que respalda nuestra recomendación. Sin embargo, dado el Teléfono: (574) 6047045 riesgo asociado con el caso Ruta del Sol II y la volatilidad que podría agregar a la E-mail: juaguila@bancolombia.com.co acción, solo la recomendamos para inversionistas profesionales con un horizonte de largo plazo y alta tolerancia al riesgo, por ello nuestro SOBREPONDERAR Nombre: Federico Pérez García ESPECULATIVO. Teléfono: (574) 6048172 E-mail: [email protected]
Perfil de la compañía
Tabla 1. Estados financieros consolidados Corficolombiana Gráfica 1. Principales accionistas - Ord.
Estado de resultados (COPmn) 2016 2017 1S18 Otros 29% Margen bruto sector real 2.471.883 2.566.541 1.249.808 Banco de Método de part. y dividendos 221.876 205.695 135.632 Bogotá 35% Gastos financieros netos (357.319) (374.943) (121.076) EBITDA 2.048.684 2.153.330 1.159.000 Utilidad neta controlada 301.710 210.807 311.375 Occidente UPA 1.302 902 1.332 4% Popular Balance general (COPmn) 2016 2017 Jun-2018 5% Admin AFPs Efectivo y equivalentes 1.797.895 1.971.359 1.794.838 Grupo Aval Negocios 7% 11% Activos fcros. (incl. efectivo) 14.116.775 14.310.967 14.319.800 9%
Activos no financieros 6.395.937 6.824.110 7.070.116 Fuente: Corficolombiana. Activos totales 20.559.663 21.156.016 21.472.460 Pasivos financieros 14.246.278 14.328.112 14.269.879 Pasivos no financieros 1.364.506 1.543.936 1.543.267 Gráfica 2. Principales accionistas - Pref. Pasivos totales 15.610.784 15.876.553 15.883.178 Otros Patrimonio controlado 3.016.496 3.256.201 3.557.030 45% Interés minoritario 1.932.383 2.023.262 2.032.252
Fuente: Corficolombiana. AFPs Tabla 2. Estados financieros individuales Corficolombiana 24%
Estado resultados (COPmn) 2016 2017 1S18 Margen neto tesorería 9.842 14.739 20.085 Ingresos por comisiones 19.598 20.388 12.007 Otras PN con Dividendos 17.513 42.938 47.453 Martdos S.A.S +1% 12% Método de participación 503.516 402.490 366.234 11% Manuel Jara 8% Int. fondeo inv. de portafolio 145.352 156.607 73.865 Fuente: Corficolombiana. Gastos de administración 86.065 93.634 46.130 Utilidad neta 308.455 217.958 298.105 UPA 1.331 933 1.275 Tabla 3. Equipo directivo
Balance general (COPmn) 2016 2017 Jun-2018 Cargo Nombre Efectivo y equivalentes 1.130.029 946.125 806.264 Presidente María Lorena Gutiérrez Activos fcros. (incl. efectivo) 5.376.803 4.705.439 4.606.703 VP Ejecutivo Juan Carlos Páez Inversiones en subsidiarias 3.706.590 4.216.094 4.560.630 VP Inversiones Gustavo Ramírez Activos totales 9.428.471 9.129.613 9.448.063 VP Tesorería Julián Valenzuela Depósitos 3.226.477 3.330.886 3.381.231 VP Banca Inv. Alejandro Sánchez Pos. pasiva en op. de mcdo. 3.118.249 2.554.925 2.501.210 VP Compliance Leonardo Caicedo
Pasivos totales 6.521.755 5.954.997 5.984.398 Fuente: Corficolombiana. Patrimonio total 2.906.716 3.174.616 3.463.665
Fuente: Corficolombiana.
Corficolombiana en resumen Corficolombiana es una holding enfocada en tres unidades de negocio: tesorería, banca de inversión e inversiones de portafolio. Dentro de las inversiones de portafolio, Corficol invierte en una amplia gama de sectores, que incluyen energía y gas, infraestructura, hotelería, servicios financieros y agroindustria. La compañía es controlada por Grupo Aval, uno de los mayores conglomerados financieros de Colombia.
Gráfica 3. Corficolombiana en resumen
Tesorería Banca de inversión Inversiones portafolio
Compañías en portafolio Valor en libros 2017
50,2% 5,2% COP2,25bn (44%) Energía y gas 91,9% 1,7%
100% 100%
89,9% 100% COP1,79bn (35%) Infraestructura 88,3% 44,6% 100%
59,8% 50% 100%
85% 84,6% COP0,31bn (6%) Hotelería
100% 100% COP0,20bn (4%) 40,8% 4,4% 4% Serv. financieros
98,7% 54,5% COP0,41bn (8%) 98,4% 100% Agroindustria
8,5% 99,7% COP0.15bn (3%) 20% 19,9% Otros
Fuente: Corficolombiana.
Tesis de inversión Nuestra recomendación de SOBREPONDERAR ESPECULATIVO para Corficolombiana, además del atractivo potencial de valorización, se basa en los siguientes factores :
1. Buena diversificación para los portafolios de los inversionistas Dada la amplia y diversificada gama de sectores en los que Corficolombiana invierte, ofrece un buen atributo que muchos inversionistas buscan: diversificación. De hecho, al observar la correlación de las acciones de Corficol con diferentes sectores del COLCAP, se observa una baja correlación con todos los sectores, como se muestra en la tabla 4. También podemos ver que, entre las empresas con exposición al sector de infraestructura, Corficol tiene el segundo factor de correlación más bajo, después de CLH; también ocupa el segundo lugar dentro de las empresas del sector de servicios públicos, después de GEB, que también tiene factores de correlación muy bajos. Tabla 4. Correlación de Corficolombiana con otros sectores Grupo Corficol Cemargos CLH GEB ISA Celsia Argos Aerolíneas 0,13 0,07 0,11 0,07 0,04 0,11 0,14 Consumo 0,19 0,29 0,32 0,18 0,08 0,35 0,29 Financieros 0,25 0,28 0,28 0,20 0,12 0,26 0,33 Hidrocarburos 0,11 0,23 0,20 0,15 0,08 0,15 0,16 Infraestructura 0,48 0,83 0,80 0,43 0,15 0,37 0,31 Serv. públicos 0,23 0,31 0,23 0,21 0,69 0,57 0,34
Fuente: Grupo Bancolombia.
2. Flujo de caja estable ofrecido por el sector de energía y gas Las inversiones de Corficol en el sector de energía y gas proporcionan una fuente de ingresos importante y estable para la empresa. Promigas, el principal activo de Corficol, opera en una industria altamente regulada, prácticamente sin riesgo de demanda y con márgenes muy estables, además de ofrecer uno de los retornos de dividendos más altos dentro del COLCAP. Luego tenemos al Grupo de Energía de Bogotá (GEB), otra compañía con operaciones bastante estables y un alto retorno de dividendos, en la que Corficol tiene una participación del 5,2%. Estos dos activos le brindan a la compañía una fuente de caja confiable y estable para apalancar el crecimiento en sus otros sectores, principalmente infraestructura.
Gráfica 4. Dividendos totales decretados por Promigas y GEB (COP/acción)
7,1% 7,2% 438 6,4% 6,1% 373 344 307 5,7% 5,5% 5,5% 4,3%
120 99 115 74
2014 2015 2016 2017 Promigas GEB Fuente: Promigas, GEB. Gráfica 5. EBITDA proyectos 4G 3. Proyectos 4G – Valor por desbloquear Corficol se ganó cuatro de los 30 proyectos adjudicados dentro del programa COPmn 107.040 4G; todos se encuentran actualmente en la etapa de pre-construcción o en los inicios de la etapa de construcción, lo que significa que apenas están empezando a contribuir a los resultados de Corficol y su contribución total aún 18.239 está por llegar.
1S17 1S18 Fuente: Corficolombiana.
Ventajas/Oportunidades
1. Posibilidad de generar eficiencias en proyectos 4G: en el sector de Gráfica 6. Capex estimado proyectos 4G infraestructura, el modelo de negocio de Corficol tiene dos componentes: el COPbn negocio de concesiones y el negocio de construcción. Esto le permite capturar 9,24 cualquier ganancia de eficiencia derivada de la construcción de las obras, lo que no sería el caso si la construcción se contratara con un tercero a precios -17% 7,64 fijos. De hecho, en 2016, cuando recién se adjudicaron sus cuatro proyectos 4G, la compañía estimó un Capex total de COP9,24bn, mientras que hoy su estimación alcanza COP7,64bn, ahorrando COP1,6bn a través de eficiencias. Si logra generar más eficiencias en el futuro, esto representará un potencial adicional para nuestro PO.
2. Infraestructura colombiana aún tiene mucho por mejorar: aunque el país ha logrado avances en términos de infraestructura, como lo demuestra el Informe de Competitividad Global del WEF, donde el país avanzó 9 posiciones en la 2016 2018 clasificación de infraestructura en los últimos 5 años, aún estamos en el puesto Fuente: Corficolombiana. 83 entre 140 países y, si se mira solo la calidad de carreteras, estamos en el 102, así que queda mucho por hacer. Según la Cámara Colombiana de Infraestructura, el siguiente paso es el Plan Maestro de Transporte Intermodal 2015-2035 (PMTI), un ambicioso plan estructurado por el gobierno Santos para invertir alrededor de COP10bn/año en la infraestructura del país en las próximas dos décadas. Aunque el plan presenta retrasos, representa una importante oportunidad de crecimiento para Corficolombiana, considerando que es uno de los principales actores en el sector de infraestructura en Colombia.. Tabla 5. PMTI 2015-2035
COP bn de 2015 Primera Década Segunda Década Total
Vías 63,4 58,8 122,2
Aeropuertos 15,7 1,1 16,9
Férreo 4,1 6 10,1
Red básica Red Fluvial 3,6 1,2 4,8
Puertos 0,6 0,6 1,3
87,5 67,8 155,2
de de Vías 17,2 33,9 51,1
Fluvial - 2,2 2,2
Redes integración 17,2 36 53,2 Total 104,7 103,8 208,5
Fuente: ANI (Plan Maestro de Transporte Intermodal) 3. Accionista principal es un peso pesado del sector financiero en Colombia: Corficolombiana es controlada por uno de los conglomerados financieros más grandes del país, Grupo Aval, lo que representa un soporte importante para la compañía.
Desventajas/Riesgos
Vemos dos riesgos principales para Corficolombiana:
1. Caso de corrupción de Ruta del Sol II y posibles consecuencias: este sería el riesgo más importante para la empresa, ya que, aunque no ha sido mencionada en la investigación de la Fiscalía General (hasta ahora, solo su ex presidente, José Elias Melo, ha sido mencionado), la SIC abrió recientemente una investigación sobre Ruta del Sol II, en la cual se acusa a Corficolombiana y su filial Episol de dos cargos: (i) pago de un soborno al Viceministro de Transporte y Gerente General encargado del INCO (ahora ANI) en ese momento y (ii) aprovechamiento un conflicto de intereses, dado que el VP de Planificación Corporativa de Grupo Aval estaba casado con la oficial de inversiones de la IFC, organismo multilateral seleccionado por el INCO para estructurar el proyecto Ruta del Sol. Si la investigación de la SIC finalmente confirma los cargos contra Corficol y/o Episol, creemos que esto podría afectar seriamente la reputación de la compañía y agregar volatilidad a la acción; esta es la razón por la cual agregamos la etiqueta ESPECULATIVO a nuestra recomendación y por eso solo la recomendamos a inversionistas profesionales con alta tolerancia al riesgo.
Sin embargo, debe señalarse que el riesgo que vemos es básicamente reputacional y no creemos que la estabilidad financiera de la compañía esté en comprometida. Una de las cosas que preocupó a los inversionistas cuando se destapó el escándalo de Odebrecht y Ruta del Sol II fue la posibilidad de que Corficol perdiera sus otros proyectos o no pudiera volver a contratar con el Estado; después de estudiar las leyes relacionadas con este asunto y, de acuerdo con la información dada por Corficolombiana en una teleconferencia realizada el 17 de febrero de 2017, concluimos que la probabilidad de que esto ocurra es extremadamente baja. De acuerdo con el artículo 8 de la ley 80 de 1993 (modificada por la ley 1150 de 2007 y luego por la ley 1474 de 2011), no podrán contratar con entidades estatales: las personas naturales que hayan sido declaradas responsables judicialmente por la comisión de delitos contra la Administración Pública… Esta inhabilidad se extenderá a las sociedades en las que sean socias tales personas, a sus matrices y a sus subordinadas, con excepción de las sociedades anónimas abiertas. Aplicando esto a Corficol, primero, es una sociedad anónima abierta (cotiza en bolsa), por lo que tal inhabilidad no le aplica; segundo, Episol (la subsidiaria a través de la cual Corficol tenía el 33% de participación en Ruta del Sol II) es 100% propiedad de Corficol, lo que significa que la compañía no tiene personas naturales como accionistas. Así, incluso si alguno de los empleados o directores de Episol estuviera involucrado en las investigaciones, lo cual no es el caso, la inhabilidad tampoco aplicaría. Cabe mencionar que la ley 1778 de 2016 no se aplica en este caso dado que fue sancionada luego de la adjudicación del contrato Ruta del Sol II (2009).
Creemos que el único impacto financiero para la compañía podría ser las posibles sanciones que podría eventualmente imponer la SIC si la investigación actual es resuelta en contra de la compañía. Bajo la ley colombiana, la multa máxima sería de COP78.124mn por cargo por compañía, por lo que, si resulta culpable, la multa máxima para Corficol podría ser de COP312.497mn. Este riesgo ya está incluido en nuestro precio objetivo.
La compañía ha declarado en múltiples ocasiones que no hay evidencia de que Corficolombiana o Episol hayan participado en los sobornos pagados por Odebrecht y que no se efectuaron pagos irregulares desde las cuentas de estas compañías, además de expresar su pleno apoyo a las investigaciones realizadas por las autoridades.
Tabla 6. Sanciones potenciales de la SIC
COPmn Impacto potencial sobre Sanción máxima por cargo por compañía 78.124 precio de acción
Número de cargos 2
Compañías de Corficol involucradas en cada cargo 2 COP1.118/acción Sanción máxima total para Corficol 312.497
Fuente: Superintendencia de Industria y Comercio.
2. Riesgo de construcción: como se mencionó, existe la posibilidad de que la empresa genere eficiencias en la construcción de los proyectos 4G, sin embargo, también tenemos que mencionar una desventaja: Corficol asume todo el riesgo de construcción, positivo o negativo. Entonces, si en lugar de generar eficiencias, generan sobrecostos y aumenta el Capex, esto sería asumido por la compañía, lo que no sería el caso si la construcción de las obras se contratara con un tercero a precios fijos. El colapso del puente Chirajara en la vía Bogotá-Villavicencio a principios de 2018 es un ejemplo de la materialización de un riesgo de construcción que generó sobrecostos (aunque no significativos) y demoras en la entrega de las obras.
Valoración Nuestro precio objetivo se basa en un modelo SOTP, en el que valoramos cada activo individualmente con diferentes metodologías. También incluimos los negocios de tesorería y banca de inversión de la holding, así como sus gastos corporativos y deuda neta. En la siguiente tabla presentamos el resumen de la valoración, incluida la metodología usada para valorar cada activo.
Tabla 7. Resumen de valoración
COPmn Metodología Valor total Part. CFC Valor para CFC COP/acción Energía y gas 5.171.229 18.505 Promigas DCF (PO) 7.812.062 50,2% 3.921.655 14.034 GEB DCF (PO) 22.218.448 5,2% 1.151.466 4.120 Gascop EV/EBITDA 56.835 91,9% 52.214 187 Gas Natural Valor mercado 2.724.518 1,7% 45.894 164 Infraestructura 4.550.555 16.284 Concesiones 4G 3.405.383 12.186 Coviandina FCD 1.532.434 100% 1.532.434 5.484 Covioriente FCD 826.102 100% 826.102 2.956 Covipacífico FCD 773.121 89,9% 695.036 2.487 Covimar FCD 351.812 100% 351.812 1.259 Otras concesiones 1.145.172 4.098 Pisa FCD 1.018.051 88,3% 898.430 3.215 Ruta del Sol II Valor en libros 338.736 33% 111.783 400 CCFC FCD 186.844 44,6% 83.269 298 Concesionaria Panamericana Valor en libros 35.585 100% 35.585 127 Aerocali Valor en libros 32.216 50% 16.105 58 Financieras 305.772 1,094 Leasing Corficolombiana P/VL 133.538 100% 133.538 478 Fiduciaria Corficolombiana P/VL 88.030 100% 88.030 315 Fiduoccidente P/VL 821.641 4,4% 36.481 131 Casa de Bolsa P/VL 45.964 40,8% 18.753 67 BVC Valor mercado 717.690 4,04% 28.969 104 Hotelería 343.018 1.227 Estelar EV/EBITDA 387.624 85% 329.325 1.178 Santamar EV/EBITDA 16.185 84,6% 13.692 49 Agroindustria 166.425 596 Pajonales(1) EV/EBITDA 96.593 98,7% 95.337 341 Unipalma EV/EBITDA 97.440 54,5% 53.105 190 Valora EV/EBITDA 17.983 100% 17.983 64 Otras inversiones 163.898 587 Negocio holding (incl. gastos corporativos) 2.028 7 Deuda neta holding (1.355.237) (4.850) Sanciones potenciales de la SIC (312.496) (1.118) Valor patrimonio Corficol 9.051.191 Acciones en circulación (mn) 279,45 Precio/acción 32.300 Precio de mercado 20.500 Potencial de valorización 57,6%
Fuente: Grupo Bancolombia, Corficolombiana. Coviandes no se incluye porque se espera que esta concesión se revierta en junio de 2019. (1) Incluye Mavalle.
Valoración de Promigas
Nuestro precio objetivo se basa en un modelo de flujo de caja descontado (FCD) con un período explícito de proyección de 10 años y un valor terminal a perpetuidad con una tasa de crecimiento nominal de 3%. Los flujos de caja son descontados a un WACC de 9,1%.
En el modelo de FCD se proyectan los negocios controlados por Promigas: transporte y distribución de gas y energía eléctrica. El negocio de financiación no bancaria (FNB) y la participación en asociadas (principalmente Calidda en Perú) fueron valorados por múltiplos.
Los principales supuestos del modelo se resumen a continuación:
• Transporte de gas: reconociendo las características propias del negocio, se proyectaron los ingresos discriminados por capacidad (fijos) y por volumen (variables), con la debida indexación en USD y COP, respectivamente. Se considera la expansión de capacidad de 100Mpcd del gasoducto de Canacol en 2019. El factor de utilización (load factor) proyectado es de 60% en promedio.
• Distribución de gas y de energía: se proyectó una senda de ingresos indexada al IPC, con lo cual se asume que el impacto adverso de las revisiones tarifarias será compensado por el crecimiento de usuarios conectados.
• Capex: de acuerdo con el plan de expansión de capacidad de transporte (gasoducto de Canacol) y el plan de distribución de gas en Perú (Quavii), se incluyeron inversiones por USD250mn y USD100mn, respectivamente. Adicionalmente, se considera un Capex de mantenimiento cercano a USD30mn para los negocios de transporte y distribución de gas, y de energía eléctrica.
• Financiación No Bancaria (Brilla): este negocio es valorado con un múltiplo P/VL de 2x debido a las condiciones favorables de rentabilidad.
• Cálidda: este negocio es valorado con un múltiplo EV/EBITDA de 12x ,de acuerdo con la muestra de compañías comparables.
Bajo estos supuestos, nuestro modelo arroja un precio objetivo de COP6.880/acción para Diciembre de 2019. A pesar de la baja liquidez de las acciones de Promigas, nuestra visión sobre el activo es positiva al considerar los beneficios del portafolio de activos regulados, con márgenes operacionales atractivos y con un panorama alentador para el crecimiento de los próximos años. Precisamente, en esto último consideramos que puede existir mayor posibilidad de generar valor, en la medida que la compañía logre capitalizar las oportunidades de expansión en la región. Esto soportado en las expectativas de una dinámica sobresaliente de la demanda de gas natural en Perú principalmente, ante el bajo desarrollo del gas natural domiciliario, los requerimientos de la industria y la importancia en la matriz energética como recurso de bajas emisiones.
De otro lado, también existen riesgos a la baja como las revisiones tarifarias que pretendan disminuir los costos al usuario final y puedan afectar los ingresos y las utilidades de la compañía, así como riesgos asociados a la construcción de la infraestructura y al licenciamiento ambiental de los proyectos, lo cual puede generar dilaciones en los flujos de caja y sobrecostos.
En los próximos días estaremos publicando nuestro reporte de inicio de cobertura de Promigas.
Tabla 8. Supuestos WACC Promigas Tabla 9. Resumen valoración Promigas (COPmn de 2019) % Deuda 48,8% VPN flujos de caja 4.618.856 % Patrimonio 51,2% VPN perpetuidad 7.104.158 Tasa impuesto de renta 34,0% EV 11.723.014 Beta apalancado 0,98 Duda neteay otros pasivos 5.807.398 Tasa libre de riesgo 3,4% Valor patrimonio 5.915.616 Prima de mercado 5,5% Brilla 166.886 Riesgo país 1,8% Cálidda 1.729.560 Ke (USD) 10,6% Valor patrimonio total 7.812.062 Devaluación 2,0% Acciones en circulación (mn) 1.135 Ke (COP) 12,8% Precio objetivo (COP/acción) 6.880 Kd después de impuestos (COP) 5,3% Fuente: Grupo Bancolombia. WACC (COP) 9,1%
Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg, Damodaran.
Valoración de proyectos 4G – Principales supuestos
Valoramos cada concesión 4G de Corficol individualmente, utilizando un modelo de FCD en el que proyectamos los ingresos de las concesiones, Opex, Capex y el perfil de deuda, incluidos los gastos por intereses y los desembolsos y pagos de préstamos.
En el frente de ingresos, es importante destacar que los proyectos de iniciativa pública (Covioriente, Covipacífico y Covimar) tienen dos fuentes principales de ingresos, ingresos por peajes y contribuciones de la ANI, mientras que las iniciativas privadas (Coviandina) solo reciben ingresos por peajes. Además, para las iniciativas públicas, los ingresos por peajes están garantizados por la ANI, por lo que su riesgo de demanda es cero, mientras que las iniciativas privadas no tienen sus ingresos por peajes garantizados (sí hay riesgo de demanda). La ANI garantiza el ingreso de peajes comparando el valor presente acumulado del ingreso por peajes (VPIP) dado en el contrato con el efectivamente recaudado por el concesionario y, si este último es menor, la ANI le reconoce la diferencia al concesionario; esto se hace en los años 8, 13 y 18 después de la fecha de inicio del contrato.
En cuanto al Opex, consideramos: (i) mantenimiento rutinario, (ii) operación de peajes, (iii) mantenimiento periódico y (iv) SG&A. Para el mantenimiento rutinario y SG&A, basamos nuestras proyecciones en las cifras actuales de Covioriente, dado que el alcance de esta concesión es principalmente la rehabilitación y mejoramiento de la vía, lo que significa que casi todo el corredor de +260km ya está en funcionamiento. El gasto de operación de peajes se proyecta como un porcentaje de los ingresos por peajes, con base en la información histórica de Pisa y CCFC, dos de las concesiones maduras de Corficol; y, para el mantenimiento periódico, asumimos que se realiza cada 5 años y que cuesta COP300mn/km/año. Hay un componente adicional para 3 de las 4 concesiones: operación de túneles (Covioriente es la única que no tiene); por lo que averiguamos, operar un túnel es cerca de 3 veces más costoso que operar una vía convencional, debido al consumo de energía del sistema de ventilación, por lo que, para las secciones de túneles de la vía, utilizamos un múltiplo de 3x el mantenimiento rutinario.
Para el Capex utilizamos los montos proporcionados por Corficolombiana, distribuidos a través de la fase de construcción con base en la distribución de los compromisos de equity provistos en cada uno de los contratos. En cuanto a los supuestos de deuda, utilizamos la información disponible de Covioriente y Coviandina, que ya firmaron sus contratos de crédito.
Finalmente, utilizamos un rolling Ke para descontar los flujos de caja, usando un beta para la fase de construcción y uno inferior para la de O&M, así como una estructura de capital cambiante, con un apalancamiento alto durante la fase de construcción y primeros años de O&M y cero durante la mayor parte de la O&M (plazo promedio de crédito es 10 años). Dado que los proyectos de iniciativa pública no tienen riesgo de demanda, utilizamos un beta muy bajo para la fase de O&M de estos proyectos. Tabla 10. Supuestos de valoración proyectos 4G
Coviandina Covioriente Covipacífico Covimar Longitud vía convencional (km) 51,1 266,2 44,0 20,6 Longitud túneles (km) 34,5 - 5,7 11,3 Fuente ingresos Ingresos por peajes Peajes, cont. ANI Peajes, cont. ANI Peajes, cont. ANI Riesgo de demanda Sí No No No Costo mantenimiento rutinario COP249mn/km/año (crece con inflación) Costo op. túneles (COPmn/km/año) 748 - 748 748 Costo operación peajes 5,9% de ingresos por peajes Mantenimiento periódico COP300mn/km cada 5 años SG&A COP35.822mn/año (crece con inflación) Capex total (COPbn) 1,87 1,70 2,26 1,82 Plazo promedio deuda (años) 12,5 12,7* 10,0 10,0 Tasa de interés promedio de deuda 6,9% 6,8% 6,8% 6,8% Beta – Fase de construcción 0,76 Beta – Fase O&M 0,50 0,10 TLR, prima de mercado y riesgo país 3,4%, 5,5% y 1,8%, respectivamente
Fuente: Grupo Bancolombia, Corficolombiana. *Deuda contratada actual se paga en 5 años y se refinancia a menor tasa (ya que la fase de construcción terminó).
Múltiplos históricos En términos de múltiplos, cuando comparamos Corficol con su propia historia, la acción luce atractiva, negociando a 1,6x P/VL, más de 1 desviación estándar por debajo de su promedio de 3 años de 2,2x, ofreciendo una buena oportunidad de entrada a inversionistas de largo plazo con alta tolerancia al riesgo.
Gráfica 7. P/VL
3,5 +2 DS 3,0 +1 DS
2,5 Prom. 3 años
2,0 -1 DS
1,5 -2 DS
1,0 nov.-15 feb.-16 may.-16 ago.-16 nov.-16 feb.-17 may.-17 ago.-17 nov.-17 feb.-18 may.-18 ago.-18 nov.-18
Fuente: Bloomberg, Corficolombiana.
Descripción principales inversiones de portafolio Infraestructura
Las inversiones en infraestructura incluyen cuatro concesiones viales maduras, cuatro concesiones 4G y una aeroportuaria.
Gráfica 8. Mapa de concesiones de Corficol
Concesiones maduras Concesiones 4G
1 5
2 6
3 7
4 8
Medellín 6
3 Yopal 2 Bogotá 7 4 1 Villavicencio 5 8 Cali
Información general concesiones viales Km bajo concesión 691 Número de túneles 39 Número de puentes 415 Número de peajes 17 Tráfico promedio diario 2017 116.902
Fuente: Corficolombiana.
Como lo muestra la figura anterior, las concesiones viales de Corficol se pueden dividir en dos grupos: maduras, que ya se encuentran en la fase de operación y mantenimiento y 4G, que se encuentran en las fases de pre-construcción o construcción.
En las siguientes tablas presentamos la información más relevante sobre las concesiones viales de la compañía.
Tabla 11. Concesiones viales maduras
Fecha % Km TPD(1) Concesión Tramo Est. Túneles Puentes Peajes Corficol totales 2017 Termin.
Bogotá – Villavicencio 59,8% 2019 85,6 23 92 3 31.172
Bogotá – Facatativa – Los 44,6% 2024 42,9 - 5 2 25.555 Alpes
Los Alpes – Villeta y 100% 2035 111 - 15 2 5.081 Chuguacal – Cambao
Buga – Tuluá – La Paila – La 88,3% 2033 80 - 39 2 32.814 Victoria
Fuente: Corficolombiana. (1) TPD: tráfico promedio diario.
Tabla 12. Concesiones viales 4G
Tramo Mulaló – Loboguerrero Ancón Sur – Bolombolo Villavicencio – Yopal Bogotá – Villavicencio % Corficol 100% 89,9% 100% 100% Fecha est. terminación (2) 2037 2043 2044 2054 Km totales 31,8 49,7 266,2 85,6 Túneles 5 4 - 30 Puentes 45 58 141 112 Peajes 1 2 5 3 TPD 2017 - 7.047 15.233 31.172 Total aportes equity CFC COP350.000mn COP590.000mn COP820.000mn COP1.000.000mn Aportes a junio 2018 COP160.000mn COP140.000mn COP300.000mn COP270.000mn % disponib. predios 55% 90% 35% 98% Licencias/consultas Esperada para 1T19 Ok Ok Ok Cierre financiero Pendiente Pendiente Ok Ok Inicio construcción Est. para 2T19 Mayo 2018 Est. para 1T19 Sep. 2016 % progreso del proyecto 2,6% 6,8% 9,1% 21,8%
Fuente: Corficolombiana. (2) Fecha en que estimamos que el concesionario alcanzará el VPIP total o fecha de reversión máxima por contrato. (3) El total de km, túneles y puentes corresponde al total del corredor que tendrá que operar, no sólo a la construcción nueva.
Energía y gas
Dentro del sector de energía y gas, las inversiones de Corficol se centran en cuatro Tabla 13. Inversiones en energía y gas empresas: % EBITDA 2017 Compañía Promigas Corficol (COPmn)
Construye y opera gasoductos para el transporte y distribución de gas natural. Actualmente, transporta 50% del gas natural en Colombia, atendiendo a más de 4 50,2% 1.424.193 millones de usuarios, alrededor del 40% del mercado nacional. La compañía posee aproximadamente 24.000km de redes de distribución de energía eléctrica, llegando a más de 321.000 usuarios en el Cauca. Además, ofrecen servicios a productores de petróleo y gas y grandes industrias, incluida la compresión y deshidratación de gas natural, construcción de gasoductos, líneas de interconexión y soluciones 5,2% NA energéticas como generación, cogeneración y autogeneración.
Grupo de Energía de Bogotá (GEB)
Empresa líder en el sector de energía y gas, con presencia en Colombia, Perú, 1,7% NA Guatemala y Brasil, involucrada en todas las áreas de la cadena energética, incluida generación, transmisión, distribución y comercialización de energía, así como el transporte y distribución de gas. Es la segunda empresa de transporte de energía eléctrica en Colombia, con una participación de mercado del 12,5%. 91,9% 8.151 Gas Comprimido del Peru (GASCOP)
Empresa de gas creada en 2009, con ventas enfocadas en el mercado industrial y de vehículos en el norte de Perú. Cuenta con cuatro estaciones de servicio ubicadas en Fuente: Corficolombiana. Piura y Chiclayo. Además de sus clientes naturales, tiene algunos industriales con los que tiene contratos de suministro de gas.
Gas Natural S.A
Empresa líder en la distribución y comercialización de gas natural en Colombia, con cobertura de la ciudad de Bogotá, el mercado de gas más importante del país. Cuenta con más de 1,5 millones de clientes entre usuarios residenciales, comerciales, industriales, estaciones de GNC y distribuidores.
Hotelería Tabla 14. Inversiones en hotelería En el sector hotelero, Corficolombiana es el accionista controlador de dos cadenas de hoteles: Hoteles Estelar y Promotora Turística Santamar. % EBITDA 2017 Compañía Corficol (COPmn) Hoteles Estelar
Empresa especializada en la promoción, gestión y operación de hoteles, así como en el desarrollo de inmuebles, siendo la cadena colombiana líder en el sector 85,0% 46.869 hotelero en el segmento corporativo. Cuenta con más de 3.230 habitaciones distribuidas en 27 hoteles en 13 ciudades principales de Colombia, Perú y Panamá.
Promotora Turística Santamar 84,6% 2.473 Empresa orientada al negocio hotelero y la promoción de proyectos turísticos cuyo principal activo es el hotel y centro de convenciones Santamar, ubicado en el sector Pozos Colorados, cerca de Santa Marta. Fuente: Corficolombiana.
Financieras
Las inversiones de Corficol en el sector financiero incluyen sus subsidiarias de Tabla 15. Inversiones en financieras leasing, fiduciaria y corredora, así como participaciones minoritarias en % Utilidad neta Fiduoccidente (fiduciaria del Banco de Occidente) y la Bolsa de Valores de Colombia Compañía (BVC). Corficol 2017 (COPmn) Leasing Corficolombiana 100,0% (5.946) Ofrece diferentes productos de leasing: financieros, operativos, de importación y de redescuento, así como un portafolio de préstamos ordinarios. A diciembre de 2017 tenía COP398.199mn en activos brutos en leasing
Fiduciaria Corficolombiana 100,0% 9.661 La compañía se especializa en servicios de fideicomiso financiero y estructuración de productos para los mercados de capitales. A diciembre de 2017 tenía COP16,2bn en activos bajo administración y 773 negocios fiduciarios.
Casa de Bolsa 40,8% 615
La actual Casa de Bolsa se creó en octubre de 2009 con la fusión de las casas de bolsa del Grupo Aval (Valores del Bogotá, Valores del Occidente y Casa de Bolsa Corficolombiana), realizada para crear una empresa más sólida. A diciembre de 2017, la firma tenía COP744.391mn en activos bajo administración en carteras 4,4% NA COP1bn operados en renta fija, COP4,1bn operados en renta variable y 22.274 clientes.
4,0% NA Agroindustria
Dentro del sector de agroindustria, Corficol tiene inversiones en las industrias de Fuente: Corficolombiana. madera, palma africana, caucho y arroz, entre otras.
Organización Pajonales Tabla 16. Inversiones en agroindustria
La compañía tiene 6 líneas de negocios: agricultura, semillas, caucho natural, % EBITDA 2017 Compañía piscicultura, ganadería y bioinsumos. Para el desarrollo de su negocio agrícola, Corficol (COPmn) Pajonales utiliza alrededor de 2.550 ha para cultivar arroz, algodón y maíz. La división de semillas tiene una de las plantas más modernas de Colombia y distribuye su propia marca, Semillas de Arroz Pajonales. Controla a Mavalle. 98,7% 11.279 Mavalle
Enfocada en la industria del caucho, la compañía tiene 4.600 ha en plantaciones de caucho en Colombia. 8,4% NA(1) Unipalma
La empresa cultiva palma africana para extraer industrialmente productos del aceite de palma. Tiene un área bruta de 5.590 ha, de la cual 4.351 ha están plantadas. 54,5% 16.271
Valora
Holding con inversiones en bienes raíces, hoteles, servicios financieros y 8.020 ha de tierra para futuros proyectos agrícolas. 100,0% 2.271
Fuente: Corficolombiana. (1) Incluído en Pajonales.
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Restrepo Agudelo Julián Jairo Hoyos Hernandez Guillermo Juan
Investigación Económica Investigación Acciones de Venta Investigación en Acciones en Investigación
16,7% 11,1% 16,7% 55,6% : de recomendación con emisores de Porcentaje
3 2 3 10 : de recomendación con emisores de Número
Bajo Revisión Bajo Subponderar Neutral Sobreponderar
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