Dino Bloomberg: DNP PW Equity, Reuters: IPO-DIN.WA

Trzymaj, 41,00 PLN 15 maja 2017 r. Inicjacja

Wzrostozaurus Rex

Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki Dino od TRZYMAJ z ceną docelową 41 Informacje PLN na akcję. Dino jest drugą pod względem tempa wzrostu siecią detaliczną w Polsce, Kurs akcji (PLN) 38,79 zarówno pod względem dynamiki przychodów ze sprzedaży (2010-2016 +36% CAGR), jak i Upside 6% wzrostu liczby sklepów (2010-2016 +33% CAGR). Na koniec 2016 r. sieć Dino liczyła 628 Liczba akcji (mn) 98,04 sklepów (+117 nowych otwarć w 2016 r.), a do końca 2020 r. ich liczba zbliży się do Kapitalizacja (mln PLN) 3 802,97 1,2 tys. Spółka działa w segmencie supermarketów proximity, które wraz z sieciami Free float 49% convenience zwiększają obecnie udział w rynku kosztem sklepów tradycyjnych. Powrót Free float (mln PLN) 1 863,46 inflacji cen żywności, wzrost wolumenów oraz wciąż widoczny efekt programów rządowych Free float (mln USD) 481,78 będą naszym zdaniem wspierać sprzedaż LFL w nadchodzących latach. EV (mln PLN) 4 416,74 Dług netto (mln PLN) 613,76 Wysoka dynamika nowych otwarć i silna sprzedaż LFL Motorem wzrostu wyników Dino będą trzy czynniki: (i) nowe otwarcia (średnioroczny wzrost w latach Dywidenda 2017-2020 na poziomie 135 otwarć), które w drugim roku działalności (dojrzewania) są w stanie Stopa dywidendy (%) 0,0% wygenerować wzrost przychodów o blisko 120-150% w stosunku do 1 roku działalności (mediana otwarć w sierpniu), (ii) wzrost sprzedaży LFL oraz (iii) powrót inflacji. Dino rozwija swoje sklepy na obszarach Odcięcie dywidendy - miejsko-wiejskich, poza centrami dużych miast i stanowi bezpośrednią konkurencję dla Biedronek. Akcjonariusze % Akcji CAGR wzrostu EBITDA w latach 2016-2018 +23% Tomasz Biernacki 51,00 Spodziewamy się, że w latach 2016-2018 średnioroczna dynamika wzrostu zysku EBITDA będzie - - utrzymywała się na wysokim poziomie 23%. W konsekwencji oczekujemy blisko 352 mln PLN EBITDA w - - 2017 r. (357 mln PLN w ujęciu skorygowanym) i 430 mln PLN w 2018 r. (marża EBITDA ponad 8,6%). - - Wraz ze wzrostem skali biznesu spodziewamy się poprawy warunków zakupowych, jednak ze względu na nasycenie polskiego rynku presja na marże może również rosnąć. Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Rozbudowa mocy na potrzeby przyszłych wzrostów - - W świetle silnego ROIC (>13%) i oczekiwanego dalszego wzrostu biznesu (2,4 mln PLN CAPEX na sklep

wraz z działką), w latach 2017-2019 Dino zainwestuje w rozbudowę swoich centrów dystrybucyjnych (dwa nowe magazyny, w tym zastąpienie dzierżawionego i rozbudowę istniejących) około 140 mln PLN Kurs akcji (co pozwoli spółce obsługiwać 1200 sklepów), a w latach 2018-2019 ok. 110 mln PLN w modernizację 44 oraz budowę nowego zakładu przetwórstwa mięsa Agro-Rydzyna (co pozwoli spółce obsługiwać blisko 43 2000 sklepów). 42 41 Ryzyka - podatek handlowy i zakaz handlu w niedzielę 40 Podatek handlowy został oficjalnie zawieszony, a na chwilę obecną nie ma nowego projektu ustawy, który 39 38 pozwalałby na oszacowanie wysokości daniny w nowej wersji. Jeżeli jednak podatek handlowy zostanie 37 wprowadzony, oczekujemy, że Dino, jak i cała branża przeniesie jego ciężar na klienta. Według naszych 36 35 szacunków Dino generuje w niedziele mniej niż 8% tygodniowej sprzedaży (z uwagi na ekspozycję na 04-17 tereny wiejskie) co w przypadku wprowadzenia zakazu handlu w niedzielę nie będzie miało istotnego Dino WIG wpływu na przychody. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji od TRZYMAJ z ceną docelową 41 PLN na akcję WIG Spółka 1 miesiąc 5,5% - mln PLN 2015 2016 2017P 2018P 2019P 3 miesiące 7,3% - 2 590 3 370 4 122 4 985 5 897 Przychody 6 miesięcy 27,1% - EBITDA 210 281 352 430 513 12 miesięcy 33,8% - Skorygowana EBITDA 210 288 357 430 513 Min 52 tyg. PLN - EBIT 160 216 265 320 378 Max 52 tyg. PLN - Zysk netto 122 151 186 224 266 Średni dzienny obrót mln PLN -

P/E - - 20,5 17,0 14,3 P/BV - - 4,4 3,5 2,8 Analityk EV/EBITDA - - 12,5 10,5 9,0 Adrian Skłodowski +48 22 521 87 23 EPS 12,46 1,54 1,89 2,29 2,72 [email protected] DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

FCF - - -92 -79 -70

CAPEX 278 379 468 524 582 Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 P - Prognozy DM PKO BP 02-515 Warszawa

Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie (“PKO”) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer.

SPIS TREŚCI

ARGUMENTY INWESTYCYJNE...... 3 STRUKTURA TRANSAKCJI...... 11 OPIS DZIAŁALNOSCI...... 12 ANALIZA RYNKU...... 23 PORÓWNANIE DO SIECI ……………………………………………………..………………………………………..…..……47 PORÓWNANIE REGIONALNE……………………………………………………………………………………………………………………...... 53 STRATEGIA...... 55 DANE FINANSOWE I PROGNOZY...... 61 CZYNNIKI RYZYKA...... 67 WYCENA...... 71 WYCENA PORÓWNAWCZA………………………………………………………………………………………………………………………………73

PROGNOZY FINANSOWE...... 78

2

ARGUMENTY INWESTYCYJNE Dynamiczny wzrost w przeszłości, duży potencjał na przyszłość Dino jest najszybciej rozwijającą się siecią detaliczną, działającą w branży spożywczej spośród 20 największych graczy na rynku polskim i drugą pod względem tempa wzrostu siecią handlową w Polsce, zarówno pod względem dynamiki przychodów ze sprzedaży (2010-2015 +37% CAGR), jak i wzrostu liczby sklepów (2010-2015 +36% CAGR).

Średnioroczne tempo wzrostu rynku w branży spożywczej od 2010 r. kształtuje się na poziomie 3,4% (w ujęciu sprzedażowym). Segment tradycyjny kurczy się w średnim tempie ponad 7,7% rocznie, a nowoczesne formaty (supermarkety convenience i proximity) zwiększyły udział w rynku łącznie o 15 pp. Ponadto zachodzące trendy konsumenckie stanowią mocne wsparciem dla dyskontów (14,1% rocznego wzrostu sprzedaży), jak i sklepów convenience (14% rocznej wzrostu sprzedaży) a także pomogły im zwiększyć udział w rynku łącznie o 13 pp. (z 21% do 34%) w okresie 2010-2015. Dzięki sprzyjającym trendom konsumenckim supermarkety proximity to trzeci pod względem tempa rozwoju segment (8,1% rocznie). Liczba sklepów w tym segmencie rośnie najszybciej (13,2% rocznie).

Dino na spożywczym rynku detalicznym Wartość sprzedaży Liczba sklepów 2015YP (PLN mld) 2.5 0.7 0.6 6.6 2.5 12.7 38.5 10.4 9.9 576 525 207 76 106 7,685 1,076 327 4,360 2.6 2015YE 511 Wzrost sprzedaży # of store growth 19 15 4 11 6 8 9 11 10 23 10 11 (3) 13 10 7 30 9 2015/14 (%) 23 2015/14 (%) 25 ∆ rankingu 2010–15 ∆ rankingu 2010–15 1 1 pod względem (3) +5 na na +2 +3 +4 - +4 +2 pod względem liczby +3 +6 +7 (1) na na - +2 - +1 sprzedaży sklepów

CAGR liczby sklepów 2010-2015 (%)

70 70 63 58 60 60

50 50

40 37 40 36 29 28 30 30 24 21 20 19 18 16 16 20 15 15 20 14 14 12 13 12 10 10

0 0 2 3 2

Legenda4 Hipermarkety Duże supermarkety Dyskonty Convenience Franczyza Proximity

Źródło: Analizy Roland Berger bazujące na: PMR, EMIS, Euromonitor, dane ze spółek oraz wypowiedzi ekspertów, DM PKO BP

(1) Dane dla Grupy (3) Uwzględniając przejęte w 2014 roku hipermarkety (2) Żabka + (4) Segment w którym spółka miała najwięcej sklepów w 2015 r.

3

Wysoka dynamika nowych otwarć Dino zawdzięcza swój sukces szybkiemu rozwojowi sieci i skalowalnemu modelowi biznesowemu. W 2016 r. spółka powiększyła sieć o 23% r/r do 628 sklepów (+117 nowych otwarć w ciągu roku). Strategia szybkiego rozwoju sieci zakłada przekroczenie progu 1200 sklepów do końca 2020 r. Zakładamy, że Dino jest w pełni przygotowane na dalszy wzrost w latach 2017, 2018 i w pierwszej połowie 2019 r. ze względu na dużą ilość zabezpieczonych działek (338 na koniec grudnia 2016 r.). W naszych prognozach jesteśmy nieco bardziej konserwatywni, niż zarząd spółki.

Celem zarządu jest Rozwój organiczny i nowe otwarcia przekroczenie 1200 sklepów do końca 2020 roku 1 600 160

1 400 140 135 135 135 125 1 200 117 120 1 000 101 100 90 86 800 80 80 CAGR 24% 600 60

400 43 40

200 21 20 8 9 0 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Źródło: Dino Polska S.A.

Do osiągnięcia założonego celu Dino dąży poprzez zwiększanie zagęszczenia sklepów w aktualnych obszarach działalności (szczególnie w rejonach wiejskich), czyli głównie w „starych” regionach, jak np. województwo wielkopolskie, dolnośląskie i lubuskie. W dalszej kolejności strategia zakłada stopniową organiczną ekspansję w kierunku północnym, centralnym i południowym na cztery nowe województwa - warmińsko-mazurskie, podlaskie, lubelskie i podkarpackie. Plan ekspansji geograficznej

Szczecin Gdańsk

Jastrowie Białystok

Poznań Warsaw

Łódź Krotoszyn Piotrków Trybunalski Wrocław Lublin

Katowice

Kraków

Opened stores Preliminary agreements Purchased plots of land Stores under construction Logistics centers Major cities Źródło: Dino Polska S.A.

4

Dino konsekwentnie rozbudowuje portfel własnych nieruchomości. Spółka jest właścicielem działek, na których budowane są sklepy. Zaledwie 17% sklepów jest dzierżawionych lub działa w formule franczyzowej, a ich udział zmniejszył się w ciągu ostatnich 3 lat, co zmniejsza ryzyko wypowiadania umów lub zmiany warunków najmu. W 2016 r. niemal wszystkie nowe sklepy otwierane były we własnych lokalizacjach.

Silna sprzedaż LFL W 2016 r. Dino zaraportowało sprzedaż LFL na poziomie 11,3% (w tym samym okresie LFL w Biedronce wzrosły o 9,5% w EUR) mimo konkurencyjnego i zorientowanego na promocje rynku. Spółka buduje sprzedaż LFL w oparciu o rosnący ruch w sklepach i dalszy wzrost średniej wartości koszyka, na co pozytywny wpływ ma efekt programu 500+. W konsekwencji, naszym zdaniem dojrzewająca powierzchnia, rosnący ruch i promocje będą wspierały sprzedaż w kolejnych latach. Zakładamy, że sprzedaż LFL Dino będzie rosła dodatkowo dzięki inflacji, wpływowi programu 500+ i utrzymującemu się dobremu sentymentowi (wysoki poziom zaufania konsumentów) w 1H17. W całym 2017 r. oczekujemy wzrostu sprzedaży LFL o 8% i zwiększenia przychodów o 22% r/r do 4,12 mld PLN.

LFL 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody (mln PLN) 2,108 2,590 3,370 4,122 4,985 5,897 6,933 r/r 27% 23% 30% 22% 21% 18% 18%

Wzrost sprzedaży LFL 4,2% 5,1% 11,3% 8,0% 4,0% 3,0% 2,0%

Średnia miesięczna 1,301 1,258 1,306 1,308 1,324 1,339 1,375 sprzedaż na m2 (PLN)

Źródło: Dino Polska S.A.; P - prognozy DM PKO BP

Sklepy Dino konkurują nieustannie ze wszystkimi sieciami handlowymi w Polsce. Ponad 71% sklepów Dino konkuruje z przynajmniej jednym sklepem innej sieci w promieniu 5 km, a 62% z przynajmniej jednym sklepem konkurencji w promieniu 2,5 km. Najwyższa liczba konkurentów w przeliczeniu na 100.000 mieszkańców występuje w województwie zachodniopomorskim, gdzie na koniec 2016 r. funkcjonowało tylko 18 sklepów Dino. Średnio w całej Polsce na 100.000 mieszkańców przypada 15,6 sklepów różnych sieci.

Liczba sklepów Dino konkurujących %sklepów Dino konkurujących Liczba Liczba sklepów Liczba sklepów z co najmniej jednym sklepem innej z co najmniej jednym sklepem konkurentów Województwo Dino na Dino na 100 tys. sieci w promieniu: innej sieci w promieniu: Dino na 100 tys. 31.12.2016 mieszkańców mieszkańców 0.5 km 2.5 km 5 km 0.5 km 2.5 km 5 km Wielkopolskie 197 50 120 138 25% 61% 70% 5,7 14,8 Dolnośląskie 121 40 80 86 33% 66% 71% 4,2 16,2 Łódzkie 75 16 42 50 21% 56% 67% 3,0 13,1 Lubuskie 52 14 37 47 27% 71% 90% 1,1 16,9 Śląskie 46 10 32 35 22% 70% 76% 4,5 17,2 Kujawsko-pomorskie 45 9 19 24 20% 42% 53% 2,2 16,1 Opolskie 34 17 24 26 50% 71% 76% 3,4 16,5 Zachodniopomorskie 18 2 7 9 11% 39% 50% 1,1 20,1 Świętokrzyskie 17 11 14 15 65% 82% 88% 1,4 15,0 Mazowieckie 13 3 5 7 23% 38% 54% 0,2 12,4 Małopolskie 7 3 5 5 43% 71% 71% 0,3 17,4 Pomorskie 3 2 2 3 67% 67% 100% 0,1 14,7 Suma 628 177 387 445 28% 62% 71% 2,3 15,6 Źródło: Dino Polska S.A., dane dla konkurentów ze stycznia 2017

5

Silne wyniki finansowe Z uwagi na korzyści skali (szybka rozbudowa sieci) i dźwignię operacyjną (rosnące wolumeny pozwalają na uzyskanie korzystniejszych warunków zakupowych oraz na poprawę marży brutto) rentowność Dino poprawia się z roku na rok. W 2016 r. marża zysku brutto wzrosła o 0,3 pp do 22,9%. Mimo dynamicznego rozwoju koszty sprzedaży i ogólnego zarządu jako odsetek przychodów spadają, co jest widoczne we wzroście marży EBITDA. Ponadto w 2015 na wyższy poziom marży zysku netto wpływ miała niższa efektywna stopa podatku.

Dino: Zysk brutto i marża brutto Dino: EBITDA i marża EBITDA

1 200 23% 500 9% 2014-2016 2014-2016 1 000 400 CAGR: 29% CAGR: 40% 800 8% 300 1 140 600 22% 430 943 200 400 7% 771 352 200 585 100 464 281 148 210 0 21% 0 6% 2014 2015 2016 2017P 2018P 2013 2014 2015 2016 2017P Zysk brutto na sprzedaży (mln PLN) Marża brutto (prawa oś) EBITDA (mln PLN) Marża EBITDA (prawa oś) Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP

Dino: EBIT i marża EBIT Dino: Zysk netto i marża zysku netto

350 8% 250 5% 2014-2016 300 CAGR: 43% 200 250 6% 2014-2016 4% 200 150 CAGR: 52% 224 150 320 100 265 4% 186 3% 100 216 50 151 50 160 106 122 0 2% 0 66 2% 2013 2014 2015 2016 2017P 2014 2015 2016 2017P 2018P EBIT (mln PLN) Marża EBIT (prawa oś) Zysk netto Marża netto (prawa oś) Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP

Silny bilans i pozytywne przepływy operacyjne Rosnące pozytywne przepływy operacyjne są wynikiem wzrostu skali biznesu, a rosnące przychody efektem rozwoju sieci i zwiększania sprzedaży LFL w istniejących sklepach. Spółka raportuje wysoki poziom konwersji EBITDY na przepływy operacyjne (116% na koniec 2016 r.). Pomimo rosnącego finansowania zewnętrznego wzrost EBITDY umożliwił spółce znaczące ograniczenie wskaźnika dług netto/EBITDA, wskaźnik ten obniżył się z 2,6x w 2014 r. do 1,8x w 2016 r. Historycznie Dino pokrywało większość kosztów ekspansji gotówką wygenerowaną z przepływów operacyjnych - w 2014 r. i 2016 r. przepływy operacyjne pokryły odpowiednio 95% i 85% nakładów inwestycyjnych spółki.

6

Dino: Konwersja EBITDA w OCF Dino: Dług netto/EBITDA (mln PLN) (mln PLN) 500 130% 800 3 700 400 600 120% 727 2 300 500 400 454 200 300 614 430 110% 1 324 496 100 387 200 429 188 245 281 352 100 380 148 210 0 100% 0 0 2014 2015 2016 2017P 2018P 2014 2015 2016 2017P 2018P Przepływ operacyjny Dług netto Źródło: Dino Polska S.A., EBITDA Źródło: Dino Polska S.A., DN/EBITDA (prawa oś) P - prognozy DM PKO BP OCF/EBITDA (prawa oś) P - prognozy DM PKO BP

Dino: Przepływy operacyjne i CAPEX (mln PLN) 600 100%

500 95% 400 524 90% 300 468 454 85% 200 379 324 100 387 80% 199 278 188 245 0 75% 2014 2015 2016 2017P 2018P Źródło: Dino Polska S.A., Przepływ operacyjny P - prognozy Capex DM PKO BP OCF/CAPEX (prawa oś)

Sprzyjające środowisko makroekonomiczne Opublikowane ostatnio wskaźniki inflacyjne potwierdzają, że długi okres deflacji w Polsce (jeden z najdłuższych i najintensywniejszych w UE) zbliża się do końca. Długo oczekiwany powrót inflacji powyżej zera następuje szybciej, niż pierwotnie oczekiwano. W styczniu 2017 r. inflacja cen towarów i usług konsumpcyjnych zwiększyła się o 1,8% r/r (a artykułów spożywczych o 2,8% r/r), w lutym 2,2% r/r (3,3% r/r), w marcu 2,0% r/r (2,8% r/r). Według szacunków GUS w kwietniu inflacja mogła sięgnąć 2,0% r/r.

Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych r/r 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90

Wskaźniki cen towarów i usług konsumpcyjnych żywność i napoje bezalkoholowe odzież i obuwie Źródło: GUS

7

Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w handlu oraz indeks ufności konsumentów 15 20%

10 10% 5 0% 0 -10% -5 -20% -10 -15 -30% -20 -40%

Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w handlu (lewa oś) Indeks ufności konsumentów (prawa oś) Źródło: GUS, TNS Consumer Index

Mimo deflacji cen artykułów spożywczych i napojów alkoholowych wzrost wartości rynku FMCG w latach 2014-2016 był możliwy dzięki rosnącemu wolumenowi sprzedaży. Do tej pory wzrost sprzedaży LFL napędzany był wzrostem wartości koszyka zakupowego, wynikającym z zastąpienia tańszych produktów ich droższymi odpowiednikami (na skutek rozwoju marek własnych i produktów premium, oraz rosnącej popularności produktów regionalnych) i większym wolumenem sprzedaży. W 2017 r. wzrost sprzedaży LFL wspierany będzie rosnącą inflacją i utrzymującymi się skutkami programów rządowych (zwiększonym dochodem rozporządzalnym gospodarstw domowych). Polski rynek FMCG obecnie się konsoliduje. Oczekujemy dalszego wzmocnienia pozycji dyskontów na rynku krajowym, kontynuacji wzrostu w segmencie supermarketów (szczególnie w segmencie proximity) w obszarach wiejskich i niewielkich miejscowościach, a także dalszej ekspansji sieci convenience w średnich i dużych miastach kosztem sklepów tradycyjnych.

Supermarkety proximity to jeden z najatrakcyjniejszych segmentów wśród Polskich sklepów w branży spożywczej 1

25,0%

20,0% Dyskonty

15,0% PLN 55mld PLN 16mld Convenience Franczyza 10,0%

CAGR PLN 13mld PLN 35mld Hipermarkety 5,0% Proximity PLN 18mld 2015-2020P sprzedaż CAGR sprzedaż PLN 33mld

0,0% 2015

- (10,0%) (5,0%) 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% Duże supermarkety 2010 (5,0%) Tradycyjne sklepy PLN 41mld (10,0%)

(15,0%)

Źródło: Raport Roland Berger bazujący na: PMR, EMIS, Euromonitor, dane ze spółek oraz wypowiedzi ekspertów, DM PKO BP (1) Rozmiar okręgów obrazuje wielkość sprzedaży w 2015 r.

Silny konsument wspierany programami rządowymi Wydatki konsumpcyjne w Polsce napędzane są stabilnym wzrostem wynagrodzeń i zatrudnienia oraz spadającą stopą bezrobocia. GUS odnotował wzrost średnich miesięcznych wynagrodzeń o 4,6% od początku 2016 r., średni miesięczny wzrost zatrudnienia w sektorze prywatnym wynosi 1%, a średni miesięczny wzrost funduszu płac w okresie od stycznia do października wyniósł 5,7%. Od 2012 r.

8

obserwujemy stopniowy wzrost dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych, co przekłada się pozytywnie na dynamikę sprzedaży detalicznej.

Polska: Zatrudnienie, wynagrodzenie i fundusz płac

12% 16%

10% 14% 12% 8% 10% 6% 8% 4% 6% 2% 4% 0% 2% -2% 0%

Stopa bezrobocia (prawa oś) Przeciętne wynagrodzenie Fundusz płac Źródło: GUS

Dochód rozporządzalny i wydatki konsumpcyjne 1 400 (PLN na mieszkańca) 91%

1 200 89% 87% 1 000 85% 800 83% 600 81% 400 79% 200 77% 0 75% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Dochód rozporządzalny na osobę (PLN mn) Wydatki na osobę (PLN mn) Źródło: GUS Udział wydatków w dochodzie rozporządzalnym

Bieżące programy rządowe poprawiają dynamikę sprzedaży detalicznej oraz wpływają pozytywnie na sytuację na całym rynku sieci detalicznych. W 2017 r. planowane wydatki rządowe wyniosą ok. 30 mld PLN, w tym 21-23 mld PLN z programu 500+, który ma na celu poprawę sytuacji demograficznej w Polsce.

Impuls fiskalny

15-17 mld PLN w 2016 r. oraz Program 500+ od kwietnia 2016 r. 5-6 mld PLN w 2017 r.

Programy wdrożone przez od 2016 7-10 mld PLN poprzedni rząd

Źródło: prognozy DM PKO BP

Obecnie największym beneficjentem programu 500+ są sieci odzieżowe i obuwnicze (dynamika sprzedaży detalicznej w 3Q16 wyniosła +16% r/r). Oczekujemy jednak zmiany tej struktury w 2017 r. na korzyść rosnących wydatków na artykuły spożywcze.

9

Przeznaczenie kwoty z programu 500+

Lekarstwa 15%

Wycieczki szkolne 17%

Żywność 17%

Rozrywka 17%

Dodatkowe zajęcia dla dzieci 20%

Wakacje 22%

Książki i edukacja 22%

Obuwie 29%

Ubrania 31%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

Źródło: Ministerstwo Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej

Dynamika sprzedaży detalicznej, 3 kw. 2016 r/r

Ogółem 5%

-8% Inne

Żywność 5%

Książki i prasa 7%

Pozostałe w sklepach niewysp. 9%

Meble, RTV, AGD 10%

Pojazdy 10%

Kosmetyki 12%

Odzież i obuwie 16%

-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%

Źródło: GUS, ceny stałe

Plany inwestycyjne Trzy istniejące centra dystrybucyjne są w stanie obsłużyć do 800-900 sklepów w promieniu 200-250 km, a więc ich moce będą w pełni wykorzystane w 2018 r. Natomiast przy założeniu dodatkowych inwestycji zakład przetwórstwa mięsnego Agro-Rydzyna może obsługiwać do 1000 sklepów. W miarę rozwoju sieci spółka będzie zmuszona zwiększać moce. W latach 2017-2019 Dino powinno wydać 140 mln PLN na rozwój i rozbudowę centrów dystrybucyjnych, a w 2018-2019 r. ok. 110 mln PLN na rozwój i rozbudowę zakładu przetwórstwa mięsnego. Całkowite nakłady na budowę nowego sklepu (wraz z ceną działki) wynoszą ok. 2,4 mln PLN.

Polityka dywidendowa Przez ostatnie trzy lata Dino nie wypłacało dywidend, wykorzystując przepływy pieniężne z działalności operacyjnej głównie do finansowania ekspansji sieci. Z uwagi na ambitne plany nowych otwarć zarząd nie planuje rekomendować wypłaty dywidend z zysków za rok 2016.

10

STRUKTURA TRANSAKCJI – sprzedaż 49% akcji, zarządzane przez Enterprise Investors Założyciel Dino Tomasz Biernacki posiada obecnie 51% akcji, a pozostałe 49% (za pośrednictwem Polish Sigma Group) znajdowało się w posiadaniu Polish Enterprise Fund VI LP, zarządzanego przez Enterprise Investors. W ramach pierwszej oferty publicznej Polish Enterprise Fund VI LP sprzedał 49% akcji.

Struktura akcjonariatu pre-IPO

Założyciel (Tomasz Biernacki) 49% 51% PEF VI (przez Polish Sigma Group)

Źródło: Dino Polska S.A.

Na obecnych akcjonariuszy nałozony został lock-up: 360 dni dla Dino Polska S.A. i 720 dni dla Tomasza Biernackiego i zarządu. W ramach pierwszej oferty publicznej zarząd kupił akcje po tej samej cenie, co inwestorzy instytucjonalni (w ramach programów motywacyjnych).

Struktura akcjonariatu po IPO

Założyciel (Tomasz 49% Biernacki) 51% Free float

Źródło: Dino Polska S.A., zakładając sprzedaż wszystkich akcji

11

OPIS DZIAŁALNOŚCI Lokalizacja: obszary miejsko-wiejskie w zachodniej Polsce Na koniec grudnia 2016 r. sieć Dino liczyła 628 sklepów zlokalizowanych głównie w południo- zachodniej Polsce, obsługiwanych przez trzy centra dystrybucyjne. Sklepy Dino są zlokalizowane w starannie wybranych lokalizacjach, pod względem trafficu, poza centrami dużych miast (małe i średnie miejscowości lub przedmieścia dużych aglomeracji), z dostępnością miejsc parkingowych na 10-30 samochodów. Ponadto sklepy są lokalizowane w miejscowościach gdzie w promieniu 2 km mieszka minimum 2 500 osób.

Jastrowie

Krotoszyn Piotrków Trybunalski

Źródło: Dino Polska S.A.

Typowy sklep – ujednolicony, identyczny rozkład, spójny branding Średnia powierzchnia handlowa sklepu wynosi 400 m2. Dino jest właścicielem większości lokalizacji, w tym działek (83%). Budynki supermarketów zbudowane są według tego samego projektu. Sklepy cechują się jednolitym formatem i identycznym rozłożeniem towarów na regałach w oparciu o jednolity plan dostarczony przez centralę. Towary wykładane są bezpośrednio w skrzynkach. Taka aranżacja umożliwia codzienne dostawy realizowane dużymi ciężarówkami, co ogranicza koszty dostaw i logistyki wewnątrz sieci.

Eggs Dairy Beers Fridge for beverages Newspapers

Children Appliances accesories Chips Seasonal or promo Appliances Hygiene Toilet papers Cosmetics products

Seasonal or Meat counter Meat promo

products Alcoholand tobacco Fruits Fruits &

vegetables Pet food Detergents Seasonal or promo products Spices Soups Preserves Jams Promotional stands from suppliers

Ketchup, Oil Milk Cereals Canned Oven Seasonal or promo mustard products Sauces Noodles, rice, etc. Flour & sugar

Chocolate boxes Coffee Tea Baking Freezer – Frozen goods

Chocolate Bars Candy Cakes Bakery Energy drinks

Entrance Juices Beverages Water

Źródło: Dino Polska S.A.

12

Źródło: Dino Polska S.A.

Typowy sklep zatrudnia około 15 pracowników, przy czym obsługa lady mięsnej wymaga pewnej specjalizacji. Pracownicy podzieleni są na dwie zmiany, a ich wynagrodzenia obejmują część stałą i dodatek motywacyjny. Dodatkowo każdy sklep zatrudnia kierownika i jego zastępcę.

Umowa o pracę (w pełnym lub niepełnym wymiarze Liczba pracowników na 1,000 m2 godzin) powierzchni sprzedaży 52 2014 2015 2016 50,2 Dino 6 861 8 233 9 971 50

Dino Krotoszyn 133 191 229 48 47,6 Agro-Rydzyna 275 342 436 46,3 Pol-Food 0 4 4 46 Razem 7 269 8 770 10 640 44 Źródło: Dino Polska S.A. 2014 2015 2016 Źródło: Dino Polska S.A.

Ekspansja sieci - od lokalnego do regionalnego gracza W ciągu ostatnich lat sieć Dino dokonywała ekspansji z województwa wielkopolskiego na Polskę zachodnią. Poza rozmieszczaniem sklepów w nowych regionach spółka zwiększała także zagęszczenie sieci w dotychczasowych lokalizacjach. W celu wsparcia dalszej ekspansji Dino otworzyło dwa nowe centra dystrybucyjne, zlokalizowane strategicznie w Piotrkowie Trybunalskim i Jastrowie. Obecnie sieć obsługują trzy centra dystrybucyjne – dwa własne (Krotoszyn i Jastrowie) i jedno wynajmowane (Piotrków Trybunalski)

Źródło: Dino Polska S.A.

13

Zabezpieczony portfel nieruchomości Dino zbudowało swój własny zespół ekspertów ds. ekspansji, składający się z 37 doświadczonych specjalistów, których zadaniem jest ocena i wyszukiwanie nowych lokalizacji. Główne kryteria wyszukiwania obejmują konkretny charakter lokalizacji (mniejsze miejscowości do 2-3 tys. mieszkańców, cała miejscowość wraz z otaczającymi miasteczkami minimum 4-5 tys. mieszkańców w obu strefach), oszacowanie siły nabywczej (w postaci średnich wydatków konsumenckich w rejonie, częstotliwości robienia zakupów i średniej wartości transakcji) oraz istotne kryteria oceny (drogi, konkurencja, media, koszty i terminy budowy). Cały proces – od zakupu nieruchomości po otwarcie sklepu – trwa ok. 22 miesiące, co obejmuje podpisanie umowy przedwstępnej (3 miesiące) i uzyskanie wszystkich oficjalnych zezwoleń (do 12 miesięcy). Środki finansowe zamrożone są jedynie na ostatnie 6-7 miesięcy procesu inwestycyjnego. Dino dokonuje zakupu działki i podpisuje umowę z Krot Invest 2 KR Inżynieria sp. z o.o. SKA i Krot Invest KR Inzynieria sp. z o.o. S.K.A. (budowa trwa zwykle 2-4 miesiące), które przygotowują sklep „pod klucz”.

Od lokalizacji do sklepu - oś czasu rozwoju 1 2 3 4 Uzyskanie formalnych decyzji - Zakup gruntów i płatności - Przygotowanie do otwarcia - Podpisanie umowy wstępnej dotyczących m.in. warunków - Podpisanie umowy z Krot Invest - Zazwyczaj w 3 miesiące po zabudowy, mediów etc. sklepu- aranżacja, wyposażenie, - Budowa (zazwyczaj około 2-4 zatowarowanie, szkolenie personelu znalezieniu lokalizacji - Projektowanie miesięcy) - Zakup pod warunkiem np. - Decyzja wewnętrznego - Część przygotowań odbywa się - Otrzymanie pozwolenia na jeszcze przed uzyskaniem uzyakania pozwolenia na budowę Departamentu Inwestycji o kontynuowaniu budowy użytkowanie pozwolenia na użytkowanie

3 miesiące 12 miesięcy 6 - 7 miesięcy 2 tygodnie

Zamrożenie gotówki Źródło: Dino Polska S.A.

Wysoki odsetek własnych nieruchomości Dino konsekwentnie rozbudowuje portfel własnych nieruchomości. Spółka jest właścicielem nieruchomości, na bazie których budowany jest portfel sklepów. Zaledwie 17% z nich jest wynajmowanych lub działają w formie franczyzowej. Ponadto odsetek ten zmniejszył się w ciągu ostatnich 3 lat, co ogranicza ryzyko wypowiedzenia umów i zmiany warunków najmu. W związku z tym niemal wszystkie nowe sklepy w 2016 r. otwierane były we własnych lokalizacjach. Większość z nich otwierana jest w drugiej połowie roku.

Większość sklepów otwarto w drugiej połowie roku 2014 2015 2016 Otwarcia 86 101 117 Mediana 04/08/2014 31/08/2015 02/08/2016

Źródło: Dino Polska S.A.

Rozwój sieci Dino Średnie nakłady na otwarcie nowego sklepu (wraz z kosztami działki i budową nieruchomości) wynoszą 2,4 mln PLN. Budowa trwa zwykle od 2 do 4 miesięcy od podpisania umowy z Krot Invest (grupą spółek budowlanych będących własnością większościowego akcjonariusza Dino Tomasza Biernackiego). Średnia sprzedaż na sklep w drugim miesiącu działalności wynosi 0,35 mln PLN, a w 37. miesiącu 0,57 mln PLN (dla sklepów otwartych w latach 2009-2014). Ponadto koszt utrzymania sklepu szacowane są na 0,15 mln PLN na sklep po 6 latach jego działalności.

14

Rozwój sieci Dino

700 250 600 200 500 400 150

300 100 200 50 100 0 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Liczba sklepów (lewa oś) Powierzchnia sprzedaży ('000 m2, prawa oś) Źródło: Dino Polska S.A.

Produkt Oferta Dino obejmuje 5 tys. SKU. To dwa razy więcej, niż oferują największe sieci dyskontowe. Ponadto 98% produktów jest markowych (z wyłączeniem wyrobów zakładu Agro-Rydzyna i artykułów świeżych). W 2016 r. marki własne stanowiły zaledwie 2% całkowitej sprzedaży. Dino prowadzi politykę ścisłej współpracy z polskimi markami regionalnymi, zapewniając klientom tańsze alternatywy dla wiodących krajowych i globalnych marek. Istotną przewagą konkurencyjną Dino jest własny zakład przetwórstwa mięsa Agro-Rydzyna (dostawca świeżego mięsa do sieci). Najwięksi konkurenci Dino nie mają zwykle lady ze świeżym mięsem. Po dodatkowych inwestycjach Agro- Rydzyna może zaopatrywać do 1000 sklepów.

Produkty w rozbiciu na segmenty (2016)

Alkohol Poza spożywcze i papierosy 13% 21%

mięso 16%

Świeża żywność 36%

Napoje i produkty suche 30%

Źródło: Dino Polska S.A.

W 2016 r. Dino zatowarowywało się bezpośrednio u producentów lub ich głównych przedstawicieli, z pominięciem pośredników. Kontrakty z dostawcami zawierane są zwykle na rok lub na czas nieokreślony. Dino współpracuje z wieloma lokalnymi i globalnymi dostawcami FMCG (zróżnicowana baza dostawców) i utrzymuje z nimi dobre relacje, co pozwala spółce uzyskiwać atrakcyjne rabaty. W 2016 r. udział największego dostawcy w przychodach spółki wynosił poniżej 3%.

15

Koncentracja dostawców (2016)

Top 10 dostawców 17%

Inni 83%

Źródło: Dino Polska S.A.

Ceny na tle rynku Średnie ceny głównych grup produktowych w ofercie Dino plasują się nieco poniżej średniej rynkowej. Ceny znajdują się pod ścisłą kontrolą i podlegają cotygodniowym weryfikacjom względem cen konkurencji. Dodatkowo ceny 500 podstawowych produktów utrzymywane są niezmiennie na poziomie konkurencji. Dino wydaje relatywnie niewiele na marketing. Zdaniem zarządu ponoszenie sporych nakładów na kosztowny marketing w mediach nie jest konieczne. Podejście to stoi w sprzeczności z działaniami największych krajowych sieci dyskontów i hipermarketów. Według obserwacji spółki statystycznie przynajmniej jeden przedstawiciel każdego gospodarstwa domowego chodzi na zakupy kilka razy w tygodniu. W efekcie wzrost ruchu jest nadal widoczny. Dino ogranicza się do reklamy outdoorowej i informacji o promocjach dostępnych w sklepach. To sklep jest głównym narzędziem marketingowym spółki.

Koszty reklamy jako % przychodów 0,5%

0,4%

0,3%

0,2%

0,1%

0,0% 2014 2015 2016

Źródło: Dino Polska S.A.

Dino często wprowadza rabaty i promocje. Należą do nich atrakcyjne kilkudniowe rabaty na 12 SKU lub na 500 artykułów podstawowych, których ceny utrzymywane są niezmiennie na poziomie konkurencji i które reklamowane są w tygodniowych gazetkach i w oknach sklepowych. Promocje w sklepach Dino często prowadzone są we współpracy z dostawcami, dzięki czemu pozostają neutralne dla marży.

16

Według głównych wniosków z badania konsumenckiego, przeprowadzonego przez GfK w styczniu 2014 r., klienci cenią Dino przede wszystkim za szeroką ofertę świeżych produktów i ich stałą dostępność, a także za atrakcyjne lokalizacje i promocje.

Efektywność operacyjna Zarządzanie łańcuchem dostaw prowadzone jest centralnie z Krotoszyna, a dostawy wysyłane z trzech centrów dystrybucyjnych. Mogą one aktualnie obsługiwać do 800-900 sklepów (w zależności od poziomu sprzedaży), ale po modernizacji poziom ten wzrośnie do 900-1100. W związku z rosnącą liczbą sklepów na skutek ekspansji regionalnej Dino planuje otwarcie nowych centrów dystrybucyjnych. Usługi transportowe outsource'owane są zewnętrznym wykonawcom. W niektórych przypadkach spółka współuczestniczy w inwestycjach kapitałowych dokonywanych przez wykonawców (np. zakup naczep). Choć Dino nieustannie optymalizuje koszty logistyki, istnieje potencjał ich dalszego zmniejszenia w związku z dalszym szybkim rozwojem sieci. Centra dystrybucyjne

• Owned • Opened in 2016 • Total space: 23 600 m2

Jastrowie

• Leased • Opened in 2013 • Total space: 27 100 m2

Krotoszyn Piotrków Tryb.

• Owned • Opened in 2002 • Total space: 44 500 m2

Źródło: Dino Polska S.A.

Dostawy wykonywane są zwykle w nocy, przez sześć dni w tygodniu. Dostawcy (głównie producenci) wysyłają towary do centrów dystrybucyjnych (95% oferty), skąd są one następnie dowożone do poszczególnych sklepów w oparciu o dzienne prognozy popytu, generowane w systemie komputerowym spółki. Ogromnie pomocny w zarządzaniu dostawami jest opracowany przez Dino automatyczny system zatowarowania, który umożliwia efektywne monitorowanie, zarządzanie i prognozowanie zmian popytu i poziomu zapasów. Istotną rolę w spółce odgrywa także struktura działu sprzedaży. Pozwala na scentralizowaną kontrolę i zarządzanie całą siecią, zapewniając system wsparcia dla sklepów dotkniętych problemami operacyjnymi. Dział sprzedaży podzielony jest na region północny i południowy; do każdego regionu przypisany jest kierownik i menedżer regionalny. W 2016 r. Dino miało 10,600 pracowników i współpracowników (pracownicy fizyczni – 90%), a liczba pracowników na 1.000 m2 powierzchni handlowej spadła z 50,2 w 2014 r. do 46,3 w 2016 r. W grupie funkcjonują tylko dwa związki zawodowe, do których łącznie należy jedynie 2% pracowników.

17

Departament Sprzedaży

Region północny Region południowy Koordynator operacyjny

Trener Trener wewnętrzny mobilny Liderzy Liderzy

Managerowie regionalni Managerowie regionalni

Managerowie Managerowie Rekrutujący Sklepy Sklepy Rekrutujący mobilni mobilni

Źródło: Dino Polska S.A.

Krótka historia Dino Spółkę Dino założył w 1999 r. jej główny akcjonariusz Tomasz Biernacki, a pierwszy sklep powstał w województwie wielkopolskim. Trzy lata później spółka utworzyła własne centrum dystrybucyjne w Krotoszynie (Wielkopolska), które od tego czasu rozrosło się do 44.500 m2. W 2003 r. doszło do przejęcia Agro-Rydzyny; zakład ten od samego początku zaopatrywał sieć Dino w produkty mięsne. W latach 2004-2009 otwierano kilkanaście sklepów rocznie, głównie w małych i średnich miejscowościach w okolicy Krotoszyna.

Faza założycielska Faza ekspansji

700 liczba sklepów 600

500

400

300

200

100

0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Drugie centrum Trzecie centrum PEF VI inwestuje dystrybucyjne w Piotrkowie dystrybucyjne w w Dino Trybunalskim (dzierżawa) Jarosławiu (własne)

Źródło: Dino Polska S.A.

18

W 2010 r. fundusz PEF VI, którym zarządzał Enterprise Investors, zakupił pośrednio 49% udziałów w spółce. Rok później doszło do przekształcenia Dino w spółkę akcyjną. Na tym etapie sieć obejmowała już 111 sklepów. Kolejny znaczący krok na drodze do ekspansji miał miejsce w 2013 r., kiedy to liczba sklepów na koniec roku sięgnęła 324, a w Piotrkowie Trybunalskim (województwo łódzkie) otwarto drugie centrum dystrybucyjne. W przeciwieństwie do krotoszyńskiego jest ono wynajmowane. Tempo i skala rozwoju znacząco wzrosły – na koniec 2015 r. Dino posiadało 511 sklepów w 12 województwach i było drugą pod względem wielkości siecią spożywczą w polskim segmencie proximity, a pierwszą pod względem tempa wzrostu. W zeszłym roku spółka otworzyła 117 nowych sklepów (ich łączna liczba sięgnęła 628) i uruchomiła trzecie centrum dystrybucyjne w Jastrowie (województwo wielkopolskie), ułatwiające rozwój na północy kraju.

Zarząd i kluczowy personel IR Podmiotem dominującym Grupy Dino jest Dino S.A. Jej działalnością kieruje dwuosobowy zarząd w składzie Szymon Piduch (CEO) i Michał Krauze (CFO); każdy z nich sprawuje funkcję przez 3 lata. Szymon Piduch i Michał Krauze związani są z Grupą Dino od 2002 r., kiedy to spółka posiadała zaledwie kilka sklepów o łącznej powierzchni sali sprzedaży ok. 5000 m2 i dopiero uruchamiała swoje pierwsze centrum dystrybucyjne. Szymon Piduch uczestniczy w rozwoju sieci od 2002 r. Do 2010 r. jako CFO odpowiedzialny był za finanse Grupy. W marcu 2010 r. został powołany na stanowisko prezesa spółki. Obecnie zarządza obszarem ekspansji, inwestycji i operacyjnym. Rozpoczął karierę w 1995 r. W latach 1995-2002 sprawował funkcje kierownicze i odpowiedzialny był m.in. za marketing, controlling i finanse w spółkach sektora spożywczego. Szymon Piduch jest absolwentem Akademii Ekonomicznej w Poznaniu (Wydział Zarządzania i Marketingu) na kierunku Zarządzanie Przedsiębiorstwami. Na tej samej uczelni ukończył także studia podyplomowe w dziedzinie rachunkowości.

P. Michał Krauze związany jest z Grupą Dino od 2002 r. W latach 2002- 2007 zajmował stanowisko księgowego, a od 2007-2011 r. samodzielnego księgowego. W latach 2011-2016 pełnił funkcję kontrolera finansowego. Od maja 2014 r. jest członkiem zarządu, a od lipca 2016 r. dyrektorem finansowym spółki, w której zarządza obszarem finansów. Michał Krauze jest absolwentem Wielkopolskiej Wyższej Szkoły Humanistyczno-Ekonomicznej w Jarocinie na kierunku Administracja Gospodarcza.

Grzegorz Uraziński jest dyrektorem ds. relacji inwestorskich. Z Dino związany jest od 2016 r., a wcześniej pełnił analogiczną funkcję na GPW. Marcin Swenderski, związany ze spółką od 2011 r., jest dyrektorem ds. controllingu finansowego. Uprzednio sprawował funkcję kontrolera finansowego w BBI Zeneris NFI.

19

Programy motywacyjne dla zarządu i kluczowych pracowników Zarząd i czołowi menadżerowie zostali objęci programami motywacyjnymi sponsorowanymi częściowo przez spółkę Dino Polska S.A. oraz przez akcjonariusz sprzedającego akcje w ofercie publicznej. Pierwszy program (ustanowiony przez Dino Polska S.A.) skierowany jest do zarządu i jednej osoby spoza niego. Jego łączna wartość wynosi 8,5 mln PLN i jest w pełni pokrywana przez spółkę. W wynikach za rok 2016 spółka uwzględniła rezerwę w wysokości 5,7 mln PLN na koszty programu motywacyjnego. Pozostała kwota 2,8 mln PLN rozpoznana będzie w wynikach za 2017 r. Drugi program (ustanowiony przez akcjonariusza zbywającego) skierowany jest do zarządu; w zależności od wartości akcji w ofercie publicznej wartość programu sięgnie od 3,75 mln do 7,5 mln PLN, a jego koszty pokryje sprzedający akcje w ramach IPO. W ramach obu programów motywacyjnych upoważnione osoby zobowiązane są wydać część środków z programów na nabycie akcji w ramach oferty publicznej po cenie dla akcjonariuszy instytucjonalnych. Akcje w posiadaniu zarządu objęte będą dwuletnim lock’upem.

Struktura organizacyjna Podstawową działalnością grupy Dino jest sprzedaż detaliczna, w tym głównie artykułów spożywczych, napojów i wyrobów tytoniowych. Grupa wytwarza także produkty mięsne, które sprzedawane są klientom za pośrednictwem sieci detalicznej spółki.

Strukturę organizacyjną grupy przedstawiono na poniższym wykresie:

Dino Polska S.A.

100% 100% Centrum Wynajmu Agro-Rydzyna Sp. z o.o. Nieruchomości Sp. z o.o.

100% 100% Centrum Wynajmu Vitrena Holdings Ltd. (in Nieruchomości 1 S.A. liquidation)

100% 100% Centrum Wynajmu Sezam XI FIZAN (in liquidation) Nieruchomości 2 S.A.

100% Centrum Wynajmu 100% Nieruchomości 3 S.A. Dino Oil Sp. z o.o.

100% 100% Centrum Wynajmu Dino Krotoszyn Sp. z o.o. Nieruchomości 4 S.A.

100% 100% Centrum Wynajmu Pol - Food Polska Sp. z o.o. Nieruchomości 5 S.A.

100% 100% Centrum Wynajmu Dino Północ Sp. z o.o. Nieruchomości 6 S.A.

100% 100% Centrum Wynajmu Nieruchomości Dino Południe Sp. z o.o. Marketing Sp. z o.o.

Centrum Wynajmu Nieruchomości 100% Sp. z o.o. Marketing 2 SKA (in liquidation)

Źródło: DM PKO BP

20

Dino Polska S.A. – podmiot dominujący. Agro-Rydzyna Sp. z o.o. – podmiot zależny, wytwarzający produkty mięsne. Vitrena Holdings Ltd. (w likwidacji) – podmiot inwestycyjno-finansowy, zarejestrowany na Cyprze. Dino Oil Sp. z o.o. – podmiot sprzedający ropę i benzynę. Dino Krotoszyn Sp. z o.o. – podmiot zależny, świadczący usługi piekarnicze. Pol-Food Polska Sp. z o.o. – podmiot zależny, zarządzający znakami towarowymi. Dino Północ Sp. z o.o. – zarządza sklepami w Krotoszynie. Dino Południe Sp. z o.o. – zarządza sklepami w Krotoszynie. Centrum Wynajmu Nieruchomości Sp. z o.o., Centrum Wynajmu Nieruchomości 1 S.A., Centrum Wynajmu Nieruchomości 2 S.A., Centrum Wynajmu Nieruchomości 3 S.A., Centrum Wynajmu Nieruchomości 4 S.A., Centrum Wynajmu Nieruchomości 5 S.A., Centrum Wynajmu Nieruchomości 6 S.A., Centrum Wynajmu Nieruchomości Marketing Sp z o.o. and Centrum Wynajmu Nieruchomości Sp. z o.o. Marketing 2 SKA (w likwidacji) – podmioty zależne zarządzające, wynajmujące i handlujące nieruchomościami.

Transakcje z osobami powiązanymi - Grupa Krot Invest Krot Invest to obecnie wyłączny generalny wykonawca sklepów Dino, odpowiedzialny za proces budowlany od początku (budowa, odbiór i uzyskanie pozwolenie na użytkowanie) do końca (przygotowanie sklepu do otwarcia – aranżacja i montaż wyposażenia). Krot Invest należy do grupy spółek budowlanych, których właścicielem jest większościowy akcjonariusz Dino Tomasz Biernacki. Krot Invest blisko współpracuje z siecią Dino – jest wykonawcą 79% sklepów. Cena usług budowlanych (ryczałtowo za m2) uległa zmianie jeden raz od 2010 r. z uwagi na nowelizację prawa budowlanego. Średni CAPEX w przeliczeniu na nowy sklep wynosił w 2015 r. 2,4 mln PLN (włącznie z działką, budową i wykończeniem). W latach 2014-2016 Dino wydało 327,2 mln PLN za budowę i usługi świadczone przez Krot Invest KR Inżynieria Sp. z o.o. SKA oraz 76,5 mln PLN na rzecz Krot Invest 2 KR Inżynieria Sp. z o.o. Sp.k. Zdaniem zarządu Dino korzystanie z usług Krot Invest wiąże się ze znacznymi korzyściami. Spółka ta posiada know-how i jest w stanie realizować projekty budowlane według dokładnych specyfikacji i w ramach określonego budżetu. Wszystkie sklepy realizowane są według standardowego projektu przygotowanego przez spółkę, która realizuje prace budowlane – jest to bardzo istotne z perspektywy ich szybkiego uruchamiania. - Davi Przedsiębiorstwo Handlowe Sp. z o.o. Davi to hurtownia kosmetyczno-chemiczna, która dostarcza do sieci Dino kosmetyki i środki czystości. W latach 2014-2016 wartość produktów zakupionych przez Dino od Davi wyniosła 23,1 mln PLN. - “Mleczarnia Naramowice” W 2015 r. spółka odpowiedzialna była za 0,6% całkowitej sprzedaży. Produkty Mleczarni Naramowice dostępne są w wielu sieciach, w tym Dino, PSS Społem, T.A.D., Chata Polska, Piotr i Paweł, Stokrotka i E. Leclerc. Spółka współpracuje także z wieloma hurtownikami, jak Makro Cash and Carry, , Giełda Franowo, Mlekoraj i Wielkopolską Spółdzielnią Składnica Mleczarska.

21

- ITECOM ITECOM zapewnia usługi wdrożenia i wsparcia infrastruktury IT i dostarcza Grupie Dino specjalistyczne wyposażenie, jak np. kasy, komputery, wagi etykietujące, wagoskanery, krajalnice i piece do chleba. W latach 2014-2016 Dino wydało 26,4 mln PLN na urządzenia dostarczone i usługi świadczone przez ITECOM Sp. z o.o.

W poniższej tabeli przedstawiono zakupy od osób powiązanych z akcjonariuszem większościowym w 2014-2016 r.:

PLN m 2014 2015 2016 Total Krot Invest KR Inzynieria Sp. z o.o. SKA 48,370 118,417 160,336 327,123 Krot Invest 2 KR Inzynieria Sp. z o.o. Sp. k. 62,592 6,341 7,594 76,527 Mleczarnia Naramowice Sp. z o.o. 13,623 15,188 18,590 47,401 ITECOM Sp. z o.o. ** 10,512 15,933 0 26,445 Davi Przedsiębiorstwo Handlowe Sp. z o.o. * 17,729 3,729 1,616 23,074 Zielony Rynek 6 BT Kapitał Sp. z o.o. Sp.k. 0 2,691 3,730 6,421 Zielony Rynek 3 BT Kapitał Sp. z o.o. Sp.k. 947 1,286 1,571 3,804 BT Development BT Kapitał Sp. z o.o. Sp.k. 906 1,137 1,552 3,595 Zielony Rynek 4 BT Kapitał Sp. z o.o. Sp.k. 586 973 1,296 2,855 Zakłady mięsne "Biernacki" Tomasz Biernacki 757 578 571 1,906 Zielony Rynek 1 BT Kapitał Sp. z o.o. Sp.k. 457 417 433 1,307 Inwestycje BT Kapitał Sp. z o.o. SKA 0 200 92 292 Zielony Rynek 2 BT Kapitał Sp. z o.o. Sp.k. 0 13 206 219 BT Inwestycje Sp. z o.o. 0 21 7 28 Elvores Enerprises 0 0 0 0 Zielony Rynek BT Kapitał Sp. z o.o. Sp.k. 0 0 0 0 156,479 166,924 197,594 520,997

Źródło: Dino Polska S.A. * Od 22 VI 2016 DAVI Trading Company sp. z o.o. nie jest już podmiotem powiązanym z Tomaszem Biernackim ** Od 5 III 2015 r. ITECOM sp. z o.o. nie jest już podmiotem powiązanym z Tomaszem Biernackim

W poniższej tabeli przedstawiono zakupy od osób powiązanych z akcjonariuszem mniejszościowym w 2014-2016 r.:

PLN m 2014 2015 2016 Total Hoop Polska Sp. z. o.o. 2 867 3 047 4 489 10 403 Harper Hygienics S.A. 1 108 1 319 1 856 4 283 Dystrybucja Polska Sp. z. o.o. 132 484 23 639 EP Serwis S.A. 122 103 86 311 4 229 4 953 6 454 15 636

Źródło: Dino Polska S.A.

22

ANALIZA RYNKU W 2016 r. polski rynek FMCG wart był 219 mld PLN (+3,8% r/r) a średnioroczne tempo wzrostu w ciągu ostatnich pięciu lat wyniosło nieco powyżej 3,5% CAGR. W 2015 r. krajowy rynek FMCG wart był niemal 211 mld PLN, a jego szacowana wartość w roku 2016 wynosi 219 mld PLN, co implikuje wzrost na poziomie 3,8% r/r (nieco powyżej średniej z poprzednich pięciu lat – 3,5% CAGR). Podobny poziom wzrostu rynku FMCG (3,6% CAGR) oczekiwany jest także w ciągu kolejnych czterech lat (wg Roland Berger, listopad 2016 r.).

Rozwój rynku FMCG CAGR 3,7%

250 CAGR 3,4%

200

150 238 245 252 219 230 100 198 205 211 178 184 192

50

0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Źródło: Roland Berger, Listopad 2016

Powrót inflacji i wzrost wolumenów Opublikowane ostatnio wskaźniki inflacyjne potwierdzają, że długi okres deflacji w Polsce (jeden z najdłuższych i najintensywniejszych w UE) zbliża się do końca. Długo oczekiwany powrót inflacji powyżej zera zachodzi jednak bardzo szybko. W styczniu 2017 r. inflacja cen towarów i usług konsumpcyjnych zwiększyła się o 1,8% r/r (a artykułów spożywczych o 2,8% r/r), w lutym 2,2% r/r (3,3% r/r), w marcu 2,0% r/r (2,8% r/r). Według szacunków GUS w kwietniu inflacja mogła sięgnąć 2,0% r/r.

Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych r/r 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90

Wskaźniki cen towarów i usług konsumpcyjnych Żywność i napoje bezalkoholowe Napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe Źródło: GUS

Jako że indeks FAO (w PLN) rośnie najszybciej od 2012 r., oczekujemy, że inflacja cen artykułów spożywczych w kolejnych miesiącach przyspieszy, do czego najbardziej przyczynią się ceny cukru, mięsa i ryb (PKO Bank Polski, analizy makroekonomiczne).

23

Indeks FAO (Organizacji Narodów Zjednoczonych ds. Wyżywienia i Rolnictwa) przedstawia zmiany globalnych cen artykułów spożywczych.

Indeks cen żywności FAO (r/r) 60%

40%

20%

0%

-20%

1 sty 00 1 sty 01 1 sty 02 1 sty 03 1 sty 04 1 sty 05 1 sty 06 1 sty 07 1 sty 08 1 sty 09 1 sty 10 1 sty 11 1 sty 12 1 sty 13 1 sty 14 1 sty 15 1 sty 16 1 sty

-40% Źródło: DM PKO BP na podstawie Bloomberg

Mimo deflacji cen artykułów spożywczych i napojów alkoholowych wzrost wartości rynku FMCG w latach 2014-2016 był możliwy dzięki rosnącym wolumenom sprzedaży. Według GUS, dynamika sprzedaży detalicznej w cenach stałych wzrosła w grudniu 2016 r. o 7,1%.

Dynamika sprzedaży detalicznej r/r (ceny stałe), obroty w handlu detlicznym 120

110

100

90

lis-07 lis-12

lip-09 lip-14

lut-09 lut-14

sie-11 sie-16

sty-07 sty-12 sty-17

cze-07 cze-12

gru-09 gru-14

kwi-08 kwi-13

paź-10 paź-15

wrz-08 wrz-13

maj-10 maj-15

mar-11 mar-16 Sprzedaż detaliczna towarów (ceny stałe) Obroty w handlu detalicznym Źródło: GUS

Sprzedaż detaliczna towarów w cenach stałych 115

110

105

100

95

90

85 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Wszystkich towarów Towarów konsumpcyjnych Towarów niekonsumpcyjnych

Źródło: GUS

24

Zwiększenie dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych Wydatki konsumpcyjne w Polsce napędzane są stabilnym wzrostem wynagrodzeń i zatrudnienia oraz spadającą stopą bezrobocia. Od początku 2016 r. GUS odnotował wzrost średnich miesięcznych wynagrodzeń o 4,6%, zaś średni miesięczny wzrost zatrudnienia w sektorze prywatnym wynosi 1%, podczas gdy średni miesięczny wzrost funduszu płac w okresie od stycznia do października wyniósł 5,7%.

Polska: Zatrudnienie, wynagrodzenie i fundusz płac

12% 16% 10% 14% 8% 12% 10% 6% 8% 4% 6% 2% 4% 0% 2% -2% 0%

Stopa bezrobocia Przeciętne wynagrodzenie Fundusz płac Źródło: GUS

W efekcie od 10 lat mamy do czynienia ze stopniowym wzrostem dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych, co przekłada się pozytywnie na dynamikę sprzedaży detalicznej (GUS).

Dochód rozporządzalny i wydatki konsumpcyjne 1 400 (PLN na mieszkańca) 91% 1 200 89% 1 000 87% 85% 800 83% 600 81% 400 79% 200 77% 0 75% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Dochód rozporządzalny na osobę Wydatki na osobę Źródło: GUS Udział wydatków w dochodzie rozporządzalnym

Impuls fiskalny stymulusem dla handlu Bieżące programy rządowe poprawiają dynamikę sprzedaży detalicznej. W 2017 r. planowane wydatki rządowe wyniosą ok. 30 mld PLN, w tym 23 mld PLN z programu 500+, który ma na celu poprawę sytuacji demograficznej w Polsce.

Impuls fiskalny 15-17 mld PLN w 2016 i Program 500 plus od kwietnia 2016 dodatkowo 5-6 mld PLN w 2017 Programy wdrożone przez od 2016 7-10 mld PLN poprzedni rząd Źródło: prognozy DM PKO BP

25

Jak dotąd największymi beneficjentami programu 500+ są detaliczne sieci odzieżowe i obuwnicze (dynamika sprzedaży detalicznej w 3Q16 wyniosła +16% r/r). Spodziewamy się jednak zmiany struktury w 2017 r. na korzyść wyższych wydatków na artykuły spożywcze.

Przeznaczenie kwoty z programu 500+

Lekarstwa 15%

Wycieczki szkolne 17%

Żywność 17%

Rozrywka 17%

Dodatkowe zajęcia dla dzieci 20%

Wakacje 22%

Książki i edukacja 22%

Obuwie 29%

Ubrania 31%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

Źródło: Ministerstwo Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej

Dynamika sprzedaży detalicznej, 3 kw. 2016 r/r

Ogółem 5%

-8% Inne

Żywność 5%

Książki i prasa 7%

Pozostałe w sklepach niewysp. 9%

Meble, RTV, AGD 10%

Pojazdy 10%

Kosmetyki 12%

Odzież i obuwie 16%

-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%

Źródło: GUS, ceny stałe

Wzrost wskaźnika zaufania konsumentów Wskaźnik zaufania konsumentów w Polsce od końca 2013 r. znacznie się poprawił. Oznacza to, że konsumenci zaczęli więcej wydawać – głównie z powodu większej pewności co do utrzymującej się dobrej koniunktury, bezpieczeństwa zatrudnienia i dochodów. Wskaźnik zaufania bazuje na założeniu, że wyższe zaufanie oznacza wzrost gospodarczy, który z kolei przekłada się na większe wydatki i rosnącą konsumpcję. Niższe zaufanie powoduje spowolnienie gospodarcze, w trakcie którego konsumenci wolą mniej wydawać.

26

Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w handlu oraz indeks ufności konsumentów 15 20%

10 10% 5 0% 0 -10% -5 -20% -10 -15 -30% -20 -40%

Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w handlu (lewa oś) Indeks ufności konsumentów (prawa oś) Źródło: GUS, TNS Consumer Index

Udział wydatków na produkty FMCG w strukturze sprzedaży detalicznej spadł do 32% W ciągu ostatnich pięciu lat udział wydatków na artykuły spożywcze i napoje alkoholowe w łącznej strukturze sprzedaży detalicznej systematycznie spadał. Według GUS, w 2010 r. rynek spożywczy i napojów bezalkoholowych wart był 156 mld PLN, a jego udział wynosił 27,3%; w 2015 r. jego wartość wzrosła do 165 mld PLN (CAGR 1,1%), a udział spadł do 23,9%. Z kolei rynek napojów alkoholowych i wyrobów tytoniowych wart był w 2010 r. 54 mld PLN, a jego udział wynosił 9,4%, podczas gdy w 2015 r. jego wartość wzrosła o zaledwie 1 mld PLN do 55 mld PLN (CAGR 0,4%), a jego udział w strukturze sprzedaży detalicznej spadł do 7,9%.

[mld PLN] Sprzedaż detaliczna w mld PLN 800 700 CAGR 3,9% 600 500 429 439 457 471 400 362 408 300 200 54 55 56 55 55 55 100 156 161 166 166 166 165 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Żywność i napoje bezalkoholowe Napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe Towary nieżywnościowe

Żródło: GUS, 2015

Udział wydatków na jedzenie i napoje w koszyku gospodarstw domowych spadł z 28,4% w 2005 r. do 24,4% w 2014 r. Główną przyczyną tego spadku był wzrost dochodów gospodarstw domowych połączony ze stosunkowo stabilnym poziomem wydatków na jedzenie i rosnącymi wydatkami na cele mieszkaniowe, ochronę zdrowia, usługi telekomunikacyjne, jedzenie poza domem i zakwaterowanie w hotelach.

27

Polska: Struktura spożycia gospodarstwa domowego żywność i napoje bezalkoholowe 14% użytkowanie mieszkania i nośniki energii 11% 24% 11% 5% 5% 25% transport 5% 28% 4% 2014 rekreacja i kultura 5% 5% 5% 5% 2005 pozostałe towary i usługi 5% 5% odzież i obuwie 5% 5% 5% 5% zdrowie 7% 19%20% 9% 20% łączność 8% 6% 10% wyposażenie mieszkania i prowadzenie 7% 9% gospodarstwa domowego pozostałe Żródło: GUS

Średnie wydatki na jedzenie w strukturze konsumpcji gospodarstw europejskich wynoszą 16%. W obliczu wydatków gospodarstw polskich, które utrzymują się na poziomie 24% (porównywalnie do krajów rozwijających się), spodziewamy się dalszego spadku udziału wydatków na jedzenie w łącznej strukturze wydatków polskich gospodarstw (jak to miało miejsce w przypadku państw rozwiniętych).

Udział wydatków na żywność w całkowitych wydatkach w 2015 r. 30 (%) 25 20 15 10 5 0

Żródło: Eurostat, 2015

Struktura polskiego rynku detalicznego Na koniec 2015 r. w Polsce zarejestrowanych było blisko 361.000 sklepów (wzrost o 1,7% r/r), z czego 115.000 (32%) to sklepy ogólnospożywcze, kioski warzywno-owocowe, sklepy mięsne, rybne, piekarnie i sklepy alkoholowe. W ciągu kolejnych 10 lat spodziewamy się spadku liczby sklepów FMCG w strukturze krajowego rynku detalicznego do 30%.

28

Stacje paliw Polska: Sklepy wg Ogólnospożywcze specjalizacji w 2015 22% (po liczbie sklepów)

Pozostałe Owocowo-warzywne Mięsne Rybne Piekarnie Sklepy monopolowe Kosmetyczne Z pojazdami Tekstylne mechanicznymi Odzieżowe Księgarnie, Obuwnicze RTV, AGD Meblowe Źródło: GUS papiernicze

Konsolidacja polskiego rynku FMCG: umocnienie dyskontów i sklepów convenience kosztem małych formatów Na polskim rynku FMCG zachodzą obecnie procesu konsolidacyjne – sklepy małe i niezrzeszone (których udział w rynku w 2008 r. wynosił ponad 56%, a które już w 2015 r. stanowiły zaledwie 41% wszystkich sklepów) tracą udział w rynku na rzecz zorganizowanych i nowoczesnych formatów detalicznych, takich jak dyskonty, supermarkety i nowoczesne formaty convenience. W ciągu ostatnich siedmiu lat dyskonty zwiększyły sprzedaż ponad dwukrotnie, a wraz z supermarketami i małymi sieciami convenience przyczyniły się do spadku istotności tradycyjnych sklepów spożywczych. Oczekujemy dalszego wzmocnienia pozycji dyskontów na rynku krajowym, wzrostu w segmencie marketów, a także dalszej ekspansji sieci convenience kosztem sklepów tradycyjnych.

Struktura sprzedaży (%), 2010 - 2015 178 184 192 198 205 211 100%

19,6 24,6 21,7 30,7 27,6 80% 34,7 Tradycyjne 15,6 16,4 14,6 14,4 13,5 Miękka franczyza 7,6 60% 13,2 6,2 7,2 5,3 5,7 Convenience 4,7 Dyskonty 21,2 23,6 24,9 26 40% 15,8 18,9 Proximity 4,9 5,2 5,4 5,6 5,9 6,2 Duże supermarkety 20% 8,8 8,8 8,8 8,5 8,3 8,4 Hipermarkety 17,8 17,6 16,9 16,8 16,4 15,9 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Źródło: Roland Berger, listopad 2016

29

Struktura liczby sklepów (%), 2010 - 2015 100% 0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8

95% 5,6 6,2 6,8 7,6 8,5 9 Hipermarkety 4,7 90% 5,3 Duże supermarkety 5,7 6,2 7,2 Proximity 85% 7,8 7,6 8,6 Dyskonty 9,9 80% Convenience 11,1 Miękka franczyza 13,4 75% 14,9 Tradycyjne 83,5 81,5 79,1 70% 76,5 72,8 70,3 65% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Źródło: Roland Berger, listopad 2016

Liczba dyskontów w Polsce podwoiła się od 2008 r., dzięki czemu zajmują dominującą pozycję na rynku detalicznym. Na koniec 2014 r. cztery największe sieci dyskontów na polskim rynku (Biedronka, , Netto i ) posiadały w sumie 3700 sklepów, a niemal 70% z tej liczby należało do Biedronki. W segmencie supermarketów także obserwujemy systematyczny wzrost liczby sklepów, choć niski poziom koncentracji rynku może okazać się przeszkodą dla dalszego rozwoju sieci supermarketów. Liczba niezrzeszonych sklepów spożywczych spadła do 100 tys., choć na koniec 2005 r. wynosiła 160 tys. Poza średnimi i dużymi formatami miejsce sklepów niezrzeszonych stopniowo zajmują sieci franczyzowe i sklepy convenience.

Liczba sklepów ('000) Liczba sklepów ('000) 3,0 25 150

2,5 20 2,0 100 15 1,5 10 1,0 50

0,5 5

0,0 0 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Hipermarkety Duże supermarkety Dyskonty Convenience Proximity Miękka franczyza Tradycyjne (prawa oś) Źródło: Roland Berger, listopad 2016 Żródło: Roland Berger, listopad 2016

Ponad 44% wszystkich sklepów zajmują lokalizacje o powierzchni mniejszej niż 100 m2 (małe formaty, sieci franczyzowe, niezrzeszone sklepy osiedlowe i nowoczesne sklepy convenience: łącznie 41% rynku FMCG). Sklepy o powierzchni od 100 do 399 m2 (kategoria ta obejmuje średniej wielkości markety) stanowią 13% powierzchni handlowej w Polsce. Kategoria 400-999 m2 (16% powierzchni handlowej) obejmuje głownie dyskonty, których udział w strukturze rynku FMCG stanowi nawet 26%. Sklepy o powierzchni przekraczającej 1000 m2 stanowią ponad 27% rynku FMCG; do kategorii tej zaliczają się supermarkety i hipermarkety, których łączny udział w strukturze rynku przekracza 33%.

30

Dyskonty są zdecydowanie na prowadzeniu pod względem udziału w rynku w stosunku do powierzchni sprzedaży.

Struktura powierzchni sprzedaży detalistów (m2)

26,9%

44,4% <99 100-399

15,7% 400-999 >1000 13,0%

Źródło: GUS, 2015

Polska i Europa: zachowania konsumentów Struktura polskiego rynku FMCG nadal jest charakterystyczna raczej dla rynków rozwijających się (z wysokim udziałem sklepów tradycyjnych na poziomie 41%), z ponadprzeciętnym udziałem dyskontów w strukturze sprzedaży (26%).

Kraje rozwijające się Kraje rozwinijęte 1% 2% 1% Duże supermarkety 2% 2% 6% 5% 13% 5% Hipermarekty 7% 7% 35% 12% Sklepy tradycyjne

15% 14% Sklepy typu convenience Małe 1% supermarkety 3% 38% 30% Apteki

Źródło: Nielsen, Badania w Handlu Detalicznym, 2015 `

Naszym zdaniem może to być wynik szeregu czynników typowych dla polskiego rynku FMCG:  Niemal 39% populacji Polski nadal mieszka na terenach wiejskich, a 64% na terenach wiejskich i w miastach do 50.000 mieszkańców, gdzie – z uwagi na niewielkie zagęszczenie populacji – dominują małe sklepy w tradycyjnych formatach (ponieważ budowa dużych hipermarketów jest ekonomicznie nieuzasadniona). W większych miastach (5.000-50.000 mieszkańców) rynek zdominowały dyskonty i średniej wielkości markety, a hipermarkety spotyka się najczęściej w miastach o ponad 100.000 mieszkańców oraz na terenach silniej zurbanizowanych, np. na Mazowszu czy na Śląsku.

31

Liczba sklepów w poszczególnych województwach w podziale na typ

Zachodniopomorskie Wielkopolskie

Świętokrzyskie Śląskie Pomorskie Podlaskie Podkarpackie Opolskie Mazowieckie Małopolskie Łódzkie Lubuskie Lubelskie Kujawsko-pomorskie Dolnośląskie 0 10000 20000 30000 40000 50000

Źródło: GUS supermarkety hipermarkety powszechne wyspecjalizowane pozostałe

Kategoria Liczba mieszkańców 2005 2014 > 200 tys. 41% 31% 50 - 200 tys. 41% 37% Hipermarkety 5 - 50 tys. 18% 32% < 5 tys. 0% 0% > 200 tys. 32% 27% 50 - 200 tys. 24% 22% Supermakety 5 - 50 tys. 40% 42% < 5 tys. 4% 9% > 200 tys. 23% 22% 50 - 200 tys. 31% 25% Dyskonty 5 - 50 tys. 45% 43% < 5 tys. 1% 10% Źródło: Raport Strategiczny. Dystrybucja FMCG w Polsce, GfK Polonia, Luty 2015

Koncentracja liczby marketów sieciowych na 10 tys. mieszkańców na szczeblu powiatów (lokalizacja dla 6144 zgeokodowanych marketów), 2014 (mapa nr 1) oraz koncentracja liczby marketów sieciowych na 100 km2 na szczeblu powiatów (lokalizacja dla 6144 zgeokodowanych marketów), 2014 (mapa nr 2).

Źródło: www.wycena.com.pl

32

Mapa poniżej przedstawia siłę nabywczą mieszkańców Polski.

Źródło: GfK Polonia, 2016 Mapa poniżej przedstawia wydatki na artykuły spożywcze i napoje bezalkoholowe w przeliczeniu na mieszkańca.

Źródło: Główny Urząd Statystyczny 2015, Dino Polska S.A., DM PKO BP

 Średnia wielkość mieszkania w Polsce to 70-75 m2; w dużych miastach jednak jest to zaledwie 60-65 m2, co ogranicza możliwość robienia zapasów artykułów spożywczych.

33

Średnia powierzchnia użytkowa mieszkania (m2) 100

80

60

40

20

0

Źródło: Statystyki mieszkaniowe w Unii Europejskiej, 2010

 W efekcie polscy konsumenci chodzą na zakupy spożywcze znacznie częściej, niż mieszkańcy Hiszpanii, Wielkiej Brytanii czy Węgier. Polacy robią zakupy spożywcze średnio 46 razy w miesiącu, a Brytyjczycy zaledwie 30 razy w miesiącu.

50 45 Przeciętna liczba odwiedzin sklepów różnych typów w miesiącu 40 13 35 13 30 6 9 5 4 25 3 9 6 5 7 4 5 20 7 3 7 4 11 4 13 6 8 10 15 5 10 8 9 4 3 7 8 10 6 6 5 6 5 5 5 12 9 10 5 5 5 4 6 5 4 0 3

Dyskonty Hipermarkety Supermarkety Sklepy convenience Sklepy tradycyjne Źródło: Onet.pl, Nielsen, 2015

Analiza segmentów rynku spożywczego i głównych graczy Polski rynek FMCG przechodzi aktualnie proces konsolidacji. Oczekujemy dalszego wzmocnienia pozycji dyskontów na rynku krajowym, wzrostu w segmencie marketów, a także dalszej ekspansji sieci convenience kosztem sklepów tradycyjnych.

34

Źródło: Raport Roland Berger bazujący na: PMR, EMIS, Euromonitor, dane ze spółek oraz wypowiedzi ekspertów, DM PKO BP 2 (1) Sklepy Stokrotka poniżej 500m powierzchni przypisane do segmentu proximity 2 (2) Sklepy DC, Freshmarket oraz Eko o powierzchni powyżej 200 m przypisane do segmentu proximity - Dyskonty: najwięksi beneficjenci zmian w strukturze rynku Aktualnie w Polsce obecne są cztery sieci dyskontów – Biedronka, Lidl, Netto i Aldi. Dyskonty kojarzone są z tanimi sklepami, w których towary często wyłożone są na paletach. Ich głównymi atutami są niskie ceny i korzystne lokalizacje (duże i średnie miasta w pobliżu dzielnic mieszkalnych i centrum). Sklepy ogólnospożywcze o powierzchni ok. 1.000 m2, oferują zwykle ograniczoną liczbę SKU. Obecnie dyskonty mają w ofercie ok. 2000-2200 SKU (w porównaniu do 1000 SKU na początku ich popularności), na co składają się typowe produkty spożywcze, a także liczne marki własne. Klientów przyciągają nie tylko niskimi cenami (zwykle niższymi o 10-25% od średniej rynkowej), ale także kampaniami marketingowymi. Głównym obszarem rywalizacji między dyskontami jest obecnie nie cena, ale asortyment i nowe grupy produktów (marki własne, wyroby regionalne).

Najwięksi gracze wśród dyskontów pod Udział w rynku w 2015 60 względem sprzedaży (PLN mld) 0,4 3,1 2,9 1,1 1 12,7 2,7 Dyskonty 40 0,8 11,7 2,4 10,6 25.9% 1,7 2,1 8,7 1,8 1,1 7,1 20 6,1 Inni 19,2 23,8 28,2 32,4 35,3 38,5 74,1% 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Biedronka Lidl Netto Inni Źródło: Roland Berger, Listopad 2016

W ciągu ostatnich pięciu lat sprzedaż generowana przez dyskonty rosła w średniorocznym tempie 16% CAGR, powierzchnia handlowa zwiększała się w tempie 11% CAGR, a liczba sklepów w tempie 10% CAGR.

35

Sprzedaż netto Powierzchnia sprzedaży Liczba sklepów [mld PLN] [tys. m2] 60 2500 3500 CAGR 10% 3000 50 2000 CAGR 11% CAGR 16% 2500 40 1500 2000 30 1000 1500 20 1000 500 10 500

0 0 0 2010 2011 2014 2015 2010 2011 2014 2015 2010 2011 2014 2015 Źródło: Analiza Roland Berger na podstawie sprawozdań finansowych i informacji prasowych; Euromonitor

- Hipermarkety: najwięksi przegrani ostatnich lat Aktualnie w Polsce obecnych jest sześć sieci hipermarketów: E.Leclerc, , , , Carrefour i . Problemy, w obliczu których stoją hipermarkety, zaczęły się wraz z rosnącą popularnością dyskontów. Położone głównie na obrzeżach miast hipermarkety zaczęły tracić klientów na rzecz tańszej alternatywy – zlokalizowanych bliżej klientów dyskontów. Na ekspansję tych ostatnich hipermarkety zareagowały cięciem cen, co doprowadziło do trwającej od 2013 r. na polskim rynku wojny cenowej. Obecnie hipermarkety także starają się zwiększyć atrakcyjność i innowacyjność swoich ofert. Naszym zdaniem jednak format ten będzie w dalszym ciągu tracił udział w rynku.

Najwięksi gracze wśród hipermarketów pod Udział w rynku w 2015 40 względem sprzedaży (PLN mld)

30 10 7,9 12 Hipermarkety 13,2 13 12,5 6,8 15.9% 20 6,9 6,9 7 6,8 6,5 8,9 7,7 6,1 10 6,3 6,5 6 9 9,9 5,7 6 7,1 8,3 0 Inni 84,1% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Kaufland Auchan Tesco Inni Źródło: Roland Berger, Listopad 2016 Sprzedaż w kanale hipermarketów rosła w średniorocznym tempie zaledwie 2% CAGR; z kolei w ostatnich latach powierzchnia hipermarketów zwiększała się w tempie 7% CAGR, a ich liczba w tempie 9% CAGR.

36

Sprzedaż netto Powierzchnia sprzedaży Liczba sklepów [mld PLN] [tys. m2]

22 1800 300 CAGR 9% CAGR 7% 250 21 1500

1200 200 20

900 150 19 600 100

18 300 50

17 0 0 2010 2011 2014 2015 2010 2011 2014 2015 2010 2011 2014 2015 Źródło: Analiza Roland Berger na podstawie sprawozdań finansowych i informacji prasowych; Euromonitor

- Supermarkety zyskują kosztem hipermarketów i małych sklepów W Polsce działa kilkadziesiąt sieci supermarketów. Obok sieci dyskontowych, supermarkety są jedynym nowoczesnym formatem zwiększającym udział w polskim rynku. Ich zalety to większa niż w przypadku dyskontów oferta produktowa (z droższymi produktami markowymi), mniejsza powierzchnia i doskonałe lokalizacje, często w centrach miast. Oczekujemy wzrostu udziału rynkowego supermarketów kosztem hipermarketów i niezrzeszonych sklepów tradycyjnych.

Najwięksi gracze wśród dużych supermarketów Udział w rynku w 2015 20 pod względem sprzedaży (PLN mld) Duże 15 supermarkety 6,2 6,4 6,4 6,6 6,6 6,2 8.3% 10 2,1 2,2 2,6 2,6 2,2 2,6 3,8 3,9 4,3 4,4 5 2,9 3,4

3,6 4 4,3 4,3 4,3 4,4 0 Inni 2010 2011 2012 2013 2014 2015 91,7% Tesco Intermarche Inni Source: Roland Berger, Listopad 2016

15 Najwięksi gracze w segmencie proximity pod Udział w rynku w 2015 względem sprzedaży (PLN mld)

2,9 4,9 Proximity 10 2,9 3 6.3% 3,2 3,9 2,4 3,4 3,8 3,6 5 3,3 2,6 2,9 1,7 2,1 0,8 1,2 0,5 3,1 3,3 1,9 2,3 2,6 2,9 0 Inni 2010 2011 2012 2013 2014 2015 93,7% Delikatesy Centrum Dino Inni Źródło: Roland Berger, Listopad 2016

37

W latach 2010-2015 zarówno sprzedaż, jak i powierzchnia supermarketów rosły w średniorocznym tempie 6% CAGR, podczas gdy liczba sklepów zwiększa się średniorocznie o 4% CAGR.

Sprzedaż netto Powierzchnia sprzedaży Liczba sklepów [mld PLN] [tys. m2] 25 1800 1000 CAGR 6% CAGR 4% CAGR 6% 20 1500 800 1200 15 600 900 10 400 600 5 300 200

0 0 0 2010 2011 2014 2015 2010 2011 2014 2015 2010 2011 2014 2015 Źródło: Analiza Roland Berger na podstawie sprawozdań finansowych i informacji prasowych; Euromonitor

- Sklepy convenience – nowoczesny format sklepu dopasowany do potrzeb konsumentów Sklepy convenience to dość nowa koncepcja na polskim rynku. Dobrymi przykładami są sieci franczyzowe Żabka, Małpka i Carrefour Express. Powierzchnia sklepów convenience zwykle nie przekracza 50-100 m2; sklepy zlokalizowane są w dzielnicach mieszkalnych lub w innych dogodnych i często odwiedzanych lokalizacjach, a asortyment obejmuje przede wszystkim towary zaspokajające bieżące potrzeby konsumentów (świeże owoce i warzywa, wędliny, artykuły spożywcze, napoje, produkty użytku codziennego i chemię gospodarczą). Sklepy convenience są zwykle samoobsługowe, a otwarte są od wczesnego rana do późnego wieczora. Najwięksi gracze w segmencie convenience pod Udział w rynku w 2015 15 względem sprzedaży (PLN mld)

7,2 7 10 Convenience 6,5 7,6% 6,1 1,7 5,8 1,3 5,3 2,5 5 0,5 0,9 2,1 0,2 1,7 0,1 0,5 1,1 0,2 4,3 4,6 2,6 3,2 3,1 3,2 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Inni 92,4% Żabka Carrefour Express Freshmarket Inni Źródło: Roland Berger, Listopad 2016 Sprzedaż sklepów w formacie convenience rośnie w średniorocznym tempie 12% CAGR, powierzchnia w tempie 9% CAGR, a liczba sklepów w tempie 11% CAGR.

38

Sprzedaż netto Powierzchnia sprzedaży Liczba sklepów [mld PLN] 30 1500 [tys. m2] 18000 CAGR 12% CAGR 9% 25 15000 1200 CAGR 11% 20 12000 900 15 9000 600 10 6000

5 300 3000

0 0 0 2010 2011 2014 2015 2010 2011 2014 2015 2010 2011 2014 2015 Źródło: Analiza Roland Berger na podstawie sprawozdań finansowych i informacji prasowych; Euromonitor

10 największych sieci detalicznych na rynku polskim – wzrost koncentracji w sektorze Udział 10 największych sieci detalicznych w Polsce w rynku FMCG zwiększył się w ciągu ostatnich 5 lat o 16 pp do 58% i napędzany był głównie przez wzrost udziału Biedronki w strukturze rynku o 8 pp do 19%.

Struktura handlu spożywczego w Polsce (mld PLN, %) 100% Intermarche Żabka 80% Auchan Lewiatan 60% ABC Carrefour 40% Lidl Kaufland 20% Tesco Biedronka 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Pozostałe Źródło: GUS, Euromonitor, sprawozdania finansowe

Łączny udział pięciu największych sieci detalicznych w Polsce (Biedronka, Tesco, Kaufland, Lidl i Carrefour) sięga niemal 46%, co jest i tak wartością niższą, niż średnia w krajach rozwiniętych. Najwyższy wskaźnik koncentracji obserwujemy na rynku niemieckim, gdzie udział pięciu największych sieci detalicznych wynosi 70%; wysokie udziały sieci detalicznych w rynku są też typowe dla Francji i Wielkiej Brytanii.

39

Łączny udział w rynku 5 największych detalistów spożywczych 80% 70% 70% 60% 60% 60% 53% 46% 50% 40% 26% 30% 18% 20% 10% 0% Niemcy Francja W. Brytania Portugalia Polska Rosja Turcja Źródło: Euromonitor, 2015

Segmenty rynku FMCG o najwyższym stopniu koncentracji to dyskonty i hipermarkety, ale koncentracja w segmencie convenience także rośnie. Carrefour Express jest najszybciej rosnącą siecią pod względem sprzedaży (ze średniorocznym wzrostem wynoszącym 63%) oraz liczby sklepów (+58%). Drugie i trzecie miejsce pod względem wzrostu sprzedaży zajęły Dino i (wzrost odpowiednio w tempie 37% i 21% CAGR w latach 2010- 2015), a pod względem najszybciej rosnącej liczby sklepów Dino i Top Market (choć tempo ich wzrostu jest niemal dwukrotnie wolniejsze niż w przypadku lidera – 25-30%). Z kolei najszybciej rozwijającymi się sieciami były Biedronka, Lidl i ABC, które w 2010-2015 r. odnotowały wartość sprzedaży powyżej 5 mld PLN (Roland Berger).

Przychody ze sprzedaży w mld PLN 40 35 30 25 20 15 10 5 0

2013 2014 2015

Źródło: DM PKO BP na podstwie sprawozdań spółek z www.emis.pl

Oczekujemy, że w ciągu najbliższych 3 lat koncentracja będzie wzrastać najszybciej w segmencie convenience, supermarketów proximity i dużych supermarketów ze względu na większą liczbę sieci w tych segmentach oraz lepsze dopasowanie do zmieniających się trendów rynkowych. Największymi beneficjentami mogą być takie sieci jak Żabka, Dino oraz Carrefour Express.

Największe sieci detaliczne w Europie W Polsce obecne są niemal wszystkie największe sieci działające w Europie. Największa europejska sieć Schwarz Beteiligungs działa w Polsce w segmencie super-hipermarketów pod marką Kaufland, a w segmencie dyskontów pod marką Lidl. Pomimo globalnych problemów finansowych wciąż silne

40

jest Tesco, którego udział w całym rynku FMCG od 5 lat utrzymuje się na stabilnym poziomie 6%. Ponadto francuska sieć Carrefour dzięki koncepcji wieloformatowości zaczyna odzyskiwać dawną pozycję w perspektywicznych, nowoczesnych formatach.

2015 w mld EUR Ranking Detalista Obroty Siedziba 1 Schwarz 86,0 Niemcy 2 Tesco 72,0 Wielka Brytania 3 Metro 56,0 Niemcy 4 Carrefour 56,0 Francja 5 Aldi 52 e Niemcy 6 52,0 Niemcy 7 Rewe 51,0 Niemcy 8 Auchan 49 e Francja 9 E.Leclerc 44,0 Francja 10 ITM 32,0 Francja

Źródło: Index

Wzrost rentowności sektora, wzrost sprzedaży na m2, wzrost sprzedaży LFL

Poprawa wyników 5 największych sieci detalicznych w Polsce, obserwowana od 2005r., przekłada się na wzrost rentowności całego sektora, chociaż wiele średnich i małych sieci handlowych raportuje z roku na rok coraz gorsze wyniki, co – w połączeniu z nasyceniem rynku (oczekiwane osłabienie tempa wzrostu organicznego) – będzie skutkować intensyfikacją procesów akwizycyjnych. Rentowność netto 5 największych sieci detalicznych 2,5%

2,0% 2% 2% 2% 2% 1,5% 2%

1,0% 1%

0,5% 1% 0% 0,0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 -0,5% -1% -1,0% Źródło: KPMG Polska na podstawie Euromonitor International

Dzięki agresywnej strategii małe sieci spożywcze i dyskontowe zwiększają powierzchnię handlową i efektywność, co przekłada się na wzrost sprzedaży w przeliczeniu na m2 w tych segmentach rynku, a w efekcie wspiera ich dalszy wzrost. Z uwagi na adaptację nowoczesnych formatów handlowych do potrzeb klientów i dalszy dynamiczny rozwój dyskontów spodziewamy się w tych segmentach dalszego wzrostu efektywności sprzedaży.

41

Efektywność sprzedaży (roczna sprzedaż netto w tys. PLN na m2) 20,5

18,5

16,5

14,5

12,5

10,5

8,5 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Małe sieci spożywcze i convienience Dyskonty Supermarkety Hipermarkety Źródło: KPMG Polska na podstawie Euromonitor International

Wysoka sprzedaż wolumenowa oraz rozwój marek własnych i produktów premium przekładają się na wzrost sprzedaży LFL w sieciach Biedronka i Stokrotka. Z uwagi na oczekiwany powrót inflacji oczekujemy, że wysoka dynamika LFL utrzyma się w nadchodzących kwartałach. W gorszej sytuacji znajdzie się Eurocash, którego część hurtowa wykazuje ujemną sprzedaż LFL z uwagi na mniejszy udział małych sklepów niezależnych w rynku FMCG i, w konsekwencji, kurczącą się bazę klientów Cash&Carry.

Dynamiczny rozwój sieci franczyzowych Usieciowienie handlu detalicznego w Polsce postępuje na swa sposoby:  poprzez rozwój sieci detalicznych (organicznie i przez przejęcia);  poprzez przyłączanie się małych, niezależnych sklepów do partnerskich programów franczyzowych i logistycznych oraz grup zakupowych.

Franczyza jest nowoczesną reakcją niezrzeszonych sklepów na dynamiczny rozwój formatów dyskontowych i sieci supermarketów. Umożliwia wspólną reklamę, marketing, wsparcie operacyjne, szkolenia oraz dostawy na konkurencyjnych warunkach. Naszym zdaniem nowoczesne formaty franczyzowe będą ewoluowały w stronę sklepów convenience. Działając w ramach franczyzy mały sklep może zatowarowywać się po konkurencyjnych cenach, a jednocześnie zachowuje swój lokalny charakter i bliską odległość do klienta, ma dostęp do szerokiej oferty marek i lokalnych produktów. Największą w Polsce grupę sieci franczyzowych zbudował Eurocash – zrzesza ona obecnie blisko 15 tys. niezależnych przedsiębiorców w ramach sieci partnerskich i franczyzowych, jak abc, Delikatesy Centrum, Gamma, Lewiatan, czy Euro Sklep. Jej model działania ukierunkowany jest na wspieranie handlu tradycyjnego. Konsoliduje siłę zakupową niezależnych przedsiębiorców, dzięki czemu małe sklepy nie są przytłoczone kosztami logistyki i mogą podjąć konkurencję z dyskontami.

42

Największe sieci franczyzowe 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 ABC Lewiatan, Żabka, Fresh Nasz Sklep odido eLDe, Livio, Delikatesy Eden Rabat Groszek, Sieć 34 Centrum Gama, Euro 2012 2014 2015 Źródło: Dane spółek Sklep

Marki własne Coraz więcej sieci handlowych decyduje się budować strategię cenową w oparciu o wysoki udział marek własnych w miksie sprzedażowym. Produkty marek własnych są wytwarzane na zlecenie sieci i dostępne wyłącznie w ofercie danej sieci (w niemal wszystkich kategoriach – wędliny, nabiał, słodycze, napoje czy chemia). System marek własnych pozwala obniżać koszty marketingu i opakowań do minimum oraz swobodnie negocjować ceny z producentami (zwiększając marżę na produktach) z pominięciem pośredników. Dodatkowo marki własne zwiększają lojalność klienta. Wartość rynku marek własnych w Polsce w 2015 r. szacujemy na 44 mld PLN, a po dynamicznym wzroście w ostatnich latach jego dynamika spadła do 5%. Najwyższy udział marek własnych w miksie sprzedażowym mają Lidl i Biedronka (odpowiednio 70-80% i 50-60%). Jednak to właśnie marki własne sprzedawane w Biedronkach generują blisko 50% polskiego rynku private label.

Wartość (mld PLN) i dynamika (r/r) rynku marek własnych w Polsce

50 25% 40 20% 30 15% 20 10% 10 5% 0 0% 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P Wartość sprzedaży Dynamika Źródło: PMR, 2016

Udział marek własnych w całkowitej sprzedaży FMCG na polskim rynku znajduje się jednym z najniższych poziomów w Europie (17%), chociaż ich wartość nominalna nie jest już tak niska i w 2015 r. wyniosła blisko 44 mld PLN. Naszym zdaniem jednak, wraz z postępującymi procesami konsolidacyjnymi na rynku oraz dynamicznym rozwojem sieci franczyzowych, procentowy i nominalny udział marek własnych w rynku FMCG będzie rosnąć.

43

Udział marek własnych w sprzedaży FMCG w wybranych krajach świata w 2015 r.

250 50% 200 40% 150 30%

20% 100

10% 50

0% 0 W. Brytania Hiszpania Holandia Niemcy Francja Włochy Polska Australia USA Udział Wartość sprzedaży (mld PLN) Źródło: IRI INFOSCAN, 2015

E-commerce – boom wciąż przed nam Handel żywnością przez Internet znajduje się w Polsce we wczesnej fazie rozwoju. Od 2005 roku wartość sprzedaży artykułów spożywczych przez Internet wzrosła w Polsce blisko 17 razy, jednak wciąż odpowiada za mniej niż 0,2% łącznej wartości sprzedaży rynku FMCG (w Europie Zachodniej jest to już 6% rynku). Spodziewamy się, że w ciągu najbliższych 5 lat rynek utrzyma dynamikę wzrostu na poziomie 20% rocznie i w 2020 r. wart będzie ponad 1,2 mld PLN, a jego głównym motorem będą otwarcia sklepów internetowych przez sieci handlowe, które do tej pory nie rozpoczęły jeszcze sprzedaży internetowej.

Sprzedaż artykułów spożywczych przez Internet 420 424 392 350 331 280 283 242 210 199

140 154 105 70 69

0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Liczba sklepów Wartość sprzedaży (netto, w mln PLN) Źródło: KPMG w Polsce na podstawie Euromonitor International oraz Sklepy24.pl (za Rzeczpospolitą)

Zaledwie kilka spośród 20 największych sieci detalicznych w Polsce prowadzi sprzedaż online. Wśród nich są m.in. Tesco, Piotr i Paweł, Auchan i E.Leclerc. Dużą popularnością cieszy się też portal Frisco.pl.

44

Najczęściej wybierane sklepy spożywcze online 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

Żródło: IRCenter.com, wrzesień 2016

Wieloformatowość największych sieci handlowych – odpowiedź na potrzeby rynku Aby zaspokoić potrzeby wszystkich grup konsumentów i rozwijać się w wielu lokalizacjach, polskie i międzynarodowe sieci detaliczne przyjęły strategię wieloformatowości, co widać najlepiej na przykładzie strategii sieci Carrefour. W Polsce spółka posiada zarówno hipermarkety, supermarkety, sklepy convenience, jak i sieć franczyzową.

Sklepy Pochodzenie spożywcze Grupa Supermarkety Hipermarkety Dyskonty Komentarz kapitału typu convenience

118 Aldi Aldi Niemcy (na koniec 2016 r.) Miejsce 5: 34 Simply 76 Auchan, Auchan Francja udział w Market Real rynku

397 Bać - Pol Polska Słoneczko; 200 Spar

Miejsce 8: 546 Carrefour 127 Carrefour Carrefour Francja 84 Carrefour udział w Express, Globi Market rynku

Dansk Supermarked Dania 362 Netto Dino Polska 500 Dino

E. Leclerc Francja 43 E.Leclerc

Eko Holding Polska 320 Eko, Ledi

Emperia Holding Polska 300 Stokrotka 8425 ABC, Miejsce 6: 4659 ABC - udział Eurosklep, 1076 Delikatesy Eurocash Polska w rynku Gama, Centrum Miejsce 7: Groszek, 70 Lewiatan 1Minute

45

Miejsce 10: 230 Grupa Muszkieterów Francja udział w Intermarche rynku

Miejsce 1: 2722 Jeronimo Martins Portugalia udział w Biedronka rynku 200 Chata Mar - Ol Polska Polska Market Detal Polska 188 Mila Metro Group Niemcy 2000 Odido 131 Piotr i Piotr i Paweł Polska Paweł 311 Polo Polomarket Polska Market

3600 Nasz Sklep, Delikatesy PPHU Specjał Polska Premium Nasz Sklep, Lubazo, Livio

Miejsce 3: Lidl- udział w rynku; Schwarz Beteiliguns Niemcy 200 Kaufland 607 Lidl miejsce 4: Kaufland - udział w rynku

Rabat Detal Polska 960 Rabat Miejsce 2: 151 Tesco, Tesco Wielka Brytania 282 Tesco udział w Tesco Extra rynku Topaz Polska 930 Eden 103 Topaz 4000 Żabka, Miejsce 9: Żabka Polska UE 600 Fresh udział w Market rynku

Źródło: DM PKO na podstawie sprawozdań finansowych spółek, informacji prasowych, stron internetowych spółek

46

PORÓWNANIE DO BIEDRONKI Wysoko konkurencyjne otoczenie Ponad 71% sklepów Dino konkuruje z przynajmniej jednym sklepem innej sieci w promieniu 5 km, 62% ze sklepami w promieniu 2,5 km, a 28% ma konkurenta w odległości 0,5 km. Najwyższa liczba konkurentów w przeliczeniu na 100 tys. mieszkańców widoczna jest w województwie zachodniopomorskim (20,1 konkurentów na 100 tys. mieszkańców), gdzie funkcjonuje tylko 18 sklepów Dino. Średnio w Polsce na 100 tys. mieszkańców działa 15,6 konkurencyjnych sklepów. Poniższą bazę danych stworzono na podstawie grupy konkurentów, w skład której wchodzi m.in. Biedronka, Lidl, Netto, Polomarket, Freshmarket, Delikatesy Centrum, Mila i Stokrotka.

Liczba sklepów Dino konkurujących %sklepów Dino konkurujących Liczba Liczba sklepów Liczba sklepów z co najmniej jednym sklepem innej z co najmniej jednym sklepem konkurentów Województwo Dino na Dino na 100 tys. sieci w promieniu: innej sieci w promieniu: Dino na 100 tys. 31.12.2016 mieszkańców mieszkańców 0.5 km 2.5 km 5 km 0.5 km 2.5 km 5 km Wielkopolskie 197 50 120 138 25% 61% 70% 5,7 14,8 Dolnośląskie 121 40 80 86 33% 66% 71% 4,2 16,2 Łódzkie 75 16 42 50 21% 56% 67% 3,0 13,1 Lubuskie 52 14 37 47 27% 71% 90% 1,1 16,9 Śląskie 46 10 32 35 22% 70% 76% 4,5 17,2 Kujawsko-pomorskie 45 9 19 24 20% 42% 53% 2,2 16,1 Opolskie 34 17 24 26 50% 71% 76% 3,4 16,5 Zachodniopomorskie 18 2 7 9 11% 39% 50% 1,1 20,1 Świętokrzyskie 17 11 14 15 65% 82% 88% 1,4 15,0 Mazowieckie 13 3 5 7 23% 38% 54% 0,2 12,4 Małopolskie 7 3 5 5 43% 71% 71% 0,3 17,4 Pomorskie 3 2 2 3 67% 67% 100% 0,1 14,7 Suma 628 177 387 445 28% 62% 71% 2,3 15,6 Źródło: Dino Polska S.A., dane dla konkurentów ze stycznia 2017

Źródło: Dino Polska S.A. Źródło: Dino Polska S.A.

Porównanie do Biedronki jako największego gracza na polskim rynku Ponad 63% sklepów Dino konkuruje z przynajmniej jednym sklepem Biedronki w promieniu 5 km, 54% z jednym w promieniu 2,5 km, a 19% ma konkurenta w postaci Biedronki w odległości 0,5 km. Najwyższa liczba Biedronek na 100 tys. mieszkańców w porównaniu do sklepów Dino jest w

47

województwie dolnośląskim (9,0 do 4,2). Dino udowodniło, że jest w stanie prowadzić rentowną działalność w regionach o wysokiej penetracji przez sieć Biedronka, a w porównaniu z stopniem pokrycia kraju przez Biedronki ma nadal ogromną lukę do wypełnienia. Nawet w województwie wielkopolskim – skąd Dino pochodzi i gdzie posiada już 197 sklepów (31% całej sieci na dzień 30 grudnia 2016 r.) – ma i tak mniej sklepów, niż Biedronka.

Liczba sklepów Dino konkurujących %sklepów Dino konkurujących Liczba Liczba Liczba sklepów z co najmniej jednym sklepem sieci z co najmniej jednym sklepem sklepów Dino konkurentów Województwo Dino na Biedronka w promieniu: sieci Biedronka w promieniu: na 100 tys. Dino na 100 tys. 31.12.2016 0.5 km 2.5 km 5 km 0.5 km 2.5 km 5 km mieszkańców mieszkańców Wielkopolskie 197 33 108 124 17% 55% 63% 5,7 7,1 Dolnośląskie 121 33 79 85 27% 65% 70% 4,2 9,0 Łódzkie 75 11 32 40 15% 43% 53% 3,0 6,0 Lubuskie 52 9 30 42 17% 58% 81% 1,1 7,7 Śląskie 46 8 29 32 17% 63% 70% 4,5 9,0 Kujawsko-pomorskie 45 7 19 23 16% 42% 51% 2,2 7,1 Opolskie 34 9 19 21 26% 56% 62% 3,4 7,3 Zachodniopomorskie 18 2 7 8 11% 39% 44% 1,1 8,3 Świętokrzyskie 17 3 7 7 18% 41% 41% 1,4 4,9 Mazowieckie 13 3 4 6 23% 31% 46% 0,2 6,0 Małopolskie 7 3 4 5 43% 57% 71% 0,3 9,0 Pomorskie 3 0 2 3 0% 67% 100% 0,1 4,8 Total 628 121 340 396 19% 54% 63% 2,3 6,9 Źródło: Dino Polska S.A., dane dla konkurentów ze stycznia 2017

Źródło: Dino Polska S.A. Źródło: Dino Polska S.A.

Porównanie sprzedaży LFL Jak na razie wzrost sprzedaży LFL napędzany był zwiększeniem wartości koszyka zakupowego, wynikającym z zastąpienia tańszych produktów ich droższymi odpowiednikami (na skutek rozwoju marek własnych i produktów premium wyższej jakości) oraz większym wolumenem sprzedaży i ruchu. W 2017 r. wzrost sprzedaży LFL wspierany będzie inflacją i utrzymującymi się skutkami programów rządowych (zwiększonym dochodem rozporządzalnym gospodarstw domowych). W 2016 r. Dino odnotowało wzrost sprzedaży LFL o 11,3%, Biedronka o 9,5% w EUR (o 10,8% w PLN), a Emperia zaledwie o 5,5%. Silny popyt ze strony konsumentów i oczekiwany powrót inflacji będą wspierać sprzedaż LFL także w 2017 r., choć dynamika wzrostów powinna być niższa.

48

Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) i LFL 20%

15%

10%

5%

0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -5% Emperia LFL Biedronka LFL Źródło: GUS, dane ze spółek Dino LFL food CPI (y/y)

Faza ekspansji - Biedronka: Bieżąca strategia Jeronimo Martins skupia się przede wszystkim na zwiększeniu efektywności sprzedaży (wzroście sprzedaży LFL w Polsce i Portugalii) oraz umocnieniu pozycji na nowych rynkach (Kolumbia, ewentualne przejęcia). Z uwagi na nasycenie polskiego rynku Biedronka postanowiła ograniczyć ekspansję sieci na rynku krajowym do 100 sklepów rocznie i skupić się na działaniach promocyjnych (rozwoju marek własnych i produktów premium oraz modernizacji sklepów), które przekładają się na wzrost sprzedaży LFL i poprawę marży. W 2016 r. Biedronka otworzyła 83 nowe sklepy (poniżej celu określonego na 100) i zamknęła 28 z nich, co oznacza, że spółka nie tylko skupia się na klientach poprzez stosowanie konkurencyjnych cen i zwiększenie atrakcyjności koszyka, ale także zarządza marżą, zamykając sklepy o niewystarczającym poziomie rentowności.

Biedronka: Liczba sklepów i dynamika

3 500 16%

3 000 14% 13% +55 12% 13% +194 +80 2 500 12% +268 +252 2 000 +224 8% 8% 1 500 2 722 2 393 2 587 2 667 1 000 2 125 1 649 1 873 4% 3% 500 2% 0 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Liczba sklepów Dynamika (prawa oś) Źródło: Jeronimo Martins

- Dino: w porównaniu z Biedronką Dino dopiero rozpoczyna fazę ekspansji - w 2015 r. spółka przekroczyła próg 100 otwartych w ciągu roku sklepów. Jednakże w obliczu aktualnych warunków rynkowych (przy założeniu, że liczba Biedronek w Polsce wzrośnie do 2020 r. do 3000) oczekujemy, że każde otwarcie nowego sklepu Dino będzie trudniejsze, niż pięć lat temu (większa konkurencja w nowoczesnym kanale sprzedaży, niższa liczba sklepów w kanale tradycyjnym), kiedy to Biedronka otwierała niemal 250-300 sklepów rocznie.

49

Dino: Liczba sklepów i dynamika

700 60%

600 52% 50% +117 500 39% 38% 628 40% 400 +101 +86 30% 300 27% 23% 25% 23% +90 20% 200 511 +80 324 410 +43 100 234 10% 111 154 0 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Liczba sklepów Dynamika (prawa oś) Źródło: Dino Polska S.A.

Dane finansowe W związku z niższą dynamiką nowych otwarć priorytetem Biedronki na lata 2016-2017 jest konsolidacja zainicjowanych w 2015 r. zmian oferty poprzez promowanie bardziej zintegrowanego (a zatem i elastyczniejszego) podejścia do spełniania oczekiwań i aspiracji klientów. Przełożyło się to na wzrost przychodów na m2 do 24.600 tys. PLN. Sklepy dyskontowe generują zasadniczo wyższe przychody na m2 niż supermarkety.

Biedronka: Powierzchnia sprzedaży (tys. m2) oraz roczne przychody na m2 (tys. PLN) 2 000 30

1 500 25

1 000 1 718 1 768 1 500 1 650 1 301 20 1 113 500 954

0 15 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Powierzchnia sprzedaży ('000 m2) Przychody na m2 (prawa oś) Źródło: Jeronimo Martins

Dino: Powierzchnia sprzedaży (tys. m2) oraz roczne przychody na m2 (tys. PLN) 250 16

200

150 238 15 100 192 151 50

0 14 2014 2015 2016 Powierzchnia sprzedaży ('000 m2) Przychody na m2 (prawa oś) Źródło: Dino Polska S.A.

Skonsolidowana marża brutto na sprzedaży Jeronimo Martins wykazuje od 2011 r. trend spadkowy. Wynika to głównie z silnej pozycji Biedronki i rosnącej pozycji spółki w strukturze grupy. W Polsce

50

marże pozostają pod znaczną presją z uwagi na silną konkurencję i strategię spółki, która bazuje na znacznym wzroście sprzedaży LFL.

Jeronimo Martins: Zysk brutto (mn EUR ) i marża brutto (%)

3 500 24% 3 000 23% 2 500 2 000 3 113 22% 2 692 2 937 1 500 2 541 2 346 21% 1 000 2 252 2 014 20% 500 0 19% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Źródło: Jeronimo Martins Zysk brutto Marża brutto (prawa oś)

Mimo znacznie mniejszej skali działalności niż Biedronka Dino jest w stanie oferować konkurencyjne ceny i generować silne marże, głównie dzięki optymalnej strukturze asortymentu. W kategorii świeżych produktów, towarów, prasy, papierosów, skala działalności Dino ma mniejszy wpływ na warunki zakupowe dzięki dużej bazie dostawców, w której nie dominują wiodące spółki FMCG. Według danych spółki, w kategoriach produktowych, w których liczy się wielkość zamówień, Dino jest w stanie wykazać długoterminowe wysokie tempo wzrostu w porównaniu do polskich sieci detalicznych i konsekwentnie osiąga równie atrakcyjne warunki, jak więksi gracze. Dodatkowo Dino współpracuje blisko z markami regionalnymi, które zapewniają klientom tańsze alternatywy dla wiodących marek krajowych i globalnych.

Dino: Zysk brutto (mln PLN) i marża brutto(%)

1 000 23%

800

600 22% 400 771 585 200 464

0 21% 2014 2015 2016 Zysk brutto Marża brutto (prawa oś) Źródło: Dino Polska S.A.

Szacujemy, że przychód sieci Biedronka sięgnie w 2016 r. 9,8 mld EUR (+6% r/r), co stanowić będzie 66% przychodu wygenerowanego przez całą grupę Jeronimo Martins, podczas gdy EBITDA segmentu wyniesie 700 mln EUR (wzrost o 9% r/r).

51

Jeronimo Martins: EBITDA (mln EUR) i marża EBITDA (%)

1 000 8%

800 6% 600 862 4% 400 779 732 797 722 741 621 2% 200

0 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

EBITDA Marża EBITDA (prawa oś) Źródło: Jeronimo Martins

Dino: EBITDA (mln EUR) i marża EBITDA (%)

8,5% 300 8,0%

200 7,5%

281 7,0% 100 210 148 6,5%

0 6,0% 2014 2015 2016

EBITDA Marża EBITDA (prawa oś) Źródło: Dino Polska S.A.

52

PORÓWNANIE REGIONALNE

Dino: Przychody (mld PLN) Jeronimo Martins: Przychody (mld EUR) 4 18 2014-2016 CAGR: 7% 2014-2016 16 CAGR: 26% 14 3 2010-2016 12 CAGR: 9% 10 2 8 6 1 4 2 0 0 2014 2015 2016 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Źródło: Dino Polska S.A. Źródło: Jeronimo Martins

Eurocash: Przychody (mld PLN) BIM: Przychody (mld TRY)

25 2014-2016 25 2014-2016 CAGR: 12% CAGR: 18% 20 20

15 2010-2016 15 2010-2016 CAGR: 18% CAGR: 21% 10 10

5 5

0 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Źródło: Eurocash Źródło: BIM

Magnit: Przychody (mld RUB) X5: Przychody (mld RUB)

1 200 2014-2016 1 200 2014-2016 CAGR: 16% CAGR: 27% 1 000 1 000

800 800 2010-2016 CAGR: 28% 2010-2016 600 600 CAGR: 20% 400 400

200 200

0 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Źródło: Magnit Źródło: X5

53

Dino: EBITDA (mld PLN) i marża Jeronimo Martins: EBITDA (mld PLN) EBITDA (%) i marża EBITDA (%) 0,3 9% 1,0 8% 2014-2016 7% 0,8 CAGR: 38% 6% 0,2 8% 0,6 5% 4% 2010-2016 0,4 3% 0,1 7% CAGR: 5% 2% 0,2 1% 0,0 6% 0,0 0% 2014 2015 2016 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 EBITDA (mln PLN) Marża EBITDA (prawa oś) EBITDA Marża EBITDA (prawa oś) Źródło: Dino Polska S.A. Źródło: Jeronimo Martins

Eurocash: EBITDA (mld PLN) i marża BIM: EBITDA (mld TRY) i marża EBITDA (%) EBITDA (%) 0,6 4% 1,2 6%

0,5 1,0 2010-2016 3% CAGR: 19% 6% 0,4 0,8

0,3 2% 0,6 5%

0,2 0,4 2010-2016 1% 5% 0,1 CAGR: 12% 0,2

0 -1% 0,0 4% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 EBITDA Marża EBITDA (prawa oś) EBITDA Marża EBITDA (prawa oś) Źródło: Eurocash Źródło: BIM

Magnit: EBITDA (mld RUB) i marża X5: EBITDA (mld RUB) i marża EBITDA (%) EBITDA (%) 140 20% 100 12%

120 2010-2016 10% CAGR: 34% 80 100 15% 8% 80 60 10% 6% 60 40 2010-2016 4% 40 5% 20 CAGR: 20% 20 2% 0 0% 0 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 EBITDA Marża EBITDA (prawa oś) EBITDA Marża EBITDA (prawa oś) Źródło: Magnit Źródło: X5

54

STRATEGIA Dalszy organiczny rozrost sieci Strategia Dino zakłada szybki rozwój sieci i przekroczenie progu 1200 sklepów do końca 2020 r. Spółka dąży do osiągnięcia założonego celu poprzez zwiększenie zagęszczenia sieci głównie na terenie „starych” regionów, jak np. województwo wielkopolskie, dolnośląskie i lubuskie. W dalszej kolejności strategia zakłada stopniową organiczną ekspansję w kierunku północnym, centralnym i południowym na cztery nowe województwa - warmińsko-mazurskie, podlaskie, lubelskie i podkarpackie. Zarząd ocenia, że w obecnych warunkach konkurencyjnych na rynku jest miejsce na przynajmniej 2700 sklepów Dino (w obliczu zagęszczenia sklepów głównych konkurentów grupy w każdym z regionów).

Rozwój sieci sklepów Celem zarządu jest przekroczenie 1200 sklepów do końca 1400 2020 roku 1200 1000 800 628 600 400 200 0 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Źródło: Dino Polska S.A.

W oparciu o historię nowych otwarć Biedronek szacujemy, że liczba sklepów każdej sieci na konkurencyjnym polskim rynku detalicznym będzie ograniczona do 2700-3000. Spowolnienie tempa nowych otwarć Biedronek (w 2016 r. Biedronka nie osiągnęła zakładanego celu nowych otwarć na poziomie 100 nowych sklepów – otworzyła 83 sklepy, a licząc zamknięcia powiększyła się o 55 sklepów netto) może oznaczać, że polski rynek już się nasycił. Biedronka postanowiła ograniczyć ekspansję sieci na rynku krajowym do 100 sklepów rocznie i skupić się na działaniach promocyjnych (rozwoju marek własnych i produktów premium oraz modernizacji sklepów), które przekładają się na wzrost sprzedaży LFL. Plan ekspansji geograficznej

Szczecin Gdańsk

Jastrowie Białystok

Poznań Warsaw

Łódź Krotoszyn Piotrków Trybunalski Wrocław Lublin

Katowice

Kraków

Opened stores Preliminary agreements Purchased plots of land Stores under construction Logistics centers Major cities Źródło: Dino Polska S.A.

55

Z drugiej strony struktura polskiego rynku FMCG nadal jest charakterystyczna raczej dla rynków rozwijających się (z wysokim udziałem sklepów tradycyjnych na poziomie 41%), z ponadprzeciętnym udziałem dyskontów w strukturze sprzedaży (26%). Niemal 64% populacji żyje w obszarach wiejskich i miejscowościach do 50 tys. mieszkańców, czyli stanowi grupę docelową dla marketów Dino. Dodatkowo polski rynek FMCG przechodzi aktualnie proces konsolidacji. Oczekujemy dalszego wzmocnienia pozycji dyskontów na rynku polskim, większego wzrostu segmentu supermarketów (szczególnie w segmencie proximity) w obszarach wiejskich i niewielkich miejscowościach, a także dalszej ekspansji sieci convenience w średnich i dużych miastach kosztem sklepów tradycyjnych. Oznacza to, że Dino prowadzi działalność w regionach, w których penetracja sieci Biedronka jest już wysoka, co daje mu pole do dalszego rozwoju.

Zabezpieczenie lokalizacji Na koniec grudnia 2016 r. Dino miało 338 zabezpieczonych lokalizacji dla nowych sklepów (liczba ta obejmuje 90 zakupionych działek, na 40 budowane są już sklepy, oraz 248 podpisanych przedwstępnych umów na nowe nieruchomości). Oznacza to, że spółka jest w pełni przygotowana na dalszy wzrost przez kolejne dwa lata, co jest spójne z przyjętą strategią szybkiego rozwoju sieci.

Zabezpieczenie lokalizacji 400 Zabezpieczone działki - 338 stan na koniec 2016 r.: +20,7% 300 280 - ziemie zakupione: 90, z +42,1% których 40 jest już w 197 200 zabudowe - umowy przedwstępne: 100 248

0 Grudzień 2014 Grudzień 2015 Grudzień 2016 Źródło: Dino Polska S.A.

Dalszy wzrost sprzedaży LFL Dino zwiększa sprzedaż LFL w oparciu o identyfikację kluczowych trendów zmieniających styl życia klientów oraz ich zwyczaje zakupowe w zakresie produktów spożywczych.

LFL i inflacja 20%

15%

10%

5%

0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -5% Dino LFL Inflacja żywności Źródło: Dino Polska S.A., GUS

- Wzrost średniej wartości koszyka zakupowego Spółka nie ustaje w zwiększaniu wartości średniego koszyka zakupowego. Przede wszystkim poszerzyła portfel wysokiej jakości produktów świeżych i premium (własne wyroby mięsne z zakładu Agro-Rydzyna), zwiększając popularność

56

wyrobów regionalnych, oferując coraz popularniejsze zdrowe produkty świeże i organiczne oraz poszerzając istotny asortyment artykułów, które nie są dostępne gdzie indziej (np. lody dla sieci Dino). Dodatkowo pozytywny wpływ na wartość koszyka w 2017 r. będzie mieć powrót inflacji i dalszy wzrost wolumenów. - Pozytywny wpływ programu 500+ Naszym zdaniem programy rządowe uruchomione w 1H16, szczególnie program 500+, zwiększyły sprzedaż LFL w 2H16 (wzrost dynamiki sprzedaży detalicznej o 16% r/r w 3Q16), a efekt ten utrzyma się także w roku 2017. - Dojrzewanie powierzchni handlowej. W oparciu o nasze założenie, że sklep osiąga dojrzałość w 37. miesiącu działalności, szacujemy liczbę dojrzałych sklepów na koniec 2016 r. na 52% całej sieci; w 2017 r. odsetek ten wzrośnie do 55%. Dodatkowo w 2016 r. Dino otworzyło netto 117 sklepów (19% całej sieci). Większość z nich rozpoczęła działalność w drugiej połowie roku, co oznacza, że w drugim roku funkcjonowania (2017 r.) ich przychód wzrośnie łącznie o 120-150% względem 2016 r. - Ruch. Sklepy Dino rozmieszczone są głównie w obszarach wiejskich oraz w małych i średnich miejscowościach (ok. 80% Polaków mieszka na obszarach wiejskich lub w małych miejscowościach, a ok. 40% populacji tylko na obszarach wiejskich), poza centrami dużych miast, w pobliżu głównych dróg (lokalizacje o wysokim natężeniu ruchu) i w niewielkiej odległości od klienta, a przy tym dysponują parkingami. Model supermarketu proximity zakłada, że sklep powinien znajdować się w pobliżu miejsca zamieszkania konsumenta. - Promocje. Według danych Dino średnie ceny głównych grup SKU w ofercie spółki plasują się nieco poniżej średniej rynkowej. W ramach działań krótkoterminowych Dino wprowadza kilkudniowe rabaty na 12 SKU. Produkty przecenione reklamowane są na froncie sklepów, a także zaprezentowane są na zmienianych co tydzień billboardach koło sklepów Dino lub w ich pobliżu; billboardy ustawione są na działkach należących do Dino, dzięki czemu grupa nie musi płacić za nie czynszu najmu. Dodatkowo Dino przecenia produkty z różnych kategorii, a w gazetkach reklamuje średnio ok. 110 SKU. Ponadto ceny 500 artykułów podstawowych utrzymywane są niezmiennie na poziomie konkurencji i reklamowane w tygodniowych gazetkach i przy wejściu do sklepów.

Poprawa rentowności Model biznesowy Dino prosty i skalowany. W ciągu ostatnich trzech lat spółka raportowała wysoką dynamikę sprzedaży na poziomie 26% CAGR, a jej sieć w latach 2014-2016 rosła w średnim tempie 24%. Dino stopniowo poprawia rentowność, głównie dzięki szybkiemu rozrostowi sieci i zwiększaniu wolumenów zakupów, co zapewnia mu lepsze warunki zamówień i poprawę marży brutto (korzyści skali). W efekcie marża zysku brutto wzrosła o 0,9 pp. z 22% w 2014 r. do 22,9% w 2016 r. Mimo dynamicznego wzrostu skali grupy koszty sprzedaży (koszty z tytułu utrzymania sklepów, magazynowania, marketingu i transportu) oraz ogólne koszty zarządu (koszty operacyjne, wynagrodzenia dla personelu administracyjnego) jako odsetek przychodów spadły, co widoczne jest w rosnącej marży EBITDA (dźwignia operacyjna).

57

Dino: Przychody (PLN mln) Dino: Liczba sklepów

5 000 800 4 000 2014-2016 2014-2016 CAGR: 24% CAGR: 26% 600 3 000 888 4 985 400 753 2 000 4 122 628 3 370 511 2 590 200 410 1 000 2 108

0 0 2014 2015 2016 2017P 2018P 2014 2015 2016 2017P 2018P

Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP

Dino: Zysk brutto (PLN mn) Dino: Marża zysku brutto (%)

1 200 24%

1 000 +0.9 pp 2014-2016 23% 800 CAGR: 29% 600 1 140 22% 943 22,9% 22,9% 22,9% 400 771 22,6% 21% 22,0% 200 585 464 0 20% 2014 2015 2016 2017P 2018P 2014 2015 2016 2017P 2018P

Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP

Dino: EBITDA (PLN mn) Dino: marża EBITDA (%)

300 9,0%

250 2014-2016 8,5% CAGR: 38% +1.3 pp 8,6% 200 8,0% 8,5% 281 150 7,5% 8,3% 210 100 7,0% 8,1% 148 50 6,5% 7,0% 0 6,0% 2014 2015 2016 2017P 2018P 2014 2015 2016 2017P 2018P

Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP

58

Dino: marża EBIT (%) Dino: EBIT (PLN mn) 350 7,0% 2014-2016 +1.4 pp 300 6,5% CAGR: 43% 250 6,0% 6,4% 6,4% 200 320 5,5% 6,4% 150 265 100 5,0% 6,2% 216 50 160 4,5% 106 5,0% 0 4,0% 2014 2015 2016 2017P 2018P 2014 2015 2016 2017P 2018P Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP

Dino: Zysk netto (PLN mn) Dino: Marża zysku netto (%)

250 6,0% 2014-2016 CAGR: 52% 5,0% +1.4 pp 200 4,0% 150 3,0% 4,5% 4,5% 4,5% 4,7% 100 2,0% 224 3,1% 186 151 50 122 1,0% 66 0,0% 0 2014 2015 2016 2017P 2018P 2014 2015 2016 2017P 2018P Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP

Silny bilans i przepływy operacyjne Rosnące przepływy operacyjne przekładają się na wzrost generowanej gotówki. Poziom konwersji zysku EBITDA na przepływy operacyjne jest wysoki – na koniec 2016 r. wyniósł 116%. Dodatkowo spółka rok w rok poprawia wskaźniki kapitału obrotowego. Cykl konwersji gotówki (w dniach) dla całej grupy jest ujemny, podobnie jak w przypadku konkurencji. Na koniec 2016 r. wynosił -30 dni (poprawa o 1 dzień r/r). Mimo zwiększonego finansowania zewnętrznego wzrost EBITDA umożliwił spółce znaczące ograniczenie wskaźnika Dług netto/EBITDA; wskaźnik ten obniżył się z 2,6x w 2014 r. do 1,8x w 2016 r. Historycznie Dino mogło finansować większość kosztów ekspansji przepływami pieniężnymi – w 2014 r. i 2016 r. przepływy operacyjne pokryły odpowiednio 95% i 85% nakładów inwestycyjnych spółki. Zarząd nie przewiduje potrzeby finansowania wzrostu poprzez emisję. DN/EBITDA w nadchodzących latach powinien utrzymać się poniżej 2x.

59

Dino: Przepływy operacyjne Dino: Konwersja EBITDA w OCF (PLN mn) (mln PLN) 500 500 130%

400 400 120% 300 300 454 200 200 387 454 430 110% 324 324 387 100 100 245 188 245 281 352 188 148 210 0 0 100% 2014 2015 2016 2017P 2018P 2014 2015 2016 2017P 2018P Przepływ operacyjny Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP Źródło: Dino Polska S.A., EBITDA P - prognozy DM PKO BP OCF/EBITDA (prawa oś)

Dino: Dług netto/EBITDA (mln PLN) Dino: Kapitał pracujący (w dniach) 800 3 0 0% 2014 2015 2016 2017P 2018P 700 -10 -2% 600 727 2 -31 500 -20 -36 -4% -38 400 -38 -30 -38 -6% 300 614 496 1 200 429 -40 -8% 100 380 -50 -10% 0 0 Kapitał pracujący (w dniach) 2014 2015 2016 2017P 2018P KP jako % przych. (prawa oś) Dług netto Źródło: Dino Polska S.A., Źródło: Dino Polska S.A., DN/EBITDA (prawa oś) P - prognozy DM PKO BP P - prognozy DM PKO BP

Dino: Przepływy operacyjne i CAPEX Dino: ROIC (%) (mln PLN) 600 100% 15% 500 95% 12% 400 524 90% 9% 15% 14% 300 468 14% 85% 13% 200 6% 11% 379 454 324 387 100 80% 3% 199 278 188 245 0 75% 0% 2014 2015 2016 2017P 2018P 2014 2015 2016 2017P 2018P Źródło: Dino Polska S.A., Przepływ operacyjny Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy Capex P - prognozy DM PKO BP DM PKO BP OCF/CAPEX (prawa oś)

60

DANE FINANSOWE I PROGNOZY Tabela poniżej przedstawia dane historyczne i nasze założenia dotyczące otwarć nowych sklepów i powierzchni handlowej:

Wzrost organiczny i nowe otwarcia 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Liczba sklepów 410 511 628 753 888 1,023 1,158 r/r 27% 25% 23% 20% 18% 15% 13% Nowe otwarcia netto 86 101 117 125 135 135 135

Ogólna liczba sklepów: 410 511 628 753 888 1023 1158 własne 317 406 522 647 782 917 1052 % sklepów własnych 77% 79% 83% 86% 88% 90% 91% wynajmowane 83 94 94 94 94 94 94 franczyza 10 11 12 12 12 12 12

Całkowita powierzchnia sprzedaży (tys. m2) 151 192 238 287 340 394 447 własne 122 156 201 250 304 358 413 wynajmowane 26 31 32 32 32 32 32 franczyza 4 4 5 5 5 5 5

Średnia powierzchnia sprzedaży 368 372 378 380 382 384 385 na sklep dla całej sieci (m2) Średnia powierzchnia sprzedaży na sklep w nowo otwartych 372 406 393 400 400 400 400 sklepach (m2) Źródło: Dino Polska S.A.; P – prognozy DM PKO BP

Ostatnie dwa lata (2014-2015) to dla spółki bardzo intensywny okres. Sieć powiększyła się o 25%, a Dino dokonało ekspansji z województwa wielkopolskiego na Polskę zachodnią. Poza rozmieszczaniem nowych sklepów w nowych regionach (województwa lubuskie, dolnośląskie, opolskie, śląskie, łódzkie i kujawsko-pomorskie) Dino zwiększało też zagęszczenie sieci w dotychczasowych lokalizacjach. Dalszą ekspansję wspiera drugie centrum logistyczno-dystrybucyjne w Piotrkowie Trybunalskim (dzierżawa). 2016 był najlepszym okresem w historii spółki – otwarto 124 nowe sklepy, a sieć powiększyła się o 24% r/r. W przypadku jednego sklepu najem został zamieniony na sklep własny, a jeden wynajmowany sklep został zamknięty. Dodatkowo zamknięto także cztery sklepy w testowanym przez Dino formacie convenience. W efekcie sieć Dino rozrosła się o 117 sklepów netto. Zasadniczo spółka jest właścicielem nieruchomości, które stanowią podstawę portfela sklepów – na koniec 2016 r. tylko 15% sklepów było wynajmowanych, a 2% działało na formie franczyzy. W ciągu ostatnich lat wskaźnik ten spadł z 25% (dla sklepów dzierżawionych i franczyzowych). Niemal wszystkie nowe sklepy otwierane w 2016 r. powstały we własnych lokalizacjach spółki. Dodatkowo w 1H16 Dino otworzyło trzecie centrum dystrybucyjne w Jastrowiu (własność), które obsługuje także województwa północne. 2017-2020P: w oparciu o dużą ilość zabezpieczonych działek, która w grudniu 2016 r. obejmowała 338 nieruchomości (90 działek zakupionych, na 40 trwają już prace budowlane, i 248 podpisanych umów przedwstępnych) zakładamy, że Dino jest w pełni przygotowane na dalszy wzrost w latach 2017, 2018 i 1H19. Zachowujemy przy tym nieco bardziej konserwatywne nastawienie od zarządu spółki, który planuje przekroczyć próg 1200 sklepów do końca 2020 r. Nasze prognozy wskazują, że liczba sklepów Dino będzie wówczas wynosić 1158 – głównie z uwagi na silną konkurencję i oczekiwane nasycenie rynku, nawet w obszarach wiejskich. Strategia spółki polega na zwiększeniu

61

zagęszczenia sklepów w aktualnych obszarach działalności (województwa wielkopolskie, dolnośląskie i lubuskie) i stopniowej ekspansji w kierunku północnym i wschodnim (w tym do czterech nowych województw – warmińsko-mazurskiego, podlaskiego, lubelskiego i podkarpackiego). Średnia powierzchnia handlowa nowych sklepów (z których większość stanowić będzie własność spółki) wynosić będzie 400 m2.

Analiza dojrzewającej powierzchni handlowej i wyników Według danych spółki średnia sprzedaż w drugim miesiącu działalności dla sklepów otwartych w latach 2009-2014 sięga ok. 0,35 mln PLN, a w 37. miesiącu 0,57 mln PLN. Zakładamy, że każdy sklep osiąga dojrzałość w 37. miesiącu. Dodatkowo otwarcie większości sklepów następuje w drugiej połowie roku (w latach 2014-2016 większość nowych sklepów otwarto w sierpniu - mediana otwarć) i tendencja ta powinna się utrzymać także w kolejnych latach. Analiza przychodów 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody (PLN mln) 2,108 2,590 3,370 4,122 4,985 5,897 6,933 r/r 27% 23% 30% 22% 21% 18% 18%

Wzrost sprzedaży LFL 4.2% 5.1% 11.3% 8.0% 4.0% 3.0% 2.0%

Średnia miesięczna sprzedaż na 1,301 1,258 1,306 1,308 1,324 1,339 1,375 m2 (PLN)

Zysk brutto 463.9 584.9 770.5 942.6 1,139.8 1,348.2 1,585.1 Marża brutto 22.0% 22.6% 22.9% 22.9% 22.9% 22.9% 22.9%

Koszty sprzedaży -324.6 -391.6 -505.9 -618.0 -747.4 -884.1 -1,039.5

Koszty Ogólnego Zarządu -31.3 -35.4 -49.4 -59.6 -71.9 -85.0 -100.0

Pozostałe koszty operacyjne -2.1 2.1 0.4 0.4 -0.5 -0.5 -0.6

EBITDA 147.7 210.2 280.8 352.4 429.5 513.1 600.8 marża EBITDA 7.0% 8.1% 8.3% 8.5% 8.6% 8.7% 8.7%

Dostosowana EBITDA 147.7 210.2 288.3 357.2 429.5 513.1 600.8 Dostosowana marża EBITDA 7.0% 8.1% 8.6% 8.7% 8.6% 8.7% 8.7%

EBIT 105.8 160.1 215.6 265.4 320.0 378.5 445.0 marża EBIT 5.0% 6.2% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4%

Wynik netto -26.5 -24.8 -29.1 -36.2 -43.0 -49.6 -48.0

EBT 79.3 135.2 186.5 229.2 277.0 328.9 397.0

Podatek -13.2 -13.1 -35.2 -43.5 -52.6 -62.5 -75.4 Stopa podatku 16.6% 9.7% 18.9% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0%

Zysk netto 66.1 122.2 151.2 185.7 224.4 266.4 321.6 marża zysku netto 3.1% 4.7% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.6%

Źródło: Dino Polska S.A.; P - prognozy DM PKO BP

62

Pod względem wyników rok 2016 był zdecydowanie najlepszy w historii Dino. Głównymi motorami wyników spółki były dalszy wzrost wynagrodzeń i zatrudnienia, spadająca stopa bezrobocia i będący ich efektem wzrost rozporządzalnego dochodu gospodarstw domowych, wspierany przez programy rządowe. Naszym zdaniem program 500+, uruchomiony na przełomie kwietnia i maja 2016 r., wspiera wydatki konsumenckie szczególnie w obszarach wiejskich, a Dino należy do jego największych beneficjentów. Spółka zwiększyła przychody (+30% r/r) przy silnej sprzedaż LFL na poziomie 11,3% (sprzedaż LFL Biedronki w EUR wzrosła o 9,5%) mimo konkurencyjnego i zorientowanego na promocje rynku. Pomimo silnej sprzedaży LFL marża zysku brutto wzrosła aż o 22,9%, a marża EBITDA o 8,3%. W 2016 r. spółka utworzyła rezerwy w wysokości 5,7 mln PLN na program motywacyjny i 1,8 mln PLN na koszty oferty publicznej akcji. Skorygowana marża EBITDA sięgnęła 8,6%, a marża zysk netto 4,7%.

Dino: Raportowane wyniki i marże Dino: Skorygowane wyniki i marże za 2016 r. za 2016 r. 300 10% 300 10% 8,6% 8,3% 8% 8% 200 200 288 281 6% 6% 4,5% 4,7% 4% 4% 100 100 151 157 2% 2%

0 0% 0 0% Zysk netto EBITDA Zysk netto EBITDA skorygowana skorygowany Źródło: Dino Polska S.A. Źródło: Dino Polska S.A.

2017P: opublikowane ostatnio wskaźniki inflacyjne potwierdzają, że długi okres deflacji w Polsce (jeden z najdłuższych i najintensywniejszych w UE) zbliża się do końca. Długo oczekiwany powrót inflacji powyżej zera następuje szybciej, niż pierwotnie oczekiwano. W styczniu 2017 r. inflacja cen towarów i usług konsumpcyjnych zwiększyła się o 1,8% r/r (a artykułów spożywczych o 2,8% r/r), w lutym 2,2% r/r (3,3% r/r), w marcu 2,0% r/r (2,8% r/r). Według szacunków GUS w kwietniu inflacja mogła sięgnąć 2,0% r/r. Zakładamy, że w 2017 r. sprzedaż LFL Dino zwiększy się dodatkowo dzięki inflacji i wpływowi programu 500+ w 1H17. W całym 2017 r. oczekujemy wzrostu sprzedaży LFL o 8% i zwiększenia przychodów o 22% r/r do 4,12 mld PLN, podczas gdy marża zysku brutto powinna utrzymać się na płaskim poziomie względem roku 2016 (22,9%). Większa skala biznesu powinna poprawić generowane marże, ale presja na wynagrodzenia w całym sektorze (szczególnie w segmencie nisko opłacanej siły roboczej) i rosnące koszty transportu (wzrost cen ropy) naszym zdaniem zneutralizują ten efekt. W 2017 r. spółka utworzy rezerwy w wysokości 2.8 mln PLN na program motywacyjny i 2 mln PLN na koszty oferty publicznej akcji. Skorygowana marża EBITDA sięgnęła 8,6%, a marża zysk netto 4,6%.

63

Dino: Raportowane wyniki i marże w Dino: Skorygowane wyniki i marże w 2017 r. 2017 r. 400 10% 400 10% 8,5% 8,7% 8% 8% 300 300 357 6% 6% 200 200 352 4,6% 4,5% 4% 4% 100 190 100 2% 186 2% 0 0% 0 0% Zysk netto EBITDA skorygowana Zysk netto EBITDA skorygowany

Źródło: Dino Polska S.A. Źródło: Dino Polska S.A.

W 2018-2020P r. dojdzie prawdopodobnie do dalszego wzrostu przychodów dzięki kontynuacji organicznego rozwoju sieci sklepów i zwiększeniu sprzedaży LFL. Nasza prognoza zakłada nieco szybszy wzrost liczby sklepów w latach 2018-2020 (+135 nowych otwarć netto każdego roku). Przy zakładanym nasyceniu rynku i dalszym nastawieniu konsumenta na promocje korzystne dla konsumpcji efekty zaczną powoli zanikać. Z tego powodu oczekujemy spowolnienia dynamiki sprzedaży LFL z 4% w 2018 r. do 3% w 2019 r. i 2% w 2020 r. (podczas gdy zarząd oczekuje silnych jednocyfrowych wzrostów). Zasadniczo pozytywne korzyści skali zniwelowane zostaną przez rosnące koszty pracy i koszt ekspansji. Marża EBITDA ustabilizuje się w okolicy 8,6%.

Analiza kosztów zatrudnienia Produktywność pracowników (obliczana jako łączna liczba pracowników w przeliczeniu na sklep) rośnie, co widać na przykładzie spadku z 17,8 pracowników na sklep w 2014 r. do 16,9 w 2016. Zakładamy, że w kolejnych latach będzie ona w dalszym ciągu rosła. Z drugiej strony w 2017 r. oczekujemy dalszego wzrostu średnich miesięcznych kosztów zatrudnienia (po spadku o 11% r/r w skali całej grupy w 2016 r.), co wynika głównie z obserwowanej w całej branży presji na wynagrodzenia. 2014 2015 2016 Liczba pracowników na koniec roku 7,296 8,770 10,640 Nowi pracownicy 1,145 1,474 1,870 Łączna liczba sklepów 410 511 628 Liczba nowych otwarć 86 101 117 Średnia liczba nowych pracowników przypadających na sklep (wszyscy pracownicy) 17.8 17.2 16.9 Średnia liczba nowych pracowników przypadających na sklep nowo otwarty (wszyscy pracownicy) 13.3 14.6 16.0 Wynagrodzenia razem [PLN mn] 207.5 255.1 341.8 Średnie miesięczne koszty zatrudnienia [PLN] 2,571 2,646 2,935 Źródło: Dino Polska S.A.

Presję na wynagrodzenia obserwujemy w całej branży; jest ona raczej efektem podwyżek w konkurencyjnych sieciach (Lidl, Biedronka) niż wzrostu płacy minimalnej w Polsce do 2.000 PLN (+8% r/r) od 1 stycznia 2017 r. Lidl Polska ogłosił, że od 1 marca 2017 r. podniesie średnie wynagrodzenia o 9% r/r. Po podwyżkach wynagrodzenie nowego pracownika Lidla wyniesie od 2550 PLN do 3300 PLN (brutto), co oznacza

64

wzrost o 150-300 PLN względem zeszłego roku. Płace pracowników o dwuletnim stażu wzrosną do 3000-3800 PLN (brutto), w zależności od lokalizacji. Minimalne wynagrodzenie kierowników wynosi ok. 4400-5000 PLN (brutto). Od 1 stycznia 2017 r. Ikea podniosła płace do 20 PLN za godzinę (z 15 PLN w 2016 r.), co wskazuje, że minimalne wynagrodzenie w spółce wynosi obecnie 3300 PLN (brutto). Kaufland (grupa Schwarz Beteiligungs) także ogłosił wzrost płac od marca 2017 r. Biedronka podnosiła wynagrodzenia w 2016 r. dwukrotnie. Minimalna pensja nowego pracownika wynosi 2300 PLN (brutto), a dla pracowników z większym stażem 2600 PLN (brutto), co stanowi wzrost o 150-300 PLN względem poprzedniego roku. Dodatkowo pracownicy mogą uzyskać premie rzędu 350 PLN miesięcznie. Wzrosły także minimalne wynagrodzenia magazynierów – do 2700 PLN dla nowych pracowników i 3150 PLN dla pracowników z kilkuletnim stażu.

Analiza kosztów marketingu W 2016 r. koszty reklamy (wraz z usługami zewnętrznymi, związanymi z przygotowaniem i drukiem materiałów promocyjnych, co obejmuje projekt, skład i druk plakatów i ulotek) spadły z 0,36% sprzedaży w 2014 r. do 0,16% w 2016 r. Naszym zdaniem poziomu 0,16% sprzedaży nie da się utrzymać w dłuższym terminie. W 2016 r. Dino wydało mniej niż 7 mln PLN na posiadane 628 sklepów, co implikuje miesięczny koszt marketingu na poziomie zaledwie 890 PLN na sklep. Zakładamy bezpieczny długoterminowy poziom kosztów reklamy na 0,4-0,5% sprzedaży. Koszty reklamy jako % przychodów 0,5%

0,4%

0,3%

0,2%

0,1%

0,0% 2014 2015 2016

Źródło: Dino Polska S.A.

Analiza nakładów inwestycyjnych Trzy istniejące centra dystrybucyjne są w stanie obsługiwać ok. 800-900 sklepów w promieniu 200- 250 km – poziom ten zostanie osiągnięty w 2018 r. Przy założeniu dodatkowych inwestycji zakład przetwórstwa mięsnego Agro-Rydzyna może jednak obsługiwać do 1000 sklepów. W miarę rozwoju sieci spółka będzie zmuszona zwiększyć te moce. W latach 2017-2019 oczekujemy nakładów rzędu 250 mln PLN na rozwój logistyki i mocy przerobowych zakładów przetwórstwa mięsnego.

Capex 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Capex (mln PLN) 197,2 274,3 379,2 464,7 520,9 578,9 507,8

Nowe otwarcia i utrzymanie istniejących sklepów 399,7 430,9 458,9 507,8

Dystrybucja 140,0

Agro-Rydzyna 110,0

Źródło: Dino Polska S.A.; P – prognozy DM PKO BP

65

- CAPEX w przeliczeniu na sklep. Według danych spółki całkowite nakłady w przeliczeniu na nowe własne sklepy (wraz z ceną działki, budowy i wykończenia) wynoszą ok. 2,4 mln PLN. Z kolei, według szacunków zarządu, samo wyposażenie oraz zewnętrzne i wewnętrzne dostosowanie sklepów w przypadku najmu nowej lokalizacji wyniosłoby przynajmniej 0,8 mln PLN. Dino jednak konsekwentnie rozbudowuje portfel własnych nieruchomości. Niemal wszystkie nowe sklepy w 2016 r. zostały otwarte na własnych nieruchomościach spółki, a na dzień dzisiejszy jedynie 17% sklepów w sieci jest wynajmowanych lub działa na zasadzie franczyzy. Odsetek ten w ciągu ostatnich 3,5 roku sukcesywnie spadał. Wszystkie sklepy Dino budowane są według standardowego projektu autorstwa spółki budowlanej, która zajmuje się ich realizacją. Według danych spółki koszty remontowe wynoszą po sześciu latach ok. 0,15 mln PLN per sklep.

Poniższa tabela przedstawia metodę wyliczania ceny usług budowlanych:

Metoda wyceny usług budowlanych P = N x UP x AC P: wynagrodzenie netto dla Krot Invest N: liczba m2, której dotyczą usługi UP: średnia jednostkowa cena usług budowlanych świadczonych przez Krot Invest dla Dino Polska S.A. za m2, ustalona na stałym poziomie AC: koszt dodatkowej infrastruktury bądź wyposażenia (np.. drogi, chodniki, płoty etc.)

Źródło: Dino Polska S.A.

Średnią cenę jednostkową usług czysto budowlanych szacujemy na 2800 PLN na m2, co obejmuje budynek, podłączenie do sieci elektrycznej i wodno-kanalizacyjnej oraz pełne zagospodarowanie działki. Średnia powierzchnia handlowa wynosi 400 m2, ale łączna powierzchnia budowy jest znacznie większa – przekracza 500 m2. Koszty wykończenia w przeliczeniu na sklep zakładamy na poziomie 0,5-0,7 mln PLN, a średnie koszty działki w obszarach wiejskich na 80-120 PLN na m2. Łączne nakłady na zabezpieczone nieruchomości (przedwstępne umowy sprzedaży) rosną od 2014 r. (56,3 mln PLN w 2014 r., 78,9 mln PLN w 2015 r. i 69,0 mln PLN w 2016 r.). Cena usługi budowlanej została ustalona przez Krot Invest; uległa ona zmianie tylko raz od 2010 r. z uwagi na nowelizację prawa budowlanego. W nadchodzących latach spodziewamy się wzrostu nakładów remontowych do 0,20-0,25 mln PLN na sklep po sześciu latach, głównie z uwagi na szybką ekspansję sieci Dino (starzenie się sklepów). - Plany rozwoju logistyki. Łączne nakłady na rozwój centrów dystrybucyjnych planowane na lata 2017-2019 wynoszą 140 mln PLN. Koszt ten obejmuje ekspansję istniejących centrów dystrybucyjnych tak, by mogły obsługiwać ok. 900-1100 sklepów (20 mln PLN) i otwarcie dodatkowych centrów. Nakłady inwestycyjne na jedno nowe centrum dystrybucyjne zdolne do obsługi 300-400 sklepów szacowane są na 60 mln PLN (co obejmuje nieruchomość, automatykę i niezbędnych pracowników). Naszym zdaniem najbardziej prawdopodobną inwestycją jest budowa nowego centrum logistycznego w Polsce południowo-zachodniej, nabycie aktualnie dzierżawionego magazynu i budowa kolejnego w strategicznej lokalizacji, aby stanowił wsparcie dla planów ekspansji sieci. - Plany rozwoju zakładu Agro-Rydzyna. Aby zapewnić wsparcie dla ekspansji sieci, spółka planuje modernizację i rozbudowę zakładu Agro-Rydzyna, a także budowę nowego zakładu przetwórstwa mięsnego w nowej lokalizacji. Inwestycje te planowane są na lata 2018-2019. Położony w Kłodzie (województwo wielkopolskie) zakład Agro-Rydzyna może obecnie obsługiwać do 1000 sklepów (przy założeniu dodatkowych inwestycji w moce przetwórcze). Oczekiwana rozbudowa i modernizacja Agro-Rydzyny, a także budowa nowego zakładu pochłoną łącznie 110 mln PLN.

66

Tarcza podatkowa Przy obliczaniu odroczonego podatku dochodowego w roku finansowym 2013 Grupa rozpoznała składnik aktywów z tytułu odroczonego podatku dochodowego związany z przedpłaconymi czynszami najmu od nieruchomości inwestycyjnych. Według analizy zarządu przedpłacony czynsz stanowi na mocy przepisów podatkowych dochód podatkowy z datą jego otrzymania, a koszt podatkowy powinien zostać rozliczony przez cały okres umowy najmu. W ujęciu bilansowym transakcja (przedpłacony czynsz dzierżawny) została wyeliminowana w drodze wyłączenia z konsolidacji, co w efekcie dało ujemną różnicę między wartością bilansową przedpłat a ich wartością podatkową na poziomie Grupy. Wartość aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego wynikającego z przedpłat wyniosła na dzień 31 grudnia 2016 r. 14,41 mln PLN, na dzień 31 grudnia 2015 r. 22,64 mln PLN, a na dzień 31 grudnia 2014 r. 30,95 mln PLN. W roku finansowym 2015 zarząd postanowił skupić funkcje Grupy związane z marketingiem i zarządzaniem znakami towarowymi w spółce Pol-Food Polska Sp. z o.o. W efekcie wartości niematerialne i prawne w formie znaków towarowych „Dino” i „Agro-Rydzyna” zostały przeniesione do Pol-Food Polska Sp. z o.o. Transakcje te zawarto na bazie wartości godziwej znaków towarowych w dacie transakcji. Na tej podstawie podmiot, który otrzymał je w ramach reorganizacji, poddaje je amortyzacji podatkowej. Skutkiem tego zabiegu jest przejściowa ujemna różnica między wartością bilansową znaków towarowych i ich wartością podatkową. Zarząd oszacował przyszłe wyniki podatkowe Pol-Food Polska Sp. z o.o. oraz całej Grupy i rozważył możliwość uwzględnienia odpisów z tytułu amortyzacji znaków towarowych w kosztach uzyskania przychodu. Na mocy pozwolenia z 14 kwietnia 2014 r. Dino Krotoszyn Sp. z o.o. działa w obrębie Wałbrzyskiej Specjalnej Strefy Ekonomicznej i jest zwolniony z podatku dochodowego od działalności operacyjnej. W efekcie Grupa Dino rozpoznała składnik aktywów z tytułu niewykorzystanej ulgi podatkowej. Na dzień 31 grudnia 2016 maksymalna kwota tego aktywa wynosiła 8,5 mln PLN. W 2016 r. Grupa rozpoznała składnik aktywów z tytułu niewykorzystanej ulgi podatkowej w wysokości 4,0 mln PLN (4,0 mln PLN w 2015 r. i 3,9 mln PLN w 2014 r.).

Polityka dywidendowa Dino nie wypłacało dywidend przez ostatnie trzy lata, wykorzystując przepływy pieniężne z działalności operacyjnej głównie do finansowania rentownej organicznej ekspansji sieci. Z uwagi na plany szybkiego rozwoju zarząd nie planuje rekomendować wypłaty dywidend z zysków netto za rok 2016. Naszym zdaniem Dino nie wypłaci też dywidend z zysków za rok 2017 i 2018 z uwagi na fakt, że środki te są niezbędne do realizacji dalszej ekspansji.

67

CZYNNIKI RYZYKA - Niższa dynamika nowych otwarć Dino zapewniło sobie rozwój organiczny sieci dzięki bazie zabezpieczonych działek. Na koniec grudnia 2016 r. obejmowała ona 338 lokalizacji dla nowych sklepów (336 w czerwcu 2016 r.). Celem spółki jest przekroczenie progu 1200 działających sklepów na koniec 2020 r. Obecna pula działek obejmuje 59% tej wartości, co oznacza, że rozrost sieci przez kolejne 2,5 roku jest zabezpieczony. Nie można jednak wykluczyć, że ekspansja sieci spowolni w latach 2019-2020 z uwagi na spadającą liczbę zabezpieczonych działek lub ewentualną zmianę strategii spowodowaną czynnikami zewnętrznymi, jak np. wysoki poziom nasycenia rynku.

- Spowolnienie sprzedaży LFL Jedną z przewag konkurencyjnych Dino jest silny wzrost sprzedaży LFL (wyższy niż w przypadku Biedronki). W 2016 r. Dino Zaraportowało wzrost sprzedaży LFL na poziomie 11,3% (w porównaniu do +9,5% w przypadku Biedronki). Efekt ten wzmocniony został skutkami programu 500+ w II poł. 2016 r., ale powoli zacznie maleć. Dodatkowo nowo otwarte sklepy mogą dojrzewać wolniej niż te już funkcjonujące – szczególnie w dotychczasowych regionach działalności. Ponadto spółka nieustannie pracuje nad średnią wartością koszyka zakupowego, na którą presję może wywoływać agresywna polityka przecen.

- Ryzyko kosztów pracy Minimalne średnie wynagrodzenie w Polsce rośnie aktualnie o ok. 8% r/r do 13 PLN za godzinę. Całkowite koszty wynagrodzeń (wraz z ubezpieczeniem) stanowią 10,5% łącznych kosztów całej grupy. W 2017 r. jeden z głównych konkurentów Dino – Lidl – ogłosił zamiar zwiększenia wynagrodzeń na rynku polskim średnio o 9% r/r. Ikea podniosła płace do 20 PLN za godzinę (+33% r/r), a Kaufland (grupa Schwarz Beteiligungs) także ogłosił zamiar zwiększenia wynagrodzeń od marca 2017 r. Biedronka podnosiła płace dwukrotnie w 2016 r., a w roku 2017 oczekujemy dalszych podwyżek, co przeniesie się na wzrost wynagrodzeń w całej branży.

- Silna konkurencja Blisko 169 sklepów Dino (30%) konkuruje z przynajmniej jednym sklepem innej sieci w promieniu 0,5 km; niemal 350 sklepów (63%) ma konkurencję w promieniu 2,5 km, a 405 (73%) w obrębie 5 km. Z kolei 121 sklepów Dino (22%) konkuruje ze sklepem sieci Biedronka w promieniu 0,5 km, 313 sklepów (56%) w promieniu 2,5 km, a 362 sklepy (65%) w obrębie 5 km. Oczekujemy dalszego wzmocnienia pozycji dyskontów (Biedronka, Lidl) na rynku krajowym, wzrostu w segmencie marketów, a także dalszej ekspansji sieci convenience (Żabka, Carrefour Express, Małpka) kosztem sklepów tradycyjnych (dynamiczny rozwój sieci franczyzowych).

- Presja na rentowność Wzrost inflacji powinien być istotnym czynnikiem już w roku 2017. Spółka znajdzie się pod presją, by przenieść ten efekt bezpośrednio na klientów poprzez podwyżki cen. Ostatnie słowo należeć będzie jednak do największych graczy. Jeżeli Biedronka utrzyma ceny na niezmienionym poziomie (mimo inflacji), większość graczy także tak zrobi, co skutkować będzie presją na wyniki.

68

- Słabe otoczenie konsumpcyjne Wzrost rynku spożywczego napędzany był rosnącym dochodem rozporządzalnym (w wyniku zwiększenia wynagrodzeń i zatrudnienia oraz spadku stopy bezrobocia) i konsumpcją indywidualną, ale z uwagi na deflację zwolnił w 2014 i 2015 r. Te pozytywne czynniki trudno będzie utrzymać w dłuższym terminie. Dodatkowo sklepy Dino położone są głownie w obszarach wiejskich i niewielkich miejscowościach, poza centrami dużych miast. Trwająca migracja z terenów wiejskich do ośrodków miejskich może być przeszkodą dla strategii Dino.

- Uzależnienie od Krot Invest W latach 2014-2016 Krot Invest zbudował 276 z 279 sklepów Dino i obecnie jest wyłączonym generalnym wykonawcą sklepów Dino, odpowiedzialnym za proces budowlany od początku do końca (przygotowanie do otwarcia). Krot Invest należy do grupy spółek budowlanych, których właścicielem jest większościowy akcjonariusz Dino Tomasz Biernacki. Średni CAPEX w przeliczeniu na nowy sklep wynosił w 2015 r. 2,4 mln PLN (włącznie z działką, budową i wykończeniem). W dłuższym terminie istnieje ryzyko, że Krot Invest może chcieć wykorzystać pozycję monopolisty i podnieść ceny usług budowlanych ponad poziom rynkowy.

- Wyższe nakłady inwestycyjne Spółka szacuje, że nakłady remontowe pozostaną na stabilnym poziomie 0,15 mln PLN na sklep 6 lat od otwarcia, co stanowi zaledwie 6% łącznych nakładów na sklep w całym okresie 6 lat. Nakłady remontowe, wyliczone na bazie stosunkowo nowej sieci (48% sklepów Dino otwarto w ciągu ostatnich 3 lat, a 75% w ciągu ostatnich 5 lat), są naszym zdaniem niedoszacowane. Dodatkowo – w oparciu o wstępne nakłady na zabezpieczone działki – zakładamy, że średnie koszty nabycia nieruchomości będą w kolejnych latach dalej rosnąć. W efekcie spodziewamy się wyższych nakładów inwestycyjnych niż zarząd spółki.

- Podatek handlowy Podatek handlowy został oficjalnie zawieszony do 1 stycznia 2018 r. po tym, jak Komisja Europejska zakwestionowała aktualną wersję projektu ustawy, która – jej zdaniem – faworyzowała małe sklepy, a zatem mogła być uznana za pomoc publiczną. Ustawa o podatku handlowym wprowadzała dwie stawki podatku: 0,8% od przychodów na poziomie 17-170 mln PLN miesięcznie i 1,4% od przychodów powyżej 170 mln miesięcznie. Kwotę wolną od podatku ustalono na 204 mln PLN rocznie (17 mln PLN miesięcznie). Rząd pracuje obecnie nad nową wersją podatku handlowego w innej formule, a także nad tymczasową wersją podatku, która miałaby obowiązywać tylko w 2017 r. Według doniesień prasowych tymczasowa wersja podatku bazowałaby na stawce liniowej od przychodów (według najnowszej wersji 0,65%) i zależałaby od kwoty zapłaconego podatku dochodowego. W jednym z rozważanych wariantów, jeżeli kwota podatku dochodowego przekraczałaby kwotę podatku handlowego, spółka uiszczałaby jedynie podatek dochodowy; jeżeli jednak kwota zapłaconego podatku dochodowego byłaby niższa od podatku handlowego, należy uiścić różnicę. Jak na razie nie wiadomo, czy podatek tymczasowy zostanie wprowadzony, a jeśli tak, to czy będzie obowiązywał także sieci franczyzowe. Rząd jak dotąd nie zaprezentował konkretnego projektu ustawy, a wszelkie dostępne informacje bazują na spekulacjach w prasie. Budżet na rok 2018 przewiduje jednak wpływy z podatku handlowego w wysokości 1,89 mld PLN, co pozwala sądzić, że ostateczne rozwiązanie ogłoszone zostanie najpóźniej w drugiej połowie 2017 r. W przypadku wprowadzenia podatku handlowego spółki z branży (w tym Dino) prawdopodobnie podniosą ceny, przerzucając jego ciężar na konsumentów.

69

- Zakaz handlu w niedzielę Zaproponowany przez „Solidarność” projekt zakazu handlu w niedzielę jest nadal dyskutowany z uwagi na sprzeczne interesy społeczne; ostatecznej decyzji oczekujemy w połowie 2017 r. Według prasy niektórzy ministrowie mają wątpliwości co do zaproponowanego projektu ustawy. Rząd przygotowuje swoje stanowisko w tej sprawie. Ministerstwa kierowane przez wicepremiera Morawieckiego dopiero sporządzają analizę wpływu ustawy. Proponowany projekt zakłada zakaz handlu w niedzielę i ograniczenie handlu w Wigilię i Wielką Sobotę oraz utrzymanie zaledwie siedmiu niedzieli handlowych w roku. Zakaz dotyczyłby franczyzobiorców i podmioty działające na zasadzie umów agencyjnych, ale nie objąłby stacji benzynowych, kawiarni, piekarni i aptek ani osób prowadzących samodzielną działalność gospodarczą. Bieżąca retoryka rządu pozwala jednak przypuszczać, że nawet jeżeli ustawa zostanie przyjęta, jej forma zostanie znacznie złagodzona względem oryginału. Szacujemy, że sklepy Dino generują w niedziele mniej niż 8% tygodniowej sprzedaży (z uwagi na ekspozycję na tereny wiejskie). Ewentualne wprowadzenie zakazu handlu w niedziele nie będzie więc mieć znaczącego wpływu na przychody spółki.

- Ustawa o przeciwdziałaniu nieuczciwemu wykorzystywaniu przewagi kontraktowej w obrocie produktami rolnymi i spożywczymi Celem ustawy jest wyeliminowanie nieuczciwych praktyk handlowych między nabywcami, w szczególności dużymi sieciami detalicznymi, a wytwórcami produktów rolnych w całym łańcuchu dostaw. Ustawa będzie prawdopodobnie mieć wpływ na wszystkich graczy w handlowym łańcuchu dostaw, w tym na detalistów, spółki przetwórcze i wytwórców. Produkty świeże stanowią 36% wszystkich artykułów w łącznej wartości przychodów w portfelu Dino, a odsetek ten obejmuje 16% z tytułu własnych mięs i wędlin z zakładu Agro-Rydzyna. Oznacza to, że Dino nabywa 20% tego asortymentu od zewnętrznych dostawców. Jeżeli ustawa wywrze negatywny wpływ na procedury zakupowe, Dino zacznie dokonywać zakupów poprzez dużych pośredników (aby ograniczyć ryzyko oskarżenia o nadużywanie pozycji przetargowej względem małych i rozdrobnionych producentów) albo od dostawców zagranicznych, których polskie prawo nie obowiązuje.

70

WYCENA Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF złożony jest z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P-2022P) szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, realizowane marże, koszty stałe i pozycje bilansu. Druga faza trwa od roku 2022P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,0% rocznie. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka przyjęta jest na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Premię za ryzyko zadłużenia przyjęliśmy na poziomie 2,0%. Beta jest założona na poziomie 1,1x, ponieważ naszym zdaniem biznes Dino jest dość stabilny i odporny na zmienność F/X i czynników kosztowych, choć dźwignia finansowa wcale nie jest mała. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2016 r. i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto).

DCF model

Model DCF

mln PLN 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<

EBIT 265.4 320.0 378.5 445.0 507.0 558.1 563.7 Stopa podatkowa 12% 16% 19% 19% 19% 19% 19%

NOPLAT 233.5 268.4 306.6 360.4 410.7 452.1 456.6

CAPEX 467.8 524.0 582.1 510.9 280.6 260.5 160.0 Amortyzacja 87.0 109.6 134.7 155.8 162.0 166.9 160.0 Zmiany w kapitale obrotowym -55.8 -67.1 -70.8 -80.5 -78.2 -65.7 0.0

FCF -91.5 -78.9 -70.0 85.8 370.2 424.2 456.6

WACC 8.4% 8.2% 8.1% 8.1% 8.4% 8.7% 8.6% Współczynnik dyskonta 0.92 0.85 0.79 0.73 0.67 0.62 0.57

DFCF -84.4 -67.3 -55.2 62.5 248.9 262.4

Wzrost w fazie II 1.0%

Suma DFCF - Faza I 367.0 Suma DFCF - Faza II 3,703.5

Wartość Firmy (EV) 4,070.5

Dług netto 496.1 Zobowiązania podatkowe 0.0

Wartość godziwa 3,574.4

Liczba akcji (mln szt.) 98.0 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016 36.5

Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 41

Cena bieżąca 38.79 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 5.9%

Źródło: prognozy DM PKO BP

71

WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<

Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 12,0% 16,1% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%

Koszt kapitału własnego 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% Koszt długu 4,8% 4,5% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4%

Waga kapitału własnego 83,8% 81,3% 79,1% 79,6% 85,8% 91,1% 90,0% Waga długu 16,2% 18,7% 20,9% 20,4% 14,2% 8,9% 10,0%

WACC 8,4% 8,2% 8,1% 8,1% 8,4% 8,7% 8,6%

Źródło: prognozy DM PKO BP

Analiza wrażliwości

Wzrost w fazie II

41.04 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 7.6% 41 44 47 51 56 8.1% 38 41 44 47 51 WACC 8.6% 36 38 41 44 47 9.1% 34 36 38 41 44 9.6% 32 34 36 38 41

Źródło: DM PKO BP

Analiza wrażliwości Średnia LFL 2017-2020 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 22.0% 30 32 33 34 36 22.5% 35 36 37 39 40 Marża brutto 22.9% 38 39 41 43 44 23.3% 41 43 45 46 48 23.8% 46 47 49 51 53

Źródło: PKO BP Secu rities

72

WYCENA PORÓWNAWCZA W ramach wyceny porównawczej dokonaliśmy porównania Dino do podmiotów krajowych i międzynarodowych. Naszym zdaniem taka grupa porównawcza nie jest najlepsza - w Rosji i Turcji porównywalnie wysoki wzrost łączy się ze znacznie większym ryzykiem inwestycyjnym, podczas gdy na rynkach rozwiniętych możliwości rozwoju są bardziej ograniczone. Na rynku polskim naszym zdaniem najlepszym podmiotem porównawczym jest Biedronka – sieć czysto detaliczna, zarządzana przez Jeronimo Martins. Jeżeli chodzi o inne podmioty porównywalne, Eurocash prowadzi sieć sklepów Cash&Carry, a także udziela franczyzy na sklepy Delikatesy Centrum i ABC, a Emperia jest mniejszym graczem, zarządza siecią detaliczną Stokrotka i posiada segmenty nieruchomości i IT, a przy tym ostatnio ma problemy w zakresie zobowiązań podatkowych. Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, Dino notowane jest z dyskontem na wskaźniku P/E i z premią na wskaźniku EV/EBITDA do polskich peersów.

Spółki porównywalne: wskaźniki

Stopa P/E EV/EBITDA Kapitalizacja dywidendy

Spółka 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P % mld EUR Polska EUROCASH SA 20,4 19,9 17,2 10,5 9,9 9,1 2,9 1,1 EMPERIA HOLDING SA 22,8 21,5 17,7 8,0 7,8 7,2 2,4 0,2 JERONIMO MARTINS 26,6 24,6 22,2 12,5 11,6 10,7 2,6 10,6 Mediana 22,8 21,5 17,7 10,5 9,9 9,1 2,6 1,1

Rosja DIXY GROUP PJSC n/a n/a 19,0 5,4 4,3 3,7 0,0 0,4 MAGNIT PJSC 15,0 13,8 11,7 9,0 7,9 6,8 3,3 13,7 X 5 RETAIL GROUP NV-REGS GDR 21,1 15,9 12,4 9,3 7,5 6,3 0,0 9,0 LENTA LTD-REG S 14,5 12,9 10,2 8,4 7,0 5,8 0,0 2,9 Mediana 15,0 13,8 15,3 7,2 6,1 5,2 1,7 7,1

Turcja BIM BIRLESIK MAGAZALAR AS 29,6 24,9 21,1 18,6 15,8 13,4 2,3 4,9 BIZIM TOPTAN SATIS MAGAZALAR 25,6 34,7 20,1 4,9 5,2 4,2 0,4 0,1 MIGROS TICARET A.S n/a 79,3 25,3 11,0 9,6 8,1 0,1 1,2 Mediana 27,6 34,7 21,1 11,0 9,6 8,1 0,4 1,2

Niemcy, Wielka Brytania METRO AG 16,3 14,3 13,0 4,2 4,1 3,9 3,6 9,6 SAINSBURY (J) PLC 11,6 12,8 13,4 5,5 5,1 5,0 3,8 6,8 TESCO PLC 36,7 22,8 17,5 8,8 7,8 7,0 1,6 17,4 WM MORRISON SUPERMARKETS 24,4 22,1 19,5 9,1 8,3 7,8 2,4 6,7 Mediana 20,3 18,2 15,4 7,1 6,5 6,0 3,0 8,2

Belgia, Szwecja, Holandia KONINKLIJKE AHOLD DELHAIZE N 17,3 15,0 13,2 7,1 6,5 6,1 3,2 25,1 COLRUYT SA 18,8 18,5 18,4 9,0 8,9 8,8 2,4 7,0 ICA GRUPPEN AB 17,7 17,4 16,6 10,8 10,6 10,1 3,6 6,4 AXFOOD AB 19,8 19,8 19,0 10,6 10,5 10,0 4,4 3,1 Mediana 18,3 18,0 17,5 9,8 9,7 9,4 3,4 6,7

Francja

73

CARREFOUR SA 14,8 13,7 12,3 5,9 5,5 5,2 3,5 16,6 CASINO GUICHARD PERRACHON 22,3 17,3 14,5 10,1 9,1 8,5 5,8 5,9 Mediana 18,5 15,5 13,4 8,0 7,3 6,9 4,7 11,3

Portugalia i Hiszpania SONAE 12,2 13,4 12,5 9,3 9,3 8,6 4,3 1,9 DISTRIBUIDORA INTERNACIONAL 13,8 12,8 12,1 6,8 6,6 6,3 4,0 3,3 Mediana 13,0 13,1 12,3 8,1 7,9 7,4 4,1 2,6

Kolumbia, Chile i Meksyk ALMACENES EXITO SA 24,3 20,2 13,1 8,3 7,2 7,0 3,2 2,2 CENCOSUD SA 15,4 18,8 16,8 10,3 10,0 9,5 2,1 7,5 CONTROLADORA VUELA CIA DE-A 7,5 25,7 12,0 5,7 9,6 6,4 0,0 1,2 WALMART DE MEXICO SAB DE CV 24,2 23,7 22,2 14,8 13,7 12,6 5,8 36,6 Mediana 19,8 21,9 15,0 9,3 9,8 8,3 2,6 4,9

USA, Canada WAL-MART STORES INC 16,7 17,8 17,7 7,9 8,3 8,3 2,7 213,7 KROGER CO 14,8 14,4 13,9 7,4 7,1 6,8 1,7 25,9 COSTCO WHOLESALE CORP 32,2 30,1 26,6 15,3 14,1 12,8 1,1 68,9 TARGET CORP 12,2 11,4 14,4 5,7 5,7 6,6 4,3 29,2 SUPERVALU INC 5,8 9,6 12,0 2,9 3,9 4,9 0,0 1,0 LOBLAW COMPANIES LTD 19,2 17,6 16,1 10,8 10,3 9,9 1,4 20,8 Mediana 15,8 16,0 15,2 7,6 7,7 7,6 1,5 27,5

Mediana dla wszystkich spółek 18,3 17,8 16,3 8,9 8,1 7,1 2,5 6,7 Mediana dla EM 21,9 21,5 18,3 9,2 7,8 7,0 1,3 2,0 Mediana dla polskich spółek 22,8 21,5 17,7 10,5 9,9 9,1 2,6 1,1

Dino (PKO BP Securities) 25,2 20,5 17,0 15,3 12,5 10,5 0,0 0,9

Premia/dyskonto do prognoz PKO 10% -5% -4% 46% 27% 16% BP do polskich spółek

Źródło: based on Bloomberg consensus, PKO BP Securities

Dino: Podsumowanie wyceny porównawczej

mln PLN 2016 2017P 2018P Średnia

2016-2018 Dino prognoza zysku netto 151 186 224 Dino prognoza EBITDA 281 352 430

Spółki porównywalne: mediana P/E 22,8 21,5 17,7 Wycena Dino 35 41 40 39

Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 10,5 9,9 9,1 Wycena Dino 25 29 32 29

Źródło: Bloomberg, DM PKO BP

74

W listopadzie 2016 r. Enterprise Investors sprzedało największą sieć supermarketów w Rumunii Profi Room Food. Łączna wartość transakcji wyniosła 533 mln EUR, co naszym zdaniem implikuje EV/EBITDA 11x w 2016 r. i P/E 20x w 2016 r. W lutym 2017 r. Mid Europa Partners sprzedało sieć detaliczną Żabka i Freshmarket – największą sieci convenience w Polsce. Zgodnie z doniesieniami prasowymi wartość EV to 5 mld PLN, co naszym zdaniem sugeruje EV/EBITDA na poziomie 12-13x w 2016 r.

Opisy spółek porównywalnych przedstawiono w poniższej tabeli: Kapitalizacja Nazwa/państwo rynkowa Opis spółki (mln EUR) Polska Eurocash SA prowadzi w Polsce sklepy typu cash&carry z detaliczną sprzedażą artykułów spożywczych, alkoholu, wyrobów tytoniowych, artykułów gospodarczych EUROCASH 1.2 i środków higienicznych. Spółka jest także franczyzodawcą sklepów spożywczych Delikatesy Centrum i ABC. Emperia Holding SA prowadzi hurtową i detaliczną sprzedaż artykułów EMPERIA 0.2 spożywczych, chemii gospodarczej i kosmetyków. Spółka prowadzi sieć HOLDING supermarketów, sklepy spożywcze, markety cash&carry i centra logistyczne. Jeronimo Martins, SGPS, S.A. to spółka holdingowa. Za pośrednictwem podmiotów zależnych prowadzi sprzedaż artykułów spożywczych w Portugalii, Polsce i Kolumbii. JERONIMO 10.3 W Portugalii spółka prowadzi supermarkety i sklepy cash&carry, w Polsce i MARTINS Kolumbii sklepy detaliczne. Jeronimo Martins jest też producentem różnorodnych artykułów spożywczych i usługodawcą w branży restauracyjnej. Rosja PJSC Dixy Group jest właścicielem i zarządcą sklepów spożywczych i innych branżowych. Za pośrednictwem swojej sieci spółka oferuje szeroki asortyment DIXY GROUP PJSC 0.5 produktów spożywczych, napojów, wyrobów piekarniczych, artykułów higienicznych i gospodarczych. Działalność Dixy Group obejmuje handel towarami konsumpcyjnymi za pośrednictwem sklepów na terenie Federacji Rosyjskiej. Magnit PJSC prowadzi sprzedaż detaliczną artykułów spożywczych. Spółka zarządza MAGNIT PJSC 14.8 siecią dyskontów. X5 Retail Group N.V. prowadzi sprzedaż detaliczną artykułów spożywczych. Portfel X 5 RETAIL GROUP 8.1 spółki obejmuje dyskonty , supermarkety, sklepy markowe, a także sklepy NV-REGS GDR convenience zarządzane przez franczyzobiorców. Lenta Limited prowadzi sieć hipermarketów. Jej asortyment obejmuje m.in. wyroby piekarnicze, nabiał, wyroby mięsne i rybne, a także produkty świeże, artykuły LENTA LTD-REG S 3.3 gospodarcze, ubrania, elektronikę i farmaceutyki. Lenta prowadzi działalność na terenie Federacji Rosyjskiej. Turcja BIM Birlesik Magazalar A.S. prowadzi na terenie Turcji dyskonty oferujące produkty BIM BIRLESIK 4.2 spożywcze i podstawowe towary konsumpcyjne. Spółka posiada gamę produktów MAGAZALAR AS marek własnych.

BIZIM TOPTAN Bizim Toptan Satis Magazalari AS prowadzi sieć hurtowni na terenie całej Turcji. SATIS 0.1 Oferują one szeroką gamę produktów, w tym artykułów spożywczych i napojów. MAGAZALAR

Migros Ticaret A.S zarządza własną siecią supermarketów i centrów handlowych. Spółka prowadzi sprzedaż artykułów spożywczych, gospodarczych i innych towarów MIGROS TICARET 0.9 konsumpcyjnych zarówno w sklepach, jak i w Internecie. Migros wynajmuje także A.S powierzchnię handlową w swoich galeriach. Spółka prowadzi działalność na terenie Turcji, Kazachstanu i Macedonii. Niemcy, Wielka Brytania

Metro AG sprzedaje produkty za pośrednictwem sklepów detalicznych oraz w Internecie. Spółka prowadzi sklepy cash&carry, supermarkety i hipermarkety, METRO AG 9.7 sklepy z elektroniką konsumencką, domy towarowe, sklepy tematyczne i usługi sprzedaży internetowej.

75

J Sainsbury plc prowadzi sprzedaż detaliczną artykułów spożywczych. Spółka zarządza siecią supermarketów Sainsbury na terenie Wielkiej Brytanii, prowadzi SAINSBURY (J) sklepy convenience, internetową usługę zakupów z dostawą do domu oraz 6.9 PLC działalność bankową Sainsbury Bank. W ramach Sainsbury Bank oferuje rachunki oszczędnościowe, kredyty hipoteczne, produkty ubezpieczeniowe i kredyty konsumenckie. Tesco PLC prowadzi sprzedaż detaliczną artykułów spożywczych za pośrednictwem swoich podmiotów zależnych. Spółka oferuje sprzedaż detaliczną w Internecie oraz w TESCO PLC 18.7 sklepach, a także posiada produkty marki własnej. Tesco świadczy usługi głownie na terenie Europy, a także w Azji. Wm Morrison Supermarkets PLC prowadzi sprzedaż detaliczną artykułów spożywczych za pośrednictwem sieci supermarketów oraz świadczy usługi WM MORRISON 6.8 internetowych zakupów z dostawą do domu na terenie Anglii. Oferta spółki obejmuje SUPERMARKETS artykuły spożywcze, z których większość spółka pozyskuje i samodzielnie przetwarza we własnych zakładach produkcyjnych. Belgia, Szwecja, Holandia Koninklijke Ahold Delhaize N.V. za pośrednictwem swoich podmiotów zależnych KONINKLIJKE zarządza sklepami detalicznymi, które oferują produkty spożywcze i inne na terenie AHOLD DELHAIZE 26.1 USA i Europy. Spółka prowadzi supermarkety, sklepy convenience, hipermarkety N kompaktowe, punkty odbioru i stacje benzynowe, a także sklepy specjalistyczne z produktami zdrowotnymi i kosmetykami oraz alkoholami. Colruyt SA prowadzi sprzedaż detaliczną towarów, a także świadczy usługi komputerowe i drukarskie. Spółka oferuje produkty spożywcze i inne za pośrednictwem supermarketów Colruyt oraz supermarketów i sklepów cash&carry COLRUYT SA 6.8 Coccinelle, UGA i Codi Cash. Zarządzane przez Colruyt sklepy Dreamland prowadzą sprzedaż detaliczną zabawek, produktów dla niemowląt i przyborów szkolnych. Colruyt prowadzi sprzedaż komputerów i świadczy usługi programowania. ICA Gruppen AB zarządza detalicznymi sklepami spożywczymi. Poprzez swoje ICA GRUPPEN AB 6.2 podmioty zależne spółka prowadzi zarówno niezależne, jak i zintegrowane sieci detaliczne, skupiając się głównie na sprzedaży artykułów spożywczych i napojów. Axfood AB prowadzi hurtową i detaliczną sprzedaż artykułów spożywczych. Spółka jest właścicielem i zarządcą supermarketów, dyskontów spożywczych, centrów AXFOOD AB 3.0 dystrybucyjnych i magazynów. Axfood jest właścicielem Hemkop, Willys, Willys Hemma i Dagab, a także wspiera sklepy Spar, Tempo i Vivo, które mają prywatnych właścicieli i działają na terenie Szwecji na mocy umów franczyzowych.

Francja

Carrefour SA zarządza siecią supermarketów, hipermarketów i sklepów cash&carry CARREFOUR SA 16.9 na terenie Europy, Azji i obu Ameryk.

CASINO Casino Guichard-Perrachon SA prowadzi rozległą sieć hipermarketów, GUICHARD 5.7 supermarketów i sklepów convenience. Sklepy spółki znajdują się w Europie i PERRACHON Ameryce Południowej. Portugalia,

Hiszpania Sonae SGPS S.A. to detalista działający w segmencie spożywczym i poza spożywczym, w tym także w zakresie artykułów sportowych, ubrań, elektroniki i SONAE 1.6 urządzeń konsumenckich. Spółka prowadzi również działalność w segmencie centrów handlowych i w sektorze telekomunikacyjnym. Distribuidora Internacional de Alimentacion SA (DIA) prowadzi sprzedaż detaliczną produktów spożywczych za pośrednictwem własnych lub franczyzowych sklepów DISTRIBUIDORA 3.1 samoobsługowych. Spółka oferuje usługi przechowywania i składowania wszelkiego INTERNACIONAL rodzaju towarów i produktów, tak własnych, jak i innych podmiotów. DIA prowadzi ekspansję działalności zarówno na rynku krajowym, jak i międzynarodowo. Kolumbia, Chile, Meksyk

Almacenes Exito S.A. prowadzi sieć sklepów detalicznych w Medellin, Bogocie i Cali ALMACENES 2.3 (Kolumbia). Oferta spółki obejmuje artykuły spożywcze, ubrania i towary EXITO SA ogólnoprzemysłowe sprzedawane po niskich cenach.

76

Cencosud SA działa na terenie Ameryki Południowej pod wieloma markami. Spółka prowadzi szereg formatów, w tym supermarkety, sklepy z materiałami CENCOSUD SA 8.1 wykończeniowymi, centra handlowe i domy towarowe. Cencosud ma siedzibę w Chile, a działalność prowadzi na terenie Chile, Argentyny, Brazylii, Kolumbii i Peru.

Controladora Vuela Compania de Aviacion, S.A.B. de C.V. to tani przewoźnik lotniczy z siedzibą w Meksyku. Spółka stosuje strategię rozdzielonych cen , dzięki CONTROLADORA 1.3 czemu może oferować pasażerom niskie ceny przelotów, a dodatkowo oferuje im VUELA CIA DE-A możliwość wyboru licznych opcjonalnych produktów i usług w zamian za dodatkowe opłaty.

Wal-Mart de Mexico SAB de CV prowadzi sprzedaż detaliczną produktów WALMART DE spożywczych, tekstyliów i innych towarów, korzystając z różnych formatów sklepów. MEXICO SAB DE 32.2 Portfel spółki obejmuje hipermarkety Wal-Mart Supercenter, hurtownie Sam's Club, CV dyskonty Bodega, supermarkety Superama i sklepy odzieżowe Suburbia.

USA, Kanada

Wal-Mart Stores, Inc. prowadzi dyskonty, hipermarkety i markety osiedlowe. Dyskonty i hipermarkety spółki oferują m.in. tekstylia, artykuły gospodarstwa WAL-MART 201.4 domowego, małe AGD, elektronikę i narzędzia. Oferta Walmartu obejmuje pełny STORES INC asortyment supermarketowy i ograniczoną gamę towarów ogólnoprzemysłowych. Spółka działa zarówno na rynku krajowym, jak i międzynarodowym.

The Kroger Co. prowadzi sieć supermarketów i sklepów convenience na terenie USA. KROGER CO 30.1 Dodatkowo spółka produkuje i przetwarza część artykułów spożywczych z oferty swoich supermarketów.

Costco Wholesale Corporation prowadzi sieć samoobsługowych hurtowni w wielu COSTCO krajach. Korzystanie z nich wymaga karty członkowskiej. Spółka oferuje wszelkiego WHOLESALE 73.0 rodzaju produkty spożywcze, artykuły motoryzacyjne, zabawki, narzędzia, sprzęt CORP sportowy, biżuterię, elektronikę, ubrania, artykuły higieniczne i kosmetyki, a także inne towary.

Target Corporation prowadzi sieć dyskontów ogólnoprzemysłowych. Działalność spółki obejmuje towary ogólnoprzemysłowe i dyskonty spożywcze, a także w pełni TARGET CORP 34.9 zintegrowany segment internetowy. Target oferuje także usługi kredytowe (własne karty kredytowe) po przeprowadzeniu badania zdolności kredytowej.

SUPERVALU, Inc. prowadzi sieć supermarketów i aptek głównie na terenie USA. SUPERVALU INC 1.0 Spółka świadczy także usługi w ramach łańcucha dostaw, w tym dystrybucję hurtową i powiązane usługi logistyczne.

Loblaw Companies Limited prowadzi hurtową i detaliczną dystrybucję artykułów LOBLAW 19.7 spożywczych na terenie Kanady. Portfel spółki obejmuje własne i franczyzowe COMPANIES LTD sklepy, magazyny i sklepy cash&carry.

Źródło: Bloomberg, DM PKO BP

77

Prognozy finansowe

Rachunek zysków i strat 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów - - 2 108 2 590 3 370 4 122 4 985 5 897 6 933 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów - - -1 644 -2 005 -2 599 -3 179 -3 846 -4 549 -5 348 Zysk brutto ze sprzedaży - - 464 585 771 943 1 140 1 348 1 585

EBITDA - - 148 210 281 352 430 513 601 Skorygowana EBITDA - - 148 210 288 357 430 513 601

Koszty sprzedaży - - -325 -392 -506 -618 -747 -884 -1 039 Koszty ogólnego zarządu - - -31 -35 -49 -60 -72 -85 -100 Pozostałe przychody operacyjne - - 2 3 3 3 2 3 3 Pozostałe koszty operacyjne - - -4 -1 -2 -2 -3 -3 -4 Zysk z działalności operacyjnej - - 106 160 216 265 320 378 445

Saldo działalności finansowej - - -26 -25 -29 -36 -43 -50 -48 Zysk przed opodatkowaniem - - 79 135 186 229 277 329 397

Podatek dochodowy - - -13 -13 -35 -44 -53 -62 -75 Zyski (straty) mniejszości - - 0 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) netto - - 66 122 151 186 224 266 322

Bilans 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe - - 929 1 151 1 457 1 822 2 228 2 676 3 031 Wartości niematerialne i prawne - - 91 92 93 94 95 96 96 Rzeczowe aktywa trwałe - - 799 1 024 1 337 1 717 2 131 2 577 2 932 Pozstałe aktywa długoterminowe - - 39 34 27 11 3 3 3

Aktywa Obrotowe - - 238 289 400 487 589 698 821 Zapasy - - 182 212 277 341 413 489 574 Należności - - 19 22 34 41 50 59 69 Pozostałe aktywa krótkoterminowe - - 14 21 23 23 28 34 41 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne - - 24 34 66 81 98 116 137

Aktywa razem - - 1 167 1 439 1 857 2 309 2 818 3 374 3 852

Kapitał Własny - - 410 532 683 869 1 093 1 360 1 681 Kapitały mniejszości - - 0 0 0 0 0 0 0

Zobowiązania - - 757 907 1 173 1 440 1 724 2 014 2 170 Zobowiązania długoterminowe - - 288 363 459 567 674 778 758 Kredyty i pożyczki - - 286 362 452 559 664 766 743 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych - - 1 1 1 1 2 2 2

Zobowiązania krótkoterminowe - - 469 544 714 872 1 050 1 236 1 413 Kredyty i pożyczki - - 118 102 110 136 162 187 181 Pozostałe rezerwy - - 0 0 6 7 9 10 12 Zobowiązania handlowe i pozostałe - - 346 439 588 719 870 1 029 1 209

Pasywa razem - - 1 167 1 439 1 857 2 309 2 818 3 374 3 852

Rachunek Przepływów Pieniężnych 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej - - 188 245 324 387 454 523 608 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej - - -170 -243 -310 -468 -524 -582 -511 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej - - -12 7 18 96 87 77 -77

Wskaźniki (%) 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE - - - 25,9% 24,9% 23,9% 22,9% 21,7% 21,1%

Dług netto - - 380,4 429,4 496,1 613,8 727,2 836,3 787,6

Źródło: prognozy DM PKO BP

78

KONTAKTY

Biuro Analiz Rynkowych

Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 [email protected] Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 [email protected] Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) 521 79 41 [email protected] Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 [email protected] Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) 521 79 13 [email protected] Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 [email protected] Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 [email protected] Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 [email protected] Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 [email protected]

Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) 521 89 13 [email protected] Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 [email protected] Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 [email protected]

Biuro Klientów Instytucjonalnych

Wojciech Żelechowski (director) (022) 521 79 19 [email protected] Robert Noworyta (sales) (022) 521 52 46 [email protected] Michał Sergejev (sales) (022) 521 82 14 [email protected] Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 [email protected] Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 [email protected] Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 [email protected] Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 [email protected] Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 [email protected] Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 [email protected] Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 [email protected]

INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE

Niniejsza rekomendacja (dalej: „Rekomendacja”) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: „DM PKO BP”), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia.

Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP.

Ilekroć w rekomendacji mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.

DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione.

Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.

DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.

Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych.

Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje.

DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego.

Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki

79

free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży

Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod.

Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.

Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.

W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 21 (31%) Trzymaj 35 (52%) Sprzedaj 11 (16%)

Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.

DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem:

Emitent: Zastrzeżenie Dino Polska 1

Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.

Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji.

Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Dino.

Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi.

Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.

80

Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w § 9 i § 10 Rozporządzenia.

81