Dino Bloomberg: DNP PW Equity, Reuters: IPO-DIN.WA Trzymaj, 41,00 PLN 15 maja 2017 r. Inicjacja Wzrostozaurus Rex Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki Dino od TRZYMAJ z ceną docelową 41 Informacje PLN na akcję. Dino jest drugą pod względem tempa wzrostu siecią detaliczną w Polsce, Kurs akcji (PLN) 38,79 zarówno pod względem dynamiki przychodów ze sprzedaży (2010-2016 +36% CAGR), jak i Upside 6% wzrostu liczby sklepów (2010-2016 +33% CAGR). Na koniec 2016 r. sieć Dino liczyła 628 Liczba akcji (mn) 98,04 sklepów (+117 nowych otwarć netto w 2016 r.), a do końca 2020 r. ich liczba zbliży się do Kapitalizacja (mln PLN) 3 802,97 1,2 tys. Spółka działa w segmencie supermarketów proximity, które wraz z sieciami Free float 49% convenience zwiększają obecnie udział w rynku kosztem sklepów tradycyjnych. Powrót Free float (mln PLN) 1 863,46 inflacji cen żywności, wzrost wolumenów oraz wciąż widoczny efekt programów rządowych Free float (mln USD) 481,78 będą naszym zdaniem wspierać sprzedaż LFL w nadchodzących latach. EV (mln PLN) 4 416,74 Dług netto (mln PLN) 613,76 Wysoka dynamika nowych otwarć i silna sprzedaż LFL Motorem wzrostu wyników Dino będą trzy czynniki: (i) nowe otwarcia (średnioroczny wzrost w latach Dywidenda 2017-2020 na poziomie 135 otwarć), które w drugim roku działalności (dojrzewania) są w stanie Stopa dywidendy (%) 0,0% wygenerować wzrost przychodów o blisko 120-150% w stosunku do 1 roku działalności (mediana otwarć w sierpniu), (ii) wzrost sprzedaży LFL oraz (iii) powrót inflacji. Dino rozwija swoje sklepy na obszarach Odcięcie dywidendy - miejsko-wiejskich, poza centrami dużych miast i stanowi bezpośrednią konkurencję dla Biedronek. Akcjonariusze % Akcji CAGR wzrostu EBITDA w latach 2016-2018 +23% Tomasz Biernacki 51,00 Spodziewamy się, że w latach 2016-2018 średnioroczna dynamika wzrostu zysku EBITDA będzie - - utrzymywała się na wysokim poziomie 23%. W konsekwencji oczekujemy blisko 352 mln PLN EBITDA w - - 2017 r. (357 mln PLN w ujęciu skorygowanym) i 430 mln PLN w 2018 r. (marża EBITDA ponad 8,6%). - - Wraz ze wzrostem skali biznesu spodziewamy się poprawy warunków zakupowych, jednak ze względu na nasycenie polskiego rynku presja na marże może również rosnąć. Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Rozbudowa mocy na potrzeby przyszłych wzrostów - - W świetle silnego ROIC (>13%) i oczekiwanego dalszego wzrostu biznesu (2,4 mln PLN CAPEX na sklep wraz z działką), w latach 2017-2019 Dino zainwestuje w rozbudowę swoich centrów dystrybucyjnych (dwa nowe magazyny, w tym zastąpienie dzierżawionego i rozbudowę istniejących) około 140 mln PLN Kurs akcji (co pozwoli spółce obsługiwać 1200 sklepów), a w latach 2018-2019 ok. 110 mln PLN w modernizację 44 oraz budowę nowego zakładu przetwórstwa mięsa Agro-Rydzyna (co pozwoli spółce obsługiwać blisko 43 2000 sklepów). 42 41 Ryzyka - podatek handlowy i zakaz handlu w niedzielę 40 Podatek handlowy został oficjalnie zawieszony, a na chwilę obecną nie ma nowego projektu ustawy, który 39 38 pozwalałby na oszacowanie wysokości daniny w nowej wersji. Jeżeli jednak podatek handlowy zostanie 37 wprowadzony, oczekujemy, że Dino, jak i cała branża przeniesie jego ciężar na klienta. Według naszych 36 35 szacunków Dino generuje w niedziele mniej niż 8% tygodniowej sprzedaży (z uwagi na ekspozycję na 04-17 tereny wiejskie) co w przypadku wprowadzenia zakazu handlu w niedzielę nie będzie miało istotnego Dino WIG wpływu na przychody. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji od TRZYMAJ z ceną docelową 41 PLN na akcję WIG Spółka 1 miesiąc 5,5% - mln PLN 2015 2016 2017P 2018P 2019P 3 miesiące 7,3% - 2 590 3 370 4 122 4 985 5 897 Przychody 6 miesięcy 27,1% - EBITDA 210 281 352 430 513 12 miesięcy 33,8% - Skorygowana EBITDA 210 288 357 430 513 Min 52 tyg. PLN - EBIT 160 216 265 320 378 Max 52 tyg. PLN - Zysk netto 122 151 186 224 266 Średni dzienny obrót mln PLN - P/E - - 20,5 17,0 14,3 P/BV - - 4,4 3,5 2,8 Analityk EV/EBITDA - - 12,5 10,5 9,0 Adrian Skłodowski +48 22 521 87 23 EPS 12,46 1,54 1,89 2,29 2,72 [email protected] DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 FCF - - -92 -79 -70 CAPEX 278 379 468 524 582 Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 P - Prognozy DM PKO BP 02-515 Warszawa Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie (“PKO”) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. SPIS TREŚCI ARGUMENTY INWESTYCYJNE............................................................................................................................................3 STRUKTURA TRANSAKCJI...................................................................................................................................................11 OPIS DZIAŁALNOSCI............................................................................................................................................................12 ANALIZA RYNKU.....................................................................................................................................................................23 PORÓWNANIE DO SIECI BIEDRONKA……………………………………………………..………………………………………..…..……47 PORÓWNANIE REGIONALNE……………………………………………………………………………………………………………………......53 STRATEGIA..................................................................................................................................................................................55 DANE FINANSOWE I PROGNOZY..................................................................................................................................61 CZYNNIKI RYZYKA..................................................................................................................................................................67 WYCENA.......................................................................................................................................................................................71 WYCENA PORÓWNAWCZA………………………………………………………………………………………………………………………………73 PROGNOZY FINANSOWE....................................................................................................................................................78 2 ARGUMENTY INWESTYCYJNE Dynamiczny wzrost w przeszłości, duży potencjał na przyszłość Dino jest najszybciej rozwijającą się siecią detaliczną, działającą w branży spożywczej spośród 20 największych graczy na rynku polskim i drugą pod względem tempa wzrostu siecią handlową w Polsce, zarówno pod względem dynamiki przychodów ze sprzedaży (2010-2015 +37% CAGR), jak i wzrostu liczby sklepów (2010-2015 +36% CAGR). Średnioroczne tempo wzrostu rynku w branży spożywczej od 2010 r. kształtuje się na poziomie 3,4% (w ujęciu sprzedażowym). Segment tradycyjny kurczy się w średnim tempie ponad 7,7% rocznie, a nowoczesne formaty (supermarkety convenience i proximity) zwiększyły udział w rynku łącznie o 15 pp. Ponadto zachodzące trendy konsumenckie stanowią mocne wsparciem dla dyskontów (14,1% rocznego wzrostu sprzedaży), jak i sklepów convenience (14% rocznej wzrostu sprzedaży) a także pomogły im zwiększyć udział w rynku łącznie o 13 pp. (z 21% do 34%) w okresie 2010-2015. Dzięki sprzyjającym trendom konsumenckim supermarkety proximity to trzeci pod względem tempa rozwoju segment (8,1% rocznie). Liczba sklepów w tym segmencie rośnie najszybciej (13,2% rocznie). Dino na spożywczym rynku detalicznym Wartość sprzedaży Liczba sklepów 2015YP (PLN mld) 2.5 0.7 0.6 6.6 2.5 12.7 38.5 10.4 9.9 576 525 207 76 106 7,685 1,076 327 4,360 2.6 2015YE 511 Wzrost sprzedaży # of store growth 19 15 4 11 6 8 9 11 10 23 10 11 (3) 13 10 7 30 9 2015/14 (%) 23 2015/14 (%) 25 ∆ rankingu 2010–15 ∆ rankingu 2010–15 1 1 pod względem (3) +5 na na +2 +3 +4 - +4 +2 pod względem liczby +3 +6 +7 (1) na na - +2 - +1 sprzedaży sklepów CAGR liczby sklepów 2010-2015 (%) 70 70 63 58 60 60 50 50 40 37 40 36 29 28 30 30 24 21 20 19 18 16 16 20 15 15 20 14 14 12 13 12 10 10 0 0 2 3 2 Legenda4 Hipermarkety Duże supermarkety Dyskonty Convenience Franczyza Proximity Źródło: Analizy Roland Berger bazujące na: PMR, EMIS, Euromonitor, dane ze spółek oraz wypowiedzi ekspertów, DM PKO BP (1) Dane dla Grupy Carrefour (3) Uwzględniając przejęte w 2014 roku hipermarkety Real (2) Żabka + Freshmarket (4) Segment w którym spółka miała najwięcej sklepów w 2015 r. 3 Wysoka dynamika nowych otwarć Dino zawdzięcza swój sukces szybkiemu rozwojowi sieci i skalowalnemu modelowi biznesowemu. W 2016 r. spółka powiększyła sieć o 23% r/r do 628 sklepów (+117 nowych otwarć w ciągu roku). Strategia szybkiego rozwoju sieci zakłada przekroczenie progu 1200 sklepów do końca 2020 r. Zakładamy, że Dino jest w pełni przygotowane na dalszy wzrost w latach 2017, 2018 i w pierwszej połowie 2019 r. ze względu na dużą ilość zabezpieczonych działek (338 na koniec grudnia 2016 r.). W naszych prognozach jesteśmy nieco bardziej konserwatywni, niż zarząd spółki. Celem zarządu jest Rozwój organiczny i nowe otwarcia przekroczenie 1200 sklepów do końca 2020 roku 1 600 160 1 400 140 135 135 135 125 1 200 117 120 1 000 101 100 90 86 800 80 80 CAGR 24% 600 60 400 43 40 200 21 20 8 9 0 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Źródło: Dino Polska S.A. Do osiągnięcia założonego celu Dino