ResultsQuarterly Preview

43/2018/RP (99) 16 lipca, 2018

Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie raportu wydanego w jęz. angielskim Analityk: Tomasz Rodak, CFA (wybrane fragmenty)

Sektor: TMT – oprogramowanie i usługi IT Kapitalizacja: 5 104 mln US$ Rekomendacja fundamentalna: Kupuj (→) Bloomberg: CDR PW Rekomendacja relatywna: Przeważaj (→) Średni obrót dzienny: 13,44 mln US$ CD Projekt Kurs: 197,40 PLN Free float: 70% Wycena akcji w horyzoncie 12M: 240,0 PLN (↑) 12M przedział kursowy: 79,70-197,40 PLN

Skorygowane zyski Podsumowanie inwestycyjne i rekomendacje Brak czynników uzasadniających korygowanie zysków.

Uwzględniając bardzo udany udział CD Projektu w targach E3 Dane podstawowe Expo w Los Angeles podjęliśmy decyzję o podwyższeniu naszej MSSF, skonsolidowane 2017 2018P 2019P 2020P Sprzedaż mln PLN 463,1 456,5 1 980,4 2 086,2 prognozy sprzedaży Cyberpunka 2077 do 15 mln w kwartale EBITDA mln PLN 245,3 216,1 1 338,1 1 512,7 premiery (poprzednio 10 mln; dla porównania 6 mln w przypadku EBIT mln PLN 241,0 194,9 1 224,3 1 374,4 Wiedźmina 3), i 21,7 mln w ciągu 3 kwartałów od premiery (poprzednio Zysk netto mln PLN 200,3 161,7 991,7 1 117,1 EPS PLN 2,08 1,68 10,32 11,62 15,2 mln; dla porównania ok. 9 mln w przypadku Wiedźmina 3). Zmiana EPS r/r % -20 -19 513 13 Zakładamy, że sprzedaż jednostkowa Cyberpunka 2077 może Dług netto mln PLN -626,9 -720,7 -1 534,6 -2 202,4 zbliżyć się do poziomu sprzedaży najbardziej oczekiwanych tytułów P/E x 94,7 117,4 19,1 17,0 P/CE x 92,7 103,8 17,2 15,1 jak Red Dead Redemption 2 lub Fallout 76. EV/EBITDA x 74,8 84,5 13,0 11,1 EV/EBIT x 76,1 93,7 14,2 12,2 Nadal nie wykluczamy opcji, że premiera Cyberpunka 2077 może Stopa dywidendy brutto % 0,5 0,0 0,0 2,6 DPS PLN 1,05 0,00 0,00 5,16 się odbyć w 2019 roku, natomiast w naszym modelu przesuwamy Liczba akcji na koniec okresu mln 96,1 96,1 96,1 96,1 to wydarzenie na IV kw. 2019 (poprzednio II kw. 2019). Dodatkowo Źródło: Spółka, szacunki DM BOŚ SA przyjmujemy założenie, że drugą grą z segmentu AAA, o której wspomina strategia Spółki, będzie Online, który Kurs akcji spółki względem indeksu WIG 220 będzie promowany jako odrębny produkt Free-to-Play z opcją WIG CD Projekt płatności wewnątrz aplikacji. Oczekujemy premiery wersji online 200 180 w IV kw. 2020 i uwzględniamy to w naszym modelu finansowym. 160 Zakładamy również, że w 2023 roku zostanie wydana nowa gra 140 z serii Wiedźmina, która także będzie posiadać wersję online. 120

100

Uważamy, że w 2019 roku zysk netto CDR osiągnie około 1 mld zł 80 i ten poziom zysku netto utrzyma się w nadchodzących latach. 60

Podwyższamy naszą 12-miesięczną wycenę docelową o 74% 40 10,0 do 240,0 zł na akcję (poprzednio 138,2 zł) i podtrzymujemy (m) 5,0 rekomendacje dla Spółki: długoterminową fundamentalną Kupuj lume

V o 0,0 8 20 1 2018 i krótkoterminową relatywną Przeważaj). Przy wskaźniku P/E na 2017 2017 2017 2017 2017 2017 2018 2018 2018 2018 2018 06 . 07 . 2019 i 2020 odpowiednio 19,1x i 17x CDR jest notowany z ok. 30% 07 . 08 . 09 . 10 . 11 . 12 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . Źródło: Bloomberg dyskontem względem porównywalnych zagranicznych spółek. Sądzimy, że udział Spółki w targach Gamescom 2018 w sierpniu Najbliższe wydarzenia oraz nadchodząca premiera pełnej wersji Gwinta i Wojny krwi 1. Publikacja wyników finansowych za II kw. 2018: 28 sierpnia powinny dać kursowi akcji CDR dodatkowe wsparcie. 2. Premiera finalnej wersjiGwinta : IV kw. 2018 3. Premiera fabularnego dodatku Wojna krwi: IV kw. 2018 4. Publikacja wyników finansowych za III kw. 2018: 22 listopada Wyższe oczekiwania 5. Premiera Cyberpunka 2077: IV kw. 2019 (nasze założenie) 6. Premiera wersji online Cyberpunka 2077: IV kw. 2020 (nasze założenie) 7. Premiera kolejnej nowej gry z serii Wiedźmina: 2023 Widowiskowy pokaz zwiastuna Cyberpunka 2077 podczas konferencji Microsoftu na targach gier E3 w Los Angeles oraz Katalizatory Czynniki ryzyka rozgrywka dająca przedsmak bogatego i wciągającego świata 1. Przyszłe premiery Gwinta i Wojna krwi 1. Porażka Gwinta lub Cyberpunka 2077 2. Informacje nt. Cyberpunka 2077 2. Opóźnienie Cyberpunka 2077 Cyberpunka 2077 skłoniły nas do podwyższenia oczekiwań 3. Rosnące zainteresowanie zagranicznych 3. Wysokie oczekiwania związane z premierą Gwinta/ wolumenu sprzedaży gry (szczegóły dotyczące naszych wrażeń inwestorów Cyberpunka 2077 4. Wysoka jakość wcześniejszych produkcji z E3 dostępne są w raporcie E3 Expo 2018 Coverage report z 21 5. Dobra sprzedaż Wiedźmina 3 czerwca). Gra została wskazana jako najlepsza gra targów przez 6. Spór sądowy ze Skarbem Państwa (ok. 70 mln zł) wiele portali gamingowych, w tym IGN i GAMESPOT. Potwierdziło to zainteresowanie gatunkiem, a prezentowana rozgrywka do podobnej bardzo szerokiej widowni. Zważywszy na ogromne przekroczyła nasze oczekiwania pod względem złożoności zainteresowanie graczy i mediów branżowych oraz bardzo zbudowanego świata i nowych mechanik gry. Utwierdziliśmy się intrygującą rozgrywkę spodziewamy się, że wolumen sprzedaży w przekonaniu, że Cyberpunk 2077 jest mocno inspirowany przez Cyberpunka 2077 może być porównywalny do poziomu sprzedaży GTA 5 (ok. 100 mln kopii sprzedanych do tej pory) i jest adresowany najbardziej oczekiwanych gier jak Red Dead Redemption 2 CD Projekt

i Fallout 76 i podwyższamy prognozy sprzedaży jednostkowej dużą premierą przed 2021 rokiem będzie premiera wersji online gry do 15 mln w kwartale premiery (poprzednio 10 mln; dla Cyberpunka 2077. porównania 6 mln w przypadku Wiedźmina 3), i 21,7 mln w ciągu 3 kwartałów od premiery (poprzednio 15,2 mln; dla porównania W licznych wywiadach zarząd Spółki podkreślał znaczenie ok. 9 mln w przypadku Wiedźmina 3). elementów online w obecnych grach AAA. Sądzimy, że produkcja wersji online Cyberpunka 2077 przebiega równolegle do Wielka baza konsolowa sprzyja sprzedaży produkcji gry w trybie pojedynczego gracza, a jej wykonawcą jest niedawno pozyskany zespół z Wrocławia (Strange New Things), Zgodnie z naszymi szacunkami do końca 2019 roku liczba którego trzon tworzą weterani branży, twórcy Dying Light, Hitman sprzedanych konsol PS4 i X1 wyniesie 155 sztuk (wzrost i Dead Island, prawdopodobnie stojący za sukcesem udanego o ok. 110 mln w stosunku do daty premiery W3). Prognozujemy, trybu multiplayer gry Dying Light. że w I kwartale wolumen sprzedaży CP2077 osiągnie 15 mln, co implikuje wskaźniki attachment ratio dla PS4 i X1 odpowiednio Oczekujemy, że wersja online Cyberpunka 2077 będzie odrębnym 6,5% i 8,4% (analogiczne wskaźniki dla W3 wynosiły 8,1% i 10,3%). produktem Free-to-Play i jako taki będzie promowana, a jej monetyzacja będzie się odbywać za pomocą mikropłatności. Koszty marketingu Dzięki temu Spółka uniknie kontrowersji dotyczących mikropłatności w grach premium. Koszty marketingu powinny być wprost proporcjonalne do oczekiwań sprzedażowych, co potwierdził zarząd Spółki. Wg Naszym zdaniem, Spółka zamierza wprowadzić w wersji online zarządu koszt marketingu CP2077 może być kilkakrotnie wyższy elementy znane z bestsellerowej GTA Online. Oceniamy, że bogaty niż w przypadku W3 (co pośrednio pokazuje skalę oczekiwań świat Cyberpunka 2077 to doskonałe miejsce do eksploracji zarządu odnośnie do sprzedaży CP2077). Koszty marketingu W3 w trybie multiplayer, tym bardziej że ten świat będzie pełen rzędu 40 mln USD (ok. 150 mln zł) zostały w 80% sfinansowane futurystycznych elementów (urządzeń, robotów, samochodów, przez dystrybutorów. Ponieważ oczekujemy około 2 i półkrotnie broni, zdarzeń i zachowań). Powinno to stanowić atrakcję wyższego wolumenu sprzedaży CP2077 w porównaniu do przyciągającą graczy bardziej niż dobrze znany teraźniejszy świat W3, zakładamy także wyższe koszty marketingu w wysokości GTA V. 100 mln USD (370 mln zł). Zważywszy na bardzo dobrą pozycję finansową CDR oczekujemy, że Spółka sfinansuje 50% kosztów Oczekujemy premiery wersji online w IV kw. 2020, czyli po roku marketingu pozyskując nieco wyższe marże od dystrybutorów od premiery wersji w trybie pojedynczego gracza i zakładamy, z tego powodu. że przyciągnie ona 30-40% grających w grę podstawową (dla porównania, do lutego 2014 roku 70% grających w GTA V Cyberpunk 2077 w 2019 roku? z dostępem do Internetu grało w GTA Online). Zakładamy także ARPMAU na poziomie 1,00 USD, co powinno umożliwić W naszej ocenie premiera CP2077 nastąpi w IV kw. 2019 wygenerowanie w 2020/2021/2022 roku 57 mln/561 mln/700 mln zł. (poprzednio zakładaliśmy II kw. 2019). Zakładamy, że do końca W przypadku GTA Online mikropłatności miały prawie 100% I kw. br. około 115 mln zł skumulowanego kosztu gier (z łącznych marżę, z wyłączeniem kosztów produkcji i prowizji sklepowych, 165 mln zł) już zostało wydane na produkcję CP2077. Według dlatego też zakładamy wysoką marżę dla CP2077 Online naszych szacunków ostatnio CDR wydawał 15-16 mln zł (81-89%). (z łącznych wydatków inwestycyjnych w wysokości 22-23 mln zł) kwartalnie na produkcję Cyberpunka 2077 i ta kwota będzie Koszt dotychczasowej produkcji Cyberpunka 2077 szacujemy na prawdopodobnie rosła stopniowo (zakładamy ok. +0,5 mln zł 4,5 mln zł (do końca I kw. br.), a łączny koszt na 60 mln zł. na kwartał) aż do 2 kwartałów poprzedzających premierę gry, kiedy powinna gwałtownie wzrosnąć, ponieważ zwykle przed Gwent ciągle w grze – nowe otwarcie w IV kw. 2018 premierą wymagane są wzmożone wydatki inwestycyjne. Biorąc pod uwagę, że do oczekiwanej premiery CP2077 musi upłynąć Gwinta jeszcze nie można uznać za sukces. Jest to pierwszy jeszcze 7 kwartałów (od II kw. 2018) zakładamy koszt produkcji duży projekt CDR w segmencie F2P (abstrahując od nieudanej gry na 245 mln zł (poprzednio zakładaliśmy 125 mln zł; 96 mln zł produkcji Battle Arena) i Spółka jeszcze się zmaga w przypadku W3). Jednak pamiętajmy, że pozostało jeszcze z ostateczną wersją gry. W kwietniu Spółka przedstawiła 130 mln zł do wydania w ciągu półtora roku, co oznacza, że harmonogram premier z przesunięciem premiery pełnej wersji teoretycznie przynajmniej jedna gra pokroju W3 (a konkretnie Gwinta i Wojny krwi (kampania Gwinta w trybie pojedynczego 1,3x) mogłaby być wyprodukowana w tym okresie. Pokazuje to gracza) na IV kw. 2018. Harmonogram sugeruje powrót skalę wzrostu CDR od 2015 roku. oryginalnych konceptów Gwinta znanych z wersji beta (na przykład uprzywilejowane rzędy, mroczniejszy klimat i koncentracja Cyberpunk 2077 online – kolejna duża premiera na doświadczonych graczach). Aktualizacja również poprawi do końca 2021 roku? niektóre aspekty mechaniki gry.

Wg zaktualizowanej strategii z marca 2016 roku, do końca 2021 Sądzimy jednak, że sprawa może mieć drugie dno. Wierzymy, że roku Spółka powinna wydać dwie gry z segmentu AAA. Zarząd Spółka współpracuje z GAEA przy wersji Gwinta na urządzenia CDR podtrzymuje to założenie. Spodziewamy się, że drugą mobilne. Jednakże obecna wersja gry (3 rzędy kart na gracza,

2 CD Projekt

czyli w sumie 6 rzędów plus 2 rzędy w ręku na ekranie) byłaby 4,3 mln zł przychodów (wobec szacowany 10,7 mln zł w I kw. bardzo trudna do przeniesienia na mały ekran telefonu. Dlatego 2018 oraz ok. 37 mln zł w II kw. 2017). Pragniemy przypomnieć, też CDR będzie prawdopodobnie chciał zmniejszyć liczbę rzędów że w okresie bazowym gra wyszła z zamkniętej do otwartej o jeden (obecnie 3), a to wymaga fundamentalnej zmiany reguł. bety i miała silną promocję przy tej okazji. Ponadto Spółka zainkasowała ok. 17 mln zł płatności milestone. Oczekujemy, że Gwint wyjdzie z wersji beta w IV kw. 2018 roku w trakcie intensywnej kampanii marketingowej (prognozujemy, W przypadku GOG prognozujemy 28% spadek r/r przychodów dodatkowe 25 mln zł kosztów marketingu do zaksięgowania). do 45,5 mln zł (w porównaniu z 63,2 mln zł w II kw. 2017) pod Prognozujemy w IV kw. 2018 roku 32,4 mln zł z tytułu wpływem (i) 10% wzrostu organicznego r/r, (ii) 0,8 mln zł z tytułu mikropłatności w przypadku Gwinta, co implikuje 2,5 mln produkcji Gwinta (8,1 mln zł w II kw. 2017) oraz (iii) 1,0 mln zł MAU i 1,2 USD ARPMAU. Pragniemy przypomnieć, że w II kw. z dystrybucji Gwinta na PC (w porównaniu z 15,4 mln zł w II 2017 roku, kiedy Spółka wydała otwartą betę Gwinta, gra kw. 2017; pogorszenie jest efektem bardzo wysokiej bazy wygenerowała 15-20 mln zł z tytułu mikropłatności. powodowanej premierą wersji open beta oraz zmianami raportowania). Prognozujemy 0,4 mln zł zysku operacyjnego Oczekujemy, że premiera Wojny krwi odbędzie się w IV kw. 2018 segmentu GOG w porównaniu z 12,2 mln zł zanotowanych roku. Rozgrywka rozrosła się do około 30 godzin i zakładamy w kwartale bazowym. jej cenę między 20 a 30 USD (przyjmujemy 25 USD, poprzednio 10 USD). Według naszych szacunków w IV kw. 2018 zostanie Oczekujemy w omawianym kwartale 37,8 mln zł kosztów sprzedaży sprzedanych 1,5 mln kopii gry i prognozujemy 103,3 mln zł i ogólnego zarządu w porównaniu z 44 mln zł w II kw. 2017. przychodów z tego tytułu. Reasumując prognozujemy w II kw. 2018 roku 96,1 mln zł przychodów, Ostatecznie w IV kw. 2018 roku przychody ze sprzedaży Gwinta 31,1 mln zł zysku operacyjnego i 26,2 mln zł zysku netto. wyniosą 135,7 mln zł, a zysk operacyjny szacujemy na 83,7 mln zł. Natomiast nie uwzględniamy żadnych płatności milestone z Chin, Prognozy finansowe chociaż są bardzo prawdopodobne zważywszy na poważny krok w rozwoju gry. Nie wykluczamy premiery Gwinta na chińskim Modyfikujemy nasze prognozy wyników finansowych dla CDR na rynku w IV kw. br. i zakładamy premierę wersji na urządzenia lata 2018-20 uwzględniając (i) podwyższoną prognozę wolumenu mobilne w I kw. 2020. sprzedaży Cyberpunka 2077 i przesunięcie jego premiery na IV kw. 2019 (zamiast II kw. 2019), (ii) przesunięcie na IV kw. Oczekiwania wyników finansowych za II kw. 2018 roku 2018 premiery Gwinta i Wojny krwi (poprzednio II kw. 2018) oraz (iii) włączenie do modelu finansowegoCP2077 Online i założenie 28 sierpnia CD Projekt opublikuje skons. wyniki finansowe. premiery w IV kw. 2020. Zakładamy, że kolejna gra z serii Według naszych szacunków, w II kw. 2018 roku Spółka sprzedała Wiedźmina może pojawić się w 2023 roku. Oczekujemy, że po około 0,9 mln sztuk Wiedźmina 3 (w tym 400 tys.-500 tys. 2023 Spółka wdroży 2-letni cykl produkcyjny i będzie wydawała sprzedanych przez Steam; od dnia debiutu sprzedano łącznie jedną grę co 2 lata. prawie 20 mln sztuk) z dużym upustem cenowym. Przychody ze sprzedaży W3 powinny spaść 37% r/r. Koszty gry i jej dodatków Wycena i zalecenia inwestycyjne zostały już zamortyzowane, dlatego też marża zysku brutto na sprzedaży w produkcji powinna sięgnąć 97%. Podwyższamy naszą 12-miesięczną wycenę (będącą złożeniem wyceny DCF i wyceny porównawczej w stosunku 50%-50%) W kwietniu projekt Gwint został zawieszony (żadne większe o 74% do 240 zł na akcję (poprzednio 138,2 zł na akcję) mając na aktualizacje nie były wypuszczane od tamtego czasu) i zakładamy względzie znaczne podwyższenie prognoz dla Cyberpunka 2077.

3 PODSTAWOWE POJĘCIA Banki Rotacja należności w dniach – Pokazuje, średnio po ilu dniach środki pieniężne z tytułu należności trafiają Marża odsetkowa netto – Procentowy stosunek wyniku odsetkowego za dany okres sprawozdawczy netto do do firmy, liczona według formuły 365/ (przychody ze sprzedaży/ średni stan należności w danym okresie). średniej wartości aktywów w okresie. Rotacja zapasów w dniach – Pokazuje, średnio po ilu dniach zapasy są sprzedawane i odnawiane, liczona według Skorygowana marża odsetkowa netto – Marża odsetkowa netto, w której wynik netto z odsetek został skorygowany formuły 365/ (koszt sprzedanych towarów/ średni stan zapasów w danym okresie). o wynik z wyceny punktów SWAP. Rotacja zobowiązań handlowych w dniach – Pokazuje liczoną w dniach średnią szybkość regulacji zobowiązań Dochody pozaodsetkowe – Suma dochodów z prowizji i opłat, wyniku na operacjach finansowych, wyniku handlowych, liczona jest według formuły 365/ (koszt wytworzenia sprzedaży/ średni stan zobowiązań handlowych z pozycji wymiany i dochodów z akcji i udziałów. w danym okresie). Spread odsetkowy – Różnica średniego oprocentowania aktywów odsetkowych i średniego oprocentowania Płynność bieżąca – Pokazuje, w jakim stopniu możliwa jest ewentualna spłata zobowiązań krótkoterminowych pasywów odsetkowych w danym okresie. poprzez zamianę na gotówkę majątku obrotowego, liczona jest jako stosunek aktywów obrotowych pomniejszonych Koszty/Dochody – Syntetyczny wskaźnik efektywności pokazujący procentową relację sumy kosztów ogólnych, o krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe do zobowiązań krótkoterminowych. amortyzacji i pozostałych kosztów operacyjnych do wyniku na działalności bankowej powiększonego o pozostałe Płynność szybka - Pokazuje zdolność do zapłaty zobowiązań krótkoterminowych poprzez zamianę na gotówkę przychody operacyjne. najbardziej płynnych składników aktywów obrotowych, liczona jako stosunek aktywów obrotowych pomniejszonych ROE – Procentowy stosunek zysku netto do średniej w okresie wartości kapitału własnego banku, powiększonego o zapasy i krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe do zobowiązań krótkoterminowych. o zysk netto za dany okres. Wskaźnik pokrycia odsetek – Pokazuje stopień zabezpieczenia obsługi długu, liczony jako stosunek zysku ROA – Procentowy stosunek zysku netto do średniej wartości aktywów banku w danym okresie. z działalności gospodarczej powiększonego o odsetki do wartości odsetek. Kredyty nieregularne – Kredyty zaklasyfikowane do kategorii „poniżej standardu”, „wątpliwe”, lub „stracone”. Marża brutto na sprzedaży – Procentowy stosunek zysku brutto ze sprzedaży do wartości przychodów ze sprzedaży. Wskaźnik pokrycia kredytów nieregularnych – Procentowy stosunek pokrycia portfela kredytów nieregularnych Marża EBITDA – Procentowy stosunek zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację do wartości przychodów ze rezerwami celowymi. sprzedaży. Rezerwy celowe – Rezerwy utworzone przez bank na pokrycie ryzyka związanego z działalnością kredytową. Marża EBIT – Procentowy stosunek zysku operacyjnego do wartości przychodów ze sprzedaży. Rezerwa na ryzyko ogólne – Rezerwa, jaką mogą tworzyć banki na pokrycie ryzyk nie objętych rezerwami celowymi. Marża zysku przed opodatkowaniem – Procentowy stosunek zysku przed opodatkowaniem do wartości przychodów Odpisy na rezerwy netto – Różnica między rezerwami utworzonymi i rozwiązanymi w danym okresie. ze sprzedaży. Marża zysku netto – Procentowy stosunek zysku netto do wartości przychodów ze sprzedaży. DM BOŚ SA wycenia akcje analizowanych banków dwiema metodami wyceny: metodą porównawczą i zmodyfikowaną ROE – Procentowy stosunek zysku netto do wartości kapitału własnego przedsiębiorstwa na koniec danego okresu. metodą DDM (zdyskontowanych płatności dywidend). Silną stroną metody porównawczej jest uwzględnienie bieżącej ROA – Procentowy stosunek zysku netto do wartości aktywów przedsiębiorstwa na koniec danego okresu. oceny rynku odnośnie wartości spółek porównywalnych do wycenianej spółki. Wadą metody porównawczej jest EV – Wielkość przybliżająca teoretyczny koszt przejęcia przedsiębiorstwa, liczona jako kapitalizacja spółki powiększona ryzyko, iż w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo spółek porównywalnych do spółki wycenianej. Zaletą o oprocentowane zobowiązania i pomniejszona o gotówkę i jej odpowiedniki (np.: krótkoterminowe płynne papiery dłużne). metody DDM jest to, że jest ona uniezależniona od bieżącej wyceny rynkowej spółek porównywalnych do spółki EPS – Zysk netto przypadający na jedną akcję wyemitowaną przez spółkę. wycenianej. Wadą metody DDM jest jej duża wrażliwość na przyjęte założenia, zwłaszcza te odnoszące się do CE – Zysk netto powiększony o wartość amortyzacji. wyznaczenia wartości rezydualnej. Stopa dywidendy brutto – Procentowy stosunek wartości dywidendy przed potrąceniem podatku do bieżącej ceny akcji. Sprzedaż kasowa – sprzedaż liczona kasowo. Wartość sprzedaży wynikająca ze sprawozdań finansowych Założenia użyte w opracowaniu wyceny mogą ulec zmianie, wpływając tym samym na poziom wyceny. Wśród za dany okres (ujęta memoriałowo), liczona jako wartość memoriałowa sprzedaży skorygowana o zmianę stanu najważniejszych założeń wymienić należy wzrost PKB, prognozowany poziom inflacji, zmiany stóp procentowych należności handlowych. i kursów walut, poziomu zatrudnienia i zmian wynagrodzeń, popytu na dobra spółki, kształtowania się cen Kasowe koszty operacyjne – Koszty operacyjne ujęte kasowo. Koszty operacyjne ujęte memoriałowo skorygowane substytutów produktów spółki i cen surowców, intensyfikacji działań konkurencji, kondycji głównych odbiorców odpowiednio o zmianę stanu zapasów, zmianę stanu zobowiązań handlowych, amortyzację, zapłacony podatek i zmianę produktów spółki i jej dostawców, zmian legislacyjnych, itp. Zmiany zachodzące w otoczeniu spółki są monitorowane podatków odroczonych. przez osoby sporządzające rekomendację, szacowane, uwzględniane w wycenie i publikowane w rekomendacji, jak tylko zajdzie taka potrzeba. DM BOŚ SA wycenia akcje analizowanych spółek dwiema metodami wyceny: metodą porównawczą i metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych). Silną stroną metody porównawczej jest uwzględnienie bieżącej oceny rynku odnośnie wartości spółek porównywalnych do wycenianej spółki. Wadą metody porównawczej jest ryzyko, iż w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo spółek porównywalnych do spółki wycenianej. Zaletą metody DCF jest to, iż jest ona uniezależniona od bieżącej rynkowej wyceny spółek porównywalnych do wycenianej spółki. Wadą metody DCF jest jej duża wrażliwość na przyjęte założenia, zwłaszcza te odnoszące się do wyznaczenia wartości rezydualnej. Pragniemy zwrócić uwagę, że wykorzystujemy także inne metody wyceny (na przykład NAV, DDM, czy SOTP), jeśli wymaga tego dany przypadek.

SYSTEM REKOMENDACYJNY Kupuj – fundamentalnie niedowartościowana (potencjał wzrostu (procentowa różnica pomiędzy 12M EFV i ceną rynkową) powyżej kosztu kapitału) + zidentyfikowane katalizatory, które powinny zniwelować różnicę pomiędzy ceną rynkową a wyceną; Trzymaj – albo (i) właściwie wyceniona, lub (ii) fundamentalnie niedowartościowana/przewartościowana, ale brak katalizatorów, które mogą zniwelować różnicę pomiędzy ceną rynkową a wyceną; Sprzedaj – fundamentalnie przewartościowana (12M EFV < obecna cena rynkowa) + zidentyfikowane katalizatory, które powinny zniwelować różnicę pomiędzy ceną rynkową a wyceną.

Przeważaj – oczekujemy, iż inwestycja w akcje spółki da zwrot lepszy niż benchmark w ciągu następnego kwartału. Neutralnie – oczekujemy, iż inwestycja w akcje spółki da zwrot zbliżony do zwrotu z benchmarku w ciągu następnego kwartału. Niedoważaj – oczekujemy, iż inwestycja w akcje spółki da zwrot gorszy niż benchmark w ciągu następnego kwartału.

Historia rekomendacji obejmuje rekomendacje DM BOŚ SA. Rekomendacja zapada w dniu jej zmiany – zapadnięcie poprzez zmianę – lub w dniu, w którym upływa 12 miesięcy od jej wydania – zapadnięcie poprzez upływ czasu, którykolwiek z tych dni okaże się pierwszy. Relatywna stopa zwrotu z rekomendacji oznacza stopę zwrotu z akcji spółki, której rekomendacja dotyczy, w okresie od jej wydania do zapadnięcia (lub w okresie od wydania do chwili obecnej, w przypadku rekomendacji podtrzymywanych) odniesioną do stopy zwrotu z benchmarku w tym samym okresie. Benchmarkiem jest indeks WIG. W przypadku zapadnięcia danej rekomendacji poprzez jej zmianę oraz dla rekomendacji podtrzymywanych, jako wartości końcowe służące do wyznaczenia stopy zwrotu i relatywnej stopy zwrotu brana jest cena zamknięcia akcji z dnia zapadnięcia/ podtrzymania rekomendacji oraz wartość benchmarku z dnia zapadnięcia rekomendacji. W przypadku, gdy rekomendacja zapadła poprzez upływ czasu, jako wartości końcowe służące do wyznaczenia relatywnej stopy zwrotu brana jest średnia cen zamknięcia akcji z dnia zapadnięcia rekomendacji i czterech bezpośrednio poprzedzających go sesji oraz średnia wartość benchmarku z dnia zapadnięcia rekomendacji i czterech bezpośrednio poprzedzających go sesji.

4 Niniejszy raport został przygotowany przez Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie (dalej DM BOŚ).

Zakończenie prac nad niniejszym raportem: 17 lipca 2018 r., 8:30. Dystrybucja niniejszego raportu: 17 lipca 2018 r., 8:40.

Raport jest badaniem inwestycyjnym w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Niniejszy raport stanowi rekomendację w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów” i został sporządzony wyłącznie w celu informacyjnym. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej ani doradztwa inwestycyjnego, o którym mowa w art. 76 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z późn. zm.), porady prawnej lub podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Żadne informacje ani opinie wyrażone w raporcie nie stanowią zaproszenia ani oferty kupna lub sprzedaży papierów wartościowych, o których mowa w niniejszym dokumencie. Wyrażane opinie inwestycyjne stanowią niezależne, aktualne opinie DM BOŚ. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z należytą starannością i rzetelnością. W raporcie wykorzystano publiczne źródła informacji tj. publikacje prasowe, publikacje branżowe, sprawozdania finansowe emitenta, jego raporty bieżące oraz okresowe, a także informacje uzyskane na spotkaniach i podczas rozmów telefonicznych z przedstawicielami emitenta przed dniem wydania raportu. Wymienione źródła informacji DM BOŚ uważa za wiarygodne i dokładne, jednak nie gwarantuje ich Maklerzy kompletności. Wszelkie szacunki i opinie zawarte w niniejszym raporcie stanowią ocenę DM BOŚ na dzień jego wydania. DM BOŚ jest firmą inwestycyjną w rozumieniu Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi Piotr Kalbarczyk (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z póź. zm.). Nadzór nad DM BOŚ sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego, Pl. Powstańców tel.: +48 (22) 504 32 43 Warszawy 1, 00-950 Warszawa. [email protected] DM BOŚ, jego organy zarządcze, organy nadzorcze, ani pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje podjęte na Maciej Guzek podstawie raportu i zawartych w nim opinii inwestycyjnych oraz ich skutki. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte tel.: +48 (22) 504 32 27 na podstawie raportu ponoszą wyłącznie inwestorzy. Opracowanie jest przeznaczone do wyłącznego użytku własnego [email protected] inwestorów – klientów detalicznych i profesjonalnych DM BOŚ. Żadna część raportu nie może być rozpowszechniana, reprodukowana lub przekazywana w jakiejkolwiek formie bez uprzedniej pisemnej zgody DM BOŚ. Wydział Analiz i Rekomendacji Raport ten udostępniany jest w dniu jego wydania Klientom profesjonalnym i detalicznym, na podstawie Umowy o udostępnianie rekomendacji sporządzonych przez DM BOŚ lub innej umowy zawierającej zobowiązanie DM BOŚ do udostępnienia rekomendacji Sobiesław Pająk, CFA na rzecz tych Klientów. Raport ten może być udostępniany innym Klientom DM BOŚ w terminach i na warunkach wskazanych (Strategia, TMT) przez Dyrektora DM BOŚ. Raport w skróconej wersji przekazywany jest do publicznej wiadomości nie wcześniej niż w siódmym dniu po dacie pierwszego udostępnienia. Sylwia Jaśkiewicz, CFA (Materiały budowlane, W DM BOŚ obowiązują regulacje wewnętrzne służące aktywnemu zarządzaniu konfliktami interesów, w których Dobra podstawowe i konsumenckie, w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne i administracyjne oraz bariery informacyjne ochrona zdrowia) ustanowione w celu zapobiegania i unikania konfliktów interesów dotyczących rekomendacji. Szczególnym środkiem organizacyjnym jest stworzenie „chińskich murów”, czyli barier informacyjnych uniemożliwiających niekontrolowany przepływ Maciej Wewiórski informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM BOŚ, którymi zostały rozdzielone (Deweloperzy mieszkaniowi poszczególne jednostki organizacyjne DM BOŚ. W uzasadnionych przypadkach DM BOŚ tworzy „chińskie mury” również i nieruchomości, budownictwo) w związku z realizacją określonego projektu. Ewentualne konflikty interesów dotyczące konkretnej rekomendacji, która jest Michał Sobolewski, CFA, FRM dostępna publicznie lub dla szerokiego kręgu osób, są ujawnione w rekomendacji albo w dołączonym do niej dokumencie. (Banki i finanse specjalne) Osoba (osoby) sporządzające niniejszy raport otrzymują wynagrodzenie zmienne zależne pośrednio od wyników finansowych DM BOŚ, które z kolei zależą – między innymi – od wyniku osiągniętego ze świadczenia usług maklerskich. Jakub Viscardi DM BOŚ wysyła raporty za pośrednictwem poczty elektronicznej lub udostępnia je za pośrednictwem oprogramowania (Telekomunikacja, Dobra podstawowe i konsumenckie, wskazanego przez DM BOŚ, zgodnie z dyspozycją odbioru złożoną przez Klienta we właściwej umowie świadczenia usług dystrybutorzy IT, energetyka) maklerskich. DM BOŚ SA nie posiada długiej/krótkiej pozycji netto przekraczającej 0,5% w kapitale podstawowym emitenta łącznie dla Łukasz Prokopiuk, CFA wymienionych spółek. (Chemia, górnictwo, maszyny górnicze, paliwa)

DM BOŚ S.A. jest animatorem rynku dla akcji i kontraktów terminowych dla CD Projekt. Tomasz Rodak, CFA (Dobra konsumenckie, gry wideo) Poza wyżej wymienionymi przypadkami, pomiędzy DM BOŚ, analitykiem/analitykami przygotowującymi niniejszy raport a emitentem/emitentami papierów wartościowych, których dotyczy niniejszy raport nie występują jakiekolwiek powiązania Wojciech Romanowski oraz okoliczności, co do których można w uzasadniony sposób oczekiwać, że będą miały negatywny wpływ na obiektywność Młodszy Analityk Rekomendacji, z uwzględnieniem interesów lub konfliktów interesów, z ich strony lub ze strony jakiejkolwiek osoby fizycznej lub prawnej, dotyczących instrumentu finansowego lub emitenta. DM BOŚ nie zawarł z analizowaną spółką/spółkami umów o prowadzenie usług w postaci sporządzania rekomendacji. Niniejszy raport nie został przekazany analizowanej spółce przed Copyright © 2018 by DM BOŚ S.A. jego rozpowszechnieniem do Klientów. Dom Maklerski Banku Ochrony Niniejsze opracowanie stanowi tłumaczenie pełnej lub skróconej wersji raportu, który sporządzono w języku angielskim. Środowiska Spółka Akcyjna ul. Marszałkowska 78/80 W razie rozbieżności językowych rozstrzyga wersja angielska. 00-517 Warszawa Historię rekomendacji oraz rozkład rekomendacji zawiera pełna wersja raportu w języku angielskim dostępna na www.bossa.pl stronie www.bossa.pl. Informacja: (+48) 0 801 104 104