Focus Home Interactive G Equity & Bond Research

Jeux vidéo G E N E S T A Focus Home Interactive G Equity & Bond Research

Date de première diffusion : 2 juillet 2019

Focus Home Interactive ANNUELLE Des résultats records

Commentaires sur l’exercice 2018/19

ETUDE Pour mémoire, au titre de l’année 2018/19, Focus Home Interactive avait publié un

CA de 126,0 M€, au dessus de nos estimations. Dans la lignée de son excellent S1, la

société avait enregistré une belle fin d’exercice, portée notamment par les succès commerciaux de ses best-sellers : Farming Simulator 19 (35 % des ventes du groupe)

et Vampyr (18 % des ventes du groupe).

Opinion 1. Achat Fort Au niveau opérationnel, la société a également dévoilé de solides résultats compte Cours (clôture au 28 juin 2019) 24,35 € tenu de l’excellente dynamique sur la topline mais également d’une bonne maîtrise de sa structure de coûts. A ce titre, la marge brute ressort à 29 % sur la période et la Objectif de cours 31,50 € (+29,4 %) marge d’exploitation à 11 %.

A fin mars 2019, le groupe affichait toujours des fondamentaux très sains, avec une Données boursières trésorerie nette de 18,8 M€, à même de soutenir son pipeline ambitieux.

Code Reuters / Bloomberg ALFOC.PA / ALFOC:FP Un pipeline prometteur à court et moyen terme Capitalisation boursière 127,8 M€ L’exercice 2019/20 s’annonce riche en termes de newsflow jeux vidéo. Après avoir Valeur d'entreprise 109,0 M€ dévoilé en avril dernier, dans le cadre de son événement annuel « What’s Next Flottant 32,0 M€ (25,1 %) Focus ? », quelques-unes de ses prochaines sorties phares, le groupe a également Nombre d'actions 5 250 387 confirmé la sortie d’une dizaine de nouveaux opus, avec parmi eux GreedFall (T2 Volume quotidien 91 836 € 19/20), The Surge 2 (T2 19/20) ou encore le très attendu MudRunner 2 (T4 19/20). La Taux de rotation du capital (1 an) 18,68% société présente donc un catalogue fourni et prometteur pour les prochains trimestres, qui s’illustre déjà de belle manière, compte tenu du succès rencontré Plus Haut (52 sem.) 28,70 € auprès de la communauté de gamers, par World War Z et A Plague Tale : Innocence. Plus Bas (52 sem.) 18,95 € A noter également, la signature d’une douzaine de projets originaux avec des studios partenaires historiques tels que Dontnod et Saber Interactive mais également de nouvelles franchises à l’image de Limestone Games et Lightbulb Crew. Ces nouveaux Absolue 1 mois 6 mois 12 mois partenariats concernent le développement de titres pour les + 8,7 % + 8,7 % -12,1 % 3 prochaines années, de très bon augure pour la future croissance du groupe à MT.

La société a par ailleurs profité de cette bonne publication de résultats pour annoncer 33,0 la mise à jour de ses objectifs de CA, tenant compte désormais d’un objectif de ventes 2021/22 compris entre 150 et 200 M€ (vs. 130 - 150 M€).

28,0 Valorisation : Opinion Achat Fort Suite à cette publication, nous ajustons nos prévisions de CA pour l’exercice en cours

23,0 à la hausse à 148,1 M€. Nous revoyons toutefois nos estimations de CA 2020/21 à la baisse, anticipant une actualité moins fournie en matière de sortie de jeux. En effet, les partenariats récents conclus pour le développement de nouveaux titres devraient 18,0 vraisemblablement permettre la commercialisation de jeux d’ici à juil.-18 août-18 oct.-18 déc.-18 janv.-19 mars-19 mai-19 18 - 24 mois seulement. Un appel d’air devrait alors se faire ressentir l’année suivante,

Focus Home Interactive CAC All-Tradable (rebasé) au cours de l’exercice 2021/22, que nous anticipons à 168,2 M€, conformément aux guidances données par le management.

Notre TP ressort à 31,50 € par titre. Nous adoptons une opinion Achat Fort, la valeur Actionnariat actuel paraissant particulièrement décotée par rapport à ses comparables et ce, au regard

Nabuboto : 31 % ; Flottant : 58 % ; de la puissance de son back-catalogue et des titres prometteurs à sortir à CT.

Managers et Salariés : 8 % ; Innelec : 3 % Gabrielle AGNUS Analyste Financier Agenda [email protected] CA T1 2019/20 publié le 25 juillet 2019 01.45.63.68.86

Chiffres Clés Ratios

2017/18* 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2017/18* 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E CA (M€) 89,9 126,0 148,1 144,1 168,2 VE / CA 1,3 0,8 0,8 0,7 0,6 Evolution (%) 19,0% 40,2% 17,6% -2,7% 16,8% VE / EBE 11,6 7,4 6,3 6,0 5,0 EBE (M€) 9,7 14,4 17,6 17,8 21,4 VE / REX 11,8 7,5 6,5 6,2 5,1 REX (M€) 9,5 14,1 17,3 17,3 20,9 P / E 19,4 15,6 10,5 10,0 8,3 Marge d'expl. (%) 10,6% 11,2% 11,6% 12,0% 12,4% Res. Net. Pg (M€) 6,2 8,0 12,2 12,8 15,4 Gearing (%) -18% -42% -25% -28% -23% Marge nette (%) 6,9% 6,3% 8,2% 8,9% 9,2% Dette nette / EBE -0,8 -1,3 -0,9 -1,2 -1,0 BPA 1,2 1,5 2,3 2,4 2,9 RCE (%) 14% 18% 19% 17% 17% * exercice de 15 mois

Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de la CNCIF (Numéro ORIAS : 13000591). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.

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Présentation de la société SWOT

Un acteur indépendant de l’édition français Forces Faiblesses - Un positionnement de mid - Dépendance au cycle du Focus Home Interactive est une société française opérant dans l’édition de jeux vidéo en tant que mid publisher spécialisé dans les jeux AA. Le publisher permettant un fort marché du jeu vidéo positionnement du groupe au sein des éditeurs est assez unique, Focus ROI - Une taille encore faible au Home développant l’ensemble de ses jeux en partenariat avec des - Une majeure partie du CA regard des autres sociétés studios indépendants français ou étrangers. réalisé en dématérialisé du secteur La société qui emploie 120 salariés ambitionne de réaliser sur l’exercice (66 % en 2018/19) - Une grande partie du chiffre 2021/22, un chiffre d’affaires compris entre 150 et 200 M€. - Un back catalogue d’affaires repose sur 1 titre permettant une forte phare (Farming Simulator). Un business model souple et agile récurrence des revenus

A la différence des éditeurs « classiques » intégrant la plupart du temps - Un management très de manière verticale l’ensemble de la chaîne de valeur de l’édition, Focus expérimenté Home opère selon un modèle de partenariat au travers duquel le groupe - Forte présence à confie la production de ses jeux à des studios indépendants. l’international (90 % du CA Ce business model permet à Focus Home de pouvoir avancer sur le 2018/19) développement de plusieurs jeux simultanément tout en maîtrisant les

autres maillons de la chaîne de valeur, à savoir la sélection des titres, le suivi de la production, le marketing et la commercialisation. De plus, ce business model permet au groupe de maîtriser fortement ses frais de Opportunités Menaces production mais également de bénéficier de technologies renouvelées - - constamment. Consolider ses positions en D’éventuelles nouvelles tant que mid publisher ressources financières à Un acteur en avance sur la dématérialisation indépendant mettre en place pour - Editer un nouveau accompagner la montée en Très tôt, le groupe a compris l’importance de la distribution blockbuster à l’image de puissance des budgets des dématérialisée du jeu vidéo. En effet, Focus Home a depuis longtemps Farming Simulator jeux développés intégré le fait que la distribution dématérialisée sur PC et Consoles - Ne possède pas les licences permettait de générer un chiffre d’affaires et une rentabilité supérieurs - Etre un acteur du de l’ensemble des jeux à la distribution physique. A ce titre, le chiffre d’affaires digital développement du cloud commercialisés représentait en 2018/19, 66 % du chiffre d’affaires du groupe. Ainsi, la gaming - Rachat par un concurrent dématérialisation permet notamment 1/ de ne pas avoir de contrainte - Ouvrir le catalogue au Mobile géographique et 2/ d’exploiter l’ensemble du catalogue de jeu de des studios partenaires

l’éditeur, et notamment le back catalogue.

Méthode de valorisation Synthèse et Opinion

Résultats 2018/19 : records et renouveaux DCF

Pour l’exercice 2019/20, nous ajustons nos prévisions de chiffre Focus Home a signé en 2018/19 un exercice d’excellente facture tant au d’affaires à la hausse et estimons que le groupe devrait afficher un niveau de sa top line, avec un chiffre d’affaires de 126,0 M€, que de sa volume d’affaires de 148,1 M€, compte tenu 1/ de la sortie au cours de rentabilité avec un niveau de REX de 11,2 % du CA. Dans la lignée de son l’exercice de plusieurs jeux majeurs du catalogue mais également 2/ de excellent premier semestre, la société est ainsi parvenue à maintenir un la qualité du back-catalogue. Nous maintenons notre scenario de marge niveau de ventes dynamique associé à une maîtrise solide de sa structure 4 de coûts. pour l’exercice 2019/20 et estimons prudemment que la rentabilité opérationnelle à 11,6 %. A noter également que ces très bons résultats interviennent malgré un début d’année marqué par de nombreuses incertitudes, liées à une série L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles, avec un d’actualité peu positive pour le titre l’an dernier (départ du président coût moyen pondéré des ressources de 13,54 % valorise le titre à fondateur, rachat du studio Cyanide par Bigben Interactive). 31,83 € par action. Le groupe a toutefois, une nouvelle fois, démontré sa capacité à renouer Comparables rapidement de nouveaux partenariats stratégiques prometteurs pour l’avenir du groupe à moyen terme. A ce titre, Focus a récemment Nous avons composé notre échantillon de sociétés présentes sur tout ou annoncé la signature de 12 projets de développement avec des partie des activités de Focus Home Interactive, avec Activision Blizzard, partenaires nouveaux et historiques et ce, à horizon mars 2022. Ubisoft, EA, Square Enix, Webzen et CapCom. Objectif de ventes 2021/22 revu à la hausse L’approche par les multiples boursiers nous conduit, après prise en compte

d’une décote de taille importante de 40 %, à une valorisation de l’action de La société a ajusté à la hausse ses objectifs de croissance avec 31,01 € par titre. notamment un CA 2021/22 qui devrait être compris entre 150 et 200 M€. Nous sommes confiants dans l’atteinte de cet objectif compte tenu du pipeline à horizon 2-3 ans, composé de titres à fort potentiels et issus de Notre objectif de cours, obtenu en pondérant ces deux méthodes de studios de développement de qualité. La montée en gamme des titres valorisation, à 60 % pour les DCF et 40 % pour les comparables, ressort distribués par le groupe associé à la puissance du back-catalogue devrait à 31,50 € par action, représentant un upside de +29,4 % par rapport au également permettre à Focus de dégager de solides niveaux de cours de 24,35 €, à la clôture du 28 juin 2019. rentabilité.

En tout état de cause, Focus demeure un acteur de qualité sur son marché, avec une expertise forte dans l’identification de futurs succès commerciaux et dans la gestion marketing / vente des jeux sélectionnés.

Opinion Achat Fort

Notre objectif de cours ressort à 31,50 € et nous adoptons une opinion Achat Fort sur la valeur.

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Sommaire

1 Présentation de la société ...... 4 1.1 Rapide historique du développement de Focus Home Interactive ...... 4 2 Présentation du business model ...... 5 2.1 La sélection de projets et de licences, une étape préalable clé ...... 6 2.2 Le suivi de la production afin de garantir la qualité du jeu ...... 6 2.3 Le marketing, une fonction totalement intégrée et maîtrisée ...... 7 2.4 Une commercialisation orientée fortement vers le dématérialisé ...... 7 2.5 Points sur les studios partenaires ...... 8 2.6 Un portefeuille de licences fortes avec des best sellers ...... 9 2.7 Un business model souple et agile qui fait le succès de la société ...... 10 3 Un marché qui devrait rester très dynamique ...... 11 4 Retour sur les résultats annuels 2018/19 et perspectives ...... 13 4.1 Un exercice 2018/19 de très bonne facture ! ...... 13 4.2 Perspectives : de belles ambitions ...... 14 5 Valorisation ...... 16 5.1 DCF ...... 16 5.1.1 Détermination du taux d’actualisation ...... 16 5.1.2 Calculs de FCF opérationnels ...... 17 5.1.3 Calcul de la valeur par action ...... 17 5.2 Comparables ...... 18 5.2.1 Choix des comparables ...... 18 5.2.2 Valorisation ...... 19 5.2.3 Méthodologie de la décote/prime ...... 20 6 Synthèse des comptes ...... 21 6.1 Compte de résultats simplifié ...... 21 6.2 Bilan – principaux agrégats ...... 21 6.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ...... 21 6.4 Ratios financiers ...... 22 7 Avertissements importants ...... 23 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research ...... 23 7.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels ...... 23 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois ...... 23 7.4 Répartition des opinions ...... 23 7.5 Avertissement complémentaire ...... 24

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1 Présentation de la société

Focus Home Interactive est une société française opérant sur le marché de l’édition de jeux vidéo en tant que mid publisher spécialisé dans les jeux AA. Le positionnement du groupe au sein des éditeurs est assez unique, Focus Home développant l’ensemble de ses jeux en partenariat avec des studios indépendants majoritairement français.

Focus Home Interactive compte de nombreux succès à son actif, dont le principal est Farming Simulator, titre rencontrant depuis 2011 un très vif succès en France et à l’International.

A ce jour, le groupe a édité et commercialisé plus de 100 jeux à travers le monde, aussi bien sur PC que sur consoles (PS3, PS4, Xbox 360, Xbox One, PS Vita, Nintendo 3DS et Switch).

1.1 Rapide historique du développement de Focus Home Interactive

1995 : Création de Focus Marketing par Cédric Lagarrigue, actuel dirigeant, avec le concours et le soutien financier de Denis Thébaud (Président d’Innelec Multimedia), société dont l’activité initiale était la distribution de logiciels et produits informatiques ;

2000 : Obtention des droits de distribution pour le France du jeu Sudden Strike, avec plus de 250 000 exemplaires écoulés ;

2001 : Première signature d’un jeu français (Cycling Manager) avec le studio Cyanide ;

2006 : Année charnière pour le groupe, après de nombreux succès dans le domaine de la distribution, Focus devient un véritable éditeur de jeux vidéo et internationalise ses activités. Le catalogue de Focus se compose à l’époque de jeux phares comme Trackmania, Sherlock Holmes, Cycling Manager 2006 et Runway : Dream of turtle ;

2007 : Le chiffre d’affaires du groupe dépasse les 10 M€ ;

2008 : Signature avec Games Workshop portant sur l’exploitation de licences fortes dans les thématiques Fantasy et Science- Fiction. Le premier jeu sorti, Blood Bowl, a rencontré un vif succès et a permis à Focus de devenir un partenaire de référence pour Games Workshop ;

2009 : Initialement présent sur PC, Focus étend son offre aux consoles Sony et Microsoft (malgré les fortes barrières à l’entrée liées à une telle évolution, en particulier les processus stricts d’approbation des jeux par les consoliers et la difficulté de devoir porter les jeux développés à destination de plusieurs plateformes distinctes), avec Le Tour de France (licence ASO) et Sherlock Holmes. Le chiffre d’affaires dépasse les 17 M€ ;

2011 : Lancement du désormais célèbre Farming Simulator (2011) qui sera, l’année de son lancement, le jeu le plus vendu sur PC en France avec plus de 100 000 exemplaires écoulés ;

2012 : En 2012, Focus accélère en réalisant un chiffre d’affaires de 25 M€. Le groupe signe de nouvelles franchises et confirme ses licences existantes telles que Wargame : European Escalation, Games of Thrones et Farming Simulator 2013 ;

2013 : Création d’une filiale d’édition aux Etats-Unis afin d’adresser directement la zone nord-américaine ;

2014 : Lancement de jeux sur les nouvelles consoles de Sony et de Microsoft. Le chiffre d’affaires du groupe atteint 43,8 M€ ;

2015 : Introduction en bourse de Focus Home sur la base d’une valorisation de 51,0 M€ (augmentation de capital de 8,5 M€ et 4,2 M€ d’actions cédées).

2016 : Le groupe a lancé plusieurs nouveaux jeux sur la période, dont Farming Simulator 2017, et a réalisé 75,6 M€ de CA.

2018 : Démission de Cédric Lagarrigue, président fondateur de Focus Home Interactive et arrivée de Jürgen Goeldner à la tête de la société.

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Evolution du chiffre d’affaires annuel de Focus Home depuis 2012

126,0

89,9 75,6 69,2

43,8

24,5 26,0

2012 2013 2014 2015 2016 2017/18 2018/19 (15 mois)

Source : Focus Home Interactive

2 Présentation du business model

A la différence des éditeurs « classiques » intégrant la plupart du temps de manière verticale l’ensemble de la chaîne de valeur de l’édition, Focus Home opère selon un modèle de partenariats au travers duquel le groupe confie la production de ses jeux à des studios indépendants.

Ce business model permet à Focus Home de pouvoir avancer sur le développement de plusieurs jeux simultanément tout en maîtrisant les autres maillons de la chaîne de valeur, à savoir la sélection des titres, le suivi de la production, le marketing et la commercialisation. De plus, ce business model permet au groupe de largement limiter ses prises de risques portant sur les frais de production tout en bénéficiant de technologies renouvelées constamment.

La relation avec les studios est basée sur des partenariats solides, Focus Home et les studios travaillant en étroite collaboration. Outre les coûts de production versés aux studios par Focus Home (entre 0,5 M€ et 6,0 M€ d’avances sur les royautés selon la taille du projet), le contrat qui lie les parties prévoit un partage des revenus dégagés par la vente des jeux (50/50 initialement puis le pourcentage évolue en faveur des studios en fonction du nombre d’exemplaires vendus).

Présentation des étapes de développement d’un jeu

Edition

Création Séléction Marketing Distribution Suivi de Commerci des digital et production alisation Centrales d'achats, licences off-line grossistes et plateformes Studios de développement de téléchargement

Source : Focus Home Interactive

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2.1 La sélection de projets et de licences, une étape préalable clé

SELECTION DU PROJET

Première étape de la création d’un jeu, la sélection ou la création d’un projet, que ce soit à l’initiative de Focus Home, ou à l’initiative d’un studio (le groupe reçoit plus de 1 000 propositions de projets par an de la part de studios).

En plus de ces deux types de sourcing, le groupe peut également s’appuyer sur l’acquisition de titres existants à forts potentiels, mais mal valorisés, à l’image de Farming Simulator.

Enfin, le groupe peut s’appuyer sur des idées provenant de ses équipes comme ce fut le cas avec Games Workshop, société anglaise spécialisée dans les figurines et les jeux de plateaux d’un univers fantastique.

Une fois un projet validé, et après avoir passé les critères de sélection, un cahier des charges est établi et une phase préparatoire d’environ 3 mois suit afin de valider définitivement le projet avant sa mise en production.

CRITERES DE SELECTIONS

Afin de maximiser les chances de succès d’une création, Focus Home a mis en place un processus de sélection stricte : - vérification de l’adéquation du projet avec les attentes du public ; - volonté des équipes de Focus Home de travailler sur le projet ; - évaluation des risques de production : compétence du studio, difficultés techniques, délais de développement,… ; - évaluation des risques financiers : coût de développement, capacités financières du studio, conditions de partage des revenus, etc. ; - maintien de l’équilibre dans le portefeuille des titres de Focus Home.

2.2 Le suivi de la production afin de garantir la qualité du jeu

Une fois les étapes de la sélection et de la validation de projets totalement achevées, le jeu passe en production. Cette étape est réalisée par un studio indépendant (cf point 2.5) et est accompagnée tout le long du projet par l’équipe de suivi de production interne de Focus Home.

EQUIPE DE SUIVI INTERNE DE FOCUS HOME

La mission de l’équipe de suivi de production est de s’assurer que le cahier des charges est bien respecté et que le jeu soit conforme aux exigences de qualité, techniques, de temps et de coûts.

L’équipe de suivi a également pour rôle d’être un support technique pendant le développement du jeu, d’anticiper les difficultés et d’apporter des solutions aux éventuels problèmes.

De plus, les jeux devant être utilisables sur différents supports (PC, consoles, cloud gaming), Focus s’assure de la bonne adéquation avec les spécificités demandées par Sony, Microsoft ou Nintendo. En effet, afin de commercialiser des jeux sur les consoles, Focus Home a du obtenir plusieurs agréments (Sony, Microsoft et Nintendo) afin de justifier les compétences techniques et la solidité financière du groupe.

Outre les consoles, le groupe s’assure également que les jeux répondent bien aux différents cahiers des charges sur PC, comme par exemple l’interface des constructeurs de PC (AMD, Nvidia, Intel,…), les spécificités liées au mode de distribution cloud (Amazon, Steam, Onlive, …) et les différents systèmes d’exploitation (Mac, Linux).

LOCALISATION ET FABRICATION

Une équipe est dédiée au sein du groupe à l’adaptation des jeux en fonction des marchés adressés (traductions du jeu et des packagings). Cette même équipe a en charge la gestion de la chaîne de production des différents composants pour la distribution physique (packaging, jeu,…) et s’assure des stocks et de la distribution en magasin en France et à l’international.

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ASSURANCE QUALITE

Afin de s’assurer de la qualité de la production tout au long du développement d’un jeu, le groupe procède à des tests continus afin de s’assurer de l’avancement du jeu, de vérifier sa qualité technique et graphique et ce, sur l’ensemble des supports (PC et consoles).

Enfin, Focus Home fait également appel, en fonction de ses besoins, à certaines compétences externes en matière de tests, d’adaptation ou de panels de joueurs.

2.3 Le marketing, une fonction totalement intégrée et maîtrisée

Point essentiel dans la stratégie du groupe, le marketing est une fonction interne parfaitement maîtrisée. La stratégie marketing s’appuie sur des spécialistes capables de gérer aussi bien les canaux traditionnels que les moyens marketing digitaux et communautaires.

Le département marketing intègre ainsi plusieurs équipes complémentaires, notamment : - Une équipe web qui a en charge la réalisation d’un site internet dédié pour chaque jeu ; - Un pôle infographie dédié à la définition de la charte graphique de chaque jeu qui sera déclinée sur l’ensemble des supports marketing ; - Une équipe en charge de la réalisation des bandes annonces et trailers des jeux vidéo. La réalisation et la qualité de ces vidéos est particulièrement importante pour la société car elle représente l’un des plus importants vecteurs de communication. Ces vidéos sont notamment diffusées sur Internet via la chaîne Youtube de Focus (plusieurs millions de vues par vidéo) et sur la télévision (sport TV) ; - Un pôle Social Media en charge de la présence continue des jeux et de la société sur les réseaux sociaux afin d’alimenter la communauté de joueurs ; - De relations presse ayant en charge la gestion des différents salons internationaux auxquels participe le groupe (E3, GamesCom, Focus Press Event, What’s Next Focus ?). Cette équipe a également pour rôle de communiquer avec la presse et de piloter les différentes campagnes ; - D’achat d’espaces média et de partenariats (campagnes TV, web, radio…).

2.4 Une commercialisation orientée fortement vers le dématérialisé

La commercialisation des jeux édités par Focus Home passe par deux canaux - Le physique, en perte de vitesse (via un important réseau de grands comptes et de distributeurs) ; - Et le digital via les plateformes dématérialisées.

DISTRIBUTION PHYSIQUE

La distribution physique, qui a représenté 34 % des ventes au cours de l’exercice 2018/19, passe en France uniquement par des contrats directs avec de grands comptes comme les centrales d’achats de grandes surfaces (Auchan, Carrefour, Leclerc) ou des grandes surfaces spécialisées (FNAC, Micromania…). Au global, la distribution passe par une dizaine distributeurs en France.

A l’international, la commercialisation des jeux est assurée par des distributeurs locaux présents sur un ou plusieurs pays. Les contrats mis en place sont majoritairement des contrats exclusifs d’un an renouvelable assortis de minimum garantis sur le coût de revient des produits finis afin d’assurer de la rentabilité pour Focus Home.

DISTRIBUTION DIGITALE

La distribution digitale, qui a représentée 66 % en 2018/19, est l’axe de distribution privilégié par le groupe car il permet notamment 1/ de contribuer à une marge par jeu plus importante que la distribution physique, 2/ de ne pas avoir de contrainte géographique et 3/ d’exploiter l’ensemble du catalogue de jeu de l’éditeur, et notamment le back catalogue. Ainsi, Focus est présent sur la grande majorité des plateformes digitales comme Steam, Sony PlayStation Network, Microsoft Xbox Live, Apple Store,….

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De fait, comme l’indique le graphique ci-dessous, le groupe réalise 90 % de ses ventes hors de France, les ventes à l’international étant très majoritairement réalisées via le canal digital.

Ventilation du chiffre d’affaires 2018/19

Par zone Par canal de distribution

France 10% Physique 34%

Digital International 66% 90%

Source : Focus Home Interactive

2.5 Points sur les studios partenaires

Comme évoqué précédemment, la phase de développement de chaque nouveau jeu est assurée par un studio indépendant. La relation entre Focus et le studio se veut gagnant – gagnant grâce notamment à un partage financier équilibré fondé sur la rentabilité des titres.

Le recours à des studios indépendants permet à Focus de bénéficier d’un écosystème riche en compétences et de pouvoir sélectionner le ou les studios les mieux adaptés à la réalisation voulue. Ainsi, le groupe estime que rien qu’en France, il pourrait travailler avec environ 350 studios. De plus, ce business model basé sur de nombreux acteurs permet de ne pas être dépendant de quelques studios et permet surtout d’un point de vue financier de ne pas avoir à supporter les charges liées à une équipe de développement interne, dont le taux de charge serait immanquablement moindre.

Studios partenaires historiques

Source : Focus Home Interactive

Studio qui s’est introduit en bourse en 2018, en levant 26,6 M€, et gagnant de fait une certaine autonomie.

Source : Focus Home Interactive Nouveaux studios partenaires

Source : Focus Home Interactive

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2.6 Un portefeuille de licences fortes avec des best sellers

Depuis ses débuts dans l’édition, le groupe s’est attaché à éditer des titres sur la plupart des genres du jeu vidéo et ce, afin de toucher l’ensemble des catégories de joueurs. Les jeux édités par le groupe sont disponibles sur la plupart des supports (PC et consoles) et intègrent généralement des modes multi-joueurs permettant de jouer en ligne.

Le plus grand succès de la société à ce jour est la franchise Farming Simulator qui connaît, depuis 2010, une réussite continue. En effet, au fur et à mesure des versions (FS 2011, FS 2013, FS 2015, FS 2017, FS 2019), le jeu ne cesse d’attirer de nouveaux joueurs et génère des niveaux de ventes en sensible croissance au fil des nouvelles versions.

D’autres jeux, à l’image des franchises Vampyr, Styx ou MudRunner ont également rencontré de beaux succès.

Exemple de jeux édités par Focus Home Interactive

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018/19 2019/20

UN LINE-UP QUI MONTE EN QUALITE

Grâce au savoir-faire acquis, Focus Home est aujourd’hui en mesure de préparer des titres ambitieux et de grandes qualités, à l’image de Farming Simulator, qui fait désormais figure de bestseller sur son segment et dont le nouvel opus FS 19 est sorti à l’automne 2018. Preuve de ce succès, le titre développé par le studio GIANTS Software s’est écoulé à plus d’un million d’exemplaires à travers le monde et ce, 10 jours seulement après son lancement. Au global, FS 19 a contribué à hauteur de 35 % du chiffre d’affaires 2018/19. Autre succès notable, l’opus Vampyr, développé par le studio Dontnod, dont les ventes ont représenté 18 % du CA total du groupe en 2018/19.

Focus Home Interactive est aujourd’hui en mesure de viser des projets de plus en plus ambitieux avec des budgets sensiblement plus élevés que par le passé. Cette montée en gamme associée aux savoir-faire de la société, lui permet d’afficher de beaux succès commerciaux, preuve de sa forte attractivité auprès du public.

A ce titre, le catalogue Focus est par ailleurs régulièrement mis en avant sur les plateformes interactives dédiées de jeux vidéo, conférant aux titres du groupe une grande visibilité au sein de la communauté des joueurs. Ainsi, les vidéos illustrant les jeux Focus comptabilisent des dizaines millions de vues sur YouTube et figurent parmi les plus populaires sur Twitch, la plus grande plateforme de diffusion de jeux vidéo en streaming. Certains titres de Focus ont également fait l’objet d’une mise en avant promotionnelle sur les plateformes de ventes digitales Xbox, PlayStation 4 et Steam, renforçant encore la visibilité de la marque et dopant de manière importante les ventes durant quelques jours.

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2.7 Un business model souple et agile qui fait le succès de la société

L’originalité du business model de Focus Home repose essentiellement sur l’agilité de son modèle, ce dernier permettant à la fois de proposer, chaque année, un line-up conséquent et diversifié de jeux de qualité et de générer un ROI rapide sur chaque jeu.

Deux éléments permettent notamment à Focus Home de pouvoir se reposer sur ce business model souple et agile, à savoir :

1/ le mode de rémunération des studios qui dépend de la rentabilité in fine dégagée par Focus Home, et

2/ la très forte digitalisation de la distribution des jeux permettant de maximiser le ROI, sur la durée.

LA DISTRIBUTION DIGITALE AU CŒUR DE LA STRATEGIE DE CROISSANCE

La vente de jeux dématérialisés a aujourd’hui dépassé la vente de jeux physiques en représentant en France environ 70 % des ventes globales de jeux vidéo. Cette progression continue de la dématérialisation en France et partout dans le monde devrait se poursuivre et ce, pour deux principales raisons, 1/ le développement des plateformes digitales aussi bien sur consoles (Sony, Microsoft, Nintendo) que sur PC (Steam,…) et 2/ la volonté des éditeurs de privilégier ce canal de distribution, ce dernier permettant en effet d’intégrer davantage de marges que le canal physique et surtout de pouvoir exploiter le back catalogue sur une longue période et ce, sans contrainte logistique.

Evolution de la dématérialisation en France

Source : S.E.L.L Syndicat des Editeurs de Logiciels et de Loisirs ROYAUTES AVEC LES STUDIOS

Afin de limiter les risques liés à la production et à la commercialisation, le groupe fait appel à des studios partenaires afin de développer ses jeux. La rémunération de ces studios partenaires repose à la fois sur des paiements (avances sur royautés) en fonction des différents milestones afin de financer le développement du jeu, et surtout sous la forme de paiement de royautés en fonction du succès du jeu.

Ainsi, lorsqu’un jeu devient un succès et que le seuil de rentabilité initialement fixé est dépassé, les studios profitent d’une bonification de redevances consentie par Focus Home, bonification comprise traditionnellement entre 20 % et 30 % de la « rentabilité nette nette » du titre (notion propre au groupe Focus Home et représentant le résultat dégagé sur un titre, net des coûts internes/externes, net des investissements correspondant au développement et au marketing).

Ce partage équilibré des revenus d’un jeu permet ainsi aux studios d’être très étroitement liés aux succès des jeux et permet à Focus Home de maîtriser ses risques.

www.genesta-finance.com 10 G E N E S T A 2 juillet 2019 Focus Home Interactive G Equity & Bond Research

3 Un marché qui devrait rester très dynamique

UN MARCHE DYNAMIQUE QUI RECELE ENCORE UN POTENTIEL DE CROISSANCE INTERESSANT…

En 2018, le marché mondial du jeu vidéo a généré 137,9 Mds$ (Newzoo), soit environ 120 Mds€, en progression de +13,3 % yoy. Concernant le marché adressable de Focus Home, il était estimé par Newzoo en 2018 à près de 63 Md$ en (Consoles + PC), en progression de +12,7 % yoy.

Marché mondial estimé du jeu vidéo en 2019 par segment

Source : Newzoo

Il est important de rappeler que le marché mondial du jeu vidéo est un marché cyclique, poussé par les vagues successives de génération de consoles, qui marquent à chaque fois un pic d’activité important. Depuis 2012, le marché du jeu vidéo bénéficie ainsi de la 8ème génération de consoles avec en particulier la Xbox One et la PS4.

Comme le présente le graphique ci-dessus, on peut remarquer que le marché adressable par Focus Home, c'est-à-dire celui des consoles et des PC, devrait encore connaître dans les années à venir un certain potentiel de croissance.

Cette dynamique devrait également vraisemblablement être soutenue par les nouveaux modes de consommation du jeu vidéo, portés par le développement des offres de streaming. Ces nouveaux services permettraient ainsi d’accéder directement en ligne à un catalogue de jeux en accès illimité. Le marché du jeu vidéo, estimé à plus de 180 Mds $ en 2021, devrait ainsi attirer les géants de la Tech (Amazon, Google) qui étudient d’ores et déjà ces nouveaux relais de croissance, alimentant davantage le potentiel de croissance du secteur.

A noter également, le calendrier de sorties des prochaines consoles Microsoft et Sony qui devraient, d’après les dernières rumeurs, survenir d’ici fin 2020. Focus bénéficierait alors du renforcement de son back-catalogue (à forte valeur ajoutée) lié aux consoles existantes mais également des ventes supplémentaires associées à ces nouveaux supports de jeux. Un newsflow qui s’annonce donc de bon augure pour les trois prochaines années.

…ET DONT LA CYCLICITE NE DEVRAIT QUE PEU IMPACTER FOCUS HOME

L’évolution du marché du jeu vidéo est étroitement liée au cycle de sortie des consoles de Microsoft et de Sony. En effet, comme le démontre le graphique en page suivante, nous pouvons remarquer que les ventes globales du marché du jeu vidéo (hardware, software et accessoires) sont rythmées par les sorties des nouvelles générations de consoles.

Nous estimons toutefois que la cyclicité du marché n’a que peu d’impact sur Focus Home compte tenu 1/ du positionnement de la société à la fois sur PC et consoles, 2/ du développement de jeux AA souffrant beaucoup moins de la cyclicité que les jeux AAA, 3/ du niveau déjà significatif des ventes dématérialisées et 4/ à l’avenir, du développement du Cloud Gaming, le jeu en streaming à la demande.

www.genesta-finance.com 11 G E N E S T A 2 juillet 2019 Focus Home Interactive G Equity & Bond Research

Concernant ce dernier point, nous estimons qu’à l’avenir la cyclicité du marché du jeu vidéo va avoir tendance à largement diminuer en raison du développement justement du Cloud Gaming, ne rendant plus nécessaire le changement de consoles afin de profiter des nouvelles technologies. Néanmoins, le Cloud Gaming demandant une connexion stable et très rapide, le développement de cette nouvelle manière de jouer devrait encore prendre quelques années.

Les cycles des consoles de jeux vidéo (hardware, software et accessoires)

Source : S.E.L.L

UN MARCHE ADRESSABLE BIEN DISTINCT

Le marché d’édition software se compose de trois grands types d’acteurs, les Majors (Ubisoft, 2K Games, Activision, EA, Microsoft…), les Mid-Publishers dont Focus fait partie (Konami, Bigben Interactive…) et, dans une certaine mesure, les Studios.

Comme mentionné précédemment, on estime que les Majors absorbent 75 à 80 % du marché global en valeur pour seulement 20 à 25 % des titres.

Bien que positionnés sur le même marché, les différents types d’acteurs affichent des différences notables.

Les Majors sont des groupes intégrés de développement, édition et distribution de jeux qui se caractérisent par : - Des budgets de développement importants (entre 5 M€ et 100 M€) ; - Un prix de vente élevé (entre 55 et 70 euros) ; - Des objectifs de vente importants (entre 5 et 20 M de copies) ; - Un risque inhérent à la concentration de l’offre sur une poignée de licences.

Le second type d’acteur, les Mid-Publishers, se caractérisent ainsi par : - Des budgets de développement plus réduits (entre 1,5 M€ et 5 M€) ; - Une fourchette de prix moyenne (entre 30 et 55 €) ; - Des objectifs de vente moins importants (entre 200 000 et 1 M de copies).

Enfin, les Studios constituent la dernière catégorie d’acteurs, et sont souvent exploitants et distributeurs d’une ou deux licences qui représentent leur chiffre d’affaires, lequel dépasse rarement plus de 5 à 10 M€.

A la différence des Majors qui dépendent fortement du succès de leurs blockbusters, des éditeurs Mid Publishers comme Focus Home sont beaucoup moins sujets à la réussite d’un seul titre. En effet, leur modèle économique et leur line-up fourni permet notamment de diluer le risque et, de ce fait, entretenir sur la durée le potentiel de croissance.

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4 Retour sur les résultats annuels 2018/19 et perspectives

4.1 Un exercice 2018/19 de très bonne facture !

Au titre de l’année 2018/19, Focus Home Interactive a publié un CA de 126,0 M€. Dans la lignée de son excellent S1, la société a enregistré une fin d’année record, portée notamment par les succès commerciaux de ses best-sellers : Farming Simulator 19 (vendu à plus de 2 millions d’exemplaires) et Vampyr (vendu à plus d’1 million d’exemplaires). La qualité des productions proposées par Focus, alliant jeux innovants et à fort potentiel, lui permet de miser sur la longévité de ses titres et d’en tirer ainsi un volume d’affaires substantiel sur la durée. A noter également la contribution des ventes internationales qui s’élève à 90 % du chiffre d’affaires 2018/19.

La marge brute ressort quant à elle à 29 % (vs. 32 % en 2017/18 à données comparables, effet moindre contribution du back catalogue dans le CA). Du côté opérationnel, le résultat d’exploitation s’établit à 14,1 M€ représentant une marge d’exploitation de 11,2 % du chiffre d’affaires. Le management a indiqué que cette belle performance s’explique par les ventes soutenues de ce début d’année (Farming Simulator, Vampyr) mais également de la bonne maîtrise de la structure de coûts. A noter toutefois, que le niveau d’EBIT s’est vu légèrement pénalisé par la moindre performance de deux titres, ayant conduit à la mise en place d’amortissements accélérés.

31/03/2018* 31/03/2019 En M€ % variation (12 mois) (12 mois) Chiffre d'affaires 75,9 126,0 66,0% Redevances studios 41,1 73,9 79,8% en % du CA 54,2 % 58,7 % - Coûts de fabrication et accessoires 10,8 15,5 43,5% en % du CA 14,2 % 12,3 % - Marge Brute 24,0 36,6 52,5% en % du CA 31,6 % 29,0 % - Charges de Personnel 7,2 8,3 15,3% en % du CA 9,5 % 6,6 % - Autres coûts opérationnels 7,2 14,2 97,2% en % du CA 9,5 % 11,3 % - Résultat d'exploitation 9,6 14,1 46,9% en % du CA 12,6 % 11,2 % - Résultat net pdg - 8,0 - en % du CA - 6,3 % -

* Focus ayant procédé au changement de son calendrier fiscal en 2017, l’exercice 2017/18 (12 mois), n'a fait l'objet ni d'un audit ni d'un examen limité Source : Focus Home Interactive

Pour rappel en ce qui concerne le modèle de rentabilité du groupe, la rémunération des studios est proportionnelle au niveau de rentabilité des différents jeux soutenus par le groupe. Lorsque la marge de Focus Home Interactive augmente, la rémunération des studios augmente également, sous l’effet de l’ajustement des clés de répartition entre les deux parties. Il y a donc un effet de neutralisation de la marge qui est, toute chose égale par ailleurs, compensé par la pérennité de la relation qu’entretient le groupe avec ses studios partenaires.

UN BILAN SAIN

D’un point de vue bilanciel, la société affiche des capitaux propres de 44,6 M€. La trésorerie nette ressort quant à elle à 18,8 M€.

Le poste « Autres créances et comptes de régularisation » de 40,8 M€, correspond aux avances faites aux studios dans le cadre des prochains jeux devant être mis à disposition du public au cours des prochains trimestres (jeux en cours de développement).

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4.2 Perspectives : de belles ambitions

DE NOMBREUX TITRES PORTEURS DE SUCCES 2019/20

Focus Home dispose d’un catalogue de titres prometteurs, à l’image de World War Z (2 millions d’exemplaires déjà vendus) et A Plague Tale : Innocence, tous deux sortis au cours du T1 2019/20 et rencontrant déjà un franc succès auprès des joueurs.

Les prochains mois verront également les lancements de GreedFall, The Surge 2 ou encore MudRunner 2, particulièrement attendus par la communauté de gamers, laissant présager de beaux succès commerciaux dans les trimestres à venir.

En ce qui concerne notre prévision de ventes pour l’exercice en cours, nous estimons le CA 2019/20 à 148,1 M€, représentant une hausse de +17,6 % et ce, malgré un effet de base important lié à l’exercice record enregistré en 2018/19.

En termes de marges, nous affichons une estimation de marge opérationnelle prudente de l’ordre de 11,6 % du chiffre d’affaires, compte tenu des bonifications probables des royalties pour certains studios, liées aux succès commerciaux et venant rogner la marge in fine.

UNE DYNAMIQUE DE CROISSANCE PROMETTEUSE A MOYEN TERME

Focus Home Interactive a dévoilé des résultats annuels de très bonne facture, rassurant ainsi sur les craintes manifestées en début d’exercice (départ de l’ancien président, rachat du studio Cyanide par Bigben Interactive). La société est ainsi finalement parvenue à dégager d’excellents niveaux d’activité, signant plusieurs records de ventes dans un environnement porteur.

Pour mémoire, certaines interrogations émergeaient en début 2018/19, quant au futur de la société, notamment suite au rachat du studio Cyanide, éditeur de jeux qui ont fait le succès de Focus par le passé (Call of Cthulhu, Pro Cycling Manager ou encore Styx). Focus s’est attelé au cours de l’année, à renforcer les partenariats existants avec les studios historiques (Saber Interactive, Dontnod …) mais également à dénicher de nouvelles collaborations avec des studios reconnus et talentueux à l’image de Sumo Digital, Limestrine Games ou encore Gasket Games. L’évènement annuel « What’s next Focus ? », tenu en avril dernier a ainsi permis à Focus d’annoncer une douzaine de nouveaux projets signés pour le développement de jeux pour les trois prochaines années.

Compte tenu du temps moyen de développement d’un titre mais également, de la montée en qualité des jeux distribués par le groupe, nous estimons que les retombées économiques de ces nouveaux partenariats devraient vraisemblablement avoir lieu d’ici 2 - 3 ans, au cours des exercices 2021/22 et 2022/23.

Nous prévoyons par conséquent une légère diminution de l’activité l’an prochain, au cours de l’exercice 2020/21, accalmie passagère qui tient dans la période de transition / non concrétisation de partenariats de développement l’an dernier, nécessaires à la distribution de titres en N+2 et N+3. Les ventes devraient alors vraisemblablement être tirées par un back catalogue au demeurant solide, permettant au groupe de dégager des niveaux de marges opérationnelles intéressants, de l’ordre de 12,0 % pour le REX.

Estimations Genesta de chiffre d’affaires et de REX à horizon 2021/22

13,0% 170,0 12,5% 150,0 12,0%

130,0 11,5%

110,0 11,0%

90,0 10,5%

70,0 10,0% 2017/18E* 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E

Chiffre d'affaires Résultat d'exploitation

* Focus ayant procédé au changement de son calendrier fiscal en 2017, l’exercice 2017/18 (12 mois), n'a fait l'objet ni d'un audit ni d'un examen limité Source : Focus Home Interactive, estimations Genesta

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Finalement, la présentation des résultats annuels 2018/19 a également permis au groupe de dévoilées des guidances 2021/22 relevées, qui anticipe désormais un chiffre d’affaires compris entre 150 et 200 M€ de chiffre d’affaires à fin mars 2022. Le management, qui a pour habitude d’annoncer des perspectives prudentes, montre là tout son optimiste quant à l’avenir du groupe à moyen terme. Nous jugeons d’ailleurs cette guidance tout à fait réalisable, au regard 1/ du line-up conséquent à venir dans les trois prochaines années, 2/ du back-catalogue de Focus Home déjà solide, qui devrait se densifier d’ici mars 2022 et enfin 3/ de la capacité du groupe à dénicher de nouveaux partenariats de qualité, et futurs contributeurs à la croissance du groupe.

En ce qui concerne le niveau de rentabilité, nous prévoyons également des niveaux 1/ de marge brute à moyen terme de l’ordre de 36 % et de résultat d’exploitation de 12,4 %, conséquence de la relation de réciprocité qui existe entre le groupe et les studios et de la digitalisation croissance des modes de consommation Gaming.

Le profil de plus en plus qualitatif de Focus Home en fait un acteur incontournable sur le marché, ce qui a notamment pour conséquence d’accroître sa visibilité au sein de son écosystème, et notamment auprès des studios. De fait, le groupe reçoit toujours plus de nouveaux projets. Ainsi, selon nous, si la société devait intensifier son développement de nouveaux titres, elle se verrait dans l’obligation d’accroître ses capacités de financement, que ce soit auprès du marché ou des banques mais également revoir ses critères de sélectivité.

RETOUR SUR LE PLAN STRATEGIQUE

Pour rappel, dans le cadre d’une réunion stratégique, Focus Home Interactive avait dévoilé au cours de S2 2018/19, son nouveau plan stratégique, développé en trois points : Enhance, Evolve & Explore.

- Le premier axe de développement, Enhance, s’attache à la valorisation des contenus distribués en améliorant leur qualité et ce, afin de davantage fidéliser le public et étendre ainsi le cycle de ventes des titres. Cette ambition s’illustrera vraisemblablement par des investissements plus importants dans le développement des jeux proposés (jusqu’à 15 M€ contre 1 à 7 M€ auparavant).

- Le deuxième point stratégique, Evolve, s’attèle à renforcer la relation entre Focus et les studios partenaires au travers d’opérations de M&A. Si aucune cible n’a pour le moment été clairement mise en avant, le management a indiqué avoir engagé plusieurs discussions stratégiques avec des studios de référence et ce, en France mais aussi à l’international.

- Le dernier axe de développement, Explore, vise à exploiter les nouveaux modes de consommation de contenus vidéo (mobile, streaming) et les nouvelles opportunités offertes par la multiplication des plateformes.

Le management avait également récemment revu son organisation interne, favorisant l’émergence de nouveaux talents et travaillant à l’industrialisation de son process de sélection pour ainsi capitaliser sur des projets plus importants (montée en gamme du catalogue, investissements plus importants …).

Autre point notable, l’évolution de la position de Focus vis-à-vis des studios partenaires, avec des intégrations possibles à court terme au travers de la concrétisation d’opérations de M&A. Ce dernier point a été soulevé au cours de la présentation investisseurs des résultats annuels, le management indiquant toujours être en phase d’étude de cibles potentielles intéressantes et en adéquation avec sa stratégie de développement future.

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5 Valorisation

5.1 DCF

5.1.1 Détermination du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante :

Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action

En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres.

Les critères sont appréciés de la façon suivante :

Echelle de notation Critère ++ + = - -- Gouvernance d’entreprise1 4 3 2 1 0 Liquidité2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M €) [150 ; +∞[ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ Gearing ]-∞ % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; +∞[ Risque Client3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %]

Dans le cas de Focus Home, nous obtenons la matrice suivante :

Prime ++ + = - -- Small Caps Gouvernance d'entreprise 0,60% Liquidité 0,60% Taille du CA 0,40% Rentabilité opérationnelle 0,60% Gearing 0,20% Risque Client* 0,60% TOTAL 3,00%

Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 0,24 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor), d’une prime de marché de 7,95 % (Fairness Finance, Market Risk Premia), d’un beta de 1,30, d’une prime de risque Small Caps de 3,00 % et de l’endettement net négatif de la société au 31 mars 2018, le taux d’actualisation s’élève à 13,54 %.

*à noter que le poids des 5 premiers clients s’expliquent notamment par le fait que le marché dématérialisé du jeu vidéo passe essentiellement par un nombre réduit de plateformes (Steam, PS Network et Xbox Live notamment).

1 La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d’une année. 3 Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.

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Taux Prime de Prime Coût du Coût de Levier Taux Beta WACC sans risque marché Small Caps capital la dette financier d'impôts

0,24% 7,95% 1,30 3,00% 13,54% 3,0% 0,00% 28,0% 13,54% Source : AFT, Fairness Finance, Market Risk Premia, Damodaran, estimations Genesta

5.1.2 Calculs de FCF opérationnels

Avec un taux d’actualisation de 13,54 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :

2018/19 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E 2023/24E 2024/25E 2025/26E 2026/27E 2027/28E 2028/29E Chiffre d'affaires 126,0 148,1 144,1 168,2 195,2 224,4 244,6 261,8 272,2 277,7 283,2 Excédent brut d'exploitation 14,4 17,6 17,8 21,4 25,0 29,0 32,8 36,1 38,6 40,5 42,5 Impôt 4,0 4,8 4,3 5,2 6,1 7,1 8,0 8,7 9,3 9,8 10,3 Investissements 0,2 0,4 0,4 0,8 1,2 1,1 1,2 1,3 1,1 1,1 1,1 Variation de BFR 9,0 7,7 0,4 7,4 11,3 10,1 6,8 6,1 4,3 2,0 2,0 FCF opérationnels 1,3 4,7 12,6 8,0 6,5 10,7 16,8 19,9 23,9 27,7 29,1 FCF opérationnels actualisés 4,3 10,1 5,6 4,0 5,8 8,1 8,4 8,9 9,1 8,4 Source : estimations Genesta

Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M€) :

Croissance Valeur % FCF Période 1-10 years 72,7 48,6% Hausse du FCF opérationnel sur 11-20 ans 2,5% 49,5 33,1% Taux de croissance à l'infini (GDP nominal growth) 2,0% 27,4 18,3% Total 149,6 100,0% Valeur terminale 76,9 51,4% Source : estimations Genesta

Ainsi, la valorisation d’entreprise de Focus Home Interactive ressort à 149,6 M€.

5.1.3 Calcul de la valeur par action

La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :

FCF actualisés (2018/19-2027/28) 72,7 + Valeur terminale actualisée 76,9 + Titres financiers + Titres mis en équivalences - Provisions 1,3 - Endettement financier net -18,8 - Minoritaires 0,0 + Reports déficitaires actualisés = Valeur des Capitaux Propres pg 167,1 Nombre d'actions 5,250 Valeur par action 31,83

In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par action de 31,83 € soit un potentiel d’appréciation de la valeur selon cette méthode de +30,7 % par rapport au cours de clôture du 28 juin 2019 de 24,35 €.

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A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à l’infini est le suivant (en €) :

Taux de croissance à l'infini 30,44274025 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 12,54% 33,36 33,60 33,86 34,15 34,46

CMPC 13,04% 32,34 32,57 32,83 33,10 33,40 13,54% 31,37 31,59 31,83 32,10 32,38 14,04% 30,44 30,65 30,88 31,13 31,41 14,54% 29,54 29,75 29,97 30,21 30,48

5.2 Comparables

5.2.1 Choix des comparables

Nous avons donc choisi de constituer notre échantillon de comparables de sociétés d’édition de jeux vidéo. Ainsi, notre échantillon se compose des sociétés Activision Blizzard, Ubisoft, Electronic Arts, Square Enix, Webzen Inc et CapCom. Notre échantillon est composé exclusivement de majors, aucun comparable direct de la taille de Focus Home Interactive n’étant coté ou n’ayant un consensus exploitable. Nous avons par ailleurs pris le parti de ne pas intégrer Bigben Interactive, la part de l’édition étant encore trop faible au regard des autres activités exercées par le groupe.

Activision Blizzard : Activision est une société américaine issue de la fusion d’Activision et de Vivendi Games. La société, cotée au Nasdaq, est aujourd’hui le premier éditeur mondial avec plus de 6,8 Mds€ de revenus en 2018. Les principaux succès mondiaux du groupe sont Gitar Hero, Diablo, Call of Duty ou World of Warcraft ;

Ubisoft : Ubisoft est un éditeur français de jeux vidéo et se définit comme le numéro 3 mondial derrière EA et Activision Blizzard. En 2018, le groupe a réalisé un chiffre d’affaires de 1,9 Mds€. Les principaux succès de la société sont Rayman, Prince of Persia, Tom Clancy, Assassin’s Creed ou Watch Dogs ;

Electronic Arts : Electronic Arts est une société américaine, n°2 mondial de son marché. En 2018, la société a affiché un chiffre d’affaires supérieur à 4,4 Mds€. Le groupe exploite des titres mondiaux forts comme FIFA, Les Sims, Battlefield, Need for Speed ou Medal of Honor ;

Square Enix : Square Enix est un éditeur japonais créé en 1975. Le groupe édite des licences très connues comme Final Fantasy ou Dragon Quest. En 2016, la société a réalisé un chiffre d’affaires de 2,1 Mds€ ;

Webzen Inc : Webzen est une société coréenne créée en 2000 spécialisée dans l’édition de jeux free to play online. La société a réalisé en 2018 un chiffre d’affaires de 171,8 M€.

CapCom : CapCom est une société japonaise, fondée en 1983, qui développe et édite des jeux vidéo, et est à l'origine de plusieurs franchises de jeux vidéo vendus à plusieurs millions d'exemplaires, dont Resident Evil, Street Fighter, ou encore Megaman.

Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :

CA 18 CA 19 CA 20 EBE 18 EBE 19 EBE 20 REX 18 REX 19 REX 20 RN 18 RN 19 RN 20 Activision Blizzard Inc. 6 542,0 5 592,9 6 237,4 2 615,1 1 954,1 2 252,2 1 702,7 1 828,0 2 167,4 1 581,4 1 466,8 1 734,2 Ubisoft Entertainment SA 1 845,5 2 188,3 2 350,0 772,6 1 035,0 1 085,0 159,3 488,7 569,1 100,0 328,2 381,0 Electronic Arts Inc. 4 412,9 4 520,1 4 825,3 1 019,9 1 513,3 1 696,1 887,0 1 397,1 1 567,1 908,4 1 196,7 1 322,4 Square Enix Holdings Co., Ltd. 2 179,6 2 214,0 2 469,4 252,0 275,5 337,3 159,4 219,8 297,2 148,5 151,5 211,7 Webzen Inc. 171,8 127,8 164,5 60,1 36,5 55,2 48,1 32,1 48,4 39,5 27,5 36,3 Capcom Co., Ltd. 804,4 727,1 844,5 171,9 199,5 228,0 137,1 168,5 185,2 100,9 114,8 122,1 Source : Infront Analytics

Capitalisation Dette nette Minoritaires VE Activision Blizzard Inc. 31 789,4 -1 486,3 0,0 30 303,1 Ubisoft Entertainment SA 7 687,1 293,8 0,0 7 980,9 Electronic Arts Inc. 26 411,7 -3 968,1 0,0 22 443,6 Square Enix Holdings Co., Ltd. 3 348,5 -971,3 0,0 2 377,2 Webzen Inc. 455,2 -164,0 0,0 291,2 Capcom Co., Ltd. 1 879,1 -353,1 0,0 1 526,0 Source : Infront Analytics

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5.2.2 Valorisation

Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples boursiers des sociétés comparables composant notre échantillon :

VE/CA 18 VE/CA 19 VE/ EBE 18 VE/ EBE 19 VE/REX 18 VE/REX 19 PE 18 PE 19 Activision Blizzard Inc. 5,4 4,9 15,5 13,5 16,6 14,0 21,7 18,3 Ubisoft Entertainment SA 3,6 3,4 7,7 7,4 16,3 14,0 23,4 20,2 Electronic Arts Inc. 5,0 4,7 14,8 13,2 16,1 14,3 22,1 20,0 Square Enix Holdings Co., Ltd. 1,1 1,0 8,6 7,0 10,8 8,0 22,1 15,8 Webzen Inc. 2,3 1,8 8,0 5,3 9,1 6,0 16,5 12,5 Capcom Co., Ltd. 2,1 1,8 7,6 6,7 9,1 8,2 16,4 15,4

Moyenne 3,2 2,9 10,4 8,8 13,0 10,8 20,4 17,0 Médiane 3,0 2,6 8,3 7,2 13,4 11,1 21,9 17,1

A noter que notre approche prend en considération les ratios de CA, d’EBE, de REX et de Résultat Net. Le calcul d’une moyenne et d’une médiane sur la base de ces ratios permet un regard plus synthétique sur l’échantillon de comparables retenu. Nous avons décidé en particulier d’utiliser le multiple d’EBE sans procéder à des retraitements, et ce même si le business model de Focus Home peut mettre en avant des écarts tangibles sur cet agrégat par rapport aux comparables dont le business model peut être plus intégré.

Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Focus Home Interactive en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.

CA 19/20 CA 20/21 EBE 19/20 EBE 20/21 REX 19/20 REX 20/21 RN 19/20 RN 20/21 Focus Home Interative 148,1 144,1 17,6 17,8 17,3 17,3 12,2 12,8 499,8 437,8 201,9 176,1 242,9 205,5 248,7 217,9 Valorisation induite 457,7 393,7 165,3 146,9 250,7 211,5 267,1 218,4 Valorisation moyenne / action 85,18 32,86 43,36 45,33

Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenu et celle de Focus Home Interactive, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.

Appliquée à Focus Home Interactive, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -40,0 % aux résultats évoqués précédemment.

Capitalisation moyenne des comparables 11 929 M€ Capitalisation non corrigée de la société 271 M€ Rapport des capitalisations 2,3% Prime / Décote à appliquer -40,0%

Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :

Valorisation moyenne 51,11 19,72 26,01 27,20 Moyenne 31,01

Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 19,72€ – 51,11 €, et en moyenne à un prix par action de 31,01 €.

Nous pensons que la méthode DCF reflète davantage la valeur de l’entreprise à long terme que celle des comparables boursiers, notamment compte tenu des décalages possibles de calendrier qui peuvent affecter la valeur de la société à très court terme, mais ne modifient en rien son profil à moyen terme.

En pondérant ces deux méthodes, à 60 % pour les DCF et 40 % pour les comparables, le consensus de valorisation nous amène à une valorisation moyenne 31,50 € par action.

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5.2.3 Méthodologie de la décote/prime

Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.

Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.

Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.

La démarche que Genesta adopte consiste à :

1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ;

2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;

3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables.

Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% Décote 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% Prime 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40%

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6 Synthèse des comptes

6.1 Compte de résultats simplifié

Au 31/12 puis 31/03 à partir de 2017/18 (en M€) 2016 2017/18E* 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E Chiffre d'affaires 75,6 89,9 126,0 148,1 144,1 168,2 Croissance en 2019/20 % évolution 9,3% 19,0% 40,2% 17,6% -2,7% 16,8% compte tenu du line-up Marge Brute 24,4 27,2 36,6 51,1 50,4 60,6 important, avant un léger recul en 2020/21 % du CA 32,3% 30,3% 29,0% 34,5% 35,0% 36,0% compte tenu de Coût de production 2,7 3,3 4,7 5,5 5,8 6,6 l'absence de partenariats signés à N- % du CA 3,5% 3,6% 3,7% 3,7% 4,0% 3,9% 2, puis forte croissance Frais marketing et commerciaux 8,6 10,0 18,2 21,2 19,4 23,4 attendue en 2021/22, % du CA 11,3% 11,1% 14,4% 14,3% 13,4% 13,9% compte tenu du Frais généraux et administratifs 4,1 4,5 6,6 7,2 7,9 9,6 pipeline important en développement % du CA 5,4% 5,0% 5,3% 4,9% 5,5% 5,7% Autres produits et charges d'exploitation 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 % du CA 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Bonne maîtrise de la EBE 9,4 9,7 14,4 17,6 17,8 21,4 structure de coûits % évolution 0,7% 3,5% 48,9% 22,2% 0,8% 20,2%

% du CA 12,4% 10,8% 11,5% 11,9% 12,3% 12,7% Résultat d'exploitation 9,2 9,5 14,1 17,3 17,3 20,9 % évolution 3,3% 3,5% 48,4% 22,4% 0,5% 20,3% % du CA 12,1% 10,6% 11,2% 11,6% 12,0% 12,4% Résultat financier -0,2 -0,2 -0,1 -0,2 -0,2 -0,2 Résultat avant impôts 9,0 9,3 14,0 17,1 17,2 20,7 Impôts 3,0 3,2 4,0 4,8 4,3 5,2 % Taux d'impôt effectif 33,8% 33,8% 28,6% 28,0% 25,0% 25,0% Résultat Net 5,9 6,2 8,0 12,2 12,8 15,4 % évolution 5,5% 5,3% 29,3% 52,7% 4,7% 20,7% % du CA 7,8% 6,9% 6,3% 8,2% 8,9% 9,2% *Exercice 2017/18 de 15 mois

6.2 Bilan – principaux agrégats

Au 31/12 puis 31/03 à partir de 2017/18 (en M€) 2016 2017/18E* 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E BFR 15,8 34,9 43,9 51,6 52,0 59,4 % du CA 20,9% 38,8% 34,8% 34,8% 36,1% 35,3%

Dettes financières 2,9 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 Trésoreries et valeurs mobilières 13,1 9,6 20,6 18,2 22,5 22,2 Trésorerie significative Endettement net -10,2 -7,8 -18,8 -16,3 -20,7 -20,4 *Exercice 2017/18 de 15 mois

6.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats

Au 31/12 puis 31/03 à partir de 2017/18 (en M€) 2016 2017/18E* 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E Maîtrise des CAF 6,1 6,6 8,0 12,2 12,8 15,4 investissements Investissements 0,2 1,7 0,2 0,4 0,4 0,8 % du CA 0,2% 1,9% 0,2% 0,3% 0,3% 0,5% Génération de Variation du BFR 10,0 19,2 9,0 7,7 0,4 7,4 trésorerie Flux de trésorerie d'exploitation net -4,1 -14,3 -1,2 4,1 11,9 7,2 d'exploitation *Exercice 2017/18 de 15 mois

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6.4 Ratios financiers

Au 31/12 puis 31/03 à partir de 2017/18 (en M€) 2016 2017/18E* 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E Bénéfice net par action 1,1 1,2 1,5 2,3 2,4 2,9 % évolution 5,5% 5,3% 29,3% 52,7% 4,7% 20,7%

Capitalisation 136,4 120,2 125,0 127,8 127,8 127,8 Valeur d'entreprise 126,1 112,4 106,2 111,5 107,1 107,5 P/E 23,2 19,4 15,6 10,5 10,0 8,3

VE / CA 1,7 1,3 0,8 0,8 0,7 0,6 VE / EBE 13,5 11,6 7,4 6,3 6,0 5,0 VE / REX 13,7 11,8 7,5 6,5 6,2 5,1

EBE / CA 12,4% 10,8% 11,5% 11,9% 12,3% 12,7% REX/ CA 12,1% 10,6% 11,2% 11,6% 12,0% 12,4% Résultat net / CA 7,8% 6,9% 6,3% 8,2% 8,9% 9,2% Gearing fortement négatif Gearing -38,6% -18,0% -42,1% -25,4% -27,6% -22,5% *Exercice 2017/18 de 15 mois

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7 Avertissements importants

7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research

Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.

1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 % 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 % 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %

Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet www.genesta-finance.com

7.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels

Existence d’un Rémunération de Participation de Autres intérêts Rémunération de contrat de teneur Genesta par Communication de l’analyste, de Participation financiers Genesta par de marché ou l’émetteur au titre l’analyse financière Genesta et/ou de de l’émetteur importants l’émetteur au titre d’apporteur de d’autres prestations à l’émetteur ses salariés au au capital de entre de l’établissement liquidité entre que l’établissement préalablement à capital de Genesta l’émetteur et de la présente l’émetteur et de la présente sa diffusion l’émetteur Genesta analyse financière Genesta analyse financière

Non Non Non Non Non Non Non

En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de la CNCIF, Genesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par la CNCIF et des Procédures prévues par la CNCIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.

7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois

Date de 1ère diffusion Opinion Objectif de cours Etude Annuelle 2 juillet 2019 31,50 € Achat Fort Flash Valeur 30 avril 2019 28,25 € Achat Etude Semestrielle 28 janvier 2019 28,40 € Achat Flash Valeur 29 novembre 2018 27,10 € Achat Flash Valeur 29 octobre 2018 29,50 € Achat Fort

7.4 Répartition des opinions

Répartition des opinions Répartition des opinions sur les Répartition des opinions sur les valeurs suivies par Genesta au sein valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta d'un même secteur d'activité prestations de services

73% 27% 100% 71% 29%

Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort

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7.5 Avertissement complémentaire

Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.

Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.

Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.

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