股 票 研 [Table_industryInfo] 运输设备业/可选消费品 究 [Table_MainInfo][Table_Title] [Table_Invest] 上汽集团 (600104) 首次覆盖 评级： 增持 大象转身，向“新”而生 目标价格： 31.68 公 当前价格： 22.41 司 2021.06.28 吴晓飞(分析师) 管正月(分析师)

首 0755-23976003 021-38032026 [Table_交易数据Market ] 次 [email protected] [email protected] 52 周内股价区间（元） 16.99-28.40 证书编号 S0880517080003 S0880521030003 覆 总市值（百万元） 256,919 总股本/流通 A 股（百万股） 11,683/11,683

盖 本报告导读： 流通 B 股/H 股（百万） 0/0 2021-2023 年上汽全面向电动化、智能化转型，大众 MEB、智己、上汽奥迪密集投放 流通股比例 100% 电动化新车型，开启新上汽篇章。 日均成交量（百万股） 38.91 投资要点： 日均成交值（百万元） 800.34

[Table_Summary] 首次覆盖，给予增持评级，目标价 31.68 元。汽车芯片缓解释放产能 [Table_Balance]资产负债表摘要 瓶颈，2021 年开始公司电动车强产品周期与行业复苏共振，有望重 股东权益（百万元） 268,228 回增长通道，预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 2.30 元/2.57 元/2.82 每股净资产 22.96 市净率 1.0 元，同比增速 31%12%/9%，综合 PE/PB 估值，给予目标价 31.68 元， 净负债率 -33.71% 对应 2022 年 12 倍 PE。  上汽大众 MEB 新品密集投放，提供增长新动力。大众是国内合资品 [Table_Eps]EPS（元） 2020A 2021E 牌中电动化转型最快、最坚决的厂商，MEB 平台是传统车企最早投 Q1 0.10 0.59 Q2 0.62 0.45 证 产的纯电平台，具有先发优势。2021 年上汽大众将投放 3 款 ID 系列 Q3 0.71 0.61 券 车型，到 2025 年将有 15 款 MEB 车型国产化，已上市的 ID4、ID6 Q4 0.32 0.65 全年 1.75 2.30 产品力足、性价比高，渠道、营销调整完成后将释放增长新动能。 研 究  自主品牌向上，智己打造高端智能汽车。公司新设立高端智能汽车 [Table_PicQuote] 报 品牌智己，并于 2021 和 2022 年各有一款车型上市，预计新车价格将 52周内股价走势图 超过 40 万元，高举高打，助力自主品牌向上突破。智己的智能化配 上汽集团 上证指数

告 置超高，提前卡位智能汽车竞争高地。 64%  上汽奥迪补足豪华车短板，提升 ASP 和盈利能力。2021 年公司上汽 31% -2% 奥迪项目落地，预计 2021 年底首款车型 A7L 投产，2022 年开始贡 -34% 献增量。奥迪主力车型价格超过 万元，远高于上汽大众 万元的 30 12 -67%

单车均价，上汽奥迪将大幅提升上汽大众的 ASP 和盈利能力。 -100% 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06  风险提示：汽车芯片恢复不及预期；新品销售不及预期；海外市场不 及预期。

[Table_Trend]升幅(%) 1M 3M 12M [Table_Finance]财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 绝对升幅 营业收入 843,324 742,132 829,704 896,080 985,688 10% 9% 27% (+/-)% -7% -12% 12% 8% 10% 相对指数 8% 3% 7% 经营利润（EBIT） 17,461 13,121 19,681 19,751 20,712 (+/-)% -16% -25% 50% 0% 5% [Table_Report]相关报告 净利润（归母） 25,603 20,431 26,834 30,050 32,897 汽车行 业 报 告 《 乘 用 车 销 量 拐 点 已 现 》 (+/-)% -29% -20% 31% 12% 9% 每股净收益（元） 2.19 1.75 2.30 2.57 2.82 2021.6.16 每股股利（元） 0.13 0.83 0.92 1.03 1.11 汽车行业报告《预期的拐点出现，分母端驱动 的板块行情》2021.5.30 [Table_Profit]利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率(%) 2.1% 1.8% 2.4% 2.2% 2.1% 净资产收益率(%) 10.3% 7.9% 9.7% 10.2% 10.5% 投入资本回报率(%) 3.9% 2.6% 4.1% 3.9% 3.8% EV/EBITDA 7.71 8.60 6.22 4.44 2.13 市盈率 10.23 12.82 9.76 8.71 7.96 股息率 (%) 0.6% 3.7% 4.1% 4.6% 5.0%

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财务预测（单位：百万元） [Table_Other[Table_Industry]模型更新时间：Info 2021.06.28] [Table_Forcast] 损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 股票研究 营业总收入 843,324 742,132 829,704 896,080 985,688 可选消费品 营业成本 726,100 649,972 720,000 780,000 860,000 税金及附加 6,610 5,760 6,223 6,721 7,393 运输设备业 销售费用 57,451 38,067 43,145 46,596 51,256 管理费用 22,308 21,818 24,891 26,882 29,571 EBIT 17,461 13,121 19,681 19,751 20,712 公允价值变动收益 1,497 3,812 0 0 0 [Table_Stock] 投资收益 24,901 21,010 23,750 28,450 31,650 上汽集团(600104) 财务费用 24 517 2,662 2,285 2,084 营业利润 40,345 35,607 43,663 49,042 53,718 所得税 5,669 6,704 5,728 6,415 7,022 少数股东损益 9,686 8,757 11,500 12,878 14,099 净利润 25,603 20,431 26,834 30,050 32,897 [Table_Target] 首次覆盖 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 177,623 197,366 271,925 295,686 341,174 增持 其他流动资产 123,331 135,856 135,856 135,856 135,856 评级： 长期投资 64,617 59,650 59,650 59,650 59,650 固定资产合计 83,056 82,982 97,149 111,305 125,461 目标价格： 31.68 无形及其他资产 103,126 120,005 120,005 120,005 120,005 资产合计 849,333 919,415 976,392 1,025,833 1,101,027 当前价格： 22.41 流动负债 462,803 510,884 540,327 558,840 600,038 2021.06.28 非流动负债 85,690 98,489 98,489 98,489 98,489 股东权益 300,840 310,041 337,576 368,504 402,499 投入资本(IC) 388,565 404,197 420,464 439,031 473,026 现金流量表 公司网址 NOPLAT 15,045 10,670 17,122 17,184 18,020 [Table_Website] 折旧与摊销 13,474 14,462 823 834 834 www.saicmotor.com 流动资金增量 -31,048 -30,038 -70,262 -19,650 -26,148 资本支出 -25,079 -14,214 -12,403 -15,000 -15,200 自由现金流 -27,608 -19,120 -64,720 -16,632 -22,495 经营现金流 46,272 37,518 88,085 37,182 44,393 [Table_公司简介Company ] 投资现金流 -39,264 -7,110 11,347 13,450 16,450 公司属于汽车制造行业，目前正努力把 融资现金流 -3,094 -15,852 -24,873 -26,870 -15,355 现金流净增加额 3,914 14,556 74,559 23,761 45,488 握产业发展趋势，加快创新转型，从传 财务指标 统的制造型企业，向为消费者提供移动 成长性 出行服务与产品的综合供应商发展。公 收入增长率 -6.5% -12.0% 11.8% 8.0% 10.0% EBIT 增长率 -15.7% -24.9% 50.0% 0.4% 4.9% 司主要业务包括整车(含乘用车、商用车) 净利润增长率 -28.9% -20.2% 31.3% 12.0% 9.5% 的研发、生产和销售，正积极推进新能 利润率 毛利率 13.9% 12.4% 13.2% 13.0% 12.8% 源汽车、互联网汽车的商业化，并开展 EBIT 率 2.1% 1.8% 2.4% 2.2% 2.1% 智能驾驶等技术研究和产业化探索；零 净利润率 3.0% 2.8% 3.2% 3.4% 3.3% 部件(含动力驱动系统、底盘系统、内外 收益率 净资产收益率(ROE) 10.3% 7.9% 9.7% 10.2% 10.5% 饰系统，以及电池、电驱、电力电子等 总资产收益率(ROA) 4.2% 3.2% 3.9% 4.2% 4.3% 新能源汽车核心零部件和智能产品系统) 投入资本回报率(ROIC) 3.9% 2.6% 4.1% 3.9% 3.8% 的研发、生产、销售；物流、汽车电商、 运营能力 存货周转天数 27.3 39.0 30.0 30.0 30.0 出行服务、节能和充电服务等汽车服务 应收账款周转天数 17.9 21.4 20.0 20.0 20.0 绝对价格回报（ ） 贸易业务；汽车相关金融、保险和投资[Table_PicTrend] % 总资产周转周转天数 367.6 452.2 429.5 417.9 407.7 1m 净利润现金含量 1.8 1.8 3.3 1.2 1.3 业务；海外经营和国际商贸业务；并在 资本支出/收入 3.0% 1.9% 1.5% 1.7% 1.5% 产业大数据和人工智能领域积极布局。3m 偿债能力 资产负债率 64.6% 66.3% 65.4% 64.1% 63.4% 12m 净负债率 -29.9% -33.3% -56.0% -61.1% -67.2% 估值比率 7% 9% 11% 14% 16% 19% 21% 23% PE 10.23 12.82 9.76 8.71 7.96 PB 1.12 1.10 0.95 0.89 0.83 EV/EBITDA 7.71 8.60 6.22 4.44 2.13 P/S 0.31 0.35 0.32 0.29 0.27 股息率 0.6% 3.7% 4.1% 4.6% 5.0% [Table_Range]52 周内价格范围 16.99-28.40 市值（百万） 256,919

股票绝对涨幅和相对涨幅 利润率趋势 回报率趋势 净资产(现金)/净负债 12% 11% 64% 57% -89951 -30% 9% 29% 44% 7% -126057 -37% -7% 30% 2% 7% -162162 -45% -42% 17% -2% 6% -198268 -52% -77% 3% -7% 4% -234374 -60%

-113% -10% -12% 3% -270479 -67% 2020-06 2020-11 2021-04 19A 20A 21E 22E 23E 19A 20A 21E 22E 23E 19A 20A 21E 22E 23E 净资产收益率(%) 净负债(现金)(百万) 上汽集团价格涨幅 收入增长率(%) 上汽集团相对指数涨幅 投入资本回报率(%) 净负债/净资产(%) EBIT/销售收入(%)

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目录

1. 投资建议及估值 ...... 4 1.1. 核心逻辑 ...... 4 1.2. 投资建议及估值 ...... 4 2. 新上汽，新布局 ...... 6 3. 自主品牌：拥抱“新四化”，向上进击 ...... 7 3.1. 上汽的电动化和智能化已走在市场前列 ...... 7 3.2. 品牌向上，发力中高端市场 ...... 8 3.3. 国际化：提供未来重要增量 ...... 10 3.3.1. 以“互联网化”为核心打开落后东南亚等发展中汽车市场 ... 11 3.3.2. 以“电动化”为核心打开欧洲等成熟汽车市场...... 16 4. 上汽大众： MEB 平台和上汽奥迪带来增量 ...... 18 4.1. MEB：2021 年开始贡献销量 ...... 18 4.2. 上汽奥迪：渐行渐近的豪华品牌 ...... 22 5. 上汽通用：逐步弃用三缸机迎来转机 ...... 26 5.1. 逐步弃用三缸机，上汽通用销量开始回暖 ...... 26 5.2. 迎反弹：销量反弹带动盈利能力底部回升 ...... 26 6. 上汽通用五菱：海内外同步发力 ...... 28 6.1. “人民的代步车”强势崛起 ...... 28 6.2. 全球银标发布，发力海外 ...... 29 7. 风险提示 ...... 31

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1. 投资建议及估值 1.1. 核心逻辑 上汽集团全面转型电动化、智能化，2021 年开始进入电动汽车和智能汽 车的新品密集投放大年：上汽大众 MEB 平台 2021 年推出 3 款 ID 系列 产品，上汽自主旗下新品牌 R 和智己先后各推出 2 款电动产品，并于年 底投产新一代电池平台，上汽通用五菱借力现象级爆款宏光 MINI EV 持 续深耕短途代步的电动小车市场。2021 年下半年，芯片短缺缓解，供给 端瓶颈解除，行业重回复苏通道，公司的传统车销售也将得到修复。

公司 2021-2023 年各板块的主要增长动力： 1. 上汽大众：MEB 平台产品在 2020 年 Q4 正式上市，2021 年开始销 量；上汽奥迪渐行渐近，2022 年量产后完善上汽大众豪华车布局。 2. 上汽通用：上汽通用逐步弃用遭市场冷遇的三缸机，重启四缸机后 明星车型销量逐渐恢复；芯片瓶颈解除后，在高利润车型的带动下盈利 能力触底反弹。 3. 自主品牌：上汽乘用车电动化和智能化已走在市场前列，未来依托 智己和 R 品牌逐渐发力中高端市场；上汽乘用车的出口是公司国际化的 重要一步，互联网化和电动化是上汽乘用车国际化的重要武器。 4. 上汽通用五菱：宏光 MINI EV 成为现象级神车，是国内新能源车销 量冠军，同时五菱银标发布，借此发力海外市场。

1.2. 投资建议及估值 首次覆盖，给予增持评级，目标价 31.68 元。2021-2023 年 EPS 分别为 2.30 元/2.57 元/2.82 元，同比增速 31%12%/9%，综合 PE/PB 估值，给予 目标价 31.68 元，对应 2022 年 12 倍 PE。

关键假设： （1） 上汽大众：2021 年上汽 MEB 的新车型开始密集投放，提供全新 增长动力。途昂、帕萨特、途观 L 中期改款，凌度换代，随着 芯片和疫情缓解，叠加老款车型改款、换代，燃油车销量有望得 到修复。2022 年上汽奥迪开始交付并投放多款新品，补全上汽 大众豪华车短板，销量与 ASP 进一步提升。 （2） 上汽通用：主力车型从三缸机切换回四缸后上汽通用销量回升， 凯迪拉克全面焕新，产品矩阵调整结束，新品开启放量。 （3） 上汽自主：新品牌+出口提供增长，公司新成立 R 品牌和智己， 名爵继续发力海外市场，自主销量持续增长。 （4） 上汽通用五菱：钻研用户，在不同的细分赛道里不断打造爆款， 如电动小车宏光 MINI EV、MPV 凯捷、皮卡征途发布后均快速 上量，上汽通用五菱有望重拾增长，产销规模恢复至 200 万辆以 上。

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表 1：上汽集团收入及销量拆分 单位：亿元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 8,433 7,421 8,297 8,961 9,857 YOY -6.5% -12.0% 11.8% 8% 10% 归母净利润 256 204 268 301 329 YOY -28.9% -20.2% 31.3% 12% 10% 投资收益 249 210 238 285 317 销量拆分（单位：万辆） 总销量 624 560 617 675 765 上汽大众 200 149 150 170 190 其中：上汽奥迪 15 30 上汽通用 160 147 150 170 180 上汽自主 67 66 80 100 150 其中：智己 5 15 名爵海外 17 35 50 70 上汽通用五菱 166 157 190 200 215 其他 30 42 47 35 30 数据来源：国泰君安证券研究

PE 估值法： 我们预测公司 2021-2023 年 EPS 分别为 2.30 元/2.57 元/2.82 元，考虑公 司传统汽车体量较大以及国企属性，市场给予相对较少估值溢价，参考 可比公司，给予公司 2022 年 12 倍 PE，对应估值为 30.84 元。

PB 估值法： 我们预测公司 2021-2023 年每股净资产分别为 24.55/27.10/29.90 元，考 虑传统汽车体量较大以及国企属性，市场给予相对较少估值溢价，公司 历史 PB 在 1.0-2.0 倍间，参考可比公司，给予公司 2022 年约 1.2 倍 PB， 对应估值为 32.52 元。

综合上述两种估值方法，取 PE/PB 估值的平均，我们给予公司目标价为 31.68 元，对应 2022 年 12 倍 PE。 表 2：可比公司估值情况 股票 公司 收盘价 市值 EPS PE PB 代码 名称 元 亿元 20A 21E 22E 20A 21E 22E MRQ 00175 吉利汽车 26.10 2563 0.81 1.19 1.51 32.22 21.93 17.28 3.36 000625 长安汽车 26.22 1426 0.64 0.91 1.08 40.97 28.81 24.28 2.60 601238 广汽集团 12.94 1340 0.58 0.81 1.08 22.31 15.98 11.98 1.55 可比公司平均 21.75 1641 0.67 0.97 1.22 31.83 22.24 17.85 2.50 600104 上汽集团 21.99 2569 1.75 2.30 2.57 12.57 9.56 8.56 0.96 备注：收盘价截至 2021 年 6 月 24 日，EPS 和 PE 预测均来自国泰君安证券研究，其中吉利汽车单位为港元。 数据来源：WIND，国泰君安证券研究

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2. 新上汽，新布局

2021-2023 年上汽集团全面进入电动车新品周期，旗下各品牌中电动车 新品陆续上市，2021 年上汽大众 MEB 平台的 ID 系列开始投放，R 品牌 的新车型上量，2021 年底上汽新一代电池系统投放，自主的主力车型全 面换代。2022 年智己首款车型交付并上市第二款车型，基于 MEB 平台 打造的奥迪电动新车型上市，荣威和名爵主力车型全面换代，2022 年下 半年上汽通用电动车新平台开始密集投放新车型。

表 3：上汽集团进入电动车新品强周期 品牌 车型 类型 上市时间 上汽大众 ID.4X 紧凑型 SUV 2021 年 1 月 ID.6X 大中型 SUV 2021 年 6 月 ID.3X 紧凑型车 2021 年底 Audi concept Shanghai 紧凑型 SUV 2022 年初 上汽通用 凯迪拉克 LYRIQ 中型 SUV 2022 年 R ER6 紧凑型车 2020 年 8 月 MARVEL R 中型 SUV 2021 年 2 月 智己 IM L7 中大型车 2021 年 4 月 IM LS7 中大型 SUV 2022 年 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究

上汽积极布局电动车、智能车产业链，与众多企业达成战略合作，包括 了宁德时代、地平线、Quantum Scape 等企业。截至目前，上汽金融投 资业务总体管理规模超过 400 亿元，投资企业中已有 5 家主板上市、4 家创业板上市、6 家科创板上市。上汽下属 14 家科创型公司，正在积极 筹划登陆资本市场，以改革激发创新转型的内生新动力，其中，捷氢科 技、中海庭、联创电子等企业计划在三年内陆续完成分拆上市。

表 4：上汽全面布局智能车、电动车产业链 企业 合作形式 业务领域 宁德时代 战略合作 QuantumScape 参股 锂电池技术 SolidEnergy 参股 清陶发展 参股 Momenta 入股（除创始团队外第二大股东） 智驾算法 地平线 投资 黑芝麻 投资 汽车芯片 晶晨半导体 投资 智芯半导体 投资 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究

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3. 自主品牌：拥抱“新四化”，向上进击 3.1. 上汽的电动化和智能化已走在市场前列 上汽集团 2019 年新能源车销量全球第七，上汽乘用车新能源车销量位 居全球前列。上汽乘用车新能源车销量 2013-2018 年复合增速超 100%， 2018 年销量 9.3 万辆，排名全球第六，2019 年新能源销量有所回落，为 7.1 万辆，2020 年为 7.83 万辆开始回升。

图 1：上汽乘用车新能源车销量位居全球前列 图 2：2019 年上汽新能源车销量全球第七

10 万辆 300% 40 万辆 20% 250% 8 30 15% 200% 20 10% 6 150% 10 5% 4 100% 50% 0 0% 2 0% 起亚 宝马 吉利 丰田 -

0 -50% 特斯拉 比亚迪

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 大众集团 上汽集团 现代 上汽乘用车新能源车销量 同比增速 2019北汽新能源 年销量 2019年市占率 雷诺日产联盟 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 数据来源：EV sales，国泰君安证券研究

网联化是上汽乘用车能够在 2016-2017 年实现销量大幅增长的最重要杀 手锏。2016 年 7 月荣威推出搭载斑马智行系统的荣威 RX5，远高于行业 平均水平的互联网系统搭载率助上汽乘用车在 2016-2017 年销量大幅增 长。

图 3：互联网系统是上汽乘用车崛起的主要原因 图 4：2017 年上汽乘用车销量增速为 62% 50 万辆 100% 60 万辆 100%

40 80% 50 80% 40 30 60% 60% 30 20 40% 40% 20 10 20% 10 20%

0 0% 0 0% 2016 2017 2016 2017 搭载互联网系统销量 搭载率 销量 同比增速

数据来源：佐思汽车研究，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

上汽乘用车 2017 年正式跻身自主品牌一线阵营。随着互联网系统搭载 率的提升，上汽乘用车在 2017 年迎来了销量和单车均价的同时大幅上 升，正式跻身自主品牌一线阵营。2017 年荣威全系车型单车均价在主流 自主品牌中排名第二，单车均价已高于上汽通用雪佛兰、东风悦达起亚 等合资品牌，新能源车单车均价高于主流竞争对手北汽新能源和比亚迪。

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表 5：2017 年公司销量、单车均价跻身自主品牌一线阵营 品牌 2017 年销量排名 2016 年销量排名 2017 年销量 2017 年加权平 （万辆） 均价格 吉利 1 3 116 9 万+ 宝骏 2 4 101 6 万++ 长安 3 1 99 8 万+ 哈弗 4 2 86 10 万+ 东风 5 5 58 7 万+ 五菱 6 6 54 5 万+ 传祺 7 9 48 13 万+ 荣威 8 14 37 12 万+ 比亚迪 9 7 36 9 万+ 奇瑞 10 10 32 7 万+ 数据来源：公路飞行，国泰君安证券研究

3.2. 品牌向上，发力中高端市场 2020 年 5 月，上汽荣威推出“全新 R 标”和“新狮标”。全新 R 标定位 高端新能源汽车，新狮标则将以焕新形象继续深耕传统燃油车领域。

图 5：“全新 R 标”是中高端新能源车专属标志 图 6：“新狮标”以新形象深耕燃油车市场

数据来源：公司官网 数据来源：公司官网

上汽推出高端纯电汽车品牌 R 汽车。旗下两款车型 ER6、MARVEL R， 已分别于 2020 年 8 月、2021 年 2 月正式上市。MARVEL R 是全球首款 5G 智能汽车，配备 Eye Q4H 芯片及华为 5G 巴龙 5000 芯片，并采用华 为 5G T-Box，实现 V2X 智慧出行及 5G 智能座舱，具备智能唤车、弯道 智能减速、交叉路口冲突避免等功能。

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图 7：全球首款整仓交互 5G 量产车 MARVEL R

数据来源：公司官网

新狮标首秀车型荣威 RX5 PLUS 上市首月销量破万，助力 RX5 系列车 型销量大幅回暖。相比 RX5，该车型的亮点在于：设计上更加时尚，强 调“国潮”和“参数化计算”概念；智能联网上搭载全新一代斑马智行 VENUS 系统；动力上采用最新的 350bar 燃油喷射、高效米勒循环、电 控涡轮增压器等全新技术。

图 8：RX5 系列销量在 RX5 PLUS 推出后大幅回暖 20000 辆 16000

12000

8000

4000

0

数据来源：车主之家，国泰君安证券研究

图 9：RX5 PLUS 的“国潮设计” 图 10：老款 RX5 外观不如新款时尚

数据来源：公司官网 数据来源：公司官网

联手阿里+张江高科，成立智己汽车定位高端。智己汽车成立于 2020 年

请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 32 [Table_Page] 上汽集团(600104) 12 月 25 日，由上汽集团、张江高科和阿里巴巴集团共同成立，2021 年 4 月 19 日发布了首款智己 L7 的预售车型“天使轮版”，预售价格为 40.88 万元。智己 L7 车长 5098mm，轴距 3100mm，与宝马 5 系、奔驰 E 级、 奥迪 A6L 相近。电池容量 93kWh，综合工况续航 655km，双电机配置， 零百加速 3.9 秒，具有 11kw 的无线充电功能。除了已发布开始预定的智 己 L7，还有智己的首款 SUV 智己 LS7 预计在 2022 年也将上市。

图 11：智己 L7 高效空气动力学设计和智能座舱 图 12：智己 L7 智能化配置及无线充电

数据来源：公司官网 数据来源：公司官网

表 6：智己定位中国市场的高端智能电动车 车型 类型 售价（万元） 续航里程（km） 智己 L7 中大型车 40.88 655 Model 3 中型车 26.98-41.98 468-668 Model S 中大型车 73.39-117.49 650-840 Model X 中大型 SUV 77.29-87.29 550-605 蔚来 ES6 中型 SUV 35.80-52.60 420-610 蔚来 ES8 中大型 SUV 46.80-62.40 415-580 蔚来 EC6 中型 SUV 36.80-52.60 420-615 广汽蔚来 007 中型 SUV 25.98-40.00 523-643 小鹏汽车 P7 中型车 22.99-34.99 562-706 奔驰 EQC 中型 SUV 48.98-62.28 408-415 腾势 X 中型 SUV 28.98-35.78 520 雷克萨斯 UX 新能源 紧凑型 SUV 36.20-38.50 420 捷豹 I-PACE 中型 SUV 63.08-71.68 456 高合 HiPhi X 中大型 SUV 68.00-80.00 550 Taycan 中大型车 88.80-179.80 407-450 数据来源：汽车之家，国泰君安证券研究

3.3. 国际化：提供未来重要增量 公司下一阶段的重要目标是国际化。公司产品和服务已进入全球 60 余 个国家和地区，已培育形成了 9 个“万辆级”海外区域市场，公司在中 东、印度、泰国市场的年销量已达“3 万辆级”，在埃及、澳新市场也实 现了翻倍式增长。上汽集团积极推动全球业务布局，在泰国、印尼和印 度建立了三个海外生产制造基地，和一个位于巴基斯坦的 KD 工厂。在 硅谷、特拉维夫和伦敦设立 3 个创新研发中心，在欧洲、南美、中东、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 32 [Table_Page] 上汽集团(600104) 北非、澳新和东盟等地设立了多个区域营销服务中心，建成近 810 个海 外营销服务网点，已经形成泰国、英国、欧盟、印尼、智利、澳新、中 东、印度、埃及 9 个“规模级”海外市场。此外，上汽安吉物流开通了 4 条自有国际航运航线，上汽所属华域零部件在海外也拥有 95 个基地。

图 13：公司的投资平台、营销服务、生产研发基地遍布全球

数据来源：公司公告

公司海外市场近年保持高速增长。2020 年，公司实现海外销量 39 万辆， 同比+11%，在全国整车出口下滑 6.2%的情况下，公司整车出口销量实 现逆势增长，占全国整车出口的比重超过 1/3,已五年蝉联全国出口第一。

图 14：公司 2020 年海外销量同比+26% 50 万辆 80%

40 60%

30 40%

20 20%

10 0%

0 -20% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 海外销量 同比增速 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

3.3.1. 以“互联网化”为核心打开落后东南亚等发展中汽车市场 东南亚整车市场市场潜力大，目前仍以小车为主，日系车在这些地区占

请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 32 [Table_Page] 上汽集团(600104) 据主导地位。经济欠发达的东南亚目前仍以低价车为主，日系车凭借其 经济性和在当地的成熟产业链，目前牢牢占据东南亚汽车市场的主导地 位。其中印尼和泰国是东南亚最大的两个汽车市场，现均已拥有超百万 的汽车年销量。

图 15：泰国汽车市场连续两年年销量破百万辆 图 16：印尼汽车市场已连续八年销量破百万 200 万辆 100% 150 万辆 60% 150 120 50% 90 20% 100 60 0% 50 -20% 30 0 -50% 0 -60% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

销量 同比增速 销量 同比增速 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

泰国与印尼整车市场均被日系车垄断。印尼 2019 年汽车销量排名前 12 的品牌中日系品牌占据 11 席，市占率合计达到 96%，而五菱是 2019 年 进入印尼销量前十二的唯一非日系品牌；泰国 2019 年汽车销量排名前 10 的品牌中日系品牌占据 7 席，市占率达 85.5%，名爵 2019 年在泰国 销量 26516 辆，位居品牌榜第八。

图 17：泰国汽车市场被日系车垄断 图 18：印尼汽车市场被日系车垄断 40 万辆 40% 40 万辆 40%

30 30 30%

20 20% 20 20%

10 10 10%

0 0% 0 0% fuso 丰田 大发 本田 三菱 铃木 日野 五菱 日产 丰田 本田 三菱 日产 福特 名爵 铃木 五十铃 达特桑 马自达 五十铃 马自达 雪佛兰 销量 市占率 销量 市占率 数据来源：驾仕派，国泰君安证券研究 数据来源：驾仕派，国泰君安证券研究

泰国汽车市场最主要车型是皮卡。2019 年泰国汽车市场中皮卡销量市场 份额占 41.1%，销量排名前二车型均为皮卡，且遥遥领先其他车型。皮 卡市场是公司未来在泰国的重要增量来源。MAXUS 品牌借名爵的品牌 渠道杀入泰国市场。2019 年 8 月，上汽 MAXUS T70 正式在泰国上市， 是公司在泰国市场的首款皮卡车型。截止 2019 年 8 月，MG 品牌目前在 泰国拥有 108 家经销店，分布泰国 69 个府。

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图 19：泰国市场中皮卡极为热销 图 20：公司在泰国市场销量稳定增长

20 20% 40000 辆 130% 15 15% 30000 100% 10 10% 70% 5 5% 20000 40% 10% 0 0% 10000 -20% 0 -50% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

销量（辆） 市占率 泰国地区销量（辆） 同比增速 数据来源：驾仕派，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

图 21：MAXUS V80 和 T70 的发布助公司扩大在泰国市场份额

数据来源：搜狐汽车

印尼汽车市场最主要车型是 MPV。2019 年销量前 8 的车型中有 5 款为 MPV，公司已在印尼发布 4 款 MPV 及类似车型，目前公司在印尼市场 每个月销量稳定超过 2000 辆。

表 7：2019 年印尼整车销量前 8 有 5 款为 MPV 车型 类型 2019 年销量（辆） 市占率 丰田 Avanza 小型 MPV 86374 8.4% 本田 Brio 轿车 70344 6.8% 三菱 Xpander 紧凑型 MPV 62666 6.1% 丰田 Rush 小型 SUV 61569 6.0% 丰田 Calya MPV 54549 5.3% 丰田 Kijang innova MPV 52981 5.1% 铃木 Carry Pikap 微面 52694 5.1% 大发 Sigra MPV 52283 5.1% 数据来源：驾仕派，国泰君安证券研究

印度整车市场已经跻身全球前五大整车市场，龙头集中度极高。 2015-2018 年印度整车销量连续四年同比增长 7%以上。受 疫情影响，2020 年印度汽车销量为 242.8 万辆，同比下降 36.7%。印度整车市场龙头集 中度高，2020 年印度整车市场销量前 10 车型被玛鲁蒂铃木和现代包揽。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 32 [Table_Page] 上汽集团(600104)

图 22：印度整车市场已跻身全球前五大整车市场 图 23：印度销量前 10 被玛鲁蒂铃木和现代包揽

500 万辆 40% 20 万辆 400 16 20% 12 300 0% 8 200 4 -20% 0 100 Eeco

0 -40% Dzire Creta Baleno Seltos 铃木雨燕 铃木奥托 铃木 i10 Grand 铃木 现代 铃木 铃木北斗星 起亚 铃木维特拉 销量 同比增速 现代

数据来源：ET auto，Jato Dynamics，国泰君安证券研究 数据来源：易车网，国泰君安证券研究

印度整车市场开始进入产品升级时代。印度整车市场原有的格局是小微 型车占绝对主流，在 2018 年，连续 14 年占据年度销量榜首的铃木奥拓 被铃木雨燕（Dzire）取代，成为销量亚军。公司在这个时点进入印度市 场，是最好的时机。

表 8：印度销量冠军有“变大、变贵”的升级趋势 铃木雨燕 铃木奥拓 长（mm） 3695 3500 宽（mm） 1690 1600 高（mm） 1510 1470 轴距（mm） 2390 2360 重量（kg） 1050 855 国内售价（万元） 4.6-7.08 3.6-5.6 数据来源：国泰君安证券研究

互联网化是公司产品攻入东南亚及印度市场的最重要武器。MG ZS 搭载 的 i-smart 系统是该车型能在泰国地区大火的重要原因，MG ZS 是泰国 第一款互联网车型，主要功能包括在线导航、语音控制和远程控制。 i-smart 系统同样是公司进入印度市场的最重要筹码，在 MG Hector 印度 本土化的过程中，公司将地图、音乐、语音识别等供应商全部本土化， 最终 MG Hector 成为第一款能听懂“印度式英语”的互联网汽车。

表 9: i-smart 具有互联网化的亮点 亮点 介绍 IPV6 M2M 内嵌芯片 印度首款搭载此芯片的车载系统，为以后 5G 应用做准备 OTA 印度首款实现 OTA 的车载系统 语音交互 能够轻松识别“印度式英语” 手机 App 交互 通过手机 App 可以实现：实时监控车况，车辆远程控制，找车等功能 360 度行驶距离监测 基于当前距离，实时监控用户可以行使的最远距离，并监控周边的充电站情况 外部 Wifi 上网 可连接外部 wifi 或者手机热点上网 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 32 [Table_Page] 上汽集团(600104)

图 24： i-smart 是公司成功杀入东南亚及印度市场的最重要原因

数据来源：公司公告

图 25：MG Hector 为印度本土化将大部分供应商更换

数据来源：公司官网

i-smart 在 MG Hector 上取得成功之后，在 19 年 12 月，名爵推出 i-smart 2.0 并首次装载于名爵 ZS EV 上。与印度市场 EV 热销车型现代 Kona EV 和塔塔 Nexon EV 相比，其在智能网联上具备明显优势。

表 10：名爵 ZS EV 首次装载 i-smart 2.0，拥有独特优势 车型 名爵 ZS EV 现代 Kona EV 塔塔 Nexon EV 版本 Excite Premium XZ Plus LUX 印度售价（十万卢比） 20.88 23.83 16.25 电池容量 （kWh） 44.5 39.2 30.2 NEDC 续航（km） 340 452 312 最大扭矩（Nm） 353 395 245 App 控制空调 √ × × App 查看车况 √ × √ App 找车 √ × √ App 远程锁车 √ × × OTA √ × √ 距离检测 √ × √ 紧急通话 √ × √ 数据来源：Carwale，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 32 [Table_Page] 上汽集团(600104)

公司以其“智能网联”为招牌，在全球已有一定影响力，部分车型在海 外已有品牌溢价。如国内的宝骏 530 销往印度、印尼、泰国和南美洲， 价格均远高于国内价格。

表 11: 宝骏 530 在东南亚销售有明显溢价 所在销售国家 中国 印度 印尼 泰国 车型名称 全新宝骏 530 名爵 Hector 五菱 Almaz 雪佛兰 Captiva 121.8-168.8 万卢比（约 31880-33880 万印尼盾 99.9-119.9 万泰铢 价格 7.78-9.98 万元 12.1-16.8 万元） （约 16.1-17.1 万元） （约 23-27.8 万元） 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究

3.3.2. 以“电动化”为核心打开欧洲等成熟汽车市场 2020 年以来欧洲电动化全面加速，2020 年欧洲新能源车销量 136.7 万辆， 同比增长 142%，渗透率达 14.9%。分国家看，英国 2020 年渗透率达到 9%，德国 2020 年渗透率达到 13.9%，法国 2020 年渗透率达到 9.3%， 均同比大幅提升。

图 26：2020 年以来欧洲电动全面加速 150 万辆 140% 120 120% 100% 90 80% 60 60% 40% 30 20% 0 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 销量 同比 数据来源：EV Sales，国泰君安证券研究

对标国际基准的产品品质和领先的新能源技术实力是内核，全球化全产 业链的体系建设是保障，性价比和差异化竞争是策略。凭借出色的产品 品质和领先的新能源技术，公司众多投放欧美市场的车型通过了当地市 场严苛的认证，这为产品打开市场提供了根本性的保障。同时上汽已经 构建起了一套完善的全球化全产业链的体系，让公司即使在疫情期间， 在欧洲市场仍然表现强劲，实现逆市增长。在市场策略上，名爵系列凭 借极高的性价比抢占市场份额，而 MAXUS 系列则通过深耕新能源细分 市场，挖掘市场空白，实现差异化竞争。

表 12: 海外热销车型通过了众多成熟市场严苛的认证 车型 认证 纯电动名爵 EZS 欧洲首款获得 E-NCAP 五星安全认证的纯小型 SUV 名爵 HS 首款欧洲和澳洲“双五星”安全认证 SUV 上汽 MAXUS 旗下车型 通过了澳大利亚 ADR 认证、欧盟 ECE 认证、WVTA 认证、海湾 GCC 认证等国际高标准认证。 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 32 [Table_Page] 上汽集团(600104) 表 13：名爵具有显著性价比优势 车型 名爵 EZS 日产 LEAF 大众 e-Golf 英国售价（万英镑） 2.15 2.8 3.034 电池能量密度（Wh/kg） 161 157 114 电池容量 （kWh） 44.5 40 35.8 NEDC 续航（km） 335 270 255 最大扭矩（Nm） 350 320 290 0-50km/h 加速（s） 2.8 4.4 4.2 电池温控管理系统 水冷、电加热 风冷 风冷 快充至 80%电量 30 40 40 所需时间（min） 电池安全标准 UL2580,IP67 - IP67 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究

表 14: 通过差异化竞争，MAXUS 实现细分市场领先 车型 优势 上汽 MAXUS EV80 作为欧洲市场上首款真正原厂出品的纯电动宽体轻客，已先于奔驰、大众等 国际主流品牌填补了该细分市场的空白。其在 2019 年销售 1125 台，同比+202%，不仅是第一 MAXUS EV80 个批量进入德国的中国 3.5T 电动宽体轻客，更是英国及挪威 2019 年细分市场占有率第一名的 电动 3.5T 宽体轻客车型。 成为挪威市场上的首款纯电家用 MPV，同时也是欧洲市场上的首款中国品牌新能源家用 MPV MAXUS EUNIQ 5 车型，标志着上汽 MAXUS 即将成为首个进军欧洲该新能源细分市场的中国汽车品牌。 纯电动智能物流车 MAXUS EV30 于 2020 年 6 月 15 日在欧洲上市，不仅精准卡位、有效填补了 MAXUS EV30 欧洲市场空缺，更成为了欧洲中小型 LCV（轻型商用车）电动细分市场中的唯一一款中国品牌 车型。在挪威开启预售后即收获逾千张订单，首批 328 台订单车辆已于 6 月 7 日起航发运。 MAXUS V90 全领域智能宽体轻客 V90 则以业内首创的智能化优势，强势进军欧洲中大型 LCV 细分市场。 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究。

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4. 上汽大众： MEB 平台和上汽奥迪带来增量

上汽大众 2020 年单月销量均低于 2019 年同期销量，2021 年 MEB 平台 车型和途昂、帕萨特等改款车型逐步上市，2021 年 1-5 月销量为 46.7 万 辆，高于 2020 年 1-5 月 43.4 万辆，但受行业芯片短缺影响，仍低于 2019 年同期的 76.5 万辆，预计下半年芯片短缺缓解，销量会大幅恢复。

图 27：上汽大众销量即将走出低谷

25 万辆

20

15

10

5

0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019 2020 2021 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

表 15：上汽大众 2021 年新车密集投放 车型 类型 上市时间 途昂 中期改款 2021.4 帕萨特 中期改款 2021.2 途观 L 中期改款 2021 凌度 换代 2021 ID.4X 新车型 2021.1 ID.6X 新车型 2021.6 ID.3X 新车型 2020Q4 明锐 换代 2021.5 柯迪亚克 改款 2021 奥迪 A7L 新车型 2021 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究

4.1. MEB：2021 年开始贡献销量 上汽大众 MEB 工厂是目前国内生产规模最大、效率最高的纯电动汽车 工厂。工厂总计投资 170 亿元，于 2018 年 10 月破土动工，在 2019 年 11 月落成并迎来首台全工艺样车（ID.4 X）下线，并于 2020 年 10 月正 式投产。该工厂规划年产能为 30 万台，超越特斯拉上海工厂（一期） 年产能 25 万台。新工厂呈现出高度的自动化、数字化和智能化、绿色 化，是上汽大众面向未来，实现 2025 战略的重要里程碑。

请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 32 [Table_Page] 上汽集团(600104) 图 28：上汽大众 MEB 是国内最大电动车工厂 图 29：大众 MEB 平台先进

数据来源：上汽大众官网 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究

表 16: 上汽大众 MEB 工厂亮点 项目 内容 工厂广泛应用高度自动化装配及自动测量技术，采用 1400 多台工业机器人，车身和电池车间基本实现 无人化全自动生产。具体技术如车身车间首次使用了机器人全自动拧紧工艺及 At-line 在线测量技术、 自动化 油漆车间使用自动门板喷蜡机器人、总装车间应用了企业首个全自动合装平台等。 在整体结构上，工厂分为上下两层，车间二层（上层）平台提供完备的输送网络，将各车间成品输送 至总装车间。总装车间自动化率达 26.2%，是目前大众汽车集团自动化率最高的量产车型总装车间。 上汽大众 MEB 工厂是上汽大众首个实现工业无线网络全覆盖的工厂，生产过程中产生的各类数据信息 将被实时收集并传输至数据平台储存，实现系统集成、数据协同。 数字化和智能化 工厂应用了中央监控系统、设备智能管理系统、生产关键指标动态管理系统、能源智能管理系统，系 统将对生产线上产生的“大数据”进行监控与分析，如设备运行、产品质量、物流、能源消耗等各种 信息，让制造可视、可追溯、可预测。 工厂运用太阳能光伏发电、热电联供、余热回收、雨水回收利用、中水回用技术、能源管理系统等 28 项节能环保措施；同时，能源智能管理系统（EMS）还会动态监测 5 大能种消耗，利用大数据和云计 算手段，分析和预测车间能耗，实现精细化的能源管理。 绿色化 凭借一系列环保技术，工厂的能源、水、二氧化碳、挥发性有机物和废弃物 5 项关键环境指标下降 20%。 同时，新能源汽车工厂还在住房和城乡建筑部的绿色建筑设计评审中荣获 3 星标识，这也是该评审的 最高星级，充分证明了其绿色环保水平。 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究。

MEB 平台首款车型 ID.4X 于 2021 年 1 月上市，售价 19.99-27.29 万元， 3 月开始交付。ID.6X 是基于 MEB 平台打造的第二款车型，于 2021 年 6 月 18 日发布，售价 23.99-33.59 万元，性价比极高。

图 30：上汽大众 ID4X 2021 年 1 月上市 图 31：上汽大众 ID6X 2021 年 6 月上市

数据来源：上汽大众官网 数据来源：上汽大众官网

已发布的两款 MEB 车型具有空间尺寸越级的优势。ID.4X 通过纯电平

请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 32 [Table_Page] 上汽集团(600104) 台的设计，在 A+级车的外型上，实现了 B 级车的空间，虽然定位是紧 凑型 SUV，但是内部空间也快达到了中型 SUV 的标准。ID.6X 定位大 中型 SUV，有 6/7 座布局可选，当前新能源汽车市场 7 座竞品不多，均 为自主车型，7 座新能源车只有比亚迪唐 EV（28 万左右）、蔚来 ES8（45 万以上）以及理想 one（34 万元左右），ID6X 主力车型 26 万元，且为合 资品牌，有一定性价比优势。 表 17: ID 系列车型产品力强、性价比高 带电量 续航(km) 价格(万元) 厂商 车型 定位 轴距（mm) 长宽高（mm) （kwh） ID.4 X 紧凑型 SUV 2765 4612×1852×1640 57.3/83.4 402-555 19.99-27.29 ID.6 X 大中型 SUV 2965 4876×1848×1680 63.2/83.4 436-588 23.99-33.59 上汽大众 途观 L 新能源 中型 SUV 2791 4720×1839×1673 13 55 21.78-22.78 途昂 中大型 SUV 2980 5052×1989×1773 - - 24.99-40.99 一汽大众 ID.4 CROZZ 紧凑型 SUV 2765 4592×1852×1629 55/84.8 400-550 19.99-27.99 ES6 中型 SUV 2900 4850×1965×1758 70/100 420-610 34.648-50.8 蔚来 ES8 中大型 SUV 3010 5022×1962×1756 70/100 415-580 45.36-60.6 上汽荣威 MARVEL X 中型 SUV 2800 4678×1919×1618 52.5 370-403 24.88-46.00 比亚迪 唐新能源 中型 SUV 2820 4870×1950×1725 86.4 505-565 27.95-31.48 理想 理想 ONE 中大型 SUV 2935 5020×1960×1760 40.5 188 33.8 广汽 Aion V 紧凑型 SUV 2830 4586×1920×1728 70/80 500-600 15.46-23.46 MODEL 3 轿车 2875 4694×1850×1443 55/76.8 468-605 26.67-34 特斯拉 MODEL Y 中型 SUV 2890 4750×1921×1624 76.8 480-594 34.79-37.79 小鹏 G3 紧凑型 SUV 2625 4450×1820×1600 55.9/66.5 460-520 14.68-19.98 丰田 汉兰达 中型 SUV 2790 4890×1925×1720 － － 23.98-37.00 东风本田 CRV 新能源 紧凑型 SUV 2661 4621×1855×1679 16 84 25.88-28.48 数据来源：国泰君安证券研究。注：以上均为经典款车型的数据，不同配置其参数可能存在差异 外型设计上，ID.4X 前后标配贯穿式 LED 大灯，VW 徽标也是为可点亮 的 LED，以前的镀铬饰条也被替换为 LED，视觉效果很强。ID.6X 封闭 式的中网配上贯穿式的头灯，IQ. Light LED 矩阵式智能大灯极具辨识， 车身侧面高窗线的设计，隐藏式的门把手，略带运动感，整车运用双色 车身设计风格，颇具年轻时尚。竞品中理想 ONE、MARVEL X、唐新能 源、Aion V 外形都偏沉稳，偏传统车型设计。特斯拉、小鹏、蔚来等新 势力在外形上相比传统车企，设计更为时尚。性能配置上，国产 ID.4 也 能在竞品中算到中上水平。

图 32：传统车企造型偏沉稳，新势力外型设计更时尚

数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 32 [Table_Page] 上汽集团(600104)

表 18: 国产 ID.4 在加速等性能上处行业中上 厂商 车型 百公里加速 功率（kW） 扭矩（N·m） 驱动 ID.4 X 6s 225 310 后驱/四驱 上汽大众 ID.6 X 150-230 310 后驱/四驱 一汽大众 ID.4 CROZZ 6s 225 310 后驱/四驱 蔚来 ES6 4.7-5.6s 320-400 610-725 双电机四驱 上汽荣威 MARVEL X 7.9s 137-222 410-665 三电机四驱、后置后驱 比亚迪 唐新能源 4.4-8.9s 180-380 380-580 前置前驱、前置四驱、双电机四驱 理想 理想 ONE 6.5s 240 530 双电机四驱 广汽 Aion V 3.9s 135 350 前置前驱 特斯拉 MODEL3 3.4-5.6 202-340 404-639 双电机四驱、后置后驱 P7 6.7 196-376 390-655 双电机四驱、后置后驱 小鹏 G3 8.6 145 300 前置前驱 比亚迪 汉 3.9-7.9 163-363 320-680 前置前驱、前置四驱、双电机四驱 上汽大众 途观 L 新能源 8.2 85 330 前驱前置 东风本田 CRV 9.5 142 243 前驱前置 数据来源：汽车之家，国泰君安证券研究。

智能化方面，ID.4X、ID.6X 配置优于同级别竞品。ID.4X 和 ID.6X 均配 备了科技座舱、IQ. Drive L2+高级辅助驾驶系统。其中，AR-HUD 以往 在部分高端车型才配置，竞品车型目前尚未配备。智能驾驶上，小鹏 P7、 G3、广汽 Aion V、Model3 均在 L2.5 以上，国产 ID.4、ID.6 和其他大部 分竞品都处在 L2 级别。

表 19: 国产 ID.4 是唯一配备 AR-HUD 的高端车型 厂商 车型 智能化配置 上汽大众 ID.4 X 科技座舱，前舱配备仪表屏、中控屏、AR-HUD、ID.Light 智能互动灯带、IQ. Drive L2+高级辅 上汽大众 ID.6 X 助驾驶系统 一汽大众 ID.4 CROZZ 智能数字座舱、车载人工智能系统、NIO Pilot（前后侧来车预警、车道保持、驾驶员疲劳预警、 蔚来 ES6 ACC 自适应巡航、自动泊车、交通标识识别以及动态仪表） AI Pilot(全速段智能巡航、AI 自学习泊车、实景驾驶辅助系统、360 度环境感知系统）、语音交 上汽荣威 MARVEL X 互 比亚迪 唐新能源 DiPilot 智能驾驶辅助系统、DiLink 3.0 智能网联系统、3D 全息透明影像系统 理想 理想 ONE 四屏语音交互、辅助驾驶（全速域自适应巡航+车道保持辅助、自动紧急制动、自动泊车） 广汽 Aion V ADiGO3.0 自动驾驶系统、遥控泊车、5G 智能健康座舱 特斯拉 MODEL3 Autopilot、FSD 自动辅助驾驶功能、ACC 自适应巡航、自动泊车、V2X 小鹏 P7 Xpilot 3.0 L3 级自动驾驶辅助、Xmart OS 车载智能系统 G3 L2.5 级自动驾驶辅助系统、全自动一键智能泊车、AI 语音智能交互 S 级环抱式豪华智能旗舰飞行舱、DiLink 3.0 智能网联系统、DiPilot 智能驾驶辅助系统 比亚迪 汉 （ACC-S&G 停走型全速自适应巡航系统、紧急制动等） 上汽大众 途观 L 新能源 定速巡航、智能泊车辅助系统 东风本田 CRV EPB 电子驻车制动系统+ABH 自动驻车系统 数据来源：汽车之家，国泰君安证券研究

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4.2. 上汽奥迪：渐行渐近的豪华品牌 2016 年开始国内豪华品牌销量增速远高于乘用车市场增速，乘用车高端 消费、品牌消费趋势明显。2016 年后奥迪在华销量增速落后于奔驰及宝 马，2020 年奥迪在国内共销售 72.6 万辆，低于奔驰的 77.4 万辆和宝马 的 77.74 万辆，奥迪与上汽的合作是奥迪为在国内追赶奔驰宝马所做的 重要举措。2020 年一汽大众全年累计终端销量达到了 216 万辆，其中奥 迪销售 72.6 万辆，占比 34%， A6L 销售 18.2 万辆。

表 20: 奥迪 2016 年后销量增速低于奔驰、宝马 乘用车市场 奔驰 宝马 奥迪 2016 年（万辆） 47.3 51.6 58.9 2016 同比增速 +15.28% +26.60% +11.30% +3.6% 2017 年（万辆） 58.8 59.4 59.8 2017 同比增速 +1.4% +25.90% +15.10% +1.10% 2018 年（万辆） 65.3 64 66.1 2018 同比增速 -4.08% +11.05% +7.74% +10.54% 2019 年（万辆） 70.2 72.4 69.0 2019 同比增速 -9.6% +7.50% +13.13% +4.39% 2020 年（万辆） 77.4 77.74 72.6 2020 年同比增速 -6.5% 10.26%% +7.38% +5.22% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

上汽奥迪渐行渐近，预计 2022 年量产。根据上汽大众官网消息显示， 上汽奥迪已经框定了包括 A7L、Q4 e-tron、Q6、Q8 在内的 4 款国产车 型。根据公开信息，奥迪 Q4 e-tron 将于安亭新能源工厂投产，大众集团 与上汽集团计划斥资 41.3 亿元对上海工厂进行改造，改造完成后，计划 每年生产 6 万辆奥迪 A7L，预计于 2022 年上市 。

上汽奥迪 A7L 使用全进口的 3.0 TFSI V6 发动机，最大输出功率 500Nm/1370-4500rpm，百公里加速约 5.5 秒，配备 7 速双离合变速箱， 加入了 quattro 四驱系统，并且配置有主动式空气悬架，国产奥迪首次配 置 DAWS 动态四轮转向系统和激光大灯。上汽奥迪 A7L 延续了进口版 的无边框车门，砍掉了原有的溜背造型改为三厢设计，让 A7L 拥有更充 足的后排头部空间，而且流畅的鸭尾设计也提高了整车的运动气息。

图 33：上汽奥迪 A7L 鸭尾设计兼具颜值和实用性 图 34：进口 A7 溜背造型影响车内空间

数据来源：汽车之家 数据来源：汽车之家

请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 32 [Table_Page] 上汽集团(600104) 图 35：上汽奥迪/一汽奥迪产品布局对比

数据来源：公司官网，国泰君安证券研究

新车型对标车型销量稳定，预计爬坡完成后平均月销量合计超 4 万辆。 选取奥迪 A6L、奥迪 Q2L e-tron、奥迪 Q5L 和宝马 X3 分作为对标车型。 三款对标燃油车型国内销量优异，2020 年销量合计超 40 万辆。

图 36：燃油车对标车型 2020 年销量超 40 万辆

20000 辆

15000

10000

5000

0

奥迪A6L 奥迪Q5L 宝马X3 数据来源：车主之家，国泰君安证券研究

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图 37：奥迪 Q2L e-tron 月销量 500 辆左右 1000 辆 800 600 400 200 0 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 2 3 4 5 6 7 8 9 1 2 3 4 10 11 12 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2020 2020 2020 奥迪Q2L e-tron销量 数据来源：车主之家，国泰君安证券研究

上汽集团早有 MLB 平台生产经验，为上汽奥迪合作奠定坚实基础。2016 年推出的上汽大众辉昂来自于大众的 MLB 模块化发动机纵置平台，辉 昂是大众品牌在 MLB 平台的首次应用，在辉昂之前，MLB 平台生产的 车型均为奥迪和保时捷。

图 38：上汽大众辉昂来自 MLB 平台 图 39：除辉昂外，MLB 平台产品为奥迪和保时捷

数据来源：太平洋汽车网 数据来源：太平洋汽车网

图 40：辉昂虽然销量不高，但对上汽集团有重要战略意义

3000 辆

2000

1000

0

数据来源：中汽协，国泰君安证券研究

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同样的“练手流程”在此前曾发生在上汽大众的途安与途观中。2003 年， 上汽大众发布 PQ35 平台的途安，为 2010 年发布 PQ35 平台的途观做准 备，途观上市后始终占据合资品牌 SUV 销量前列。

图 41：公司曾有过用车型积累平台经验的案例 35 万辆 30 25 20 15 10 5 0

途观销量 途安销量 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究

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5. 上汽通用：逐步弃用三缸机迎来转机

上汽通用 2020 年下半年销量基本实现月度正增长，其中第四季度累计 销售 51.6 万辆，同比增长 35.8%。上汽通用 2021 年新车计划多为现有 车型的改款升级为主，主要是在外观、动力系统和智能网联化上进行升 级。

图 42：上汽通用放弃三缸机后销量回升 20 万辆 80% 60% 15 40% 20% 0% 10 -20% -40% 5 -60% -80% 0 -100%

2019 2020 同比增速 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

5.1. 逐步弃用三缸机，上汽通用销量开始回暖 别克英朗和雪佛兰科鲁泽在 2020 年上半年放弃三缸机，销量逐步回暖。 上汽通用旗下的别克英朗在 2020 年 3 月 31 日发布英朗典范型，重新搭 载四缸机上市，其后销量稳定，9 月已经重返月销量 3 万辆大关；上汽 通用旗下的雪佛兰科鲁泽在 2020 年 5 月 11 日推出搭载四缸机的新款科 鲁泽。

图 43：英朗回暖是上汽通用三缸机车型回暖的信号 图 44：科鲁泽上市后销量未受三缸机影响 25000 5 万辆 辆 4 20000 3 15000 2 10000 1 5000 0 0

数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究

5.2. 迎反弹：销量反弹带动盈利能力底部回升 上汽通用盈利能力 2021 年底开始将触底反弹。上汽通用 2020H2 单车净 利润为 0.25 万元，远低于之前的盈利能力，2021 年上半年受芯片影响， 销量与盈利能力将跌至谷底。随着上汽通用销量的全面反弹，盈利能力 将触底反弹。

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图 45：上汽通用的单车盈利能力在 2020H2 已至谷底 14 1.2 12 1.0 10 0.8 8 0.6 6 0.4 4 2 0.2 0 0.0

单车均价（万元） 单车净利润（万元、右轴） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

别克 GL8 带动上汽通用盈利能力回升。上汽通用 2020 年四季度销量 51.6 万辆，同比环比均有提升，其中主要盈利车型别克 GL8 四季度销量 5.59 万辆，别克 GL8 是上汽通用主要盈利来源，其销量新高直接带动上汽通 用盈利能力回升。

图 46：上汽通用 2020Q4 销量明显回暖 图 47：别克 GL8 销量在 2020 年四季度创新高

60 万辆 6 万辆 50 5 40 4 30 3 20 2 10 1 0 0

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

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6. 上汽通用五菱：海内外同步发力 6.1. “人民的代步车”强势崛起 2020 年 7 月，五菱宏光 MINI EV 正式上市，新车共有 3 个车型，售价 2.88-3.88 万元，从 2020 年 8 月开始宏光 MINI 连续 10 个月霸榜，占据 新能源车型销量第一。2021 年 4 月 8 日上市 2021 新款宏光 MINI 马卡 龙，售价 3.76-4.36 万元，新增主驾安全气囊、双扬声器；升级包：化妆 镜、倒车影像、行车记录仪接口。根据官方数据，宏光 MINI EV 的最大 受众群体为 30-40 岁和 20-30 岁消费者，其高性价比和高实用性的特征 最好地满足年轻消费群体的需求。

图 48：宏光 MINI EV 是起售价最便宜车型 图 49：宏光 MINI EV 受众群体主要为年轻群体

20-30岁 20-30岁, 30-40岁 30% 40-50岁 30-40岁, 50-60岁 47% 60岁以上

数据来源：公司官网 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究

与年轻群体定位相适应的是宏光 MINI EV 的创新营销方式。通过与潮流 乐队、国潮消费品、流量主播、电商平台的跨界的合作，以及新潮趣味 的营销活动吸引年轻群体，打造活力创新的品牌形象。七月，成都车展 上宏光 MINIEV 与喜茶联动，举办“灵感碰撞派对”，改装车与涂鸦吸 引流量。八月，上海举办“宏光 MINI DAY-大人们的小乐园”潮流派对 活动。九月，江苏常州举办“宏光 MINI EV 西太湖国际音乐节”。

图 50：宏光 MINI EV 营销方式创新、年轻化

数据来源：公司官网

宏光 MINI EV 在价格实惠的情况下，仍然拥有全面领先同级的安全配置 和多项智能科技，同时提供短途交通的舒适便利，极高的性价比最终让 宏光 MINI EV 成为“人民的代步车”。

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表 21：宏光 MINI EV 拥有极高的性价比 配置 MINI 轻松款 MINI 自在款 MINI 悦享款 MINI 马卡龙 无安全气囊 主驾安全气囊 ABS+EBD、碰撞自动解锁、行车自动落锁后倒车雷达 安全配置 主副驾安全带、安全带未系提示、低速行人警示、胎压监测 后排 2ISOFIX 儿童安全座椅接口 电动车窗、遥控钥匙+中控锁、电动助力转向系统、坡道辅助 舒适便利 经济/运动模式、主副驾四向座椅调节、后排 2 连体可折叠座椅 暖风 冷暖空调 冷暖空调 冷暖空调 无化妆镜、倒车影像、行车记录仪接口 升级包可选 1 个 USB 带电源接口、车载收音机、电池加热及智能保温 智能娱乐 APP 车机互联、远程查看车辆状态、APP 智能补电功能 APP 远程控制车速 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究

五菱宏光 MINI EV 在 2020 年 7-12 月累计销量 12.66 万辆，位居国内新 能源车销量第一并连续霸榜。

图 51：2021 年 5 月宏光 MINI EV 销量绝对第一 图 52：宏光 MINI EV 销售连续霸榜 40000 辆 40000 辆 100% 30000 30000 50% 20000 20000 10000 10000 0% 0 0 -50%

销量 同比

数据来源：乘联会，国泰君安证券研究 数据来源：乘联会，国泰君安证券研究

6.2. 全球银标发布，发力海外 2020 年 5 月，五菱全球银标正式发布，由此五菱将分为全球银标和经典 红标两大序列，银标将发力海外市场（也会在中国市场销售），红标将 继续深耕中国市场。在此之前，上汽通用五菱就已经在海外市场取得了 不错的成绩：已经成功出口到 40 多个国家，2020 年，上汽通用五菱实 现整车及散件出口 77376 台/套，海外市场销售收入累计 34.6 亿元。双 标战略的实施，将有助于企业进一步开拓海外市场，是企业迈向全球化 新征程的标志。

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图 53：银标更显年轻时尚

数据来源：公司官网

凯捷成为爆款，银标车型首战告捷。于 2020 年 11 月上市以来三个月销 量累计 3.27 万辆，2021 年首月销量 10117 辆，受到中国消费者认可，该 车型计划未来两年内出口到海外，首站欧洲，其销量同样值得期待。在 凯捷之后，五菱银标还计划在未来两年推出一款 SUV 和一款轿车

图 54：凯捷外形设计力求年轻时尚

数据来源：公司官网

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7. 风险提示 芯片恢复不及预期。汽车芯片制约产能，如果芯片恢复缓慢，导致汽车 产量无法提升，供不应求，汽车销量有可能不及预期。

新品销售不及预期。尽管公司密集投放新品，但下游竞争加剧，部分新 品存在销量不及预期的风险。

海外市场不及预期。海外疫情仍然反复，部分地区经济遭受重创，地缘 政治、汇率波动等风险有可能导致海外市场拓展不及预期。

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评级说明 评级 说明 1.投资建议的比较标准 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间 比较标准，报告发布日后的 12 个月内的 股票投资评级 中性 相对沪深 指数涨幅介于 ～ 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同 300 -5% 5% 期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上

2.投资建议的评级标准 增持 明显强于沪深 300 指数 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 行业投资评级 中性 基本与沪深 300 指数持平 300 指数的涨跌幅。 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所

上海 深圳 北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融 20 层 商务中心 34 层 街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：[email protected]

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