大象转身，向“新”而生 目标价格： 31.68 公 当前价格： 22.41 司 2021.06.28 吴晓飞(分析师) 管正月(分析师)
Total Page：16
File Type：pdf, Size：1020Kb
股 票 研 [Table_industryInfo] 运输设备业/可选消费品 究 [Table_MainInfo][Table_Title] [Table_Invest] 上汽集团 (600104) 首次覆盖 评级： 增持 大象转身，向“新”而生 目标价格： 31.68 公 当前价格： 22.41 司 2021.06.28 吴晓飞(分析师) 管正月(分析师) 首 0755-23976003 021-38032026 [Table_交易数据Market ] 次 [email protected] [email protected] 52 周内股价区间（元） 16.99-28.40 证书编号 S0880517080003 S0880521030003 覆 总市值（百万元） 256,919 总股本/流通 A 股（百万股） 11,683/11,683 盖 本报告导读： 流通 B 股/H 股（百万） 0/0 2021-2023 年上汽全面向电动化、智能化转型，大众 MEB、智己、上汽奥迪密集投放 流通股比例 100% 电动化新车型，开启新上汽篇章。 日均成交量（百万股） 38.91 投资要点： 日均成交值（百万元） 800.34 [Table_Summary] 首次覆盖，给予增持评级，目标价 31.68 元。汽车芯片缓解释放产能 [Table_Balance]资产负债表摘要 瓶颈，2021 年开始公司电动车强产品周期与行业复苏共振，有望重 股东权益（百万元） 268,228 回增长通道，预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 2.30 元/2.57 元/2.82 每股净资产 22.96 市净率 1.0 元，同比增速 31%12%/9%，综合 PE/PB 估值，给予目标价 31.68 元， 净负债率 -33.71% 对应 2022 年 12 倍 PE。 上汽大众 MEB 新品密集投放，提供增长新动力。大众是国内合资品 [Table_Eps]EPS（元） 2020A 2021E 牌中电动化转型最快、最坚决的厂商，MEB 平台是传统车企最早投 Q1 0.10 0.59 Q2 0.62 0.45 证 产的纯电平台，具有先发优势。2021 年上汽大众将投放 3 款 ID 系列 Q3 0.71 0.61 券 车型，到 2025 年将有 15 款 MEB 车型国产化，已上市的 ID4、ID6 Q4 0.32 0.65 全年 1.75 2.30 产品力足、性价比高，渠道、营销调整完成后将释放增长新动能。 研 究 自主品牌向上，智己打造高端智能汽车。公司新设立高端智能汽车 [Table_PicQuote] 报 品牌智己，并于 2021 和 2022 年各有一款车型上市，预计新车价格将 52周内股价走势图 超过 40 万元，高举高打，助力自主品牌向上突破。智己的智能化配 上汽集团 上证指数 告 置超高，提前卡位智能汽车竞争高地。 64% 上汽奥迪补足豪华车短板，提升 ASP 和盈利能力。2021 年公司上汽 31% -2% 奥迪项目落地，预计 2021 年底首款车型 A7L 投产，2022 年开始贡 -34% 献增量。奥迪主力车型价格超过 万元，远高于上汽大众 万元的 30 12 -67% 单车均价，上汽奥迪将大幅提升上汽大众的 ASP 和盈利能力。 -100% 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 风险提示：汽车芯片恢复不及预期；新品销售不及预期；海外市场不 及预期。 [Table_Trend]升幅(%) 1M 3M 12M [Table_Finance]财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 绝对升幅 营业收入 843,324 742,132 829,704 896,080 985,688 10% 9% 27% (+/-)% -7% -12% 12% 8% 10% 相对指数 8% 3% 7% 经营利润（EBIT） 17,461 13,121 19,681 19,751 20,712 (+/-)% -16% -25% 50% 0% 5% [Table_Report]相关报告 净利润（归母） 25,603 20,431 26,834 30,050 32,897 汽车行 业 报 告 《 乘 用 车 销 量 拐 点 已 现 》 (+/-)% -29% -20% 31% 12% 9% 每股净收益（元） 2.19 1.75 2.30 2.57 2.82 2021.6.16 每股股利（元） 0.13 0.83 0.92 1.03 1.11 汽车行业报告《预期的拐点出现，分母端驱动 的板块行情》2021.5.30 [Table_Profit]利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率(%) 2.1% 1.8% 2.4% 2.2% 2.1% 净资产收益率(%) 10.3% 7.9% 9.7% 10.2% 10.5% 投入资本回报率(%) 3.9% 2.6% 4.1% 3.9% 3.8% EV/EBITDA 7.71 8.60 6.22 4.44 2.13 市盈率 10.23 12.82 9.76 8.71 7.96 股息率 (%) 0.6% 3.7% 4.1% 4.6% 5.0% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_Page] 上汽集团(600104) 财务预测（单位：百万元） [Table_Other[Table_Industry]模型更新时间：Info 2021.06.28] [Table_Forcast] 损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 股票研究 营业总收入 843,324 742,132 829,704 896,080 985,688 营业成本 726,100 649,972 720,000 780,000 860,000 可选消费品 税金及附加 6,610 5,760 6,223 6,721 7,393 运输设备业 销售费用 57,451 38,067 43,145 46,596 51,256 管理费用 22,308 21,818 24,891 26,882 29,571 EBIT 17,461 13,121 19,681 19,751 20,712 公允价值变动收益 1,497 3,812 0 0 0 [Table_Stock] 投资收益 24,901 21,010 23,750 28,450 31,650 上汽集团(600104) 财务费用 24 517 2,662 2,285 2,084 营业利润 40,345 35,607 43,663 49,042 53,718 所得税 5,669 6,704 5,728 6,415 7,022 少数股东损益 9,686 8,757 11,500 12,878 14,099 净利润 25,603 20,431 26,834 30,050 32,897 [Table_Target] 资产负债表 首次覆盖 货币资金、交易性金融资产 177,623 197,366 271,925 295,686 341,174 其他流动资产 123,331 135,856 135,856 135,856 135,856 增持 评级： 长期投资 64,617 59,650 59,650 59,650 59,650 固定资产合计 83,056 82,982 97,149 111,305 125,461 目标价格： 31.68 无形及其他资产 103,126 120,005 120,005 120,005 120,005 资产合计 849,333 919,415 976,392 1,025,833 1,101,027 当前价格： 22.41 流动负债 462,803 510,884 540,327 558,840 600,038 2021.06.28 非流动负债 85,690 98,489 98,489 98,489 98,489 股东权益 300,840 310,041 337,576 368,504 402,499 投入资本(IC) 388,565 404,197 420,464 439,031 473,026 现金流量表 公司网址 NOPLAT 15,045 10,670 17,122 17,184 18,020 [Table_Website] 折旧与摊销 13,474 14,462 823 834 834 www.saicmotor.com 流动资金增量 -31,048 -30,038 -70,262 -19,650 -26,148 资本支出 -25,079 -14,214 -12,403 -15,000 -15,200 自由现金流 -27,608 -19,120 -64,720 -16,632 -22,495 经营现金流 46,272 37,518 88,085 37,182 44,393 [Table_公司简介Company ] 投资现金流 -39,264 -7,110 11,347 13,450 16,450 公司属于汽车制造行业，目前正努力把 融资现金流 -3,094 -15,852 -24,873 -26,870 -15,355 现金流净增加额 3,914 14,556 74,559 23,761 45,488 握产业发展趋势，加快创新转型，从传 财务指标 统的制造型企业，向为消费者提供移动 成长性 出行服务与产品的综合供应商发展。公 收入增长率 -6.5% -12.0% 11.8% 8.0% 10.0% EBIT 增长率 -15.7% -24.9% 50.0% 0.4% 4.9% 司主要业务包括整车(含乘用车、商用车) 净利润增长率 -28.9% -20.2% 31.3% 12.0% 9.5% 的研发、生产和销售，正积极推进新能 利润率 毛利率 13.9% 12.4% 13.2% 13.0% 12.8% 源汽车、互联网汽车的商业化，并开展 EBIT 率 2.1% 1.8% 2.4% 2.2% 2.1% 智能驾驶等技术研究和产业化探索；零 净利润率 3.0% 2.8% 3.2% 3.4% 3.3% 部件(含动力驱动系统、底盘系统、内外 收益率 净资产收益率(ROE) 10.3% 7.9% 9.7% 10.2% 10.5% 饰系统，以及电池、电驱、电力电子等 总资产收益率(ROA) 4.2% 3.2% 3.9% 4.2% 4.3% 新能源汽车核心零部件和智能产品系统) 投入资本回报率(ROIC) 3.9% 2.6% 4.1% 3.9% 3.8% 的研发、生产、销售；物流、汽车电商、 运营能力 存货周转天数 27.3 39.0 30.0 30.0 30.0 出行服务、节能和充电服务等汽车服务 应收账款周转天数 17.9 21.4 20.0 20.0 20.0 绝对价格回报（ ） 贸易业务；汽车相关金融、保险和投资[Table_PicTrend] % 总资产周转周转天数 367.6 452.2 429.5 417.9 407.7 1m 净利润现金含量 1.8 1.8 3.3 1.2 1.3 业务；海外经营和国际商贸业务；并在 资本支出/收入 3.0% 1.9% 1.5% 1.7% 1.5% 产业大数据和人工智能领域积极布局。3m 偿债能力 资产负债率 64.6% 66.3% 65.4% 64.1% 63.4% 12m 净负债率 -29.9% -33.3% -56.0% -61.1% -67.2% 估值比率 7% 9% 11% 14% 16% 19% 21% 23% PE 10.23 12.82 9.76 8.71 7.96 PB 1.12 1.10 0.95 0.89 0.83 EV/EBITDA 7.71 8.60 6.22 4.44 2.13 P/S 0.31 0.35 0.32 0.29 0.27 股息率 0.6% 3.7% 4.1% 4.6% 5.0% 52 周内价格范围 16.99-28.40 [Table_Range] 市值（百万） 256,919 股票绝对涨幅和相对涨幅 利润率趋势 回报率趋势 净资产(现金)/净负债 12% 11% 64% 57% -89951 -30% 9% 29% 44% 7% -126057 -37% -7% 30% 2% 7% -162162 -45% -42% 17% -2% 6% -198268 -52% -77% 3% -7% 4% -234374 -60% -113% -10% -12% 3% -270479 -67% 2020-06 2020-11 2021-04 19A 20A 21E 22E 23E 19A 20A 21E 22E 23E 19A 20A 21E 22E 23E 净资产收益率(%) 净负债(现金)(百万) 上汽集团价格涨幅 收入增长率(%) 上汽集团相对指数涨幅 投入资本回报率(%) 净负债/净资产(%) EBIT/销售收入(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 32 [Table_Page] 上汽集团(600104) 目录 1. 投资建议及估值 ..................................................................................... 4 1.1. 核心逻辑 .......................................................................................... 4 1.2. 投资建议及估值 .............................................................................. 4 2. 新上汽，新布局 ..................................................................................... 6 3. 自主品牌：拥抱“新四化”，向上进击 ................................................. 7 3.1. 上汽的电动化和智能化已走在市场前列 ...................................... 7 3.2. 品牌向上，发力中高端市场 .......................................................... 8 3.3. 国际化：提供未来重要增量 ........................................................ 10 3.3.1. 以“互联网化”为核心打开落后东南亚等发展中汽车市场 ... 11 3.3.2. 以“电动化”为核心打开欧洲等成熟汽车市场...................... 16 4. 上汽大众： MEB 平台和上汽奥迪带来增量 ................................... 18 4.1. MEB：2021 年开始贡献销量 ...................................................... 18 4.2. 上汽奥迪：渐行渐近的豪华品牌 ................................................ 22 5. 上汽通用：逐步弃用三缸机迎来转机 ............................................... 26 5.1. 逐步弃用三缸机，上汽通用销量开始回暖 ................................ 26 5.2. 迎反弹：销量反弹带动盈利能力底部回升 ................................ 26 6. 上汽通用五菱：海内外同步发力 ....................................................... 28 6.1. “人民的代步车”强势崛起 ............................................................ 28 6.2. 全球银标发布，发力海外 ............................................................ 29 7. 风险提示 ............................................................................................... 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 32 [Table_Page] 上汽集团(600104) 1. 投资建议及估值 1.1. 核心逻辑 上汽集团全面转型电动化、智能化，2021 年开始进入电动汽车和智能汽 车的新品密集投放大年：上汽大众 MEB 平台 2021 年推出 3 款 ID 系列 产品，上汽自主旗下新品牌 R 和智己先后各推出 2 款电动产品，并于年 底投产新一代电池平台，上汽通用五菱借力现象级爆款宏光 MINI EV 持 续深耕短途代步的电动小车市场。2021 年下半年，芯片短缺缓解，供给 端瓶颈解除，行业重回复苏通道，公司的传统车销售也将得到修复。 公司 2021-2023 年各板块的主要增长动力： 1. 上汽大众：MEB 平台产品在 2020 年 Q4 正式上市，2021 年开始销 量；上汽奥迪渐行渐近，2022 年量产后完善上汽大众豪华车布局。 2. 上汽通用：上汽通用逐步弃用遭市场冷遇的三缸机，重启四缸机后 明星车型销量逐渐恢复；芯片瓶颈解除后，在高利润车型的带动下盈利 能力触底反弹。 3. 自主品牌：上汽乘用车电动化和智能化已走在市场前列，未来依托 智己和 R 品牌逐渐发力中高端市场；上汽乘用车的出口是公司国际化的 重要一步，互联网化和电动化是上汽乘用车国际化的重要武器。 4. 上汽通用五菱：宏光 MINI EV 成为现象级神车，是国内新能源车销 量冠军，同时五菱银标发布，借此发力海外市场。 1.2. 投资建议及估值 首次覆盖，给予增持评级，目标价 31.68 元。2021-2023 年 EPS 分别为 2.30 元/2.57 元/2.82 元，同比增速 31%12%/9%，综合 PE/PB 估值，给予 目标价 31.68 元，对应 2022 年 12 倍 PE。 关键假设： （1） 上汽大众：2021 年上汽 MEB 的新车型开始密集投放，提供全新 增长动力。途昂、帕萨特、途观 L 中期改款，凌度换代，随着 芯片和疫情缓解，叠加老款车型改款、换代，燃油车销量有望得 到修复。2022 年上汽奥迪开始交付并投放多款新品，补全上汽 大众豪华车短板，销量与 ASP 进一步提升。 （2） 上汽通用：主力车型从三缸机切换回四缸后上汽通用销量回升， 凯迪拉克全面焕新，产品矩阵调整结束，新品开启放量。 （3） 上汽自主：新品牌+出口提供增长，公司新成立 R 品牌和智己， 名爵继续发力海外市场，自主销量持续增长。 （4） 上汽通用五菱：钻研用户，在不同的细分赛道里不断打造爆款， 如电动小车宏光 MINI EV、MPV 凯捷、皮卡征途发布后均快速 上量，上汽通用五菱有望重拾增长，产销规模恢复至 200 万辆以 上。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 32 [Table_Page] 上汽集团(600104) 表 1：上汽集团收入及销量拆分 单位：亿元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 8,433 7,421 8,297 8,961 9,857 YOY -6.5% -12.0% 11.8% 8% 10% 归母净利润 256 204 268 301 329 YOY -28.9% -20.2% 31.3% 12% 10% 投资收益 249 210 238 285 317 销量拆分（单位：万辆） 总销量 624 560 617 675 765 上汽大众 200 149 150 170 190 其中：上汽奥迪 15 30 上汽通用 160 147 150 170 180 上汽自主 67 66 80 100 150 其中：智己 5 15 名爵海外 17 35 50 70 上汽通用五菱 166 157 190 200 215 其他 30 42 47 35 30 数据来源：国泰君安证券研究 PE 估值法： 我们预测公司 2021-2023 年 EPS 分别为 2.30 元/2.57 元/2.82 元，考虑公 司传统汽车体量较大以及国企属性，市场给予相对较少估值溢价，参考 可比公司，给予公司 2022 年 12 倍 PE，对应估值为 30.84 元。 PB 估值法： 我们预测公司 2021-2023 年每股净资产分别为 24.55/27.10/29.90 元，考 虑传统汽车体量较大以及国企属性，市场给予相对较少估值溢价，公司 历史 PB 在 1.0-2.0 倍间，参考可比公司，给予公司 2022 年约 1.2 倍 PB， 对应估值为 32.52 元。 综合上述两种估值方法，取 PE/PB 估值的平均，我们给予公司目标价为 31.68 元，对应 2022 年 12 倍 PE。 表 2：可比公司估值情况 股票 公司 收盘价 市值 EPS PE PB 代码 名称 元 亿元 20A 21E 22E 20A 21E 22E MRQ 00175 吉利汽车 26.10 2563 0.81 1.19 1.51 32.22 21.93 17.28 3.36 000625 长安汽车 26.22 1426 0.64 0.91 1.08 40.97 28.81 24.28 2.60 601238 广汽集团 12.94 1340 0.58 0.81 1.08 22.31 15.98 11.98 1.55 可比公司平均 21.75 1641 0.67 0.97 1.22 31.83 22.24 17.85 2.50 600104 上汽集团 21.99 2569 1.75 2.30 2.57 12.57 9.56 8.56 0.96 备注：收盘价截至 2021 年 6 月 24 日，EPS 和 PE 预测均来自国泰君安证券研究，其中吉利汽车单位为港元。 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 32 [Table_Page] 上汽集团(600104) 2.