BOLAGSANALYS 5 februari 2018 Sammanfattning

Starbreeze (STAR.ST)

Lista: Siktar mot stjärnorna Börsvärde: 2,631 MSEK  Starbreeze är en av de bolag inom branschen som varit Bransch: Media VD: Bo Andersson Klint mest framgångsrika att erhålla stabila kassaflöden Styrelseordf: Michael Hjort

från ett enda spel i flertalet år enligt affärsmodellen

”Game as a service”. OMXS 30 Starbreeze  Vi väntar oss att bolagets största spelsläpp genom 20 tiderna, ”Overkill’s The Walking Dead” kommer 15

generera intäkter på omkring 680 miljoner kronor 10 under 2018, vilket skulle innebära en omsättningstillväxt på 220 procent för Starbreeze. 5 0 06-feb 07-maj 05-aug 03-nov 01-feb  Starbreeze har byggt en stabil grund för att växa de närmaste 3 åren med potentiellt starka kassaflöden från flera spel och affärsområden. Redeyes värderingsintervall ligger på 5-32 kronor med ett så kallat basvärde på 14 kronor.

Redeye Rating (0 – 10 poäng)

Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka

8.0 poäng 9.0 poäng 6.0 poäng 6.5 poäng 2.0 poäng

Nyckeltal

2015 2016 2017E 2018E 2019E Fakta Omsättning, MSEK 218 345 343 1,098 1,243 Aktiekurs (SEK) 8.7 Tillväxt 35% 58% -1% 220% 13% Antal aktier (milj) 320.0 EBITDA 49 81 -84 317 543 Börsvärde (MSEK) 2,631 EBITDA-marginal 23% 24% Neg 29% 44% Nettokassa (MSEK) 568 EBIT 43 56 -201 194 275 Free float (%) 65 % EBIT-marginal 20% 16% Neg 18% 22% Dagl oms. (’000) 0

Resultat före skatt 43 56 -203 177 274 Nettoresultat 39 57 -181 162 214 Nettomarginal 18% 17% Neg 15% 17%

2015 2016 2017E 2018E 2019E

Utdelning/Aktie 0.00 0.00 0.00 Analytiker: Tomas Otterbeck VPA 2015 2016 2017E -0.56 2018E 0.51 2019E 0.67 [email protected] P/E Neg 18.7 14.2 EV/S 7.2 2.2 2.0 Kristoffer Lindstrom EV/EBITDA Neg 7.5 4.5 [email protected]

Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.

Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: [email protected] Starbreeze Redeye Rating: Bakgrund och definition

Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering.

Company Qualities

Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.

Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning (Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 – Finansiell styrka (Financial Strength).

Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.

Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.

Ledning

Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2 – Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.

Ägarskap

Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.

Vinstutsikter

Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 – Affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft.

Lönsamhet

Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal (Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).

Finansiell styrka

Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 – Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 – Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.

Bolaganalys 2 Starbreeze Innehållsförteckning Investeringssammanfattning ...... 4 Bolagsbeskrivning...... 6 Affärsområden ...... 6 En återblick ...... 6 Affärsmodell: ”Gaming as a service” ...... 8 Starbreeze Games ...... 10 Utvecklingsprojekt ...... 11 Overkill’s The Walking Dead ...... 11 Varumärket ...... 12 Kan bli stort i Kina ...... 13 Förseningar kan vara positivt ...... 13 Zombies skall leva i åratal ...... 14 Payday fast i större skala ...... 14 Crossfire Co-Op ...... 17 Satsningar i västvärlden...... 18 Förväntade intäkter ...... 19 till Switch ...... 19 Payday Mobile – Crime War ...... 20 Geminose ...... 21 Publishing ...... 23 Spelportföljen ...... 24 Utvecklingsprojekt ...... 25 2 ...... 25 System Shock 3 ...... 26 VR ...... 28 Därför satsar Starbreeze på VR ...... 28 Milstolpar för StarVR ...... 29 Finansiella prognoser ...... 30 Värdering ...... 34 Relativvärdering ...... 35 Scenarioanalys ...... 36 Sammanfattning Redeye Rating ...... 37

Bolaganalys 3 Starbreeze Investeringssammanfattning

Under 2014 var ”The Walking Dead” världens populäraste TV-serie. Att seriens skapare detta år valde just Starbreeze som utvecklare/förläggare av varumärkets högbudgetspel säger en hel del om den kreativa och affärsdrivna talangen som finns i bolaget. Att utvecklaren bakom världens näst mest inkomstbringande spel valde Starbreeze för att ta sig in på den västerländska marknaden är minst lika imponerande. Starbreeze bevisade med sitt spel ”Payday 2” att man är ett av fåtal västerländska spelutvecklare som har förstått hur man generar mångåriga intäkter kopplat till en enskild speltitel enligt affärsmodellen ”Game as a service”. Starbreeze har etablerat goda affärsrelationer med filmindustrin i USA, vilket gett många prestigefulla samarbeten under åren, och fler lär komma. Dessa fyra punkter är väsentliga för att förstå bolagets långsiktiga konkurrensfördelar som kommer skapa värden i många år framöver.

 ”Overkill’s The Walking Dead” (OTWD) spelet kommer inbringa omkring 680 miljoner kronor inledningsvis och kunna bibehålla sin årliga intäktsnivå i tre år framåt.  ”Project Crossfire” är en västerländsk version av Crossfire som i flertalet år varit Asiens (och därmed världens) populäraste FPS- spel. Spelet väntas bli Starbreeze’s andra mest betydelsefulla intäktskälla från och med i det första halvåret 2020.  Starbreeze förläggarverksamhet kommer utvidga sin spelportfölj med potentiella guldägg, vilket leder till en välbehövlig diversifiering och stabila kassaflöden över tid med god lönsamhet. Under 2019 väntas detta generera 30 procent av intäkterna.

Gigantisk katalysator: I höst 2018 väntas Starbreeze släppa sitt största spel någonsin som baseras på ett av de populäraste mediala varumärkena genom tiderna nämligen ”The Walking Dead”. Vi räknar med att spelet säljer 2,5 miljoner exemplar de första tre månaderna vilket betyder omkring 680 miljoner kronor i intäkter för Starbreeze under Q4 2018 för detta spel. Aktiemarknadens förväntningar på spelet anses dock redan vara högt ställda och en försäljning på omkring 1,5 miljoner exemplar under de första tre månaderna riskerar att ses som en besvikelse då detta är i linje med bolagets tidigare spel ”Payday 2” som hade betydligt sämre förutsättningar. Vi räknar med att spelet kan generera 2 miljarder kronor under en treårsperiod för Starbreeze, vilket därmed är cirka 50 procent av bolagets totala intäkter under denna period. Historiken i nästintill alla spelbolag där majoriteten av intäkterna väntas komma från en titel är att aktien spekuleras upp kraftigt inför spelsläppet, vi räknar med att så kommer bli fallet även denna gång.

Katalysator: ”Project Crossfire” är en västerländsk version av Crossfire som i flertalet år varit Asiens (och därmed världens) populäraste FPS-spel. Crossfire har 650 miljoner registrerade användare och i genomsnitt 8 miljoner spelare som spelar online samtidigt. I Asien är Crossfire ”free to play”, och generade intäkter på 9,4 miljarder kronor 2016. Tidigare har spelets utvecklare, koreanska försökt ta sig in på den västerländska marknaden utan att lyckas något vidare.

Bolaganalys 4 Starbreeze Nu har Smilegate därför valt Starbreeze som utvecklare för att tilltala den västerländska publiken. Vi räknar med att Project Crossfire kan säljas i 2,6 miljoner enheter de första 12 månaderna och inbringa 644 miljoner i intäkter för Starbreeze. Dock är lönsamheten på grund av höga royaltykostnader med mera lägre än i exempelvis OTWD. År 2 kan spelets intäkter visa en betydande tillväxt, om bolagen lyckas med sin strategi. Vi anser att ”Project Crossfire” kan ha bättre intäktspotential än Starbreeze’s VR-innehåll inom 2-3 år, något som inte aktiemarknaden har förstått.

Katalysator: Starbreeze kommer förlägga ett antal högintressanta spel kommande år via dess relativt nya affärsområde ”Starbreeze Publishing”. Vi räknar med att kommer 2019 och under första halvåret 2020 kommer System Shock 3. De båda spelserierna var kritikerrosade och älskade när föregångaren släpptes för 12-18 år sedan. Att spelskaparna bakom de båda titlarna är med även denna gång känns betryggande.

Dock imponerade de båda spelen inte försäljningsmässigt och visade en relativt dålig lönsamhet vilket gör att våra estimat kommer vara konservativa trots den kvalitet som förväntas levereras. Att de tidigare spelen har lockat miljonpublik de senaste åren när de gamla spelen sålts billigt digitalt påvisar ändå att kvaliteten är tidlös och varumärkena fortfarande är starka. En annan viktig skillnad är att den totala marknaden är mångdubbelt mycket större idag. Vi väntar oss att båda spelen blir lönsamma för Starbreeze och att System Shock 3 har bäst möjligheter att överträffa våra förväntningar kommersiellt. Hela pipelinen för ”Starbreeze Publishing” har kommit i skymundan, då aktiemarkmaden endast tycks titta på OTWD. Detta affärsområde har redan två potentiella guldägg i sin korg och mer lär komma, vilket ger hela bolaget en välbehövlig diversifiering.

Risker Idag hänger mycket av Starbreeze’s framtid på en titel. Den största risken i vårt estimat för OTWD är att spelet inte är tillräckligt bra vid release, då förväntningarna från fans sannolikt redan är högt ställda. Ett metascore/userscore (genomsnittligt kritikerbetyg/användarbetyg) på under 60, kan vara en signal på att spelet inte lever upp till förväntningarna.

Intäktsnivån för ”Project Crossfire” är enligt oss mer osäker än för OTWD. Varumärket är idag relativt okänt i västvärlden. Kinesiska Tencent, världens största spelbolag, dominerar spelmarknaden i Asien och är en av de absolut viktigaste framgångsfaktorerna för spelet.

En nyemission om 150 miljoner kronor riktat till allmänheten har utannonserats att utföras under det första halvåret 2018. Trots en större mycket lyckad riktad emission på 238 miljoner kronor som tecknades av institutioner till en premiekurs väntas osäkerheten om tidpunkt och pris skapa en viss osäkerhet.

Bolaganalys 5 Starbreeze Bolagsbeskrivning

Affärsområden Starbreeze har idag tre olika affärsområden; Starbreeze Games, Publishing och Virtual Reality (VR).

Det är Starbreeze Games som har varit kärnverksamheten sedan bolaget grundades i slutet av 90-talet. Mellan år 2012 och 2013 började bolaget finansiera utvecklingen av sina egna spel själva vilket blev en mycket framgångsrik strategi. Det var Payday 2 och det förvärvade bolaget ”” som var nyckeln till framgången, där lönsamheten för bolaget över en natt sköt i höjden i och med spelsläppet. Sedan dess i över fyra års tid har samma spel gett Starbreeze Games goda kassaflöden under tiden man har utvecklat nya spel. Två potentiella mega blockbusters är under utveckling.

Publishing är bolagets förläggarverksamhet, där Starbreeze finansierar spelutvecklingen av utomstående studios, marknadsför och distribuerar spelet. Detta affärsområde har funnits i 2-3 år, där de två största spelen nämligen ”” var en komersiell succé och spelet ”RAID: World War II” var en flopp. Succén har dock gett betydande intäkter och floppen var inte alltför dyr. För tillfället är två större titlar under utveckling som båda osar kvalitet, båda är uppföljare till redan starka varumärken. Starbreeze är även förläggare till en hel del VR-inehåll och spel.

Starbreeze satsar även långsiktigt på VR. Det hela började med att bolaget investerade i teknisk hårdvara, vilket senare ledde till ett joint venture bolag med bolaget Acer kallat Star VR. Fokus ligger dock inte i hårdvara utan i verksamheten där bolaget utvecklar och investerar i innehåll inom både spel- och filmindustrin. De närmaste åren väntas den bästa upplevelsen finnas inom ”Location-based VR”, där även en större del av marknaden väntas vara kommande 2-5 år. Starbreeze har investerat i en hel del VR- teknik samt byggt upp en plattform som gör dem till first-movers och pionjärer inom området.

En återblick Starbreeze grundades 1998 med namnet o3 Games i Östhammar, för att sedan börsnoteras år 2000. Bolaget var benäget i Uppsala de första 14 åren och utvecklade spel på uppdrag från större förläggare. Denna affärsmodell gör att bolaget inte tar någon större risk i sina utvecklingsprojekt då de finansieras av förläggaren. Istället får bolaget en royalty om spelet genererar intäkter som överstiger utvecklingskostnader och marknadsföringskostnader. Trots ett antal kvalitetstitlar gjorde denna affärsmodell aldrig att Starbreeze visade någon betydande lönsamhet. Det mest framgångsrika Starbreeze släppte under denna period var ”The Chronicles of Riddick” där det första PC-spelet släpptes 2004. Detta var på den tiden ett av få filmlicensspel som blev kritikerrosat.

Bolaganalys 6 Starbreeze Efter ett kommersiellt misslyckat spelprojekt slutade större delen av de anställda för att bland annat gå till den andra nystartade Uppsala-baserade spelstudion ”Machine Games”.

I april 2012 annonserade Starbreeze att man hade för avsikt att förvärva det Stockholmsbaserade ”Overkill Software” som då hade gjort ”Payday: The Heist” till en kostnad av 200 miljoner nyemitterade aktier. Affären gick igenom och kan liknad med ett omvänt förvärv. VD och grundare på Overkill Software Bo Andersson Klint blev största aktieägare i Starbreeze och tog över VD-rollen.

Affärsmodellen ändrades även den och Starbreeze gick över till att finansiera sina egna utvecklingsprojekt samtidigt som de skulle äga sina egna spelvarumärken (sk IP- Intellectual Property). Med den nya affärsmodellen tillsammans med den omedelbara succén med Payday 2 som släpptes på PC sommaren 2013 blev det nya spelet lönsamt enbart på förhandbokningarna innan det faktiska spelsläppet. Mellan år 2012 och 2013 visade Starbreeze en omsättningsökning närmare 400 procent. Än mer viktigt hade bolaget en EBIT-marginal på närmare 70 procent istället för några ynka procentenheter.

Mellan 2013-2015 levde Starbreeze helt på att underhålla sin nya spelarbas i Payday 2 med nytt innehåll som genererade ökade intäkter fram till 2015. Starbreeze startade 2016 ett nytt affärsområde med en förläggarverksamhet där det första spelet visade god lönsamhet som förklarar den goda tillväxten även under 2016 och 2017.

Bolaganalys 7 Starbreeze Affärsmodell: ”Gaming as a service”

Runt 2011 började spelvärden förändras radikalt, många mobilspel blev gratis att spela men utvecklarna/förläggarna tjänade stora pengar ändå. Digital spelförsäljning på konsol och PC växde lavinartat. Som i alla branscher är det dock en mognadsprocess att anpassa sig till förändringar. Den ökade digitala försäljningen gjorde att expansioner blev allt mer vanligt på PC/konsol där större innehållstillägg gick att köpa för omkring 100-200 kr. Starbreeze var relativt tidiga med att närma sig mobilindustrin mer och därmed sälja mindre innehållstillägg (DLC – Downloadable Content) för en mindre peng, omkring 50 kr i samband med lanseringen av Payday 2 år 2013. Till en början gjorde det då ganska lilla teamet ett nytt DLC i månaden och testade sig fram. Konceptet visade en sådan framgång att affärsmodellen kom att bli en kärna i bolagets verksamhet.

Case: Payday 2 Enligt den traditionella affärsmodellen där spelbolaget säljer ett spel till fullpris och sedan låter bli att släppa nytt innehåll kommer majoritet av intäkterna under spelets livslängd de första månaderna. Starbreeze har genom att kontinuerligt släppa nytt innehåll gjort att Payday 2 nästan har kommit upp i den inledande försäljningen på kvartalsbasis under specifika perioder under över fyra års tid.

Total net sales of Payday 2 per quarter and cummulative income

90 1400

80 1200 70 1000 60

50 800

40 600 30 Net sales (mSEK) Netsales 400

20 Cummulative income (mSEK)incomeCummulative 200 10

0 0

PAY DAY2 Cummulative

Source: Starbreeze

Enligt diagrammet ovan kom den inledande försäljningen för Payday 2 i Q3 2013, spelet portades sedan först till konsol i Q2 2015 som därmed är det näst bästa enskilda kvartalet sedan lanseringen. De två andra högre stolparna utgörs av större DLC-lanseringar alternativt kampanjer.

Bolaganalys 8 Starbreeze

Starbreeze har visat sig vara kreativa för att öka merförsäljningen av Payday 2. Under 2017 gjorde man något som ansågs vara radikalt i branschen när bolaget i en kampanj gav bort orginalspelet gratis i 5 miljoner exemplar. Ett genidrag visade det sig eftersom merförsäljningen av DLCs sköt i höjden efter kampanjen och spelets community och potentiella framtida långsiktiga kunder ökade. Då digitalförsäljning av spel är totalt skalbar kostar det ingenting att ge bort spel. Den enda nackdelen som kan uppstå är att de som köpt spelet nyligen kan känna sig aningen lurade.

Kampanjen kan ses som ett lysande exempel hur Starbreeze jobbar långsiktigt för att bygga ett stort och lojalt community. Sedan lanseringen 2013 har deras fanbase växt från 1 miljon till 5,5 miljoner, och i perioder varit det största communityt på den världsledande PC-plattformen Steam.

Payday 2 Steam community members (mn)

6

5

4

3

2

1 Members on Steam community(mn)on SteamMembers

0

Payday 2 Steam community members (mn)

Source: Starbreeze

Den korsförsäljning som kan göras med nya titlar har potential att vara betydande. Märk väl att det nya spelet heter ”Overkills The Walking Dead” (OTWD) det går med andra ord inte att missa vilken spelstudio som ligger bakom den kommande zombieslakten. OTWD är det första spelet som Overkill lanserar sedan Payday 2, av den anledningen är Payday 2- communityt är betydligt mer väsentlig konverteringspunkt än exempelvis TV-seriens ”The Walking Deads” tittarantal.

Bolaganalys 9 Starbreeze Starbreeze Games

Idag står Payday 2 för merparten av Net sales income split intäkterna inom Starbreeze Games, 2017Q3 YTD titeln lanserades för cirka 4 år sedan 5%

och har generat bruttointäkter på Games, omkring 2 miljarder SEK. Starbreeze 39% har under ett antal år investerat kraftigt i utveckling och kommer de 56% närmaste tre åren att lansera två riktiga potentiella ”block busters”, Games Publishing Other nämligen Overkill’s The Walking Dead och Crossfire Co-op. Att tillägga kommer även Payday 2 publiceras på Nintendo Switch och mobilt, samt några mindre utvecklingsprojekt. Payday 3 ligger längre fram, men med tanke på Payday 2s framgång och fan-base på 5,5 miljoner spelare ser vi med intresse på den titeln.

Starbreeze: Investment in Game dev and net sales

450 400

400 350

350 300 300 250 250 200 200 150

150 Net sales (mSEK)Net sales Investments(mSEK) 100 100 50 50 0 0 2015 2016 2017E

Investment in Game dev. Net sales

Source: Redeye Research Paday 2 har varit väldigt framgångsrik, men största värdet ligger i utvecklingsportföljen. Den finansiella utvecklingen inom Starbreeeze studios kommer de närmaste åren att primärt drivas av följande:

 Spelsläpp av Overkill’s The Walking Dead  Project Crossfire lansering

Starbreeze studios release pipeline Sales IP- Name Dev. phase Platform Chanel potential Release ownership (1-5)**

OVERKILLS's The Walking Dead Production 0% PC/Console Digital & Phys. 5 2018 PAYDAY Crime War Production 100% Mobile Digtial 1 2018 Geminose Production 100% Console Digital & Phys. 2 TBC (est. 2019*) Crossfire Co-Op Pre-produc. 0% PC/Console* Digital & Phys.* 4 TBC (est. 2020*) STORM Pre-produc. 100% PC/VR Digital* 2 TBC (est. 2020*) PAYDAY 3 Design 100% PC/Console* Digital & Phys.* 5 TBC (est. 2021*)

Source: Redeye Research & Starbreeze *Redeyes assumptions, not confimred by Company **Redeyes assumption of income potential

Bolaganalys 10 Starbreeze

Utvecklingsprojekt

Overkill’s The Walking Dead I augusti 2014 utannonserade Starbreeze att bolaget nått ett 10-årigt avtal med Skybound Interactive om att utveckla och förlägga ”The Walking Dead”. Avtalet ger Starbreeze en 10-årig exklusivitet på alla FPS- spel baserade på varumärket till alla plattformar, inklusive mobil men exklusive VR. Avtalet skrevs efter att skaparen Robert Kirkman sonderat terrängen och fastnat just för det koncept som Starbreeze skapat med Payday-spelen. Spelet kommer därmed bli en så kallad first person shooter (FPS) där upp till fyra spelare kan samarbeta i sin zombie-slakt online. Målsättningen är även att spelet liksom Payday 2 skall leva under många år, med olika typer av tillägg i spelet som säkrar en lojal spelarbas samt intäktsströmmar.

Spelet har utvecklats i omkring tre år och har skapats på den världsledande spelmotorn Unreal kombinerat med bolagets egna motor Valhalla. Det är oftast i den egna spelmotorn som bolaget skapar de mest unika elementen för sitt spel. Att Valhalla köptes in 2015 och man under en lång tid hade för avsikt att utveckla hela spelet på denna motor, är en av förklaringarna till att titeln har tagit längre tid att utveckla än vad som till en början var tänkt. Olikt Payday 2, som är byggt på bolagets gamla motor ”Diesel 2.0”, är Valhalla och det nya spelet optimerat till både PC och konsol.

”Overkill’s The Walking Dead” (OTWD) kommer att innehålla en post- apokalyptisk berättelse som utspelar sig i Washington DC. Än så länge har vi endast fått se en så kallad ”teaser” där vi får följa en karaktär som med stor säkerhet kommer vara spelbar. Förhoppningsvis kommer vi få se andra karaktärer presenteras i nästkommande ”teasers” då ”The Walking Dead” alltid har handlat om hur en mindre skara människor skall överleva tillsammans mot ett stort hot (zombies), där individerna i gruppen ofta utgör ett lika stort hot som domedagen i sig. Vi misstänker att man kommer kunna spela ”story-läget” tillsammans med 1-3 vänner online. Då kommunikationen från Starbreeze varit online FPS Co-op tror vi dock att fokus kommer ligga på mindre multiplayer-banor.

Att samarbeta med att döda zombies online är inget nytt fenomen. Det populäraste sättet har de senaste åren varit via ”zombie-mode” i Call of Duty, världens största spelserie till konsol.

Bolaganalys 11 Starbreeze I detta läge kan upp till fyra spelare samarbeta, ofta genom att skydda ett specifikt område. Två personer kan dela skärm lokalt och samarbeta med två andra spelare online, detta är dock endast möjligt på konsol. Detta troligtvis framförallt på grund av dålig efterfrågan då inte tillräckligt många sitter och spelar på sin PC från TV-soffan. Om ”The Walking Dead” kommer möjliggöra ett så kallat lokalt Co-op för konsol är inget man kommunicerat. Vi misstänker att det mest sannolikt inte kommer att göra det.

På vilka sätt kommer då ”The Walking Dead” kunna differentiera sig mot exempelvis Call of Duty Zombie-mode? Troligtvis blir de tre viktigaste byggstenarna, varumärket ”The Walking Dead”, samarbetspartnern i Kina och erfarenheterna samt spelarbasen bolaget byggt genom Payday 2. Men viktigast av allt är givetvis kvaliteten på spelet, där spelmekaniken, samarbetselementen och belöningssystemet blir mest centrala.

Varumärket The Walking Dead är en av de populäraste TV- serierna någonsin med omkring 12-14 miljoner tittare när serien var som populärast mellan 2014-2016. Sedan serien toppade 2014 har den tappat omkring 25 procent av sina tittare och ligger idag på runt 9 miljoner tittare vilket fortfarande gör den till en av världens populäraste TV-serier.

TV-serien är löst baserad på en serietidning av Robert Kirkman, där produktionsbolaget Skybound och AMC har gjort en egen tolkning med egna karaktärer vilket har resulterat i 8 säsonger i nuläget. Den första säsongen kom år 2011. Samma år gjordes ett något revolutionerande spel som även det hade serietidningen som förlaga, nämligen Telltales ”The Walking Dead”. Spelet fokuserade på berättande och kan liknas vid en interaktiv film. Titeln såldes som mindre episoder likt en TV-serie. De två säsongerna som skapades till en början hade år 2014 sålt 28 miljoner episoder och var kritikerrosat. År 2017 släppte Telltales en tredje säsong av The Walking Dead, men till skillnad från de två första säsongerna fick det inte lika höga betyg och försäljningsmässigt har det sannolikt tappat stort, då bolaget nyligen sparkade 90 personer, det vill säga 25 procent av den totala personalstyrkan.

Ett annat exempel på att det går att göra framgångsrika spel på detta varumärke är Next Games med sitt mobilspel ”The Walking Dead – No man’s land” ett spel som varit bolagets största intäktskälla i flertalet år och motiverar den större delen av Next Games befintliga börsvärde på 1,7 miljarder kronor.

Bolaganalys 12 Starbreeze Varumärket ”The Walking Dead” har troligtvis sin peak bakom sig, men TV- serien är ändå en av världens tre populäraste i nuläget med en enormt lojal fanbase, och ett bevisat track-record vad gäller konvertering från TV-serie tittare till spelare.

Kan bli stort i Kina TV-serien The Walking Dead är omåttligt populär i Asien så intresset att distribuera spelet där får ses som mycket stort. För att komma in på den kinesiska marknaden måste dock utvecklare/förläggare hitta en distributionspartner. Bäst i klassen på den biten är Tencent, världens idag sjätte största noterade bolag. Med bakgrunden att Tencent har en lång framgångsrik historia med Starbreeze partner Smilegate är sannolikheten stor att Starbreeze för diskussioner med Tencent. Då Starbreeze givetvis vill ha så bra villkor som möjligt och förstår attraktionsvärdet i denna titel för man troligtvis även diskussioner med Kinas näst största bolag inom detta område nämligen NetEase. Kraften dessa kinesiska giganter har är smått makalös, vilket gör att minst häften av intäkterna från spelet kan komma från detta samarbete om man lyckas teckna ett fördelaktigt distributionsavtal.

Förseningar kan vara positivt Med kraft från varumärket och Kina-distributören tillsammans med Starbreeze expertis vad gäller online Co-Op har ”The Walking Dead” mycket goda chanser att lyckas stort. Det enda som hindrar spelet från att bli en dundersuccé är enligt oss om spelmekaniken inte är tillräckligt bra. Av den enkla anledningen anser vi att det är förtroendeingivande att spelet har försenats i över ett år, då detta indikerar att Starbreeze inte har för avsikt att släppa något undermåligt. Vi skulle till och med påstå att förseningarna är något positivt.

TV-spelens fader ”Shigeru Miyamoto” mannen bakom Mario, Zelda och flertalet andra Nintendo-klassiker har sagt följande: “A delayed game is eventually good, a bad game is bad forever.” Ett annat exempel som stärker vårt påstående är , den spelstudio som troligtvis har högst anseende efter Nintendo med dess största succé ”Grand Theft Auto”, där den senaste delen i serien är det tredje bäst säljande spelet genom tiderna. Rockstar Games har i flera år utvecklat konsolvärldens mest efterlängtade uppföljare ”Red Dead Redemption” och har försenat spelet två gånger. Rockstar Games ägs av börsnoterade ”Take Two Interactive”. Take Two Interactives aktiekurs har inte påverkats nämnvärt negativt då nyheterna om förseningar har kommunicerats till marknaden. Givetvis har detta en förklaring i att Rockstar Games aldrig har släppt något undermåligt och har starka kassaflöden på annat håll, men vi finner det ändå intressant att Starbreeze har straffats så hårt på sina förseningar då investerare borde kunna se längre bort än vad näsan räcker.

Bolaganalys 13 Starbreeze Zombies skall leva i åratal I detta avsnitt kommer vi spekulera lite hur spelet kommer vara uppbyggt. Det enda som har kommunicerats är att spelet kommer att vara ett narrativt drivet FPS-spel, där samarbete mellan spelare kommer vara centralt. Enligt en speltidning ryktas spelet ha ”crafting” som ett centralt element.

Många spel inom ”survival” genren har just ett sådant moment, då du bygger läger, hus etcetera för att skydda dig från hotet utifrån, därmed känns ryktet logiskt. Med som den kanske största inspirationen är detta ett välbeprövat koncept som i många fall visat sig vara mycket framgångsrikt.

”Game as a service” är Starbreezes melodi viket gör att vi tror att spelet kommer lanseras i episoder och säsonger. Sannolikheten i detta antagande stärks i att ”The Walking Dead” är en tv-serie och detta då blir ”en tv-serie för spelmediet”. Den tidigare spelserien som byggde på förlagan, nämligen serietidningen ”The Walking Dead” var även den uppdelat i säsonger och episoder. Några av de populäraste spelserierna inom samma genre däribland Destiny har även det ett sådant upplägg idag.

Varför detta är intressant att veta ur ett investerarperspektiv är hur de framtida intäktsströmmarna kommer att se ut. Om ”OTWD” är uppdelat i episoder och säsonger kommer även detta var ett flexibelt och riskminimerande sätt att arbeta, då produktionsinvesteringarna kan komma att betala av sig snabbt. Vi tror därför att spelets narrativa spelläge kommer ge omkring 7-10 timmars speltid, vid spelets lansering.

Detta är dock standard vad gäller spel som framförallt fokuserar på ”online multiplayer”. Berättelsen i spelet väntas därmed inte ha något slutgiltig avslutning vid lansering. Av den anledningen kommer spelare ha ännu större incitament att köpa nytt innehåll i spelet, då det inte bara är vapen och banor som släpps utan spelare kommer vidare i berättelsen också.

Vi tror av den anledningen att ”OTWD” har potential att ge stabila kassaflöden i minst tre år. Spelet skulle därmed enligt denna modell vara som lönsammast år tre.

Payday fast i större skala I våra estimat vad gäller försäljning av ”The Walking Dead” (OTWD) har vi valt att jämföra med Payday 2 och spelet Rainbow Six: Siege utvecklat av Ubisoft. Vi har även tittat på två zombie-spel som lär vara träffande lika på många sätt, nämligen Dying Light och för att avgöra försäljningspotentialen. Under 2018 kommer det släppas en uppföljare till State of Decay som blir OTWD kanske värsta konkurrent. Vi kommer därmed att även titta på hur OTWD’s lanseringsfönster ser ut, med andra ord vilka spel som kan väntas konkurrera med OTWD.

Bolaganalys 14 Starbreeze

Rainbow Six: Siege är ett online FPS där fokus ligger på samarbete. Du spelar antingen som en person i insatsstyrkan (SWAT-team) som skall ta sig in i ett hus med terrorister eller så spelar du en terrorist själv. Ett ganska givet upplägg i ett ”The Walking Dead” spel är ett liknande scenario, exempelvis där fyra människor skall samarbeta och försvara ett gårdshus från ett inferno med blodtörstande zombies. Vi kan inte utesluta att det kommer vara möjligt att spela som zombies, då exempelvis ”Dead by Daylight” (Starbreeze mest lyckade förläggartitel) är uppbyggt på ett sådant sätt. Mest sannolikt är dock att spelet till en början kommer att vara ett så kallad PvE-spel. Dock kan bolaget tänkas lägga till ett sådant spelläge om spelet visar sig vara tillräckligt framgångsrikt.

Rainbox Six: Siege. PCCU

120000

100000

80000 Dust Line Skull Rain

60000 Black Ice

40000

20000

0

05/12/2015

05/01/2016

05/02/2016

05/03/2016

05/04/2016

05/05/2016

05/06/2016

05/07/2016

05/08/2016

05/09/2016

05/10/2016

05/11/2016

05/12/2016

05/01/2017

05/02/2017

05/03/2017

05/04/2017

05/05/2017

05/06/2017

05/07/2017

05/08/2017

05/09/2017

05/10/2017

05/11/2017

05/12/2017 05/01/2018

Source: steamspy

Idag har Rainbow Six: Siege (R6 Siege) 25 miljoner registerade spelare. Runt 2,3 miljoner spelar dagligen (men ej samtidigt). Spelet släpptes i december 2015 och är drygt två år senare populärare än någonsin. På bilden ovan ser vi hur många spelare som varit online samtidigt (PCCU- Peak Cuncurrent Users) på PC. Genomsnittliga antalet samtidiga aktiva spelare har ökat med runt 300 procent sedan starten mellan december 2015 och januari 2018. Strategin som Ubisoft använt sig av kan liknas med den ”pulsstrategi” som Starbreeze har använt med Payday 2 där nytt innehåll levereras kontinuerligt för att fortsatt underhålla spelarbasen. Olikt andra typer av spel så kan det därmed ta flera år innan spelets fulla potential visas vilket spelet R6 Siege visar.

För att vara konservativa så kan vi inte riktigt räkna med denna framgångssaga för OTWD, då vi har för lite information i dagsläget, samtidigt är Rainbow Six ett enormt starkt spelvarumärke och Ubisoft är världens tredje största renodlade gamingbolag. Ubisoft’s långsiktigt lyckade strategi med Siege har även blivit en känd i industrin, och får ses som en ”best case” för andra spelserier.

Bolaganalys 15 Starbreeze

OTWD Peers Released Genre Platform Metascore *Sales 1 month *Sales 6 months *Sales Lifetime State of Decay 2013 3-person , PC Critics: 78 User: 73 0.7 million 1 million 4.5 million Dying Light 2015 FPS Multi Critics: 74 User: 79 3.5 million 5 million 8 million Payday 2 2013 FPS Multi Critics: 79 User:36 1.58 million 2.4 million 16 million OTWD 2018 FPS Multi 2 million 3.5 million 18 million Source: Steamspy, VG Chartz, Redeye * Estimated sales

Vi räknar med att spelet säljer 2,5 miljoner exemplar de första tre månaderna. Förutsatt att spelet håller hög kvalitet och Starbreeze underhåller spelarna med innehåll kan antalet aktiva spelare öka med tiden i över 2 år.

Spelet kommer under dessa två år gå ned kraftigt i pris vilket gör att OTWD sannolikt kan säljas i omkring 15-20 miljoner exemplar under 3-4 år.

En potentiell stark samarbetspartner i Asien och faktumet att varumärket är extremt starkt i öst gör att över häften av spelarna sannolikt kan komma från Asien. I en jämförelse har Payday 2 sålts i 16 miljoner exemplar under fyra år. Ytterligare 8 miljoner exemplar gavs bort gratis under en kampanj på Steam, en strategi som blev lyckosam och gav en betydande merförsäljning.

I fallet Payday 2 har bolaget under fyra år lyckats generera intäkter på omkring 2 miljarder kronor vilket man bör kunna överträffa i detta fall.

Den pågående trenden där mikrotransaktioner kraftigt har börjat ifrågasättas bland spelare, är något man skall ta som en risk, men vi tror att den kommer blåsa bort med tiden, och inte påverka Starbreeze i någon större skala.

Ett enligt oss allvarligt hot för OTWD är vilka liknande och konkurrerande spel som väntas släppas i det givna lanseringsfönstret. Där sticker ut mest, som väntas lanseras under våren 2018. Spelet kan i värsta fall bli skrämmande likt, då det handlar om zombies, överlevnad, online Co- Op etcetera. Det första spelet har dessutom bra genomsnittliga betyg i ryggen och hypen runt efterföljaren är relativt stor. Spelet är dock utvecklat av en studio som ägs av och kommer därför vara exklusivt för PC och Xbox.

Det andra spelet som vi ser som en mindre konkurrent är ”Days Gone” som även det handlar om zombie-överlevnad. Detta är dock ett spel som spelas i tredje-person, story-drivet, single player och Playstation-exklusivt. Spelet väntas även det släppas under det första halvåret 2018.

Vi ser att dessa två spel kan hämma försäljningen av OTWD åtminstone under 2018 då de båda har god potential att bli kritikerrosade och den bredare massan sannolikt nöjer sig med 1-2 zombieslaktspel under 2018. Potentialen blir givetvis att OTWD väntas leva under 2019 och framåt.

Bolaganalys 16 Starbreeze Crossfire Co-Op Crossfire har i flertalet år varit Asiens populäraste first-person shooter (FPS). Givet att PC-marknaden är störst i Kina, betyder detta att spelet under flertalet år har varit världens populäraste FPS. Crossfire har 650 miljoner registrerade användare och i genomsnitt 8 miljoner spelare som spelar online samtidigt (CCU- Concurrent Users). I Asien är Crossfire ”free to play”, spelet genererade dock intäkter på 9,4 miljarder kronor 2016, och har stadigt ökat sina intäkter sedan spelet släpptes 2008. Intäktsmodellen kan liknas med den i mobilspelsbranschen, där spelare betalar för nytt innehåll och olika fördelar gentemot sina motståndare, spelarnas aktivitet och engagemang är därmed av högsta betydelse för spelets framgång.

Crossfire net sales and income (KRW)

7000 6618 6004 6000 5319 5000

4000 3763

mKRW 3000 2068 2000 1709

1000 816 261 49 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Net sales Operating Profit

Source: Smilegate

En av de största anledningarna till spelets framgång är att det inte är prestandakrävande, vilket betyder att du kan spela det på i stort sätt vilken dator som helst. (I Kina exempelvis spelas det flitigt på internet caféer). Rent grafiskt ligger spelet på samma nivå som de spel som gjordes i början av 2000-talet.

Spelet fungerar även mycket bra spelmekaniskt, och anses vara rättvist och välbalanserat, vilket är nyckeln till framgång när det gäller tävlingsbaserade online spel. Detta har gjort att spelet är stort inom E-sport.

En annan viktig framgångsfaktor för Crossfire är Tencent. Ett år efter Crossfire lanserades (2009) valde Smilegate just Tencent som förläggare och distributör i Kina. Inget icke-kinesiskt bolag kan lansera i Kina utan att gå via annan lokal part. Detta var Tencent första riktigt stora spelframgång och de både bolagen har de senaste åtta åren växt med varandra. Idag är Tencent världens sjätte största bolag och växer fortfarande explosionsartat mycket tack vare just spelindustrin. Tencent är även förläggare till Crossfire på mobil vilket även det har nått stora framgångar i Kina.

Bolaganalys 17 Starbreeze Satsningar i västvärlden Smilegate som är bolaget bakom Crossfire har försökt med att lansera spelet i västvärlden utan att lyckas något vidare. I väst har det istället varit ”Counter Strike: Global Offesive” (CS:GO) som varit det ledande FPS-spelet för PC under flertalet år. CS:GO spelade in 2,2 miljarder kronor 2016.

Att det populäraste FPS-spelet i väst spelar in runt 23 procent av vad Crossfire gör i öst beror på att PC-marknaden är mindre i väst samtidigt som konkurrensen är högre. Att spelet rent grafiskt inte är tillräckligt tilltalande för en publik i väst kan också vara en av anledningarna. Det går heller inte att hitta en lika dominerande distributionspartner som Tencent i västvärlden.

Smilegate vill ändå ta en del av marknaden i väst, varför man har valt att samarbeta med Starbreeze, vilket givetvis ger en fjäder i hatten till den svenska studion. Detta är bakgrunden till att Smilegate och Starbreeze i början av 2016 slog sina påsar ihop i ett samarbete där Smilegate inledningsvis investerade 3,44 procent av aktierna i Starbreeze. Starbreeze är ett erkänt bolag, då de hanterar samarbete (så kallat Co-Op) i online spel väl, varför Crossfire kommer vara ett Co-Op spel i väst. Om spelet kommer fokusera på att människor kommer möta andra människor (Player vs Player) eller om fokus ligger på samarbete mot datorstyrda fiender (Player vs Enviroment) är fortfarande hemligt. Spelet förväntas komma tidigast 2019. Avtalet mellan Smilegate och Starbreeze för spelet med arbetsnamnet ”Project Crossfire” gäller under 10 år.

Ett annat tecken på Smilegates satsning på att skapa ett igenkännande i väst är deras filmplaner. År 2015 offentliggjordes att Smilegate har skrivit på ett avtal med ”Fast and the Furious” producenten ”Original Film” att göra en amerikansk filmatisering av Crossfire-spelet. Inget officiellt datum är satt. Under 2017 i samband med årsredovisningen kommunicerade Smilegate att filmen fortfarande är i planeringsstadiet. Om filmen görs kan den tänkas stärka Crossfire-varumärket i västvärlden. Trots att många kan tycka att Fast and the Furious inte är särskilt bra filmer, är de senaste filmerna på topp 10 listan över världens genom tiderna mest inkomstbringande på bio.

I december 2016, omkring 10 månader efter att Smilegate skrev partneravtal med Starbreeze öppnade bolaget ett kontor i Tyskland. Deras främsta uppgift för tillfället är att säkerställa framfarten för Crossfire i Europa och söka ytterligare partnerskap med spelutvecklare inom PC- och mobilmarknaden. Än så länge är det okänt vem som skall förlägga Crossfire-spelen i Europa och USA. Vi vill dock förtydliga att detta gäller orignal Crossfire och dess uppföljare och inte ”Project Crossfire” som är spelet Starbreeze arbetar med.

Bolaganalys 18 Starbreeze

Förväntade intäkter Vi räknar med att Project Crossfire kan säljas i 2,6 miljoner enheter de första 12 månaderna och inbringa 644 miljoner i intäkter för Starbreeze. Lönsamheten är dock sämre än i OTWD då bland annat royaltykostnaderna i detta avtal är högre. Spelet kommer troligtvis inte få samma genomslagskraft som i Kina då varumärket inte är stort i västvärlden.

Kinesiska Tencent, världens största spelbolag, har inte samma distributionskraft i västvärlden, och kommer sannolikt inte distribuera och förlägga spelet, vilket betyder att succén inte är given. I Asien kommer Smilegate fokusera på Crossfire 2 som enligt rykten kan släppas redan i maj 2018.

Under den andra halvan av 2017 släpptes två FPS-spel som tagit världen med storm, och har på några månader nått upp till 20 miljoner spelare. Ett av dem, ”PlayerUnknown’s Battlegrounds”, har under den tiden spelat in över 5 miljarder kronor. Det andra som heter Fornite är utvecklat av Epic, ett bolag som liksom Smilgate är uppbackat av Tencent.

När Epic valde att göra sitt släppa en del av sitt spel som ”free-to-play fick spelutvecklaren snabbt 10 miljoner nya spelare. Crossfire Co-Op kan med andra ord bli precis hur stort som helst på sikt, men är enligt oss inledningsvis inte en lika given succé som ”The Walking Dead”.

Payday 2 till Switch Nintendo Switch har sålts i drygt 11 miljoner exemplar och är den snabbast säljande konsolen i USA och Japan genom tiderna. Vi måste gå tillbaka till år 2000 för att hitta en konsol som sålts snabbare, nämligen Playstation 2.

Den 23 februari kommer Payday 2 till Switch i Europa. På övriga marknader släpps spelet den 27 februari. Spelet bygger på det över fyra år gamla spelet med samma grafikmotor och är i stort samma version som konsolversionen ”Crimewave Edition” som släpptes 2015. Skillnaden att det inkluderar alla DLCs (innehållstillägg) som släppts fram till i december 2017. Starbreeze har även lagt till funktioner som exempelvis är anpassade för konsolens touch-skärm. Priset är satt till 499 kr vilket kan ses som väl tilltaget för ett spel som har flera år på nacken.

Bolaganalys 19 Starbreeze Avsaknaden av spel i denna genre på Nintendo Switch gör ändock att priset säkerligen är relativt marknadsmässigt. Att spelet dessutom fokuserar på samarbete online är i stort sätt unikt på Switch.

Försäljning Nyversionen av som släpptes i maj 2016 till konsol är det bästa jämförelseobjektet vi kan finna, när vi tittar på äldre FPS-spel som portats till Switch. Doom till Switch rapporteras ha sålts i 82 000 exemplar i fysisk utgåva under den första veckan. Detta bör betyda att spelet på några månader har sålts i minst 200 000 exemplar till ett pris omkring 500 kr (digitalt och fysiskt). Att Payday 2 missade julförsäljningen bör inte betyda alltför mycket, då konkurrensen inte är lika hård i februari – mars. Dessutom är Switch relativt sett en nylanserad konsol, statistik visar att nyblivna konsolägare tenderar är mer angelägna att köpa fler spel än vanligtvis.

Vi tror att Payday 2 kan sälja omkring 200 000 exemplar (digitalt och fysiskt) under den första månaden vilket skulle betyda omkring 60 miljoner i intäkter (300 kr per exemplar) för Starbreeze under Q1 2018. Det finns dock en hel del som talar för att Payday 2 till Switch kan sälja betydligt mer. Några av förra årets bästsäljande spel var just multiplayer-spel till Switch och under februari-mars kommer Payday 2 sannolikt vara den mest attraktiva nylanserade titeln till konsolen. Switch är en helt portabel konsol där fyra spelare i detta fall kan samarbeta bredvid varandra. Ingen annan plattform kan med samma enkelhet erbjuda en sådan social upplevelse, vilket är ett faktum som är svår att värdera. Starbreeze har historiskt haft en aggressiv prisstrategi med Payday och kan komma att reducera priset kraftigt efter ett antal månader vilket i slutändan kan göra spelet till en riktig storsäljare. Vad som talar emot en rejäl prisdumpning är att alla innehållstillägg redan är inkluderade och få lär tillkomma under 2018, dessutom är det mycket svårt ge ut DLCs i dagsläget till Switch. Värt att tillägga är att Starbreeze äger hela IPt tilll Payday.

Payday Mobile – Crime War Payday skall under 2018 lanseras till mobil, då under namnet Payday-Crime War. Inget releasedatum är satt, vi väntar oss att det kommer under Q2-Q3. Spelet kommer precis som på PC och konsol vara ett fps-spel där spelare kan samarbeta när de rånar banker.

Endast ett fåtal fps-spel har varit pengamaskiner på den smarta telefonen. Många anser att denna spelgenre inte är optimalt anpassad för det mobila mediet, då begränsningen i att styra spelet med touch-funktionerna på skärmen gör att mycket av spelkänslan och precisionen går förlorad. Smilegates mobilversion i Kina är ett undantag, där varumärket och Tencent’s dominerande ställning är kraftigt bidragande till framgången.

Bolaganalys 20 Starbreeze Vi tror att Payday för mobilen är ett sätt för Starbreeze att bredda varumärket och öka den befintliga användarbasen och ser inga större intäkter som en självklarhet under 2018. Större delen av detta år kan spelet väntas ligga i så kallad ”soft-launch” vilket innebär att Starbreeze testar spelet mot en riktig publik där de förbättrar upplevelsen och monetäriseringen genom den statistik som samlas in från användarbeteendet.

Av ovanstående anledningar väljer vi att inte göra några detaljerade estimat på denna titel. Vi tror att spelet, givet dess stora community och starka varumärke kommer att laddas ned flitigt. Vad gäller intäkter tror vi att spelet kan generera omkring 8-15 miljoner kronor de första 12 månaderna.

Geminose År 2014 köpte Starbreeze den amerikanska studion Geminose för runt 50 miljoner kronor. Som vid flera affärer tidigare använde Starbreeze sina egna aktier som köpeskilling. I affärsuppgörelsen ingick även en vinstdelning till de tidigare ägarna av studion Geminose på upp till 75-85 miljoner kronor beroende på det finansiella utfallet för spelet.

Geminose är ett familjespel med barn mellan 5-12 år som målgrupp. Spelet går ut på att du skall skapa ett musikband med ett stort antal sockersöta Geminose-djur som alla har unika personligheter som kan spela ett 30-tal olika instrument.

Geminose var initialt ett så kallat ”toys-to- life” koncept där konsumenten köper plastfigurer som genom enkel teknologi förvandlas till en virtuell figur i spelet. Detta fenomen blev en stor succé redan 2011 med ”Skylanders” och förvandlades till en miljardindustri där även Disney, Nintendo och Lego skapade sina egna spelkoncept. Under de senaste åren har försäljningen gått ned kraftigt vilket exempelvis har fått Disney att helt lägga ned sina satsningar.

Den 6 september 2017 utannonserade Starbreeze att bolaget kommer att släppa Geminose som en exklusiv titel för Nintendo’s Switch. Att spelet är exklusivt till Nintendo Switch vittnar om att Starbreeze lär bli gynnsamt behandlade av Nintendo vilket exempelvis kan betyda extra utrymme i Nintendo försäljningskanaler.

Starbreeze ser ut att ha ändrat på spelkonceptet en hel del sedan begynnelsen, och spelet kommer inte att vara ett ”toys-to-life” koncept längre utan snarare ett musikspel för familjen, med fokus på rörelser.

Bolaganalys 21 Starbreeze Försäljning Vi väntar oss att Geminose tidigast släpps julen 2018. Det har lanserats flertalet andra musikspel på Switch, vilket vittnar om att genren är populär bland användarna. Just Dance är det starkaste varumärket bland dansspel för familjen på Nintendos plattformar. Spelet ”Just Dance 2018” lanserades den 24 Oktober på Nintendo Switch och har sålts i uppskattningsvis 150 000 fysiska exemplar (VGChartz), med andra ord omkring 300 000 exemplar totalt. Detta betyder bruttointäkter omkring 90 miljoner kronor för endast Nintendo Switch. Spelet har dessutom släppts på 6 andra konsoler, både inom befintlig generation och äldre generationer.

Givet att Geminose är ett nytt varumärke och informationen om spelet är alltför dålig är osäkerheten stor vad gäller spelets försäljningspotential. Vi räknar med att spelet säljer omkring 150 000 exemplar de första tre månaderna med ett försäljningspris på omkring 500 kr. Detta resulterar i en förväntad intäkt på 40 miljoner kronor de första tre månaderna. När vi vet mer angående förväntad release och spelkoncept kommer vi uppdatera detta estimat.

Bolaganalys 22 Starbreeze Publishing

Starbreeze näst största ben, när det kommer till intäkter väntas även Net sales income split fortsättningsvis vara dess 2017Q3 YTD förläggarverksamhet. Starbreeze 5% jobbar annorlunda en de större förläggarna i branschen, då de låter 39% utvecklaren behålla sitt Publishing, spelvarumärke, så kallat IP, 56% samtidigt som de kan välja att utveckla spelet tillsammans med spelutvecklaren. Detta koncept Games Publishing Other visade sig vara framgångsrikt med exempelvis spelet ”Dead by Daylight” som stod för omkring hälften av Starbreeze’s intäkter 2017.

Då Starbreeze VR-äventyr väntas generera merparten av intäkterna via innehåll kommer dessa pengar också hamna inom detta segment. Under de senaste åren har två av marknadens mest kritikerrosade spelskapare valt Starbreeze som ”publishing-partner”. Spelserierna ”System Shock” och ”Psychonauts” har ett så kallat metascore på omkring 90 procent, vilket endast 10-15 spel om året erhåller. De båda spelserierna har dock en annan sak gemensamt, de har inte imponerat försäljningsmässigt i förhållande till metascore och är troligtvis endast ihågkomna för den äldre målgruppen (30-45 år) då föregångaren kom för över 10-15 år sedan.

Den finansiella utvecklingen inom Starbreeeze publishing kommer de närmaste åren att primärt drivas av följande:

 Spelsläpp av Psychonauts 2  System Shocks 3 release  Lanseringar av ännu ej utannonserade förläggartitlar  VR spel som; Elementerra, The Raft, Hero med flera släpps till marknaden

Starbreeze publishing release pipeline Sales IP- Name Dev. phase Platform Chanel potential Release ownership (1-5)**

System Shock 3 Production 0% PC Digtial* 4 TBC (est. 2019*) Psychonauts 2 Production 0% PC Digital 3 TBC (est. 2019*) Deliver Us The Moon Production 0% PC Digtial* 2 TBC (est. 2019*) Elementerra Production 50% VR Digtial* 2 TBC (est. 2019*) The Raft Production 50% VR Digtial* 2 TBC (est. 2019*) Hero Production 0% VR Digtial* 2 TBC (est. 2019*) APE-X Production 0% VR Digtial* 2 TBC (est. 2019*) Project Golem Production 50% VR Digtial* 2 TBC (est. 2020*)

Source: Redeye Research & Starbreeze *Redeyes assumptions, not confimred by Company **Redeyes assumption of income potential

Bolaganalys 23 Starbreeze Spelportföljen Den klart mest lysande stjärnan i Starbreeze befintliga förläggarportfölj är “Dead by Daylight”. Spelet släpptes 2016 till PC och 2017 till konsol och har i dagsläget sålts i omkring 3 miljoner exemplar. Under tiden har bolaget släppt ungefär ett DLC per kvartal. Totalt har spelet genrerarat cirka 400 miljoner kronor i bruttointäkter till förläggaren Starbreeze.

En av de viktigaste anledningarna till spelets framgång är att Starbreeze lyckats leverera ett spel som tilltalar sin egen målgrupp och sålt det mot sin egen Payday 2 community, så kallad korsförsäljning. ”Dead by Daylight” handlar precis som Payday 2 om att samarbeta med sina vänner för att lyckas i spelet. I detta spel skall 3-4 spelare samarbeta för att fly från en ikonisk Hollywood-onding exempelvis Jason från Halloween-filmerna eller Freddy Kreuger från ”Nightmare på Elm Street” som styrs av en ytterligare spelare. Framgången med ”Dead by Daylight” visar även att Starbreeze kan lyckas väl kommersiellt utan att spelet nödvändigtvis måste få ett högt kritikerbetyg/användarbetyg som i detta fallet låg på 56-71. Om konceptet och samarbetselementet fungerar tillräckligt bra är detta en tillräckligt stark nisch för att tilltala en större publik. En annan viktig framgångsfaktor i detta fall är att spelet blev en tittarsuccé i sociala medier då det så kallade ”hide and seek” konceptet är underhållande att titta på.

Den kommersiella succén visar även hur väl Starbreeze behärskar ”Game as a Service” då spelet inte hade nått dessa försäljningssiffror om man inte jobbat flitigt med DLC-tillägg där nya skräckfilmsikoner lagts till. Det är i arbetet med DLC-tillägg som den största potentialen ligger för att nå enastående lönsamhet i en speltitel, då detta är extremt kostnadseffektivt.

RAID: World War II Spelet utvecklades av den kroatiska utvecklingsstudion Lion Game Lion som grundades 2014. RAID: World War II blev en kommersiell besvikelse och har sålts i omkring 35 000 exemplar på Steam enligt verktyget Steamspy. Starbreeze’s investering i detta projekt låg på 66 miljoner kronor. Den enda ekonomiska ljuspunkten man kan se i affärsuppgörelsen var att avtalet inkluderade en lägsta ersättning från den fysiska förläggaren på 32,5 mkr. Vi räknar med en nedskrivning på nästan hela investeringen i våra estimat för Q4 2017.

Bolaganalys 24 Starbreeze Utvecklingsprojekt Psychonauts 2 Förläggaravtalet: Starbreeze investerar 80 miljoner kronor varav 100 procent av de första intäkterna kommer för spelet skall återbetalas till Starbreeze. Om spelet genererar intäkter utöver det kommer 60 procent att gå till Starbreeze. Utvecklaren behåller rättigheterna till varumärket.

Föregångaren, Psychonauts, anlände redan 2005 och är mycket omtyckt av alla som spelade det. Psychonauts har ett genomsnittligt kritikerbetyg på 88 (så kallat metascore) och har ett likvärdigt betyg från de slutkonsumenter som betygsatt spelet (så kallat userscore).

Förutom ett starkt berättande och en humoristiskt tilltalande design levererade spelet en enastående spelglädje, som endast de mer erkända plattformsmästarna Nintendo brukar lyckas åstadkomma.

En av anledningarna till att spelet inte blev en kommersiell succé var att det troligtvis hade svårt att hitta rätt målgrupp, då många säkerligen skulle förklara det som ett plattformsspel för en mer vuxen publik, med en något märklig karaktärsdesign. Efter ett år hade spelet endast sålt 100 000 exemplar i USA, vilket bör betyda 150-200 000 exemplar totalt.

Spelet har dock haft en mindre revansch de senaste åren och har idag 12 år senare sålts i ungefär 1,5 miljoner exemplar, mycket tack vare framgångar på den digitala PC-plattformen Steam och ett mycket lågt pris.

Att prognostisera Psychonauts potential är därmed svårt. Kommer historien upprepa sig eller har man lärt sig och kommer marknadsföra och designa detta spel annorlunda?

Hjärnan bakom det första mästerverket är även skaparen till detta spel och vi antar att fullständig konstnärlig frihet var ett av kraven när de skrev på avtalet med Starbreeze. Risken finns med andra ord att spelet kommer bli lika fantastiskt som det första men även lika svårsålt. Försäljningen på Steam skvallrar dock om att så inte behöver vara fallet.

Försäljning Vi kan jämföra med två andra färska 3D-plattformstitlar nämligen ”A Hat in Time” och ”Yooka-Laylee” som fått 80 respektive 70 i genomsnittligt betyg. ”A Hat in Time” har sålt i 80 000 exemplar enligt Steamspy och ”Yooka-Laylee” har sålt i 90 000 exemplar enligt Steamspy. Plattformsspel säljer dock i regel bättre på konsol så dessa försäljningssiffror kan betyda att de båda spelen sålt omkring 300 000 exemplar var för sig.

Bolaganalys 25 Starbreeze Spelet väntas komma under 2019. Vi tror att Psychonauts kommer sälja omkring 350 000 exemplar de första tre månaderna. Att göra spelet plattformsexklusivt under en tid kan vara en god idé för att trycka upp intäkterna.

Vid cirka 230 000 exemplar har Starbreeze gått break-even. Efter det får Starbreeze 60 procent av bruttointäkterna, vilket betyder 210 kronor per sålt spel, vilket betyder att resterande 120 000 exemplar inbringar omkring 25 miljoner kronor. Totalt betyder våra estimat att Psychonauts 2 kommer ge bruttointäkter på 110 miljoner kronor de första tre månaderna.

System Shock 3 Förläggaravtalet: Starbreeze investerar 120 miljoner i spelet. Warren Spector och teamet bakom orginalspelen samt Thief och Deus Ex utvecklar spelet. Starbreeze kommer recoupa 120 procent av investeringen inklusive marknadsföring för spelet. Därefter kommer 50 procent av intäkterna gå till Starbreeze och 50 procent till utvecklaren. Utvecklaren behåller IP.

System Shock skapades bland annat av hjärnorna bakom de storsäljande kritikerfavoriterna Bioshock och Deus Ex. Det första System Shock kom redan 1994 och uppföljaren kom 1999 och fick över 90 i genomsnittsbetyg. har sålts i närmare 900 000 exemplar enligt Steamspy, detta dock till ett lågt pris, 17 år senare. Det första sålde omkring 170 000 exemplar år 1994 och uppföljarens försäljning 1999 är okänd, troligtvis sålde det mellan 150 000 – 300 000 exemplar. Spelen gick knappt break- even.

System Shock spelen var troligtvis ingen större kommersiell succé då det låg före i sin tid och var för komplext. Spelen var en blandning mellan RPG och FPS. System Shock skapade på många vis en ny genre och frågan är om varumärket idag har en tillräcklig ”legacy” för att bli en storsäljare.

Försäljning System Shock 3 väntas komma under det första halvåret 2020. Troligtvis kommer System Shock 3 inte vara lika banbrytande som sina två föregångare då tiden har hunnit ikapp. Genren för FPS RPG spel har även den blivit betydligt större. De två spelserier som Warren Spector och Co på många sätt skapade är som sagt Bioshock och Deus Ex varför de spelen är intressanta att titta på. Bioshock-serien har sålts i över 25 miljoner exemplar, varav minst 11 miljoner kommer från den sista delen i trilogin.

Bolaganalys 26 Starbreeze Deus Ex-seriens sista del sålde knappt hälften av vad föregångaren gjorde och har inte gått break-even. Omkring 0.7 miljoner köpte spelet till fullpris. Idag har spelet sålt drygt 2 miljoner exemplar. För att nå break-even krävdes runt 3 miljoner exemplar till fullpris.

Vi tror att System Shock 3 kommer sälja omkring 500 000 enheter de första tre månaderna. 144 miljoner skall direkt återbetalas till Starbreeze för att de skall få tillbaka sin investering. Detta betyder att spelet måste sälja en bit över 410 000 enheter för att nå break-even. Efter detta får Starbreeze 50 procent av bruttointäkterna vilket betyder att Starbreeze enligt våra estimat kommer få cirka 15 miljoner kronor utöver investeringen de första tre månaderna.

Förutsatt att System Shock 3 får ett varmt mottagande från kritiker och konsumenter inledningsvis kan det sälja betydligt bättre än våra estimat, då genren som spelserien en gång skapade har växt betydligt sedan 1990-talets slut. Om Starbreeze dessutom lyckas marknadsföra spelet som genreskapande med hjärnorna bakom Bioshock-serien kan spelet lika gärna bli en miljonsäljare. Under 2018 kommer utvecklingsstudion släppa en remaster av originalet vilket kommer ge oss bättre signaler angående det förväntade intresset för denna uppföljare.

Bolaganalys 27 Starbreeze VR

Därför satsar Starbreeze på VR Starbreeze har som mål att bli en världsledande leverantör av VR-innehåll. För att säkerställa detta ha man under åren byggt upp en plattform, där man både har kontroll över hårdvara (StarVR) men än mer viktigt mjukvara. Detta är en strategi som varit mycket framgångsrik för en rad företag, där världens största börsbolag Apple är det bästa exemplet. Det är inom mjukvara, i detta fall primärt spel som Starbreeze har sina konkurrensfördelar, det är även inom mjukvara som man kan uppnå betydande skalfördelar. En tydlig signal var när Starbreeze nyligen valde att lämna över finansieringen till Acer i dess joint venture bolag Star VR, vilket gjorde att Acer numera äger 2/3 av aktierna.

Starbreeze har valt att satsa på att skapa innehåll till segmentet som kallas ”location based VR” som enklast kan förklaras som en arkadhall/aktivitetscenter (ex BallBreaker) med VR-upplevelser. VR befinner sig i samma utvecklingsfas som spelindustrin under 80 och 90- talet. Under denna period var arkadhallen under framfart då tekniken var avsevärt mycket bättre i arkadhallen än i hemmet, vilket gjorde att de mest förstklassiga upplevelserna gick att finna där.

Idag fördelas intäkterna i VR-arkadhallarna enligt följande:

Intäkterna fördelas enligt affärsmodellen som så att ägaren av hårdvaran får mellan 20-40 procent av intäkterna och detsamma gäller för innehållet. Skillnaden finner man på kostnadssidan, en innehållsleveantör har inga kostnader i affärsuppgörelsen.

Förvärv med fokus på innehåll Starbreeze har de senaste åren gjort en antal större investeringar för att kunna tillhandahålla en världsledande teknik för att kunna skapa förstklassiga upplevelser i VR.

Bolaganalys 28 Starbreeze Nedan investeringar har Starbreeze gjort med sammanlagt 67,4 miljoner kronor i kontanter och 65 miljoner kronor i aktier.

Starbreeze förvärvar belgiska Nozon en VFX-studio med en VR-teknologi kallas PresenZ för 71 mkr (7,1 mEUR , varav 46 mkr betalas kontant och 25 mkr i aktier till kurs 23,1 kr.

Starbreeze köper franska ePawn (VR och AR) för 55 mkr (5,5 mEUR). Av dessa betalas 40 miljoner kronor med aktier (till kurs 19,9) och 15 mkr i kontanter.

Starbreeze investerar 6,4 mkr i VR-spelet Elementerra

Milstolpar för StarVR Mitten av 2015: Köpte Infinite Eye av franskt bolag för 2 miljoner dollar (cirka 14 miljoner då)

Juni 2016: Joint Venture med Acer utannonserat. De både äger då 50 procent var.

Juli 2016: Samarbetsavtal med IMAX. Bolaget har 1066 biografer i 68 länder.

I augusti 2017 tecknade Starbreeze ett femårigt samarbetsavtal om ett nytt VR-center i Dubai. Avtalet innebär att Starbreeze blir huvudleverantör till VR-centret gällande drift, installation och innehåll. Det nya VR-centret finansieras dels med en nyupptagen kredit från Nordea, med garanti från Exportkreditnämnden och dels av samriskbolaget StarVR. Starbreeze erhåller 20-25 procent av de framtida nettointäkterna från biljettförsäljningen på VR-centret och indirekt en del av de intäkterna som ägare i samriskbolaget.

I oktober 2017 kom Starbreeze och Acer överens om en ny finansieringsplan för det gemensamma samriskbolaget StarVR, som innebär att Starbreeze befrias från sitt åtagande att skjuta till ytterligare 7,5 MUSD och att endast Acer gör ett kapitaltillskott på 5 MUSD till StarVR. Efter detta uppgår Starbreeze ägande i bolaget till 33,3 procent. Starbreeze äger även fortsatt de relaterade immateriella rättigheterna och kommer att säkerställa vidareutvecklingen av VR-headsetet.

Sega är helt rätt partner för StarVR I december 2018 utannonserades att StarVR ingått ett partnersamarbete med Sega. Detta är givetvis stort för StarVR, men som vi tidigare skrivit äger Starbreeze endast en tredjedel av det bolaget. Sega har dominerat arkadmarknaden i Japan sedan begynnelsen. Trots att arkadhallar i stort sätt har försvunnit i större delar av världen är det fortfarande en relativt stor och stabil affär i Japan. Även där har dock trenden varit vikande i flertalet år. Enligt Segas senaste årsredovisning omsatte deras arkadmaskiner 3,11 miljarder kronor under 2016. Deras arkadcenter hade intäkter på 2,8 miljarder kronor. Sega har 200 arkader vilket betyder runt 14 miljoner kronor i intäkter i genomsnitt per arkadhall om året. Alltså 1,2 miljoner kronor i månaden jämfört med IMAX-VR hallar som estimeras generera drygt 0,5 miljoner kronor. Sega har under åren lagt ned mer än häften av dess arkad-hallar i Japan, från 450 hallar år 2005 till omkring 200 hallar år 2015.

Bolaganalys 29 Starbreeze Finansiella prognoser

Exempel på modellering av spelintäkter I tabellen nedan visar vi ett exempel på hur man kan modellera olika kostnadsnivåer samt intäkter för ett spel. Antaganden som spelar roll för intäkter är primärt pris samt antal sålda enheter. Det som sedan påverkar de olika kostnaderna som är förknippad med försäljningen är: andel digital försäljning, royaltysatser, grafikmotorkostnad och förläggarandel för fysisk distribution.

Game sales model (USD) Game title: OTWD Digital share of sales 85% Physical share of sales 15% Units (mn) 2.5 Digital sales Physical sales Units (mn) 2.1 0.4 Retail price ($) 55.0 55.0 Total turnover (mn) 116.9 20.6 VAT (10%) 11.7 2.1 Gross sales (mn) 105.2 18.6 Platform (30%) / retailer (40%) cut 31.6 7.4 Starbreeze net sales (mn) 73.6 11.1 Royalties % 20% 20% Royalty costs (mn) -14.7 -2.2 Engine cut on Gross sales % 5% 5% Engine cost -5.3 -0.9 Physical disb. cut 0% 50% Phys disb. Cost (mn) 0.0 -6.7 Source: Redeye Research

Starbreeze Games Vi räknar med en rejäl stegring av intäkterna för Starbreeze Games tack vare de stora investeringar man gjort i de två titlarna OTWD och Project Crossfire . Nedan ser ni vår prognos för enheten samt övergripande antaganden för de två stora speltitlarna.

 OTWD: Vi räknar med att OTWD släpps under Q4 2018 och att intäktsmönster liknar Payday i form av Starbeeze’s ”Game as a service” modell. Vi modellerar runt 2,5 miljoner sålda spel under de tre första månaderna till ett pris cirka 55 dollar. Åren därefter ser vi sannolikt en relativt stor prisreduktion på orginalutgåvan. Det reducerade priset gör att antalet sålda spel kraftigt ökar. Vi räknar med att intäkterna även gynnas av diverse DLC släpp. I vår kostnadsprognos räknar vi med att Starbreeze kommer betala cirka 20 procent av i royalties till Skybound, samt omkring 13 procent av försäljningen för fysiskdistribution och spelmotorkostnad.

Bolaganalys 30 Starbreeze  Project Crossfire: Vi räknar med att Project Crossfire kommer bli färdigt under första halvåret 2020. I vår prognos ser vi det som sannolikt att spelet kommer säljas för cirka 2,6 miljoner exemplar för omkring 50 dollar styck under första året. År 2 räknar vi med högre intäkter på grund av; att priset reduceras för att attrahera en större publik, drivet av kampanjer och större DLC-släpp. På kostnadssidan ser vi det som sannolikt att bolaget kommer betala en royalty på runt 50 procents till Smilegate samt runt 15 procent av försäljningen för motor- och distributionskostnad till förläggare.

 Under 2018 släpps Payday 2 på Switch vilket kommer göra att spelserien än en gång väcks till liv på allvar och sannolikt kommer genrera omkring de dubbla intäkterna jämfört med 2017. Ett Payday för mobil kommer också släppas, vilket vi tror kommer spela in marginella summor, det hamnar i denna tabell under ”Other games”.

Starbreeze Games: Estimate SEKm 2017E 2018E 2019E 2020E Net sales 125 894 942 1433 of which OTWD 0 682 750 675 Payday 2 125 204 122 61 Crossfire Co-Op 0 0 0 644 Other games 0 8 70 53 Capitalized development 123 135 108 140 Other revenue 0 0 0 0 Total revenue 248 1029 1051 1573 OPEX -242 -653 -753 -1345 EBIT 6 376 297 228

Net sales growth -22% 612% 5% 52% EBIT margin 5% 42% 32% 16% Source: Redeye Research

Aktiverat utvecklingsarbete räknar vi med kommer hålla ungefär samma nivåer som under 2017, de närmaste tre åren. Nedskrivningar görs linjärt under spelets förväntade livslängd. I fallet OTWD räknar vi med att investeringen på omkring 550-650 miljoner kronor kommer skrivas av på tre år, vilket betyder 46-54 miljoner kronor per kvartal.

I och med spelsläppet av OTDW kommer intäkterna öka radikalt under 2018, detta följs upp av lansering av Project Crossfire som vi räknar med släpps under det första halvåret 2020. Per 2020 räknar vi med att segmentet omsätter cirka 1430 MSEK med en EBIT-marginal runt 22 procent.

Bolaganalys 31 Starbreeze Publishing Projektportföljen inom Publishing är bredare än inom affärsområdet Starbreeze Games med ett flertal kommande titlar men samtidigt med lägre intäktspotential per spel. Vi anser att Publishing är ett bra komplement till Games då segmentet bidrar med en intäktsstabillitet och fina kassaflöden. De största tillväxtdrivarna för Publishing kommer främst vara lanseringarna av Psychonauts 2 och System Shock 3 fram till slutet av 2019.

Vi räknar med att affärsområdet ”Publishing” kommer teckna 1-2 större avtal per år under 2018-2020.

Publishing Estimate SEKm 2017E 2018E 2019E 2020E Net sales 204 170 258 477 of which Dead by Daylight 186 125 75 38 Psychonauts 2 0 0 110 66 System Shock 3 0 0 0 229 VR games 3 6 30 50 Other games 15 39 43 94 Capitalized development 35 39 31 40 Other revenue 0 0 0 0 Total revenue 239 209 289 517 OPEX -301 -249 -256 -472 EBIT -63 -40 34 45

Net sales growth 16% -16% 51% 85% EBIT margin -31% -24% 13% 9% Source: Redeye Research

Enligt diagrammet ovan kommer Psychonauts 2 generera 176 miljoner kronor i intäkter under 2019-2020 och System Shock 3 ge 297 miljoner kronor i intäkter. Detta kan jämföras med bolagets VR-titlar som enligt våra estimat skall generera 80 miljoner kronor under samma år. Estimaten för bolagets gemensamma VR-titlar kan ses som enormt konservativa. Detta är såklart ett medvetet beslut då vi vill se att fler delar hamnar på plats inom VR-området innan vi har anledning att ändra oss till ett mer positivt scenario.

Vi räknar med att Starbreeze gör en nedskrivning på i stort sätt hela investeringen av RAID: World War II i Q4 2017 vilket betyder omkring 50 miljoner kronor då spelets livslängd sannolikt redan är slut.

Bolaganalys 32 Starbreeze Starbreeze Group Nedan sammanfattas estimaten för bolagets tre affärsområden. Som vi tidigare skrivit väntas hela verksamheten vända till kraftig lönsamhet i och med lanseringen av spelet OTWD. EBIT-marginalen väntas sedan under 2019-2010 förbättras med omkring 2 procent årligen. Hävstången i EBIT- marginalen tros inte bli större då avskrivningen på OTWD beräknas vara linjär under 36 månader, vilket är en av de huvudsakliga anledningarna till att EBIT-marginalerna pressas under perioden.

Starbreeze Group: Estimate SEKm 2017E 2018E 2019E 2020E Net sales 343 1098 1243 1967 of which Games 125 894 942 1433 Publishing 202 170 258 477 VR Tech 0 21 31 45 other 15 12 12 12 Capitalized development 218 204 148 188 Other revenue 0 0 0 0 Total revenue 562 1301 1391 2155 OPEX -763 -1107 -1117 -1722 EBIT -201 194 275 433

Net sales growth -1% 220% 13% 58% EBIT margin -59% 18% 22% 22% Source: Redeye Research

Bolaganalys 33 Starbreeze

Värdering

Base-case scenario – 14 kronor

 Genomsnittslig försäljningstillväxt under 2018-2026 på 25 procent. Vi räknar med en kraftig ökning under perioden 2018-2020 drivet av nya spelsläpp inom både Games and Publishing. Vi anser vidare att bolagets goda rykte inom industrin samt att framgångarna med t.ex. OTWD kommer leda till nya avtal med starka IPn, vilket håller uppe den långsiktiga tillväxten i bolaget.

 En genomsnittslig EBIT-marginal på 21 procent under 2018-2026. Vi räknar med en lägre lönsamhet fram till 2020, och att bolaget därefter håller en marginalnivå på 22 procent vilket är i linje med sina branschkollegor.

 I mognadsfasen: Tillväxt på 2 procent, höjd med BNP. En genomcyklisk EBIT-marginal på 25 procent, i nivå med branschsnitt.

Kring dagens kursnivåer anser vi att de inprisade förväntningarna gällande framtida utvecklingen som relativt låga. I det korta perspektivet så handlar självklart mycket om hur väl OTWD kommer att sälja, men vi tycker att marknaden glömmer bort både Project Crossfire och bolagets övriga förläggartitlar och vilken potential dessa har. Dagens värdering kan sannolikt motiveras enbart av nuvarande intäkter från Payday 2, Dead By Daylight samt förväntningarna på OTWD. Vi anser att bolagets verkliga styrkor kommer i skymundan. Dessa styrkor enligt oss är bland annat bolagets goda rykte i branschen, dess industrikontakter, ingångar mot filmindustrin, talangfulla medarbetare, företagskutlur och dess bevisade förmåga att monetisera på speltitlar över en längre tid.

Bolaganalys 34 Starbreeze Relativvärdering Norden har en rad framstående spelbolag verksamma inom olika delsegment inom gaming-industrin, detta gör att det finns en rad intressanta jämförelseobjekt för Starbreeze. Men med det sagt så skiljer sig fokus, målgrupp, plattformar m.m. åt bland de flesta av företagen.

I peer-tabellen har vi även tagit med några av de större internationella spelarna. På grund av storlekskillnaden är jämförbarheten med Starbreeze relativt liten, men det ger en fingervisning om tillväxttakter och värderingsnivåer för industrin i stort.

Peer valuation SALES EV/Sales EV/EBIT EBIT margin CAGR Company EV (MSEK) 2017E 2018E 2017E 2018E 2019E 16-19E 2017E 2018E 2019E Nordic Gaming 12 195 15.1x 11.7x 25.1x 21.8x 17.8x 24% 42% 44% 43% THQ Nordic 7 494 14.6x 8.2x 21.0x 22.3x 18.6x 53% 38% 37% 37% Rovio Entertainment 6 782 2.3x 2.1x 28.1x 15.8x 14.6x 28% 11% 14% 19% Stillfront 3 945 n.m 2.7x n.m 14.9x 9.5x 141% 17% 18% 25% G5 Entertainment 3 140 2.9x 2.3x 26.4x 18.9x 13.1x 45% 11% 12% 15% Next Games 1 247 2.4x 1.2x n.m 13.4x 5.4x 69% -17% 9% 16% 539 3.0x 2.7x 20.0x 43.3x 7.5x 24% 15% 6% 24%

Median 7 138 3.0x 2.7x 25x 19x 13x 45% 15% 14% 24% International Gaming 447 721 8.1x 7.7x 25.1x 21.8x 17.8x 4% 32% 35% 40% EA 275 824 6.8x 6.2x 21.0x 18.2x 15.8x 8% 32% 34% 37% Take-Two 103 808 6.5x 4.5x 28.1x 15.8x 14.6x 23% 23% 29% 32% Ubisoft 77 396 4.7x 3.8x 30.1x 19.3x 16.3x 19% 16% 20% 22%

Median 189 816 6.6x 5.4x 27x 19x 16x 14% 28% 32% 34%

Peer Group median 98 477 4.8x 4.0x 26x 19x 15x 29% 21% 23% 29% Starbreeze 2 643 7.7x 2.4x -13x 14x 10x 59% -59% 18% 20%

at Base-case 4 364 12.7x 4.0x -22x 22x 16x

Source: Bloomberg & Redeye Research

Under 2017 har Starbeeze fokuserat på utveckling och genomfört fortsatt stora investeringar i deras kommande spelsläpp. Därför måste man blicka mot 2018 och 2019 för att göra en jämförelse mot peer-bolagen.

I ett relativperspektiv ser Starbreeze-aktien attraktiv ut på våra estimat för 2018 och 2019. Bolaget handlas idag till cirka 14x EV/EBIT2018E, vilket är 26 procent under sina nordiska jämförelseobjekt. Anledningen till den låga multipelvärderingen har sannolikt att göra med svårigheten att bedöma försäljningspotentialen i OTWD samt att marknaden inte lägger någon större vikt i bolagets övriga spelsläpp.

Bolaganalys 35 Starbreeze

Scenarioanalys Bear-case scenario – 5 kronor

 Genomsnittslig försäljningstillväxt under 2018-2026 på 19 procent. I detta scenario modellerar vi både svagare spelsläpp samt förseningar. De sämre lanseringarna leder till att bolagets förhandlingskraft för nya avtal försämras, vilket påverkar den långsiktiga tillväxten negativt.

 En genomsnittslig EBIT-marginal på 13 procent. Hävstången i Starbreeze affärsmodell är hög, vi räknar i detta scenario dock med en dämpad marginal på grund av lägre försäljningsnivåer.

 I mognadsfasen: Tillväxt på 2 procent, höjd med BNP. En genomcyklisk EBIT-marginal på 15 procent, något lägre än branschsnittet.

Bull-case scenario – 32 kronor

 Starbreeze skriver ett fördelaktigt distributionskontrakt med Tencent eller NetEase för en massiv närvaro för OTWD i Asien.

 Genomsnittslig försäljningstillväxt under 2018-2026 på 29 procent. I Bull-case räknar vi med höga försäljningssiffror för de flesta av bolaget kommande speltitlar, samt att livslängden på dessa håller i sig i ett antal år. Vi tänker här primärt på spelen med Game-as-a- service potential inom Games segmentet. Vidare räknar vi i detta scenario att Starbreeze lyckas signera minst ett nytt avtal med ett välkänt IP, i liknande storleksklass som The Walking Dead.

 En genomsnittslig EBIT-marginal på 24 procent. Tack vare den höga hävstången i affärsmodeller räknar vi i Bull-case med högre marginaler.

 I mognadsfasen: Tillväxt på 2 procent, höjd med BNP. En genomcyklisk EBIT-marginal på 30 procent, något över branschsnittet.

Vår Fair value range sträcker sig från 5-32 SEK per aktie med ett Base-case på 14 och visar vid dagens kursnivå på en god uppsida i aktien. Spannet är stort vilket också visar på osäkerheten kring framtida spelsläpp och vad dessa kan innebära för bolaget i form av aktieägarvärde.

Bolaganalys 36 Starbreeze Sammanfattning Redeye Rating

Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.

Ledning 8.0p Starbreeze har med två speltitlar bevisat att man är en av de främsta i branschen på att optimera intäkter utefter affärsmodellen ”Game as a service”. Bolaget har vid åtskilliga tillfällen gjort större förvärv med dess egna aktier som valuta och förstärkt dess konkurrensfördelar. Bolagets VD har grundat flertalet spelstudios och har gjort sig känd för sin aggresiva och oftast marknadsmässigt träffsäkra ledarstil. Ledningens kontaktnät och rykte har gjort att bolaget tecknat en mängd högprestigeprojekt med några av film- och spelvärldens främsta namn. Ägarskap 9.0p Ägarskapet är enligt Redeye ratingmodell nästan felfri. Över två tredjedelar av styrelsen är större aktieägare. VD Bo Andersson Klint äger 7,85% av kapitalet och har närmare 24% av rösterna. Ordförande Michael Hjort är även han en större aktieägare. Bolaget har många institutionella ägare där Robur och Första AP-fonden äger närmare 14.8% respektive 10% vardera. Starbreeze är även en småspararfavorit med runt 28 000 ägare, som tillsammans äger cirka 10% av aktierna i bolaget.

Starbreeze har lyckats med konststycket att ha stabila intäkter över fyra Vinstutsikter 6.0p års tid med en enstaka speltitel vilket påvisar hur skickliga de är på att leverera enligt dess affärsmodell. Bolaget har betydande skalfördelar då majoriteten av försäljningen är digital. Med stora spelprojekt i närtid väntas tillväxten vara explosionsartad med start i Q4 2018. Starbreeze har redan idag samarbetsavtal med några av de största bolagen i spel- och nöjesbranschen och fler väntas tillkomma. Vi menar att Starbreeze med sin position på marknaden har potentiellt uthålliga konkurrensfördelar med ett antal väsentliga samarbetsavtal som löper på

10 år. Lönsamhet 6.5p

Då Starbreeze under 2017 inte visade lönsamhet blir betyget något lägre på denna punkt. Historiskt de senaste tre åren har dock lönsamheten varit god.

Finansiell styrka 2.0p

Starbreeze har genom nyemissioner de senaste åren byggt upp en stark kassa. Trots det nya affärsområdet för ”Publishing” som diversifierar risken i bolaget är majoriteten av intäkterna helt beroende av framgången i enstaka speltitlar. Detta leder till att misslyckanden kan leda till nya kapitalbehov från externt kapital.

Bolaganalys 37 Starbreeze

Resultaträkning 2015 2016 2017E 2018E 2019E DCF värdering Kassaflöden, MSEK Omsättning 218 345 343 1,098 1,243 WACC 9.1 % NPV FCF (2017-2019) -59 Summa rörelsekostnader -169 -264 -427 -781 -700 NPV FCF (2020-2026) 1078 EBITDA 49 81 -84 317 543 NPV FCF (2027-) 2889 Rörelsefrämmade tillgångar 666 Avskrivningar materiella tillg -4 -4 -15 -16 -10 Räntebärande skulder -260 Avskrivningar immateriella tillg. -3 -21 -103 -106 -258 Motiverat värde MSEK 4313 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 Antaganden 2017-2023 EBIT 43 56 -201 194 275 Genomsn. förs. tillv. 40.5 % Motiverat värde per aktie, SEK 14.0 EBIT-marginal 9.9 % Börskurs, SEK 8.7 Resultatandelar 0 0 -3 0 0 Finansnetto 0 -1 2 -17 -1 Lönsamhet 2015 2016 2017E 2018E 2019E Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 ROE 0% 6% -13% 11% 12% Resultat före skatt 43 56 -203 177 274 ROCE 22% 6% -13% 12% 15% ROIC 0% 18% -18% 20% 22% Skatt -4 1 25 -15 -60 EBITDA-marginal 23% 24% -24% 29% 44% Nettoresultat 39 57 -181 162 214 EBIT-marginal 20% 16% -59% 18% 22% Netto-marginal 18% 17% -53% 15% 17% Balansräkning 2015 2016 2017E 2018E 2019E Tillgångar Data per aktie 2015 2016 2017E 2018E 2019E Omsättningstillgångr VPA 0.00 0.00 -0.56 0.51 0.67 Kassa och bank 85 669 686 762 717 VPA just 0.00 0.00 -0.56 0.51 0.67 Kundfordringar 56 82 120 384 398 Utdelning 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Lager 0 0 0 0 0 Nettoskuld 0.00 0.00 -1.78 -2.07 -1.93 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Antal aktier 0.00 0.00 319.96 319.96 319.96 Summa omsättn. 141 751 806 1146 1115 Värdering 2015 2016 2017E 2018E 2019E Anläggningstillgångar Enterprise Value -85.4 -409.5 2,474.8 2,381.3 2,425.9 Materiella anl.tillg. 17 23 24 33 25 P/E 0.0 0.0 -16.8 18.7 14.2 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 P/S 0.0 0.0 8.9 2.8 2.4 Övriga finansiella tillg. 16 41 41 41 41 EV/S -0.4 -1.2 7.2 2.2 2.0 Goodwill 74 405 505 505 505 EV/EBITDA -1.7 -5.0 -29.6 7.5 4.5 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 EV/EBIT -2.0 -7.3 -12.3 12.3 8.8 Övr. immater. tillg. 315 898 1211 1722 1837 P/BV 0.0 0.0 2.1 1.9 1.7 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0

Summa anlägg. 422 1367 1780 2300 2407 Aktiens utveckling Tillväxt/år 15/17e Uppsk. skatteford. 5 31 31 31 31 1 mån -3.6 % Omsättning 25.3 % 3 mån 15.9 % Rörelseresultat, just � Summa tillgångar 568 2149 2617 3477 3553 12 mån -43.5 % V/A, just 0.0 % Årets Början 13.1 % EK 91.4 % Skulder Kortfristiga skulder Aktiestruktur % Röster Kapital Leverantörsskulder 119 87 240 604 435 Första AP-fonden 4.0 % 10.9 % Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Swedbank Robur Fonder 4.4 % 10.5 % Övriga kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Avanza Pension 6.5 % 8.7 % Summa kort. skuld 119 87 240 604 435 Bo Andersson Klint 24.7 % 8.4 % Räntebr. skulder 0 260 118 100 100 Smilegate Holdings Inc. 5.1 % 3.4 % L. icke ränteb.skulder 51 432 800 1152 1183 Nordnet Pensionsförsäkring 1.3 % 1.6 % Konvertibler 0 0 0 0 0 Catella Fonder 0.4 % 1.0 % Summa skulder 170 779 1158 1856 1718 Michael Hjorth 2.0 % 0.8 % Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Handelsbanken Fonder 0.2 % 0.6 % Avsättningar 0 0 0 0 0 Livförsäkringsbolaget Skandia 0.5 % 0.6 % Eget kapital 398 1370 1459 1621 1835 Minoritet 0 0 0 0 0 Aktien Minoritet & E. Kap. 398 1370 1459 1621 1835 Reuterskod STAR.ST Lista Summa skulder och E. Kap. 568 2149 2617 3477 3553 Kurs, SEK 9.5 Antal aktier, milj 320.0 Fritt kassaflöde 2015 2016 2017E 2018E 2019E Börsvärde, MSEK 3039.6 Omsättning 218 345 343 1,098 1,243 Sum rörelsekost. -169 -264 -427 -781 -700 Bolagsledning & styrelse Avskrivningar -7 -25 -118 -122 -268 VD Bo Andersson Klint EBIT 43 56 -201 194 275 CFO Sebastian Ahlskog Skatt på EBIT -4 1 25 -16 -60 IR NOPLAT 39 58 -176 178 214 Ordf Michael Hjort Avskrivningar 7 25 118 122 268 Bruttokassaflöde 46 82 -59 300 483 Nästkommande rapportdatum Föränd. i rörelsekap 63 -58 115 99 -182 Investeringar -428 -970 -531 -642 -375

Fritt kassaflöde -319 -946 -475 -243 -74

Kapitalstruktur 2015 2016 2017E 2018E 2019E Analytiker Redeye AB Soliditet 70% 64% 56% 47% 52% Tomas Otterbeck Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Skuldsättningsgrad 0% 19% 8% 6% 5% [email protected] 114 35 Stockholm Nettoskuld -85 -409 -568 -662 -617 Sysselsatt kapital 313 961 891 960 1,218 Kristoffer Lindstrom Kapit. oms. hastighet 0.4 0.2 0.1 0.3 0.4 [email protected]

Tillväxt 2015 2016 2017E 2018E 2019E Försäljningstillväxt 0% 58% -1% 220% 13% VPA -tillväxt (just) 0% 0% 0% -190% 32%

Bolaganalys 38

Starbreeze

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%)

1400 250% 300 30% 20% 1200 200% 200 10% 1000 150% 100 0% 800 -10% 100% 600 0 -20% 50% 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E -30% 400 -100 -40% 200 0% -200 -50% 0 -50% -60% 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E -300 -70%

Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal

Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)

0,8 0,8 80% 20% 0,6 0,6 70% 15% 0,4 0,4 60% 0,2 0,2 50% 10% 40% 0 0 30% 5% -0,2 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E -0,2 20% -0,4 -0,4 0% 10% -0,6 -0,6 0% -5% -0,8 -0,8 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad

Intressekonflikter Verksamhetsbeskrivning Tomas Otterbeck äger aktier i Starbreeze: Ja Starbreeze is an independent creator, publisher and distributor of high Kristoffer Lindström äger aktier i Starbreeze: Nej quality entertainment products. With studios in Stockholm, Paris, Los Angeles, Barcelona, Brussels and India, the company creates games Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit and other virtual reality entertainment products, based on proprietary ersättning från bolaget i samband med detta. design and licensed content. Starbreeze most recent games include PAYDAY 2®, VR shooter and upcoming survival co-op FPS OVERKILL’s The Walking Dead. Under its publishing initiative, Starbreeze has together with Canadian studio Behaviour Digital successfully launched horror thriller Dead by Daylight. Starbreeze has set out to develop truly immersive virtual reality (VR) experiences by integrating software and hardware in its StarVR® head mounted display, produced together with Acer. Together with wholly owned subsidiary Enterspace, Starbreeze further solidifies its presence in location based entertainment. StarVR can additionally be found at IMAX VR Centres in Los Angeles and New York. Headquartered in Stockholm, Sweden, Starbreeze shares are listed on Nasdaq Stockholm Main Market under the tickers STAR A and STAR B with the ISIN-codes SE0007158928 (A share) and SE0005992831 (B share).

Bolaganalys 39

Starbreeze DISCLAIMER

Viktig information

Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.

Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd).

Ansvarsbegränsning

Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen.

Potentiella intressekonflikter

Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:

 För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.  En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet.  Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.

Angående Redeyes analysbevakning

Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.

Rating/Rekommendationsstruktur

Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.

Redeye Rating (2018-02-05)

Rating Ledning Ägarskap Vinst- Lönsamhet Finansiell utsikter styrka 7,5p - 10,0p 45 44 18 10 22 3,5p - 7,0p 72 66 100 36 44 0,0p - 3,0p 15 22 14 86 66 Antal bolag 132 132 132 132 132

*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.

Mångfaldigande och spridning

Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.

Copyright Redeye AB.

Bolaganalys 40