Model Portföy Güncellemesi
Sadrettin BAĞCI Gaye ABİDİN YALÇIN Hüseyin Vedat TINÇ Deniz Yatırım Araştırma Deniz Yatırım Araştırma Deniz Yatırım Araştırma Tel: +90 212 348 9076 Tel: +90 212 348 9074 Tel: +90 212 348 9080 [email protected] [email protected] [email protected]
Yusuf Emre EVKURAN Orkun GÖDEK Ozan Can TÜRKMEN Deniz Yatırım Araştırma Deniz Yatırım Araştırma Deniz Yatırım Araştırma Tel: +90 212 348 9078 Tel: +90 212 348 5160 Tel: +90 212 348 9088 [email protected] [email protected] [email protected]
Küresel portföy akımları (GOÜ) Mayıs ve Ağustos aylarındaki zor zamanların ardından GOÜ grubu dünyanın geri kalan kısmından portföy akımı çekmeye devam ediyor (2019 toplam, Ekim itibarıyla $237.5 milyar)
GOÜ portföy akımı
80
60
40
20
milyarUSD
0
-20
-40
Eyl Eyl 11 Eki 13 Eyl 16 Eki 18
Nis Nis 11 Nis 16
Kas 15 Kas Kas 10 Kas
Ara 17 Ara 12
Haz Haz 10 Haz 15
Şub Şub 12 Şub 17
Oca 10Oca 15Oca
Ağu 14 Ağu 19
Mar Mar 14 Mar 19
Tem 12 Tem 17 Tem
May 13 May May 18 May
Toplam Nötr (Hisse senedi & Borç senedi)
Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma hesaplamaları, IIF
2 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Portföy akımları, TR Global merkez bankalarından yatırımcılara sağlanan destekleyici koşullara rağmen Türk varlıkları maalesef yabancı yatırımcıları yeteri kadar cezbetmiyor (2019 toplam, $-3 milyar)
Yurt dışı yerleşik kişiler portföy hareketleri, hisse senedi & DİBS kırılımı
12.0 10.5 10.0
8.0 7.2 6.2 6.0
3.8 4.0 3.3
2.3 milyarUSD 2.0
0.1 0.0
-0.9 -2.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -3.1 Yurt Dışı Yerleşik Portföy Hisse Senedi DİBS (Repo dahil) Hareketi (Toplam, milyar USD)
2005-2017 Ortalaması 2017 2018 2019
Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma hesaplamaları, TCMB
3 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Borçlanma senetleri & Gösterge 10Y 10 Mayıs haftasından bu yana gösterge 10Y vadeli tahvil faizindeki 800 baz puandan fazla düşüşe rağmen yurt dışı yerleşiklerin borçlanma senetlerindeki payı %10.7-%12 aralığında sıkıştı
Yurt dışı yerleşik DİBS payı, TR 10y
30% 23%
28% 21%
26% 19%
24% 17% 22% 15%
20% 10Y 13% 18% 11% 16%
9% 14%
12% 7%
10% 5%
Aralık 12 Aralık 14 Aralık 15 Aralık 16 Aralık 17 Aralık 13 Aralık 18
Haziran Haziran 12 Haziran 15 Haziran 17 Haziran 18 Haziran 13 Haziran 14 Haziran 16 Haziran 19
Yurt Dışı Yerleşik DİBS Payı BENCH 10Y
Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma hesaplamaları, TCMB, Bloomberg
4 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Endeks performansları, YBB Gecikmeli fakat sonunda, Türk varlıkları hisse senedi rallisine katılım sağlamış durumda; özellikle de Ekim ortasından bu yana. ABD ile politik arenada azalan tansiyon, gerileyen risk primi (CDS) ve stabil lira ana nedenler konumunda. YBB performans olarak Türk varlıkları emsallerine göre hala daha iskontolu
Hisse senedi endeksleri karşılaştırma, 31.12.2018 = 100 MSCI EM & MSCI TR karşılaştırma, 31.12.2018 = 100 130 130 120 120
115 115 120 120 110 110
110 110 105 105
100 100 100 100 95 95
90 90 90 90
85 85 80 80 80 80
70 70 75 75
Eylül Eylül 19 Eylül Eylül 19
Ekim 19 Ekim 19 Ekim
Mart 19 Mart Mart Mart 19
Ocak Ocak 19 Ocak 19
Nisan 19 Nisan 19 Nisan
Aralık 18 Aralık 18
Şubat 19 Şubat 19
Mayıs 19 Mayıs 19
Haziran Haziran 19 Haziran Haziran 19
Ağustos 19 Ağustos Ağustos 19 Ağustos
Temmuz Temmuz 19 Temmuz 19
MSCI EM (USD) MXASJ (USD) MSCI World (USD) XU100 (USD) MXEU (USD) MSCI TR (USD) MSCI EM (USD) MSCI TR (USD) Notr Notr SPX (USD)
Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma, Bloomberg Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma, Bloomberg
5 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Faiz farkı & risk primi ABD 10Y tahvil faizi ile daralan spread ve gerileyen Türkiye risk primi algının son aylarda pozitife dönmesine yardımcı oldu. Fed’in, federal fonlama aralığını toplamda 75 baz puan düşürmesi temel faktör
TR-US 10Y Spread & TR CDS
7.0 600
550 6.0 500
5.0 450 y = 0.00x - 26.81 R² = 0.49 400 4.0
% 350 CDS 3.0 300
2.0 250
200 1.0 150
0.0 100
Mayıs 10 Mayıs 11 Mayıs 14 Mayıs 15 Mayıs 19 Mayıs 12 Mayıs 13 Mayıs 16 Mayıs 17 Mayıs 18
TR-US 10Y Spread TR 5Y CDS Linear (TR-US 10Y Spread (5 gün ort.) (5 gün ort.) (5 gün ort.))
Kaynak: Deniz Yatırım Araştırma, Bloomberg
6 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Yönetici özeti
Özellikle Ekim ayı ortasından bu yana ABD ve Çin arasındaki stresin azalma göstermesi, gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalar açısından koşulları daha kolay bir hale getiriyor. Bu sebepten dolayı, global faiz hadlerindeki yükselişe rağmen daha düşük finansal koşullar gözlemliyoruz.
Şu andan itibaren, emsallerimiz olan yatırım kuruluşlarının çoğunluğu gibi, global para politikalarında bekle-gör modunun 2020 yılı ortasına dek süreceğini düşünüyoruz; özellikle de Fed nezdinde. Bu durum, aralarında Türkiye’nin de bulunduğu GOÜ açısından düşük faiz ortamının devamına izin verebilir. Aynı zamanda, global risk iştahına paralel hareket edeceğimizi değerlendiriyoruz. Emsal ülkelerimizde olduğu üzere, İngiltere genel seçimini (12 Aralık), Brexit sürecini ve ABD-Çin ticaret görüşmelerini yakından izleyeceğiz.
IIF tarafından açıklanan data setine göre, GOÜ için portföy akımları devam ediyor. Ekim ayı rakamlarına baktığımızda, grup performansı YBB hali hazırda pozitif ve 2018’in aynı döneminin üzerinde yer alıyor. Bununla birlikte, Türkiye’nin portföy akımı pozisyonu TCMB verilerine göre $3 milyar çıkışla ekside yer alıyor ancak, gelecek açısından da şansa sahip olabilir. Neden bunu düşünüyoruz? BİST 100 endeksinde 94,000 seviyesinden 107,000’e gerçekleşen son rallide gözlemlediğimiz kadarıyla yabancı yatırımcı pozisyonlanması zayıf seyretti ve katılım için hala daha alanları olduğunu düşünüyoruz.
Bu noktada belirtmek isteriz ki yurt dışı yerleşikler açısından yıl sonu muhasebeleşmesi kaynaklı işlem hacmi azalışını ve 2020 beklentilerinin fiyatlamalara dahil olmasını da göz ardı etmiyoruz. (Avrupa işlem hacmi azalıyor)
Evet, yaklaşık 13,000 puanlık güçlü hisse rallisinin ardından kısmen kar realizasyonu ihtimali söz konusu. Fakat, geri çekilişlerin yeni fon girişleri ile karşılanması ve özellikle de yabancı yatırımcı girişi olması durumunda yukarı yönde bir sonraki nokta 111,000-112,000 puan aralığı olabilir.
Son olarak, Türk para politikasının geleceğine dair konuşacak olursak, Aralık PPK toplantısında Kasım ve Aralık TÜFE verilerindeki muhtemel negatif baz etkisine rağmen 100-125bp faiz indirimi alanı söz konusu. Buradan hareketle, mevcut lira direnci –düşük oynaklık, dar aralıkta fiyatlama- yıl sonuna dek devam edebilir. Değerlendirmemiz, rekabetçi fakat oynaklığı düşük liranın GSYH açısından en iyi seçenek olduğu. Bu nedenle USDTRY açısından 2020’de 6.00 seviyesinin üzerine gidilmesi psikolojik limit olarak görülmemeli.
7 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA
Model Portföy Güncellemesi
Model Portföyümüze Eklenenler
Emlak Konut GYO’nun faizlerdeki gerilemeye oldukça duyarlı olduğunu düşünüyoruz ve faizlerdeki gerilemenin konut satış adetlerine olumlu yansımasını bekliyoruz. Yeni konut satışlarının yapı ruhsatı izin belge adedini geçmiş olması da yeni konut piyasasında dengelenmenin sürdüğünü gösteriyor. Son olarak ise şirketin borcunun tamamının TL cinsinden olması ve bunun da %60’lık bir kısmının daha düşük faiz ortamında yenilenecek olması finansal giderleri azaltarak karlılığa olumlu katkı sağlayabilir. Emlak Konut GYO’nun hedef net aktif değerini 8,676 milyon TL olarak hesaplıyor ve hedef fiyatımızı 2.28 TL olarak belirliyoruz Arçelik, pazarın çift haneli daralma kaydettiği iç piyasada 9 aylık dönemde, beyaz eşya Pazar payını arttırarak %58’e çıkardı. Düşen hammadde fiyatları (yıllık bazda %12 metal – %17 plastik düşüş) şirketin brüt karlılığına olumlu etki yapmaya devam etmektedir. Düşen faizler iç talebi canlandıracağı düşüncesinde olup 2019 yıl sonundan itibaren kredi faizi giderlerinde düşüş olacağı ve bilançoyu olumlu etkileyeceği düşüncesindeyiz.
Model Portföyümüzden Çıkarılanlar
TSKB’yi %19’luk nominal ve yaklaşık %14’lük göreceli performansının ardından Model Portföyümüzden çıkartıyoruz. TL cinsi fonlama faizlerinin gerilediği mevcut ekonomik ortamdan mevduat bankalarının gerek kredi büyümesi gerekse de fonlama maliyetlerinin daha hızlı gerilemesi anlamında daha olumlu etkilenebileceğini düşünüyoruz. Petkim ile ilgili uzun vadede hissede önemli bir değer bulmakla beraber kısa vadedeki olumlu beklentilerin bir miktar törpülenmesi nedeniyle model portföyümüzden çıkarıyoruz. STAR Rafineri’sinin seneye tam kapasite devreye girmesinden şirketin önemli bir maliyet avantajı sağlayacak olmakla beraber, global ölçekteki zayıflık sebebi ile petrokimya ürünlerine olan talep henüz toparlanmaya işaret etmemekte, bu da şirketin kısa vadeli karlılığını olumsuz etkilemektedir. 4Ç19’da da 3Ç19’a benzer şekilde düşük operasyonel karlılık bekliyoruz. 2019 net karından şirketin nakit temettü dağıtma ihtimalinin düşük olduğunu düşünüyoruz. Hatırlanacağı gibi şirket önceki yıllarda nakit temettü dağıtmış olmakla beraber 2018 yılı karından da nakit temettü dağıtımı yapılmamıştı.
8 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA
Model Portföy Güncellemesi
. Nominal Getiri BIST-100'e Rölatif Getiri Portföydeki Hisse Portföye Giriş Tarihi Hedef Fiyat Potansiyel (Portföye girişten) (Portföye girişten) Ağırlık TSKB 07.02.2019 1.01 0% 18.8% 13.6% 9.2% YKBNK 23.01.2018 3.24 29% -10.2% -1.1% 9.7% AKBNK 31.05.2019 8.98 16% 30.8% 10.2% 9.9%
TCELL 24.07.2019 16.50 23% 0.1% -3.6% 9.3% SAHOL 27.09.2018 11.20 22% 22.7% 14.4% 8.9% PETKM 24.09.2019 5.70 52% 8.1% 2.4% 9.9% TOASO 24.07.2019 29.56 20% 24.6% 19.9% 11.5% PGSUS 18.10.2019 95.00 25% 20.4% 10.2% 10.9% MGROS 07.02.2019 29.93 21% 47.9% 41.4% 11.6% EKGYO 20.11.2019 2.28 58% - - 10.0%P ARCLK 20.11.2019 24.00 19% - - 10.0%P NAKİT* * Giriş ve çıkış fiyatları olarak gün içi ağırlıklı ortalama fiyatları kullanılacaktır. P: Planlanan
Nominal Getiri BIST-100'e Rölatif Getiri 2017 47.5% -0.1% 2018 -11.3% 12.1% 12 aylık 52.9% 31.8% 2019 başından 52.4% 29.4%
9 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Tercih ettiğimiz hisseler
Pegasus Havayolları (PGSUS) HF: 95,00 TL
Makul bir yükselme potansiyeli ve cazip çarpanlardan işlem görüyor; 2020 FD/VAFÖK ve F/K çarpanları sırasıyla 4,2x ve 4,3x. Hissenin son 3 yıldaki (2017-19T) ortalama tarihi FD/VAFÖK ve F/K çarpanları 5,8x seviyesinde. Bu çarpanlar diğer düşük maliyetli Avrupa havayollarının işlem gördüğü 6,0x FD/VAFÖK ve 11,7x F/K’ya göre yüksek bir iskontoya işaret ediyor. Bloomberg konsensus 2020 tahminlerine göre hisse FD/VAFÖK bazında yurtdışı benzerlerine kıyasla 2 yıllık tarihi iskontosu olan %32’nin üzerinde %37 iskontodan işlem görmekte.
2020 için gelirler ve VAFÖK’te TL bazında %22 ve %31 büyüme öngörmekteyiz.
2016-18 arası normalleşme etkisi ile ortalama %20 oranında büyüyen yurtdışı yolcu trafiği artışının yüksek baz etkisine rağmen 2019 yılında %15 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Şirketin düşük maliyet bazı ve daha düşük bilet fiyatları sayesinde 2020 yılında yurtdışı yolcu trafiğini %10 daha artırmasını bekliyoruz.
Şirket 2018 yılında stratejik bir karar değişikliği ile kapasitesinin daha büyük bir bölümünü yurtdışı hatlara ayırmaya karar vermiş ve yurtiçi hatlarda kapasite azalışına gitmiştir. Bu strateji 2019 yılında yabancı ziyaretçi sayısındaki ciddi artış ve yeni açılan yurtdışı destinasyonlardaki artış sayesinde olumlu sonuç vermiştir.
2018 yılında sadece 3 yeni yurtdışı destinasyona uçmaya başlayan şirket, 2019 yılında network’una 9 yeni yurtdışı noktasını eklemiştir. 2017’de %12,1 olan yurtdışı yolcu Pazar payını 2018’de %12,7’ye çıkaran şirketin, 2020’de %14 oranında paya ulaşmasını bekliyoruz.
Şirket birim fiyatlamasını (yolcu gelirleri / RPK) 2019 yılı bütünü için EUR bazında %12 artırmayı başarmıştır. 2020 yılı için EUR hem birim fiyatlamanın ve maliyetlerin yatay kalacağını varsayıyoruz.
Rasyolar 2017 2018 2019E 2020E Son 4 Çeyrek F/K 4.4 5.7 6.2 4.3 6.6 FD/FAVÖK 5.3 4.9 5.2 4.2 1.6 Satışlar 5,349 8,297 10,813 13,186 FAVÖK 735 1,356 3,407 4,485 Net Kar 501 502 1,066 1,791
Hisse performansı 1m 3m 6m 12m ytd TL nominal performans 21% 173% 152% 226% 231% Relatif performans 10% 154% 127% 184% 181% Ort. İşlem Hacmi 235 92 139 97 106
10 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Tercih ettiğimiz hisseler
Emlak Konut GYO (EKGYO) HF: 2,28 TL Emlak Konut GYO’nun faizlerdeki gerilemeye oldukça duyarlı olduğunu düşünüyoruz. Aralık ayı TCMB toplantısında da TCMB’nin 100-125 baz puan faiz indirimine gideceği yönündeki beklentimize paralel olarak kamu bankalarının ardından özel sektör bankalarının da konut kredisi aylık kredi faiz oranlarını %1 seviyesinin altına çekebileceğini tahmin ediyoruz ve bunun Emlak Konut GYO’nun satış adetlerine olumlu yansımasını bekliyoruz. Konut tarafında yapı ruhsatları ile yeni konut satışlarının 2018 yılında dengeye ulaşmıştı. 9A19 döneminde ise yeni konut satışlarının yapı ruhsatı adedinin iki katını aştığını gördük. Her ne kadar yeni konut satışları gerilemiş olsa da arzın geri çekilmesi yeni konut piyasasında dengelenmenin oluşmaya başladığını gösteriyor. Yapı kullanma izin belgesi alınan konutlar dikkate alındığında 2012 sonrasında oluşan 1,2 milyon adetlik bir stoktan bahsetmek mümkün ki, bu da yaklaşık olarak bu stoğun üç yıllık bir süre içerisinde eritilebileceğine işaret ediyor. Bu dengelenmenin de Emlak Konut GYO için olumlu bir tablo ortaya koyduğunu düşünüyoruz. Şirketin 4,6 milyar TL düzeyinde olan finansal borcunun tamamının TL cinsinden olması ve bunun yaklaşık %60’lık kısmının yeniden fiyatlamaya kalan süresinin 1 yıldan az olması faizlerin gerilediği bu dönemde şirketin finansman giderlerinin gerilemesine imkan sağlayabilir. Biz Emlak Konut GYO’nun hedef net aktif değerini 8,676 milyon TL olarak hesaplıyor ve hedef fiyatımızı 2,28 TL olarak belirliyoruz. Kar paylaşımlı projelere yıllık %17,5 iskonto oranı uygularken arsaların değerini de 2x çarpan (Emlak Konut GYO payına düşen gelir / Arsanın değeri), %17,5 iskonto ve 10 yıl vadede nakte dönüşeceği varsayımı ile hesaplıyoruz. Şirketin portföyünde yer alan konut ve binaları ise oldukça yüksek %50 iskonto ile değerleme hesabımıza dahil ediyoruz. Milyon TL Deniz Yatrırım NAD Kar Paylaşımlı Projeler, %17.5 iskonto 10,326 Anahtar Teslim Projeler, %20 iskonto 2,424 Binalar, %50 iskonto 1,807 Arsalar, 2x çarpan ve %17.5 iskonto 1,941 Operasyonel Giderler -3,145 Net Borç -4,676 Hedef Net Aktif Değer 8,676
Cari Piyasa Değeri 5,168
Net Aktif Değeri İskontosu 60%
11 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Tercih ettiğimiz hisseler
Akbank (AKBNK) HF: 8,98 TL
Akbank’ın yüksek sermaye yeterlilik oranı ve düşük kaldıraç oranı ile önümüzdeki dönemde büyüme açısından rakiplerine kıyasla daha olumlu ayrışmasını ve pazar payı kazanmasını bekliyoruz. Sermaye artırımını 2019 başında yapmış olduğu için hisse üzerinde baskı yaratabilecek bir sermaye artırımı konusu gündem dışı. Bu açıdan rakiplerine kıyasla daha avantajlı görüyoruz. Şube sayısının azaltılmasına rağmen operasyonel büyüklüğün korunması maliyet anlamında Akbank’ı yine ön plana çıkartmaktadır. Dengeli kredi portföyü aktif kalitesi tarafında Akbank için önemli bir artı olarak değerlendirilebilir. Özellikle işsizlikteki artışa bağlı olarak bireysel segmentte yaşanabilecek takibe dönüşümden daha az olumsuz etkilenmesini bekliyoruz. Sabit getirili menkul kıymet portföyünün faizlerin gerilediği bu ortamda önemli bir değerleme farkı sağlayabileceğini düşünüyoruz. Bu beklentiler dahilinde Akbank’ın portföylerde daha yüksek bir ağırlık ile taşınabileceğini düşünüyoruz. Akbank 0,68x F/DD ve 5,30x F/K çarpanları ile işlem görmektedir. Sektör ortalamasına göre kısmen yüksek olmasına rağmen bankanın sektörün üzerinde beklenen özsermaye karlılığı, yüksek sermaye yeterlilik oranı (Çekirdek SYR: %16,7, sektör: %12,8) ve oldukça düşük kaldıraç oranı Akbank’ın sektöre kıyasla daha pozitif ayrışmasına olanak sağlamaktadır.
Finansallar ve Rasyolar 2017 2018 2019T 2020T 2021T Net Faiz Marjı (Swap dahil) 3.6% 5.1% 4.7% 4.2% 4.2% Komisyon Gelirleri 2,745 3,450 4,581 5,440 6,245 Operasyonel Giderler 4,662 5,530 6,554 7,491 8,363 Net Kredi Risk Maliyeti 1,177 5,764 4,285 2,750 2,085 Net Kar 6,039 5,690 5,643 6,605 8,561 Net Kar Büyümesi 25% -6% -1% 17% 30% Özsermaye Karlılığı 16.6% 13.5% 11.6% 11.8% 13.6% F/K 6.10 6.05 6.73 5.75 4.43 F/DD 0.89 0.66 0.73 0.64 0.56
12 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Tercih ettiğimiz hisseler
Yapı Kredi Bankası (YKBNK) HF: 3,24 TL
Yapı Kredi Bankası (YKB) enerji sektörüne daha fazla yoğunlaşmış olmasından dolayı ve UniCredit’in (UC) ortaklıktan çıkabileceğine dair beklentiler nedeniyle son dönemde diğer bankalara kıyasla daha zayıf bir performans sergiledi. Aktif kalitesi tarafında bankanın enerji sektörüne sağlamış olduğu kredilerden dolayı 2019’un son çeyreğinde daha zayıf bir karlılığı olabilir ancak 2020’de sektörden daha olumlu yönde ayrışmasını bekliyoruz. Zira banka 2018 ortasından bu yana belirgin bir temizlik politikası ile ciddi anlamda krediyi takibe atmış olduğu için 2020’den itibaren daha temiz bir bilanço yapısı ile ilerlemesini bekliyoruz. UC’in ortaklıktan çıkması ya da payını azaltması durumunda ise Koç Holding için stratejik önemde olması nedeniyle YKB’nin belirgin bir ortaklık yapısı sorunu yaşamayacağını düşünüyoruz. Teminatsız bireysel kredilerde yüksek işsizlik kaynaklı bir miktar takibe dönüşüm görebiliriz. Ancak bunun da bankanın bu alandaki ölçeği ve müşteri bilgi birikimi dikkate alındığında sınırlı olabileceğini düşünüyoruz. Şube sayısının azaltılmasına rağmen operasyonel büyüklüğün korunması maliyet anlamında YKB’yi ön plana çıkartmaktadır. Gerek cazip değerleme çarpanları gerekse de bahsettiğimiz kalitatif özellikleri nedeniyle Yapı Kredi Bankası’nın yüksek ağırlıkla portföylerde yer alması gerektiğini düşünüyoruz. YKB’nin özsermaye karlılığı beklentisi sektöre paralel olmasına rağmen hisse 3.69x F/K ve 0.45x F/DD ile sektör ortalamasına göre daha cazip çarpanlar ile işlem görmektedir.
Finansallar ve Rasyolar 2017 2018 2019T 2020T 2021T Net Faiz Marjı (Swap dahil) 3.2% 4.3% 3.9% 3.5% 3.4% Komisyon Gelirleri 3,136 4,016 5,141 5,687 6,370 Operasyonel Giderler 5,520 6,327 7,148 8,162 8,983 Net Kredi Risk Maliyeti 2,140 5,957 6,144 4,759 5,206 Net Kar 3,614 4,667 4,706 5,333 6,007 Net Kar Büyümesi 23% 29% 1% 13% 13% Özsermaye Karlılığı 12.8% 13.1% 11.6% 11.7% 11.7% F/K 4.41 3.77 4.15 3.66 3.25 F/DD 0.51 0.42 0.46 0.40 0.36
13 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Tercih ettiğimiz hisseler
Turkcell (TCELL) HF: 16,50 TL
Sektör genelinde yükselen FAVÖK marjları TCELL’de de görünür halde, şirketin son 4 yılda ortalama FAVÖK marjı %36,4 iken 3. Çeyrek itibariyle 2019 yılı ortalaması %44,7 seviyesinde gerçekleşti. ADSL tarafındaki abone kaybı 3. Çeyrekte de devam etti, bunun bir kısmının fiber hizmeti almaya başlayan müşteriler olduğu varsayılabilir (9 aylık ADSL abone sayısı değişimi: -164 bin; fiber abone sayısı değişimi: +69 bin), mobil segmentindeki abone kaybı ise son iki çeyrekte tersine dönerek 9 aylık mobil abone sayısı değişimini +658 bin seviyesine taşıdı. Son 4 yıllık ortalama çarpanları F/K 14,0x ve FD/FAVÖK 5,5x olan hisse F/K 8,8x ve FD/FAVÖK 4,1 gibi oldukça cazip çarpanlardan işlem görüyor. Yılbaşından bu yana performansı piyasanın gerisinde kalan hissenin (endekse rölatif getirisi -%3) yukarı yönlü bir hareket için ciddi alanı olduğunu düşünüyoruz.
Rasyolar 2015 2016 2017 2018 Son 4 Çeyrek F/K 12.9 15.2 13.9 14.1 8.8 F/DD 1.86 1.44 1.84 1.79 1.70 FD/FAVÖK - 6.0 5.8 4.6 4.1 FD/Ciro - 1.94 2.12 2.07 1.79
Hisse performansı 1m 3m 6m 12m ytd TL nominal performans 13% 24% 9% 21% 15% Relatif performans 3% 16% -1% 5% -3% Ort. İşlem Hacmi 84 104 96 102 104
14 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Tercih ettiğimiz hisseler
Sabancı Holding (SAHOL) HF: 11,20 TL
Sabancı Holding’in ülke ekonomisine entegre varlıkları ile; kurdaki stabil seyir, sanayi üretimindeki toparlanma sinyalleri ve faizlerdeki gerilemenin ekonomik aktivitede işaret ettiği artıştan olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Holdingin en önemli varlıklarından olan Akbank’ı sermaye arttırımını tamamlamış, sermaye yeterlilik oranı yüksek, kaldıraç oranı düşük ve dengeli kredi portföyüne sahip bir banka olarak beğeniyor ve önümüzdeki dönemde holdinge önemli bir katkı sağlamaya devam edeceğini düşünüyoruz. Geçtiğimiz dönemde bazı varlıklarını elden çıkararak stratejik gördüğü alanlara yoğunlaşan Sabancı Holding’in bu hamlesini sanayi odaklı büyüme vizyonu olarak görüyor ve holdingin iştiraklerinin verimliliğini arttıracağını düşünüyoruz. Sabancı Holding’in son 3 yılda %36’dan %43 seviyesine yükselen NAV iskontosunda ekonomik aktivitede takip edilecek olan canlılık ile birlikte normalleşerek ilk aşamada %40’ın altına gerilemesini bekliyoruz.
Rasyolar 2015 2016 2017 2018 Son 4 Çeyrek F/K 8.6 7.0 6.1 4.8 5.6 F/DD 0.48 0.81 0.80 0.62 0.59 FD/FAVÖK - - - - - FD/Ciro - - - - -
Hisse performansı 1m 3m 6m 12m ytd TL nominal performans 7% 27% 16% 26% 27% Relatif performans -2% 18% 5% 9% 8% Ort. İşlem Hacmi 114 71 72 70 71
15 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Tercih ettiğimiz hisseler
Migros Ticaret (MGROS) HF: 29,93 TL
Migros, 9A2019’da brüt kar marjındaki iyileşme ve faaliyet giderlerindeki kontrollü seyrin desteği ile TFRS16 dahil FAVÖK rakamını yıllık bazda %83 artış ile TRY684mn’ye, FAVÖK marjı da 3,6 puan artış ile %10,6’ya yükseltti. 3Ç19 itibariyle yurtiçi ve yurtdışı olmak üzere toplamda 2,165 mağaza sayısına ulaşmıştır. Firmanın operasyonel olarak geleceğini daha sağlam temellere koymasını sağlayan en önemli sebep ise online satış kanallarına olan yatırımı ile pazar payını yükseltmesidir. Firma uzun yıllardır, önceki firma sahibinin almış olduğu Euro kredi ile baş etmeye çalışmaktadır. Şirketin 2Ç19 sonu itibariyle TRY5,9 milyar seviyesindeki net borç pozisyonu 3Ç19 sonu itibariyle TRY5,3 milyar’a geriledi. İyileşen borçluluk ve artan operasyonel kârlılık sayesinde 2Ç19 sonu itibariyle 3,4x olan Net Borç/FAVÖK rasyosu 3Ç19 sonu itibariyle 2,6x’ya geriledi. Kipa’nın satın alınması ile bilançoya dahil edilen gayrimenkullerin satışından elde edilen nakitler şirketin kredi borcunu azaltmasına destek oluyor. Şirket’in gelecek çeyreklerde de gayrimenkul satışları ile kredi borçlarını azaltacağı düşüncesindeyiz. Migros’u, operasyonel faaliyetlerindeki pozitif gelişmelerden dolayı, döviz pozisyonlarını geçmişe göre daha iyi yönetebildiği ve uzun vadede bir büyüme stratejisine sahip olduğu için tercih ediyoruz.
Rasyolar 2015 2016 2017 2018 Son 4 Çeyrek F/K -9.7 -10.1 8.6 -4.2 26.5 F/DD 6.93 15.82 2.99 5.48 9.86 FD/FAVÖK - 7.8 8.5 5.6 4.8 FD/Ciro - 0.44 0.44 0.34 0.44
Hisse performansı 1m 3m 6m 12m ytd TL nominal performans 22% 55% 80% 68% 66% Relatif performans 12% 45% 62% 46% 41% Ort. İşlem Hacmi 25 21 20 21 21
16 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Tercih ettiğimiz hisseler
Tofaş Türk Otomobil (TOASO) HF: 29,56 TL
Türkiye Otomobil ve Hafif Ticari Araç Pazarı yılın ilk 10 ayında geçen yıla kıyasla %32 daraldı. Eylül ayında pazarda %82 yükseliş gerçekleşerek düşüş trendi kırılmış ve takibinde Ekim ayında da %127,5 artış gerçekleşerek pazardaki daralma son bulmuştur. Tofaş, ilk 10 ayda toplamda 50 bin adet araç satışı yapmış olup, geçen senenin aynı dönemine kıyasla adetsel %7’lik bir düşüş gözlemlenmektedir. Şirketin 3Ç19’da uzun vadeli kredileri yaklaşık %24’lük düşüş ile TRY2,256 milyar olmuştur. (2018: TRY2,971 milyar) Sırasıyla yıllık bazda 3Ç19 satışları %2,9 düşüş ile TRY13,429 milyar, FAVÖK %4,1 azalış ile TRY1,815 milyar ve FAVÖK marjı da 0,2pp daralarak %13,5 olarak gerçekleşmiştir. FCA-Peugeot birleşme sonrasında dünyadaki en büyük 4. otomotiv üreticisi olacak. Türkiye pazarında FCA %15,7, Peugeot ise %5,6 pazar payına sahiptir. Şirket, birleşme sonrası %21,9 paya sahip Renault sonrasında 2. marka olacak. Yılın üçüncü çeyreğinde, faiz oranlarında gözlenen düşüş ile birlikte Eylül ve Ekim ayında hafif araç pazarında yıllık bazda toparlanma görülmektedir. Senenin son çeyreğinde yerli üretim binek ve ticari araçlar için kamu bankalarıyla ortaklaşa gerçekleştirilmeye başlanan faiz destek kampanyaları, faiz oranlarının düşmesi ve beklentilerin yukarı yönlü revize edilmesi ile birlikte talepte canlanmanın devam edebileceğini ve hisse için pozitif olacağı düşüncesindeyiz.
Rasyolar 2015 2016 2017 2018 Son 4 Çeyrek F/K 10.6 11.4 11.5 9.1 9.1 F/DD 3.41 3.75 4.11 3.26 3.09 FD/FAVÖK - 10.1 8.7 6.0 5.9 FD/Ciro - 0.97 0.99 0.81 0.79
Hisse performansı 1m 3m 6m 12m ytd TL nominal performans 14% 23% 35% 57% 59% Relatif performans 5% 14% 21% 37% 35% Ort. İşlem Hacmi 30 26 22 25 22
17 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Tercih ettiğimiz hisseler
Arçelik (ARCLK) HF: 24,00 TL
Yurtiçi ve yurtdışı pazar daralması sebebiyle Arçelik’in büyümesinde yavaşlama görülmesine rağmen 9A19 Türkiye satışlarında yıllık bazda %20, Uluslararası satışlarında da %22’lik bir artış gözlemlenmektedir. Uluslararası büyümede %6,8’lik Singer Bangladeş operasyonunun etkisi vardır. Şirket’in, FAVÖK marjı karlı Türkiye operasyonlarının payının artması ve TFRS16 muhasebe değişikliğinin olumlu etkisi ile 3Ç19’da yıllık bazda %1 iyileşme ile %11,1’e yükseldi. 3Ç19 kur riski yönetimine karşı net pozisyonu -TRY220mn olup, Net YP Pozisyonu / Özkaynak değeri ise -%2,4 olmuştur. Şirket nakit akışını da güçlendirerek 9A19 sonunda TRY5,473mn’ye yükseltmiştir. Şirket, beklentilerinde revizyona giderek Türkiye’deki beyaz eşya pazarı adetsel büyümedeki daralmayı ~ -%15 (önceki ~ -%10), ciro büyümesini TRY bazlı %20-25 (önceki %25-30) ve 2019 FVAÖK marjı tahminlerini de ~ %10.5% (önceki ~ %11.5) güncellemiştir. Ancak Ekim ayı beyaz eşya verisi dikkate alındığında, 2019’un 10 aylık döneminde adetsel olarak beklentilerden daha az bir düşüş (-%8,3) olduğu görülmektedir. Şirket, pazarın çift haneli daraldığı iç piyasada 9 aylık dönemde, beyaz eşya Pazar payını arttırarak %58’e çıkardı. Düşen hammadde fiyatları (yıllık bazda %12 metal – %17 plastik düşüş) şirketin brüt karlılığına olumlu etki yapmaya devam etmektedir. Düşen faizler iç talebi canlandıracağı düşüncesinde olup 2019 yıl sonundan itibaren kredi faizi giderlerinde düşüş olmasını ve bilançoyu olumlu etkileyeceği düşüncesindeyiz.
Rasyolar 2015 2016 2017 2018 Son 4 Çeyrek F/K 11.3 10.1 18.3 12.8 14.1 F/DD 2.15 2.20 2.24 1.33 1.51 FD/FAVÖK - 10.2 10.7 6.5 6.6 FD/Ciro - 1.03 0.99 0.66 0.72 Hisse performansı 1m 3m 6m 12m ytd TL nominal performans 11% 44% 4% 26% 27% Relatif performans 2% 34% -7% 10% 8% Ort. İşlem Hacmi 37 44 41 41 42
18 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Temkinli durduğumuz hisseler
Türk Hava Yolları (THYAO) HF: 14,74 TL Sınırlı bir yükselme potansiyeli ile yüksek çarpanlardan işlem görüyor; 2020 FD/VAFÖK ve F/K çarpanları sırasıyla 6,7x ve 5,7x. Hissenin son 3 yıldaki (2017-19T) ortalama tarihi FD/VAFÖK ve F/K çarpanları 5,8x ve 10,1x seviyesinde. Bu çarpanlar diğer Avrupa havayollarının işlem gördüğü 5,4x FD/VAFÖK ve 8,8x F/K’ya göre düşük bir iskontoya işaret ediyor. Bloomberg konsensus tahminlerine göre 2 yıllık tarihi %0 olan prim/iskonto seviyesine yakın %3 iskontolu işlem görmekte. 2020 için VAFÖK’te USD bazında 17% büyüme öngörmekteyiz. 2016-18 arası normalleşme etkisi ile ortalama %9 oranında büyüyen yurtdışı yolcu trafiği artışının 2019 yılında %4’e düşmesini bekliyoruz. Düşük baz etkisi ile 2020 yılında %9 seviyesinde olmasını öngörüyoruz, sonrasında ise %5’lik bir büyüme oranı tahmin ediyoruz. 3Ç19’da Türkiye’ye havayolları ile giriş-çıkış yapan yabancı ve Türk yolcular %16 artmış olmasına rağmen, THY’nin yurtdışı yolcu trafiği sadece %3 artmıştır. İstanbul Havalimanı 3Ç19 yurtdışı yolcu trafiği 3Ç18 Atatürk Havalimanı’na kıyasla %9 artmıştır. Aynı dönemde Pegasus Havayolları yolcu trafiğini %13 arttırmıştır. Bu rakamlar bize THY’nin Pegasus ve Türkiye’ye uçan diğer havayollarına karşı pazar payı kaybetmiş olduğunu göstermiştir. 2016 yılı sonrası THY’nin yolcu trafiği değişmiş, şirket eskiden fiyat hassasiyeti düşük olan üst sınıf işadamı yolculara hizmet verirken, yolcu trafiği fiyat hassasiyeti olan orta sınıf tatilcilere ve transit yolculara kaymıştır. Bu durum daha yüksek maliyet bazı ve bilet fiyatlaması ile THY’ye rekabet dezavantajı yaratmaktadır. Yüksek yatırım maliyetleri sebebiyle borç pozisyonu artmaktadır. 2018’de 8,9 milyar dolar olan net borç pozisyonu (3,3x net borç/VAFÖK oranı) 9A19’da 9,2 milyar dolara (4,4 net borç/VAFÖK) yükselmiştir. 2020 sonu itibariyle ise 14,2 milyar dolar (6,1x net borç/VAFÖK) olması bekliyoruz.
Rasyolar 2017 2018 2019E 2020E Son 4 Çeyrek F/K 17.7 5.7 7.0 5.7 7.6 FD/FAVÖK 5.8 6.0 6.5 6.7 7.8 Satışlar 39,779 62,853 75,095 88,140 FAVÖK 6,626 11,400 11,473 14,641 Net Kar 639 4,045 2,745 3,720
Hisse performansı 1m 3m 6m 12m ytd TL nominal performans 22% -26% 0% -12% -12% Relatif performans 12% -31% -10% -23% -26% Ort. İşlem Hacmi 1432 1029 1115 1045 1103
19 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Temkinli durduğumuz hisseler
TÜPRAŞ (TUPRS) HF: 145,00 TL Şirket ileriye dönük 1 yıllık F/K çarpanı dikkate alındığında yurtdışı benzerlerine olan 2 yıllık tarihi iskontosu olan %29’un biraz üzerinde %32 iskonto ile işlem görmesine karşın, gelecek rakamlar üzerindeki belirsiz ve karamsar tablo, hisseyi tercih ettiklerimiz listesine koymamıza engel. Bloomberg 2020 konsensus tahminlere göre hisse FD/VAFÖK bazında yurtdışı benzerlerine uyumlu çarpanlardan işlem görmekte. 2018’de hem ürün karlılıklarının kuvvetli olması (dizel ve jet yakıtı crack’leri USD bazında sırasıyla %15 ve %19 artış göstermişti) ve hem de 2,7 milyar TL seviyesindeki envanter kazançları sayesinde şirket VAFÖK rakamını %51 artırarak 8,9 milyar TL açıklamıştı. 4Q18 ve 2019 yılına gelindiğinde ise birkaç etken sayesinde operasyonel karlıklıkta önemli bir düşüş kaydedilmiştir; (i) yaklaşık 100 milyon USD VAFÖK etkisi olan bakım çalışmaları, (ii) iki katına çıkan doğalgaz maliyeti ve en önemlisi (iii) satılan mal maliyeti kalemine düşürücü etki yaparak VAFÖK’e olumlu katkı yapan differential’ların (ağır petrol ile hafif petrolden üretilmiş ürün fiyatları arasındaki fark) daralması. İlk 9 aylık gerçekleşmelere bakıldığında differential’lar henüz şirket lehine bir gelişme göstermemekte ve 2020 yılı tahminleri için risk oluşturmaktadır. Differential’larki olumsuz görünümün sebebi arz daralması ve ağır petrol fiyatının yükselmesi olarak açıklanabilir; OPEC’in üretim kısıntısına gitmesi ve Venezuela üzerindeki yaptırımlar etkili olmaktadır. Arz sıkıntısına yol açan faktörlerin 2020 yılında da devam etmesi durumunda 2020 tahminlerinde riskler aşağı yönlüdür. Ürün bazında karlılığı ifade eden crack’ler 3Ç19’da USD bazında toparlanmaya başlasa da, differential’ların yarattığı olumsuz etki derinleşmiş durumda. Uluslararası Denizcilik Organizasyonu’nun (IMO) 2020 yılı kararları ile 2019 Aralık’tan itibaren dizel crack’lerinin artış göstermesi beklenmekte. Ancak, gemilerin ne kadarının bu kararı kalıcı şekilde uyacaklarının önceden tespit edilmesi mümkün olmadığından crack’lerinin kalıcı şekilde ne kadar yukarı gideceği belirsizliğini korumaktadır.
Rasyolar 2017 2018 2019E 2020E Son 4 Çeyrek F/K 6.8 7.9 11.1 6.8 15.2 FD/FAVÖK 5.7 4.8 9.1 5.0 8.4 Satışlar 53,948 88,552 94,000 102,000 FAVÖK 5,637 8,539 5,350 7,500 Net Kar 3,811 3,712 2,750 4,450
Hisse performansı 1m 3m 6m 12m ytd TL nominal performans 3% 5% -1% 16% 22% Relatif performans -6% -2% -10% 1% 4% Ort. İşlem Hacmi 202 166 181 162 169
20 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Temkinli durduğumuz hisseler
Ak Sigorta (AKGRT) HF: 5,50 TL
Aksigorta son 1 yıllık dönem içerisinde oldukça başarılı bir hisse performansı sergiledi. Gerek operasyonel performanstaki toparlanma gerekse de faiz gelirlerine bağlı finansal gelirlerdeki artış hisse performansını olumlu yönde etkiledi. Önümüzdeki dönemde mevduat faizlerindeki gerilemenin finansal gelirleri daraltıcı yönde etkilemesini bekliyoruz. Operasyonel tarafta ise ekonomik toparlanma araç kullanımını ve buna bağlı olarak da hasar frekansını yükseltebilir. Bu nedenle 2020 yılında hasar oranındaki olası artışın operasyonel marjı da kısmen aşağı çekebileceğini düşünüyoruz. Bu nedenlerden dolayı Aksigorta’yı temkinli davrandığımız hisseler arasında değerlendiriyoruz.
Finansallar ve Rasyolar 2017 2018 2019T 2020T 2021T Prim Üretimi 2,636 3,417 4,272 5,233 6,279 Prim Üretimi Büyümessi 39% 30% 25% 23% 20% Hasar Oranı -47.4% -53.6% -51.5% -52.3% -52.8% Operasyonel Marj 8.1% 10.8% 12.7% 10.2% 10.1% Net Kar 127 228 328 333 432 Net Kar Büyümesi 122% 79% 44% 2% 30% Özsermaye Karlılığı 24.3% 35.4% 42.5% 36.6% 38.3% F/K 7.13 5.05 4.65 4.58 3.53 F/DD 1.44 1.60 1.85 1.53 1.21
21 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA Uyarı notu
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Bu içerikteki yorumlar DENİZ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş.’nin görüşlerini yansıtmaktadır. Bu dokümanda sunulan materyal sağlam kaynaklardan derlenmiştir. Ancak Şirketimiz buradaki yorumların içeriği sonucu üçüncü şahıslara karşı doğabilecek sonuçlara karşı hiç bir sorumluluk kabul etmez. Buradaki içeriğin hiç bir bölümü DENİZ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş.’NİN yazılı izni olmadan çoğaltılamaz, hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, alıntı yapılamaz ve kullanılamaz.
© DENIZ YATIRIM 2019
22 Kasım 2019 DENİZ YATIRIM ARAŞTIRMA