证券研究报告 零售药房专题报告 鉴美国经验研判国内零售药房行业整合趋势 强烈推荐 2018.03.06 医药生物行业 唐爱金(分析师) 冯俊曦(研究助理) 电话: 020-88836115 020-88836115 行业指数走势 邮箱:
[email protected] [email protected] 执业编号: A1310516100001 沪深300 医药生物指数 美国行业端经验:行业整合“先单体后连锁”且持续稳定,龙头显著受益 20% 美国早在 18 实际已实现医药分离,行业趋势更多偏重于集中度提升(CR3 约 15% 85.3%)。与医药分离相比,其整合经验更值得我们学习。 10% 5% 政策扶持连锁药房、连锁药房集采价格优势、药师人才充足等因素推动美国零售药 0% 房行业集中度提升,整合过程当中体现出“先整合单体药房后中小连锁”、“整合步 17/8 17/9 17/10 17/11 17/12 18/1 18/2 -5% 伐持续稳定”等特征。三巨头顺势整合扩张纽约州、德州、加州等高潜力市场,业 -10% 绩成长持续高于行业,龙头效应显现(1993 年-2015 年 CVS、Walgreens、Rite Aid 销售年复合增长分别为 17.15%、13.90%、9.75%,远高于行业 5.58%年复合增长)。 股价表现 美国企业端经验:优秀企业需具备规模优势和利润空间,二级市场持续享 涨跌(%) 1M 3M 6M 受估值溢价 美国零售药房企业端经验主要有两点:( 1)优秀整合型零售药房需具备“迅速提升 绝对表现 -7.86 -7.90 0.00 规模优势”、“保持充足利润空间”两大属性。CVS 作为全美第一大药房,其两大属 相对表现 -1.31 -3.76 -7.89 性均优于 Walgreens 和 Rite Aid。在规模优势方面,CVS 总营收、单店营收规模 行业估值走势 1777.75 亿美元均高于 Walgreens1457.05 亿美元和 Rite Aid673.90 亿美元;在利润空 间方面,CVS 能常年持续保持近 3.39%净利润率(与 Walgreens 的 3.45%无明显差 医药生物估值 异),高于 Rite Aid 的-0.33%;( 2)CVS、Walgreens 由于长期持续受益于行业整合 80 趋势且竞争优势逐步扩大,其二级市场估值溢价明显,2007-2016 年 CVS、Walgreens 60 的 PEG 分别为 2.31 和 2.33。鉴于国内四大上市公司行业受益明显且竞争优势持续 40 扩大,理应获得估值溢价(详细数据见正文) 20 美国零售药房发展经验与行业趋势在国内的借鉴与验证: 0 对国内的经验借鉴与趋势验证主要有两点:(1)与美国整合次序类似,国内整合体 现“先单体后中小连锁”的趋势,中国药店连锁化率从 2012 年的 36.02%提升至 2016 年的 49.40%,百强药店市占率仅 29.10%,我们认为未来行业整合机会侧重于中小 行业估值 连锁;(2)通过对中美药房运营成本测算,我们认为共性是龙头企业的规模和竞争 当期估值 43.03 优势逐步扩大(美国大型连锁通过成本优势逼迫中小连锁/单体药房退出一线地段, 平均估值 38.12 国内上市药房与三板药房利润空间逐步拉大), 国内龙头药房增速持续高于行业 历史最高 74.37 (13-16 年上市公司销售复合增长均值为 21.77%,高于行业均值 9.52%),四家上 历史最低 18.80 市零售药房 38.27%-39.85%的平均毛利率、5.62%-6.37%之间的平均净利率高于行 业均值。中小型药房净利率空间不断下降,其盈利能力与上市公司不断拉大。 相关报告 精选投资标的 广证恒生-大参林(603233)-公司深度-稳健扩张 大参林(603233):以华南为根基(广东门店超过 1809 家),成功开拓河南、广西 的华南零售龙头,多维度精细化运营造就出色盈 等潜力市场; 利能力-2017.12.17 一心堂(002727):核心区域密集布点,云南、海南、广西实现盈利,川渝等预计 逐步改善; 老百姓(603883):门店分布全国超过 16 个省市,跨域区整合效果出色,未来发展 空间较大; 益丰药房(603939):布局湖南、湖北、上海等七个省市,以精细化管理实现跨区 域稳定经营 风险提示:政策落地、整合程度、处方外流不达预期、跨省经营风险、行 业增速下行风险 零售药房专题报告 目录 图表目录 ..........................................................................................................................................................