证券研究报告 零售药房专题报告
鉴美国经验研判国内零售药房行业整合趋势 强烈推荐 2018.03.06 医药生物行业 唐爱金(分析师) 冯俊曦（研究助理） 电话： 020-88836115 020-88836115 行业指数走势 邮箱： [email protected] [email protected]
执业编号： A1310516100001 沪深300 医药生物指数 美国行业端经验：行业整合“先单体后连锁”且持续稳定，龙头显著受益 20% 美国早在 18 实际已实现医药分离，行业趋势更多偏重于集中度提升（CR3 约 15% 85.3%）。与医药分离相比，其整合经验更值得我们学习。 10% 5% 政策扶持连锁药房、连锁药房集采价格优势、药师人才充足等因素推动美国零售药 0% 房行业集中度提升，整合过程当中体现出“先整合单体药房后中小连锁”、“整合步 17/8 17/9 17/10 17/11 17/12 18/1 18/2 -5% 伐持续稳定”等特征。三巨头顺势整合扩张纽约州、德州、加州等高潜力市场，业 -10% 绩成长持续高于行业，龙头效应显现（1993 年-2015 年 CVS、Walgreens、Rite Aid 销售年复合增长分别为 17.15%、13.90%、9.75%，远高于行业 5.58%年复合增长）。 股价表现 美国企业端经验：优秀企业需具备规模优势和利润空间，二级市场持续享 涨跌(%) 1M 3M 6M 受估值溢价 美国零售药房企业端经验主要有两点：（ 1）优秀整合型零售药房需具备“迅速提升 绝对表现 -7.86 -7.90 0.00 规模优势”、“保持充足利润空间”两大属性。CVS 作为全美第一大药房，其两大属 相对表现 -1.31 -3.76 -7.89 性均优于 Walgreens 和 Rite Aid。在规模优势方面，CVS 总营收、单店营收规模 行业估值走势 1777.75 亿美元均高于 Walgreens1457.05 亿美元和 Rite Aid673.90 亿美元；在利润空 间方面，CVS 能常年持续保持近 3.39%净利润率（与 Walgreens 的 3.45%无明显差 医药生物估值 异），高于 Rite Aid 的-0.33%；（ 2）CVS、Walgreens 由于长期持续受益于行业整合 80 趋势且竞争优势逐步扩大，其二级市场估值溢价明显，2007-2016 年 CVS、Walgreens 60 的 PEG 分别为 2.31 和 2.33。鉴于国内四大上市公司行业受益明显且竞争优势持续 40 扩大，理应获得估值溢价（详细数据见正文） 20 美国零售药房发展经验与行业趋势在国内的借鉴与验证： 0 对国内的经验借鉴与趋势验证主要有两点：（1）与美国整合次序类似，国内整合体
现“先单体后中小连锁”的趋势，中国药店连锁化率从 2012 年的 36.02%提升至 2016 年的 49.40%，百强药店市占率仅 29.10%，我们认为未来行业整合机会侧重于中小 行业估值 连锁；（2）通过对中美药房运营成本测算，我们认为共性是龙头企业的规模和竞争 当期估值 43.03 优势逐步扩大（美国大型连锁通过成本优势逼迫中小连锁/单体药房退出一线地段， 平均估值 38.12 国内上市药房与三板药房利润空间逐步拉大）， 国内龙头药房增速持续高于行业 历史最高 74.37 （13-16 年上市公司销售复合增长均值为 21.77%，高于行业均值 9.52%），四家上 历史最低 18.80 市零售药房 38.27%-39.85%的平均毛利率、5.62%-6.37%之间的平均净利率高于行 业均值。中小型药房净利率空间不断下降，其盈利能力与上市公司不断拉大。 相关报告 精选投资标的 广证恒生-大参林（603233)-公司深度-稳健扩张 大参林（603233）：以华南为根基（广东门店超过 1809 家），成功开拓河南、广西 的华南零售龙头，多维度精细化运营造就出色盈 等潜力市场； 利能力-2017.12.17 一心堂（002727）：核心区域密集布点，云南、海南、广西实现盈利，川渝等预计
逐步改善； 老百姓（603883）：门店分布全国超过 16 个省市，跨域区整合效果出色，未来发展 空间较大； 益丰药房（603939）：布局湖南、湖北、上海等七个省市，以精细化管理实现跨区 域稳定经营 风险提示：政策落地、整合程度、处方外流不达预期、跨省经营风险、行 业增速下行风险 零售药房专题报告
目录 图表目录 ...... 3 1. 中美日零售药店行业发展路径对比 ...... 5 1.1 中美日零售药店行业状况多维度梳理...... 5 1.2 海外经验借鉴思路：日本历史鉴处方外流，美国经验观整合趋势 ...... 5 2.美国零售药房行业经历“监管空白期”、“立法规范期”、“行业整合期”三大阶段 ...... 6 2.1 美国零售药房领域立法规范期（1900 年-1990 年），连锁化率提升为主 ...... 7 2.2 美国零售药房领域行业整合期（1990 年-至今），行业集中度提升为主 ...... 8 3.从财务视角剖析美国零售药房三巨头的异同 ...... 10 3.1 三巨头顺应行业趋势，门店和营收规模持续扩张，销售处方药为主 ...... 10 3.1.1 三巨头营收规模&门店数量迅速扩张，单店营收持续增长，CVS 表现最优 ...... 10 3.2.2 三巨头的股价上涨增幅与业绩增长基本保持同步，Walgreens 收益率最高 ...... 11 3.3.3 三巨头均形成销售处方药为主，非处方药和其他商品为辅的营收结构，其中 CVS 处方 药营收占比最高 ...... 12 3.2 CVS 重点布局 PBM 业务，CVS、Walgreens 的管理和盈利优于 Rite Aid ...... 13 3.2.1 CVS 重点布局 PBM 业务，导致整体毛利率低于 Walgreens 和 Rite Aid ...... 13 3.2.2 CVS 与 Walgreens 管理和控费能力优于 Rite Aid ...... 14 3.2.3 得益于出色的管理，CVS、Walgreens 的盈利水平优于 Rite Aid ...... 14 3.3 美国零售药房三巨头的综合比对：CVS、Walgreens 的发展整体优于 Rite Aid ...... 15 4.美国零售药房行业并购和企业管理经验 ...... 15 4.1 行业端经验：行业整合呈现“先单体后连锁”特征，整合步伐持续平稳 ...... 15 4.2 企业端经验：扩展重点区域、提高利润空间、形成品牌粘性、控制采购成本 ...... 17 5.借鉴美国经验研判国内零售药房行业整合趋势 ...... 20 5.1 美国行业整合经验“整合先单体后连锁”在国内的验证 ...... 20 5.2 美国经验“龙头竞争优势日益明显，整合步伐持续稳健”在国内的验证 ...... 21 5.3 美国经验“具备优秀整合属性的龙头药房特征”：销售规模与利润空间 ...... 25 6. 美国零售药房行业估值研究与对比借鉴： ...... 27 6.1 鉴于长期受益于整合和竞争优势越发明显，美国零售药房巨头长期享受估值溢价 ...... 27 6.2 国内零售药房龙头持续受益且优势日益明显，理应享受估值溢价 ...... 28 6.3 国内零售药房行业趋势判断及 A 股投资标的精选： ...... 28 7.风险提示 ...... 30
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图表目录
图表 1. 中国、美国、日本零售药店行业状况的多维度梳理 ...... 5 图表 2. 日本历史鉴处方外流，美国经验观兼并趋势 ...... 5 图表 3. “立法规范期”和“行业整合期”是美国零售药店行业发展的关键阶段 ...... 6 图表 4. 美国通过完善立法，规划药品的生产、流通和销售，为药品零售培育良好的发展环境 ...... 7 图表 5. CVS、Walgreens、Rite Aid 直接对接上游药企进行药品采购，对接的供应商多 ...... 8 图表 6. 1990 年开始美国零售药店领域行业集中度不断提升 ...... 8 图表 7. 美国药店三巨头并购和市占率提升情况的对比 ...... 9 图表 8. CVS 成为美国当前业务规模最大的零售药房 ...... 10 图表 9. Walgreens 通过并购 Alliance Boots 成为门店最多的美国零售药房 ...... 10 图表 10. 得益于 PBM 业务的重点布局，2007 年 CVS 的单店营收反超 Walgreens ...... 11 图表 11. 1987 年至今 CVS 实现年复合增长达 10.67%，净利润年复合增长约为 10.61%...... 11 图表 12. 1987 年至今 Walgreens 实现最高涨幅 45 倍，年复合增长 14.13%，净利润年复合增长约 13.59% 12 图表 13. 1987 年至今 Rite Aid 实现最高涨幅 6 倍，复合增长约 6.84%，净利润年复合增长约 2.63% 12 图表 14. CVS 处方药的营收占比最高（约为 75%） ...... 13 图表 15. PBM 业务与零售业务形成协同效应 ...... 13 图表 16. 2006 年后，CVS 的 PBM 业务比重提升 ...... 13 图表 17. CVS 重点布局毛利率较低的 PBM 业务，导致其整体毛利率低于 Walgreens 和 Rite Aid ...... 14 图表 18. CVS 与 Walgreens 的管理能力和控费能力突出 ...... 14 图表 19. 得益于出色的管理，CVS、Walgreens 的盈利水平优于 Rite Aid ...... 15 图表 20. CVS、Walgreens 的发展整体优于 Rite Aid ...... 15 图表 21. 美国零售药房整合呈现“先单体药房后中小型连锁药房”的行业趋势 ...... 16 图表 22. 美国零售药房持续稳步整合，行业龙头增速持续高于行业均值 ...... 16 图表 23. 受益于行业稳步整合，CVS、Walgreens、Rite Aid 药房业务多年持续稳增长 ...... 17 图表 24. 美国医药零售巨头 CVS、Walgreens、Rite Aid 成熟经验管理要素分析 ...... 17 图表 25. 美国各州的药房消费潜力（以人口基数和 GDP 两个维度分析） ...... 18 图表 26. CVS、Walgreens、Rite Aid 布局高潜力区域，以规模形成自身优势 ...... 18 图表 27. CVS、Walgreens、Rite Aid 直接对接供应商药企 ...... 19 图表 28. 1990 年前整合单体药房和提升连锁化为主 ...... 20 图表 29. 1990 年后主要以整合中小型连锁为主 ...... 20 图表 30. 零售药房连锁化率逐步提高，百强销售 29.10%占比仍低于十三五规划 40%的目标 ...... 20 图表 31. 美国药店平均运营成本占比约 22%-23% ...... 21 图表 32. 美国龙头药店的毛利率具备竞争优势...... 21 图表 33. 美国零售药房刚性投入（职工薪酬和店租）营收占比测算 ...... 21 图表 34. 美国零售药房整合过程中，龙头竞争优势明显，其成长性持续高于行业均值 ...... 22 图表 35. 2016 年各零售药房品种毛利率对比（灰色底色为低毛利导流产品，橙色底色为高盈利产品） 22 图表 36. 2016 年各零售药房销售品种的营收占比构成 ...... 23 图表 37. 零售药房期间费用的营收占比约 30%左右 ...... 23 图表 38. 零售药房刚性投入（租金+薪酬）营收占比约 20%左右 ...... 24 图表 39. 当前零售药房盈利水平出现明显分层，上市公司龙头规模优势显现 ...... 24 图表 40. 中小型药房与上市公司的盈利能力（净利率）差距不断拉大 ...... 25 图表 41. 龙头零售药房优势明显，销售增速明显高于行业 ...... 25 图表 42. CVS 营收规模提升至全美第一 ...... 26
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图表 43. CVS 单店营收规模领先于行业 ...... 26 图表 44. CVS 长期保持充足的盈利空间 ...... 27 图表 45. 美国零售药房标的长期享受估值溢价...... 28 图表 46. A 股市场零售药房标的估值情况 ...... 28 图表 47. 重点公司盈利预测（数据截止于 2018.3.2） ...... 29
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1. 中美日零售药店行业发展路径对比
1.1 中美日零售药店行业状况多维度梳理
（1）中国零售药店行业：中国当前医药零售行业规模约 3377 亿元以上，2017 年同比增长 10.3%，前 三大药店市占率约 6.9%，连锁化率 49.9%。目前，中国零售药店市场处于行业集中度有待提升且医药分离 正在推进的阶段。 （2）日本零售药店行业：日本零售药房市场发展至今，其市场规模至少 7 兆亿日元以上，期间经历 了医药分离等行业重大变革，1990 年-2000 年是医药分离快速推进，带动行业加速扩容，行业规模年复合 增长高达 17.97%，随后进入医药分离稳步推进期，行业扩容趋稳，行业规模年复合增长约 7.55%。 （3）美国零售药店行业：美国市场早在 18 世纪已实现医药分离，其零售药房领域主要经历了行业集 中度和连锁化提升等行业趋势。发展至今，其市场规模至少 2635 亿美元，CVS、Walgreens、Rite Aid 三巨 头市占率合计 85.3%，药房连锁化率 74.51%以上。
图表1. 中国、美国、日本零售药店行业状况的多维度梳理 国家 市场规模 行业增速 行业集中度 连锁化率 医药分家 目前正医药分 中国 3377 亿元以上 1）2017 年增速约 10.3% CR3 约 6.9% 约为 49.40% 离当中 1）1990-2000 年：17.97% 1992 年显著医 日本 7 兆亿日元以上 CR3 约 22.8% -- 2）2000-2013 年：7.55% 药分离 1）1953-1990 年：7.48% 18 世纪已医药 美国 2635 亿美元以上 CR3 约 85.3% 74.51%以上 2）1990-2015 年：5.50% 分离 资料来源：美国国家统计局、日本厚生劳动省、Bloomberg、Wind、公司公告、广证恒生 1.2 海外经验借鉴思路：日本历史鉴处方外流，美国经验观整合趋势 结合中国处于行业集中度提升、医药分离稳步推进等现状，并通过市场规模、行业增速、行业集中度、 连锁化率、历史发展趋势等多维度对比美国与日本的历史经验，我们认为：日本处方外流经验值得中国借 鉴，以跟踪我国处方外流的进度；美国行业整合经验值得我们学习，以鉴别具备优质整合扩张属性的本土 零售药房。
图表2. 日本历史鉴处方外流，美国经验观兼并趋势
1）1992年-2000年 1）当前处方药正逐 处方加速外流 步稳定流出 处方外流 2）2000年-至今处 处方外流 方稳定外流 2）取消零加成和提 日本 高医生诊疗报酬 3）当前医药分业 率高达70%以上 中国 VS 1）2016年零售药房 连锁化率约49%： 1）零售药房连锁化率 美国 高达74.51%以上 集中度 2）2016年CR100约 集中度 提升 29%，CR3约6.9% 提升 3）十三五规划目标 2）前三大零售药房 是百强零售药房市 市占率约85.3%以上 占率40%
资料来源：广证恒生
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本篇报告我们从美国零售药房行业的并购整合的历史经验为投资者和医药同行研判国内的整合趋势， 我们系列报告二，重点研究日本零售药房行业的承接“处方药外流”的经验，请同步关注。 2.美国零售药房行业经历“监管空白期”、“立法规范
期”、“行业整合期”三大阶段
美国从 18 世纪开始零售药房已经承担销售处方药的职能，行业经历了“监管空白期”、“立法规范期”、 “行业整合期”三大阶段，发展至今美国零售药房行业规模已超 2634.7 亿美元。
监管空白期（1900 年之前）：美国殖民时期缺乏药品和药剂师，治病主要以草药及其调和物为主； 18 世纪末，美国流入大量英国“专利”药品（草药混合液剂等），且药剂师专业度不够，药店配药 工作混乱；19 世纪开始，随着美国工业化和城市化进程推进，医药行业快速发展，涌现出大量“专 利妙方”（含有不同程度毒品和酒精），药房卖药主要遵循“利益至上”原则。
立法规范期（1900 年-1990 年）：1900 年开始美国制药行业开始出现真正有效药品，人们对药品 安全性和有效性提出更高要求，美国药店销售策略从“实现高利润销售”向“提供安全有效药品”转 变。连锁药房凭借更强的服务和竞争力（配备专业药剂师和提供性价比高的药品等），在该时期 得到迅猛发展，推动药店连锁化率快速上升。
行业整合期（1990 年-至今）：1990 年后美国零售药房行业增速开始放缓，1990 年-2015 年美国药 店零售行业年复合增长仅为 5.50%，行业“马太效应”渐显且行业竞争加剧，引发行业整合。以 CVS、 Walgreens 为代表的龙头开始以“兼并收购”的方式整合行业，行业集中度快速提升。
图表3. “立法规范期”和“行业整合期”是美国零售药店行业发展的关键阶段
美国药店销售额（亿美元） 同比增长
复合增长7.48% 复合增长5.50% 3,000 （ 1953年-1990年） （ 1990年-2015年） 18% 16% 2,500 14% 2,000 12% 10% 1,500 8% 6% 1,000 4% 500 2% 0% 0 -2%
立法规范期 行业整合期 （1900年-1990年） （1990年-2015年）
通过立法规范药店，保证提供安全有效的药品 淘汰大量单体药房和中小药店企业
资料来源：美国国家统计局、广证恒生
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2.1 美国零售药房领域立法规范期（1900 年-1990 年），连锁化率提升 为主 1900 年开始，美国安全有效新药逐步兴起，人们对药品安全有效性和服务质量提出更高要求。美国顺 应行业趋势，通过立法完善和规范药品的生产、流通和销售，以保证供药的安全有效性。 其中包括：1904 年颁布的《标准州药房法》，明确执业药师拥有调配处方权，但没有诊断和处方权； 1906 年颁布的《纯净食品和药品法案》，仿制假药生产和销售；1933 年美国连锁药店协会正式定义连锁药 房和促进政府立法推进药房连锁化。
图表4. 美国通过完善立法，规划药品的生产、流通和销售，为药品零售培育良好的发展环境 颁布时间 颁布法案/成立机构 颁布单位 主要内容 The Model State Pharmacy Act and 为美国各州药房法的制定提出各种指标，要求各 Model Regulation of the National 美国药房 州制定药房法的指标不得低于《标准州药房法》。 1904 年 Association of Boards 理事会 明确执业药师的职责（拥有调配处方权，却没有 （《标准州药房法》） 诊断和处方权）、药房开办要求等 Pure Food and Drug Act 59 届美国 1906 年 加强药品的监管，防止假药的生产和销售 （《纯净食品和药品法案》） 国会 NACDS 定义连锁药房需拥有 4 家以上药房，并促进政府 1933 年 NACDS （美国连锁药店协会） 立法推进药房连锁化 Federal Food, Drug, and Cosmetic 取代了 1906 年通过的《纯净食品和药品法案》， 1938 年 Act 75 届美国 对 1906 年法案中被允许的有害药品实行更严格 （《联邦食品、药品和化妆品法案》） 国会 的监管，要求新药上市需通过安全性审查 Durham-Humphrey Amendment 82 届美国 明确规定必须拥有处方才能购买或销售处方药， 1951 年 （《达拉姆-汉弗莱修正案》） 国会 非处方药不需要处方亦可进行购买或销售 明确要求标明产品的商品名、生产厂商、包装商、 Fair Packaging and Labeling Act 89 届美国 1966 年 流通厂商、净含量等，防止在销售过程中对消费 （《正确包装与标识法》） 国会 者者的欺诈行为 Prescription Drug Marketing Act 100 届美 为处方药的流通和销售确立法律保障，保证药品 1988 年 （《处方药上市法》） 国国会 的安全有效 资料来源：US Congress、NABP、NACDS、广证恒生
借助美国政策扶持和凭借更有竞争的服务能力（包括高性价比药品和出色配药服务），美国连锁化零 售药房开始萌芽并迅速发展，大量单体药房被淘汰出市场，从 1900 年接近 0%的连锁化率（全美仅有不到 25 家连锁药房），发展到 1990 年 61.19%的连锁化率。
连锁药房集中采购的价格优势：美国连锁药房一般设有采购团，并配置具备专业能力的专家，采 购药品大多与上游厂商对接，获得采购价格优势。单体药房局限于规模问题，一般只能从经销商 采购药品，难以获得价格优势。
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图表5. CVS、Walgreens、Rite Aid 直接对接上游药企进行药品采购，对接的供应商多
McKesson Cardinal Health
Rite Aid Vertex制药 109个供应商 CVS 终端客户 Exelixis股份 Mattersight公司
新基医药 Perrigo公司
塔罗制药 Bayer股份
McKesson Celsius控股
Acura医药 CCA工业股份 67个供应商 科蒂集团 塔罗制药 Rite Aid 终端客户
宝氏控股 Prestige控股
PuraMed Helen of Troy Bioscience
美源伯根 Outerwall股份
Acura医药 Vertex制药 127个供应商 CCA工业股份 Prestige控股 Walgreens 终端客户 Ocotober Helen of Troy Pharma 科蒂集团 高乐氏公司 资料来源：公司公告、Bloomberg、广证恒生
专业药师提高连锁药房的配药服务质量：美国处方药销售必须由药剂师签字许可，连锁药房由于 规模优势，可以灵活根据门店规模和处方销售量，配置合理数量的药剂师提供更优质培养服务， 单体药房在药剂师配备上不占优势（单体药房一般配置 1-2 名药剂师，连锁药房可配置 5-6 名药 剂师）。 2.2 美国零售药房领域行业整合期（1990 年-至今），行业集中度提升为 主 从 1990 年开始，美国零售药房行业增速进一步放缓，1990 年-2015 年年复合增长仅 5.50%，行业竞争 进一步加剧，在淘汰了大量的单体药店之后，大型连锁药房转向整合中小型连锁药房，行业集中度进一步 提高。其中，CVS、Walgreens、Rite Aid 三巨头的市占率从 1993 年的 13.83%提升至 2015 年的 85.31%。
图表6. 1990 年开始美国零售药店领域行业集中度不断提升
CVS市场份额 Walgreens市场份额 Rite Aid市场份额 其它 三巨头市场份额 100% 85.31% 90% 90% 80% 80% 70% 70% 60% 60% 50% 50% 40% 40% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 0%
资料来源：美国国家统计局、公司公告、Bloomberg、广证恒生
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在美国零售药房并购时期，CVS、Walgreens、Rite Aid 持续通过并购药房提供自身的市场占有率。从 整合效果来看，CVS 的整合力度最大，且投后运营管理效果最佳，市占率提升最明显（从 4.95%提升至 48.76%）。
图表7. 美国药店三巨头并购和市占率提升情况的对比 美国药店 并购事项 市占率情况 • 1996 年收购东南地区连锁药房 Big B, Inc. • 1997 年收购覆盖俄亥俄河谷地区、大西洋中部各州和东南部连锁药房 Revco • 1998 年收购连锁药房 Thriftway Pharmacy、Arbor Drugs, Inc. • 2000 年收购全美领先的专业药房 Stadtlander Pharmacy 从 1993 年的 4.95%提 CVS • 2004 年收购佛罗里达州和德州地区连锁药店 Eckerd retaildrugstores 升至 2015 年的 48.76% • 2006 年收购连锁药房 Sav-on and Osco drugstores • 2008 年并购连锁药房 Longs Drug Stores Corporation • 2012 年并购连锁药房 Drogaria Onofre，首次进入高成长性的巴西市场 • 2006 年收购特拉华州的连锁药店龙头 Happy Harry • 2007 年收购连锁药房 Familymeds Group, Inc.部分资产 • 2008 年从 Farmacias El Amal 收购 20 家药店 • 2009 年收购零售药店 Drug Fair；收购专科药店 McKesson Specialty 等 • 2010 年收购 258 家 Duane Reade drug stores，扩大纽约的市占率 从 1993 年的 5.41%提 Walgreens • 2011 年收购 drugstore.com，完善原有的 Walgreens.com 业务 升至 2015 年的 28.66% • 2012 年收购 Alliance Boots 45%股权； • 2013 年收购药房 Kerr Drug；收购专科药店 Cystic Fibrosis Foundation • 2014 年收购以药房为主导的医疗健康美容公司 Alliance Boots 剩余 55%股权 • 2016 年收购近 107 家零售药房 • 1993 年收购缅因州和新罕布什尔州连锁药房 Wellby Super Drug 的 34 家门店 • 1994 年收购位于印第安娜和肯塔基的连锁药房 Reliable Drugs 的 35 家门店 • 1995 年收购区域连锁药房 Revco、Perry Drug Stores、LaVerdiere 的 72 家门店 • 1996 年收购区域性连锁药房 Thrifty PayLess 从 1993 年的 3.37%提 Rite Aid • 1997 年收购区域连锁药房 Concord Drugs, Inc 和 Taylor Drug Store 升至 2015 年的 7.89% • 1998 年收购墨西哥湾地区连锁药房 Harco 和 K&B • 1999 年收购美国德尔马瓦半岛地区最大的药店运营商 Edgehill Drugs, Inc • 2006 年收购连锁药房 Brooks and Eckerd drugstore chains、加拿大连锁药房 Jean Coutu Group 的全资子公司 Jean Coutu USA 资料来源：公司公告、Bloomberg、广证恒生
CVS 并购情况梳理：CVS 并购了 Big B, Inc.、Thriftway Pharmacy、Arbor Drugs, Inc.、Sav-on and Osco drugstores 等多家零售药房企业，其市占率从 1993 年的 4.95%提升至 2015 年的 48.76%；
Walgreens 并购情况梳理：Walgreens 兼并了 Happy Harry、Kerr Drug、Duane Reade drug stores 等 零售药房标的，其市占率从 1993 年的 5.41%提升至 2015 年的 28.66%；
Rite Aid 并购情况梳理：Rite Aid 整合了 Wellby Super Drug、Reliable Drugs、Perry Drug Stores, Inc. 等企业，其市占率从 1993 年的 3.37%提升至 2015 年的 7.89%。
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3.从财务视角剖析美国零售药房三巨头的异同
3.1 三巨头顺应行业趋势，门店和营收规模持续扩张，销售处方药为主
3.1.1 三巨头营收规模&门店数量迅速扩张，单店营收持续增长，CVS 表现最优
CVS、Walgreens、Rite Aid 顺应行业“连锁化”、“整合并购”趋势进行战略布局，均实现营收规模的迅 速扩张。其中，2016 年 CVS、Walgreens、Rite Aid 分别实现营收 1775.26 亿元、1173.51 亿元、307.37 亿 元，CVS 成为美国当前业务规模最大的零售药房。
图表8. CVS 成为美国当前业务规模最大的零售药房 CVS营业收入（百万美元） Walgreens营业收入（百万美元） Rite Aid营业收入（百万美元） CVS营收同比增长 Walgreens营收同比增长 Rite Aid营收同比增长 200,000 140% 177,526.0 180,000 120% 160,000 100% 140,000 80% 117,351.0 120,000 60% 100,000 40% 80,000 20% 60,000 0% 40,000 30,736.7-20% 20,000 -40%
0 -60%
1989 2000 1988 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1987 资料来源：Bloomberg、公司公告、广证恒生
CVS、Walgreens、Rite Aid 结合行业趋势迅速扩张门店，至 2016 年 CVS、Walgreens、Rite Aid 药房门 店数量分为高达 9986 家、12848 家、4561 家。其中，Walgreens 通过并购 Alliance Boots 迅速扩张海外市 场，成为门店最多的美国零售药房。
图表9. Walgreens 通过并购 Alliance Boots 成为门店最多的美国零售药房
CVS门店数量 Walgreens门店数量 Rite Aid门店数量 14000 12848
12000 9986 10000
8000
6000 4561 4000
2000
0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源：Bloomberg、公司公告、广证恒生
敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 31 页 零售药房专题报告
2007 年以前 Walgreens 的单店营收能力一直高于 CVS 与 Rite Aid。2007 年以后，由于 CVS 寻求战略 的布局的差异化，实行“连锁药房+PBM（药品福利管理）”并重的发展模式（Walgreens 专注于连锁药房业 务），PBM“客户粘性”和“客户引流”的作用为迅速为 CVS 营收增量，CVS 实现单店营收反超 Walgreens。
图表10. 得益于 PBM 业务的重点布局，2007 年 CVS 的单店营收反超 Walgreens
CVS单店营收（万美元） Walgreens单店营收（万美元） Rite Aid单店营收（万美元） 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源：Bloomberg、公司公告、广证恒生 3.2.2 三巨头的股价上涨增幅与业绩增长基本保持同步，Walgreens 收益率最高
通过对比零售药房三巨头 CVS、Walgreens、Rite Aid 在“药房连锁化”、“行业整合”等关键趋势上的布 局，并比对其业绩增长情况，我们认为美国零售药房三巨头 CVS、Walgreens、Rite Aid 的股价上涨基本与 业绩增长保持同步。其中，1987 年至今 CVS 股价实现最高涨幅 18 倍，年复合增长约为 10.67%，净利润 年复合增长 10.61%；1987 年至今 Walgreens 股价实现最高涨幅 45 倍，年复合增长 14.13%，净利润年复合 增长 13.59%；1987 年至今年 Rite Aid 股价实现最高涨幅 6 倍，年复合增长 6.84%，净利润年复合增长 2.63%。
图表11. 1987 年至今 CVS 实现年复合增长达 10.67%，净利润年复合增长约为 10.61%
CVS收盘价 120 1987年-至今实现最高涨幅18倍，复合增长10.67%
100 并购NovoLogix ， 拓展医疗索赔业务
80 并购Omnicare, Inc. 扩展长期护理业务 收购医疗保健门诊 MinuteClinic
60 收购PBM服务 提供商Procre
收购专业药房 收购区域连锁药房 Stadtlander Pharmacy 40 Arbor Drugs, Inc. 并购输液服务提供商 收购区域连锁药房 Coram LLC Revco D.S.,Inc.
20 收购区域连锁药房 Big B, Inc PBM服务提供商 Eckerd Health Services
0 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 资料来源：SEC、Bloomberg、公司公告、广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 11 页 共 31 页 零售药房专题报告
图表12. 1987 年至今 Walgreens 实现最高涨幅 45 倍，年复合增长 14.13%，净利润年复合增长约 13.59%
Walgreens收盘价 100
1987年-至今实现最高涨幅45倍，复合增长14.13%
80 收购Stephen L. LaFrance Holdings, Inc.（141家） 收购家庭输液服务商CuraScript Infusion Pharmacy, Inc.,
60 收购Take Care Health Systems, 收购近107 Inc. and LLC,布局门诊服务业务 收购258家Duane 处零售药店 Reade drug stores 收购特拉华州的连锁 药店龙头Happy Harry 40
收购2家药店 20 收购McKesson Specialty和 收购区域性连锁药店（144 IVPCARE，拓展专科药店业务 家）含the USA Drug等品牌
0 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 资料来源：SEC、Bloomberg、公司公告、广证恒生
图表13. 1987 年至今 Rite Aid 实现最高涨幅 6 倍，复合增长约 6.84%，净利润年复合增长约 2.63%
Rite Aid收盘价 60 1987年-至今实现最高涨幅6倍，复合增长6.84%
50 收购墨西哥湾沿岸地区 收购区域连锁药房 连锁药房Harco和K&B Taylor Drug Stores 40 收购区域连锁药房 收购全美第二大的 Taylor Drug Stores PBM公司PCS
收购网上药房 30 收购连锁药房 drugstore.com LaVerdiere72家门店 收购EnvisionRx，拓 展药品福利管理业务 收购连锁药房Wellby 20 Super Drug34家门店 收购加拿大连锁药房JCG全 资子公司Jean Coutu USA 收购健康门诊 RediClinic 10
0 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
资料来源：SEC、Bloomberg、公司公告、广证恒生 3.3.3 三巨头均形成销售处方药为主，非处方药和其他商品为辅的营收结构，其
中 CVS 处方药营收占比最高
CVS 处方药、非处方药、化妆品等其它商品的营收占比分别为 75%、10%、15%；Walgreens 处方药、 非处方药、化妆品等其它商品的营收占比分别为 63%、10%、27%；Rite Aid 处方药、非处方药、化妆品等
敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 12 页 共 31 页 零售药房专题报告
其它商品的营收占比分别为 69%、10%、21%。总体上看，CVS、Walgreens、Rite Aid 都以销售处方药为 主，其中 CVS 处方药的营收占比最高（约 75%）。
图表14. CVS 处方药的营收占比最高（约为 75%）
处方药 非处方药 化妆品等其它商品
100% 15.00% 90% 21.10% 27.00% 80% 10.00% 9.80% 70% 10.00% 60% 50% 40% 75.00% 69.10% 30% 63.00% 20% 10% 0% CVS Walgreens Rite Aid
资料来源：Bloomberg、公司公告、广证恒生 3.2 CVS 重点布局 PBM 业务，CVS、Walgreens 的管理和盈利优于
Rite Aid
3.2.1 CVS 重点布局 PBM 业务，导致整体毛利率低于 Walgreens 和 Rite Aid
2016 年 CVS、Walgreens、Rite Aid 的毛利率分别为 16.26%、25.46%、25.46%。其中,Walgreens 和 Rite Aid 的毛利率一致保持稳定，CVS 的毛利率呈下滑趋势，主要是 CVS 重点布局毛利率较低的 PBM（药品 福利管理，Pharmacy Benefit Management）业务（PBM 的毛利率约为 6%，零售药房的毛利率约为 30%）所 致。
图表15. PBM 业务与零售业务形成协同效应 图表16. 2006 年后，CVS 的 PBM 业务比重提升 医院 处方 未通过 药学服务 零售药房 PBM 终端审核 100%
通过 药品 处方 80% 患者 按期付费
药品费 60% 保险公司 PBM 垫付药款 药店 服务费 折扣价 40%
药企 20% 处方 处方 0% PBM 未通过 2006 2008 2010 2012 2014 2016 终端审核 通过 药品 资料来源：广证恒生 资料来源：公司公告、Wind、广证恒生 注：PBM 业务主要通过审核药房和医疗机构的处方和保险公司的保单，从而控制医保费用支持，与药店业务形成协同
敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 13 页 共 31 页 零售药房专题报告
图表17. CVS 重点布局毛利率较低的 PBM 业务，导致其整体毛利率低于 Walgreens 和 Rite Aid
CVS毛利率 Walgreens毛利率 Rite Aid毛利率 45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
资料来源：Bloomberg、公司公告、广证恒生 3.2.2 CVS 与 Walgreens 管理和控费能力优于 Rite Aid
通过对比 CVS、Walgreens、Rite Aid 的销售和管理费用的营收占比，我们认为 CVS 因为重点布局了 PBM 业务，销售和管理费用营收占比相应下降，属于合理现象；Rite Aid 的管理和控费能力整体不如 CVS 和 Walgreens，产生较多的费用。
图表18. CVS 与 Walgreens 的管理能力和控费能力突出 CVS管理和销售费用（SG&A)营收占比 Walgreens管理和销售费用（SG&A)营收占比 Rite Aid管理销和售费用（SG&A)营收占比 35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1987 资料来源：Bloomberg、公司公告、广证恒生 3.2.3 得益于出色的管理，CVS、Walgreens 的盈利水平优于 Rite Aid
2016 年 CVS、Walgreens、Rite Aid 的净利润率分别为 3.00%、3.56%、0.54%，从净利率该指标进一步 反映 CVS、Walgreens 的管理和控费能力优于 Rite Aid，创造出更高的盈利水平。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 14 页 共 31 页 零售药房专题报告
图表19. 得益于出色的管理，CVS、Walgreens 的盈利水平优于 Rite Aid
CVS净利润率 Walgreens净利润率 Rite Aid净利润率 10%
5%
0%
1987 2001 2015 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 -5%
-10%
-15%
资料来源：Bloomberg、公司公告、广证恒生 3.3 美国零售药房三巨头的综合比对：CVS、Walgreens 的发展整体优 于 Rite Aid 通过综合比对美国零售药房三巨头 CVS、Walgreens、Rite Aid 历年的财务数据，我们认为：CVS、 Walgreens 的扩张效率优于 Rite Aid（CVS 和 Walgreens 的营收规模远高于 Rite Aid）；此外，CVS、Walgreens 的业务管理能力优于 Rite Aid，导致 CVS、Walgreens 的盈利水平和业绩增长速度高于 Rite Aid，相应二级 市场股价成长性优于 Rite Aid。
图表20. CVS、Walgreens 的发展整体优于 Rite Aid 营收规模 单店营收 营收结构 控费能力 盈利能力 1987-2016年业绩 1987-2016年股价 （亿美元） （万美元） 处方药 非处方药 其它 （SG&A营收占比） 毛利率 净利润率 年复合增长 年复合增长 CVS 1775 1778 75% 10% 15% 10.30% 16.26% 3.00% 10.61% 9.32% Walgreens 1174 913 63% 10% 27% 19.86% 25.46% 3.56% 13.59% 13.59% Rite Aid 307 674 69% 10% 21% 22.73% 25.46% 0.54% 2.63% 0.34% 资料来源：Bloomberg、SEC、公司公告、广证恒生 4.美国零售药房行业并购和企业管理经验
4.1 行业端经验：行业整合呈现“先单体后连锁”特征，整合步伐持续 平稳 综合美国零售药房行业发展历程，我们认为美国零售药房遵循两大行业趋势：（1）行业整合“先单体后连 锁”；（ 2）整合的步伐持续且平稳，并非短期大量并购。
行业整合“先单体后连锁”：由于药店竞争力呈现“单体药房<中小型连锁药房<大型连锁药房”的客 观规律，1990 年以前，前三大药店行业集中度低于 15%，更多的是行业连锁化率提升，连锁化药 房淘汰单体药房（从 1900 年接近 0%的连锁化率，发展到 1990 年 61.19%的连锁化率）；1990 年 之后，淘汰完大量无法适应竞争的单体药房后，行业龙头转向整合竞争力偏弱的中小型连锁药房，
敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 15 页 共 31 页 零售药房专题报告
行业集中度开始持续大幅提升，从 1990 年的低于 15%提升至 2015 年的 85.31%。美国零售药房 行业表现出“先整合单体药房，后整合中小型连锁药房”的行业趋势。
图表21. 美国零售药房整合呈现“先单体药房后中小型连锁药房”的行业趋势 被整合的力度 类别 竞争力 1900 年-1990 年 1990 年-至今 单体药房 较弱 较大 一般 中小型连锁药房 一般 较小 较大 大型连锁药房 较强 较小 较小 连锁化率从 1900 年约 0%提升 连锁化率 规模效应渐 连锁化率 61%以上 至 1990 年 61.19% 行业数据 显，龙头优 行业集中度从 1990 年的低于 行业集中度 势明确 行业集中度低于 15% 15%提升至 2015 年的 85.31% 资料来源：美国国家统计局、公司公告、Bloomberg、广证恒生
整合难以短期内大规模进行，整体步伐持续平稳，龙头持续受益，增速显著高于行业增速：由于 零售药房的整合和扩张除了资金和规模因素之外，还存在新开门店需要一定盈利周期、新扩张区 域需要时间建立品牌、适应当地消费者偏好搭配产品等因素，药店整合和切入新市场需要一段培 育期，以保证整体盈利能力，因此行业难以通过短期大规模整合达到高集中度，美国零售药房行 业历经 20 年以上整合，CVS、Walgreens、Rite Aid 三巨头市占率从 1990 年的低于 15%提升至 2015 年的 85.31%。行业持续整合保证了龙头企业长期高于行业均值的成长性，1993 年-2015 年 CVS、 Walgreens、Rite Aid 销售年复合增长分别为 17.15%、13.90%、9.75%，远高于行业 5.58%年复合 增长。
图表22. 美国零售药房持续稳步整合，行业龙头增速持续高于行业均值
CVS 17.15%
Walgreens 13.90%
Rite Aid 9.75%
行业均值 5.58%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%
资料来源：美国国家统计局、公司公告、Bloomberg、广证恒生
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图表23. 受益于行业稳步整合，CVS、Walgreens、Rite Aid 药房业务多年持续稳增长
CVS药店业务销售(十亿美元） Walgreens药店业务销售(十亿美元） Rite Aid药店业务销售(十亿美元） CVS同比增长 Walgreens同比增长 Rite Aid同比增长 140 80% 70% 120 60% 100 50% 80 40%
60 30% 20% 40 10% 20 0% 0 -10%
资料来源：公司公告、Bloomberg、广证恒生（个别年份巨头高增长是由于之前大规模扩张的结果，例如 2007 年 CVS 增速达 74%，多数时间处于平稳扩张状态） 4.2 企业端经验：扩展重点区域、提高利润空间、形成品牌粘性、控 制采购成本 美国医药零售巨头 CVS、Walgreens、Rite Aid 通过并购成功提升自身市占率，与其成熟的经营管理体 系密不可分，我们认为美国零售药房巨头成熟的经营管理经验主要有：（1）拓展高潜力区域，形成规模优 势；（2）通过品种搭配合理提升门店盈利水平；（3）强化消费者需求意识，形成品牌粘性；（4）建立丰富 上游供应商资源，有效控制采购成本。
图表24. 美国医药零售巨头 CVS、Walgreens、Rite Aid 成熟经验管理要素分析
拓展高潜力区域，形成规模优势 提升门店盈利水平
CVS、Walgreens、Rite Aid精选消费能力强的区 CVS、Walgreens、Rite Aid通过贴牌的方式销售 域重点开拓（例如：人口基数和GDP较高的纽约 自有品牌产品，提升门店的整体毛利率水平（一 州、俄亥俄州、佛罗里达州、加州、德州等） 般而言，美国零售药房保持约30%左右毛利率， 01 02 其贴牌产品毛利率高达40%-50%）
04 03 强化C端意识并形成品牌粘性 建立丰富上游供应商资源
通过出色的服务能力满足客户需求并形成品牌粘 CVS、Walgreens、Rite Aid上游供应商分别高达 性，提升药房单店销售能力。具体服务举措包括： 109个、127个、67个以上，结合自身渠道优势和 配备专业药剂师、及时优化调整产品、折扣促销、 规模优势控制药品采购成本 实施会员制等。
资料来源：广证恒生
敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 17 页 共 31 页 零售药房专题报告
（1）重点拓展高潜力区域，形成规模优势：美国药店零售巨头 CVS、Walgreens、Rite Aid 精选 消费能力强的区域重点开拓（例如：人口基数和 GDP 较高的纽约州、俄亥俄州、佛罗里达州、 加州、德州等），并通过广泛布局门店在重点区域形成规模优势（例如：加州 CVS 布局门店最多、 德州 Walgreens 设置门店最多、纽约州 Rite Aid 开设门店最多）。
图表25. 美国各州的药房消费潜力（以人口基数和 GDP 两个维度分析） 地区（州） 人口（万人） GDP（亿美元） 地区（州） 人口（万人） GDP（亿美元） California 3880 22870.21 Georgia 1009 4724.23 Texas 2700 16025.84 North Carolina 994 4915.72 Florida 1989 8335.11 Michigan 990 4492.18 New York 1973 13502.86 New Jersey 893 5606.67 Illinois 1288 7424.07 Virginia 832 4646.06 Pennsylvania 1278 6648.72 Washington 706 4250.17 Ohio 1159 5846.96 Massachusetts 677 4219.40 资料来源：U.S. Census Bureau、广证恒生
图表26. CVS、Walgreens、Rite Aid 布局高潜力区域，以规模形成自身优势
CVS Walgreens Rite Aid CVS Walgreens Rite Aid CVS Walgreens Rite Aid 280 610 0 302 201 10 325 250 225
CVS Walgreens Rite Aid CVS Walgreens Rite Aid 250 232 277 488 486 613
市场潜力 CVS Walgreens Rite Aid 大 NY MA 363 168 143 MI PA NJ CVS Walgreens Rite Aid IN OH 413 131 536 小 IL VA CVS Walgreens Rite Aid CA NC 413 131 536 TN AR CVS Walgreens Rite Aid 282 141 192 GA CVS Walgreens Rite Aid TX CVS Walgreens Rite Aid 877 646 580 317 263 224
CVS Walgreens Rite Aid FL CVS Walgreens Rite Aid 147 250 0 319 204 186
CVS Walgreens Rite Aid CVS Walgreens Rite Aid CVS Walgreens Rite Aid 627 712 0 139 254 81 766 861 0 注：颜色深浅表示市场消费潜力，数字表示布局药房数量
资料来源：公司公告、Bloomberg、广证恒生
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（2）合理提升门店盈利能力：美国药店零售巨头 CVS、Walgreens、Rite Aid 都有通过贴牌的方 式销售自有品牌产品，提升门店的整体毛利率水平。一般而言，美国零售药房保持约 30%左右毛 利率，其贴牌产品毛利率高达 40%-50%，药店通过贴牌产品能有效提升门店盈利水平。
（3）强化 C 端意识，通过服务能力形成品牌粘性并提升单店销售：美国零售药房巨头的消费者 意识极强，通过出色的服务能力形成品牌粘性，提升药房单店销售能力。具体举措包括： （1）利用销售数据分析优化销售品种，及时调整产品满足消费者对多种产品的需求（例如：“处 方药+非处方药+保健品+美容护理产品”多元化搭配）； （2）配备大量药剂师专业人才，为客户提供专业处方药销售服务（以 CVS 为例，2016 年 CVS 为 9750 家门店配备了 3.6 万医护人员（包括药剂师、护士、医护助理等），平均每家门店 3.69 位 医护人员，高于行业平均 2-3 名的水平）； （3）通过折扣销售、礼品赠送等多样化促销手段刺激顾客的消费需求； （4）以会员制提升客户服务质量，提供优惠就诊、购药打折、电话购药、送药上门等服务。
（4）建立丰富供应商网络，有效控制采购成本：美国零售药房巨头建立丰富上游供应商网络， CVS、Walgreens、Rite Aid 上游供应商分别高达 109 个、127 个、67 个以上，结合自身渠道优势 和规模优势控制药品采购成本。
图表27. CVS、Walgreens、Rite Aid 直接对接供应商药企
McKesson Cardinal Health
Rite Aid Vertex制药 109个供应商 CVS 终端客户 Exelixis股份 Mattersight公司
新基医药 Perrigo公司
塔罗制药 Bayer股份
McKesson Celsius控股
Acura医药 CCA工业股份 67个供应商 科蒂集团 塔罗制药 Rite Aid 终端客户
宝氏控股 Prestige控股
PuraMed Helen of Troy Bioscience
美源伯根 Outerwall股份
Acura医药 Vertex制药 127个供应商 CCA工业股份 Prestige控股 Walgreens 终端客户 Ocotober Helen of Troy Pharma
科蒂集团 高乐氏公司
资料来源：公司公告、Bloomberg、广证恒生
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5.借鉴美国经验研判国内零售药房行业整合趋势
5.1 美国行业整合经验“整合先单体后连锁”在国内的验证 由于药店竞争力呈现“单体药房<中小型连锁药房<大型连锁药房”客观规律，1990 年前美国零售药房行 业主要以通过整合单体药房和提升药店连锁化率的趋势为主；1990 年后，由于大部分竞争力较弱的单体药 房已被整合，行业龙头转向整合中小型连锁药房，行业主要以显著提升行业集中度的趋势为主。
图表28. 1990 年前整合单体药房和提升连锁化为主 图表29. 1990 年后主要以整合中小型连锁为主
年份 美国药店连锁化率 CVS市场份额 Walgreens市场份额 Rite Aid市场份额 1900 0.00% 60% 1920 3.00% 50% 1986 59.80% 40% 1987 60.44% 30% 1988 62.28% 20% 1989 63.03% 10% 1990 61.19% 0% 1995 72.92% 2000 74.51% 资料来源：CNKI、广证恒生 资料来源：U.S. Bureau、Bloomberg、广证恒生
对比当前国内的整合情况，“营改增”和“GSP 认证”等政策的推动下，零售药房连锁化率从 2012 年的 36.02%提升至 2016 年的 49.40%，百强零售药店销售占比由 2013 年的 28.3%缓慢提升至 2016 年的 29.10%， 鉴于连锁化率和行业集中度提升幅度的差异，我们认为：国内行业整合同样经历“先单体后中小连锁”的行 业趋势，后续行业集中度有望加快提升（后续运营成本测算与中美情况对比，量化说明国内中小连锁药房 的经营压力和被并购需求）。
图表30. 零售药房连锁化率逐步提高，百强销售 29.10%占比仍低于十三五规划 40%的目标
零售药房连锁化率 药品零售前百强销售占比
50% 49.40%
45% 45.73%
40%
36.90% 36.02% 36.57% 35%
29.10% 30% 28.30% 28.10% 28.80%
25% 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源：商务部、广证恒生
敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 20 页 共 31 页 零售药房专题报告
5.2 美国经验“龙头竞争优势日益明显，整合步伐持续稳健”在国内的 验证 美国激烈的行业竞争引发零售药房行业整合，通过历史数据分析，直观表现为高利润空间的龙头药房 逐步整合低利润空间的中小药房，从而实现提升行业集中度。
美国零售药房经营成本压力测算：美国零售药房运营成本的营收占比约为 22%-23%，中小型连锁 和单体药房低于 25%的毛利率空间长期难以承受高额的运营成本，大量核心地段的门店被龙头企 业整合，单体药房等转向偏远地区市场经营，以降低运营成本（一线地段、二线地段和一般地段 职工薪酬和店租等刚性投入营收占比分别约为 19.85%、17.57%、16.43%）。
图表31. 美国药店平均运营成本占比约 22%-23% 图表32. 美国龙头药店的毛利率具备竞争优势
CVS三费营收占比 Walgreens三费营收占比 行业平均毛利率 CVS毛利率 Rite Aid三费营收占比 行业平均运营成本占比 33% Walgreens毛利率 Rite Aid毛利率 31% 30% 29% 28% 27% 25% 26% 23% 21% 24% 19% 22% 17%
15% 20%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
1995 1992 1993 1994 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
资料来源：CNKI、广证恒生 资料来源：U.S. Bureau、Bloomberg、广证恒生 注：2007 年开始 CVS 大力布局 PBM 业务，对公司整体运营成本和毛利率影响较大，不能反映出其药店相关情况，故 2007 年后数据不纳入统计。 图表33. 美国零售药房刚性投入（职工薪酬和店租）营收占比测算 职工薪酬测算 药店平均营收（万美元） 367.76 药店人均年薪（万美元） 4.77 平均零售药店人数 9 总工资（万元） 44.81 工资占比 12.18% 店面租金测算 一线地段 二线地段 行业平均 药店平均营收（万美元） 367.76 367.76 367.76 租金(美元/平方英尺） 29 20.21 15.93 平均零售药店英尺数 9800 9800 9800 总租金（万美元） 28.18 19.81 15.61 租金占比 7.66% 5.39% 4.24% 刚性投入占比（租金+工资） 19.85% 17.57% 16.43%
刚性投入占比差额（与一线地段相比） -- 2.28% 3.42% 资料来源：美国劳工局、NCPA、JLL、CoStar、广证恒生
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整合过程中，由于切入新市场需要一段培育期，以保证整体盈利能力，因此行业难以通过短期大规模 整合达到高集中度，美国零售药房行业历经 20 年以上的稳步整合，CVS、Walgreens、Rite Aid 三巨头市占 率从 1990 年的低于 15%提升至 2015 年的 85.31%。三巨头顺应行业稳步持续整合的趋势，业绩成长持续 高于行业均值，1993 年-2015 年 CVS、Walgreens、Rite Aid 销售年复合增长分别为 17.15%、13.90%、9.75%， 远高于行业 5.58%年复合增长。
图表34. 美国零售药房整合过程中，龙头竞争优势明显，其成长性持续高于行业均值
1993-2015年复合增长
20% 18% 17.15% 16% 13.90% 14% 12% 9.75% 10% 8% 5.58% 6% 4% 2% 0% CVS Walgreens Rite Aid 行业均值
资料来源：美国国家统计局、公司公告、Bloomberg、广证恒生
回顾国内行业现状，我们通过分拆各零售药房的盈利空间（毛利率）和运营成本（刚性投入以及三费 占比），我们认为：中小型连锁药房盈利空间逐步缩小，龙头药房通过规模优势、优化品种配置等方式获 得更高的盈利空间，龙头优势逐步扩大。
药品产品结构配置：从毛利空间的维度分析，零售药房的销售品种主要分为低毛利导入产品和高 毛利盈利产品两大类。运营良好的药房一方面需要通过集中采购等手段保证采购成本，另一方面 需要成功导入保健品、中药饮片、中药材、医疗器械等高毛利产品进行销售，提升整体毛利率。
图表35. 2016 年各零售药房品种毛利率对比（灰色底色为低毛利导流产品，橙色底色为高盈利产品） 益丰 漱玉 金瑞 唐人 大参林 一心堂 老百姓 健之佳 襄元堂 药房 股份 药房 医药 中西成药 36% 36% 31% 34% 34% 30% 26% 20% 26% 保健品 69% ------48% 50% 50% 48% 49% 中药（饮片）/药材 40% 50% 52% 42% 49% 52% -- 31% 43% 医疗器械 66% 51% 41% 49% 42% 45% 37% 33% 47% 零售整体毛利率 40% 41% 36% 40% 38% 35% 28% 27% 32% 资料来源：公司公告、Wind、广证恒生
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图表36. 2016 年各零售药房销售品种的营收占比构成
中西成药 保健品 中药（饮片）/药材 医疗器械 其他
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 83% 72% 68% 68% 73% 30% 62% 64% 66% 54% 20% 10% 0% 大参林 一心堂 老百姓 益丰药房 健之佳 漱玉股份 襄元堂 金瑞药房 唐人医药
资料来源：公司公告、Wind、广证恒生
药房刚性成本投入：店面租金和相关人员薪酬是零售药房的刚性投入，通过梳理各大零售药房标 的，一般药店运营成本（仅统计三费）营收占比约为 30%左右（其中，房租和职工薪酬等刚性投 入营收占比已高达约 20%左右，），药店要实现正常盈利，毛利率一般要维持 35%以上，利润空间 至关重要。与龙头药房相对，中小型药房毛利率不到 30%（行业均值），大量药店难以承受刚性 成本投入，获得正常盈利空间。
图表37. 零售药房期间费用的营收占比约 30%左右 期间费用营收占比 2016 2015 2014 2013 大参林 30.12% 29.81% 30.30% 29.52% 一心堂 33.64% 33.39% 30.84% 31.15% 老百姓 28.47% 28.75% 28.51% 27.39% 益丰药房 31.18% 30.31% 30.52% 30.39% 健之佳 33.11% 34.92% 34.68% 漱玉股份 28.56% 26.46% 26.02% 上元堂 24.80% 27.22% 27.71% 29.39% 泉源堂 21.54% 28.33% 40.36% 28.84% 聚丰堂 42.58% 25.88% 14.69% 13.41% 易心堂 42.11% 35.49% 30.06% 30.44% 襄元堂 32.61% 27.76% 26.26% 华巨药房 34.24% 38.20% 34.53% 鑫海药业 46.06% 36.12% 29.84% 养和医药 48.67% 46.57% 39.11% 均值 34.55% 32.24% 30.28% 27.40% 资料来源：公司公告、WIND、广证恒生
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图表38. 零售药房刚性投入（租金+薪酬）营收占比约 20%左右
职工薪酬营收占比 房租营收占比 刚性投入（薪酬+房租）营收占比 2014 2015 2016 2014 2015 2016 2014 2015 2016 大参林 13.05% 13.27% 13.89% 6.33% 6.52% 6.33% 19.38% 19.80% 20.22% 一心堂 13.08% 13.88% 14.68% 8.36% 9.51% 9.55% 21.44% 23.39% 24.23% 老百姓 10.44% 10.44% 10.40% 6.97% 7.43% 7.76% 17.41% 17.87% 18.15% 益丰药房 12.41% 12.30% 13.19% 7.47% 7.73% 8.18% 19.89% 20.04% 21.37% 健之佳 13.93% 13.66% 13.60% 11.72% 12.21% 11.24% 25.65% 25.86% 24.84% 漱玉股份 13.07% 14.05% 5.58% 5.86% 18.66% 19.91% 上元堂 9.47% 10.06% 6.73% 2.82% 3.90% 3.28% 12.29% 13.96% 10.01% 泉源堂 16.71% 8.95% 7.15% 10.77% 2.43% 0.71% 27.49% 11.38% 7.86% 聚丰堂 10.46% 14.65% 16.42% 1.80% 4.24% 10.46% 16.46% 20.66% 易心堂 12.02% 12.08% 15.05% 3.78% 5.85% 8.11% 15.80% 17.93% 23.16% 襄元堂 10.50% 12.05% 13.11% 6.65% 6.03% 7.10% 17.15% 18.08% 20.20% 华巨药房 12.87% 14.81% 12.85% 11.13% 13.01% 11.61% 24.01% 27.82% 24.46% 鑫海药业 10.34% 11.22% 11.21% 6.80% 9.90% 13.46% 17.14% 21.12% 24.67% 养和医药 16.78% 17.64% 18.04% 4.25% 5.76% 7.88% 21.04% 23.39% 25.91% 均值 12.51% 12.79% 12.79% 7.13% 7.00% 7.65% 19.13% 19.79% 20.44%
资料来源：公司公告、WIND、广证恒生
龙头药店与中小型药店差距：在当前激烈市场竞争下，各零售药房盈利水平和营收增速均出现明 显分化，龙头竞争优势逐步显现。
（1） 盈利水平方面，鉴于龙头企业产品结构合理配置，四家上市零售药房 38.27%-39.85%的平 均毛利率、5.62%-6.37%之间的平均净利率高于行业均值。中小型药房净利率空间不断下 降，其盈利能力与上市公司不断拉大；
图表39. 当前零售药房盈利水平出现明显分层，上市公司龙头规模优势显现 毛利率 净利率 2013 2014 2015 2016 2017H1 2013 2014 2015 2016 2017H1 上市公司均值 38.27% 39.37% 39.85% 39.30% 39.13% 6.06% 6.47% 6.72% 6.05% 6.48% 其他公司均值 30.34% 34.32% 34.59% 33.75% 34.98% 3.34% 3.46% 1.63% 0.72% -2.21% 行业均值 28.37% 29.95% 29.35% 5.18% 5.81% 5.46% 老百姓 35.92% 37.00% 37.22% 36.06% 35.95% 5.83% 6.04% 6.08% 5.61% 5.94% 益丰药房 38.66% 39.77% 39.23% 39.62% 39.82% 5.56% 6.39% 6.26% 6.10% 7.01% 一心堂 39.59% 40.44% 41.92% 41.28% 40.97% 6.75% 6.66% 6.51% 5.66% 5.92% 大参林 38.90% 40.28% 41.03% 40.22% 39.77% 6.08% 6.78% 8.02% 6.83% 7.08% 健之佳 37.22% 37.55% 38.42% 36.59% 0.94% 0.91% 3.54% 3.64% 漱玉股份 33.14% 34.83% 35.87% 4.22% 5.51% 2.63% 上元堂 32.58% 32.73% 33.33% 29.42% 31.96% 1.48% 3.77% 3.96% 2.94% 1.83% 聚丰堂 16.83% 23.63% 28.70% 35.62% 36.72% 1.95% 5.84% 0.12% 3.25% -5.37% 易心堂 38.83% 39.58% 41.11% 40.26% 38.42% 5.71% -0.03% 3.17% -2.86% -16.44% 襄元堂 31.21% 30.57% 28.78% 30.37% 3.15% 0.53% -4.37% 0.40% 华巨药房 41.06% 40.87% 37.08% 37.40% 5.04% 1.59% 2.06% 2.80% 金瑞药房 28.70% 26.70% 33.38% 0.12% 0.45% -2.33% 资料来源：公司公告、Wind、中国药店、广证恒生
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图表40. 中小型药房与上市公司的盈利能力（净利率）差距不断拉大
上市公司均值 其他公司均值 行业均值 8.00% 7.00% 6.48% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% 2013 2014 2015 2016 2017H1 -2.00% -3.00% -2.21% 资料来源：公司公告、Wind、中国药店、广证恒生
（2） 营收增速方面，上市公司、TOP10 药房、TOP100 药房、行业均值 2013-2016 年复合增长 分别为 21.77%、16.86%、13.21%、9.52%，龙头销售收入的成长性显著高于行业。
图表41. 龙头零售药房优势明显，销售增速明显高于行业 销售增速 年份 上市公司 TOP10药房 TOP100药房 零售药房行业 2013 18.17% 10.54% -3.33% 11.35% 2014 22.36% 17.46% 14.41% 9.57% 2015 18.84% 16.25% 13.37% 9.76% 2016 24.17% 16.86% 11.87% 9.22% 2017 21.56% -- -- 8.50% 13-16年复合增长 21.77% 16.86% 13.21% 9.52% 资料来源：中康 CMH、公司公告（上市公司包括大参林、老百姓、一心堂、益丰药房）、WIND、广证恒生 5.3 美国经验“具备优秀整合属性的龙头药房特征”：销售规模与利润 空间 CVS 是全美规模体量最大的零售药房，其市占率高达 48%以上。通过对比 CVS 与 Walgreens、Rite Aid 最终的整合效果和经营状况的差异，我们认为：是否能保证销售规模和利润空间成为鉴别企业是否具备优 先整合属性的关键指标。
销售规模提升：零售药房的低毛利行业属性，决定龙头企业主要的竞争优势在于规模效应。CVS 一方面通过大量整合提升整体营收规模，另一方面顺应消费者需求布局就诊服务、电话购药、上 门送药、PBM 等增值业务，通过充分承担基础医疗职能，提高消费频次和单店营收规模。
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图表42. CVS 营收规模提升至全美第一
CVS营业收入（百万美元） Walgreens营业收入（百万美元） Rite Aid营业收入（百万美元）
200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000
0
1999 2003 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 2000 2001 2002 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源：公司公告、Bloomberg、广证恒生
图表43. CVS 单店营收规模领先于行业
CVS单店营收（万美元） Walgreens单店营收（万美元） Rite Aid单店营收（万美元） 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0
资料来源：公司公告、Bloomberg、广证恒生
充足利润空间：CVS 具备出色的投后管理能力，充分利用自身采购成本优势和经营模式，对并购 标的进行有效管理，保证公司整体利润空间不受整合的影响，。其中，CVS、Walgreens、Rite Aid 近 10 年平均净利润率分别为 3.39%、3.45%、-0.33%，CVS 长期稳定保持充足的利润空间。
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图表44. CVS 长期保持充足的盈利空间
CVS净利润率 Walgreens净利润率 Rite Aid净利润率 10%
5%
0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-5%
-10%
-15%
资料来源：公司公告、Bloomberg、广证恒生 6. 美国零售药房行业估值研究与对比借鉴：
6.1 鉴于长期受益于整合和竞争优势越发明显，美国零售药房巨头长 期享受估值溢价 通过梳理美国优秀零售药房标的 CVS、Walgreens（排除业绩一般的 Rite Aid）可得，2007 年-2016 年 CVS、Walgreens 平均 PE 分别为 18.71 倍、19.43 倍，CVS、Walgreens 8.11%和 8.32%的利润年复合增长分 别对应 PEG 2.31 和 2.33，长期享受估值溢价。综合行业和公司层面因素，我们认为美国零售药店享受 PEG>1 估值溢价的原因如下：
（1）龙头药房长期获得高于行业的稳定增速：如前文分析，美国零售药房行业整合经历超过 20 年， 在此期间龙头药房受益最明显，长期获得高于行业增速；
（2）龙头药房的竞争优势越发明显，行业地位相对确定：如前文分析，美国零售药房巨头通过规模 优势和利润空间优势，逐步拉开与中小连锁/单体药房之间的竞争优势，逐步整合和占领核心地段，中小连 锁/单体药房被迫转向定位二线地段或偏远地区，通过降低运营成本获得生产空间。
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图表45. 美国零售药房标的长期享受估值溢价
CVS-PE(TTM) WALGREENS-PE(TTM) CVS-均值 WALGREENS-均值
50 CVS WALGREENS 45 2007-2016净利润复合增长 8.11% 8.32% 2007-2016平均PE（TTM） 18.71 19.43 40 PEG 2.31 2.33
35
30
25
20
15
10 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
资料来源：公司公告、WIND、Bloomberg、广证恒生 6.2 国内零售药房龙头持续受益且优势日益明显，理应享受估值溢价 正如前文分析，当前零售药房上市公司显著受益于行业整合和处方外流，近年销售增速持续高于行业 均值，且与中小药房的盈利空间差距持续拉大。中短期内一方面考虑到 A 股市场 IPO 趋严，另一方面行业 集中度较低，四大上市零售药房中短期不会形成直面竞争，我们认为：四大上市零售药房竞争优势相对确 定，参照美国零售药房巨头 CVS、Walgreens 的历史估值情况，A 股零售药房标的理应享受估值溢价。
图表46. A 股市场零售药房标的估值情况
EPS PE PEG 投资标的 股价 17E 18E 19E 17E 18E 19E 17E 18E 19E 大参林 44.43 1.25 1.51 1.81 36.01 29.89 24.92 2.17 1.46 1.25 一心堂 23.71 0.77 0.86 1.02 30.79 27.57 23.25 2.30 2.36 1.25 老百姓 59.75 1.35 1.71 2.13 44.13 35.01 28.01 1.47 1.34 1.12 益丰药房 45.98 0.83 1.09 1.41 55.31 42.32 32.53 1.56 1.35 1.08 资料来源：公司公告、Wind、港澳资讯、广证恒生 6.3 国内零售药房行业趋势判断及 A 股投资标的精选： 一方面随着国内药品零加成推进、医生诊疗报酬提升、药师人才储备逐步丰富、医保充分覆盖零售药 房多方面利好推进，政策持续引导处方加速外流；另一方面，国内药店零售市场端竞争加剧、政策段营改 增、两票制、新版 GSP 等出台，利好大型连锁药房整合行业。国内零售药房行业呈现处方加速外流和行业 持续整合趋势。 在处方外流和行业整合叠加效应下，顺应趋势的行业龙头受益“处方外流+行业整合”叠加利好，有望 持续高成长。我们看好未来有能力持续承接外流处方（符合新版 GSP、拥有医保报销资质、药师配备充足 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 28 页 共 31 页 零售药房专题报告
等）、跨域区整合效果良好、药房经营能力强或未来提升空间大的优质投资标的： （1）大参林：以华南为根基（广东门店超过 1809 家），成功开拓河南、广西等潜力市场 （2）一心堂：核心区域密集布点，云南、海南、广西实现盈利，川渝等预计逐步改善 （3）老百姓：门店分布全国超过 16 个省市，跨域区整合效果出色，未来发展空间较大 （4）益丰药房：布局湖南、湖北、上海等七个省市，以精细化管理实现跨区域稳定经营
图表47. 重点公司盈利预测（数据截止于 2018.3.2） EPS PE 投资标的 投资评级 股价 17E 18E 19E 17E 18E 19E 大参林 强烈推荐 44.43 1.25 1.51 1.81 36.01 29.89 24.92 一心堂 强烈推荐 23.71 0.77 0.86 1.02 30.79 27.57 23.25 老百姓 强烈推荐 59.75 1.35 1.71 2.13 44.13 35.01 28.01 益丰药房 强烈推荐 45.98 0.83 1.09 1.41 55.31 42.32 32.53 资料来源：公司公告、Wind、港澳资讯、广证恒生
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7.风险提示
行业政策落地不达预期
行业整合进度不达预期
处方外流程度不达预期
跨省份区域管理经营风险
零售药房行业增速下行风险
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广证恒生：
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