证券研究报告 零售药房专题报告 鉴美国经验研判国内零售药房行业整合趋势 强烈推荐 2018.03.06 医药生物行业 唐爱金(分析师) 冯俊曦（研究助理） 电话： 020-88836115 020-88836115 行业指数走势 邮箱： [email protected] [email protected] 执业编号： A1310516100001 沪深300 医药生物指数 美国行业端经验：行业整合“先单体后连锁”且持续稳定，龙头显著受益 20% 美国早在 18 实际已实现医药分离，行业趋势更多偏重于集中度提升（CR3 约 15% 85.3%）。与医药分离相比，其整合经验更值得我们学习。 10% 5% 政策扶持连锁药房、连锁药房集采价格优势、药师人才充足等因素推动美国零售药 0% 房行业集中度提升，整合过程当中体现出“先整合单体药房后中小连锁”、“整合步 17/8 17/9 17/10 17/11 17/12 18/1 18/2 -5% 伐持续稳定”等特征。三巨头顺势整合扩张纽约州、德州、加州等高潜力市场，业 -10% 绩成长持续高于行业，龙头效应显现（1993 年-2015 年 CVS、Walgreens、Rite Aid 销售年复合增长分别为 17.15%、13.90%、9.75%，远高于行业 5.58%年复合增长）。 股价表现 美国企业端经验：优秀企业需具备规模优势和利润空间，二级市场持续享 涨跌(%) 1M 3M 6M 受估值溢价 美国零售药房企业端经验主要有两点：（ 1）优秀整合型零售药房需具备“迅速提升 绝对表现 -7.86 -7.90 0.00 规模优势”、“保持充足利润空间”两大属性。CVS 作为全美第一大药房，其两大属 相对表现 -1.31 -3.76 -7.89 性均优于 Walgreens 和 Rite Aid。在规模优势方面，CVS 总营收、单店营收规模 行业估值走势 1777.75 亿美元均高于 Walgreens1457.05 亿美元和 Rite Aid673.90 亿美元；在利润空 间方面，CVS 能常年持续保持近 3.39%净利润率（与 Walgreens 的 3.45%无明显差 医药生物估值 异），高于 Rite Aid 的-0.33%；（ 2）CVS、Walgreens 由于长期持续受益于行业整合 80 趋势且竞争优势逐步扩大，其二级市场估值溢价明显，2007-2016 年 CVS、Walgreens 60 的 PEG 分别为 2.31 和 2.33。鉴于国内四大上市公司行业受益明显且竞争优势持续 40 扩大，理应获得估值溢价（详细数据见正文） 20 美国零售药房发展经验与行业趋势在国内的借鉴与验证： 0 对国内的经验借鉴与趋势验证主要有两点：（1）与美国整合次序类似，国内整合体 现“先单体后中小连锁”的趋势，中国药店连锁化率从 2012 年的 36.02%提升至 2016 年的 49.40%，百强药店市占率仅 29.10%，我们认为未来行业整合机会侧重于中小 行业估值 连锁；（2）通过对中美药房运营成本测算，我们认为共性是龙头企业的规模和竞争 当期估值 43.03 优势逐步扩大（美国大型连锁通过成本优势逼迫中小连锁/单体药房退出一线地段， 平均估值 38.12 国内上市药房与三板药房利润空间逐步拉大）， 国内龙头药房增速持续高于行业 历史最高 74.37 （13-16 年上市公司销售复合增长均值为 21.77%，高于行业均值 9.52%），四家上 历史最低 18.80 市零售药房 38.27%-39.85%的平均毛利率、5.62%-6.37%之间的平均净利率高于行 业均值。中小型药房净利率空间不断下降，其盈利能力与上市公司不断拉大。 相关报告 精选投资标的 广证恒生-大参林（603233)-公司深度-稳健扩张 大参林（603233）：以华南为根基（广东门店超过 1809 家），成功开拓河南、广西 的华南零售龙头，多维度精细化运营造就出色盈 等潜力市场； 利能力-2017.12.17 一心堂（002727）：核心区域密集布点，云南、海南、广西实现盈利，川渝等预计 逐步改善； 老百姓（603883）：门店分布全国超过 16 个省市，跨域区整合效果出色，未来发展 空间较大； 益丰药房（603939）：布局湖南、湖北、上海等七个省市，以精细化管理实现跨区 域稳定经营 风险提示：政策落地、整合程度、处方外流不达预期、跨省经营风险、行 业增速下行风险 零售药房专题报告 目录 图表目录 ........................................................................................................................................................... 3 1. 中美日零售药店行业发展路径对比 ................................................................................................................... 5 1.1 中美日零售药店行业状况多维度梳理...................................................................................................... 5 1.2 海外经验借鉴思路：日本历史鉴处方外流，美国经验观整合趋势 ...................................................... 5 2.美国零售药房行业经历“监管空白期”、“立法规范期”、“行业整合期”三大阶段 ......................................... 6 2.1 美国零售药房领域立法规范期（1900 年-1990 年），连锁化率提升为主 ............................................ 7 2.2 美国零售药房领域行业整合期（1990 年-至今），行业集中度提升为主 ............................................. 8 3.从财务视角剖析美国零售药房三巨头的异同 .................................................................................................. 10 3.1 三巨头顺应行业趋势，门店和营收规模持续扩张，销售处方药为主 ................................................ 10 3.1.1 三巨头营收规模&门店数量迅速扩张，单店营收持续增长，CVS 表现最优 ................. 10 3.2.2 三巨头的股价上涨增幅与业绩增长基本保持同步，Walgreens 收益率最高 ....................11 3.3.3 三巨头均形成销售处方药为主，非处方药和其他商品为辅的营收结构，其中 CVS 处方 药营收占比最高 ............................................................................................................................. 12 3.2 CVS 重点布局 PBM 业务，CVS、Walgreens 的管理和盈利优于 Rite Aid ......................................... 13 3.2.1 CVS 重点布局 PBM 业务，导致整体毛利率低于 Walgreens 和 Rite Aid ........................ 13 3.2.2 CVS 与 Walgreens 管理和控费能力优于 Rite Aid ............................................................... 14 3.2.3 得益于出色的管理，CVS、Walgreens 的盈利水平优于 Rite Aid .................................... 14 3.3 美国零售药房三巨头的综合比对：CVS、Walgreens 的发展整体优于 Rite Aid ............................... 15 4.美国零售药房行业并购和企业管理经验 .......................................................................................................... 15 4.1 行业端经验：行业整合呈现“先单体后连锁”特征，整合步伐持续平稳 ........................................... 15 4.2 企业端经验：扩展重点区域、提高利润空间、形成品牌粘性、控制采购成本 ............................... 17 5.借鉴美国经验研判国内零售药房行业整合趋势 .............................................................................................. 20 5.1 美国行业整合经验“整合先单体后连锁”在国内的验证 ....................................................................... 20 5.2 美国经验“龙头竞争优势日益明显，整合步伐持续稳健”在国内的验证 ........................................... 21 5.3 美国经验“具备优秀整合属性的龙头药房特征”：销售规模与利润空间 ........................................... 25 6. 美国零售药房行业估值研究与对比借鉴： .................................................................................................... 27 6.1 鉴于长期受益于整合和竞争优势越发明显，美国零售药房巨头长期享受估值溢价 ....................... 27 6.2 国内零售药房龙头持续受益且优势日益明显，理应享受估值溢价 ................................................... 28 6.3 国内零售药房行业趋势判断及 A 股投资标的精选： ........................................................................... 28 7.风险提示 .............................................................................................................................................................. 30 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 31 页 零售药房专题报告 图表目录 图表 1. 中国、美国、日本零售药店行业状况的多维度梳理 .................................................................... 5 图表 2. 日本历史鉴处方外流，美国经验观兼并趋势 ................................................................................ 5 图表 3. “立法规范期”和“行业整合期”是美国零售药店行业发展的关键阶段 ......................................... 6 图表 4. 美国通过完善立法，规划药品的生产、流通和销售，为药品零售培育良好的发展环境 ........ 7 图表 5. CVS、Walgreens、Rite Aid 直接对接上游药企进行药品采购，对接的供应商多 ..................... 8 图表 6. 1990 年开始美国零售药店领域行业集中度不断提升 ................................................................... 8 图表 7. 美国药店三巨头并购和市占率提升情况的对比 ............................................................................ 9 图表 8. CVS 成为美国当前业务规模最大的零售药房 ............................................................................. 10 图表 9. Walgreens 通过并购 Alliance Boots 成为门店最多的美国零售药房 .......................................... 10 图表 10. 得益于 PBM 业务的重点布局，2007 年 CVS 的单店营收反超 Walgreens ................................11 图表 11. 1987 年至今 CVS 实现年复合增长达 10.67%，净利润年复合增长约为 10.61%......................11 图表 12. 1987 年至今 Walgreens 实现最高涨幅 45 倍，年复合增长 14.13%，净利润年复合增长约 13.59% 12 图表 13. 1987 年至今 Rite Aid 实现最高涨幅 6 倍，复合增长约 6.84%，净利润年复合增长约 2.63% 12 图表 14. CVS 处方药的营收占比最高（约为 75%） ................................................................................ 13 图表 15. PBM 业务与零售业务形成协同效应 ............................................................................................ 13 图表 16. 2006 年后，CVS 的 PBM 业务比重提升 ..................................................................................... 13 图表 17. CVS 重点布局毛利率较低的 PBM 业务，导致其整体毛利率低于 Walgreens 和 Rite Aid ...... 14 图表 18. CVS 与 Walgreens 的管理能力和控费能力突出 .......................................................................... 14 图表 19. 得益于出色的管理，CVS、Walgreens 的盈利水平优于 Rite Aid .............................................. 15 图表 20. CVS、Walgreens 的发展整体优于 Rite Aid .................................................................................. 15 图表 21. 美国零售药房整合呈现“先单体药房后中小型连锁药房”的行业趋势 ...................................... 16 图表 22. 美国零售药房持续稳步整合，行业龙头增速持续高于行业均值 .............................................. 16 图表 23. 受益于行业稳步整合，CVS、Walgreens、Rite Aid 药房业务多年持续稳增长 ....................... 17 图表 24. 美国医药零售巨头 CVS、Walgreens、Rite Aid 成熟经验管理要素分析 .................................. 17 图表 25. 美国各州的药房消费潜力（以人口基数和 GDP 两个维度分析） ............................................ 18 图表 26. CVS、Walgreens、Rite Aid 布局高潜力区域，以规模形成自身优势 ....................................... 18 图表 27. CVS、Walgreens、Rite Aid 直接对接供应商药企 ....................................................................... 19 图表 28. 1990 年前整合单体药房和提升连锁化为主 ................................................................................. 20 图表 29. 1990 年后主要以整合中小型连锁为主 ......................................................................................... 20 图表 30. 零售药房连锁化率逐步提高，百强销售 29.10%占比仍低于十三五规划 40%的目标 ............ 20 图表 31. 美国药店平均运营成本占比约 22%-23% ..................................................................................... 21 图表 32. 美国龙头药店的毛利率具备竞争优势.......................................................................................... 21 图表 33. 美国零售药房刚性投入（职工薪酬和店租）营收占比测算 ...................................................... 21 图表 34. 美国零售药房整合过程中，龙头竞争优势明显，其成长性持续高于行业均值 ...................... 22 图表 35. 2016 年各零售药房品种毛利率对比（灰色底色为低毛利导流产品，橙色底色为高盈利产品） 22 图表 36. 2016 年各零售药房销售品种的营收占比构成 ............................................................................. 23 图表 37. 零售药房期间费用的营收占比约 30%左右 ................................................................................. 23 图表 38. 零售药房刚性投入（租金+薪酬）营收占比约 20%左右 ........................................................... 24 图表 39. 当前零售药房盈利水平出现明显分层，上市公司龙头规模优势显现 ...................................... 24 图表 40. 中小型药房与上市公司的盈利能力（净利率）差距不断拉大 .................................................. 25 图表 41. 龙头零售药房优势明显，销售增速明显高于行业 ...................................................................... 25 图表 42. CVS 营收规模提升至全美第一 ..................................................................................................... 26 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 31 页 零售药房专题报告 图表 43. CVS 单店营收规模领先于行业 ..................................................................................................... 26 图表 44. CVS 长期保持充足的盈利空间 ..................................................................................................... 27 图表 45. 美国零售药房标的长期享受估值溢价.......................................................................................... 28 图表 46. A 股市场零售药房标的估值情况 .................................................................................................. 28 图表 47. 重点公司盈利预测（数据截止于 2018.3.2） ............................................................................... 29 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告