[Table_Page] 公司深度研究|电子制造Ⅱ 证券研究报告
歌尔股份（[Table_Title] 002241.SZ） 公司评级[Table_Invest] 买入 当前价格 26.60 元 “零件+成品”战略协同，TWS、VR/AR、可穿戴多维驱动 合理价值 31.89 元 前次评级 买入 [Table_Summary] 核心观点： 报告日期 2020-06-21
TWS 耳机持续高增长，众品牌百花齐放。Counterpoint 估计 2019 年 基本数据[Table_Base Info] 全球 TWS 耳机销量约 1.29 亿部（不含白牌），同比增长 160％，2020 年有望达到 2.3 亿部，同比增长 92%。根据 DoNews 报道，今年四季 总股本/流通股本（百万股） 3245.10/2720.90 度 iPhone 较大概率取消有线耳机的标配，我们看好苹果的引领效应， 总市值/流通市值（百万元） 86319.77/72375.87 有望带动其他手机厂商加速推广 TWS 耳机。 一年内最高/最低（元） 27.40/7.98 AR/VR 拐点将至，Facebook 和 Sony 占据半壁江山。VR/AR 在经历 30 日日均成交量/成交额（百万） 101.63/2366.53 了 2017~2019 年的冷静期后，随着《半条命》的推出以及 HTC 和 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 74.31/31.78 Oculus 等巨头纷纷推出高性价比 VR 一体机，行业有望重新进入新一 [Table_PicQuote] 轮成长期；据 IDC 报道，2020 年全球 AR/VR 出货量预计达 710 万台， 相对市场表现 2024 年预计达 7670 万台；Facebook 的 Oculus 系列和 Sony 的 PS 239% VR 成为代表性产品，3Q2019 两家的市占率分别为 39.2%和 20.9%。 190% 141% 歌尔股份：“零件+成品”战略协同效应显著。成品方面：1.公司是 TWS 92% 耳机的主力供应商之一，将受益于 TWS 耳机的出货高成长；2.公司为 44% -5% 国际大客户 VR 产品提供整机组装服务，有望伴随大客户实现多维成 06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20 06/20 歌尔股份 沪深300 长；3.可穿戴：公司作为 watch 产品的 ODM 供应商直接受益。零件方 面：公司的扬声器、受话器等业务有望提升公司在成品业务的竞争力。 [Table_Author] 盈利预测与投资建议。我们看好公司受益于 TWS 耳机和 VR/AR 业务 分析师： 许兴军 SAC 执证号：S0260514050002 的成长，手表、音箱、游戏配件等也将贡献多维动力，预计公司 20-22 年 EPS 分别为 0.63/0.91/1.19 元/股，按照最新收盘价计算，对应 PE 021-60750532 为 42/29/22 倍，考虑可比公司估值及公司 AR/VR 业务的稀缺性和成 [email protected] 长性，以 35 倍 PE 对应 2021 年净利润，合理价值为 31.89 元/股，维 分析师： 王亮 持“买入”评级。 SAC 执证号：S0260519060001 SFC CE No. BFS478 风险提示：全球疫情控制不及预期，手机声学业务竞争加剧，TWS 耳 021-60750632 机渗透率低于预期，VR/AR 业务发展不及预期。 [email protected] 盈利预测： 分析师： 彭雾
[Table_Finance] 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E SAC 执证号：S0260519030001
营业收入（百万元） 23,751 35,148 51,469 68,999 88,267 021-60750604 增长率（%） -7.0 48.0 46.4 34.1 27.9 [email protected] EBITDA（百万元） 3,018 4,010 2,976 4,051 5,396 请注意，许兴军,彭雾并非香港证券及期货事务监察委员会 归母净利润（百万元） 868 1,281 2,037 2,957 3,873 的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 增长率（%） -59.4 47.6 59.1 45.1 31.0 EPS（元/股） 0.27 0.39 0.63 0.91 1.19 相关研究：[Table_DocReport] 市盈率（P/E） 25.73 50.48 42.37 29.19 22.29 歌尔股份（002241.SZ）:一 2020-04-22 市净率（P/B） 1.47 4.01 4.74 4.07 3.44 季报符合预期，发布员工持 EV/EBITDA 9.12 17.00 29.64 21.39 15.57 股草案彰显发展信心 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_Contac ts] 1 / 31
[Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
目录索引
一、TWS 耳机持续高增长，众品牌百花齐放 ...... 5 （一）苹果：Airpods 引领潮流，TWS 耳机高增长 ...... 5 （二）安卓：TWS 拐点已至，众品牌百花齐放 ...... 7 二、AR/VR 重回高增长，Facebook 和 Sony 占据半壁江山 ...... 8 （一）市场空间：千亿级市场，拐点将至 ...... 11 （二）发展趋势： Facebook 和 Sony 占据半壁江山 ...... 15 三、歌尔股份：“零件+成品”战略协同效应显著，TWS、VR/AR 和可穿戴驱动成长 ...... 18 （一）歌尔股份：起源声学，积累研发实力布局可穿戴领域 ...... 18 （二）“零件+成品”发挥协同效应，TWS、VR/AR 和可穿戴引领成长 ...... 20 （三）财务分析：盈利能力持续提升 ...... 24 四、盈利预测与投资建议 ...... 26 五、风险提示 ...... 28
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图表索引
图 1：Airpods Pro 与 iOS 无缝配对 ...... 5 图 2：2019 年单季度 TWS 耳机出货量（万部） ...... 5 图 3：2019 年单季度 TWS 耳机市场规模和 ASP ...... 5 图 4：4Q2019TWS 耳机市占率分布（按出货量） ...... 6 图 5：4Q2019TWS 耳机市占率分布（按销售额） ...... 6 图 6：AirPods 销量持续超预期（百万套） ...... 6 图 7：AirPods 及 AirPods Pro 出货量预测 ...... 6 图 8：Airpods 多维度用户体验高 ...... 6 图 9：三星 TWS 耳机市占率保持在 TOP3 ...... 7 图 10：全球 TWS 耳机出货量（万台） ...... 8 图 11：AR/VR 概览 ...... 9 图 12：AR/VR 发展史 ...... 10 图 13：AR/VR 应用场景 ...... 11 图 14：VR 头显、AR 眼镜、AR 头显示意图 ...... 11 图 15：全球 AR/VR 设备出货量 ...... 12 图 16：全球 AR/VR 设备出货量 ...... 12 图 17：Q42019Valve Index 销量跃居第三 ...... 12 图 18：Steam 平台拥有 VR 头显玩家数目 ...... 12 图 19：《半条命：Alyx》广受好评 ...... 13 图 20：A 客户或将推出 VR 产品 ...... 13 图 21：AR/VR 硬件产业结构 ...... 14 图 22：主流 VR 头显硬件构成 ...... 15 图 23：VR 头显 Oculus Rift 成本拆分 ...... 15 图 24：VR 头显分类 ...... 15 图 25：三类 VR 头显性能对比 ...... 15 图 26：三类 VR 头显的形象化区别 ...... 16 图 27：各类 VR 设备出货量占比 ...... 16 图 28：被淘汰的无屏式 VR 产品 ...... 17 图 29：Oculus Rift 拆解 ...... 18 图 30：PSVR 拆解 ...... 18 图 31：2018-2019 各季度 TOP 品牌 VR 头显出货量占比 ...... 18 图 32：4Q2019 各品牌 VR 头显出货量 ...... 18 图 33：歌尔历史沿革 ...... 19 图 34：2010-2019 年歌尔营业收入构成 ...... 19 图 35：歌尔股权结构与经营主体 ...... 20 图 36：歌尔股份的产品线 ...... 21 图 37：精密零组件在 TWS 耳机成品中的应用...... 21 图 38：AirPods 的份额预测 ...... 22 图 39：歌尔股份的份额预测 ...... 22
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图 40：华为 Freebuds 系列产品 ...... 22 图 41：安卓 TWS 出货量（百万台）有望持续增加 ...... 22 图 42：歌尔股份 AR/VR 布局路径 ...... 23 图 43：歌尔股份在 AR/VR 将迎来成长机会 ...... 23 图 44：全球智能手表出货量 ...... 24 图 45：全球智能音箱出货量 ...... 24 图 46：2010-2019 年歌尔营业收入构成 ...... 24 图 47：歌尔归母净利润及增长率 ...... 24 图 48：歌尔三费 ...... 25 图 49：歌尔销售毛利率和净利率 ...... 25 图 50：歌尔销售毛利率和净利率 ...... 25 图 51：歌尔周转天数 ...... 26 图 52：歌尔经营、筹资和投资活动产生的净现金流量 ...... 26
表 1：蓝牙 5.0 与蓝牙 4.0 和 WIFI 对比 ...... 5 表 2：AR/VR 主要供应商 ...... 14 表 3：PSVR、Oculus Rift 和 Oculus Quest 参数 ...... 17 表 4：歌尔股份营收拆分（百万元） ...... 27 表 5：可比公司估值表 ...... 27
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
一、TWS 耳机持续高增长，众品牌百花齐放
（一）苹果：Airpods 引领潮流，TWS 耳机高增长 TWS（True Wireless Stereo）即真正无线立体声，实现对传统有线耳机的颠覆。 无线化是音频终端的发展趋势，从技术上来说，TWS是指手机通过连接主耳机，再 由主耳机通过蓝牙连接至副耳机组成的立体声系统，实现真正的蓝牙左右声道无线 分离使用。TWS耳机的左右两只耳塞无需线缆连接即可独立工作，并且配有的充电 盒子使得其在使用便利性和续航方面有了极大提升。
蓝牙技术5.0普及、无孔化大趋势及无缝配对交互体验进一步提升用户无线体验，助 推TWS耳机成为爆品。随着旗舰手机逐渐取消3.5mm接口以便实现轻薄化的趋势， 续航、传输、音质、价格等痛点得到了改善。再加上专业的声学拾音技术、智能降噪 技术&AI算法降噪技术和智能语音交互服务等，可提供多场景下的完美用户体验，对 整个TWS耳机市场的放量带来了成长空间。
表1：蓝牙5.0与蓝牙4.0和WIFI对比 图 1：Airpods Pro与iOS无缝配对
数据来源：EEfocus，广发证券发展研究中心 数据来源：苹果官网，广发证券发展研究中心
Airpods成为苹果最畅销配件，保持市场领先地位。Counterpoint估计2019年全球 TWS耳机销量约1.29亿部（不含白牌），同比增长160％，其中AirPods销量约6000 万，市场份额稳定在50%左右，与其最接近的竞争对手三星和小米分别占有不到10％ 的份额；单季度来看，随着2019年3月份AirPods 2的发布，出货量提升明显，AirPods Pro的发布则带动四季度出货量再次站上新台阶。
图 2：2019年单季度TWS耳机出货量（万部） 图 3：2019年单季度TWS耳机市场规模和ASP
6000 90% 70 145 80% 5000 60 140 70% 50 135 4000 60% 50% 40 130 3000 40% 30 125 2000 30% 20 120 20% 1000 10% 10 115 0 0% 0 110 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
AirPods 其他 AirPods QoQ 其他 QoQ 市场规模（亿美元） ASP（美元）
数据来源：Counterpoint，广发证券发展研究中心 数据来源：Counterpoint，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图 4：4Q2019TWS耳机市占率分布（按出货量） 图 5：4Q2019TWS耳机市占率分布（按销售额）
Skullcandy Others Others Xiaomi JLAB Jabra JBL JLAB Sony Skullcandy Huawei Apple, 41.00% QCY SAMSUNG Apple, 62% Amoi Jabra
BEATS BEATS Xiaomi JBL SAMSUNG
数据来源：Counterpoint，广发证券发展研究中心 数据来源：Counterpoint，广发证券发展研究中心
根据Counterpoint的数据，AirPods的出货量持续超预期，预计20/21年Airpods销量 有望达到1.1亿/1.5亿部，其中AirPods Pro占比为36%/40%。
图 6：AirPods销量持续超预期（百万套） 图 7：AirPods及AirPods Pro出货预测（百万套）
160 160 140 140 120 120 100 100 80 80 60 60 40 40 20 20 0 0 2017 2018 2019 2020E 2021E 2017 2018 2019 2020E 2021E
预期销量 实际销量 AirPods AirPods Pro
数据来源：Counterpoint，Statista，广发证券发展研究中心 数据来源：Counterpoint，Statista，广发证券发展研究中心
用户高体验度与苹果生态是重要成功因素，AirPods Pro供不应求。苹果自2016年 9月苹果发布第一代AirPods，优异的用户体验与苹果自身生态效应让Airpods成为爆 款，2019年3月的AirPods 2和10月的AirPods Pro陆续发布，其中AirPods Pro可在 主动降噪与通透模式间切换，推出之后一直处于供不应求状态。
表 1：Airpods产品系列 图 8：Airpods多维度用户体验高
数据来源：苹果官网，广发证券发展研究中心 数据来源：Creative Strategies，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
（二）安卓：TWS 拐点已至，众品牌百花齐放 安卓手机厂商纷纷推出TWS耳机。三星TWS耳机市占率将保持在较高水平，华为创 造性地加入了骨声纹传感器，小米TWS耳机主打高性价比，OPPO手机无孔化助力 O-Free出货量提升，VIVO的Earphone音质表现出色，具体来看：
1. 三星TWS耳机市占率保持在较高水平。三星在Gear IconX、Gear IconX 2018两 款产品之后，Galaxy S10能够反向给Galaxy Buds进行充电，三星主要针对高端 市场，并且在性能提升的同时价格具有下滑的趋势，Gear IconX和Gear IconX 2018售价在1300元左右，而Galaxy Buds仅售880元，根据Counterpoint的数据， 2019年Galaxy Buds出货量740万。
2. 华为创造性地加入了骨声纹传感器，用户体验提升推高价格。FreeBuds2Pro是 华为首款支持HWA标准的真无线蓝牙耳机，FreeBuds3是第一款搭载华为自研 麒麟A1芯片的终端设备，也是全球首款采用半入耳式设计的主动降噪耳机，改 善用户佩戴体验，FreeBuds定价799元，FreeBuds2Pro和FreeBuds3则分别上 涨到999元和1199元。
3. 小米TWS耳机主打高性价比，低价位产品销量更优。小米蓝牙耳机Air 2最大的 特点即支持主动降噪，并且主副耳可以自由切换，可独立使用， Air和Air 2均只 要399元。尤其是小米蓝牙耳机AirDots青春版，价格低仅需199元，但性能优于 同价位竞争产品，销量也远高于Air 2。
4. OPPO手机无孔化助力O-Free出货量提升，VIVO的Earphone音质表现出色。O- Free是OPPO推出的首款TWS耳机，售价699元目标中端市场，完美适配自家的 Color OS系统。VIVO的Earphone发布价999元与VIVO NEX3配合下延时最高降 低44%，可以控制在180毫秒。
表 2：三星TWS耳机产品 图 9：三星TWS耳机市占率保持在TOP3
数据来源：三星官网，广发证券发展研究中心 数据来源：Counterpoint，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
表 3：华为Freebuds系列产品 表 4：小米主要TWS耳机产品
数据来源：华为官网，广发证券发展研究中心 数据来源：小米官网，广发证券发展研究中心
安卓品牌TWS耳机价格下沉，渗透率持续提升。安卓系手机厂商已逐步克服蓝牙连 接、功耗问题，TWS耳机价格下沉至千元以下，从2019年单季度的出货情况来看， 三星、小米、华为等终端厂的出货量环比提升明显。 中长期安卓端出货量有望全面提升。随着安卓系在价格上的优势与体验度上的提升， 凭借其 更大的市场基数和产品层级优势，其出货量将迎来 快速增长。根据 Counterpoint的预测，2020年全球TWS耳机销量有望达到2.3亿部，同比增长92%； 中长期维度而言，我们认为随着安卓系TWS耳机有望通过搭配销售、协同降价等方 式，匹配率随之提高，按照华为、小米、OPPO和Vivo每年出货量约6亿部进行测算， 我们假设匹配度在2022或2023年达到50%（参考AirPods 2020年预计接近50%的 匹配度），则对应安卓品牌的TWS耳机为3亿部。
图 10：全球TWS耳机出货量（万台）
数据来源：Counterpoint，广发证券发展研究中心
二、AR/VR 重回高增长，Facebook 和 Sony 占据半壁
江山
VR(Virtual Reality，虚拟现实)是指利用VR设备模拟产生一个三维的虚拟空间，提 供视觉、听觉、触觉等感官的模拟，让使用者如同身临其境。简而言之，就是不依 赖于使用者自身所处的环境，完全“无中生有”。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
AR (Augmented Reality，增强现实) 是VR技术的延伸，能够把计算机生成的虚拟 信息（物体、图片、视频、声音、系统提示信息等）叠加到使用者所在的真实场景 中，并与人实现互动，但使用者能区分两者区别。之前大火的手机游戏《Pokemon Go》就是AR的简单应用。
MR (Mixed Reality, 混合现实)是AR技术的升级，将虚拟世界和真实世界合成一个 无缝衔接的虚实融合世界，其中的物理实体和数字对象满足真实的三维投影关系。 简而言之，就是“实幻交织”。
目前普遍认为VR偏重消费级领域；AR/MR则在工业级领域有较大发展潜力。 VR/AR已经成为各科技巨头争相布局的下一代技术。
图11：AR/VR概览 VR (Virtual Reality，虚拟现实) AR (Augmented Reality，增强现实) MR (Mixed Reality, 混合现实) 特征要素 沉浸感、交互性、假想性 现场感、增强性、相关性 现场感、混合性、 逼真性
用户只能体验虚拟世 ∙ ∙ 用户既能看到真实世界， ∙ 用户难以分辨真实世界 形象化描述 界，无法看到真实世界 我又能看到虚拟事物 我与虚拟世界的边界
典型设备 Oculus Go、Oculus Quest、HTC Vive Google Glass Hololens、Nreal Light 侧重于游戏、视频、直播与社交等大众市场 侧重于工业、军事等垂直应用 教育培训、装修设计、医学、工业等
应用范围
数据来源：赛迪智库，CSDN, TrioTree, Youtube，广发证券发展研究中心
AR与VR均有较长的发展历史，目前为止经历了诞生期、热潮期、冷静期和恢复期 四个阶段。2012年，谷歌推出Google Glass的AR眼镜，开创AR行业的热潮。 2014年，Facebook以20亿美元收购Oculus，使得VR产业开始崛起，全球资本密集 投向AR/VR领域。2016年，Sony、HTC和Oculus面向大众消费市场VR终端产品的 上市，VR寡头产品格局逐步形成，AR/VR市场热度达到最高值。但由于硬件、生 态、网络和商业模式的瓶颈，2016年下半年开始行业进入冷静期。进入2019年， HTC和Oculus等巨头以及国内企业纷纷推出高性价比VR一体机，市场迎来一波小 高潮。当前，随着5G时代的来临，技术和产品的不断成熟，AR/VR行业再次得到 高度关注，行业进入恢复期，前景值得期待。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图 12：AR/VR 发展史
诞生期 热潮期 冷静期 复苏期 Valve 推出VR 游戏 Oculus Rift SONY PSVR 《Half-life ： Alyx》 行业内容端破冰者 Magic Leap 发布首 任天堂发布现象级AR 款 消 费 级 AR 头显 Facebook20 亿 游戏《Pokemon Go》 Magic Leap One 美 元 收 购 任天堂 Oculus 第一款AR游戏 Magic Leap 裁员近半,关 Virtual AR-Quake发布 Google CardBoard Boy 停消费市场业务 Facebook 、 三星、 高通推出全球首款扩展 苹 果 收 购 VR 直 播 公 司 提出VR概念 索尼、谷歌、微软 现实（XR）专用平台 NextVR 等巨头企业布局。
1989 1995 2000 2014 2016 2018 2020
1990 1999 2009 2012 2015 2017 2019
苹果开发平台ARKit; 全球首个AR OculusQuest 平面媒体 微软发布MR代表 谷歌开发平台ARCore HoloLens2 提出AR概念 开源框架 《Esquire》 产品HoloLens ARToolkit 首次应用 AR技术 AR眼镜 Google Glass 腾 讯 推 出 苹 果 推 出 基 于 AR Nreal Light AR 游戏 VR头显HTC Vive 技术的iPhone X 《一起来捉 妖》
三星发布Gear VR VR 游戏 《Beat Saber》 销量超100万 份
数据来源：赛迪智库，中国产业信息网，各品牌官网，广发证券发展研究中心
AR/VR的应用场景主要分为四大类：制造领域、文化领域、教育领域和商贸领域。
1.制造领域：开发者可以利用AR/VR技术进行虚拟研发，展示产品的立体面貌，利 于设计者全方位构思；生产者可以通过虚拟装配训练，进行精密加工和大型装备制 造；工程师和技术员可以突破时间、空间限制，将虚拟指导与现实操作结合，进行 设备的维护修检。
2.文化领域：在影视和游戏中加入AR/VR技术利于提升使用者的体验感受和沉浸 感；VR直播使观众得到临场感、真实性、便携性和相互性；AR/VR也可以增强艺 术创作的表现力，增强想象空间。
3.教育领域：将AR/VR引入中小学教育可以实现沉浸式教学，丰富课堂内容；高等 教育中的虚拟实验室可以打破场地和经费限制；医学和军事等教学与实景结合，锻 炼职业培训中的虚拟动手操作。
4.商贸领域：虚拟购物可以节省顾客时间，利于供应商收集用户数据，针对性设计 产品；虚拟商品展示可以增强产品或服务吸引力，提高订单转化率；AR/VR应用于 商业销售可以增强互动性，加强品牌宣传。总的来说，AR侧重于工业、军事等垂 直应用领域；VR侧重于游戏、视频、直播与社局等大众消费市场。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图13：AR/VR应用场景
制造领域 文化领域
教育领域 商贸领域
数据来源：工业虚拟（增强）现实应用场景白皮书，虚拟现实产业发展白皮书，广发证券 发展研究中心
目前AR/VR的主要产品形式为AR眼镜、AR头显和VR头显。AR眼镜可以看作是一 台微型的手机，通过跟踪眼球视线轨迹判断用户处于的状态，并且可以开启相应功 能。VR头显是利用头戴式显示设备将人的对外界的视觉、听觉封闭，引导用户产 生一种身在虚拟环境中的感觉，它的显示原理是左右眼屏幕分别显示左右眼的图 像，人眼获取这种带有差异的信息后在脑海中产生立体感。AR头显目前成熟度还 比较低。
图14：VR头显、AR眼镜、AR头显示意图 ● AR眼镜 ● AR头显
● VR头显
数据来源：谷歌，微软，网展资讯，搜狐，广发证券发展研究中心
（一）市场空间：千亿级市场，拐点将至 据IDC报道，2020年AR/VR出货量有望达710万台，预计2024年达7670万台。AR 设备目前销量占比较小，但预计2021年后是需求增长的主力军。VR设备一体化主 流趋势明显，份额逐年增加，无屏式VR设备面临淘汰，市场份额从2017年的 60.18%缩减至20120的6.15%。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图 15：全球 AR/VR 设备出货量 图 16：全球 AR/VR 设备出货量 90 （单位：百万台） 400 （单位：万台） 80 350 70 300 60 35.6 250 50 36.7 200 40
30 150 29.9 20 41.1 100 20.1 31.9 10 7.8 6.1 7.4 6.4 19.1 50 0.6 0.7 8.8 0 0.2 0.2 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 0
AR出货量 VR出货量 数据来源：IDC, 赛迪智库，广发证券发展研究中心 数据来源：IDC，广发证券发展研究中心
拐点将至——优质内容引爆平台销售。2019年11月Valve宣布将推出VR游戏《半条 命：Alyx》，对应VR设备Valve Index销量大增，出货量在当季度跃升至同类产品第 三，单季出货量达到10.3万，全年出货量14.9万，Q4占全年总出货量的69%, 如无断 货情况，出货量将更可观，实现了优质内容驱动平台放量。《半条命》在2020年3月 24日正式推出，好评如潮，被媒体评价为“VR游戏的标杆”，IGN打出10分满分， Marvelous25家媒体均分93分。上线第1天Steam平台最高同时在线人数为42858， 居VR游戏历史排行第2。据自媒体VR陀螺统计，拥有VR设备的人中，已有1/4玩过 《半条命》，有1/5已为该游戏付费。
图 17：Q42019Valve Index 销量跃居第三 图 18：Steam 平台拥有 VR 头显玩家数目 40 （单位：万台） 2.50% 35 33.8 31.7 2.00% 30 Q1-Q3 31% 25 1.50% Q4 69% 20 增长155% 2019 Valve Index销量占比 Valve Index 1.00% 15
10 10.3 0.50% 8.4 7.1 5 0.00% 0 PSVR Oculus Quest Valve Index Oculus Go Oculus Rift S
数据来源：SuperData, IGN, Marvelous，广发证券发展研究 数据来源：Steam，广发证券发展研究中心 中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图19：《半条命：Alyx》广受好评
“《半条命：Alyx》在交互 性、细节和关卡设计领域为 VR游戏定下了新标杆，向玩 家们昭示了：当一群世界级 开发人员在全新的技术领域 倾尽全力时，究竟能带来何 种的杰作。”——IGN
数据来源：IGN，广发证券发展研究中心
拐点将至——Apple深度布局AR/VR。5月15日，苹果官宣收购拥有NBA、NFL、 WWE的VR转播权的VR初创公司NextVR，NextVR目前手握38项技术专利，其中 最重要的一项是「网格+纹理编码」技术。它可以将标准视频纹理与3D网格进行结 合，从而让VR视频实现了有限度的6DoF跟踪能力。
图20：A 客户或将推出VR产品 ● Apple VR头显设备渲染图 ● Apple Glass渲染图
● Apple相关的专利 ● Apple于今年5月收购NextVR
数据来源：德国杂志《Computer Bild》，Digital TV Europe，公司公告，广发证券发展研 究中心
供应链：结构清晰，日臻完善。AR/VR硬件产业结构主要分为核心器件、终端和配 套外设三个方面，其中核心器件最为关键，包括芯片、传感器、显示屏、光学器件 和通信模组。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图21：AR/VR硬件产业结构
数据来源：虚拟现实产业发展白皮书（ 2019 年）》，广发证券发展研究中心
先进电子元器件制造商、科技巨头都纷纷利用自身的技术积累，快速切入AR/VR的 供应链，歌尔股份在苹果/非苹阵营分别采用OEM/ODM模式。
表2：AR/VR主要供应商
结构 类别 部分企业 高通、英特尔、联发科、英伟达、意法半导体、AMD、瑞芯 芯片 微、全志科技等 传感器 TE、PSMove、Kinect、PrimeSerse、Lumedyne、中颖等 核心器件 显示屏 三星、LG、索尼、京东方等 苹果、3M、韦尔股份、水晶光电、联创电子、苏大维格、福晶 光学器件 科技、舜宇光学、立讯精密、歌尔股份、欧菲光等 通信模块 HTC、Flex、Jelbi、Pegatron、诺亦腾等 手柄 微软、Snakebyte、Remoria VR、索尼等 尼康、Gopro、Jaunt、利亚德、联创电子、歌尔股份、舜宇光 配套外设 摄像头 学等 体感设备 Dexmo、Thalmic Labs、微动等 ODM/OE 歌尔股份、富士康、广达、和硕 M 脸书、微软、三星、谷歌、苹果、Magic Leap、Nreal、HTC、 终端 华为、联想、爱奇艺、大朋、创维等
数据来源：《虚拟现实产业发展白皮书（ 2019 年）》，广发证券发展研究中心
主流VR头显主要由外壳、传感器、显示器、半导体和透镜构成。IHS Markit Technology网站对Oculus Rift进行成本拆分，产品总造价不足200美元，其中头显 设备成本占比69%，138.56美元，其次是无线适配器和控制器占12%，24.25美 元。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图 22：主流 VR 头显硬件构成 图 23：VR 头显 Oculus Rift 成本拆分
传感器 显示器 传感器 外壳 透镜
传感器 显示器 其他半导体 其他成分部件 透镜
数据来源：智东西网，广发证券发展研究中心 数据来源：IHS Markit Technology，广发证券发展研究中心
（二）发展趋势： Facebook 和 Sony 占据半壁江山 一体式是VR最终形态，无屏式将逐步淘汰。根据目前VR的硬件形态，VR头戴设备 主要分为三类：无屏式VR、系留式VR和一体式VR。无屏式VR也就是VR眼镜盒 子，必须放入手机才能使用，本质上就是一个光学透镜设备；系留式VR也称为PC 端头显，需要将其外界PC或PS4才能进行观看，不包含处理器；另外一种是一体 式VR，它具有独立CPU、输入和输出显示功能，完全摆脱外置设备。三类VR头显 的具体参数对比见下表。
图 24：VR 头显分类 图 25：三类 VR 头显性能对比 无屏式VR 系留式VR 一体式VR
数据来源：京东，广发证券发展研究中心 数据来源：京东、可穿戴设备网，广发证券发展研究中心
业内人士普遍认为与无屏式VR和系留式VR相比，一体式VR才是未来的终极形态。 根据IDC统计，2017-2024E的VR头显出货量也印证了该观点。无屏式VR的占比从 17年的60.2%骤减至18年的29.3%，2024年预计只有0.3%的市场份额。而一体式 VR从18年的3.9%快速增长到19年的26.6%，预计2024年可以达到70.9%，占据绝 对主导地位。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图 26：三类 VR 头显的形象化区别 图 27：各类 VR 设备出货量占比
100% 90% 28.8% 36.0% 80% 44.1% 46.1% 45.3% 70% 60% 3.9% 1 50% 40% 26.6% 38.2% 70.9% 30% 60.2% 48.5% 20% 29.3% 10% 15.7% 0% 6.2% 0.3% 2017 2018 2019E 2020E 2024E 无屏式VR 一体式VR 系留式VR 数据来源：“差评”公众号，广发证券发展研究中心 数据来源：IDC，广发证券发展研究中心
2019年，谷歌的Daydream VR、Cardboard VR和三星Gear VR三款曾经的明星款无 屏式VR产品被淘汰，退出历史舞台。主要原因为以下两个方面：
1. 用户体验差：缺乏便捷性，用户需将手机放入头显设备中，易误触其他键位，退 出VR界面，使用Gear VR需将micro SD卡插入对应手机；缺乏沉浸感，像素依 赖于手机，画质低、屏幕分辨率不足，电话打入或信息推送会打断VR体验；续航 时间短，手机易过热，耗电大，续航时间无法完成一部高端游戏。
2. 用户粘性小：无屏式VR属于入门级体验，只适合尝鲜，用户一部分流失，一部分 追求更高的VR体验，转向系留式或一体式VR；无屏式VR价格端优势减弱， Oculus Go、Oculus Quest等一体式VR逐渐在中低端市场取得不错反响，高性价 比一体式VR将是主流。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图28：被淘汰的无屏式VR产品 2019.6 2019.8 2019.11
Daydream VR Gear VR Cardboard VR
谷歌宣布旗下 三星旗舰机Note 谷歌停止了对 Pixel手机不再支 10系列已彻底无法 Cardboard VR的 持Daydream 与Gear VR连接 积极开发 VR平台
数据来源：映维网，谷歌，三星，广发证券发展研究中心
典型VR产品：Sony PS和Facebook Oculus。Sony PSVR和Facebook Oculus系 列是VR头显中的代表性产品。PSVR、Oculus Rift（已下架）需外接主机使用，而 新一代产品Oculus Quest已经是一体机产品，不需外接主机，本身具备较强数据处 理能力
表3：PSVR、Oculus Rift和Oculus Quest参数
PS VR Oculus Rift Oculus Quest
类别 系留式VR 系留式VR 一体式VR
价格 2799元 已下架 4899元
分辨率 单眼1960×1080 单眼1080×1200 单眼1600×1440
刷新率 120Hz 90Hz 72Hz
视场角 约100° 110° 约100°
HDMI 有 有 无
USB 有 有 有
传感器 陀螺仪、加速度计、磁强计 陀螺仪、加速度计、磁强计 超广角传感器和电脑视野算法
重量 610g 470g 570g
手柄 有 有 有
音频 有 外部扬声器 耳机
CPU 无，外接PS4 无，外接电脑 内置高通骁龙835
显示屏 OLED AMOLED OLED
透镜 普通透镜 菲涅尔透镜 菲涅尔透镜 数据来源：公司官网，京东，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图 29：Oculus Rift 拆解 图 30：PSVR 拆解 光学透镜 光学透镜 外壳
芯片
外壳
显示屏 显示屏 芯片
数据来源：ifixit，广发证券发展研究中心 数据来源：ifixit，广发证券发展研究中心
Facebook稳坐第一，Sony紧随。目前AR/VR市场，Facebook稳坐第一，市场份 额 从18.8%猛增至39.2%，占比扩大1倍；2019Q1占比减少至10.5%是由于发布新 品Oculus Rift S，停产Oculus Rift。 HTC更加专注企业市场，旗下VR头显近10 种。除TOP5，其他品牌市场份额从37.2%降至24.1%，VR行业品牌集中度增加。
图 31：2018-2019 各季度 TOP 品牌 VR 头显出货量 图 32：4Q2019 各品牌 VR 头显出货量 占比
100% 40 （单位：万台） 90% 26.9% 24.1% 33.8 28.1% 33.3% 35 80% 37.2% 31.7 1.6% 2.9% 4.7% 30 70% 3.7% 6.4% 3.0% 5.4% 1.8% 7.1% 6.3% 4.7% 60% 2.6% 7.1% 25 12.0% 8.0% 50% 19.8% 20.9% 31.9% 20 40% 27.5% 30% 38.1% 15 20% 10.3 38.8% 39.2% 10 8.4 27.5% 7.1 10% 18.8% 10.5% 5 0% 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 0 Facebook 索尼 HTC Pico 3Glasses 其他 PSVR Oculus Quest Valve Index Oculus Go Oculus Rift S
数据来源：IDC，映维网，广发证券发展研究中心 数据来源：IDC，映维网，广发证券发展研究中心
40 （单位：万台） 35 33.8 三、歌尔股份：“零件+成品”战略协同效应显著，31.7 TWS、 30 VR/AR 和可穿戴驱动成长25 20
15 10.3 10 （一）歌尔股份：起源声学，积累研发实力布局可穿戴领域8.4 7.1 歌尔股份是全球领先的电子零组件及整机解决方案供应商5 ，公司成立于2001年6 月，2008年5月在深交所上市，是全球布局的科技创新型企业，主要从事声光电精0 PSVR Oculus Quest Valve Index Oculus Go Oculus Rift S 密零组件及精密结构件、智能整机、高端装备的研发、制造和销售，2018年开始， 歌尔包括TWS耳机在内的智能声学整机业务成为公司新的增长点。歌尔是国内智能 声学整机和硬件等领域领先的ODM和JDM厂商，不仅可以为客户提供声光电整体 解决方案，在与客户合作研发设计新产品方面也积累了丰富的经验，客户已涵盖索 尼、Facebook、高通、A客户、华为、三星国内外知名品牌等。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图33：歌尔历史沿革
发展阶段 初创期（2001-2007） 精密零组件成长期（2008-2017） 智能声学整机成长期（2018至今）
客户资源
2001 2008 2014 2016 2018 2019 2020 战略布局 与Macom签 与 署协议为中 收购智能 WaveOptic 发布全球首 收购3D音 国市场提供 深交所上 汽车音响 s合作衍射 款5G XR2 成立 频解决方 新一代无线 市 厂商 光波导AR 参考设计 案商AM3D 通信射频芯 Dynaudio 眼镜 片及模组
精密零组 智能声学整机 智能硬件 件
产品
数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心
公司的主营业务分为精密零组件、智能声学整机和智能硬件，产品广泛应用于智能 手机、智能平板电脑、智能家用电子游戏机、智能可穿戴电子产品等为代表的消费 电子领域，2016年iPhone声学元件引入防水、2017年iPhone引入智能受话器带来业 绩快速成长， 2019年开始以TWS为代表的智能声学整机业务快速成长。
图34：2010-2019年歌尔营业收入构成
（收盘价：元） （亿元） 量能驱动：智能手机快速渗透叠加客户份 量能消退 价能开启 量能消退 新动能开启 400 额成长 30 • 第1阶段：终端成长+份额提升，电声业务进入高潮 350 • 第2阶段：量能衰退，公司屡次尝试新品最终向VR等模组、终端 型产品进行布局 25 “牛市效应” • 第3阶段：产品升级带来ASP成长 智能受话器引入 300 iPhone • 第4阶段：核心产品供给格局恶化，ASP下行 • 第5阶段：切入TWS耳机市场，声学整机新一轮成长 20 250 供给格局恶 化，ASP下 行 iPhone声学元件 200 引入防水 15
股价08-13年最高涨幅为1491% 150 10 战略迁移：从元件配件 100 类产品布局 切入TWS耳机 智能声学整机5 50 同比增长215.6%
0 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 智能声学整机 精密零组件 智能硬件 电声器件 电子配件 其他业务
数据来源：公司官网，Wind，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
董事长姜滨为公司实际控制人，股权结构较为集中。董事长姜滨与总经理姜龙通过 歌尔集团有限公司持有17.99%股份，姜滨与姜龙分别直接持有公司11.56%和 6.02% 股权（截至2020.4.28）。
图35：歌尔股权结构与经营主体
姜滨（董事长） 姜龙（副董事长、总裁）
92.59% 7.41%
11.56% 歌尔集团有限公司 6.02%
17.99%
歌尔股份有限公司
100% 100% 100% 100% 100% 100%
潍坊歌尔电子 怡力精密制造 歌尔光学科技 青岛歌尔声学 歌尔科技有限 其他子公司 有限公司 有限公司 有限公司 有限公司 公司
数据来源：公司官网，公司公告，广发证券发展研究中心
（二）“零件+成品”发挥协同效应，TWS、VR/AR 和可穿戴引领成长 歌尔股份从2018年开始建立了“零件+成品”发展战略，将拓展领域重点划分为4个 成品和3个零组件：成品包括AR/VR、智能穿戴、TWS和智能家居，零组件包括声学、 光学和微电子。同时，歌尔开始切入国际大客户TWS耳机代工业务，迅速抓住智能 穿戴领域的新机遇。
“零件+成品”双轨发展，协同效应显著。一方面，成品业务受益于公司长期积累的 声光电零组件产品和技术优势，公司能自研自产上游零部件，避免了外购零部件对 毛利率的挤压，加上歌尔发挥自身深厚的工业设计能力、集成硬件经验和全平台解 决方案能力等，公司成功整合原有的客户资源并拓宽下游客户，与各大客户建立更 深度的交流与合作，公司的成品业务的销售得以保障。另一方面，成品业务的发展 让零部件能应用在自家产品中，从而公司能自发调整零部件和产品的产能结构，并 在一定程度上提高了整体业务的利润天花板，给歌尔带来了更广阔的发展空间。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图36：歌尔股份的产品线
零组件 核心能力 解决方案 行业伙伴 成品
传感器 ID设计 虚拟现实头显和VR外观整体 智能穿戴 微型麦克风 设计
系统集成 微型扬声器和受 AR/VR 虚拟现实头显3D音效试听 话器 喇叭 智能音频 垂直整合 合作院校
虚拟现实头显内容采集现实 天线 智能家居 自动化 智能灯 光学模组 精密制造
技术支持 研发 产品实现 “零组件+成品”协同应用
智能家居机器人 智能音箱 智能家居机器人 智能家居机器人
数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心
例如，在TWS耳机类产品中，声学核心器件麦克风、扬声器/扬声驱动、传感器和结 构件都来自歌尔自制，极大降低了零组件购置成本。此外，歌尔还具备主动降噪、语 音交互等声学技术，通过自身构建整体解决方案，将多颗传感器集成，提高了耳机 的价值量。
图37：精密零组件在TWS耳机成品中的应用
数据来源：公司官网，公司公告，广发证券发展研究中心
目前TWS耳机业务是公司的核心增长点，公司在苹果/非苹阵营分别采用OEM/ODM 模式，2019年TWS所在的智能声学整机板块占公司营收的42%，是歌尔转型后的业 务成长的核心驱动力。国际大客户引领TWS耳机创新，我们预计2019-2021年歌尔 在国际大客户中的整体份额有望从23%左右提升至44%，其中AirPods和AirPodsPro
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 21 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
的份额分别提升至45%和41%。另外，安卓手机厂商的TWS耳机渗透率逐渐提高， 公司为国内大客户等TWS耳机的核心供应商。
图 38：AirPods 的份额预测 图 39：歌尔股份的份额预测
80% 50% 70% 45% 60% 40% 35% 50% 30% 40% 25% 30% 20% 20% 15% 10% 10% 0% 5% -10% 0% 2018 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E
立讯精密 歌尔股份 其他 Airpods Airpods Pro
数据来源：ifixit，广发证券发展研究中心 数据来源：ifixit，广发证券发展研究中心
图40：华为Freebuds系列产品 图41：安卓TWS出货量（百万台）有望持续增加
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
歌尔持续拓展AR/VR业务的布局，通过研发、资源整合、合作设计和战略合作等方面 增强公司整体实力。公司2015年开始布局VR/AR，2016年开始收购音频增强3D音频 技术软件解决方案提供商AM3D，大动作进军AR/VR领域，同年携手高通合理打造了 全球首款骁龙820VR一体机平台，1Q20公司又和高通共同推出全球首款支持5G的扩 展现实参考设计。歌尔股份为全球近80%高端VR设备提供ODM服务，为国际大客户 的VR产品提供整机组装，已具备声学器件、光学lens、传感器、无线通讯多种零部件 自制能力，占整体VR产品成本30%以上，以及VR/AR光显方案设计、3D音效技术、 精密部件制造能力等。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 22 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图42：歌尔股份 AR/VR 布局路径 领域 时间 业务 布局 AR/VR 2016 资源整合 收购音频增强3D音频技术软件解决方案提供商AM3D 100%股权 VR 2016 战略合作 携手高通合力打造全球首款骁龙820VR一体机平台 AR/VR 2017 研发 歌尔等5家单位联合共建AR/VR技术及应用国家工程实验室获批 AR 2017 合作设计 发布与RealMax联合设计开发的AR一体机RealSeer Pro1 VR 2017 合作设计 联合Kopin发布轻量级PC VR头显 VR 2017 战略合作 加入高通VR头显加速器计划 VR 2017 合作设计 联合Kopin发布VR头显参考设计方案-Elf VR 2018 合作设计 与Qualcomm联合开发VR HMD一体机参考设计 AR 2018 合作设计 与Kopin合作发布应用智能AR头显Golden-i-Infinity 与WaveOptics就光波导原件的批量生产签订了独家生产合作伙伴协议，加强成本优势， AR 2018 资源整合 打开AR大众市场 VR/AR 2019 战略合作 与延锋签署战略合作协议，加强在声学、智能交互及传感器等领域合作 VR 2019 研发 成立青岛虚拟现实研究院 XR 2020 合作设计 助力高通发布全球首款5G XR2参考设计 数据来源：公司官网，公司年报，广发证券发展研究中心
图 43：歌尔股份在 AR/VR 将迎来成长机会
光学：菲涅尔透镜、衍射光波导 声学：收购Dynaudio的AM3D 芯片：与行业领头高通合作
− 为 Oculus Rift CV1的光学镜头提供 − 专注于3D音效增强算法、3D的定位 − 2016年，歌尔与高通签署合作协议， 菲涅尔镜片方案。 技术，以及高密度混响算法；掌握声 合作进行ASIC软件开发，并获得骁龙 − 与WaveOptics合作衍射光波导AR眼 学增强、立体声和3D声音技术。 820芯片在ARVR图像处理的技术支持， 镜 切入移动类VR建立新竞争优势
数据来源：公司年报，索尼官网，Oculus官网，广发证券发展研究中心
根据Strategy Analytics统计，2013年至2019年，全球智能手表年出货量从1.9百万台 增长为60.9百万台，CAGR达到78%。从 2014年9月国际大客户发布Apple Watch第一 代以来，智能手表不断更新升级，逐步配备了GPS、通信功能、心率监测和跌倒监测 等功能，使智能手表的功能定位聚焦于运动、健康领域，从而得到了注重健康生活的 目标消费者的喜爱，推动了智能手表渗透率的提高。另外，安卓系智能手表仍处于发 展初期，但华为、三星、小米等国内大品牌厂商已推出相应的产品并正在对性能和价 格进行迭代，从而推动安卓系渗透率的提升，歌尔作为watch产品的ODM 供应商直 接受益。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 23 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图44：全球智能手表出货量 图45：全球智能音箱出货量
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
（三）财务分析：盈利能力持续提升 公司的主营业务分为精密零组件、智能声学整机和智能硬件。2019年公司实现营业收 入351.5亿元，同比增长48%，其中智能声学整机业务占42%，精密零组件业务占30%， 智能硬件业务占24%；归母公司净利润12.8亿元，同比增长48%。
图46：2010-2019年歌尔营业收入构成 图47：歌尔归母净利润及增长率
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
歌尔的管理费用占营业收入的比率从2018年急剧下降，从2017年的8.6%下降为2018 年的4.4%，2019年为2.4%，2020Q1为3.4%，已稳定在较低水平。管理+销售+财务 费三费费用率2017年/2018年/2019年/2020Q1合计12.2%/8.1%/4.9%/6.7%，三费费 用率得到了有效的控制。随着歌尔经营层面的进一步优化，三费比率有可能将被控制 在更低水平，从而提高公司的利润率。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 24 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图48：歌尔三费
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
由于智能声学整机的毛利率和净利率低于声学元件，歌尔股份的整体净利率和毛利率 在2018年四季度触底，并随着良率的提升后续持续提升。歌尔的研发支出从2015年 的9.7亿持续走高，到2019年研发费用支出已经达到20.2亿元，CAGR为20%。研发 支出主要用于微型扬声器、VR/AR、智能音频、智能可穿戴电子产品、传感器等。于 此同时，研发人员数量也逐渐从2015年的5,235人发展壮大到2019年的8,941人。公 司不断加大自主研发投入，专利申请数量也不断提升，产品技术水平不断提高。据公 司年报数据，截至2019年12月31日，公司累计申请专利18,765项（其中国外专利累 计申请量2,274项），发明专利申请量8,656项。
图49：歌尔销售毛利率和净利率 图50：歌尔历年研发支出
（亿元） （人） 25 10,000 20.2 9,000 20 18.9 8,000 17.0 7,000 15 13.4 6,000 5,000 9.7 10 4,000 3,000 5 2,000 1,000 0 0 2015 2016 2017 2018 2019 研发支出合计 研发人员数量（右轴）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
2015-2017年存货周转天数和应收账款周转天数显著下降，在2018年有了一定程度的 增加，并在2019年回落。受到2018年行业景气度下降和公司业务转型的影响，公司 应收账款周转天数显著上升。2019年公司业务稳定性提高，应收账款周期天数下降。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 25 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
图51：歌尔周转天数
（天） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
营业周期(天) 存货周转天数(天) 应收账款周转天数(天)
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
现金流表现良好。2019年公司经营性现金流净额为净流入54.51亿元，达到净利润 的4.3倍，同比增长139.48%，表现亮眼。
图52：歌尔经营、筹资和投资活动产生的净现金流量
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
四、盈利预测与投资建议
歌尔股份的主营业务分3大类，其中“精密零组件”维持相对稳定收入，“智能声学整 机”和“智能硬件”快速增长。
1. 精密零组件：公司精密零组件业务主要产品为微型麦克风、微型扬声器、扬声器 模组、天线模组、MEMS 传感器及其他电子元器件等，预计其中国际大客户手机、 平板和安卓系客户的业务由于每年ASP下滑有小幅下滑，同时国际大客户和安卓系 客户TWS耳机业务快速增长，预计公司精密零组件业务维持稳定收入和毛利率；
2. 智能声学整机：主要产品为有线耳机、无线耳机、智能无线耳机、智能音响产品 等，预计其中国际大客户和国内大客户的TWS耳机业务在2020~2022年维持快速增 长，同时随着自制率和稼动率的提升，预计毛利率小幅提升；
3.智能硬件：主要产品为智能家用电子游戏机配件产品、智能可穿戴电子产品、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 26 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
虚拟现实/增强现实产品、工业自动化产品等，预计随着AR/VR重回高增长，公司为 国际大客户VR产品提供整机组装服务，有望伴随大客户实现快速成长，同时随着元 件自制率的提升，毛利率有望小幅提升。
表4：歌尔股份营收拆分（百万元）
FY2017 FY2018 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 营业收入 25,550.5 23,750.3 35,148.0 51,468.6 68,998.6 88,267.2 YoY 32.5% -7.0% 48.0% 46.2% 27.0% 25.0% 总计 营业成本 19,917.2 19,281.9 29,541.9 43,648.6 58,851.0 75,258.6 毛利率 22.0% 18.8% 16.0% 15.2% 14.7% 14.7% 营业收入 10,380.4 9,991.6 10,620.0 10,620.0 10,620.0 10,620.0 1. 精密零 YoY -3.7% -4.5% 0.0% 0.0% 0.0% 组件 营业成本 7,337.7 7,401.6 7,046.1 8,177.4 8,177.4 8,177.4 毛利率 29.3% 25.9% 22.9% 23.0% 23.0% 23.0% 营业收入 5,461.0 6,752.0 14,823.0 28,163.7 42,245.6 57,031.5 2. 智能声 YoY 23.6% 118.0% 90.0% 50.0% 35.0% 学整机 营业成本 4,203.3 5,481.6 13,128.8 24,530.6 36,795.9 49,617.4 毛利率 23.0% 18.8% 12.7% 12.9% 12.9% 13.0% 营业收入 9,275.5 6,627.0 8,514.0 11,493.9 14,942.1 19,424.7 3. 智能硬 YoY -28.6% 44.3% 35.0% 30.0% 30.0% 件 营业成本 7883.9 5817.2 8312.4 9,999.7 12,924.9 16,511.0 毛利率 15.0% 12.2% 11.2% 13.0% 13.5% 15.0% 营业收入 433.6 379.7 1,191.0 1,191.0 1,191.0 1,191.0 YoY -12.4% 18.5% 0.0% 0.0% 0.0% 4. 其他 营业成本 342.5 300.0 355.5 940.9 952.8 952.8 毛利率 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 20.0% 20.0%
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
我们看好公司受益于TWS耳机和VR/AR业务的成长，手表、音箱、游戏配件等也 将贡献多维动力，预计公司20-22年EPS分别为0.63/0.91/1.19元/股，按照最新收盘 价计算，对应PE为42/29/22倍。估值方面，歌尔股份和立讯精密都是TWS耳机的 ODM供应商，漫步者是TWS耳机品牌厂商，两家对应2021年的PE均值约为33X， 兆易创新是TWS耳机的存储芯片供应商，估值相对更高；我们认为歌尔股份的合理 价值可重点参考立讯精密和漫步者的平均估值，同时考虑到AR/VR业务的稀缺性和 成长性给予一定的估值溢价，因此以35倍PE对应2021年净利润，合理价值为31.89 元/股，维持“买入”评级。
表5：可比公司估值表 市值 归母净利润（亿元） PE（倍） 公司名称 公司代码 （亿元） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 立讯精密 002475.SZ 3184.6 47.0 66.4 88.2 68 48 36 兆易创新 603986.SH 1065.4 6.1 10.6 14.1 175 101 76 漫步者 002351.SZ 191.5 1.2 4.3 6.2 156 44 31 平均 133 64 48 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：更新至2020.6.21
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 27 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
五、风险提示
全球疫情控制不及预期，手机声学业务竞争加剧，TWS耳机渗透率低于预期， VR/AR业务发展不及预期。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 28 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
资产负债表[Table_FinanceDetail ] 单位：百万元 现金流量表 单位：百万元 至 12 月 31 日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 至 12 月 31 日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 13,820 17,704 19,004 25,034 34,104 经营活动现金流 2,276 5,451 2,865 2,542 3,364 货币资金 2,392 3,613 1,100 1,100 3,594 净利润 844 1,279 2,037 2,957 3,873 应收及预付 7,372 8,365 10,176 13,645 17,455 折旧摊销 1,635 1,992 200 320 420 存货 3,549 5,296 7,175 9,674 12,371 营运资金变动 -978 1,515 225 -987 -1,198 其他流动资产 508 429 552 615 684 其它 775 666 402 252 270 非流动资产 15,922 16,957 17,782 18,362 18,642 投资活动现金流 -4,263 -3,038 -1,066 -900 -700 长期股权投资 248 270 270 270 270 资本支出 -4,190 -2,987 -1,056 -900 -700 固定资产 11,117 11,502 12,302 12,582 12,662 投资变动 -168 -211 0 0 0 在建工程 1,320 1,539 1,839 2,139 2,339 其他 95 160 -10 0 0 无形资产 2,024 2,397 2,397 2,397 2,397 筹资活动现金流 630 -1,337 -4,311 -1,642 -170 其他长期资产 1,213 1,248 974 974 974 银行借款 1,687 -506 -4,134 -1,540 -130 资产总计 29,742 34,660 36,786 43,396 52,746 股权融资 16 1 0 0 0 流动负债 13,453 17,558 17,462 21,014 26,442 其他 -1,073 -831 -177 -102 -40 短期借款 5,852 6,154 1,921 280 100 现金净增加额 -1,356 1,077 -2,513 0 2,494 应付及预收 5,719 9,779 13,309 17,943 22,945 期初现金余额 3,358 2,008 3,613 1,100 1,100 其他流动负债 1,882 1,624 2,232 2,791 3,396 期末现金余额 2,008 3,095 1,100 1,100 3,594 非流动负债 1,100 973 1,073 1,173 1,223 长期借款 606 344 444 544 594 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 494 630 630 630 630 负债合计 14,553 18,531 18,535 22,188 27,665 股本 3,245 3,245 3,245 3,245 3,245 资本公积 2,997 2,997 2,997 2,997 2,997 主要财务比率 留存收益 9,366 10,340 12,378 15,335 19,208 至 12 月 31 日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 15,201 16,107 18,229 21,186 25,059 成长能力 少数股东权益 -12 22 22 22 22 营业收入增长 -7.0% 48.0% 46.4% 34.1% 27.9% 负债和股东权益 29,742 34,660 36,786 43,396 52,746 营业利润增长 -59.7% 48.7% 60.9% 44.5% 31.0% 归母净利润增长 -59.4% 47.6% 59.1% 45.1% 31.0% 获利能力 利润表 单位： 百万元 毛利率 18.8% 15.4% 15.2% 14.7% 14.7% 至 12 月 31 日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利率 3.6% 3.6% 4.0% 4.3% 4.4% 营业收入 23,751 35,148 51,469 68,999 88,267 ROE 5.7% 8.0% 11.2% 14.0% 15.5% 营业成本 19,282 29,726 43,649 58,851 75,259 ROIC 5.9% 9.0% 11.7% 14.7% 18.6% 营业税金及附加 142 224 309 414 530 偿债能力 销售费用 569 534 618 621 618 资产负债率 48.9% 53.5% 50.4% 51.1% 52.4% 管理费用 756 838 1,647 1,932 2,471 净负债比率 25.6% 20.5% 8.1% 3.3% 2.5% 研发费用 1,618 1,807 2,470 3,450 4,413 流动比率 1.03 1.01 1.09 1.19 1.29 财务费用 318 364 362 352 440 速动比率 0.75 0.69 0.66 0.71 0.80 资产减值损失 248 -109 -100 -150 -230 营运能力 公允价值变动收益 10 27 0 0 0 总资产周转率 0.84 1.09 1.44 1.72 1.84 投资净收益 -82 -160 -10 0 0 应收账款周转率 3.51 4.58 5.21 5.21 5.21 营业利润 1,006 1,496 2,407 3,479 4,556 存货周转率 5.89 6.72 6.08 6.08 6.08 营业外收支 -13 -25 -10 0 0 每股指标（元） 利润总额 993 1,472 2,397 3,479 4,556 每股收益 0.27 0.39 0.63 0.91 1.19 所得税 149 192 360 522 683 每股经营现金流 0.70 1.68 0.88 0.78 1.04 净利润 844 1,279 2,037 2,957 3,873 每股净资产 4.68 4.96 5.62 6.53 7.72 少数股东损益 -23 -1 0 0 0 估值比率 归属母公司净利润 868 1,281 2,037 2,957 3,873 P/E 25.73 50.48 42.37 29.19 22.29 EBITDA 3,018 4,010 2,976 4,051 5,396 P/B 1.47 4.01 4.74 4.07 3.44 EPS（元） 0.27 0.39 0.63 0.91 1.19 EV/EBITDA 9.12 17.00 29.64 21.39 15.57
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 29 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
广发证券电子元器件和半导体研究小组[Table_ResearchTeam] 许 兴 军 ： 首席分析师，浙江大学系统科学与工程学士，浙江大学系统分析与集成硕士，2012 年加入广发证券发展研究中心，带 领团队荣获 2019 年新财富电子行业第一名。 王 亮 ： 资深分析师，复旦大学经济学硕士，2014 年加入广发证券发展研究中心。 余 高 ： 资深分析师，复旦大学物理学学士，复旦大学国际贸易学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。 彭 雾 ： 资深分析师，复旦大学微电子与固体电子学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。 王 昭 光 ： 浙江大学材料科学与工程学士，上海交通大学材料科学与工程硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。 蔡 锐 帆 ： 北京大学汇丰商学院硕士，2019 年加入广发证券发展研究中心。 于 畅 ： 上海交通大学微电子科学与工程学士，上海交通大学微电子科学与工程硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。
广发证券[Table_IndustryInvestDescription]—行业投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
广发证券[Table_CompanyInvestDescription]—公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
联系我们[Table_Address] 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路 深圳市福田区益田路 北京市西城区月坛北 上海市浦东新区世纪 香港中环干诺道中 26 号广发证券大厦 6001 号太平金融大 街 2 号月坛大厦 18 大道 8 号国金中心一 111 号永安中心 14 楼 35 楼 厦 31 层 层 期 16 楼 1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 [email protected]
法律主体[Table_LegalDisclaimer声明] 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同 国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分 销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香 港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 30 / 31
27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究
重要[Table_Important声明N otices] 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司 及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主 作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部 分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究 人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义 务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反 当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变 化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被 视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资 决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告 中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规 有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证 券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场 评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研 究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可 能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论 点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动 （就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。
权益披露[Table_InterestDisclosure ] (1)广发证券在过去 12 个月内与歌尔股份(002241)公司有投资银行业务关系。
版权声明[Table_Copyright] 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任 由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 31 / 31
27001475/47054/20200622 09:16