歌尔股份（002241.Sz）:一 2020-04-22 市净率（P/B） 1.47 4.01 4.74 4.07 3.44 季报符合预期，发布员工持 Ev/Ebitda 9.12 17.00 29.64 21.39 15.57 股草案彰显发展信心 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
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[Table_Page] 公司深度研究|电子制造Ⅱ 证券研究报告 歌尔股份（[Table_Title] 002241.SZ） 公司评级[Table_Invest] 买入 当前价格 26.60 元 合理价值 元 “零件+成品”战略协同，TWS、VR/AR、可穿戴多维驱动 31.89 前次评级 买入 [Table_Summary] 核心观点： 报告日期 2020-06-21 TWS 耳机持续高增长，众品牌百花齐放。Counterpoint 估计 2019 年 基本数据[Table_Base Info] 全球 TWS 耳机销量约 1.29 亿部（不含白牌），同比增长 160％，2020 年有望达到 2.3 亿部，同比增长 92%。根据 DoNews 报道，今年四季 总股本/流通股本（百万股） 3245.10/2720.90 度 iPhone 较大概率取消有线耳机的标配，我们看好苹果的引领效应， 总市值/流通市值（百万元） 86319.77/72375.87 有望带动其他手机厂商加速推广 TWS 耳机。 一年内最高/最低（元） 27.40/7.98 AR/VR 拐点将至，Facebook 和 Sony 占据半壁江山。VR/AR 在经历 30 日日均成交量/成交额（百万） 101.63/2366.53 了 2017~2019 年的冷静期后，随着《半条命》的推出以及 HTC 和 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 74.31/31.78 Oculus 等巨头纷纷推出高性价比 VR 一体机，行业有望重新进入新一 [Table_PicQuote] 轮成长期；据 IDC 报道，2020 年全球 AR/VR 出货量预计达 710 万台， 相对市场表现 2024 年预计达 7670 万台；Facebook 的 Oculus 系列和 Sony 的 PS 239% VR 成为代表性产品，3Q2019 两家的市占率分别为 39.2%和 20.9%。 190% 141% 歌尔股份：“零件+成品”战略协同效应显著。成品方面：1.公司是 TWS 92% 耳机的主力供应商之一，将受益于 TWS 耳机的出货高成长；2.公司为 44% -5% 国际大客户 VR 产品提供整机组装服务，有望伴随大客户实现多维成 06/19 08/19 10/19 12/19 02/20 04/20 06/20 歌尔股份 沪深300 长；3.可穿戴：公司作为 watch 产品的 ODM 供应商直接受益。零件方 面：公司的扬声器、受话器等业务有望提升公司在成品业务的竞争力。 [Table_Author] 盈利预测与投资建议。我们看好公司受益于 TWS 耳机和 VR/AR 业务 分析师： 许兴军 SAC 执证号：S0260514050002 的成长，手表、音箱、游戏配件等也将贡献多维动力，预计公司 20-22 年 EPS 分别为 0.63/0.91/1.19 元/股，按照最新收盘价计算，对应 PE 021-60750532 为 42/29/22 倍，考虑可比公司估值及公司 AR/VR 业务的稀缺性和成 [email protected] 长性，以 35 倍 PE 对应 2021 年净利润，合理价值为 31.89 元/股，维 分析师： 王亮 SAC 执证号：S0260519060001 持“买入”评级。 SFC CE No. BFS478 风险提示：全球疫情控制不及预期，手机声学业务竞争加剧，TWS 耳 021-60750632 机渗透率低于预期，VR/AR 业务发展不及预期。 [email protected] 盈利预测： 分析师： 彭雾 [Table_Finance] 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E SAC 执证号：S0260519030001 营业收入（百万元） 23,751 35,148 51,469 68,999 88,267 021-60750604 增长率（%） -7.0 48.0 46.4 34.1 27.9 [email protected] EBITDA（百万元） 3,018 4,010 2,976 4,051 5,396 请注意，许兴军,彭雾并非香港证券及期货事务监察委员会 归母净利润（百万元） 868 1,281 2,037 2,957 3,873 的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 增长率（%） -59.4 47.6 59.1 45.1 31.0 （元 股） EPS / 0.27 0.39 0.63 0.91 1.19 相关研究：[Table_DocReport] 市盈率（P/E） 25.73 50.48 42.37 29.19 22.29 歌尔股份（002241.SZ）:一 2020-04-22 市净率（P/B） 1.47 4.01 4.74 4.07 3.44 季报符合预期，发布员工持 EV/EBITDA 9.12 17.00 29.64 21.39 15.57 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 股草案彰显发展信心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_Contac ts] 1 / 31 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究 目录索引 一、TWS 耳机持续高增长，众品牌百花齐放 ..................................................................... 5 （一）苹果：Airpods 引领潮流，TWS 耳机高增长 ................................................... 5 （二）安卓：TWS 拐点已至，众品牌百花齐放 ......................................................... 7 二、AR/VR 重回高增长，Facebook 和 Sony 占据半壁江山 .............................................. 8 （一）市场空间：千亿级市场，拐点将至 ................................................................ 11 （二）发展趋势： Facebook 和 Sony 占据半壁江山 .............................................. 15 三、歌尔股份：“零件+成品”战略协同效应显著，TWS、VR/AR 和可穿戴驱动成长 ....... 18 （一）歌尔股份：起源声学，积累研发实力布局可穿戴领域 ................................... 18 （二）“零件+成品”发挥协同效应，TWS、VR/AR 和可穿戴引领成长 ..................... 20 （三）财务分析：盈利能力持续提升 ....................................................................... 24 四、盈利预测与投资建议 .................................................................................................. 26 五、风险提示 .................................................................................................................... 28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究 图表索引 图 1：Airpods Pro 与 iOS 无缝配对 ..................................................................... 5 图 2：2019 年单季度 TWS 耳机出货量（万部） .................................................. 5 图 3：2019 年单季度 TWS 耳机市场规模和 ASP ................................................. 5 图 4：4Q2019TWS 耳机市占率分布（按出货量） ............................................... 6 图 5：4Q2019TWS 耳机市占率分布（按销售额） ............................................... 6 图 6：AirPods 销量持续超预期（百万套） .......................................................... 6 图 7：AirPods 及 AirPods Pro 出货量预测 ......................................................... 6 图 8：Airpods 多维度用户体验高 ......................................................................... 6 图 9：三星 TWS 耳机市占率保持在 TOP3 ............................................................ 7 图 10：全球 TWS 耳机出货量（万台） ................................................................. 8 图 11：AR/VR 概览 ................................................................................................ 9 图 12：AR/VR 发展史 .......................................................................................... 10 图 13：AR/VR 应用场景 ....................................................................................... 11 图 14：VR 头显、AR 眼镜、AR 头显示意图 ....................................................... 11 图 15：全球 AR/VR 设备出货量 ........................................................................... 12 图 16：全球 AR/VR 设备出货量 ........................................................................... 12 图 17：Q42019Valve Index 销量跃居第三 .......................................................... 12 图 18：Steam 平台拥有 VR 头显玩家数目 .......................................................... 12 图 19：《半条命：Alyx》广受好评 ....................................................................... 13 图 20：A 客户或将推出 VR 产品 ......................................................................... 13 图 21：AR/VR 硬件产业结构 ............................................................................... 14 图 22：主流 VR 头显硬件构成 ............................................................................. 15 图 23：VR 头显 Oculus Rift 成本拆分 ................................................................ 15 图 24：VR 头显分类 ............................................................................................. 15 图 25：三类 VR 头显性能对比 ............................................................................. 15 图 26：三类 VR 头显的形象化区别 ...................................................................... 16 图 27：各类 VR 设备出货量占比 .......................................................................... 16 图 28：被淘汰的无屏式 VR 产品 .......................................................................... 17 图 29：Oculus Rift 拆解 ..................................................................................... 18 图 30：PSVR 拆解 ............................................................................................... 18 图 31：2018-2019 各季度 TOP 品牌 VR 头显出货量占比 ................................... 18 图 32：4Q2019 各品牌 VR 头显出货量 ................................................................ 18 图 33：歌尔历史沿革 ............................................................................................ 19 图 34：2010-2019 年歌尔营业收入构成 .............................................................. 19 图 35：歌尔股权结构与经营主体 ......................................................................... 20 图 36：歌尔股份的产品线 .................................................................................... 21 图 37：精密零组件在 TWS 耳机成品中的应用..................................................... 21 图 38：AirPods 的份额预测 ................................................................................ 22 图 39：歌尔股份的份额预测 ................................................................................. 22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究 图 40：华为 Freebuds 系列产品 ......................................................................... 22 图 41：安卓 TWS 出货量（百万台）有望持续增加 ............................................. 22 图 42：歌尔股份 AR/VR 布局路径 ..................................................................... 23 图 43：歌尔股份在 AR/VR 将迎来成长机会 ......................................................... 23 图 44：全球智能手表出货量 ................................................................................. 24 图 45：全球智能音箱出货量 ................................................................................. 24 图 46：2010-2019 年歌尔营业收入构成 .............................................................. 24 图 47：歌尔归母净利润及增长率 ......................................................................... 24 图 48：歌尔三费 ................................................................................................... 25 图 49：歌尔销售毛利率和净利率 ......................................................................... 25 图 50：歌尔销售毛利率和净利率 ......................................................................... 25 图 51：歌尔周转天数 ............................................................................................ 26 图 52：歌尔经营、筹资和投资活动产生的净现金流量 ........................................ 26 表 1：蓝牙 5.0 与蓝牙 4.0 和 WIFI 对比 ................................................................. 5 表 2：AR/VR 主要供应商 ..................................................................................... 14 表 3：PSVR、Oculus Rift 和 Oculus Quest 参数 ............................................. 17 表 4：歌尔股份营收拆分（百万元） .................................................................... 27 表 5：可比公司估值表 .......................................................................................... 27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 31 27001475/47054/20200622 09:16 [Table_PageText] 歌尔股份|公司深度研究 一、TWS 耳机持续高增长，众品牌百花齐放 （一）苹果：Airpods 引领潮流，TWS 耳机高增长 TWS（True Wireless Stereo）即真正无线立体声，实现对传统有线耳机的颠覆。 无线化是音频终端的发展趋势，从技术上来说，TWS是指手机通过连接主耳机，再 由主耳机通过蓝牙连接至副耳机组成的立体声系统，实现真正的蓝牙左右声道无线 分离使用。TWS耳机的左右两只耳塞无需线缆连接即可独立工作，并且配有的充电 盒子使得其在使用便利性和续航方面有了极大提升。 蓝牙技术5.0普及、无孔化大趋势及无缝配对交互体验进一步提升用户无线体验，助 推TWS耳机成为爆品。随着旗舰手机逐渐取消3.5mm接口以便实现轻薄化的趋势， 续航、传输、音质、价格等痛点得到了改善。再加上专业的声学拾音技术、智能降噪 技术&AI算法降噪技术和智能语音交互服务等，可提供多场景下的完美用户体验，对 整个TWS耳机市场的放量带来了成长空间。 表1：蓝牙5.0与蓝牙4.0和WIFI对比 图 1：Airpods Pro与iOS无缝配对 数据来源：EEfocus，广发证券发展研究中心 数据来源：苹果官网，广发证券发展研究中心 Airpods成为苹果最畅销配件，保持市场领先地位。Counterpoint估计2019年全球 TWS耳机销量约1.29亿部（不含白牌），同比增长160％，其中AirPods销量约6000 万，市场份额稳定在50%左右，与其最接近的竞争对手三星和小米分别占有不到10％ 的份额；单季度来看，随着2019年3月份AirPods 2的发布，出货量提升明显，AirPods