A Neoenergia, Controlada Pela Espanhola Iberdrola, É a Maior Concessionária Integrada Do Brasil E Um Dos 5 Grupos Que
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04 de janeiro Análise de Empresas Neoenergia COMPORTAMENTO DAS PRINCIPAIS BOLSAS Início de cobertura com recomendação de Neoenergia ON RECOMENDAÇÃO NEOE3 COMPRA Compra PREÇO-ALVO UPSIDE 27,00 55,0% • A Neoenergia, controlada pela espanhola Iberdrola, é a maior concessionária integrada do Brasil e um dos 5 grupos que consolidaram o negócio de distribuição de energia do país. Notavelmente, apesar do tamanho já grande da NEOE, seu apetite de Neoenergia ON Preço (R$) 17,47 crescimento inorgânico ainda é bastante elevado, o que também é a principal preocupação dos investidores, particularmente após a Valor de Merc. (R$M) 21.300 recente oferta agressiva da NEOE para vencer o leilão de privatização Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 14,20 - 27,9 da distribuidora CEB. Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M) 55.4 • As operações atuais da NEOE mostram uma execução sólida, com suas distribuidoras melhorando o desempenho em relação aos parâmetros regulatórios nos últimos anos. Projeções 21E 22E EBITDA (M) 6.901 9.011 • Vemos o EBITDA em 2021 da NEOE crescendo 28% em base anual, substancialmente acima da média das distribuidoras listadas, de + P/L 7,0 5,9 12% (taxa média de crescimento anual de 3 anos, entre 2019 -21 é de EV/EBITDA 5,6 4,3 22%), impulsionado principalmente por seu segmento de distribuição, Div. Yield 3,2% 3,9% refletindo: (1) o reajuste tarifário anual baseado no IGP-M de + 19-23% a ser aplicado na parcela da receita “VPB” (controlável) da Elektro, Coelba e Cosern no 2T-3T21; (2) as estimativas do BBI para 2021 de crescimento de volume de vendas de 3,1% em base anual, uma premissa modesta dados os ativos / regiões onde a Neo opera (ou seja, particularmente Coelba, Cosern e Celpe); e (3) custos controláveis mantidos sob controle. Assim, o EBITDA estimado pelo BBI para 2021/22 está bem acima do consenso de mercado em + 11/26%. • No entanto, a tese de investimento da NEOE é ameaçada pelo risco de governança corporativa, recentemente acentuado pela aquisição Francisco Navarrete* da CEB (a um preço muito alto de acordo com a visão do mercado), e Ricardo França agora os investidores provavelmente esperarão pelo próximo * Analista de valores mobiliários credenciado responsável pelas movimento de M&A da NEOE para confirmar a disciplina de capital declarações nos termos do Art. 21 da ICVM 598/18 boa/ruim... Embora não discordemos dessa visão, nossa visão positiva para as ações é que, mesmo em um cenário de perda de valor, o desconto atual da NEOE3 parece amplamente exagerado. • O Bradesco BBI iniciou a cobertura da NEOE3, com recomendação de Compra e preço-alvo estimado de R$ 27,00/ação para final de 2021. Este relatório é uma versão em português do relatório institucional divulgado pelo Banco Bradesco BBI em 30/12/2020. Análise de Empresas 04/01/2021’ A Neoenergia A Neoenergia é um dos mais importantes players do setor elétrico do Brasil. Opera quatro concessões de distribuição – sendo três na região Nordeste, de maior crescimento (80% da RAB), e uma no estado de São Paulo. Considerando o RAB total (Base de Ativos Regulatórios) e número de clientes atendidos, a Neoenergia é a maior distribuidora brasileira listada na B3. Embora o negócio de distribuição seja o principal da empresa, a NEOE também é um player de crescente relevância em geração/transmissão (atualmente cerca de 20% do EBITDA, mas aumentando para casa dos 30% no longo prazo). A NEOE opera: (i) 1.895 MW de usinas hidrelétricas, incluindo a participação apenas em ativos consolidados, mas também possui 51% de participação nas hidrelétricas Teles Pires (total 1.820 MW), 51% em Dardanelos (261 MW), e 10% em Belo Monte (11.233 MW). Somando tudo isso, o NEOE tem 4.071 MW de capacidade instalada, mais do que Cemig, AES Brasil e EDP. (ii) 533 MW de termelétrica a gás no estado de Pernambuco. (iii) 516 MW de parques eólicos em operação. Além disso, a empresa também possui 1.037 MW de usinas eólicas em construção, exigindo R$ 4,0 bilhões em investimentos até 2024, quando terá 1.554 MW em funcionamento (para referência, Omega atualmente possui 1.528 MW, AES Brasil com 732 MW, ambas incluindo as aquisições de 2020, e CPFL com 1.309 MW). (iv) 685 km de linhas de transmissão (RAP total de R$ 140 milhões), com mais 5.900 km a serem construídos até 2024, quando o NEOE deve ter RAP total de R$ 1,3 bilhão (vs. R $ 1,4 bilhão para Alupar, R$ 3,2 bilhões para TAESA, e R$ 4,3 bilhões para a CTEEP). Estrutura acionária A Neoenergia foi fundada em 1997 como um consórcio entre a Iberdrola espanhola, Banco do Brasil, e o fundo de pensão Previ, para participar da privatização da distribuidora Coelba (BA). Logo em seguida, a NEOE venceu os leilões de privatização da Cosern (Rio Grande do Norte) e da Celpe (Pernambuco), e passou a crescer organicamente e por meio de fusões e aquisições no segmento de geração. Em 2017, a Iberdrola assumiu o controle da NEOE em uma transação que incluiu uma oferta de ações (que aconteceu em 2019) para o Banco do Brasil sair, e incorporar a distribuidora Elektro (São Paulo) pela NEOE, anteriormente adquirida em 2011 pela Iberdrola. Mais recentemente, a NEOE também venceu o leilão de privatização da distribuidora CEB (localizada no Distrito Federal), vendida em dezembro de 2020 (transferência do ativo a ser concluída). Fonte: Neoenergia Análise de Empresas 04/01/2021’ Uma peculiaridade da estrutura societária é que a Previ detém diretamente 2,3% da Coelba, 1,5% da Cosern, e 2,3% da transmissora Afluente T. No entanto, a Previ tem uma opção de venda para vender essas participações para a NEOE, o que deve acontecer provavelmente no 1T21 (avaliação a ser determinada pelos consultores financeiros ainda a serem contratados). Uma questão importante que isso levanta é se outros acionistas minoritários (1% na Coelba, 7% na Cosern, e 10% na Afluente T) terão direito de tag along. Embora não esteja claro, nós modelamos conservadoramente todas as participações minoritárias nestes ativos sendo adquiridos pela NEOE3 por 10% acima do valor justo estimado pelo BBI, implicando em uma saída de caixa de cerca de R$ 800 milhões. Isso traria a relação dívida líquida/EBITDA para 3,6x, considerando a aquisição da CEB, próximo, mas ainda abaixo dos covenants de 4,0x (vs. 3,5x sem as compras). Em nossa opinião, isso já é amplamente conhecida (já precificada) e não deve gerar aumento de capital pela NEOE. O conselho de administração da NEOE é composto por 13 membros, 3 dos quais são independentes. Isso, junto com sua estrutura acionária de classe única e free-float acima de 15%, garante sua listagem no “Novo Mercado ”da B3. Início de Cobertura O Bradesco BBI iniciou a cobertura da Neoenergia com recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 27,00/NEOE3. Embora o crescimento orgânico da NEOE seja interessante... Vemos o EBITDA da empresa em 2021 crescendo 28% em base anual (CAGR de 3 anos, entre 2019 -21 de 22%), impulsionado principalmente por seu segmento de distribuição, que representa 80% do EBITDA consolidado. …Futuras fusões e aquisições podem ser um risco. Na verdade, o custo de capital aparentemente baixo de investidores estratégicos estrangeiros (Iberdrola, ENEL, SG, etc.) faz com que esses players atribuam um valor mais alto aos ativos da rede elétrica em comparação ao caso-base do mercado. As expectativas são de que, no futuro, uma base de clientes maior possa permitir a captação de novos negócios e, também, metas para se beneficiar de possíveis tendências de “eletrificação” vistas na Europa / EUA que podem eventualmente chegar ao Brasil (smart grid, carros elétricos, etc.). Uma vez que essa visão ainda não pode ser precificada para as distribuidoras brasileiras (por exemplo, o upside de "outras" receitas é atualmente limitado pela regulamentação), claramente, é necessária cautela, uma vez que no futuro a NEOE pode visar as distribuidoras estatais como a CEEE (pequeno RAB de R$ 2,0 bilhões previsto para venda no 1T21), Cemig, Copel e Celesc (estas últimas três sem data definida para a privatização). As operações atuais da NEOE mostram uma execução sólida, com suas distribuidoras tendo melhor desempenho em comparação com os parâmetros regulatórios nos últimos dois anos, estando agora próximo do nível de eficiência da CPFL e Energisa, confirmando o grande histórico de execução da Iberdrola na Europa/EUA. No entanto, umas das preocupações dos investidores passa pelo risco de governança, que tem sido seu calcanhar de Aquiles por muito tempo (por exemplo, antes do Banco do Brasil sair da NEOE, a empresa investiu em usinas hidrelétricas de Belo Monte e Teles Pires com retornos baixos). Agora, após a aquisição da CEB, os investidores provavelmente esperarão pelo próximo movimento de M&A da NEOE para confirmar se a disciplina de capital é boa ou ruim e decidir se NEOE3 deve algum dia negociar mais perto de seus pares Energisa / EQTL. Nós concordamos com essa visão, mas acreditamos o preço atual de NEOE3 já considera um desconto exagerado. Sem o benefício da dúvida, apenas racionalidade. Com base em nossas estimativas, a NEOE3 é negociada a uma TIR real muito alta de 12,5%, ou 5,00 p.p – 6,00 p.p > pares privados Energisa/EQTL, 3,00 p.p/4,00 p.p > estatais como Cemig/Copel, e 4,,00 p.p. > CPFL, que aliás concorreu de forma acirrada pela CEB. Embora um prêmio de risco de M&A se aplique, não vemos razão para a NEOE3 ser descontado em um Ke mais alto em comparação com a CPFL ou qualquer estatal.