04 de janeiro

Análise de Empresas Neoenergia

COMPORTAMENTO DAS PRINCIPAIS BOLSAS

Início de cobertura com recomendação de Neoenergia ON RECOMENDAÇÃO NEOE3 COMPRA

Compra PREÇO-ALVO UPSIDE 27,00 55,0% • A Neoenergia, controlada pela espanhola Iberdrola, é a maior concessionária integrada do Brasil e um dos 5 grupos que

consolidaram o negócio de distribuição de energia do país. Notavelmente, apesar do tamanho já grande da NEOE, seu apetite de Neoenergia ON crescimento inorgânico ainda é bastante elevado, o que também é a Preço (R$) 17,47 principal preocupação dos investidores, particularmente após a Valor de Merc. (R$M) 21.300

recente oferta agressiva da NEOE para vencer o leilão de privatização Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 14,20 - 27,9 da distribuidora CEB. Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M) 55.4 • As operações atuais da NEOE mostram uma execução sólida, com suas distribuidoras melhorando o desempenho em relação aos parâmetros regulatórios nos últimos anos. Projeções 21E 22E EBITDA (M) 6.901 9.011 • Vemos o EBITDA em 2021 da NEOE crescendo 28% em base anual, substancialmente acima da média das distribuidoras listadas, de + P/L 7,0 5,9 12% (taxa média de crescimento anual de 3 anos, entre 2019 -21 é de EV/EBITDA 5,6 4,3 22%), impulsionado principalmente por seu segmento de distribuição, Div. Yield 3,2% 3,9% refletindo: (1) o reajuste tarifário anual baseado no IGP-M de + 19-23% a ser aplicado na parcela da receita “VPB” (controlável) da Elektro, Coelba e Cosern no 2T-3T21; (2) as estimativas do BBI para 2021 de crescimento de volume de vendas de 3,1% em base anual, uma premissa modesta dados os ativos / regiões onde a Neo opera (ou seja, particularmente Coelba, Cosern e Celpe); e (3) custos controláveis mantidos sob controle. Assim, o EBITDA estimado pelo BBI para 2021/22 está bem acima do consenso de mercado em + 11/26%. • No entanto, a tese de investimento da NEOE é ameaçada pelo risco de governança corporativa, recentemente acentuado pela aquisição Francisco Navarrete* da CEB (a um preço muito alto de acordo com a visão do mercado), e Ricardo França agora os investidores provavelmente esperarão pelo próximo * Analista de valores mobiliários credenciado responsável pelas movimento de M&A da NEOE para confirmar a disciplina de capital declarações nos termos do Art. 21 da ICVM 598/18 boa/ruim... Embora não discordemos dessa visão, nossa visão positiva para as ações é que, mesmo em um cenário de perda de valor, o desconto atual da NEOE3 parece amplamente exagerado. • O Bradesco BBI iniciou a cobertura da NEOE3, com recomendação de Compra e preço-alvo estimado de R$ 27,00/ação para final de 2021.

Este relatório é uma versão em português do relatório institucional divulgado pelo BBI em 30/12/2020. Análise de Empresas 04/01/2021’

A Neoenergia

A Neoenergia é um dos mais importantes players do setor elétrico do Brasil. Opera quatro concessões de distribuição – sendo três na região Nordeste, de maior crescimento (80% da RAB), e uma no estado de São Paulo. Considerando o RAB total (Base de Ativos Regulatórios) e número de clientes atendidos, a Neoenergia é a maior distribuidora brasileira listada na . Embora o negócio de distribuição seja o principal da empresa, a NEOE também é um player de crescente relevância em geração/transmissão (atualmente cerca de 20% do EBITDA, mas aumentando para casa dos 30% no longo prazo). A NEOE opera: (i) 1.895 MW de usinas hidrelétricas, incluindo a participação apenas em ativos consolidados, mas também possui 51% de participação nas hidrelétricas Teles Pires (total 1.820 MW), 51% em Dardanelos (261 MW), e 10% em Belo Monte (11.233 MW). Somando tudo isso, o NEOE tem 4.071 MW de capacidade instalada, mais do que Cemig, AES Brasil e EDP. (ii) 533 MW de termelétrica a gás no estado de Pernambuco. (iii) 516 MW de parques eólicos em operação. Além disso, a empresa também possui 1.037 MW de usinas eólicas em construção, exigindo R$ 4,0 bilhões em investimentos até 2024, quando terá 1.554 MW em funcionamento (para referência, Omega atualmente possui 1.528 MW, AES Brasil com 732 MW, ambas incluindo as aquisições de 2020, e CPFL com 1.309 MW). (iv) 685 km de linhas de transmissão (RAP total de R$ 140 milhões), com mais 5.900 km a serem construídos até 2024, quando o NEOE deve ter RAP total de R$ 1,3 bilhão (vs. R $ 1,4 bilhão para Alupar, R$ 3,2 bilhões para TAESA, e R$ 4,3 bilhões para a CTEEP).

Estrutura acionária

A Neoenergia foi fundada em 1997 como um consórcio entre a Iberdrola espanhola, , e o fundo de pensão Previ, para participar da privatização da distribuidora Coelba (BA). Logo em seguida, a NEOE venceu os leilões de privatização da Cosern (Rio Grande do Norte) e da Celpe (Pernambuco), e passou a crescer organicamente e por meio de fusões e aquisições no segmento de geração. Em 2017, a Iberdrola assumiu o controle da NEOE em uma transação que incluiu uma oferta de ações (que aconteceu em 2019) para o Banco do Brasil sair, e incorporar a distribuidora Elektro (São Paulo) pela NEOE, anteriormente adquirida em 2011 pela Iberdrola. Mais recentemente, a NEOE também venceu o leilão de privatização da distribuidora CEB (localizada no Distrito Federal), vendida em dezembro de 2020 (transferência do ativo a ser concluída).

Fonte: Neoenergia

Análise de Empresas 04/01/2021’

Uma peculiaridade da estrutura societária é que a Previ detém diretamente 2,3% da Coelba, 1,5% da Cosern, e 2,3% da transmissora Afluente T. No entanto, a Previ tem uma opção de venda para vender essas participações para a NEOE, o que deve acontecer provavelmente no 1T21 (avaliação a ser determinada pelos consultores financeiros ainda a serem contratados). Uma questão importante que isso levanta é se outros acionistas minoritários (1% na Coelba, 7% na Cosern, e 10% na Afluente T) terão direito de tag along. Embora não esteja claro, nós modelamos conservadoramente todas as participações minoritárias nestes ativos sendo adquiridos pela NEOE3 por 10% acima do valor justo estimado pelo BBI, implicando em uma saída de caixa de cerca de R$ 800 milhões. Isso traria a relação dívida líquida/EBITDA para 3,6x, considerando a aquisição da CEB, próximo, mas ainda abaixo dos covenants de 4,0x (vs. 3,5x sem as compras). Em nossa opinião, isso já é amplamente conhecida (já precificada) e não deve gerar aumento de capital pela NEOE. O conselho de administração da NEOE é composto por 13 membros, 3 dos quais são independentes. Isso, junto com sua estrutura acionária de classe única e free-float acima de 15%, garante sua listagem no “Novo Mercado ”da B3. Início de Cobertura

O Bradesco BBI iniciou a cobertura da Neoenergia com recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 27,00/NEOE3. Embora o crescimento orgânico da NEOE seja interessante... Vemos o EBITDA da empresa em 2021 crescendo 28% em base anual (CAGR de 3 anos, entre 2019 -21 de 22%), impulsionado principalmente por seu segmento de distribuição, que representa 80% do EBITDA consolidado. …Futuras fusões e aquisições podem ser um risco. Na verdade, o custo de capital aparentemente baixo de investidores estratégicos estrangeiros (Iberdrola, ENEL, SG, etc.) faz com que esses players atribuam um valor mais alto aos ativos da rede elétrica em comparação ao caso-base do mercado. As expectativas são de que, no futuro, uma base de clientes maior possa permitir a captação de novos negócios e, também, metas para se beneficiar de possíveis tendências de “eletrificação” vistas na Europa / EUA que podem eventualmente chegar ao Brasil (smart grid, carros elétricos, etc.). Uma vez que essa visão ainda não pode ser precificada para as distribuidoras brasileiras (por exemplo, o upside de "outras" receitas é atualmente limitado pela regulamentação), claramente, é necessária cautela, uma vez que no futuro a NEOE pode visar as distribuidoras estatais como a CEEE (pequeno RAB de R$ 2,0 bilhões previsto para venda no 1T21), Cemig, Copel e Celesc (estas últimas três sem data definida para a privatização). As operações atuais da NEOE mostram uma execução sólida, com suas distribuidoras tendo melhor desempenho em comparação com os parâmetros regulatórios nos últimos dois anos, estando agora próximo do nível de eficiência da CPFL e Energisa, confirmando o grande histórico de execução da Iberdrola na Europa/EUA. No entanto, umas das preocupações dos investidores passa pelo risco de governança, que tem sido seu calcanhar de Aquiles por muito tempo (por exemplo, antes do Banco do Brasil sair da NEOE, a empresa investiu em usinas hidrelétricas de Belo Monte e Teles Pires com retornos baixos). Agora, após a aquisição da CEB, os investidores provavelmente esperarão pelo próximo movimento de M&A da NEOE para confirmar se a disciplina de capital é boa ou ruim e decidir se NEOE3 deve algum dia negociar mais perto de seus pares Energisa / EQTL. Nós concordamos com essa visão, mas acreditamos o preço atual de NEOE3 já considera um desconto exagerado. Sem o benefício da dúvida, apenas racionalidade. Com base em nossas estimativas, a NEOE3 é negociada a uma TIR real muito alta de 12,5%, ou 5,00 p.p – 6,00 p.p > pares privados Energisa/EQTL, 3,00 p.p/4,00 p.p > estatais como Cemig/Copel, e 4,,00 p.p. > CPFL, que aliás concorreu de forma acirrada pela CEB. Embora um prêmio de risco de M&A se aplique, não vemos razão para a NEOE3 ser descontado em um Ke mais alto em comparação com a CPFL ou qualquer estatal. Assim, antes mesmo de debater sobre o risco de governança corporativa da NEOE, a lacuna da TIR atual deve ser comprimida em 3,00 p.p. para corrigir esse erro, implicando em um upside de 35% do preço atual (e a NEOE ainda seria negociado a TIR de 9,3%, em linha com estatais e > CPFL). Mas e se, por exemplo, a NEOE comprar a CEEE e a Cemig (50% do RAB da distribuidora deixado para privatização)? Análise de Empresas 04/01/2021’

Assumindo a mesma TIR baixa na CEB, estimamos perda de valor de R$ 6,0 bilhões (redução de 17% sobre os ativos existentes), que incluímos em nosso modelo para chegar ao nosso preço-alvo oficial de R$ 27,00. Valuation

Em termos de avaliação, vemos a Neoenergia como um caso raro de boa oportunidade. Mas mesmo antes de entrarmos no argumento de exatamente por que pensamos isso, aqui estão duas afirmações que a maioria dos investidores concordariam com: (i) NEOE3 é negociada com a avaliação mais barata do setor. (ii) NEOE3 deve negociar com um desconto para pares privados dado o risco de alocação de capital. Considerando nossa recomendação de Compra para suas ações, o que pretendemos argumentar são os dois pontos a seguir: (iii) O desconto na avaliação da NEOE3 excedeu em muito o dano que poderia causar por meio da fraca alocação de capital. (iv) Este prêmio de risco exagerado provavelmente irá cair à medida que os investidores olharem mais racionalmente para NEOE (a ação teve o pior desempenho em 2020), levando a um desempenho superior em 2021. Abaixo apresentamos algumas métricas indicando o desconto da Neoenergia em relação aos pares:

Retorno total em 2020 EV/Ebitda 2021 TIR Real implicita P/L 2021 Neoenergia-28% 3,7 Neoenergia 12,5% Copel 5,5 ENGIE -9% Cemig 4,4 Light 8,8% Neoenergia 7,0 EDP -8% Neoenergia 5,6 Cemig 8,7% Eletrobras 7,3 CPFL -4% Copel 6,0 Copel 8,5% Cemig 7,8 CESP -1% CPFL 6,5 CESP 8,3% Energisa 8,4 Energisa 0% Alupar 6,7 CPFL 9,0 Alupar 1% CPFL 8,2% CTEEP 7,1 Eletrobras 1% Energisa 7,6% Equatorial 11,0 AES Tietê 7,3 CTEEP 11,6 Light 2% Alupar 6,8% Energisa 7,4 Equatorial 3% TAESA 11,7 Equatorial 6,6% ENGIE 7,5 Omega Energia 10% ENGIE 12,1 Omega Energia 6,2% Equatorial 8,3 AES Tietê 11% AES Tietê 13,1 CTEEP 6,1% Light 9,3 Copel 12% Alupar 15,4 TAESA 6,0% CESP 9,5 Cemig 13% Light 16,1 ENGIE 3,5% TAESA 10,0 TAESA 19% Eneva > 30,0 CTEEP 34% AES Tietê 3,5% Omega Energia 12,4 CESP > 30,0 Eneva 40% Eneva 14,0 Eneva 0,4% Omerga Energia > 30,0

Fonte: Bradesco BBI

Quais são os direcionadores que podem levar a uma reavaliação no preço da NEOE3:

I. Melhoria contínua nas comunicações. A NEOE passou a divulgar a geração “eólica” e “hidrelétrica” como segmentos individuais. Outras melhorias seriam a implementação da mesma estrutura de relatório para o segmento de transmissão, além de disponibilizar dados históricos aos investidores em formato excel. II. Redução do risco de greenfields no início das operações. A empresa tem 9 projetos de transmissão em desenvolvimento, dos quais 4 devem iniciar em 2021. Do lado da geração, devemos ver o complexo eólico Chafariz – 471 MW - entrar em operação no final de 2021 (Oitis, com 567 MW, deve entrar em operação em 2022). III. Leilões de privatização da CEEE e CEA (ambos prováveis em 2021). Com ambos os ativos são geograficamente muito distantes das operações centrais da Neoenergia, a empresa não deve ganhar esses leilões. A não participação nesses leilões (ou um lance muito modesto) deve ser visto pelo mercado como um fator positivo e ajudar a dissipar os temores de uma disciplina de capital falha. IV. Leilões de novos projetos de transmissão em 2021. O governo planeja 2 leilões em 2021 e a NEOE provavelmente participará... Lances travados em TIRs reais/alavancados em 7-8% seriam suficientes para aliviar as preocupações (embora os retornos sejam relativamente pequenos para os greenfields, eles estariam acima daqueles garantidos pela Energisa e CTEEP no leilão de dezembro de 2020 no qual NEO travou TIR de cerca de 7%). Análise de Empresas 04/01/2021’

Estimativas Abaixo encontram-se os principais números estimados para a Neoenergia nos próximos anos:

Neoenergia em R$ (mm) 2019 2020 2021e 2022e 2023e 20224e

Receita líquida 24.407 24.067 28.811 30.924 32.269 33.722 crescimento % 8,8% -1,4% 19,7% 7,3% 4,3% 4,5% EBITDA reportado 5.719 6.325 7.967 9.223 9.463 9.527 Lucro Líquido 2.229 2.942 3.844 3.616 3.542 3.536

Dívida líquida/Ebitda 3,02x 2,84x 3,63x 3,32x 3,25x 3,31x

Payout 25% 25% 25% 25% 50% 75% Fonte: Bradesco BBI

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RESEARCH ÁGORA Maria Clara W. F. Negrão José Francisco Cataldo Ferreira CNPI - Analista de Investimentos CNPI - Estrategista de Análise - Pessoas Físicas Luiza Mussi Tanus e Bastos

Ricardo Faria França CNPI - Analista de Investimentos

CNPI - Analista de Investimentos

DIRETOR RESPONSÁVEL

Maurício A. Camargo Luis Claudio de Freitas Coelho Pereira

CNPI-T - Analista Gráfico

Flávia Andrade Meireles

CNPI - Analista de Investimentos

Região Metropolitana (RJ e SP) Demais Regiões do Brasil Ligações Internacionais

4004 8282 0800 724 8282 +55 21 2529 0810

Disclaimer Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (“Ágora”) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários (“Bradesco Corretora”), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. (“BBI”). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração (“analistas de investimento”) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 21 da Instrução CVM 598/18: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 22 da Instrução CVM 598/18, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A..

Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise.

Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhia e/ou prestou serviços de outra natureza para as seguintes empresas: Aliansce Sonae Shopping Centers S.A., Ânima Holding S.A., B3 S.A. - Brasil, Bolsa, Balcão; Banco BTG Pactual S.A., Banco Inter S.A., CCR S.A., CESP - Companhia Energética de São Paulo; Cia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo - , Cogna Educação S.A., Companhia Brasileira de Distribuição, Cyrela Commercial Properties S.A. Empreendimentos e Participações., Dimed S.A. Distribuidora de Medicamentos, Direcional Engenharia S.A., Ecorodovias Infraestrutura e Logística S.A., Eletropaulo Metropolitana Eletricidade De São Paulo S.A., Energisa S.A., Eneva S.A., Estácio Participações S.A., Fleury S.A., Grupo SBF S.A., Guararapes Confecções S.A., Hypera S.A., Iguatemi Empresa de Shoppings S.A., JHSF Participações S.A., S.A., Lojas Quero-Quero S.A. S.A., S.A., Global Foods S.A., Marisa Lojas S.A., Minerva S.A., Movida Participações S.A., MRV Engenharia e Participações S.A., Natura &CO Holding S.A., Notre Dame Intermédica Participações S.A., Distribuidora S.A., Petróleo Brasileiro S.A - Petrobras., Positivo Tecnologia S.A., Rumo S.A., Suzano S.A., Participações S.A., Unidas S.A. e S.A. Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: Aliansce Sonae Shopping Centers S.A., Ânima Holding S.A., Banco BTG Pactual S.A., Banco Inter S.A., CCR S.A., Cia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo - Sabesp, Cogna Educação S.A., Companhia Brasileira de Distribuição, CSHG Logística - FII; Cyrela Commercial Properties S.A. Empreendimentos e Participações., Dimed S.A. Distribuidora de Medicamentos, Direcional Engenharia S.A., Ecorodovias Infraestrutura e Logística S.A., Eletropaulo Metropolitana Eletricidade De São Paulo S.A., Energisa S.A., Eneva S.A., Estácio Participações S.A., Fleury S.A., Grupo SBF S.A., Guararapes Confecções S.A., Hypera S.A., Iguatemi Empresa de Shoppings S.A., JHSF Participações S.A., Lojas Americanas S.A., Lojas Quero-Quero S.A., Lojas Renner S.A., Magazine Luiza S.A., Malls Brasil Plural - FII; Marfrig Global Foods S.A., Marisa Lojas S.A., Minerva S.A., Movida Participações S.A., MRV Engenharia e Participações S.A., Natura &CO Holding S.A., Notre Dame Intermédica Participações S.A., Petrobras Distribuidora S.A., Petróleo Brasileiro S.A - Petrobras., Positivo Tecnologia S.A., Rumo S.A., Suzano S.A.,Ultrapar Participações S.A., Unidas S.A., Via Varejo S.A. e XP Log - FII. A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34) e Helbor Empreendimentos S.A. (HBOR3)