MALİ PİYASALAR
STRATEJİSİ
4Ç20
2021’E ÇEYREK KALA
Garanti BBVA Yatırım
5 Ekim 2020
İçindekiler
2021’e Çeyrek Kala ...... 2 EKONOMİ ...... 5 Yılın ikinci yarısında ekonomi sınırlı büyüyecek ...... 5 Enflasyon 2020’de çift hanede kalacak ...... 6 STRATEJİ ...... 9 BIST ...... 9 Türk Lirası ...... 13 Faiz ...... 14 Altın ...... 15 SEKTÖR GÖRÜNÜMLERİ ...... 16 Bankacılık ...... 16 Cam ...... 18 Dayanıklı Tüketim ...... 19 Demir Çelik...... 20 Gayrimenkul ...... 21 Havayolları ...... 22 Otomotiv ...... 23 Perakende ...... 24 Petrokimya ...... 25 Petrol ...... 26 Telekom ...... 27 Tavsiye Listesi ...... 28 Model Portföy Performansı ...... 29 UYARI NOTU ...... 30
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 1
5 Ekim 2020 Mali Piyasalar Stratejisi (13:15 GMT+2)
2021’e Çeyrek Kala
İyimserlik de kötümserlik de görecelidir. Üstelik her iki kavram zamana, mekana göre de değişebilir. Bill Gates’i ele alalım. Microsoft’u kurduğu günden bu yana Gates bir konuda hep ısrarcı oldu: Şirketin kasasında her zaman, en az 12 aylık giderlerini karşılayacak kadar nakit olmalıydı. 1995 yılında bir röportajda Gates’e neden bu kadar nakit tuttukları sorulur. Gates, “teknoloji çok hızlı değişiyor, şu anda yaptığımız şeylerin gelecek yıl bize gelir sağlayacağı garanti değil” der. 2007 yılında aynı soruya ek bir yanıt daha verir: “Benimle çalışanlar genelde hep benden yaşça büyük, çocukları olan kimselerdi. Eğer para kazanamazsak ve bu insanların maaşlarını ödeyemezsem neler olacağı konusunda hep kaygılandım”. Gates’in ilk okuduğumuzda karamsar gelen bu düşüncesi sayesinde, şirket agresif büyürken dahi yağmurlu günlere hazır oldu. Bugün Microsoft 1.5trn ABD$ üzerindeki piyasa değeri ile dünyanın en değerli ilk üç şirketi arasında.
İyimserlik ve kötümserlik, görüldüğü üzere eş zamanlı var olabilir. Başarılı insanların kariyerinden tutun, piyasalara kadar, her iki beklentiye de aynı anda sahip olabiliriz. Birbiriyle zıt görünen bu kavramlar aslında birlikte çalışarak bir dengeye ulaştırır bizi. Sene başındaki oldukça iyimser beklentiler pandemi ile birlikte tamamen kötümsere döndü, ama bu kötümserlik içinde çok önemli bir iyimserlik de vardı: “Pandemi etkili olduğu sürece dünyada likidite muslukları daha da açılacak, faizler uzun bir süre artamayacak”. Bu yüzden de Mart-Eylül dönemi, dünyada tahvil faizlerinin daha da düştüğü, borsaların gelişmiş ülkelerde rekor seviyelere yükseldiği bir dönem oldu.
Kötümserliğin içindeki bu iyimser hava belki çok bozulmuş değil, ancak son dönemde daha farklı, daha temkinli bir faza girdik. Kötümser değiliz, ama 2020’nin kalan aylarında iyimserliğin dozunun hemen her yerde azalacağı bir dönem bekliyoruz. Beklentimizdeki bu değişimde bir çok konu etkili; yaklaşan ABD Başkanlık seçimi, pandemide ikinci dalga kaygıları, hisse piyasalarında değerlemelerin geldiği seviyeler ve merkez bankalarının kurşunlarının ikinci dalga görülmesi durumunda bitmiş olduğu düşünceleri, küresel taraftaki bu algı değişiminde ilk akla gelen etkenler.
Pandeminin başından bu yana hastalığın seyri, dip-zirve analizi gibi konulara girmekten kaçındık, zira bu konuların bizim işimiz olmadığına, konuyu bilim insanlarına bırakmamız gerektiğine inanıyoruz. Bu yüzden de yılın kalan ayları için elimizdeki verileri baz kabul edeceğiz. Burada görünen su götürmez gerçek ise, vaka sayılarında yeniden bir artış yaşandığı, ikinci dalga kaygılarının bazı ülkelerde yeniden karantinayı gündeme getirdiği. Özetle önümüzdeki aylarda bir aşı bulunur, hızlı bir şekilde tedavi sürecine geçilmez ise, beklentimiz ekonomilerde yaz aylarında görülen toparlanmanın
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 2
zayıflayacağı, büyüme kaygılarının bir kez daha ön plana çıkacağı. Bu durumda merkez bankalarının ekonomilere daha da fazla destek vermeleri, maliye politikalarının da yine gevşek olmaya devam etmeleri ana senaryomuz. Kaldı ki Fed faiz artırımlarını oldukça uzun bir süre için gündemden kaldırmış durumda, diğer önde gelen merkez bankalarının da görünür gelecekte bu yönde bir adım atmaları olasılığı neredeyse sıfıra yakın. Bu, piyasalar açısından hala olumlu olmamızın, varlık balonlarının devamı beklentimizin ana nedeni, ancak yeni paketler gelmediği sürece merkez bankalarının bu güvercin tavırlarının piyasalar üzerinde yeni ve güçlü etkiler yaratmaları artık zor, zira piyasalar bu tavrı çoktan fiyatladılar.
Ek teşviklerin ve yeni parasal genişleme hamlelerinin gelmesi belki resmi daha olumlu bir görünüme çevirebilir, ama önümüzde likiditenin çözemeyeceği başka konular var. Öncelikle, Kasım başında yapılacak ABD Başkanlık seçim konusu tüm dünya ile birlikte Türkiye’yi de yakından ilgilendiriyor. Anketlere göre, bu raporun yayınlandığı tarih itibarı ile, ABD’nin yeni başkanı 8 puanlık bir farkla Joe Biden olacak. İki adayın ekonomi politikaları arasında özellikle vergiler, sosyal harcamalar ve regülasyonlar konusunda ciddi farklar var, bu yüzden seçimin Biden lehine sonuçlanmasının ardından, özellikle hisse piyasalarında yeni bir tur fiyatlama görmemiz gayet olası. Keza pandeminin etkisini artırması, ekonomilerin yeniden kapanması riski de gene likiditenin çözebileceği bir konu değil. Sonbahar ve kış ayları bu nedenle sadece sağlık açısından değil, ekonomi ve piyasalar açısından da temkinli olmayı gerektiriyor. Hisse piyasalarının özellikle gelişmiş ülkelerde geldiği seviyeler, teknoloji şirketlerinin piyasa değerleri, “iki masa bir tabure” şirketlerin halka arzlarda gördüğü talep de bir noktada normalleşecek. Uzun süredir tartışılan, ama düşük faiz ortamı nedeniyle de “yeni normal” kabul edilen bu olaylar, diğer etkenlerin de bir araya gelmesi ile işte bu dönemde piyasalarda daha fazla sorgulanabilir.
Merkez bankalarının likidite hamleleri, Mart ayı ortasından itibaren dolarda değer kaybı görmemize yol açtı. Önümüzdeki dönemde de bu eğilimin büyük ölçüde devamını bekliyoruz. Fed’in ortalama enflasyon hedeflemesine geçmesi sonrasında piyasalarda genel olarak doların güçsüz seyredeceğini düşünüyoruz. Gelişen ülkeler ise, önceki eğilimlerin aksine, bundan sonra daha da temkinli bir bakış ile incelenecekler. Zira bu dönemde ekonomilere destek olmak üzere kamu maliyesi bazı ülkelerde ciddi anlamda kullanıldı, bu da borçluluk oranları açısından kaygı yaratmaya başladı bile. Özetle, paranın gelişen ülkelere ne kadar yöneleceği ayrı bir tartışma konusu, ancak bunun her ülkeye eşit dağılmayacağı kesin. Türkiye ise son dönemde yabancı yatırımcıların radarında değil.
Türkiye, pandemi sürecinde oluşan bol likidite ve tarihi düşük faiz ortamından maalesef faydalanamadı. Pandemiye görece güçlü bir bütçe performansı ile giren Türkiye’de, bu süreçte bütçede dünyadan pek de farklı olmayan şekilde bozulma gördük. Pandemi ile mücadele kapsamında hızla düşürülen faizler iç talebi körükleyince, Türkiye yeniden artan cari açık ve bozulan bütçe dengesi ile baş başa kaldı. Düşük TL faiz ortamının yerli yatırımcıyı dövize yöneltmesi, Libya ve Doğu Akdeniz gelişmeleri ve çeşitli
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 3
regülasyonlar sonrası yabancı yatırımcı çıkışının artması ile TL cinsi enstrümanlara olan talep daha da azaldı. Küresel piyasalar her ne kadar destekleyici olmaya devam etse de, önümüzdeki dönemde piyasalarımız lehine kalıcı ve güçlü bir seyir görmemiz için yukarıdaki konularda daha farklı gelişmeler olması gerekiyor.
Kasım ayındaki ABD Başkanlık seçiminin Türkiye açısından önemi büyük. Trump yönetiminin şu ana dek Türkiye’ye ne kadar faydası olduğu tartışılır, ancak alternatifi olan Biden’ın Türkiye hakkındaki görüşleri pek iç açıcı görünmüyor. ABD’de daha önceki Demokrat Başkanlar dönemine baktığımızda da siyasi ve jeopolitik anlamda Türkiye’nin lehine bir durumun nadir oluştuğunu söyleyebiliriz. Bu açıdan Biden’ın, anketlerin gösterdiği gibi, seçimi kazanması halinde Türkiye açısından belirsiz bir ortam oluşabilir. Türkiye’nin CDS primlerinde şu anda dahi bunun bir ölçüde fiyatlandığını düşünsek de, seçimin ardından bunun bizim açımızdan ana kaygı teması olması mümkün. Yine de adayken sarf edilen sözler ve vaatler ile koltuğa oturunca uygulanan devlet politikaları farklı olabilir, bu yüzden seçimin ardından Türk-Amerikan ilişkilerine daha dikkatli bakmak gerekecek.
Önümüzdeki dönemde, tüm dünyada olduğu gibi, Türkiye’de de otoritelerin tercihi öncelikli olarak büyüme olmaya devam edecek. Bu nedenle TCMB’nin enflasyon hedefini tutturma konusunda ısrarcı olmayarak, para politikasını daha çok likidite yönetimi etrafında şekillendirmeye devam etmesini bekliyoruz. Bu tercih kredi talebini azaltsa da, TL’nin cazibesini kalıcı olarak artırmadığı için TL’de zayıf seyrin devam ettiğini görebiliriz. “Kurda rekabetçilik” söyleminin de yatırımcılardaki bu algıyı pekiştirdiğini söyleyebiliriz. Bu nedenle, önümüzdeki dönemde özellikle yerli yatırımcıların TL yerine dövizde kalmaya devam ettiklerini, 218mlr ABD$’na yakın seviyedeki döviz hesaplarında önemli bir çözülme olmadığını görebiliriz.
TL ile alakalı risklerin devamında, TCMB fonlama maliyetinin yükselmeye devam edeceğini, bunun da halen fonlama maliyetinin yaklaşık 200 baz puan üzerinde yerleşmiş bulunan mevduat, kredi ve özellikle verim eğrisinin kısa tarafındaki tahvil faizlerini yukarı itmesini bekliyoruz. Bu açıdan verim eğrisinin uzun tarafı ve enflasyona endeksli tahviller önümüzdeki ayların yatırım temasına daha uygun görünüyorlar.
TL’deki baskı, faizlerin yönü ve Türkiye’nin kredi notunun geldiği seviye nedeniyle, tüm ucuzluğuna rağmen BIST açısından parlak bir beklentiye sahip olamıyoruz. Ancak borsada değişen yatırımcı profili ile yerlilerin hakimiyetinin artmış olması, yabancı yatırımcıların elindeki hisse stokunun 20 milyar ABD$’na kadar düşmüş olması nedeniyle düşüşlerin de sınırlı kalmasını bekliyoruz.
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 4
EKONOMİ
Yılın ikinci yarısında ekonomi sınırlı büyüyecek
Mart ayından itibaren Türkiye’de ortaya çıkan Covid-19 virüsünün yarattığı olumsuz etkiler, güçlü büyüme beklentileri ile başlayan 2020 yılına ilişkin ekonomik tahminlerin hızla revize edilmesine neden oldu. Dünya genelinde olduğu gibi, Türkiye’de de 2Ç20’de ekonomilerin kapanması sürecinin etkisiyle yılın ilk yarısında ekonomi %3.1 daraldı. Toparlanma sürecinin yıl ortasında başlamasıyla birlikte Türkiye ekonomisinin yılın ikinci yarısında büyüme eğilimine döneceğini tahmin ediyoruz. Önümüzdeki dönemde küresel bazda Covid-19 nedeniyle yeni bir kapanma sürecinin yaşanmayacağı beklentisiyle dış talep kaynaklı bir risk oluşmayacağını düşünüyoruz. Öte yandan ekonomide normalleşme sonucunda, iç talebin de ılımlı bir seyirde kalacağını öngörüyoruz. Bu doğrultuda 2020 yılında Türkiye ekonomisinin %1.0 ile sınırlı daralacağını tahmin ediyoruz.
Küresel bazda Covid-19’un büyüme ve istihdamda yol açtığı olumsuz etkileri azaltmaya öncelik veren para ve maliye politikalarının hızla devreye girmesi, dünya ekonomisinin yaz aylarında tekrar canlanmasına önemli katkı sağladı. Söz konusu politikaların uzun süreli devrede olacağına ilişkin açıklamalar ve önümüzdeki dönemde aşının da bulunacağına yönelik beklentilerin güçlenmesi, aktivitede daha belirgin toparlanma eğiliminin başlayacağına işaret ediyor. Bu gelişmeler, Türkiye’nin ihracat performansı ve dengeli büyümenin sağlanması için olumlu sinyaller. İç talep tarafında ise Ağustos ayına kadar finansal koşullardaki gevşemenin etkisiyle özellikle konut, otomotiv gibi sektörlerde gerçekleşen hızlı büyüme eğiliminin normalleşmesini bekliyoruz. Bu süreçte diğer sektörlere yönelik talebin ise büyümeye katkı vermesini bekliyoruz. İkinci yarıda büyüme eğilimi ve istihdama yönelik desteklerin etkisiyle işsizlik oranının 2020 yılında sınırlı artarak %14.0’e çıkacağını öngörüyoruz.
Covid-19’un geçici olarak ihracat, daha uzun süreli ise turizm ve seyahat gelirlerinde yol açtığı daraltıcı etkiler, dış talepte hızlı bir azalmaya yol açtı. Bu etkilerin yanı sıra, altın ithalatının artması, düşük petrol fiyatları nedeniyle azalan enerji ithalatına rağmen cari işlemler açığının genişlemesine neden oldu. Yılın kalan döneminde ekonomide daha dengeli bir büyüme eğilimine girilmesi ile birlikte açıktaki genişlemenin zayıflamasını bekliyoruz. Brent petrol fiyatlarının yıl genelinde varil başına 42ABD$ seviyesinde kalacağı beklentimiz ile enerji kaynaklı baskı olmayacağını hesaplıyoruz. 2020 yılında cari işlemler açığını 24mlr ABD$ (GSYH’ın %3.5’i) tahmin ediyoruz. Ancak son dönemde turizm sektöründeki toparlanmanın beklentimizden zayıf kalması, cari işlemler açığı tahminimiz üzerinde yukarı yönlü risklere işaret ediyor.
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 5
Enflasyon 2020’de çift hanede kalacak
2020 yılında iç talebin yılbaşında öngörülenden zayıf olmasına rağmen Covid-19 kaynaklı arz sorunları, artan birim maliyetler, TL’deki değer kaybı gibi faktörler nedeniyle enflasyonda belirgin bir düşüş gerçekleşmedi. Söz konusu faktörlerin yılın kalan aylarında da enflasyon eğiliminde dikkat çekici bir iyileşmeye engel olacağını düşünüyoruz. Son dönemde kuvvetlenen maliyet yönlü baskılar nedeniyle %11 olan 2020 yılsonu enflasyon tahminimiz üzerindeki risklerin yukarı yönlü olduğunu değerlendiriyoruz.
Enflasyonun kalıcı olarak tek haneye düşmesi için para politikasında Ağustos ayında başlayan sıkılaşma sürecinin, önümüzdeki dönemde devam etmesi gerektiğini düşünüyoruz. TCMB, Ağustos ayında TL’deki belirgin değer kaybı sonrasında enflasyon üzerindeki yukarı yönlü riskleri azaltmaya yönelik olarak, ortalama fonlama maliyetini artırdıktan sonra Eylül ayındaki toplantısında politika faizini 200 baz puan yükseltti. Önümüzdeki dönemde, faiz artışına bağlı olarak ortalama fonlama maliyetindeki kademeli artışın da devam edeceğini tahmin ediyoruz.
Yıl genelinde birçok ülkede Covid-19 nedeniyle alınan tedbirlerin ekonomiye etkilerini azaltmak amacıyla açıklanan önlemler, kamu maliyesinde bozulmaya yol açtı. Türkiye’de uygulamaya konan politikalar da hem bütçe açığının hem de kamu borç stokunun artmasına neden oldu. 2019 yılında bütçeye tek seferlik katkı sağlayan TCMB ihtiyat akçesi transferi gibi kalemlerin 2020 yılında sınırlı kalması, yüksek borçlanma ve faiz oranlarının etkisiyle faiz ödemelerinin artması, faiz dışı harcamalarda belirgin bir yavaşlama olmaması gibi faktörlerle bütçe açığının genişlemeye devam etmesini bekliyoruz. Milli gelirin daralmasının da etkisiyle merkezi yönetim bütçe açığının GSYH’a oranının 2020 yılında %6.0’ya yaklaşacağını öngörüyoruz.
Bütçe açığındaki artışın yanı sıra Hazine ve Maliye Bakanlığı’nın yüklü iç borçlanma stratejisi sonucunda 2020 yılında iç borç çevirme oranı %200’ün üzerine çıktı. Dış borçlanma tarafında Şubat ayı sonrasında eurobond ihraç etmeyen Bakanlık, yurtiçi YP cinsi borçlanmasını artırdı. Böylece Ağustos 2020 sonu itibariyle iç borç stoku içinde YP borcun payı %25’e yükseldi. Borçlanma içinde değişken faizli ve YP cinsi borçlanmanın artması, borç stokunun finansal piyasalardaki gelişmelere duyarlılığının artmasına neden oluyor. 2020 yılında kamu borç stoku/GSYH oranının %40’ın üzerine çıkacağını tahmin ediyoruz.
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 6
Büyüme Bileşenleri Büyüme Göstergeleri
15 8% 10% 56 6% 54 10 5% 4% 52 2% 0% 5 50 0% -2.1 -5% 48 0 -2% 46 -4% -10% -5 -6% 44 -7.8 -15% -8% 42 -10 -10% -20% 40 -9.9%
-15 -12%
11.18
11.19
05.19
02.19
08.18
08.19
05.20 02.20 2Ç18 3Ç18 4Ç18 1Ç19 2Ç19 3Ç19 4Ç19 1Ç20 2Ç20 08.20 Sanayi Üretimi (3 ay. ort., yıllık değişim) Dış talep İç talep (Stok dahil) GSYH (sağ eksen) PMI (3 ay. ort., sağ eksen)
TÜFE ve ÜFE Yıllık Enflasyon Mal ve Hizmet Yıllık Enflasyonu
50% 30%
40% 25%
30% 20%
20% 11.77% 15% 11.8% 10% 11.53% 10% 11.7% 0%
5%
02.17
08.17
08.15
02.18
02.16 02.19
08.18
08.16 08.19
02.20
08.20
11.17
11.18
11.19
08.17
05.18
02.18 05.19
02.19
08.18
08.19
05.20 02.20 TÜFE ÜFE 08.20 Mal Grubu Hizmet Grubu
TCMB Faiz Oranları TCMB APİ Fonlama Kompozisyonu
100% 350 (%) 30 300 80% 25 250 60% 200 20 40% 150 15 100 20% 10 50
5 0% 0
0 11.19
12.19
10.19
01.20 10.20
07.20
05.20
02.20
03.20
04.20 08.20 09.20 Geç Likidite 06.20
BIST Gecelik Repo
11.19
12.19
01.19 10.19
07.19
05.19
02.19
03.19
04.19
08.19
06.19 09.19
01.20 10.20
07.20
05.20
02.20
03.20
04.20 08.20 09.20 06.20 TL Depo Ortalama TL Fonlama Maliyeti 1 Haftalık Repo Faizi İhale Yoluyla Toplam TCMB Fonlama (mlr TL, sağ eks.)
Kaynak: TÜİK, TCMB, Bloomberg
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 7
Cari İşlemler Dengesi Cari işlemler Finansmanı (milyar USD)
50
30 26.8 10
-10 -14.9 -30
-50
-70
01.17
01.15
01.13
01.14 01.18
01.16 01.19
07.17
07.15
07.12
07.13
07.14 07.18
07.16 07.19
01.20 07.20
Cari Denge (mlr USD, yıllık) Cari Denge (mlr USD, yıllık, enerji ve altın dışı)
Merkezi Yönetim Bütçesi İç Borç Çevirme Oranı
2.0% 1.7% 197% 1.3% 1.3% 200% 1.0% 0.8% 0.3% 0.0% 0.0% 150% 132% -0.3% -1.0% -0.6% -0.8% -1.0% -1.1% -1.0% -1.1% 100% -2.0% -1.5% -1.9% -3.0% -2.6% -2.9% 48% 50%
-4.0% -3.4%
2017
2015
2013
2018 2014
2016 2019
1Q20 2Q20 0% Bütçe dengesi (%,GSYH) Faiz dışı denge (%,GSYH) 2019 Eyl.19-Ağu.20 Eyl-Kas 20*
Türkiye Borçluluk Oranları (GSYH’ye oran-1Ç20) Türkiye Borçluluk Oranları (GSYH’ye oran)
160% 157% 80 144% 70 69.2 140% 60 120% 50
100% 40 35.6 80% 69% 30 23.4 60% 55% 20 50% 16.1 36% 10 40% 29% 23% 23% 0
20% 16%
1Ç17
1Ç15
1Ç13
1Ç14
1Ç18
1Ç16 1Ç19
3Ç17
3Ç15
3Ç13
3Ç14 3Ç18
3Ç16 3Ç19 1Ç20 0% Hanehalkı Reel Sektör Kamu Finans Toplam Hanehalkı Reel Sektör Kamu Finans Sektörü Sektörü Türkiye GOÜ Ortalama
Kaynak: TCMB, Hazine ve Maliye Bakanlığı, IIF, Bloomberg
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 8
STRATEJİ
BIST
Dünyada hisse senedine yatırım temasının öne çıktığı bir dönemde, Türkiye’nin artan risk priminin yol açtığı zayıf performans sonrası, BIST emsallerine göre çok geride kaldı. Küresel risk iştahının korunduğu bir ortamda, Türkiye’ye dair risk algısının azalması halinde, yılın kalanında Borsa İstanbul’da alım fırsatları doğabilir.
Pandemi sonrası alınan parasal genişleme ve mali teşvik önlemleri, özellikle gelişmiş ülke borsalarını destekledi. Gelişen ülkeler ise görece daha zayıf bir performans sergilediler. Bu zayıf performansı iki açıdan ele alabiliriz: İlk olarak gelişen ülkeler pandeminin başında tüm piyasalarda yaşanan nakde geçme eğiliminden olumsuz etkilendiler. Para politikaları ve mali teşviklerin açıklanması, sonrasında vaka sayılarının da azalmaya başlaması ise bu kez paranın yaz aylarında yeniden gelişmiş ülkelere yönelmesine yol açtı. Böylece, 2019 yılını %14.9’luk getiri ile tamamlayan MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar endeksi (MSCI GOP), 2020 yılında %0.9 yükselirken, gelişmiş ülke hisse piyasalarına göre ise %3.3 daha zayıf performans gösterdi. Gelişen ülkeler açısından önümüzdeki döneme dair fırsat penceresi ise bizce kapanmış değil. Fed’in uzun süre düşük faiz politikasını sürdüreceğini açıklaması ve aşı çalışmalarına ilişkin olumlu gelişmeler gelişen ülkeleri olumlu etkileyebilir.
Türkiye bu ortamda gelişen ülkelerden olumsuz ayrıştı. Aslında BIST, yılın ilk iki ayında gelişmekte olan piyasalara göre %7 daha iyi performans göstermişti, ancak artan risk priminin etkisiyle geride kalmaya başladı. Yıl başından bu yana gelişmekte olan hisse piyasalarına göre %33 daha zayıf performans sergileyen Türk hisse piyasasının, MSCI GOP endeksi içinde ağırlığı %0.3 ile tarihi düşük seviyeye geriledi. Fiyat/Kazanç çarpanı bazında gelişen ülke borsalarına göre %55’lik ıskontoyla işlem gören BİST’in beş yıllık bazda Fiyat/Kazanç (F/K) çarpanında ortalama ıskontosu ise %39.
MSCI Türkiye (F/K)/MSCI GOP (F/K) Gelişmekte Olan Ülke CDS ve Borsa Performansları
-10% 600 CDS (bp) -20% 500 Türkiye -30% Mısır 400 -40% 300 -50% G.Afrika Brezilya 200 -60% Meksika Kolombiya
11.19 100 12.16
10.15 Rusya
07.17
05.16 02.18
09.18 04.19 06.20 Hindistan Çin G.Kore 2020 (%) Polonya Katar F/K Iskontosu Ortalama +1 std sap 0 -1 std sap +2 std sap -2 std sap -60 -40 -20 0 20
Kaynak: Refinitive Datastream, MSCI, Garanti BBVA Yatırım
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 9
BIST’in bu ucuzluğunun en büyük sebeplerinden biri, yine makro risklerin gölgesinde süren yoğun yabancı yatırımcı satışları… Yabancı yatırımcı takas oranı, %49* ile tarihi düşük seviyeyi gördü. TCMB’nin yayımladığı verilere göre, yabancı yatırımcılar Türk hisse piyasasında 2020 yılında 5.5 milyar ABD$’lık satış gerçekleştirdi. Yabancı yatırımcıların portföy değeri böylece 20 milyar ABD$ ile 2009 yılından bu yana en düşük seviyeye geriledi. Yabancı yatırımcıların BIST’e geri dönmeleri için ucuzluğun tek başına yeterli olmadığını, ülke risk primine ilişkin gelişmelerin bu konuda belirleyici olacağını rahatlıkla söyleyebiliriz.
Yabancı yatırımcı eksikliğini yerli yatırımcıların doldurmaya çalışmaları ile BIST’te ciddi bir profil değişimi yaşanıyor. Düşen faiz oranları ve artan getiri arayışı yerli yatırımcıların hisse piyasasına yönelik ilgisini artırdı. 2019 yılı sonunda 1.1 milyon kişi olan yerli yatırımcı sayısı , Ağustos ayı itibariyle 1.7 milyon kişiye ulaşarak rekor kırdı. Yabancı yatırımcı eksikliğinin devamında, BIST’e yerli yatırımcı yön vermeye devam edecek, ancak burada dikkatimizi çeken iki gelişmeyi paylaşalım: Son aylarda yerli yatırımcı sayısı artışı ivme kaybederken, artışın halka arzlara yönelik ilgi nedeniyle daha düşük tutarlı portföy dilimlerinde oluştuğunu düşünmekteyiz. Benzer şekilde, yerli kurumsal yatırımcıların katılımında da son dönemde zayıflama görüyoruz. Geçtiğimiz yıl Sermaye Piyasası Kurulu'nun, standart fonlarda portföyün asgari %10’unun hisse senedi piyasasında, Emeklilik Sistemi'ndeki devlet katkısının en az %10'unun hisse senedi piyasasında değerlendirilmesi yönündeki düzenlemesi BİST’te emeklilik fonlarının payını %3’ten %4’e yükseltmişti. Son dönemde bu oranın (yerli yatırımcı sayısındaki artışın da etkisiyle) %3.5’e gerilediği görülüyor. Yerli yatırımcıların da katılımın zayıflaması, makro riskler ile birlikte düşünüldüğünde, BIST’teki prim potansiyelinin sınırlanması anlamına geliyor.
Yine de BIST için karamsar değiliz, tersine küresel risk iştahının kayda değer bir şekilde değişmediği görünümde, BİST’te geri çekilmeleri alım fırsatı olarak görüyoruz. Bu düşüncemizin ardında yatan nedenleri şöyle sıralayabiliriz: Türk hisse senedi piyasası, gerek kendi çarpanları bazında, gerekse de gelişmekte olan ülkeler çarpanları bazında oldukça yüksek bir ıskontoyla işlem görmeyi sürdürüyor. Yabancı yatırımcı çıkışı Türk hisse piyasasının 1994 yılından bu yana MSCI GOP ile korelasyonunda en düşük seviyesine gerilemesine neden oldu. Öte yandan Fed’in sıkılaştırma sinyali verdiği 2017 yılından bu yana takip ettiğimiz MSCI Türkiye/MSCI GOP rasyosunda %50’ye ulaşan ıskonto dönemlerinde Türk hisse piyasasına yönelik ilginin arttığını gördük. Mevcut durumda ıskonto %54 seviyesine ulaşmış olup, TCMB faiz artırım kararının ülke risk primini azaltacak yeni adımlarla desteklenmesi halinde, yabancı kurumsal yatırımcı ilgisi yeniden artabilir.
*Fiili dolaşım oranı çok düşük olan, ancak piyasa değeri 30 milyar ABD$’ına ulaşan QNB Finansbank hisselerini takas hesaplamamızdan çıkardığımızda yabancı oranını %40 olarak bulmaktayız Borsa İstanbul fiili dolaşımdaki pay oranı düşük şirketler adına mevcut durumlarını düzenlemeleri adına 01.01.2021 tarihine kadar süre vermiştir. QNB Finansbank’ın bu konuda vereceği kararlar yabancı yatırımcı oranı açısından da takip edilecektir.
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 10
MSCI Türkiye/MSCI GOP (2017=100) ve Türkiye CDS’i Seçilmiş Ülke Fiyat/Kazanç Çarpanları
700 120
600 110 100 500 90 400 80 300 70 200 60 100 50
0 40
01.17
01.18
01.19
05.17
09.17
05.18
05.19
09.18
09.19
01.20
05.20 09.20 Turkey 5Y CDS(Sol Eksen) MSCI TR/MSCI GOP 2017=100
Kaynak: Bloomberg, Garanti BBVA Yatırım
Yılın ikinci çeyreğinde pandemi sürecinin ekonomik tahribatını azaltma adına gerek yurtiçinde gerekse de yurtdışında alınan önlemlerin halka açık şirketlerin üçüncü çeyrek finansalları açısından destekleyici olabileceğini düşünüyoruz.
TCMB tarafından gelen faiz artırımı, BDDK’nın açıkladığı swap piyasası adımları, aktif rasyosundaki düzenleme, TL mevduat stopaj indirimi ve kambiyo işlemlerinde BSMV’nin düşürülmesini normalleşme yönünde olumlu adımlar olarak görüyoruz. Ülke risk priminin düşmesine yönelik benzer adımların devamını BİST açısından olumlu buluyoruz.
Bu açıdan, gelişen ülke piyasaları ile farkın açılmasına neden olabilecek ilave kayıpların, Mart ayında görülen, bu yılın en düşük seviyesi olan 819 seviyesi üzerinde bir kez daha alım fırsatları yaratmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Öte yandan risk faktörlerini de unutmamak gerekir: Ege ve Doğu Akdeniz’deki gelişmeler, AB ile ilişkiler, karantina koşullarının geri dönmesine neden olabilecek koronavirüs vaka sayısı ve ABD başkanlık seçim süreci önümüzdeki aylarda piyasalarda oynaklığı artırıp, fiyatlamaları olumsuz etkileme potansiyeline sahip başlıklar.
Teknik Görünüm BİST-100 endeksi ABD$ bazında 2009 yılı seviyelerine yaklaşırken, TL bazlı görünümde ise Ağustos ayından bu yana sıkışık bir eğilim içinde işlem görüyor. Genel görünümde endekste olası gerilemeleri kademeli olarak alım fırsatı olarak değerlendirilmesi yönündeki görüşümüzü koruyoruz. Bu paralelde orta vadeli görünümde destek aralıkları 1060-1050 ve 990-960 olarak öngörmekteyiz. Temel öngörüler içerisinde yer verdiğimiz risk priminde düşüş sağlanmasıyla birlikte önümüzdeki bir yıllık dönemde, endekste TL bazlı zirvenin (1245) yenilenmesi potansiyeli bulunduğunu düşünüyoruz. Orta vadeli görünümde ise son iki ayda etkili olan 1060-1140 işlem bandı içinde destek bölgeye geri çekilmelerin kısa vadede tepkisel anlamda fırsatlar vermeyi sürdürmesini bekleriz. 1045 direnç bölgesinin aşıldığı teknik görünümde, toparlanmanın 1190- 1200 ve 1230-1240 potansiyel direnç bölgelerine yönelmesini bekleyeceğiz.
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 11
BİST-100 (Haftalık, ABD$) BİST-100 (Haftalık, TL)
1300 500
1100 400 900 300 700
200 500
100 300
0 100
11.18
12.17
07.11 01.17
10.19
05.13 03.15
06.12 02.16
04.14
10.08 08.10
07.12
07.14 07.18
07.16
07.10
09.20
09.09
07.98
07.02 07.20
07.04 07.08
07.06 07.00
Kaynak: Matriks, Garanti BBVA Yatırım
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 12
Türk Lirası
Pandemiyle beraber önce arz sıkıntılarının yarattığı, sonrasında ise düşen faizlerin körüklediği iç talebin neden olduğu, yükselen bir enflasyon tablosu gördük. Yükselen enflasyona karşın, mevduat faizlerinin düşük kalması ise yatırımcıların kendilerine korunaklı enstrümanlar aramasına yol açarken, döviz özellikle bireysel müşterilerin ilk tercihlerinden biri oldu. Her ne kadar faizlerde son dönemde artış görsek de, faizde gelinen seviyelerin döviz talebini kesme konusunda henüz arzu edilen ölçüde etkili olmadığını görüyoruz. Bu açıdan, döviz mevduat birikimleri 135 milyar ABD$ seviyesinde bulunan bireysel yatırımcıların tercihlerinin daha yüksek bir faiz ortamında değişebileceğini düşünüyoruz.
Kurumsal döviz talebi tarafında ise özel sektör, azalan dış borçlanma ihtiyacıyla net borç ödeyicisi konumuna geldi. Bu durum, özel sektör kaynaklı kurumsal döviz talebinin bir süre daha yüksek seyredeceğini işaret ediyor. Yabancı yatırımcı cephesinde ise hisse ve tahvil piyasasından çıkışların yarattığı döviz talebine karşın, çeşitli düzenlemeler ile Londra swap piyasasında TL karşılığı işlemlerin kısıtlanması sonrasında yeni girişlerin de önü büyük ölçüde kesildi. Swap işlem limitleri son dönemde kısmen esnetilmiş olsa da, yabancıların bu kanalı sıcak para girişinden ziyade TL varlık pozisyonlarında riskten korunma amaçlı kullanmayı tercih edeceğini düşünüyoruz. Bu şartlarda bu kanaldan TL’ye önemli bir destek gelmesini beklemiyoruz.
Bu bağlamda TL’de önümüzdeki dönemde likidite ve faiz koşullarının daha da sıkılaştırılması ile dengelenme görmeyi bekliyoruz. Yurt dışının destekleyici olduğu bir senaryoda, TCMB’nin daha yüksek oranlı bir faiz artırımına gitmesi, ya da 2018 yılında olduğu gibi TL mevduatlarda stopajın tüm vadelerde, daha uzun bir süre için düşürülmesi gibi düzenlemeler TL lehine bir eğilim yaratabilir.
TCMB Politika Faizi, AOFM, USDTRY TCMB Swap, USDTRY
26 8 16.000 8 7,5 22 7 12.000 7 6 6,5 18 6 5 8.000 5,5 14 4 5 4.000 4,5 10 3 4
6 2 - 3,5
01.18 10.18
01.19 10.19
01.17
01.15
01.18
01.16 01.19
07.18
07.19
05.17
04.18
04.19
09.17
05.15
01.20
05.18
09.15 05.16 05.19
09.18
09.16 09.19
01.20
07.20
04.20
05.20 09.20
AOFM% POLİTİKA FAİZİ% TCMB TOPLAM SWAP mn ABD$ USDTRY(SAĞ EKSEN) USDTRY(SAĞ EKSEN)
Kaynak: Bloomberg, Garanti BBVA Yatırım
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 13
Faiz
Pandemi ile ekonomilerde ortaya çıkan talep çöküşüne Türkiye de dünyaya benzer tepkiler vererek, faiz indirimlerine ek olarak mali teşvikler açıkladı. TCMB’nin hedefli likidite imkanları ile sağladığı TL likiditesi, bankaların ve reel sektörün borçlanma maliyetlerini düşürdü; ancak geldiğimiz noktada hem kurdaki yükselişin, hem de kredilerdeki artış hızının yavaşlatılması için TCMB yeniden sıkılaştırma hamlelerine başladı.
TCMB’nin likidite kanalları ve faiz koridorunu kullanarak yaptığı bu sıkılaşmanın, kurdaki görünüme paralel süreceğini, bu yüzden de önümüzdeki dönemde mevduat, kredi ve kısa vadeli tahvil faizlerinde yükseliş yaşanacağını düşünüyoruz. Buna ek olarak, Hazine’nin iç borç çevirme oranının 2020 yılında %200 olarak gerçekleşmesi ve tahvil arzının artmaya devam etmesi de yine kısa vadede tahvil faizleri üzerindeki baskının sürmesi anlamına geliyor. Ancak bu gelişmelerin artık tahvil piyasası için ters yönde çalışmaya başlaması beklenebilir; zira dünyada hala enflasyon kaygısı yok, likidite bol, yabancı yatırımcıların Türk tahvilleri içindeki payı da %2.9 ile tarihi dip seviyesinde. TL’nin istikrar kazanması ile birlikte tahvil piyasasında, mevduata göre daha cazip seviyelerden alım fırsatları oluşacağını düşünüyoruz.
Aktif rasyosunun hayata geçmesi sonrasında yurt içinde bankaların yabancı para mevduatlara düşük faiz uygulaması sürüyor. Aktif rasyosunda değişiklikler görsek dahi, bunun döviz mevduat faizlerini pandemi öncesi seviyelere çekeceğini düşünmüyoruz. Bu noktada Türk eurobondlarının getirilerinin mevduata göre daha yüksek olduğunu belirtelim. Son dönemde yurt içi yerleşik gerçek kişilerin döviz mevduatlarının Türk eurobondlarına kısmen kaydığını gözlediğimiz piyasada, bir süre daha eurobond talebinin güçlü seyretmesini bekliyoruz.
Dibs Stoğu ve Dibs Yabancı Payı Eurobond ve Mevduat Faizi
25,0% 1.200 12 1.100 20,0% 10 1.000 8 15,0% 900 6 10,0% 800 4 700 5,0% 600 2
0,0% 500 0
11.18
11.19
01.18
01.19
01.18 10.18
01.19 10.19
07.18
07.19
05.18
05.19
03.18
07.18 03.19
07.19
09.18
09.19
01.20
04.18
04.19
01.20
07.20
05.20
03.20
07.20
09.20 04.20
DİBS YABANCI PAYI 10Y EBOND GETİRİ% DİBS STOĞU mlrTL(SAĞ EKSEN) 3 AYA KADAR ABD$ MEVDUAT FAİZ%
Kaynak: Blooomberg, TCMB, Garanti BBVA Yatırım
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 14
Altın
Pandeminin yarattığı yeni ekonomik koşullar altında bu yıl rekor yüksek seviye görmemize yol açtı. Önümüzdeki dönemde, ABD Başkanlık seçiminin içerdiği belirsizlik, ABD-Çin anlaşmazlıkları, Brexit sorunları ve pandeminin yeniden etkili olması gibi faktörler global riskleri artırarak, altın talebinin canlı kalmasını sağlayabilir.
Dönemsel olarak doların değerine bağlı olarak dalgalanmalar oluşsa da, Fed’in ortalama enflasyon hedeflemesine geçmesi ve faizlerin2023’ e kadar sıfıra yakın kalacağını açıklaması altın fiyatı açısından olumlu. Fed’in yeni enflasyon stratejisi ABD’de enflasyonun %2 seviyesi üzerine çıkmasına izin vererek, enflasyon yükseldikçe para politikasında hemen sıkılaşma adımı atılmaması üzerine kurulu. Bu da negatif reel faiz ortamının devamı anlamına gelecek. Negatif reel faiz ortamından korunmak için tercih edilebilecek enstrümanlar arasında başta altın bulunuyor. Bu gelişme ve beklentiler ışığında ons altın için sene sonu tahminimiz 2,000 ABD$ seviyesidir.
Fed Bilançosu ve Ons Altın ABD Reel Getiri ve Ons Altın
7,5 2200 2.200 1,5 7,0 2000 2.000 1 6,5 6,0 1800 1.800 0,5 5,5 1600 1.600 0 5,0 4,5 1400 1.400 -0,5 4,0 1200 1.200 -1 3,5
3,0 1000 1.000 -1,5
11.18
11.19
01.18
01.19 01.18 10.18
01.19 10.19
07.18
07.19 07.18
07.19
05.18
05.19
03.18
03.19
09.18 04.18
09.19 04.19
01.20
01.20
07.20
07.20
05.20
03.20
09.20 04.20
FED BİLANÇO(TRL ABD$) ONS ALTIN (ABD$) ONS ALTIN ABD$(SAĞ EKSEN) ABD 10 YIL REEL GETİRİ EĞRİSİ%(SAĞ EKSEN)
Kaynak: Bloomberg, Garanti BBVA Yatırım
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 15
SEKTÖR GÖRÜNÜMLERİ
Bankacılık
Bankacılık hisselerinde temkinli ve seçici duruşumuzu korurken, güçlü bir yukarı trend için şartların henüz oluşmadığını düşünüyoruz. Yılbaşından beri TL bazında %32 gerileyen BIST bankacılık endeksi (XBANK) piyasanın %30, sanayi endeksinin ise %50 gerisinde kaldı; böylece banka/sanayi endeksi 0.66 ile 2002’den beri en düşük seviyesini gördü. Bankacılık endeksinde yabancı payı yılbaşına göre 21 puan düşerek %43 seviyesinde gerçekleşti, bunda kamu bankalarında yapılan tahsisli sermaye artırımının da etkisi olduğunu belirtmek gerekiyor. Mart ayı ile başlayan salgın sürecinde bankalar karşılık politikalarında oldukça temkinli bir strateji benimsediler. Genel beklenti 2019 yılında 240 baz puan seviyesinde gerçekleşen risk maliyetinin, 2020’de 180 baz puan seviyesine iyileşeceği yönündeydi. Böylece, 2019 yılında %10 seviyesinde gerçekleşen özkaynak karlılığı artan net faiz marjı ile birlikte %13’lere doğru iyileşme gösterecekti. Ancak, gerek pandemi nedeniyle bozulan şirket bilançoları, gerekse de Ağustos ayı ile başlayan sıkılaşma sürecinde mevduat faizlerinin 3 puan yukarı gitmiş olması, bu beklentilerin oldukça sert aşağı revize edilmesine neden oldu.
Bankalardan almış olduğumuz sinyal, yılın ikinci yarısında da karşılıklar ve aktif kalitesi tarafında emniyet yastıklarının güçlendirilmeye devam edeceği yönünde. Yani, karşılık ayırma oranları Grup 2 ve Grup 3 krediler için artırılmaya devam edecek. Yılın ilk yarısında 270baz puan seviyesinde gerçekleşen risk maliyetinin bu seviyelerde devam edeceğini öngörmekteyiz. Marj tarafındaki görünüm ise yılın ilk yarısının aksine pek iç açıcı değil: Yılın ilk yarısında hızlı düşen mevduat faizlerinin etkisiyle %4.7 seviyesinde gerçekleşen net faiz marjının, yılın ikinci yarısında 1.4puan düşerek %3.3 seviyesine gerilemesini bekliyoruz. Özellikle uzun vadeli bireysel ve konut kredilerinde hızlı büyüyen bankalardaki net faiz marjı daralması daha belirgin olacaktır. Yılın ilk yarısında %27 büyümüş olan TL kredilerde ise yavaşlama halihazırda başlamış durumda. Dolayısıyla, Nisan 2020 stratejimizde %25 olan 2020 kar büyüme beklentimizi %9 büyüme olarak revize ediyoruz. 2021’de ise risk maliyetindeki kısmi normalleşme ile birlikte %27 kar büyümesi bekliyoruz.
Yapmış olduğumuz revizyonlar neticesinde hedef fiyatlarımızı aşağı yönlü güncelledik, ancak hala bankalarda %32 civarında artış potansiyeli olduğunu düşünüyoruz. Bankalar 2020 tahminlerimize göre 3.3x F/K ve 0.4x F/DD ile işlem görüyor. Bu seviyeler hem tarihsel (%39) hem de GOP benzerlerine göre (%50) değerleme anlamında oldukça cazip. Tüm bunlara rağmen, bankacılık hisselerinde güçlü bir yukarı trend için şartların henüz oluşmadığını düşünüyoruz. Akbank, İş Bankası, Yapı Kredi, TSKB ve Vakıfbank için “Endeks Üzeri” olan tavsiyemizi korurken, Halkbank için “Endekse Paralel” olan tavsiyemizi devam ettiriyoruz. Değerlemelerimizde risksiz faiz oranı %14.5, hisse risk primi olarak da %5.5 kullanmaya devam ediyoruz. Her 100 baz puanlık risksiz faiz oranı değişimi hedeflerimizi ortalama %11 etkiliyor.
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 16
Banka Endeksi 12A ileri F/K Banka Endeksi 12A ileri F/DD
8x 1.0x
7x 0.8x
6x 0.7x
5x 0.5x
3x 0.4x
2x
0.2x
01.17 10.17
10.15
10.18 01.18
10.19 01.16 10.16 01.19
07.17
04.17 07.18
07.16 07.19
04.18
04.16 04.19
01.20
07.20
04.20
01.17 10.17
10.15
01.18 10.18
01.19 10.19 01.16 10.16
07.17
04.17 07.18
07.19 07.16
04.18
04.19 04.16
01.20
07.20 04.20 12A ileri F/K Ort. +1 std sap -1 std sap +2 std sap -2 std sap 12A ileri F/DD Ort. +1 std sap -1 std sap +2 std sap -2 std sap
Banka Endeksi vs. GOP finansal endeksi F/K iskontosu Banka Endeksi vs. GOP finansal endeksi F/DD iskontosu
0% 0%
-14% -14%
-28% -28%
-42% -42%
-56% -56%
-70% -70%
11.19
12.17
12.18
01.17
10.15
01.16
05.17
08.17
07.19
05.16
04.18 08.18
04.19
09.16
10.17
07.20
10.15
03.20
10.18
10.16 10.19
02.17
06.17
02.18
02.19 02.16
06.18
06.16 06.19
02.20 06.20 F/K iskontosu Ort. +1 std sap F/DD iskontosu Ort. +1 std sap -1 std sap +2 std sap -2 std sap -1 std sap +2 std sap -2 std sap
Kaynak: Bloomberg, Garanti BBVA Yatırım
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 17
Cam
Cam sektörü genel olarak otomotiv, inşaat, beyaz eşya, gıda, meşrubat, ilaç, kozmetik, turizm gibi lokomotif sektörlerine hizmet vermektedir. Salgın sonrasında alınan tedbirlerin kalkması ana sektörlerdeki toparlanmayı ve cam sektöründe özellikle düz cam tarafında önemli bir talep artışını sağlayabilir. Türkiye’nin cam üretim kapasitesinin yaklaşık %90’ına Şişe Cam sahip olup, cam sektörü Şişe Cam tarafından temsil edilmektedir. Ocak 2020’de açıklanan birleşme süreci ise 1 Ekim 2020 tarihinde sonlanmıştır. Anadolu Cam, Denizli Cam, Soda Sanayi ve Trakya Cam payları 1 Ekim 2020 itibarı ile kottan çıkarılmış olup, Şişe Cam payları ise Yıldız Pazar'da işlem görmeye devam etmektedir.
Birleşmenin tamamlanması ile şirket, rekabet avantajının artırılması ve cam imalat sektöründeki küresel ilk 3 oyuncu arasında yer almayı hedeflemektedir. Birleşme ile faaliyetlere ilişkin maliyetlerin azaldığı, iş birimleri arasındaki sinerjilerin arttığı, operasyonel verimliliğin arttığı ve böylece birleşmeyi takip eden 2-3 yılın ardından başlayarak FVAÖK marjında yıllık ek 200-300 baz puan artışın sağlandığı bir yapı mümkün olabilecektir (Son 3 yıl ortalama FVAÖK Marjı: 21.5%). Pay değişimi sonrasında, yerli ve uluslararası yatırımcılar için hisse derinliğinin artmasını bekliyoruz. Şişe Cam 1 Ekim’den itibaren MSCI Global Standart Endeksi'ne eklenmiştir. Bu birleşmeyle ayrıca çapraz hissedarlıkların da önüne geçilmiştir. Birleşme sonrasında SISE hissesi üzerindeki holding ıskontosu da ortadan kalkacağı için hisse daha cazip bir görünüme sahip olacaktır.
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 18
Dayanıklı Tüketim
Koronavirüs salgını nedeniyle beyaz eşya sektörü zor bir ilk yarı yıl geçirmesine karşın, Haziran ayı ile birlikte beyaz eşya satışları yükselişe geçmiştir. Türkiye Beyaz Eşya Sanayicileri Derneği (TÜRKBESD) verilerine göre, beyaz eşya sektörünün 6 ana ürün grubunda iç piyasa satışları Haziran ayında yıllık %14, Temmuz ayında yıllık %58 ve Ağustos ayında ise yıllık %21 artmıştır. Ertelenmiş talep ve düşük faizli beyaz eşya kredileri iç talebi destekleyen unsurlar olmuştur. İhracat tarafında Avrupa’da beyaz eşya pazarında toparlanma işaretleri görülmektedir. İhracat, sektörde toplam satışların %50’sinden fazlasını oluşturmaktadır.
TL’nin EUR’a karşı değer kaybetmesi hem ihracat gelirlerine, hem de karlılığa olumlu katkı sağlamaktadır. Fiyatlama tarafında ise güçlü talep ve TL’deki değer kaybı göz önünde bulundurulduğunda, yıl sonuna kadar ürün fiyat artışlarının %10 seviyesine çıkabileceğini düşünüyoruz.
Beyaz eşya üretiminde en önemli maliyet çelik, alüminyum, plastikten oluşan hammadde girdileridir. 3. çeyrekle birlikte çelik fiyatlarında yukarı yönlü bir hareket olmasına karşın, sektör oyuncularının uzun dönemli kontratları dikkate alındığında, artan maliyetler kontrol edilebilir düzeydedir. Dolayısıyla, yılın ikinci yarısında artan maliyetlerin marjlar üstünde baskı yapmasını beklemiyoruz. Sonuç olarak, artan yurt içi talep, iyileşen ihracat hacmi ve gelirleri, ürün fiyatlarındaki artış, ve hammadde maliyetlerinin makul seviyeleri nedeniyle dayanıklı tüketim sektörü için görüşümüz olumludur.
Hammadde Trendleri
150
128 125 130 121 111 110 105 104 110 101 100 96 89 92 90 94 95 90 85 83 82 70 79 77 77 77 72 75
50
1Q18
1Q19
2Q18
3Q18 2Q19
3Q19
4Q18
4Q19
1Q20
2Q20
3Q20E 4Q20E Plastik Fiyat Endeksi Metal Fiyat Endeksi Kaynak: Arçelik, Garanti BBVA Yatırım
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 19
Demir Çelik
Demir çelik sektörü 2020 yılının üçüncü çeyreğinde yılın en durgun dönemini yaşarken, demir cevherinde yaşanan fiyat artışları düşük talep etkisiyle nihai ürün fiyatlarına tam olarak yansıtılamadı. Ancak Ağustos sonundan itibaren yüksek talep fiyatları da olumlu yönde etkiledi. Bu açıdan bakıldığında 2020’nin en kötü çeyreği geride bırakılmış denilebilir. Yurtiçi talepte toparlanma görürken, ihracat tarafı ise önümüzdeki dönemde hem kotalar, hem de düşük talep sebebiyle sıkıntı yaşayabilir.
2020 yılında, Covid-19’un da etkisiyle global büyümedeki daralma ve dolayısıyla demir çelik talebinin düşmesi, ticaret savaşları, kotalar vb. sonucu olarak Türkiye’nin demir çelik ihracatında gerileme gözlendi. 7 aylık rakamlara bakıldığında ihracat hacmi yıllık %9.9 daraldı. Bu daralmada, AB’nin uyguladığı kotaların sonucu AB’ye yapılan ihracatın %21 azalmasının etkisi yüksek oldu. AB’nin en çok demir çelik ithalatı yaptığı ülke Türkiye’dir. AB ve ABD kotalarından kaynaklanan talep daralması sonucu, üreticiler kayıplarını Latin Amerika, Kuzey Afrika, Batı Afrika ve Israil pazarlarındaki ihracat artışıyla telafi etmeye çalışmakta, ancak bu pazar çeşitlendirmesi kayıpları tam olarak karşılamamaktadır. Avrupa Birliğinin 1 Ekim’den itibaren kota artışlarını daha da sınırlama kararı Türkiye’nin çelik ihracatı açısından olumsuz olacaktır.
Sektör ile ilgili genel olarak çok olumlu olmamamıza rağmen, yılın son çeyreğinin üretim artışları ve ürün karlılıklarındaki artışlar sebebiyle daha olumlu seyretmesini bekliyoruz. Bu açıdan bakıldığında, tercih ettiğimiz hisse Erdemir. Erdemir’i cazip değerleme çarpanları, güçlü ürün fiyatları, yüksek kapasite kullanım oranı ve güçlü nakit yaratması açısından beğeniyoruz.
Ürün Fiyatları (ABD$/ton) Demir Cevheri Fiyatı (ABD$/ton)
1000
150 900
130 800
110 700
90 600
70 500
50 400
300 30
12.11
12.17
12.15
12.12
12.13
12.14 12.18
12.19 12.16
08.17 04.17
04.15 08.15
04.12
08.12
08.13 04.13
04.14 04.18 08.14 08.18
04.16 08.16 04.19 08.19
04.20 08.20
HRC CRC Rebar Demir Cevheri ABD$/ton Ort. Demir Cevheri fiyatı (ABD$/ton
Kaynak: Bloomberg, Garanti BBVA Yatırım
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 20
Gayrimenkul
Yılın ilk sekiz ayında konut satışları, Haziran ayında kamu bankalarının başlatmış olduğu konut kredisi kampanyaları sayesinde yıllık bazda %43 arttı. Ancak, Temmuz sonu itibariyle kampanya faizleri yavaş yavaş yükseltildi ve son dönemde konut satışlarında yavaşlama başladı. Temmuz 2020 sonuna göre konut kredilerinde yaklaşık 5 puanlık yıllık faiz artışı gözlemledik. Dolayısıyla, yılın geri kalanında konut satışlarında yıllık bazda önemli bir değişim beklemiyoruz, konut satışlarındaki 2020 büyümesinin de yaklaşık %23 seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz.
Emlak Konut düşük faiz ortamından faydalanarak yılın ilk yarısında 10mlr TL tutarında ön satış gerçekleştirmiştir. Güçlü satışlar hisse performansına da yansıdı ve şirket yılbaşından bugüne endeksin %22 üzerinde performans gösterdi. Ancak, son dönemde artan konut kredi faizleri önümüzdeki dönemde satış performansında yavaşlamaya işaret etmektedir. Dolayısıyla, Emlak Konut için güçlü performansın önümüzdeki dönemde sınırlı kalacağını düşünüyoruz. Hesaplamalarımıza göre Emlak Konut net varlıklarına göre %65 ıskonto ile işlem görüyor. Önümüzdeki dönemde şirketin 3.8mlr TL olan net borcunun ne yöne evrileceği de hisse performansı üzerinde belirleyici olacaktır. Şirket için TUT olan tavsiyemizi ve 1.90TL hedef fiyatımızı koruyoruz.
Ev satışları( adet) Ev satışları 12 aylık kümüle değişim
240,000 370%
280% 200,000 317% 190% 160,000 100% 36% 120,000 10% -8%
80,000 -80%
12.17
12.15
12.18 12.14
12.19 12.16
08.17 04.17
04.15 08.15
08.18 04.18
04.16 08.16 08.19
40,000 04.19
04.20 08.20 Oca Şub Mart Nis May Haz Tem Ağu Eyl Ekm Kas Ara 2017 2018 2019 2020 Toplam İpotek Diğer
Kaynak: TUIK, Garanti BBVA Yatırım
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 21
Havayolları
Mart ayının başında Türkiye’deki ilk korona virüs vakasının ortaya çıkması ile birlikte salgının turizm sektörüne olan etkisi belirgin bir hale geldi. Sınırların geçici olarak kapatıldığı ve tüm uçuşların askıya alındığı göz önüne alınarak, seyahat ve otel rezervasyonları iptal edildi. Kearney'e göre, Türk havacılık sektörünün gelirlerinde 2020 yılında 100-120 milyon ABD$ bir düşüş yaşanması bekleniyor.
2020 yılı sadece Türkiye’de değil, tüm dünyada kayıp bir yıl olacak gibi gözükmektedir. Uluslararası Hava Taşıyıcıları Federasyonu’nun (IATA) son açıklamasına göre bu yıl hava yolcu trafiği yıllık %66 düşüş gösterecek. Türk havayolu şirketlerinde de benzer durum söz konusudur. THY’nin yolcu sayısı ilk sekiz ayda %61 azalırken, bu oran Pegasus’ta %54’tür. Doluluk oranlarındaki azalma ise sırasıyla yıllık 7.5 ve 5.4 puan şeklindedir.
Her iki şirketin mevcut likidite pozisyonları, bankalarla olan kredi kanallarının açık olması ve hükümetin sektörü destekleyici yaklaşımları nedeniyle kısa vadede operasyonlarını sürdürme anlamında herhangi bir sıkıntı yaşamalarını beklemiyoruz. Ekonomilerin kapalı kalması esnasında iş seyahatlerinin yerini internet üzerinden görüşmelerin alması nedeniyle ilerleyen süreçte ”Business Class” segmentinin havacılıkta yara alacağı düşüncesindeyiz. Ayrıca uzaktan eğitimin yaygınlaşması nedeniyle eğitim amaçlı yolculukların da azalacağı kanısındayız. Bunun yanı sıra, insanların enfekte olma korkusu ve tasarruf etme eğilimleri sebebiyle tatil gibi lüks harcamalarını ertelemelerini bekliyoruz. Hava yolu şirketleri, Covid-19 salgınının tam etkisi hakkında bir öngörüye sahip olmadıklarından, 2020 yılı geneli için herhangi bir yönlendirme sağlayacak konumda değillerdir. Havayolu şirketleri (THYAO & PGSUS) için temkinli duruşumuzu sürdürüyoruz.
Türkiye yolcu ve uçak trafiği gelişimi (ybb)
5.7%
4.9%
3.7%
0.8% - -
34.1%
-
37.7%
-
49.4%
50.8%
-
- 58.8%
-
68.2%
-
72.3%
- 86.6%
-
92.8%
-
93.8%
99.5%
-
99.6%
- -
Nis-20
Haz-20
Oca-20 Ağu-20
Şub-20
Mar-20
Tem-20 May-20 Yolcu sayısı büyümesi (yıllık) Uçak trafiği büyümesi (Yıllık)
Kaynak: DHMİ
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 22
Otomotiv
Yurtiçi otomotiv talebi, iki yıllık ertelenmiş talep, düşük faizli cazip kredi fırsatları, düşük baz etkisi ve ikinci el otomotiv pazarının çok güçlü olması sebebiyle Covid-19’un olumsuz etkilerini hızlıca giderecek gibi görünüyordu. Pandemi sürecinde düşen talep Nisan- Ağustos aylarında hızlıca toparlanma göstermişti. Ancak 30 Ağustos tarihinde binek araçların ÖTV oranları yeniden düzenlendi. Bu düzenlemede temel hedefin yerli üretilen araçların desteklenmesi, ithal ve lüks araçların satışlarının azaltılması olduğu belirtildi. Artan ÖTV oranları araç fiyatlarını artırırken, biz de pazar büyüklüğü beklentimizi bir miktar daralttık. Buna göre, 2020 yılında otomotiv pazarının yıllık %31 büyüyerek 643bin adet olmasını bekliyoruz. 2021 yılı içinse beklentilerimiz ertelenmiş talebin etkisiyle yine yıllık %24 pazar büyümesine işaret etmektedir. Binek araç pazarı, yılın kalan kısmında vergi artışından olumsuz etkilenebilir, ancak ticari araç tarafında pazarın görece daha korunaklı olduğunu düşünüyoruz. Alım gücünün düşmesi ve ekonomilerin küçülmesi otomotiv sektörünü doğrudan etkilemektedir.
Üretim ve ihracat tarafına birlikte baktığımızda, Ağustos ayı sonunda toplam üretim yıllık %23 daralarak 712bin adede, ihracat satışları ise pandemiye bağlı olarak Ağustos ayı sonunda %35 daralarak 523bin adede ulaşmıştır. Türkiye toplam ihracatının %17 si otomotiv sektöründen sağlanmakta. İhracatın %75’i ise Avrupa’ya yapılmaktadır. Türkiye’de yüksek kapasite kullanımının yeniden başlaması Avrupa’nın normalleşmesi ile mümkün. Ford Otosan açısından İngiltere ticari araç pazarı (toplam 2019 yılı ihracatının %30’u), Tofaş açısındansa İtalya pazarı (binek ve hafif ticari) (toplam 2019 yılı ihracatının %35’i) ihracat adetleri açısından önem arz etmektedir. İngiltere ticari araç pazarı Ağustos sonunda %36 daralmış, İtalya pazarı ise Ağustos sonunda %39 daralmıştır. Bu pazarlardaki adet kayıpları adet garantili anlaşmalarla telafi edilmektedir, ancak biz Avrupa pazarındaki zayıf seyrin 2021 yılında da devam edeceğini tahmin ediyoruz.
Hem Tofaş’ı hem de Ford Otosan’ı beğenmekle birlikte, değerleme açısından Tofaş’ın daha cazip olduğunu düşünüyoruz.
Yurtiçi Satışlar (Adet) 12 Aylık Üretim – Satış- İhracat Büyümesi (%)
60.0% 1,019,063 1,014,278 986,829 915,324 897,192 40.0% 821,299 795,589 813,367 796,835 20.0% 641,550 643,735 576,801 526,968 491,947 0.0%
-20.0%
-40.0% 12A üretim 12A İhracat 12A satış
-60.0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020T 2021T 2012 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Kaynak: Otomotiv Sanayicileri Derneği (OSD), Garanti BBVA Yatırım
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 23
Perakende
Türkiye'de Mart ayında koronavirüs vakalarının ortaya çıkmasının ardından çoğu perakende mağazası (gıda hariç) ve alışveriş merkezi kapandı. Gıda dışı perakende talebinde yaşanan ani duruş Haziran ayında normalleşme ve tekrar açılmayla sona ererken, basına yansıyan demeçlere göre talep hala zayıf seyretmektedir. Gıda dışı perakende tarafında satışların 2019 yılı ile karşılaştırıldığında %30-50 daralması beklenmektedir. Bu dönemde, gıda dışı perakendeciler çoğu zorunlu olmayan operasyonel maliyetlerini ve sermaye harcamalarını azaltmıştır. Mağaza kiraları konusu, kapalı kaldığı sürece kiraların ödenmemesi ya da kiralarda indirim yapılması şeklinde uzlaşma yoluyla çözülmeye çalışılmıştır. Yeni bir koronavirüs dalgası ve kapanmaların olmadığı bir ortamda, 2021 yılında gıda dışı perakende talebinde yeniden 2019 seviyelerine dönüleceğini düşünüyoruz. Öngörülebilirliğin biraz daha arttığı şu günlerde, MAVI yeni 2020 yılı beklentilerini açıklamıştır.
Gıda tarafında, insanların panik alımlarıyla beraber, birinci ve ikinci çeyrekte güçlü satışlar gözlemlerken, bu durumun yaz aylarıyla beraber normalleştiğini ve bu şekilde devam edeceğini düşünüyoruz. Özellikle yılın ilk yarısında faizlerin de görece düşük kalması nedeniyle, gıda perakendecilerinin karlılığında ciddi artışlar gözlenmiş, bunu 2020 beklentilerinde yukarı yönlü revizyonlar takip etmiştir. Şirketler pandemi nedeniyle internet satışları tarafında da etkinliklerini artırma yoluna gitmiştir. Migros’un hali hazırda online tarafta ‘Sanal Market’ ve ‘Hemen Al’ ile iyi bir konumlanması varken, Şok Marketler ise daha önce sadece “mağazadan gel al” hizmeti sunan ‘Cepte Şok’ uygulamasına eve teslimat seçeneğini eklemiştir. Bim ise sene sonunda internet satışları tarafında bir açılım yapmayı planlamaktadır. Düşük borçluluk, defansif özellikleri ve internet satışlarıyla beraber sürdürülebilir hızlı büyümeleri nedeniyle gıda perakendecilerinin (BIMAS, MGROS, SOKM) önümüzdeki süreçte de fiyatlamalara bağlı olarak yatırımcıların radarında yer alabileceği kanısındayız.
2020 Hedefleri BIMAS MGROS SOKM MAVI
Satış büyümesi %30-34 %20-22 %22-26 -%9-13 FAVÖK marjı %7.7-8.2 %8-8.5 %9.0-10.0 %15-17
Kaynak: Şirketler
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 24
Petrokimya
2020 yılının Petrokimya sektörü açısından zor bir yıl olacağını (ticaret savaşları, küresel büyümedeki yavaşlık vs), öngörmüş olsak da Covid-19’u hesaba katmamıştık. Durgunlaşan ekonomilerle birlikte petrol fiyatları ve dolayısıyla nafta fiyatları düşerken, talep de çok hızlı bir şekilde geriledi ve spread’leri aşağı çekti. Bu etki halen devam etmektedir. 2020 yılının kalan kısmında iyileşen ekonomik görünüm ile talepte artış beklesek de, spread’lerin 10 yıllık tarihi ortalamalarını yakalaması zor olacak gibi görünüyor.
Halihazırda nafta-etilen makası 5 yıllık ortalaması olan 530ABD$’ın %44 altında 298ABD$ seviyesindedir. Bu marj da petrokimya şirketleri açısından düşük karlılığa işaret etmektedir. Küresel ekonomilerin yeniden büyüme trendine dönmesi ürün karlılıkları açısından önemlidir.
Petkim açısından baktığımızda, Covid-19 uluslararası tedarik zincirinin kırılmasına sebep olmuş ve yerli üretimin önemini ortaya koymuştur. Talep normalleştiğinde Petkim’in operasyonel karlılığının olumlu olacağını söyleyebiliriz. Düşük petrol fiyatlarının önümüzdeki dönemde de devam etmesi, doğalgaz ile üretim yapan üreticilerin avantajını elimine ederken, ithalatı da azaltmaktadır. Petkim Türkiye’nin petrokimya ihtiyacının yaklaşık %20’sini karşılamaktadır. Talepteki daralma ve TL’deki değer kaybı bu dönemde Petkim açısından pazar payı ve karlılık anlamına gelebilir, ancak talebin hala düşük seyretmesi, ürün karlılıklarının kendi ortalamalarından çok uzakta olması ve şirketin yüksek borcu nedeniyle şirkete temkinli yaklaşıyoruz.
Nafta – Etilen Spread (ABD$/ton)
1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0
Spread Etilen Nafta Kaynak: Petkim, Garanti BBVA Yatırım
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 25
Petrol
Pandemiye bağlı olarak global ölçekte seyahat kısıtlamaları ve mobilizasyonun azalması, bu dönemde petrol ve petrol ürünleri tüketimini önemli ölçüde olumsuz etkilemiştir. Özellikle jet marjları negatif seyretmiştir. Ekonomilerin hafif toparlamaya başladığı son dönemde ise Covid- 19’un ikinci dalgasının yaşanacağı endişesi talep üzerinde baskı kurmaya devam edecektir.
OPEC+ ülkelerinin üretim kısıtlama kararı petrol fiyatları açısından olumlu gibi görünmekle birlikte, dikkate alınması gereken konu bu yasaklara ülkelerin ne derece uyduklarıdır. Çoğunlukla petrol ihracatına dayalı ve görece küçük ekonomileri olan Irak, Nijerya, BAE gibi ülkeler bu kısıtlamalara uyulmasını zorlaştırmaktadır. Sadece 6 OPEC üyesinin üretim kısıtlamalarına tam anlamıyla uyduğu belirtilmiştir. Yüksek arz-düşük talep ortamının, pandemi kaygıları sürdükçe petrol talebini, özellikle de jet yakıtı talebini baskılamaya devam etmesini bekliyoruz.
Enerji Ajansı’nın (EAI) 2020 ve 2021 yılı için ortalama Brent petrol tahmini sırasıyla varil başına 42.90ABD$ ve 49ABD$ seviyesindedir. Biz de beklentilerimizi bu yönde güncelledik. EIA 2020 yılı global petrol talebini yıllık 8.3mn varil daralmayla 93.1mn varil olarak tahmin etmekte, 2021 yılı içinse 6.3mn varillik bir artış öngörmektedir. Petrol fiyatları 2020 yılı başından beri yaklaşık %40 değer kaybetmiştir. Bu dönemde sektör yatırımları da gözle görülür derecede azalmış gözükmektedir. Bu da orta-uzun vadede arz üstünde sıkıntı yaratırken, fiyatları yukarı çekebilir. Ancak 2020 ve 2021 için Covid-19’un seyri ve alınan önlemler belirleyici olacak.
Bu açıdan bakıldığında rafineri sektöründe borsada işlem gören tek şirket olan Tüpraş için çok iyimser bir tablo çizemiyoruz. Üçüncü çeyrekte düşük spread ortamı devam ederken, normalde yılın mevsimsel olarak en zayıf olan dördüncü çeyreği için de olumlu değiliz.
2020 yılı için Tüpraş’ta net rafineri marjının varil başına şirket öngörüsü olan 3-4ABD$ ile uyumlu 4.0ABD$ civarında olacağını hesaplıyoruz. Hesaplamamızda ortalama Brent petrol fiyatını EIA ile uyumlu olarak varil başına 42ABD$ kullanıyoruz.
Tupras - Akdeniz Rafineri Marjı (ABD$/bbl) Orta Distilat ürün Marjları (ABD$/bbl)
USD/bbl 16.00 25.00
12.00 20.00
15.00 8.00 10.00
4.00 5.00
0.00 0.00
-5.00
1Ç17
1Ç15
1Ç18
1Ç16 1Ç19
2Ç17
3Ç17
4Ç17
2Ç15
3Ç15
4Ç15
2Ç18
2Ç16 3Ç18 2Ç19
3Ç16 3Ç19
4Ç18
4Ç16 4Ç19 1Ç20
(4.00) 2Ç20
4Ç15 1Ç16 1Ç17 2Ç17 2Ç18 3Ç18 3Ç19 4Ç19 2Ç15 3Ç15 2Ç16 3Ç16 4Ç16 3Ç17 4Ç17 1Ç18 4Ç18 1Ç19 2Ç19 1Ç20 2Ç20 1Ç15 Dizel Jet Yakıtı Benzin
Fark TUPRS Med-Ural rafineri marjı
Kaynak: Tüpraş, Garanti BBVA Yatırım
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 26
Telekom
Telekom sektörü için olumlu görüşümüzü sürdürüyoruz. Salgın nedeniyle uzaktan çalışma ve online eğitim ile data kullanımına, güvenlik ve bulut hizmetlerine olan artan talebin ve daha değerli faturalı abone sayısındaki genişlemenin gelir artışında etkili olmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Data gelirleri Turkcell’de %70.4, Vodafone’da %84.1 ve Türk Telekom’da ise %55.3 paya sahiptir. Buna karşın, yurtdışı geliş-gidişlerdeki azalma sebebiyle bireysel ve kurumsal roaming gelirlerinde düşüş riskine karşın, toplam gelirlerdeki payının düşük olması bu riski azaltmaktadır. Rekabet tarafında ise, mobil operatörler, daha fazla data paketi ve içerik sunarak yeni abone elde etmeye çalışmakta, fiyat rekabetine girmemektedirler. Üçüncü çeyrekle birlikte sektörde ortalama %10’a yakın bir fiyat artışı olmuştur.
Hatırlatmak gerekirse, Haziran ayında ilgili taraflar ile imzalanan sözleşmeler ile Türkiye Varlık Fonu (TVF) Turkcell’de %26.2 payla en büyük hissedar olmak için adım atmıştır. İşlemlerin son çeyrekte tamamlanması beklenmektedir. TVF’nin Turkcell’de ana ortak olması sonrasında altyapı paylaşımı ve ortak altyapı yatırımları ile ilgili düzenlemeler daha hızlı hayata geçirilebilir. Ortak altyapı yatırımları daha az yatırım harcamaları anlamına geleceği için sektör için katalist olabilir. 1Ç20 itibariyle Türkiye’deki bütün işletmecilerin sahip olduğu fiber altyapı yıllık %10.2‘lik bir artışla 396bin km’ye ulaşmıştır. Bu altyapının yaklaşık %78’i Türk Telekom’undur.
Abone Sayısına Göre Pazar Payları
Turk Telekom, Turkcell, 28.4% 40.6%
Vodafone, 31.0%
Kaynak: BTK, Garanti BBVA Yatırım
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 27
Tavsiye Listesi
02.10.2020 Hisse Temel Kapanış Hedef Artış Piyasa Değeri Piyasa Değeri Ort. F/K F/DD Özkaynak Get. Yabancı Oranı Tavsiye (TL) Fiyat* Potansiyeli (mn TL) (mn ABD$) Hacim** 2020T 2021T 2020T 2021T 2020T 2021T Mevcut 1 Ay Değ. FİNANSAL
Bankalar Banks 4.1 3.7 0.54 0.48 11.5% 13.0% Akbank AKBNK EÜ 5.15 7.00 36% 26,780 3,465 458 4.8 3.9 0.45 0.40 11.9% 14.3% 52.4% 0.6 pp Garanti Bankası GARAN - 7.11 - - 29,862 3,864 1,132 ------47.5% -0.7 pp Halk Bankası HALKB EP 5.07 6.00 18% 12,542 1,623 299 4.4 4.4 0.38 0.34 9.0% 11.9% 5.8% -1.3 pp İş Bankası ISCTR EÜ 5.35 6.70 25% 24,075 3,115 208 3.6 3.1 0.40 0.35 13.3% 15.0% 44.9% -0.3 pp Vakıfbank VAKBN EÜ 4.10 5.50 34% 16,013 2,072 346 3.2 3.7 0.46 0.40 13.2% 15.6% 6.0% -1.0 pp YKB YKBNK EÜ 2.13 2.80 31% 17,992 2,328 317 4.9 4.0 0.39 0.35 10.3% 12.3% 62.8% -0.2 pp TSKB TSKB EÜ 1.10 1.50 36% 3,080 399 135 4.8 3.7 0.75 0.66 14.5% 16.0% 20.0% -0.8 pp Sigorta ve Emeklilik Aksigorta AKGRT EP 7.64 8.00 5% 2,338 302 15.7 5.1 7.3 2.67 2.54 30.0% 25.0% 39.7% -3.9 pp
Hisse Temel Kapanış Hedef Artış Piyasa Değeri Piyasa Değeri Ort. F/K Düz. NAD Düz. NAD Yabancı Oranı Tavsiye (TL) Fiyat* Potansiyeli (mn TL) (mn ABD$) Hacim** 2020T 2021T (mn TL) prim / iskonto Mevcut 1 Ay Değ.
Holdingler Koç Holding KCHOL EÜ 14.81 19.00 28% 37,557 4,859 164 45,767 -18% 68.2% -4.6 pp Sabancı Holding SAHOL EÜ 8.38 10.50 25% 17,099 2,212 98 26,661 -36% 64.7% -0.6 pp Şişe Cam SISE EÜ 7.04 8.54 21% 21,565 2,790 716 14.3 14.0 14,200 52% 20.8% 5.1 pp
Hisse Temel Kapanış Hedef Artış Piyasa Değeri Piyasa Değeri Ort. F/K FD/FVAÖK F/DD Yabancı Oranı Tavsiye (TL) Fiyat* Potansiyeli (mn TL) (mn ABD$) Hacim** 2020T 2021T 2020T 2021T Trailing Mevcut 1 Ay Değ. GYO Emlak GYO EKGYO EP 1.74 1.90 9% 6,612 856 745 9.7 6.0 8.4 - 0.4 39.0% -1.3 pp
Hisse Temel Kapanış Hedef Artış Piyasa Değeri Piyasa Değeri Ort. F/K FD/FVAÖK FD/Satış Yabancı Oranı Tavsiye (TL) Fiyat* Potansiyeli (mn TL) (mn ABD$) Hacim** 2020T 2021T 2020T 2021T 2020T 2021T Mevcut 1 Ay Değ.
SANAYİ 14.9 12.6 6.99 7.81 1.04 1.06 Arçelik ARCLK EP 23.82 28.10 18% 16,096 2,083 193 14.1 12.8 7.1 6.0 0.7 0.6 65.2% 3.0 pp Aselsan ASELS EP 18.40 19.66 7% 41,952 5,428 946 10.9 8.4 13.5 10.2 3.2 2.2 42.5% 6.6 pp Aygaz AYGAZ EP 11.29 13.20 17% 3,387 438 16 - 13.6 10.4 15.3 0.5 0.6 65.1% -1.4 pp BİM BIMAS EP 69.35 80.21 16% 42,109 5,448 254 23.5 25.8 11.0 17.3 0.9 0.9 64.0% -0.1 pp Brisa BRISA EP 12.84 14.61 14% 3,918 507 17 20.2 36.7 9.5 9.5 1.8 1.6 26.9% -4.2 pp Doğuş Otomotiv DOAS EP 15.88 18.20 15% 3,494 452 47 10.0 6.3 6.6 4.8 0.5 0.3 23.9% -0.6 pp Enka İnşaat ENKAI EP 6.88 8.22 19% 38,528 4,985 35 10.5 9.3 9.5 8.7 2.2 2.0 58.4% 0.3 pp Ereğli Demir Çelik EREGL EP 9.63 11.27 17% 33,705 4,361 276 17.9 20.2 6.6 6.4 1.1 1.1 58.9% -0.2 pp Ford Otosan FROTO EP 85.85 108.00 26% 30,126 3,898 33 15.2 17.9 10.3 20.3 1.0 0.9 78.0% 0.6 pp Kardemir (D) KRDMD EP 3.44 3.86 12% 2,684 347 682 - - 10.6 7.2 0.9 0.6 16.3% 1.7 pp Kordsa Global KORDS EP 11.69 13.29 14% 2,274 294 24 10.2 6.7 8.1 8.8 1.1 1.2 21.9% -4.5 pp Koza Anadolu KOZAA EP 12.98 15.20 17% 5,037 652 191 6.3 6.0 - - - - 55.5% 1.1 pp Koza Altın KOZAL EÜ 80.00 103.00 29% 12,200 1,579 167 6.4 6.3 3.4 3.6 2.2 2.4 53.8% -1.7 pp Lokman Hekim LKMNH EÜ 11.01 13.72 25% 264 34 23 22.0 17.0 9.3 7.3 1.5 1.1 10.7% -4.8 pp Mavi MAVI EP 38.34 45.76 19% 1,904 246 26 - 13.6 5.5 4.6 1.0 0.7 71.6% -2.0 pp Medical Park MPARK EP 17.32 19.29 11% 3,603 466 97 33.8 9.4 7.2 7.8 1.6 1.3 55.2% 0.0 pp Migros MGROS EÜ 42.32 52.26 23% 7,662 991 183 - - 5.7 7.6 0.5 0.5 44.6% 1.0 pp Odaş Elektrik ODAS EÜ 2.92 3.94 35% 1,752 227 354 - 54.9 13.2 8.1 3.9 3.2 2.5% 1.7 pp Petkim PETKM EP 4.25 5.10 20% 8,976 1,161 682 18.9 20.2 11.1 7.5 1.3 1.2 20.3% 0.0 pp Pegasus PGSUS EP 46.78 53.12 14% 4,786 619 288 - 4.3 6.0 4.3 1.9 1.2 12.9% 0.5 pp Selçuk Ecza SELEC EP 8.62 9.56 11% 5,353 693 53 8.6 11.3 7.4 9.9 0.3 0.3 43.6% -1.9 pp Şok Marketler SOKM EÜ 12.27 16.13 31% 7,508 971 124 - 54.6 5.0 7.0 0.5 0.4 47.4% -0.8 pp Tekfen Holding TKFEN EP 14.87 18.24 23% 5,502 712 258 14.3 12.3 4.4 8.5 0.3 0.5 20.5% -0.7 pp Turkcell TCELL EÜ 15.26 20.70 36% 33,572 4,344 303 10.2 8.9 3.6 3.5 1.6 1.4 85.0% 7.0 pp Türk Hava Yolları THYAO EP 10.62 12.30 16% 14,656 1,896 791 10.5 3.4 9.5 5.9 1.6 1.0 29.5% -1.6 pp Tofaş TOASO EÜ 25.16 31.00 23% 12,580 1,628 54 9.1 - 6.8 - 0.9 - 61.7% -1.2 pp Türk Traktör TTRAK EP 100.60 112.50 12% 5,369 695 27 21.4 26.8 11.5 11.6 1.4 1.3 58.3% -2.5 pp Tüpraş TUPRS EP 79.55 96.00 21% 19,921 2,577 490 - 13.8 31.8 5.0 0.4 0.5 34.1% -0.3 pp Yatas YATAS EP 8.80 9.48 8% 1,318 171 27 18.0 8.8 7.2 6.8 1.3 1.0 18.6% -4.3 pp BIST 100 XU100 1,145 1,399 22% 835,979 108,164 17,059 9.9 8.6
Hisse Senedi Tavsiye Tanımları
EÜ Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BIST100 endeksinin getirisinin üzerinde olması beklenmektedir.
EP Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BIST100 endeksinin getirisine yakın olması beklenmektedir.
EA Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BIST100 endeksinin getirisinin altında olması beklenmektedir.
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 28
Model Portföy Performansı
Model portföyümüz, yıl başından bu yana BIST 100 endeksinin %22.8 üstünde getiri sağlayarak güçlü bir performans sergilemiştir. BİST 100 endeksi aynı dönemde %0.1 yükselirken, en beğendiğimiz hisse seçimlerini içeren model portföyümüz %22.9 artmıştır.
BIST - Model Portföy Performansı
2020 25.0% 22.9% 22.8%
20.0%
15.0%
10.0%
5.0%
0.1% 0.0% Model Portföy BIST-100 Endeks Relatif
Kaynak: Matriks, Garanti BBVA Yatırım
Tercih ettiğimiz hisseler: Halihazırda 8 hisseden oluşan Model Portföyümüzde 2 banka ve 6 banka-dışı hisse bulunmaktadır. Model Portföyümüzdeki hisseler ve ağırlıkları: ISCTR (%10), YKBNK (%10), ARCLK (%12), EREGL (%13), KOZAL (%13), SISE (%15), TCELL (%12),TOASO (%15):
ARCLK: Yurtiçi faaliyetlerinde normalleşme beklentileri
EREGL: Temel göstergelerde iyileşme
ISCTR: Güçlü bilanço ve yüksek iskonto
KOZAL: Daha yüksek ortalama altın fiyatları, zayıf TL’nin desteği ve olası temettü dağıtımı
SISE: Birleşmeyle oluşacak operasyonel verimlilik ve likiditesi daha yüksek hisse
TCELL: Sadeleşmiş ortaklık yapısı ve güçlü faaliyet kar marjının devamı beklentileri
TOASO: Güçlü pazar payı ve en düşük ÖTV dilimine giren güçlü ürün gamı
YKBNK: Karlılıkta toparlanma ve iyi marj yönetimi
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 29
UYARI NOTU
Model Portföy hisseleri, Araştırma Bölümü’nün Endeks Üzeri (EÜ) ve Endekse Paralel (EP) tavsiyesi verdiği hisseler arasından; şirketlerin uzun dönemli mali verilerine dayalı olarak yapılan temel analiz ve kısa vadeli beklentiler bir arada değerlendirilerek oluşturulmuştur. Tercih etmediğimiz hisseler ise benzer analizler ile, Araştırma Bölümü’nün Endekse Paralel (EP) ve Endeks Altı (EA) tavsiyesi verdiği hisseler arasından seçilir. Model Portföy değişiklik raporunda, hissenin portföye giriş ya da çıkış gerekçesi belirtilir. Bir hissenin Model Portföy’e girmesi ya da çıkması uzun vadeli temel tavsiyesinin değiştiği anlamına gelmemektedir. Model Portföy, sanal bir portföy olup; piyasa beklentimiz ve de içerisinde yer alan hisselerin beklentileri doğrultusunda ağırlıklandırılarak kümülatif performansı ile değerlendirilmektedir. Dolayısıyla Model Portföy ve Model Portföy kapsamında yapılan değişimler, yatırımcının risk ve getiri tercihleri ile birebir örtüşmeyebilir.
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ BBVA YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş.’nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. İleti, gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır.
Garanti BBVA Yatırım Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No.1 34337 Beşiktaş, İstanbul Telefon: 212 384 11 21 Faks: 212 352 42 40 E-mail: [email protected]
LÜTFEN EN ARKADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ. Mali Piyasalar Stratejisi / 05.10.2020 Sayfa 30