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Análise De Empresas 10/01/2017

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Análise De Empresas 10/01/2017 Análise de Empresas 10/01/2017 Varejo: Revisão de Estimativas e Início de Cobertura Empresa Recomendação Preço-Alvo • Investir em Magazine Luiza oferece qualidade (em um setor competitivo) BTOW3 NEUTRO 12,00 a um atrativo valuation ; MGLU3 COMPRA 140,00 VVAR11 COMPRA 12,50 • Vemos a relação entre risco e retorno mais ajustada para Via Varejo com Valor de ADTV 2 Último suas units próximas aos R$ 11,00; Empresa Mercado¹ 3 meses Preço • A B2W tem feito progressos, mas ainda continuamos cautelosos em relação BTOW3 3.642 10,1 10,65 MGLU3 2.121 11,1 96,41 ao ritmo de transição para o modelo de marktplace . VVAR11 13.607 16,5 10,54 ¹ R$ milhões; ² Volume médio diário R$ (milhões) • As ações MGLU3 são agora nossa preferência no setor, com recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 140. Nossa recomendação para VVAR11 Fonte: Bradesco Corretora; Ágora Corretora; Bloomberg passa a ser Neutra. Ano Memorável! Os últimos 12 meses foram marcantes para as empresas varejistas Varejo brasileiras, com a Magazine Luiza e Via Varejo atingindo valuations que indicavam as Aloisio Villeth Lemos* incertezas com relação ao seu futuro, enquanto a B2W recebeu seu terceiro aumento de capital em seis anos. As oscilações vistas nas ações da Magazines Luiza e Via *Analista responsável principal pelo conteúdo do Varejo, desde o menor nível, em fevereiro de 2016, foram extremas, com as duas relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da ações subindo 660% e 270%, respectivamente, enquanto a B2W caiu 23%. Instrução CVM 483/10. Magazine Luiza parece ser a preferência entre os clientes. A abordagem centrada no cliente da empresa é, em nossa opinião, a força motriz por trás do crescimento das vendas e está contribuindo para a satisfação do consumidor. A batalha por clientes é uma diretriz que, no nosso entender, a Magazine Luiza está ganhando. Estamos confiantes de que a empresa está melhor posicionada para se aproveitar de uma provável recuperação da demanda (acreditamos que o atual reduzido nível de vendas de geladeiras, por exemplo, é insustentável), além de bem posicionada para prosperar em um mercado cada vez mais “online". Rentabilidade superior . Realizamos uma análise das tendências de margem bruta, na qual concluímos que a Magazine Luiza deve ampliar a diferença com a Via Varejo de 0,80 p.p. em 2013 para 8,00 p.p. em 2017 (isto apesar de uma escala de compra 2,5x maior na Via Varejo). Por traz desta diferença estão a abordagem centrada no cliente e a execução superior, que são vantagens competitivas de longo prazo, na nossa visão. Risco x Retorno. Continuamos a acreditar em uma reviravolta na Via Varejo, mas no momento a relação entre o risco e o retorno é menos atraente do que quando recomendamos a Compra das units da companhia (VVAR11), em março de 2016. Nossa tese de investimento era baseada na construção de credibilidade e expectativas de melhora de resultados passando agora para uma meta mais importante de execução do negócio e entrega de resultados. Esta será uma tarefa mais complexa, que abriga maiores riscos. ROE P/L EV/EBITDA Div. Yield Empresas 2016 2017 2016 2017 2016 2017 2016 2017 BTOW3 - - neg neg 9,9 9,0 - - MGLU3 12% 19% 24,9 14,1 3,6 3,4 1,0% 1,8% VVAR11 - - neg neg 45,1 9,0 - - Fonte: Broadcast; Bradesco Corretora e Ágora Corretora Análise de Empresas 10/01/2017 Especulações em torno da Via Varejo trazem diferentes pontos (positivos e negativos). Acreditamos que a aquisição da Via Varejo pela Lojas Americanas faria sentido, pois seria um meio de aumentar a rentabilidade de longo prazo da B2W. Em nossa opinião, tal consolidação seria positiva para o mercado como um todo - incluindo players menores como a Magazine Luiza - criando um ambiente de preços mais racional. Este é cenário mais positivo para nossa visão (agora) cautelosa sobre a Via Varejo. Por outro lado, se não houver nenhuma oferta da Lojas Americanas, não conseguimos identificar outros compradores. Marketplace continua sendo um tema dominante. É provável que serviço seja um fator crítico para o futuro do mercado e, tal fato, é favorável para Magazine Luiza, em nossa opinião. A B2W, entretanto, estabeleceu o padrão para que outros possam se igualar, particularmente no que diz respeito à entrega. Ainda assim, como o valuation da B2W é extremamente dependente do atingimento de um patamar específico de participação de mercado, seguimos com nossa visão mais cautelosa em relação a BTOW3, com recomendação apenas Neutra. Magazine Luiza (MGLU3): Iniciando a cobertura com recomendação de Compra Utilizamos uma metodologia de soma-das-peças para chegar ao nosso preço-alvo de R$ 140,00/MGLU3, dos quais R$ 110,00 referem-se a operação do varejo e R$ 30,00 a participação de 50% nos serviços financeiros Luizacred e Luizaseg. Nossas projeções são constituídas em três fases distintas: (i) 10 anos de margens, geralmente, crescentes; (ii) uma fase de 5 anos de margens estáveis; e (iii) uma fase de 5 anos das margens em queda, atingindo uma margem terminal 1,00 p.p. menor que o pico. Acreditamos que essa curva de projeções seja relativamente conservadora. Considerando nosso preço-alvo de R$ 140,00 ao final de 2017, as ações MGLU3 são negociadas com múltiplo P/L (Preço/Lucro) de 14,5x e EV/Vendas de 0,33x (que representa um prêmio de 30% em relação à média histórica de 0,25x). Em nossa opinião, o prêmio é justificado por: (i) margem Ebitda recorde no negócio de varejo; (ii) forte desempenho operacional e de execução; e (iii) recuperação de lucros, com crescimento de aproximadamente 80% em 2017 e 40% em 2018. Magazine Luiza Atual Anterior ∆∆∆% R$ milhões 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E Lojas 794 813 832 - - - - - - SSS (%) 4,9 4,8 7,0 - - - - - - Vendas Líquidas (varejo) 9.319 9.814 10.536 - - - - - - Margem Bruta 31,1% 30,8% 30,8% ------ Ebitda 712 750 814 - - - - - - Margem Ebitda 7,6% 7,6% 7,7% ------ Lucro Líquido 85 150 212 - - - - - - Preço-Alvo (2017E) R$ 140,00 - - Recomendação Compra - Fonte: Bradesco Corretora e Ágora Corretora Análise de Empresas 10/01/2017 Via Varejo (VVAR11): Recomendação passa a ser Neutra Para nós, é evidente que há muito mais otimismo no preço das units da Via Varejo em relação a março de 2015, quando recomendamos a Compra do ativo pela primeira vez. Os nossos argumentos positivos baseavam-se em torno de três pilares: (i) potencial recuperação do ambiente macroeconômico; (ii) um realinhamento das expectativas dos investidores, que se tornaram excessivamente pessimistas; e (iii) o potencial do negócio online /offline combinado após a reorganização da Cnova. Vemos a valorização das units como um reflexo das expectativas mais positivas entre os investidores, e continuamos acreditando em uma recuperação econômica e no potencial futuro dos negócios combinados. No entanto, à medida em que essa mudança passa de ser baseada em expectativas de execução, vemos maiores riscos. Este é justamente o caso, haja visto as estimativas de crescimento mais fracas para 2017 - o que torna um dos pilares da nossa tese mais fraco. Portanto, estamos aproveitando a oportunidade para rebaixar nossa recomendação de VVAR11 de Compra para Neutra, mas elevando nosso preço-alvo para R$ 12,50/unit . Isto resulta em um upside pouco atrativo. Nosso preço-alvo anterior (R$ 12,00) recebeu as seguintes modificações: 1. Lei do Bem (+ R$ 4,70/unit): Deve levar a margem bruta entre o 1T17 e o 3T17 de volta aos níveis "normalizados" depois que a Via Varejo decidiu parar de pagar os impostos, em linha com outros players da indústria. A margem no 4T17 será comparável à de 2016. 2. Estimativas mais cautelosas (- R$ 3,20/unit): Resultado da queda das estimativas de crescimento para o PIB em 2017. Portanto, assumimos agora crescimento mais baixo das vendas (no critério das mesmas lojas, ou SSS da sigla em inglês), aproximadamente 2%, contra algo em torno de 5% anteriormente, além de menores ganhos de margem bruta (+0,45 p.p. vs. +0,90 p.p. anteriormente). 3. Ajuste no capital de giro (- R$ 1,00/unit): Devido à redução dos prazos dos fornecedores. A especulação em torno de Via Varejo continua, e vemos isto como o maior risco para o nosso preço-alvo, tanto do lado positivo, quanto do lado negativo. Continuamos a acreditar que seria muito sensato a Lojas Americanas adquirir a Via Varejo e, se isso de fato acontecer, há um upside potencial, especialmente se houver o pagamento de um prêmio para assumir o controle. No entanto, vemos riscos em torno dessa operação também. Não há certeza de que a Lojas Americanas fará uma oferta e, se houver oferta, temos pouca visibilidade sobre o momento. Nesse intervalo, acreditamos que os resultados e os fundamentos da companhia - sobre os quais vemos maiores riscos agora – serão provavelmente os principais direcionadores para o preço das units . Além disso, se a Lojas Americanas não fizer uma oferta, não conseguimos identificar outros prováveis compradores, apesar de vários nomes potenciais terem sido citados na imprensa. Em tal cenário, acreditamos que exista um risco negativo significativo. Considerando nosso preço-alvo de R$ 12,50/ unit para dezembro de 2017, o ativo seria negociado com um múltiplo de EV/Vendas de 0,30x, um desconto de 10% para a Magazine Luiza. Acreditamos que este desconto é justificado por: (i) risco de execução na integração da operação online ; (ii) menores margens e crescimento mais fraco; e (iii) momento operacional mais fraco. Via Varejo ATUAL ANTERIOR ∆ (%) R$ milhões 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E Receita Líquida 22.450 23.588 25.817 22.761 24.831 27.206 -1,4% -5,0% -5,1% Ebitda 200 1.005 1.335 200 945 1.273 0,0% 6,3% 4,9% Margem Ebitda 0,9% 4,3% 5,2% 0,9% 3,8% 4,7% 0,0 p.p.
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