Guía de Cobertura 2021 Recuperación post-pandemia Recuperación post-pandemia
Gerencia General
Alberto Arispe Gerente (511) 630 7500 [email protected]
Finanzas Corporativas Oper. Especiales
Ricardo Carrión Miguel Rodriguez Gerente Gerente (51 1) 630 7500 (51 1) 630 7500 [email protected] [email protected]
Equity Research
Marco Contreras Marco Alemán Christian Choquecota Anthony Hawkins Jefe de Research Analista Senior Analista Asistente (51 1) 630 7528 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7500 [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Sales & Trading
Eduardo Fernandini Hernando Pastor Mayra Carrión Hilmer Calderón Rosa Torres Belon Head Trader Sales Trader Sales Trader Sales Trader Sales Trader (51 1) 630 7516 (51 1) 630 7511 (51 1) 630 7510 (51 1) 630 7533 (51 1) 630 7520 [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
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Operaciones
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Control Interno
Lissete Cuyuche Funcionaria de Control Interno (51 1) 630 7500 [email protected]
Contabilidad y Administración
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Índice
Presentación ………………………………………………...…………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..4
I. Perú: Panorama Macroeconómico 2021 ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..5
i. 2020: PBI cerraría con la mayor caída desde el año 1989…………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..5 ii. Coyuntura política…………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..5 iii. Expectativas para el 2021…………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..6 iv. Inversión impulsada por sector minero…………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..6 v. Situación fiscal …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..8 vi. Situación monetaria …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..9 vii. Inflación …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..9 viii. Tipo de cambio …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..9
II. Precios de Metales: Perspectivas ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..10
i. Oro y Plata …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..10 ii. Cobre ………………………………………..……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..11 iii. Zinc ………………………………………...…………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..12 iv. Estaño ………………………………….……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..12
III. Renta Variable Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………13
IV. Estrategia: Sobreponderar consumo y minería ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..14
V. Empresas en cobertura ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..15
Financieras i. Credicorp ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..16 ii. Intercorp Financial Services ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..18
Consumo iii. Alicorp ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..20 iv. InRetail ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..22
Infraestructura v. Cementos Pacasmayo ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..24 vi. Ferreycorp ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………………26 vii. Aenza …...... ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..28 viii. Unacem ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..30
Energía ix. Enel Distribución Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..32 x. Enel Generación Perú ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..34 xi. Engie Energía Perú …………………………………….……………………………………………………………………………………………………………………………………………………..36 xii. Refinería La Pampilla …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..38
Minería xiii. Buenaventura ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..40 xiv. Cerro Verde ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..42 xv. Nexa Resources Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..44 xvi. Minsur ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..46 xvii. Southern Copper ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..48 xviii. Trevali ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..50 xix. Volcan ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..52
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Estimado inversionista,
Deseamos presentarle nuestra "Guía de Cobertura 2021", elaborada por el equipo de Research de Kallpa SAB. En este documento podrá encontrar nuestra visión del mercado y de la economía peruana para el año 2021. Asimismo, compartimos nuestras top picks de la Bolsa de Valores de Lima (BVL) y actualizamos los valores fundamentales de las 19 empresas que tenemos en cobertura.
El 2020 fue un año inesperado. La pandemia del virus del COVID-19 provocó una crisis sanitaria y una recesión económica a nivel global. El temor al contagio y las medidas de aislamiento social generaron la paralización parcial de varias actividades económicas, muchas de las cuales tardarán más de un año en recuperarse por completo. Sin embargo, en los mercados financieros la crisis se llevó a cabo de manera diferente, ya que los principales índices de mercados desarrollados y emergentes cerraron el año en positivo.
Luego de una fuerte caída en el mes de marzo, el índice S&P 500 cerró el 2020 con un alza de 16.3%. El principal driver estuvo en la expectativa de que una pronta vacunación masiva contra el virus genere una fuerte recuperación de utilidades en el 2021. La implementación de estímulos económicos también jugó un rol importante en la recuperación de los mercados. El gobierno de EE.UU. ha aprobado hasta la fecha un total de US$ 4 billones en paquetes de estímulo fiscal, mientras que la Fed bajó agresivamente su tasa de interés de referencia e inició un programa de compra de activos para inyectar liquidez en la economía. Adicionalmente, en noviembre se llevaron a cabo las elecciones presidenciales, donde ganó el candidato demócrata Joe Biden. A pesar que el presidente electo anunció en campaña que aumentaría los impuestos corporativos, el mercado parece haber internalizado la victoria demócrata, y espera de que el nuevo gobierno aumente los estímulos fiscales y lleve a EE.UU. a tener una mejor relación con China.
Los mercados de acciones de países emergentes también tuvieron un buen año. El índice MSCI de mercados emergentes subió 15.9%, a pesar que la mayor aversión al riesgo en épocas de crisis usualmente aleja a los inversionistas de este segmento del mercado. Cabe resaltar que la subida fue liderada por el mercado chino, cuya economía será una de las pocas que no entrará en recesión en el 2020 y que se ha recuperado de la pandemia más rápido de lo esperado.
En el caso del Perú, el mercado de acciones cerró en terreno negativo. El EPU retrocedió 4.3% en el 2020. Si bien se implementaron fuertes estímulos fiscales y monetarios en nuestro país, los efectos de la pandemia han sido más devastadores que en el resto del mundo. El precario sistema de salud y el alto nivel de informalidad obligaron al gobierno a implementar una cuarentena obligatoria durante casi 3 meses y a una reanudación lenta y gradual de las actividades. Asimismo, se intensificó la crisis política, con la vacancia de Martín Vizcarra en noviembre y el constante esfuerzo del Congreso en aprobar leyes que atentan contra la estabilidad fiscal del país. Como consecuencia, el PBI del Perú caería 12% en el 2020, la mayor caída desde 1989.
Para el 2021, esperamos que los estímulos económicos, sumados a una recuperación económica global y los mayores precios de los metales (sobre todo del cobre y el oro) provoquen un rebote de 9% en el PBI. En este contexto, creemos que la BVL puede tener un rendimiento positivo en el 2021, sustentado en la recuperación de las utilidades de las principales empresas del mercado peruano.
Recomendamos sobreponderar compañías ligadas a los sectores consumo y minería, que creemos tienen sólidos fundamentos. Sin embargo, resaltamos que nuestros estimados están sujetos a riesgos que todo inversionista debe considerar, como la volatilidad en los precios de los metales, la severidad de una segunda ola de contagios de COVID- 19, demoras en el acceso masivo a vacunas y sobre todo el riesgo político, dado que tenemos elecciones presidenciales en abril de 2021.
Lima, 5 de enero de 2021
Atte. Marco Contreras Jefe de Research Kallpa Securities SAB
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I. Perú: Panorama Macroeconómico 2021
i. 2020: PBI cerraría con la mayor caída desde el año 1989
Esperamos que el año 2020 cierre con una contracción del PBI de 12.0%, la caída más fuerte desde el año 1989 (cuando cayó 12.3%). Esta cifra, ampliamente menor a la del año anterior (2019 creció 2.2%), responde a una pronunciada caída de la inversión y del consumo privado. Esto, principalmente explicado por la rápida expansión del COVID-19 en todo el país, lo que implicó estrictas medidas de confinamiento social a comienzos de este año. A partir del segundo semestre, la actividad económica se ha venido recuperando desde su punto más bajo (2T2020 -29.8% A/A), debido a una flexibilización gradual del aislamiento social obligatorio y a las medidas excepcionales que permitieron mantener la cadena de pagos de la economía.
Asimismo, resaltamos que la crisis sanitaria ha afectado las perspectivas de la economía global, lo cual ha perjudicado a los principales socios comerciales del país.
Respecto a los sectores económicos, resaltamos que manufactura, comercio y construcción serían los principales catalizadores de la contracción. Ello, debido a: i) una menor producción de bienes de consumo masivo y de inversión, ii) menores ventas al por mayor y de vehículos automotores; y iii) un menor consumo interno de cemento, concentrado en los meses de abril y mayo.
Gráfico N° 1: PBI vs. Demanda interna Gráfico N° 2: PEA ocupada (miles de personas) 10% 5,500 PBI Demanda Interna 5% 5,000
0% 4,500
-5% 4,000
-10% 3,500
-15% 3,000
-20% 2,500
-25% 2,000
-30%
Jul-19 Jul-20
set-19 set-20
Mar-19 Mar-20
Nov-18 Nov-19 Nov-20
Ene-19 Ene-20 May-20 3T15 1T16 3T16 1T17 3T17 1T18 3T18 1T19 3T19 1T20 3T20 May-19
Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB
ii. Coyuntura política
Durante el 2020, en medio de la pandemia del COVID-19, las tensiones entre el poder Legislativo y el Ejecutivo se intensificaron. Como resultado de estos enfrentamientos, el 9 de noviembre el Congreso aprobó la vacancia por incapacidad moral permanente en contra de Martin Vizcarra por una presunta relación a casos de corrupción. Esto llevó al presidente del Congreso de ese momento, Manuel Merino, a asumir la presidencia de la República. No obstante, ello ocasionó un fuerte rechazo en la población, que presionó a que se realice una nueva elección de presidente y mesa directiva del Congreso. Producto de lo anterior, Merino renunció y Francisco Sagasti fue elegido nuevo presidente del Congreso el 16 de noviembre, asumiendo al día siguiente el cargo de presidente de la República.
Si bien el nuevo presidente cuenta con aprobación de la población, este gobierno aún tiene por delante grandes retos: i) enfrentar la crisis sanitaria provocada por la pandemia del COVID-19, ii) asegurar una transición ordenada hasta la asunción de un nuevo gobierno, que será elegido en abril de 2021, iii) ejecutar medidas que aceleren la recuperación económica sin afectar el equilibrio fiscal; y, iv) calmar los conflictos sociales.
Para el 2021, consideramos que uno de los principales riesgos es que el Congreso siga aprobando leyes populistas que atenten contra el balance fiscal, a medida que aumenten los conflictos sociales. Asimismo, las elecciones de abril de 2021 agregan un mayor riesgo político debido a la incertidumbre que se tiene sobre las propuestas económicas de los candidatos que lideren las encuestas.
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Gráfico N° 3: Intención de voto para Presidente Gráfico N° 4: Intención de voto para el Congreso
Partido Morado 10% George Forsyth 12% 18% 17% Julio Guzmán Acción Popular 8% Verónika Mendoza Fuerza Popular 18% Keiko Fujimori Victoria Nacional 8% 6% Daniel Urresti 16% Frepap 6% 7% Yonhy Lescano Juntos por el Perú
Otros 5% Otros 7% 4% 22% Blanco/Viciado Blanco/Viciado 6% 4% 26% No Precisa No Precisa
Fuente: IPSOS, Kallpa SAB Fuente: IPSOS, Kallpa SAB
iii. Expectativas para el 2021
Para el 2021, esperamos un rebote en la actividad económica de 9.0%, debido a: i) mayores estímulos económicos, ii) reanudación de inversiones públicas y privadas; y, iii) una recuperación de la confianza empresarial y del mercado laboral. Asimismo, proyectamos un avance en los términos de intercambio, como resultado de un incremento de las exportaciones, dado los mayores precios de los minerales, sobre todo del cobre y del oro. Por otro lado, esperamos que con el nuevo presidente de EE.UU., Joe Biden, se alivien las tensiones comerciales con China, lo que generaría un escenario global más favorable para la recuperación.
Gráfico N° 5: Variación del PBI 12% 8.5% 9.0% 9% 6.5% 6.0% 5.8% 6% 3.3% 4.0% 4.0% 4.0% 2.4% 2.5% 2.2% 3% 1.0% 0%
-3%
-6%
-9%
-12% -12.0% -15% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e
Fuente: BCR, Kallpa SAB
iv. Inversión impulsada por sector minero
Esperamos que la inversión privada presente una reducción de 20.0% en 2020, como resultado de la interrupción de las actividades económicas, debido a las medidas de aislamiento implementadas por el gobierno para enfrentar al COVID-19. No obstante, proyectamos un rebote de 15.0% en 2021, conforme se recupere la confianza empresarial y se mantengan condiciones financieras de largo plazo favorables. Asimismo, este avance estaría apoyado por la ejecución de diversos proyectos dentro del sector minero.
Gráfico N° 6: Inversión Privada Gráfico N° 7: Confianza empresarial 20% 75 15.0% 15% 65 10% 4.5% 4.0% 4.5% 55 5% 0.2% 0% 45
-5% -2.2% 35 -4.2% -5.4% -10% 25 -15% 15 -20% -20.0% -25% 5 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB
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Inversión minera: Uno de los principales catalizadores del crecimiento de la inversión privada para el 2021 será el desarrollo de proyectos mineros. En el gráfico N° 8 se puede observar la alta correlación entre la inversión minera y la inversión privada.
Durante el 2020, los cronogramas de inversión en la mayoría de proyectos mineros han sido modificados por la crisis sanitaria generada por el COVID-19, lo que ha llevado a que la construcción de seis proyectos que estaban previstos para este año sean reprogramados para años posteriores. Ante esta situación, el gobierno dispuso de tres fases (3 de mayo, 4 de junio y 30 de junio) para la reactivación económica del sector minero, de manera que permitió la continuidad de los proyectos en construcción como la ampliación de la mina Toromocho de Chinalco y el proyecto Quellaveco de Anglo American, los cuales tienen una inversión total de US$ 1,300 MM y US$ 5,300 MM, respectivamente.
Para el 2021 esperamos mayores desembolsos por parte del proyecto Quellaveco y de la segunda fase de la Ampliación de Toromocho, así como mejores expectativas para los precios de los metales. Esto, permitiría gatillar la construcción de nuevos proyectos que al día de hoy se encuentran en la cartera del Ministerio de Energía y Minas (US$ 56,158 MM). Entre los próximos proyectos podrían estar Yanacocha Sulfuros (US$ 2,100 MM), San Gabriel (US$ 422 MM), Corani (US$ 585 MM), Coroccohuayco (US$ 590 MM), entre otros.
Gráfico N° 8: Crecimiento Inversión Privada vs. Minera Tabla N° 1: Cartera de principales proyectos mineros
15% 60% Proyecto Empresa Metal CAPEX (US$ MM) Inversión Privada Inversión Minera Quellaveco Anglo American Cu 5,300 5% 40% Los Chancas Southern Copper Cu 2,800 -5% 20% Michiquillay Southern Copper Cu 2,500 -15% Pampa de Pongo Jinzhao Mining Fe 2,200 -25% 0% Yanacocha Sulfuros Minera Yanacocha Cu 2,100 -35% Haquira Antares Cu 1,860 -20% -45% Amp. Toromocho Chinalco Cu 1,355 -40% Zafranal Minera Zafranal Cu 1,263 -55% Otros 36,780 -65% -60% 3T15 1T16 3T16 1T17 3T17 1T18 3T18 1T19 3T19 1T20 3T20 Total Cartera 56,158 Fuente: BCR Fuente: MINEM
Los proyectos de infraestructura: Esperamos una reanudación gradual de distintos proyectos, luego de la paralización parcial de las actividades del sector construcción, producto del COVID-19. Se destaca la Línea 2 del Metro de Lima, que cuenta con una inversión de US$ 5,700 MM y actualmente tiene un avance de 34.0%. Asimismo, esperamos que en el 2021 continúe la construcción de la ampliación del Aeropuerto Jorge Chávez (US$ 1,500 MM), así como otros proyectos como el Terminal Portuario San Martín y el Termina Protuario de Chancay.
Gráfico N° 9: Brecha de infraestructura Tabla N° 2: Principales proyectos de infraestructura Proyecto CAPEX (US$ MM) Línea 2 del Metro de Lima 5,658 5% 3% Transporte 8% Amp. Aeropuerto Jorge Chávez 1,500 Energía Terminal Portuario de Chancay 1,300 36% Telecomunicaciones 12% Rutas Nuevas de Lima 590 Salud Modernización Muelle Norte 370 Agua y Saneamiento Red Vial 4 380 Hidráulico Tratamiento de Aguas Residuales en el Lago Titicaca 270 17% Educación Ampliación Red Vial 6 300 19% Puerto San Martín 260 Terminal Portuario del Callao 150 Fuente: AFIN, Universidad del Pacífico Fuente: BCR, Kallpa SAB
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Las obras de reconstrucción: En el 2017 el país se vio afectado por el Fenómeno del Niño, donde gran parte de la infraestructura nacional se vio deteriorada. Ante ello, el gobierno planificó un presupuesto para realizar obras de reconstrucción por un monto de S/ 25,655 MM, que esperamos se ejecuten en el mediano plazo.
En 2020, se suscribió un convenio gobierno a gobierno (GTG) con Reino Unido. Esto, con el fin de recibir asistencia técnica en la ejecución de grandes obras de prevención y reconstrucción en las zonas afectadas. Se estima que en los próximos dos años, se ejecutará una inversión de S/ 7,000 MM, los cuales se distribuirían en nueve regiones del país (principalmente en el norte).
Gráfico N° 10: Crecimiento de la Inversión Pública Tabla N° 3: Distribución del presupuesto para reconstrucción
18% Sector Inversión (S/ MM) % 12.0% 9,760 38.0% 13% Transporte Educación 2,671 10.4% 8% 5.6% 4.0% Saneamiento 2,041 8.0% 3% 0.3% Pistas y veredas 1,483 5.8% -2% Agricultura e irrigación 1,344 5.2% -1.4% -2.7% -1.8% -7% Salud 1,343 5.2% -6.9% -12% Vivienda 1,114 4.3% Inversiones para infraestructura dañada 19,759 77.0% -17% -18.0% Obras de prevención y otros 5,896 23.0% -22% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e Total Presupuesto 25,655 Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB
A pesar de lo anterior, destacamos el riesgo de ejecución que existe en todo proyecto. Adicionalmente, aquellas obras cuyo avance depende de decisiones del gobierno podrían ver mayores retrasos por incrementos en el ruido político del país y la falta de experiencia de las autoridades.
v. Situación fiscal
Estimamos que para el año 2020 el déficit fiscal cerraría en 8.6% del PBI (a noviembre 2020, el déficit fiscal acumulado de los últimos doce meses se ubicó en 7.7% del PBI, después de llegar a 1.6% del PBI en el 2019). Ello, obedecería a un mayor gasto no financiero del gobierno general y a menores recaudaciones de ingresos corrientes, como consecuencia de la menor actividad económica por el COVID-19.
Para el año 2021 esperamos que el déficit fiscal se reduzca a 4.4% del PBI, a medida que los ingresos de las empresas y de las familias se recuperen, en línea con la recuperación esperada de la actividad económica. Para 2022 proyectamos que el déficit fiscal retroceda a 3.0% del PBI.
Esperamos que el gasto público traiga un mayor endeudamiento para el gobierno, el cual pasará de 26.8% (deuda pública/PBI) en el 2019 a 35.1% en el 2020. Los niveles de endeudamiento se irían reduciendo gradualmente, conforme los efectos del COVID-19 se disipen en la actividad económica y en la recaudación tributaria.
Gráfico N° 11: Déficit fiscal (% del PBI) Gráfico N° 12: Deuda Pública (% del PBI) 0% 40% -0.2% 35.1% 34.4% 34.4% -1% 35% -2% -1.6% -1.9% 30% 26.8% -3% -2.3% -2.3% 24.9% 25.8% -3.0% -3.0% 23.3% 23.9% -4% 25% 19.9% -5% -4.4% 20%
-6% 15% -7% 10% -8% 5% -9% -8.6% -10% 0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e
Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB
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vi. Situación monetaria
Durante el año 2020 el Banco Central realizó 2 recortes en la tasa de referencia, la cual pasó de 2.25% a 1.25% en marzo y de 1.25% a 0.25% en abril. Esta medida sin precedente responde a una política monetaria expansiva que busca atenuar la fuerte contracción económica que esta ocasionando la pandemia, por lo que se enfoca principalmente en la reducción del costo de financiamiento y la provisión de liquidez al sistema financiero.
Para el 2021 prevemos que el BCR mantendrá la tasa de referencia en niveles cercanos a cero, con el objetivo de favorecer la recuperación económica. Esto, a medida que las expectativas de inflación se mantienen dentro del rango meta.
vii. Inflación
Durante el 2020, la inflación ha sido afectada por la menor demanda agregada y la menor inflación importada, como consecuencia de la crisis sanitaria global. No obstante, esperamos una recuperación hacia cierre de año, impulsado por un incremento en los precios de los segmentos de cuidados y conservación de salud (+3.5%); y, alquiler de vivienda, combustible y electricidad (+3.0%).
Para el 2021, esperamos que la inflación se ubique dentro del rango meta, cercana al 2.0%, en línea con el aumento de precios reportado en el 2020.
viii. Tipo de cambio
Finalmente, en cuanto al tipo de cambio (PEN/USD), durante el 2020 se registró un fuerte incremento acumulado de 8.3%. La mayor fortaleza del dólar se debió a: i) un sell-off generalizado de activos financieros de mercados emergentes, ii) mayor demanda de dólares, debido a estrategias de "Flight-to-Safety" de los inversionistas a nivel global, dada la crisis ocasionado por el COVID-19; y, iii) la crisis política local.
Para el 2021 esperamos que el tipo de cambio cierre alrededor de 3.45. Esta apreciación de la moneda peruana respecto al año anterior sería resultado de la recuperación económica, un aumento en los precios de los commodities (principalmente cobre) y una política monetaria expansiva de la Fed.
Gráfico N° 13: Tasa de referencia vs. inflación Gráfico N° 14: Tipo de cambio PEN/USD 7% 3.8 Tasa de Referencia Variación IPC A/A 3.6 6% 3.4 5% 3.2
4% 3.0
3% 2.8 2.6 2% 2.4 1% 2.2
0% 2.0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 e Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB
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II. Precios de Metales: Perspectivas
El año 2020 inició con el optimismo de que se logre firmar la primera fase de un acuerdo comercial entre China y EE.UU., y así disipar la incertidumbre sobre el desempeño de los metales base. Sin embargo, durante el primer semestre la aparición del virus COVID-19 generó una crisis sanitaria a nivel global. Ello provocó que los gobiernos de muchos países tomen medidas estrictas de asilamiento social, paralizando parcialmente las actividades económicas. Los metales preciosos, como el oro y la plata, se beneficiaron de la situación de incertidumbre y llegaron a cotizar por encima de los US$/Oz. 2,000 y US$/Oz. 28, respectivamente. Los metales base, por otro lado, tuvieron fuertes caídas en los primeros meses de 2020. Sin embargo, la expectativa de una fuerte recuperación económica en el 2021, sobre todo de China, generó que el mercado le devuelva rápidamente la confianza al cobre y al zinc. Estos metales pudieron cerrar el año con alzas de más de 20%, llegando a cotizar por encima de US$/Lb. 3.50 y US$/Lb. 1.20.
A continuación presentamos nuestras expectativas para los precios de los metales en el mediano y largo plazo, los cuales utilizamos en nuestros modelos de valorización de empresas mineras.
Tabla N° 4: Vector de precios promedio de los metales Metal Vector 2020 2021e 2022e 2023e 2024e LP Nuevo 1,770 1,850 1,700 1,600 1,500 1,400 Oro US$/Oz Antiguo 1,700 1,700 1,600 1,500 1,400 1,400 Nuevo 20.50 24.00 23.00 21.00 19.00 18.00 Plata US$/Oz Antiguo 20.50 23.00 20.00 19.00 18.00 18.00 Nuevo 2.81 3.40 3.30 3.20 3.10 3.00 Cobre US$/Lb Antiguo 2.69 2.90 3.00 3.00 3.00 3.00 Nuevo 1.03 1.20 1.10 1.00 1.00 1.00 Zinc US$/Lb Antiguo 0.97 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 Nuevo 0.83 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90 Plomo US$/Lb Antiguo 0.90 0.90 0.95 0.95 0.95 0.95 Nuevo 17,135 19,500 19,500 19,000 18,500 18,000 Estaño US$/TM Antiguo 16,700 17,000 17,500 18,000 18,000 18,000
Fuente: Kallpa SAB
i. Oro y Plata: Incertidumbre económica, paquete de estímulos y depreciación del dólar
El oro es considerado activo de refugio, por lo que los movimientos en la cotización de este metal están sujetos a las expectativas sobre indicadores económicos, como la inflación y la política monetaria, además del riesgo geopolítico.
A lo largo del 2020 el precio del oro registró un crecimiento de 25.1%, mientras que la plata lo hizo en 47.9%. Ambos resultados estuvieron influenciados principalmente por la incertidumbre económica a nivel global, dada la pandemia del COVID-19. Esto, generó una mayor aversión al riesgo por parte de los inversionistas, provocando una mayor demanda de metales preciosos. Asimismo, como respuesta a la recesión, el gobierno de EE.UU. implementó diversos paquetes de estímulo fiscal que a la fecha han alcanzado los US$ 4 billones. La política monetaria también fue bastante agresiva. La Fed redujo en 2 ocasiones su tasa de referencia por un total de 150 pbs, hasta alcanzar niveles de 0-0.25%, y reinstauró su programa de compra de activos, el cual actualmente mantiene un ritmo de compras de US$ 120,000 MM por mes.
Todo lo anterior estimuló la demanda tanto de oro. Además, resaltamos también la mayor demanda de oro como instrumento financiero, al que los inversionistas tienen acceso a través de ETF's.
Para el 2021 esperamos que los fuertes estímulos fiscales y monetarios incrementen las expectativas de inflación. Como consecuencia: i) las tasas de interés reales de los bonos estadounidenses se mantendrían en terreno negativo; y, ii) el dólar se debilitaría en comparación al resto de monedas del mundo. Ello llevaría a una mayor demanda por oro y presiones al alza en la cotización de los metales preciosos en el corto plazo. En el mediano plazo esperamos que estas presiones se moderen, a medida que la economía se recupere y se retiren gradualmente los estímulos económicos.
Para analizar la plata, es útil observar el ratio oro/plata. En los últimos 20 años, el ratio se ha ubicado en promedio en 71.0x. En los últimos 5 años se ha ubicado en 80.7x. En marzo de 2020, el ratio alcanzó su máximo histórico (124.0x), debido a la subida del oro durante el primer trimestre del año, consecuencia de la incertidumbre económica, producto del COVID-19.
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Por otro lado, la plata se mantuvo relativamente rezagada durante este periodo. No obstante, las expectativas de recuperación de la actividad económica incrementaron el optimismo sobre la misma, ya que también es usada como metal industrial. Creemos que el ratio oro/plata debería oscilar entre 70x y 80x y esperamos precios promedio del oro y plata en niveles de US$/Oz. 1,850 y US$/Oz. 24 en el 2021.
Gráfico N° 15: Oro vs. Tasa reales de bonos 10Y Gráfico N° 16: Tenencia de oro para ETF's (MM de Oz.)
US$/Oz. 120 Oro (Eje Izq.) Tasa Real US 10Y (Eje Der.) 2,200 -3% 100 2,000 -2%
1,800 -1% 80
1,600 0% 60
1,400 1% 40 1,200 2% 20 1,000 3% 0
800 4%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
ii. Cobre: Optimismo continuará en el 2021
A lo largo del 2020 el precio del cobre se ha incrementado 26.0% (vs. cierre 2019), mientras que respecto al precio promedio del 2019 el precio del metal creció 3.7%, ante una recuperación más rápida de la esperada de la economía de China, y las expectativas de crecimiento para los próximos años.
En los primeros meses del año, el cobre tuvo una fuerte caída, ante la incertidumbre sobre el impacto económico que tendría el COVID-19. No obstante, las expectativas de un rápida recuperación económica a nivel global, sobre todo de China, contrarrestaron los efectos negativos, generando una fuerte subida en el metal en el segundo semestre del 2020.
Es importante destacar la alta correlación entre la demanda de cobre y el crecimiento de China, debido a que concentra más del 50% de la demanda global. Para el 2021 esperamos una recuperación de la demanda, en línea con un crecimiento esperado de 8.2% para la economía china (en el 2020 crecería solo 2.0%, producto de la pandemia). Respecto a la oferta, destacamos que en el 2020 la producción mundial tuvo un ajuste por la paralización de operaciones y menores leyes en algunas minas. En el 2021, estimamos que las minas retornen a sus niveles habituales de producción. Sin embargo, resaltamos que la oferta también suele estar afectada por eventos disruptivos, que han afectado entre el 5%-6% de la oferta global en las últimas dos décadas. Protestas por conflictos sociales o renegociación de contratos laborales son factores a monitorear, ya que siempre son un riesgo que puede afectar el precio del metal.
Considerando todo lo anterior, esperamos un déficit de oferta a nivel global de 220,000 TM en el 2022 y de 238,000 TM en el 2023, que sustentaría un precio de US$/Lb. 3.40 en el 2021 (US$/Lb. 3.30 para el 2022). En el mediano plazo proyectamos que este déficit se revierta gradualmente. Por ello, esperamos que en el largo plazo el cobre converja hacia los US$/Lb. 3.0.
Gráfico Nº 17: Impacto de China en el precio del cobre Gráfico Nº 18: Inventarios vs. Precio del cobre Var. % A/A Producción Industrial A/A (Eje Izq.) US$/Lb. MM de TM Inventarios de Cobre LME (Eje Izq.) US$/Lb. Inversión en Activo Fijo A/A (Eje Izq.) 15% 4.0 0.7 Cobre Spot (Eje Der.) 6 Precio del cobre (Eje Der.) 10% 0.6 5 5% 3.6 0.5 0% 4 3.2 -5% 0.4 -10% 3 2.8 0.3 -15% 2 0.2 -20% 2.4 -25% 0.1 1 -30% 2.0
0.0 0
Jul-19 Jul-20
Dic-19
Set-19 Set-20
Abr-19 Oct-19 Abr-20 Oct-20
Jun-19 Jun-20
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Feb-19 Mar-19 Feb-20 Mar-20
Ene-19 Ago-19 Nov-19 Ene-20 Ago-20 Nov-20
May-19 May-20
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
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iii. Zinc: Mercado se acerca a un balance de manera gradual
En el año 2020 el precio del zinc tuvo un avance de 19.7%, mientras que el precio promedio cayó 10.9%. Al igual que el cobre, el zinc tuvo una fuerte caída en los primeros meses del año por el impacto del COVID-19, de la cual se pudo recuperar rápidamente por las expectativas de crecimiento económico para el 2021.
Gráfico Nº 19: Oferta de concentrados U12M (Var. A/A) Gráfico Nº 20 : Inventarios vs. precio del zinc Miles TM US$/Lb. 3.0% 2,000 Inv. LME Inv. Shanghai Zinc Spot 1.7 2.0%
1.0% 1,600 1.4 0.0% 1,200 -1.0% 1.1 -2.0% 800 -3.0% 0.8 -4.0% 400
-5.0%
0 0.5
Jul-19 Jul-20
Set-19 Set-20
Mar-19 Mar-20
Nov-18 Ene-19 Nov-19 Ene-20
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
May-19 May-20
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
La incertidumbre sobre el crecimiento de la economía global en medio de la pandemia ha afectado negativamente la demanda del metal. Esperamos que en el 2020 la demanda global de zinc caiga más de 4.0%. La oferta también tendría un retroceso similar, dada la interrupción en la producción de algunas minas. No obstante, el resultado neto sería un exceso de oferta de aproximadamente 520,000 MM TM en el 2020, que esperamos caiga significativamente hacia el 2021, a medida que se recupera la economía global, principalmente la de China.
Esperamos que la expectativa que de una fuerte recuperación de la demanda global de zinc mantenga el precio de mercado alrededor de US$/Lb. 1.20 en el corto plazo. No obstante, creemos que en el largo plazo, el equilibrio en el mercado físico del metal llevaría la cotización del mismo a alrededor de US$/Lb. 1.00.
iv. Estaño: Precio golpeado por superávit de oferta
El precio promedio del metal durante el 2020 fue de US$ 17,149/TM (-8.0% vs 2019). La cotización del metal se vio afectada por la mayor oferta proveniente de Perú y Malasia, que generó que los inventarios a nivel global se incrementen. Asimismo, la paralización de las actividades económicas en varios países, como consecuencia del COVID-19, tuvo un impacto negativo sobre la demanda global. Sin embargo, desde finales del primer trimestre de 2020, el precio del estaño viene presentando una senda creciente, logrando cerrar el año con un avance de 54.1% desde su punto más bajo en marzo 2020 (US$ 13,335/TM). Para el 2021 estimamos que el precio se ubique alrededor de US$/TM 19,500, ante las de recuperación esperada de la economía global.
Gráfico N° 21: Precio Spot e Inventarios Estaño US$/TM Miles TM 40 Inventarios LME Estaño Spot 35,000
30,000 30 25,000
20,000 20 15,000
10,000 10 5,000
0 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
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III. Renta Variable Perú
Estimamos que en el 2021 nuestra muestra de empresas en cobertura tendrá un aumento en la utilidad neta recurrente de 141%, como consecuencia de la recuperación en ingresos y márgenes, luego del impacto que tuvo el COVID-19 en el 2020 (caída esperada de 44% en 2020).
El sector con la mayor tasa de crecimiento será el financiero, que obtendría un aumento de 500% en las utilidades, dado que tanto Credicorp como IFS se beneficiarían de menores provisiones y una recuperación en los ingresos financieros y no financieros.
Las utilidades de las empresas del sector consumo tendrán un avance de 57%. Cabe destacar que este ha sido de los sectores menos golpeados por la crisis. Sin embargo, en el 2021 seguirán reportando fuertes niveles de utilidades. En Alicorp esperamos que se recuperen los ingresos y márgenes de las unidades B2B y Acuicultura, mientras que en InRetail esperamos una recuperación del negocio de centros comerciales y la incorporación de la adquisición de Makro.
El segmento infraestructura también recuperaría dinamismo (+326%), ante mejores utilidades en: i) Unacem, dado el fuerte crecimiento que esperamos en los despachos de cemento para el 2021; y, ii) Aenza, como consecuencia de la recuperación que esperamos en la inversión privada y el sector construcción, además de mejores márgenes en una unidad de E&C.
El sector energía tendría un aumento de 59% en las utilidades de 2021, debido a la recuperación de los ingresos y márgenes de Enel Dx, mientras que Relapasa se beneficiaría de mejores márgenes de refino y la ausencia de fuertes desvalorizaciones de inventarios (generadas por la caída del precio del petróleo en el 2020).
Las empresas mineras tendrían un aumento de 117%, en donde todas las empresas que tenemos en cobertura presentarían incrementos importantes. Destacamos principalmente las contribuciones de: i) Southern Copper, dado el mayor precio del cobre, ii) Cerro Verde, ante mayores volúmenes de venta y precios de metales; y, iii) Minsur, ante el inicio de operaciones de Mina Justa y mayores entregas de mineral en San Rafael y Pucamarca.
Resaltamos que las utilidades que esperamos en el 2021 son incluso 35% superiores a las utilidades recurrentes alcanzadas en el 2019 (pre-COVID-19). Sin embargo, cabe destacar que esto se da por el fuerte impulso que tendrá el sector minero, cuyas utilidades se duplicarán vs. las registradas en el 2019, por los mayores precios de los metales. Las empresas de demanda interna, por otra parte, recuperarán terreno en el 2021 pero aun se mantendrán 19% por debajo de las utilidades pre-COVID-19. Estas alcanzarían sus niveles pre-pandemia recién en el 2022.
Respecto a la valorización por múltiplos, el Índice MSCI Perú cotiza a un P/E de 16.3x, 36.3% por encima de su promedio de 10 años de 11.9x. Este elevado incremento responde principalmente a la fuerte caída de las utilidades en 2020, producto del COVID-19. No obstante, esperamos que este ratio se ubique por debajo del promedio en el 2021, considerando aumento de utilidades que esperamos para este año.
Sin embargo, destacamos que nuestros estimados de utilidades están sujetos a diversos riesgos, como: i) la volatilidad en los precios de los metales; ii) la severidad de una segunda ola de contagios de COVID-19; iii) retrasos en el inicio de una vacunación masiva contra el COVID-19; y, iv) el riesgo político, dado que en abril habrán elecciones y las medidas que tome el nuevo gobierno podrían impactar en la recuperación del país.
Gráfico N° 22: Ratio P/E MSCI Perú Index vs. MSCI Perú 18.0 2,500 MSCI Peru (Eje Der.) P/E MSCI Peru (Eje Izq.) 16.0
14.0 2,000
12.0 Prom.: 11.9x 1,500 10.0
8.0 1,000 6.0
4.0 500 2.0
0.0 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
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IV. Estrategia: Sobreponderar consumo y minería
Recomendamos sobreponderar empresas en los sectores consumo y minería. Vemos un alto potencial de apreciación en algunas empresas relacionadas a la demanda interna, que tendrán una fuerte recuperación de utilidades en el 2021. Asimismo, nos mantenemos optimistas en los márgenes que obtendrás las empresas mineras con una coyuntura favorable de precios de los metales.
Esperamos que el rebote de 9% en el crecimiento económico peruano en el 2021 de soporte a los ingresos y utilidades de las empresas de demanda interna. Observamos que algunas empresas aun se encuentran castigadas respecto a sus fundamentos. Preferimos empresas relacionadas al consumo privado, debido a su carácter defensivo y potencial de crecimiento.
En minería, estamos optimistas, debido a la rápida recuperación que han tenido los niveles de producción de las empresas en el 2020. Asimismo, esperamos que el acceso a las vacunas contra el COVID-19 y las expectativas de una recuperación económica a nivel global mantendrán los precios de los metales en niveles elevados en el 2021.
En este escenario, elaboramos una cartera modelo con nuestras 5 top picks para el 2021, tomando como punto de partida a Alicorp en el sector consumo. Complementamos esta selección con IFS, empresa del sector financiero enfocada en créditos de consumo. Añadimos a Minsur, que tendrá en este año el inicio de operaciones de Mina Justa; Ferreycorp, empresa que se beneficiará del ciclo de inversiones mineras; y Cerro Verde, que creemos que es un buen vehículo para aprovechar los mayores precios del cobre.
Alicorp: Empresa cuyo giro de negocio principal es Consumo Masivo Perú (CMP). Este segmento continuará siendo el principal driver de márgenes y rentabilidad en el 2021. En el 2020 los negocios de Gastronomía y Acuicultura serían los más afectados por el COVID-19. No obstante, esperamos que se recuperen en el 2021, a medida que el sector restaurantes retoma gradualmente su nivel de actividades. Teniendo esto en cuenta, las utilidades de la empresa debería crecer 47.5% en el 2021, ante la mayor generación de EBITDA y menor endeudamiento.
Ferreycorp: Compañía que se beneficiará de la recuperación de la inversión minera en el 2021. El delivery de maquinaria al proyecto Quellaveco (US$ 5,300 MM), sería el principal motor en el crecimiento de los ingresos. Asimismo, esperamos una recuperación significativa de todas las líneas, dada la base comparativa baja producto de la paralización de las actividades en varios sectores de la economía producto del COVID-19. A ello, se le suma una atractiva generación de caja, que ha permitido mejorar el pago de dividendos.
Intercorp Financial Services: Holding cuyo activo principal es Interbank, cuarto banco por colocaciones totales pero primero en tarjetas de crédito. Creemos que su enfoque en el sector consumo le permitirá continuar creciendo a en el 2021. Luego de reportar altos niveles de costo de riesgo en el 2020, el requerimiento de provisiones debería moderarse en el 2021, permitiendo que la empresa alcance ROE´s de doble dígito.
Minsur: Una de las productoras de estaño más grandes a nivel global. Esperamos que con el inicio de operaciones de Mina Justa en el 2021, las ventas de este metal representen el 39% de los ingresos de la compañía, y con un año completo de producción represente el 51%. Esto incrementaría significativamente los márgenes de la compañía, dados los sólidos fundamentos del cobre y un bajo cash cost (US$/Lb. 1.40-1.45). Estos atractivos flujos operativos generarían el rápido desapalancamiento de la compañía.
Cerro Verde: Una de las productoras de cobre más grande del país. Los sólidos fundamentos del metal lo ubicarían en niveles de US$ 3.40/Lb. en promedio en el 2021. Además, la compañía cuenta con un bajo cash cost (US$ 1.45 por libra de cobre y US$ 1.05 considerando el crédito por subproductos), que generaría que el margen EBITDA se ubique por encima de 50%. Adicionalmente, la compañía tiene bajos niveles de endeudamiento, lo que generaría el incremento en el pago de dividendos.
Tabla N° 5: Top picks 2021
Market Cap. P/E EV/EBITDA Dvd. VF Empresa Sector Precio P/BV Upside (US$ MM) 2021e 2022e 2021e 2022e Yield 2021 Alicorp Consumo S/ 7.40 1,757 12.5 10.6 7.1 6.5 1.7 3.4% S/ 10.10 36.5% Ferreycorp Maquinaria S/ 1.72 463 7.0 6.6 5.3 5.0 0.8 4.5% S/ 2.50 45.3% Intercorp Finan. Serv. Financiero US$ 31.00 3,579 11.6 8.6 n.a. n.a. 1.5 5.7% US$ 41.00 32.3% Minsur Minería S/ 1.96 1,570 7.7 6.3 4.0 3.5 1.3 0.0% S/ 2.25 14.8% Cerro Verde Minería US$ 21.00 7,351 8.9 8.9 4.0 4.1 1.3 0.0% US$ 24.70 17.6%
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2021 14 Recuperación post-pandemia
V. Empresas en cobertura
Kallpa Securities SAB tiene bajo cobertura a diecinueve (19) compañías pertenecientes a los sectores financiero (2), consumo (2), infraestructura (4), energía (4) y minería (7). Todas ellas se encuentran listadas en la Bolsa de Valores de Lima (BVL).
Tabla N° 6: Empresas en Cobertura
Precio de VF VF Market Cap. P/E EV/EBITDA Dvd. Sector / Empresa Upside Recomend. P/BV Mercado Guía 2021 Guía 2020 (US$ MM) 2021 2022 2021 2022 Yield Financieras Credicorp USD 157.60 172.00 9.1% Mantener 241.00 12,570 14.60 10.86 n.a. n.a. 1.79 5.6% IFS USD 31.00 41.00 32.3% Comprar 52.00 3,579 11.58 8.58 n.a. n.a. 1.51 5.7% Consumo Alicorp PEN 7.40 10.10 36.5% Comprar 12.60 1,757 12.53 10.58 7.11 6.48 1.72 3.4% InRetail USD 39.20 43.00 9.7% Mantener 45.00 3,969 24.59 20.06 9.62 8.92 3.00 1.4% Infraestructura C. Pacasmayo PEN 5.30 6.20 17.0% Mantener 7.40 638 17.27 15.89 8.26 7.99 1.72 4.3% Ferreycorp PEN 1.72 2.50 45.3% Comprar 3.05 463 6.99 6.59 5.27 4.96 0.80 4.5% Aenza PEN 1.74 2.30 32.2% Mantener 2.80 394 11.89 11.13 3.97 3.83 1.00 0.0% UNACEM PEN 1.53 2.20 43.8% Comprar 3.20 773 10.67 8.86 6.21 5.79 0.63 0.9% Energía Enel Dx PEN 5.40 8.60 59.3% Comprar 9.25 958 9.06 8.92 6.27 6.13 1.29 0.0% Enel Gx PEN 2.05 2.77 35.1% Comprar 2.90 1,617 11.67 11.75 6.13 6.10 1.87 10.7% Engie Perú PEN 7.00 8.15 16.4% Mantener 9.05 339 11.15 11.26 6.30 6.12 1.04 5.2% Relapasa PEN 0.071 0.099 39.4% Mantener 0.131 164 5.30 2.62 7.73 5.91 0.32 0.0% Minería Buenaventura USD 12.40 14.00 12.9% Mantener 14.50 3,409 25.30 18.66 14.03 11.06 1.20 0.0% Cerro Verde USD 21.00 24.70 17.6% Comprar 25.30 7,351 8.91 8.95 4.03 4.08 1.26 0.0% Nexa Perú PEN 2.95 3.30 12.0% Mantener 3.68 1,037 9.37 11.98 3.98 4.60 2.17 0.0% Minsur PEN 1.96 2.25 14.8% Comprar 2.00 1,570 7.66 6.29 3.98 3.45 1.26 0.0% Southern Copper USD 67.23 44.00 -34.6% Vender 36.40 51,969 6.03 5.88 10.79 11.70 6.97 2.2% Trevali USD 0.159 0.278 74.8% Mantener 0.492 157 5.09 9.24 2.65 3.31 0.49 0.0% Volcan PEN 0.55 0.55 0.0% Mantener 0.62 1,680 22.51 26.32 7.67 8.00 3.24 0.0%
n.a.: no aplica
Fuente: Kallpa SAB
Cabe destacar que, nuestros estimados pre-COVID-19 (reflejados en la Guía de Cobertura 2020) han sufrido ajustes significativos por los efectos de la pandemia. En promedio, nuestros valores fundamentales de la Guía 2020 se han reducido en 12.7% en la Guía 2021, siendo los sectores financiero e infraestructura los más afectados.
El sector financiero ha sido el más golpeado por la crisis, al registrar una caída promedio de 24.9% en sus valores fundamentales. El fuerte aumento de provisiones, menores ingresos no financieros por el menor tráfico en agencias y las reprogramaciones de créditos realizadas en buena parte de la cartera retail han provocado una drástica caída en los niveles de rentabilidad. Prevemos que los ROE's en el sector regresarán a los niveles pre-pandemia recién en el 2023.
Los valores fundamentales de las empresas de infraestructura cayeron 20.8%. Estas se verían afectadas en el 2020, debido a que tuvieron que suspender operaciones durante el Estado de Emergencia nacional. Algunas de ellas tendrán una fuerte recuperación en el 2021, pero otras no lograrán recuperar sus niveles de utilidades pre-COVID-19 hasta el 2022.
Finalmente, resaltamos que la empresa con el mayor ajuste ha sido Trevali (-43.5%). Durante la primera mitad del año afrontó problemas de liquidez y solvencia por el incumplimiento de covenants financieros, como consecuencia de los menores precios del zinc. Si bien los precios de los metales recuperaron en la segunda mitad de 2020, la empresa aun reportará flujos operativos negativos en ese año. No obstante, Trevali pudo reducir costos, renegociar los términos de su deuda y obtener fondos de una colocación de acciones (con efecto dilutivo) para así aliviar el estrés financiero en el corto plazo.
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Marco Contreras Sector Financiero Valor Fundamental Jefe de Research US$ 172.00 (511) 630 7528 Credicorp Ltd. [email protected] MANTENER
Credicorp Ltd. (BVL: BAP) Recuperación internalizada Valor Fundamental (US$) 172.00 Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Credicorp Ltd. Capitalización Bursátil (US$ MM) 12,570.41 (Credicorp), con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor Precio de Mercado (US$) 157.60 fundamental (VF) por acción a diciembre de 2021 de US$ 172.00, se encuentra Acciones en Circulación (MM) 79.76 9.1% por encima del precio de mercado de US$ 157.60 al cierre del 4 de enero Potencial de Apreciación 9.1% de 2021. ADTV - LTM (US$ MM) 1.47 Rango 52 semanas 112.80 - 205.44 Fundamentos para el 2021 Variación YTD -1.9% Dividend Yield - LTM 5.6% Esperamos que los créditos crezcan 15.3% en el 2020, impulsados por el Negociación NYSE, BVL programa Reactiva Perú. En el 2021, estimamos un aumento de 0.6%, ADTV: Volumen promedio negociado diario dado que el aumento de créditos de la cartera estructural del banco se LTM: Últimos 12 meses vería contrarrestada por la amortización de los créditos Reactiva.
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB El costo de riesgo tendría un fuerte aumento y alcanzaría el 4.7% en el Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e 2020, como consecuencia del impacto del COVID-19 en el perfil de riesgo Créditos/Depósitos 1.00 1.00 1.00 de los clientes del banco. En el 2021 el ratio se reduciría a 2.7%, a medida NIM 4.6% 4.4% 4.8% que se recupera la calidad de la cartera de Credicorp. Eficiencia 45.7% 40.4% 39.5% UPA (S/) 1.56 36.84 49.54 Estimamos que la compañía cierre el 2020 con un ROE de 0.5%, ante el ROE 0.5% 11.9% 17.3% impacto que ha tenido el COVID-19 en los ingresos y provisiones. En el ROA 0.1% 1.3% 2.2% 2021 el ROE se recuperaría parcialmente hasta alcanzar 11.9%. P / E 345.07 14.60 10.86 P / BV 1.79 1.67 1.56 Riesgos NIM: Margen neto de intereses Fuente: SMV, Kallpa SAB Riesgo Perú. El principal riesgo de la empresa es su apalancamiento a la economía peruana. El riesgo político también puede afectar el desarrollo Análisis de Sensibilidad de nuevas inversiones y afectar el crecimiento de las colocaciones COK / g 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% bancarias. 10.2% 190.46 193.90 197.83 202.34 207.58 10.7% 178.19 180.92 184.01 187.53 191.57 Calidad de cartera. Un deterioro en la calidad de la cartera podría provocar 11.2% 167.28 169.45 172.00 174.65 177.79 nuevos incrementos en las provisiones, afectando las utilidades y los ROE 11.7% 157.53 159.26 161.19 163.35 165.80 futuros de Credicorp. 12.2% 148.76 150.13 151.66 153.36 155.27 Fuente: Kallpa SAB Riesgo regulatorio. Algunos proyectos de ley que buscan aumentar controles al sector podrían afectar el desempeño de los bancos si llegan a Gráfico N° 23: BAP vs. PERU SELECT materializarse.
US$ Pts. BAP PERU SELECT 210 580 Valorización 540 190
500 Valorizamos Credicorp con un modelo de ingresos residuales en un 170 horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento (COK) de 11.2% y 460 una tasa de crecimiento perpetuo de 3.0%. 150 420
130 380 Recomendación
110 340
Creemos que la compañía mantiene sólidos fundamentos, que recaen en
Jul-20
Dic-20
Set-20
Oct-20
Abr-20
Jun-20
Feb-20 Mar-20
Ene-20 Ago-20 Nov-20 Ene-21 May-20 baja penetración del sector bancario y la recuperación de utilidades que Fuente: Bloomberg esperamos para el 2021. No obstante, observamos que estos ya se encuentran internalizados en el precio de mercado, por lo cual recomendamos mantener.
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Credicorp: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Ingreso por intereses 12,162 12,892 13,753 Fondos disponibles 45,047 45,679 41,845 Gasto por intereses -3,126 -3,222 -3,401 Inversiones 46,269 43,640 43,833 Ingreso neto por intereses 9,036 9,670 10,353 Colocaciones netas 127,365 128,220 127,380 Provisiones netas para colocaciones -6,408 -3,802 -2,972 Inmuebles mobiliario y equipo, neto 1,441 1,501 1,536 Ingreso neto después de provisiones 2,628 5,869 7,381 Intangibles 2,716 2,864 2,992 Ingresos no financieros 4,194 4,585 4,837 Otros activos 10,335 10,609 10,954 Resultado técnico de seguros 367 473 510 Activo Total 233,172 232,514 228,540 Gastos operativos -7,125 -6,845 -7,207 Depósitos y obligaciones 137,081 137,812 140,826 Utilidad operativa 63 4,082 5,522 Deudas a bancos y corresponsables 8,205 8,747 9,512 Impuesto a la renta 43 -1,123 -1,518 Reservas para siniestros 32,572 26,506 14,119 Utilidad neta 106 2,959 4,003 Bonos y deuda subordinada 14,408 15,359 16,703 Interés minoritario -18 21 52 Otros pasivos 16,545 17,792 19,150 Utilidad atribuible a Credicorp 124 2,939 3,951 Pasivo Total 208,811 206,216 200,310 Acciones promedio en circulación (MM) 80 80 80 Patrimonio atribuible a Credicorp 23,919 25,662 27,556 Utilidad por acción - UPA (S/) 1.56 36.84 49.54 Interés minoritario 441 636 674 Patrimonio Neto 24,361 26,298 28,229 Pasivo + Patrimonio 233,172 232,514 228,540
CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Crecimiento en colocaciones 15.3% 0.7% -0.7% Utilidad neta 124 2,939 3,951 Crecimiento en depósitos 22.4% 0.5% 2.2% Flujos que no representan salidas de caja 5,338 390 -1,366 Crecimiento de ingreso neto por intereses -0.6% 7.0% 7.1% Cambios en activos y pasivos 18,307 -2,481 -5,796 Crecimiento de provisiones 247.2% -40.7% -21.8% Flujo de caja operativo 23,770 847 -3,211 Crecimiento de utilidad operativa -98.9% 6361.9% 35.3% Flujo de caja de inversión -556 -598 -560 Crecimiento de utilidad neta -97.1% 2263.2% 34.5% Flujo de caja de financiamiento -4,153 383 -63 Flujo de caja libre 19,060 632 -3,834
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 24: ACCIONISTAS Margen Neto de Intereses (NIM) 4.6% 4.4% 4.8% Índice de cartera atrasada 3.6% 3.6% 3.4%
Índice de cartera deteriorada 4.8% 4.7% 4.5% 16% Cobertura cartera atrasada 203.5% 204.7% 159.8% Familia Romero Cobertura cartera deteriorada 152.1% 155.8% 120.7% Ratio de eficiencia 45.7% 40.4% 39.5%
Colocaciones / Depósitos 1.00 1.00 1.00 Inversionistas Institucionales Payout ratio 56.1% 962.1% 85.0%
Dividendos por acción (S/) 30.00 15.00 49.67 84% ROE 0.5% 11.9% 17.3% ROA 0.1% 1.3% 2.2%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 25: COLOCACIONES DE CREDICORP - 2020e P / E 345.07 14.60 10.86 Corporativo P / BV 1.79 1.67 1.56 3%2% Empresa 6% 24% Hipotecario GERENCIA 7% PYME Walter Bayly Gerente General 7% Mibanco César Ríos Gerente de Finanzas Negocios Milagros Cigueñas Gerente de Rel. con Inversionistas 9% Consumo Fuente: Credicorp, SMV, Kallpa SAB 18% Bolivia 12% 13% Tarjeta de crédito Otros
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Marco Contreras Sector Financiero Valor Fundamental Jefe de Research Intercorp Financial Services (511) 630 7528 US$ 41.00 [email protected] Inc. COMPRAR
Intercorp Financial Services (BVL: IFS) Menores provisiones impulsarán recuperación Valor Fundamental (US$) 41.00 Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Intercorp Financial Capitalización Bursátil (US$) 3,578.88 Services Inc. (IFS), con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor Precio de Mercado (US$) 31.00 fundamental (VF) por acción a diciembre de 2021 de US$ 41.00, se encuentra Acciones en Circulación (MM) 115.45 32.3% por encima del precio de mercado de US$ 31.00 al cierre del 4 de enero Potencial de Apreciación 32.3% de 2021. ADTV - LTM (US$ MM) 0.25 Rango 52 semanas 20.00 - 41.36 Fundamentos para el 2021 Variación YTD 0.2% Dividend Yield - LTM 5.7% Esperamos que la cartera de créditos neta crezca 8.0% en el 2020, Negociación BVL impulsada por los créditos del programa Reactiva Perú. En el 2021 ADTV: Volumen promedio negociado diario estimamos un crecimiento de 2.8% a medida que la amortización de los LTM: Últimos 12 meses créditos de Reactiva son contrarrestados por una recuperación en las
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB colocaciones del segmento retail.
Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e Luego de tener un fuerte aumento en el 2020, esperamos que los Créditos/Depósitos 0.89 0.91 0.93 requerimientos de provisiones se moderen en el 2021. El costo de riesgo NIM 5.2% 5.2% 5.5% pasaría de 5.8% en el 2020 a 3.3% en el 2021. Eficiencia 33.2% 33.4% 32.9% UPA (S/) 3.17 9.62 12.98 El nivel de eficiencia se mantendría estable, alrededor de 33.4% en el ROE 4.2% 12.5% 15.5% 2021. ROA 0.5% 1.3% 1.8% P / E 35.19 11.58 8.58 El ROE cerraría el 2020 en 4.2%, afectado por el impacto que tuvo el P / BV 1.51 1.38 1.29 COVID-19 en los ingresos y las provisiones. En el 2021 el ROE alcanzaría NIM: Margen neto de interés el 12.5%, a medida que se recuperan las utilidades del banco. Fuente: SMV, IFS, Kallpa SAB Riesgos Análisis de Sensibilidad COK / g 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% Riesgo Perú. El principal riesgo de la empresa es su apalancamiento a la 10.2% 45.42 46.18 47.05 48.04 49.20 economía peruana. El riesgo político también puede retrasar inversiones y 10.7% 42.55 43.15 43.83 44.60 45.49 afectar decisiones de consumo, causando un impacto negativo en el 11.2% 39.99 40.47 41.00 41.60 42.28 crecimiento de la cartera de créditos. 11.7% 37.71 38.08 38.50 38.97 39.49 12.2% 35.66 35.95 36.27 36.64 37.04 Riesgo regulatorio. Diversos proyectos de ley que buscan aumentar Fuente: Kallpa SAB controles y restricciones al sector bancario podrían afectar las utilidades futuras de IFS. Gráfico N° 26: IFS vs. PERU SELECT US$ Pts. Valorización 42 IFS PERU SELECT 580
38 540 Valorizamos IFS con un modelo de ingresos residuales en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento (COK) de 11.2% y una tasa de 34 500 crecimiento perpetuo de 3.0%. 30 460
26 420 Recomendación 22 380
18 340 A pesar de los riesgos que enfrenta el sector bancario, creemos que IFS
tiene sólidos fundamentos que recaen en la recuperación de las utilidades
Jul-20
Dic-20
Set-20
Abr-20 Oct-20
Jun-20
Feb-20 Mar-20
Ene-20 Ago-20 Nov-20 Ene-21 May-20 que esperamos en el 2021 y en la sólida posición de liquidez y solvencia Fuente: Bloomberg del banco. Considerando lo anterior, recomendamos comprar.
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Intercorp Financial Services: Resumen Financiero
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Ingreso por intereses 4,893 5,268 5,568 Fondos disponibles 17,947 17,586 16,121 Gasto por intereses -1,243 -1,348 -1,416 Inversiones 21,657 20,982 20,982 Ingreso neto por intereses 3,650 3,920 4,152 Colocaciones netas 40,094 41,224 42,615 Provisiones netas para colocaciones -2,539 -1,472 -1,155 Propiedades de Inversión 981 1,043 1,127 Ingreso neto después de provisiones 1,111 2,448 2,997 Inmuebles, mobiliario y equipo, neto 949 951 957 Ingresos no financieros 1,370 1,366 1,467 Otros activos 2,260 2,300 2,134 Primas netas de siniestros -253 -272 -289 Activo Total 83,887 84,085 83,936 Gastos operativos -1,872 -2,021 -2,124 Obligaciones con el público 44,876 45,226 46,004 Utilidad operativa 355 1,521 2,051 Adeudos y obligaciones financieras 9,683 8,729 6,632 Resultado por traslación -52 - - Valores, títulos y obligaciones en circulación 7,195 6,740 6,740 Impuesto a la renta 64 -403 -544 Pasivo por contrato de seguros 11,208 11,698 12,144 Utilidad neta 367 1,118 1,508 Otros pasivos 2,357 2,357 2,357 Interés minoritario 1 7 9 Pasivo Total 75,319 74,750 73,876 Utilidad atribuible a IFS 365 1,111 1,498 Patrimonio atribuible a IFS 8,524 9,286 10,007 Acciones promedio en circulación (MM) 115 115 115 Interés minoritario 44 49 54 Utilidad por acción - UPA (S/) 3.17 9.62 12.98 Patrimonio Neto 8,568 9,335 10,060 Pasivo + Patrimonio 83,887 84,085 83,936
CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Crecimiento en colocaciones 8.0% 2.8% 3.4% Utilidad neta 365 1,111 1,498 Crecimiento en depósitos 17.8% 0.8% 1.7% Flujos que no representan salidas de caja 1,960 301 -331 Crecimiento de ingreso neto por intereses 6.1% 7.4% 5.9% Cambios en activos y pasivos 7,697 -1,279 -1,457 Crecimiento de provisiones 235.1% -42.0% -21.5% Flujo de caja operativo 10,022 133 -291 Crecimiento de utilidad operativa -81.6% 328.3% 34.9% Flujo de caja de inversión -2,808 304 -400 Crecimiento de utilidad neta -74.6% 204.0% 34.9% Flujo de caja de financiamiento -397 -798 -773 Flujo de caja libre 6,818 -361 -1,464
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 27: ACCIONISTAS Margen Neto de Intereses (NIM) 5.2% 5.2% 5.5% Índice de cartera atrasada 3.9% 3.6% 3.0% 16% Índice de cartera deteriorada 4.9% 4.4% 3.7% Intercorp Peru y relacionadas Cobertura cartera atrasa 209.4% 215.7% 193.1%
Cobertura cartera deteriorada 166.7% 176.5% 158.7% 14% Fondos de Pensiones Ratio de eficiencia 33.2% 33.4% 32.9% Colocaciones / Depósitos 89.3% 91.2% 92.6% Otros 71% Payout ratio 48.4% 95.5% 70.0% Dividendos por acción (S/) 6.05 3.02 6.74 ROE 4.2% 12.5% 15.5% ROA 0.5% 1.3% 1.8%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 28: CRÉDITOS DE IFS POR TIPO - 2020e P / E 35.19 11.58 8.58 P / BV 1.51 1.38 1.29 2%
18% Comercial GERENCIA Luis Felipe Castellanos Gerente General Consumo Michela Casassa Gerente de Finanzas 51% Hipotecario Ernesto Ferrero Gerente de Rel. con Inversionistas 29% Fuente: IFS, SMV, Kallpa SAB PYME
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Marco Contreras Sector Bienes de Consumo Valor Fundamental Jefe de Research S/ 10.10 (511) 630 7528 Alicorp S.A.A. [email protected] COMPRAR
Alicorp S.A.A. (BVL: ALICORC1) Consumo Masivo y B2B liderarán recuperación en 2021 Valor Fundamental (S/) 10.10 Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Alicorp S.A.A. Capitalización Bursátil (S/ MM) 6,323.89 (Alicorp), con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor fundamental Precio de Mercado (S/) 7.40 (VF) por acción a diciembre de 2021 de S/ 10.10, se encuentra 36.5% por encima Acciones en Circulación* (MM) 854.58 del precio de mercado de S/ 7.40 al cierre del 4 de enero de 2021. Potencial de Apreciación 36.5% ADTV - LTM (S/ MM) 3.00 Fundamentos para el 2021 Rango 52 semanas 6.58 - 9.00 Variación YTD 3.5% Esperamos un crecimiento de 0.9% en las ventas de 2020, afectado por el Dividend Yield - LTM 3.4% impacto del COVID-19. En el 2021 las ventas aumentarían en 6.3%, Negociación BVL impulsadas por los segmentos: i) Consumo Masivo Perú (CMP), dada la * Incluyen 7.39 MM de acciones de inversión (ALICORI1) recuperación que estimamos en el consumo privado y un efecto base
ADTV: Volumen promedio negociado diario favorable (ante las restricciones en la utilización de capacidad durante el
LTM: Últimos 12 meses primer semestre de 2020); y, ii) B2B, a medida que se recupera la
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB actividad de los restaurantes en el país.
Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e La compañía continúa con una sólida posición de mercado, con más de P / E 18.49 12.53 10.58 50% de participación en diversas categorías. P / BV 1.72 1.59 1.49 EV / EBITDA 8.38 7.11 6.48 Esperamos un margen EBITDA de 11.3% en el 2020 y de 12.5% en el Deuda Neta / EBITDA 2.68 2.40 2.14 2021, a medida que se recuperan los márgenes del segmento B2B. En UPA (S/) 0.386 0.570 0.675 línea con lo anterior, proyectamos también una reducción gradual del ROE 9.5% 13.2% 14.6% apalancamiento de la compañía. ROA 2.9% 4.2% 4.9% Fuente: SMV, Kallpa SAB Riesgos
Análisis de Sensibilidad Riesgo economías Latam. Exposición al desempeño económico y riesgo WACC / g 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% político de Perú, Bolivia, Chile, Ecuador, Brasil, Argentina. 8.0% 11.08 11.90 12.88 14.07 15.56 8.5% 9.92 10.59 11.37 12.31 13.46 Riesgo commodities. Alrededor del 50% del costo de ventas está 9.0% 8.93 9.48 10.10 10.87 11.77 compuesto por la compra de commodities. La volatilidad en los precios de 9.5% 8.07 8.53 9.05 9.66 10.39 los mismos podría afectar los márgenes de Alicorp. 10.0% 7.32 7.70 8.14 8.65 9.23 Fuente: Kallpa SAB Riesgo climático. El segmento de acuicultura depende del desempeño del sector pesca en Ecuador y Chile, el cual es sensible a fenómenos Gráfico N° 29: ALICORC1 vs. PERU SELECT climáticos que pueden afectar su rentabilidad.
S/ Pts. ALICORC1 PERU SELECT 9.4 580 Riesgo M&A. Riesgo de que una operación de M&A no alcance la 8.9 540 rentabilidad esperada por la gerencia.
8.4 500 Valorización 7.9 460
7.4 420 Valorizamos Alicorp con un modelo de flujo de caja descontado a la firma 6.9 380 (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento
6.4 340 (WACC) de 9.0% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3.0%.
Jul-20
Dic-20
Set-20
Abr-20 Oct-20
Jun-20
Feb-20 Mar-20
Nov-20
Ene-20 Ago-20 Ene-21 May-20 Recomendación Fuente: Bloomberg Esperamos en el 2021 una fuerte recuperación de las utilidades, de la mano de mayores eficiencias y la recuperación económica de las principales economías de Latinoamérica. Ante ello, recomendamos comprar.
www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2021 20 Recuperación post-pandemia
Alicorp: Resumen Financiero
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Ventas netas 9,957 10,582 11,127 Efectivo y equivalentes 1,053 738 714 Costo de ventas -7,552 -7,962 -8,318 Cuentas por cobrar 1,500 1,711 1,860 Utilidad bruta 2,405 2,620 2,809 Existencias 1,966 1,963 1,937 Gastos de ventas -870 -897 -928 Otros activos de CP 300 351 405 Gastos administrativos -683 -718 -747 Activo corriente 4,819 4,762 4,915 Otros gastos -63 -21 -22 Activo fijo, neto 3,338 3,346 3,355 Utilidad operativa 789 984 1,112 Otros activos de LP 3,539 3,542 3,551 Ingresos financieros 59 44 41 Activo no corriente 6,877 6,888 6,906 Gastos Financieros -321 -312 -305 Activo Total 11,696 11,651 11,822 Diferencia de cambio -9 - - Deuda CP 336 287 431 Participación en asociadas -1 - - Cuentas por pagar 2,793 2,618 2,621 Utilidad antes de impuestos 518 716 848 Otros pasivos CP 360 360 360 Impuesto a la renta -185 -229 -271 Pasivo corriente 3,489 3,266 3,413 Utilidad neta 333 487 577 Deuda LP 3,725 3,622 3,386 Interés Minoritario 3 - - Otros pasivos LP 898 898 898 Utilidad neta atribuible a Alicorp 330 487 577 Pasivo no corriente 4,623 4,520 4,284 Acciones promedio en circulación (MM) 855 855 855 Patrimonio atribuible a Alicorp 3,551 3,833 4,093 Utilidad por acción - UPA (S/) 0.386 0.570 0.675 Interés minoritario 32 32 32 Depreciación y amortización 333 338 338 Patrimonio Neto 3,583 3,865 4,125 EBITDA 1,122 1,322 1,450 Pasivo + Patrimonio 11,696 11,651 11,822
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Margen bruto 24.2% 24.8% 25.2% Utilidad neta 330 487 577 Margen operativo 7.9% 9.3% 10.0% Depreciación y amortización 333 338 338 Margen EBITDA 11.3% 12.5% 13.0% Cambio en Capital de Trabajo 342 -434 -174 Margen neto 3.3% 4.6% 5.2% Otros 330 312 305 Crecimiento ventas 0.9% 6.3% 5.1% Flujo de caja operativo 1,334 703 1,046 Crecimiento utilidad operativa -16.8% 24.7% 13.0% Flujo de caja de inversión -458 -349 -356 Crecimiento EBITDA -13.4% 17.8% 9.7% Flujo de caja de financiamiento -673 -669 -714 Crecimiento utilidad neta -30.7% 47.5% 18.5% Flujo de caja libre 203 -315 -24
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 30: ACCIONISTAS Activo corriente / Pasivo corriente 1.38 1.46 1.44 Días promedio de inventario 95.00 90.00 85.00 10% Deuda / Patrimonio 1.14 1.02 0.93 Grupo Romero Deuda Neta / EBITDA 2.68 2.40 2.14 15% Fondos de pensiones EBITDA / Gastos Financieros 3.50 4.23 4.75 46% Payout ratio 43.1% 62.2% 55.0% Fondos mutuos Dividendos por acción (S/) 0.240 0.240 0.371
ROE 9.5% 13.2% 14.6% 29% Otros ROA 2.9% 4.2% 4.9% ROIC 7.5% 9.7% 10.5%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 31: VENTAS POR SEGMENTO 2020e EV / Ventas 0.94 0.89 0.85 P / E 18.49 12.53 10.58 11% EV / EBIT 11.92 9.56 8.45 Consumo Masivo Perú
EV / EBITDA 8.38 7.11 6.48 36% Consumo Masivo Internacional 19% P / BV 1.72 1.59 1.49 B2B
GERENCIA Acuicultura 15% Alfredo Perez Gerente General Molienda 19% Juan Moreyra Gerente de Finanzas Gisele Remy Gerente de Fin. Corp. y Rel. con Inv. Fuente: Alicorp, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2021 21 Recuperación post-pandemia
Marco Contreras Sector Retail Valor Fundamental Jefe de Research US$ 43.00 (511) 630 7528 InRetail Perú Corp. [email protected] MANTENER
InRetail Perú Corp. (BVL: INRETC1) Food Retail será driver de crecimiento con integración de Makro Valor Fundamental (US$) 43.00 Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de InRetail Perú Corp. Capitalización Bursátil (US$ MM) 3,968.55 (InRetail), con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor Precio de Mercado (US$) 39.20 fundamental (VF) a diciembre de 2021 de US$ 43.00, se encuentra 9.7% por Acciones en Circulación (MM) 101.24 encima del precio de mercado de US$ 39.20 al cierre del 4 de enero de 2021. Potencial de Apreciación 9.7% ADTV - LTM (US$ MM) 1.05 Fundamentos para el 2021 Rango 52 semanas 27.00 - 39.20 Variación YTD 0.0% Esperamos un crecimiento de ingresos de 9.3% en el 2020, que será Dividend Yield - LTM 1.4% impulsado por el avance del segmento food retail. Este se ha visto Negociación BVL beneficiado por una mayor demanda de bienes de consumo durante la ADTV: Volumen promedio negociado diario pandemia. En el 2021 los ingresos aumentarían en 18.2%, ante la
LTM: Últimos 12 meses incorporación de la adquisición de Makro (adquirida en diciembre de 2020).
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB La integración de Makro en InRetail crearía valor a través de la generación Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e de sinergias e impulsando el crecimiento del formato cash & carry. P / E 41.00 24.59 20.06 P / BV 3.00 2.77 2.56 El margen EBITDA se mantendría estable en 12.7% en el 2021, dado que EV / EBITDA 11.32 9.62 8.92 la recuperación en los márgenes del segmento de centros comerciales se Deuda Neta / EBITDA 4.03 3.08 2.71 vería contrarrestado por la normalización de los márgenes en food retail y UPA (S/) 3.44 5.74 7.03 la incorporación de Makro (que tiene márgenes más bajos que InRetail a ROE 7.4% 11.7% 13.3% nivel consolidado). ROA 2.1% 3.3% 4.0% Fuente: SMV, Kallpa SAB El ratio deuda neta/EBITDA alcanzaría 4.0x en el 2020 por la deuda tomada para financiar la adquisición de Makro. No obstante, esperamos Análisis de Sensibilidad que este ratio baje rápidamente a 3.1x en el 2021, a medida que se WACC / g 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% recuperan las utilidades y se incorporan los resultados de Makro dentro de 7.2% 47.73 52.65 58.72 66.43 76.52 InRetail. 7.7% 41.40 45.29 50.00 55.83 63.22 8.2% 36.09 39.23 43.00 47.47 53.06 Riesgos 8.7% 31.58 34.13 37.14 40.72 45.05 9.2% 27.68 29.80 32.25 35.13 38.57 Riesgo Perú. Una coyuntura macroeconómica o política adversa podría Fuente: Kallpa SAB tener impactos negativos en el crecimiento de la economía y del consumo local, afectando los negocios de la compañía. Gráfico N° 32: INRETC1 vs. PERU SELECT US$ Pts. Riesgo M&A. La empresa podría no alcanzar los objetivos de integración y INRETC1 PERU SELECT 40 580 creación de sinergias de sus adquisiciones. 38 540 36 500 Valorización 34 460 32 Valorizamos InRetail con un modelo de flujo de caja descontado a la firma 420 30 (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento
28 380 (WACC) de 8.2% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3.0%.
26 340
Recomendación
Jul-20
Dic-20
Set-20
Abr-20 Oct-20
Jun-20
Feb-20 Mar-20
Ene-20 Ago-20 Nov-20 Ene-21 May-20 Fuente: Bloomberg El liderazgo y el alto potencial de crecimiento de InRetail en los segmentos donde opera son los principales fundamentos de la empresa. Asimismo, la utilidad neta debería presentar una notable mejora en el mediano plazo, ante la incorporación de Makro y la recuperación de los márgenes del segmento centros comerciales. No obstante, vemos que esto ya se encuentra internalizado en el precio de la acción, por lo cual recomendamos mantener. www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2021 22 Recuperación post-pandemia
InRetail: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Ventas netas 14,279 16,874 17,788 Efectivo y equivalentes 834 757 715 Costo de ventas -10,139 -12,003 -12,604 Cuentas por cobrar 861 888 853 Utilidad bruta 4,140 4,870 5,184 Inventario 2,111 2,401 2,486 Gastos de ventas -2,462 -2,908 -3,044 Otros activos de CP 117 119 120 Gastos administrativos -455 -518 -546 Activo corriente 3,922 4,164 4,174 Otros ingresos, neto -51 -5 -5 Activo fijo, neto 4,370 4,434 4,682 Utilidad operativa 1,171 1,441 1,589 Propiedades de Inversión 3,900 3,940 3,940 Ingresos financieros 9 16 16 Intangibles, neto 3,750 3,778 3,807 Gastos financieros -465 -543 -485 Otros activos de LP 1,677 1,694 1,725 Diferencia de cambio -107 - - Activo no corriente 13,696 13,845 14,153 Utilidad antes de impuestos 608 914 1,120 Activo Total 17,618 18,009 18,327 Impuesto a la renta -225 -292 -358 Deuda CP 2,594 821 2,093 Utilidad neta 383 621 762 Cuentas por pagar 3,648 4,444 4,699 Interés minoritario 34 40 50 Otros pasivos CP 32 32 32 Atribuible a InRetail 348 581 712 Pasivo corriente 6,275 5,297 6,824 Acciones en circulación (MM) 101 101 101 Deuda LP 5,543 6,507 4,867 Utilidad por acción - UPA (S/) 3.44 5.74 7.03 Otros pasivos LP 898 898 898 Depreciación y amortización 612 694 713 Pasivo no corriente 6,441 7,405 5,765 EBITDA 1,814 2,135 2,302 Patrimonio atribuible a InRetail 4,768 5,152 5,574 Interés minoritario 134 155 164 Pasivo + Patrimonio 17,618 18,009 18,327
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Margen bruto 29.0% 28.9% 29.1% Utilidad neta 348 581 712 Margen operativo 8.2% 8.5% 8.9% Depreciación y amortización 612 694 713 Margen EBITDA 12.7% 12.7% 12.9% Cambio en Capital de Trabajo -228 476 203 Margen neto 2.7% 3.7% 4.3% Otros 456 527 469 Crecimiento ventas 9.3% 18.2% 5.4% Flujo de caja operativo 1,188 2,278 2,097 Crecimiento utilidad operativa -12.9% 23.0% 10.3% Flujo de caja de inversión -1,983 -843 -1,020 Crecimiento EBITDA 2.2% 17.7% 7.8% Flujo de caja de financiamiento 866 -1,512 -1,119 Crecimiento utilidad neta -35.8% 62.3% 22.6% Flujo de caja libre 71 -77 -42
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 33: ACCIONISTAS Activo corriente / Pasivo corriente 0.63 0.79 0.61 Días promedio de inventario 76.00 73.00 72.00 12% Deuda / Patrimonio 1.66 1.38 1.21 Deuda Neta / EBITDA 4.03 3.08 2.71 Intercorp y subsidiarias EBITDA / Gastos financieros 3.90 3.93 4.74 17% Fondos de Pensiones Payout ratio 35.3% 56.5% 50.0% 1.946 1.946 2.869 Dividendos por acción (S/) Otros ROE 7.4% 11.7% 13.3% 71% ROA 2.1% 3.3% 4.0% ROIC 6.1% 7.7% 8.6%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 34: EBITDA 2021e POR UNIDAD DE NEGOCIO EV / Ventas 1.44 1.22 1.15 P / E 41.00 24.59 20.06 EV / EBIT 17.53 14.26 12.92 14%
EV / EBITDA 11.32 9.62 8.92 Food Retail 38% P / BV 3.00 2.77 2.56 InRetail Pharma
GERENCIA InRetail Shopping Malls Juan Carlos Vallejo Gerente General 49% Gonzalo Rosell Gerente de Finanzas Vanessa Dañino Gerente de Relaciones con Inv. Fuente: InRetail, SMV, Kallpa SAB
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Marco Contreras Sector Cemento Valor Fundamental Jefe de Research S/ 6.20 (511) 630 7528 Cementos Pacasmayo S.A.A. [email protected] MANTENER
Cementos Pacasmayo (BVL: CPACASC1) Resultados mejorarán con recuperación económica y reconstrucción VF por Acción / ADR (S/ / US$) 6.20 / 8.99 Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Cementos Capitalización Bursátil (S/ MM) 2,295.03 Pacasmayo S.A.A. (Pacasmayo), con una recomendación de mantener. Nuestro Precio por Acción / ADR (S/ / US$) 5.30 / 7.47 valor fundamental (VF) por acción a diciembre de 2021 de S/ 6.20, se encuentra Acciones en Circulación* (MM) 423.87 17.0% por encima del precio de mercado de S/ 5.30 al cierre del 4 de enero de Potencial de Apreciación 17.0% 2021. ADTV - LTM (S/ MM) 0.75 Rango 52 semanas 3.80 - 6.00 Fundamentos para el 2021 Variación YTD 0.0% Dividend Yield - LTM 4.3% A pesar de la notable recuperación en los despachos de cemento de los Negociación BVL, NYSE últimos meses, los ingresos de Pacasmayo caerían 11.3% en el 2020, * Incluye 13.2 MM de acciones de inversión (CPACASI1) producto del impacto del COVID-19, sobre todo en la primera mitad del ADTV: Volumen promedio negociado diario año. Para el 2021, esperamos un incremento de 19.7% en las ventas,
LTM: Últimos 12 meses ante: i) un efecto base favorable, dado el bajo nivel de actividad en el
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB 2T2020, consecuencia de la suspensión de operaciones durante la cuarentena obligatoria; ii) la recuperación de la inversión privada, dados
Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e los mejores indicadores de confianza empresarial; y, iii) la ejecución de obras de reconstrucción, que se beneficiarán del acuerdo gobierno a P / E 45.84 17.27 15.89 gobierno firmado con Reino Unido. P / BV 1.72 1.67 1.66 EV / EBITDA 11.02 8.26 7.99 Deuda Neta / EBITDA 3.12 2.32 2.14 El margen EBITDA sería de 24.5% en el 2020, afectado por la suspensión UPA (S/) 0.120 0.319 0.347 de operaciones durante la cuarentena, principalmente en los meses de ROE 3.7% 9.8% 10.5% abril y mayo. En el 2021, estimamos que el margen EBITDA se recuperará ROA 1.7% 4.6% 5.1% hasta 27.3%, a medida que se incrementan los ingresos. Fuente: SMV, Kallpa SAB Riesgos Análisis de Sensibilidad WACC / g 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% Concentración geográfica en el norte del país. 8.2% 6.73 7.18 7.72 8.37 9.18 8.7% 6.09 6.46 6.89 7.41 8.03 Riesgo de ejecución de las obras de reconstrucción en el norte, que 9.2% 5.55 5.85 6.20 6.61 7.11 dependen de la capacidad de ejecución del Estado. 9.7% 5.07 5.32 5.61 5.95 6.35 10.2% 4.65 4.86 5.11 5.39 5.71 Una coyuntura política adversa puede retrasar el avance de los proyectos Fuente: Kallpa SAB de inversión y afectar la demanda de cemento, sobre todo durante periodos electorales como el que se tendrá este año. Gráfico N° 35: CPACASC1 vs. PERU SELECT S/ Pts. Valorización 6.4 CPACASC1 PERU SELECT 580
6.0 540 Valorizamos Pacasmayo con un modelo de flujo de caja descontado a la 5.6 500 firma (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de 5.2 descuento (WACC) de 9.2% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3.0%. 460 4.8 420 4.4 Recomendación
4.0 380
3.6 340 Esperamos que el dinamismo de las obras de reconstrucción impulsen los
ingresos y márgenes de la compañía en el 2021. Asimismo, resaltamos
Jul-20
Dic-20
Set-20
Abr-20 Oct-20
Jun-20
Feb-20 Mar-20
Ene-20 Ago-20 Nov-20 Ene-21 May-20 que a pesar de las menores utilidades que se reportarán en el 2020, Fuente: Bloomberg Pacasmayo ha mantenido buenos indicadores de solvencia y liquidez. Sin embargo, vemos que los fundamentos de la empresa ya se encuentran internalizados en el precio de mercado, por lo cual recomendamos mantener.
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Pacasmayo: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Ventas netas 1,231 1,474 1,467 Efectivo y equivalentes 309 219 233 Costo de ventas -878 -990 -967 Cuentas por cobrar 84 101 100 Utilidad bruta 353 484 500 Inventarios 433 515 530 Gastos administrativos -147 -172 -171 Otros activos de CP 57 62 59 Gastos de ventas -41 -40 -42 Activo corriente 883 897 922 Otros gastos -0 - - Activo fijo, neto 2,005 1,957 1,911 Utilidad operativa 164 272 287 Intangibles, neto 52 52 52 Ingresos financieros 9 8 6 Otros activos de LP 36 34 32 Gastos financieros -91 -86 -82 Activo no corriente 2,094 2,043 1,995 Diferencia de cambio -8 - - Activo Total 2,977 2,940 2,918 Utilidad antes de impuestos 74 194 211 Deuda CP 250 30 464 Impuesto a la renta -22 -57 -62 Cuentas por pagar 82 95 93 Utilidad neta 52 137 149 Otros pasivos CP 113 125 123 Interés minoritario - - - Pasivo corriente 445 250 680 Atribuible a Pacasmayo 52 137 149 Deuda LP 1,003 1,123 659 Acciones en circulación (MM) 428 428 428 Otros pasivos LP 154 154 154 Utilidad por acción - UPA (S/) 0.120 0.319 0.347 Pasivo no corriente 1,157 1,277 813 Depreciación y amortización -138 -131 -129 Patrimonio atribuible a Pacasmayo 1,375 1,413 1,425 EBITDA 302 403 416 Pasivo + Patrimonio 2,977 2,940 2,918
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Margen bruto 28.7% 32.9% 34.1% Utilidad neta 52 137 149 Margen operativo 13.3% 18.5% 19.6% Depreciación y amortización 138 131 129 Margen EBITDA 24.5% 27.3% 28.4% Cambio en Capital de Trabajo 47 -79 -16 Margen neto 4.2% 9.3% 10.1% Otros 77 80 78 Crecimiento ventas -11.6% 19.7% -0.5% Flujo de caja operativo 313 269 340 Crecimiento utilidad operativa -39.3% 65.7% 5.5% Flujo de caja de inversión -43 -83 -83 Crecimiento EBITDA -24.5% 33.4% 3.3% Flujo de caja de financiamiento -29 -277 -243 Crecimiento utilidad neta -61.0% 165.4% 8.7% Flujo de caja libre 241 -90 14
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 36: ACCIONISTAS Activo corriente / Pasivo corriente 1.99 3.59 1.36 Días promedio de inventario 180.00 190.00 200.00 13% Deuda / Patrimonio 0.91 0.82 0.79 Inversiones ASPI Deuda Neta / EBITDA 3.12 2.32 2.14 EBITDA / Gastos financieros 3.33 4.69 5.08 16% Fondos de Pensiones Payout ratio 74.6% 191.0% 100.0% 50% Programa de ADR Dividendos por acción (S/) 0.230 0.230 0.319 Otros ROE 3.7% 9.8% 10.5% 21% ROA 1.7% 4.6% 5.1% ROIC 4.6% 8.0% 8.5%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 37: PRODUCCIÓN DE CEMENTO 2020e POR PLANTA EV / Ventas 2.70 2.26 2.27 P / E 45.84 17.27 15.89 13% EV / EBIT 20.26 12.23 11.59 EV / EBITDA 11.02 8.26 7.99 Pacasmayo P / BV 1.72 1.67 1.66 Piura 48%
Rioja GERENCIA 40% Humberto Nadal Gerente General Manuel Ferreyros Gerente de Finanzas Claudia Bustamante Gerente de Relaciones con Inv. Fuente: Pacasmayo, SMV, Kallpa SAB
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Marco Contreras Marco Alemán Sector Maquinaria Valor Fundamental Jefe de Research Analista Senior S/ 2.50 (511) 630 7528 (511) 630 7527 Ferreycorp S.A.A. [email protected] [email protected] COMPRAR
Ferreycorp S.A.A. (BVL: FERREYC1) COVID-19 quedó en el pasado Valor Fundamental (S/) 2.50 Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Ferreycorp S.A.A. Capitalización Bursátil (S/ MM) 1,668.32 (Ferreycorp) con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor Precio de Mercado (S/) 1.72 fundamental por acción de FERREYC1 a diciembre de 2021 de S/ 2.50 se Acciones en Circulación (MM) 969.95 encuentra 45.3% por encima del precio de mercado de S/ 1.72, al cierre del 4 de Potencial de Apreciación 45.3% enero de 2021. ADTV - LTM (S/ MM) 1.32 Rango 52 semanas 1.02 - 2.00 Fundamentos para el 2021 Variación YTD -1.1% Dividend Yield - LTM 4.5% Esperamos un crecimiento en las ventas de Ferreycorp de 27.1% en el Negociación BVL 2021 (vs. -22.5% para el 2020). El mayor dinamismo vendría de la línea de ADTV: Volumen promedio negociado diario delivery de nueva maquinaría (+39.5%), dados los contratos cerrados en LTM: Últimos 12 meses años previos. Esta línea pasaría a representar 12.3% de los ingresos en el
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB 2021 (vs. 8.7% en el 2019). El segmento de repuestos y servicios se recuperaría significativamente (+26.7%) y estimamos que retome sus
Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e niveles pre-COVID-19 en el 2022. P / E 17.19 6.99 6.59 P / BV 0.80 0.77 0.74 El incremento significativo de delivery de nueva maquinaría Caterpillar al EV / EBITDA 6.50 5.27 4.96 segmento de gran minería causaría una caída en el margen bruto de Deuda Neta / EBITDA 3.67 3.36 3.19 25.1% en el 2020 a 23.4% en el 2021. UPA (S/) 0.100 0.245 0.260 ROE 11.5% 11.4% 11.9% La cartera estimada de proyectos mineros según el Ministerio de Energía y ROA 4.3% 4.4% 4.7% Minas (MEM) supera los US$ 56,000 MM para los próximos años. De Fuente: SMV, Kallpa SAB éstos, el 68% corresponde a proyectos cupríferos, metal que representa gran parte de las exportaciones del Perú, y con sólidos fundamentos en el Análisis de Sensibilidad mediano-largo plazo. Asimismo, el oro es el segundo metal más WACC / g 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% representativo en la cartera con un 14%. 8.6% 2.81 3.04 3.31 3.64 4.04 9.1% 2.46 2.65 2.87 3.14 3.45 Ferreycorp cotiza a un EV/EBITDA 2021 de 5.3x, por debajo de la mediana 9.6% 2.16 2.31 2.50 2.71 2.96 de 8.0x de sus comparables; y a un P/E 2021 de 7.0x, debajo de la 10.1% 1.89 2.02 2.18 2.35 2.56 mediana de 15.5x de empresas similares. 10.6% 1.65 1.77 1.90 2.04 2.21 Fuente: Kallpa SAB Riesgos
Gráfico N° 38: FERREYC1 vs. PERU SELECT Menor ejecución de proyectos, principalmente mineros (~55% de los S/ Pts. ingresos), debido a una recuperación más lenta a la esperada de la 2.0 FERREYC1 PERU SELECT 580 inversión privada, riesgo político, conflictos sociales y volatilidad de los
1.9 540 commodities. 1.7 500 1.6 Una segunda ola de contagios que restrinja las diversas actividades 460 1.4 económicas del país. 420 1.3
1.1 380 Valorización
1.0 340
Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
Jul-20
Dic-20
Set-20
Oct-20
Abr-20
Jun-20
Feb-20 Mar-20
Ene-20 Ago-20 Nov-20 Ene-21 May-20 Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años. Fuente: Bloomberg Utilizamos un WACC de 9.6% y un crecimiento perpetuo de 3.0%.
Recomendación
Dado lo mencionado, y el atractivo dividend yield que posee la acción, recomendamos comprar FERREYC1. Estaremos pendientes de los días promedio inventario de la compañía. www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2021 26 Recuperación post-pandemia
Ferreycorp: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Ventas netas 4,514 5,735 5,680 Efectivo y equivalentes 254 211 208 Costo de ventas -3,379 -4,394 -4,321 Cuentas por cobrar 1,360 1,414 1,385 Utilidad bruta 1,135 1,342 1,359 Existencias 1,944 1,806 1,776 Gastos de ventas -517 -595 -589 Otros activos de CP 103 103 103 Gastos administrativos -296 -322 -314 Activo corriente 3,661 3,533 3,472 Otros gastos 15 -6 -6 Activo fijo, neto 1,642 1,673 1,696 Utilidad operativa 337 419 450 Otros activos de LP 702 750 786 Ingresos financieros 21 28 28 Activo no corriente 2,344 2,423 2,482 Gastos Financieros -96 -97 -105 Activo Total 6,005 5,956 5,953 Diferencia de cambio -109 - - Deuda CP 447 573 691 Participación en asociadas 2 4 4 Cuentas por pagar 1,618 1,300 1,184 Utilidad antes de impuestos 155 355 377 Otros pasivos CP 8 8 8 Impuesto a la renta -57 -114 -121 Pasivo corriente 2,073 1,881 1,883 Utilidad neta 98 241 256 Deuda LP 1,562 1,619 1,517 Acciones promedio en circulación (MM) 987 985 986 Otros pasivos LP 268 268 268 Utilidad por acción - UPA (S/) 0.100 0.245 0.260 Pasivo no corriente 1,830 1,887 1,785 Depreciación y amortización 121 143 149 Patrimonio neto 2,102 2,188 2,285 EBITDA 478 590 627 Pasivo + Patrimonio 6,005 5,956 5,953
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Margen bruto 25.1% 23.4% 23.9% Utilidad neta 98 241 256 Margen operativo 7.5% 7.3% 7.9% Depreciación y amortización 121 143 149 Margen EBITDA 10.6% 10.3% 11.0% Cambio en Capital de Trabajo 450 -233 -57 Margen neto 2.2% 4.2% 4.5% Otros 94 64 86 Crecimiento ventas -22.5% 27.1% -1.0% Flujo de caja operativo 763 215 434 Crecimiento utilidad operativa -26.9% 24.6% 7.4% Flujo de caja de inversión -225 -218 -216 Crecimiento EBITDA -23.3% 23.0% 5.9% Flujo de caja de financiamiento -368 -41 -221 Crecimiento utilidad neta -60.2% 145.8% 6.1% Flujo de caja libre 170 -43 -2
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 39: ACCIONISTAS Activo corriente / Pasivo corriente 1.77 1.88 1.84
Días de inventario 210.00 150.00 150.00 7% Deuda / Patrimonio 0.96 1.00 0.97 Onyx Latin America Equity Fund Deuda neta / EBITDA 3.67 3.36 3.19 LP EBITDA / Gastos financieros 4.99 6.11 5.95 35% Fondos de pensiones Payout ratio 61.0% 157.7% 66.1% 58% Dividendos por acción (S/.) 0.155 0.160 0.164 Otros ROE 11.5% 11.4% 11.9% ROA 4.3% 4.4% 4.7% ROIC 7.1% 7.3% 7.7%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 40: VENTAS POR UNIDAD DE NEGOCIO 2021e EV / Ventas 0.69 0.54 0.55 P / E 17.19 6.99 6.59 12% EV / EBIT 9.25 7.42 6.91 Respuestos y servicios 6% EV / EBITDA 6.50 5.27 4.96 Máquinas CAT para otros sectores
P / BV 0.80 0.77 0.74 8% 48% Equipos aliados
Alquileres y usados GERENCIA 11% Otras líneas Mariela García Gerente General Patricia Gastelumendi Gerente de Adm. y Finanzas 14% Camiones mineros y máquinas CAT Elizabeth Tamayo Relaciones con Inversionistas Fuente: Ferreycorp, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2021 27 Recuperación post-pandemia
Marco Contreras Marco Alemán Sector Construcción Valor Fundamental Jefe de Research Analista Senior (511) 630 7528 (511) 630 7527 S/ 2.30 [email protected] [email protected] Aenza S.A.A. MANTENER
Aenza S.A.A. (BVL: AENZAC1) Mejor escenario para E&C. Generación de Backlog pendiente. VF por Acción / ADR (S/ / US$)* 2.30 / 3.33 Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Aenza S.A.A. (ex Capitalización Bursátil (S/ MM) 1,417.97 Graña y Montero) con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor Precio por Acción / ADR (S/ / US$) 1.74 / 2.36 fundamental por acción de AENZAC1 a diciembre de 2021 de S/ 2.30, se Acciones en Circulación (MM) 814.92 encuentra 32.2% por encima del precio de mercado de S/ 1.74, al cierre del 4 de Potencial de Apreciación 32.2% enero de 2021. ADTV - LTM (S/ MM) 0.67 Rango 52 semanas 1.06 - 1.84 Fundamentos para el 2021 Variación YTD 0.0% Dividend Yield - LTM 0.0% Esperamos que las ventas registren un crecimiento de 10.3% en el 2021, Negociación NYSE, BVL liderado por el crecimiento del segmento inmobiliario, dada la baja base ADTV: Volumen promedio negociado diario comparativa del 2020. Esperamos que el Backlog se ubique en niveles de LTM: Últimos 12 meses US$ 1,900 - 2,200 MM.
* Tipo de cambio USD/PEN: 3.45 Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Destacamos que el margen EBITDA del área de E&C se ubicaría en 6.0% en el 2021, superior al 3.8% del 2020. Ello, dado el objetivo de la Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e compañía de buscar proyectos con esquemas más eficientes. Esto P / E n.s. 11.89 11.13 impulsaría a que el margen EBITDA ajustado, a nivel consolidado, el cual P / BV 1.00 0.92 0.87 ascendería a 16.3% en el 2021 (13.1% esperado para el 2020). EV / EBITDA 5.47 3.97 3.83 Deuda Neta / EBITDA 1.99 1.28 1.14 Esperamos que en el 2021 se cierre la OPA anunciada por el fondo UPA (S/) -0.031 0.150 0.160 brasileño IG4 Capital. Esto, estaría condicionado a la decisión de la justicia ROE -1.7% 8.1% 8.0% peruana para liberar las acciones de la familia Graña y allegados, que ROA -0.4% 2.0% 2.1% ascienden al 20% del capital social de la empresa. Fuente: SMV, Kallpa SAB El ratio deuda neta / EBITDA para el 2021 se ubicaría en 1.3x, por debajo Análisis de Sensibilidad del 2.0x del 2020, producto de una reducción de 11.0% en los niveles de WACC / g 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% deuda neta y un incremento de 37.8% en el EBITDA. 8.8% 2.51 2.65 2.80 2.99 3.22 9.3% 2.29 2.41 2.54 2.69 2.87 Riesgos 9.8% 2.10 2.20 2.30 2.43 2.58 10.3% 1.94 2.01 2.10 2.21 2.33 Riesgo de ejecución en los proyectos de E&C, tanto en los plazos como en 10.8% 1.79 1.85 1.93 2.02 2.11 costos en los que incurriría la compañía. Fuente: Kallpa SAB Generación menor a la esperada de Backlog dado los factores Gráfico N° 41: AENZAC1 vs. PERU SELECT macroeconómicos, políticos y comerciales. S/ Pts. AENZAC1 PERU SELECT 580 2.0 Multas o reparaciones civiles relacionadas a las investigaciones en las que
1.9 540 se encuentre involucrada la compañía.
1.7 500 1.6 No lograr reorganizar las obligaciones financieras de corto plazo con 460 1.4 condiciones favorables. 420 1.3
1.1 380 Valorización
1.0 340
Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
Jul-20
Dic-20
Set-20
Abr-20 Oct-20
Jun-20
Feb-20 Mar-20
Ene-20 Ago-20 Nov-20 Ene-21 May-20 Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años. Fuente: Bloomberg Utilizamos un WACC de 9.8% y un crecimiento perpetuo de 3.0%.
Recomendación
A pesar del atractivo upside, recomendamos mantener, Destacamos que ésta es un inversión de alto riesgo debido a la coyuntura y el entorno competitivo que afronta la empresa. www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2021 28 Recuperación post-pandemia
Aenza: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Ventas netas 3,397 3,748 4,034 Efectivo y equivalentes 825 901 987 Costo de ventas -3,036 -3,254 -3,509 Cuentas por cobrar 1,228 1,304 1,370 Utilidad bruta 361 495 525 Existencias 624 624 654 Gastos administrativos -157 -177 -190 Otros activos de CP 236 239 242 Otros ingresos / gastos -49 - - Activo corriente 2,913 3,069 3,253 Utilidad operativa 154 318 335 Activo fijo, neto 444 461 505 Ingresos financieros 18 23 23 Intangibles, neto 841 841 844 Gastos financieros -135 -135 -135 Otros activos de LP 2,094 2,103 2,087 Diferencia de cambio 2 - - Activo no corriente 3,379 3,405 3,435 Participación en asociadas 3 3 3 Total Activo 6,292 6,474 6,689 Utilidad antes de impuestos 42 209 225 Deuda CP 568 523 534 Impuesto a la renta -48 -67 -72 Cuentas por pagar 1,705 1,756 1,817 Utilidad neta -7 142 153 Otros pasivos CP 372 372 372 Interés minoritario 19 20 23 Pasivo corriente 2,645 2,650 2,722 Atribuible a Aenza -26 122 130 Deuda LP 1,138 1,162 1,176 Acciones en circulación (MM) 815 815 815 Otros pasivos LP 640 662 688 Utilidad por acción - UPA (S/) -0.031 0.150 0.160 Pasivo no corriente 1,777 1,824 1,864 Depreciación y amortización 186 189 195 Patrimonio neto atribuible 1,452 1,574 1,668 EBITDA 443 611 633 Interés minoritario 417 424 434 Pasivo + Patrimonio 6,292 6,474 6,689
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Margen bruto 10.6% 13.2% 13.0% Utilidad neta -26 122 130 Margen operativo 4.5% 8.5% 8.3% Depreciación y amortización 186 189 195 Margen EBITDA 13.1% 16.3% 15.7% Cambio en Capital de Trabajo -113 -15 5 Margen neto -0.8% 3.3% 3.2% Otros ajustes 118 112 112 Crecimiento ventas -16.8% 10.3% 7.6% Flujo de caja operativo 165 408 442 Crecimiento utilidad operativa n.s. 106.0% 5.3% Flujo de caja de inversión -173 -206 -242 Crecimiento EBITDA n.s. 37.8% 3.7% Flujo de caja de financiamiento -116 -126 -114 Crecimiento utilidad neta n.s. n.s. 6.7% Flujo de caja libre -124 76 86
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 42: ACCIONISTAS Activo corriente / Pasivo corriente 1.10 1.16 1.20
Días promedio de cobro 85.00 82.00 80.00 Fondos de pensiones
Deuda / Patrimonio 1.17 1.07 1.03 25% Familia original Deuda Neta / EBITDA 1.99 1.28 1.14 31% EBITDA / Gastos Financieros 3.27 4.54 4.69 Pacifico Corp. S.A. 0.0% 0.0% 30.0% Payout ratio Megeve Dividendos por acción (S/) - - 0.055 4% Aberdeen ROE -1.7% 8.1% 8.0% 19% ROA -0.4% 2.0% 2.1% 10% Otros 10% ROIC -0.8% 6.7% 6.7%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 43: BACKLOG POR SECTOR EV / Ventas 0.71 0.65 0.60 P / E n.s. 11.89 11.13 4% 3% Proyectos Mineros EV / EBIT 15.72 7.63 7.25 31% EV / EBITDA 5.47 3.97 3.83 Petróleo & Gas P / BV 1.00 0.92 0.87 32% Transporte
GERENCIA Inmobiliario Luis Díaz Gerente General Otros Dennis Gray Gerente de Finanzas 30% Paola Pastor Relaciones con Inversionistas Fuente: Aenza, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2021 29 Recuperación post-pandemia
Marco Contreras Marco Alemán Sector Cemento Valor Fundamental Jefe de Research Analista Senior S/ 2.20 (511) 630 7528 (511) 630 7527 UNACEM S.A.A. [email protected] [email protected] COMPRAR
UNACEM S.A.A. (BVL: UNACEMC1) Operaciones se recuperarían significativamente en el 2021 Valor Fundamental (S/) 2.20 Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Unión Andina de Capitalización Bursátil (S/ MM) 2,781.74 Cementos S.A.A. (UNACEM) con una recomendación de comprar. Nuestro Precio de Mercado (S/) 1.53 nuevo valor fundamental por acción de UNACEMC1 a diciembre de 2021 de S/ Acciones en Circulación (MM) 1,818.13 2.20 se encuentra 43.8% por encima del precio de mercado de S/ 1.53, al cierre Potencial de Apreciación 43.8% del 4 de enero de 2021. ADTV - LTM (S/ MM) 0.75 Rango 52 semanas 1.14 - 1.99 Fundamentos para el 2021 Variación YTD -1.3% Dividend Yield - LTM 0.9% Esperamos que los ingresos de la compañía registren un crecimiento de Negociación BVL 14.8% en el 2021, luego de presentar una caída de 13.8% en el 2020. Ello, ADTV: Volumen promedio negociado diario debido a la recuperación de los negocios de cemento y concreto Perú, LTM: Últimos 12 meses luego de la paralización de operaciones durante parte del 2020, producto
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB del COVID-19.
Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e Para el 2021, esperamos que el ratio deuda neta / EBITDA se ubique en P / E 51.05 10.67 8.86 3.4x, mientras que para el 2020 esperamos que alcance 4.6x. Ello, P / BV 0.63 0.60 0.58 resultado de una caída de 7.1% en los niveles de deuda neta y un EV / EBITDA 7.92 6.21 5.79 crecimiento de 26.8% en el EBITDA. Esto daría espacio a que en un Deuda Neta / EBITDA 4.63 3.37 2.88 mediano plazo la empresa reanude el pago de dividendos, en caso no se UPA (S/) 0.030 0.145 0.175 generen fuertes desembolsos destinados al crecimiento inorgánico. ROE 1.2% 5.8% 6.7% ROA 0.5% 2.5% 3.0% Esperamos que el margen EBITDA se ubique en 27.4% en el 2021 (vs. Fuente: SMV, Kallpa SAB 24.7% en el 2020). Destacamos los mayores márgenes en las operaciones de Perú (cemento y concreto principalmente), dado que el incremento en la Análisis de Sensibilidad producción generaría economías de escala. WACC / g 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 8.6% 2.52 2.72 2.95 3.22 3.56 Riesgos 9.1% 2.20 2.36 2.55 2.77 3.03 9.6% 1.92 2.05 2.20 2.38 2.59 Conflictos políticos/sociales que afecten el desempeño de las operaciones 10.1% 1.67 1.78 1.91 2.06 2.23 de las subsidiarias en el exterior (Ecuador, Chile, Colombia, etc.). Ello 10.6% 1.45 1.55 1.65 1.78 1.92 podría reducir los niveles de inversión privada y presupuesto público en los Fuente: Kallpa SAB siguientes periodos.
Gráfico N° 44: UNACEMC1 vs. PERU SELECT Crecimiento menor al esperado de la inversión privada, así como la S/ Pts. paralización y ralentización de los grandes proyectos de infraestructura en UNACEMC1 PERU SELECT 2.1 580 la zona de influencia de la compañía.
1.9 540 1.8 500 Mayor competencia en la zona de influencia podría afectar los márgenes 1.6 de la empresa. 460 1.5 420 1.3 Valorización
1.2 380
1.0 340 Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
Jul-20
Dic-20
Set-20
Abr-20 Oct-20
Jun-20
Mar-20
Feb-20
Ene-20 Ago-20 Nov-20 Ene-21 May-20 Utilizamos un WACC de 9.6% y un crecimiento perpetuo de 3.0%. Fuente: Bloomberg Recomendación
Dado lo mencionado, recomendamos comprar UNACEMC1, ante la expectativa de una fuerte recuperación de las utilidades de la empresa en el 2021.
www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2021 30 Recuperación post-pandemia
UNACEM: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Ventas netas 3,532 4,056 4,279 Efectivo y equivalentes 369 246 225 Costo de ventas -2,723 -3,006 -3,132 Cuentas por cobrar 467 533 563 Utilidad bruta 809 1,051 1,147 Inventarios 680 733 764 Gastos administrativos -251 -291 -302 Otros activos de CP 21 22 23 Gastos de ventas -90 -122 -127 Activo corriente 1,537 1,535 1,574 Otros gastos -54 -5 -5 Activo fijo, neto 7,288 7,183 7,028 Utilidad operativa 414 632 713 Intangibles, neto 1,384 1,393 1,403 Participación en asociadas 2 2 2 Otros activos de LP 391 383 386 Ingresos financieros 7 17 12 Activo no corriente 9,063 8,960 8,818 Gastos financieros -237 -226 -215 Activo Total 10,600 10,495 10,392 Diferencia de cambio -62 - - Deuda CP 858 778 928 Utilidad antes de impuestos 125 425 512 Cuentas por pagar 555 663 691 Impuesto a la renta -43 -132 -159 Otros pasivos CP 140 143 144 Utilidad neta 83 293 354 Pasivo corriente 1,553 1,583 1,762 Interés minoritario 27 29 35 Deuda LP 3,540 3,212 2,735 Atribuible a UNACEM 55 264 318 Otros pasivos LP 808 801 803 Acciones en circulación (MM) 1,818 1,818 1,818 Pasivo no corriente 4,348 4,014 3,537 Utilidad por acción - UPA (S/) 0.030 0.145 0.175 Patrimonio atribuible a UNACEM 4,505 4,675 4,835 Depreciación y amortización 447 460 464 Interés minoritario 193 223 258 EBITDA 871 1,111 1,192 Pasivo + Patrimonio 10,600 10,495 10,392
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Margen bruto 22.9% 25.9% 26.8% Utilidad neta 55 264 318 Margen operativo 11.7% 15.6% 16.7% Depreciación y amortización 447 460 464 Margen EBITDA 24.7% 27.4% 27.8% Cambio en Capital de Trabajo -16 -11 -32 Margen neto 2.3% 7.2% 8.3% Otros 221 210 201 Crecimiento ventas -13.8% 14.8% 5.5% Flujo de caja operativo 708 923 952 Crecimiento utilidad operativa -44.6% 52.6% 12.8% Flujo de caja de inversión -492 -365 -319 Crecimiento EBITDA -28.4% 26.8% 7.8% Flujo de caja de financiamiento 29 -682 -653 Crecimiento utilidad neta -84.3% 378.5% 20.5% Flujo de caja libre 245 -123 -21
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 45: ACCIONISTAS Activo corriente / Pasivo corriente 0.99 0.97 0.89 Días promedio de inventario 91.10 89.00 89.00 Deuda / Patrimonio 0.94 0.81 0.72 26% 25% Nuevas Inversiones S.A Deuda Neta / EBITDA 4.63 3.37 2.88
EBITDA / Gastos financieros 3.68 4.92 5.55 Inversiones JRPR S.A. Payout ratio 6.7% n.s. 60.0% Dividendos por acción (S/) 0.013 0.052 0.087 Fondos de Pensiones ROE 1.2% 5.8% 6.7% 23% 25% Otros ROA 0.5% 2.5% 3.0% ROIC 3.0% 4.9% 5.6%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 46: EBITDA POR SUBSIDIARIA 2021e EV / Ventas 1.95 1.70 1.61 P / E 51.05 10.67 8.86 14% EV / EBIT 16.65 10.91 9.67 UNACEM Perú EV / EBITDA 7.92 6.21 5.79 7% UNACEM Ecuador P / BV 0.63 0.60 0.58 45% UNICON y CONCREMAX
GERENCIA Celepsa Carlos Ugás Gerente General 24% Otros Álvaro Morales Gerente de Finanzas y Desarr. Corp. 9% Francisco Barúa Gerente de Inversiones Fuente: UNACEM, SMV, Kallpa SAB
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Marco Contreras Christian Choquecota Sector Electricidad Valor Fundamental Jefe de Research Analista S/ 8.60 (511) 630 7528 (511) 630 7522 Enel Distribución Perú S.A.A. [email protected] [email protected] COMPRAR
Enel Distribución Perú S.A.A. (BVL: ENDISPC1) Segmento comercial e industrial sostendrían recuperación en 2021 Valor Fundamental (S/) 8.60 Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Enel Distribución Capitalización Bursátil (S/ MM) 3,448.25 Perú S.A.A. (Enel Dx), con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor Precio de Mercado (S/) 5.40 fundamental (VF) por acción a diciembre de 2021 de ENDISPC1 de S/ 8.60, se Acciones en Circulación (MM) 638.56 encuentra 59.3% por encima del precio de mercado de S/ 5.40, al cierre del 4 de Potencial de Apreciación 59.3% enero de 2021. ADTV - LTM (S/ MM) 0.27 Rango 52 semanas 4.92 - 7.20 Fundamentos para el 2021 Variación YTD 0.0% Dividend Yield - LTM 0.0% Esperamos que los ingresos de la compañía registren una contracción de Negociación BVL 2.5% para el 2020. Esto, debido a que la fuerte caída de la demanda de ADTV: Volumen promedio negociado diario energía durante el primer semestre, ocasionado por el COVID-19, fue LTM: Últimos 12 meses compensado por: i) una rápida reactivación económica; y, ii) un mayor
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB precio promedio de venta de energía. Para el 2021 esperamos un avance de 6.1%, producto de un mayor volumen vendido de energía (+9.3%),
Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e principalmente explicado por una recuperación en la demanda de los P / E 11.70 9.06 8.92 segmentos comercial e industrial. De esta forma, esperamos que las ventas de energía retornen a niveles pre-COVID-19 hacia fines de 2021. P / BV 1.29 1.18 1.14 EV / EBITDA 7.07 6.27 6.13 Deuda Neta / EBITDA 2.41 1.82 1.65 Estimamos un fuerte deterioro en los días de cobro en 2020 (90 días vs 24 UPA (S/) 0.461 0.596 0.606 días en 2019). Esto, como resultado de un menor ingreso disponible de las ROE 11.6% 13.6% 13.0% personas durante la recesión, lo que provocaría un aumento en el nivel de ROA 5.7% 6.9% 6.9% morosidad de los clientes de la compañía. Este nivel descendería en 2021 Fuente: SMV, Kallpa SAB y se regularía hacia fines de 2022.
Análisis de Sensibilidad Esperamos que el margen EBITDA se ubique en 23.6% en 2020, para WACC / g 2.5% 2.8% 3.0% 3.3% 3.5% luego crecer a 25.0% en 2021. Esto, a medida que los flujos operativos de 5.8% 10.78 11.61 12.59 13.76 15.19 la compañía se recuperan del efecto COVID-19. 6.3% 9.01 9.61 10.29 11.09 12.03 6.8% 7.66 8.10 8.60 9.17 9.83 Riesgos 7.3% 6.59 6.93 7.31 7.73 8.21 7.8% 5.73 5.99 6.29 6.61 6.97 La compañía esta expuesta a cambios en el marco regulatorio de la Fuente: Kallpa SAB industria. Una reducción en la valla regulatoria (200 KW), la cual diferencia a un usuario libre de un regulado, podría generar pérdida de clientes. Gráfico N° 47: ENDISPC1 vs. PERU SELECT S/ Pts. Una disminución de la tasa de actualización, que actualmente es 12.0%, ENDISPC1 PERU SELECT 7.5 580 se encuentra en evaluación. Esto podría impactar negativamente en las 540 utilidades de las empresas distribuidoras. 6.9 500 6.4 Valorización 460 5.8 420 Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
5.3 380 Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años. Utilizamos un WACC de 6.8% y un crecimiento perpetuo de 3.0%.
4.7 340
Jul-20
Dic-20
Set-20
Oct-20
Abr-20
Jun-20
Feb-20 Mar-20
Ene-20 Ago-20 Nov-20 Ene-21 May-20 Recomendación Fuente: Bloomberg Ante lo mencionado, y la expectativa de una recuperación en los ingresos en 2021, luego del impacto del COVID-19, consideramos que los fundamentos de la compañía aún no se encuentran internalizados en el precio de mercado. Por ello, mantenemos nuestra recomendación de compra.
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Enel Dx: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Ventas netas 3,066 3,262 3,381 Efectivo y equivalentes 93 143 171 Costo de ventas -2,332 -2,447 -2,558 Cuentas por cobrar 827 563 353 Utilidad bruta 734 815 823 Inventarios 102 80 60 Gastos administrativos -100 -105 -104 Otros activos de CP 4 4 4 Gastos de ventas -133 -130 -132 Activo corriente 1,027 791 588 Otros ingresos/gastos 19 31 32 Activo fijo, neto 4,396 4,626 4,862 Utilidad operativa 519 611 619 Otros activos de LP 127 135 142 Ingresos financieros 13 23 16 Activo no corriente 4,523 4,761 5,003 Gastos financieros -94 -95 -87 Activo Total 5,550 5,551 5,592 Diferencia de cambio -3 - - Deuda CP 293 224 224 Utilidad antes de impuestos 435 540 549 Cuentas por pagar 799 778 771 Impuesto a la renta -140 -159 -162 Otros pasivos CP 71 73 74 Utilidad neta 295 380 387 Pasivo corriente 1,163 1,075 1,069 Acciones en circulación (MM) 639 639 639 Deuda LP 1,544 1,400 1,326 Utilidad por acción - UPA (S/) 0.461 0.596 0.606 Otros pasivos LP 165 165 165 Depreciación y amortización 204 204 215 Pasivo no corriente 1,709 1,565 1,491 EBITDA 723 815 834 Patrimonio 2,678 2,912 3,032 Pasivo + Patrimonio 5,550 5,551 5,592
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Margen bruto 23.9% 25.0% 24.3% Utilidad neta 295 380 387 Margen operativo 16.9% 18.7% 18.3% Depreciación y amortización 204 204 215 Margen EBITDA 23.6% 25.0% 24.7% Cambio en Capital de Trabajo -451 267 224 Margen neto 9.6% 11.7% 11.4% Otros 81 72 71 Crecimiento ventas -2.5% 6.4% 3.6% Flujo de caja operativo 128 923 896 Crecimiento utilidad operativa -24.8% 17.7% 1.3% Flujo de caja de inversión -396 -442 -458 Crecimiento EBITDA -17.8% 12.7% 2.3% Flujo de caja de financiamiento 190 -432 -411 Crecimiento utilidad neta -31.3% 29.1% 1.6% Flujo de caja libre -78 50 28
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 48: ACCIONISTAS Activo corriente / Pasivo corriente 0.88 0.74 0.55 Días promedio de cobro 90.00 55.00 30.00 9% Deuda / Patrimonio 0.69 0.56 0.51 8% Enel Perú S.A.C. Deuda Neta / EBITDA 2.41 1.82 1.65 EBITDA / Gastos financieros 7.65 8.62 9.63 Payout ratio 0.0% 50.0% 70.0% Fondos de Pensiones Dividendos por acción (S/) - 0.23 0.42 ROE 11.6% 13.6% 13.0% Otros ROA 5.7% 6.9% 6.9% 83% ROIC 7.9% 9.7% 9.8%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 49: DISTRIBUCIÓN DE LOS INGRESOS POR CLIENTE 2020e EV / Ventas 1.67 1.57 1.51 P / E 11.70 9.06 8.92 EV / EBIT 9.84 8.36 8.25 15% Residencial EV / EBITDA 7.07 6.27 6.13
P / BV 1.29 1.18 1.14 Comercial 18% 57% Industrial GERENCIA Simone Botton Gerente General Otros 10% Guillermo Lozada Gerente de Adm., Finanzas y Control Pilar Cano Finanzas y Rel. con Inversionistas Fuente: Enel Dx, SMV, Kallpa SAB
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Marco Contreras Christian Choquecota Sector Electricidad Valor Fundamental Jefe de Research Analista S/ 2.77 (511) 630 7500 (511) 630 7522 Enel Generación Perú S.A.A. [email protected] [email protected] COMPRAR
Enel Generación Perú S.A.A. (BVL: ENGEPEC1) Mayor precio de venta de energía compensaría caída de demanda Valor Fundamental (S/) 2.77 Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Enel Generación Capitalización Bursátil (S/ MM) 5,819.44 Perú S.A.A. (Enel Gx), con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor Precio de Mercado (S/) 2.05 fundamental (VF) por acción a diciembre de 2021 de ENGEPEC1 de S/ 2.77 se Acciones en Circulación (MM) 2,838.75 encuentra 35.1% por encima del precio de mercado de S/ 2.05, al cierre del 4 de Potencial de Apreciación 35.1% enero de 2021. ADTV - LTM (S/ MM) 0.29 Rango 52 semanas 1.62 - 2.24 Fundamentos para el 2021 Variación YTD 2.5% Dividend Yield - LTM 10.7% Esperamos que los ingresos de la compañía presenten una caída de 7.6% Negociación BVL para el 2020, como consecuencia de menores ventas de energía y ADTV: Volumen promedio negociado diario potencia, ante una menor demanda por parte de los clientes libres (-19.3% LTM: Últimos 12 meses A/A) y regulados (-9.9% A/A), producto del COVID-19. Lo anterior sería
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB parcialmente compensado por: i) una rápida reactivación de las principales actividades económicas; y, ii) un mayor precio implícito de venta. Si bien la
Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e demanda del segmento libre se recuperaría recién en 2022, esperamos P / E 11.62 11.67 11.75 que las ventas de energía retornen a niveles pre-COVID-19 hacia fines de 2021. P / BV 1.87 1.81 1.82 EV / EBITDA 6.27 6.13 6.10 Deuda Neta / EBITDA -0.15 -0.32 -0.38 Estimamos un deterioro en los días de cobro a relacionadas en 2020 (115 UPA (S/) 0.171 0.170 0.169 días vs. 46 días en 2019). Esperamos que se normalice hacia el año 2022. ROE 15.8% 15.8% 15.5% ROA 10.9% 10.9% 10.6% Esperamos que la compañía siga manteniendo el pago regular de Fuente: SMV, Kallpa SAB dividendos debido a la buena generación de caja y bajo endeudamiento. Proyectamos que el payout alcance 80% y 100% en 2021 y 2022, Análisis de Sensibilidad respectivamente. WACC / g 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 6.6% 2.96 3.19 3.48 3.86 4.39 Riesgos 7.1% 2.69 2.86 3.08 3.36 3.73 7.6% 2.46 2.60 2.77 2.98 3.25 Actualmente se encuentra en revisión un posible cambio regulatorio en la 8.1% 2.27 2.39 2.52 2.68 2.88 declaración de precios del gas natural. Un aumento en el precio spot de 8.6% 2.11 2.21 2.31 2.44 2.59 energía puede afectar los márgenes de la empresa en el futuro, ya que la Fuente: Kallpa SAB empresa es compradora neta dentro del mercado mayorista.
Gráfico N° 50: ENGEPEC1 vs. PERU SELECT Gran parte de la capacidad de generación de la empresa corresponde a S/ Pts. centrales hidroeléctricas (47.4%), por lo que el factor climático (falta de ENGEPEC1 PERU SELECT 2.3 580 lluvias) podría encarecer los costos y reducir márgenes.
2.2 540 Valorización 2.1 500
460 1.9 Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja 1.8 420 Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
1.7 380 Utilizamos un WACC de 7.6% y un crecimiento perpetuo de 3.0%.
1.6 340
Recomendación
Jul-20
Dic-20
Set-20
Oct-20
Abr-20
Jun-20
Feb-20 Mar-20
Ene-20 Ago-20 Nov-20 Ene-21 May-20 Fuente: Bloomberg Considerando que la empresa mantendría su sólida posición financiera y que hay una perspectiva de recuperación de la demanda de energía en los próximos años, mantenemos nuestra recomendación de compra.
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Enel Generación Perú: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Ventas netas 1,541 1,698 1,768 Efectivo y equivalentes 253 414 468 Costo de ventas -799 -947 -1,009 Cuentas por cobrar 743 698 605 Utilidad bruta 743 751 759 Inventarios 70 77 82 Gastos de administración -81 -78 -81 Otros activos de CP 15 15 15 Otros ingresos (gastos) netos 19 21 13 Activo corriente 1,081 1,204 1,171 Utilidad operativa 680 694 691 Propiedad, planta y equipo (neto) 3,210 3,223 3,254 Participación en asociadas - - - Intangibles 95 107 120 Ingresos financieros 17 24 23 Otros activos de LP 106.848 106.848 106.848 Gastos financieros -10 -13 -13 Activo no corriente 3,412 3,437 3,481 Diferencia de Cambio 31 - - Activo Total 4,493 4,641 4,652 Utilidad antes de impuestos 718 704 700 Deuda CP 45 22 37 Impuesto a la renta -219 -208 -206 Cuentas por pagar 348 390 407 Utilidad neta 499 497 493 Otros pasivos de CP 165 165 165 Interés minoritario 13 13 13 Pasivo corriente 558 577 609 Otras variaciones - - - Deuda LP 82 116 98 Utilidad neta atribuible a Enel Gx 486 484 481 Otros pasivos LP 760 760 760 Acciones promedio en circulación (MM) 2,839 2,839 2,839 Pasivo no corriente 842 876 858 Utilidad por acción - UPA (S/) 0.171 0.170 0.169 Patrimonio atribuible a Enel Gx 3,018 3,113 3,110 Depreciación y amortización 175 181 188 Interés minoritario 75 75 75 EBITDA 855 875 879 Pasivo + Patrimonio 4,493 4,641 4,652
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (S/ MM) 2020e 2021e 2022e Margen bruto 48.2% 44.2% 42.9% Utilidad neta atribuible a Enel Gx 486 484 481 Margen operativo 44.1% 40.9% 39.1% Depreciación y Amortización 175 181 188 Margen EBITDA 55.5% 51.5% 49.7% Cambio en Capital de Trabajo -267 80 105 Margen neto 32.4% 29.3% 27.9% Otros -7 -11 -9 Crecimiento ventas -7.6% 10.1% 4.1% Flujo de caja operativo 387 734 765 Crecimiento utilidad operativa -8.1% 2.0% -0.4% Flujo de caja de inversión -151 -206 -232 Crecimiento EBITDA -7.2% 2.3% 0.5% Flujo de caja de financiamiento -603 -367 -478 Crecimiento utilidad neta -9.1% -0.4% -0.7% Flujo de caja libre -366 161 55
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 51: ACCIONISTAS Activo corriente / Pasivo corriente 1.94 2.09 1.92 Días de cobro 176.0 150.0 124.9 10% Deuda / Patrimonio 0.04 0.04 0.04 6% Deuda Neta/ EBITDA -0.15 -0.32 -0.38 Enel Perú S.A.C. EBITDA / Gastos financieros 85.98 68.05 65.39 Payout ratio 113.8% 80.0% 100.0% Fondos de pensiones Dividendos por acción (S/) 0.220 0.137 0.170 Otros ROE 15.8% 15.8% 15.5% ROA 10.9% 10.9% 10.6% 84% ROIC 27.1% 15.0% 14.7%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 52: VENTAS POR PRODUCTO - 2020e EV / Ventas 3.48 3.16 3.03 1% P / E 11.62 11.67 11.75 EV / EBIT 7.88 7.73 7.76 25% EV / EBITDA 6.27 6.13 6.10 Energía P / BV 1.87 1.81 1.82 Potencia
GERENCIA Otros Rigoberto Novoa Velásquez Gerente General 74% Guillermo Lozada Pozo Gerente de Finanzas Pilar Cano Finanzas y Rel. con Inversionistas Fuente: Enel Gx, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2021 35 Recuperación post-pandemia
Marco Contreras Christian Choquecota Sector Electricidad Valor Fundamental Jefe de Research Analista S/ 8.15 (511) 630 7528 (511) 630 7522 Engie Energía Perú S.A. [email protected] [email protected] MANTENER
Engie Energía Perú S.A. (BVL: ENGIEC1) Declaración de precios del gas natural en la mira Valor Fundamental (S/) 8.15 Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Engie Energía Capitalización Bursátil (S/ MM) 1,220.17 Perú S.A.A. (Engie Perú), con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo Precio de Mercado (S/) 7.00 valor fundamental (VF) por acción a diciembre de 2021 de ENGIEC1 de S/ 8.15, Acciones en Circulación (MM) 601.37 se encuentra 16.4% por encima del precio de mercado de S/ 7.00, al cierre del 4 Potencial de Apreciación 16.4% de enero de 2021. ADTV - LTM (S/ MM) 0.41 Rango 52 semanas 5.69 - 7.59 Fundamentos para el 2021 Variación YTD 0.0% Dividend Yield - LTM 5.2% Esperamos una contracción de 8.9% A/A en los ingresos de Engie Perú Negociación BVL para el 2020, influenciada principalmente por la caída en las ventas de ADTV: Volumen promedio negociado diario energía, ante una menor demanda de los clientes libres (-18.2% A/A) y LTM: Últimos 12 meses regulados, producto del impacto del COVID-19. Lo anterior sería
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB parcialmente compensado por un mayor precio implícito de venta de energía. Proyectamos que las ventas de energía se encontraran cerca a
Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e niveles pre-COVID-19 hacia fines de 2021. P / E 12.96 11.15 11.26 P / BV 1.04 1.00 0.98 Proyectamos que la construcción del proyecto eólico Punta Lomitas (260 EV / EBITDA 6.98 6.30 6.12 MW) empiece en 2021, luego de que el Estudio de Impacto Ambiental fue Deuda Neta / EBITDA 1.90 1.93 2.20 aprobado. En consecuencia, esperamos que esta nueva planta opere UPA (US$) 0.157 0.182 0.180 comercialmente en 2023, lo que permitiría diversificar la cartera de ROE 8.2% 9.2% 8.8% generación y aumentar la capacidad instalada de la compañía. ROA 5.0% 5.8% 5.4% Fuente: SMV, Kallpa SAB Estimamos un deterioro en los días de cobro en 2020, debido al menor ingreso disponible de los clientes durante la recesión. Esperamos que se Análisis de Sensibilidad normalice hacia el año 2022. WACC / g 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 5.3% 9.00 9.98 11.23 12.85 15.06 Riesgos 5.8% 7.80 8.56 9.51 10.70 12.25 6.3% 6.81 7.42 8.15 9.05 10.19 Actualmente se encuentra en revisión un posible cambio regulatorio en la 6.8% 5.98 6.47 7.05 7.75 8.61 declaración de precios del gas natural. La empresa, al ser compradora 7.3% 5.28 5.67 6.14 6.69 7.37 neta en el mercado mayorista, vería afectada su estructura de costos ante Fuente: Kallpa SAB un incremento en el precio spot de compra de energía.
Gráfico N° 53: ENGIEC1 vs. PERU SELECT Incremento significativo en el precio del petróleo, lo que implicaría un Pts. S/ ENGIEC1 PERU SELECT aumento en el precio de los insumos para la generación, como el 580 7.9 combustible (diésel), y afectaría los márgenes de la compañía. 540 7.5 Valorización 7.1 500
460 6.7 Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja 6.3 420 Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
5.9 380 Utilizamos un WACC de 6.3% y un crecimiento perpetuo de 1.5%.
5.5 340
Recomendación
Jul-20
Dic-20
Set-20
Oct-20
Abr-20
Jun-20
Feb-20 Mar-20
Ene-20 Ago-20 Nov-20 Ene-21 May-20 Fuente: Bloomberg A pesar de la perspectiva de recuperación de la demanda de energía en los próximos años, recomendamos mantener considerando el riesgo de posibles cambios en el marco regulatorio del sector.
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Engie Energía Perú: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Ventas netas 489 535 551 Efectivo y equivalentes 82 85 86 Costo de ventas -302 -332 -347 Cuentas por cobrar 112 109 100 Utilidad bruta 187 203 204 Inventarios 74 76 85 Gastos de administración -20 -23 -23 Otros activos de CP 51 51 51 Otros ingresos (gastos) netos -5 1 1 Activo corriente 320 322 322 Utilidad operativa 162 181 182 Propiedad, planta y equipo (neto) 1,713 1,821 1,939 Ingresos financieros 4 6 6 Intangibles 47 46 46 Gastos financieros -31 -32 -34 Otros activos de LP 88 88 88 Diferencia de cambio -7 - - Activo no corriente 1,848 1,956 2,073 Otros 5 - - Activo Total 2,168 2,277 2,395 Utilidad antes de impuestos 134 155 154 Deuda CP 77 46 209 Impuesto a la renta -39 -46 -45 Cuentas por pagar 71 76 72 Utilidad neta 94 109 108 Otros pasivos de CP 13 13 13 Acciones promedio en circulación (MM) 601 601 601 Pasivo corriente 161 135 294 Utilidad por acción - UPA (US$) 0.157 0.182 0.180 Deuda LP 458 549 476 Depreciación y amortización 76 83 90 Otros pasivos LP 378 378 378 EBITDA 238 264 272 Pasivo no corriente 836 927 854 Patrimonio 1,170 1,215 1,247 Pasivo + Patrimonio 2,168 2,277 2,395
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Margen bruto 38.3% 37.9% 37.0% Utilidad neta 94 109 108 Margen operativo 33.2% 33.8% 33.0% Depreciación y Amortización 76 83 90 Margen EBITDA 48.8% 49.4% 49.3% Cambio en Capital de Trabajo -19 5 -3 Margen neto 19.3% 20.5% 19.7% Otros 52 26 28 Crecimiento ventas -8.9% 9.5% 3.0% Flujo de caja operativo 203 223 224 Crecimiento utilidad operativa -2.7% 11.7% 0.4% Flujo de caja de inversión -30 -190 -207 Crecimiento EBITDA -4.9% 10.8% 3.0% Flujo de caja de financiamiento -182 -30 -16 Crecimiento utilidad neta -9.7% 16.3% -1.0% Flujo de caja libre -9 3 1
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 54: ACCIONISTAS Activo corriente / Pasivo corriente 1.98 2.38 1.09 Días promedio de cobro 83.7 74.6 66.4 10% Deuda / Patrimonio 0.46 0.49 0.55 International Power S.A. Deuda Neta/ EBITDA 1.90 1.93 2.20 EBITDA / Gastos financieros 7.64 8.34 7.97 Fondos de pensiones Payout ratio 58.6% 68.9% 70.0% 28% Dividendos por acción (US$) 0.102 0.108 0.127 62% Otros ROE 8.2% 9.2% 8.8% ROA 5.0% 5.8% 5.4% ROIC 6.6% 7.3% 6.9%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 55: VENTAS POR PRODUCTO - 2020e EV / Ventas 3.40 3.11 3.02 P / E 12.96 11.15 11.26 EV / EBIT 10.26 9.19 9.15 3% Energía EV / EBITDA 6.98 6.30 6.12 1.04 1.00 0.98 P / BV 34% Potencia GERENCIA 63% Hendrik De Buyserie Gerente General Otros Marcelo Fernandes Gerente de Finanzas Adriana Burneo Finanzas y Relaciones con Inversionistas Fuente: Engie Energía Perú, SMV, Kallpa SAB
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Marco Contreras Christian Choquecota Sector Petróleo & Gas Valor Fundamental Jefe de Research Analista S/ 0.099 (511) 630 7528 (511) 630 7522 Refinería La Pampilla S.A.A. [email protected] [email protected] MANTENER
Refinería La Pampilla S.A.A. (BVL: RELAPAC1) Efecto COVID-19 impacta demanda de combustibles Valor Fundamental (S/) 0.099 Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Refinería La Capitalización Bursátil (S/ MM) 590.66 Pampilla S.A.A. (Relapasa), con una recomendación de mantener. Nuestro Precio de Mercado (S/) 0.071 nuevo valor fundamental (VF) por acción a diciembre de 2021 de RELAPAC1 de Acciones en Circulación (MM) 8,319.18 S/ 0.099, se encuentra 39.4% por encima del precio de mercado de S/ 0.071, al Potencial de Apreciación 39.4% cierre del 4 de enero de 2021. ADTV - LTM (S/ MM) 0.07 Rango 52 semanas 0.051 - 0.128 Fundamentos para el 2021 Variación YTD 2.9% Dividend Yield - LTM 0.0% Esperamos que los ingresos de la compañía registren una contracción de Negociación BVL 49.2% para el 2020, dado un menor precio del crudo Brent (-33.5%) y un ADTV: Volumen promedio negociado diario menor volumen de barriles vendido (-37.0%). Esto, como consecuencia de LTM: Últimos 12 meses la pandemia COVID-19, la cual ha generado una recesión económica
Tipo de cambio USD/PEN: 3.45 global. Para el 2021 proyectamos un rebote de 55.8%, debido a una
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB recuperación en la demanda de combustibles, en línea con una gradual reactivación de las actividades económicas en el mercado nacional e
Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e internacional. No obstante, esperamos que los ingresos converjan a niveles pre-COVID-19 hacia fines de 2023. P / E n.s. 5.30 2.62 P / BV 0.32 0.29 0.26 EV / EBITDA n.s. 7.73 5.91 Estimamos que el margen de refino cierre en US$/bbl 2.9 en 2020, para Deuda Neta / EBITDA -46.36 6.17 4.68 posteriormente alcanzar los US$/bbl 6.2 en 2021. Proyectamos que este UPA (US$) -0.010 0.004 0.007 margen aumente en los próximos años, a medida que la empresa continúe ROE -15.5% 5.7% 10.6% produciendo residuales con bajo contenido de azufre. ROA -5.0% 1.8% 3.5% Fuente: SMV, Kallpa SAB Riesgos
Análisis de Sensibilidad Volatilidad del precio del crudo. La compañía se ve afectada debido a que WACC / g 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% el margen de refino no se ajusta al mismo tiempo que el precio del crudo. 9.0% 0.125 0.139 0.155 0.173 0.193 Cambios bruscos en el precio del crudo o en los márgenes de refino a nivel 9.5% 0.100 0.112 0.125 0.140 0.157 internacional pueden afectar de manera significativa a la empresa. La 10.0% 0.078 0.088 0.099 0.112 0.126 guerra comercial o desacuerdos de los países de la OPEP podrían afectar 10.5% 0.058 0.066 0.076 0.087 0.099 el precio del crudo. 11.0% 0.039 0.047 0.056 0.065 0.075 Fuente: Kallpa SAB Modificaciones regulatorias inesperadas en el sector.
Gráfico N° 56: RELAPAC1 vs. PERU SELECT Apalancamiento elevado. S/ Pts. RELAPAC1 PERU SELECT 0.14 580 Valorización 0.12 540
0.11 500 Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años. 0.09 460 Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de 10.0% y un crecimiento 0.08 420 perpetuo de 1.5%.
0.06 380
0.05 340 Recomendación
Jul-20
Dic-20
Set-20
Abr-20 Oct-20
Jun-20
Mar-20
Feb-20
Nov-20
Ene-20 Ago-20 Ene-21 May-20 A pesar del potencial de apreciación, consideramos que existen riesgos Fuente: Bloomberg latentes que pueden impactar negativamente el desarrollo de las operaciones del negocio. Ante ello, reiteramos nuestra recomendación de mantener.
Guía de Cobertura 2021 38 Recuperación post-pandemia
Relapasa: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Ventas netas 1,572 2,448 2,950 Efectivo y equivalentes 26 25 23 Costo de ventas -1,549 -2,266 -2,721 Cuentas por cobrar 156 268 346 Utilidad bruta 23 182 230 Inventarios 277 273 291 Gastos de ventas -67 -76 -82 Otros activos de CP 39 39 39 Gastos administrativos -26 -28 -30 Activo corriente 498 606 698 Otros gastos 1 -1 -1 Propiedad, planta y equipo (neto) 946 937 937 Utilidad operativa -69 77 117 Intangibles 4 3 3 Ingresos financieros 5 0 0 Otros activos de LP 112 113 114 Gastos financieros -36 -41 -41 Activo no corriente 1,063 1,054 1,053 Diferencia de Cambio -1 - - Activo Total 1,561 1,659 1,751 Ingreso por subsidiaria - 5 8 Deuda CP 173 190 226 Utilidad antes de impuestos -101 41 84 Cuentas por pagar 130 186 231 Impuesto a la renta 17 -12 -25 Otros pasivos CP 19 19 19 Utilidad neta -84 29 59 Pasivo corriente 323 395 476 Acciones promedio en circulación (MM) 8,319 8,319 8,319 Deuda LP 631 631 585 Utilidad por acción - UPA (US$) -0.010 0.004 0.007 Otros pasivos LP 108 105 103 Depreciación y amortización -53 -52 -51 Pasivo no corriente 739 736 689 EBITDA -17 129 169 Patrimonio 499 528 587 Pasivo + Patrimonio 1,561 1,659 1,751
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Margen bruto 1.4% 7.4% 7.8% Utilidad neta -84 29 59 Margen operativo -4.4% 3.1% 4.0% Depreciación y Amortización 53 52 51 Margen EBITDA -1.1% 5.3% 5.7% Cambio en Capital de Trabajo 93 -53 -50 Margen neto -5.3% 1.2% 2.0% Otros 37 41 41 Crecimiento ventas -49.2% 55.8% 20.5% Flujo de caja operativo 98 69 102 Crecimiento utilidad operativa n.s. n.s. 51.9% Flujo de caja de inversión -30 -42 -51 Crecimiento EBITDA n.s. n.s. 30.8% Flujo de caja de financiamiento -42 -28 -54 Crecimiento utilidad neta n.s. n.s. 102.5% Flujo de caja libre 26 -1 -3
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 57: ACCIONISTAS Activo corriente / Pasivo corriente 1.54 1.53 1.47 Días de inventario 65.33 44.00 39.00 8% Deuda / Patrimonio 1.61 1.55 1.38
Deuda Neta / EBITDA -46.36 6.17 4.68 Repsol Perú B.V. EBITDA / Gastos Financieros -0.46 3.14 4.06 Payout ratio 0.0% 0.0% 0.0% Otros Dividendos por acción (US$) - - - ROE -15.5% 5.7% 10.6% ROA -5.0% 1.8% 3.5% 92% ROIC -3.6% 4.1% 6.0%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 58: VENTAS POR PRODUCTO 2020e EV / Ventas 0.63 0.41 0.34 P / E n.s. 5.30 2.62 1% EV / EBIT n.s. 12.93 8.51 15% Destilados Medios EV / EBITDA n.s. 7.73 5.91 P / BV 0.32 0.29 0.26 Gasolinas
21% Residuales GERENCIA 63% Dante Blotte Gerente de Finanzas Otros Liliana Bazán Jefe de Relaciones con Inversores Fuente: Relapasa, SMV, Kallpa SAB
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Marco Contreras Marco Alemán Sector Minería Valor Fundamental Jefe de Research Analista Senior (511) 630 7528 (511) 630 7527 Compañía de Minas US$ 14.00 [email protected] [email protected] Buenaventura S.A.A. MANTENER
Buenaventura (BVL, NYSE: BVN) Coyuntura de metales favorable e incertidumbre en producción Valor Fundamental (US$) 14.00 Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Compañía de Capitalización Bursátil (US$ MM) 3,408.64 Minas Buenaventura S.A.A. (BVN) otorgándole la recomendación de mantener. Precio de Mercado (US$) 12.40 Nuestro nuevo valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2021 de US$ Acciones en Circulación (MM) 274.89 14.00, se encuentra 12.9% por encima del precio de mercado de US$ 12.40, al Potencial de Apreciación 12.9% cierre del 4 de enero de 2021. ADTV - L12M (US$ MM) 0.47 Rango 52 semanas 6.10 - 14.95 Fundamentos para el 2021 Variación YTD 3.3% Dividend Yield - LTM 0.0% Estimamos un aumento de las ventas de 50.0% para el 2021, las cuales Negociación NYSE, BVL serán impulsadas por una mayor producción de oro, plata, cobre y zinc de ADTV: Volumen promedio negociado diario las operaciones directas. Asimismo, se reportaría un mayor precio L12M: Últimos 12 meses promedio de éstos los metales.
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Esperamos que la compañía presente un cash cost de producción de oro Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e de US$/Oz 900.0 y un cash cost de plata de US$/Oz. 14.0. Asimismo, P / E n.s. 25.30 18.66 esperamos un mayor impacto del programa De-Bottlenecking. P / BV 1.20 1.14 1.07 EV / EBITDA 39.64 14.03 11.06 Proyectamos una mayor contribución por parte de las compañías Deuda neta / EBITDA 2.68 0.90 0.74 Asociadas ante las mayores utilidades provenientes de Cerro Verde, dado UPA (US$) -0.25 0.53 0.72 un mayor precio del cobre. ROE -1.5% 5.8% 7.2% ROA -1.1% 4.4% 5.6% Riesgos Fuente: SMV, Kallpa SAB Volatilidad en los precios de los metales que produce la empresa (oro, Análisis de Sensibilidad plata, cobre y zinc). Cu / Au 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 2.50 10.48 11.15 11.81 12.46 13.10 Incertidumbre en los niveles de producción dada las menores leyes en las 2.75 11.59 12.25 12.92 13.56 14.20 operaciones directas y el retraso en la búsqueda de zonas de alta ley e 3.00 12.68 13.34 14.00 14.65 15.29 implementación de los programas de eficiencia. 3.25 13.76 14.42 15.09 15.73 16.37 3.50 14.83 15.50 16.16 16.81 17.45 Vida de mina promedio de operaciones propias incluyendo reservas y Fuente: Kallpa SAB recursos de 5 años, lo que aumenta incertidumbre respecto al crecimiento de la empresa. Sin embargo, el track récord de la compañía en renovar las Gráfico N° 59: BVN vs. Oro Spot reservas y recursos es un factor fundamental en el desempeño futuro de US$ US$/Oz. las operaciones mineras. BVN Oro Spot 16.0 2,100
14.0 1,960 Valorización
12.0 1,820 Valorizamos Buenaventura utilizando la metodología de Suma de Partes 10.0 1,680 considerando las operaciones directas (WACC de 9.8%), subsidiarias y 8.0 asociadas. Cada parte se valorizó empleando la metodología de Flujos de 1,540 6.0 Caja Descontados a la Firma.
4.0 1,400
Recomendación
Jul-20
Dic-20
Set-20
Abr-20 Oct-20
Jun-20
Mar-20
Feb-20
Ene-20 Ago-20 Nov-20 Ene-21 May-20 Fuente: Bloomberg Dado lo mencionado, consideramos que los fundamentos ya se encuentran internalizados en el precio de la acción. Sin embargo, debido al limitado upside e incertidumbre respecto a sus niveles de producción, reiteramos nuestra recomendación de mantener.
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Buenaventura: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Ventas netas 676 1,015 1,167 Efectivo y equivalentes 304 309 316 Costo de ventas -616 -768 -848 Cuentas por cobrar 275 284 298 Utilidad bruta 61 247 319 Existencias de CP 166 178 197 Gastos de admi. y ventas -95 -112 -105 Otros activos de CP 31 31 31 Gastos de exploración - Greenfield -33 -31 -30 Activo corriente 777 803 842 Otros gastos operativos, netos -18 8 8 Activo fijo, neto 1,618 1,694 1,822 Utilidad operativa -85 112 192 Otros activos de LP 1,598 1,621 1,661 Ingresos financieros, netos -20 -18 -14 Activo no corriente 3,216 3,315 3,484 Diferencia de cambio, neta - - - Activo Total 3,992 4,118 4,326 Ingresos por participación en relacionadas 78 141 136 Deuda CP 158 163 167 Utilidad antes de impuestos -26 235 314 Cuentas por pagar 38 25 13 Impuesto a la renta -22 -82 -110 Otros pasivos CP 68 68 68 Utilidad neta -48 152 204 Pasivo corriente 265 256 247 Interés minoritario 15 18 21 Deuda LP 443 430 443 Utilidad neta atribuible -63 135 183 Otros pasivos LP 222 222 222 Acciones promedio en circulación 254 254 254 Pasivo no corriente 665 652 665 Utilidad por acción - UPA (US$) -0.25 0.53 0.72 Patrimonio neto, Atribuible 2,836 2,985 3,188 Depreciación y amort. (exc. asociadas) 195 201 205 Interés Minoritario 226 226 226 EBITDA (exc. asociadas) 111 313 397 Pasivo Total + Patrimonio 3,992 4,118 4,326
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Margen bruto 9.0% 24.3% 27.3% Utilidad neta (incluye int. minoritario) -53 152 204 Margen operativo -12.5% 11.0% 16.4% Depreciación y amortización 195 201 205 Margen EBITDA 16.4% 30.9% 34.1% Cambio en Capital de Trabajo -31 -35 -42 Margen neto -9.3% 13.3% 15.7% Otros - - - Crecimiento ventas -30.0% 50.0% 15.0% Flujo de caja operativo 112 319 368 Crecimiento utilidad operativa n.s. n.s. 71.5% Flujo de caja de inversión -105 -283 -355 Crecimiento EBITDA -38.3% 182.5% 26.8% Flujo de caja de financiamiento -43 -31 -5 Crecimiento utilidad neta n.s. n.s. 32.7% Flujo de caja libre -36 5 7
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 60: ACCIONISTAS Activo corriente / Pasivo corriente 2.93 3.14 3.40 Días de inventario 42.02 44.89 48.24
Deuda Total / Patrimonio 0.20 0.18 0.18 27% Deuda Neta / EBITDA 2.68 0.90 0.74 Otros EBITDA / Gastos Financieros 3.13 8.84 11.22 Payout ratio 27.9% 52.5% -13.1% Familia Benavides Dividendos por acción (US$) 0.08 0.08 0.08 ROE -1.5% 5.8% 7.2% 73% ROA -1.1% 4.4% 5.6% ROIC -0.1% 5.0% 6.2%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 61: DISTRIBUCIÓN DEL VALOR FUNDAMENTAL EV / Ventas 5.58 3.72 3.24 P / E n.s. 25.30 18.66 5% Cerro Verde EV / EBIT n.s. 33.76 19.68 12% EV / EBITDA 39.64 14.03 11.06 Operaciones P / BV 1.20 1.14 1.07 directas 49% Yanacocha GERENCIA 34% Leandro García Gerente General Tantahuatay Daniel Dominguez Gerente de Finanzas Rodrigo Echecopar Relaciones con Inversionistas Fuente: Buenaventura
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Marco Contreras Marco Alemán Sector Minería Valor Fundamental Jefe de Research Analista Senior (511) 630 7528 (511) 630 7527 Sociedad Minera US$ 24.70 [email protected] [email protected] Cerro Verde S.A.A. COMPRAR
Cerro Verde (BVL: CVERDEC1) Dividendos atractivos para los próximos ejercicios Valor Fundamental (US$) 24.70 Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Sociedad Minera Capitalización Bursátil (US$ MM) 7,351.18 Cerro Verde S.A.A. (CVERDEC1), con una recomendación de comprar . Precio de Mercado (US$) 21.00 Nuestro nuevo valor fundamental por acción a diciembre 2021 de US$ 24.70, se Acciones en Circulación (MM) 350.06 encuentra 17.6% por encima del precio de mercado de US$ 21.00, al cierre del 4 Potencial de Apreciación 17.6% de enero 2021. ADTV - L12M (US$ MM) 0.12 Rango 52 semanas 13.00 - 21.50 Fundamentos para el 2021 Variación YTD 0.4% Dividend Yield - LTM 0.0% Proyectamos que los ingresos presenten un incremento de 39.9% en el Negociación BVL 2021 dado el incremento del precio promedio realizado del cobre (+19.3%) ADTV: Volumen promedio negociado diario y un mayor volumen vendido (+19.8%). Esperamos que el nivel de L12M: Últimos 12 meses producción de cobre ascienda a 450,000 TM de cobre. Asimismo,
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB esperamos que el precio de cobre durante el 2021 se ubique en US$ 3.40/Lb., por encima del promedio de 2020.
Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e P / E 21.80 8.91 8.95 Esperamos que Cerro Verde se mantenga en el primer cuartil de la curva P / BV 1.26 1.14 1.09 de costos de productores cupríferos con un cash cost neto de EV / EBITDA 6.97 4.03 4.08 subproductos de US$/Lb. 1.05 en el 2021. Deuda Neta / EBITDA 0.01 -0.30 -0.57 UPA (US$) 0.94 2.30 2.29 Esperamos que el CAPEX de la unidad (sin considerar los costos por ROE 6.0% 13.5% 12.4% desbroce) se ubique en niveles de US$ 200 MM. ROA 4.2% 10.0% 9.7% Fuente: SMV, Kallpa SAB Riesgos
Análisis de Sensibilidad Volatilidad del precio del cobre, dado que representa más del 90% de las COK / Cu 2.50 2.75 3.00 3.25 3.50 ventas de la compañía. 7.7% 20.95 24.08 27.11 30.06 32.99 8.2% 20.07 23.00 25.86 28.64 31.39 Incremento de los descuentos comerciales, que afectaría la rentabilidad de 8.7% 19.23 22.00 24.70 27.31 29.90 la empresa. Estimamos un descuento comercial promedio de 8.0% para 9.2% 18.46 21.07 23.61 26.07 28.52 los próximos 5 años a la venta de concentrados. 9.7% 17.73 20.19 22.59 24.92 27.22 Fuente: Kallpa SAB Valorización
Gráfico N° 62: CVERDEC1 vs. Cobre Spot Valorizamos Cerro Verde con un modelo de flujo de caja descontado a la US$ US$/Lb. firma (FCFF) en un horizonte finito de 25 años. Utilizamos una tasa de CVERDEC1 Cobre Spot 23 3.8 descuento (WACC) de 8.7%.
21 3.5
20 3.3 Recomendación
18 3.0
17 2.8 Nos mantenemos positivos en las compañías cupríferas debido al nuevo
15 2.5 panorama internacional para el precio de los commodities, en especial del precio del cobre, dado el déficit de oferta esperado a nivel global a partir 14 2.3 del 2022. Además de los fundamentos sólidos en el precio del cobre, la 12 2.0
compañía cuenta con una atractiva generación de flujos operativos, que
Jul-20
Dic-20
Set-20
Abr-20 Oct-20
Jun-20 conllevaría a un incremento en el pago de dividendos a partir del 2022.
Feb-20 Mar-20
Nov-20
Ene-20 Ago-20 Ene-21 May-20
Fuente: Bloomberg Ante ello reiteramos nuestra recomendación de comprar.
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Cerro Verde: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Ventas netas 2,485 3,475 3,433 Efectivo y equivalentes 589 1,159 1,135 Costo de ventas -1,775 -1,965 -1,955 Cuentas por cobrar 465 574 548 Utilidad bruta 709 1,511 1,478 Inventario 516 560 546 Gastos de ventas -99 -116 -116 Otros activos de CP 124 129 129 Otros ingresos, netos -13 -30 -30 Activo corriente 1,693 2,421 2,358 Utilidad operativa 598 1,364 1,332 Activo fijo, neto 5,552 5,447 5,321 Ingresos financieros 5 9 17 Otros activos de LP 516 534 522 Gastos Financieros -85 -67 -52 Activo no corriente 6,068 5,981 5,842 Diferencia de cambio 35 - - Activo Total 7,761 8,402 8,200 Utilidad antes de impuestos 552 1,306 1,298 Deuda CP - 525 - Impuesto a la renta -223 -500 -496 Cuentas por pagar 170 194 198 Utilidad neta 329 805 802 Otros pasivos CP 178 188 187 Acciones promedio en circulación (MM) 350 350 350 Pasivo corriente 348 906 385 Utilidad por acción - UPA (US$) 0.941 2.301 2.292 Deuda LP 598 73 73 Depreciación y amortización 484 508 516 Otros pasivos LP 1,137 1,137 1,137 EBITDA 1,082 1,873 1,848 Pasivo no corriente 1,734 1,209 1,209 Patrimonio Neto 5,679 6,286 6,606 Pasivo + Patrimonio 7,761 8,402 8,200
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Margen bruto 28.5% 43.5% 43.0% Utilidad neta 329 805 802 Margen operativo 24.1% 39.3% 38.8% Depreciación y amortización 484 508 516 Margen EBITDA 43.6% 53.9% 53.8% Cambio en Capital de Trabajo -48 -142 55 Margen neto 13.3% 23.2% 23.4% Otros 81 58 34 Crecimiento ventas -14.0% 39.9% -1.2% Flujo de caja operativo 847 1,231 1,407 Crecimiento utilidad operativa -24.2% 128.2% -2.4% Flujo de caja de inversión -345 -404 -389 Crecimiento EBITDA -17.5% 73.0% -1.3% Flujo de caja de financiamiento -394 -256 -1,042 Crecimiento utilidad neta -15.6% 144.5% -0.4% Flujo de caja libre 107 570 -24
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 63: ACCIONISTAS Activo corriente / Pasivo corriente 4.87 2.67 6.12
Días de inventario 106.00 104.00 102.00 6% Deuda / Patrimonio 0.11 0.10 0.01 Cyprus Climax Metals Company (Freeport) 20% Deuda Neta / EBITDA 0.01 -0.30 -0.57 SMM Cerro Verde Netherlands B.V. EBITDA / Gastos Financieros 12.67 27.84 35.87 (Sumitomo) Payout ratio 0.0% 60.0% 60.0% 53% Compañía de Minas Buenaventura Dividendos por acción (US$) - 0.56 1.38 S.A.A. 21% ROE 6.0% 13.5% 12.4% Otros ROA 4.2% 10.0% 9.7% ROIC 5.7% 12.8% 11.1%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 64: VENTAS POR PRODUCTOS EV / Ventas 3.04 2.17 2.20
P / E 21.80 8.91 8.95 9% EV / EBIT 12.62 5.53 5.66 10% Concentrado de cobre EV / EBITDA 6.97 4.03 4.08 P / BV 1.26 1.14 1.09 Cátodos de cobre
Otros (plata y molibdeno) GERENCIA Derek Cooke Gerente General 82% Rohn Householder Gerente de Administración Fuente: Cerro Verde, SMV, Kallpa SAB
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Marco Contreras Sector Minería Valor Fundamental Jefe de Research (511) 630 7528 Nexa Resources Perú S/ 3.30 [email protected] S.A.A. MANTENER
Nexa Resources Perú S.A.A. (BVL: NEXAPEC1) Rentabilidad retornará en el 2021 Valor Fundamental (S/) 3.30 Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Nexa Resources Capitalización Bursátil (S/ MM) 3,733.34 Perú S.A.A. (NEXAPEC1), otorgándole una recomendación de mantener . Precio de Mercado por Acción (S/) 2.95 Nuestro valor fundamental (VF) por acción a diciembre 2021 de S/. 3.30, se Acciones en Circulación* (MM) 1,272.11 encuentra 12.0% por encima del precio de mercado de S/. 2.95, al cierre del 4 de Potencial de Apreciación 12.0% enero del 2021. ADTV - LTM (S/ MM) 0.09 Rango 52 semanas 1.75 - 3.60 Fundamentos para el 2021 Variación YTD 4.2% Dividend Yield - LTM 0.0% Estimamos que en el 2020 las ventas retrocedan 28.7%, debido a la Negociación BVL suspensión y reanudación gradual de operaciones que sufrió la compañía,
(*) Son 1,257.7 MM de acciones comunes y 14.4 MM de acciones como consecuencia del Estado de Emergencia. Esperamos que Atacocha de inversión. subterránea se mantenga suspendida en el corto plazo. ADTV: Volumen promedio negociado diario LTM: Últimos 12 meses En el 2021 proyectamos un incremento de 43.4% en los ingresos de Nexa Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Perú, ante la recuperación de los niveles de producción y el aumento de los precios promedio del zinc, el cobre y la plata. Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e P / E n.s. 9.37 11.98 El margen EBITDA de la compañía pasaría de 18.7% en el 2020 a 32.4% P / BV 2.17 1.76 1.84 en el 2021. Ello debido a los mayores niveles de producción que EV / EBITDA 10.29 3.98 4.60 esperamos este año y a una coyuntura favorable de precios de los Deuda Neta / EBITDA -0.30 -0.47 -0.59 metales. UPA (US$) -0.095 0.083 0.065 ROE -19.0% 20.8% 15.0% Riesgos ROA -7.7% 7.4% 9.5% Fuente: SMV, Kallpa SAB Volatilidad en el precio de metales base como el zinc, el cobre y la plata, en donde la empresa concentra más del 85% del total de ventas. Análisis de Sensibilidad Cu / Zn 0.70 0.85 1.00 1.15 1.30 Más del 30% de nuestro valor está representado por proyectos de la 2.50 1.79 2.31 2.83 3.32 3.83 compañía. El valor presente de los proyectos puede variar ante retrasos, 2.75 2.04 2.56 3.06 3.57 4.08 variación de CAPEX, costos, entre otros factores. 3.00 2.29 2.80 3.30 3.82 4.32 3.25 2.54 3.03 3.55 4.06 4.57 Valorización 3.50 2.79 3.28 3.79 4.30 4.81 Fuente: Kallpa SAB Valorizamos Nexa Perú con un modelo de flujo de caja descontado a la firma (FCFF) en un horizonte finito de 10 años. Utilizamos una tasa de Gráfico N° 65: NEXAPEC1 vs. Zinc Spot descuento (WACC) de 9.3%. S/ US$/Lb. 3.8 NEXAPEC1 Zinc Spot 1.4 Recomendación 3.4 1.3 1.2 3.0 Esperamos que la empresa se beneficie de mejores precios de los metales 1.1 y mantenga su eficiencia a nivel de costos. No obstante, creemos que los 2.6 1.0 fundamentos de la compañía ya se encuentran internalizados en el precio 2.2 0.9 de la acción, por lo cual recomendamos mantener.
1.8 0.8
1.4 0.7
Jul-20
Dic-20
Set-20
Abr-20 Oct-20
Jun-20
Feb-20 Mar-20
Ene-20 Ago-20 Nov-20 Ene-21 May-20
Fuente: Bloomberg
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Nexa Perú: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Ventas netas 531 772 743 Efectivo y equivalentes 263 351 361 Costo de ventas -431 -504 -511 Cuentas por cobrar 204 265 224 Utilidad Bruta 100 268 232 Existencias 30 35 35 Gastos de exploración -26 -44 -45 Otros activos de CP 59 60 61 Gastos de ventas -3 -4 -4 Activo corriente 556 711 681 Gastos de administración -25 -34 -34 Activo fijo, neto 300 312 321 Otros gastos, netos -111 -5 -6 Otros activos de LP 274 272 270 Utilidad operativa -65 181 144 Activo no corriente 573 584 592 Gastos Financieros Netos -34 -11 -9 Activo Total 1,129 1,295 1,273 Utilidad antes de impuestos -99 170 135 Deuda CP 9 10 230 Impuesto a la renta -22 -63 -51 Cuentas por pagar 115 147 155 Utilidad neta -121 106 83 Otros pasivos de CP 51 65 65 Interés minoritario -24 - - Pasivo corriente 174 222 450 Utilidad neta atribuible -97 106 83 Deuda LP 225 224 3 Acciones promedio en circulación (MM) 1,272 1,272 1,272 Otros pasivos de LP 269 282 276 Utilidad por acción - UPA (US$) -0.095 0.083 0.065 Pasivo no corriente 494 507 279 Depreciación y amortización 69 69 72 Patrimonio Atribuible a Nexa Perú 458 565 541 EBITDA 99 250 216 Interés minoritario 2 2 2 Pasivo Total + Patrimonio 1,129 1,295 1,273
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Margen bruto 18.9% 34.7% 31.3% Utilidad neta -97 106 83 Margen operativo -12.1% 23.4% 19.4% Depreciación y amortización 69 69 72 Margen EBITDA 18.7% 32.4% 29.1% Cambio en Capital de Trabajo -48 -7 42 Margen neto -18.3% 13.8% 11.2% Otros 54 11 9 Crecimiento ventas -28.7% 45.4% -3.8% Flujo de caja operativo -22 180 207 Crecimiento utilidad operativa n.s. n.s. -20.5% Flujo de caja de inversión 48 -81 -81 Crecimiento EBITDA -35.9% 151.8% -13.6% Flujo de caja de financiamiento -176 -11 -116 Crecimiento utilidad neta n.s. n.s. -21.8% Flujo de caja libre -150 88 10
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 66: ACCIONISTAS Activo corriente / Pasivo corriente 3.19 3.21 1.51 Días de inventario 25.00 25.00 25.00 8% Deuda / Patrimonio 0.51 0.41 0.43 12% Nexa Resources Deuda Neta / EBITDA -0.30 -0.47 -0.59 EBITDA / Gastos Financieros 2.91 22.11 23.24 Fondos de Pensiones Dividendos por acción (US$) - - 0.083
Payout ratio 0.0% 0.0% 100.0% Otros ROE -19.0% 20.8% 15.0% ROA -7.7% 7.4% 9.5% 80% ROIC -16.6% 25.7% 20.5%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 67: VENTAS POR UNIDAD MINERA 2021e EV / Ventas 1.92 1.29 1.34 P / E n.s. 9.37 11.98 10% EV / EBIT n.s. 5.50 6.92 EV / EBITDA 10.29 3.98 4.60 Cerro Lindo P / BV 2.17 1.76 1.84 26% El Porvenir
GERENCIA 64% Ricardo Porto Gerente General Atacocha Claudia Torres Gerente Corporativo de Finanzas Henry Aragón Relación con Inversionistas Fuente: Nexa Perú, Kallpa SAB
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Marco Contreras Marco Alemán Sector Minería Valor Fundamental Jefe de Research Analista Senior S/ 2.25 (511) 630 7528 (511) 630 7527 Minsur S.A. [email protected] [email protected] COMPRAR
Minsur S.A. (BVL: MINSURI1) Mina Justa sería principal driver de crecimiento Valor Fundamental (S/) 2.25 Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Minsur S.A. Capitalización Bursátil (S/ MM) 5,650.68 (MINSURI1), otorgándole la recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor Precio de Mercado (S/) 1.96 fundamental (VF) por acción a diciembre 2021 de S/. 2.25 se encuentra 14.8% Acciones en Circulación* (MM) 980.22 por encima del precio de mercado de S/ 1.96, al cierre del 4 de enero de 2021. Potencial de Apreciación 14.8% ADTV - LTM (S/ MM) 0.71 Fundamentos para el 2021 Rango 52 semanas 1.20 - 1.96 Variación YTD 5.9% Esperamos un incremento significativo en los ingresos debido a los Dividend Yield - LTM 0.0% siguientes factores: i) el inicio de operaciones de Mina Justa, ii) mayores Negociación BVL volúmenes de venta de estaño (+14.7%) y oro (+25.7%); y, iii) mayores (*) Son 19.2 MM de acciones comunes con un valor nominal de precios promedio de estaño y oro. Los mayores volúmenes de venta serían S/. 100.0 y 960.9 MM de acciones de inversión con un valor nominal de S/. 1.0. producto de la baja base comparativa del 2020, dada la paralización de ADTV: Volumen promedio negociado diario operaciones por el COVID-19. LTM: Últimos 12 meses Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Estimamos que la compañía produzca 27,200 TMF de estaño (incluyendo B2) y 92,000 Oz. de oro en el 2020. Asimismo, proyectamos que Mina Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e Justa inicie operaciones en el 1S2021 y alcance en ese año una P / E n.s. 7.66 6.29 producción de 66,917 TM de cobre. P / BV 1.26 1.11 1.00 EV / EBITDA 9.88 3.98 3.45 Proyectamos que el cash cost de San Rafael - Pisco se ubique en US$/TM Deuda Neta / EBITDA 3.97 1.55 1.10 8,600, el cash costo de Pucamarca ascienda a US$/Oz. 460 y el de Pitinga UPA (US$) -0.015 0.097 0.118 (considerando el crédito por subproductos) a US$/TM 9,500. ROE -3.3% 14.5% 16.0% ROA -1.1% 5.0% 5.7% Estimamos que el CAPEX de mantenimiento en el 2021 se ubique Fuente: SMV, Kallpa SAB alrededor de los US$ 100 MM.
Análisis de Sensibilidad Riesgos Cu / Sn 14,000 16,000 18,000 20,000 22,000 2.50 1.33 1.60 1.84 2.07 2.30 Volatilidad en el precio del estaño y cobre, metales que representan el 2.75 1.58 1.82 2.05 2.28 2.51 43.0% y 39.0% del total de las ventas de la compañía para el 2021, 3.00 1.79 2.02 2.25 2.48 2.71 respectivamente. 3.25 1.99 2.22 2.45 2.68 2.91 3.50 2.19 2.42 2.65 2.88 3.11 Riesgo de ejecución de Mina Justa. Asimismo, cambio en las estimaciones Fuente: Kallpa SAB de costos, CAPEX y tiempo para el inicio de operaciones pueden afectar las actividades futuros. Gráfico N° 68: MINSURI1 vs. Estaño Spot S/ US$/TM Valorización 2.0 MINSURI1 Estaño Spot 21,000
1.8 19,500 Valorizamos Minsur con un modelo de flujo de caja descontado a la firma (FCFF) en un horizonte finito de 18 años. Utilizamos una tasa de 18,000 1.6 descuento (WACC) de 9.3%. 16,500 1.4 15,000 Recomendación 1.2 13,500
1.0 12,000 Cuando Mina Justa se encuentre a full-capacity en el 2022, la participación
de los ingresos en las ventas consolidadas de Minsur será de 51%.
Jul-20
Dic-20
Set-20
Abr-20 Oct-20
Jun-20
Mar-20
Feb-20
Nov-20
Ene-20 Ago-20 Ene-21 May-20 Destacamos que estos flujos adicionales servirán para el rápido Fuente: Bloomberg desapalancamiento de la empresa. Dado lo mencionado, reiteramos nuestra recomendación de compra.
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Minsur: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Ventas netas 645 1,430 1,727 Efectivo y equivalentes 218 262 364 Costo de ventas -424 -803 -980 Cuentas por cobrar 186 313 355 Utilidad bruta 221 627 747 Existencias 105 176 215 Gastos Administración -45 -79 -95 Otros activos de CP 9 9 9 Gastos Ventas -8 -14 -17 Activo corriente 518 761 943 Otros gastos, netos -18 -36 -43 Activo fijo, neto 1,880 1,912 1,888 Utilidad operativa 150 499 591 Intangibles, neto 674 684 697 Gastos Financieros Netos -57 -66 -66 Inversiones en asociadas 252 252 252 Inversiones en asociadas -2 4 6 Otros activos de LP 338 502 592 Ganancia por tipo de cambio, neto -50 - - Activo no corriente 3,144 3,350 3,429 Otros gastos - - - Activo Total 3,661 4,110 4,372 Utilidad antes de impuestos 41 437 531 Deuda CP 65 65 65 Impuesto a la renta -85 -152 -185 Cuentas por pagar 221 396 483 Utilidad neta -44 284 347 Otros pasivos CP 71 71 71 Interés minoritario -3 80 97 Pasivo corriente 357 532 619 Utilidad neta atribuible -40 205 250 Deuda LP 1,192 1,207 1,122 Acciones promedio en circulación (MM) 980 980 980 Otros pasivos LP 358 366 381 Utilidad por acción - UPA (US$) -0.015 0.097 0.118 Pasivo no corriente 1,550 1,573 1,503 Depreciación y amortización 112 151 157 Patrimonio Atribuible a Minsur 1,243 1,415 1,563 EBITDA 262 650 749 Interés minoritario 511 590 687 Pasivo Total + Patrimonio 3,661 4,110 4,372
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Margen bruto 34.2% 43.9% 43.2% Utilidad neta -40 205 250 Margen operativo 23.2% 34.9% 34.2% Depreciación y amortización 112 151 157 Margen EBITDA 40.6% 45.4% 43.4% Cambio en Capital de Trabajo -98 -180 -68 Margen neto -6.3% 14.3% 14.5% Otros ajustes 57 66 66 Crecimiento ventas -9.4% 121.7% 20.8% Flujo de caja operativo 31 242 405 Crecimiento utilidad operativa -5.3% 233.2% 18.6% Flujo de caja de inversión -512 -193 -147 Crecimiento EBITDA 5.7% 148.4% 15.3% Flujo de caja de financiamiento 243 -5 -156 Crecimiento utilidad neta n.s. n.s. 21.9% Flujo de caja libre -239 44 102
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 69: COMPOSICIÓN ACCIONARIA MINSURI1 Activo corriente / Pasivo corriente 1.45 1.43 1.52 Días de inventario 90.00 80.00 80.00 Deuda / Patrimonio 1.01 0.90 0.76 AFP Prima Deuda Neta / EBITDA 3.97 1.55 1.10 33% 36% AFP Integra EBITDA / Gastos Financieros 3.80 8.86 10.50 Payout Ratio 0.0% -81.6% 50.0% AFP Profuturo Dividendos por acción (US$) - 0.010 0.031
ROE -3.3% 14.5% 16.0% Otros 17% ROA -1.1% 5.0% 5.7% 14% ROIC 3.9% 12.2% 14.2%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 70: INGRESOS POR METAL 2021e EV / Ventas 4.01 1.81 1.50
P / E n.s. 7.66 6.29 5% EV / EBIT 17.27 5.18 4.37 14% EV / EBITDA 9.88 3.98 3.45 Estaño 42% P / BV 1.26 1.11 1.00 Cobre
Oro GERENCIA Juan Kruger Sayán Gerente General Otros 39% Joaquín Larrea Gubbins Director de Administración y Finanzas Gonzalo Quijandría Fernández Director de Asuntos Corporativos Fuente: Minsur, Kallpa SAB
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Marco Contreras Marco Alemán Sector Minería Valor Fundamental Jefe de Research Analista Senior (511) 630 7528 (511) 630 7527 Southern Copper US$ 44.00 [email protected] [email protected] Corporation VENDER
Southern Copper (BVL, NYSE: SCCO) Precios de cobre atractivos y expansión Valor Fundamental (US$) 44.00 Recomendación Vender Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Southern Copper Capitalización Bursátil (US$ MM) 51,968.79 Corp. (SCCO), con una recomendación de vender. Nuestro nuevo valor Precio de Mercado (US$) 67.23 fundamental por acción a diciembre 2021 de US$ 44.0, se encuentra 34.6% por Acciones en Circulación (MM)* 773.00 debajo del precio de mercado de US$ 67.23, al cierre del 4 de enero 2021. Potencial de Apreciación -34.6% ADTV - LTM (US$ MM) 0.09 Fundamentos para el 2021 Rango 52 semanas 23.71 - 67.23 Variación YTD 2.0% Esperamos que las ventas registren un crecimiento de 17.6% en el 2021, Dividend Yield - LTM 2.2% ante un avance en el precio promedio del cobre (+21.0%). Destacamos Negociación BVL, NYSE que los subproductos presentarían un incremento en menor magnitud ADTV: Volumen promedio negociado diario (plata +16.9% y zinc +16.6%). Esperamos que los volúmenes de venta de
LTM: Últimos 12 meses cobre alcancen 1.04 MM de TM.
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Esperamos que se mantenga en el primer cuartil de la curva de costos de productores cupríferos. Cash cost implícito neto de subproductos de US$ Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e 0.90Lb para el 2021, por debajo del US$ 0.94/Lb que esperamos para el P / E 31.79 21.15 23.72 2020. P / BV 6.97 6.03 5.88 EV / EBITDA 14.60 10.79 11.70 Estimamos que el CAPEX para el 2021 el CAPEX ascienda a US$ 1,362 Deuda Neta / EBITDA 1.18 0.86 1.06 MM, de los cuáles US$ 550 MM corresponderían al mantenimiento de las UPA (US$) 2.07 3.12 2.78 operaciones de la compañía. ROE 22.7% 30.7% 25.2% ROA 9.8% 14.2% 12.3% Riesgos Fuente: Southern Copper, Kallpa SAB Volatilidad del precio del cobre, dado que representa más del 80% de las Análisis de Sensibilidad ventas de la compañía. WACC / Cu 2.50 2.75 3.00 3.25 3.50 8.4% 38.81 45.73 52.64 59.56 66.48 Riesgo político y conflictos sociales pueden afectar las operaciones y 8.9% 35.41 41.71 48.01 54.30 60.60 proyectos en Perú y México. 9.4% 32.48 38.24 44.00 49.76 55.53 9.9% 29.93 35.22 40.52 45.82 51.11 Suspensión de las operaciones ante una nueva ola de contagios por el 10.4% 27.69 32.58 37.47 42.36 47.24 COVID-19. Fuente: Kallpa SAB Valorización Gráfico Nº 71: SCCO vs. Cobre Spot US$ US$/Lb. Valorizamos Southern Copper con un modelo de flujo de caja descontado 68 SCCO Cobre Spot 4.0 a la firma (FCFF) en un horizonte de 30 años. Utilizamos una tasa de 60 3.6 descuento (WACC) de 9.4%.
52 3.2 Recomendación 44 2.8 36 Resaltamos los planes de expansión de la compañía hacia el mediano- 2.4 28 largo plazo, así como la eficiencia esperada en estos proyectos. Consideramos que el precio de mercado superó ampliamente los 20 2.0
fundamentos que exponemos para la compañía, por lo que recomendamos
Jul-20
Dic-20
Set-20
Abr-20 Oct-20
Jun-20
Mar-20
Feb-20
Nov-20
Ago-20 Ene-21
Ene-20 vender. May-20
Fuente: Bloomberg
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Southern Copper: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Ventas netas 7,773 9,139 8,711 Efectivo y equivalentes 2,024 2,063 1,173 Costo de ventas -4,590 -4,583 -4,604 Inversiones CP 81 81 81 Utilidad bruta 3,183 4,556 4,107 Cuentas por cobrar 1,001 1,177 1,122 Gastos generales, ventas y admi. -132 -164 -157 Existencias 981 979 984 Exploración -31 -37 -35 Otros activos de CP 287 338 322 Utilidad operativa 3,020 4,355 3,915 Activo corriente 4,373 4,638 3,681 Gastos financieros netos -344 -331 -327 Activo fijo, neto 9,125 9,722 10,606 Otros ingresos (gastos) -15 -17 -16 Otros activos de LP 2,982 3,254 3,172 Utilidad antes de impuestos 2,662 4,006 3,572 Activo no corriente 12,106 12,976 13,778 Impuesto a la renta -1,065 -1,603 -1,429 Activo Total 16,480 17,613 17,460 Utilidad neta 1,597 2,404 2,143 Deuda CP 200 200 - Result. por part. de afiliadas, neto de imp. 12 12 12 Cuentas por pagar 566 565 568 Result. para accionistas minoritarios 7 8 7 Otros pasivos CP 502 501 503 Utilidad neta atribuible a SCCO 1,603 2,408 2,148 Pasivo corriente 1,267 1,266 1,070 Acciones promedio en circulación 773 773 773 Deuda LP 6,363 6,364 6,265 Utilidad por acción - UPA (US$) 2.07 3.12 2.78 Otros pasivos LP 1,542 1,542 1,455 Depreciación y amortización 768 770 811 Pasivo no corriente 7,905 7,906 7,720 EBITDA 3,788 5,125 4,726 Patrimonio neto 7,308 8,441 8,670 Pasivo Total + Patrimonio 16,480 17,613 17,460
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Margen bruto 41.0% 49.9% 47.1% Utilidad neta 1,603 2,408 2,148 Margen operativo 38.9% 47.7% 44.9% Depreciación y amortización 768 770 811 Margen EBITDA 48.7% 56.1% 54.3% Cambio en Capital de Trabajo -221 -496 67 Margen neto 20.5% 26.3% 24.6% Otros ajustes 344 331 327 Crecimiento ventas 6.7% 17.6% -4.7% Flujo de caja operativo 2,494 3,013 3,353 Crecimiento utilidad operativa 9.7% 44.2% -10.1% Flujo de caja de inversión -520 -1,370 -1,698 Crecimiento EBITDA 7.7% 35.3% -7.8% Flujo de caja de financiamiento -1,875 -1,604 -2,545 Crecimiento utilidad neta 7.9% 50.3% -10.8% Flujo de caja libre 98 39 -890
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 72: ACCIONISTAS Activo corriente / Pasivo corriente 3.45 3.66 3.44 Días promedio de inventario 81.49 78.06 77.82 Deuda / Patrimonio 0.90 0.78 0.72 11%
Deuda Neta / EBITDA 1.18 0.86 1.06 Grupo México S.A.B. EBITDA / Gastos Financieros 11.03 15.48 14.46 Otros Payout ratio 78.0% 80.0% 80.0% Dividendos por acción (US$) 1.50 2.22 1.43 ROE 22.7% 30.7% 25.2% ROA 9.8% 14.2% 12.3% 89% ROIC 30.6% 42.2% 36.6%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 73: VENTAS POR METAL EV / Ventas 7.12 6.05 6.35
P / E 31.79 21.15 23.72 3% 2% 6% Cobre EV / EBIT 18.31 12.70 14.13 5% EV / EBITDA 14.60 10.79 11.70 Molibdeno P / BV 6.97 6.03 5.88 Plata
GERENCIA Zinc Óscar González Gerente General Raúl Jacob Vicepresidente de Finanzas 84% Otros Víctor Pedraglio Gerente de Planeamiento Financiero Fuente: Southern Copper Corporation
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Marco Contreras Sector Minería Valor Fundamental Jefe de Research (511) 630 7528 US$ 0.278 [email protected] Trevali Mining Corp. MANTENER
Trevali Mining Corp. (BVL, TSX: TV) Última colocación y alto precio del zinc reducen estrés financiero Valor Fundamental (US$) 0.278 Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Trevali Mining Capitalización Bursátil (US$ MM) 157.27 Corp. (TV) con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor Precio de Mercado por Acción (US$) 0.159 fundamental (VF) por acción a diciembre 2021 de TV de US$ 0.278 se encuentra Acciones en Circulación (MM) 989.09 74.8% por encima del precio de mercado de US$ 0.159, al cierre del 4 de enero Potencial de Apreciación 74.8% de 2021. ADTV - LTM (US$ MM) 0.04 Rango 52 semanas (US$) 0.05 - 0.20 Fundamentos para el 2021 Variación YTD 8.2% Dividend Yield LTM 0.0% Esperamos que las ventas retrocedan 45.2% en el 2020, debido a la Negociación TSX, BVL suspensión de operaciones de Caribou, la suspensión temporal de ADTV: Volumen promedio negociado diario Santander y demoras en la entrega de mineral en las minas africanas. LTM: Últimos 12 meses Estimamos que en el 2021 los ingresos suban en 29.6%, ante el mayor
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB precio del zinc.
Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e Creemos que la empresa podrá completar su plan de eficiencia T90 y P / E n.s. 5.09 9.24 alcanzar un AISC de US$/Lb. 0.90 en el 2021, lo que le permitirá obtener P / BV 0.49 0.45 0.43 mejores márgenes. EV / EBITDA 10.16 2.65 3.31 Deuda Neta / EBITDA 2.31 0.25 -0.14 Luego de las dificultades que afrontó en los primeros meses de la UPA (US$) -0.221 0.029 0.016 pandemia, Trevali cerraría el 2020 con niveles de liquidez y solvencia ROE -49.3% 9.6% 4.9% estables, ante la renegociación obtenida sobre su línea de crédito y los ROA -26.8% 4.8% 2.7% fondos conseguidos en la colocación de acciones por CAD 34.5 MM. Fuente: SMV, Kallpa SAB Riesgos Análisis de Sensibilidad WACC / Zn 0.70 0.85 1.00 1.15 1.30 Volatilidad en el precio del zinc, de donde provienen más del 80% de los 10.7% 0.210 0.251 0.292 0.334 0.375 ingresos de la compañía. 11.7% 0.208 0.246 0.285 0.323 0.362 12.7% 0.206 0.242 0.278 0.314 0.350 El 42% de nuestro valor fundamental corresponde a proyectos. Demoras 13.7% 0.204 0.238 0.271 0.305 0.339 en la ejecución de los mismos, cambios en la inversión requerida o en las 14.7% 0.202 0.234 0.265 0.297 0.328 condiciones de financiamiento podrían afectar las utilidades futuras. Fuente: Kallpa SAB Valorización
Gráfico N° 74: TV vs. Zinc Spot Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja US$ US$/Lb. Descontado de la Firma con un horizonte finito de proyección de 18 años. TV Zinc Spot 0.22 1.4 Utilizamos una tasa WACC de 12.7%. 1.3 0.18 1.2 Recomendación 0.14 1.1
0.10 1.0 Destacamos los esfuerzos realizados para reducir el apalancamiento. Con 0.9 el precio actual del zinc por encima de US$/Lb. 1.20 la compañía debería 0.06 reportar una mejora notable en las utilidades y ya no debería tener 0.8 problemas de solvencia en el corto plazo. A pesar del elevado potencial de 0.02 0.7
apreciación recomendamos mantener, a la espera de que se materialice
Jul-20
Dic-20
Set-20
Oct-20 Abr-20
Jun-20 de manera sostenida el programa T90 y continúe la reducción del
Feb-20 Mar-20
Ene-20 Ago-20 Nov-20 Ene-21 May-20 Fuente: Bloomberg endeudamiento. Resaltamos que Trevali es una inversión de muy alto riesgo.
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Trevali: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Ventas Netas 211.6 274.4 251.9 Efectivo y equivalentes 52.3 50.5 50.3 Costo de ventas -226.8 -217.0 -216.4 Cuentas por cobrar 52.2 52.6 41.4 Utilidad bruta -15.2 57.3 35.6 Inventarios 40.4 37.5 37.3 Gastos generales y administrativos -9.4 -5.3 -5.3 Otros activos de CP 2.9 2.4 2.4 Otros gastos (neto) - - - Activo corriente 147.8 143.0 131.5 Utilidad operativa -24.6 52.1 30.3 Propiedad, planta y equipo (neto) 405.7 393.7 380.9 Gastos financieros -9.8 -8.1 -4.9 Activos de exploración y evaluación 28.3 28.3 28.3 Otros ingresos (gastos) financieros -158.5 1.0 1.0 Otros activos de LP 20.4 20.1 19.2 Utilidad antes de impuestos -192.9 44.9 26.4 Activo no corriente 454.4 442.1 428.4 Impuesto a la renta 7.0 -15.5 -10.2 Activo Total 602.2 585.1 559.9 Utilidad neta -185.9 29.4 16.2 Deuda CP 38.3 38.3 38.3 Interés Minoritario -5.5 0.9 0.5 Cuentas por pagar 52.9 44.7 41.6 Utilidad neta atribuible a Trevali -180.4 28.6 15.7 Pasivo corriente 91.2 83.0 79.9 Acciones promedio en circulación (MM) 818.1 989.1 989.1 Deuda LP 76.7 38.3 - Utilidad por acción - UPA (US$) -0.221 0.029 0.016 Otros pasivos LP 150.4 150.4 150.4 Depreciación y amortización 51.7 52.0 52.7 Pasivo no corriente 227.1 188.8 150.4 EBITDA 27.1 104.1 83.0 Patrimonio atribuible a Trevali 296.4 324.9 340.7 Interés Minoritario -12.5 -11.6 -11.1 Pasivo + Patrimonio 602.2 585.1 559.9
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Margen bruto -7.2% 20.9% 14.1% Utilidad neta -180.4 28.6 15.7 Margen operativo -11.6% 19.0% 12.0% Depreciación y amortización 51.7 52.0 52.7 Margen EBITDA 12.8% 37.9% 33.0% Cambio en Capital de Trabajo -5.7 -4.9 9.1 Margen neto -85.2% 10.4% 6.2% Otros 9.8 8.1 4.9 Crecimiento ventas -45.2% 29.6% -8.2% Flujo de caja operativo -124.6 83.8 82.5 Crecimiento utilidad operativa n.s. n.s. -41.8% Flujo de caja de inversión 110.0 -40.0 -40.0 Crecimiento EBITDA -74.7% 284.3% -20.2% Flujo de caja de financiamiento 42.5 -45.6 -42.7 Crecimiento utilidad neta n.s. n.s. -44.9% Flujo de caja libre 27.9 -1.8 -0.2
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 75: ACCIONISTAS Activo corriente / Pasivo corriente 1.62 1.72 1.65 Días de inventario 65.00 63.00 63.00 Deuda / Patrimonio 0.39 0.24 0.11 Institucionales (ex- Deuda neta / EBITDA 2.31 0.25 -0.14 33% 35% Glencore) EBITDA / Gastos financieros 2.77 12.77 16.99 Glencore PLC Payout ratio 0.0% 0.0% 0.0% Blackrock Dividendos por acción (US$) - - -
ROE -49.3% 9.6% 4.9% 6% Otros ROA -26.8% 4.8% 2.7% 26% ROIC -5.6% 9.9% 5.7%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 76: VENTAS POR MINA - 2021e EV / Ventas 1.30 1.00 1.09 P / E n.s. 5.09 9.24 EV / EBIT n.s. 5.29 9.08 25% Perkoa EV / EBITDA 10.16 2.65 3.31 P / BV 0.49 0.45 0.43 47% Rosh Pinah
GERENCIA Ricus Grimbeek Presidente y CEO Santander 28% Brendan Creaney Gerente de Finanzas Fuente: Trevali, Kallpa SAB
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Marco Contreras Sector Minería Valor Fundamental Jefe de Research (511) 630 7528 Volcan Compañía Minera S/ 0.55 [email protected] S.A.A. MANTENER
Volcan Cia Minera (BVL: VOLCABC1) A la espera de refinanciamiento de deuda Valor Fundamental por Acción (S/) 0.55 Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Volcan Cía Minera Capitalización Bursátil (S/ MM) 6,048.59 S.A.A. (VOLCABC1) con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor Precio de Mercado por Acción (S/) 0.55 fundamental diciembre 2021 de S/ 0.55, se encuentra en línea con el precio de Acciones en Circulación (MM)* 3,858.68 mercado de S/. 0.55, al cierre del 4 de enero de 2021. Potencial de Apreciación 0.0% ADTV - LTM (S/ MM) 1.04 Fundamentos para el 2021 Rango 52 semanas 0.25 - 0.59 Variación YTD 5.8% Esperamos una caída de 23.4% en las ventas del 2020, debido a la menor Dividend Yield - LTM 0.0% producción, consecuencia de la menor actividad en los primeros meses del Negociación BVL Estado de Emergencia. En el 2021, los ingresos tendrían un fuerte rebote * Incluye 1,427.8 MM de acciones tipo A (VOLCAAC1) de 35.2%. A pesar que no esperamos que la producción recupere el 100%
ADTV: Volumen promedio negociado diario del nivel pre-pandemia, los mejores precios de la plata y el zinc
LTM: Últimos 12 meses beneficiarían los resultados en este año.
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB En el 2021, el margen EBITDA superaría el 40%, debido también a los mejores precios de los metales y por mayores eficiencias operativas. Ratios Financieros 2020e 2021e 2022e P / E n.s. 22.51 26.32 Con una coyuntura de precios más favorable el endeudamiento debería P / BV 3.24 2.83 2.56 reducirse hasta alcanzar un ratio deuda neta / EBITDA de 2.2x en el 2021. EV / EBITDA 15.53 7.67 8.00 No obstante, el refinanciamiento de deuda será clave este año, debido a Deuda Neta / EBITDA 4.43 2.20 2.13 que a principios de 2022 la compañía tendrá el vencimiento de más de UPA (US$) -0.013 0.019 0.017 US$ 800 MM. Esperamos que la empresa emita nueva deuda y que ROE -6.5% 13.7% 10.6% también obtenga fondos nuevos con la venta de activos no estratégicos. ROA -1.7% 3.7% 3.2% Fuente: SMV, Kallpa SAB Riesgos
Análisis de Sensibilidad Volatilidad en el precio del zinc y de la plata, metales que representan más Ag / Zn 0.70 0.85 1.00 1.15 1.30 del 80% de las ventas de Volcan. 14.00 0.22 0.34 0.45 0.57 0.68 16.00 0.27 0.38 0.50 0.62 0.74 Riesgo de refinanciamiento. Cambios en las condiciones del mercado 18.00 0.36 0.44 0.55 0.67 0.79 podrían generar que la empresa no logre refinanciar su deuda en términos 20.00 0.35 0.49 0.60 0.72 0.84 favorables. 22.00 0.42 0.54 0.66 0.77 0.89
Fuente: Kallpa SAB Cartera de proyectos que aún están en etapas tempranas de desarrollo. El crecimiento de la producción (excluyendo Romina) en el mediano plazo Gráfico Nº 77: VOLCABC1 vs. Zinc Spot dependerá de resultados positivos de exploración. S/ US$/Lb. VOLCABC1 Zinc Spot 0.60 1.40 Valorización 0.55 1.30 0.50 1.20 Valorizamos Volcan con un modelo de flujo de caja descontado a la firma 0.45 1.10 en un horizonte finito de 16 años. Utilizamos una tasa de descuento 0.40 1.00 (WACC) de 9.0%. 0.35 0.90 0.30 Recomendación 0.25 0.80 0.20 0.70
El incremento en los precios de los metales y la expectativa de un fuerte
Jul-20
Dic-20
Set-20
Abr-20 Oct-20
Jun-20
Feb-20 Mar-20
Ene-20 Ago-20 Nov-20 Ene-21
May-20 incremento de utilidades en el 2021 son los principales drivers de valor Fuente: Bloomberg para la compañía. Esperamos que se reduzca el apalancamiento y que con la venta de activos no estratégicos la empresa logre refinanciar su deuda en el corto plazo. No obstante, vemos que estos factores ya se encuentran internalizados en el precio de la acción, considerando que ha tenido un alza de más de 30% en los últimos 3 meses. Por ello, recomendamos mantener. www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2021 52 Recuperación post-pandemia
Volcan: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 2020e 2021e 2022e BALANCE GENERAL (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Ventas netas 569 770 784 Efectivo y equivalentes 131 116 60 Costo de ventas -433 -522 -546 Cuentas por cobrar 25 38 43 Utilidad bruta 136 248 238 Existencias 47 57 60 Gastos de ventas -17 -20 -21 Otros activos de CP 99 132 145 Gastos administrativos -39 -49 -51 Activo corriente 302 343 308 Otros ingresos, neto -62 -12 -13 Activo fijo, neto 800 787 777 Deterioro de activo no financiero - - - Intangibles, neto 774 782 791 Utilidad operativa 18 167 154 Otros activos de LP 211 215 217 Ingresos financieros 2 1 1 Activo no corriente 1,785 1,784 1,784 Gastos Financieros -53 -49 -52 Activo Total 2,087 2,128 2,092 Diferencia de cambio -5 - - Deuda CP 75 871 167 Utilidad antes de impuestos -38 118 102 Cuentas por pagar 160 179 187 Impuesto a la renta -14 -44 -38 Otros pasivos CP 113 118 113 Utilidad neta -52 75 64 Pasivo corriente 347 1,168 467 Acciones promedio en circulación (MM) 3,858 3,858 3,858 Deuda LP 858 4 605 Utilidad por acción - UPA (US$) -0.013 0.019 0.017 Otros pasivos LP 362 362 362 Depreciación y amortización 145 164 163 Pasivo no corriente 1,221 366 967 EBITDA 163 330 316 Patrimonio Neto 519 594 657 Pasivo + Patrimonio 2,087 2,128 2,092
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2020e 2021e 2022e FLUJO DE CAJA (US$ MM) 2020e 2021e 2022e Margen bruto 23.9% 32.2% 30.4% Utilidad neta -52 75 64 Margen operativo 3.2% 21.7% 19.6% Depreciación y amortización 145 164 163 Margen EBITDA 28.6% 42.9% 40.4% Cambio en Capital de Trabajo -42 -32 -17 Margen neto -9.1% 9.7% 8.1% Otros 97 46 51 Crecimiento ventas -23.4% 35.2% 1.8% Flujo de caja operativo 149 252 261 Crecimiento utilidad operativa -36.4% 817.1% -7.9% Flujo de caja de inversión -119 -161 -162 Crecimiento EBITDA -29.1% 102.6% -4.2% Flujo de caja de financiamiento 68 -106 -155 Crecimiento utilidad neta n.s. n.s. -14.5% Flujo de caja libre 97 -15 -56
RATIOS FINANCIEROS 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 78: ACCIONISTAS - VOLCAAC1 Activo corriente / Pasivo corriente 0.91 0.31 0.71 Glencore International Días de inventario 40.0 40.0 40.0 11% Deuda / Patrimonio 1.74 1.43 1.13 Empresa Minera Paragsha 8% Deuda Neta / EBITDA 4.43 2.20 2.13 José Ignacio de Romaña Letts EBITDA / Gastos financieros 3.38 6.87 6.18 42% 8% Irene Florencia Letts Payout ratio 0.0% 0.0% 0.0% Colmenares Dividendos por acción (US$) - - - Blue Streak International 10% ROE -6.5% 13.7% 10.6% Sandown Resources ROA -1.7% 3.7% 3.2% 10% Otros 11% ROIC 1.6% 6.6% 6.6%
VALORIZACIÓN 2020e 2021e 2022e GRÁFICO N° 79: DESCOMPOSICIÓN DEL VALOR FUNDAMENTAL EV / Ventas 4.45 3.29 3.23 P / E n.s. 22.51 26.32 EV / EBIT 139.29 15.19 16.49 Operaciones Mineras 22% EV / EBITDA 15.53 7.67 8.00 3.24 2.83 2.56 P / BV Proyectos Mineros
6% 50% GERENCIA Cemento Polpaico Juan Ignacio Rosado Gerente General Jorge Murillo Gerente de Finanzas 22% Fuente: Volcan, SMV, Kallpa SAB Puerto de Chancay
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Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificación del analista
El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue, es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.
El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.
Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.
Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.
Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.
Definición de rangos de calificación
Kallpa Securities SAB cuenta con 4 rangos de valorización: Comprar +, Comprar, Mantener y Vender. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura.
RecomendaciónPotencial de Apreciación Comprar + > +30% Comprar +15% - +30% Mantener -15% - +15% Vender < -15% En Revisión (E.R.) -
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables, valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica garantía alguna que este sea alcanzado.
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