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证券研究报告 2013 年 09 月 02 日 行业报告

[table_research] 传媒 证券分析师： 张雪川 执业编号： S0360511070003 寻找中国未来的传媒巨头 Tel： 0755-82027518 Email： [email protected] 证券分析师： 李怒放 投资要点 执业编号： S0360111050030 Tel： 0755-82027518 1. 消费者行为的变化是传媒产业变迁最重要的驱动力 Email： [email protected] 回顾传媒产业百年变迁史，技术变革和消费者行为变化是持续推动传媒产业 证券分析师： 詹杰 变革的两大动力，一旦我们从整个社会变迁的视角全面、动态的分析传媒产 执业编号： S0360513060002 Tel： 010-66500883 业，就会发现消费者行为变化所起到的决定性作用。1950 年代美国影院市场 Email： [email protected] 的突然衰落，1975 年代美国有线电视产业的迅速崛起，无不与当时社会环境 的变化紧密相关。今天我们正在经历人类历史上最大规模的“人口迁徙”— —社交，购物和娱乐等从实体世界转向互联网世界。互联网媒介渠道的崛起 冲击传统媒体的同时将完成新媒体产业链的整合。

2. 互联网媒介对中国电视和电影产业的影响将大于也早于美国同行

正如零售等许多产业面临的情况一样，在美国已经经历过的工业化和正在发 生的信息化，而这两股力量却同步地冲击着中国传统产业。具体到传媒产业， 电视产业的弱市场竞争性、规模整合尚未开始等特点，决定了中国的电视产 行业评级 业面对新兴互联网媒介冲击时缺乏抵抗力，而正处于票房高速增长的电影市 行业评级： 推荐 场的高票价压力为后续互联网“窗口”的打开提供了良好的发展机遇。我们 评级变动： 维持 认为国内电视、电影产业所受的互联网冲击程度要远远大于美国同行，衰落

的时间点也将早于美国，尤其是国内电视行业更甚。 行业表现对比图(近 12 个月) 3. 传媒产业核心竞争力在于对发行垄断地位的控制 2012/9/2～2013/9/2

纵观美国六大传统传媒巨头，作为内容制作部门的好莱坞制片厂在美国传媒 53% 产业中处于弱势地位，占据着产业最强势的话语权的是电视网，尤其是美国 35% 17% 的有线电视网。在 “内容-发行-渠道”中，我们认为发行环节的高度集中化 -1% 是传媒产业效率提升的必然选择，而打造基于内容和渠道控制的“垂直一体 -19% 化式”发行体系是各大传媒集团的行业核心竞争力所在。 12/9 12/12 13/3 13/6 因传媒产品具有的高固定成本和低边际成本特征，更多更广泛的分销渠道将 沪深300 传媒

使得利润最大化，导致有渠道端优势的发行体系必然向上游延伸制作独占内 容，目的是进一步巩固自身的渠道优势；而传媒产品的另一特征—内容的不 资料来源：港澳 讯

稳定性导致上游的内容制作方由于无法避免不确定性的困扰，想求得稳定业 绩也需要行业纵向一体化整合；而美国好莱坞发展的历史告诉我们，建立成 功的发行体系更多由掌握垄断渠道优势的一方发起。 进一步考察中国影视产业，掌握影院渠道优势的万达和中影具有明显的产业 链控制力，而光线、华谊、博纳等公司缺乏渠道优势而面临着内容的不稳定 性和较低的产业链话语权。与此同时电视产业尚未完成发行体系的整合，给 优酷等互联网媒介提供了巨大空间。

4. 未来中国的传媒巨头将来自于互联网

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电影市场的后窗口、电视剧市场的分散状态，使得中国互联网视频企业向上 发起内容整合的机会颇大。美国方面 Netflix 的成功经验已经展示了互联网影 视渠道的巨大成长性，其“先渠道优势后独占内容”的发展战略与好莱坞影 视巨头历史上的成长经验一致。国内方面互联网视频平台第一阵营已经形成， 百度、搜狐、腾讯等互联网巨头的介入使得第一阵营的整合正在加速，我们 从互联网渠道架构的角度解读了互联网渠道与视频内容之间的层次关系和整 合前景。

5. 投资建议：

传媒产业的发展深深的植根于技术革命之后人类休闲时间的增加，基于我国 庞大人口基数以及劳动生产率的提升，我们非常看好中国传媒产业的未来增

长前景。考虑到国内互联网视频媒介渠道的崛起，我们首先推荐的是国内视 频平台领跑者优酷土豆（YOKU.N），而从长远看腾讯（0700.HK）最有希望 成长为未来中国的传媒巨头。

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目 录

一、 空间广阔的娱乐传媒产业 ...... 11 （一） 传媒产业的崛起源自于大众休闲时间的增长 ...... 11 （二） 传媒行业近年来总体保持稳定增长 ...... 13 二、 消费者行为变化塑造传媒产业变迁 ...... 15 （一） 技术创新和消费者行为变化推动了传媒产业演变 ...... 15 （二） 战后郊区化与美国电影的衰退和广播电视的崛起 ...... 16 （三） 石油危机与美国有线电视的大发展 ...... 18 三、 互联网对中国传媒业冲击的时间将早于美国 ...... 22 （一） 美国电视业正在“历史高点” ...... 22 （二） 中国在线视频对传统电视的颠覆比美国更早更快 ...... 27 （三） 美国新旧媒体时间消费与广告规模相匹配，中国则出现“倒挂” ...... 33 （四） 中国电影市场：城镇化抬升院线市场，但后窗口将蕴含更广阔空间 ...... 36 四、 当前美国传媒业：发行体系是美国传媒行业核心 ...... 41 （一） 美国传媒巨头——真实的好莱坞 ...... 41 （二） 内容创作的不确定性 ...... 45 （三） 传媒巨头优势在于对电视网渠道的掌握 ...... 49 （四） 案例分析：迪斯尼集团 ...... 54 （五） 传媒巨头最终控制了高度垄断的发行环节 ...... 60 1、 发行环节的高度集中化趋势 ...... 60 2、 具有渠道优势的部门更容易胜出 ...... 61 五、 中国影视工业未来的现状 ...... 64 （一） 经典好莱坞时代的美国电影产业 ...... 64 （二） 电影产业“两大+三小”格局日趋成熟 ...... 68 1、 整体发展情况 ...... 69 2、 内容方面：制片环节集中度分散，融资来源多样化 ...... 70 3、 发行方面：制作发行成主流，集中度在提高，但行业仍然克服不了周期性 . 71 4、 院线方面：十大院线垄断优势已经形成 ...... 72 5、 结论：“两大+三小”格局基本清晰 ...... 74 6、 案例：万达院线，渠道占优，开始强势挺进发行行业 ...... 75 7、 案例：博纳：以发行起家，向上下游延伸垂直整合 ...... 76 8、 案例：华谊：制片发行起家，产业多元化。 ...... 78 （三） 电视产业整合尚未完成 ...... 80 1、 电视台的体制限制使得行业难以进行有效整合 ...... 80 2、 网络视频平台的整合正在加快 ...... 82 3、 互联网向上整合动力强 ...... 84 4、 在线视频已经发起了对电视台的冲击 ...... 88 六、 互联网渠道中成长起来的传媒巨头 ...... 89 （一） 美国影视传媒第一个颠覆者 Netflix ...... 89 （二） 国内视频网站领跑者优酷土豆 ...... 101 （三） “付费+广告”的混和盈利模式将是首选 ...... 103 （四） 互联网渠道入口分析 ...... 106 （五） 潜在的未来传媒巨头：腾讯 ...... 110 七、 投资建议 ...... 112 八、 附录一：参考书籍 ...... 113

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九、 附录二：美国影视传媒行业发展史 ...... 114 （一） 1900-1950：美国电影工业的垂直一体化 ...... 114 （二） 1950-1980：广播电视网体系主导权的争夺 ...... 120 1、 派拉蒙法案及其影响 ...... 120 2、 战后美国郊区化导致电影和电视产业的此消彼长 ...... 121 3、 旧势力——电影工业的救亡图存 ...... 122 4、 美国电影工业市场竞争结构的变化 ...... 125 5、 新势力——电视工业的蓬勃发展 ...... 126 6、 新旧势力的博弈 ...... 128 （三） 1980-2005：有线电视网和家庭影碟市场的兴起和冲击 ...... 132 1、 有线电视网的兴起及电视工业体系的变迁 ...... 132 2、 家庭影碟市场及电影工业体系的变迁 ...... 136 3、 新电影工业体系 ...... 140 4、 里根时代与媒介集团化的深入发展 ...... 143 5、 主要媒介集团分析 ...... 145 （四） 2005 至今：互联网视频平台势不可挡 ...... 158 1、 互联网渠道发行体系的兴起 ...... 158 2、 收费模式下互联网视频平台 Netlix 成立的背景 ...... 159 3、 Netflix：DVD 邮购时期（1998-2007） ...... 161 4、 Netflix：流媒体导入时期（2007-2011） ...... 163 5、 Netflix：流媒体快速发展期（2011-） ...... 166

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图表目录

图表 1 1850-1956 年全球劳动力平均工作时间 ...... 11 图表 2 1970 年至 2010 年五个发达国家的年平均工作小时数 ...... 12 图表 3 美国制造业和服务业平均每周工作小时数 ...... 12 图表 4 全球人均每周娱乐小时数 ...... 13 图表 5 2007-2011 年全球传媒产业总规模 ...... 13 图表 6 1983-2012 年全球各媒介广告收入规模 ...... 14 图表 7 1983-2012 年全球及中国广告收入规模（亿美元） ...... 14 图表 8 美国各大媒介广告份额（1919 -2012） ...... 15 图表 9 双因素驱动下的媒介变迁 ...... 16 图表 10 1940-1980 年代美国票房衰退与美国电视普及率 ...... 16 图表 11 战后美国不同地区人口增长率 ...... 17 图表 12 美国汽车影院的战后大发展 ...... 17 图表 13 美国大众注意力从“院线”转移到“客厅” ...... 18 图表 14 1940-2000 年美国电视机及有线电视系统渗透率 ...... 19 图表 15 西方石油危机期间的油价 ...... 19 图表 16 美国 1952 至 2008 年黄金时段广播电视网家庭收视数 ...... 20 图表 17 美国电视产业收视份额 ...... 20 图表 18 1999-2013 年美国互联网、电视广告份额提升 20%，纸媒下降 20% ...... 22 图表 19 2009-2012 年，互联网和移动互联网消费时间上升，电视时间下降 ...... 23 图表 20 美国互联网普及率在 2001 年超过 50%，2012 年为 81% ...... 23 图表 21 美国报业 1950-2011 年广告收入在 2005 年见顶之后雪崩 ...... 24 图表 22 三大美国报业上市公司股价比行业广告收入早一年崩溃 ...... 25 图表 23 美国宽带上网渗透率在 2005 年首次超过拨号上网 ...... 25 图表 24 1993-2007 年好莱坞六大制片厂在家庭娱乐部分的收入 ...... 26 图表 25 Netflix 迅速超过美国三大影视有线电视频道用户数，且仍在高速增长 ...... 27 图表 26 中国互联网同时吞噬报纸和电视的广告市场份额 ...... 27 图表 27 电视观众“老龄化”，在线视频用户“年轻化” ...... 28 图表 28 65 岁以下的人群的收视时间都在下降 ...... 28 图表 29 北京地区电视开机率从 70%下降到 30% ...... 29 图表 30 美国平均电视消耗时间微增，中国已经开始下降 ...... 29 图表 31 中国十年间电视收视率已经下降 ...... 30 图表 32 在线视频的收视率已经超越电视收视率 ...... 30 图表 33 电视渗透率接近 100%，而互联网渗透率才 40%，空间很大 ...... 31 图表 34 电视广告增速已经低于广告行业总体增速 ...... 31 图表 35 在线视频广告投放量仅占电视广告 5%，并且增速高于电视广告 ...... 32 图表 36 中国电视台运作受广电和政府双层领导，盈利不是唯一目的 ...... 32 图表 37 中国电视台其他业务收入占 38%，是不完全商业体制 ...... 33 图表 38 中国电视行业收入结构 ...... 33 图表 39 中美媒体消耗时间对比，中国互联网消耗用户时间最多 ...... 34 图表 40 2012 年美国广告市场规模 ...... 34 图表 41 2012 年中国广告市场规模 ...... 35 图表 42 2012 年中国广告市场增速 ...... 35 图表 43 2012 年美国广告市场增速 ...... 36

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图表 44 1999-2012 年中国互联网广告市场结构 ...... 36 图表 45 中国电影整体市场规模 ...... 37 图表 46 中国的人均观影次数相对发达国家还很低 ...... 37 图表 47 中国的平均票价在人均月收入中占比相当高 ...... 38 图表 48 好莱坞电影多窗口结构 ...... 38 图表 49 低价撬动市场，影碟和电视网靠低价撬动了更大的市场 ...... 39 图表 50 影院的坪效已经开始下降，边际坪效下降的更厉害 ...... 39 图表 51 版权收入中，互联网版权即将超过电视版权占比 ...... 40 图表 52 美国传媒的三个重要的渠道变更时代 ...... 41 图表 53 美国大片收入结构历史变化（经 2007 年通货膨胀调整） ...... 42 图表 54 好莱坞影片的利润表 ...... 42 图表 55 美国制片厂电影和电视业务结构比重 ...... 43 图表 56 美国六大制片厂及其所属集团 ...... 43 图表 57 1985-2000 年美国传媒集团并购历史 ...... 44 图表 58 2012 年六大制片厂在母公司的地位 ...... 44 图表 59 好莱坞制片厂在传媒集团中的完整图景 ...... 45 图表 60 美国六大传媒集团 2012 年的收入结构 ...... 45 图表 61 传媒产业的体系及环节 ...... 46 图表 62 光线传媒 2013 年股价飙升 ...... 46 图表 63 博纳在美股的估值一直很低 ...... 47 图表 64 博纳的制片和发行业务具有极大的波动性，而影院业务则很稳定 ...... 47 图表 65 博纳两部败走麦城影片 ...... 48 图表 66 博纳每年发行影片的数据和国内票房占比 ...... 48 图表 67 中美院线观影人口结构对比 ...... 49 图表 68 梦工厂难敌创意内容的波动 ...... 49 图表 69 美国电影工业体系 ...... 50 图表 70 美国广播电视工业体系 ...... 50 图表 71 美国有线电视工业体系 ...... 51 图表 72 美国主要领域的有线电视网 ...... 51 图表 73 美国影视工业体系 ...... 52 图表 74 美国传媒集团各部门的产业地位 ...... 52 图表 75 美国传媒集团公司各部门运营利润率 ...... 53 图表 76 电视网主导下的美国传媒集团公司 ...... 53 图表 77 好莱坞制片厂电视节目制作结构 ...... 54 图表 78 迪斯尼历史大事记 ...... 55 图表 79 迪斯尼基本财务数据 ...... 55 图表 80 迪斯尼组织架构 ...... 56 图表 81 迪斯尼收入按部门拆分，电视部门贡献最大 ...... 56 图表 82 迪斯尼运营利润按部分拆分，电视部门贡献最大 ...... 57 图表 83 迪斯尼运营利润按部分拆分，电视部门贡献最大 ...... 57 图表 84 电视网部门的收入拆分 ...... 58 图表 85 电视网部门的运营利润拆分 ...... 58 图表 86 电视网部门“付费-广告”收入结构拆分 ...... 59 图表 87 电视网的“广播-有线”广告收入拆分 ...... 59 图表 88 电影部门收入拆分 ...... 60 图表 89 迪斯尼在影视剧上的投资比例 ...... 60 图表 90 无发行集中度的市场匹配 ...... 61

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图表 91 高发行集中度下的市场匹配 ...... 61 图表 92 高发行集中度下的市场匹配 ...... 62 图表 93 高发行集中度下的市场匹配 ...... 62 图表 94 掌握更多分销渠道的发行体系优势获得更多的收入 ...... 63 图表 95 好莱坞“五大+三小” ...... 64 图表 96 好莱坞八大制片厂概况 ...... 64 图表 97 美国电影消费支出（1929-2009） ...... 65 图表 98 30-40 年代美国电影市场集中度 ...... 65 图表 99 好莱坞垂直一体化时代示意图 ...... 66 图表 100 好莱坞“五大”渠道优势 ...... 67 图表 101 五大电影公司的制作，发行和院线渠道环节 ...... 67 图表 102 1940 年的美国电影产业, 垂直一体化的五大获利颇丰 ...... 68 图表 103 好莱坞八大制片公司占据影片发行市场绝大多数份额 ...... 68 图表 104 2012 年的中国电影产业 ...... 69 图表 105 国产片票房占比下降 ...... 69 图表 106 2012 年，国产电影票房前 30 名制片方来源非常分散 ...... 70 图表 107 仅有 30%的影片获得公映 ...... 71 图表 108 发行业一大三小的格局已经形成 ...... 72 图表 109 中国电影荧幕已经超过 13000 个 ...... 73 图表 110 中国十大院线控制了 70%的票房 ...... 73 图表 111 40 年代 5 大制片厂依靠 11%的影院控制了全美 51%的票房 ...... 74 图表 112 2012 年中国的三大院线系通过 22%的影院占据了 49%的票房 ...... 74 图表 113 中国电影行业全景图 ...... 75 图表 114 万达用全国 3%的影院 8%的银幕创造了 14%的全国票房 ...... 76 图表 115 万达从 2010 年开始已经显著加大了在制片和发行领域的渗透 ...... 76 图表 116 博纳影业成立以来在电影制发放各环节的布局 ...... 77 图表 117 博纳影业的收入和净利具有巨大的波动性 ...... 78 图表 118 华谊兄弟电影业务的收入同样具有巨大的波动性 ...... 78 图表 119 从利润来说，电影业务的占比已经下降到 30% ...... 79 图表 120 从电影制发收入来看华谊实际是低于博纳的 ...... 79 图表 121 华谊和博纳每年发行影片的数目都和往年差别不大，但票房波动极大 ..... 80 图表 122 中国电视资源严重分散 ...... 81 图表 123 中国的中央和省级广电占据了 75%的广告收入 ...... 81 图表 124 全国省级卫视仅有十几家盈利其余都是打平或者亏损 ...... 82 图表 125 在线视频行业集中度已经非常高，最终将整合成 4-5 家 ...... 83 图表 126 从广告收入来看，优酷土豆已经是全国第 5 大卫视 ...... 83 图表 127 在线视频和电视的产业链格局，在线视频渠道端更加强势 ...... 84 图表 128 电视剧，新闻，综艺是电视三大收视法宝 ...... 84 图表 129 在线视频中电视剧、电影、综艺是前三大收视来源 ...... 85 图表 130 电视台的电视剧的自制比例很低，节目采购外部化 ...... 86 图表 131 中国电视剧发行量和播出量差距很大有接近 1/3 的剧目不能播放 ...... 86 图表 132 电视台独播剧目少，内容同质化严重 ...... 86 图表 133 制作企业超过 6000 家 ...... 87 图表 134 电视剧内容生产集中度非常分散 ...... 88 图表 135 美国新旧影视巨头的股价对比 ...... 89 图表 136 今年以来美股涨幅前两位的股票 ...... 89 图表 137 美国影视传媒产业全景图 ...... 90

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图表 138 北美互联网流量结构 ...... 90 图表 139 北美一天互联网流量示意图 ...... 91 图表 140 Netflix 的基本财务数据 ...... 92 图表 141 Netflix 的三个历史发展时期 ...... 92 图表 142 NetflixVS Blockbuster ...... 93 图表 143 Netflix 收入与成本结构对比 ...... 93 图表 144 Netflix 流媒体用户发展策略 ...... 94 图表 145 Netflix 流媒体转型压力分析 ...... 94 图表 146 Netflix 在线 DVD 邮购租赁业务转型压力分析 ...... 95 图表 147 Netflix 对在线 DVD 邮购租赁市场的预测 ...... 95 图表 148 美国宽带普及率的提升 ...... 96 图表 149 Netflix 版权库储备情况 ...... 96 图表 150 Netflix 在渠道和内容侧的布局 ...... 97 图表 151 Netflix 流媒体转型遭遇资本市场冷遇 ...... 97 图表 152 Netflix 在渠道和内容侧的布局 ...... 98 图表 153 Netflix 用户结构（单位：百万） ...... 98 图表 154 Netflix 美国地区用户增长与传统付费影视频道对比 ...... 99 图表 155 美国付费影视频道收费和分成比例对比 ...... 99 图表 156 各付费流媒体用户规模比较（单位：百万） ...... 100 图表 157 Netflix 版权库储备情况 ...... 101 图表 158 互联网渗透率及宽带渗透率 ...... 101 图表 159 2008-2009 年，各大视频网站的覆盖人数走势 ...... 102 图表 160 优酷和土豆在三个时期的成本收入结构 ...... 102 图表 161 优酷和土豆的融资情况 ...... 103 图表 162 主要互联网行业巨头的盈利模式 ...... 103 图表 163 2012 年全球互联网以广告经济模式为主 ...... 104 图表 164 广告收入与媒介产品的成本比较 ...... 104 图表 165 广播电视与有线电视盈利模式对比 ...... 105 图表 166 1984-2009 年美国电视家庭黄金时间收视率 ...... 105 图表 167 互联网注意力分配及广告价值 ...... 106 图表 168 互联网的发行体系已牢牢建立 ...... 107 图表 169 全球互联网星空图 ...... 107 图表 170 全球互联网生态链 ...... 108 图表 171 中国互联网星空图 ...... 108 图表 172 中国互联网生态链 ...... 109 图表 173 中国视频网站市场格局 ...... 109 图表 174 爱奇艺网站流量 ...... 110 图表 175 2000-2005 年间腾讯门户市场的发展 ...... 110 图表 176 美国电影消费支出（1929-2009） ...... 114 图表 177 好莱坞“五大+三小” ...... 114 图表 178 好莱坞八大制片厂概况 ...... 115 图表 179 美国电影行业中工人运动兴起 ...... 120 图表 180 美国 1948-1964 年代由大制片厂发行的影片数量 ...... 121 图表 181 美国历史人均观影次数和电视渗透率 ...... 122 图表 182 经过 CPI 调整的美国票房收入（单位：百万美元） ...... 123 图表 183 美国电影行业历年发行影片数量 ...... 123 图表 184 院线分离时代美国电影工业结构 ...... 124

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图表 185 美国电电视产业组织结构图 ...... 127 图表 186 三大电视网竞购好莱坞电影的电视版权的平均费用 ...... 129 图表 187 1955-1975 年好莱坞和电视网制作成本对比（万美元） ...... 129 图表 188 1948-1976 年好莱坞和电视网制作成本对比（万美元） ...... 130 图表 189 好莱坞纷纷加入辛迪加市场 ...... 131 图表 190 广播电视和有线电视的渗透率 ...... 132 图表 191 不同历史时期能收看到的电视频道数量的家庭比例（%） ...... 133 图表 192 美国有线电视网数量 ...... 133 图表 193 原油价格的上涨是“付费看电视”被市场所接受的关键 ...... 134 图表 194 新的电视产业 ...... 135 图表 195 1990 年代末美国广播电视份额被有线电视赶超 ...... 135 图表 196 不同类别人每天看电视时间（1988-2009,单位：小时） ...... 136 图表 197 美国录像机市场规模 ...... 136 图表 198 2001 年美国家庭录像行业收入拆分（亿美元） ...... 137 图表 199 2002 年 DVD/VHS 发行商市场份额 ...... 137 图表 200 2001 年按估算收入状况排名的美国音像零售店 ...... 138 图表 201 1980 年的好莱坞收入结构 ...... 138 图表 202 1990 年的好莱坞收入结构 ...... 139 图表 203 好莱坞影片发行“多窗口体系” ...... 139 图表 204 美国电影公司美国收入结构历史变化（单位：10 亿美元） ...... 140 图表 205 美国电影工业结构 ...... 141 图表 206 2005 年后美国电影制片厂电影业务收入结构 ...... 141 图表 207 海外票房收入已超美国国内 ...... 142 图表 208 北美票房和海外票房 ...... 142 图表 209 好莱坞制作成本和营销成本比例维持在 2：1 ...... 143 图表 210 美国六大传统传媒集团 ...... 143 图表 211 六大传媒集团的继任者来自于电视网 ...... 143 图表 212 2005 年以来美国电影制片厂收入结构 ...... 144 图表 213 2005 年以来美国电影制片厂的电影业务收入结构 ...... 144 图表 214 2005 年以来美国电影制片厂的电视业务收入结构 ...... 145 图表 215 迪斯尼集团发展历程 ...... 145 图表 216 迪斯尼在影视剧上的投资比例 ...... 146 图表 217 新闻集团发展历程 ...... 147 图表 218 2010 年新闻集团业务结构拆分 ...... 147 图表 219 2005-2012 年新闻集团营收增速 ...... 148 图表 220 2004-2012 年新闻集团收入结构 ...... 148 图表 221 新闻集团运营利润部门拆分 ...... 149 图表 222 时代华纳集团发展历程 ...... 150 图表 223 新闻集团部门架构 ...... 150 图表 224 2002-2011 年时代华纳集团收入 ...... 151 图表 225 2001-2011 年时代华纳收入构成 ...... 151 图表 226 2002-2011 年时代华纳运营利润构成 ...... 152 图表 227 三个部门的运营利润率比较 ...... 152 图表 228 电视网部门的收入结构 ...... 153 图表 229 维亚康姆集团发展历程 ...... 153 图表 230 新 Viacom 公司业务结构...... 154 图表 231 新 CBS 集团公司业务架构 ...... 154

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图表 232 整个维亚康姆集团的收入结构 ...... 155 图表 233 整个维亚康姆集团的运营利润结构 ...... 155 图表 234 Comcast 近几年来各类服务的用户数（百万， 2012.12.31） ...... 156 图表 235 NBC 环球有线电视网下属各频道的全美订阅用户数（单位：百万） ...... 157 图表 236 Sony 各业务部门业绩(单位：十亿日元) ...... 158 图表 237 美国广告市场份额拆分 ...... 158 图表 238 Netflix 股票表现（YTD） ...... 159 图表 239 2013 年上半年美国网络视频下流流量来源——固定线路访问 ...... 159 图表 240 2013 年上半年美国网络视频下流流量来源——移动访问 ...... 160 图表 241 Netflix 的基本数据 ...... 160 图表 242 2001 年按估算收入状况排名的美国音像零售店 ...... 161 图表 243 Netflix 的在线邮购租赁步骤 ...... 161 图表 244 Netflix 与 Blockbuster 的战争 ...... 161 图表 245 Cinematch 推荐系统与长尾效应 ...... 162 图表 246 Netflix 的 DVD 数量 ...... 162 图表 247 Netflix 的全国邮寄中心布局 ...... 163 图表 248 Netflix 的用户数增速和收入增速 ...... 163 图表 249 Netflix 对在线 DVD 邮寄租赁市场的预测 ...... 164 图表 250 2000 年后美国的影碟市场 ...... 164 图表 251 美国家庭宽带和拨号渗透率 ...... 165 图表 252 Netflix 在渠道和内容侧的布局 ...... 165 图表 253 2011 年 Netflix 股价大跌 ...... 166 图表 254 Netflix 在渠道和内容侧的布局 ...... 166 图表 255 Netflix 用户结构（单位：百万） ...... 167 图表 256 美国付费影视渠道用户规模的对比 ...... 167 图表 257 美国付费影视频道收费和分成比例对比 ...... 168 图表 258 各付费流媒体用户规模比较（单位：百万） ...... 169 图表 259 各付费流媒体内容端比较 ...... 169

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一、 空间广阔的娱乐传媒产业

广义上的传媒产业所提供的产品可以分为信息和娱乐两种，由于本次研究集中于影视传媒产 业，故全文“传媒产业”特指提供娱乐产品的传媒产业。对娱乐传媒产业发展驱动因素的探 讨，直接关系到影视传媒板块的发展空间和估值水平。

（一） 传媒产业的崛起源自于大众休闲时间的增长

通过对全球传媒产业发展史的分析，我们认为工业革命后劳动生产率的提升是推动 20 世纪 全球传媒产业发展壮大的最主要驱动力。18-19 世纪开始的两次工业革命极大推动了生产效 率的提升，带来了人口规模的迅速增长和人均劳动时间的大幅下降。

举例来说，在工业时代，福特主义盛行引发的大规模生产制造技术和工业化体系，更为重要 的是福特在 1926 年提出的五天工作制，二战后推广至美国全部产业，深深的影响了早期美 国传媒产业大工业体系构建。与之对比的是，1995 年中国才开始实施“五天工作制”。

图表 1 1850-1956 年全球劳动力平均工作时间

75 75 单位：小时 所有行业 70 70

非农 65 65 农业 60 60

55 55

50 50

45 45

40 40

35 35

资料来源：Zeisel (1958) 华创证券

进入到 20 世纪后半叶，主要发达国家农业、制造业的劳动生产率提升已经触及天花板，服 务业成为发达国家年均工作小时数持续下降的来源。尤其是日本和德国，在这一时期的工作 时间减少的更加明显。而服务业的大幅提升本身也源自于工业化效率提升的结果，休闲时间 和休闲消费的日益膨胀，从而进一步的推动了全社会大众娱乐消费需求的释放。

美国制造业和服务业的工作时长证实了以上判断。1950 年以后，制造业的工作时长整体持 平，而服务业的工作时长大幅下降，从 1965 年左右的每周工作 39.5 小时，下降至 2009 年 的 32.5 小时。伴随着服务业在国民经济中的比重上升，美国整体社会工作时间进一步减少， 大众娱乐消费需求得到更大程度的释放。

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图表 2 1970 年至 2010 年五个发达国家的年平均工作小时数

2300

日本

2000

美国

英国 1700

法国

德国 1400 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

数据来源：OECD Employment Outlook，华创证券

图表 3 美国制造业和服务业平均每周工作小时数 Weekly hours 42

40 Manufacturing

38

36

Services

34

32 47 57 67 77 87 97 07

数据来源：U.S. Department of Commerce，华创证券

伴随着消费者娱乐消费时间的不断增加，传媒产业具有极为广阔发展前景。根据 Carat 所做 的统计分析和预测，2020 年全球人均每周娱乐消费时间将接近 100 个小时，而且呈现了前 所未有的碎片化，用户需求将会支撑起行业的长期持续增长。

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图表 4 全球人均每周娱乐小时数

100 小时/周 Games Wireless 80 Outdoor Cinema Digital Radio 60 Analogue Radio Digital TV Analogue TV 40 Internet Print

20

0 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020

资料来源： Carat

（二） 传媒行业近年来总体保持稳定增长

全球传媒产业总规模在 1 万亿美元。综合多家研究机构对主要媒介市场规模的预测，我们对 全球传媒产业总规模做了粗略估计为 1 万亿美元，其中纸媒下降趋势最为明显。在欧美等发 达国家较高娱乐消费水平的主导下，全球传媒产业的总规模总体上保持着稳定增长态势。

图表 5 2007-2011 年全球传媒产业总规模

亿美元 12000 网络 音乐 电影 户外 纸媒 电台 电视

8% 10000 4%

8000

33% 6000 40%

4000

38% 2000 33%

0 2007 2008 2009 2010 2011

数据来源：PWC, BI，Magna Global，华创证券

广告经济占全球传媒产业规模的半数。根据各大媒介广告收入规模，我们推算出全球传媒产 业广告经济总规模为 5000 亿美元，其中传统纸媒的主导地位已经转移给电视媒介，而互联 网媒介正加速崛起。

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图表 6 1983-2012 年全球各媒介广告收入规模

亿美元 6,000

电视广告 电台广告 纸媒广告 户外广告 互联网广告

5,000 16% 4,000

3,000 28%

55% 2,000

1,000 41% 31%

0

1984 1986 1988 1990 1991 1992 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2006 2008 2010 2012 1985 1987 1989 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2007 2009 2011

资料来源： Euromonitor，华创证券

中国广告市场的增长空间巨大，相比之下美国广告市场规模趋于稳定。多数研究中将各国广 告市场规模与 GDP 相比作为各国广告经济发展的衡量指标，而我们认为 GDP 中的投资和进 出口两部分对广告市场的影响不大，广告市场的结构应该与社会消费情况紧密相关。简单的 总结来看，中国社会消费水平较低导致了广告市场规模与 GDP 地位不相衬，考虑到国家“消 费刺激”的宏观战略，有理由相信中国广告市场未来将会有巨大的提升空间。

图表 7 1983-2012 年全球及中国广告收入规模（亿美元）

6,000

全球广告 美国广告 中国广告 5,000

4,000

3,000

2,000

1,000 32%

0 7%

1983 1985 1987 1989 1991 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 1986 1988 1990 1992 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 1984 资料来源： Euromonitor Magna，华创证券

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二、 消费者行为变化塑造传媒产业变迁

传媒产业的巨大发展空间给我们提供了良好的投资机会，但是传媒产业的结构变化也为我们 的投资选择提出了挑战。近十年来，互联网新媒介对传统传媒产业的冲击不绝于耳，新旧媒 体的争论充斥着实业界和投资界。我们认为要想对互联网冲击下的新旧媒体变局更为清晰地 认识，有必要对历史上传媒产业历次变迁做深入的研究。

（一） 技术创新和消费者行为变化推动了传媒产业演变

以美国传媒行业兴衰变迁为例，以广告市场的份额为指标，我们清晰的看到三次明显地“此 消彼长式”媒介变革：第一次发生在 1935-1945 年，这一阶段广播电台的蓬勃发展，挤压了 报纸的广告市场份额；第二次发生在 1951-2000 年，广播电视产业的发展导致了广播电台和 报纸广告市场份额的持续下跌；而进入 2000 年以后，互联网和有线电视等新媒介显然以更 快的速度崛起， 2006 年开始造成了报纸在整体媒介广告市场地位的雪崩。

图表 8 美国各大媒介广告份额（1919 -2012）

电台崛起 电视崛起 互联网崛起 50% 报纸 杂志 电台 广播电视 45% 有线电视 互联网 电视总体 40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0% 1919 1923 1927 1931 1935 1939 1943 1947 1951 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011

数据来源：Magna，华创证券

纵览传媒发展史，新技术创造了报刊纸媒、广播电台、电影、广播电视、有线电视、互联网 等丰富的媒介形式，技术创新毫无疑问是传媒产业变迁的动力之一。而历史上如此多的传媒 技术演进，并不是全部造成了传媒产业的变迁，消费者的行为变化逐步进入我们的观察视野。

在对比技术创新和消费者行为变化的作用之后，我们发现技术创新是媒介变迁发展的基础条 件，不断提供着更加丰富、便捷、多样的媒介娱乐供给，但消费者行为变化却是最终推动媒 介产业变迁的决定性力量。比如电视技术的成熟起源于 1925 年，1935 年美国 NBC 广播电 视就已经开始第一转播美国大选，但是直到 1950 年美国电视开始普及。美国有线电视技术 起源于 1950 年之前，而真正进入美国大众家庭则是在 1975-1985 年之间。当然这其中涉及 到了复杂的政治经济因素，但是最终使得这些媒介渠道迅速发展和快速普及，是消费者的行 为变化，下面我们会做更加详细的解析。

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图表 9 双因素驱动下的媒介变迁

消费者行为变化是根本驱动力

1、福特 2、战后美 3、石油危 4、美国信息高 五天工作 国郊区化 机 速公路计划 制1926年 1948年 1974年 1992年

一战 二战 1914-1918 1939-1945 1900年 1950年 1975年 2000年

电话出现 AM广播 有声电影 FM广播 1875年 1906年 1927年 1935年 有线电视技术 卫星通信发展 1950 1975 黑白电视 彩色电视 年 1925 1940年 Intel 8008 互联网 移动互联网 1975 1990 2007

爱迪生-动画电影 彩色电影 IBM-PC 1889年 1930年 1981年 技术变革是基础条件 数据来源：华创证券

（二） 战后郊区化与美国电影的衰退和广播电视的崛起

普遍认为 1950 年前后美国票房大衰退与美国电视机的蓬勃发展直接相关，而这一更迭也直 接表现为电影产业的大滑坡和广播电视产业崛起。但是我们在详细考察美国院线票房大衰退 的历史之后，发现其要早于电视机普及期，1945-1950 年美国人均年观影次数第一次出现了 大幅下滑，而此时美国家庭电视机普及率不足 15%，远不足以造成对票房的冲击。

图表 10 1940-1980 年代美国票房衰退与美国电视普及率 35 100%

电影第一波大 30 幅下滑38%， 电视刚刚出 80% 25 现，尚未崛起

60% 20

第二波大幅 15 下滑55% 40%

10

20% 5

0 0% 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 美国人均年观影次数（左轴） 美国TV家庭渗透率

数据来源：MPAA，Magna，华创证券

真正对美国票房构成影响的是美国战后人口向郊区大规模的迁移。为了解决战后士兵的安置 和重返社会的问题，美国国会于 1944 年 6 月 22 日就提前通过了《士兵权利法案》（G.I. Bill of Rights）， 法案要求美国政府向退伍士兵提供低息贷款买房子、上大学。同时二战后美国各州 大规模兴建高速公路（1957 年 4.1 万英里州际高速公路建设的雏形，Public Law 84-627）， 直 接造就了战后对美国社会影响深远的“郊区化”和“婴儿潮”。

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虽然这一时期影院观影和电视节目之间观众体验的差距巨大，但是郊区化过程中，城市已不 再是消费者娱乐消费和文化活动的中心。不仅仅是娱乐产业，美国战后“郊区化”还深深的 影响了零售业、汽车产业、耐用品产业。仅以零售业为例，因为人们越来越多的通过汽车往 返城乡，郊区大型购物中心取代了市内核心区的百货商场，迅速成长为零售业的新霸主。

图表 11 战后美国不同地区人口增长率

0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0%

50年代

60年代

美国总人口增长率

70年代 非大都市区人口增长 率 大都市人口增长率

中心城市人口增长率

80年代 郊区人口增长率

数据来源：Donald J. Bogue, The Population of the US., New York: Free Press,1985,416，华创证券

美国人并非不看电影，有汽车的美国人在汽车院线看电影，这也是今天六大传媒集团之一的 维亚康姆集团——雷石东家族早期崛起的主要产业。50-60 年代大约 1/4 的美国人已住在了 郊区，因而许多位于市区的影院成批地倒闭，而与此相对的是，更便捷、更满足郊区消费者 娱乐需求的电视和汽车影院却在以惊人的速度扩展。1945 年，全美汽车影院不到 25 家，10 年后，到达 5000 家左右，占全美影院数量的 1/3，票房收入占全国 1/4。60 年代时，87%的 美国家庭已拥有电视机。

图表 12 美国汽车影院的战后大发展

6000 5700

5000 美国汽车影院数量 4000 4000

3000

2000 2000

1000 800 25 0 1945 1948 1950 1956 1958 数据来源：《好莱坞电影史》，华创证券

为了把消费者重新吸引回院线，电影产业大举投资宽银幕、巨幕、3D 院线，以及大制作的

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“重磅炸弹式”电影，但都未能挽救票房衰退的命运。1950 年代的电影产业认为是电影没 做好，观众才离开的，只要不断改进，还是能够将消费者吸引回院线的…六十多年过去了， 离开的大众“从未回头”。在电影业付出巨大努力挽留消费者的同时，尺寸微小、节目内容 粗糙的电视却成为大众娱乐消费的核心。

我们注意到，与 1950 年代的美国电影产业惊人类似的是今天的电视产业，无论是“高清电 视”、“交互电视”，还是“智能电视”的厂商，无一不认为是“电视产业做的不够好，所以 消费者才离开…只要改进，消费者还会回到客厅”。支持“智能电视”的消费者说看影视剧 在更大、更清晰的电视上才好，我们提醒大家注意的是，直到今天的电视在尺寸大小、观看 体验上也远不如院线。

在大众消费时代，不是媒介在引导消费者，而是整个传媒产业以“消费者的便捷获取”为指 挥棒运转。在可以预见的 5-10 年内，整个传媒产业，包括创意人才、运营管理人才、技术 创新人才将会加速向手机、平板、PC 等移动互联网和互联网媒介倾斜，因为人的注意力在 这些地方；短片系列剧等新的影视产品形式将会被开发出来，以适应人们工作和生活习惯的 “注意力碎片化”。2013 年 6 月，美国著名的两大导演斯皮尔伯格和卢卡斯表示电影行业在 失去那些通过互联网和电视收看电影的观众，未来关注的重心应该是面向中小尺寸屏幕使用 场景下的作品。（斯皮尔伯格：电影行业将面临崩溃，小屏有机会 http://tech.qq.com/a/20130614/000002.htm）

需要说明的是，美国广播电视产业在 1925-1955 年之间遇到了行业政策管制方面的约束而发 展迟缓，这与第二次世界大战和美国 FCC 联邦通信委员会的决策机制等有很大关系。但是 不得不说战后郊区化给了电视业一个巨大的发展契机，1950-1960 年十年间以前所未有的速 度实现了全美家庭覆盖。即使今天北美票房收入恢复达到了经典好莱坞时代的水平，美国电 影年均观影人次也再未回到 1945 年的历史高点，消费者娱乐消费中心从影院彻底转移到了 客厅的电视。

图表 13 美国大众注意力从“院线”转移到“客厅” 亿美元 35 500

450 30 400

25 350

300 20 250 15 200

10 150

100 5 50

0 0 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 美国人均年观影次数（左轴） 美国广播电视广告收入 美国有线电视广告收入

数据来源：《好莱坞电影史》，华创证券

（三） 石油危机与美国有线电视的大发展

在关于互联网公司分析的时候，盈利模式是最被业内所关注的，收费模式还是付费模式，成 为困扰企业管理层的重要战略考量。庆幸的是，作为投资者，我们可以从更为长远的视角来 看待这一问题。美国有线电视与广播电视的争夺恰恰展示了付费模式和收费模式的争夺，研

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究之后的结论却是“盈利模式根本不是最重要的，重要的抓住变化中的消费者，而且消费者 是肯为自己想要的产品付费的。”（更加深入的探讨在后面互联网盈利模式部分）

有线电视技术在美国最早出现在 1950 年之前，因边远地区接受广播电视信号困难而出现的 多用户“共用天线接收、同一有线系统内收看”的社区型电视接受技术。1975 年 HBO 成为 第一家借助通信卫星实现全国主要地区有线电视系统接入的有线电视台，此后越来越多的电 视台开始上星，推动了 1975-1985 年十年间有线电视系统用户渗透率的大幅提高。

图表 14 1940-2000 年美国电视机及有线电视系统渗透率 100%

90%

80%

66.1% 70% 有线电视 65.7% 快速发展 60% 59.0% 广播电视渗透率 期 50% 有线电视渗透率 46.2% 40%

30%

22.6% 20% 14.3% 10% 7.5% 2.4% 0% 1.4% 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000

数据来源：NCTA，华创证券

然而已经适应免费广播电视的消费者为什么能够在短时间内转换消费风格，开始青睐 HBO 等付费有线电视频道？在早期 HBO、CNN 的发展史研究中，我们注意到石油危机对有线电 视普及起到的重要作用。因为 1973-1985 年间石油价格大幅上升，消费者外出时间减少，居 家娱乐消费需求增加，从而衍生出对更多时长、更丰富内容的收视要求。

图表 15 西方石油危机期间的油价

120 Crude oil prices 100 CPI调整后（2011） 第二次石油危机 1978-1981 80 有线电视崛起 第三次石油危机 1990-1991 60 第一次石油危机 1973-1975 40

20

0

1950 1954 1956 1960 1964 1968 1972 1978 1982 1986 1990 1994 1996 2000 1958 1962 1966 1970 1974 1976 1980 1984 1988 1992 1998 1952 数据来源：Bloomberg，华创证券

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卫星通信技术大幅降低了有线电视网的全国传输成本，同时以 HBO 为代表的有线电视网为 石油危机时代减少外出的家庭提供了更多的娱乐内容消费：

 1973 年，HBO 提出“没有汽油的周末”口号，加大周末节目的播出量，新节目量由每天 4 小时提高到 7.5 小时

 1981 年，HBO 宣布全周 7×24 小时播出计划

有线电视普及率的提升逐步对广播电视形成冲击，1975-1985 年美国三大电视网 ABC、CBS、 NBC 的节目收视率相继进入下滑阶段，从此再未恢复。

图表 16 美国 1952 至 2008 年黄金时段广播电视网家庭收视数

单位：百万家庭数

18 ABC CBS NBC FOX UPN WB 16

14

12

10

8

6

4

2

0

数据来源：Nielsen，华创证券

广播电视网虽然也进入了有线电视系统免费传送，但是更多专业化的频道选择，使得整个电 视工业开始呈现“后福特主义时代”的细分化特征。有线电视网与广播电视网的收视份额在 2000 年左右实现了反转，有线电视系统普及带来的产业影响至此颠覆了传统的广播电视网 产业。

图表65 17 美国电视产业收视份额美国电视产业收视份额 %

60

55

50

45

40

35

30

25 四大电视网 有线电视

20 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

数据来源：NCTA，CAB

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回顾美国有线电视与广播电视的兴衰更迭，我们能够更加清晰的发现固有的一些认识和观念 是错误的。

 内容决定论：市场普遍认为内容是吸引消费者的关键，直到今天美国四大广播电视网 ABC、CBS、NBC、FOX 依然提供者最具竞争力的内容，但是消费者却越来越多的选择了 有线电视网，可见内容决定论是站不住脚的。比如早期互联网的发展在内容上也不能与 传统媒体相比，造成了纸媒对互联网的轻视，最终付出了惨痛代价。

 技术决定论：新媒体在发展早期往往内容匮乏，而且技术体验上也难以对抗新媒体。比 如院线时代的观影体验，远远超越早期电视机的效果，而有线电视时代复杂的接入设备 和平台，在技术上也不如广播电视便捷、便宜。所以技术优势在某种程度上也不是新旧 媒体决胜的关键。

我们认为消费者行为变化才是推动新旧媒介更迭的主要动力。石油危机期间，人们减少外出 之后，围绕客厅的娱乐消费需求大幅增加。我们注意到不仅仅是有线电视，家庭录像机、影 碟机、游戏主机等娱乐消费设备也在这一时期内快速普及，许多技术和产品的诞生和应用几 乎都是这一阶段迅速推进的，如雅达利和任天堂的家庭游戏主机、索尼和 JVC 的家庭录像 机。

与此同时我们也注意到这些新型的娱乐消费设备进一步潜移默化的改造着消费者的习惯和 行为轨迹，进而推动了更大层面的新旧产业变革，如 1930 年之后的电子制造业和通信产业， 1970 年之后的消费电子工业，2000 年之后的互联网产业。

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三、 互联网对中国传媒业冲击的时间将早于美国

消费者行为变化决定未来传媒市场格局走向，互联网正冲击着中美在内的全球传媒市场格 局。如果把从实体世界往虚拟世界的变化算成一次移动的话，那么互联网正在创造着人类历 史上最大的一次人口迁徙，冲击从新闻信息，延伸到社交购物、金融物流等人类生产生活的 方方面面。传统传媒产业也不能例外，而这就构成了这个时代消费者行为轨迹的最大变化。

需要说明的是在本课题研究过程中，大量引述了美国传媒市场的变迁史，但并未简单的将美 国的变迁过程直接强加在中国传媒业，而是从美国传媒业的变迁史中归纳出行业运行规律， 将之演绎到中国传媒市场环境中。比如当年美国面临着郊区化，而中国传媒业今天正面临着 城镇化，导致我们看到中国院线市场恰恰处于蓬勃发展期。

正如中国在零售、物流、军事等诸多产业所经历的那样，工业化和信息化的双重冲击正加速 着产业的变迁。具体到传媒产业，电视产业的弱市场竞争性、规模整合尚未开始等特点，决 定了面对新兴互联网媒介冲击更多的抵抗力，而正处于票房高速增长的电影市场的高票价压 力为后续互联网“窗口”发展提供了良好的发展机遇。总结来看，我们认为国内电视、电影 产业所受的冲击要早于美国，尤其是国内电视市场更甚。

（一） 美国电视业正在“历史高点”

美国电视的电视行业正享受着最后的安宁。过去十多年间，美国电视广告在总体广告市场中 的份额保持平稳的，甚至微幅增长。虽然美国电视业的广告增长不及互联网，但是凭借其越 来越多的用户订费，整体实力仍在壮大之中。

图表 18 1999-2013 年美国互联网、电视广告份额提升 20%，纸媒下降 20%

数据来源：Magna

消费者分配给电视的注意力份额已经出现了下滑，我们认为其正处于“历史高点”附近。从 美国的媒体消费的时间份额来看，互联网和移动互联网迅速俘获人们的注意力，电视的注意 力开始下降。需要指出的是美国电视收视时长依然是增长（每天 8 小时以上），因为总娱乐

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消费时间增加更多，故电视收视份额在下降。

图表 19 2009-2012 年，互联网和移动互联网消费时间上升，电视时间下降

数据来源：eMarketer

注意力走了，广告主迟早会走。历史上这样的事情发生过不止一次，美国报纸行业的崩溃就 非常有力的证明了这一点。美国互联网的普及率在 2001 年超过 50%，以雅虎、AOL 为代表 的门户网站迅速成为民众获得新闻信息的主要渠道。实际上，早在 1990s 的后期，在看到了 互联网对传统报业的颠覆力量之后，就有人惊呼“报纸将死”。但是无论是从报纸的广告收 入、订阅数量，以及股票市场的反应来看，报纸似乎并没有收到互联网的影响，反而还一路 爬高。

图表 20 美国互联网普及率在 2001 年超过 50%，2012 年为 81%

资料来源：皮尤研究

现象只持续到 2005 年，美国报纸的收入开始触顶，之后就一路雪崩式的下滑。而事实上， 目前美国几乎 100%的报纸都推出了在线或者移动出版的版本，但是在线和移动版本的广告 收入微乎其微，远远不能弥补因为传统报纸发行广告下滑带来的影响。

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图表 21 美国报业 1950-2011 年广告收入在 2005 年见顶之后雪崩

资料来源：NAN

实际上，美国报业的股价在 2003-2004 年集体触顶，比全行业广告收入见顶早一年。随后一 路深跌至谷底。随着广告的大幅下滑，越来越多的报纸裁减采编人员、提高订阅费，甚至采 取隔日出版的方式，但是已经无法挽救报纸一路向下的命运了。“越少的资源越差的报纸 越少的广告”形成了恶性循环，最后终于将美国的报业推入了逐渐推下了历史的舞台。

我们认为同样的事情在未来也将很快在美国的电视行业出现。随着美国宽带化率的提高，影 视媒体消费向互联网转移是一个不可逆的趋势。2005 年是一个重要的时间点，美国宽带接 入的用户比例超越了拨号上网的用户比例。也就是在 2006 年 10 月，Google 花了 16.5 亿美 元收购了刚成立 10 个月的 Youtube，同年 2007 年 1 月，Netflix 就启动了流媒体业务，开始 从 DVD 租赁向在线流媒体播放转移。

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图表 22 三大美国报业上市公司股价比行业广告收入早一年崩溃

资料来源：华创证券整理

宽带的普及导致 DVD 销售收入同时见顶。在研究六大制片厂的收入结构过程中，我们 惊奇地发现 DVD 收入见顶时间恰恰是宽带普及率提升的同时，互联网的便捷渠道构成 了人们开始选择改变。

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图表 23 美国宽带上网渗透率在 2005 年首次超过拨号上网

资料来源：Nielsen

图表 24 1993-2007 年好莱坞六大制片厂在家庭娱乐部分的收入

单位：亿美元 250 宽带的渗透导致DVD见顶 200

150

DVD的出现导致录像带见顶 100

50

0 1993 1997 2002 2003 2004 2005 2006 2007

DVD收入 录像带收入

资料来源：MPAA

Youtube 和 Netflix（还有 hulu）的迅速崛起相当于是打响了互联网颠覆传统电视的“南昌 起义第一枪”。目前 Netfllix 的付费用户的数目已经超过了 HBO，Starz，Showtime 三家拥有 最多用户的有线影视付费频道。并且 Netflix 目前的会员速度仍处于高速上升通道中。Netflix 在美国已经成长为“第一有线网”。

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图表 25 Netflix 迅速超过美国三大影视有线电视频道用户数，且仍在高速增长

资料来源：公司年报

（二） 中国在线视频对传统电视的颠覆比美国更早更快

中国电视广告市场的表现也正在验证者：观众在哪里，广告跟到哪里的铁律。根据 Magna 的统计，在线媒体正在迅速扩大在广告行业中的份额，同时吞噬着纸媒和电视的广告市场份 额。从广告收入来看，虽然现在电视广告的绝对值还在增长，但其在广告总体市场中的占比 已于 2005 年触顶，互联网十年间在广告市场份额已经增长到 25%，其中 10%的份额来自于 电视广告市场份额的减少。

图表 26 中国互联网同时吞噬报纸和电视的广告市场份额

资料来源：Magna

电视受众老龄化，互联网受众年轻化。从受众的人口结构上，电视受众呈现明显的老龄化趋 势。2011 年的收视率调查显示，45 岁以上的中老年观众占总收视人群的 50%。反观互联网

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受众人群， 73%都是 19-40 岁的青年人。年轻人是广告主最为关心的核心目标人群，不难想 象，广告费用自然会越来越向在线媒体倾斜，并且随着年轻人的老化，他们的媒体使用习惯 也会自然延伸到更高年龄段。

图表 27 电视观众“老龄化”，在线视频用户“年轻化”

资料来源：历年《中国电视收视年鉴》，艾瑞咨询

而正是由于互联网使用人群的老化，以及互联网在中老年人中的缓慢普及， 45-65 岁人口的 的平均收视时间在 2011 年也开始出现下滑。

图表 28 65 岁以下的人群的收视时间都在下降

资料来源：历年《中国电视收视年鉴》

发达城市的开机率大幅降低，越来越多的人连电视机都不开了。2011 年，长虹集团委托第 三方机构对电视开机率进行调查，发现北京地区每晚开机率是 38%，而 2008 年，同一调查 显示这一比例是 75%。艾瑞咨询在 2010 年也做过同样的统计，发现北京地区的开机率在 30%，而 2008 年则是 70%。这两项数据都在证明，核心发达地区的电视观众比全国平均水 平更加严重。

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图表 29 北京地区电视开机率从 70%下降到 30%

资料来源：华创证券整理

相对美国发达的电视产业，中国电视的发展时间只有短短的 30 年，作为一个相对年轻的传 统媒体，电视对个人娱乐领域的侵入远不像美国那么深刻，当美国观众每日还在电视前惯性 的消耗高达 8.5 小时休闲时间的时候，中国收视人群的每日电视消耗时间已经从 2000 年的 3.1 小时，下降到了 2011 年的 2.8 小时，十年之间下降了 20 分钟。中国的娱乐消费中心正 在从电视机前转移。

图表 30 美国平均电视消耗时间微增，中国已经开始下降

资料来源：Nielsen, 央视索福瑞

如今中国广播电视的覆盖率在已经达到 97.82%，电视已经走入千家万户。但是中国电视的 收视率（包括了有线电视）已经出现了趋势性的下降：央视索福瑞（带有电视台倾向性）测 量的电视节目收视率已经从 2001 年 12.84%，下降到 2011 年 11.64%：这相当于十一年之内 损失了近 2000 万收视人群。

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图表 31 中国十年间电视收视率已经下降

资料来源：历年《中国电视收视年鉴》

2011 年底，中国每日的互联网每日约为 1.5 亿个独立 IP 访问量，按照这个数据换算收视率， 当时的互联网的收视率已经非常接近电视，预计现在互联网的收视率已经超越电视，成为收 视率最高的媒体渠道。

图表 32 在线视频的收视率已经超越电视收视率

在线视频收视率赶超电视

资料来源：艾瑞咨询，CNNIC

考虑到目前中国互联网的渗透率刚到 40%（美国接近 70%）， 在线视频的收视人群，收视时 间还将有很大的增长空间，可以说在影视娱乐领域，互联网才刚刚起步。

虽然电视的广告的绝对值，从增速上来看，中国电视行业广告增速已经降至 10%以下，而互 联网广告的增速高于 30%。

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图表 33 电视渗透率接近 100%，而互联网渗透率才 40%，空间很大

资料来源：历年《中国电视收视年鉴》，艾瑞咨询

图表 34 电视广告增速已经低于广告行业总体增速

数据来源：Magna

根据 Magna 的统计，中国的在线视频在 2012 年达到 7.8 亿美元（折合 49 亿元人民币），而 传统电视的广告投放量为为 157.59 亿美元（折合 992.8 亿人民币），在线视频广告投放量仅 为在电视投放量 5%。而与此同时，电视广告的广告投放增速已经回落至 6%，低于整个广告 行业的平均水平，而在线视频广告的投放量增速高达 33%，是电视行业的 3 倍。高增速，低 基数，未来在线视频的增长空间相当广阔。

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图表 35 在线视频广告投放量仅占电视广告 5%，并且增速高于电视广告

资料来源：Magna

中国电视台实行的是双重管理模式，各级政府是各级电视台所有者，对内容有很深的干预。 由于历史原因（“四级办台”），中国电视系统都是由各级政府拨款兴建的，而广电总局也明 令禁止民营资金入股电视台，各级政府是电视台的全资所有者。而在实际运营时，中国电视 台实行的是上级广电部门和同级政府部门的双重领导制，节目内容受广电审查，运营经费从 各级政府拨付。而中国电视台的首要任务是“喉舌”，次要任务是“公共利益”，最后的任务 才是“盈利”。电视台实际上是政府的延伸，作为“准职能部门”存在。政府的意图经常会 阻碍节目编排，“限娱令”、“限广令”、“禁播令”等等苛刻的条件，使得中国的电视台“戴 着脚镣跳舞”。

图表 36 中国电视台运作受广电和政府双层领导，盈利不是唯一目的

资料来源：华创证券

中国电视行业实行的是“不完全商业”体制。美国电视台收入中广告费和用户付费占 96%， 广告主（实际上最终还是用户）和用户是绝对金主，因此美国电视行业的唯一目的就是获得 尽可能多眼球。而中国电视台的收入来源中，广告费和用户付费仅仅占据 60%左右，财政拨 款和辅业占据收入的另外 40%，从中意义上来说中国的电视台是“不完全商业体制”。这种 “不完全商业体制”下，中国的电视台的运作有时并不以吸引用户为唯一目的。

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图表 37 中国电视台其他业务收入占 38%，是不完全商业体制

资料来源：广电总局财务司，MLK

从时间序列上观察，中国电视行业非市场收入占全行业收入的比重是上升的，导致其市场化 色彩减弱。

图表 38 中国电视行业收入结构

亿元人民币 100% 3000 2717 90% 29% 34% 31% 32% 35% 2500 2302 80% 38% 38% 45% 1031 70% 2000 1853 874 60% 23% 1584 16% 23% 23% 5% 23% 50% 21% 21% 1500 1316 652 564 513 1099 487 40% 931 409 1000 825 419 320 370 30% 50% 318 307 49% 48% 46% 373 252 44% 42% 41% 41% 1123 20% 500 151 940 37 782 601 702 10% 414 459 527 0 0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 广告收入 有线网络付费收入 财政补贴 广告收入 有线网络付费收入 财政补贴

资料来源：广电总局财务司，华创证券

（三） 美国新旧媒体时间消费与广告规模相匹配，中国则出现“倒挂”

当美国的电视仍然占据了美国人第一大消费选择，娱乐总时间的 42%的时候，中国人在互联 网上消耗的休闲时间早已超越电视占据总媒体消耗时间的 55%，电视仅仅是 29%。从这种意 义上来说，中国消费者的媒介渠道变迁路径跨过了美国的“有线电视时代”直接迈入了互联 网时代。

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图表 39 中美媒体消耗时间对比，中国互联网消耗用户时间最多

资料来源：KPCB

美国互联网广告约为电视广告的 60%，与时间分配比例相符。未来几年美国互联网广告的增 长取决于消费者互联网时间消费的增加。

图表 40 2012 年美国广告市场规模 亿美元 美国2012年广告市场规模 2,000 1,800 1,738 1,600 1,400 1,200 占总广告收 1,000 入的35% 800 占总广告收 601 入的20% 600 354 400 200 0 全美广告 电视广告 互联网广告

资料来源：Magna

中国互联网广告约为电视广告规模的 70%，与消费者的时间分配比例不相协调。未来仅纠正 这一倒挂现象，中国互联网广告就将获得比美国互联网广告更强的动力，后面的数据也反映 出了这一观点。

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图表 41 2012 年中国广告市场规模

亿美元 中国2012年广告市场总规模 400 380 350 300 250 200 158 150 107 100 50 0 中国广告业规模 电视广告 互联网广告

资料来源：Magna

2012 年中国互联网广告增速是电视的 7 倍。数据充分表明，1999-2012 年互联网广告增速整 体远高于电视行业，2012 年中国互联网广告行业增速在 35%，而电视行业广告增速仅为 5%。

图表 42 2012 年中国广告市场增速

资料来源：Magna

与之对比的是美国互联网广告与电视广告的增速差异并没有这么大。数据显示 2012 年美国 互联网行业广告增速仅为 11%，电视行业广告增速为 4%，相比不到 3 倍。

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图表 43 2012 年美国广告市场增速

40% 35% 33% 30% 30% 26% 22% 20% 21%

13% 10% 11% 11% 5% 6% 5% 6% 4% 8% 4% 0% -3% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008-3% 2009 2010 2011 2012 -7% -10%

-20%

-30%

-40% 电视 报纸 互联网（展示类 直复） + 资料来源：Magna

中国在线视频在互联网广告份额中比例仍小，未来成长空间巨大。中国互联网广告近半数被 百度为主的搜索引擎企业拿走，在线视频广告的占比不到 10%。而视频广告以其丰富、多样、 动态的呈现特征，是未来互联网广告投放的主要形式，我们认为其成长空间巨大。

图表 44 1999-2012 年中国互联网广告市场结构

中国互联网广告支出，按类型分类 中国广告支出份额，按媒体分类 (亿美元，1999 - 2012) 100%

120 90%

80% 100 70%

80 60%

50% 60 40% 7% 8 40 30%

20 42 20% 39% 10% 0

0%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

2001 2007 1999 2000 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 Paid Search Online Video Mobile Other Paid Search Online Video Mobile Other

资料来源： Magna

（四） 中国电影市场：城镇化抬升院线市场，但后窗口将蕴含更广阔空间

中国电影行业正处于历史上最好时期。上世纪八十年代，中国电影曾经辉煌过，由于娱乐时 间增长，收入水平提升，以及票价低廉，电视节目内容的匮乏，看电影的人数和票房收入节 节攀升，到了 1991 年达到顶点，年票房收入达到 24 亿元，人均年观影 10 次以上。但是进 入 1992 年之后，随着电视普及率的提高、节目质量的提升，录像机、VCD、民间放映厅的 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 / 172 行业报告

盗版音像产品冲击，中国电影产业步入了十年低谷，到 1999 年，票房收入跌入谷底，票房 收入 8.1 亿元。进入 2002 年，为了挽救垂死的电影行业，应对 WTO 之后海外影片对国产电 影的冲击，国家开始推行院线制改革，并允许民营、外资进入电影放映行业。老旧影院被建 立在商业中心新的现代化多厅影院替代。随着国人消费能力的提升，有消费能力的年轻人走 入城市，中国的电影市场进入了前所未有的上升通道。

图表 45 中国电影整体市场规模

资料来源：广电行业统计年鉴，华创证券

人均观影次数偏低预示着还有广阔的需求空间，。 从人均观影人次来看，我国和发达国家平 均水平还有很大差距，到 2012 年为止，我国居民平均观影次数为 0.35 次，虽然已经比 2003 年谷底的 0.05 次有了很大的回升，但是还是远远落后于美国，日本，法国。这预示着中国 的电影观影次数还有相当的增长空间。

图表 46 中国的人均观影次数相对发达国家还很低

资料来源：广电行业统计年鉴，华创证券

但是中国高票价是制约因素。从票价上来看，我国票价在人民收入中占比平均的电影票在居 民收入中占比高达平均月收入的 1/57，远远高于发达美国、法国、英国等国家水平，高票价 实际上限制了观影的增长。这是对中国未来票房市场的一大担忧。

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图表 47 中国的平均票价在人均月收入中占比相当高

资料来源：广电行业统计年鉴，华创证券

好莱坞“电影生意”80%的收入来自于后窗口。好莱坞从时间范围和多窗口两个维度进行电 影产品的销售，时间维度上整个产品的销售周期长达 72 个月，多窗口维度方面涵盖了国内 到国际、院线到客厅、出租到出售等几乎所有环节的价值变现。

图表 48 好莱坞电影多窗口结构

0 6 12 18 24 30 36 42 48 54 60 66 72

票房 国内票房 单位：月 20% 国际票房

音像出售 影碟 40% 音像出租

付费电视

国际电视 电视网 40% 广播电视网

电视辛迪加

资料来源：《好莱坞电影史》，华创证券

然而更值得我们思考的是好莱坞大片的价格策略：低价撬动市场。在产生最多收入的家庭影 碟和电视网环节，不仅仅是受众最多、注意力最为集中的环节，而且是好莱坞发行商定价最 低的地方。其中电视网环节对消费者来说是免费的，由电视网将用户的注意力变现为广告价 值，并最终以版权费的形式返还给电影的发行方。

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图表 49 低价撬动市场，影碟和电视网靠低价撬动了更大的市场 单位用户 贡献价值 影片价值的四大驱动力： 时间——用户迫切程度划分窗口启动时间

$7.96 定价——票价、出租、出售、免费（授权费） 独占——前窗口期对后窗口期独占内容销售权 票 回放——首轮之后的窗口再启动 房 窗 口 $2.99

影碟窗口 $1.00 电视网窗口

3 15 时间轴 资料来源：《好莱坞电影史》，华创证券

影院业属于重资产行业，中国电影院总体盈利状况并不好。从 2011 年开始，中国电影银幕 的单银幕票房就开始下降。据不完全统计，全国影院中，仅三分之一盈利，三分之一打平， 三分之一亏损。从电影院的单影院票房产出和单银幕票房产出来看，边际收入下降趋势已经 非常明显。目前一线城市的影院开始饱和。因此，目前已经建成的影院的地位，类似于好莱 坞早期的核心地段，高票房产出的“首轮剧院”。而从好莱坞的经验我们认为，拥有了稳定 的首轮剧院渠道的的发行商更有可能成长成为行业的主导者。

图表 50 影院的坪效已经开始下降，边际坪效下降的更厉害

资料来源：广电总局，华创证券整理

既然票价降无可降，中国电影的后窗口开启将会打开更大的市场，互联网优势体现的更加明 显。目前，票房占电影总体收入的 80%，而版权收入仅占 6%。这和好莱坞的有很大的不同。 好莱坞的后窗口版权收入如 DVD 租赁、电视网贡献了 80%的收入。相对而言，中国的后窗 口市场还没有真正启动。但我们可以注意到，即使是很小的版权收入，来自互联网的版权收 入占比迅速提高，很快就要超越电视。换句话说，中国的电影后窗口可能再一次实现跨越式 发展，从 DVD 租赁、电视网窗口直接过渡到互联网窗口。

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图表 51 版权收入中，互联网版权即将超过电视版权占比

资料来源：广电行业统计年鉴，华创证券

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四、 当前美国传媒业：发行体系是美国传媒行业核心

从第一部分美国传媒产业的媒介变迁史中，可以总结出整个媒介渠道大致经历了三个阶段， 并形成了历史上的两次重要变革，即 1950 年代的院线到电视机的变革，以及 2000 年左右电 视机到 PC 互联网的变革。

图表 52 美国传媒的三个重要的渠道变更时代 影院时代 电视时代 互联网时代

巨幕、多厅影院 大屏幕电视 互联网 爆米花、可乐 有线/卫星机顶盒 PC：笔记本 Shopping Mall 家庭影碟机 平板电脑 。。。 游戏主机 智能手机 多功能音响 3G上网卡 。。。 LBS导航定位 。。。

数据来源：华创证券

在媒介渠道变迁过程中，传媒产业受到了怎样的冲击？整个产业是随着新渠道的建立而平稳 转移，还是因为新渠道势力的冲击而出现解体和重构？这是本课题关注的另一大焦点。这一 问题密切关系到今天我们对国内娱乐传媒工业的判断，在互联网渠道冲击内容制造商是否会 具有持续的投资价值，或者将受到怎样的冲击？

在考察整个美国传媒工业发展史过程中，好莱坞似乎是“贯穿产业变迁的绝对主角”，了解 真实的美国好莱坞娱乐产业有助于进一步细致的解剖媒介变迁过程中娱乐产业所受到的冲 击。未来中国传媒产业能否走出好莱坞这样的传媒巨头？以及需要具备怎样的特征？

（一） 美国传媒巨头——真实的好莱坞

美国拥有全球最大的传媒产业，年收入近 1000 亿美元的电视产业，以及年收入近 500 亿的 电影产业，当然还有具备全球影响力的影视明星、导演……以至于难以具体刻画这一产业的 任何一个领域。

然而美国传媒产业又是如此简单，标志性的好莱坞小镇上，其实只有十三个主要“住户”： 六大制片厂、四大电视网、三大经纪公司。正是他们主导了庞大的娱乐产业，深入了解“好 莱坞”，才能真正揭开美国娱乐传媒产业发展的真正“秘密”。

六大制片厂将电影卖到院线、电视、DVD 等多个发行窗口，是其成功的秘诀所在。最为市 场所了解的好莱坞是他们的大片，靠精彩、大制作的电影影响了全球。下图就是好莱坞六大 制片厂从 1948 年到 2007 年的收入结构图，体现了好莱坞由严重依赖于院线，转变为院线、 家庭影碟并重，最后形成了家庭影碟与电视网主导的格局。

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图表 53 美国大片收入结构历史变化（经 2007 年通货膨胀调整）

10亿美元 50

影院收入 40 36% 视频/DVD收入 38% 30 电视收入 44% 39% 20 43% 49% 42% 40% 37% 10 37% 56% 28% 20% 100% 20% 29% 15% 21% 44% 25% 21% 19% 0 1948 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2007

数据来源：《好莱坞电影史》，华创证券

具体到好莱坞大片的利润分配，我们根据不同市场来源的收入和成本进行了匹配，证实了制 片厂获得收入在不同窗口之间的分配比例。

图表 54 好莱坞影片的利润表

票房 影碟 电视 2.42 1.98 0.18 总收入：4.58亿 院线-1.30 渠道-1.58

票房收入：1.02 影碟收入:0.40 电视收入:0.18 净收入：1.6亿

广告宣传 演员和工会工资 拷贝费 开支和费用 保险和其他费用 明星分成 保险、运输费

票房支出：0.94 影碟支出:0.24 电视支出:0.03

票房收益：0.082 影碟收益：0.16 电视收益：0.15 20% 40% 40% 制作成本： 净收益：-0.64亿 1.03

数据来源：The Hollywood Economist，华创证券

然而，这并非今天好莱坞制片厂的完整收入。早在 1950 年代好莱坞制片厂就开始给电视网 制作电视节目（如 ABC）， 1965 年电视节目制作带来的收入已经占到制片厂总收入的 30%。 此后电视节目收入持续增长，直到今天电视节目的收入已经超过了电影贡献的收入，2011 年六大制片厂一共获得了 559 亿美元的电视节目收入，占总收入比重的 55%。

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图表 55 美国制片厂电影和电视业务结构比重

1948-2011年美国电影制片厂收入结构 2005-2009年美国电影制片厂收入结构

100% 1200 亿美元

30% 1000 80% 55% 800 60% 559 429 100% 600

40% 70% 400 45% 20% 465 467 200

0% 0 1948 1965 2011 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

电影业务 电视业务 数据来源：SNL Kagan，MPAA，Bloomberg Industries，华创证券

在我们持续关注六大好莱坞制片厂的时候，其实已经很难清晰界定它是电视行业还是电影行 业。今天独立市场地位的六大制片厂都已经不再存在，他们已经分属于更大的传媒集团。下 图展示了他们并购的主要时间点，以及各自目前所属的传媒集团公司。

图表 56 美国六大制片厂及其所属集团

迪斯尼影业 1996年并购大都会ABC 迪斯尼集团 Walt Disney Pictures

华纳兄弟影业 1989年并购时代杂志 时代华纳集团 Warner Bros. Pictures 1995年并购特纳广播 2000年并购AOL

派拉蒙影业 1994年并入维亚康姆 集团 Paramount Pictures 1996年并购CBS Viacom 2006年拆分新维亚康姆

哥伦比亚影业 年并入 集团 1989 Sony 索尼集团 Columbia Pictures

20世纪福克斯影业 1986年并入新闻集团 新闻集团 20th Century Fox Film

环球影业 2011年并入Comcast集团 Comcast集团 Universal Picture 数据来源：公司年报，华创证券

更加详细的并购研究显示，媒介集团的发展和重组起源于 1985 年，这与当时美国里根时代 的政策监管放松有关，并一直持续到今天。在 20 世纪 80 年里根时代提出减少管制的政策之 后，行业间的并购越发活跃，直到克林顿政府时期出台《1996 年电信法》，好莱坞集团与其 他媒介的集团化融合加速，最终形成了以下几大传媒集团。最后一个完成并购的传媒集团是

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康卡斯特集团，2011 年获得 NBC 环球 51%的股份，并在 2013 年 2 月实现了剩余 49%股权 的并购。

图表 57 1985-2000 年美国传媒集团并购历史

哥伦比亚广播公司录音业务

1986 索尼 20世纪福克斯制片厂 ABC 与其媒体电视台 哥伦比亚电影公司 迪斯尼

新闻集团

1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 三菱公司 维亚康姆有限公司 美国音乐公司MCA 派拉蒙公司 AOL

华纳传播公司

1989 时代华纳公司 美国在线时代华纳 1996 时代公司 特纳传播公司 数据来源：公司年报，华创证券

今日六大制片厂在集团中的地位已不再重要。从营收比重上看，六大制片厂占母公司的比重 平均在 16%左右，而从制片厂部门的营运利润率来看，平均在 7%左右。（数据使用上，Viacom 集团的营收来自于 Viacom 和 CBS 两个上市公司营收合并（派拉蒙制片厂在 Viacom 上市公 司实体中），时代华纳集团的营收来自于 Time Warner 及其 Cable 部门两块的合并（华纳兄弟 制片厂在时代华纳上市公司实体中）

图表 58 2012 年六大制片厂在母公司的地位

数据来源：公司年报，华创证券

综上所述，今日好莱坞制片厂在传媒产业中的地位已经不再重要，其业务范围也在多元化。 而我们平时最为看重的票房，其实对整个集团公司的影响不到 2%。考虑到这一完整格局图

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带给我们的启示，我们认为有必要从更大层面的娱乐传媒集团来研究，以试图找到美国娱乐 传媒行业的发展规律。

图表 59 好莱坞制片厂在传媒集团中的完整图景

制片厂： 20% 票房：1.8% 电影业务：9% 家庭影碟：3.6%

电视网及其他： 电视版权：3.6% 80% 电视业务：11% 电影业务

制片厂

集团公司

数据来源：公司年报，华创证券

（二） 内容创作的不确定性

六大传媒集团以影视业务为主导，出版等其他业务居于次要地位。电影和电视业务的贡献占 据了传媒集团的主要地位，迪斯尼集团营收的 60%营收来自于电影和电视部门，新闻集团的 比例为 63%，维亚康姆集团则高达 92%，时代华纳集团为 52%。相对例外的是康卡斯特， 但是其 65%的营收是服务于有线电视的 Cable 部门。索尼是一个例外，89%的营收来自于消 费电子、金融等其他行业，因此，最近索尼的股东方提出业务分拆要求也在意料之中。不止 是索尼，新闻集团、时代华纳的股东也相继提出了进一步分拆出版等业务部门的要求。

图表 60 美国六大传媒集团 2012 年的收入结构

100% 8% 90% 15% 80% 40% 37% 48% 70% 65% 60% 38% 89% 14% 22% 50%

40% 14% 24% 14% 30% 8%

20% 39% 13% 32% 27% 28% 10% 14% 11% 0% 迪斯尼 新闻集团 维亚康姆 时代华纳 康卡斯特 索尼 其他 电影 广播电视 有线电视

数据来源：公司年报，华创证券

如何理解六大传媒集团的影视业务布局以及他们的整合？这就需要从传媒产业的运营链条

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进行考察。传媒产业可以分为内容制造、发行和渠道三个环节构成，分别具有不同的特征。 其中尤其特别需要注意的是内容制作：传媒内容制作是整个行业链条的起点，不断制造出的 符合观众口味的影视作品，但其创意不稳定性也时时刻刻给整个产业链的投资带来挑战。内 容的不稳定性和是传媒产业的重要特征。

图表 61 传媒产业的体系及环节

• 高初次成本、低边际成本 内容制作 • 经验产品、创意的不稳定性

资金的获取及投资回报的稳定性 发行 • • 宣传投入最大化内容的市场价值

最广泛受众规模接触 渠道 • • 最低成本的内容传递和用户接触

数据来源：华创证券

在本课题的研究过程中，资本市场对于部门大卖影片的发行方高度追捧，却完全无视高涨股 价背后的风险。2013 年持续热卖的《泰囧》、《致青春》、《中国合伙人》等影片，不断推高 光线传媒的股价。对于依赖于票房市场的中国电影来说，看票房确实是可行的方法，但是我 们想提醒的是内容创作的不稳定性始终笼罩在这些纯影视制作公司的头上。

图表 62 光线传媒 2013 年股价飙升

历史 影片名称 国内总票房(万) 场均票房 场均人次 平均票价 上映日期 排名 1 阿凡达 ￥139,120 ￥4,267 83 ￥50 2010 -01-04

2 人再囧途之泰囧 ￥126,476 ￥1,476 45 ￥32 2012-12-12

9 致我们终将逝去的青春 ￥71,106 ￥1,161 36 ￥32 2013 -04-26

19 中国合伙人 ￥52,033 ￥899 27 ￥32 2013-05-17

人再囧途之泰囧 致我们终将逝去的青春 中国合伙人 2012年12月12日 2013年4月26日 2013年5月13日

数据来源：Google 财经，华创证券

内容的不稳定性即使在中国本土影视制作公司身上也屡见不鲜。在美国纳斯达克上市的中概

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股博纳影业就是一个典型的例子，2005-2009 年该公司也连续创造了国内票房的奇迹。如 2005 年全国票房前三的神话获得 9700 万票房，2007 年全国票房第一的投名状获得了 1.73 亿的票 房，2009 年全国票房第二的十月围城获得了 2.93 亿票房。

然后 2010 年底在美国上市以后，博纳的股价也随着业绩的波动而剧烈波动。市盈率（按照 2011 年 EPS 计算）一直维持在 10 倍以下。

图表 63 博纳在美股的估值一直很低

资料来源：bloomberg

我们从博纳上市以来的季度业绩就能看出来公司的发行和制片收入的波动性极大，而只有影 院业的毛利稳定的

图表 64 博纳的制片和发行业务具有极大的波动性，而影院业务则很稳定

资料来源：公司年报

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其实，博纳每年发行的影片都维持在 16-17 部的水平，而拥有版权的影片也都维持在 5-9 部 的水平（可以理解为主要制片）。换句话说，每年博纳的发行或者制片的电影数量是基本保 持稳定的，但是其发行的影片在国内票房中的占比则波动极大，存在着明显的“大小年”。 而 2012 年业绩不理想，主要是由于大魔术师和大上海两部影片票房不及预期造成的。

图表 65 博纳两部败走麦城影片

2012 年票房 片名 票房收入（万） 出品方 发行方

8 大魔术师 17,035 博纳、英皇 博纳

13 大上海 14,561 博纳 博纳

资料来源：艺恩咨询

图表 66 博纳每年发行影片的数据和国内票房占比

资料来源：公司年报

博纳 CEO 于东曾经说：“…，你永远不知道你下一部电影是否能赚钱，你很可能会赔个精光， 或者名利双收，非常梦幻…”。 这就是电影业发行商生意的实质：高风险。其实博纳的衰落 与中国电影市场的变化有关，1985-1995 年为主体的观影人群对于港片起家的博纳已经不买 账了，而趋向于所谓的“脑残片”，屡屡创造票房奇迹的背后是消费者结构的变化。

青春片的潮流中美一致，但是原因却不尽相同。中国 19-35 岁的群体占人口比重 25%，但是 在观影人次中却占比 75%，其主力人群地位决定了以票房为主要收入的电影制片厂兴衰起 伏。而美国其实票房收益已经降到制片厂电影收入的 20%，但是其后窗口中家庭影碟和电视 网两大市场的消费主力依然是中青年，因此在题材上依然倒向了“吸血鬼”、“动漫英雄”等 年轻人喜欢的方向。

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图表 67 中美院线观影人口结构对比

2011美国总体人口结构和观影人口结构 2-11 12-17 18-24 25-39 40-49 50-59 60+

购票数目 11% 13% 17% 24% 12% 10% 13% 漫画类：蝙蝠侠 变形金刚 观影人口 15% 10% 12% 24% 14% 12% 13% 钢铁侠 蜘蛛侠 人口结构 14% 8% 10% 21% 14% 14% 19% 吸血鬼：暮光之城

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2011 中国人口结构和观影人口结构 18岁以下 19-24 25-30 31-35 36-40 41-50 50+ 泰囧 观影人口 6% 12% 37% 27% 10% 7% 2% 失恋33天 致青春 西游降魔篇 人口结构 24% 10% 8% 7% 9% 17% 25% 富春山居图

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

占中国1/4人口贡献了超过3/4的观影人口

资料来源：MPAA，艾瑞，华创证券

如果说博纳影业是国内公司的话，我们还可以从美国电影史中找到大量强势的内容制作方的 衰落，最为典型的就是《星球大战》的制片方卢卡斯影业和曾被业内寄予厚望的梦工厂 SKG。 梦工厂在六大传媒集团手中被反复出售，现在与卢卡斯营业一样被纳入迪斯尼旗下。

图表 68 梦工厂难敌创意内容的波动

美国丽人 史莱克 1994年26亿美元 1999 2001 2005年16亿美元 启动资金 并入派拉蒙

拯救大兵瑞恩 角斗士 史莱克2 1998 2000 2004

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

埃及王子 少数派报告 小蚁雄兵 小马王 1998 11年间59部电影 2002 平均每年不到6部 荒岛余生 辛巴达 逃出克隆岛 勇闯黄机城 2003 红眼航班 而六大平均每年推出20部 2000 2005 资料来源：Wiki，华创证券

（三） 传媒巨头优势在于对电视网渠道的掌握

作为创意产业，美国电影在发展早期就以福特主义的理念为指导，建立了分门别类的细分环

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节，推动了规模化、低成本生产。但是生产的规模化并不能解决电影内容制作的不确定性， 在 1948 年派拉蒙法案出台后内容制作发行与院线渠道分离，使得好莱坞为了巩固自身在发 行环节的高度集中化优势，积极拓展家庭影碟、电视网等其他影视销售渠道。可以说好莱坞 通过范围经济解决了自身对渠道的控制力问题，形成了垄断至今的电影产业控制优势。

图表 69 美国电影工业体系

内容制作 经纪公司 作家协会 艺人工会 制作公司

发行 好莱坞六大制片厂 独立发行

渠道 院线 DVD 电视网 互联网

数据来源：华创证券

美国广播电视工业体系的核心在于四大电视网对电视节目的发行控制。电视工业建立肇始， 就不断寻找新的节目形式，虽然电影呈现显示出对观众的吸引力，但是时间更短、情节具有 连续性的电视剧出现之后，内容制作的结构就开始发生了巨大变化，直到近年的真人秀等娱 乐节目开始兴起。但是无论节目怎么变化、亦或是政策监管上如何反复，美国广播电视的“工 业化”运作的核心依然在四大电视网手中。

四大电视网最早通过控制自己的自有电视台来控制统一的节目制作和采购，后来又不断拓展 了以节目换时间、广告时段补助、现金补偿等形式，使得大量的独立电视台纷纷成为他们的 附属电视台，进一步扩大了自身的产业控制力和影响力。虽然好莱坞借助政策监管的有利条 件，控制了辛迪加发行市场，但是渠道的缺乏最终导致了在与传统电视网的竞争中失败。直 到 1980 年代里根松绑时期，好莱坞制片厂纷纷涉足地方电视台的控制，建立了 FOX、UPN、 WB 等广播网，对传统三大广播电视网 NBC/CBS/ABC 构成了不同程度的冲击。

图表 70 美国广播电视工业体系

内容制作 新闻采编 电视剧集 电影发行商 娱乐节目

发行 广播电视网（4大） 辛迪加（好莱坞主导）

渠道 附属台 独立台

数据来源：华创证券

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美国有线电视产业从发行环节依然控制在广播电视网手中，这一方面与美国法律规定各地有 线电视系统必须接入当地广播电视信号有关，另一方面与广播电视网节目设置“最小公分母” 原则有关（选择所有受众最不讨厌的节目）有关，而有线电视网则普遍进入了专业化细分的 节目理念。但是随着有线电视网整体收视率在 2000 年以后超越广播电视网，整个产业的控 制权已经向有线电视网倾斜。

图表 71 美国有线电视工业体系

内容制作 新闻节目 电视剧集 电影发行商 独立制作商

广播电视网（6大） 有线电视网 发行 附属台

渠道 Cable运营商 DBT运营商

数据来源：华创证券

但是当我们进一步观察不同专业领域的有线电视网时，我们发现依然出现了集中度相当高的 状况。从新闻、影视、体育、娱乐四大门类来看，基本都形成了前三家独大的格局，知名度 最高的有线电视网如下图所示。如果将这些有线电视网与他们所属传媒集团联系起来，我们 就会发现它们的控制权已经都在六大传媒集团手中，可以说这依然是高度集中化的发行环 节。唯一的例外是 Starz，它则隶属于六大之后的第七大娱乐传媒巨头自由媒体，与美国第 一大卫星电视系统运营商 DrictTV 是关联公司。

图表 72 美国主要领域的有线电视网 新闻类 影视类 体育类 娱乐类

CNN HBO ESPN MTV

Showtime 维亚康姆 维亚康姆 迪斯尼

CNBC Starz FOX Sports E!

康卡斯特 新闻集团 康卡斯特 数据来源：华创证券

综上所述，我们将美国影视工业体系总结如下图所示，六大传媒集团将他们的业务部分散布 于内容制作、发行、渠道三个部分，可以说是一种垂直一体化的发展优势。之所以我们反复 强调美国传媒产业是工业体系，是因为从诞生之初，好莱坞制片厂的管理人员就开始将规模 化生产的工业体系理念引入传媒作品的制造，今天美国影视产业 “专业精细化分工、规模

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化的生产能力、不断提升的运营效率”无一不体现了奠基人们的远见。

图表 73 美国影视工业体系

内容制作 制片厂电影部门 制片厂电视部门 独立制片部门

发行 电影发行部门 广播电视网 辛迪加主 有线电视网

地方广播电 Cable运营 卫星运营 渠道 院线 DVD部门 互联网 视台 商 商 数据来源：华创证券

进一步匹配传媒产业图，我们可以将美国传媒巨头的内部部门进一步进行细化和拆分，制片 厂部门控制了内容制作和电影的发行，广播电视网和有线电视网则控制了电视工业的渠道和 发行体系。内容制作部门制片厂与渠道部门电视网是如何协调的，需要进一步从内部运营情 况来考察。

图表 74 美国传媒集团各部门的产业地位

电影 广播电视 有线电视

内容 制作 制片厂部门

发行 广播电视网部门

有线电视网部门

渠道

数据来源：公司年报，华创证券

有线电视网具有最高的运营利润率，在公司内部具有控制地位。与制片厂部门 7%的运营利 润率相比，广播电视网的运营利润率普遍在 15%左右，而有线电视网则在 40%左右。这里需 要指出的是康卡斯特集团旗下的电视网部门，因为近几年持续的股权和管理层变动，业绩相 比同行较差，预计伴随着康卡斯特股权并购和整合的完成，能够恢复到行业平均水平。

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图表 75 美国传媒集团公司各部门运营利润率

45% 制片厂 40% 广播电视网 35% 有线电视网 30%

25%

20%

15%

10%

5%

0% 迪斯尼 新闻集团 维亚康姆 康卡斯特 时代华纳 Sony

数据来源：公司年报，华创证券

虽然今天传媒集团形成过程中的不少并购是制片厂发起的，但是电视网毫无疑问占据了更多 的话语权，今天各大集团的继任领导人均来自于电视网部门。值得注意的是不少继任领导人 的履历是广播电视网，但是实际上仍有不少集团至今内部有线电视网的运作仍然隶属于广播 电视网。

图表 76 电视网主导下的美国传媒集团公司

媒介集团 合并时领导人 目前继任领导人 继任者履历

加兰德·莱文 杰夫·比克斯 前 HBO 有 线 电 视 台 时代华纳 Gerald Levin Jeffrey Bewkes CEO/COO/CFO 艾斯纳 鲍勃·艾格 前 ABC 广 播 电 视 网 迪斯尼 Michael Eisner Bob Iger CEO

新闻集团 默多克Keith Murdoch——CEO

皮特·切宁 蔡斯·凯里 前 FOX 广 播 电 视 网 —COO&President Peter Chernin Chase Carey CEO/COO

国家娱乐公司 雷石东Sumner Redstone——Executive Chairman

汤姆·弗雷斯顿 菲利普·道曼Philippe —VIACOM 前CBS广播电视网董事 Tom Freston Dauman 莱斯利·穆恩维斯Leslie 索尼 霍华德·斯金格 前CBS广播电视网CEO Moonves 前NBC广播电视网总 NBC环球 罗伯特·C·赖特 裁

资料来源：公司年报，华创证券

不仅仅是在整个集团的地位，整个制片厂的电视节目制作也向电视网，尤其是有线电视网所 倾斜。前面我们研究知道，电视网节目的收入占到制片厂总收入的 55%，结合下面的图表， 我们能够进一步理解，电视网节目收入中越来越多的依靠有线电视网的节目收入增长来拉 动。2005-2011 年有线电视网相关电视节目的采购增长了 73%。

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图表 77 好莱坞制片厂电视节目制作结构

600 亿美元 国际市场 付费电视 辛迪加节目（现金交易） 辛迪加节目（广告交易） 基本有线电视 广播电视 93 500 90 83 89 79 81 400 77

300 有线电视 234 256 增长73% 203 217 167 188 200 148

100

119 124 121 125 117 125 121

0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

数据来源：公司年报，华创证券

（四） 案例分析：迪斯尼集团

迪斯尼集团起源于 1923 年做动画的沃尔特迪斯尼公司，重大变革来自于 1995 年并购了大都 会/ABC 集团而获得了 ESPN 有线电视网和 ABC 广播电视网, 意义在于迪斯尼获得了对主要 无线电视网和有线电视网发行渠道的控制权，最终成为六大传统传媒集团中市值最大一个， 目前拥有电影、广播电视、有线电视、公园等多个业务单元。

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图表 78 迪斯尼历史大事记

United Paramount ESPN NBC Theaters 1979 1926 1953 1984 the NBC Blue Network Disney.com 1927 ABC-派拉蒙剧院 1996 GO-2001 ABC 1953-1965 Capital Cities/ 1943 ABC

1995 Marvel WED乐园 Disney频道 2009 1952 1983

Disney电影 Disney公司 1929 1986

Miramax 2006 博伟发行 Touchstone Disney动画 1993 2012 1953 改革 1923 其他 1984 Pixar 1986

Lucas Film 1971

1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

注：1984年改革：由于连年经营不佳，迪士尼被人恶意出价竟购，Sid Bass和小罗伊·迪士尼（迪士尼的侄子）力挽狂澜，分别从 派拉蒙和华纳挖来了迈克尔·艾斯纳和杰弗瑞·卡森伯格，直到2005年艾斯纳离职。

数据来源：公司年报，华创证券

公司近年业务在艾斯纳领导期间有了较大幅度的提升，利润率在 2000 年快速回升，尤其是 2008-2009 年下滑后快速回升，经受了金融危机的考验。

图表 79 迪斯尼基本财务数据 450 16% 收入 净利润 净利率 400 14%

350 12%

300 10% 250 8% 200 6% 150 4% 100

2% 50

0 0% 1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011 2012 -50 -2%

数据来源：公司年报，华创证券

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从收入构成上看，迪斯尼分为五大部门。

图表 80 迪斯尼组织架构

Disney

MEDIA PARKS AND STUDIO Consumer Interactive NETWORKS RESORTS ENTERTAINMENT Products

授权产品及出版 • Florida • Walt Disney Pictures, • •Interactive Games Cable • California •Pixar •The Disney Store • Interactive Media • Paris •Marvel, •DisneyStore.com Networks • Hong Kong •Disneynature, • Shanghai •Touchstone Pictures •ESPN • Tokyo • UTV • Disney Channels • Disney Vacation Worldwide Club等 •ABC Family • Walt Disney •SOAPnet Imagineering unit •UTV/Bindass 迪斯尼幻想工程 Broadcasting

• ABC 及其8个电视台 •ESPN广播网及Disney广播网及35 个自有加盟电台 •AETN, Hulu and Seven TV 数据来源：公司年报，华创证券

拥有广播电视网 ABC 和有线电视网 ESPN 的传媒网络部（Media Network），是公司最重要 的部门，即电视网部门构成了迪斯尼的收入主体，而且比重仍然在不断地增加。而迪斯尼的 电影部门不仅业绩不稳定，且在公司收入占比中却处于下滑状态，特色业务迪斯尼乐园占公 司比重基本为 30%左右。

图表 81 迪斯尼收入按部门拆分，电视部门贡献最大

互动新媒体 衍生消费品 电影娱乐 迪斯尼公园 电视网络

100% 10% 8% 90% 14% 80% 24% 70%

60% 31%

50% 28%

40%

30% 46% 20% 38%

10%

0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

数据来源：公司年报，华创证券

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运营利润方面来看，电视网的贡献再次被放大，45%左右的收入占比，贡献了 70%左右的利 润。电影制片厂尽管贡献 14%的收入，利润占比却只有 7%左右。特色业务迪斯尼乐园以 30% 的收入，贡献了 20%的利润，而且利润下滑严重。可以看出迪斯尼的现金流来自电视部门。

图表 82 迪斯尼运营利润按部分拆分，电视部门贡献最大

互动新媒体 衍生消费品 电影娱乐 迪斯尼公园 电视网络 100% 9% 10% 7% 6% 4% 80% 20% 19%

40% 60%

40% 70% 66%

20% 44%

0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

-20% 数据来源：公司年报，华创证券

图表 83 迪斯尼运营利润按部分拆分，电视部门贡献最大

电视网 迪斯尼公园 电影娱乐 衍生产品 互动媒体 40% 33% 34% 28% 30% 29% 30% 30% 24% 25% 22% 18% 20% 11% 16% 15% 10% 12% 10% 10% 10% 10% 8% 8% 4% 4% 3% 3% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -10%

-20%

-30%

-40%

-50% 数据来源：公司年报，华创证券

具体到最重要的部门电视网 Media Networks，有线电视部门的贡献更加突出，不仅收入份额 达到 70%，更是贡献了全部门 80%以上利润。

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图表 84 电视网部门的收入拆分

广播电视网 有线电视网 100%

90% 30% 35% 33% 31% 80% 38% 39% 38% 46% 45% 42% 52% 50% 70%

60%

50%

40% 70% 65% 67% 69% 30% 62% 61% 62% 54% 55% 58% 48% 50% 20%

10%

0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

数据来源：公司年报，华创证券

图表 85 电视网部门的运营利润拆分

广播电视网 有线电视网 100% 3% 10% 11% 14% 14% 14% 13% 15% 14% 90% 16%

80%

70%

60%

50% 97% 90% 89% 86% 86% 86% 87% 85% 86% 40% 84%

30%

20%

10%

0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 数据来源：公司年报，华创证券

既然电视网部门如此重要，继续拆分这个部门的收入来源，我们可以看到广告收入的比重在 缩小，版权分销和用户付费是公司的主要收入来源，这与 ESPN 等有线电视网的营收贡献有 关，ABC 等广播电视网的比重在缩小。

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图表 86 电视网部门“付费-广告”收入结构拆分

其他 广告收入 版权分销和有线电视费 100% 6% 6% 10% 12% 13% 14% 12% 12% 12% 90%

80%

70% 65% 63% 41% 41% 40% 71% 56% 55% 51% 47% 45% 41% 60%

50%

40%

30% 46% 47% 47% 48% 20% 39% 41% 42% 35% 37% 37% 39% 29% 10%

0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 数据来源：公司年报，华创证券

继续拆分电视网部门的广告收入，可以看出，即使在这块占比持续下降的业务收入中，也是 来自有线电视部门的广告在持续增加，而广播电视的广告仍然持续下降。

图表 87 电视网的“广播-有线”广告收入拆分 100% 90% 80% 51% 70% 59% 57% 54% 60% 50% 40% 30% 49% 20% 41% 43% 46% 10% 0% 2009 2010 2011 2012 广播电视网广告收入 有线电视网广告收入

数据来源：公司年报，华创证券

从电影部门收入拆分可以看出，由于流媒体的出现，导致家庭影院 DVD/蓝光影碟的销量逐 渐减少，考虑到家庭影院是好莱坞制片厂占比 40%的收入来源，所以迫切需要开发在互联网 上的分销窗口。

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图表 88 电影部门收入拆分

100% 90% 32% 33% 30% 80% 34% 37% 70% 60% 50% 40% 45% 38% 38% 40% 51% 30% 20% 31% 27% 25% 10% 17% 22% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 电视网发行 家庭娱乐 电影发行

数据来源：公司年报，华创证券

迪斯尼每年在影视剧版权和自制剧上投资随着收入的增加，保持稳定比例，同时可以注意到， 在购买第三方剧版权的投资一直高于自制剧上的投资。

图表 89 迪斯尼在影视剧上的投资比例

13% 450 430 12% 12% 12% 410 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 390 10% 10% 370 9% 350 9% 9% 330 8% 9% 9% 8% 8% 8% 8% 310 8% 290 7% 270 6% 250 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

收入（右轴，亿美元） 自制剧支出占收入占比 第三方制作占收入占比

数据来源：公司年报，华创证券

（五） 传媒巨头最终控制了高度垄断的发行环节

前面我们已经知道在同一个媒介集团中电视网地位和贡献都远远高于好莱坞制片厂，而考虑 到好莱坞几乎控制了电视节目的制作，为什么在电视网渠道和发行优势下居于弱势地位？内 容优势与渠道优势、发行优势该如何比较？

1、 发行环节的高度集中化趋势

一个产业的发展初期，有诸多的内容制造商，也有相对分散的渠道商。在初始模型中，每一 次交易的过程中每一个内容制造商均需要将内容分销到足够多的渠道商，以获得更多的受

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众。另一方面每一个渠道商也需要尽可能专业地筛选出用户喜欢的内容，需要庞杂的匹配和 试错。假设市场里面有 N 个内容制造商，M 个渠道服务商，则这个时候整个市场的发行次 数为 N×M 次。

图表 90 无发行集中度的市场匹配 ……

N×M

……

数据来源：华创证券

随着市场的进一步发展，具有内容制作特色或者规模优势的厂商会受到更多渠道的欢迎，从 而具备了发行环节的优势，而渠道环节的不断整合也会推动一些大型的渠道服务商成为内容 制造商内容分销的首选市场，这些内容制造商和渠道服务商开始成为发行环节的核心角色， 并逐步形成了高度集中的发行环节。一旦形成这样的市场机构，整个市场的发行次数大幅减 少为 N+M 次，更具效率。

图表 91 高发行集中度下的市场匹配 ……

高集中度的发行机构 N+M

……

数据来源：华创证券

2、 具有渠道优势的部门更容易胜出

可以说获得高度集中化的发行环节是整个传媒产业竞争主线，也是我们考察未来中国传媒巨 头的重要依据和参考。接下来的核心问题是，究竟是内容优势厂商更有优势，还是渠道优势

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厂商具有优势？从美国传媒巨头的内部部门比较中，我们已经可以看出渠道优势部门的电视 网对内容制作优势的好莱坞制片厂具有压倒性的优势。

为什么具有渠道优势的厂商更容易胜出？无论是电影产业，还是电视产业，发展早期都有人 试图通过内容的垄断来控制整个行业的发行优势，但是最终都遭遇了巨大的失败。我们认为 这与传媒产业的内容产品特点有关系。

与汽车等实体产品不同，传媒内容产品具有初次生产成本较高，但是复制传播成本极低的特 点。汽车等工业品只能伴随着规模效应而成本逐步降低，而且降低到一定规模，边际成本不 再下降，这一点导致规模效应受限，而传媒产品的生产侧规模效应不重要，但是渠道分销侧 的规模效应成本影响整个产业发展的关键所在。

图表 92 高发行集中度下的市场匹配

……

高集中度的发行机构 N+M

……

数据来源：华创证券

图表 93 高发行集中度下的市场匹配 $1亿

$3 $3 $3 $3

第一个产品 第二个产品 第1百个产品 第1千个产品 第1万个产品

$1亿 $8千万

$8万 $5万 $3万

第一个产品 第二个产品 第1百个产品 第1千个产品 第1万个产品 数据来源：华创证券

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整个传媒价值链实现的关键在于尽可能多的分销。内容产品不稳定，一旦被生产出来，就取 决于渠道部门的分销次数，次数越多就能够实现越多的市场价值。具有渠道优势的厂商更容 易在内容分销中获得优势，从而击败其他具有渠道优势的发行商，获得更多内容制造商的合 作。

图表 94 掌握更多分销渠道的发行体系优势获得更多的收入

发行A 《 发行B

……

…… ……

……

数据来源：华创证券

具有渠道优势的发行体一定会向上控制一部分内容制造。渠道优势的价值不仅仅反映在使得 内容分销得以保证，还需要体现在渠道对消费者的吸引力上。因此完成渠道整合的发行商， 纷纷向上延伸，控制一部分自有独特内容，依靠自有内容来巩固和提升自身渠道的吸引力。

 在电影产业的发展过程中，具有核心地区渠道优势的制片厂尝试了“轮映制度”，将具 有吸引力的影片，尤其是自家影片，首先放在核心地区的院线首轮播放，极大的增强了 自有院线对消费者的观影吸引力。

 在电视产业发展过程中，具有附属台优势的电视网投资拍摄自有节目，吸引受众，然后 再将首轮播放后的网内节目放到辛迪加市场上卖给有线电视网或者地方电视台播放。

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五、 中国影视工业未来的现状

（一） 经典好莱坞时代的美国电影产业

1948 年派拉蒙法案出台后，院线与制片发行的分离导致了经典好莱坞时代的结束，政策的 人为干预导致了市场行为的扭曲，直到 1980 年代后重新逐步放开。而未来中国同样要求院 线分离的政策可能性不大，所以今日中国电影产业最可能在公开市场竞争的环境下模拟 1948 年之前的派拉蒙。当然已票房为主导的收入结构也使得这样的对比更具意义。

20 世纪初到二战，一帮来自欧洲的犹太移民凑钱盖拱廊和五分钱电影院（俗称镍币影院， 即每场剧 5 美分一张票），然后在那里放无声电影（1927 年诞生有声电影）。之后，拥有了 大笔资金后将电影院扩展成连锁院线戏院，并逐步形成了“五大+三小”的市场格局。

图表 95 好莱坞“五大+三小”

福克斯 派拉蒙 华纳兄弟 米高梅 雷电华

环球影业 联艺 哥伦比亚 资料来源：公开资料 华创证券

镍币电影院是主要制片厂早期发家的重要动力。我们看到福克斯、派拉蒙、华纳兄弟、米高 梅、环球等制片厂早期均是镍币电影院的主要投入者，并因此积攒了向上发起整合的资源， 最终创造了各自的传奇事业。

图表 96 好莱坞八大制片厂概况 制片厂 创立 起源 落户好莱坞 发展策略

福克斯 1915 镍币院线大纽约电影租借公司 1919 年迁往好莱坞 院线连锁制

派拉蒙 1916 镍币院线犹他州剧院 1916 年入驻好莱坞 明星培养和包档发行 Block Booking

五大 华纳兄弟 1918 镍币院线 The Cascade 1918 年创立于好莱坞 经典剧改编、有声电影、并购

米高梅 1924 镍币院线 Loew’s 连锁 1922 年创立于好莱坞 选材和优秀制片人

雷电华 1928 美国无线电公司 RCA 1928 年创立于好莱坞 歌舞剧和喜剧、股东产业协同

环球影业 1912 镍币院线起家的 I．M．P． 1912 年创立于好莱坞 明星制度和发行规模

三小 联艺 1919 卓别林、碧克馥等四位巨星 1919 年创立于好莱坞 明星演员和经纪

哥伦比亚 1924 CBC 电影销售公司 1919 年创立于好莱坞 喜剧短片、优秀独立制片人和导演

资料来源：The Motion Picture Mega Industry Barry R Litma 华创证券

镍币电影院以低价撬动出空前绝后的巨大观影需求。和工业时代许多产业一样，低价往往是 撬动市场需求的不二法门。美国城镇化与 1900 年之前就已经完成，1910 年代出现的镍币电 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 64 / 172 行业报告

影院撬动了美国电影史上前所未有的巨大市场空间。以通胀调整后的口径来看，1930-1950 年间的美国电影消费支出创造了空前绝后的记录。

图表 97 美国电影消费支出（1929-2009）

12

Current $ Constant $ (1982=100) 9

6 $ billions $

3

0 29 39 49 59 69 79 89 99 09

资料来源：MPAA，华创证券

市场蓬勃发展的同时，行业集中度却不断提高，1930 年代以后“五大+三小”的八家制片厂 占据了行业利润的绝大多数。

图表 98 30-40 年代美国电影市场集中度 200 180 其余电影公司利润 160 八大电影公司利润 140 120 100 80 60 40 20 0 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 1948

数据来源：Barry R Litma 电影娱乐业 华创证券

行业高度集中与垂直一体化的大制片厂制度紧密相关。大制片厂通过扩张控制制片、发行和 放映全套系统，自家出品影片均可通过最好的影院进行大范围首轮放映，收入更有保证下投 入额度更大，最终形成了制片厂制度（The Stduio System）。

两个重要原因导致传媒行业垂直一体化的出现：

第一，降低成本。影视行业是一个不确定因素很多的行业，不仅风险高，而且投资成本昂贵。 即使是走过来一百年的好莱坞也无法保证每一部拍的作品都卖座，所以影视行业的风险波动 性很大。影视业的高投资和高风险就好比石油工业，全球大的石油公司一般都涉足从石油开

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采到精炼，再到加油站汽油零售的垂直一体化过程，因为这种商业模式可以把风险最大的环 节（勘探）的成本分摊到整个利润回收的过程中。美国传媒巨头公司的运作原理和这些石油 公司如出一辙，风险最大的环节（内容制作）的成本是固定成本支出，公司承担产品失败的 高风险，如果产品发行得越多，每个单位的制作成本就会越低，对于同一部影视作品来说， 尽可能多地出售给更多的受众，固定的制作成本和失败的风险就会降低；

第二，增加竞争优势。影视行业的垂直链条中包括内容的生产和将内容发行，即送达到受众 面前。各个环节相互依存，如果内容没有渠道传达到受众，“内容为王”就毫无价值，如果 发行渠道没有可传播的内容，“渠道为王”也是空谈。作为发行商，向制作环节纵向扩张意 味着有稳定的内容产品通过自己的发行渠道传播，作为内容制作商，与发行商的纵向整合意 味着市场销路的保障。一旦某一家传媒公司掌握了供应链中某个环节的大部分市场份额，无 论是内容制作还是渠道发行，所有参与竞争的相关公司都会受到威胁，所以从竞争的角度垂 直一体化使公司生存依赖的内容产品的必要投入和发行渠道有了保障，传媒公司就是希望获 得更多的保障和对市场环境的控制能力。

在此阶段，大制片厂在从制片（票房收入）、发行（租片费）和放映（票房分成）三个业务 同时进账。三个环节分别贡献三种收入，制作环节是票房收入，发行环节是租片费，而放映 是票房分成。

 内容制作环节是由米高梅发明的中心制片人制度，即不再是导演掌握好莱坞工业链条的 总开关，而是制片人，从明星的打造，选用，形象的出现，到每一部场景的展示，制片 人要在每一个细节进行控制，还有始终贯穿好莱坞第一阶段的明星制度；

 发行制度是由派拉蒙发明的包档发行，而包档发行是以明星制度为基础；

 放映环节则是院线连锁，尽量覆盖更好更多的区域。

而独立制片商的小制作影片要想通过大制片厂的旗下的影院放映，就要献上高额的票房分 成。与之对比的是一些小放映商更是被挤得无处存身，他们要想拿到首轮放映的新片，不但 要交上每周高达七百美元的租片费，还要打包购入他们实在不想要的成套影片，即派拉蒙发 明的“包档发行 Block Booking”。

图表 99 好莱坞垂直一体化时代示意图 票房分成 租片费 票房分成

明星制A级片 轮映，映区 五大 制片 发行 院线 普通B级片

中心制片人制 包档发行 连锁化

三小 独立制片 独立发行

其他 制片 独立发行 独立院线

资料来源：The Motion Picture Mega Industry Barry R Litma 华创证券

大制片厂成立之初均全面开花，在财团介入后更是加大了垂直一体化扩张，发行优势更加明 显。大制片厂制作从歌舞到冒险等各类能把观众吸引进影院的电影，但随着越来越多小公司

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参与竞争，导致高预算大制作成为赢得市场的拳头产品。“五大”凭借核心地段所具备的渠 道优势攫取了行业的大部分票房收入。

图表 100 好莱坞“五大”渠道优势

2.3万家 3800万美元 163家 100% 90% 80% 70% 60% 50%

40% 77% 30% 51% 20% 10% 11% 0% 全美电影院数量 全美票房获利 首轮放映的电影院数量

其他 属于好莱坞五大大电影制片厂

资料来源：The Motion Picture Mega Industry Barry R Litma 华创证券

五大对三小最为明显的优势就是对渠道侧的控制。五家大公司占有整个美国电影营业额的 88％（其中派拉蒙、华纳和米高梅三家公司，就占有 65％），它们拥有 4000 家大电影院， 摄制的大型影片占美国全部大型片的 80％。从五大公司发展史可以看到，他们都是从院线 侧发起整合，或者通过资本发展出了较强的院线系统，正是凭借这些渠道的控制，他们才能 够在竞争中脱颖而出，形成压倒性的发行优势。

图表 101 五大电影公司的制作，发行和院线渠道环节

Metro 、Goldwyn、 名角-拉斯基 Mayer FBO FNP 20世纪制片

派拉蒙 MGM RKO WB FOX

Publix Loew’s连锁 KAO连锁 WB连锁 FOX连锁 Theatres

资料来源：公开资料 公司材料 华创证券

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从五大制片厂发展史中，我们已可以看出大制片厂制度下的核心环节是对发行和放映环节的 控制。1940 年，虽然五大制片厂控制的院线占全美院线的比重不超过 11%，但是囊括了当 时全美 77%的核心城市区首轮豪华影院，首轮放映的高票价确保他们攫取了总票房利润的 51%。

图表 102 1940 年的美国电影产业, 垂直一体化的五大获利颇丰

Metro 、Goldwyn、 名角-拉斯基 Mayer FBO FNP 20世纪制片

派拉蒙 MGM RKO WB FOX

Publix Loew’s连锁 KAO连锁 WB连锁 FOX连锁 Theatres 资料来源：The Motion Picture Mega Industry Barry R Litma 华创证券

好莱坞在大制片厂体系下维持了 20 年左右的辉煌，八大的统治格局稳如泰山。到 1939 年夏， 五大加上三小的好莱坞公司控制了美国全部影片发行额的 95%的市场，其它独立小制片厂加 起来分享剩余的 5%。在这一市场结构中，米高梅以 22%居首，雷电华在“五大”里以 9% 占比最小，哥伦比亚、环球、联艺这“小三大”平均各占 7%左右。十年后的 1949 年，格局 依然如此：米高梅占 22%雷电华占 9%，“小三大”里哥伦比亚占 8%联艺占 4%，好莱坞八 大控制美国 96%的电影市场。

图表 103 好莱坞八大制片公司占据影片发行市场绝大多数份额

100% 5% 4% 90% 19% 80% 21% 70% 60% 50%

40% 74% 77% 30% 20% 10% 0% 1939 1949 其他独立制片厂 三小 五大

资料来源：好莱坞电影发展史 华创证券

（二） 电影产业“两大+三小”格局日趋成熟

反观今天中国电影产业何其相似，三大院线控制了全国 22%的院线，但是获得了全国 49% 的票房。

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图表 104 2012 年的中国电影产业

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30% 49% 20%

10% 22%

0% 影院占比 票房占比 三大院线系 其他

资料来源：华创证券

本课题从内容、发行、渠道三个方面对中国电影市场格局进行剖析，发现其发展态势处于美 国电影 1930 年之前，渠道侧的整合正在加快进行，行业格局正朝着清晰的方向迈进。

1、 整体发展情况

虽然票房总体向好，但是国产电影将受到海外电影的进一步压力。由于受到广电总局的政策 性保护（控制国外影片数量，档期，设立发展基金，创办国产电影保护月机制），投融资来 源的日益丰富、演艺专业人员市场的繁荣和规范、以及国产电影制片和发行能力提升等原因， 国产电影的市场规模也在飞速增长，国产电影的票房收入从 2002 年 5 亿元增长到 2012 年接 近 83 亿元。但海外电影的冲击下，国产影片票房占比下降到 50%以下。根据中美达成电影 相关问题的谅解备忘录，从 2012 年开始，中国在每年发行 20 部海外影片之外还将增加引进 14 部特种片（3D 或者 IMAX）， 且美方票房分账从原来的 13%升至 25%。在海外影片供应 量加大的情况下，未来中国的总票房市场有望进一步增长，院线和进口片代理发行方会收益， 但是国产片可能会承受重大压力，市场份额有可能进一步下滑。

图表 105 国产片票房占比下降

资料来源：

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2、 内容方面：制片环节集中度分散，融资来源多样化

1993 年之前，我国的电影产业标准的国营“计划经济”体制。制片业主要有 16 家全国制片 厂（北影、上影、八一、广西、西安、珠江、峨眉、潇湘等）和十多家地方电影制片厂（山 东、山西）在内的三十多家电影制片厂，这些制片厂按照行政指令拍片，各级政府投资。并 由中影一家统购统销，发行到每个省的电影公司和农村放映队。这种计划体制下的中国电影 行业在 1990 年代受到了 VCD、DVD 机，以及电视节目的冲击。至 1990 年代末期，中国的 电影产业跌入崩溃的边缘。

2002 年，对非国有资本的电影单片许可证发放制度正式确立，这标志着民营制片不需要挂 靠某个特定的制片厂（其中第一部电影就是 2002 年由徐静蕾导言的《我和爸爸》），2003 年 3 月，国产电影的发行权全面放开。国有资本、民营资本和海外资本迅速涌入制片发行业， 共同推动了电影市场的繁荣。

加入 WTO 之后，中国电影业从 2002 全面市场化，国产电影产量从 2002 年的 100 部，上升 到 2012 年的 745 部，电影投资主体从 2002 年的 70 家，发展到 2012 年的超过 1200 家，我 们拿出内地票房前 30 位的影片（票房 5000 万以上）可以发现，制片方来源非常分散，其中 有：老电影制片企业，上影、珠影，西影，宁影等；老的发行商：中影、华夏；电视剧制作 公司：小马奔腾、紫禁城等；民营制片发行商：华谊、光线，博纳，星美。可以说，目前电 影的制作方和投资方非常多元化，行业结构也分厂分散。相对较大的几家是中影、华夏、华 谊、博纳、光线、银都、星美。

图表 106 2012 年，国产电影票房前 30 名制片方来源非常分散

资料来源： Wiki，华创证券

但是值得注意的是，虽然国产片的产量已经高达 745 部，但是真正只有大约 30%的 200 多部 的影片最终上映。而好莱坞一年才发行 200 多部影片，因此从本质上说，中国电影还没有进 入高投入低数量高票房的“大片时代”。

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图表 107 仅有 30%的影片获得公映

资料来源：国家广电总局，华创证券

3、 发行方面：制作发行成主流，集中度在提高，但行业仍然克服不了周期性

由于限制外资进入，加之国内电影企业的规模都很小，因此，尽管电影发行公司也在出现两 极分化，但是中国仍然缺乏具有强大投融资能力和海外市场开拓能力的大型专业发行公司。 2002 年之前，中国电影的发行权完全控制在中影公司和各大国有电影制片厂手里。2002 年 6 月，开始实行院线制改革，2003 年 3 月，国产电影的发行权全面放开。2004 年 1 月 7 日， 7 家民营企业第一批获得了国产电影的国内发行权。这七家分别是：博纳文化、新画面、金 棕榈、大和影业、成都峨影、联盟娱乐、华艺音像。之后，国产影片的发行权对民营企业全 面放开。

目前的发行市场里是一大（中影、华夏）+ 三小（华谊、博纳、光线）的格局。中影、华 夏在发行中占据相当重要的位置和份额。2012 年，两家合计占据发行市场 68%的份额，但 是如果剔除海外影片发行的份额，实际上中影华夏集团占据发行市场 20%，剩下的三小：华 谊占据 9%，光线占据 6%，博纳占据 3%。近年来格局基本保持一大三小局面。目前民营资 本的发行模式已经和好莱坞非常接近。以投资发行为主，即发行方参与投资制作影片获得版 权和发行权。不过考虑到影片票房的波动性，除中影、华夏之外，另外三家的表现尚未稳定。 必须注意到，在中国专业化的纯发行市场尚未形成，这一点和好莱坞是不一样的。

票房的不稳定性决定了目前“投资发行”模式一直难以做大的原因。实际上，如果我们回顾 一下好莱坞第一时期“五大 + 三小”都是通过控制了首轮院线后向上延伸到制发环节，最 后才形成对行业的垄断。我们认为这很有可能也代表了中国未来电影巨头诞生的轨迹。从这 个意义上来说，我们不能认为目前的制发环节的竞争格局是稳定的，这仍存在着非常大的变 数，如果仔细分析博纳的发行市场份额，就会发现博纳的业绩有非常明显的波动性。正是这 种票房的不稳定性决定了目前其“投资发行”模式一直难以做大的原因。

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图表 108 发行业一大三小的格局已经形成

资料来源：华创证券，公司年报

4、 院线方面：十大院线垄断优势已经形成

1993 年之前，中国电影市场实行的是“统购包销”：全国电影制片厂（16 家）生产的影片由 中影公司独家垄断发行。无论制作成本是多少，中影都以统一价格收购，购入的影片交由各 地省一级电影公司安排放映，中影按一定比例留成，无论影片票房好坏，是赚是赔，遵循“多 退少不补”的原则，都跟制片厂没有关系。

1993 年，中影公司的独家发行权中止，制片厂可以直接向各省级电影公司发行影片，但放 映权依然由各省级电影公司独家垄断着播映权。九十年代，中国电影业受到电视、盗版音像 制品的极大冲击而日趋萎靡，电影的产量和质量大幅下架，各地影院普遍偷漏瞒报票房现象 普遍，严重影响了制片积极性，到九十年代末，中国电影市场跌入谷底，票房总额从 80 年 代末的约 30 亿下跌到了 2001 年的不足 9 亿元。

2002 年全国启动院线制改革，标志着中国电影触底反弹。在 2002 年 6 月 1 日，全国第一批 组建的 30 条电影院线正式启动运营，其中有 11 条为跨省院线，19 条为省内院线。到当年 7 月 1 日，30 条院线中的 613 家影院实现了全国联网、计算机售票。“院线制”改革起点是在 原有的各省级电影公司的基础上，由一个电影发行主体和若干电影院组合形成，实行“统一 品牌、统一排片、统一经营、统一管理”的发行放映机制，所有影院都必须加盟某一院线才 能获得放映资格，而制片方和发行方需要直接与院线洽谈票房分成，多条跨省院线的陆续建 立。

同时国家还对民营资本放开电影放映领域，万达、金逸、橙天娱乐，星美等开始相继进入院 线产业。主流院线相继快速建立，开始在大中城市商业中心区建立多厅化影院的，院线制将 促使各院线投巨资对影院进行 3D、IMAX 大屏改造，提高用户体验。2012 年，院线制实行 10 年后，中国银幕数由 1000 多块增加到了 13000 多块，其中数字银幕占比 90%以上。正是 由于银幕数量的激增、都市人群观影习惯的养成，以及人均娱乐消费支出的增长，最终使得 中国的票房的猛增。

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图表 109 中国电影荧幕已经超过 13000 个

资料来源：国家广电总局

院线行业集中度较高，十大院线控制了 70%的票房市场。2012 年，中国前 10 大院线的票房 份额在全国票房中占比 70%，其中万达院线 2004 年从无到有，占据票房 40%的市场份额， 上海联合院线占 10%，中影系的中影星美和中影南方新干线合计占据票房 17%。广州金逸珠 江占据 7%，接下来是大地、北京新影联，浙江时代和浙江横店。从院线票房来看，行业的 集中程度已经较高。

图表 110 中国十大院线控制了 70%的票房

资料来源：国家广电总局

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图表 111 40 年代 5 大制片厂依靠 11%的影院控制了全美 51%的票房

2.3万家 3800万美元 163家 100% 90% 80% 70% 60% 50%

40% 77% 30% 51% 20% 10% 11% 0% 全美电影院数量 全美票房获利 首轮放映的电影院数量

其他 属于好莱坞五大大电影制片厂

资料来源：The Motion Picture Mega Industry Barry R Litma

图表 112 2012 年中国的三大院线系通过 22%的影院占据了 49%的票房 100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30% 49% 20%

10% 22%

0% 影院占比 票房占比 三大院线系 其他

资料来源：广电总局，华创证券整理

5、 结论：“两大+三小”格局基本清晰

如果仅仅讨论第一窗口院线的竞争格局，我们认为未来行业中影和万达有可能成长为“两 大”，而博纳、华谊、光线，有可能成为“三小”。中影、万达成为两大的原因是，全国范围 内只有中影和万达掌握了有影响力市场份额的渠道，而随着地产价格的居高不下和一线城市 的饱和，核心区域的渠道优势带来的防御性更加凸显。而华谊、博纳在发行和制片领域虽然 目前来说有一定影响力，但是在渠道侧的市场地位很微乎其微。不足以对上游形成话语权。

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图表 113 中国电影行业全景图

资料来源：华创证券整理

6、 案例：万达院线，渠道占优，开始强势挺进发行行业

我们认为，最有可能成长为中国的“五大”之一的就是万达。万达院线 09 年之后一直保持 中国院线票房第一。万达院线成立于 2004 年，在国内的众多院线中，只有万达是实现了“统 一品牌，统一经营，统一管理，统一宣传”标准化院线。到 2012 年底，共有 115 家影院， 1000 块银幕，并计划于 2013 年下半年在深市 IPO。万达院线的计划到 2015 年共 200 家影城， 拥有银幕 2000 块，占有全国 20%以上的市场份额。王健林的想法是：“万达在影视制作领域 走的就是“先渠道、后内容”的道路。”构建全产业链的想法非常明显。

万达影院是新型影院，旗下院线都是由万达集团全资控股，影院少，单影院银幕最多，银幕 坪效最高。2012 年，万达用全国 3%的影院 8%的银幕创造了 14%的全国票房。万达院线大 部分影院都建设在万达广场，后期由于扩张速度的需要，有一半左右建立在非万达广场的核 心地段。黄金地理位置使得其单银幕产出要远高于行业平均水平。当然不可避免由于一线城 市的供给量饱和，万达院线也开始向二三线城市下沉，单银幕产出随着全国平均水平也开始 出现下降。

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图表 114 万达用全国 3%的影院 8%的银幕创造了 14%的全国票房

资料来源：华创证券整理

万达已经开始强势介入制作和发行领域。成立于 2011 年的万达影视在 2011-2012 年开始试 水制片和发行行业。2013 年开始全面涉足制片和发行领域，将要上映的影片包括由基努.李 维斯担任导演和主演的《太极侠》、成龙新作《警察故事 2013》、电影版《宫》。万达的介入 非常可能改写国内的竞争格局。对国内的制片发行业产生重要影响。

图表 115 万达从 2010 年开始已经显著加大了在制片和发行领域的渗透

资料来源：华创证券整理

7、 案例：博纳：以发行起家，向上下游延伸垂直整合

博纳影业是 2003 年第一批民营发行公司，在 2007 年以前一直以代理发行为主要模式。早期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 76 / 172 行业报告

博纳在国产影片，特别是港产片的几乎享有垄断优势，为了构建自己对港片发行的品牌，博 纳几乎对所有的港片的来者不拒，以为如此就可以构建自己的发行平台，特别是对港片发行 的垄断。但是后来，华谊、美亚、星美等国内发行商逐渐从保利博纳手中抢到重量级的港片 的发行权，如《情癫大圣》、《宝贝计划》、《墨攻》等，而这些公司抢走发行权原因仅仅是对 影片有投资。博纳终于发现：仅仅依靠单纯的代理发行，制片方很容易跳票。于是博纳用三 年时间完成了和资本市场对接，在 2010 年实现了 IPO，希望通过资本向上下游延伸：对上 游通过参股制片获得发行权，对下游：通过构建自己的院线获得现金流，增加发行的主动权。

图表 116 博纳影业成立以来在电影制发放各环节的布局

资料来源：华创证券，公司年报

在上市之后的三年间，博纳的净利润暴涨暴跌，而季度净利润波动性更加明显。上市后的三 年间，博纳仅在 2011 年实现了盈利。

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图表 117 博纳影业的收入和净利具有巨大的波动性

资料来源：华创证券，公司年报

实际上，博纳的这条路正式派拉蒙早期从发行起家走过的路，派拉蒙仅仅是纯粹的发行商， 尽管在发行界具有控制地位，但是仍然不敌对手破产了。之后派拉蒙借助了资本的力量（摩 根财团的支持）购买了全美第一的院线，从而才实现了对行业的垄断。不得不说，博纳仍有 相当长的一段路要走，虽然博纳明智的布局了院线，但是到目前为止，博纳影院的收入仅 3700 万美元（2.33 亿，约合票房 4.7 亿）在全国 171 的票房中仅仅占比 2.6%。远远无法在 院线行业有左右战局的能力。

8、 案例：华谊：制片发行起家，产业多元化。

华谊和博纳不同的一点是华谊是通过制片起家的，华谊的电影业务同样是处于相当大的波动 性。近几年，华谊有意识的通过投资院线，游戏，旅游文化地产业务来平滑业绩的波动性， 现在华谊兄弟的电影业务的收入占比已经降至 50%以下。

图表 118 华谊兄弟电影业务的收入同样具有巨大的波动性

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资料来源：公司年报

而从毛利润的构成可以看出，目前电影业务贡献的毛利润已经降至了 30%，相反，电视剧业 务和艺人经纪影院业务成长为较为重要的利润来源，并且更加稳定。

图表 119 从利润来说，电影业务的占比已经下降到 30%

资料来源：公司年报

将博纳和华谊拿来对比更能反映电影行业的不确定的特性，从华谊和博纳两家公司电影业务 的收入对比来看，华谊在收入规模上是差于博纳的

图表 120 从电影制发收入来看华谊实际是低于博纳的

资料来源：公司年报

两个公司同样每年实际发行的影片数目都变化不大，但是将这两家公司在全国国产影片的票 房市场占比对比一下就能发现非常明显的此消彼长的“大小年”现象。我们认为恰恰是由影 片质量本身的不稳定性造成的。

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图表 121 华谊和博纳每年发行影片的数目都和往年差别不大，但票房波动极大

资料来源：公司年报

（三） 电视产业整合尚未完成

传媒行业的发展一再告诉我们，观众的习惯改变了，发行渠道也就变了。从目前的趋势来看， 一个收视率下降的老龄化的电视媒体，正在越来越明显的面临来自高收视率的中青年华的在 线视频媒体。中国电视广告市场的表现也正在验证者：观众在哪里，广告跟到哪里的铁律。 虽然现在电视广告的绝对值还在增长，但是电视广告在总广告市场中的份额已经在 2005 年 触顶并下降，换句话说，电视广告市场的增速已经低于行业的平均增速。

1、 电视台的体制限制使得行业难以进行有效整合

中国目前全国覆盖的免费频道有 40 多个，其中包括 CCTV 的 15 个频道，和 32 个省上星卫 视。其中 32 个省级上星卫视都是“综合频道”的形式出现的，节目内容高度同质化。省级 覆盖的有平均 5-10 个地面频道。而能实现地方覆盖的有地方电视台运营的 1-10 个地方频道。

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图表 122 中国电视资源严重分散

资料来源：华创证券

收视份额和广告市场份额有强相关性，央视和省级电视台占据了收视份额的 80%，因此收获 了 75%的广告收入，因此在中国电视广告费用实际上是集中在央视和各省级电视台手上的。

图表 123 中国的中央和省级广电占据了 75%的广告收入

资料来源：国家广电总局财务司，央视索福瑞

中国电视的同质化和低质化，并且强行限制了行业整合和优胜劣汰。和美国发达的无线和有 线电视系统不一样，中国的电视节目的内容的同质化、同种类型的频道重复覆盖。比如说目 前上星的卫视频道全部千篇一律的以“综合频道”的形式出现。实际上全国的市场根本不需 要这么多“综合频道”。如果按照自然的商业条件，原本地处不发达地区的小型卫视频道由 于地区的广告收入支撑不了，应该被整合淘汰，但事实上，由于地方行政意志的干预，这些 频道既没有被合并，也没有退出，仍然在蚕食着注意力，跨区域媒体资源整合的难度极大。 抛开央视每年接近 240 亿的广告收入不说（15 个频道，平均每个频道 15 亿），各大卫视的 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 81 / 172 行业报告

收视份额和收入如下。运营一个上星的省级卫视目前的落地费家内容制作采购费每年需要花 费 4-5 亿元，这就意味着 32 个卫视中仅有 20 家左右能够实现盈利。其余都在利用财政补贴 来维持运转，缺乏推出机制

图表 124 全国省级卫视仅有十几家盈利其余都是打平或者亏损

资料来源：央视索福瑞、华创证券预测

迄今为止只进行过两次省级卫视的兼并：湖南卫视对青海卫视的合并仅仅持续了三年，之后 由于行政干预而戛然而止。而东方传媒“第一财经”频道借道“宁夏卫视”上星的前景也有 待观察。如果无法进行整合，特别是全国覆盖媒体的整合，电视行业就很难有效集中优势资 源制作更好的节目留住观众。

2、 网络视频平台的整合正在加快

相对于分散化的电视台媒介，在线视频正逐步走向集中化。而前 10 家的行业集中度更高达 90%。经过 2006 年-2012 年的发展，我国在线视频行业正在步入成熟，随着 2012 年，优酷 和土豆合并，2013 年百度爱奇艺收购 PPS，以及近期各大互联网巨头暗地角逐 PPTV，在线 视频行业已经进入了“清场”阶段。当前在线视频行业收入的集中度非常高，优酷土豆、爱 奇艺/PPS、搜狐、腾讯、四家占据了 65%的行业总收入。前 12 家的集中度高达 90%。我们 预计接下来几年，行业集中度将进一步提升，最终将形成 4-5 家的垄断局面。而剩下来的这 些在线视频平台将作为新的“超级电视台”。

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图表 125 在线视频行业集中度已经非常高，最终将整合成 4-5 家

资料来源：易观智库，华创证券

作为一个高增长速度，高行业集中度的行业来说，剩下来的就是未来掌握行业话语权的。2012 年，优酷土豆的全年广告收入达到 18 亿人民币，从收入上来说，优酷土豆已经超于东方卫 视达到全国第五大卫视的规模。而预计其他完成了整合的在线视频网站的广告收入规模也都 应该跻身于一二线卫视的水平。从采购实力上来说，一个完成了整合，代表着未来大众消费 主渠道的在线视频，将会有更多的资金实力和电视展开竞争。

图表 126 从广告收入来看，优酷土豆已经是全国第 5 大卫视

资料来源：互联网信息，公司年报

目前来说，电视台和在线视频的盈利模式都是广告，出钱的都是广告主。而广告主的目的是 为了覆盖自己的目标用户群。从目前来看，电视台起到了主要收视点覆盖的作用，收视点不 足的部分由在线视频覆盖。然而，如果一旦在线视频的收视率超过的电视台，那么情形将会 逆转，广告主将会把更多的广告份额投放到在线视频渠道上。并且由于在线渠道的集中化程 度相对电视台渠道高很多，剩下的玩家将会有更多的资源优势巩固自己的地位。我们预计， 在线平台甚至有可能在将来获得某些内容的首轮播放权。而对于广告来说，首轮播放的内容 价值最大。如果一旦实现了首轮播放，在线渠道和电视台渠道在广告商眼中的地位将会实现

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逆转。

图表 127 在线视频和电视的产业链格局，在线视频渠道端更加强势

资料来源：华创证券

3、 互联网向上整合动力强

相比美国，中国的电视台也缺乏对核心节目内容——电视剧的掌控力。中国电视台结构的现 状是“半制播分离”。电视台承担节目编排播放职能，并承担本地新闻资讯等内容的制作； 而其他节目或自制，或者购买。从收视份额来看，支撑我国电视节目收视比重（近似相当于 广告收入比重）的是电视剧，新闻时事，和综艺节目，三项合计收视比重 56%。这三档节目 都是高收视率和高资源利用率的节目类型。其中新闻类节目广电硬性规定必须由电视台完 成，因此都是各级电视台本地化制作。综艺节目大部分都是各大电视台的自制节目，而电视 剧则大部分采购自电视剧交易市场，现在有越来越多的电视台开始提高自制剧的比例，来降 低电视剧采购费用，或者是增加自己渠道的独特性吸引更多受众。

图表 128 电视剧，新闻，综艺是电视三大收视法宝

高收视率、高资源利用率

资料来源：中国电视收视年鉴

反观在线视频，收视比重最高的则是电视剧，电影和综艺节目，三项合计超过 70%的收视比 重,特别是电视剧占据收视比重高达 50%。不难发现，电视和在线视频节目的收视重合度很

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高。这就意味着电视台和视频网站都在争夺同一种节目内容，特别是电视剧节目。

图表 129 在线视频中电视剧、电影、综艺是前三大收视来源

资料来源：中国电视收视年鉴，艾瑞咨询

新闻类节目由于广电系统的行政管制，只能由电视台制作，在线视频网站无法涉足。而新闻 类节目央视频道收视份额最高，这依靠的是央视强大的国际和国内地方采编资源优势，省级 卫视为了珍惜宝贵的全国落地频道资源，将地方新闻时间放置在非上星频道和市级频道上。 总的来说央视垄断了全国和国际性新闻需求，而各地电视垄断了地方性新闻需求。各省级卫 视的上星频道则压缩了新闻内容，将精力重点投放到电视剧和综艺类节目的制作商。我们认 为，只要新闻管制不放松，未来新闻的主要播放渠道还将集中在电视手中，被央视和各地方 的非上星频道所垄断

综艺类节目是个省级卫星电视的收视的重头，今年来，各省级卫视重金打造综艺类节目吸引 眼球，短期之内优秀的综艺类节目还将源自电视台。和综艺节目不同的是，电视台制作自制 剧比例低，未能形成对电视剧内容的有效控制。与播放节目类型比例形成鲜明对比的是，电 视台的针对电视节目，特别是对吸引收视率影响最大的电视剧的制作能力则显然不足。中国 电视剧的外购比例极高，并没有形成美国类似的传媒集团内部制作为主导的电视剧生产体 系。电视剧播出虽然占据高达 30%的收视时间，但是实际上电视台制作全部节目时间里，电 视剧只占据 3%-5%，电视剧制作的外部化是中国电视行业的一个重要特征。

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图表 130 电视台的电视剧的自制比例很低，节目采购外部化

资料来源：中国广播电视年鉴

电视剧市场总体产能过剩，但是高质量电视剧缺乏。我国大部门的影视公司的规模都不大， 每年出产的好作品也很少，和美国传媒集团产量稳定上乘作品相比还有相当大的差距。截止。 2012 年，全年发行全国获得发行许可证的电视剧 506 部 17712 集，十年增长一倍。但是每 年各大电视台播出的新剧目一直稳定在不到 400 集的规模。相当多的电视剧拍完之后是没有 实现播放的。虽然产量很高，电视剧的质量不高，2012 年收视率超过 1%的电视剧仅仅不到 27 部。

图表 131 中国电视剧发行量和播出量差距很大有接近 1/3 的剧目不能播放

资料来源：中国广播电视年鉴

由于收视资源分散，因此电视台并没有能力进行全独播节目的制作，2012 年，全国 80 个城 市收视率排前 20 名的节目中，实现独播的节目仅占 10%。而剩下的 80%是由 2-5 个频道同 时播放的。同质化的节目既稀释了注意力，因此有实力的卫视开始了加大了采购独播剧、和 自制剧的力度。

图表 132 电视台独播剧目少，内容同质化严重

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资料来源：央视索福瑞

电视剧制作发行集团尚未形成，市场集中度很低。2012 年，获得广电总局《电视剧制作许 可证》的企业数目创新高，甲级资格企业 137 家，乙级企业 6175 家，行业集中度非常分散。 实际上，电视剧行业集中度分散恰恰使得在线视频可以非常容易绕过电视台平台，向上采购 内容（实际上，有很多在线视频企业开始这么做了）。

图表 133 制作企业超过 6000 家

资料来源：国家广电总局

表中列出了 2012 年，发行超过 3 部电视剧的发行公司。在这些企业中：国有制作规模较大 的有中国国际电视总公司、中央台电视剧制作中心，数家地方电视台电视制作部门。而民营 公司规模较大的有，上海新文化、海润影视、小马奔腾、华谊兄弟等。而每家的在电视剧制 作市场中的占比也都非常低。

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图表 134 电视剧内容生产集中度非常分散

资料来源：国家广电总局

实力较强的省级卫视如湖南卫视、上海卫视、天津卫视、江苏卫视最近纷纷投入到了自拍剧 的行列，这些省卫视或自己投拍，或通过旗下的影视制作公司投资拍摄，逐渐渗透到行业上 游，进行全产业链渗透，垂直化整合，这和美国第二时期电视网的发展是类似的。

4、 在线视频已经发起了对电视台的冲击

网络电视和电视台同步，甚至先于电视台播放节目：2012 年，湖南卫视开始与爱奇艺合作 同步首播《深宫谍影》、《太平公主秘史》等热播剧。8 月，爱奇艺与浙江卫视合作，制作全 新访谈节目《中国好声音》后传《酷我真声音》，浙江卫视与爱奇艺同时播出。搜狐在购买 下《大秦帝国》的网络版权后甚至采用了 “网络视频先行，卫视滞后 8 天开播”的策略。

网络视频还开始向电视台反向输出内容：

 爱奇艺：在 2011 年 7 月暑期档在河南卫视正式推出联手河南卫视打造的原创自制节目 《汉字英雄》。汉字英雄》投入将达数千万元，制作标准将完全按照电视台规格。自制 剧《奇异家庭》在上线之前已售卖给江西卫视。其他自制的《环球影讯》、《头号人物》、 《娱乐猛回头》等节目开始从网络向电视台反向输出。

 搜狐视频：与湖南卫视《天天向上》联手制作的《向上吧！少年》

 土豆网：从剧本、选角、拍摄到制作独立完成并出品的偶像剧《爱啊哎呀，我愿意》等 自制剧已经在深圳卫视和安徽卫视上播放

 优酷：2012 年，自制脱口秀《晓说》登陆浙江卫视，并在黄金档播出。

 56 网：自制综艺节目《微播江湖》完整节目将在 2013 年免费提供给安徽卫视、江西卫 视、贵州卫视播出。

网络版权和电视版权减小差距：

《后宫》的网络版权价格最终超过一线卫视的采购价。

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六、 互联网渠道中成长起来的传媒巨头

伴随着互联网对传统媒介的冲击，而且互联网平台往往具有较高的集中度，渠道整合优势下 新媒体巨头们具有超乎寻常的向上内容整合动力，2013 年的美国最大在线付费流媒体网站 Netflix 开播自制剧《纸牌屋》，无疑是“打响了武昌起义的第一枪“，让美国电视网意识到 了巨大危机的来临。

（一） 美国影视传媒第一个颠覆者 Netflix

2007 年 1 月，Netflix 启动互联网视频服务，标志着美国影视传媒界新势力的诞生，经过了 6 年多的发展，其成长速度获得了资本市场的认可，股价涨幅遥遥领先于老的影视巨头们。

图表 135 美国新旧影视巨头的股价对比

迪斯尼集团DIS： 93.95% ： 维亚康姆VIAB： 67.60% NFLX 816.59% CBS集团CBS： 58.95% 康卡斯特CMCSA：51.90% 新闻集团NWSA： 47.61% 自由媒体LMCA： 15.40% 时代华纳TWX： -7.07%

2007/1/15 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013/5/16 资料来源：Google Finance

由于 2011 年以来的流媒体拆分转型成功，Netflix 股价大幅反弹，今年以来创造了美股最高 涨幅之一，与电动汽车领导厂商 Tesla 领跑整个美股。 图表 136 今年以来美股涨幅前两位的股票

资料来源：Google Finance

如果将 Netflix 放在整个美国影视传媒产业体系中来看，可以看出其仍是整个产业版图的一

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角。Netflix 目前的市值仅为 120 亿美元（2013 年 7 月 1 日股价测算），与之对比的是六大传 媒集团中最大的迪斯尼市值高达 1200 亿美元。 图表 137 美国影视传媒产业全景图

迪斯尼 新闻集团 维亚康姆 时代华纳 康卡斯特 自由媒体 索尼

DIS NWSA VIA TWX Comcast LMCA Sony

电影 20th Disney Century Fox Paramount WB Universal Columbia

广播 MGM、 电视 ABC FOX CBS CW NBC Lions Gate

ESPN Fox News MTV HBO Starz CNBC Epix 有线 动画频道 Sports/FX Showtime CNN Encore 电视 Direct Sky TWC Comcast TV

FOX、NBC、DIS

互联网 CBS.co HBO Go Xfinity SkyGo Hulu Netflix m AOL Streampix 资料来源：华创证券

Netflix 占据北美互联网近三分之一的流量，而同类型最近的竞争对手亚马逊仅为 1.31%，另 一家主要竞争对手 HBO GO 则为 0.34%，几乎可以忽略不计。 图表 138 北美互联网流量结构

亚马逊（ ）和 （ ） 1.31% HBO Go 0.34% 资料来源：Sandvine，华创证券

如果用更为形象的流量图，来观察北美一天互联网流量的变化，我们能够更加清晰的看到 Netflix 所占据的主导地位，而这背后恰恰反应了用户对于 Netflix 服务的认可。

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图表 139 北美一天互联网流量示意图

资料来源：Bloomberg 商业周刊，华创证券

家庭影碟市场启动以来，录像带和 DVD 的租赁和出售市场蓬勃发展。以沃尔玛为首的连锁 超市建立起了影碟出售市场的巨大优势，租赁市场则成为新的渠道商竞争的乐园。1994 年 媒介集团维亚康姆以 34 亿美元并购了当时 DVD 租赁市场的实体店连锁厂商 Blockbuster， 这一市场集中度迅速提高。

1998 年 Netflix 创始人 Reed Hastings 因为不满 Blockbuster 的租赁政策，而创立了一家以在 线下单，邮购为主的 DVD 租赁公司，即今天的 Netlix。

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图表 140 Netflix 的基本财务数据

4000 3,609 收入:$M 3,205 3000 2,163 2000 1,670 1,205 1,365 997 1000 501 682 272 5 36 76 153 0 40 35.49 用户:M 30 26.25 20.01 20 12.27 9.39 10 6.32 7.48 2.61 4.18 0.11 0.29 0.46 0.86 1.49 0

流媒体业 DVD在线邮购市场价格战 20.00 务与DVD 15.98 套餐分拆 14.86 15.26 15.00 13.87 13.60 13.15 13.43 12.11 11.35 10.24 10.17 10.00 9.01 8.48

5.00 3.90

0.00 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年

资料来源：公司年报，华创证券

随后 Netlix 成长为美国最大的付费视频在线租赁服务商和流媒体服务商，整个发展历程可以 分为三段：DVD 邮购时期、流媒体导入期、流媒体快速发展期。 图表 141 Netflix 的三个历史发展时期

启动流媒体业务 流媒体和DVD 40 业务分拆 单位：亿美元 35 2.9 0.8 30 DVD邮寄业务期--- 11 32% 25 灭掉沃尔玛和Blockbuster

20

15 31 61% 10 22 22 17 12 14 5 10 7 5 3 0 2 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Total Domestic Domestic DVD International Streaming Domestic Streaming

资料来源：公司年报，华创证券

DVD 在线邮购租赁大战持续很久，Blockbuster 的垮掉具有很强的代表性。在实体店领域具 有领先优势的 Blockbuster 试图通过“线上线下互动”的方式来冲击 Netflix 的在线用户方面 的先发优势。伴随着竞争加剧，价格战从$24.99/月（单片/次）打到$14.99/月（单片/次）。而 用户支付一份钱获得两项服务的 Blockbuster 方式，最终 Blockbuster 持续“失血”而破产。

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图表 142 NetflixVS Blockbuster

DVD邮购价格战背后的成本比拼

$24.99

单位 门店 单 用户 运营 的亏 成本 损 $17.99 单 分摊 $14.99 $14.99

规模效应 DVD 单用 在线 户月 邮购 贡献 运营 成本 分摊

Netflix Blockbuster

资料来源：公司年报，华创证券

转型流媒体之后，原来的 DVD 仓储等成本减少，可以用来购买更多的内容版权。从成本结 构上看，仓储成本（Fulfillment Expenses）项的消失标志着公司转型的成功。 图表 143 Netflix 收入与成本结构对比

40 收入 cost of revenue 35 Fulfillment expenses Marketing Technology and development General and administrative 3 30 4 EBIT 5 25 3 4 3 20 3 2 36 15 2 3 32 1 1 26 2 2 1 1 22 10 1 1 2 2 0 2 1 17 18 0 2 1 1 12 14 5 10 1 10 1 12 1 1 8 9 10 5 1 7 5 7 0 3 01 3 4

0 1 0 2 10 1

2001 2002 2003 2004 2008 2009 2010 2011 2006 2007 2012 2005 资料来源：公司年报，华创证券

在转型期的 2007-2011 年，Netflix 一直采用的是“用户引导”策略，加速培育自己的流媒体 用户。基于自身 2007 年庞大的 DVD 在线邮购用户规模，公司一开始就采取了“一个套餐、 两份服务”的方式，来吸引用户使用自己的流媒体。

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图表 144 Netflix 流媒体用户发展策略

单位：万用户 3000 11年分拆流媒 国内流媒体用户数 体和DVD业务 2,715

2500 国内DVD用户数 海外流媒体用户数 2,167 2,001 2000 07年开始转型 流媒体业务 1500 1,227 1,117 939 1000 822 748 632 612 500 418 261 186 86 149 11 29 46 51 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

资料来源：公司年报，华创证券

当然，如果一直采用用户引导策略，Netlfix 可能会遭遇到竞争对手的阻击，导致自身面临着 当年 Blockbuster 一样的困境。所以在 2011 年三季度 Netflix 果断拆分套餐，以免遭到新进入 者的阻击。 图表 145 Netflix 流媒体转型压力分析

Netflix流媒体转型压力分析

$14.99

DVD 单位 在线 单 用户 邮购 的亏 运营 损 成本 $7.99 $7.99 分摊 规模效应 流媒 单用 体运 户月 营成 贡献 本分 摊

虚拟对手A Netflix

资料来源：华创证券

从用户增速上，我们可以清晰地看到 2007 年公司上马流媒体的迫切性，那就是 DVD 在线租

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赁市场用户增长动力不足。

图表 146 Netflix 在线 DVD 邮购租赁业务转型压力分析 100% 11年拆分流媒 用户数量增速 90% 体和DVD业务 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

资料来源：公司年报，华创证券

早在几年前公司就已经预计 DVD 在线租赁市场面临饱和，转型流媒体已经摆在了公司高层 的战略选项之中。 图表 147 Netflix 对在线 DVD 邮购租赁市场的预测

这个阶段实体音像店的倒闭和 邮寄系统的完善促进了 Netflix邮寄DVD发货量的增长

未来网络视频流量 终将替代日益减少 的DVD邮寄量

资料来源：公司年报，华创证券

不容忽视的是美国宽带普及率在 2006-2007 年获得了飞跃式的发展，过半的美国家庭装上了 宽带，这就为 2007 年 Netflix 启动流媒体业务提供了基础条件。

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图表 148 美国宽带普及率的提升

70% 66% 66% 65% 62% 63%

60% 2006年10月Google花 费16.5亿美元收购 55% YouTube 47% 50% 年 月 41% 42% 2007 1 38% Netflix启动流 40% 34% 37% 媒体服务 33% 30%

30% 28% 美国宽带家庭渗透率 24% 23% 20% 16% 美国拨号上网家庭渗透率 11% 15% 10% 6% 10% 7% 5% 3% 3% 3% 4%

0% Jun Mar Dec Sep Jun Mar Dec Sep Jun Mar Dec Sep Jun Mar Dec Sep Jun 2000 2001 2001 2002 2003 2004 2004 2005 2006 2007 2007 2008 2009 2010 2010 2011 2012

资料来源：公司年报，华创证券

公司在 2011 年果断做出套餐拆分，源自于流媒体版权库的规模优势。美国版权法规定，拥 有 DVD 版权的经销商并不自动拥有流媒体的版权，需要重新购买。经过 2007-2010 年的大 力发展，Netflix 的流媒体版权库已超过 5 万部，遥遥领先于业内其他竞争对手，先发优势十 分明显，套餐分拆进行流媒体彻底转型的条件具备。 图表 149 Netflix 版权库储备情况

12 流媒体影片数量（万部） 10 10 DVD影片数量（万部） 9

8 7 6 6 5.5 5.1

4 3.5

1.8 1.56 2 1.45 1.2 0.6 0.1 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

资料来源：公司年报，华创证券

从 2007 年 1 月开始，Netflix 就在从内容和渠道两方面加快流媒体平台的建设，尤其是侧重 渠道的覆盖。伴随着互联网的演进，公司强化了对游戏机、家庭影碟播放机和移动互联网设 备的支持。

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图表 150 Netflix 在渠道和内容侧的布局

1月，启动流媒体服 2月，取得Starz影视库的网 12月，Watch Instantly扩展至Apple 务Watch Instantly， 络授权，期限四年 iPad, iPhone and iPod Touch, the 初期仅供PC端 （2008.2-2012.2） Nintendo Wii等450种互联网设备

12月Watch Instantly扩展 至PS3, 其他互联网设别

2007 2008 2009 2010 2011

12月，Watch Instantly扩展至 9月，首次开始国际化运营， 蓝光播放机 机顶盒 Xbox 360, , 开启加拿大市场 和苹果Mac

1月，与LG电子签订了Watch 8月，与EPIX付费电视频道签订网 Instantly扩展协议，此后扩展至 络版权协议，估计约为10亿美元 其他机顶盒及电子设备商的合作

渠道侧动作 内容侧动作

资料来源：公司年报 华创证券

2011 年 7 月 12 日，Netflix 宣布激进的流媒体全面转型计划，造成 Netflix 短期用户流失和股 价的大幅下跌，但依然是公司历史上的标志性事件，标志着公司转型流媒体服务商的战略已 经启动。2011 年三季度公司订户总数减少了 29 万人，但是股价从 2011 年 7 月份的高点下 滑了 70%。

图表 151 Netflix 流媒体转型遭遇资本市场冷遇

资料来源：Googlefinance，华创证券

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2011 年流媒体启动之前，公司就已经明显加强了内容侧的动作，通过版权购买和自制剧投 资两个策略手段，推动内容方面的领先优势。这一时期在渠道侧公司着力推进了国际化拓展 和 IT 平台建设。

图表 152 Netflix 在渠道和内容侧的布局

4月，宣布将花费7500万至1亿美元，购 1月，国际业务扩 12月，与迪斯尼达成多年 买热门剧集《广告狂人》(Mad Men) 展至英国、爱尔兰 的、独家、付费电视版权的 授权协议

3月，出价1亿多美元竞购电 9月，失去StarZ合作之后宣布 5月，第二部自制剧《发展受 视剧集《纸牌屋》(House of 将获得DWA梦工厂动画的授 阻（Arrested Cards)未来2年版权 权，包括付费电视和流媒体 Development）》将发布

7月整合有Facebook的服务 10月，扩展国际服务到北欧四国

2011 2012 2013

9月扩展到拉美地区

3月，与电影公司 Miramax达成未来五 7月，新增与MTV, CBS 6月，开始启动自建 2月，首部自制剧 年网络版权合作协议 及 NBCU的版权合约 CDN计划 《纸牌屋》发布

4月宣布已经与新闻集团旗下的20 12月，与英国BBC 1月宣布与时代华纳旗下子 世纪福克斯公司达成部分作品的网 Worldwide公司达成合作协 公司TBS和华纳兄弟电视达 络版权协议 议 成内容分销协议

渠道侧动作 内容侧动作

资料来源：华创证券

流媒体战略初步成功：DVD 用户估摸不断缩小的同时，流媒体用户迁移成功完成，并依靠 互联网平台内容和渠道侧的吸引力，稳步做大用户规模。

图表 153 Netflix 用户结构（单位：百万）

Netflix用户结构发展：百万户

40 国际用户-流媒体 US-共用 US-仅DVD US-仅流媒体 35

30

25

20

15

10

5

0 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1

资料来源：公司年报，华创证券

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1、与付费有线电视频道的比较

与当前美国最大的几个付费影视频道（有线电视）相比，Netflix 在用户规模上已经超越最大 的 HBO，可以说是美国当前最大的付费影视频道。

图表 154 Netflix 美国地区用户增长与传统付费影视频道对比

40 美国地区付费用户规模：百万户

35

30

25

20

15

10

5

0 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年

Netflix-US流媒体 Showtime Starz HBO

资料来源：SNL Kagan，华创证券

由于各大付费频道均是月租收费模式，我们将各家收费进行比较，发现 Netflix 是用户付费 最少的“频道”，但是 Netflix 的用户却是观看条件最宽泛，自由度最高的媒体，用户规模上 升更快亦不奇怪。

之所以会出现这样的效应，如同当年 DVD 大战过程中的 Blockbuster 失血一样，Netflix 具有 成本优势。从各频道留存受益来看，HBO 虽然单位用户月租收费高达 15.99 美元，但是一半 的收费要分给 Comcast、时代华纳有线这些有线电视系统运营商，自己只能留下 7.99 美元， 而且到账周期还掌握在代收费的有线电视系统运营商手里面。其他的 Showtime、StarZ 等频 道，单位用户月租付费的分成仅有 6.5 美元，在同样的版权内容采购中，更难于 Netflix 和 HBO 竞争。

图表 155 美国付费影视频道收费和分成比例对比

美国付费影视频道收费比较

20 120% 用户收费：美元/月 分成 18 15.99 100% 16

14 12.99 12.99 80% 12

10 60% 7.99 8 40% 6

4 20% 2

0 0% Netflix-US流媒体 HBO-US Showtime-US StarZ-US

资料来源：各公司年报 华创证券

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2、与互联网视频平台的比较

对比互联网视频平台，Netlix 的领先优势依然较大。除去 Apple 和 Google 商店里面的按次付 费模式，采用 Netlfix 类似月租模式的平台主要有 Amazon Prime 和 Hulu Plus。从用户规模和 内容上我们进行了比较，Netflix 互联网视频平台的领导地位已经确立了。

图表 156 各付费流媒体用户规模比较（单位：百万）

2012年底付费用户规模：百万户

Netflix-US流媒体 29.37

Amazon Prime-US 10

Hulu Plus 3

资料来源：各公司年报，公开资料，华创证券

流媒体的内容规模依然是比较平台吸引力的关键指标之一，在没有第三方准确数据的情况 下，我们参照了 Netflix 在 2013 年 1 月 23 日一季报文件中发布的一个比较数据，据称 Netflix 的流媒体库数量已经超过 10 万部。

我们参照的以下数据做了对比，基本证实了 Netflix 的领先优势：

 2012 年 9 月 Amazon 和版权提供商 Epix 签约时公布，Amazon Prime 能够提供 2.5 万部 流媒体视频。

 2013 年 2 月 Amazon 和 CBS 签署合作协议的时公布，Amazon Prime 能够提供 3.6 万部 流媒体视频。

 2012 年 12 月，Hulu 公布自己有 60000 集电视，2300 部电视剧，50000 小时的视频，但 多数为免费视频。

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图表 157 Netflix 版权库储备情况

资料来源：公司年报，华创证券

（二） 国内视频网站领跑者优酷土豆

中国的在线视频行业起步于 2005 年。2005 年 1 月，中国的宽带渗透率首次超过全部上网人 口 50%，土豆，56，优酷等一大批在线视频网站兴起。技术条件的成熟使得在线视频崛起有 了可能。

图表 158 互联网渗透率及宽带渗透率

资料来源：：CNNIC

在众多的先发者中，优酷土豆是两家起步最高的视频网站之一，这两家企业之间的斗争完美 的诠释了好莱坞“先渠道后内容”的竞争规律。从网站流量来看，土豆原本占据优势，但优 酷在 2008 年反击成功，夺得了流量第一的位置，并一直保持到现在。

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图表 159 2008-2009 年，各大视频网站的覆盖人数走势

资料来源：艾瑞咨询

实际上，在决出胜负的 2008 年，优酷和土豆的收入都是一样的 3000 万美元，其亏损幅度也 同样是 2 亿美元左右，但是优酷在带宽投入上花费了将近 1.3 亿美元，并在内容上花费了 2000 万美元；但是土豆在同年在内容和带宽上仅仅花费了 1 亿美元。对带宽的投入不足，影响了 用户的体验。但是在 2009 年之后，相比优酷，土豆仍然在带宽上投入不足。拉开了与优酷 之间的差距。直至 2012 年被优酷以换股的方式合并。

图表 160 优酷和土豆在三个时期的成本收入结构

资料来源：公司年报

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实际上，优酷和土豆并不是因为资金不足，对比公司的融资情况，在 2009 年底之前，实际 上优酷土豆的融资情况相差不大。正是由于对渠道的投资的决心有差异，使得土豆丢失了渠 道优势。

图表 161 优酷和土豆的融资情况

资料来源：公司年报

（三） “付费+广告”的混和盈利模式将是首选

考虑到 Netflix 与 Youku 在盈利模式上的巨大差异，对于付费模式还是广告模式将成为行业 主要盈利模式，已经成为市场争议的热点。对比主要互联网及 IT 巨头的盈利模式，广告模 式占据主导地位。

图表 162 主要互联网行业巨头的盈利模式

盈利模式 应用服务 硬件终端 系统平 台 2012Q3营收 办公 娱乐消费 通信 智能手机 平板 PC 亿美元 AD 应用服务 终端

141.01 77% 18% Google 5%

12.62 86% 14% Facebook

138.06 93% 7% Amazon

359.66 9% 91% Apple 18% 60%

160.08 4% 85% 11% Microsoft 85% 30% 85%

18.20 9% 91% Tencent

资料来源：公司年报

从整个互联网行业来看，广告经济的主导地位十分明显，免费似乎是行业巨头们的共同选择。 这也导致了对互联网广告市场的过分依赖。（下图的市场规模核算除去了电子商务市场）。

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图表 163 2012 年全球互联网以广告经济模式为主

亿美元 1200

1000 980 其他, 60 移动, 70 800

展示, 400 600

400

搜索, 450 200 135

0 广告 付费

资料来源： BusinessInsider，Magna Global, Kantar Media

付费还是免费，不仅仅取决于企业的定价策略，还涉及到所经营业务的性质。对于广告收入 难以弥补制作和运营成本的媒介产品，用户付费是必不可少的。

图表 164 广告收入与媒介产品的成本比较 收视率/到达率

广告 内容 收入 成本

定价

无奈选择：收费模式 价格最高，受众有限

首选模式：广告模式 价格为0，受众最广 最符合信息产品盈利需要

0 受众数量

资料来源：华创证券

美国广播电视产业和有线电视产业提供了一个很好的例子：高收视率背景下的广播电视自然 能够通过广告收入支撑自身运营，而多频道的有线电视网时代，注意力被大大分散，广告收

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益被大大稀释，因此造成了有线电视产业的基本订户费出现。

图表 165 广播电视与有线电视盈利模式对比

广播电视网：免费模式 有线电视网：订费+广告模式

高收视率->高广告收入 低收视率->低广告收入

AVG. WEEKLY CUME% 80

70

60

50

40

30

20

10

0

* *

CW FX*

TNT

CBS ABC USA FOX

NBC

AEN* FAM*

AMC*

HIST*

TBSC

ESPN

NICK* DISC* CMDY SPIKE 资料来源：TVB，华创证券

当然前面提到的付费电视也是有线电视的一种重要形式，但是从用户注意力分配上看，“订 户费+广告模式”的基本有线电视网占据了主导地位。简单地说，ESPN 的模式要胜过 HBO 的纯付费模式。 图表 166 1984-2009 年美国电视家庭黄金时间收视率

Network Affiliates Independent Public Premium/Pay Cable Ad/Basic Cable Other Cable All other tuning 80

70

60

50 订户费+广告模式的有线电视占据主导地位

40

30

20

10

0

资料来源：Nielsen

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互联网时代，用户的注意力被再次分散，纯免费的广告模式可以承担起新闻信息、搜索引擎， 甚至门户等网站的运营，但是难以支撑影视娱乐、体育竞技转播等高成本内容的运营。内容 制作成本不断高涨的情况下，广告模式将会严重影响长期盈利前景，这是未来视频网站不容 回避的问题。 与之对比的是，现在 Netflix 的纯付费模式，虽然解决了持续盈利的问题，但是浪费了巨大 的注意力。如果能够将这部分的注意力变现，那么就可以降低对用户的收费，或者有更多资 金采购更好的内容，这样要比纯付费模式更具竞争力。 图表 167 互联网注意力分配及广告价值 娱乐类产品制作成本高，纯免费模式难以Cover成本，纯付费模式浪费了巨大注意力

eCPM：美元 广告份额

商业金融 10.41 2%

体育 6.35 3%

新闻信息 5.83 8%

娱乐 4.53 11%

门户 2.96 21%

生活方式 2.72 2%

在线游戏 2.7 2%

零售 2.53 2%

电子邮件 0.8 10%

社交网络 0.55 27%

0 5 10 15 0% 10% 20% 30%

资料来源：Nielsen

（四） 互联网渠道入口分析

对渠道，尤其是垄断型渠道的掌控，是传媒产业垂直一体化发行体系建立的重要保障。互联 网时代渠道优势的体现，需要建立在对互联网层级生态的分析基础上。从 IAB 所做的互联 网经济流向上来看，互联网自身的发行体系已经占据了行业的主导地位。

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图表 168 互联网的发行体系已牢牢建立

用户 注意力 金钱

370 亿美元 广告服务 付费内容 免费内容

传统发行商 数字发行商 音乐 在线视频 在线交友 其他发布者 移动广告 181.03 11.58 4.16 20.65 6.13 20 网监测挖 掘6.46 在线游戏 在线教育 金融咨询 点评网站 问答网站 社交媒体 29.73 38.28 92.6 2.08 1.11 42.60 数据挖掘 监测 17.03 发行

门户和搜索引擎 专业搜索和门户 在线商务分类 广告网/集市 监听平台 168.07 13.71 15.29 96.49 1.16

社交媒体 广告代理 监测 0.14 媒体策划和购买 广告代理 1.83 1.77

4 亿美元 294亿美元 92 亿美元 25 亿美元

广告主：405 亿美元

资料来源：IAB

互联网生态中具有最大用户访问量的网站具有最强的渠道优势。从全球范围来看，主要互联 网流量来自于美国，以 Google、Facebook、Youtube、Yahoo 等为代表，而中国区域最为明 显的是 Baidu、QQ 两家。 图表 169 全球互联网星空图

Wiki Twitter

YAHOO FB

Google YouTube

baidu

QQ

资料来源：Google，华创证券

按照层级流算法分析，“全球互联网生态链顶端”的四个公司，依次为 Facebook、Yahoo、 Youtube、Google。

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图表 170 全球互联网生态链

资料来源：Cooper & Barahona 的层级流算法, 2010

具体到中国互联网，直观上从互联网星空图来看，最为明显的流量来自于 Baidu、QQ、Taobao、 Sina、Google 香港等几大玩家。 图表 171 中国互联网星空图

资料来源：Google，华创证券

按照层级流算法分析，最底层橙色节点表示“中国互联网生态链顶端”的五个公司，依次为 Sina、Hao123、Taobao 、 QQ、 Baidu。

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图表 172 中国互联网生态链

资料来源：Cooper & Barahona 的层级流算法, 2010

具体到国内视频网站平台，尚不具备 Youtube 在全球互联网流量中的核心地位，我们认为未 来成长空间巨大。国内互联网带宽的增加、UGC（用户自创造内容）的平台网络效应将会推 动国内视频网站流量的进一步升级。 整合趋势加快，巨头潜在优势不容忽视。虽然我们看好视频网站的发展前景，但是目前这一 市场仍处于整合期，包括市场集中度、盈利模式尚存在改善的需要。优酷土豆的领跑地位， 受到了百度、腾讯、搜狐等巨头的夹击，未来市场格局的走势依然存在变数。

图表 173 中国视频网站市场格局

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0% 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 优酷 爱奇艺 搜狐视频 土豆 PPStream 腾讯视频 乐视网 PPTV网络电视 风行在线 迅雷看看 凤凰视频 新浪视频 酷6 其他 资料来源：艾瑞，华创证券

移动端争夺加剧。与乐视网等厂商选择“智能电视”作为突破口不同，更多的视频网站将重 心放在新兴的移动端争夺。目前百度旗下的爱奇艺占据领先地位，尤其是在整合完 PPS 之后 更是如此。相比于 PC 宽带，移动端面临着更多的软硬件约束条件，决胜局面出来还需要更 长的时间。

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（五） 潜在的未来传媒巨头：腾讯

“导流量”的技术水平，百度不如腾讯。虽然百度自身具有国内最大流量，旗下 Hao123 更 是中低阶网民的重要入口，但是流量的引导方面百度做的并不成功。爱奇艺迄今为止的流量 仍然停留在每百万访问量中仅有 4000 次/日，与优酷的 15000 次/日相去甚远。

图表 174 爱奇艺网站流量

资料来源：Alexa，华创证券

反观腾讯一直是“导流量”策略成功玩家，在门户、游戏、SNS 等多个领域成功实现了切入 并做大。拥有底层渠道优势的腾讯，较为稳重的选择了“内容控制完善后再导流量建立发行 体系的做法”，确保了在多个领域内建立垂直一体化发行体系的成功率。今天的腾讯不仅建 立了综合门户的媒介渠道，还拥有全球最大的游戏平台之一，以及网络小说领域的重要平台 创世中文网、音乐下载等一大批互联网媒介资源，可以说是一个“隐形的传媒帝国”。

图表 175 2000-2005 年间腾讯门户市场的发展 娱乐新闻 娱乐新闻 娱乐、新闻、教育 全面

娱乐门户 综合门户

腾讯网成立 QQ.Com上线 客户端导流量 门户+客户端 门户+客户端

2000-6 2003-11 2004-6 2004-12 2005-6

“网站不是我们 “定位于娱乐新 “奥运即时新闻 “国内前三的综 “打造中国第一 的重点” 闻门户” 弹窗” 合门户” 综合类门户”

腾讯公司的CIO许晨烨：腾讯认为必须要先立乎大者，只有在

内容很好的前提下客户端的推广才是助力，否则可能适得其反

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资料来源：华创证券

同时我们注意到腾讯在搜索引擎市场导流量的失败，传统端的优势切入到网页领域似乎并不 凑效，但是更应该总结的是搜索引擎本身内容的分散性，以及百度对自有内容的控制。 总结来看，我们认为视频网站领域优酷土豆时间窗口仍在：一是腾讯和百度等巨头的重心放 在移动互联网，这是确保他们优势能否延续的重要领域，而非互联网视频；二是面对“导流 量”策略，优酷土豆应该加快利用自身先发渠道优势打造“独特内容控制力”，利用时间窗 口不断巩固垂直一体化的发行垄断优势。

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七、 投资建议

传媒产业的发展深深的植根于技术革命之后人类休闲时间的增加，基于我国庞大人口基数以 及劳动生产率的提升，我们非常看好中国传媒产业的未来增长前景。考虑到国内互联网视频 媒介渠道的崛起，我们最为推荐的是国内视频平台优酷土豆（YOKU.N），而从长远看腾讯 （0700.HK）最有希望成长为未来中国的传媒巨头。

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八、 附录一：参考书籍

 《信息规则：网络经济的策略指导》，卡尔・夏皮罗,哈尔・瓦里安

 《媒介经济学》，艾莉森·亚历山大

 《传媒经济学：数字信息经济学与知识产权》

 《媒体与娱乐产业》，阿尔伯特·格雷柯

 《理解传媒经济》

 《美国电视史》， 埃杰顿

 《全球电视和电影：产业经济学导论》，考林·霍斯金斯

 《当代广告学·上册（第 8 版）》，威廉·阿伦斯

 《好莱坞电影史》，理查德·麦特白着

 《浮华的盛宴》，珍妮特·瓦斯科

 《大电影产业》，巴里·利特曼

 《走向信息网络社会：美国有线电视 50 年》，托马斯 P.索思威克

 《媒介内容策划与运营：战略与实践》，依斯特曼

 《迪斯尼战争》，詹姆斯·B·斯图尔特

 《巴里·迪勒：美国娱乐业巨亨沉浮录》：乔治·梅尔

 《华尔街日报之战》

 《解密默多克》

 《好莱坞的金钱法则》

 《高感性事业》：迈克尔·艾斯纳

 《约翰·马龙传》， 马克·罗比乔克斯

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九、 附录二：美国影视传媒行业发展史

本章通过对美国近 100 年的传媒史进行梳理，回顾和总结在美国传媒四个重要的发行渠道变 革时期（电影、广播电视、有线电视、互联网）时，美国传媒企业的兴衰更替。

（一） 1900-1950：美国电影工业的垂直一体化

20 世纪初到二战，一帮来自欧洲的犹太移民凑钱盖拱廊和五分钱电影院（俗称镍币影院， 即每场剧 5 美分一张票），然后在那里放无声电影（1927 年诞生有声电影）。之后，拥有了 大笔资金后将电影院扩展成连锁院线戏院，雇人骑自行车在各影院之间运送电影胶带。当电 影成为全国人民热衷的活动时（到 20 世纪 20 年代中期，5700 万人——一半以上的居民— —每星期都去看电影。即使是在 20 世纪 30 年代的大萧条时期，每周去看电影的人也增长到 7500 万，不仅是看正片，也看新闻影片、喜剧短片、动作系列片和卡通片,当时电视尚未诞 生），他们创立了发行网络为其他放映上服务，接下来很自然地插手内容端成立制片厂来保 证拥有足够的影片。

镍币电影院以低价撬动出空前绝后的巨大观影需求。和工业时代许多产业一样，低价往往是 撬动市场需求的不二法门。美国城镇化与 1900 年之前就已经完成，1910 年代出现的镍币电 影院撬动了美国电影史上前所未有的巨大市场空间。以通胀调整后的口径来看，1930-1950 年间的美国电影消费支出创造了空前绝后的记录。

图表 176 美国电影消费支出（1929-2009）

12

Current $ Constant $ (1982=100) 9

6 $ billions $

3

0 29 39 49 59 69 79 89 99 09

资料来源：MPAA，华创证券

市场很快集中度开始提高，发行环节的垄断地位为八家厂商所掌握的，并根据市场份额的不 同，区分为“五大”和“三小”。

图表 177 好莱坞“五大+三小”

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福克斯 派拉蒙 华纳兄弟 米高梅 雷电华

环球影业 联艺 哥伦比亚 资料来源：公开资料 华创证券

图表 178 好莱坞八大制片厂概况 制片厂 创立 起源 落户好莱坞 发展策略

福克斯 1915 镍币院线大纽约电影租借公司 1919 年迁往好莱坞 院线连锁制

派拉蒙 1916 镍币院线犹他州剧院 1916 年入驻好莱坞 明星培养和包档发行 Block Booking

五大 华纳兄弟 1918 镍币院线 The Cascade 1918 年创立于好莱坞 经典剧改编、有声电影、并购

米高梅 1924 镍币院线 Loew’s 连锁 1922 年创立于好莱坞 选材和优秀制片人

雷电华 1928 美国无线电公司 RCA 1928 年创立于好莱坞 歌舞剧和喜剧、股东产业协同

环球影业 1912 镍币院线起家的 I．M．P． 1912 年创立于好莱坞 明星制度和发行规模

三小 联艺 1919 卓别林、碧克馥等四位巨星 1919 年创立于好莱坞 明星演员和经纪

哥伦比亚 1924 CBC 电影销售公司 1919 年创立于好莱坞 喜剧短片、优秀独立制片人和导演

资料来源：The Motion Picture Mega Industry Barry R Litma 华创证券

八大制片厂简介：

（1）环球影业 Universal Picture--行业开创者，不借助资本，最终落后于人

创始人：卡尔·莱默尔（Carl Laemmle，1867 年 1 月 17 日－1939 年 9 月 24 日），德国移民， 威斯康星州的奥什科什城服装店老板，40 岁时利用几千美元积蓄在芝加哥建立了自己的镍 币影院，并逐步积累了资本。

莱默尔在院线渠道上做了两次变革：

 垂直一体化建立制片厂。作为院线渠道商，他意识到制片供给不足和质量差造成渠道需 求被压抑，很快在纽约设立了一个名叫 I．M．P．的制片发行公司。这个名称既含有“小 魔鬼”（英文 Imp 意为“小魔鬼”）的意思，同时又有“独立影片”（Independent Motion Picture）的意思。

 开创明星制度。莱默尔率先发现了明星效应带来的商机。首先把号称“比沃格拉夫女郎” 的佛洛伦斯·劳伦斯抢过去，以后又挖到玛丽·璧克馥。值得说明的是，首位明星劳伦 斯，后来被莱默尔解雇而生活潦倒。

20-40 年代的发展：由于 1915 年环球影城制作能力提升，公司在随后出产了大量的、低成本 影片，如西部片和恐怖片。

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但是由于创始人莱默尔自身局限性，一直坚持利用自有资金进行发展的策略，限制了环球影 业在连锁院线上的发展，最终导致了在 20-40 年的黄金发展期中垂直一体化协同规模较小。

（2）20 世纪福克斯影业 Twentieth (20th) Century Fox Film

创始人：威廉·福克斯 William Fox，靠经营“一便士游乐厅”起家，后转向电影发行和放 映生意并获得成功。其镍币院线的营销策略是先在影院引进免费的杂耍表演吸引观众，然后 再把他们引到楼上的放映厅付费观看影片。

 首创连锁院线。靠镍币院线的营销策略，福克斯在五年内赚了二十五万美元，此后开始 在纽约大量收购影院，于 1907 年成立了“大纽约电影交易所”，成为当时全美最大的发 行放映商之一。

 垂直一体化发展。威廉·福克斯将他的福克斯电影公司从美国东海岸迁至好莱坞，开始 放手向制片、发行、放映业务全面扩张。

20-40 年代的发展：1929 年股市大跌过程中福克斯失去了对公司的控制，几近衰落的福克斯 电影公司在 1934 年与 20 世纪影业公司（电影制片人约瑟夫·申克 Joseph Schenck 和导演达 里尔·扎努克 Darryl Francis Zanuck 创立）合并为“20 世纪福克斯影业”。扎努克成为与楚 克尔齐名的好莱坞著名制片人，贡献了奥斯卡获奖影片《怒火之花 》（ The Grapes of Wrath， 1941）、 青山翠谷（How Green Was My Valley，1942）等经典，最终成为五大制片厂之一。

（3）派拉蒙影业 Paramount Pictures

创始人：阿道夫·楚克尔（Adolph Zukor），当时著名导演，侧重于拍摄故事长片以吸引中 产阶级。当时单调粗糙的短片已经和观众不断变换的口味脱节，而此时阿道夫·楚克尔倡导 的故事长片成为潮流。楚克尔的制片生意开始于好莱坞附近一个简陋的马棚，1912 年成立 了名角电影公司 Famous Players Film Company，1913 年共完成了五部电影。

从 1914 年开始，名角电影公司公司与杰西·拉斯基 Jesse L. Lasky 旗下的拉斯基制片公司均 通过当时全国性发行公司——派拉蒙电影公司（由犹他州剧院老板赫德金森 W. W. Hodkinson 成立的），来发行电影。但是很快楚克尔就认识到派拉蒙作为发行方的优势地位， 于 1916 年与拉斯基一起将其并购，合并为名角-拉斯基公司（Famous Players-Lasky Corporation），并沿用派拉蒙影业 Paramount Pictures 作为统一的发行方。

20-40 年代的发展：派拉蒙在楚克尔的领导下迅速做大，统治了整个二十世纪二三十年代的 好莱坞电影业。

 签下并培养了许多早期电影明星，包括玛丽·璧克馥, 道格拉斯·范朋克, 伯林·佛雷 德利克等人，并以知名演员和普通演员开始影片分级定价制度。

 派拉蒙创造了所谓的包档发行（Block Booking），这意味着一个放映商如果想要一个特 定明星的电影的话，就必须买下一整年的派拉蒙公司的其他产品。

 融资并购发展连锁院线。随着美国连锁院线模式的发展，华尔街开始介入，派拉蒙很好 的利用银行资金迅速做大院线连锁。1930 年兼并了拥有多家影院的帕布利克斯公司 Publix Theatres，再改公司名为派拉蒙帕布利克斯 Paramount-Publix Theatres Corporation， 即在资本的帮助下，拿下渠道，迅速建立发行体系。

期间，派拉蒙还出现了一个影响那个时代的好莱坞人，派拉蒙的 CEO 巴尼巴拉班（Barney Balaban)。他将这家好莱坞的制片厂建成了现代商业企业，建立垂直一体化体系。公司雇佣 的律师和 MBA 人数超过了电影明星，其中律师负责合同，版权交易，MBA 负责会计管理； 他第一个提出，制片人地位高于导演，尽力节省各环节成本。1946 年，派拉蒙赢得 4 亿美 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 116 / 172 行业报告

元的创历史记录的利润，在 20 年内，在好莱坞无人打破。

（4）华纳兄弟 Warner Bros Pictures，WB--基础一般，借助资本力量完成渠道和内容制作 环节，最终完成发行体系布局

创始人：哈里·莫里斯·华纳 Harry Morris Warner（1881-1958），与 亚伯特·华纳（1883-1967）、 山姆·华纳（1887-1927）及杰克·华纳（1892-1978）四兄弟，犹太裔波兰移民。

 1903 年开始在宾西法尼亚的纽卡索建立镍币院线 The Cascade。

 1904 年以渠道为基础，向上渗透发行，在匹兹堡成立了电影发行公司大众娱乐供给公 司 Duquesne Amusement & Supply Company。

 1918 年在好莱坞日落大道成立了华纳兄弟片厂，完成制作环节的垂直一体化，山姆和 杰克负责制作电影，而哈利和亚伯特处理在纽约的财务和发行事宜。

 1923 年 4 月 4 日，在获得银行家 Motley Flint 的资助下，上述机构正式合并为华纳兄弟 影业公司（Warner Brothers Pictures， Incorporated）。

20-40 年代的发展：华纳兄弟借鉴其他巨头的商业理念，迅速成长为当时的重要垂直一体化 厂商，五大厂商之一。

 高薪挖掘制作资源。从剧作家大卫·贝拉斯科手上获得了 Avery Hopwood 在 1919 年出 版的百老汇音乐剧《淘金女郎》（The Gold Diggers）的改编权；获得狗明星铃叮叮与著 名导演刘别谦，并签下百老汇演员约翰·巴里摩（John Barrymore），培养了著名的电影 制片人达里尔·扎努克 Darryl F Zanuck（后出走到二十世纪福克斯）。

 第一个制作、发行有声电影的公司。在 1925 年，山姆·华纳开始投入将声音与画面同步 放映的技术改良。1926 年 2 月，华纳公司的净值已损失 333,413 美金。1927 年发行影 史上第一部正式的有声电影，由艾尔·乔森（Al Jolson）主演的《爵士乐歌星》（The Jazz Singer ）。

 利用华尔街资本迅速扩张。1924 年利用高盛贷款收购了维塔格拉夫制片厂（Vitagraph Studios）， 获得其全国营销发行系统，但仍缺乏院线。1928 年 9 月，华纳击败与威廉·福 克斯获得当时规模最大制片公司第一国家公司（First National Pictures, Inc.）的经营权， 做大内容制片环节，此前华纳因并购著名连锁电影院 Stanley Corporation 而获得了第一 国家电影公司 1/3 股份。1929 年，并购圣路易斯的连锁电影院 Skouras Brothers，并获 得了其创立者斯派罗斯·斯库拉斯（Spyros Skouras）， 后为公司院线业务优秀管理人。

（5）米高梅 Metro-Goldwyn-Mayer, Inc.，MGM

创始人：马库斯·洛 Marcus Loew，犹太皮毛商，1904 年开始经营镍币院线，1910 年成立 了 Loew's Consolidated Enterprises，1919 年发展为著名 Loew’s 连锁院线公司（后来该院线 被美国第二大院线公司 AMC 院线收购，现为我国大连万达并购）。受楚克尔垂直一体化发 展理念的刺激，为了给旗下连锁院线公司提供稳定的片源，1922-1923 年相继并购了经营困 难的米特罗公司 Metro Pictures 和 Goldwyn Pictures，最后在 1924 年 4 月在邀请路易斯·B·梅 耶 Mayer 作为管理者加盟后，形成了米高梅 MGM 公司。

20-40 年代的发展：马库斯•洛及其继承人尼古拉斯•斯根克（Nicholas Schenck）经营电影院 多年，他们知道观众爱看明星，所以米高梅的经营策略一向是明星当头的豪华制作。在 Loew’s 连锁院线的支持下，米高梅以精品大制作产品为特点，一直到 20 世纪 50 年代之前，它一直 保持着好莱坞电影工业第一巨头的地位。

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 明星当头的豪华制作风格。30 年代米高梅旗下聚集着一批当时最为耀眼的明星：葛丽 泰·嘉宝、克拉克·盖博、伊丽莎白·泰勒、费雯丽„ „以至于“此处繁星较天堂犹多” 成了除企业信条之外的第二宣言。

 大制作精品路线。明星当头的豪华制作风格决定了这家公司人员结构，除了数不尽的大 明星外，骨干是数量庞大的业内一流技术人员，如约翰•阿诺德（John Arnold）主管的 摄影部门，塞德里克•吉本斯（Cedric Gibbons）负责的美术部门，他们中的很多人为打 造华丽的米高梅风格奉献了终生。这种制度下，米高梅平均每年生产电影 40 至 50 部， 而且几乎部部挣钱。

 中心制片人制。导演和制片人的关系协调方面，业内流行“制导合一”制、“制片人分 包”（producer-unit）制，制片人和导演都拥有较大权力，分工合作。而米高梅实行了彻 底的中心制片人制，负责人就是梅耶的助手、制片主管欧文•G.萨尔伯格（Irving G. Thalberg）。这一体制造成了米高梅更侧重于工匠型导演，例如克多•弗莱明（Victor Fleming）、萨姆•伍德（Sam Wood）等，导演只是负责按照计划拍摄，对前期后期的工 序都没有发言权，也不被鼓励在片场临时发挥。

有了环球的开创，派拉蒙的完善，米高梅的最后临门一脚，整个好莱坞工业体系“制片厂制 度”呼之欲出。

（6）联艺影业 United Artists，UA

创始人：查理·卓别林 Charlie Chaplin、道格拉斯·范朋克 Douglas Fairbanks、玛丽·碧克 馥 Mary Pickford、格里菲斯 D. W. Griffith 四位好莱坞巨星，为了对抗好莱坞日增强的发行 公司和资助人影响，于 1919 年 2 月 5 日共同出资建立了好莱坞电影制作和发行公司联艺制 片，是少有的演员转行当制片人和老板的案例。四位明星和公司律师麦克杜 William Gibbs McAdoo 各持有公司 20%的股份。

20-40 年代的发展：缺乏统一的职业经理人管理和院线渠道协同，联艺很快陷入到了发展困 境，三小制片厂之一。

 制作规模难以保证。公司成立时原计划四位明星每年独立制作五部影片，以确保市场的 影响力。但是随着米高梅和派拉蒙的大制作故事长片出现，影片的制作成本和制作技术 难度大幅增加，公司在 1920-1921 年就发现难以完成五步高质量的影片。

 股权纠纷导致人才流失。1924 年四位明星之一的格里菲斯 D. W. Griffith 宣布退出，公 司经验丰富的制片人约瑟夫·申克 Joseph Schenck 在院线发展和吸引独立制片商合作方 面做出了巨大贡献，于 1933 年出走创立二十世纪制片公司，发行依然通过联艺。申克 寻求公司股份而遭到拒绝，最后寻求与福克斯影业合并为二十世纪福克斯。

 创始人相继息影，联艺退出第一阵营。靠四位创始人起家的联艺，在 1930 年代相继面 临创始人动力不足，出产影片较少的问题，只能以代理其他第三方独立制片发行为主， 1940 年代后期已经名存实亡。

 创始人相继息影，创意不足，联艺退出第一阵营。靠四位创始人起家的联艺，在 1930 年代相继面临创始人动力不足，出产影片较少的问题，只能以代理其他第三方独立制片 发行为主，规模始终难以做大，1940 年代后期已经名存实亡。成功的艺术家能同时成 了成功的企业高管是非常稀少的。

搞艺术的，不管在哪一行能跻身卓越、保持创造力就已经够难了，而且需要大量的时间积累。 如果没有传统产业的组织化运作，创意者就不得不在其他事情上花心思：推广和营销、财务 管理、客户服务、合同问题、公共关系以及项目管理。独立艺术家要同时拥有艺术家和企业

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家精神，这几乎是不可能的组合——可残酷的是，这恰恰是在独立经济中生存的必要条件。

（7）哥伦比亚影业 Columbia Pictures

创始人：1920 年，原来在环球影片公司工作的 H·科恩 Harry Cohn、J·科恩 Jack Cohn 两 兄弟和 J·布兰特 Joe Brandt 在好莱坞成立了一家摄制喜剧短片的小公司，名叫 CBC 电影销 售公司。1924 年改名为哥伦比亚影片公司，并于 30 年代发展成为美国电影业的 8 家大公司 之一。

20-40 年代的发展：公司在 30 年代崛起，主要是由于 H.科恩的精明强干和公司导演 F.卡普 拉的创作才能起了作用，但是规模仍然不大，三小制片厂之一。

 低成本短片为主的制片方式。布兰特负责公司的销售，和 J·科恩一起在纽约负责影片 的发行环节，H•科恩在好莱坞负责影片制作，起初以摄制喜剧短片为主，后扩大业务 范围。

 导演 F.卡普拉的创作才能在公司 30 年代的崛起起了作用。卡普拉在公司工作 10 年，拍 摄了不少颇受欢迎的喜剧，其中包括《一夜风流》(1934)、《弟斯先生进城》(1936)、《史 密斯先生上华盛顿》(1939)等。

（8）雷电华影业 Radio-Keith-Orpheum Pictures，RKO

创始人：美国无线电 RCA 公司，隶属于洛克菲勒财团，先后兼并凯思—阿尔比—奥菲姆大 型连锁剧院（Keith-Albee-Orpheum，KAO）和美国电影票预售公司（Film Booking Offices of America ，FBO)两家公司的基础上，于 1928 年 10 月成立的一家集制作、发行、渠道为一 体的好莱坞影视公司。

20-40 年代的发展：由于 KAO 在院线渠道上和 FBO 在制作上的优势，RKO 很快建立起自己 的发行体系，成为好莱坞新兴巨头之一，五大制片厂之一。

 资本优势壮大发行规模。受益于大股东 RCA 及其背后的洛克菲勒财团，RKO 很快建立 起发行规模优势，不仅代理自己生产的影片，当时还长期发行沃尔特·迪斯尼等人的影 片。1929-1957 年 RKO 大约拍摄并发行了 1500 部影片，其中绝大部分为低成本的娱乐 片，尤其是以恐怖惊悚片、歌舞片为主。

 更加侧重 B 级电影。1944 年 RKO 发行的 31 部影片中，有 10 部的预算低于 20 万美元， 12 部的预算在 20 到 50 万之间，只有九部的成本相对高些。相反，其他五大制片厂发 行的影片中绝大多数的预算都超过了 50 万美元。 在 B 级电影上的集中控制了制片厂的 金融风险 ，却同样的限制了潜在的收益，RKO 有一段普通低成本电影比 A 级电影更赚 钱的历史，低成本的影片还给了新导演训练的机会。和哥伦比亚电影公司一起，RKO 成为了两大低成本荒诞喜剧制作商之一。

 策略调整的失误。1939 年由洛克菲勒兄弟提拔、RKO 董事长 Sarnoff 力挺的制片厂总裁 George J. Schaefer 在内部权力斗争中获胜，提出了“质优的影片在溢价中”，但是 1940-1944 年连续的大制作影片失败，为公司下滑埋下了伏笔。在 1948 年行业萧条中， 五大电影公司利润大幅缩水——其中 20 世纪福克斯下降了 11%，米高梅下降了 62%— —而 RKO 的利润从 1947 年的 510 万美元下滑了 90%，1948 年降到了 50 万美元。

 休斯主政导致经典制片厂时代结束。1948 年 5 月休斯接管了 RKO，几周内开除了 3/4 的职员，并开始调查所有留下员工的政治背景，电影制作停工了 6 个月。休斯决定抢先 认同了对大制片厂制度的反托拉斯诉讼，同意解散旧的母公司，分为制片发行和院线两 个完全独立的公司——RKO Pictures Corp. 和 RKO Theatres Corp.，并将出售院线公司的

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股份，他的决定是导致好莱坞传统制片体系崩溃的重要步骤之一。（其实休斯拖到 1950 年 12 月才办理了分离手续，直到 1953 年 11 月才卖掉了他在剧院公司的股票。）

（二） 1950-1980：广播电视网体系主导权的争夺

好莱坞的第二个发展阶段时间是从二战后到里根主政，1948 年，好莱坞的垂直一体化体制 进入全盛时期，院线票房也达到了历史最高点（CPI 调整后），此后再无此胜景。9 千多万美 国人——是全国人口的 2/3 每周去看电影。制片厂每年制作近 500 部影片，与所有大明星都 签订了牢固的合同，并雇佣了 32 万以上的员工。随着军队回国，家庭搬去郊区和派拉蒙法 案的颁布，好莱坞走向低谷期。

1、 派拉蒙法案及其影响

1948 年 3 月 3 日，美国最高法院签署了《United States v. Paramount Pictures, Inc. et al.》（亦 称 Paramount Case, Paramount Decision 或者 Paramount Decree，1948）法案，禁止电影公司 涉足剧院买卖，引发了大制片厂分拆浪潮，最终导致经典好莱坞片厂制度的完结。

派拉蒙法案出台的深层次原因：

 “包档发行”以节省发行成本，获取最大利益为目标，造成了独立院线与垂直一体化厂 商的好莱坞公司间矛盾深化。顶峰期好莱坞也仅仅控制了全美院线的 15%，但是控制了 全国票房收入的 70%，大量的独立院线面临着利益分配的巨大失衡。

 好莱坞垂直体系下大公司三个内部的矛盾难以协调。制作部门希望影片尽可能的最大范 围播放；而只掌握美国核心区影院的院线部门则希望确保自身利益的优先地位，首轮只 在自己的影院播放；内容制作部门间员工希望高人工高制作成本，而发行部分却千方百 计要确保所有环节成本最低化，所以内部势力的利益矛盾，导致现有发行体系内部主导 权的争夺，同时期还有美国工人运动的蓬勃兴起，制作成本水涨船高。

图表 179 美国电影行业中工人运动兴起 工会名称 成立时间 会员数量

美国演员协会 SAG：Screen Actors Guild 1936 年 12 万

美国导演协会 DGA：Directors Guild of America 1937 年 1.34 万

美国作家协会 WGA： 1954 年 1.2 万

资料来源：协会名录 Encyclopedia of Associations 华创证券

 美国国内立法部门希望促进竞争力提升。美国电影工业是当时国内第三大工业部门，也 是出口行业中增长最快的部门之一。两次世界大战之后，成为政府扶持的重点行业，并 配合调整对外出口政策调整的，最终引发了派拉蒙法案。

派拉蒙法案的影响：

第一张多米诺骨牌：垂直一体化的五大制片厂进入与渠道院线分离的状态。实际上由于该法 案并未制定明确的时间表 ，执行期演变为一个逐步的过程：

 雷电华影业：在 1948 年 11 月率先宣布分拆计划，1950 年 12 月完成分拆。

 派拉蒙影业：在 1949 年 2 月宣布执行分拆，并在 1949 年 12 月 31 日完成分拆，分为派 拉蒙影业公司和联合派拉蒙影院（United Paramount Theaters）。联合派拉蒙影院合并了 ABC 美国广播公司，但在其后的保守运营中，落后于竞争对手而被淘汰。

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 20 世纪福克斯影业：1951 年完成分拆

 华纳兄弟影业：1951 年完成分拆。1953 年华纳兄弟的电影院部门独立成 Stanley Warner Theaters，被卖给 Simon Fabian Enterprises。

 米高梅影业：1953 年完成分拆

资料来源：Richard Gil. An Empirical Investigation of the Paramount Antitrust Case

第二张多米诺骨牌：渠道分割时期制片厂缩小供给，提高每部影片的制作成本，加高竞争门 槛，走“重磅炸弹式”发展道路。面临渠道优势的消失，好莱坞五大与三小电影公司的不平 等地位被消除，同时这八家公司对产业的控制力也被大大削弱。缩小供给后，制片厂能够提 升对渠道的议价能力，以提高拷贝费的方式强化自身的地位。这一时期发行商的票房分成从 70 年代初的 30%，提升到后来的 40-45%。

图表 180 美国 1948-1964 年代由大制片厂发行的影片数量 500 影片数量 448 450

400 366 350

300

250 240

200

150

100

50

0 1948-52 1953-57 1958-64 资料来源：MPAA，美国经济评论 华创证券

第三张多米诺骨牌：电视市场启动，好莱坞的内容制作能力推动了电视工业的发展。电影工 业从 1948 年达到顶点后，院线观影的人数大幅减少，好莱坞票房收入减少，被迫转型。另 一方面伴随着美国城镇化过程，电视机开始普及，电视节目的内容制作需求比较旺盛，因此 好莱坞在 50 年代就开始成为电视节目制作的中心地区。

2、 战后美国郊区化导致电影和电视产业的此消彼长

派拉蒙法案后，电影产业以外的进入衰退期，观影人次和票房收入大幅减少，电影工业面临 着严重的危机。普遍说法是院线的衰落是因为电视产业的崛起而造成的，而实际情况却并非 如此。

首先，院线的衰落要早于电视机的普及。从观影人次来看，美国人均年观影次数从 1945 年 代的 84 次左右，迅速下降到 1950 年的 56 次，而 1950 年全美 4300 万家庭仅有 388 万户有 电视，渗透率不足 10%。但是 1955-1960 年间的第二次衰退与电视产业关系就比较大了，1955 年电视机的家庭普及率已经突破 60%，1960 年更是突破 85%。

其次，美国二战后的郊区化进程加速才是推动电影院线衰落和电视产业启动的主要原因。（见 第二章）

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图表 181 美国历史人均观影次数和电视渗透率

百万次 美国人均年观影次数 美国TV家庭渗透率 35 33.22 100% 31.09 30 第一次大幅 下滑38% 80% 25.88 25 21.91 22.37 60% 20 19.12 18.49 第二次大幅 15 下滑55% 40%

10 8.35 5.62 20% 4.82 5.06 4.57 5

0 0% 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 资料来源：TVB，华创证券

最后，派拉蒙法案出台后的电影工业解体为电视产业发展起到了促进作用。当时以八大为主 的好莱坞电影工业建立起了巨大的内容制作能力，当票房不佳和院线分拆之后，好莱坞决定 精简制片，电视节目的制作成为好莱坞制片厂突破的新方向，迅速打开了制约电视机普及的 节目制作瓶颈。1963 年，美国黄金时段 70%的节目由好莱坞制作，大制片厂 30%的收入来 自于电视电影节目制作。如三大电视网之一的 ABC 当年就是通过与派拉蒙院线合并，建立 其与迪斯尼、华纳兄弟等好莱坞公司的联系，获得了节目制作方面的巨大支持。

制作能力的提升又打开了电视工业的高速增长通道。美国人民拥有的电视机数量，从 1946 年的 1.7 万台；增加到 1957 年超过 4000 万台，几乎相当于美国全部家庭的总数。到 1960 年，美国居民共有了电视机 8500 万台——平均每个家庭拥有了两台之多。

3、 旧势力——电影工业的救亡图存

1) 电影院失去了吸引力

虽然美国电影工业为了对抗衰退做了诸多努力，例如巨型豪华影院、汽车影院、多厅影院的 出现， “重磅炸弹式”的大制作精品影片，实际上都难以挽回消费者的迁移步伐。从北美 票房收入规模上看，1946 年的票房巅峰，直到 1975 年才收复失地，但是当我们做 CPI 调整 后发现，整个 1950-1980 年代都未能达到 1946 年票房的一半。

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图表 182 经过 CPI 调整的美国票房收入（单位：百万美元） 北美票房收入规模 10000 票房 9000 CPI调整后 8717.95 8000

7000

6000

5000

4000 3931.23 3735.63 3000 3460.21 3337.38 2980.13 2994.85 2750 2000 2115 1700 1000 1300 1162 1000 900 0 1946 1958 1962 1968 1970 1975 1980 资料来源：MPAA，华创证券 （CPI 折算以 1982 年为基数）

消费者在电影院和电视机两个娱乐消费渠道的对比中，坚定而持久的选择了电视机。这背后 当然有美国郊区化带来的消费者行为习惯的变化，是 1950-1970 年间票房低迷的主要原因。 在 1970 年之后汽车影院、多厅院线的发展推动票房有了一定的回升，但是最终遇到电视内 容消费的替代，包括视频新闻、娱乐节目、实况直播等更加丰富的内容，客厅里面更长的接 触时间，使得电影院的吸引力大幅下降。

2) 好莱坞制片厂“瘦身”转型

票房寒冬导致制片厂减产：由于票房收入的大幅减少，好莱坞制片厂在 1950-1980 年步入了 财务寒冬，庞大的固定开支和不景气的市场形成了鲜明的对比，导致影片制作数量急剧减少。 这一时期直到 1980 年左右 DVD 市场的启动，新的现金收益渠道，使得好莱坞开始提升产量。

图表 183 美国电影行业历年发行影片数量

500 每年发行影片数量 445 450

400 355 351 355 350

300 DVD市场启动后投入 275 255 才开始增加 250 228 230 205 200 175 160 157 149 150 96 99 101 100

50

0 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000

资料来源：MPAA，美国经济评论，华创证券

1948 年派拉蒙法案要求制片发行业和放映业必须分开，好莱坞大制片厂制度便逐步走向终 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 123 / 172 行业报告

结，经典好莱坞时代过去了。在此后近 30 年的好莱坞电影工业直接面对内容制作的巨大不 确定性和收入的不稳定性。

内容的不确定性不会因为制作规模的变化而变化。单纯说内容制作环节，因为属于信息产品 而具有经验产品的特点，很难控制其市场成功概率，因为经验产品的特征就是只有当消费者 消费了产品以后才知道是否对商品满意，不像一般的商品，其有严格统一的标准和消费者的 的预期相吻合，在影视业其实就体现为观众在观看前的期待和观看后的评价之间的反差，所 以好莱坞出产的商品---电影--这种经验产品，由于观众行为的不可测，导致收入的不可预期。 正如迪斯尼的年报中指出“The success of Studio Entertainment operations is heavily dependent upon public taste and preferences”电影业的成功严重依赖于公众的口味和偏好。”

当好莱坞从 20 年代的低成本、低产量，提升到 40 年代的高成本、高产量，影片的票房受欢 迎程度仍未能找到成功的公式。到了 50-60 年代的转型期，好莱坞控制影片产出数量，照样 难以控制波动，1970 年代最高投入的前 10 部影片 7 部亏损，2 部打平，1 部赚钱；1971 年 52%的票房集中于 14 部影片，全年 185 部影片中三分之一亏损。

3) 院线分离时期的电影工业体系

与此同时，渠道院线分离，内容投资的巨大不稳定性使得好莱坞制片厂们纷纷摸索新的产业 体系，这一时期的产业结构模型发生了巨大变化。最明显的就是，因为内部利益冲突和降低 成本的需要，好莱坞制片厂纷纷将内容制作的上游环节细分化外包，而渠道方面则努力开拓 尽可能多的渠道，降低院线分离的不利影响。

图表 184 院线分离时代美国电影工业结构 上游权利拆分 以发行为中心的 国内海外 电视新窗 与风险分解 前，后向控制 放映市场 口启动

一揽子交易 演员经纪

大制作产品 饱和式发行 器材租赁 电影 发 院 电视 摄影器材 线 网 生产 资本及版权控 行 制

后期制作 后期制作 业务承接 电视版权窗口

资料来源：《好莱坞电影史》，华创证券

院线分离时代，好莱坞大制片厂已经不是制作中心，而是成为提供资金或者发行服务的机构， 发行环节已经成为制片厂的最重要职能，1975 年派拉蒙发行的 25 部影片中仅有 5 部是自己 出产的。但是整个垂直体系解体后，好莱坞已经发展成了发行商和赞助商，越发依靠电视渠 道来盈利：

首先，好莱坞经典制作模式的解体。好莱坞后派拉蒙观点是“每部电影制作是一次性的，所 以信誉背书的应该是创作团队，而非是大制品厂出品，这样每个制片厂也就无需固定的风 格。”原来制片厂体制之内的老一代的制作团队谢幕，新一代创意团队去迎合婴儿潮而成长 起来的新一代年轻人。尤其是 1968-1971 年因过度投资各大制片厂均陷入财务危机，原有制 片模式为以更小单位、各种短期而复杂的合约构成的影片制作体系。

其次，“重磅炸弹”策略。经过 1950 年代的摸索，好莱坞逐渐尝试出了策略，即通过少数的 高预算电影进行饱和发行，使得发行系统取得稳定的发展：控制产量的同时，好莱坞开始加

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大投入（1972 年每部片子投 190 万美元，1979 年投 890 万）； 同时注意实施饱和发行的策略， 首轮饱和发行和密集的广告投放，提升效果。1972 年《教父》，1973 年《驱魔人》，证明了 好莱坞重磅炸弹模式的效果，通过少数影片的盈利来对冲其他影片的亏损。

最后，愈发依赖财务措施。尼克松政府的免税扶植电影产业的政策，对缓解行业困境有所帮 助，也养成了之后好莱坞避税的习惯。此外，延税政策也是的资金的运转效率进一步增加。 20 世纪 60 年代，因为经营困难，好莱坞开始频繁并购，产权发生了剧烈变化，堪比 30 年 代的“垂直整合年代”，经纪业务、制作业务、音乐、电视节目的跨范围经营成为特点。

这一时期代表人物是环球影业的卢 沃瑟曼（Lew Wasserman)，他带领好莱坞电影进入电视 时代。他从 1962 年接管环球影业，工作 20 年。5 个创新使沃瑟曼成为他那个年代最成功的 好莱坞人。

 推动内容制作环节独立制片的发展，即去创意化，降低风险，减少成本。与传统好莱坞 制片厂演职人员内部化的做法不同，Wasserman 在好莱坞开创了独立制作，即将创意部 门从电影公司中拆分出去，电影制作协议化，拍摄器材和场地出租或外包，吸引其他导 演和独立制片公司与环球合作，并进一步提供资金帮助，环球则负责发行和宣传。当派 拉蒙法案导致好莱坞没有了院线渠道，面临巨大的创意风险时，当把多个自己承担风险 的主体对接环球影业这个发行平台，以降低自己的风险，否则如果制作部门内置化，面 临成本固定，风险波动的情况下，难以降低自己的风险。通过这一创新的手法，Wasserman 不仅减轻了内部的财务成本负担，还吸引了大量独立制片商，如阿尔弗雷德·希区柯克 等，这些导演和制片人不愿受到势力庞大的传统制片厂的束缚，更喜欢这一相对宽松的 创作机制。

 卖电影版权给电视网。Wasserman 不仅将自己的影片播放版权开售给广播电视网和付费 电视，催生家庭影院的时代带来。他甚至从派拉蒙影业公司买来电影片库，并从电影库 房中的旧电影或电视版权中长期获利，为电影公司的收入打开新的来源。

 扩大收入，创造稳定现金流。Wasserman 最先倡导制作用于电视播放的电影。环球影业 成为广播电视网最大的节目供应商。

 集中资源制作巨片，拉高竞争门槛，保证质量，其实是降低风险。由于他的广播电视可 以提供源源不断的利润维持企业的经营，于是 Wasserman 又回到故事片的制作，并开始 了电影巨片的创作。（竞争核心）

 他从根本上重新定义了故事片的制作。在电视上做广告来宣传电影，是使电影成为轰动 巨片的关键。比如 1975 年的大白鲨，环球在电视节目的黄金时段播出大量的广告对电 影进行宣传，同时预订美国新开张的电影院来播放这部电影，这种做法使好莱坞开始了 电影巨片的时代，彻底改变好莱坞电影制作和发行的现状。

4、 美国电影工业市场竞争结构的变化

虽然票房收入遭遇了巨大下滑，但是经典时代的八大之中，还是有七大躲过了危机，只有 RKO 雷电华因为股东休斯的退出而倒闭。1955 年休斯将 RKO 出售给通用轮胎公司，1956 年 RKO 开始出售自己的影片版权（并在电视台上播出），1957 年 RKO 停止制片和发行工作， 剩余影片主要由环球影业发行。在多次版权买卖之后，现在 RKO 的作品库控制权和发行权 在时代华纳旗下的特纳广播手中（1986 年从米高梅手中购得）。

经典时代的“五大+三小”的格局则出现了较大变化，尤其是各大制片厂经历了股权变动之 后，逐步形成了“六大”的格局，分别为：华纳兄弟、派拉蒙、福克斯、哥伦比亚、环球和 迪斯尼。原来米高梅和联艺两家因为反复的股权买卖，作品一直不稳定，并在之后的合并中

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失败。而迪斯尼则凭借动画片逐步崛起，成为新的六大制片厂。

 华纳兄弟影业：由于院线拆分，1949 年华纳兄弟净利润仅有 1000 万美元，并开始持续 亏欠到 1956 年。1956 年 7 月杰克·华纳暗自和 Serge Semenenko 管理的财团合作，控 制了公司 90%的股份，但是作品依然难以稳定盈利。1966 年 11 月华纳兄弟被出售给七 艺影业公司（Seven Arts Productions）。1969 年 7 月，金尼国民服务公司 Kinney National Company 收购了华纳兄弟，改名为华纳传播公司（Warner Communications），并逐步开 始多元化经营。

 派拉蒙影业：经历了 Zuker 和 Balaban 的辉煌期之后，不可避免的进入 1948-1970 年的 严重衰退期。1966 年被海湾西方产业集团（Gulf + Western Industries Corporation）收购， 前影星罗伯特·埃文斯被任命为制片厂管理人，随后招纳了巴里·迪勒等一批新一代的 制片人，逐步走出了困境。直到 1993 年被雷石东的维亚康姆集团并购

 20 世纪福克斯影业：老一代的制片人扎努克 Zanuck 于 1956 年辞职，很快公司陷入了 持续的财务危机，1970 年亏损达到创纪录的 7700 万美元，随后依靠《巴顿将军》（1970）、 《星球大战》系列影片而起死回生。直到 1984 年被默多克的新闻集团入主。

 哥伦比亚影业：创始人科恩兄弟一直主导公司发展（两位创始人分别在 1956、1958 年 去世），1948 年后公司于五大的差距缩小，哥伦比亚制作了 1950-1960 年代几部成功的 作品。直到 1970 年代，公司内容制作的稳定性变差，1971 年损失了 3000 万美元。之 后于 1980 年出售给可口可乐公司，1989 年被索尼并购。

 环球影业：在 30-40 年代保守发展策略导致了公司是唯一没有盈利的巨头，1952 年被出 售给迪卡音乐公司，1962 年被美国音乐公司 MCA 并购，新管理人卢·瓦瑟曼 Lew Wasserman 开始让公司迈上 20 年良性发展的道路。之后公司在 1990 年被松下电器并购， 1995 年被施格兰金酒并购，直到 2000 年维旺迪并购，并与 2004 年与 GE 旗下的 NBC 全国广播公司合并，形成了 NBC 环球公司，2011 年被 Comcast 并购至今。

 迪斯尼影业：在原来发行方 RKO 倒闭后，迪斯尼迅速扩展了包括电视频道在内的渠道 合作对象，较好的利用了电视的影响力做大了自身的发行优势。但是在 1966 年创始人 沃尔特·迪斯尼去世后，公司也陷入了后继无力的创作困境，直到 1984 年迈克尔·艾 斯纳 Michael Eisner 接管公司后开始长达 20 年的黄金发展期。

5、 新势力——电视工业的蓬勃发展

1) 1950 年之前美国广播电视网的起源及发展

战时政治经济环境抑制了电视产业的发展。如果说好莱坞的发展受益于战时体制拖延了反垄 断诉讼，那么美国电视产业则是战时体制的受害者。虽然广播电视技术起步并完善于二战之 前，但发展一直缓慢。

 1925 年，英国科学家研制成功电视机；

 1928 年，美国纽约 31 家广播电台进行了持续 30 分钟的全球第一次电视广播试验，收 看电视机终端十几台，标志着电视广播系统的可商用化；

 1929 年美国科学家伊夫斯就发明了彩色电视；

 1939 年 4 月 30 日，NBC(National Broadcasting Company，美国全国广播公司)公开播放 电视，是电视产业发展史上的里程碑。

 随后二战爆发，美国进入战时体制，电视产业的发展被迫停止。

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战后，美国电视产业在战时体制解除、郊区化消费加速的环境下，快速崛起。从 1949 年到 1951 年，电视机数目从 100 台跃升为 1000 万台，1960 年全美电视台高达 780 座，电视机近 3000 台，约有 87％的家庭拥有至少一台电视机。同时期英国只有 190 万台电视机，法国 3 万台，加拿大 2 万，日本 4 千台。

 1948 年，宾夕法利亚州山区首次进行有线电视播出；

 1954 年，NBC 播出彩色电视；

 1941 年 7 月 1 日，NBC 播出了第一条商业广告--布洛伐时钟广告；

 1954 年 4 月 3 日，用于节目宣传的《电视指南》创刊，是全美发行量最大的杂志

 1962 年 7 月，发射第一颗通讯卫星“电星一号”；

2) 美国广播电视产业的格局发展

总体来看，广播电视产业的结构与电影产业类似，也可以分为节目编排的内容制作环节，电 视网和辛迪加组成的发行环节，地方电视台组成的渠道环节。但是从盈利模式、产业组织结 构上来看，广播电视产业要远远复杂与电影产业。

图表 185 美国电电视产业组织结构图 观众

政策影响 购买商品 电视 时间 节目

广告费 执照 广告主 观众 电视台 联邦通信委员会 注意力 服从监管

观众 观众 电视 版权费 节目 电视 广告费 与版 节目 权费

电视网 辛迪加市场

电视 电视 版权费 节目 节目 版权费

节目制造商

资料来源：Owen et al.(1974)，华创证券

在 1950-1970 年广播电视大发展时期，早期介入广播电视的广播电台网获得了巨大的发展机 遇，并最终形成了三大全国电视网的发行体系优势。1953 年，美国广播公司（ABC）名下 的附属电视台达 183 座；哥伦比亚广播公司（CBS）197 座；全国广播公司（NBC）213 座。 而到了 1962 年时，90％的美国家庭拥有电视机。全国有 541 座电视台在播放节目，比十年 前增加了 433 座。

60、70 年代，美国的电视事业继续发展。三大商业性电视网——NBC、CBS 和 ABC——无 论是新闻节目还是娱乐节目，都占据国内电视台的领先地位。据统计，60、70 年代的晚间 电视黄金时段中，90％的美国家庭都在收看三大电视网的节目，地方独立电视台基本上没有

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与电视网竞争的可能。

 NBC：1926 年 11 月 15 日，RCA 创立 NBC，股权结构为 RCA 占 50%，通用电气 GE 出资 30%和西屋电子的 20%（此后 GE 一直是 NBC 的股东方，直到 2013 年 2 月 14 日 Comcast 完全收购 NBC 环球为止）。1943 年因 FCC 对 RCA 反垄断的诉讼，NBC 蓝网 以 800 万美元卖出（后成为 ABC）， NBC 红网（主要运营娱乐类节目）继续以 NBC 存 在 RCA 体系内。

 ABC：原味 NBC 蓝网（主要运营新闻类节目），1943 年被美国保险业巨头 Edward J. Noble 购得，1944 年从 George Storer 处获权使用“美国广播公司（American Broadcasting Company）”的名称，1945 年 6 月 15 日正式更名 ABC。1953 年，美国广播公司（ABC） 同派拉蒙影院公司合并。

 CBS：原为 16 家广播电台组成的独立广播业者联合公司（United Independent Broadcasters,Inc.），1927 年 2 月 18 日成立于费城。1928 年，威廉·佩利（William S.Paley） 以 25 万美元购买 CBS，针对 NBC 收取附属电台节目费的模式，提出免费换取广告费 提成的模式，很快将附属台从 19 座提升到 1934 年的 94 座（当时 NBC 为 127 座）。1949 年广播电视兴起，CBS 打破原有格局，从 NBC 挖了一批明星记者和演职人员后，迅速 超越 NBC，成为 50 年代第一大电视网。

6、 新旧势力的博弈

好莱坞和电视网对电视产业体系的控制权斗争集中于 1965-1975 年间，但是持续的影响一直 延续到 20 世纪 90 年代。电视网在电视节目采购和电影内容采购方面具有谈判优势，加上其 垄断关系，造成了对双边关系的不对称控制。1965 年开始好莱坞建立了在电视节目制作和 提供方面的优势，但是电视网拥有发行优势，具有统治地位。

1) 第一场大战：电影内容之争，电视网获胜

70 年代好莱坞被容许开设付费电视频道，但经营情况一直不成功。原因在于好莱坞内容与 发行捆绑的策略，影响了其向电视体系的内容制作和发行的渗透，相反独立制片人和经纪人 却大幅渗透电视的制作和发行，1962 年美国音乐公司购买了环球。但是具有吸引力的好莱 坞电影依然是收视率的保证，当 60 年代因为竞争而不断抬升的版权价格，使得电视网意识 到通过收购版权库更加划算。

 在电视节目匮乏的年代，好莱坞电影一直是电视网吸引用户注意力的重要内容，因此各 大电视网纷纷加大了对旧影片乃至新影片的电视版权购买。1959 年好莱坞就已经实现 了从电视产业中的盈利，1961 年好莱坞开始将首映影片结束后迅速放上电视，好莱坞 已经意识到了电视产业的重要地位。比如随着婴儿潮的到来，20 世纪 50 年代，儿童节 目成为火爆节目。在这样的背景下面，被派拉蒙影院收购的 ABC 电视网在 1954 年 4 月 2 日与迪斯尼公司签署协议每周播出 1 小时迪斯尼世界。在播出的第一年，迪斯尼节目的广告 收入就占 ABC 广告总收入一半。尽管 ABC 多年处于美国电视网第三位，但是这种和好莱坞 合作的政策改变了该电视网的全貌，尤其后来和华纳兄弟和米高梅的合作。这是电影和电视 的第一次强强联合。电视给主要的电影公司在电视网一个进入模式。好莱坞从《迪士尼乐园》 节目中认识到，制作电视系列影片有发意外之财的潜力。而 ABC 电视网认识到，好莱坞节 目制作模式让其节目区别于 NBC 和 CBS （两家主要以综艺、情景喜剧、戏剧选集为主）。 后来的 ABC 电视主管奥布里鼓励好莱坞制作一些标准化、公式化的故事，只要附加这种反 复出现的东西，就能吸引 ABC 的特定目标观众。ABC 成为黄金时间节目表大部分是由影片节 目构成的第一个电视网。此后 NBC 和 CBS 相继仿效，1961 年 9 月 23 日 NBC 开设了一个新 的系列节目《星期六晚间影院》播放了 20 世纪福克斯公司 1953 年拍摄的玛丽莲梦露《愿嫁 金龟婿》，取得惊人效果，从此，好莱坞将其 1948 年后生产的影片提供给电视网，电视网 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 128 / 172 行业报告

在黄金时段频繁放映好莱坞电影。这个潮流在 1966 年 9 月 25 日达到高潮， ABC 向哥伦比 亚电影公司支付 200 万美元播放了 1957 年拍摄的《桂河大桥》，有 2500 万个家庭和 6000 万 观众看了电影。到 1961-1962 年度，CBS 和 NBC 的全部黄金时间有 3/4 是影片或者录像带。 到了 1960s，好莱坞的节目制作模式已经在三大电视网中成为定时

 电视台对电影需求增长造成电视网的介入。1960 年代以后，三家公司竞相播出好莱坞大 片，电影的电视版权费用急速攀升，平均租赁费用从 1961 年的 18 万美元，上升到 1970 年暴涨到了 75 万美元，并且好莱坞旧电影的库存很快枯竭。为了应对租赁费和片荒，电视 网纷纷介入电视电影的制作，并不断加大投入，尽管跟好莱坞的重磅炸弹式的高成本投 入相比，属于低成本制作，却照样能吸引观众注意力。例如，1965-1966 年，NBS 开始自 己投拍“电视电影”， NBC 在 1966-1967 年播出的 9 部电视电影收视率都在 20%以上（ 2500 万观众）。而且平均观众人数比三大电视网播出的所有其他电影（ 142 部剧院电影、2 部电 视故事）的平均人数高 20%。1967-1968 年，“世界首播”的电视电影吸引了 42.2%的观众， 而同期剧院电影只有 38%。在 1972-1973 年度之前，剧院电影仍是黄金时段电影节目的主要 选择，但是这一年，电视上播出的电视电影的数量首次超过好莱坞电影（好莱坞电影数量 有 60 年代末的每年 180 部暴跌到 70 年代中期的 120 部）。

图表 186 三大电视网竞购好莱坞电影的电视版权的平均费用

80 75

70 好莱坞影片电视版权平均租赁费 60 50 38 40 30 20 20 18 10 0 1961 1964 1967 1970

数据来源：美国电视史

图表 187 1955-1975 年好莱坞和电视网制作成本对比（万美元） 350 310 300 250 250 200 200 150 150 100 80 40 50 15 0 1955 1961 1965 1968 1975 电视网平均每部电影制作成本 好莱坞平均每部电影制作成本

数据来源：《好莱坞电影史》，MPAA 美国经济评论，2000 年

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图表 188 1948-1976 年好莱坞和电视网制作成本对比（万美元） 500 448 450 好莱坞制作的电影数量

400 366 电视网制作的电影数量 350 300 240 250 230 190 200 180

150 120 100 1948-52 1953-57 1958-64 1968-70 1974-76

数据来源：MPAA，美国电视史

 电影供给的增加造成好莱坞财务危机。CBS、ABC、NBC 等电视网 1968 年全面停止购 买好莱坞电影，并大量制作低成本的电影造成供求失衡。整个好莱坞电影工业在 1969 年普遍亏损，好莱坞大制片厂 1969 年损失了 2 个亿美元。随后 1970-1971 年开始大制 作影片失败，好莱坞陷入财务危机，标志着好莱坞在于电视网的竞争中的全面落败。（仅 仅迪斯尼和美国音乐公司的环球影业幸免。）

2) 第二场大战：渠道之争，好莱坞最终如愿。

首先是 FCC 的监管政策强势介入。电视网在 1960-1970 年代建立的从内容制作、发行，到 地方电视台控制的工业体系，其强大的控制力引起了美国国会和好莱坞的不满。1970-1975 年代监管层出台一系列对电视网的约束法案。FCC 出台了两个方面的限制：

 1970 年，为了打破三大电视网的市场垄断和提高节目的多样化水平，美国 FCC 实施了 关于经济利益和辛迪加管理规则的法案 Financial interest and Syndication rules《金融利益 与辛迪加法案》，对三大电视网联合发售以及原创节目做了数量上的限制，强迫三大电视 网在节目中采购大量从独立电视节目制作人的节目。该法案旨在抑制电视产业的垂直合 并，其极大削弱了电视网。结果是，许多独立节目制作公司发展起来。

 1971 年秋节 FCC 颁布了黄金时段准入法 Prime Time Access Rule，限制电视网对附属台 黄金时间节目的提供，每晚黄金时段电视网的节目时间不能超过三小时。这种框架设计 鼓励新的节目制作者和发行商进入电视产业，减少电视网对附属台节目的控制，试图防 止垂直一体化的强大的电视网操纵电视产业的整个供应链，提高节目制作领域的竞争， 促使电视节目制作部门从电视播出部门分离出来。

 90 年代中期，随着第四大电视网福克斯的兴起，伴随有线电视、卫星电视和互联网的 出现，三大传统电视网的受众急剧减少，两项法规随即废除。

其次是美国司法部的反垄断调查。1972 年开始美国司法部反垄断局启动调查程序，经过反 复的讨论，在 1976 年与 NBC 达成了双边协议，1980 年同 ABC 和 CBS 达成了同样的协议， 限制全国电视网在某些电视节目领域的活动，同时还限制了电视网与节目制造商和辛迪加的

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关系。

以上措施很大程度希望通过约束了三大电视网在节目制作、节目购买上的能力，达到提升地 方电视台的节目制作能力，形成与三大电视网抗衡的力量。而实际上地方电视台的制作能力 和规模效应，均远远不及电视网，最后做大的是辛迪加市场。

3) 好莱坞渗透辛迪加发行体系

70 年代初好莱坞控制下的节目制作公司均开始渗透电视节目的发行，很快提升了辛迪加市 场的集中度，从而做大了发行规模。辛迪加市场开始是由多个节目制作公司为避免恶意竞争 而建立的节目销售和发行联盟，在美国电视节目交易体系中成为联结整个分销体系的纽带、 介于节目制作公司和电视播出机构之间一个新的分销系统。

图表 189 好莱坞纷纷加入辛迪加市场 1-博伟电视公司 迪斯尼集团-迪斯尼影业

2-王国公司King World 已被维亚康姆/CBS收购 维亚康姆-CBS集团 3-派拉蒙国内电视公司

Sony集团-Sony影业 4-Sony影视娱乐电视公司 （原哥伦比亚三星）

5-20世纪福克斯电视公司 新闻集团-20th FOX

6-环球电视公司 康卡斯特集团-环球影业

华纳兄弟电视公司 时代华纳集团 华纳兄弟影业 7- - 资料来源：《媒介内容运营与战略》，华创证券

电视网的反击则是加大了对加盟电视台的广告时段和财务补贴力度，增强自身的渠道优势。 独立电视台表面上因为广告时间较多自主权而有较大的广告收入潜力，但实际上因为电视网 的范围经济和规模经济，在节目制作成本上具有优势，从而更可能制作出更加吸引观众的节 目，从而使得附属台的广告时间价值更高，结果反而是附属台往往比统一市场中独立电视台 的总收入更高，导致了电视网的渠道控制力和节目分销能力更强，最终好莱坞电影公司下的 辛迪加发行公司还是要找电视网合作.

4) 好莱坞渗透渠道建立发行网

1970-1980 年代好莱坞在辛迪加市场的发展并未撼动三大电视网的优势地位，最终明白必须 从完成对渠道侧的掌控。虽然进入 1980 年代地方电视台售价高昂，但是仍有几家全国性的 电视网成立。

 1985 年拥有 20 世纪福克斯的新闻集团宣布收购美国地方电视台网 Metromedia 站组，推 出了第四大的美国商业广播电视网络 FOX 电视网

 2006 年 CBS 旗下的 UPN 电视网和华纳兄弟旗下的 WB 电视网合并为 CW 电视网，是 美国第五大商业广播电视网。此前 1995 年 1 月时代华纳旗下华纳兄弟成立了美国第五 大广播电视网 WB，CBS 则在同时成立了 UPN 广播电视网。

正是因为有了电视网的强大对手盘，好莱坞的制片公司在交易中处于下风，常面临因为电视 节目交易引起的财政赤字风险，好莱坞试图在辛迪加财务法被废除前在 1995 年 1 月建立第

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5 大和第 6 大电视网以摆脱对现有电视网垄断的控制（WB 和 UPN）。

结论：好莱坞六大制片厂在争夺广播电视网主导权的斗争中未能成功颠覆三大电视网，虽然 渗透控制了内容制作，但是缺乏渠道控制力，使得自身发行体系不稳固，更难以和电视网相 抗衡。在新旧时代转型过程中，好莱坞虽然享受到了电视产业发展的红利，但是却失去了对 电视产业的发行环节控制权，最终导致好莱坞制片厂成为新渠道体系——电视行业的内容制 作方，

（三） 1980-2005：有线电视网和家庭影碟市场的兴起和冲击

1、 有线电视网的兴起及电视工业体系的变迁

1、新的电视工业体系

有线电视网起步于 40 年代美国边远地区，是为了满足当地广播信号接受不稳定的问题，而 使用共用天线系统接收，然后多户使用与共用天线系统相连的有线系统 Cable System，这与 现代有线电视相去甚远。

直到 1971 年当时有线电视系统运营商台词提示器公司总裁查尔斯·多兰 Charles F. Dolan 看 到全国有线电视系统众多，但是出于分散状态，提出了建立节目制作发行环节的构想。并于 1972 年在时代集团旗下成立了后来被称为家庭影院频道 HBO 的有线电视台，当时还受限于 纽约曼哈顿局部地区。1975 年借助通信卫星，HBO 成功实现了全国范围内的覆盖，同时也 标志着有线电视网时代的到来。

图表 190 广播电视和有线电视的渗透率

100%

90%

80%

70% 65.7%66.1% 60% 59.0%

50% 46.2% 40%

30% 22.6% 20% TV渗透率 14.3% 10% 有线/TV 7.5% 2.4% 0% 1.4% 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 资料来源：NCTA，华创证券

2、消费者行为改变带动了有线电视网崛起

从广播电视和有线电视两次技术渗透率的提升来看，有线电视的渗透率在提升的幅度上和速 度上，与无线广播电视难以比较。当然这与有线电视入户建设成本较高有关，收费看电视的 模式与广播电视的“免费+广告”的模式有本质的区别。这也对思考当前互联网盈利模式发 也有帮助，免费模式能带来快速的用户渗透提升，而收费模式能带来稳定的现金流。

我们更关注的是，在免费电视的广播电视模式下，为什么收费的有线电视竟然能够迅速崛 起？当然频道接收数量的大幅提升是一大原因，广播电视因为频段的原因，能够收到的台从

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最初的甚高频VHF的 2-13频道，提升到超高频 UHF的 14-83频道，但是总体上仍难与 300-400 个频道的有线电视，更不用说 700-900 个频道的卫星电视相比较。而且由于商业推广的原因， UHF 接收电视的渗透率到 1968 年才过半，造成了 1975 年 HBO 上星之前广播电视用户可接 收到的频道非常少。

图表 191 不同历史时期能收看到的电视频道数量的家庭比例（%）

100 9% 90 21% 24% 80 27% 11% 35% 70 62% 60 97% 50 36% 55% 40% 40 42% 30 20 18% 32% 25% 18% 10 12% 9% 0 50年代早期 60年代早期 70年代早期 80年代早期 90年代早期 90年代晚期

1个频道 2-3个频道 4-6频道 7-10频道 11-20频道 21-30频道 30个以上频道

资料来源：ED Papazian，华创证券

图表 192 美国有线电视网数量 80 71 70 60 美国有线电视网数量 50 40 30 28 20

10 4 0 1974 1980 1991

数据来源：美国电视史

但是从 1960 年代有线电视技术就已经成熟，1972 年 HBO 等一批本地的有线电视频道就已 经出现，付费模式为什么在 1970 年代开始被市场所接受呢？从 1972-1985 年 HBO 付费频道 的发展史中，我们发现原油价格的上涨是“付费看电视”被市场所接受的关键。

1973-1982 年的两次中东石油危机导致了油价上涨，人们普遍不愿意开车外出，在家的时间 大幅增加。广播电视有限的内容已经不能满足人们的需要，更丰富的内容、更精彩的节目需 求被压制性地创造出来了，甚至付费亦在所不惜。看来借石油危机上位的不仅仅是日本的汽 车产业，美国的有线电视市场亦与此有关。

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图表 193 原油价格的上涨是“付费看电视”被市场所接受的关键

120 Crude oil prices 100 CPI调整后（2011） 第二次石油危机 1978-1981

80 有线电视崛起 第三次石油危机 1990-1991 60 第一次石油危机 1973-1975 40

20

0

1950 1954 1956 1960 1964 1968 1972 1974 1978 1982 1986 1990 1992 1996 2000 1952 1958 1962 1966 1970 1976 1980 1984 1988 1994 1998

资料来源：bloomberg 华创证券

我们看看当时 HBO 的 CEO 加兰德·莱文 Gerald Levin（后来的时代华纳 CEO）在 1972 年 之后的针对性动作：

 1973 年，HBO 提出“没有汽油的周末”口号，加大周末节目的播出量，新节目量由每 天 4 小时提高到 7.5 小时

 1981 年，HBO 宣布全周 7*24 小时播出计划

1975 年 HBO 上卫星，却引发了行业的多米诺骨牌连锁反应。有线电视网 HBO 是自己做内 容制作，并和好莱坞的华纳兄弟签订排他性节目制作协议，最终导致时代和华纳看到未来的 行业前景，于 1989 年完成垂直一体化的合并，其中华纳兄弟的 cable 部门 TWC（渠道）和 HBO（发行体系）形成很强的行业优势，比如，HBO 的 TWC 在很多重要地区已经布局了。 同时 HBO 和华纳的电影制作部门形成行业优势，而这引起了另一个行业大佬马龙的关注， 他旗下拥有全美最大的有线网 TCI 和自由媒体。时代和华纳的合并促使 TCI 购买了 Showtime 和电影频道的股份，并注入资金。时代华纳合并两年以后，马龙更进一步，创办了新的有线 电视网 Encore（1991）和 Starz（1994）。如今 Starz 和 HBO 是全美最大的有线电视网。 而 维亚康姆旗下的 Showtime 发展不好的原因是，维亚康姆早期将 Cable 部门卖给了 TCI， Showtime 和渠道的整合没有完成，最终类似于第二阶段的好莱坞，即无渠道优势，导致 Showtime 一直处于第二阵营。

当两个势均力敌的发行体系进行比较时，一旦有一方在某一个环节拥有垄断或者近乎垄断优 势时，多半另外一个发行体系也会介入产业整合。在一个产业中，通常一家巨头动身，其它 巨头也会接连做出反应，在某些领域中的战略布局。百度并购爱奇艺和 PPS 的做法就类似马 龙创办 Starz，百度在互联网上已经有了自己的渠道—搜索，现在介入传媒娱乐行业就得先 买下一个新的发行体系。

行业结果是，HBO 为代表的有线电视网的发展极大地动摇了原来的广播电视网格局，独立 地面广播电视台后来也纷纷上星实现全国覆盖，如特纳的 TBS，被称为“超级电视台”，全 国范围内有线电视系统建设步伐加快。

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图表 194 新的电视产业

内容制作 新闻节目 电视剧集 电影发行商 独立制作商

广播电视网（4大） 有线电视网、卫星电视网 发行 附属台

MSO多频道系统运营商 渠道 广播电视 有线电视 受众

资料来源：华创证券

而这一切引发了多米诺骨牌的推倒

图表 195 1990 年代末美国广播电视份额被有线电视赶超

65 美国电视产业收视份额%

60

55

50

45

40

35

30

25 四大电视网 有线电视

20 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 资料来源：NCTA，CAB，华创证券

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图表 196 不同类别人每天看电视时间（1988-2009,单位：小时）

5:51 妇女 男士

5:22 青年 儿童 4:54

4:25

3:56

3:27

2:58

2:30 1988 1993 1998 2003 2008

资料来源： Television Bureau of Advertising，华创证券

2、 家庭影碟市场及电影工业体系的变迁

1) 家庭影碟市场的发展和电影的多窗口体系

1976 年家用录像带市场标准大战结束后，索尼的 Betamax 败给 JVC 的 VHS，家庭录像带市 场就开始以高速的状态启动。1980 年美国家庭中每 100 户仅有 2 个拥有一台录像机，但是 伴随着大规模生产带来的价格下降，以及好莱坞内容供应的增加，家庭录像机的设备销售大 幅增长起来，1988 年，62%的拥有电视机的美国家庭有了 VHS 录像机。录像机的普及不仅 带动了录像带的销售，而且打开了租赁市场，1985-1990 年租赁录像带市场每年增长都在 10% 以上。

图表 197 美国录像机市场规模 14000 250 录像机销售量（千个） 12000 录影带收入（右轴，百万美元） 200 10000 8000 150

6000 100 4000 50 2000 0 0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989

资料来源： 《好莱坞电影史》，华创证券

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图表 198 2001 年美国家庭录像行业收入拆分（亿美元）

54 70 租VHS影碟 租DVD影碟 购买VHS影碟 购买DVD影碟

49 14

数据来源：好莱坞电影产业揭秘

图表 199 2002 年 DVD/VHS 发行商市场份额

Artisan家庭娱 米高梅家庭娱 乐 乐 3% 梦工厂家庭娱 4% 乐 6% 派拉蒙家庭娱 乐 博伟家庭娱乐 8% 19% 哥伦比亚三星 家庭娱乐 华纳家庭录像 8% 19%

20世纪福克斯 家庭娱乐 其他 9%环球电影家庭 12% 娱乐 12%

数据来源：《DVD 新闻》，2002 年 1 月

1983 年，美国有超过 2.5 万家音像店。在 80 年代末到 90 年代初，中间小的零售店面临来自 音像连锁店，超级市场和便利店的不断加剧的竞争。随后几年，市场集中度进一步提高。

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图表 200 2001 年按估算收入状况排名的美国音像零售店 公司 收入（100万美元） 百视达 5374 沃尔玛 2713 凯马特 2114 Hollywood Entertainment 1801 Musicland Stores 1336 Target 1055 Circuit City 632 Sam's Club 500 Best buy 478

数据来源：好莱坞电影产业揭秘

短短 10 年左右的时间，家庭影碟的出租和出售收入就已经超过了院线渠道的票房。家庭影 碟市场增强了消费者居家观看影片的方便性和自主性，好莱坞注意到了消费者重复观看、自 主观看的需求，以迪斯尼为代表的大制片厂很快从中找到了巨大盈利空间。

图表 201 1980 年的好莱坞收入结构

海外电视市 美国辛迪加 场 5% 3% 美国电视网 13%

美国影院 付费有线电 36% 视 7%

家庭录影带 8% 海外影院 28% 1980年好莱坞的收入来源

资料来源： 《好莱坞电影史》，华创证券

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图表 202 1990 年的好莱坞收入结构

海外电视市 美国辛迪加 场 5% 9% 美国电视网 1% 美国影院 付费有线电 19% 视 海外影院 10% 11%

家庭录影带 45%

年好莱坞的收入来源 1990 资料来源： 《好莱坞电影史》，华创证券

随着家庭影碟、付费电视、广播电视、海外院线等市场的启动，好莱坞影片发行“多窗口体 系”被逐渐确立下来。新的多窗口发行体系被沿用至今，首先是 3-6 个月的院线市场，然后 是启动家庭影碟市场，之后才是付费电视频道，3 个月后才是广播电视网和国际电视台，一 年之后才是付费点播系统。

好莱坞多窗口策略的核心在于让消费者按照影片需求急迫程度区分，让最为急迫同时又最有 消费能力的去院线观看，不急迫的人会等到在付费电视或者广播电视等媒介上观看，最后为 想重复观看的用户提供了付费电视渠道或者家庭影碟出售方式。

图表 203 好莱坞影片发行“多窗口体系”

0 6 12 18 24 30 36 42 48 54 60 66 72

国内票房

国际票房

音像出售

音像出租

付费电视

国际电视

广播电视网

电视辛迪加

资料来源： 《好莱坞电影史》，华创证券

从不同窗口的启动时间的不同，盈利模式和定价方式也不同，导致各渠道窗口的贡献随着时 间的差异而变化较大。1948 年以来院线收入的占比从 100%，下滑到 2000 年以后的 20%左

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右，家庭影碟市场和电视市场成为主导窗口，版权授权成为好莱坞的主要盈利模式。

图表 204 美国电影公司美国收入结构历史变化（单位：10 亿美元） 50

影院收入 40 36% 视频/DVD收入 38% 30 电视收入 44% 39% 20 43% 49% 42% 40% 37% 10 37% 56% 28% 20% 100% 20% 29% 15% 21% 44% 25% 21% 19% 0 1948 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2007

资料来源： 《好莱坞电影史》， 2008 年以后电影制片厂停止给 MPAA 提供这些收入数据

当院线不再成为好莱坞制片厂的主要收入来源以后，即使后来政策逐渐开放，控制着几乎所 有电影生产和发行的六大电影公司并没有再去纵向整合美国的院线。私募股权曾试图介入， KKR 和 Hicks, Muse, Tate & Furste 各占 45%的股份，倾入巨资于 1998 年合并三家院线： Regal, Act III 和 United Artists chain--打造了全球最大的电影院线—Regal Cinemas，分布在 35 个联邦州的 727 个影院，拥有 5347 块屏幕，占美国市场的 17%， Act III 在美国西北部 比较强势， Regal 的影院主要集中在南部区域，一些中等市场， United Artists 则散布在美 国 25 个州。当时好莱坞并不惧怕院线渠道出现如此大的整合力度，因为 90 年代以后，院线 票房已经在好莱坞的收入结构中变得只有五分之一左右，同时相对于分散于全国的渠道院 线，好莱坞六大的整合度更高，议价权利更高些，果然最终结果如好莱坞预期一般，因过度 扩张， Regal Cinemas 2001 年 9 月宣布破产，被丹佛的亿万富翁 Philip Anschutz 和橡树投资 Oak tree 接盘，拥有超过 6000 块屏幕，占 20%的美国市场份额。

3、 新电影工业体系

从 70 年代到 80 年代的过渡时期，新好莱坞完成了自己的使命。近 10 年的时间，美国每年 生产 200 部左右的影片，电影与电视争夺观众的竞争已达到平衡。电影保持着 10 一 12 亿的 观众，并且有了自己的越来越广阔的海外市场。据 1993 年的统计证实，美国电影国内票房 收入达 52 亿，发行收入 26 亿。视听产品的贸易顺差仅次于飞机制造出口业，为美国第二大 行业。在全年世界银幕上上座率最高的 100 部影片 88 部来自美国。

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图表 205 美国电影工业结构

内容制作 经纪公司 作家协会 艺人工会 制作公司

发行 好莱坞六大制片厂 独立发行

渠道 院线 DVD 电视网 互联网

资料来源：华创证券

从 1980 年以来，好莱坞从家庭影碟和电视两大渠道中获得了巨大收入，推动了电影工业的 回暖和提升。总收入规模上来看，1980 年 MPAA 统计的六大制片厂收入为 92 亿美元，而到 巅峰期的 2005 年六大制片厂收入规模高达 465 亿美元，其中家庭影碟市场是增长的主要贡 献。

但是需要指出的是，随着互联网的崛起，家庭影碟市场越来越增长乏力。从 2007 年开始家 庭影碟市场的收入出现了下滑，包括国际市场收入在内，直接造成了好莱坞电影工业收入的 持续下滑。

图表 206 2005 年后美国电影制片厂电影业务收入结构 600 US-影碟 US-点播 US-付费 US-TV US-票房 国际收入

DVD业务减 500 少40%收入

117 125 106 91 79 70 400 123

300

200 海外 收入 231 239 254 254 251 251 249 100 占比 55%

0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源：，SNL Kagan，MPAA，Bloomberg Industries，华创证券

好莱坞影片的国际市场拓展很早就开始了，海外依存度一直较高。二战期间随着美国的国力 发展和好莱坞打工业化体系的建立，好莱坞影片在海外院线的收入就已经超过了国内。经历 了 20 世纪 80 年代的回落，现在基本维持在 50%左右的水平。

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图表 207 海外票房收入已超美国国内

单位：百万美元 3500 60%

3000 50%

2500 40% 美国国内影院收入 2000 海外影院收入 30% 1500 海外收入占总数比例

20% 1000

10% 500

0 0%

1965 1966 1967 1968 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1996 1997 1998 1999 1969 资料来源：MPAA，华创证券

图表 208 北美票房和海外票房

资料来源：MPAA，华创证券

好莱坞多渠道盈利模式的确定，带动了制作规模和制作水平的提升。1980 年以来，整体制 片成本和宣传成本呈现直线上升的态势，即使扣除通胀影响，单片制作和宣传成本也从 1980 年的 1800 万美元，提升到 2000 年的近 5000 万美元。

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图表 209 好莱坞制作成本和营销成本比例维持在 2：1

单位：百万美元 60

50 制作成本 宣传和营销费用 40 （总额）按照1983年物价标准计算

30

20

10

0 198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000

资料来源：《好莱坞电影史》，华创证券

4、 里根时代与媒介集团化的深入发展

在 20 世纪 80 年里根时代提出减少管制的政策之后，行业间的并购越发活跃，直到克林顿政 府时期出台《1996 年电信法》，好莱坞集团与其他媒介的集团化融合加速，最终形成了以下 几大传媒集团。

图表 210 美国六大传统传媒集团

媒介集团 广播电视网 有线电视网 电影发行 其他 新闻集团 FOX FOX新闻、天空卫 20TH FOX 道琼斯 迪斯尼 ABC Disney动画频道视 Buena Vista 主题公园 康卡斯特 NBC CNBC Universal Comcast 维亚康姆 CBS MTV 、Showtime、 Paramount 图书出版 时代华纳 HBO、 CNN Warner Bros. 时代杂志 索尼 Sony,CBS 消费电子

资料来源：公开资料 华创证券

如果我们仔细观察这些传媒集团，我们会发现制片厂在其中的地位已经较低。虽然有不少的 并购是制片厂为主体的媒介集团发起的并购，但是由于收入和利润贡献在同集团类较少，管 理层基本上已经是由电视网或有线电视网的负责人领导。

图表 211 六大传媒集团的继任者来自于电视网 媒介集团 合并时领导人 目前继任领导人 继任者履历

时代华纳 加兰德·莱文 杰夫·比克斯 前 HBO 有 线 电 视 台 Gerald Levin Jeffrey Bewkes CEO/COO/CFO 迪斯尼 艾斯纳 鲍勃·艾格 前 ABC 广播电视网 CEO Michael Eisner Bob Iger 新闻集团 默多克 Keith Murdoch——CEO

——COO&President 皮特·切宁 蔡斯·凯里 前 FOX 广 播 电 视 网 Peter Chernin Chase Carey CEO/COO 国家娱乐公司 雷石东 Sumner Redstone——Executive Chairman

——VIACOM 汤姆·弗雷斯顿 菲利普·道曼 Philippe 前 CBS 广播电视网董事 Tom Freston Dauman

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索尼 莱斯利· 穆恩维斯 霍华德·斯金格 前 CBS 广播电视网 CEO Leslie Moonves NBC 环球 罗伯特·C·赖特 前 NBC 广播电视网总裁

资料来源：华创证券

回到制片厂收入结构，我们会发现好莱坞已经不再是电影业务为主的业务单元，真正意义上 的好莱坞大片对制片厂的重要性已经下降到了 50%以下，大部分收入已来自电视网。

图表 212 2005 年以来美国电影制片厂收入结构

1200 电视节目内容收入 影片内容收入

1000

800 540 559 55% 459 474 501 512 429 600

400

465 481 493 485 474 470 200 467

0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

资料来源：SNL Kagan，MPAA，Bloomberg Industries，华创证券

图表 213 2005 年以来美国电影制片厂的电影业务收入结构 600 US-影碟 US-点播 US-付费 US-TV US-票房 国际收入

DVD业务减 500 少40%收入

117 125 106 91 79 70 400 123

300

200 海外 收入 231 239 254 254 251 251 249 100 占比 55%

0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源：，SNL Kagan，MPAA，Bloomberg Industries，华创证券

电视业务的增长源之于对新兴的有线电视节目的制作，可见内容制造商对渠道变迁的依赖程 度之深。

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图表 214 2005 年以来美国电影制片厂的电视业务收入结构

600 亿美元 国际市场 付费电视 辛迪加节目（现金交易） 辛迪加节目（广告交易） 基本有线电视 广播电视 93 500 90 83 89 79 81 400 77

300 有线电视 234 256 增长73% 203 217 167 188 200 148

100

119 124 121 125 117 125 121

0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

数据来源：SNLKagan，华创证券

5、 主要媒介集团分析

1) 迪斯尼集团

迪斯尼集团起源于 1923 年做动画的沃尔特迪斯尼公司，重大变革来自于 1995 年并购了大都 会/ABC 集团而获得了 ESPN 有线电视网和 ABC 广播电视网, 意义在于迪斯尼获得了对主要 无线电视网和有线电视网发行渠道的控制权，最终成为六大传统传媒集团中市值最大一个， 目前拥有电影、广播电视、有线电视、公园等多个业务单元。

图表 215 迪斯尼集团发展历程

United Paramount ESPN NBC Theaters 1979 1926 1953 1984 the NBC Blue Network Disney.com 1927 ABC-派拉蒙剧院 1996 GO-2001 ABC 1953-1965 Capital Cities/ 1943 ABC

1995 Marvel WED乐园 Disney频道 2009 1952 1983

Disney电影 Disney公司 1929 1986

Miramax 2006 博伟发行 Touchstone Disney动画 1993 2012 1953 改革 1923 其他 1984 Pixar 1986

Lucas Film 1971

1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

注：1984年改革：由于连年经营不佳，迪士尼被人恶意出价竟购，Sid Bass和小罗伊·迪士尼（迪士尼的侄子）力挽狂澜，分别从 派拉蒙和华纳挖来了迈克尔·艾斯纳和杰弗瑞·卡森伯格，直到2005年艾斯纳离职。

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资料来源：公开资料，华创证券

公司近年业务在艾斯纳领导期间有了较大幅度的提升，利润率在 2000 年快速回升，尤其是 2008-2009 年下滑后快速回升，经受了金融危机的考验。

（具体见第四章迪斯尼案例分析部分）

迪斯尼每年在影视剧版权和自制剧上投资随着收入的增加，保持稳定比例，同时可以注意到， 在购买第三方剧版权的投资一直高于自制剧上的投资。

图表 216 迪斯尼在影视剧上的投资比例

13% 450 430 12% 12% 12% 410 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 390 10% 10% 370 9% 350 9% 9% 330 8% 9% 9% 8% 8% 8% 8% 310 8% 290 7% 270 6% 250 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

收入（右轴，亿美元） 自制剧支出占收入占比 第三方制作占收入占比

资料来源：公司年报，华创证券

2) 新闻集团

公司起源于 1920 年代的澳大利亚报纸《新闻报》，1960 年代现任 CEO 默多克走出澳洲，进 军英国，1979 年成立了以报业为主的新闻集团。从 1980 年代开始公司加快了对电视业的进 军，1983 年成立天空卫视，1986 年完成对 20 世纪福克斯和 FOX 电视网的整合，并在 2007 年获得了道琼斯公司，成为集合报业、杂志、电影、电视等多个行业的庞大集团。

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图表 217 新闻集团发展历程

WSJ Barron's 1889 1921

道琼斯 1882

FOX 1913 FOX TV 1986 20th FOX 2007 1934

20th Pic 1930 1984 美国报业 1973

新闻 《新闻 新闻有限公司 集团 报》 1979 1920s 英国报业 天空卫视 亚洲市场 Intermix/MySpace. Com 1968 1983 1986 2005

1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 资料来源：wiki，华创证券

从公司部门构成上看，电影娱乐、有线电视、新闻出版、广播电视网、卫星电视网、互联网 服务、图书出版等多个业务块，构成了传媒集团中最全面的体系之一。

图表 218 2010 年新闻集团业务结构拆分

资料来源：互联网，华创证券

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在 2008 年金融危机之后，公司多个业务板块呈现了低迷状态，收入增速放缓，但是运营利 润率不断下滑。

图表 219 2005-2012 年新闻集团营收增速

百万美元

40,000 Revenus Net Income Profit Margin 20%

35,000 16.33% 15% 30,000 11.96%

8.92% 9.14% 10% 25,000 7.75% 8.20%

20,000 3.50% 5%

15,000

0% 10,000

5,000 -5%

0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -10% -5,000 -11.10%

-10,000 -15%

资料来源：公司年报，华创证券

从收入结构上看，公司有线电视网部门增长最快，从 2004 年 11.58%的收入占比，到 2012 年超过了广播电视网、电影、出版三个部门，成为营收占比最大的部门。

图表 220 2004-2012 年新闻集团收入结构 收入-分部门

Other- My Space Web Community Direct Broadcast Satellite Television Television Filmed Entertainment Publishing Cable Network Programming 100% 4.01% 4.71% 4.67% 3.30% 1.83% 5.52% 7.98% 9.06% 7.82% 8.00% 10.89% 90% 9.69% 10.04% 11.60% 11.26% 10.73% 11.36% 12.36% 80% 14.30% 14.04% 24.17% 12.90% 22.37% 21.06% 13.32% 70% 19.91% 17.60% 21.66% 60% 23.28% 20.65% 19.51% 20.30% 50% 24.94% 24.81% 24.48% 23.50%

40% 24.47% 26.42% 26.84% 26.08% 30% 26.55% 27.31% 27.15% 25.65% 24.26% 20% 27.09% 10% 20.15% 21.47% 24.06% 11.58% 11.27% 13.26% 13.62% 15.13% 0% FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012

资料来源：公司年报，华创证券

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从运营利润来看，FOX 有线电视网的运营利润占比已超过 60%，毫无疑问是公司最主要的 利润来源，而电影娱乐、出版利润占比缩小的最为明显。

图表 221 新闻集团运营利润部门拆分 运营利润-分部门

140% Other- My Space Web Community Direct Broadcast Satellite Television Television Filmed Entertainment 120% Publishing Cable Network Programming

5.56% 100% 14.04% 13.13% 32.41% 26.71% 5.37% 26.68% 21.61% 34.07% 19.11% 21.04% 80% 20.93% 23.83%

29.69% 30.88% 17.81% 11.10% 28.23% 27.52% 11.80% 60% 23.16% 23.50%

40% 33.73% 25.76% 33.88% 25.62% 23.77% 57.29% 56.91% 61.26% 46.46% 20% 22.34% 24.48% 23.58% 16.65% 19.70% 0% FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012

-20% 资料来源：公司年报，华创证券

20 世纪福克斯在公司的地位持续下滑。新闻集团主席、首席运营官兼副董事长蔡斯·凯利 （Chase Carey）在 2012 年初说过：“今年的内容业务预期比较谨慎，在电影发行方面将继续 采取谨慎策略，因此 2012 年的利润情况预计将与前一年持平。”新闻集团去年的票房收益主 要来自《冰河世纪：大陆漂移》（Ice Age: Continental Drift）和《飓风营救 2》（ Taken 2），另 外，《冰河世纪》系列和《艾尔文和花栗鼠 3》（ Alvin and the Chipmunks:Chipwrecked）发行 的 DVD 及数字下载收益也贡献不少。

20 世纪福克斯电视制作公司（20th Century Fox Television）靠传统热门剧《摩登家庭》（Modern Family）和《欢乐合唱团》（Glee）持续进账。凯利在近日表示：“我们的内容业务仍然占据 着电影电视市场的很大份额，而 2013 年夏季的前景更加乐观。”

3) 时代华纳集团

1989 年时代杂志与华纳兄弟影业合并而成，在 1996 年与特纳广播合并、2000 年与美国在线 AOL 合并之后，公司成为横跨新旧媒体的巨头。近年由于协同效应不佳，开始将公司进行 分拆。

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图表 222 时代华纳集团发展历程

AOL 米高梅 1991 1986 2000 TBS 1979 CNN 1980 1996

雅达利 Brunswick唱片 WB唱片 1976 AOL 1930 1958 华纳七艺 WB WCI 1918 1966 1971

TWC HBO 1972 Fortune Life 体育画报 2007 1930 1936 1954 Time TWX 1923 TWX Little Brown 1968 1989 1837 2004-音乐 2006-出版

1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

注：1986年特纳购买米高梅74天之后，又将其卖回，但留下了诸多版权： 1986年以前米高梅公司和部分联艺公司的片库，雷 电华公司片库和1950年前华纳公司的片库 资料来源：wiki，华创证券

目前的时代华纳集团又可以分为 Networks 电视部门、电影部门和出版部门三部分。其中最 重要的电视部门旗下拥有 HBO、CNN 等重要的有线电视台，以及 TBS、TNT 等广播电视网。

图表 223 新闻集团部门架构

TWX

Filmed Networks Publishing Entertainment 电视部门 出版部门 电影部门

Turner特纳 Warner Bros. Time Inc. TBS/TNT

HBO New Line Cinema Publishing 新线影业 Marketing Services The CW Feature Films Television Books

Central Media Home Entertainment-DVDs and Blu-ray

Enterprises Ltd. Home Entertainment-Digital Media

Interactive Entertainment

资料来源：公司年报，华创证券

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 150 / 172 行业报告

2007 年公司进行了分拆，时代华纳有线电视系统运营 TWC 和美国在线 AOL 两部分分别单 独上市，余下的电视网、电影制片厂、出版三部分，从收入上来看基本保持稳定。

图表 224 2002-2011 年时代华纳集团收入

50000

拆分前总收入 45000

拆分后电视网、电影制片厂、出版三部门收入 40000

35000

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年

资料来源：公司年报，华创证券

虽然总体收入保持稳定，但是整个收入结构在十年间发生了巨大变化，电视网与电影部门并 驾齐驱，成为公司主要收入来源，出版下滑明显。

图表 225 2001-2011 年时代华纳收入构成

Publishing Networks Filmed 100%

14% 13% 12% 90% 20% 19% 18% 17% 23% 23% 22% 21%

80%

70% 43% 45% 46% 34% 36% 38% 41% 60% 34% 33% 34% 39%

50%

40%

30%

44% 45% 45% 20% 43% 43% 41% 43% 42% 42% 42% 42%

10%

0% 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年

资料来源：公司年报，华创证券

从营运利润上来看，电视网与电影部门并驾齐驱的收入格局就不存在了，70%以上的营运利 润来自于电视网部门，电影部门的贡献也出现了缩水，说明近些年利润水平不断下滑。《哈 利·波特与死亡圣器（下）》2011 年创下的当年票房第一纪录未能被打破。于是，2012 年的 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 151 / 172 行业报告

《黑暗骑士崛起》（The Dark Knight Rises）成为华纳最赚钱电影，全球票房进账 11 亿美元， 其次是《霍比特人》（The Hobbit）系列的第一部。

图表 226 2002-2011 年时代华纳运营利润构成

Publishing Filmed Entertainment Networks

5% 9% 9% 19% 19% 24% 21% 20% 20% 23% 19% 20%

20% 18% 18% 30% 25% 26%

72% 72% 71% 60% 62% 63% 247% 50% 51% 54%

2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 -116%

-31%

资料来源：公司年报，华创证券

过去几年，华纳公司越来越重视电视制作，这样做不但减少了电影发行方面的开支，也确实 在电视方面获得了回报，公司 2012 年收入中有 60%来自华纳兄弟电视制作公司（Warner Bros. Television），《生活大爆炸》（The Big Bang Theory）让 WBTV 成为好莱坞大电影公司旗下最 赚钱的电视台。时代华纳的首席财务官约翰·马丁（John Martin）曾表示“2011 年《生活大 爆炸》和《老友记》电影版的辉煌很难持续”，但现在看来前者走势还不错，马丁认为：“这 与国际发行收入及视频点播订购量的增加有一定关系。”视频点播 2012 年为时代华纳贡献了 约 3.5 亿美元。

从三个部门的运营利润率比较上，我们也可以看到，整个电视网的利润率水平不断提升，目 前稳定在 30%以上，而电影部门的利润率仅有 10%不到。

图表 227 三个部门的运营利润率比较

40% Networks Filmed Entertainment Publishing 35% 34% 32% 31% 30% 29% 28% 28% 27% 27% 25% 24% 21% 20%

15%

10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 7% 7% 7% 7% 5%

0% 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年

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资料来源：公司年报，华创证券

在电视网的收入中，订户收入成了主要来源。

图表 228 电视网部门的收入结构 Other- Networks Content Advertising Subscription

10% 9% 8% 7% 8% 8% 10% 12% 11% 11%

29% 30% 30% 30% 31% 32% 32% 31% 32% 32%

61% 63% 63% 61% 60% 56% 54% 56% 56% 58%

2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年

4) 维亚康姆集团

维亚康姆集团源自于 1927 年成立的哥伦比亚广播公司，经历了多年的分分合合，目前隶属 于雷石东旗下的国家娱乐公司 National Amusements。1993-1994 年维亚康姆集团并购了派拉 蒙影业和 Blockbuster 连锁，并于 1999 年又成功并购了 CBS 广播电视网，最后公司在 2006 年分拆为 CBS 和新 Viacom 两大上市公司。

图表 229 维亚康姆集团发展历程

CBS 1973

FCC裁决 CBS Showtime 1999 1927 1979

Viacom 1973 UPN MTV 1986 1995 1981 CBS National Amusements 2006 汽车院线，1936 Viacom 2006 1993 2005

派拉蒙 石油资本集团 梦工厂 1912 1966 1994

UPT联合派拉蒙影院 1975 1949

Simon&Schuster 1924

1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 资料来源：公司年报，华创证券

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新 Viacom 公司拥有以 MTV 为代表的有线电视网部门，和以派拉蒙为代表的电视娱乐部门， 代表了原 Viacom 旗下最为核心的优质资产。在新公司内部 66%的营收来自于电视网，34% 的营收入来自于电影制作。

图表 230 新 Viacom 公司业务结构

Viacom Corporation

66% 34% Media Networks Filmed Entertainment 媒体网络部门 电影部门

Paramount Pictures Music & Logo

MTV , VH1 , CMT , Logo Paramount Vantage

Nickelodeon Paramount Classics

Nickelodeon , Nick Jr. , TeenNick , Nicktoons , Nick at Nite Insurge Pictures

Entertainment and BET Networks MTV Films BET , TV Land , SPIKE , Tr3s , Paramount Channel™ and VIVA™ Nickelodeon Movies

资料来源：公司年报，华创证券

而 CBS 公司则以原来的 CBS 广播电视网为主体，容纳了西蒙舒斯尔特出版集团，形成了目 前所划分的五大部门。其中广播电视网部门占据了公司 52%的营收主体，其次为地方广播、 户外业务、以 Showtime 为代表的有线电视网业务。

图表 231 新 CBS 集团公司业务架构

CBS Corporation

52% 11% ENTERTAINMENT CABLE NETWORKS 娱乐部门 有线电视网

CBS® Television Network Showtime CBS Television Studios CBS Sports Network CBS Studios International Smithsonian Channel CBS Television Distribution CBS Films、CBS Interactive

19% 13% 6% LOCAL PUBLISHING OUTDOOR BROADCASTING 出版 户外 地方广播

Simon & Schuster旗下的四部分： 29个自有无线广播电视台；覆盖美 户外广告CBS Outdoor Simon & Schuster®, Pocket 国28个州的130个自有和加盟电台 Books®, Scribner® and Free Press™

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资料来源：公司年报，华创证券

合计起来 Viacom 集团的收入结构之后，我们发现以 MTV 为代表的新 Viacom 旗下 Cable 有 线电视部门占据收入主要份额，其次为 CBS 广播电视网部分。

图表 232 整个维亚康姆集团的收入结构

100% 5% 90% 11% 10% 11% 80% 33% CBS-Cable Networks 70% 28% 30% 30% 60% CBS-Local Broadcasting-TV and Radio 50% CBS-Entertainment 23% 19% 22% 17% 40% VIAB-Filmed Entertainment 30% VIAB-Media Networks 20% 35% 34% 34% 36% 10%

0% CY2009 CY2010 CY2011 CY2012

资料来源：公司年报，华创证券

从运营利润上来看，MTV 为首的 Cable 部门虽然贡献了公司过半的运营利润，但是比重却 在减少，CBS 地方广播增长却比较明显，其他部分基本保持稳定。

图表 233 整个维亚康姆集团的运营利润结构

100% 2% 90% 13% 11% 12% 80% 20% CBS-Cable Networks 70% 5% 13% 18% 20% 2% 60% 4% CBS-Local Broadcasting-TV and 3% Radio 50% CBS-Entertainment

40% VIAB-Filmed Entertainment 67% 62% 30% 57% 54% VIAB-Media Networks 20%

10%

0% CY2009 CY2010 CY2011 CY2012

资料来源：公司年报，华创证券

值得注意的是派拉蒙为主的电影部分盈利占比低于 5%，已较弱。派拉蒙电影公司（Paramount Pictures） 在 2012 年迎来了 100 岁生日，可惜电影娱乐运营利润并没能送上一份“厚礼”。 成本控制虽然在一定程度上弥补了电影发行量少和票房收入下降的问题，但 2011 年《变形 金刚：月黑之时》（Transformers: Dark of the Moon）的大热景像也由此不再。

派拉蒙的情况说明了电影发行日期对当年利润统计的重要性，2011 年除了《变形金刚：月

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黑之时》外，《碟中谍 4：幽灵协议》（Mission: Impossible -- Ghost Protocol）的首映周也正好 在 2011 年年末，所以这些票房都要算在 2011 年里。而在去年最后一个季度里，本来被寄予 厚望的梦工厂《守护者联盟》（Rise of the Guardians）表现并不好。

5) Comcast 集团

Comcast 作为全美最大的有线电视运营商，旗下有超过 5000 万用户，其中电视用户超过 2000 万，庞大的渠道优势使得其向上渗透发行。2011 年收购了 NBC 环球 51%的控股权之后，2013 年收购了 NBC 环球剩余的股权，形成了全部控股地位。

图表 234 Comcast 近几年来各类服务的用户数（百万， 2012.12.31）

25

20

15

10

5

0 2008 2009 2010 2011 2012 电视用户 数字电视用户 高速互联网用户 电话用户

资料来源：Comcast Annal Reports，华创证券

NBC 环球方面 2010 年营运现金流达到 7900 万美元，比 2011 年的 2290 万美元增长 229%。 在 2011 年康卡斯特的带领下，NBC 环球正在进行转型，在电影方面增加投入。2012 年， NBC 环球的营运现金流量是 2011 年的 3 倍多，这主要源于《泰迪熊》（Ted）出人意料的票 房大热，即使有《超级战舰》（Battleship）的拖累，NBC 环球的年度总票房收益仍然创下了 纪录。

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图表 235 NBC 环球有线电视网下属各频道的全美订阅用户数（单位：百万）

2012年12月31日 美国订阅用户数 有线电视网 （单位：百万） 节目描述 USA Network 99 大众娱乐 Syfy 98 科幻娱乐 E! 97 娱乐与流行文化 CNBC 97 财经新闻 MSNBC 95 24小时新闻 Bravo 95 娱乐、文化与艺术 Golf Channel 84 高尔夫比赛与相关娱乐节目 Oxygen 79 女性节目 NBC Sports Network 78 体育 Style 76 生活方式 G4 62 游戏玩家 Chiler 43 恐怖悬疑 CNBC World 35 全球财经 Cloo 34 犯罪、奇异与悬疑事件 Universal HD 27 高清大众娱乐节目

资料来源：公司年报，华创证券

据康卡斯特首席财务官迈克尔·安吉拉基斯（Michael Angelakis）介绍，公司 2012 年票房收 益增长 12%，达到 52 亿美元，除《泰迪熊》外，“《罗拉克斯》（The Lorax）和《悲惨世界》 （Les Miserables）也有不少进账，同时保证了家庭娱乐收入。”

康卡斯特首席执行官布莱恩·罗伯茨（Brian Roberts）在年度总结上特别提到了“电影票房 贡献的增长”，同时宣布康卡斯特将向“电影产业再进发”。

6) SONY 集团

索尼影视娱乐有限公司（Sony Pictures Entertainment）2012 年的票房收入排在好莱坞电影公 司之首，全球共收 44 亿美元，美国本土收入 18 亿美元。

但索尼集团电影娱乐的运营利润最终只有 4.34 亿美元，与 2011 年强势增 95%的神话不可同 日而语。这再次证明，随着近年来市场和发行成本的增长，电影票房收入已经不再是利润的 保证。

总计 Sony 截止于 2013 年 3 月 31 日的财务年度营收为 2,301 亿日元(24 亿美元)，该年度净 利为 430 亿日元(45.8 亿美元)；针对 Sony 转亏为盈的表现，市场研究机构 EuroTechnology 创办人 Gerhard Fasol 做出以下分析：

 “Sony 出售了美国总部大楼，

 以及位于东京大崎(Tokyo-Osaki)的总部大楼；

 该公司也出售了化学业务部门，

 并将手机社交网络游戏公司 DeNA 股份、以及部分对云计算医疗 IT 公司 M3 的股份脱 手，

 重整剩余投资价值。”Fasol 表示：“以上所有交易带来 26 亿美元的营业利润，与财报中 公布的营业利润数字相当。”

因此他的结论是：“我认为 Sony 恢复获利是因为完成部分资产的出售以及重新评估 (revaluations)，并不是因为销售任何革命性新产品。”

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图表 236 Sony 各业务部门业绩(单位：十亿日元)

资料来源：Eurotechnology，华创证券

（四） 2005 至今：互联网视频平台势不可挡

1、 互联网渠道发行体系的兴起

美国广告市场的变迁，反映了互联网消费者注意力的转移，更体现了互联网渠道平台的巨大 增长潜力。广告主和媒介内容制造商作为利益的相关体，共同关注的目标就是吸引消费者注 意力。从 1983-2013 年间，印刷媒体和广播为代表的旧媒体在广告市场中的份额下滑了接近 20 个百分点，基本都转变成为互联网广告市场。 图表 237 美国广告市场份额拆分

100%

90% 18个百分点

80%

70%

60% Online 50% 20个百分点 Outdoor TV 40% Print Radio 30%

20%

10%

0%

2011

1986 1987 1988 1992 1993 1994 1998 1999 2000 2005 2006 2007 2012 2013 1983 1984 1985 1989 1990 1991 1995 1996 1997 2001 2002 2003 2004 2008 2009 2010

资料来源：公司年报，华创证券

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互联网渠道的快速崛起，为好莱坞提供了又一次巨大威胁？还是机遇？从历次渠道变迁的过 程中，我们已经发现新生渠道方的巨大威力，虽然好莱坞频频以内容为武器、以政治游说为 武器、甚至以资本并购为武器，但是最终所掌握的内容制造仍难以建立起产业链的优势发行 地位，主导权仍牢牢掌握在新兴渠道方这一侧。

2、 收费模式下互联网视频平台 Netlix 成立的背景

图表 238 Netflix 股票表现（YTD）

数据来源：finance.google.com

图表 239 2013 年上半年美国网络视频下流流量来源——固定线路访问

数据来源：Sandvine

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图表 240 2013 年上半年美国网络视频下流流量来源——移动访问

数据来源：Sandvine

家庭影碟市场启动以来，录像带和 DVD 的租赁和出售市场蓬勃发展。以沃尔玛为首的连锁 超市建立起了影碟出售市场的巨大优势，租赁市场则成为新的渠道商竞争的乐园。1994 年 媒介集团维亚康姆以 34 亿美元并购了当时 DVD 租赁市场的实体店连锁厂商 Blockbuster， 这一市场集中度迅速提高。

1998 年 Netflix 创始人 Reed Hastings 因为不满 Blockbuster 的租赁政策，而创立了一家以在 线下单，邮购为主的 DVD 租赁公司，即今天的 Netlix。

随后 Netlix 成长为美国最大的付费视频在线租赁服务商和流媒体服务商，整个发展历程可以 分为三段：DVD 邮购时期、流媒体导入期、流媒体快速发展期。

图表 241 Netflix 的基本数据

4000 3,609 收入:$M 3,205 3000 2,163 2000 1,670 1,205 1,365 997 1000 501 682 272 5 36 76 153 0 40 35.49 用户:M 30 26.25 20.01 20 12.27 9.39 10 6.32 7.48 2.61 4.18 0.11 0.29 0.46 0.86 1.49 0

流媒体业 DVD在线邮购市场价格战 20.00 务与DVD 15.98 套餐分拆 14.86 15.26 15.00 13.87 13.60 13.15 13.43 12.11 11.35 10.24 10.17 10.00 9.01 8.48

5.00 3.90

0.00 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 资料来源：公司年报，华创证券

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3、 Netflix：DVD 邮购时期（1998-2007）

1、“无限量月租服务”切入市场

1983 年，美国有超过 2.5 万家音像店。在 80 年代末到 90 年代初，中间小的零售店面临来自 音像连锁店，超级市场和便利店的不断加剧的竞争。随后几年，市场集中度进一步提高。 图表 242 2001 年按估算收入状况排名的美国音像零售店 公司 收入（100万美元） 百视达 5374 沃尔玛 2713 凯马特 2114 Hollywood Entertainment 1801 Musicland Stores 1336 Target 1055 Circuit City 632 Sam's Club 500 Best buy 478 数据来源：好莱坞电影产业揭秘，华创证券

Netflix 真正的大发展是源自于 1999 年的营销策略调整。1999 年 Hastings 提出一套新的策略， 利用互联网网站为用户提供租赁界面，以邮购的方式提供渠道服务。并且首创“无限量月租” 计划，舍弃了传统 pay-per-rental 单片结算的出租模式，推出月付固定费用，无限量租片服务。 即当时 Netlix 的营销口号“There are no due dates, no late fees and no shipping fees”。

图表 243 Netflix 的在线邮购租赁步骤

资料来源：互联网，华创证券

2、价格战中 IT 系统和渠道制胜

自从 Netflix 靠便宜、新颖的营销服务提升客户满意度之后，沃尔玛、Blockbuster、亚马逊等 竞争对手就开始不断进入，尤其是 Blockbuster 的多次价格战，对公司的杀伤力巨大，但是 最后凭借和沃尔玛的合作协议，Netflix 以低成本优势笑到了最后，并锁定了战局，Blockbuster 最终走向破产。

图表 244 Netflix 与 Blockbuster 的战争

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资料来源：互联网，华创证券

通过 2008 年 Netflix 公司分析师大会上公布的一组数字对比，我们可以清晰地看到，同样的 3 亿美元成本投入，Netflix 可以支持 850 万用户，而 Blockbuster 的邮购+店面的协同服务仅 可以支持 350 万用户，Netlfix 的成本优势十分明显，这也是 Blockbuster 流血到最后的主要 原因。Netflix 与 Blockbuster 相比有两点明显的改进：

（1）Cinematch 推荐系统

2000 年 Netflix 开始上线个性化的影片推荐系统 Cinematch，并每年提供奖金吸引各方人才对 这一系统的效率做不断提升。推荐系统本身的意义类似于亚马逊 Amazon 的产品推荐，但是 在 DVD 租赁业务中的作用更加明显。

图表 245 Cinematch 推荐系统与长尾效应

最流行的产品 （大多数零售商都会供应）

销 长尾产品 售 （存在一定需求，但需求数量不足以支撑实体店面销售） 单 位

供应的产品品种

长 尾 效 应

资料来源：华创证券

Blockbuster 体系内的影片租赁服从长尾效应，20%的影片最常被大家租赁，80%的影片处于 较少被出租的状态，库存占用相对比较严重，而且 20%的热门影片很可能太过抢手而导致客 户不满意。

Netflix 的影片推荐系统 Cinematch 以影片的关联性、客户的偏好为参数，推算出长尾部分容 易为客户所接受的影片，这样一来不仅平滑了影片的供求关系，而且让用户体验有了更好的 效果。

（2）DVD 内容和渠道服务改进。

Netflix 的 DVD 影片存储量不断提升，影片数目在 2007 年超过 9 万，DVD 影碟数量更是突 破了 6900 万片，内容的丰富程度是 Netflix 受到用户欢迎的重要原因。

图表 246 Netflix 的 DVD 数量

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资料来源：公司年报，华创证券

同时 Netflix 为了加快周转效率，降低运营成本，不断的在渠道自动化方面提升。2002 年在 全美仅 18 个寄送中心，到了 2004 年就达到 30 个寄送中心，并不断优化寄送中心的布局。

图表 247 Netflix 的全国邮寄中心布局

资料来源：互联网，华创证券

4、 Netflix：流媒体导入时期（2007-2011）

2007 年 1 月 Netflix 正式启动了流媒体服务 Watch Instantly，标志着 Netflix 的发展进入一个 新的阶段。启动新的流媒体业务源自于两个方面的原因：

1、增强 DVD 租赁用户的吸引力

DVD 租赁市场的战争太过惨烈，影响到了公司的用户增长和盈利水平。

 2004 年 12 月 Blockbuster 在线服务月租费（2 碟服务）从 17.49 下调至 14.99 美元， 传统出租商店价格仍维持在每月 25 美元。Netflix 每月的在线零售出租费用为 17.99 美元，而沃尔玛为 15.54 美元。

 2007 年 6 月 Blockbuster 宣布降价，3 部 DVD 在线租赁服务 16.99 美元。

图表 248 Netflix 的用户数增速和收入增速

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10% 收入增速 用户增速

0% 2003 2004 2005 2006 2007

资料来源：公司年报，华创证券

2、提前布局流媒体业务转型战略

对影视租赁业务的前瞻性判断，开始摸索流媒体业务。在 2010 年公司公开的“Netflix Business Opportunity”文件中，提出了对 DVD 租赁市场的预判，这也是促使公司在 2007 年开始转型

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的主要动力。

图表 249 Netflix 对在线 DVD 邮寄租赁市场的预测

这个阶段实体音像店的倒闭和 邮寄系统的完善促进了 Netflix邮寄DVD发货量的增长

未来网络视频流量 终将替代日益减少 的DVD邮寄量

资料来源: Netflix Business Opportunity Presentation(2010.06） 美国影碟销售市场早在 2006 年就已经见顶，而这个时间也是美国互联网流媒体崛起的时刻， 比如，2006 年 10 月 Google 以当时的天价 16.5 亿美元收购未见一分盈利的 YouTube，3 个 月后 Netflix 宣布开展流媒体服务。真正的背景是，美国家庭的宽带渗透率超过 40%，进入 加速上升期。

图表 250 2000 年后美国的影碟市场 180 亿美元 影碟出租 164 165 162 159 160 影碟出售 148 140 135 126 118 120 106 100 83 84 83 82 81 78 77 80 75 75 60 40 20 0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 资料来源：SNL Kagan

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图表 251 美国家庭宽带和拨号渗透率

70% 66% 66% 65% 62% 63%

60% 2006年10月Google花 费16.5亿美元收购 55% YouTube 47% 50% 年 月 41% 42% 2007 1 38% Netflix启动流 40% 34% 37% 媒体服务 33% 30%

30% 28% 美国宽带家庭渗透率 24% 23% 20% 16% 美国拨号上网家庭渗透率 11% 15% 10% 6% 10% 7% 5% 3% 3% 3% 4%

0% Jun Mar Dec Sep Jun Mar Dec Sep Jun Mar Dec Sep Jun Mar Dec Sep Jun 2000 2001 2001 2002 2003 2004 2004 2005 2006 2007 2007 2008 2009 2010 2010 2011 2012

数据来源：Pew Research Center

从 2007 年 1 月开始，Netflix 就在从内容和渠道两方面加快流媒体平台的建设，尤其是侧重 渠道的覆盖。伴随着互联网的演进，公司强化了对游戏机、家庭影碟播放机和移动互联网设 备的支持。

图表 252 Netflix 在渠道和内容侧的布局

1月，启动流媒体服 2月，取得Starz影视库的网 12月，Watch Instantly扩展至Apple 务Watch Instantly， 络授权，期限四年 iPad, iPhone and iPod Touch, the 初期仅供PC端 （2008.2-2012.2） Nintendo Wii等450种互联网设备

12月Watch Instantly扩展 至PS3, 其他互联网设别

2007 2008 2009 2010 2011

12月，Watch Instantly扩展至 9月，首次开始国际化运营， 蓝光播放机 机顶盒 Xbox 360, , 开启加拿大市场 和苹果Mac

1月，与LG电子签订了Watch 8月，与EPIX付费电视频道签订网 Instantly扩展协议，此后扩展至 络版权协议，估计约为10亿美元 其他机顶盒及电子设备商的合作

渠道侧动作 内容侧动作

资料来源：公司年报 华创证券

这一时期 Netlfix 渠道策略成功之处尤其反映在游戏机设备市场，2010 年底的一份报告显示， 用户最常使用来连接 Netflix 服务的设备有 Playstation3，占流量的 30.57%，xbox 24.94%， Pc 19.55%。与之对比的是，竞争对手 HBO GO 直到 2012 年才宣称实现对 PS 3 等游戏机平

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台的覆盖。

5、 Netflix：流媒体快速发展期（2011-）

2011 年 7 月 12 日，Netflix 宣布激进的流媒体全面转型计划：DVD 租赁服务和视频流点播 服务两项服务将分开运营，取消此前每月 9.99 美元的“DVD 租赁+不限时视频流点播”套 餐服务，以后单项服务每月收费标准为 7.99 美元，两项服务合二为一收费标准为 15.98 美元， 即比原来收费标准提高了 60%。这些调整将于 9 月份正式生效。

虽然这一事件造成 Netflix 短期用户流失和股价的大幅下跌，但依然是公司历史上的标志性 事件，标志着公司转型流媒体服务商的战略已经启动。2011 年三季度公司订户总数减少了 29 万人，但是股价从 2011 年 7 月份的高点下滑了 70%。

图表 253 2011 年 Netflix 股价大跌

资料来源：Googlefinance，华创证券

图表 254 Netflix 在渠道和内容侧的布局

4月，宣布将花费7500万至1亿美元，购 1月，国际业务扩 12月，与迪斯尼达成多年 买热门剧集《广告狂人》(Mad Men) 展至英国、爱尔兰 的、独家、付费电视版权的 授权协议

3月，出价1亿多美元竞购电 9月，失去StarZ合作之后宣布 5月，第二部自制剧《发展受 视剧集《纸牌屋》(House of 将获得DWA梦工厂动画的授 阻（Arrested Cards)未来2年版权 权，包括付费电视和流媒体 Development）》将发布

7月整合有Facebook的服务 10月，扩展国际服务到北欧四国

2011 2012 2013

9月扩展到拉美地区

3月，与电影公司 Miramax达成未来五 7月，新增与MTV, CBS 6月，开始启动自建 2月，首部自制剧 年网络版权合作协议 及 NBCU的版权合约 CDN计划 《纸牌屋》发布

4月宣布已经与新闻集团旗下的20 12月，与英国BBC 1月宣布与时代华纳旗下子 世纪福克斯公司达成部分作品的网 Worldwide公司达成合作协 公司TBS和华纳兄弟电视达 络版权协议 议 成内容分销协议

渠道侧动作 内容侧动作

资料来源：华创证券

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2011 年流媒体启动之前，公司就已经明显加强了内容侧的动作，通过版权购买和自制剧投 资两个策略手段，推动内容方面的领先优势。这一时期在渠道侧公司着力推进了国际化拓展 和 IT 平台建设。

流媒体战略初步成功：DVD 用户估摸不断缩小的同时，流媒体用户迁移成功完成，并依靠 互联网平台内容和渠道侧的吸引力，稳步做大用户规模。

图表 255 Netflix 用户结构（单位：百万）

Netflix用户结构发展：百万户

40 国际用户-流媒体 US-共用 US-仅DVD US-仅流媒体 35

30

25

20

15

10

5

0 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1

资料来源：公司年报，华创证券

1、与付费有线电视频道的比较

与当前美国最大的几个付费影视频道（有线电视）相比，Netflix 在用户规模上已经超越最大 的 HBO，可以说是美国当前最大的付费影视频道。

图表 256 美国付费影视渠道用户规模的对比

40 美国地区付费用户规模：百万户

35

30

25

20

15

10

5

0 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年

Netflix-US流媒体 Showtime Starz HBO

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资料来源：SNL Kagan，华创证券

由于各大付费频道均是月租收费模式，我们将各家收费进行比较，发现 Netflix 是用户付费 最少的“频道”，但是 Netflix 的用户却是观看条件最宽泛，自由度最高的媒体，用户规模上 升更快亦不奇怪。

之所以会出现这样的效应，如同当年 DVD 大战过程中的 Blockbuster 失血一样，Netflix 具有 成本优势。从各频道留存受益来看，HBO 虽然单位用户月租收费高达 15.99 美元，但是一半 的收费要分给 Comcast、时代华纳有线这些有线电视系统运营商，自己只能留下 7.99 美元， 而且到账周期还掌握在代收费的有线电视系统运营商手里面。其他的 Showtime、StarZ 等频 道，单位用户月租付费的分成仅有 6.5 美元，在同样的版权内容采购中，更难于 Netflix 和 HBO 竞争。

图表 257 美国付费影视频道收费和分成比例对比 美国付费影视频道收费比较

20 120% 用户收费：美元/月 分成 18 15.99 100% 16

14 12.99 12.99 80% 12

10 60% 7.99 8 40% 6

4 20% 2

0 0% Netflix-US流媒体 HBO-US Showtime-US StarZ-US

资料来源：各公司年报 华创证券

2、与互联网视频平台的比较

对比互联网视频平台，Netlix 的领先优势依然较大。除去 Apple 和 Google 商店里面的按次付 费模式，采用 Netlfix 类似月租模式的平台主要有 Amazon Prime 和 Hulu Plus。从用户规模和 内容上我们进行了比较，Netflix 互联网视频平台的领导地位已经确立了。

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图表 258 各付费流媒体用户规模比较（单位：百万）

2012年底付费用户规模：百万户

Netflix-US流媒体 29.37

Amazon Prime-US 10

Hulu Plus 3

资料来源：各公司年报，公开资料，华创证券

流媒体的内容规模依然是比较平台吸引力的关键指标之一，在没有第三方准确数据的情况 下，我们参照了 Netflix 在 2013 年 1 月 23 日一季报文件中发布的一个比较数据，据称 Netflix 的流媒体库数量已经超过 10 万部。

我们参照的以下数据做了对比，基本证实了 Netflix 的领先优势：

 2012 年 9 月 Amazon 和版权提供商 Epix 签约时公布，Amazon Prime 能够提供 2.5 万部 流媒体视频。

 2013 年 2 月 Amazon 和 CBS 签署合作协议的时公布，Amazon Prime 能够提供 3.6 万部 流媒体视频。

 2012 年 12 月，Hulu 公布自己有 60000 集电视，2300 部电视剧，50000 小时的视频，但 多数为免费视频。

图表 259 各付费流媒体内容端比较

资料来源：公司年报，华创证券

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Netlix 的估值空间，我们依据以下假设：

1、公司未来付费用户规模达到 0.9-1 亿左右；（公司在 2010 年提出美国地区 0.6-0.9 亿用户 发展目标，我们考虑国际化拓展给出这一假设）

2、单位用户贡献的月单价为 7.5 美金左右；（2013Q1 公司国内流媒体用户月费单价为 7.63 美元，海外流媒体用户月费单价为 7.48 美元）

3、流媒体业务的净利润率会达到 20%；（目前美国国内流媒体业务的运营利润率从 2011Q4 的 11%，提升到 2013Q1 的 21%，海外流媒体业务仍然亏损，则预计公司未来运营利润率会 提升到 25%）

未来公司可能获取到的年收入空间为 81 亿美元（=0.9*7.5*12），运营利润能够达到 16 亿美 元左右，在给予 PE=20 的情况下，公司的市值空间为 320 亿美元。

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华创证券机构销售通讯录

地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 杨晓昊 机构销售总监 010-66500808 [email protected] 刘 玄 机构销售经理 010-66500807 [email protected] 石曌飞 机构销售经理 010-66500836 [email protected] 北京 翁 波 机构销售经理 010-66500810 [email protected] 赵翌帆 机构销售经理 010-66500809 [email protected] 周 琼 机构销售助理 010-66500838 [email protected] 李 涛 机构销售总监 0755-82027736 [email protected] 张 娟 机构销售经理 0755-82828570 [email protected] 孔令瑶 机构销售经理 0755-83715429 [email protected] 广深 宋唯瑛 机构销售经理 0755-83711905 [email protected] 汪丽燕 机构销售助理 0755-88283119 [email protected] 刁建楠 机构销售助理 0755-88283039 [email protected] 魏媛红 机构销售总监 021-50589152 [email protected] 王维昌 机构销售经理 021-50111907 [email protected] 上海 李茵茵 机构销售经理 021-50589862 [email protected] 吴丽平 机构销售经理 021-50581878 [email protected] 晏宗飞 机构销售经理 021-50157561 [email protected]

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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)

公司投资评级说明：

 强推：预期未来 6个月内超越基准指数20%以上；  推荐：预期未来 6个月内超越基准指数10%－20%；  中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%－10%之间；  回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。

行业投资评级说明：

 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；  中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；  回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何 建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负 有任何直接或者间接的可能责任。

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