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证券研究报告

AMD（AMD.US）18Q1 点评 2018 年 07 月 30 日

作者 AMD 7 年最佳，10 年翻身，重申买入，TP 上调至 何翩翩 分析师 23 美元 SAC 执业证书编号：S1110516080002 [email protected]

业绩超预期，7 年来最佳盈利季 雷俊成 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518060004 AMD 18Q2 实现 7 年来最佳盈利季度，non-GAAP EPS 0.14 美元，营收 17.6 [email protected] 亿美元同比大涨 53%，均超过华尔街预期的 EPS 0.13 美元和营收 17.2 亿美 马赫 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070001 元。计算与图形业务同比大涨 64%至 10.9 亿美元好于市场预期的 10.6 亿， [email protected] 但受 Q2 区块链相关贡献进一步减弱带来该业务环比跌 3%。挖矿业务本季 董可心 联系人 营收占比从上季的 10%降低为 6%，公司进一步看淡下半年需求。EESC 业务 [email protected] 同比涨 37%至 6.7 亿美元，好于预期的 6.61 亿，EPYC 逐步进入放量阶段， 公司维持到年底会实现中单位数份额的预测。Q2 毛利率提升至 37%，Q3 指引营收 17 亿美元，同比增长 7%，略低于市场预期的 17.6 亿，毛利率提 相关报告 升至约 38%；全年指引营收增速保持 25%，我们认为公司指引基于 17Q3 的 1 《AMD（AMD.US）点评：EPYC“从 高基数较为保守，且区块链影响作为一次性业务逐渐消弭也会进一步减少 零到一”终实现，7nm 产品周期全方位 业绩不确定性，我们看好 EPYC 会在下半年至 Q4 迎来关键放量。 回归“传奇”；TP 上调至 22 美元，重 服务器市场 AMD 与 Intel“荣辱互见” 申买入》2018-06-20 2 《AMD（AMD.US）点评：公布 7nm 服务器市场 AMD 与 Intel“荣辱互见”，EPYC 服务器随着 Cisco、HPE 适配 GPU 加入 AI 计算抢滩战，Ryzen+EPYC 以及超级云计算客户的需求能见度提高，Q2 出货量和营收均环比提高超 50%，目前与 AMD 合作的 5 个云计算巨头成主要推动力。我们认为 AMD “双子星”仍是中流砥柱；TP 上调至 将继续通过单插槽服务器高核心数和低功耗打造性价比优势，下半年加速 18 美元，重申买入》2018-06-08 市场渗透蚕食 Intel 份额，进入明年则等待 7nm 的第二代 EPYC 面市，面对 3 《AMD（AMD.US）18Q1 点评：2018 已将 10nm Cannon Lake 量产时点延后至明年的 Intel，AMD 将终于实现制 开门红，业绩指引均超预期，Ryzen 继 程反超，加速量价齐升。“从零到一”抢占 20 亿美元以上的市场份额。 续扎实闪耀，EPYC 仍待升级放量，重 反观 Intel Q2 数据中心业务收入 55.5 亿美元，虽然在整体行业高景气度下 申买入》2018-04-30 同比增长 27%，但仍低于市场预期的 56.3 亿美元。业绩发布会上 Intel 更为 4 《2017 扭亏为盈业绩迎拐点，2018 明确消费级 10nm 产品会到 19 年下半年节日旺季才推向市场，让市场情绪 厚积待薄发，Ryzen+EPYC 继续双星闪 愈加悲观的同时也给了 AMD 足够的时间窗口。 耀，重申买入》2018-02-01 Ryzen 继续攻城略地，进一步打开笔记本市场 5 《AMD（AMD.US）点评：合作英特 尔终落地，携手进军游戏笔记本，Ryzen Ryzen 在 PC 市场继续攻城略地，AMD 目前已有 44 款 Ryzen 系列消费产品， 和 EPYC 终起航，重申“买入”》 预计年内达到 60 款。Ryzen 系列目前占据 AMD CPU 收入约 60%，随着 OEM 逐步发布 Ryzen 适配笔记本，面向笔记本市场的 Ryzen Mobile 在 Q2 实现 2017-11-07 出货量环比翻倍，并为下半年的返校季和假日旺季做好准备。而在商务本 6 《AMD（AMD.US）点评：Q3 营收 市场，三大 OEM 戴尔、惠普、联想首次均推出 Ryzen 适配商务本和商务 盈利均超预期，执行力继续证明，盘后 机，也有机会进一步打开 2B 市场。整体来说，我们看好 AMD 不断上抢中 下跌获布局良机；重申“买入”，维持 高端台式机和笔电市场，通过 Ryzen 占比提升拉动产品组合的量价齐升。 TP 16 美元》2017-10-25 而明年进入 7nm 3000 系产品周期，有望借 Intel 10nm 良率问题难解之机 7 《AMD（AMD.US）深度：扭亏为盈， 进一步抢占市场，我们预测 AMD 整体 PC 市占率（台式机+笔电）到 2020 年有望接近 20%。 Q2 超预期，CPU+GPU 双剑合璧的唯 一，重申“买入”，目标价维持 16 美元》 CPU+GPU 双剑合璧的唯一，AMD 或迎来“十年翻身仗”最佳时机 2017-08-17 随着 AMD 在所有产品，包括 GPU，CPU（PC+服务器）都会在今年下半年 8 《AMD（AMD.US）1Q17 点评：Q1 到明年进入 7nm 制程，而 Intel 只是在明年底推出 10nm，AMD 弯道超车 业绩达标，CPU 市场破局者乘云计算和 的同时，我们有机会看到 CPU+GPU 的组合销售进一步放大 AMD 的市场空 人工智能之风》2017-05-02 间。AMD 在 15 年前曾得益于 K7/K8 的成功和 Intel 战略失误一度领先半个 9 《AMD（AMD.US）点评：Ryzen 千 身位，彼时 AMD 股价从约 5 美元暴涨至 40 美元以上，PS 估值也实现翻倍。 呼万唤始出来，但股价两天回调 13%； 当前 AMD PS 仅 2.8x，对比 Intel 3.4x 和英伟达 14x，而积极利用 GPU+CPU GPU+x86 的唯一，重申“买入”，TP 16 异构计算的技术储备入局云计算和 AI，将可让公司获得更高的估值弹性。 美元》2017-03-04 制程的弯道超车更让 AMD 迎来“十年翻身仗”最佳时机。我们调整盈利 10 《AMD（AMD.US）4Q16 点评：营 预测，18/19 年营收从 73.5/92.3 下调至 67.1/80.6 亿美元，净利润从 5.5/7.8 收盈利 1Q 指引超预期，云计算人工智 上调至 6.1/8.2 亿美元，对应 2019 年 3.2x PS，目标价从 22 上调至 23 美元。 风险提示：市场需求不及预期，研发能力影响产品升级。 能乘风破浪；上调目标价至 16 美元》 2017-02-02 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1

海外公司报告 | 公司动态研究 1. EPYC 能否重现“创奇”，静待 EPYC 2 制程反超

我们从 17 年开始强调的 AMD 的服务器处理器 EPYC“从零到一”回归市场已然实现。我 们认为随着包括 HPE、Cisco 等 OEM 的研发适配和产品落地，EPYC 会在今年下半年加速 市场渗透，进一步蚕食 Intel 份额。进入明年则等待第二代 EPYC 面市，采用 7nm 制程， 面对已将 10nm 制程量产时点延后至明年的 Intel，将终于实现制程反超，并随客户对 EPYC 的熟悉和曝光程度提升加速量价齐升的过程。根据 CNBC 报道，Intel CEO 此前也表示难以 防止 AMD 在服务器市场的份额掠夺，公司能做的仅仅是不让 AMD 扩张至 15-20%市占率。

我们回顾 AMD 15 年前的辉煌历史，2003 年推出的 Opteron 服务器 CPU 为 AMD 在 2005-06 年一度带来了 20%以上的市场份额。彼时辉煌也得益于 Intel 的 Itanium 架构 CPU 由于不兼 容传统 x86 32 位程序被市场边缘化，不过我们也看到 AMD 市占率从 2003 年 4 月 Opteron 面市到 2006 年 Q2 才迎来 22%以上的巅峰。对应 EPYC 从 17 年中面市，17 下半年放量速 度略低于我们预期，也是鉴于多年后“从零到一”回归市场的渠道适配适应时间。我们认 为 AMD 继续通过单插槽服务器的高核心数和低功耗打造性价比优势。目前 AMD EPYC 云 计算客户已收获亚马逊 AWS、微软 Azure、百度云、腾讯云等，OEM 厂商包括 Cisco、Dell、 HPE、联想、曙光等适配也将加速放量。

根据 Gartner 最新市场数据，今年 Q1 全球服务器收入同比增长 33.4%，出货量也同比增长 17.3%，行业景气度高涨。此前 Intel 业绩公告，2017 年数据中心业务平台收入达 174 亿美 元，同比涨 10%。另外今年 Q1 Intel 业绩公布，数据中心业务收入同比涨 24%至 52 亿美元， 其中平台收入同比涨 24%至 48 亿美元，主要鉴于云计算服务商需求同比涨 45%以及电信服 务商需求同比涨 33%，服务器市场蛋糕做大的同时也在加剧与 AMD 的竞争。

我们基于行业高景气度，预计今年行业增速达到 15%，未来 2 年分别为 10%和 6%，则 2018-2020 年的数据中心处理器市场空间分别提升至 201 亿、221 亿、235 亿美元。我们 对 AMD 不同市场份额下带来的营收贡献做弹性测试。公司在 EPYC 一周年大会上表示 EPYC 已经获得 1%以上市占率，并维持到年底会实现中单位数份额的预测，我们预计今年内数据 中心处理器市场份额能够向 4%以上突破，对应收入可达 8 亿美元以上，未来两年渗透率上 看至 10%，可以带来超过 23 亿美元收入。

图 1：AMD EPYC 能否重新 Opteron 的“传奇” 图 2：AMD 服务器业务收入测算

100% 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 80% 市场空间（百万美元） 15,906 17,497 20,121 22,133 23,461

同比 10% 15% 10% 6% 60% 2003年4月发布的 但随着Intel Core架构的出现，以及AMD Opteron服务器让 分心收购ATI事宜，AMD此后的Bulldozer 0.8% 2.0% 5.0% 7.0% AMD一度占得 架构以及拥抱ARM架构的服务器产品都丌 悲观估计 40% 140 402 1107 1642 20%以上市场份额 被市场认可 2017年6月 AMD 1.0% 4.0% 7.0% 10.0% 20% 数据中心处理器业务收入 中性估计 EPYC发布 （百万美元） 175 805 1549 2346

0%

2003Q2 2003Q4 2005Q4 2006Q2 2008Q4 2009Q2 2011Q2 2011Q4 2014Q2 2014Q4 2016Q4 2017Q2 2004Q4 2005Q2 2006Q4 2007Q2 2007Q4 2008Q2 2009Q4 2010Q2 2010Q4 2012Q2 2012Q4 2013Q2 2013Q4 2015Q2 2015Q4 2016Q2 2017Q4 2018E 2019E 2020E 2004Q2 2.0% 6.0% 9.0% 12.0% 乐观估计 350 1207 1992 2815 AMD Intel 资料来源：Mercury Research，天风证券研究所预测 资料来源：Intel 财报，AMD 官网，Gartner，天风证券研究所预测

图 3：EPYC 在全部价格区间都带来高性价比选择 图 4：EPYC 目标成为单插槽服务器市场的破局者

资料来源：AMD 官网，天风证券研究所 资料来源：AMD 官网，天风证券研究所

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海外公司报告 | 公司动态研究 2. Ryzen CPU 攻城略地，待笔电接力放量

全球 PC 出货量经历了 2012 年以来的颓势之后，根据 Gartner 统计 2017 年出货量约为 263 百万台。结合 Gartner 市场预测，我们预计未来三年全球出货量会进入更平缓的萎缩期， 至 2020 年约为 252 万台。对应 AMD 的市占率，根据 Mercury Research 数据，AMD 的台 式机 PC 处理器市占率已经从 2016Q3 的 9.1%，逐步提升至 2017Q4 的 12%，17 全年应在 9%左右。据 CNET 报道，AMD 最近则表示年内 AMD 的市占率在台式机市场有望达到 20%， 笔记本电脑市场有望达到 18%。

我们认为，Ryzen 在台式机的闪耀给 AMD 打下了坚实基础，而随着集合了 Ryzen CPU+Vega GPU 的 APU，以及 Zen+为核心的第一代 Ryzen CPU 升级产品已经面市，我们看好 AMD 不断上抢中高端台式机和笔电市场，通过 Ryzen 整体占比提升拉动产品组合的量价齐升。 明年进入 Zen 2 核心的 3000 系 CPU 周期，作为采用 7nm 全新架构的升级产品，有望借 Intel 10nm 良率问题难解之机进一步抢占市场。

不过 AMD 在笔记本电脑市场渗透率仍待 APU 和 Ryzen Mobile 的市场渗透。第一款 Ryzen Mobile 处理器于去年 10 月才面市，且台式机市场可以通过 OEM 适配或直接零售给用户 DIY 两条途径渗透，笔记本电脑市场则主要依靠笔记本 OEM 包括 HP、Dell、Acer、Lenovo 等进行模组适配和市场测试，虽然 AMD 在 Q1 业绩会上表示 Q1 笔记本处理器出货量有两 位数增长，但鉴于低基数，我们认为在下半年的传统返校季和假期促销才会为 AMD 的笔 电业务带来显著营收贡献。

因此，我们预测 AMD 整体 PC 市占率（台式机+笔电）到 2020 年有望接近 20%，ASP 的提 升仍依靠 Ryzen 的占比不断增加，但鉴于笔电 ASP 低于台式机 ASP，笔电产品组合的扩大 会部分拉缓 ASP 增长。

图 5：AMD Zen 核心“五年磨一剑”，今年产品主要为 Zen+核心，明年进入 7nm 的 Zen 2 产品周期

资料来源：wccftech，天风证券研究所

图 6：全球 PC 出货量和 AMD、Intel 份额变化 图 7：AMD PC 处理器市占率提升带来的显著营收提升

400 100%

350 80% 300 2016 2017 2018E 2019E 2020E

250 60% 出货量（百万） 270 263 257.7 255.2 252.6 200 AMD市占率 8.6% 9.1% 13% 16% 19% 150 40% ASP（美元） 52 63 70 73 75 100 20% 50 收入（百万美元） 1,207 1,508 2,345 2,980 3,600

0 0%

2018E 2019E 2020E

2006 2007 2008 2013 2014 2015 2016 2010 2011 2012 2017 2009 同比 25% 56% 27% 21%

全球PC出货量（百万台） INTC AMD

资料来源：Gartner、IDC、Mercury Research、天风证券研究所预测 资料来源：Gartner、IDC、Mercury Research、天风证券研究所预测

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图 8：AMD 的 Ryzen 发布路线图 图 9：AMD 的 Ryzen 发布路线图

资料来源：AMD 官网，天风证券研究所 资料来源：AMD 官网，天风证券研究所

图 10：AMD 今年新品的价格区间和 Intel 的比较 图 11：Ryzen 2700X 成为 Intel 主打产品 i7-8700K 的有力竞争者

AMD Ryzen 7 2700X Intel Core i7-8700K 零售价 320美元 349美元

接口类型 AM4 FCLGA1151

主频 3.7 GHz 3.7 GHz

超频 Up to 4.3 GHz Up to 4.7 GHz

核心线程 8核16线程 6核12线程

制程工艺 12nm 14nm

总功耗 105W 95W

上市时间 2018 Q2 2017 Q4

单线程评分 2198 2707

PassMark CPU评分 17042 16012 （越高越好） 资料来源：videocardz，AMD 官网，天风证券研究所 资料来源：PassMark，天风证券研究所

3. 7nm Vega GPU 拥抱 AI 计算蓝海

AMD 在台湾 Computex 大会上展示了面向专业级/数据中心的 7nm Radeon Vega GPU 原型 芯片，包含 4 个 HBM2 内存，最高 32 GB，性能较上一代提升 35%，芯片密度提升 1x，能 效提升 1x。基于该 GPU 的 Radeon Instinct 加速器已向初始客户提供样片，预计下半年发 货。我们认为 AMD 的 2017 年在 GPU 领域进展略微平淡，面向游戏市场的 Vega 显卡客户 接受度较为一般，云计算与 AI 布局未赢得明显突破。

目前 AMD 在云计算仅进入阿里云和谷歌云的有限图像处理工作上。而随着专为人工智能 和深度学习设计的 7nm GPU 公布，让 AMD 拥有了拥抱 AI 计算蓝海的资本，有望在深度 学习推理端占据一席，并向上游训练端向英伟达看齐（目前主打产品是 12nm Volta GPU）。 我们看好 AMD 未来通过与自家 EYPC 服务器的协同，真正入局 GPU+CPU 异构计算的云计 算和 AI，也让公司有机会享受更高的估值弹性。

此外 7nm 制程上，AMD 将同时使用台积电和 GlobalFoundries 的产线，AMD Q2 业绩会上 表示，目前代号 Rome 的 7nm 服务器芯片，正交由台积电进行样片生产，并交给选定合作 商进行早期验证。台积电方面表示 7nm FinFET 制程的芯片密度是 10nm FinFET 制程的 1.6 倍，对比前一代制程约 20%速度提升和 40%能耗节约。目前英伟达主要依靠台积电进行 16nm Pascal 显卡和 12nm Volta GPU 的生产。我们认为，进入 7nm 制程将是 AMD 从 2019 年开 始的新产品关键。在新制程上将生产力量分担给台积电和 GF 有利于把握市场发布节奏， 减小延产风险。GF 也表示“AMD 的需求大于 GF 产能”，我们也不排除未来台积电会分担 部分 7nm CPU 产能。

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图 12：AMD CEO 展示 7nm Vega GPU 样品 图 13：7nm GPU 带来显著的性能提升

资料来源：The Verge，天风证券研究所 资料来源：wccftech，天风证券研究所

图 14：目前深度学习领域常用的四大芯片类型，“通用性和功耗的平衡”

训练端 推理端

GPU：以英伟达为主，AMD为辅标榜通用性，多维 GPU：英伟达Volta GPU也开始布局推理端。深度 计算及大规模幵行计算架构契合深度学习的需要 。 学习下游推理端虽可容纳CPU/FPGA/ASIC等芯片， 在深度学习上游训练端（主要用在云计算数据中心 但竞争态势中英伟达依然占主导。 里），GPU是当仁丌让的第一选择 。

ASIC：以谷歌的TPU、英特尔的Nervana Engine ASIC：下游推理端更接近终端应用，需求也更加绅 为代表，针对特定框架进行深度优化定制。但开发 分，英伟达的DLA，寒武纪的NPU等逐步面市，将 周期较长，通用性较低。比特币挖矿目前使用ASIC 依靠特定优化和效能优势，未来在深度学习领域分 专门定制化矿机。 一杯羹。

FPGA：依靠可编程性及电路级别的通用性，适用 CPU：通用性强，但难以适应于人工智能时代大数 于开发周期较短的IoT产品、传感器数据预处理工作 据幵行计算工作。 以及小型开发试错升级迭代阶段等。但较成熟的量 产设备多采用ASIC。

资料来源：微软 Build，谷歌官网，天风证券研究所整理

图 15：AMD 此前发布的 Radeon Instinct 加速器，MI25 型号将搭载 7nm Vega GPU

资料来源：AMD 官网，天风证券研究所

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图 16：此前 Vega 内存预计为 16GB HBM2，今年已经更新为 32GB 图 17：去年公布的 Vega GPU 适配 Inventec K888 服务器

资料来源：videocardz，天风证券研究所 资料来源：servethehome，天风证券研究所

前文提到根据 Gartner 最新市场数据，今年 Q1 全球服务器收入同比增长 33.4%，出货量也 同比增长 17.3%，行业景气度高涨。我们也对应调高全年服务器出货量预测，预计 18-20 年三年全球服务器出货量增速分别为 10%，6%和 4%，对应 GPU 数据中心市场空间增长至 65 亿美元。而 AMD 随着 Vega GPU 开始进入 AI 计算广阔领域，我们也预测对应 GPU 业 务三年增速均能实现 100%以上。

图 18：全球服务器 GPU 市场估计

2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 全球服务器出货量（千） 9,887 10,091 11,091 11,103 11,451 12,596 13,352 13,886 增长率% 2% 10% 0% 3% 10% 6% 4% 服务器中使用AI的占比% 7.0% 10.0% 12.0% 14.5% 16.5% 服务器中使用AI的数量（千台） 777 1,145 1,512 1,936 2,291 当中使用GPU的占比% 3.4% 5.5% 7.5% 9.2% 10.5% 使用GPU的数量（千台） 777*3.4%=26 63 113 178 241 未使用GPU的数量（千台） 751 1,082 1,398 1,758 2,051 AI服务器中GPU在全球服务器的渗透率% 26/11,103=0.24% 0.55% 0.90% 1.33% 1.73%

GPU服务器中使用AI的占比% 59% 64% 68% 70% 72% 全球GPU服务器的数量（千台） 26/59%=44.6 98.6 166.7 254.5 334.1 全球GPU服务器的占比% 44.6/11,103=0.40% 0.86% 1.32% 1.91% 2.41%

英伟达市场份额% 98% 98% 97% 95% 92% 数据中心英伟达GPU使用量（千台） 44.6*99%=44.2 96.6 161.7 241.7 307.4 每台英伟达GPU服务器ASP（千美元） 19 20 20 20 20 英伟达数据中心收入（百万美元） 830 1,932 3,234 4,835 6,148 增长率% 133% 67% 49% 27%

AMD市场份额% 1% 1% 3% 5% 8% 数据中心AMD GPU使用量（千台） .4 1.0 5.0 12.7 26.7 每台AMD GPU服务器ASP（千美元） 12 12 12 12 12 AMD数据中心GPU收入（百万美元） 5 12 60 153 321 增长率% 146% 154% 154% 110%

GPU数据中心市场空间（百万美元） 835 1,943 3,294 4,987 6,469 增长率% 133% 68% 51% 30%

资料来源：公司财报，Gartner，Intel，天风证券研究所预测

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游戏显卡方面，英伟达暂时没有更新显卡产品的计划，而 AMD 则有机会依靠 Vega 显卡缩 小与英伟达的 ASP 价差，通过与 Ryzen CPU 的捆绑销售实现量价齐升。我们预计全球桌面 显卡出货量在 17、18 年受挖矿需求提振后会进入平台期，AMD 的市占率则会在 30%平缓 提升。而挖矿市场进入 Q2 及下半年会进入动态递减过程而需求减弱，对 AMD 及英伟达 的影响将式微。

图 19：AMD 与英伟达历史桌面独立显卡市场市占率

NVDA% AMD% 90

80

GeForce900 GeForce 1000 GeForce

70

GeForce 400 GeForce

GeForce 700 GeForce

GeFroce 9 & GeFroce& 9 200

GeForce 500 GeForce GeForce600

60 RadeonX800 GeForce 8 GeForce

50

40

30

RadeonX100

GeForce7

Rx200

RX 300 300 Fury RX & GeForce 6 GeForce

20 HD5000 Radeon

Rx500

RX 400 RX

RadeonHD6000

RX Vega RX

RadeonHD4000

Radeon HD3000 Radeon RadeonHD7000

10 RadeonHD2000 Radeon 9000 Radeon 0 02 03 03 03 03 04 04 04 04 05 05 05 05 06 06 06 06 07 07 07 07 08 08 08 08 09 09 09 09 10 10 10 10 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 14 14 15 15 15 15 16 16 16 16 17 17 17 17 18 Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1 NVDA% 65 64 64 62 50 61 38 42 47 47 41 51 52 53 52 57 54 59 64 62 63 63 61 59 63 69 59 56 65 65 54 59 61 59 59 58 63 62 59 64 66 64 62 65 65 65 62 72 76 77 82 81 79 77 70 71 71 73 70 73 66 65 AMD% 26 28 28 32 45 37 58 55 52 51 56 46 46 45 48 43 46 40 34 38 37 36 38 41 37 31 41 44 35 35 45 41 39 40 40 40 36 38 40 36 34 36 38 36 35 35 38 28 24 23 18 19 21 23 30 29 30 28 30 27 34 35 资料来源：Jon Peddie，天风证券研究所整理

图 20：Steam 平台 PC 显卡使用各品牌占比 图 21：全球独显出货量和 AMD、英伟达份额变化

100% 百万 英伟达出货量 AMD出货量 英伟达市占率 AMD市占率

80 90% 80% 70 80% 74.5% 60% 60 70% 60% 50 40% 50% 40 40% 20% 30 15.2% 30% 10.2% 20

0% 20%

Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 10 10% 0 0% OTHER INTEL AMD NVIDIA 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E

资料来源：Steam，天风证券研究所整理 资料来源：Jon Peddie，天风证券研究所预测

图 22：AMD 各项业务营收比较（百万美元） 图 23：AMD 各季营收（百万美元）及毛利率指引

百万美元 2,000 40% >38% >40% 2000 37% 36% 36% 1,600 34% 34% 35% 1500 32% 391 670 1,200 835 506 30% 592 1756 1700 1000 800 1584 1647 372 1340 1178 1151 25% 500 593 1086 400 472 600 460 435

0 20%

2017Q2 2017Q4 2018Q1 2018Q3E 2017Q1 2017Q3 2018Q2 0 E 2020 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 计算和图像 企业、嵌入式和半定制 总营收 毛利率 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 资料来源：公司官网，天风证券研究所整理

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海外公司报告 | 公司动态研究 4. AMD 的“十年翻身仗”弯道超车

随着 AMD 在所有产品，包括 GPU，CPU（PC+服务器）都会在今年下半年到明年进入 7nm 制程，而 Intel 只是在明年底推出 10nm，AMD 弯道超车的同时，我们有机会看到 CPU+GPU 的组合销售进一步放大 AMD 的市场空间。

AMD 在 15 年前曾得益于 K7/K8 的成功和 Intel 战略失误一度领先半个身位，彼时 AMD 股 价从约 5 美元暴涨至 40 美元以上，PS 估值也实现翻倍。彼时 1999 年 AMD 基于 K7 架构 的 Athlon 处理器诞生，以高效能和高性价比击败了 Intel 的“奔腾 3”，并抢走了消费领域 CPU 首次达到 1Ghz 主频的荣誉。2003 年 8 月，AMD 发布 K8 架构的 Athlon 64，以消费 级 x86-64 技术打破了 AMD 以往技术跟随与模仿者的形象，而 Intel 却因为联合惠普开发 的 IA64 因为不兼容 x86 而销量惨淡。2005 年 AMD 推出的 Athlon 64 X2 登上性能宝座， 可以说是 AMD 历史上最成功的 CPU 之一。但从 2005 年开始，Intel 制定了 Tick-Tock 战略， 并于 2006 年 7 月推出新一代处理器 Core 2，高端双核市场由 Intel 重新主导，那时起 CPU 性能宝座便未再旁落他人。

图 24：AMD 从 1990 年至今收入（百万美元） 图 25：AMD 从 1990 年至今 P/E 和 P/S 对比

2,000 P/E P/S 200 3.5 1,800 180 1,600 3 160

1,400 140 2.5

1,200 120 2 1,000 100 1.5 800 80 60 600 1 40 400 0.5 20 200

0 0

1992 1993 1994 2000 2001 2007 2008 2014 2015 1990 1991 1995 1996 1997 1998 1999 2002 2003 2004 2005 2006 2009 2010 2011 2012 2013 2016 2017

1990 1993 1996 1998 2001 2004 2006 2009 2012 2014 2017 1991 1992 1994 1995 1997 1999 2000 2002 2003 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018 市盈率P/E 市售率P/S 资料来源：Bloomberg，公司财报，天风证券研究所 资料来源：Bloomberg，公司财报，天风证券研究所

图 26：AMD 历史大事件

2006年Q1，AMD 2009年与Intel和解，获 2016年4月，与 1972年9月27日上市， 1999年4月，将可编程 2003年，与Sun 2011年3月推出Radeon 1991年3月，AMD发布 服务器市场份额涨至 Intel支付1.25亿美元。 THATIC在中国成立合 首发价格15美元。 逻辑业务 Vantis 出售 Microsystems 公司结成 HD 6990。 Intel 80386克隆兼容产 20%以上。 同年推出Radeon HD 资公司，进行高性能处 给 Lattice 战略联盟，并收购美国 品Am386处理器，开始 5970。 2012年1月推出完整的 理器和SoC相关技术国 Semiconductor 公司。 国家半导体公司x86业 2006年7月24日，54亿 1982年AMD与Intel签 与Intel的正面竞争。同 新一代Radeon HD 内授权，使AMD股价 同年6月，Athlon处理 务。 美元收购ATI。 2010年推出Fusion计划， 订科技交叉协议，1984 年，与富士通公司建立 7000M系列产品。 单日跳涨53%。 器首次亮相，成为首款 2011年1月发布Fusion 年AMD在Intel授权下开 合资公司FASL（股份各 2004年，发布全球首款 面向 Windows的第七 家族APU，由CPU和功 2013年微软的 Xbox 2016年6月，推出基于 始生产80286处理器， 为50%），生产闪存产 x86双核处理器。 代处理器。 能强大的GPU所组成的 One、索尼的 PS4™以 最新14nm FinFET 工艺 并发布世界第一款 品。 2005年，推出1 -8P 单芯片。 及任天堂的 Wii U均使 的北极星(Polaris)架构 512K EPROM。 1993年4月，发布 2000年，Athlon主频首 x86服务器和工作站高 用AMD设计SoC芯片。 GPU。 次突破1GHz大关。 80年代AMD都是Intel Am486处理器。 性能处理器。并于5月 x86处理器的第二大供 推出首款桌面级双核处 2008年将生产部门分拆， 理器Athlon 64 X2。 Advanced Technology 应商。 2001年6月，首款多任 2014年10月，任命Lisa 2017年，AMD开启全 Investment联合兴建 美元 1996年3月27日推出 务处理平台Athlon MP 同年，对Intel提出“具 Su为公司总裁和CEO。 新产品周期，包括CPU GlobalFoundries。 50 AMD-K5处理器：首款 处理器发布 有划时代意义”的反垄 构架Zen和GPU构架 2015年6月推出首款将 独立设计的与插槽兼容 断诉讼。 Vega，打造CPU+GPU 高带宽显存 (HBM) 和 的 x86微处理器。 双剑合璧，重新起飞。 45 2003年，与 IBM 签署 芯片堆叠技术集于一体 1997年4月2日推出 制造技术联合开发协 的显卡R9 Fury X

40 AMD-K6® 微处理器： 议。Opteron处理器和 GPU。 首次让 PC 机的价格能 Athlon 64位处理器问 够低于 1000 美元，使 世。 35 PC 机成为普通消费者 2015年10月市场消息 2018年，EPYC实现“从 可以负担的产品 AMD会将高性能处理 零到一”，AMD有机会 30 器和SoC相关技术引入 随着7nm产品线全面铺 中国，令国内相关方中 开，从2019年开始实现 25 科曙光2月内股价上涨 对Intel的制程反超。 100%。

20

15

10

5

0

3/17/1986 3/17/1989 3/17/2002 3/17/2005 3/17/2018 3/17/1980 3/17/1981 3/17/1982 3/17/1983 3/17/1984 3/17/1985 3/17/1987 3/17/1988 3/17/1990 3/17/1991 3/17/1992 3/17/1993 3/17/1994 3/17/1995 3/17/1996 3/17/1997 3/17/1998 3/17/1999 3/17/2000 3/17/2001 3/17/2003 3/17/2004 3/17/2006 3/17/2007 3/17/2008 3/17/2009 3/17/2010 3/17/2011 3/17/2012 3/17/2013 3/17/2014 3/17/2015 3/17/2016 3/17/2017

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当前 AMD PS 仅 2.8x，对比 Intel 3.4x 和英伟达 14x，而积极利用 GPU+CPU 异构计算的技 术储备入局云计算和 AI，将可让公司获得更高的估值弹性。制程的弯道超车更让 AMD 迎 来“十年翻身仗”最佳时机，并在估值上靠近 Intel。结合公司 Q3 指引，并基于挖矿影响 递减以及高利润产品组合量价齐升，我们调整盈利预测，18/19 年营收从 73.5/92.3 下调至 67.1/80.6 亿美元，净利润从 5.5/7.8 上调至 6.1/8.2 亿美元，对应 2019 年 3.2x PS，目标价 从 22 上调至 23 美元。

图 27：AMD 整体盈利预测

百万美元 2016 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017 2018Q1 2018Q2 2018E 2019E 2020E

主营业务收入 4,319.0 1,178.0 1,151.0 1,584.0 1,340.0 5,253.0 1,647.0 1,756.0 6,714.1 8,056.3 9,412.3 同比% 8.2% 21.6% 39.8% 52.6% 27.8% 20.0% 16.8% 计算与图形 1,988.0 573.0 661.0 835.0 908.0 2,977.0 1,115.0 1,086.0 3,960.1 4,751.6 5,512.7 同比% 10.1% 49.7% 94.6% 64.3% 33.0% 20.0% 16.0% PC处理器收入E（Ryzen等） 1,207.4 1,507.8 2,345.4 2,980.3 3,599.7 同比% 24.9% 55.6% 27.1% 20.8% GPU收入E（Vega、挖矿等） 780.6 1,469.2 1,614.7 1,771.3 1,913.0 同比% 88.2% 9.9% 9.7% 8.0% 企业、嵌入和半定制 2,331.0 605.0 490.0 749.0 432.0 2,276.0 532.0 670.0 2,754.0 3,304.8 3,899.6 同比% 6.6% -2.4% -12.1% 36.7% 21.0% 20.0% 18.0% 服务器处理器收入E（EPYC等） 31.8 175.0 804.8 1,549.3 2,346.1 同比% 450.0% 360.0% 92.5% 51.4% 其他收入E 2,299.2 2,101.0 1,949.1 1,755.4 1,553.5 同比% -8.6% -7.2% -9.9% -11.5%

GAAP主营业务成本 3,316.0 800.0 765.0 1,013.0 888.0 3,466.0 1,050.0 1,104.0 4,203.0 5,011.0 5,760.3 GAAP毛利 1,003.0 378.0 386.0 571.0 452.0 1,787.0 597.0 652.0 2,511.1 3,045.3 3,652.0 毛利率% 23.2% 32.1% 33.5% 36.0% 33.7% 34.0% 36.2% 37.1% 37.4% 37.8% 38.8% GAAP营业支出 1,464.0 394.0 412.0 452.0 454.0 1,712.0 477.0 499.0 1,953.8 2,296.1 2,654.3 as % of sales 33.9% 33.4% 35.8% 28.5% 33.9% 32.6% 29.0% 28.4% 29.1% 28.5% 28.2% GAAP研发费用 1008.0 271.0 285.0 320.0 320.0 1,196.0 343.0 357.0 1410.0 1651.6 1901.3 as % of sales 23.3% 23.0% 24.8% 20.2% 23.9% 22.8% 20.8% 20.3% 21.0% 20.5% 20.2% GAAP管理费用 466.0 123.0 127.0 132.0 134.0 516.0 134.0 142.0 543.8 644.5 753.0 as % of sales 10.8% 10.4% 11.0% 8.3% 10.0% 9.8% 8.1% 8.1% 8.1% 8.0% 8.0% 无形资产摊销 重组及其他费用 (10.0) 许可权收入 (88.0) (27.0) (25.0) (52.0) GAAP营业利润（亏损） (373.0) 11.0 (1.0) 119.0 (2.0) 127.0 120.0 153.0 557.3 749.2 997.7 净利息支出和其他 (76.0) (37.0) (35.0) (34.0) (29.0) (135.0) (30.0) (30.0) (120.0) (120.0) (120.0) 除税前溢利 (449.0) (26.0) (36.0) 85.0 (31.0) (8.0) 90.0 123.0 437.3 629.2 877.7 备付所得税 39.0 5.0 3.0 22.0 (12.0) 18.0 8.0 6.0 30.3 41.5 55.7 Equity in income (loss) of ATMP JV (10.0) (2.0) (3.0) (2.0) (7.0) (1.0) (1.0) GAAP净利润（亏损） (498.0) (33.0) (42.0) 61.0 (19.0) (33.0) 81.0 116.0 407.0 587.7 822.1

Non-GAAP主营业务成本 2,974.0 800.0 764.0 1,012.0 888.0 3,464.0 1,049.0 1,103.0 4,176.2 4,954.7 5,703.9 Non-GAAP毛利 1,345.0 378.0 387.0 572.0 452.0 1789.0 598.0 653.0 2,537.9 3,101.7 3,708.5 毛利率% 31.1% 32.1% 33.6% 36.1% 33.7% 34.1% 36.3% 37.2% 37.8% 38.5% 39.4% Non-GAAP营业支出 1,390.0 371.0 389.0 424.0 433.0 1,617.0 446.0 467.0 1,812.8 2,151.0 2,475.4 as % of sales 32.2% 31.5% 33.8% 26.8% 32.3% 30.8% 27.1% 26.6% 27.0% 26.7% 26.3% Non-GAAP营业利润（亏损） 43.0 34.0 23.0 148.0 19.0 224.0 152.0 186.0 725.1 950.6 1,233.0 营业利润率% 1.0% 2.9% 2.0% 9.3% 1.4% 4.3% 9.2% 10.6% 10.8% 11.8% 13.1% 净利息支出和其他 (148.0) (27.0) (27.0) (26.0) (24.0) (104.0) (22.0) (24.0) (88.0) (88.0) (88.0) 除税前溢利 (105.0) 7.0 (4.0) 122.0 (5.0) 120.0 130.0 162.0 637.1 862.6 1,145.0 备付所得税 13.0 5.0 3.0 22.0 (13.0) 17.0 8.0 6.0 30.3 41.5 55.7 as % of sales 19.1% 6.6% 3.8% 5.0% 5.0% 5.0% Stock-based compensation及其他 380.0 35.0 35.0 39.0 27.0 136.0 41.0 40.0 199.9 233.4 267.3

Non-GAAP净利润 -118.0 2.0 -7.0 100.0 8.0 103.0 122.0 156.0 606.9 821.1 1,089.4 净利润率% -2.7% 0.2% -0.6% 6.3% 0.6% 2.0% 7.4% 8.9% 9.0% 10.2% 11.6% 同比% 71.8% 187.3% 489.2% 35.3% 32.7%

Non-GAAP 摊薄加权平均股数（百万股） 835 1,031 945 1,143 1,137 1,039 1,140 1,143 1,143 1,143 1,143 Non-GAAP摊薄加权平均每股收益 -0.14 0.00 -0.01 0.09 0.01 0.10 0.11 0.14 0.53 0.72 0.95

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投资评级声明

类别 说明 评级 体系

买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内，相对同期标普 增持 预期股价相对收益 10%-20% 股票投资评级 500 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 自报告日后的 6 个月内，相对同期标普 行业投资评级 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 500 指数的涨跌幅 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下

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