Nazwa BRE Bank Securities BRE Bank Securities 19 stycznia 2005 Raport analityczny - IPO

Spożywczy Polska Polmos Lublin .WA; .PW

Wycena DCF 62,5 PLN Wycena porównawcza 55 - 75 PLN Wysokoprocentowa inwestycja Kapitalizacja (kurs = 55,3 zł)* 251 mln PLN Wartość 1 akcji Polmosu Lublin szacujemy na 55,3-74,8 zł. Niższy kra- Kapitalizacja (kurs = 74,8 zł)* 339 mln PLN niec przedziału otrzymaliśmy z porównania do polskich midcapów, Free float* 55,1% wyższy — spółek z branży notowanych na zagranicznych giełdach. Spółki z tego sektora są na zachodzie wyceniane wysoko: na koniec 2004 roku poziom P/E wynosił średnio 17,5, a EV/EBITDA - 10,9. Wyce- Struktura akcjonariatu* na 1 akcji wg metody DCF wynosi 61,6 zł i mieści się w przedziale uzy- Jabłonna 40,7% skanym z porównań. Skarb Państwa 3,0% Spółka jest obecnie na początku rozbudowy portfela produktów i w pracownicy 1,2% najbliższym czasie planuje dokonanie co najmniej dwóch akwizycji. Inwestorzy instytucjonalni 44,1% Przychody z tego tytułu nie są ujęte w prognozach. Inwestorzy indywidualni 11,0% Wysoko oceniamy zarząd *po emisji 1,5 mln nowych akcji Menedżerowie związani z Polmosem Lublin mają duże doświadczenie w Prezentacja sektora kreowaniu wartości spółki. Jeden z właścicieli, p.Janusz Palikot, był twórcą sukcesu Ambry, obecnie największego producenta i dystrybutora win w Polska jest czwartym rynkiem wódki na świecie. War- tość rynku w naszym kraju szacowana jest na ponad Polsce. Menedżerowie wchodzący w skład zarządu wcześniej pracowali w 16 mld zł. Najszybciej rosnącym segmentem rynku spółkach z branży FMCG i z sukcesem wprowadzali na polski rynek wiele jest, i w najbliższych latach pozostanie, wódka koloro- nowych produktów. wa. Ponadto następuje przesunięcie konsumpcji w wyższe kategorie cenowe. W najbliższych latach za- Nowe produkty kładamy wzrosty rynku na poziomie 1-3%. Polmos Lublin, w celu dywersyfikacji sprzedaży, wchodzi szerzej w segment wódek czystych. Pod koniec ubiegłego roku na rynku pojawił się Żubr Profil spółki Strong, w roku bieżącym spółka chce wprowadzić na rynek kolejne 2-3 pro- Polmos Lublin ma około 6% udział w rynku wódki w dukty. Ponadto Polmos chce wejść w segment napojów niskoalkoholowych, Polsce (wyższy w ujęciu wartościowym, niższy w wolu- dotychczas nieobecnych lub obecnych w niewielkim stopniu w Polsce. W menowym). Jest niekwestionowanym liderem w seg- prognozach bardzo ostrożnie podchodzimy do tematu nowych produktów. mencie wódek kolorowych (40% udział w tej kategorii). Zakładamy, że w wódkach czystych spółka będzie mogła kontrolować około Sztandarowy produkt Polmosu Lublin - Wódka Żołąd- 1% rynku, natomiast w napojach niskoalkoholowych osiągnie jedynie zwrot kowa Gorzka odpowiada za około 95% przychodów spółki. zaangażowanych środków.

Ważne daty Akwizycje 31.01 - ustalenie przedziału cenowego Poza wprowadzaniem na rynek nowych produktów, Polmos Lublin ma w 1-7.02 budowa księgi popytu planach akwizycje podmiotów lub znaków towarowych. Spółka zidentyfiko- 7.02 - ustalenie ceny emisyjnej wała 4 potencjalne akwizycje. Przeprowadzenie co najmniej połowy z nich może w krótkim okresie czasu zwiększyć przychody Polmosu nawet o około 50% w stosunku do prognozowanych przez nas poziomów. Z uwagi na brak danych dotyczących potencjalnych akwizycji, nie ujmujemy ich w scenariu- szu podstawowym. (mln PLN) 2003 2004P 2005P 2006P 2007P Przychody 90,9 110,0 119,6 146,0 158,5 EBITDA 12,8 27,0 33,1 40,1 42,1 marża EBITDA 14,1% 24,6% 27,7% 27,4% 26,6% EBIT 10,9 20,7 22,8 26,5 28,4 Zysk netto 6,4 12,4 17,2 20,0 21,5 Cash earnings 8,4 18,7 27,5 33,6 35,2 cena = 55,3 zł P/E 25,3 13,6 14,6 12,2 12,1 P/CE 19,3 9,0 9,1 7,3 7,5 P/BV 4,4 3,4 1,8 1,6 1,4 EV/EBITDA 13,7 7,9 7,4 5,6 4,9 Analitycy cena = 74,8 zł P/E 34,2 18,3 19,7 16,5 16,4 (48 22) 697 47 41 P/CE 26,1 12,1 12,3 9,9 10,1 [email protected] P/BV 5,9 4,6 2,4 2,1 1,9 [email protected] EV/EBITDA 18,1 10,1 10,1 7,8 7,1 www.brebrokers.com.pl

Dom19 stycznia Inwestycyjny 2005 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będą cych przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu. Polmos Lublin

Wycena spółki Polmos Lublin

Nasze prognozy dla Polmosu Lublin uwzględniają wprowadzenie przez spółkę nowych produktów w kategorii wódek czystych (Żubr Strong oraz wódka czysta w segmencie premium), odmianę premium WŻG oraz wejście w segment napojów niskoalkoholowych. W każdym przypadku przyjęliśmy konserwatywne założenia dotyczące sprzedaży i osiąganych marż. Nie uwzględniamy w prognozach akwizycji producentów i istniejących na rynku znaków towarowych, co jest głównym celem emisji. Z tego też względu w bilansie w bieżącym roku pojawia się gotówka, która, aczkolwiek przynosi niewielkie przychody finansowe, jest jednak znacznie mniej efektywna niż działalność operacyjna spółki. W dalszej części raportu szacujemy NPV akwizycji, przy przyjętych założeniach, na prawie 50 mln zł, tj. około 11 zł na 1 akcję spółki (po emisji).

Wycenę przeprowadziliśmy dwiema metodami: DCF i porównawczą. W przypadku wycen uzyskiwanych metodą porównawczą przedstawione powyżej wartości dotyczą średnich poziomów wyceny 1 akcji Polmosu Lublin obliczonych dla wskaźników P/E oraz EV/EBITDA dla lat 2004-2006. Poniżej przedstawiamy zestawienie wycen uzyskanych przez różne metody.

Wycena spółki w zależności od zastosowanej metody wyceny wycena zł/akcję porówn. - midcapy 55,3 porówn. - zagraniczne 74,8 DCF 61,6 Źródło: DI BRE Banku S.A.

W naszej ocenie inwestorzy oceniając Polmos Lublin będą brali pod uwagę przede wszystkim alternatywę inwestycji w inne polskie spółki. Dlatego też możliwe jest, że nie będą skłonni za jedną akcję Polmosu płacić więcej niż 55,3 zł, co i tak jest poziomem nie uwzględniającym dyskonta z tytułu IPO. Wycena porównawcza dla midcapów posłużyła nam w celu przyjęcia poziomu ceny emisyjnej. Tym niemniej uważamy, że potencjał dalszego wzrostu, jaki ma spółka, uzasadnia zapłacenie premii w relacji do polskich midcapów.

Wycena otrzymana metodą DCF jest o około 12% wyższa od wyceny porównawczej dla polskich midcapów. Jest to spowodowane: - niską obecną wyceną midcapów; większość z nich notowana jest poniżej wyceny metodą DCF; - faktem, że spółka jest obecnie na początku okresu rozbudowy portfela produktów i zyski z tego tytułu będą widoczne w latach późniejszych, - założeniem, że część środków z emisji nie będzie pracowała w najbliższym czasie (nasz scenariusz podstawowy nie uwzględnia planowanych akwizycji), co obniża efektywność spółki.

Wycena DCF potwierdzona jest porównaniem do zagranicznych spółek branżowych.

Powyższe wyceny i porównania nie uwzględniają w pełni zamierzeń spółki na najbliższe lata. Przede wszystkim w projekcjach w ogóle nie są zawarte akwizycje nowych znaków towarowych, czy producentów napojów alkoholowych, co jest głównym celem emisji. Z tego też względu w bilansie w bieżącym roku pojawia się gotówka, która, aczkolwiek przynosi niewielkie przychody finansowe, jest znacznie mniej efektywna niż działalność operacyjna spółki.

Ponadto bardzo konserwatywnie podeszliśmy do nowowprowadzanych produktów i zamierzeń Polmosu w segmencie napojów niskoalkoholowych. Założenia dotyczące wolumenów i możliwych cen są ostrożne i mogą być przez spółkę przekroczone.

Polmos Lublin rozbudowuje moce produkcyjne, tak że zostają one podwojone. Wg naszych prognoz, w całym okresie nie są one w pełni wykorzystywane, co z pewnością nie jest zamierzeniem spółki.

Wycena DCF

Głównym produktem Polmosu Lublin jest Wódka Żołądkowa Gorzka, która odpowiada za około 95% sprzedaży. W ostatnich latach sprzedaż tej marki rosła o kilkanaście procent rocznie. Zakładamy, że w przyszłości trudno będzie osiągnąć dalsze dwucyfrowe dynamiki i przyjmujemy wzrost sprzedaży w tym segmencie w wysokości do 5% rocznie, przy czym ten poziom spółka osiąga tylko w roku 2006, a więc bezpośrednio po wprowadzeniu odmiany premium WŻG (planowane na koniec br.). Przyjęte założenia dotyczące wolumenów są

19 stycznia 2005 2 Polmos Lublin

ostrożniejsze niż założenia zarządu.

Polmos Lublin ma w planach przejęcie brandów od innych spółek, jak również wejście w segment alkoholi niskoprocentowych. W naszych prognozach uwzględniamy jedynie ten drugi czynnik, do tego, o czym piszemy w dalszej części raportu, jego wpływ na wycenę jest znikomy (przyjmujemy, że dochody uzyskiwane z produkcji i sprzedaży napojów niskoalkoholowych pozwolą jedynie na zwrot zainwestowanych środków).

Możliwy scenariusz akwizycji marek również przedstawiamy w dalszej części raportu. Nie jest on zawarty w poniższych prognozach, gdyż na chwilę obecną posiadamy zbyt mało informacji potrzebnych do jego wyceny. Tym niemniej atutem spółki są dotychczasowe osiągnięcia jej menedżmentu w kreowaniu marek.

Zakładamy również, że spółka, po inwestycjach zwiększających moce produkcyjne, będzie mogła więcej produkować i sprzedawać wódek czystych. Wolumen sprzedaży w tym segmencie rośnie w naszych założeniach około dwukrotnie, z 0,7 tys. szt. w roku 2004 do 1,8 mln w roku 2006 i 2,1 mln w roku 2013. Zwracamy przy tym uwagę na fakt, że założenia te są bardzo konserwatywne: spółka sprzedawała na rynku 1,3 mln litrów już w roku 2001, z tym, że w kolejnych latach sprzedaż tę ograniczyła z uwagi na koncentrację na głównej marce spółki. Wówczas sprzedawano kilkanaście marek wódek czystych bez wsparcia marketingowego, natomiast obecnie spółka będzie skupiać się na kilku markach, które będzie dodatkowo promować. Udział w rynku wódek czystych, jaki zakładamy dla Polmosu to zaledwie 1%.

Model DCF 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F >2013F g=0% przychody 378,2 436,6 464,9 491,2 507,2 522,0 533,4 543,8 553,6 przychody bez akcyzy 119,6 146,0 158,5 169,8 176,2 181,7 185,0 187,5 189,6 zmiana 8,7% 22,1% 8,5% 7,2% 3,8% 3,1% 1,8% 1,4% 1,1% marża EBIT 19,1% 18,5% 18,2% 17,7% 18,7% 21,4% 22,1% 22,1% 21,9% EBIT 22,8 27,0 28,9 30,0 32,9 38,9 40,9 41,5 41,5 stopa podatkowa 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% 21% podatek 4,8 5,7 6,1 6,3 6,9 8,2 8,6 8,7 8,7 NOPLAT 18,0 21,3 22,8 23,7 26,0 30,7 32,3 32,8 32,7 amortyzacja 10,3 13,6 13,7 13,8 12,6 7,3 5,7 5,4 5,8 inwestycje w majątek trwały i wnp 46,5 4,0 3,5 4,0 7,0 7,0 7,0 7,0 8,5 zmiana kapitału obrotowego 6,7 10,2 5,0 4,6 2,8 2,6 2,0 1,8 1,7 FCF 21,6 24,7 31,6 32,9 35,7 35,4 36,0 36,3 36,8 325,7 stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 5,6% premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% premia kredytowa 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% koszt długu 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% dług / EV 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% WACC 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% współczynnik dyskonta 0,91 0,83 0,75 0,69 0,62 0,57 0,52 0,47 0,43 DCF (22,6) 17,1 21,2 19,8 17,9 16,1 15,0 13,8 12,1 139,2 suma DCF i zdyskontowanej wart. 249,5 rezydualnej (tys. zł) dług netto (tys. zł) 45,4 wartość przedsiębiorstwa (tys. zł) 204,1 wpływy z emisji 93,3 liczba akcji (tys. sztuk) 4,8 cena (PLN) 61,6 Źródło: DI BRE Banku S.A.

Stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych po roku 2013 przyjmujemy na poziomie 0%. Liczba akcji uwzględnia emisję 1,5 mln nowych akcji w cenie 55,3 zł za sztukę oraz 0,3 mln szt. akcji w ofercie menedżerskiej. Środki z oferty menedżerskiej spółka pozyska najwcześniej

19 stycznia 2005 3 Polmos Lublin

w roku 2007, dlatego też dla potrzeb wyceny zdyskontowaliśmy ich wartość na koniec 2004 roku. Cena uzyskana metodą DCF to 61,6 zł.

Wrażliwość wyceny DCF na zmiany założeń stopy wzrostu wolnych przepływów pieniężnych i kosztu kapitału (zł na akcję) 0,0% 0,5% 1,0% WACC-2% 78,5 81,5 85,1 WACC-1% 69,0 71,2 73,6 WACC 61,6 63,2 64,9 WACC+1% 55,6 56,8 58,1 WACC+2% 50,6 51,6 52,6 Źródło: DI BRE Banku S.A.

Wycena DCF uwzględnia liczbę akcji oraz wpływy z emisji akcji w cenie niższej niż wynikająca z DCF przed uwzględnieniem emisji. Wartość 1 akcji otrzymana metodą przed uwzględnieniem rozwodnienia wynosi 67,3 zł.

Wycena porównawcza

Wycenę porównawczą opieramy na dwóch grupach porównawczych: spółkach produkcyjnych o średniej kapitalizacji notowanych na GPW oraz spółkach zagranicznych działających na rynku napojów alkoholowych.

Poniżej przedstawiamy wycenę wynikową dla akcji Polmosu Lublin przy porównaniach dla obu grup spółek. Bierzemy pod uwagę okres 2004-2006, przy czym rok 2004 uwzględnia wskaźniki przed rozwodnieniem (ale też z lepszym wykorzystaniem posiadanych kapitałów), natomiast lata 2005-2006 po emisji 1,5 mln akcji (wyniki w tym okresie są jednak mniej efektywne niż w roku 2004, gdyż nie jest jeszcze zainwestowana część środków pozyskanych z emisji).

Spółki średniej wielkości P/E EV/EBITDA 2004 2005 2006 2004 2005 2006 Forte 10,6 10,5 9,5 6,8 5,9 4,8 Relpol 10,4 8,4 10,2 6,5 6,0 6,1 Groclin 11,8 11,6 9,4 8,1 7,7 6,1 Lentex 11,3 10,0 9,8 4,5 4,3 4,0 Krosno 16,7 14,3 9,0 9,9 8,1 5,5 Indykpol 18,4 15,5 13,2 8,5 6,5 6,0 Cersanit 14,5 12,9 11,2 9,8 8,2 6,5 Sokołów 13,9 13,8 11,8 10,3 6,5 6,0 Koelner 18,1 13,1 10,9 11,8 9,6 7,0 Amica 7,5 12,8 10,2 5,0 4,6 4,1 Wawel 11,6 15,9 11,8 7,7 7,8 6,3 Duda 25,7 16,3 14,1 15,1 9,5 8,6 średnia 14,2 12,9 10,9 8,7 7,1 5,9 Polmos Lublin – 58,0 49,1 49,6 63,3 53,3 58,5 cena wynikowa Źródło: DI BRE Banku S.A.

19 stycznia 2005 4 Polmos Lublin

Zagraniczne spółki branżowe P/E EV/EBITDA 2004 2005 2006 2004 2005 2006 Diageo PLC 16,4 15,9 14,6 12,4 12,0 11,5 Pernod Ricard 16,7 15,2 13,8 11,5 10,8 10,0 Allied Domecq PLN 16,2 14,9 13,4 10,6 10,1 9,6 Belvedere 10,1 7,7 6,9 Remy Cointreau 17,4 18,3 16,2 11,5 11,7 11,1 Davide Campari 20,6 18,6 16,7 9,1 8,5 8,0 średnia 17,5 16,6 14,9 10,9 10,1 9,5 Polmos Lublin – 71,3 62,9 67,7 82,9 75,9 90,9 cena wynikowa Źródło: DI BRE Banku S.A., Bloomberg

Wycena porównawcza na tle polskich spółek daje znacznie niższe wskazania, niż wycena na tle zagranicznych spółek branżowych. Różnica jest tym bardziej głęboka, że spółki działające w tym segmencie są tradycyjnie wysoko wyceniane, natomiast polskie midcapy mają za sobą okres znaczących spadków kursów i w większości przypadków notowane są poniżej wycen otrzymywanych metodą DCF.

Poniżej prezentujemy poziom wskaźników rynkowych dla Polmosu Lublin przy uwzględnieniu naszych prognoz oraz wycen otrzymanych metodą porównawczą oraz DCF. Wskaźniki mogą na pierwszy rzut oka wydawać się wysokie, ale warto zwrócić uwagę na fakt, że w naszych prognozach w bilansie spółki na koniec 2005 roku jest ponad 50 mln zł gotówki (tj. nieco ponad 11 zł na akcję), która uzasadnia premię w wycenie w porównaniu do midcapów.

Wskaźniki rynkowe dla różnych poziomów cenowych 2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006 cena 1 akcji 55,3 61,6 74,8 P/E 13,6 14,6 12,2 15,1 16,2 13,6 18,3 19,7 16,5 EV/EBITDA 7,9 7,4 5,6 8,6 8,3 6,3 10,1 10,1 7,8 Źródło: DI BRE Banku S.A.

Wartość programu menedżerskiego W ramach tego programu, Polmos Lublin, po spełnieniu pewnych założeń (porównaj str. 13), zaoferuje kadrze menedżerskiej spółki 300 tys. akcji w cenie emisyjnej o 25% niższej od ceny ustalonej w IPO. Wartość tego programu wynosi, przy założonej przez nas cenie emisyjnej, około 3,5 mln zł, co daje 1,6% wartości całej spółki po uwzględnieniu emisji nowych akcji (i założonej cenie emisyjnej). Jest to maksymalny poziom grantu dla menedżmentu: żeby osoby zarządzające spółką mogły objąć całość przeznaczonej dla nich puli akcji już po dwóch latach od IPO, kurs giełdowy musiałby wzrosnąć dwukrotnie w stosunku do ceny z IPO.

Większą wartość ma program motywowania prezesa spółki. Nie znamy dokładnych założeń wskazujących, jakie warunki muszą zostać spełnione, aby został on uruchomiony. Wg danych zawartych w prospekcie, kontrakt menedżerski prezesa spółki przewiduje wypłatę dodatkowego wynagrodzenia wynoszącego 4% zysku spółki począwszy od zysku netto za 2005 rok. Wg naszych prognoz, wartość zdyskontowanych kosztów z tego tytułu wynosi na chwilę obecną około 9,5 mln zł (4,4% kapitalizacji). Jest to również wartość skrajna: koszty dodatkowego wynagrodzenia prezesa przeliczone są jako 4% z zysku w latach 2004-2013, natomiast po roku 2013 ujmowany jest koszt z roku 2013. Nie sądzimy, aby program taki faktycznie funkcjonował w spółce przez czas nieokreślony.

19 stycznia 2005 5 Polmos Lublin

Opis rynku alkoholu

Rynek wódki na świecie

Wielkość rynku wyrobów spirytusowych na świecie w 2003 r. szacuje się na 18,9 mld litrów objętościowych. Rynek światowy charakteryzuje się dojrzałością konsumpcji, mimo to wartość globalnego spożycia wódki rośnie z roku na rok o ponad 6% na przestrzeni lat 2001-2003. Pod względem ilościowym jednak konsumpcja wódki na przestrzeni ostatnich 5 lat uległa obniżeniu głównie za sprawą konkurencji produktów o niższej zawartości alkoholu. W latach 1998-2003 Azja odnotowała skumulowany spadek konsumpcji o ok. -3,5%, konsumpcja w Europie pozostawała na dość stabilnym poziomie, a w Ameryce Północnej wzrosła o ok. 2%.

Podział wolumenu sprzedaży wódki na regiony świata Ilościowo wartościowo

Australia i Australia i Afryka i Bliski Azja Afryka i Oceania Oceania Wschód 2,4% Bliski Ameryka Azja 0,6% 0,2% 0,6% Wschód Łacińska 2,5% Ameryka Europa 0,8% Europa 2,9% Łacińska Zachodnia 1,4% Zachodnia Ameryka 5,3% Ameryka 18,5% Północna Północna 11,5% 29,0%

Europa Europa Wschodnia Wschodnia 78,4% 45,8%

Źródło: DI BRE Banku S.A. za Euromonitor

Największym rynkiem wódki jest Rosja (wolumenowo 60% światowej sprzedaży wódki). Sprzedaż ilościowa w tym kraju jest ponad pięć razy większa niż na drugim największym światowym rynku: USA. W roku 2003 światowy rynek wódki zwiększył wartość o 0,5%, jednak do tak słabego wzrostu przyczynił się spadek sprzedaży w Rosji i gdyby nie uwzględniać rynku rosyjskiego, wzrost sprzedaży wódki w tym okresie na świecie wyniósłby 4%. Spadek konsumpcji wódki w Rosji wynika z faktu, że dotąd był to kraj, w którym wódka była alkoholem spożywanym na co dzień, a obecnie wzrasta świadomość konsumentów dotycząca alkoholizmu. Rośnie popularność piwa, wina i innych niskoalkoholowych napojów, a także whisky, brandy i koniaku. Poziom spożycia wódki w Rosji osiągnął poziom docelowy i obecnie przewiduje się jego stagnację. Podkreślić jednak należy, że oficjalne dane nt. sprzedaży na rynkach światowych czy rynku rosyjskim nie uwzględniają handlu nielegalnego. Nie potrafimy ocenić, jak na tendencje światowe wpływają zmiany poziomu podatku akcyzowego.

Prognozy dotyczące W 2003 r. odnotowano zmianę trendu konsumpcji na rosnący, z optymistyczną prognozą na rynku wódki są lata kolejne. Poza Rosją, Afryką i krajami Bliskiego Wschodu, wódka jest obecnie najszybciej optymistyczne rosnącym segmentem napojów alkoholowych. Wg prognoz Euromonitor, które obejmują lata 2003-2008, przewidywany jest wzrost konsumpcji wódki w Azji o ok. 1-1,5% w tym okresie, dalszy stabilny jej wzrost w Europie (o ok. 0,5-1%) oraz kontynuacja dynamicznego wzrostu spożycia w Ameryce Północnej (o ok. 3,5-4%). Należy pamiętać, że zarówno w USA, jak i w wielu krajach Europy Zachodniej nie obowiązuje zakaz reklamowania napojów wysokoprocentowych, w przeciwieństwie do Polski.

Wódka jest obecnie Wódka, podobnie jak rum, tequila, likiery i nalewki jest obecnie modnym i popularnym modna i popularna produktem na zachodzie, dlatego jej spożycie zwiększa się i powinno nadal się zwiększać. na Zachodzie Wzrosty spożycia wymienionych kategorii alkoholu pozostają w kontraście ze spadkami konsumpcji staromodnych whisky i koniaków. Wódka zyskuje na popularności ze względu na możliwości mieszania z najróżniejszymi rodzajami napojów. Według badań Euromonitora staje się najpopularniejszym napojem na imprezach, w klubach i przy spotkaniach towarzyskich, szczególnie w krajach rozwiniętych. Najważniejszą grupą docelową, na dotarciu do której koncentrują się zachodni producenci napojów spirytusowych, są młodzi konsumenci, w wieku

19 stycznia 2005 6 Polmos Lublin

między 18 a 30 lat, bywalcy klubów, pubów i barów.

Wódki smakowe to Coraz większą popularność na Zachodzie zdobywają wódki smakowe (szczególnie cytrynowe, nowy trend w o smaku owoców leśnych, a także waniliowe – hit Absoluta). Kierowane są w dużej mierze do spożyciu tego kobiet, postrzeganych jako coraz ważniejsza grupa docelowa dla produktów spirytusowych. alkoholu Innowacje typu „shotsy” – 70 ml buteleczki wódki z domieszką żeń-szenia czy tauryny (substancja energetyczna obecna np. w Red Bullu) zdobywają coraz większą popularność w krajach Europy Zachodniej i przewiduje się, że będą notować znaczące dynamiki w najbliższych kilku latach. Coraz popularniejsza staje się także tzw. red vodka (ready to drink – gotowe do spożycia napoje na bazie wódki, mix wódki z sokiem) z 20% zawartością alkoholu. Powyższe trunki są intensywnie promowane i są hitem klubów i dyskotek na Zachodzie.

Zagrożeniem dla dalszego wzrostu sprzedaży wódki na świecie jest konkurencja ze strony napojów zbliżonych, ale nie klasyfikowanych do kategorii wódek, jak red vodka, rum, który także staje się coraz bardziej popularny na imprezach, czy też gin. Może on również być mieszany z innymi napojami i zaczyna pojawiać się w odmianach smakowych i bardziej luksusowych. Zagrożenia te dotyczą jednak na razie rynków rozwiniętych, w Polsce bowiem popularność wódki wynika z tradycji jej spożycia, która nie zostanie w łatwy sposób zachwiana przez rum, czy też gin.

Obserwuje się coraz Trendem światowym, jakiego nie obserwuje się jeszcze w Polsce, jest stopniowe przenoszenie większe konsumpcji do wyższych segmentów cenowych oraz wzrost zainteresowania markami zainteresowanie importowanymi. Dopóki nie nastąpi wyraźny wzrost dochodu rozporządzalnego w Polsce, taka drogimi alkoholami tendencja nie będzie występować, jednak w pewnym zakresie może się pojawić w perspektywie kilku lat. Oczekiwany wzrost zainteresowania produktami luksusowymi i drogimi będzie się przyczyniać do znacznego wzrostu wartościowego rynku alkoholi na świecie.

Rynek alkoholu w Polsce

Polska jest czwartym Polska jest czwartym co do wielkości (po Rosji, USA i Ukrainie) rynkiem wódki na świecie. największym rynkiem Wielkość całego rynku napojów alkoholowych szacowana jest na 16 mld zł wg danych AC wódki na świecie Nielsen. Jego trzy podstawowe segmenty to piwo, wódka i wino. Rynek jako całość rósł w ciągu ostatnich trzech lat średnio o 6% rocznie. Na wódkę Polacy w 2003 r. wydali prawie 7 mld zł: o 10% więcej, niż rok wcześniej.

Wartość sprzedaży poszczególnych grup napojów alkoholowych

Wódka Wino Kolorowa 7% 6% Wódka Czysta 36% Piwo 51%

Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie prospektu emisyjnego

Dominującym pod względem ilości i wartości sprzedaży alkoholem jest piwo, które stanowi 51% wartości rynku alkoholi. Udział wódek w rynku ogółem wynosi 42%, a sprzedaż win składa się na 7% wartości rynku.

Najdynamiczniej Pod względem wartościowym, najbardziej wzrostowym segmentem w ciągu ostatnich trzech lat rozwijającym się w tych kategoriach było piwo (średnio +13% na przestrzeni lat 2001-2004). Przy uwzględnieniu segmentem rynku jednak podziału segmentu wódek na podsegment wódek czystych (białych) i gatunkowych alkoholu są wódki (kolorowych), najdynamiczniej rozwijającą się grupą alkoholi okażą się wódki gatunkowe: kolorowe średni wzrost o 15% w okresie 2001-2004. Wartość średnioroczna wzrostu rynku wina wynosi 6% na przestrzeni ostatnich trzech lat, natomiast w przypadku wódek czystych jest to tylko 2%. Należy jednak podkreślić, że grupa wódek kolorowych jest dużo mniejsza, niż białych (24 tys. l vs 156 tys. l), dlatego też dynamika wzrostu sprzedaży wolumenu jest nieporównywalna.

Ponieważ zmieniające się stawki akcyzy zniekształcają obraz dynamik wzrostu wartości sprzedaży w poszczególnych segmentach rynku alkoholi, przydatna okazuje się w tym punkcie analiza wolumenów sprzedaży w ostatnich trzech latach. Średnioroczna stopa wzrostu rynku

19 stycznia 2005 7 Polmos Lublin

alkoholi ogółem na przestrzeni ostatnich trzech lat wyniosła 9,8%. Skumulowany wzrost rynku wyniósł 45,5%. Kategorią, która odnotowała największy wzrost pod względem ilościowym w badanym okresie były wódki kolorowe.

Procentowy wzrost wolumenu sprzedaży rok do roku i skumulowany 2001- 2004

80%

70%

60% Wino Piwo Wódka Czysta Wódka Kolorowa

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10% 2002/2001 2003/2002 2004/2003 2004/2001

-20%

Źrodło: DI BRE Banku S.A. za AC Nielsen

Akcyza Zmian udziałów rynkowych poszczególnych segmentów rynku napojów alkoholowych nie należy rozpatrywać w oderwaniu od uwarunkowań prawnych, czyli stawek akcyzy.

Obniżenie akcyzy o W październiku 2002 roku dotychczasowa stawka 62,78 zł na litr stustopniowego alkoholu 30% w 2002 została obniżona do 44 zł (prawie o 30%). Doprowadziło to do spadku cen wódki na półkach doprowadziło do sklepowych średnio o ok. 20%. Wpłynęło to nie tylko na wzrost konsumpcji wódki ogółem, ale znacznego wzrostu także na stopniowe odchodzenie konsumentów od wódek z nielegalnych źródeł jej konsumpcji (produkowanych w szarej strefie i przemycanych). Szacuje się, że od czasu obniżenia stawek akcyzy i cen alkoholi w sklepach, sprzedaż wódek w szarej strefie spadła z ok. 500 mln USD w 2001 r. do ok. 25 mln USD w 2003 r. Spadek cen wódek miał jednak negatywny wpływ na wartość całego ich rynku, dlatego wartościowy wzrost sprzedaży wódek o 9% w 2003 r. w stosunku do 2002 r. nie oddaje w pełni skali wzrostu ich spożycia. Wolumenowo obroty wódką ogółem wzrosły w 2003 r. o 33% w porównaniu do 2002, po spadku o 11% w poprzednim roku.

Dalsze zmiany stawek podatku akcyzowego mają ogromny wpływ na spożycie alkoholu i rozmiary szarej strefy. Akcyza na obecnym poziomie stanowi prawie 50% wartości butelki wódki na półce sklepowej. Jest to składnik, na który producenci alkoholu nie mają wpływu. Siła lobbingowa producentów alkoholi jest stosunkowo duża, ale nie można wykluczyć wprowadzania przez parlament nagłych zmian w tym zakresie. Od 1 stycznia 2005 weszła w życie podwyżka poziomu akcyzy o 3,4%, co może w pewnym zakresie przyczynić się do wzrostu szarej strefy, jednak nie jest to szokująca zmiana i nie powinna przyczynić się do znaczącego spadku konsumpcji wódki. Nie wybiega ona bowiem ponad stopę inflacji i nie powoduje realnego wzrostu cen. Wspomniana podwyżka wpłynie na zwiększenie ceny detalicznej za 0,5 l. butelkę wódki o około 0,5 zł (uwzględniamy tylko wzrost akcyzy; faktycznie producenci często wykorzystują podwyżki akcyzy w celu podniesienia również własnej marży).

W Polsce obowiązuje akcyza na wyższym poziomie, niż średnia w krajach Unii, dlatego też średnia cena napojów alkoholowych w przeliczeniu na koszyk spożywanych produktów jest wyższa niż w większości krajów UE-25. W rzeczywistości ceny te są zawyżone ze względu na wyższy udział wódki w koszyku Polski niż w przypadku innych krajów.

19 stycznia 2005 8 Polmos Lublin

Ceny wyrobów alkoholowych w Polsce w porównaniu do UE-25=100

180 164 164 159 160 144 140

119 120

101 100 95 95 89 88 87 82 80 65 63 63 60

40

20

0 Szwecj Irlandia Polska Holandia Austria Włochy Hiszpania Węgry Wielka Brytania Dania Portugalia Grecj Francja Niemc Czechy y Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie prospektu emisyjnego

Konsumpcja wódki w Polsce Spożycie alkoholu Mimo dużego spożycia wódki w Polsce, potencjał wzrostu tego rynku jest nadal obiecujący. per capita jest w Konsumpcja w wysokości 6,6 litra alkoholu stustopniowego per capita pozostaje znacząco Polsce nadal niższe poniżej średniej w krajach Europy Środkowej: w Słowacji jest to 8,8 l, Austrii 9,2 l, Niemczech niż w krajach UE 10,4 l, Czechach 10,6 l i na Węgrzech 11,1 l. Należy jednak podkreślić, że w przypadku Niemiec i Czech dużo większy udział w spożyciu alkoholu ma konsumpcja piwa i to ona wpływa na tak wysokie poziomy spożycia spirytusu na mieszkańca. Niemniej jednak można przewidywać, że rynek alkoholi, w tym wysokoprocentowych, będzie nadal się rozwijał.

Rynkiem alkoholi sterują aktualne mody i preferencje konsumentów. W obecnym okresie coraz popularniejsze stają się wódki kolorowe. Trudno przewidzieć, w jakim stopniu ten wzrost zainteresowania będzie kontynuowany, warto jednak wspomnieć, że o ile w Polsce wódki kolorowe stanowią tylko 15% sprzedaży wódek ogółem, to w niektórych krajach zachodnich udział ten stanowi kilkadziesiąt procent.

Segmentacja rynku wódki W zależności od jakości i cen wyrobów, wódki można podzielić na cztery podstawowe segmenty: 1. economy, 2. mainstream, 3. premium, 4. top premium & imported.

19 stycznia 2005 9 Polmos Lublin

Struktura rynku wódek w podziale na segmenty ilościowo wartościowo

Top premium Top premium Economy 2% 3% Economy 29% Premium 35% Premium 19% 22%

Mainstream 44% Mainstream 46%

Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie prospektu emisyjnego

Najszybciej rozwija Segment economy obejmuje najtańsze alkohole o najniższej jakości. Sprzedaż wódki w tym się segment segmencie rozwija się najdynamiczniej i przekracza obecnie 75 mln l rocznie, podczas gdy w najtańszych wódek 2001 r. wyniosła ok. 25 mln l. Wódki tego segmentu konkurują z wódkami pochodzącymi z szarej strefy i ponieważ ich ceny są porównywalne (różnica kilku zł), to konsumenci najczęściej wybierają towar pochodzący z pewnego źródła. Segment economy pozwala na szybkie zwiększenie wolumenu sprzedaży, jednak charakteryzuje się bardzo niskim poziomem marży. Wejście w taki segment jest korzystne dla producentów nie posiadających silnej marki, którzy chcą szybko zdominować część rynku nie ponosząc nakładów na budowanie wizerunku brandu. Najważniejszą wódką segmentu economy jest Starogardzka (Sobieski Dystrybucja).

Segment mainstream charakteryzuje się wyższymi marżami i jest kierowany do osób o przeciętnych dochodach. Posiada on największy udział w rynku, ale też jest najbardziej narażony na konkurencję ze strony wyrobów economy. W segmencie tym pierwszą pozycję zajmuje wódka Absolwent (Polmos Białystok). Drugą pozycję zajmuje Wódka Żołądkowa Gorzka. Po segmencie economy jest to obecnie najszybciej rozwijająca się część rynku wódek.

Segment premium obejmuje wódki o wyższym poziomie cenowym od mainstream, ale nie są to wódki luksusowe. Do segmentu tego należą takie marki jak Bols, Sobieski, Smirnoff, Wyborowa.

Na segment top premium składają się najdroższe brandy polskie (m.in. Chopin, Bols Excellent, Królewska) oraz importowane (Finlandia, Absolut i inne). Są to wyroby o najwyższej jakości, adresowane do klientów przywiązujących dużą wagę do marki kupowanych wyrobów. Należy przy tym podkreślić, że importowane wódki stanowią jedynie 1% rynku wódek w Polsce, na co składają się prawie wyłącznie zakupy w dużych miastach. Po zniesieniu ceł, które wynosiły uprzednio 263%, z dniem akcesji Polski do UE ceny wyrobów importowanych obniżyły się o ok. 20-25%, co doprowadziło do pewnego wzrostu popytu na nie na rynku krajowym, jednak jest to tak mały segment rynku, że nie wpłynęło to w istotnym stopniu na poziom sprzedaży wyrobów spirytusowych w pozostałych segmentach.

Kanały dystrybucji wódek Tradycyjny kanał Największe znaczenie w dystrybucji wyrobów spirytusowych mają w Polsce tradycyjne kanały, dystrybucji czyli sklepy spożywcze, monopolowe, małe samy i sklepy z alkoholem. Poprzez niezrzeszone odpowiada za sklepy detaliczne sprzedaje się prawie 80% wolumenu wódki. Sklepy detaliczne zaopatrują się największą część przeważnie u 2-3 dostawców hurtowych lub podhurtowych, którzy konkurują ze sobą dystrybucji wódki asortymentem, terminami płatności i promocjami. Nowoczesny kanał dystrybucji, czyli sieci handlowe posiadają stopniowo rosnący udział w dystrybucji alkoholi wysokoprocentowych. Oferują one często produkty po niższych cenach, niż w małych sklepach, ponieważ mają większą siłę przetargową w negocjacjach z dostawcami, a także często zaopatrują się bezpośrednio u producentów, z pominięciem hurtowników.

19 stycznia 2005 10 Polmos Lublin

Kanały dystrybucji wódki w ujęciu wartościowym

Sklepy ze słodyczami/ alkoholem Hipermarkety 8,1% 7,9% Supermarkety 12,9% Małe sklepy 24,7% Duże sklepy 12,2%

Średnie sklepy 34,1%

Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie prospektu emisyjnego

W ramach grupy odbiorców hurtowych nastąpiły duże zmiany w strukturze od 2003 roku, kiedy to działało ich ok. 600. Byli wówczas podzieleni na dwie grupy: współpracujących głównie z podhurtem, oraz zorientowanych na sprzedaż bezpośrednio do detalistów. Taki podział był często źródłem konfliktów (podhurt z jednej strony rywalizował z hurtowniami w zaopatrywaniu, z drugiej strony z detalistami w negocjowaniu korzystniejszych warunków dostaw od hurtowni). Stale rosnący udział sieci handlowych, realizujących sprzedaż z pominięciem etapu hurtowego, doprowadził do konieczności zamykania nierentownych podmiotów i konsolidacji sektora. W efekcie liczba krajowych hurtowników na rynku wódek zmniejszyła się o połowę i zaczęło rosnąć znaczenie potężnych odbiorców hurtowych (jak CEDC, Alti-Plus, Mazowieckie Centrum Alkoholi).

Najwięksi producenci wódek w Polsce Na polskim rynku działa 19 liczących się podmiotów zajmujących się rektyfikacją alkoholu i wytwarzaniem wódek, z czego 18 wywodzi się ze struktury Polmosów, będących jedynymi podmiotami uprawnionymi do wytwarzania wódki w okresie przedprywatyzacyjnym. Podmiotem, który samodzielnie zbudował pozycję na rynku polskim, jest Unicom Bols.

Udziały rynkowe największych producentów wódek w Polsce październik - listopad październik - listopad październik - listopad Producent 2004 2003 2002 wolumen wartość wolumen wartość wolumen wartość Grupa Belvedere 31,0% 27,3% 25,8% 21,2% 14,8% 11,9% Polmos Białystok 20,6% 20,4% 19,2% 19,1% 22,9% 22,0% Unicom Bols 11,4% 13,2% 13,4% 14,7% 16,3% 17,0% Polmos Zielona Góra 7,5% 8,3% 7,4% 8,2% 8,9% 9,5% Polmos Lublin 5,7% 6,4% 6,1% 6,6% 6,8% 6,8% Wyborowa 4,5% 4,6% 10,2% 9,8% 13,0% 12,5% Polmos Wrocław 3,3% 3,1% 2,8% 2,7% 3,5% 3,4% Polmos Bielsko-Biała 2,6% 2,3% 2,2% 2,0% 2,1% 2,0%. Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie prospektu emisyjnego

Polska Grupa Belvedere, kontrolowana przez francuską grupę Belvedere, to producent marek Starogardzka Czysta, Krakowska Czysta, Sobieski. Są to wódki czyste. Polmos Białystok, będący spółką należącą do Skarbu Państwa, jest producentem marek Absolwent (wódka czysta) i Żubrówka (wódka gatunkowa). Unicom Bols to producent marki Bols (wódka czysta), kontrolowany przez holenderską grupę Royal Bols Destilere, część grupy Remy Cointreau. Polmos Zielona Góra wytwarza Luksusową (wódka czysta) i jest kontrolowany przez Vin & Sprit AB, właściciela między innymi marki Absolut.

Większość Polmosów została zakupiona przez inwestorów strategicznych od Skarbu Państwa.

19 stycznia 2005 11 Polmos Lublin

Transakcje prywatyzacji Polmosów Cena Ilościowy Cena za Data Inwestor Polmos Pakiet pakietu udział w 1% udziału (mln zł) rynku w rynku I. 2003 V&S Vin&Spirit AB Zielona Góra 85% 129 7,5% 20,3 X. 2002 Bartimpex Wrocław 85% 65 3,5% 21,7 VII.2002 Carribean Distillers Corp.Ltd. Łańcut 85% 14 3% 5,5 IX. 2001 Jabłonna Lublin 80% 16 4% 5,0 VIII.2001 Belvedere Starogard 80% 36 6% 7,5 VII. 2001 Pernod Ricard Poznań 80% 300 15% 25,0 Średnia 14,2 Mediana 13,9 Źródło: DI BRE Banku SA

Najważniejsze marki wódek w Polsce Do pierwszej trójki najlepiej sprzedających się wódek w Polsce należy Absolwent (segment premium), Starogardzka Czysta (segment economy) oraz Krakowska Czysta (segment economy).

Główne marki na rynku polskim (dane za listopad 2003-październik 2004) Marka Rodzaj Producent Udział w wolumenie sprzedaży Absolwent Czysta Polmos Białystok 14,3% Starogardzka Czysta Grupa Belvedere 13,2% Bols Czysta Unicom Bols 7,2% Krakowska Czysta Grupa Belvedere 6,9% Żołądkowa Gorzka gatunkowa Polmos Lublin 5,6% Sobieski Czysta Grupa Belvedere 4,9% Luksusowa Czysta V&S Luksusowa Zielona Góra 4,2% Soplica Czysta Unicom Bols 3,5% Żubrówka gatunkowa Polmos Białystok 3,5% Z Czerwoną Kartką czysta Polmos Józefów 2,7% Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie prospektu emisyjnego

W pierwszej dziesiątce najważniejszych marek znajdują się jedynie dwie wódki gatunkowe. Ponieważ jest to rynek, który jest głównym obszarem działania Polmosu Lublin, to przedstawiamy także ranking głównych marek wódek gatunkowych.

Główne marki wódek gatunkowych (dane za listopad 2003-październik 2004) Marka Producent Udział w wolumenie sprzedaży Żołądkowa Gorzka Polmos Lublin 40,7% Żubrówka Polmos Białystok 25,4% Balsam Pomorski Destylernia Sobieski (Grupa Belvedere) 6,4% Krupnik Destylernia Sobieski (Grupa Belvedere) 4,0% Herbowa Gorzka Kompania Spirytusowa Wratislavia 3,2% Wiśniówka Mazowiecka Wytwórnia Wódek i Drożdży "Polmos" 2,4% Polska V&S Luksusowa Zielona Góra 2,4% Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie prospektu emisyjnego

19 stycznia 2005 12 Polmos Lublin

Emisja

Spółki Jabłonna S.A. oraz Żołądkowa S.A. wprowadzają do publicznego obrotu akcje Lubelskich Zakładów Przemysłu Spirytusowego „Polmos” w Lublinie (Polmos Lublin): − 2 540 012 akcje zwykłe na okaziciela serii A; − 110 200 akcji zwykłych na okaziciela serii B; − 110 100 akcji zwykłych na okaziciela serii C; − 110 100 akcji zwykłych na okaziciela serii D; − Do 1 500 000 akcji zwykłych na okaziciela serii E; − 300 000 akcji zwykłych na okaziciela serii F.

W ramach oferty publicznej oferowanych jest 1 mln akcji zwykłych na okaziciela serii A oraz 1,5 mln akcji zwykłych na okaziciela serii E. W ramach oferty menedżerskiej natomiast oferuje się 300 tys. akcji zwykłych na okaziciela serii F. Wszystkie wprowadzane do obrotu giełdowego akcje mają wartość nominalną wynoszącą 9,08 zł.

Oferta publiczna została podzielona na dwie transze: w Transzy Inwestorów Instytucjonalnych oferowanych jest do 2 mln akcji, a w Transzy Inwestorów Indywidualnych do 0,5 mln akcji.

Oferta publiczna rozpocznie się w dniu 1 lutego i zakończy z dniem 10 lutego. Przed jej rozpoczęciem zostanie opublikowany przedział cenowy 31 stycznia. 7 lutego zostanie określona cena emisyjna, od 1 do 4 lutego będą przyjmowane zapisy w transzy detalicznej, natomiast 8 i 9 w transzy instytucjonalnej. Zostaną poprzedzone procesem budowania księgi popytu od 1 do 7 lutego 2005.

Zgodnie z Regulaminem Opcji Menadżerskich Polmos wyemituje 300 tys. obligacji imiennych serii A z prawem pierwszeństwa do objęcia akcji serii F po cenie równej cenie emisyjnej akcji serii E pomniejszonej o dyskonto 25% (1 akcja za 1 obligację). Zobowiązania spółki z tytułu obligacji polegają na wypłacie świadczenia pieniężnego równego cenie emisyjnej 1 grosz na akcję w przypadku niezrealizowania prawa pierwszeństwa. Posiadacze obligacji będą mogli wykonać przysługujące im prawo objęcia akcji serii F w dowolnym momencie od dnia nabycia obligacji, najwcześniej po upływie 2 lat od oferty. Warunkiem ich objęcia jest wzrost kursu akcji spółki: jeżeli w ciągu pięciu lat od emisji wzrośnie on o co najmniej 75% w stosunku do ceny emisyjnej, to uczestnicy Programu Motywacyjnego upoważnieni są do objęcia 50% akcji serii F, natomiast w przypadku gdy kurs wzrośnie w ciągu pięciu lat od IPO o co najmniej 100%, to są uprawnieni do objęcia całej puli akcji serii F.

Struktura akcjonariatu spółki przed emisją po emisji*

program menedżerski Skarb 6,2% Państwa Jabłonna S.A. Żołądkowa 4,5% pracownicy 38,1% S.A. 1,7% 11,6% Skarb Państwa 2,8%

transza instytucjonalna Jabłonna 41,4% transza pracownicy S.A. detaliczna 1,1% 82,2% 10,4%

Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie prospektu emisyjnego *pod warunkiem sprzedaży wszystkich akcji i realizacji programu motywacyjnego w 100%

Dotychczasowi akcjonariusze spółki Polmos Lublin to Żołądkowa S.A. oraz Jabłonna S.A. Pierwsza ze spółek utworzona została na potrzeby przejęcia pełnej kontroli nad znakiem towarowym Wódka Żołądkowa Gorzka (co jest opisane w dalszej części raportu). Jej właścicielem (100% akcji) jest Janusz Palikot. Spółka Jabłonna S.A., również założona przez Janusza Palikota w roku 1999. Fayane Finance pojawił się w akcjonariacie spółki w 2003 r., natomiast Grund przystąpił do akcjonariatu w 2004 r. Oba podmioty to zagraniczne instytucje

19 stycznia 2005 13 Polmos Lublin

finansowe, odpowiednio z Holandii i Luksemburga.

Struktura akcjonariatu podmiotu dominującego

Janusz Palikot 21%

Bogdan Palikot 18%

Grund Corporate Finance S.A.R.L. Fayane Finance 57% B.V. 4%

Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie prospektu emisyjnego

Akcje będące obecnie w posiadaniu Skarbu Państwa (4,5% kapitału przed emisją, tj. 2,8% po emisji) zostaną jeszcze w bieżącym roku odkupione przez spółkę Jabłonna. Spółka ta podpisała ze Skarbem Państwa umowę, w której cena odkupienia tych akcji została ustalona jako średnia z pierwszych 90 notowań akcji Polmosu Lublin na GPW.

Cele emisji

Polmos Lublin zamierza pozyskać z emisji ok. 100 mln zł. Środki zostaną zainwestowane w rozwój działalności spółki.

Planowane wykorzystanie środków z emisji Cel Środki Rozbudowa mocy produkcyjnych 20-30 mln zł Akwizycja polskich i zagranicznych znaków towarowych lub producentów wyrobów spirytusowych 15-55 mln zł Wejście w segment wyrobów niskoalkoholowych 20 mln zł Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie prospektu emisyjnego

Środki z emisji Rozbudowa mocy produkcyjnych dotyczy aparatu rektyfikacyjnego, rozlewu oraz budowy hali przeznaczone produkcyjnej. Obecnie rektyfikacja dokonywana jest przy użyciu urządzeń z początku lat 70. zostaną na Jest ona energochłonna, a jej moce przerobowe są niewystarczające przy obecnym poziomie powiększenie produkcji. Dlatego ok. 15% zapotrzebowania na spirytus rektyfikowany realizowane jest zdolności poprzez zamówienia zewnętrzne. Inwestycja ta przyczyni się do wzrostu efektywności działania produkcyjnych,… spółki poprzez spadek kosztów energii (która stanowi prawie 1% kosztów materiałowych) oraz brak konieczności korzystania ze źródeł zewnętrznych zaopatrzenia w materiał do produkcji wódki. Możliwości rektyfikowania spirytusu wzrosną z 5 mln l rocznie do 12-13 mln l, co pozwoli na zaspokojenie potrzeb w perspektywie co najmniej pięciu lat, na jaki to okres spółka sporządza plany sprzedaży. Zakończenie inwestycji przewidywane jest na początku drugiej połowy 2005, rozpoczęcie produkcji planowane jest w ostatnim kwartale roku. Okres zwrotu inwestycji szacowany jest przez zarząd spółki przy pomocy metody NPV na ok. 4,5 roku.

Inwestycja w linię do rozlewu wódki do butelek także zwiększy efektywność spółki. Nowa linia będzie bowiem zautomatyzowana i umożliwi przy wyższej produkcji redukcję zatrudnienia o ok. 40 osób. Inwestycje powyższe umożliwią podniesienie zdolności wytwórczych spółki z 15 mln litrów objętościowych rocznie do ok. 30 mln litrów.

Nowa hala i magazyny mają powstać pod koniec 2005 lub na początku 2006 r. Na ich terenie będzie zlokalizowana nowa linia rozlewcza, a także magazyn wyrobów gotowych. Od początku roku 2005 sukcesywnie przejmuje bezpośrednią sprzedaż i dostawy na rzecz sieci handlowych (o tym w dalszej części raportu) i konieczne stanie się konfekcjonowanie palet na potrzeby poszczególnych zamówień do nowoczesnego kanału dystrybucji. Będzie się to wraz z wyładunkiem i załadunkiem odbywało w części nowopowstałej hali. Do obsługi miksingu towarów zatrudnieni zostaną w części pracownicy przesunięci ze starej linii do rozlewu –

19 stycznia 2005 14 Polmos Lublin

faktyczna redukcja zatrudnienia w obszarze produkcji wyniesie zatem kilkanaście osób.

… akwizycje W zakresie zakupu działających na polskim i zagranicznych rynkach producentów wódek lub producentów znaków towarowych dotyczących wyrobów spirytusowych spółka zamierza dokonywać wódek… akwizycji wyrobów posiadających silną pozycję na rynku wódek czystych i gatunkowych.

…oraz produkcję Planowane jest także wejście w nowy segment rynku: produkcję niszowych napojów o niskiej nowego typu alkoholi zawartości alkoholu. Ze względu na nowatorstwo projektu, spółka nie chce ujawniać, w jaki segment rynku zamierza się zaangażować. Rozumiejąc konieczność zachowania tajemnicy handlowej uważamy jednak, że taka polityka informacyjna wobec inwestorów zwiększa ryzyko związane z emisją. Aż jedna piąta planowanych środków pozyskanych z emisji ma bowiem zostać przeznaczona na cel, o którym niewiele wiadomo. Można się opierać jedynie na zapewnieniach zarządu, że segment jest rentowny i perspektywiczny.

19 stycznia 2005 15 Polmos Lublin

Polmos Lublin

Historia spółki

Historia Polmosu Lublin sięga początków ubiegłego wieku. W 1906 r. został założony zakład rektyfikacji spirytusu w Lublinie przez prywatnego inwestora, Emila Plage, który został w 1948 r. przejęty na własność państwa. 22 czerwca 1951 r. utworzono przedsiębiorstwo państwowe „Lubelskie Zakłady Przemysłu Spirytusowego”. W 1962 r. nastąpiło połączenie z przedsiębiorstwem państwowym „Lubelska Fabryka Drożdży”, w wyniku którego powstały „Lubelskie Zakłady Przemysłu Spirytusowego i Drożdżowego”. Z dniem 31 grudnia 1990 r. dokonano przekształcenia przedsiębiorstwa w jednoosobową spółkę akcyjną Skarbu Państwa pod firmą Lubelskie Zakłady Przemysłu Spirytusowego i Drożdżowego „Polmos” S.A.

W ramach prywatyzacji pośredniej w dniu 21 września 2001 pakiet 80% akcji spółki został sprzedany przez Skarb Państwa na rzecz spółki Jabłonna S.A. 15 listopada 2001 roku NWZA podjęło decyzję o zmianie nazwy spółki na Lubelskie Zakłady Przemysłu Spirytusowego „Polmos” S.A.

Obszar działalności spółki

Podstawowe grupy produktów spółki to wódki gatunkowe (główna marka spółki: Wódka Żołądkowa Gorzka), wódki czyste oraz pozostałe wyroby spirytusowe.

Struktura przychodów ze sprzedaży produktów Polmos Lublin w 2003 r.

wyroby wódki czyste spirytusowe pozostałe 2,0% 2,2% pozostała wódki sprzedaż gatunkowe 0,3% 1,3%

Wódka Żołądkowa Gorzka 94,2%

Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie prospektu emisyjnego

Wódki gatunkowe sporządzane są na bazie spirytusu i wody z dodatkiem substancji smakowo- aromatycznych nadających również kolor. Substancje te to nalewy wytwarzane z ziół i owoców, destylatów, cukru lub miodu.

Główna marka Najważniejszą marką Polmosu Lublin jest Wódka Żołądkowa Gorzka (WŻG). Jest to trunek Polmosu Lublin to sporządzony na bazie niedojrzałych owoców pomarańczy. Jest produktem półsłodkim, o lekko Wódka Żołądkowa gorzkawym smaku za sprawą dodanych ziół. Obok tej marki produkowane przez spółkę wódki Gorzka gatunkowe to Nalewki Kresowe (Żurawinowa, Wiśniowa, Orzechowa, Ziołowa), Ajerkoniak, Żurawinówka, Wiśniówka, Orzechówka, Nalewki Russaka (Aronia, Tarnina, Czarna Porzeczka, Piołun), Con Amore oraz Aleksandrion. Marki te o ile mają znikomy udział w ogólnej sprzedaży spółki, to stanowią ciekawe uzupełnienie dla Wódki Żołądkowej Gorzkiej w segmencie wódek gatunkowych.

Wódki czyste produkowane są przez Polmos Lublin pod markami Kapitańska, Komandorska, Ideal, Zimowa oraz pod wprowadzoną w październiku 2004 roku marką Żubr Strong. Wytwarzane są one na bazie spirytusu i wody odmineralizowanej.

Pozostałe wyroby spirytusowe to głównie spirytus rektyfikowany, wytwarzany w wyniku rektyfikacji (czyli oczyszczenia) destylatu rolniczego ze szkodliwych i niepotrzebnych w

19 stycznia 2005 16 Polmos Lublin

dalszym procesie przetwórczym związków chemicznych. W zależności od stopnia oczyszczenia, produkowany spirytus można podzielić na zwykły, wyborowy oraz luksusowy. Pozostałe wyroby spirytusowe można podzielić na spirytus butelkowany (rektyfikowany zwykły zbożowy) oraz wyroby niebutelkowane: spirytus zwykły nierozcieńczony, o najniższym stopniu oczyszczenia oraz spirytus skażony (dopuszczonymi wg przepisów prawa substancjami).

Obok produkcji wyrobów alkoholowych Polmos Lublin trudni się także świadczeniem usług w zakresie wynajmu powierzchni (magazynowych, produkcyjnych, biurowych), aparatu rektyfikacyjnego oraz samochodów. Prowadzony jest także sklep przyzakładowy, w którym obok wyrobów spółki sprzedawane są także inne towary, jak słodycze i napoje bezalkoholowe. Przychody z tytułu pozostałej działalności mają jednak marginalny wpływ na działalność spółki i wyniosły w pierwszych dziewięciu miesiącach roku poniżej 1% przychodów (2,049 mln zł w porównaniu do 239,081 mln zł łącznych przychodów ze sprzedaży).

Znaczną część przychodów (obecnie 2/3) stanowi akcyza. Zawyża ona sztucznie poziom przychodów spółek działających w branży napojów alkoholowych. W rachunku wyników pojawia się po raz drugi w kosztach sprzedaży, tak więc ostateczny wpływ akcyzy na poziom osiąganego przez Polmos Lublin zysku jest zerowy.

Zmiany w akcyzie Błędem jednak byłoby stwierdzenie, że niezależnie od poziomu akcyzy, tak przychody jak i prowadzą do zyski Polmosu Lublin, czy też innych spółek z branży, pozostaną niezmienione. Aczkolwiek zmniejszenia popytu faktycznie zawyża ona o tę samą kwotę przychody i koszty, to jednak zmiany stawek akcyzowych przekładają się bezpośrednio na popyt na produkty z zawartością alkoholu. Wpływ ten szczególnie widoczny jest właśnie w wódkach, na które akcyza jest relatywnie najwyższa.

Akcyza jest w Polsce Poziom akcyzy w Polsce (4400 zł za 100 litrów czystego alkoholu – dane w celu relatywnie wysoka porównywalności dotyczą roku 2004) jest o około 18% niższy niż w Niemczech (1303 euro), ale wyższy niż w innych krajach sąsiadujących z Polską (Czechy – 840 euro, Słowacja – 625 euro, Ukraina – 246 euro, Białoruś – 170 euro, Litwa – 927 euro i Rosja – 755 euro za 100 litrów czystego spirytusu). Około dwukrotnie przekracza minimalny poziom unijny (550 euro).

Sprzedaż eksportowa Na eksport spółka Polmos Lublin koncentruje się na sprzedaży na rynek krajowy. W pierwszej połowie 2004 r. kieruje znikomą jedynie 1% (wolumenowo, wartościowo: 0,4%) produktów spółki kierowane było na rynki część produkcji zagraniczne. Spółka sprzedaje swoje wyroby na rynki Niemiec (47% eksportu), Kanady (17%), USA (16%) oraz do Wolnych Obszarów Celnych - WOC (17%). Strefy bezcłowe nie należą formalnie do eksportu, ale są klasyfikowane przez spółkę w tej kategorii ze względu na zerową stawkę podatku akcyzowego i VAT.

Spółka skupia się na rynkach zachodnich, ponieważ za naszą wschodnią granicą obowiązuje niższa akcyza, a i koszty produkcji są mniejsze, co uniemożliwia rentowną konkurencję. W ramach wchodzenia na zachodnie rynki Polmos współpracuje m.in. z PKN Orlen: sprzedaje swoje wyroby na niemieckich stacjach paliw polskiego koncernu naftowego.

Geneza marki Wódka Żołądkowa Gorzka Wódka Żołądkowa Wódka Żołądkowa Gorzka jest tzw. marką ogólnopolmosowską (obok marek takich jak: Gorzka jest dawną Luksusowa, Wyborowa, Żubrówka, Krupnik, Krakus, Spirytus Rektyfikowany, Polonaise, Extra marką produkowaną Żytnia), jednak każdy zakład miał nieco odmienną recepturę produkcji tego gatunku. Marki te przez Polmos zarejestrowane były na rzecz PPS Polmos w Warszawie. W momencie wydzielenia ze struktur Polmosu poszczególnych zakładów w celu ich prywatyzacji, żaden nie miał praw do produkowanych znaków towarowych. W celu umożliwienia przeprowadzenia korzystnej prywatyzacji Polmosów, 29 czerwca 1999 r. został rozpisany przetarg na wszystkie znaki towarowe wódek. Zasady przetargu przewidywały, że poszczególne zakłady będą licytowały wybrane znaki, płacąc przy tym punktami. Punkty zostały przyznane w zależności od udziału w łącznej sprzedaży oraz łącznym zysku Polmosu i mogły być dokupywane za gotówkę (jednak nie więcej niż za 5 mln zł). Zakład, który zaoferował największą liczbę punktów za dany znak towarowy otrzymywał prawo do przeniesienia praw własności i wyłącznego z niego korzystania.

Oczywiście w wyniku tak skonstruowanego przetargu najlepsze marki zostały udziałem największych Polmosów. Zakład w Lublinie dysponował zbyt małą liczbą punktów, by samodzielnie „nabyć” prawo do znaku Wódki Żołądkowej Gorzkiej. Z tego względu 20 października 1999 zawarł umowę z Fabryką Wódek Gdańskich (Polmos w Starogardzie Gdańskim), na mocy której wspólnie wylicytowana została marka Żołądkowej Gorzkiej. FWG przekazała Polmosowi Lublin nadwyżkę swoich punktów pozostałą po licytacji znaku Krupnik w zamian za prawo do produkcji i sprzedaży WŻG – w proporcji wynikającej z udziału punktów w licytacji.

19 stycznia 2005 17 Polmos Lublin

Po prywatyzacji obu zakładów w 2002 roku, nowi właściciele (Jabłonna – Polmos Lublin oraz Belvedere – FWG) przystąpili do uporządkowania kwestii podzielonych praw do znaku towarowego. W wyniku negocjacji marka Wódka Żołądkowa Gorzka została wyceniona na 96 mln zł. Polmos Lublin za 38 mln zł (proporcjonalny udział własności FWG – 41,14%) mógł przejąć na wyłączność prawo do produkcji i sprzedaży pod znakiem towarowym Wódka Żołądkowa Gorzka. W celu sfinansowania inwestycji został zaciągnięty kredyt. Zgodnie z wymaganiami banku finansującego (BRE Bank), została utworzona spółka celowa Żołądkowa S.A., która wstąpiła w część praw do produkcji i sprzedaży WŻG, będących dotychczas w posiadaniu FWG.

Obecnie Polmos W zamian za poręczenie kredytu dla Żołądkowej przez Polmos, spółka udzieliła licencji na Lublin ma korzystanie ze znaku towarowego. Polmos Lublin zawarł ze spółką Żołądkowa S.A. umowę o wyłączność na podziale rynku, na podstawie której zwiększony został do 99,5% udział Polmosu w produkcji i produkcję i sprzedaż sprzedaży WŻG. W 2004 r. podpisana została umowa przenosząca 100% praw do korzystania WŻG ze znaku towarowego Wódka Żołądkowa Gorzka na rzecz Polmosu Lublin. Do tego czasu spółka zapłaciła na rzecz Żołądkowej 13,9 mln zł opłat licencyjnych, natomiast za odkupienie praw do korzystania ze znaku handlowego Polmos zapłacił Żołądkowej ok. 33 mln zł. Obecnie jest on jedynym podmiotem uprawnionym do produkcji i sprzedaży wódki pod tą marką i z tą recepturą.

Wizerunek marki Wódka Żołądkowa Gorzka WŻG jest liderem Wódka Żołądkowa Gorzka posiada ok. 6% udział (wolumenowy – na podstawie sprzedaży rynku wódek litrów objętościowych) w rynku wódki ogółem w Polsce oraz jest niekwestionowanym liderem gatunkowych (40% rynku wódek gatunkowych – posiada około 40% udział wg danych AC Nielsen za okres udział) październik 2003 - listopad 2004. Na krajowym rynku wódek ogółem zajmuje natomiast piątą pozycję.

Jest to wódka o dość szerokim gronie odbiorców. Z jednej strony kierowana jest do ludzi młodych, dla których jest to nie tylko ciekawy smakowo produkt, ale także atrakcyjny poznawczo z powodu korzeni łączących go z poprzednim ustrojem. Z drugiej strony cieszy się niesłabnącą od lat popularnością także wśród osób dojrzałych, a starsi doceniają z kolei walory zdrowotne WŻG (ułatwienie trawienia). Jest to także wódka, która jest lubiana przez kobiety, ze względu na jej łagodny smak.

Po przejęciu Polmosu Lublin przez spółkę Jabłonna S.A., marka Wódka Żołądkowa Gorzka nie była popularnym brandem. W 2001 r. jej sprzedaż wyniosła 6,3 mln litrów (3,7 mln litrów Polmosie Lublin), a w 2003 r. już 11,7 mln l. Świadczy to o umiejętności zarządu spółki do wykreowania wizerunku marki, skutecznego zwiększenia rozpoznawalności i budowania pozycji lidera w swoim segmencie rynku. Marka ta charakteryzuje się obecnie wysokim poziomem lojalności oraz rozpoznawalności wśród konsumentów – 81%.

W ub.r. wprowadzona została na rynek marka Balsam Pomorski – tania wódka kolorowa, która odebrała WŻG część rynku. Pod koniec 2003 r. Żołądkowa posiadała bowiem 6,8% udziału rynkowego (pod względem wartościowym wg AC Nielsen). Po wprowadzeniu Balsamu Pomorskiego, jego udział wartościowy wyniósł 1,3% w połowie 2004, a udział WŻG spadł do 5,6%. Pod koniec 2004 r. jednak, mimo dalszego wzrostu udziału Balsamu Pomorskiego w rynku (do 1,9%), Wódka Żołądkowa zdołała częściowo odbudować swoją pozycję i zwiększyć udział w rynku do 5,8%.

Jest to typowy mechanizm, w którym początkowy spadek udziału rynkowego spowodowany pojawieniem się taniego konkurenta przekłada się na stopniowe odbudowanie pozycji w dłuższym terminie. Istotne jest to, że mimo podwyżki cen WŻG o 5% na początku 2004 r., zdołała ona utrzymać poziom sprzedaży liczony w litrach, a spadek udziału rynkowego wynika ze wzrostu łącznej wartości rynku.

Wejście na rynek pierwszych marek w segmencie economy w wódkach kolorowych (Balsam Pomorski) pokazuje spadek udziałów rynkowych liderów (WŻG i Żubrówka). Warto jednak zwrócić uwagę na fakt, że atak segmentu economy, podobnie jak to było wcześniej w wódkach czystych, spowodował wzrost całego rynku wódek kolorowych (szacowany wolumenowy wzrost w roku 2004 to 15-20%). We wzroście rynku najbardziej partycypuje produkt economy, natomiast produkty wcześniej już obecne tracą udziały. Faktycznie spadek udziałów nie musi oznaczać spadku wolumenu sprzedaży. W roku 2004, a więc podczas ataku upodobnionej do WŻG Balsamu Pomorskiego, Polmos Lublin utrzymał wolumen sprzedaży swojego produktu. Odbyło się to pomimo podwyższenia o około 5% ceny na półkach (w tym czasie średnia cena innych wódek na półce nieco spadła). Obecnie Balsam Pomorski ma już około 2,2% udział w rynku wódek (5% ma WŻG, 3,5% Żubrówka) i wydaje się, że okres największego wzrostu może mieć już za sobą.

19 stycznia 2005 18 Polmos Lublin

Koszty produkcji i źródła zaopatrzenia W strukturze kosztów rodzajowych największą pozycję stanowią podatki i opłaty (akcyza), które w rachunku wyników ujmowane są w pozycji koszty sprzedaży.

Struktura kosztów rodzajowych Polmosu Lublin w 2003 r. z akcyzą po wyłączeniu akcyzy

zużycie materiałów i pozostałe wynagrodzenia pozostałe energii 4% 3% 1% 13% usługi obce usługi obce 34% 9%

zużycie podatki i opłaty materiałów i 74% wynagrodzenia energii 12% 50%

Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie prospektu emisyjnego

Najważniejszym surowcem wykorzystywanym do produkcji alkoholi jest destylat rolniczy oraz spirytus. Spółka kupuje destylat i w procesie rektyfikacji uzyskuje spirytus do dalszej produkcji. Obecne moce rektyfikacji uniemożliwiają jednak opieranie się w produkcji wódek tylko na samodzielnie oczyszczonym destylacie. Polmos w części kupuje także już oczyszczony spirytus. Ok. 5 mln l spirytusu jest wytwarzane przez spółkę, a 15% jest w chwili obecnej dokupowane z zewnątrz. Udział kosztu zakupu destylatu rolniczego w kosztach materiałowych wynosi 26%, a spirytusu 9,7% (dane za pierwszą połowę 2004 r.).

Struktura kosztów towarów i materiałów Polmosu Lublin

pozostałe pakowanie 5% etykiety pozostałe koszty 3% nieprodukcyjne 9% destylat rolniczy 26% kartony zbiorcze 3% PRODUKCJA zakrywki 6%

cukier 8%

PAKOWANIE spirytus butelki 10% 27%

owoce i zioła 3%

Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie prospektu emisyjnego

Kolejnym ważnym składnikiem kosztów produkcji wódek jest cukier, którego udział w kosztach materiałowych wynosi 8,4%, następną grupę kosztową stanowią owoce i zioła (2,9%).

Udział kosztów surowców do produkcji wódki w kosztach materiałowych wynosi 47,9% w porównaniu do 42,9% surowców do jej pakowania. Największą grupę stanowią butelki (27% kosztów materiałowych) oraz zakrywki (5,8%). Pozostałe materiały niezbędne do produkcji opakowań to etykiety, banderole, kartoniki, kartony zbiorcze i opakowania.

19 stycznia 2005 19 Polmos Lublin

Ponadto ponad 9% udział w kosztach materiałowych mają: energia, olej opałowy, paliwo, materiały biurowe, reklamowe, pozostałe oraz odzież.

Śladowe ilości towarów nabywane są u lubelskich hurtowników na potrzeby sklepu firmowego prowadzonego przy zakładzie produkcyjnym.

99,2% materiałów nabywanych jest przy tym w Polsce, a jedynie 0,8% pochodzi z importu i dotyczy w głównej mierze surowców do wytwarzania opakowań (importowane z Włoch korki do butelek). Poza Owens Illinois Polska, dostawcą butelek, którego udział w zaopatrzeniu spółki wynosi 13,6%, żaden dostawca nie przekracza 10% ogółu wartości dostaw dla spółki.

Struktura dystrybucji Do końca roku 2001 roku spółka samodzielnie prowadziła sprzedaż swoich wyrobów, a większość sprzedaży kierowana była w głównej mierze do odbiorców hurtowych. Oprócz tego prowadzona była także sprzedaż do sieci handlowych (Makro Cash&Carry, lubelski Leclerc) oraz sklepów detalicznych (głownie na lokalnym, lubelskim rynku), a także poprzez własny sklep.

W grudniu 2001 r. została podpisana umowa z Ambra S.A., na podstawie której spółka ta przejęła na siebie obowiązek organizacji sprzedaży Polmosu Lublin. Ambra jest właścicielem kluczowych na polskim rynku marek win. Jednoczesna dystrybucja win i wódek stanowiła dla niej istotną oszczędność kosztową oraz podnosiła wartość przetargową w negocjacjach z odbiorcami. Spółka kupowała wyroby od Polmosu i odsprzedawała je do odbiorców hurtowych oraz sieci handlowych. Sprzedaż do sklepów detalicznych była nadal kontrolowana bezpośrednio przez Polmos, podobnie jak rozpoczęta w 2002 roku sprzedaż do gastronomii, hoteli oraz na imprezy zamknięte.

Zawarcie takiej umowy wynikało z faktu, że hurtowy rynek wódki był wówczas bardzo rozdrobniony, a Polmos był jeszcze spółką o niewielkich obrotach. Konieczność zaangażowania dużych środków obrotowych w obsługę rynku o dużej fragmentacji oraz długich terminach płatności, a także panowanie nad ryzykiem handlowym związanym z potencjalną niewypłacalnością kontrahentów było zbyt wielkim obciążeniem.

W trakcie trwania umowy z Ambrą w strukturze odbiorców hurtowych zaszły jednak pewne zmiany. Trwał proces konsolidacji i rezygnacji z działalności nierentownych podmiotów. Ponadto terminy płatności należności przez hurtowników uległy skróceniu, wielu odbiorców korzystało z płatności gotówkowej. Umowa ze spółką Ambra natomiast przewidywała stałe terminy płatności (nieskrócone w wyniku zmian warunków rynkowych), a opłaty dystrybucyjne pozostawały na tym samym poziomie (mimo wyższych wolumenów obrotu, większej dostępności w wyniku konsolidacji sektora i zmniejszenia odsetka nierzetelnych odbiorców, co wpływało na obniżenie kosztów i ryzyka działalności Ambry na rzecz Polmosu). Renegocjacja umowy pomiędzy Ambrą i Polmosem nie powiodła się i umowa o współpracy została rozwiązana z dniem 1.04.2004.

Polmos Lublin szacuje, że z uwagi na dwustopniowy model dystrybucji (całość produkcji trafiała najpierw do Ambry, a następnie do hurtowników), zatowarowanie w Ambrze na początek bieżącego roku wyniosło około 200 tys. litrów. Wolumen ten trafił na rynek w 2004 roku, ale w sprzedaży Polmosu wykazany był w roku poprzednim. Dodatkowo, po rozwiązaniu umowy, Ambra ciągle jeszcze dystrybuowała produkty Polmosu do niektórych sieci i sprzedaż ta odbywała się faktycznie bez wsparcia marketingowego. Są to możliwe przyczyny, dla których wolumen sprzedaży WŻG w roku 2004 utrzymał się na poziomie z poprzedniego roku. Koncentracja Polmosu bezpośrednio na marketingu w sieciach powinna przyczynić się do zwiększenia wolumenu sprzedaży WŻG w roku 2005.

Po zakończeniu Od kwietnia 2004 Polmos ponownie samodzielnie realizuje sprzedaż swoich wyrobów, współpracy z Ambrą korzystając z usług firmy transportowej na zasadzie outsourcingu. Odbiorcy hurtowi są nadal spółka samodzielnie najważniejszym kanałem dystrybucji – generują ponad 90% przychodów ze sprzedaży. Spółka prowadzi dystrybucję współpracuje ze wszystkimi największymi odbiorcami hurtowymi z branży alkoholowej w swoich towarów Polsce: Grupą CEDC, Mazowieckim Centrum Alkoholi, Alti-Plus oraz Gro-Vin. Polmos dostarcza swoje wyroby do 45 odbiorców, realizując dostawy do ponad 140 magazynów zlokalizowanych na terenie całej Polski. Odbiorcy hurtowi prowadzą odsprzedaż produktów Polmosu do hurtowników średniej wielkości (tzw. „podhurt”), do sieci handlowych oraz do pozostałych odbiorców, jak średnie i drobne sklepy oraz gastronomia.

Spółka prowadzi także bezpośrednią sprzedaż do sieci handlowych. Jest ona niższa niż w roku 2001 z powodu umowy zawartej z Ambrą – obecnie prowadzi ona nadal sprzedaż wyrobów Polmosu do dwóch sieci (Makro Cash&Carry i Real), ponieważ podpisywane z nimi umowy

19 stycznia 2005 20 Polmos Lublin

obejmują zazwyczaj roczne okresy i trudno jest zawrzeć nową umowę w połowie roku. Od przyszłego roku jednak planowane jest przejęcie od Ambry obsługi pozostałych sieci handlowych, do których sprzedaż realizowana jest obecnie nadal za jej pośrednictwem. Spółka planuje także przejąć bezpośrednią dostawę do sieci handlowych, które są obecnie zaopatrywane z pośrednictwem CEDC. Łączny wzrost samodzielnie realizowanego wolumenu dostaw do kanału nowoczesnego ma wzrosnąć w b.r. o 300 tys. l.

Wzrost sprzedaży spółki do sieci handlowych jest o tyle korzystny, że w ich przypadku łatwiej jest dotrzeć do większego grona odbiorców. Ponadto organizacja akcji promocyjnych, promocji cenowych i dodatków do butelek w postaci np. kieliszków jest ułatwiona i efektywniejsza.

W sklepie przyzakładowym prowadzona jest sprzedaż m.in. wyrobów spółki. Sklep firmowy posiada stałe grono klientów, którymi są głównie osoby organizujące imprezy okolicznościowe, kupujące duże ilości alkoholu. Obroty sklepu wynoszą 140-180 tys. butelek rocznie (w porównaniu do średnich obrotów sklepów detalicznych wynoszących 20 tys. butelek rocznie).

Spółka prowadzi także sprzedaż produktów do wybranych lokali gastronomicznych – w głównej mierze na Lubelszczyźnie, w Warszawie, Krakowie, Trójmieście, na Mazurach, na wybrzeżu i w okolicach Białegostoku. Ponadto zaopatruje hotele i różnorodne imprezy okolicznościowe.

Kanały dystrybucji w 2004 r. ogółem najważniejsze hurtownie (II-III kw. 2004)

pozostali odbiorcy eksport pozostali sieci handlowe 0,8% 12 0,9% MT 0,1% 8 Grupa CEDC GRO- 35 AKTUAL 7

CARE 9 MCA-WARSZAWA ALTI 7 ELMA KRAKÓW 8 14 hurtownie 98,3%

Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie prospektu emisyjnego i danych ze spółki

Zaimplementowany przez Polmos system dystrybucji jest podobny do stosowanego przez innych producentów i importerów alkoholi w Polsce. Najważniejszym odbiorcą spółki (po zakończeniu niemal całkowicie współpracy z Ambrą, tj. w II i III kw. 2004 roku) jest grupa CEDC, reprezentowana przez 10 różnych podmiotów (spółki zależne, nie wchłonięte).

O ile analiza przychodów ze sprzedaży w podziale na kanały dystrybucji jest zniekształcona pośrednictwem Ambry do kwietnia ub.r. oraz dalszym jej uczestnictwem w sprzedaży do niektórych sieci handlowych, to również struktura geograficzna sprzedaży spółki wymaga wyjaśnienia. Od 2003 r. największy udział w sprzedaży ma województwo mazowieckie (93% w 2003, 50,6% w I-III kw. 2004), ponieważ Ambra posiadała wówczas magazyn centralny zlokalizowany pod Warszawą. W 2002 r. natomiast dostawy realizowane były z dwóch magazynów: w województwie lubelskim i mazowieckim.

19 stycznia 2005 21 Polmos Lublin

Geograficzna struktura sprzedaży Sprzedaż krajowa wyrobów spirytusowych (butelkowanych i 1-3 kw. 2004 2003 2002 2001 pozostałych) ‘000 Udział ‘000 Udział ‘000 Udział ‘000 Udział litrów (%) litrów (%) litrów (%) litrów (%) region dolnośląskie 216,8 2,4% 0,9 0,0% 49,6 0,6% 327,4 5,8% kujawsko-pomorskie 332,8 3,7% 9,0 0,1% 16,6 0,2% 79,8 1,4% lubelskie 570,8 6,4% 545,4 4,4% 4 872,2 58,1% 1 067,2 19,0% lubuskie 121,7 1,4% 1,3 0,0% 1,3 0,0% 15,4 0,3% łódzkie 688,7 7,7% 54,7 0,4% 38,6 0,5% 240,9 4,3% małopolskie 171,6 1,9% 14,9 0,1% 98,9 1,2% 778,2 13,9% mazowieckie 4 528,0 50,6% 11 641,2 93,6% 2 827,4 33,7% 731,8 13,0% opolskie 39,6 0,4% 0,0 0,0% 4,6 0,1% 55,2 1,0% podkarpackie 287,0 3,2% 13,8 0,1% 26,0 0,3% 251,3 4,5% podlaskie 476,1 5,3% 57,4 0,5% 48,5 0,6% 278,1 5,0% pomorskie 125,3 1,4% 22,0 0,2% 32,2 0,4% 111,8 2,0% śląskie 374,3 4,2% 37,5 0,3% 217,9 2,6% 909,2 16,2% świętokrzyskie 377,4 4,2% 5,0 0,0% 76,2 0,9% 379,8 6,8% warmińsko-mazurskie 100,9 1,1% 7,6 0,1% 0,9 0,0% 16,2 0,3% wielkopolskie 413,8 4,6% 21,8 0,2% 55,6 0,7% 289,5 5,2% zachodnio-pomorskie 124,8 1,4% 1,4 0,0% 17,0 0,2% 85,5 1,5% Wolumen sprzedaży ogółem 8 949,5 100,0% 12 433,8 100,0% 8 383,6 100,0% 5 617,2 100,0% Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie prospektu emisyjnego

Ponadto z uwagi na fakt, że główni odbiorcy produktów spółki realizują dalszą ich odsprzedaż na rynek ogólnopolski, struktura geograficzna nie odzwierciedla poziomu penetracji, jaką mają wyroby Polmosu na terenie całej Polski. Dość powiedzieć, że wg badań AC Nielsen są one obecne w 98 na 100 sklepach z alkoholem w kraju.

Sezonowość sprzedaży Sprzedaż wyrobów alkoholowych podlega silnej sezonowości. O ile piwo sprzedaje się najlepiej w ciepłych miesiącach letnich, to konsumpcja wódki jest najwyższa w miesiącach zimnych. Udział wódek w wartości sprzedaży napojów alkoholowych ogółem spada z ponad 47% w okresie grudzień-styczeń do poniżej 40% w okresie lipiec-sierpień. Wynika to z tradycji spożycia wódek głównie w domach, a także właściwości rozgrzewających (w przeciwieństwie do piwa spożywanego głównie na zewnątrz, kiedy jest ciepło oraz chłodzących właściwości piwa).

Kwartalne przychody ze sprzedaży Polmosu Lublin

4, mln 4,

3,

3,

2,

2,

1,

1,

0,

0, Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200

Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie danych ze spółki

19 stycznia 2005 22 Polmos Lublin

Działalność marketingowa spółki Ograniczenie reklam W Polsce możliwości wykorzystywania działań marketingowych w stosunku do alkoholu alkoholu w Polsce regulowane są Ustawą o Wychowaniu w Trzeźwości i Przeciwdziałaniu Alkoholizmowi. dopuszcza tylko Zabrania ona reklamowania napojów alkoholowych o zawartości alkoholu powyżej 18%. W możliwość przypadku piwa reklama dozwolona jest przy spełnianiu ustalonych ustawą warunków. Zakaz stosowania promocji obejmuje także reklamę poprzez wydawnictwa promocyjno-reklamowe, jeżeli są przekazywane i sponsoringu imprez przez producentów, dystrybutorów lub handlowców klientom detalicznym. Zakazy nie stosują się jedynie do reklamy i promocji napojów alkoholowych prowadzonej wewnątrz pomieszczeń hurtowni, wydzielonych stoisk lub punktów prowadzących wyłącznie sprzedaż alkoholu oraz na terenie punktów prowadzących sprzedaż napojów alkoholowych przeznaczonych do spożycia w miejscu sprzedaży.

Możliwe jest zatem tylko przekazywanie materiałów reklamowych, informacyjnych, ulotek i folderów odbiorcom hurtowym i sklepom detalicznym, natomiast nie klientom końcowym. Jedyne formy promocji, jakie spotykane są w punktach sprzedaży detalicznej to gratisy dodane do opakowania: kieliszki, kartoniki i puszki ozdobne, dołączony karton soku, drobne upominki – akcje najczęściej przeprowadzane w okresach świątecznych, elementy eksponujące wystawienie towaru na półce oraz akcje para-lojalnościowe: zbieranie nakrętek, konkurs na wymyślenie hasła itd.

Działania marketingowe, jakie pozostają do dyspozycji spółki, są więc mocno ograniczone. Polmos Lublin skupia się na sponsoringu i organizacji imprez, na których oferowane są produkty spółki w sferze reklamy bezpośredniej oraz komunikacji w punktach detalicznej sprzedaży wykorzystując dostępne elementy wsparcia swoich produktów. Podczas takich wydarzeń sprzedawane są duże ilości butelek Wódki Żołądkowej Gorzkiej zwiększając potencjalnie penetrację rynku. Dociera ona do najbardziej obiecującego i perspektywicznego segmentu rynku – ludzi młodych. Ponadto spółka stosuje promocje cenowe oraz oferuje gratisy do sprzedawanych produktów. Jest to standardowa działalność w przypadku producentów napojów alkoholowych.

Strategia i plany rozwoju

Strategia Polmosu Lublin oparta jest na planach rozwoju organicznego oraz aspiracjach akwizycyjnych.

Rozwój organiczny Główna noga Podstawowym elementem, na którym spółka chce opierać swój dalszy rozwój, jest Wódka strategii to dalszy Żołądkowa Gorzka. Jest to najważniejsza pozycja segmentu kolorowych wyrobów rozwój sprzedaży spirytusowych, spółka kontroluje obecnie ponad 40% sprzedaży tego segmentu. Pozycja Wódki Żołądkowej rynkowa WŻG jest stabilna, spółka spodziewa się dalszych, kilkuprocentowych wzrostów Gorzkiej rocznych poziomu jej sprzedaży, na poziomie wzrostu wartości całego rynku. Aby utrzymać wzrost sprzedaży Żołądkowej, Polmos planuje także ewentualne wprowadzenie wariantów smakowych (jak np. wycofane po zakończeniu negocjacji dotyczących przejęcia całości praw do produkcji WŻG od Starogardu Żołądkowa Ziołowa i Korzenna).

Planowane jest Ponadto Polmos planuje agresywne wejście w segment wódek czystych, których obecny udział także mocniejsze w portfolio produktowym spółki jest znikomy. Ten kierunek rozwoju ma być napędzany wejście w segment rozwojem sprzedaży wódki Żubr Strong, która od początku istnienia, tj. od dwóch miesięcy wódek czystych osiągnęła sprzedaż na poziomie 440 tys. litrów objętościowych. Jest to wódka, która jest sprzedawana razem z Żołądkową, a już obecnie osiąga zadowalające poziomy rotacji i jest chętnie zamawiana przez odbiorców. Żubr Strong plasuje się w dolnej części segmentu mainstream z ceną na półce wynoszącą ok. 16,5-17 zł za butelkę półlitrową. Polmos przewiduje także wprowadzenie w I kw. 2005 nowej marki, tym razem z części segmentu mainstream plus, z ceną na półce ok. 18,5 zł. Nowo wprowadzona wódka ma ambicje konkurowania z największą marką segmentu – Absolwentem. W 2005 spółka prognozuje osiągnięcie wolumenu sprzedaży wódek czystych na poziomie ok. 2 mln litrów objętościowych, z czego 1,2 mln l przypadać będzie na wódkę na wyższym poziomie cenowym.

Oprócz segmentu W celu zwiększenia rentowności oraz zgodnie z przewidywaniami dotyczącymi stopniowego mainstream spółka przesuwania się konsumpcji w coraz wyższe segmenty rynku, spółka planuje także wejście w chce zadebiutować segment premium. Z jednej strony przewiduje się wprowadzenie w ciągu kilku miesięcy nowej także w segmencie marki wódki czystej, z drugiej konieczne okazuje się także stworzenie wersji Wódki Żołądkowej premium Gorzkiej w wyższej ofercie cenowej (w efektownych opakowaniach, na podstawie tej samej receptury). Będzie ona oferowana z ceną na półce sklepowej ok. 24-25 zł w porównaniu do ok. 19,8 zł w wersji mainstream (ceny za butelkę półlitrową). Zamierzenie to jest wynikiem przeprowadzonych badań marketingowych, które wskazują na zgłaszane przez konsumentów

19 stycznia 2005 23 Polmos Lublin

zapotrzebowania na elegancką, prezentową wersję WŻG. Wódka ta bowiem w wersji obecnie dostępnej ma dość surowy design, kojarzący się z produktem oferowanym w latach 70-tych ubiegłego wieku. Stosowana jest stopniowa modyfikacja wyglądu butelki tak, aby konsumenci nadal kojarzyli butelkę ze znaną marką, a jednocześnie by nadać jej coraz bardziej nowoczesny wygląd. Jednorazowa i całkowita zmiana wizerunku nie może być bowiem wprowadzona biorąc pod uwagę brak możliwości przeprowadzenia wspierającej kampanii reklamowej mediach. Nowe produkty w segmencie premium mają się pojawić w portfolio spółki na przełomie lat 2005 i 2006. W 2006 r. planowana jest sprzedaż wyrobów w tym segmencie na poziomie 800 tys. litrów objętościowych.

Struktura ceny produktu w segmencie economy, mainstream oraz premium

25,0

20,0

VAT 15,0 marża detaliczna litrowa ł marża hurtowa akcyza

/but. pó 10,0 ł

z cena producenta

5,0

0,0 economy mainstream premium

Źródło: DI BRE Banku S.A.

Polmos Lublin nie zamierza angażować się w najszybciej rosnący segment economy, ponieważ możliwe w nim szybkie osiągnięcie wysokich wolumenów sprzedaży nie przekłada się na wzrost zysków – jest to segment o bardzo niskich marżach, co pokazuje poniższy wykres. Ponadto możliwości dalszego rozwoju tego segmentu są ograniczone ze względu na przewidywane tendencje przesuwania się konsumpcji wyrobów spirytusowych do wyższych segmentów cenowych. Technologia i koszty produkcji wódek we wszystkich segmentach są przy tym praktycznie takie same, produkty między segmentami różnią się w zasadzie głównie opakowaniami wpływającymi na postrzeganie marki.

Rentowność producentów w zależności od udziału marek economy w portfolio

35% 70%

30% 60% stopa zwrotu z 25% 50% kapitału własnego 20% 40% (LHS)

15% 30% udział marek 10% 20% economy w portfelu 5% 10% (RHS)

0% 0% Sobieski Dystrybucja Polmos Białystok Unicom Bols Polmos Lublin

Źródło: DI BRE Banku S.A.

Nowe produkty Strategia Polmosu na najbliższe lata przewiduje także wejście w nowe, atrakcyjne segmenty niskoalkoholowe napojów niskoalkoholowych. Są to wyroby wysokomarżowe, ponadto spożywane głównie w mają okresie letnim – znaczące uniezależnienie od sezonowości sprzedaży wódek. W początkowym zdywersyfikować okresie sprzedaży marże osiągane na tych produktach będą prawdopodobnie dość niskie, w portfolio produktowe celu pozyskania rynku, ale zostaną w pewnej mierze zrekompensowane wzrostem marż na sprzedaży w segmencie premium. Ponieważ projekt jest w fazie testów, spółka nie chce ujawniać planów produkcyjnych z uwagi na konkurencję. Napoje te są produkowane w

19 stycznia 2005 24 Polmos Lublin

niektórych krajach zachodnich i ich doświadczenia wskazują, że są to wyroby, w przypadku których można osiągnąć duży wolumen obrotu stosunkowo szybko po wprowadzeniu na rynek. Do osiągnięcia sukcesu konieczne jest jednak przeprowadzenie przemyślanej akcji marketingowej, która jest możliwa z uwagi na niską zawartość alkoholu w produkcie. Biorąc pod uwagę fakt dotychczasowych osiągnięć zarządzających spółką osób w kreowaniu wizerunku marki i wprowadzaniu nowych brandów (takich jak Dorato, CIN CIN, EB czy Warka), można się spodziewać powodzenia projektu.

Rozwój poprzez przejęcia W celu dalszego Oprócz rozwoju organicznego posiadanych i tworzonych samodzielnie marek, Polmos planuje rozwoju planowane także dokonywanie przejęć. Na rynku polskim obecnych jest bowiem wiele marek o pewnym jest przejmowanie potencjale wzrostu, który nie jest wykorzystywany. Takie „uśpione” marki to okazja dla brand innych marek… builderów Polmosu do osiągnięcia podobnego sukcesu, jak w przypadku marki Wódka Żołądkowa Gorzka. Potencjalnym celem do przejęcia, który najczęściej wymienia się w artykułach prasowych, jest Polmos Białystok. Jest to największy w Polsce producent wyrobów spirytusowych, z dwiema głównymi markami: Absolwent (lider rynku wódek czystych) oraz Żubrówka (brand zajmujący drugą pozycję wśród wódek gatunkowych). Spółka ma zostać prywatyzowana ścieżką mieszaną, 51% pakiet ma trafić do inwestora branżowego, wybranego w drodze rokowań przez Skarb Państwa, a co najmniej 20% akcji ma trafić bezpośrednio na GPW w II kw. 2005 r. Na liście podmiotów zainteresowanych przejęciem Polmosu Białystok jest oprócz Polmosu Lublin także gupa Belvedere, CEDC oraz Vin & Sprit, wśród potencjalnie zainteresowanych wymienia się także Allied Domecq, Pernod Ricard, Bols oraz Diageo. Udział w rynku alkoholi producenta Absolwenta wynosi ponad 20%, a wartość spółki wyceniana jest … w tym dużego na 700-800 mln zł. Połączenie Polmosów Lublin i Białystok doprowadziłoby do utworzenia potencjału podmiotu, który kontrolowałby ok. 70% rynku wódek gatunkowych i najważniejszą markę upatruje się w spośród wódek czystych. Wydaje się, że portfolio Polmosu Białystok najlepiej komponuje się z Polmosie Białystok portfolio Polmosu Lublin. Żubrówka nie jest bezpośrednim konkurentem dla Wódki Żołądkowej. Posiadanie Absolwenta w portfolio Belvedere będzie natomiast prowadziło do kanibalizacji sprzedaży jego dotychczasowych marek w przypadku przejęcia Polmosu Białystok, ponadto w wyniku połączenia francuska grupa kontrolowałaby blisko 50% rynku, na co może nie wydać zgody UOKiK. Jeżeli chodzi o CEDC, to jest to spółka zajmująca się jedynie dystrybucją alkoholu i nie posiadająca doświadczenia i koniecznego know-how w zarządzaniu jego produkcją. Ponadto ze względu na wielokrotne próby przejmowania konkurencyjnych hurtowników, spółka ta narażona jest na ostrą konkurencję z ich strony i jeżeli nie będzie w stanie sprzedawać wyrobów Polmosu Białystok samodzielnie, będzie miała duże kłopoty z ich zbytem poprzez sieć konkurencyjnych firm. Decydenci w sprawie wyboru inwestora strategicznego nie będą jednak prawdopodobnie kierować się powyższymi względami i decydującym czynnikiem będzie zapewne zaoferowana cena. Należy dodać, że w Polmosie Białystok obowiązują relatywnie wysokie stawki wynagrodzeń (średnio 5 tys. zł), a należy oczekiwać, że inwestor strategiczny zostanie zobowiązany do utrzymania jego poziomu przez jakiś czas lub zaoferowania wysokich odpraw.

Plan rozwoju strategicznego Polmosu Lublin nie zakłada jednak powodzenia w przejęciu konkurenta z Białegostoku, nie jest ono założone także w naszych prognozach. Stanowi jedną z możliwości dalszego rozwoju, która jest jedynie alternatywą dla przedstawianej strategii. W przypadku faktycznego dojścia do przejęcia, strategia spółki zostanie oczywiście odpowiednio przebudowana. Niniejsza emisja dokonywana jest ponadto na cele nie związane z ewentualnym przejęciem Polmosu Białystok i w przypadku zmaterializowania się tej akwizycji, środki z emisji nie będą wystarczające i prawdopodobnie dojdzie do nowej emisji.

Dostępne są także Oprócz tak wielkiego podmiotu, jakim jest Polmos Białystok, postępująca konsolidacja sektora inne marki i zakłady producentów wyrobów alkoholowych pozostawiła jeszcze kilka atrakcyjnych celów do akwizycji. do przejęcia w Istnieją nie tylko zakłady, które można przejąć, ale także same marki, do których prawa można Polsce… nabyć. Przykładowo w byłym Polmosie Łańcut (którego zakład, ale nie marki, zostały przejęte przez Belvedere) odbędzie się aukcja posiadanych marek, z których Polmos planuje zakup co najmniej dwóch (Białej Damy i Polonaise). Są to marki o uśpionym potencjale, które przy odpowiednim wsparciu marketingowym mają szansę na atrakcyjny rozwój. Niesprywatyzowane pozostały także zakłady Polmosu w Bielsku-Białej i Józefowie, producenci m.in. Extra Żytniej, ajerkoniaków i wódki Medos. W trudnej sytuacji ekonomicznej znajduje się obecnie Polmos w Szczecinie. Polmos Wrocław znajduje się w niesprzyjającej sytuacji rynkowej pomimo posiadania znaku towarowego Krakus ze względu na małą skalę działalności. Istnieje szansa pojawienia się znaków towarowych z w/w Polmosów na rynku wtórnym. Spółka w dalszym ciągu jest zainteresowana przejęciem praw do produkcji marki Krupnik (jest to dawna marka Starogardu Gdańskiego) od Belvedere. W opinii zarządu, możliwy jest zakup marek stanowiących do 3% rynku wódki w Polsce. Należy dodać, że akwizycji dokonuje się w znacznie szybszym trybie, niż prywatyzacji, a przejęcie marki jest korzystniejsze niż przejmowanie całego zakładu produkcyjnego (co wiąże się przeważnie z koniecznością

19 stycznia 2005 25 Polmos Lublin

redukcji zatrudnienia utrudnioną układami zbiorowymi oraz z kosztami dopasowania struktury logistycznej). … a także za Dodatkowo plany Polmosu Lublin przewidują także akwizycje zagranicznych marek alkoholi. granicą Spółka planuje powtórzyć sukces jej właściciela (który jest także założycielem spółki Ambra), Janusza Palikota, który dokonał zakupu marki CIN CIN i zwielokrotnił sprzedaż wyrobów pod tą marką na rynku polskim. Obecnie marką numer jeden na rynku wermutów i win musujących jest właśnie CIN CIN.

Prognozy finansowe

W prognozach zakładamy wzrost rynku na poziomie 2-6%. Uwzględniamy wzrost akcyzy, jaki miał miejsce od początku tego roku, tj. o 3,4% oraz 3% wzrost w roku 2006 i 1% wzrost w latach kolejnych.

Prognoza wielkości sprzedaży Polmos Lublin z akcyzą oraz z wyłączeniem akcyzy

600 80%

78%

500 76%

74% 400 sprzedaż z 72% akcyzą

ł 70% sprzedaż z 300 wył. akcyzy

mln z mln 68%

66% udział 200 akcyzy w 64% sprzedaży

100 62% 60%

0 58% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Źródło: DI BRE Banku S.A.

Bierzemy pod uwagę zamierzenia Polmosu Lublin w zakresie dalszego wzrostu sprzedaży nowowprowadzonego Żubra Strong oraz wprowadzenia wódki czystej w segmencie premium. Ponadto bardzo ostrożnie uwzględniamy wejście spółki w segment napojów niskoalkoholowych. W prognozach nie są ujęte przychody z planowanych przez Polmos akwizycji. Prognozy nie uwzględniają również rozważanego przez zarząd wprowadzenia na rynek na przełomie I i II kwartału br. wódki kolorowej w segmencie mainstream.

Sprzedaż wartościowa w poszczególnych grupach asortymentowych 600

500

400 ł 300 mln z pozostała napoje niskoalk. 200 spirytus butelkowany wódki czyste pozost. wódki gatunk. 100 WŻG premium WŻG 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Źródło: DI BRE Banku S.A.

19 stycznia 2005 26 Polmos Lublin

Założenia dotyczące Sprzedaż Polmosu Lublin opiera się, i wg naszych założeń, będzie się opierała na sprzedaży wolumenów Wódki Żołądkowej Gorzkiej. Zakładamy, że: sprzedaży Polmosu − utrzyma się ogólna tendencja wzrostu popytu na alkohole markowe, a w wódkach – Lublin wódki gatunkowe, co oznacza dalszy około 2-3-krotnie szybszy wzrost sprzedaży wódek gatunkowych w porównaniu do innych segmentów rynku, − wzrost sprzedaży WŻG będzie niższy, niż wódek gatunkowych ogółem, gdyż z jednej strony kategoria ta będzie coraz silniej atakowana przez wódki z segmentu economy, co skłoni zapewne część konsumentów do sięgnięcia po produkt nawet o kilka złotych tańszy; z drugiej dynamicznie rosnący rynek zachęci do większej penetracji również w segmencie mainstream producentów już obecnych na polskim rynku (tak w wódkach gatunkowych, jak i czystych), − Polmos Lublin jako lider rynku będzie bronił swojej pozycji w rynku wódek gatunkowych, w naszej ocenie co najwyżej utrzyma swój udział w rynku, w założeniach ostrożnie zakładamy jedynie 3% wzrost sprzedaży w litrach WŻG w roku 2005 (łącznie z odmianą premium), 5% w roku 2006 (głównie dzięki wprowadzeniu premium) oraz malejący od 3% do 1% wzrost w latach 2007-2009, − udział marki WŻG w przychodach spadnie z 94% w roku 2003 do 75% w roku 2009, przy czym 5-6% stanowić będzie wprowadzona pod koniec 2005 roku odmiana premium WŻG (jest to typowy udział odmiany premium dla produktu podstawowego; wprowadzenie premium z uwagi na inny profil odbiorców nie kanibalizuje sprzedaży głównej marki), − cena odmiany premium będzie o około 20% wyższa w relacji do wersji podstawowej (koszty produkcji są tylko nieco wyższe), − wprowadzony w roku 2004 Żubr Strong spowoduje zwiększenie sprzedaży w wódkach czystych z 239 tys. litrów w roku 2003 do około 0,7 mln litrów w roku 2004 oraz 1,0 mln litrów w roku 2005 (końcówka roku, w której Żubr wszedł na rynek, jest najlepszym okresem dla producentów wódek, stąd założenie, że w kolejnym roku mimo faktu, że marka będzie obecna przez okres pełnego roku, wzrost wolumenowy nie będzie proporcjonalny do okresu sprzedaży), − dodatkowe wzrosty w segmencie wódek czystych spowodowane będą planowanym wprowadzeniem na rynek wódki czystej premium, co powinno zwiększyć sprzedaż w tej kategorii w latach 2005-2006 (nie są to akwizycje, o których piszemy na kolejnych stronach), − łączny wzrost wolumenu w kategorii wódek czystych z 0,24 mln litra w roku 2003 do 1,9 mln w roku 2009, − brak dynamiki wzrostu spirytusu butelkowanego.

Założenia wzrostu sprzedaży w grupach asortymentowych Polmosu Lublin na tle rynku 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Rynek wódki (tys. l) łącznie 225 233 236 238 241 243 dynamika 15% 3% 1% 1% 1% 1% wódki czyste 195 201 203 205 207 210 dynamika 13% 3% 1% 1% 1% 1% wódki kolorowe 30 31 32 33 33 34 dynamika 28% 5% 3% 2% 1% 1% Polmos Lublin (l) wódki czyste 700 1 500 1 800 1 836 1 873 1 910 dynamika 193% 114% 20% 2% 2% 2% udział w rynku 0% 1% 1% 1% 1% 1% wódki kolorowe 11 902 12 236 12 790 13 183 13 446 13 581 dynamika 0% 3% 5% 3% 2% 1% udział w rynku 40% 39% 40% 40% 40% 40% udział w rynku łącznie 5,6% 5,9% 6,2% 6,3% 6,4% 6,4% Źródło: DI BRE Banku S.A.

19 stycznia 2005 27 Polmos Lublin

Zarząd zakłada W swoich założeniach dotyczących wzrostu sprzedaży w poszczególnych kategoriach zarząd wyższe wzrosty Polmosu jest bardziej optymistyczny. Zakłada w latach 2005-2009 5-7% wzrost wolumenu wolumenowe, sprzedaży WŻG (1-5% DI BRE) oraz wzrost sprzedaży pozostałych wódek do poziomu 5,3 mln przewidując litrów (2,1 mln l. DI BRE). W założeniach zarząd uwzględnia akwizycję dwóch nowych marek, wprowadzenie do czego my nie uwzględniamy w prognozach (porównaj str. 32). portfela dwóch marek z akwizycji Uwzględniamy natomiast bardzo ostrożnie wejście Polmosu Lublin w segment napojów niskoalkoholowych (szczegółowy opis znajduje się na stronie 32). Z wypowiedzi przedstawicieli spółki wynika, że może ona z tego tytułu uzyskiwać kilkadziesiąt mln zł rocznych przychodów (począwszy od roku 2006), zaś realizowana marża operacyjna powinna być wyższa niż na obecnym portfolio produktów. W pierwszym roku wprowadzenia produktu można oczekiwać niewielkiej straty na poziomie operacyjnym z uwagi na wysokie nakłady niezbędne do osiągnięcia założonych wolumenów sprzedaży.

Sprzedaż W roku 2004 wolumen sprzedaży WŻG pozostał na poziomie z roku poprzedniego. Wydaje wolumenowa WŻG się, że rok 2004 mógł być rokiem przejściowym dla tej marki z uwagi na: w roku 2004 została − wejście na rynek pierwszych marek w segmencie economy w wódkach kolorowych utrzymana (Balsam Pomorski) – porównaj str. 18, − zmianę sposobu dystrybucji – porównaj str. 20, − zwiększenie ceny WŻG o 5%, podczas gdy na rynku przeciętna cena za butelkę półlitrową spadała.

Uważamy, że w roku 2005 sprzedaż WŻG powinna wzrosnąć.

Koszty W omawianej poniżej strukturze kosztów Polmosu dla większej przejrzystości wyłączyliśmy koszty akcyzy (porównaj wykres str. 19).

Najważniejszą pozycją kosztową w Polmosie są koszty materiałów i energii (około 50% kosztów rodzajowych). W roku 2004 nastąpił ich szybki wzrost, co miało w głównej mierze związek z: − podwyżkami cen cukru, jakie nastąpiły w II kwartale roku w związku z wejściem do UE, gdzie obowiązuje minimalna cena na ten produkt, − wysokimi cenami destylatu rolniczego w związku ze słabymi zbiorami zbóż w roku 2003.

Zmienność cen najważniejszych surowców Polmosu Lublin

180 160

140 120 surówka 100 cukier 80 owoce 60 40 20 0

3 4 4 -0 -0 -04 0 lis-02 y-03 lip-03 rz-03 lis-03 lip rz- lis-04 st mar-03 maj w sty-04 mar-04 maj w

Źródło: DI BRE Banku S.A. Ceny spirytusu są skorelowane ze zmianami cen destylatu rolniczego

Wzrost cen cukru w Szacujemy, że wzrost cen cukru przełożył się na zwiększenie kosztów Polmosu Lublin w II roku 2005 w połowie 2004 roku o około 1 mln zł w porównaniu z pierwszym półroczem 2004 r. i około 1,2 porównaniu do 2004 mln zł w porównaniu do poprzedniego roku. W 2005 roku zakładamy w kosztach dodatkowe kompensowany jest 0,8 mln zł z tytułu obowiązywania wyższych cen cukru w okresie całego roku. spadkiem cen destylatu rolniczego Wzrost cen destylatu rolniczego (oraz spirytusu, który jest otrzymywany z destylatu) oznacza, w naszej ocenie, zwiększenie kosztów surowców w całym 2004 roku w porównaniu z poprzednim rokiem o około 2 mln zł. Zwracamy przy tym uwagę na fakt, że w II półroczu, a zwłaszcza w IV kwartale obserwowany był już spadek cen zboża, a co za tym idzie destylatu rolniczego i w 2005 roku można oczekiwać zmniejszenia kosztów z tego tytułu. Ostrożnie

19 stycznia 2005 28 Polmos Lublin

zakładamy, że będą one niższe o około 1 mln zł w porównaniu z rokiem 2004. Biorąc pod uwagę oczekiwany wzrost kosztów cukru, wpływ netto na poziom kosztów surowcowych ogółem będzie minimalny.

Poziom kosztów pozostałych surowców charakteryzuje się mniejszym wahaniem cen.

Poziom kosztów rodzajowych w latach 2003-2005 2003 2004 2005 materiały i energia 37,4 42,4 45,7 amortyzacja 2,0 6,4 10,3 usługi obce, w tym: 25,4 22,1 21,6 -opłata licencyjna 8,4 2,8 0,0 wynagrodzenia 10,8 11,7 11,9 podatki (z wył. akcyzowego) 0,6 0,7 0,7 pozostałe koszty 0,8 2,9 3,2 Źródło: DI BRE Banku S.A.

W miejsce kosztów W kosztach rodzajowych dużą pozycję stanowią również koszty usług (34%), obejmujące opłaty licencyjnej przede wszystkim koszty działań marketingowo-promocyjnych oraz dystrybucji. Dodatkowo w wchodzi amortyzacja kosztach usług do końca kwietnia 2004 roku Polmos księgował też płaconą na rzecz znaku towarowego Żołądkowej opłatę licencyjną za użytkowanie znaku WŻG. W roku 2004 wyniosła ona 2,8 mln zł, w latach poprzednich było to odpowiednio: 8,4 mln zł w roku 2003 oraz 2,7 mln zł w roku 2002. W roku 2004, po odkupieniu od Żołądkowej praw do znaku WŻG, w spółce spadł poziom opłaty licencyjnej, ale w miejsce to wzrósł poziom amortyzacji. Znak WŻG będzie amortyzowany w okresie 5-letnim (6,1 mln zł rocznie).

Opłata licencyjna oraz amortyzacja znaku WŻG w okresie prognozy (mln zł) 2002 2003 2004 2005 2006 2007 opłata licencyjna 2,7 8,4 2,8 amortyzacja znaku 4,1 6,1 6,1 6,1 Źródło: DI BRE Banku S.A.

W roku 2004 Polmos Lublin zbudował własną sieć dystrybucji, co wiązało się z jednej strony z przejściowym zwiększeniem kosztów, a z drugiej pozwoli na wygenerowanie oszczędności rzędu 1,5-2 mln zł rocznie. Częściowo mogą one zostać pochłonięte przez rosnące koszty promocji (nowe produkty). Ostatecznie w prognozach uwzględniamy zmniejszenie kosztów usług w wysokości 1,2 mln zł.

Prezes spółki będzie Stosunkowo szybko rosnącą pozycją kosztów są wynagrodzenia (obecnie około 12% kosztów otrzymywał w postaci rodzajowych). Nie wynika to tyle z zakładanego wzrostu średniej płacy, który od 2005 roku premii 4% zysku szacujemy na około 2% rocznie, ile z dodatkowych kosztów związanych z premiami dla osób spółki zarządzających spółką. W kontrakcie prezes spółki ma zagwarantowaną premię w wysokości 4% zysku netto począwszy od zysku za 2005 rok (a więc wypłacaną od roku 2006). Wypłata premii uzależniona jest od realizacji założeń planu trzyletniego i o jej przyznaniu decyduje Rada Nadzorcza. Biorąc pod uwagę prognozowany przez nas poziom zysku netto w roku 2006 będzie to 0,7 mln zł.

19 stycznia 2005 29 Polmos Lublin

Marże

Prognozowana rentowność EBITDA i netto Polmosu Lublin EBITDA netto

30% 16%

14% 25% 12%

20% 10%

z akcyzą 8% z akcyzą 15% z wył. akcyzy 6% z wył. akcyzy

4% 10% 2%

5% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 -2% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 -4%

Źródło: DI BRE Banku S.A.

W dłuższym okresie Wzrost skali działalności, wejście w segmenty premium oraz przejęcie dystrybucji powinny rynek wymusi wpłynąć na zwiększenie marży EBITDA w latach 2005-2008 do poziomu przekraczającego ponoszenie 25% (po wyłączeniu akcyzy). Tym niemniej w kolejnych latach zakładamy obniżenie tej marży, wyższych nakładów co wynikać będzie z narastającej presji konkurencyjnej i ponoszenia wyższych wydatków na promocję marketingowych. Ponadto zwracamy uwagę na fakt, że w założeniach przyjęliśmy realizowanie niższych marż na kolejnych wprowadzanych przez Polmos produktach, a ich udział w sprzedaży rośnie. Dodatkowo zagrożeniem dla marż jest konsolidacja dystrybucji oraz powolne przechodzenie sprzedaży w stronę handlu nowoczesnego (tj. sieci sprzedaży), co zwykle stanowi presję na marże producentów.

W chwili obecnej budżet marketingowy spółka szacuje na około 9% sprzedaży netto (po wyłączeniu akcyzy). W naszej ocenie w przyszłości, zwłaszcza w momencie wprowadzania na rynek nowych produktów, wydatki te mogą sięgać 10-11%.

Rozliczanie wartości Na poziomie zysku netto spadek marży będzie mniejszy. Inwestycje Polmosu koncentrują się praw do znaku WŻG w roku 2005, tak więc istotny wzrost amortyzacji nastąpi w roku 2006 (oczekujemy, że będzie obciąży w to blisko 4 mln zł), natomiast w kolejnych dwóch latach poziom amortyzacji będzie stabilny. Od najbliższych latach roku 2009 oczekiwać można z kolei spadku poziomu amortyzacji – będzie to ostatni rok, w wyniki Polmosu którym (przez okres 10 miesięcy) będzie rozliczany zakup za około 33 mln zł praw do znaku WŻG od spółki Żołądkowa S.A. Ponadto przy przyjętych przez nas założeniach, następować będzie regularny spadek zadłużenia spółki, tak więc ujemne saldo na finansówce będzie coraz niższe.

Polmos Lublin niemal całą sprzedaż, jak również koszty realizuje w kraju i rozlicza w złotówkach. Zaciągnięte zobowiązania są również złotowe. Dlatego też nie uwzględniamy wpływu zmiany kursów walutowych na wyniki Polmosu, aczkolwiek zwracamy uwagę na fakt, że umacniająca się złotówka może zwiększać atrakcyjność zakupu wyrobów importowanych. Z uwagi na to, że stanowią one najwyższy pod względem ceny i jednocześnie najmniejszy pod względem wolumenu segment rynku nie uważamy tego ryzyka za znaczące.

Porównanie prognoz zarządu z prognozami DI BRE na 2005 r. zarząd DI BRE różnica przychody ze sprzedaży 458 378 -17% EBITDA 35 33 -6% EBIT 25 23 -9% zysk netto 18 17 -4% Źródło: DI BRE Banku S.A.

Nasze prognozy są niższe od opublikowanych na 2005 rok prognoz zarządu Polmosu Lublin. Przede wszystkim należy zaznaczyć, że nie uwzględniają one przychodów z potencjalnych akwizycji, o których piszemy w następnej części raportu. Z uwzględnieniem tych przychodów, nasza prognoza wzrosłaby do 440 mln zł, a więc jedynie 4% poniżej poziomu przedstawionego

19 stycznia 2005 30 Polmos Lublin

przez zarząd. W naszej ocenie nowe akwizycje nie przełożą się w pierwszych latach (w szczególności w pierwszym roku) sprzedaży bezpośrednio na EBIT z uwagi na konieczność poniesienia wysokich nakładów na prowadzenie promocji produktów, które wejdą na rynek. Stąd też pomimo znacznej różnicy w poziomie przychodów, różnica w maleje na poziomie zysku operacyjnego. Najniższa jest na poziomie zysku netto, gdyż w przychodach finansowych uwzględniamy przychody z gotówki zgromadzonej podczas IPO (w prognozach zarządu gotówka ta pracuje na poziomie operacyjnym).

19 stycznia 2005 31 Polmos Lublin

Wejście w segment produktów niskoalkoholowych

Sprzedaż produktów Obok akwizycji nowych znaków towarowych, Polmos Lublin planuje przeznaczyć w latach niskoalkoholowych 2005-2006 do 20 mln zł na wejście w segment napojów niskoalkoholowych. W ten sposób zmniejszy spółka chce poprawić poziom przychodów osiąganych w miesiącach letnich, kiedy tradycyjnie sezonowość spada sprzedaż wódek i innych napojów o wysokiej zawartości alkoholu. Strategię tę oceniamy przychodów pozytywnie. Mimo braku danych dotyczących tego, jakie to będą produkty oraz jakiego rzędu Polmosu przychodów z produktów niskoalkoholowych można oczekiwać, zdecydowaliśmy się ująć je bardzo ostrożnie w naszych prognozach.

Na pewno należy uwzględnić wydatek w wysokości 15-20 mln zł w inwestycjach spółki, gdyż na tym etapie jest ona zdecydowana na wejście w nowy segment rynku, nie wiadomo jednak czy okaże się to sukcesem.

Biorąc pod uwagę dotychczasowe doświadczenia osób kierujących spółką we wprowadzaniu na rynek nowych znaków, założyliśmy, że Polmos Lublin będzie od 2006 roku realizować przychody ze sprzedaży produktów niskoalkoholowych. Ich poziom przedstawiamy w tabeli poniżej.

Przychody i EBITDA na produktach niskoalkoholowych (mln zł) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 produkty niskoalkoholowe 23,0 36,0 51,0 59,2 66,0 69,3 71,4 72,9 akcyza 8,2 13,1 19,4 22,6 25,4 27,0 28,1 28,9 sprzedaż bez akcyzy 14,8 22,9 31,6 36,6 40,6 42,4 43,4 44,0 EBITDA 0,7 1,1 1,6 1,8 2,0 2,1 2,2 2,2 Źródło: DI BRE Banku S.A.

Ostrożnie zakładamy Poziom akcyzy na produktach niskoalkoholowych będzie bez porównania niższy od że wejście w ten realizowanego na obecnym portfelu spółki. Poziom EBITDA został założony jako 5% wartości segment pozwoli sprzedaży po odjęciu akcyzy w latach 2006-2008 i 8% od roku 2009. Wg wypowiedzi jedynie na zwrot przedstawicieli spółki powinien on być wyższy od już obecnie osiąganego poziomu (ponad zaangażowanych 20%). środków Przy naszych konserwatywnych założeniach, realizowane dochody są w stanie pokryć inwestycje oraz koszty związane z przedsięwzięciem; Polmos Lublin nie osiąga jednak zwrotu powyżej zaangażowanego kapitału.

Akwizycja nowych marek

Oczekuje się, że w najbliższym roku pojawią się możliwości przejęcia tak spółek z branży (Polmos Białystok), jak i pojedynczych marek. Szanse Polmosu Lublin na przejęcie Polmosu Białystok ze względu na bardzo duże zainteresowanie tą spółką oceniamy nisko. Realne natomiast jest przejęcie, za stosunkowo rozsądną cenę, brandów w chwili obecnej mało wykorzystywanych. Polmos Lublin duże nadzieje wiąże tu z markami Polmosu Łańcut (Biała Dama, Polonaise). W środkach, jakie spółka chce pozyskać z emisji na ten cel zarezerwowane jest do 55 mln zł. Faktycznie Polmos Lublin, uwzględniając możliwy lewar, może na ten cel przeznaczyć kwotę 2-3 krotnie wyższą.

Biorąc pod uwagę, że znaczna część środków z emisji będzie przeznaczona na akwizycje, nie możemy w prognozach nie uwzględniać, że będą one pracowały. Z drugiej strony brak jest informacji dotyczących tego, jakie brandy czy spółki będą przez Polmos Lublin ostatecznie przejęte. Dlatego też zdecydowaliśmy się na zarysowanie możliwych scenariuszy, natomiast ich wycena na tym etapie jest obarczona zbyt dużym ryzykiem, abyśmy mogli je uwzględnić w ostatecznej wycenie spółki.

Polmos Wg wypowiedzi przedstawicieli Polmosu spółka zidentyfikowała na chwilę obecną cztery zidentyfikował cztery możliwe cele akwizycyjne. Zakładamy, że powiedzie się akwizycja dwóch znaków towarowych potencjalne cele kosztem 50 mln zł w połowie 2005 roku. Mogą to być przykładowo wspomniane już znaki akwizycji Polmosu w Łańcucie, tj. Biała Dama i Polonaise. Poniżej przedstawiamy wolumeny sprzedaży, jakie z tego tytułu może osiągnąć Polmos Lublin. Przy założeniu, że będą one sprzedawane w cenie zbliżonej do ceny ustalonej dla WŻG, przychody z tego tytułu wyniosą w 2006 roku około 150 mln zł.

19 stycznia 2005 32 Polmos Lublin

Sprzedaż i przychody z tytułu nowych akwizycji 2005 2006 2007 2008 2009 sprzedaż w mln l 2,3 4,5 5,0 5,2 5,3 przychody w mln zł 60,8 121,3 134,8 140,8 146,0 Źródło: DI BRE Banku S.A.

Założenie, że cena sprzedaży będzie zbliżona do ceny WŻG jest ostrożne. Polmos Lublin szuka potencjalnych akwizycji w segmencie premium. Kolejnym ostrożnym założeniem przyjętym przez nas jest niższy poziom marży brutto na sprzedaży, niż na obecnie oferowanym portfelu. Przyjęliśmy, że wyniesie ona 80% marży już osiąganej przez Polmos. Dodatkowo założyliśmy wzrost kosztów ogólnych o około 0,5 mln zł rocznie oraz koszty sprzedaży na poziomie nieco wyższym niż dla obecnego portfela (w 2005 r. 17% przychodów ze sprzedaży w porównaniu do 12% na istniejącym portfolio). Wydaje się, że promocja nowowprowadzanych produktów może pochłonąć relatywnie wyższe nakłady niż produktów już obecnych na rynku. Faktycznie wprowadzenie do produkcji, a następnie do sprzedaży kolejnych produktów powinno przyczynić się do wykorzystania efektu skali. Oczekiwać można na pewno wzrostu kosztów promocji, ale już koszty dystrybucji powinny rosnąć wolniej niż proporcjonalnie do wzrostu wolumenu.

Zakładamy brak Podsumowując przyjęliśmy, że w pierwszym roku wprowadzenia nowych produktów, tj. w roku EBITDA w 2005, Polmos zrealizuje na nich marżę EBITDA na poziomie 0% (wysokie koszty marketingu). pierwszym roku W roku 2006 zakładamy marżę EBITDA równą połowie marży na „starym” portfelu, a w akwizycji dalszych latach marżę o 15% niższą w stosunku do realizowanej w scenariuszu podstawowym. Są to założenia konserwatywne. W naszej ocenie nie ma powodów, żeby spółka w dłuższym okresie realizowała na akwizycjach marże niższe niż na obecnym portfelu.

Akwizycja znaków towarowych zostanie odzwierciedlona w aktywach bilansu w pozycji wartości niematerialne i prawne. Zakładamy, że będą one amortyzowane w ciągu 5 lat od zakupienia (podobnie jak w przypadku WŻG). Faktycznie amortyzacja może być rozpisana na dłuższy okres czasu. Ponadto Polmos Lublin jako spółka giełdowa będzie miał możliwość stosowania międzynarodowych standardów rachunkowości, które w przypadku wartości niematerialnych i prawnych użytkowanych w nieokreślonym terminie, stanowią o corocznej aktualizacji wyceny tych wartości bez obowiązku amortyzacji.

Szacowane przepływy z nowych akwizycji (mln zł) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 >2013 przychody 60,8 121,3 134,8 140,8 146,0 147,1 148,1 149,2 150,2 akcyza 41,9 84,3 94,7 98,5 102,5 103,5 104,5 105,6 106,6 przychody bez akcyzy 18,9 37,0 40,2 42,3 43,6 43,6 43,6 43,6 43,6 marża EBITDA na starym portf. 27% 27% 26% 25% 25% 25% 24% 24% 24% marża EBITDA na nowym portf. 0% 13% 22% 21% 21% 21% 21% 21% 21% EBITDA 0,0 5,0 8,9 9,0 9,3 9,1 9,1 9,0 9,0 amortyzacja 5,0 10,0 10,0 10,0 10,0 5,0 - - - EBIT (5,0) (5,0) (1,1) (1,0) (0,7) 4,1 9,1 9,0 9,0 9,0 podatek (1,0) (1,0) (0,2) (0,2) (0,1) 0,8 1,7 1,7 1,7 1,7 NOPLAT (4,1) (4,1) (0,9) (0,8) (0,6) 3,4 7,3 7,3 7,3 7,3 inwestycje (50,0) inwestycje w kapitał pracujący (15,2) (12,1) (2,3) (1,0) (0,9) (0,2) (0,2) (0,2) (0,2) 25,5 cash flow (64,2) (6,2) 6,8 8,2 8,5 8,2 7,2 7,1 7,1 129,8 koszt kapitału własnego 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 5,6% wsp. dyskont. 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 DCF (60,6) (5,5) 5,7 6,5 6,4 5,8 4,8 4,5 4,2 76,8 suma DCF 48,5 Źródło: DI BRE Banku S.A.

Powyższe szacunki opierają się na założeniu, że Polmos przejmie tylko i wyłącznie prawa do wykorzystywania znaków towarowych. Produkcja i dystrybucja odbywać się będzie w oparciu o posiadany już majątek, co powinno prowadzić do uzyskania efektów skali. Nie uwzględniamy takiej możliwości w powyższych założeniach, a jej wpływ może być widoczny po roku 2006 w postaci marży EBITDA wyższej niż osiągana na starym portfelu produktów.

Scenariusz ten to tylko jedna z możliwości dalszego rozwoju Polmosu Lublin.

19 stycznia 2005 33 Polmos Lublin

Prawdopodobieństwo jego realizacji jest wysokie, gdyż właśnie w tym kierunku zmierza obecny Scenariusze NPV zarząd spółki, ale faktycznie niewiadomą jest kiedy, jakim kosztem i jakie marki może Polmos potencjalnych zakupić. Nie można też wykluczyć scenariusza, w którym, aby przejąć znaki towarowe, Polmos akwizycji Polmosu Lublin będzie musiał zaangażować się kapitałowo w inną spółkę, przykładowo Polmos Józefów można mnożyć w czy Wrocław, które znajdują się w trudnej sytuacji finansowej. W takim przypadku na Polmos nieskończoność Lublin spadnie jeszcze konieczność restrukturyzacji przejętej spółki, a możliwe do uzyskania efekty skali będą zapewne niższe niż w przypadku wprowadzenia nowych produktów do portfela. Powinno być to odzwierciedlone w cenie za przejęcie spółki, która w naszej ocenie powinna być niższa niż zakładane na akwizycje znaków towarowych na poziomie 50 mln zł. W tej sytuacji pojawia się więcej nawet niewiadomych, które utrudniają wycenę wartości takiej akwizycji (cena przejęcia, kondycja przejętej spółki, ilość posiadanych silnych marek, termin przejęcia, dodatkowe zobowiązania inwestycyjne itd.).

Zmiana wyceny projektu akwizycji w przypadku zmiany przyjętych założeń scenariusz NPV (mln zł) wolumeny sprzedaży wyższe o 10% w całym okresie 57,3 wolumeny sprzedaży niższe o 10% w całym okresie 39,7 osiągnięcie poziomu sprzedaży w wysokości 8 mln litrów od roku 2008 90,4 osiągnięcie poziomu sprzedaży w wysokości 10 mln litrów od roku 2009 121,4 marża brutto na sprzedaży równa od 2006 marży na starym portfelu 72,1 marża brutto na sprzedaży równa 50% marży na starym portfelu od roku 2006 1,9 koszty sprzedaży o połowę niższe 156,1

Źródło: DI BRE Banku S.A.

W naszej ocenie akwizycja nowych znaków może wskazywać, że Polmos chce w najbliższych latach zwiększyć swoją obecność na rynkach eksportowych. W naszych prognozach nie uwzględniamy ewentualnego wejścia Polmosu Lublin na rynki eksportowe, oceny popytu oraz prognozy dotyczą tylko i wyłącznie rynku polskiego. Wejście na rynki zagraniczne z jednej strony rozszerzyłoby grono potencjalnych odbiorców Polmosu, z drugiej jednak zwiększyło koszty dystrybucji, promocji i reklamy (która w większości krajów jest dozwolona).

19 stycznia 2005 34 Polmos Lublin

Czynniki ryzyka

Perspektywy rozwoju Polmosu Lublin są korzystne, niemniej jednak dalszy wzrost jest obciążony szeregiem zagrożeń.

Spożycie rodzajów Największym zagrożeniem dla dalszego rozwoju spółki jest spadek konsumpcji wódki w Polsce alkoholi jest w lub zmiana mody i modelu jej konsumpcji. Możliwe jest np. odejście od wódek kolorowych, lub dużym stopniu też przeminięcie mody na markę Wódka Żołądkowa Gorzka. Analizując jednak dotychczasowe zależne od aktualnej trendy w spożyciu alkoholi w Polsce oraz światowe tendencje, taki rozwój wypadków jest mało mody prawdopodobny. Spożywanie wódki jest tak zakorzenione w świadomości Polaków, że trudno sobie wyobrazić czynniki, które miałyby doprowadzić do sytuacji w której mieliby od niej odejść, a poziom spożycia alkoholu per capita w Polsce znacznie niższy niż w krajach ościennych sugeruje raczej odwrotną tendencję.

Producenci alkoholu Kolejnym oczywistym zagrożeniem jest możliwość wzrostu akcyzy na wyroby spółki. wystawieni są na Doprowadziłaby ona bowiem do wzrostu cen towarów w sklepach, wpływając na skierowanie ryzyko podwyżki popytu w stronę szarej strefy. Obecnie akcyza stanowi prawie 50% ceny wódek na półkach akcyzy sklepowych, a możliwość wpływania na jej poziom przez producentów jest niewielka. Planowany na rok 2005 wzrost akcyzy o 3,4% nie jest jednak na tyle duży, by zagrozić pozycji Polmosu Lublin, czy też innych producentów wyrobów spirytusowych. Nie wykracza bowiem poza poziom inflacji, a nie ma na razie powodów by przypuszczać, że miałby on wzrosnąć drastycznie w ciągu kolejnych kilku lat. W 2003 roku bowiem, kiedy obowiązywała obniżona z poziomu 62,78 zł do 44,00 zł stawka akcyzy za litr czystego alkoholu, wpływy do budżetu z jej tytułu wzrosły z 3,9 mld zł do 4,1 mld zł, z prostego powodu znacznego wzrostu spożycia legalnego alkoholu. Póki jednak czynnik polityczny jest w Polsce czynnikiem wysokiego ryzyka, nie można wykluczać możliwości podniesienia akcyzy.

Dalszy dynamiczny Kolejnym zagrożeniem, z jakim może spotkać się spółka, jest dalsza ekspansja produktów z rozwój segmentu segmentu economy i kurczenie się segmentu mainstream, w którym lokuje ona większość economy może sprzedaży. Najtańsze wódki agresywnie bowiem wchodzą na rynek i w początkowej fazie zagrozić segmentowi odbierają udziały rynkowe wyrobom z wyższych segmentów. Bazując jednak na przykładzie mainstream wódki Starogardzkiej, która agresywnie weszła na rynek wódek czystych, zagrożenie jest stosunkowo niewielkie i do opanowania. Starogardzka, która w 2002 r. miała 3% udział w rynku, podczas gdy lider – Absolwent generował 21% sprzedaży wódek białych, w 2003 r. zwiększyła udział do 8% kosztem Absolwenta, którego udział spadł do 16%. W kolejnym, 2004 roku jednak dalsze zwiększanie udziału rynkowego Starogardzkiej do 14% nie doprowadziło już do zmiany udziału Absolwenta, który pozostał na poziomie 16% (udziały wartościowe). Obecnie marka ta stopniowo odbudowuje swój udział rynkowy. Po początkowym okresie utraty udziału rynkowego lidera, następuje jego stabilizacja, a wzrost sprzedaży wyrobów economy następuje nie tylko kosztem innych marek, ale głównie dzięki wzrostowi sprzedaży całego rynku. Balsam Pomorski, wódka kolorowa z segmentu economy, jest przykładem wódki, która mogłaby potencjalnie zabrać udział rynkowy Żołądkowej Gorzkiej, ale tak się nie dzieje. Wg badań marketingowych przeprowadzonych przez Polmos Lublin, konsumenci nie są skłonni do zastępowania Żołądkowej Balsamem Pomorskim. Jeżeli chodzi o możliwość pojawienia się nowych marek economy wśród wódek gatunkowych, może to jednak stopniowo doprowadzić do obniżenia udziału rynkowego Wódki Żołądkowej, tak jak w przypadku Absolwenta.

Zakaz reklamowania Obecnie w Polsce, w przeciwieństwie do większości krajów zachodnich, obowiązuje zakaz wódki w Polsce ma reklamowania alkoholi wysokoprocentowych – dozwolone są jedynie reklamy piwa, sejm plusy i minusy rozważa także dopuszczenie możliwości reklamowania wina. Stanowi to spore ograniczenie dla producentów wódek. Z drugiej strony chroni ich także przed konkurencją ze strony zachodnich producentów wódek, których budżety reklamowe są dużo wyższe niż rodzimych wytwórców. Dzięki takiemu ograniczeniu polscy producenci nie są zmuszeni do ponoszenia wysokich nakładów na marketing. W przypadku liberalizacji prawa w tym zakresie Polmos Lublin postawiony zostanie przed koniecznością znacznego zwiększenia kosztów sprzedaży, co może negatywnie odbić się na marżach realizowanych do tej pory i zakładanych przez nas w modelu. Ryzyko umożliwienia prowadzenia kampanii reklamowych wódek oceniamy jednak jako nieduże i w przypadku jego zmaterializowania się nie tylko Polmos Lublin na tym ucierpi, ale także inni krajowi producenci. Przypominamy ponadto, że wódki importowane mają bardzo niewielki udział w polskim rynku wyrobów spirytusowych i nie stanowią poważnego zagrożenia dla wyrobów spółki w segmencie mainstream. Zmiana prawa może natomiast istotnie utrudnić spółce wejście i utrzymanie się w segmencie premium.

Koncentracja Wśród czynników ryzyka dla działalności Polmosu Lublin można wymienić także zagrożenie hurtowników może dalszej koncentracji hurtowników, których siła przetargowa będzie rosła i którzy mogą chcieć zachwiać warunkami zwiększać swoją marżę (obecnie marża hurtowników wynosi ok. 10% w porównaniu do 20% dla dostawców marży w detalu). Obecnie jednak każdy detalista współpracuje z dwoma-trzema alternatywnymi

19 stycznia 2005 35 Polmos Lublin

dostawcami. Zmniejsza to ryzyko trudności w docieraniu do sprzedawców detalicznych. Przypominamy, że penetracja numeryczna Wódki Żołądkowej Gorzkiej wynosi 98% i detaliści chcą mieć na półkach tę markę, ze względu na popularność, jaką się cieszy, dlatego silne marki zawsze znajdą drogę do tradycyjnych kanałów dystrybucji. Dodatkowo Polmos przejmuje dystrybucję do sieci handlowych od Ambry i CEDC m.in. w celu uniezależnienia od dużych hurtowników. Należy dodać, że część sklepów detalicznych zaopatruje się poprzez sieci handlowe, z pominięciem hurtowników.

Ryzykiem dla Oceniając plany rozwoju spółki należy także wziąć pod uwagę ryzyko nie przyjęcia się nowych rozwoju spółki jest marek wódek tworzonych i wprowadzanych obecnie przez spółkę. Sukces marki Żubr Strong niepowodzenie w zniekształcony jest poprzez moment wprowadzenia marki na rynek – w okresie realizacji założeń jej przedświątecznym sprzedaż rozwijała się dobrze, ale prawdziwym sprawdzianem dla strategii powodzenia marki będzie sprzedaż w kolejnych miesiącach i w perspektywie pełnego roku.

Jeżeli chodzi o planowane wprowadzenie do portfela wyrobów niskoalkoholowych, ocena ryzyka z nim związanego jest o tyle utrudniona, że jest to segment do tej pory niezagospodarowany na rynku. Dlatego też trudno szacować wielkość popytu na nowe produkty, przewidzieć wielkość sprzedaży czy możliwą do osiągnięcia rentowność.

Dalsza konsolidacja Ryzykiem obarczona jest także strategia przejmowania podmiotów i marek wyrobów rynku producentów alkoholowych. W przypadku, kiedy spółka nie zrealizuje zamierzeń w tym zakresie, jej dalszy wódek może być rozwój nieorganiczny zostanie postawiony pod znakiem zapytania, a pozostanie tylko na rynku utrudniona wódek kolorowych i częściowe wejście na rynek wódek czystych oznacza dużo niższe dynamiki wzrostu wartości spółki. Taki scenariusz jest o tyle możliwy, że postępująca konsolidacja sektora może doprowadzić do wysokich cen żądanych za przejmowane podmioty, które mogą nie tylko doprowadzić do przeinwestowania przez Polmos Lublin, ale także mogą go wykluczyć z niektórych negocjacji. Podmioty takie jak Sobieski Dystrybucja, Vin&Sprit, czy Pernod Ricard dysponują bowiem znacznie większymi środkami z uwagi na zaangażowanie zagranicznych inwestorów. W naszych prognozach nie zakładamy jednak zwiększenia sprzedaży i udziału w rynku poprzez dokonanie akwizycji.

Nowi akcjonariusze nie będą mieli proporcjonalnego do udziału w kapitale akcyjnym wpływu na zarządzanie Polmosem. Spółka Jabłonna po emisji nowych akcji posiadać będzie 38,12% akcji Polmosu Lublin. W związku z tym będzie miała prawo do powoływania 3 z 6 członków Rady Nadzorczej. Prawo to będzie posiadała Jabłonna – sama bądź poprzez podmioty zależne – dopóki będzie miała co najmniej 30% udział w kapitale akcyjnym Polmosu Lublin. Dodatkowo, do czasu zarejestrowania uchwał podjętych na początku grudnia 2004 roku, Jabłonna ma prawo do mianowania 3 z 4 członków zarządu Polmosu Lublin.

Polmos Lublin w 2004 roku nabył nieruchomość w atrakcyjnej dzielnicy w Warszawie. Została ona następnie wniesiona do utworzonej celowo spółki 29 LISTOPADA, przy czym Polmos otrzymał zwrot wszelkich kosztów poniesionych na wspomnianą nieruchomość. Zamierzeniem Polmosu jest odsprzedanie spółki 29 LISTOPADA na rzecz Jabłonnej za cenę równą wartości księgowej powiększonej o koszty finansowania. Niewykluczone, że w celu sfinansowania zakupu tych akcji Jabłonna będzie próbowała uplasować na rynku Polmosu Lublin, nieobjęte ofertą publiczną.

Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Polmosu Lublin S.A. Nie wydawano rekomendacji

19 stycznia 2005 36 Polmos Lublin

Bilans (tys. zł) 2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F 2007F Aktywa trwałe 15 334 17 608 32 967 71 975 108 194 98 629 88 380 Wartości niematerialne i prawne: 833 3 055 2 558 31 904 30 158 24 062 17 966 Rzeczowe aktywa trwałe: 13 203 12 288 16 887 20 287 58 252 54 783 50 630 Należności długoterminowe 0 0 888 650 650 650 650 Inwestycje długoterminowe 42 1 406 11 477 17 977 17 977 17 977 17 977 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 1 256 859 1 157 1 157 1 157 1 157 1 157 Aktywa obrotowe 39 397 87 916 61 423 81 774 141 474 171 580 213 738 Zapasy 3 158 3 979 6 431 7 470 8 065 8 979 9 423 Należności krótkoterminowe 36 109 82 426 54 139 73 821 82 067 94 738 100 885 Inwestycje krótkoterminowe 0 1 009 306 306 306 306 306 Gotówka 130 502 547 176 51 035 67 557 103 124 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 78 756 916 916 916 916 916 Aktywa razem 54 809 106 280 95 306 154 665 250 584 271 125 303 034 Kapitał własny 22 790 28 585 37 002 49 212 141 367 157 637 186 969 Zobowiązania, w tym: 31 643 76 970 55 707 102 855 106 620 110 891 113 467 kredyty i pożyczki długoterminowe 0 0 1 960 19 313 19 313 19 313 19 313 kredyty i pożyczki krótkoterminowe 12 042 37 395 11 934 26 584 26 584 26 584 26 584 z tytułu dostaw i usług 2 163 8 090 7 180 19 561 21 746 25 103 26 732 Rozliczenia międzyokresowe 376 725 2 597 2 597 2 597 2 597 2 597 Pasywa razem 54 809 106 280 95 306 154 665 250 584 271 125 303 034

Rachunek zysków i strat (tys. zł) 2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F 2007F Przychody netto ze sprzedaży 172 460 231 642 304 775 340 190 378 191 436 582 464 906 Przychody ze sprzedaży z wył. akcyzy 38 905 60 616 90 894 110 036 119 567 146 033 158 452 Koszty sprzedanych produktów -20 811 -28 093 -41 363 -49 046 -54 596 -70 463 -76 814 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 151 649 203 549 263 412 291 143 323 595 366 119 388 092 Zysk brutto ze sprzed. z wył. akcyzy 18 094 32 523 49 531 60 990 64 971 75 570 81 638 GPM_ 46,5% 53,7% 54,5% 55,4% 54,3% 51,7% 51,5% Koszty sprzedaży -138 085 -178 568 -231 450 -247 579 -276 793 -313 540 -332 013 w tym akcyza -133 555 -171 026 -213 881 -230 153 -258 624 -290 549 -306 454 Koszty ogólnego zarządu -9 888 -13 189 -21 366 -21 793 -22 883 -24 258 -25 808 Zysk (strata) na sprzedaży 3 676 11 792 10 596 21 771 23 919 28 321 30 271 NPM_ 7,1% 15,4% 11,9% 18,8% 19,1% 18,5% 18,2% EBITDA 4 396 10 903 12 849 27 014 33 065 40 576 42 625 EBITDA margin 11,3% 18,0% 14,1% 24,6% 27,7% 27,8% 26,9% Pozostałe przychody operacyjne 2 331 1 482 3 663 2 381 2 647 3 056 3 254 Pozostałe koszty operacyjne -3 263 -3 932 -3 404 -3 502 -3 782 -4 366 -4 649 EBIT 2 744 9 342 10 855 20 650 22 784 27 011 28 876 OPM_ 7,1% 15,4% 11,9% 18,8% 19,1% 18,5% 18,2% Przychody finansowe 1 243 798 535 583 2 257 2 291 2 277 Koszty finansowe -5 090 -1 961 -2 661 -3 654 -3 263 -3 263 -3 263 Zysk (strata) z działalności gospodarczej -1 103 8 179 8 729 17 580 21 778 26 040 27 889 Zysk (strata) brutto -1 103 8 179 8 729 17 580 21 778 26 040 27 889 GPM_ -2,8% 13,5% 9,6% 16,0% 18,2% 17,8% 17,6% Podatek dochodowy 25 3 384 2 311 5 222 4 573 5 468 5 857 Zysk (strata) netto -1 128 4 795 6 418 12 357 17 205 20 571 22 033 NPM_ -2,9% 7,9% 7,1% 11,2% 14,4% 14,1% 13,9% Marże liczone są w odniesieniu do przychodów z wyłączeniem akcyzy

37

Polmos Lublin

Rachunek przepływów pieniężnych (tys. zł) 2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F 2007F Przepływy środków pieniężnych z działalności 6 115 -22 438 40 710 14 136 22 409 24 823 31 768 operacyjnej Zysk (strata) netto -1 128 4 795 6 417 12 357 17 205 20 571 22 033 Amortyzacja 1 652 1 561 1 994 6 364 10 281 13 565 13 749 Zmiany w kapitale obrotowym 5 591 -28 794 32 299 -4 585 -5 077 -9 314 -4 014 Inne 3 040 3 957 3 717 4 540 0 0 0 Przepływy środków pieniężnych z działalności 1 326 -583 -18 181 -44 010 -46 500 -4 000 -3 500 inwestycyjnej Wpływy 2 110 2 948 159 10 000 0 0 0 Wydatki -784 -3 531 -18 341 -54 010 -46 500 -4 000 -3 500 Nabycie wartości niematerialnych i prawnych oraz -784 -3 177 -7 694 -37 610 -35 000 -3 000 -2 500 rzeczowych aktywów trwałych Na aktywa finansowe, w tym: 0 -354 -10 509 -14 900 0 0 0 Inne wydatki inwestycyjne 0 0 -138 -1 500 -11 500 -1 000 -1 000 Przepływy środków pieniężnych z działalności -8 246 23 392 -22 484 29 503 74 950 -4 301 7 300 finansowej Wpływy 254 26 115 2 698 37 063 74 950 0 12 443 Wpływy z emisji 250 751 1 999 0 74 950 0 12 443 Kredyty i pożyczki 0 25 351 676 37 063 0 0 0 Inne wpływy finansowe 4 13 23 0 0 0 0 Wydatki -8 500 -2 723 -25 182 -7 560 0 -4 301 -5 143 Spłaty kredytów i pożyczek -6 147 0 -23 501 -5 060 0 0 0 Inne -2 353 -2 723 -1 681 -2 500 0 -4 301 -5 143

Przepływy pieniężne netto -805 371 45 -371 50 859 16 521 35 568 Środki pieniężne na początek okresu 936 131 502 547 176 51 035 67 557 Środki pieniężne na koniec okresu 131 502 547 176 51 035 67 557 103 124

38

Polmos Lublin

Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Analitycy:

Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Hanna Kędziora tel. (+48 22) 697 47 37 Dyrektor DSIiA Główny specjalista ds. analiz [email protected] [email protected] Analiza strategiczna Chemia, farmaceutyki, AGD

Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Andrzej Powierża tel. (+48 22) 697 47 42 Wicedyrektor DSIiA Główny specjalista ds. analiz [email protected] [email protected] Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Banki, ubezpieczenia, inne

Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Witold Samborski tel. (+48 22) 697 47 36 Wicedyrektor DSIiA Główny specjalista ds. analiz [email protected] [email protected] IT, budownictwo, inne

Sprzedawcy: Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 Specjalista ds. analiz [email protected] Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 [email protected] Dorota Puchlew tel. (+48 22) 697 47 41 Specjalista ds. analiz Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 [email protected] [email protected] Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 Starszy specjalista ds. analiz [email protected] [email protected] Analiza techniczna Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 [email protected] Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. Tomasz Roguwski tel. (+48 22) 697 48 82 ul. Wspólna 47/49 [email protected] 00-950 Warszawa skr. pocztowa 21 Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 www.brebrokers.com.pl [email protected]

39

Polmos Lublin

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalno ści bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość ksi ęgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży

Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. KUPUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.

Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególno ści w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE pełni rolę Oferuj ącego i Depozytariusza akcji spółki w ramach pierwotnej oferty publicznej. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA . Nadzór nad działalności ą Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczy ły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.

Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.

40