Nazwa BRE Bank Securities BRE Bank Securities 19 stycznia 2005 Raport analityczny - IPO Spożywczy Polska Polmos Lublin .WA; .PW Wycena DCF 62,5 PLN Wycena porównawcza 55 - 75 PLN Wysokoprocentowa inwestycja Kapitalizacja (kurs = 55,3 zł)* 251 mln PLN Wartość 1 akcji Polmosu Lublin szacujemy na 55,3-74,8 zł. Niższy kra- Kapitalizacja (kurs = 74,8 zł)* 339 mln PLN niec przedziału otrzymaliśmy z porównania do polskich midcapów, Free float* 55,1% wyższy — spółek z branży notowanych na zagranicznych giełdach. Spółki z tego sektora są na zachodzie wyceniane wysoko: na koniec 2004 roku poziom P/E wynosił średnio 17,5, a EV/EBITDA - 10,9. Wyce- Struktura akcjonariatu* na 1 akcji wg metody DCF wynosi 61,6 zł i mieści się w przedziale uzy- Jabłonna 40,7% skanym z porównań. Skarb Państwa 3,0% Spółka jest obecnie na początku rozbudowy portfela produktów i w pracownicy 1,2% najbliższym czasie planuje dokonanie co najmniej dwóch akwizycji. Inwestorzy instytucjonalni 44,1% Przychody z tego tytułu nie są ujęte w prognozach. Inwestorzy indywidualni 11,0% Wysoko oceniamy zarząd *po emisji 1,5 mln nowych akcji Menedżerowie związani z Polmosem Lublin mają duże doświadczenie w Prezentacja sektora kreowaniu wartości spółki. Jeden z właścicieli, p.Janusz Palikot, był twórcą sukcesu Ambry, obecnie największego producenta i dystrybutora win w Polska jest czwartym rynkiem wódki na świecie. War- tość rynku w naszym kraju szacowana jest na ponad Polsce. Menedżerowie wchodzący w skład zarządu wcześniej pracowali w 16 mld zł. Najszybciej rosnącym segmentem rynku spółkach z branży FMCG i z sukcesem wprowadzali na polski rynek wiele jest, i w najbliższych latach pozostanie, wódka koloro- nowych produktów. wa. Ponadto następuje przesunięcie konsumpcji w wyższe kategorie cenowe. W najbliższych latach za- Nowe produkty kładamy wzrosty rynku na poziomie 1-3%. Polmos Lublin, w celu dywersyfikacji sprzedaży, wchodzi szerzej w segment wódek czystych. Pod koniec ubiegłego roku na rynku pojawił się Żubr Profil spółki Strong, w roku bieżącym spółka chce wprowadzić na rynek kolejne 2-3 pro- Polmos Lublin ma około 6% udział w rynku wódki w dukty. Ponadto Polmos chce wejść w segment napojów niskoalkoholowych, Polsce (wyższy w ujęciu wartościowym, niższy w wolu- dotychczas nieobecnych lub obecnych w niewielkim stopniu w Polsce. W menowym). Jest niekwestionowanym liderem w seg- prognozach bardzo ostrożnie podchodzimy do tematu nowych produktów. mencie wódek kolorowych (40% udział w tej kategorii). Zakładamy, że w wódkach czystych spółka będzie mogła kontrolować około Sztandarowy produkt Polmosu Lublin - Wódka Żołąd- 1% rynku, natomiast w napojach niskoalkoholowych osiągnie jedynie zwrot kowa Gorzka odpowiada za około 95% przychodów spółki. zaangażowanych środków. Ważne daty Akwizycje 31.01 - ustalenie przedziału cenowego Poza wprowadzaniem na rynek nowych produktów, Polmos Lublin ma w 1-7.02 budowa księgi popytu planach akwizycje podmiotów lub znaków towarowych. Spółka zidentyfiko- 7.02 - ustalenie ceny emisyjnej wała 4 potencjalne akwizycje. Przeprowadzenie co najmniej połowy z nich może w krótkim okresie czasu zwiększyć przychody Polmosu nawet o około 50% w stosunku do prognozowanych przez nas poziomów. Z uwagi na brak danych dotyczących potencjalnych akwizycji, nie ujmujemy ich w scenariu- szu podstawowym. (mln PLN) 2003 2004P 2005P 2006P 2007P Przychody 90,9 110,0 119,6 146,0 158,5 EBITDA 12,8 27,0 33,1 40,1 42,1 marża EBITDA 14,1% 24,6% 27,7% 27,4% 26,6% EBIT 10,9 20,7 22,8 26,5 28,4 Zysk netto 6,4 12,4 17,2 20,0 21,5 Cash earnings 8,4 18,7 27,5 33,6 35,2 cena = 55,3 zł P/E 25,3 13,6 14,6 12,2 12,1 P/CE 19,3 9,0 9,1 7,3 7,5 P/BV 4,4 3,4 1,8 1,6 1,4 EV/EBITDA 13,7 7,9 7,4 5,6 4,9 Analitycy cena = 74,8 zł P/E 34,2 18,3 19,7 16,5 16,4 (48 22) 697 47 41 P/CE 26,1 12,1 12,3 9,9 10,1 [email protected] P/BV 5,9 4,6 2,4 2,1 1,9 [email protected] EV/EBITDA 18,1 10,1 10,1 7,8 7,1 www.brebrokers.com.pl Dom19 stycznia Inwestycyjny 2005 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będą cych przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu. Polmos Lublin Wycena spółki Polmos Lublin Nasze prognozy dla Polmosu Lublin uwzględniają wprowadzenie przez spółkę nowych produktów w kategorii wódek czystych (Żubr Strong oraz wódka czysta w segmencie premium), odmianę premium WŻG oraz wejście w segment napojów niskoalkoholowych. W każdym przypadku przyjęliśmy konserwatywne założenia dotyczące sprzedaży i osiąganych marż. Nie uwzględniamy w prognozach akwizycji producentów i istniejących na rynku znaków towarowych, co jest głównym celem emisji. Z tego też względu w bilansie w bieżącym roku pojawia się gotówka, która, aczkolwiek przynosi niewielkie przychody finansowe, jest jednak znacznie mniej efektywna niż działalność operacyjna spółki. W dalszej części raportu szacujemy NPV akwizycji, przy przyjętych założeniach, na prawie 50 mln zł, tj. około 11 zł na 1 akcję spółki (po emisji). Wycenę przeprowadziliśmy dwiema metodami: DCF i porównawczą. W przypadku wycen uzyskiwanych metodą porównawczą przedstawione powyżej wartości dotyczą średnich poziomów wyceny 1 akcji Polmosu Lublin obliczonych dla wskaźników P/E oraz EV/EBITDA dla lat 2004-2006. Poniżej przedstawiamy zestawienie wycen uzyskanych przez różne metody. Wycena spółki w zależności od zastosowanej metody wyceny wycena zł/akcję porówn. - midcapy 55,3 porówn. - zagraniczne 74,8 DCF 61,6 Źródło: DI BRE Banku S.A. W naszej ocenie inwestorzy oceniając Polmos Lublin będą brali pod uwagę przede wszystkim alternatywę inwestycji w inne polskie spółki. Dlatego też możliwe jest, że nie będą skłonni za jedną akcję Polmosu płacić więcej niż 55,3 zł, co i tak jest poziomem nie uwzględniającym dyskonta z tytułu IPO. Wycena porównawcza dla midcapów posłużyła nam w celu przyjęcia poziomu ceny emisyjnej. Tym niemniej uważamy, że potencjał dalszego wzrostu, jaki ma spółka, uzasadnia zapłacenie premii w relacji do polskich midcapów. Wycena otrzymana metodą DCF jest o około 12% wyższa od wyceny porównawczej dla polskich midcapów. Jest to spowodowane: - niską obecną wyceną midcapów; większość z nich notowana jest poniżej wyceny metodą DCF; - faktem, że spółka jest obecnie na początku okresu rozbudowy portfela produktów i zyski z tego tytułu będą widoczne w latach późniejszych, - założeniem, że część środków z emisji nie będzie pracowała w najbliższym czasie (nasz scenariusz podstawowy nie uwzględnia planowanych akwizycji), co obniża efektywność spółki. Wycena DCF potwierdzona jest porównaniem do zagranicznych spółek branżowych. Powyższe wyceny i porównania nie uwzględniają w pełni zamierzeń spółki na najbliższe lata. Przede wszystkim w projekcjach w ogóle nie są zawarte akwizycje nowych znaków towarowych, czy producentów napojów alkoholowych, co jest głównym celem emisji. Z tego też względu w bilansie w bieżącym roku pojawia się gotówka, która, aczkolwiek przynosi niewielkie przychody finansowe, jest znacznie mniej efektywna niż działalność operacyjna spółki. Ponadto bardzo konserwatywnie podeszliśmy do nowowprowadzanych produktów i zamierzeń Polmosu w segmencie napojów niskoalkoholowych. Założenia dotyczące wolumenów i możliwych cen są ostrożne i mogą być przez spółkę przekroczone. Polmos Lublin rozbudowuje moce produkcyjne, tak że zostają one podwojone. Wg naszych prognoz, w całym okresie nie są one w pełni wykorzystywane, co z pewnością nie jest zamierzeniem spółki. Wycena DCF Głównym produktem Polmosu Lublin jest Wódka Żołądkowa Gorzka, która odpowiada za około 95% sprzedaży. W ostatnich latach sprzedaż tej marki rosła o kilkanaście procent rocznie. Zakładamy, że w przyszłości trudno będzie osiągnąć dalsze dwucyfrowe dynamiki i przyjmujemy wzrost sprzedaży w tym segmencie w wysokości do 5% rocznie, przy czym ten poziom spółka osiąga tylko w roku 2006, a więc bezpośrednio po wprowadzeniu odmiany premium WŻG (planowane na koniec br.). Przyjęte założenia dotyczące wolumenów są 19 stycznia 2005 2 Polmos Lublin ostrożniejsze niż założenia zarządu. Polmos Lublin ma w planach przejęcie brandów od innych spółek, jak również wejście w segment alkoholi niskoprocentowych. W naszych prognozach uwzględniamy jedynie ten drugi czynnik, do tego, o czym piszemy w dalszej części raportu, jego wpływ na wycenę jest znikomy (przyjmujemy, że dochody uzyskiwane z produkcji i sprzedaży napojów niskoalkoholowych pozwolą jedynie na zwrot zainwestowanych środków). Możliwy scenariusz akwizycji marek również przedstawiamy w dalszej części raportu. Nie jest on zawarty w poniższych prognozach, gdyż na chwilę obecną posiadamy zbyt mało informacji potrzebnych do jego wyceny. Tym niemniej atutem spółki są dotychczasowe osiągnięcia jej menedżmentu w kreowaniu marek. Zakładamy również, że spółka, po inwestycjach zwiększających moce produkcyjne, będzie mogła więcej produkować i sprzedawać wódek czystych. Wolumen sprzedaży w tym segmencie rośnie w naszych założeniach około dwukrotnie, z 0,7 tys. szt. w roku 2004 do 1,8 mln w roku 2006 i 2,1 mln w roku 2013. Zwracamy przy tym uwagę na fakt, że założenia te są bardzo konserwatywne: spółka sprzedawała na rynku 1,3 mln litrów już w roku 2001, z tym, że w kolejnych latach sprzedaż tę ograniczyła z uwagi na koncentrację na głównej marce spółki. Wówczas sprzedawano kilkanaście marek wódek czystych bez wsparcia marketingowego, natomiast obecnie spółka będzie skupiać się na kilku markach, które będzie dodatkowo promować. Udział