5 Project Finance da concessionária rota das bandeiras

O objetivo deste capítulo é analisar a operação de Project Finance realizada pela Concessionária Rota das Bandeiras, primeiro Project Bond Non Recourse de uma concessionária de rodovias no Brasil. A operação foi utilizada pela empresa para alongamento da dívida de curto prazo, contraída em 2009, para pagamento da outorga fixa pela exploração do Corredor Dom Pedro I, conjunto de estradas que ligam a Região Metropolitana de às cidades do Vale do Paraíba, duas das regiões mais desenvolvidas economicamente do país. Este é um exemplo, além de atual, já que a operação foi fechada em julho de 2010, bastante importante para demonstrar a receptividade do mercado de capitais à este tipo de estrutura, o que pode representar uma excelente alternativa para captação de recursos de longo prazo para as empresas brasileiras, merecendo, portanto, destaque neste estudo.

5.1. Breve descrição da companhia

Em 29 de outubro de 2008, o Consórcio Integração Dom Pedro I, formado pelas empresas Odebrecht Investimentos em Infraestrutura – OII (60%) e Odebrecht Serviços de Engenharia e Construção S.A – OSEC (40%), ambas controladas pela Organização Odebrecht, participou e venceu o leilão da Segunda Etapa do Programa de Concessão de Rodovias do Estado de São Paulo, obtendo o direito de exploração do Corredor Dom Pedro I pelo prazo de 30 anos. A Concessionária Rota das Bandeiras S.A, Sociedade de Propósito Específico – SPE, foi constituída pelo Consórcio Dom Pedro I em 9 de fevereiro de 2009, para operar o Projeto.

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A empresa iniciou suas operações em 3 de abril de 2009, tendo como objetivo exclusivo a exploração, pelo regime de concessão, do Sistema Rodoviário definido por Corredor Pedro I, nos termos do contrato de concessão celebrado com a Agência Reguladora de Serviços Públicos Delegados de Transporte do Estado de São Paulo – ARTESP – em 2 de abril de 2009. A Companhia administra trechos de rodovias localizadas na interligação entre a região da cidade de Campinas e o Vale do Paraíba, no Estado de São Paulo, que abrangem 17 municípios na sua extensão: Artur Nogueira, , Bom Jesus dos Perdões, Campinas, Conchal, Cosmópolis, Engenheiro Coelho, Igaratá, , Jacareí, Jarinú, Jundiaí, Louveira, Mogi Guaçu, Nazaré Paulista, Paulínia e Valinhos.

A concessão outorgada à Companhia compreende 5 (cinco) rodovias, 1 (uma) interligação e 3 (três) acessos: • SP-063: Rodovia Romildo Prado (km 0+000 ao km 15+700); • SP-065: Rodovia Dom Pedro I (km 0+000 ao km 145+500); • SP-083: Rodovia José Roberto Magalhães Teixeira (km 0+000 ao km 12+300); 80

• SP-332: Rodovia General Milton Tavares de Souza (km 110+280 ao km 187+310); • SP-360: Rodovia Engenheiro Constâncio Cintra (km 61+900 ao km 81+220); • SPI-084/066: Interligação da SP-065 com a SP-066 (km 0+000 ao km1+400); • SPA-122/065: Acesso Valinhos (km 0+000 ao km 4+250); • SPA - 067/360: Acesso Jundiaí (km 0+000 ao km 2+400); e • SPA-114/332: Acesso Barão Geraldo (km 0+000 ao km 0+600).

Circulam diariamente pelas rodovias administradas pela Companhia em média 117 mil veículos. Atualmente, a Companhia é a 6ª maior concessionária do Brasil e a 4ª maior concessionária de São Paulo em termos de faturamento, com R$ 89,2 milhões no 1º trimestre de 2010, segundo dados da Associação Brasileira de Concessionárias de Rodovias - ABCR. No exercício social encerrado em 31 de dezembro de 2009, a Companhia apresentou uma receita líquida de serviços de R$ 118,5 milhões e um EBITDA de R$ 39,3 milhões. No trimestre findo em 31 de março de 2010, a Companhia apresentou uma receita líquida de serviços de R$ 81,7 milhões e um EBITDA de R$ 55,9 milhões. Em 30 de junho de 2010, a empresa obteve junto a CVM registro para operar como companhia aberta.

5.2. Organização Odebrecht

Fundada em 1944, a Organização Odebrecht é um dos maiores grupos privados não-financeiros do Hemisfério Sul, presente em mais de 20 países, líder na América Latina como companhia de construção, 8ª maior produtora do mundo em resinas termoplásticas (Braskem), maior operadora privada de abastecimento de água e tratamento de esgoto no Brasil e com presença marcante na execução de grandes projetos nas áreas de energia e infraestrutura em toda a América Latina e Europa. 81

A presença da Organização Odebrecht na concessão de serviços públicos vem desde os anos 70, na Bahia, com a empresa Sinart, dedicada à construção e exploração de terminais rodoviários naquele Estado. A participação no segmento ganhou força a partir de 1989, quando foi criada a Operação de Rodovias Ltda - ORL, responsável pela administração da Terceira Ponte de Vitória, que liga Vila Velha a Vitória. Em 1997 foi criada a Odebrecht Serviços de Infraestrutura – OSI para concentrar as participações da Organização Odebrecht em empresas concessionárias de serviços públicos de manutenção e operação de rodovias, energia e saneamento. No mesmo ano, a OSI passou a atuar como uma das empresas pioneiras no segmento de concessão de rodovias no Brasil, que culminou na participação no bloco do contrato da CCR – Companhia de Concessões Rodoviárias, responsável pela administração e operação de 1,2 mil quilômetros de auto-estradas nos Estados de São Paulo, Rio de Janeiro e Paraná. Em 2008, foi a vez das empresas Odebrecht Investimentos em Infraestrutura Ltda - OII e Odebrecht Serviços de Engenharia e Construção S.A - OSEC, formadoras do Consórcio Integração, que adquiriram, através de leilão, a concessão por 30 anos do Corredor Dom Pedro I. Constituída em 2008, a OSEC tem como objetivo social: (i) o planejamento e a execução de projetos e obras em todos os ramos de engenharia e construção, sob qualquer regime de contratação; (ii) prestação dos serviços de engenharia, suprimento, gerenciamento, montagem, manutenção, conservação, reparação e operação, inclusive de embarcações, plataformas, gasodutos, oleodutos, dutos submarinos e outros meios flutuantes; (iii) realização de instalações técnicas de engenharia, consultoria, planejamento, assessoria e estudos técnicos; (iv) prestação dos serviços administrativos ou técnicos; (v) a prática de outras atividades econômicas conexas ou decorrentes de atividades anteriores e (vi) atuação em atividades relacionadas às anteriores no mercado nacional e internacional. Já a Odebrecht Investimentos em Infraestrutura Ltda - OII é uma empresa de participações em investimentos da Organização Odebrecht, com atuação no desenvolvimento de projetos greenfield e na aquisição de ativos maduros, com ou sem gestão direta. 82

Em 22 de junho de 2010, a Companhia, que era controlada pela Odebrecht Investimentos em Infraestrutura – OII (60%) e Odebrecht Serviços de Engenharia e Construção S.A – OSEC (40%), passou por uma reestruturação societária passando a ter como únicos acionistas a Odebrecht Transport Participações S.A - OTP Participações, com 99,9% do capital social total, a OII e seus quatro membros do Conselho de Administração. A OTP Participações é uma sociedade anônima brasileira, holding da Organização Odebrecht que consolida seus ativos de infraestrutura, notadamente transportes e logística. A OTP Participações possui 100% de seu capital social detido pela Odebrecht Transport S.A - OTP, que, por sua vez, possui 100% de seu capital social detido pela Odebrecht S.A, holding da Organização Odebrecht.

5.3. Aspectos gerais da região de concessão

A área de influência da região do Corredor abrange a Região Metropolitana da Cidade de São Paulo, Campinas, o Vale do Paraíba, a Região Metropolitana do Rio de Janeiro e o Sul de Minas. Segundo o estudo de viabilidade financeira da operação, pelo cálculo do valor da outorga dos lotes Dom Pedro e Ayrton Senna/Carvalho Pinto, elaborado pelas áreas de operações e engenharia da Dersa – Desenvolvimento Rodoviário S/A, esta área de influência perfaz uma macroregião que responde por aproximadamente 40% do PIB nacional e 90% do PIB paulista, com população estimada de 2,4 milhões de pessoas. A rodovia Dom Pedro I (SP-065) é a principal rodovia do corredor, que interliga dois pólos econômicos, Campinas e Jacareí/São José dos Campos. Do ponto de vista logístico, esta via faz parte do Macroanel Rodoviário, permitindo a circulação de caminhões tangencialmente à Região Metropolitana da Cidade de São Paulo, sem a necessidade de utilizar sua malha urbana para a transposição da direção sudeste/sul e vice-versa e atravessando ao todo nove municípios nos seus 145,5 km de extensão.

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A rodovia José Roberto Magalhães Teixeira (SP-083), o Anel de Campinas, desempenha um papel semelhante de circulação tangencial, no âmbito da malha urbana de Campinas e ainda permite a conexão dos eixos Anhanguera/Bandeirantes na direção norte-sul com o eixo da rodovia Dom Pedro I, ampliando consideravelmente a capacidade de captação de tráfego desse último. A rodovia Engenheiro Constâncio Cintra (SP-360), juntamente com a rodovia Romildo Prado (SP-063), tem uma importante função no escoamento do tráfego entre dois importantes eixos rodoviários: o sistema integrado Anhanguera/Bandeirantes e a rodovia Dom Pedro I. A rodovia General Milton Tavares de Souza (SP-332), no seu trecho entre Campinas e confluência com a rodovia Wilson Finardi (SP-191), constitui um importante eixo rodoviário de escoamento da Refinaria de Paulínia, tanto na direção sul, no sentido de Campinas e na sua conexão com o Vale do Paraíba, quanto no sentido do atendimento dos fluxos na direção norte do estado. Além disso, as rodovias do Corredor Dom Pedro I interligam as principais rodovias do Estado: Anhanguera, Bandeirantes, Ayrton Senna/Carvalho Pinto, Dutra e Fernão Dias.

5.4. Compromissos assumidos com a concessão

De acordo com o contrato de concessão para operação do Corredor Dom Pedro I, a nova operadora deveria: • Implantar novos sistemas eletrônicos de gestão, arrecadação de pedágio, controle de tráfego e atendimento aos usuários; • Construir postos de pesagem (fixos e móveis), postos de serviços de atendimento aos usuários e postos da Polícia Militar Rodoviária; • Reformar e construir novas praças de pedágio; • Recuperar as rodovias existentes, melhorar os acessos, pistas marginais, vias perimetrais, faixas adicionais, trevos, alças, passarelas para travessia de pedestres, dispositivos de entroncamentos e readequação das intersecções; • Duplicar rodovias, retificar traçados, implantar retornos em nível e desnível e construir viadutos. 84

Para os seis primeiros anos de concessão, o fluxo de investimentos em termos reais fora pré-determinado através do contrato de EPC (Engeneering, Procurement and Construction), assinado entre a Companhia e a Construtora Norberto Odebrecht - CNO. O montante de recursos necessários neste período está estimado em R$ 1,37 bilhão, o que corresponde a mais de 50% do investimento para todo o período da concessão, de R$ 2,1 bilhão.

Tabela 14 – Cronograma de investimentos Rota das Bandeiras Valores em R$ milhões Investimentos Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Total Obras Civis 169 147 346 312 226 167 1.368 Equipamentos 10 39 17 0 - 0 67 Fonte: Escritura de Debêntures da CRB

Além dos investimentos na rodovia, a SPE deveria realizar o pagamento referente ao direito à concessão, composto de: (i) Outorga fixa no valor de R$ 1,342 bilhão reajustável anualmente pelo IPCA, tendo como base o mês de maio de 2009. O pagamento referente a 20% do valor total da outorga fixa foi realizado dois dias antes da assinatura do contrato de concessão (em 31 de março de 2009), e os 80% restantes pagos em 18 parcelas iguais, mensais e consecutivas até outubro de 2010 e (ii) Outorga ou ônus variável equivalente a 3% das receitas derivadas da exploração do sistema rodoviário (pedágio mais receitas acessórias).

Extinta a concessão, retornarão ao Poder Concedente todos os bens reversíveis, direitos e privilégios vinculados à exploração do sistema rodoviário. A Companhia terá direito a indenização correspondente ao saldo não amortizado ou depreciação dos bens ou investimentos, cuja aquisição ou execução, devidamente autorizada pelo Poder Concedente, tenha ocorrido nos últimos cinco anos do prazo de concessão.

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5.5. Aspectos relevantes da operação

A Companhia possui sua estrutura de capital alavancada no curto prazo e conforme determinado no Contrato de Concessão, não poderá durante todo o prazo de concessão, reduzir o seu capital, a nenhum título, ou adquirir as suas próprias ações sem prévia e expressa autorização da contratante, a Agência Reguladora de Serviços Públicos Delegados de Transporte do Estado de São Paulo - ATERSP. As principais fontes de recursos da Companhia são: (i) Caixa gerado por meio de suas atividades operacionais; (ii) Aportes de capital próprio e (iii) Empréstimos e financiamentos.

Para fazer frente ao pagamento da outorga fixa ao Poder Concedente e aos investimentos iniciais destinados ao desenvolvimento dos serviços e as melhorias previstas no Contrato de Concessão, a companhia contratou em 22 de maio de 2009 um empréstimo ponte sindicalizado em reais no mercado local no valor de R$ 1 bilhão por meio da abertura de um Convênio de Abertura de Crédito. O empréstimo teve o Banco Santander S.A como líder da operação, além do Banco do Brasil S.A, HSBC Bank Brasil S.A, Banco do Nordeste S.A e Banco Votorantim S.A. A operação teve desembolsos mensais de acordo com a curva de investimentos e pagamentos das obrigações decorrentes da outorga fixa. A remuneração do financiamento possuía taxas de juros pré e pós fixadas, conforme descrito a seguir: • Pós fixadas: O montante equivalente a 25% de cada liberação está sujeito à remuneração pela variação acumulada da taxa DI; • Pré fixadas: O montante equivalente a 75% de cada liberação está sujeito à remuneração pela taxa fixada, na data de apuração, que corresponde ao quarto dia útil anterior a cada desembolso, ao valor da taxa flutuante referente à interpolação dos contratos de DI de outubro de 2010 e janeiro de 2011 da BMF&BOVESPA, taxa DI futura.

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As taxas pré e pós fixadas são acrescidas de uma margem de 4,75% até 29 de junho de 2009; de 5,25% a partir de 29 de junho de 2009 até o final de 12 meses contados do primeiro desembolso e de 5,50% a ser aplicada do 13º mês em diante, contados da data do primeiro desembolso. A amortização de juros e principal ocorre apenas na data de vencimento, 18 de novembro de 2010 ou no take out da operação de longo prazo. Cada banco participante do sindicato participou com 20% do montante total do empréstimo, R$ 200 milhões. Esta operação conta com garantia de alienação fiduciária das ações da Emissora e cessão fiduciária dos direitos emergentes e creditórios do Contrato de Concessão. Conforme previsto no Convênio de Abertura de Crédito, a Companhia deve abster-se de: (i) alienar ou onerar, direta ou indiretamente, total ou parcialmente, quaisquer equipamentos ou outros bens de seu ativo, sem a anuência expressa dos credores; (ii) realizar amortizações de ações, redução do capital ou distribuição de dividendos ou pagamento de juros sobre o capital próprio, salvo autorização prévia e expressa dos credores representados pelo agente administrativo; (iii) contrair quaisquer obrigações financeiras adicionais junto a terceiros, por meio de empréstimos, emissão de títulos (inclusive debêntures) ou outra forma de financiamento, exceto se tais recursos forem contraídos junto aos credores, respeitando as respectivas participações no financiamento e se as referidas obrigações financeiras adicionais sejam, na totalidade dos recursos levantados, direta e imediatamente utilizadas para a amortização e liquidação integral antecipada das obrigações decorrentes do Financiamento. Além disso, esse contrato de financiamento estipula que a Companhia deve manter um Índice de Cobertura de Serviço da Dívida (ICSD) maior ou igual a 1,2. A Companhia iniciou concomitantemente à operação de curto prazo os estudos para alongamento desta dívida a fim de adequá-la a sua capacidade de geração de fluxo de caixa operacional e equalização da situação do capital circulante líquido negativo.

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Os planos da Administração da Companhia incluíam a captação de financiamentos de longo prazo, nos mercados de capitais e financeiro, até que o volume das operações fosse suficiente para gerar fluxos de caixa positivos, todavia, até que a administração concretize com êxito seus planos, a Companhia dependerá de recursos financeiros provenientes de seus acionistas ou de terceiros.

5.6. A operação

Em junho de 2010 a companhia ficou conhecida no mercado por ter realizado o primeiro “Pure Project Finance Bond” emitido 100% no mercado brasileiro de renda fixa. A operação, que também seria um instrumento para medir a sensibilidade dos investidores ao mercado de capitais, apresentou-se da seguinte forma: • Emissão de R$ 1,1 bilhão em duas séries de debêntures simples, não conversíveis em ações, da espécie subordinada, a ser convolada em espécie com garantia real, em regime misto de garantia firme e melhores esforços pelo prazo de 12 anos, com amortização customizada para pagamento do empréstimo de curto-prazo mais parcelas remanescentes da outorga fixa; e • Empréstimo de longo-prazo no valor de R$ 922 milhões captado junto ao BNDES para reembolso dos investimentos nos primeiros seis anos de concessão. O financiamento seria dividido em 3 tranches bianuais (primeiro ao sexto ano da concessão), cada uma com prazo de 12 anos, sendo 2,5 anos de carência e 9,5 anos de amortizações mensais iguais e consecutivas.

As contas e os contratos envolvidos na estruturação da operação estão detalhados ao final deste estudo como Anexo.

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Relacionamos a seguir as principais características da operação.

Tabela 15 – Características da Operação – Rota das Bandeiras Emissora Concessionária Rota das Bandeiras S.A Odebrecht Transport Participações S.A e Odebrecht Acionistas Investimentos em Infraestrutura Ltda. Oliveira Trust Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Agente S.A Fiduciário

1ª emissão pública de debêntures simples, não conversíveis em ações, da espécie subordinada, a ser convolada em Definição da espécie com garantia real, em duas séries, todas nominativas Oferta e escriturais, sob o regime de garantia firme e melhores esforços. Coordenador Banco Santander S.A Líder Coordenador Banco do Brasil – Banco de Investimento Coordenadores Bradesco BBI em conjunto com o Itaú BBA Contratados Data de 15 de junho de 2010 Emissão Serão emitidas 110.000 debêntures, sendo 55.000 debêntures da primeira série e 55.000 da segunda série. Para cada Quantidade de debênture da primeira série adquirida pelo investidor, deverá Debêntures ser adquirida uma debênture da segunda série, de forma que cada investidor tenha a mesma quantidade de debêntures de cada uma das séries. Valor nominal O valor nominal unitário das debêntures é de R$ 10.000,00 unitário na data de emissão. R$ 1.100.000.000,00, onde a oferta base corresponde a R$ 815.000.000,00, acrescido de R$ 285.000.000,00 em virtude da emissão de debêntures adicionais e da emissão de debêntures do lote suplementar, sendo R$ 600.000.000,00 pelo regime de garantia firme e R$ 500.000.000,00 pelo Valor total da regime de melhores esforços. Caso a oferta não consiga Emissão captar o valor de R$ 1.100.000.000,00, a emissora realizará uma emissão de debêntures simples com garantia real, com esforços restritos de colocação, nos termos da Instrução CVM nº 476 no valor necessário para completar a captação de R$ 1.100.000.000,00.

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Os coordenadores, com a participação dos coordenadores contratados, efetuarão a distribuição das debêntures no montante total de R$ 815.000.000,00, sendo R$ Regime de 600.000.000,00 sob o regime de garantia firme de colocação Colocação das e R$ 215.000.000,00 em regime de melhores esforços, sem Debêntures considerar as debêntures adicionais e as debêntures do lote suplementar, que também serão colocadas em regime de melhores esforços de colocação. Caso houvesse demanda, a quantidade de debêntures poderia ser aumentada, exclusivamente na data de conclusão do processo de bookbuilding1, a critério da emissora em até 20% Debêntures com relação à quantidade originalmente oferecida. A opção Adicionais de debêntures adicionais foi exercida integralmente, correspondendo a um aumento de 16.300 debêntures. As debêntures adicionais foram colocadas pelos coordenadores sob o regime de melhores esforços. Realizada exclusivamente para atender ao excesso de demanda que viesse a ser constatado pelos coordenadores no processo de bookbuilding para apuração do volume total. A emissora concedeu aos coordenadores, uma opção de Debêntures de distribuição de um lote suplementar de até 15%, com relação Lote à quantidade de debêntures originalmente ofertada. A opção Suplementar de debêntures do lote suplementar foi exercida em 14,97% correspondendo a um aumento de 12.200 debêntures. As debêntures do lote suplementar foram colocadas pelos coordenadores sob o regime de melhores esforços. O prazo de vencimento das debêntures da primeira série será de 139 meses contados da data de emissão, vencendo em Prazo e Data de 15/01/2022. O prazo de vencimento das debêntures da Vencimento segunda série será de 145 meses contados da data de emissão, vencendo em 15/07/2022. (i) Penhor da totalidade das ações da emissora; e (ii) Cessão Fiduciária dos recebíveis e direitos emergentes do contrato de concessão. Todas as garantias compartilhadas com o BNDES, de forma “pari passu” e sem ordem de preferência de recebimento no caso de excussão, entre: (i) os titulares das debêntures, representados pelo agente fiduciário e (ii) a Garantias Instituição Financeira, em decorrência do financiamento, nos termos do Contrato de Compartilhamento de Garantias. Vale ressaltar que as garantias passarão a ser válidas após a baixa das garantias previstas no empréstimo ponte.

1 Mecanismo de consulta prévia para definição de remuneração de debêntures ou de eventuais variações (ágio ou deságio) no preço da subscrição. Baseia-se na quantidade que investidores têm disposição para adquirir, em diferentes faixas de remuneração (RUGDE, 2003). 90

A totalidade dos recursos obtidos por meio da emissão das debêntures será destinada ao alongamento do perfil da dívida Destinação dos com o pagamento do principal e dos juros relativos ao recursos pagamento do empréstimo ponte tomado pela companhia para pagamento da outorga fixa do Corredor Dom Pedro I. IPCA + 9,57% ao ano, incidente sobre o Valor Nominal Unitário Atualizado ou sobre o seu saldo, conforme aplicável, Rendimento a partir da data de emissão ou da data de pagamento da remuneração imediatamente anterior e pagos ao final de cada período de capitalização das debêntures. Customizada, de acordo com a geração de caixa esperada do Amortização projeto (tabela 16 ) A Moody’s atribuiu rating “Aa2.br” e a Standard & Poor’s Ratings “brAA-“ Base Legal Instrução CVM nº 400 O prazo de colocação das debêntures será de até 06 meses, Prazo de contados a partir da data de publicação do Anúncio de Início Colocação ou até a data de publicação do Anúncio de Encerramento, o que ocorrer primeiro. Fonte: Prospecto de Emissão de Debêntures

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Tabela 16 – Sistema de Amortização das Debêntures – Rota das Bandeiras % do Valor Nominal % do Valor Nominal Debêntures de 1ª Unitário conforme Unitário a ser Série geração de caixa do amortizado projeto 15 de janeiro de 2013 3,00% 1,50% 15 de janeiro de 2014 3,00% 1,50% 15 de janeiro de 2015 5,00% 2,50% 15 de janeiro de 2016 7,00% 3,50% 15 de janeiro de 2017 8,50% 4,25% 15 de janeiro de 2018 11,00% 5,50% 15 de janeiro de 2019 13,00% 6,50% 15 de janeiro de 2020 16,50% 8,25% 15 de janeiro de 2021 17,00% 8,50% 15 de janeiro de 2022 16,00% 8,00% Fonte: Prospecto Definitivo da Emissão das Debêntures de 28/07/2010

% do Valor Nominal % do Valor Nominal Debêntures de Unitário conforme Unitário a ser 2ªSérie geração de caixa do amortizado projeto 15 de julho de 2012 3,00% 1,50% 15 de julho de 2013 3,00% 1,50% 15 de julho de 2014 3,00% 1,50% 15 de julho de 2015 5,00% 2,50% 15 de julho de 2016 7,00% 3,50% 15 de julho de 2017 8,50% 4,25% 15 de julho de 2018 11,00% 5,50% 15 de julho de 2019 13,00% 6,50% 15 de julho de 2020 16,50% 8,25% 15 de julho de 2021 17,00% 8,50% 15 de julho de 2022 13,00% 6,50% Fonte: Prospecto Definitivo da Emissão das Debêntures de 28/07/2010

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5.7. Riscos relacionados às Debêntures

Garantias podem não ser liberadas Ao serem emitidas, as debêntures serão da espécie subordinada e só serão convoladas com garantia real, após a liberação das garantias do empréstimo- ponte. Tais garantias encontravam-se na época da emissão das debêntures, oneradas em favor dos credores do empréstimo-ponte e foram conferidas aos debenturistas sob condição suspensiva de quitação da referida dívida, bem como verificação de outras condições. Durante o espaço de tempo compreendido entre a aquisição inicial das debêntures e a liberação das garantias com a devida averbação e registro das garantias da presente emissão, as debêntures serão de espécie subordinada. Caso não ocorra a transformação das debêntures da espécie subordinada para espécie com garantia real, por não se efetivarem as condições suspensivas, os créditos representados pelas debêntures não se classificarão como créditos com garantia real, mas sim como créditos subordinados a todos os demais créditos da emissora, em caso de sua liquidação, só tendo preferência os acionistas.

Limitação na execução das garantias Após implementação da condição suspensiva a que estão sujeitas as garantias reais, as debêntures passarão a se garantidas por: (i) Penhor da totalidade das ações do capital social da emissora, quer sejam elas existentes ou futuras, bem como direitos ou bônus de subscrição, debêntures conversíveis ou outros valores mobiliários conversíveis em ações e (ii) Cessão fiduciária de: (a) todos os direitos emergentes decorrentes do Contrato de Concessão, inclusive, sem limitação, os direitos de crédito relativos à eventual extinção da concessão; (b) todos os direitos de crédito decorrentes da prestação dos serviços de exploração, operação, conservação e construção da malha rodoviária estadual do Corredor Dom Pedro I, incluindo as receitas de pedágio e todas e quaisquer indenizações a serem recebidas por garantias de apólices de seguro contratadas nos termos do Contrato de Concessão e (c) todos os direitos 93

de crédito da Emissora a serem depositados e mantidos nas contas bancárias envolvidas na operação (relacionadas no Anexo).

Outra questão que merece ser ressaltada neste estudo é que de acordo com o artigo 28 da Lei das Concessões, a cessão fiduciária dos direitos emergentes da Concessão deve observar o limite que não comprometa a operacionalização e a continuidade da prestação do serviço da Emissora. De acordo com a referida lei, bloqueia-se 55% da totalidade dos recursos de titularidade da Emissora depositados em Conta Vinculada. O restante dos recursos seria suficiente para que a Emissora possa efetuar os pagamentos de todas as despesas necessárias para garantir o seu regular funcionamento e dar prosseguimento às suas atividades. Tal limitação pode fazer com que o pagamento do saldo devedor das debêntures, em caso de vencimento antecipado, esteja sujeito a atrasos relevantes.

Compartilhamento de Garantias Quando constituídas, as garantias da presente emissão serão compartilhadas com outros credores nos termos do Contrato de Compartilhamento de Garantias, na proporção de sua participação no total atualizado da dívida no momento da execução. Diante disso, o produto da execução das garantias pode não ser suficiente para satisfação de todos os credores, inclusive os debenturistas. Ademais, eventuais conflitos entre os credores poderão resultar em atrasos na execução das garantias ou na execução das garantias da forma mais eficiente, o que pode resultar em prejuízos aos credores.

Baixa liquidez para as Debêntures O mercado secundário brasileiro apresenta baixa liquidez para negociação de debêntures e pode também ser negativamente afetado por uma crise no mercado de dívida local ou internacional.

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Classificação de risco pode reduzir liquidez das debêntures Alguns dos principais investidores no mercado de valores mobiliários por meio de ofertas públicas no Brasil, estão sujeitos a regulamentações específicas que condicionam seus investimentos em valores mobiliários que apresentem determinados níveis de classificação de risco. Assim, o rebaixamento dos ratings pode obrigar esses investidores a alienar suas debêntures no mercado secundário, o que pode afetar negativamente o preço desses títulos. Ademais, caso a Emissora apresente um nota igual ou inferior à br.A pela Standard and Poor’s, A2.br pela Moody’s ou A(bra) pela Fitch Ratings, acarretará vencimento antecipado das obrigações decorrentes das debêntures e não há garantias de que a Companhia disporá de recursos suficientes em caixa para fazer face ao pagamento das debêntures na hipótese de vencimento antecipado de suas obrigações, podendo, neste caso, ocasionar prejuízos relevantes para os investidores com a perda parcial ou total dos valores investidos.

Volatilidade e liquidez dos mercados de títulos brasileiros Para finalizar, vale ressaltar que os mercados de títulos brasileiros são substancialmente menores, menos líquidos, mais concentrados e mais voláteis do que os principais mercados de títulos americanos e europeus, e não são tão regulamentados ou supervisionados como estes, o que faz do mercado de títulos brasileiro por si só mais arriscado aos investidores. Além disso, este mercado é sensível a alterações no ambiente macroeconômico, fiscal e político do país.

5.8. Financiamento BNDES

Em 14 de julho de 2010, a Emissora contraiu Financiamento junto ao BNDES na modalidade de Financiamento a Empreendimentos (FINEM), no montante total de R$ 921.503.487,49, destinado a cobrir 70% do total de investimentos previstos para os primeiros 6 anos de concessão, em torno de R$ 1,37 milhão.

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Os investimentos incluem obras de ampliação, recuperação e manutenção do Corredor Dom Pedro I, que serão prestados por meio de um contrato de EPC celebrado entre a Companhia e a Construtora Norberto Odebrecht - CNO. A empreiteira cobrirá todos os excedentes de custos, exceto aqueles causados por alterações no escopo do projeto requeridos pela autoridade de concessão ou em caso de mudanças adversas. O preço do contrato será ajustado anualmente com base no IPCA, o que reduz consideravelmente o risco de descolamento entre as receitas e as despesas da Companhia, uma vez que os pedágios são ajustados pela inflação. Além disso, o EPC também inclui a cobertura de seguros contra atrasos na obra. O Financiamento foi subdividido em 37 subcréditos, com vencimento em até 114 meses, sendo a primeira prestação com vencimento em 15 de novembro de 2011 e a última em 15 de maio de 2024. A remuneração do Financiamento é atrelada à TJLP ou IPCA acrescida de spread. Haverá compartilhamento de garantias entre o BNDES e a emissão de debêntures.

5.9. Conclusões da operação

A operação quebrou alguns importantes paradigmas no mercado de capitais brasileiro, entre eles, cabe destacar: • Valor elevado da operação. Em média no Brasil, as emissões de debêntures não ultrapassam R$ 350 milhões; • Remuneração baseada em inflação, com 100% em IPCA + 9,57% ao ano; • Prazo total de 12 anos, com prazo médio de 8,6 anos. O que foge do prazo médio de debêntures, de aproximadamente 4 anos, considerando-se as operações registradas até a data deste estudo; • Primeira operação que contou com o compartilhamento de garantias entre o BNDES e investidores do mercado. Na operação, os credores e os debenturistas dividem as garantias da mesma forma; • Financiamento via debêntures de um projeto que ainda está em fase inicial (greenfield);

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A operação foi considerada um grande sucesso pelos bancos coordenadores da emissão, pois enquanto as previsões apontaram para uma captação no mercado de R$ 600.000.000,00 (garantia firme), toda a reserva mínima foi adquirida e quase 100% das debêntures suplementares também, o que demonstra que a operação obteve ótima aceitação pelos investidores.

Tabela 17 - Participação por banco na emissão de debêntures da Rota das Bandeiras - modalidade garantia firme Coordenador Total de Garantia Firme Santander R$ 300.000.000,00 BB-BI R$ 300.000.000,00 Total R$ 600.000.000,00 Fonte: Escritura de Debêntures – site Debêntures

Embora a operação apresente um custo superior às linhas do BNDES, de imediato a captação de R$ 1,1 bilhão permitirá a Concessionária Rota das Bandeiras, uma leve redução no custo de financiamento do projeto. Isso porque quando o consórcio ganhou a concessão, a companhia havia tomado um empréstimo ponte mais caro, com duração de um ano e meio. À taxas de hoje, esse financiamento custaria 15,92% ao ano, enquanto o custo final das debêntures ficou em 14,87% ao ano, uma excelente economia, considerando o longo prazo da operação (12 anos). Além disso, a opção das debêntures mostrou-se mais interessante, por exemplo, que um empréstimo com organismo multilateral. Esta alternativa, embora tenha sido analisada pela companhia, foi descartada por oferecer risco cambial, dado que o fluxo de receitas da concessionária, em reais, forçaria a companhia a adotar uma operação de hedge no mercado para se proteger de oscilações no câmbio, afetando o custo final da operação. Outra vantagem dos papéis de renda fixa foi o tipo de remuneração oferecida aos investidores – a inflação – que casa com a forma de reajuste da receita da companhia (pedágios). Na operação de debêntures da Rota das Bandeiras, o segundo maior investidor com mais de 21% do total emitido, foram os investidores institucionais (seguradoras e fundos de pensão), que também têm seus passivos atrelados à inflação (figura 6). 97

Neste caso especificamente, a principal contribuição veio dos fundos de pensão, que usualmente compram papéis com remuneração atrelada à inflação, taxa que casa com a variação dos seus passivos, a aposentadoria dos beneficiários. Além disso, como possuem uma maior previsibilidade de resgate de seus pensionistas, as fundações também compram debêntures com vencimentos mais longos, enquanto fundos de investimento preferem prazos mais curtos. A expectativa é que novas operações seguindo esse modelo sejam originadas pois há demanda por parte dos fundos de pensão para papéis com longo prazo e alta previsibilidade de receita. Entretanto, na operação da Rota das Bandeiras, os fundos de pensão não foram os únicos interessados. As tesourarias de alguns bancos, também compraram os papéis, atraídas pela rentabilidade e pela alta nota de crédito, atribuída pelas agências de risco Moody’s e Standard & Poors, conforme pode ser observado na figura 6. Assim, o Project Finance da Concessionária Rota das Bandeiras não só representa uma operação inovadora no mercado de capitais brasileiro com a emissão de um bond de 12 anos, amparado no fluxo de caixa de um projeto greenfield, como também demonstra o aumento do grau de sofisticação dos agentes que atuam neste mercado, com a oferta de soluções cada vez mais completas que chegam a utilizar vários instrumentos de funding para atender a necessidade de caixa da SPE e o aquecimento da demanda por parte dos investidores para este tipo de papel. A operação da Rota das Bandeiras é, portanto, um importante exemplo de que a retomada do mercado de capitais pode garantir a maior independência dos investidores em relação aos desembolsos estatais na área de infraestrutura.

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Figura 6 - Perfil dos debenturistas da Rota das Bandeiras Séries CBAN 11 e CBAN 21

Outros 2,3%

Gove rno 15,0%

Fundos de Investimento 41,1% Bancos 19,8%

Fundos de Pensão 19,5%

Seguradoras 2,3%

Fonte: Site Debêntures