Asseco Poland Bloomberg: ACP PW Equity, Reuters: ACPP.WA
Trzymaj, 53,20 PLN 08 września 2017 r. Podtrzymana
United Colors of IT Presja w segmencie publicznym w Polsce, który generuje obecnie <20% EBITu całej grupy pro forma, oraz niejasna strategia po dekonsolidacji grupy Formula Systems Informacje Kurs akcji (PLN) 49,00 wpływają negatywnie na wyniki i wycenę. Z drugiej strony, spodziewamy się całkiem Upside 9% silnych wyników ABS, ASEE i ACE. Uważamy jednak, że perspektywy wzrostu, Liczba akcji (mn) 83,00 potencjalne odbicie w sektorze publicznym w Polsce, silny bilans oraz atrakcyjna stopa Kapitalizacja (mln PLN) 4 067,01 dywidendy (>6%), są już w cenie. Podtrzymujemy rekomendację Trzymaj. Free float 90% Wciąż slaby polski sektor publiczny, jednak jest szansa na odbicie Free float (mln PLN) 3 670,89 Presja na wyniki segmentu polskiego (szacujemy ok. 54% udział w zysku operacyjnym pro Free float (mln USD) 1 030,37 forma w 2017r.) jest pochodną spowolnienia w wydatkach IT sektora publicznego. EV (mln PLN) 4 384,20 Szacujemy, że zysk operacyjny generowany przez polski sektor publiczny w 2017 r. będzie Dług netto (mln PLN) 34,04 stanowił ok. 12% całkowitego zysku operacyjnego pro forma grupy. W średnim terminie spodziewamy się jednak poprawy sytuacji w przetargach publicznych, czemu będzie Dywidenda sprzyjało przyspieszenie realizacji projektów przez Ministerstwo Cyfryzacji, a także Stopa dywidendy (%) 6,1% wydatkowanie środków z budżetu UE 2014-2020. Odcięcie dywidendy - Wyniki wspierane przez Asseco Business Solutions i zagraniczne spółki Akcjonariusze % Akcji Zakładamy, że wyniki segmentu polskiego będą wspierane przez kontynuację silnego Aviva OFE 12,89 wzrostu ABS, konsolidację Macrologica od III kw. 2017 r., a także wygenerowanie synergii z Adam Góral 9,74 tego przejęcia (widzimy potencjał do cięcia kosztów w obszarze sprzedaży i ogólnego NN OFE 8,35 zarządu). Spodziewamy się także całkiem solidnych wyników w ACE oraz w ASEE. PZU OFE 5,18
Dekonsolidacja segmentu Izraelskiego W związku ze sprzedażą 20% pakietu akcji w Formula Systems w sierpniu 2017 r., Poprzednie rekom. Data i cena docelowa zakładamy dekonsolidację wyników tego segmentu od połowy III kwartału. Asseco wciąż Trzymaj 20-04-17 59,50 posiada 26,33% akcji grupy (efektywny udział w zyskach spółek izraelskich to ok. 12%; ok.
13-14% udział w zyskach pro forma grupy). Oczekujemy znaczącej poprawę wyników Kurs akcji Formuli w II połowie 2017 r., po przejściowych problemach Sapiensa. Dodatkowo, w 2017 r. 80 zakładamy ok. 68 mln PLN zysku netto na sprzedaży akcji Formuli. 75 Jaki następny krok? 70 65 Asseco zapowiedziało, że środki ze sprzedaży udziałów w Formuli zamierza przeznaczyć na 60 przejęcia. Cel akwizycji nie jest jeszcze znany, jednak grupa zapowiedziała, że interesuje się 55 sektorem ERP, FiB, zdrowiem oraz cyberbezpieczeństwem. Potencjalne akwizycje są szansą 50 45 na rozwój, jednak oznaczają również podwyższone ryzyko 40 09-16 11-16 01-17 03-17 05-17 07-17 09-17 Atrakcyjna stopa dywidendy Asseco Poland WIG20 Solidny FCF (6-8% kapitalizacji) i silny bilans umożliwiają wypłatę dywidendy. Zakładamy utrzymanie stabilnej wysokości dywidendy w najbliższych latach na poziomie 3,01 PLN na WIG20 Spółka akcję (stopa dywidendy 6,1%). 1 miesiąc 5,6% 11,2% 3 miesiące 9,1% 1,5% mln PLN 2015 2016 2017P 2018P 2019P 6 miesięcy 13,3% -11,2% Przychody 7 256 7 932 6 565 3 493 3 526 12 miesięcy 40,3% -13,7% EBITDA 1 006 1 066 831 561 569 Min 52 tyg. PLN 43,75 EBIT 745 769 557 389 394 Max 52 tyg. PLN 57,59 Zysk netto 366 301 288 274 281 Średni dzienny obrót mln PLN Invalid operation
P/E 12,9 15,2 14,1 14,8 14,5 P/BV 0,9 0,8 0,7 0,7 0,7 Analityk EV/EBITDA 4,7 4,8 8,5,30 7,8 7,6 Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 EPS 4,40 3,63 3,47 3,31 3,38 [email protected] DPS 3,01 3,01 3,01 3,01 3,01 Adres: FCF - - 820 339 347 CAPEX -192 -211 -209 -137 -138 Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
P - Prognozy DM PKO BP
Szanse na odbicie w sektorze publicznym w Polsce
W 2016 r. w Polsce widoczne było wyraźne spowolnienie w rozstrzygniętych przetargach i zleceniach na usługi, wykonanie oraz dostawy związane z branżą IT.
Łączna wartość przetargów IT rozstrzygniętych w Łączna wartość przetargów IT rozstrzygniętych danym kwartale w Polsce (mld PLN) w danym roku w Polsce (mld PLN)
3 2,8 11 10,3 10
9 8,0 1,9 8 2 1,7 6,9 1,6 7 1,3 6 1,1 1,0 1,0 1,0 1,0 5 4,0 1 4 3 2 0 1 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 0 2015 2015 2015 2015 2016 2016 2016 2016 2017 2017 2013 2014 2015 2016 Źródło: ITWiz.pl, DM PKO BP Źródło: ITWiz.pl, DM PKO BP
Sytuacja w przetargach publicznych może ulec poprawie, ponieważ:
Ministerstwo Cyfryzacji zamierza przyspieszyć realizację projektów, które do tej pory były w fazie planowania
Wkrótce rozpocznie się faza wydatkowania środków z UE z budżetu 2014-2020.
Rusza nowa fala środków z UE
6 % absorpcji środków ogółem Stary (2007-2013) budżet UE 5 Stary budżet, 4kw śr. ruch. Nowy (2014-2020) budżet UE 4
2q17 3
2
1 Kwartał po rozpoczęciu perspektywy finansowej 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28
Źródło: GUS, MR, NBP, PKO Bank Polski
Można się jednak spodziewać zmiany modelu wydawania środków publicznych na IT. Minister Cyfryzacji Anna Streżyńska podejmuje wiele działań mających na celu zwiększenie efektywności nakładów inwestycyjnych na IT, obniżenie wydatków na usługi IT, zmniejszenie wielkości kontraktów,
2
a także realizowanie więcej projektów samodzielnie (za co ma być odpowiedzialny Centralny Ośrodek Informatyki, działający przy Ministerstwie Cyfryzacji, który zamierza dzierżawić specjalistów IT).
W naszej opinii pozytywny wpływ na polski rynek mogą mieć też problemy rodzimych spółek (tj. Sygnity, Qumak), które mogą zrezygnować z agresywnej walki o kontrakty i lepiej wyceniać potencjalne ryzyka.
ZUS pod lupą W październiku 2017 r. kończy się 4-letni kontrakt z ZUS-em na utrzymanie Kompleksowego Systemu Informatycznego, o wartość 484 mln PLN netto (121 mln PLN rocznie). W październiku 2016 r. ZUS przedłużył kontrakt z Asseco Poland o prawie 9 miesięcy, przesuwając termin zakończenia z 10 października 2017 r. na 30 czerwca 2018 r. Wartość aneksu wyniosła 73 mln PLN netto (zanalizowana wartość ok. 101 mln PLN, co oznacza spadek o 17% w relacji do 4-letniej umowy). Pierwotny termin składania wniosków kolejny kontrakt na utrzymanie ZUS został przewidziany na czerwiec 2017 r., jednak obecnie ZUS planuje wyznaczyć go na przełom III/IV kwartału, a podpisanie umowy na marzec 2018 r. W związku z kontraktem na utrzymanie KSI ZUS-u widzimy kilka ryzyk dla Asseco Poland:
Po pierwsze, Asseco Poland może przegrać przetarg Do przetargu zostali zaproszeni, oprócz Asseco Poland, Comarch, konsorcjum Atos, konsorcjum Enterprise Services Polska i Capgemini oraz Comarchu. W naszej opinii, najbardziej prawdopodobnym wygranym jest Asseco Poland, który jako dotychczasowy wykonawca, ma najlepsze kompetencje i zasoby potrzebne do obsługi kontraktu. Jednak istnieje ryzyko, że przetarg zostanie wygrany przez innego wykonawcę. W tym przypadku założony jest roczny okres przejściowy, co oznacza, że kontrakt z Asseco zostanie kolejny raz aneksowany, a ZUS w tym okresie będzie opłacał 2 wykonawców.
Po drugie, wartość kontraktu może być znacząco niższa ZUS poinformował, że zamierza przeznaczyć na utrzymanie KSI 374 mln PLN brutto (ok. 304 mln PLN netto, ok. 76 mln PLN netto rocznie), czyli prawie 40% mniej niż wartość obecnego kontraktu. Konsorcjum ESP/Capgemini określiło budżet jako ‘znacząco niedoszacowany’, domagając się zwiększenia kwoty do 775 mln PLN. Z kolei Asseco Poland podkreśliło, że nie będzie walczyło o kontrakt za wszelką cenę, ponieważ ryzyko finansowe i wizerunkowe związane z tym projektem jest zbyt wysokie. Prezes ZUS podkreślił, że kluczowa jest ciągłość i prawidłowość działania KSI. Naszym zdaniem ostateczna wartość kontraktu może przekroczyć budżet. Do obsługi kontraktu na utrzymanie KSI ZUS-u Asseco Poland zatrudnia ok. 250 specjalistów IT. Szacujemy, że Asseco Poland generuje na kontrakcie na utrzymanie KSI w 2016 r. wygenerował ok. 30-50 mln PLN zysku operacyjnego. Zyski są generowane również z prac rozwojowych, które są dodatkowo zlecane przez ZUS. W naszych prognozach zakładamy, że Asseco Poland wygra przetarg na utrzymanie KSI ZUS, a roczne przychody z tego tytułu wyniosą ok. 100 mln PLN (mniej więcej zanualizowana wartość przedłużenia kontraktu do czerwca 2018 r.).
3
Segment polski odpowiedzialny prawie za 50% przychodów i prawie 60% zysku operacyjnego
Asseco Poland: struktura przychodów po segmentach (2016 pro forma) Segment zachodnioeuropejski 16%
Segment południowo- Segment polski wschodniej Europy 47% 16%
Segment środkowoeuropejski 21%
Źródło: Asseco Poland, DM PKO BP
Asseco Poland: struktura zysku EBIT po segmentach (2016 pro forma) Segment zachodnioeuropejski 13%
Segment południowo- wschodniej Europy 13%
Segment polski 59% Segment środkowoeuropejski 15%
Źródło: Asseco Poland, DM PKO BP
Wyniki wspierane przez Asseco Business Solutions i zagraniczne spółki Asseco Business Solutions W segmencie polskim presja na wyniki spółki matki będzie kompensowana przez dynamiczny wzrost Asseco Business Solutions, które sprzedaje rozwiązania ERP na rynku polskim i zagranicą. Przewagą spółki jest duża dźwignia operacyjna, pozwalająca na poprawę marży mimo znacznej presji na koszty pracy, a także znaczny udział powtarzalnych przychodów (ok. 60% przychodów jest generowanych w modelu abonamentowym). Zakładamy, że Asseco Business Solutions organiczne będzie w stanie zwiększać przychody w latach 2017-2019 o 7-8% rocznie, co będzie pochodną wzrostu w Polsce (korzystne dla spółki są zwłaszcza zmiany w regulacjach, tj. wprowadzenie Jednolitego Pliku Kontrolnego). Dodatkowo, od III kw. 2017 r. ABS będzie konsolidował Macrologic, nowo przejętą spółkę, która również sprzedaje rozwiązania ERP i koncentruje się głównie na średnich przedsiębiorstwach. Akwizycja Macrologica pozwoli Asseco Business Solutions na pozyskanie nowych klientów, a także pozyskanie cennych zasobów ludzkich. Dodatkowo, wierzymy, że możliwe
4
do osiągnięcia są synergie w kosztach sprzedaży i ogólnego zarządu, ponieważ Macrologic ma znacznie większy udział tych kosztów w przychodach w porównaniu do ABS, co wynika m.in. z bardziej rozbudowanej sieci sprzedaży. Jeśli udałoby się je obniżyć do takiego poziomu jaki ma ABS (w relacji do przychodów), pozwoliłoby to wygenerować nawet do 10 mln PLN dodatkowego zysku.
Dane za 2016 r. Asseco Business Solutions Macrologic Przychody 168,8 56,3 COGS -96,0 -31,2 COGS jako % przychodów 56,9% 55,5% Zysk brutto ze sprzedaży 72,8 25,1 Marża brutto na sprzedaży 43,1% 44,5% Koszty sprzedaży -7,4 -9,2 Koszty sprzedaży jako % przychodów 4,4% 16,3% Koszty ogólnego zarządu -13,9 -7,7 Koszty ogólnego zarządu jako % przychodów 8,2% 13,8% Zysk operacyjny 51,6 8,5 Marża zysku operacyjnego 30,6% 15,1%
Źródło: Asseco Business Solutions, Macrologic, DM PKO BP
Uważamy, że biorąc pod uwagę wzrost, możliwe do wygenerowania synergie, a także stopę dywidendy (ok. 5%), obecna wycena giełdowa Asseco Business Solutions jest atrakcyjna (2018 P/E 15,5x, EV/EBITDA 10,2x)
Europa Południowo-Wschodnia, czyli Asseco South Eastern Europe Asseco South Eastern Europe specjalizuje się w płatnościach i rozwiązaniach dla bankowości w regionie Europy Południowo-Wschodniej. Źródłem wzrostu przychodów może być nie tylko pozyskanie nowych klientów, lecz rozszerzenie portfela produktów i usług m.in. o innowacyjne usługi w segmencie dla bankowości (np. omnichannel), a także dodatkowe usługi segmencie Płatności tj. przetwarzanie transakcji realizowanych kartami płatniczymi, czy też rozwiązania do elektronicznych płatności realizowanych w Internecie oferowanych bezpośrednio właścicielom witryn internetowych. Spółka również obecnie próbuje coraz bardziej wejść do nowych krajów (m.in. Włochy, Bliski Wschód). Dodatkowo, biorąc pod uwagę wzrost, stopę dywidendy na poziomie 4-5% oraz silny bilans (gotówka netto), spółka jest wyceniana bardzo atrakcyjnie (2018 P/E 11x, EV/EBITDA 4,3x).
Europa Środkowa Zakładamy, że Asseco Central Europe pokaże w tym roku prawie 7% wzrost przychodów, co będzie wynikiem silnego popytu na rozwiązania ERP, zwłaszcza w krajach niemieckojęzycznych, a także poprawy sy6tuacji w segmencie administracji publicznej na Słowacji i w Czechach (m.in. dzięki środków z UE).
5
Wyniki segmentów Segmenty: 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Polska Przychody 1 769 1 640 1 486 1 469 1 460 1 481 1 502 Asseco Poland 1 092 937 821 772 756 761 766 Asseco Business Solutions 152 169 212 258 274 290 306 EBITDA 366 349 293 293 298 303 307 Asseco Poland 228 244 176 160 157 157 157 Asseco Business Solutions 51 63 75 92 100 105 110 EBIT 278 259 203 198 201 209 216 Asseco Poland 177 191 122 107 104 105 106 Asseco Business Solutions 40 52 61 72 79 84 88
Europa Środkowa Przychody 648 732 781 800 809 819 829 EBITDA 79 86 96 98 100 101 102 EBIT 63 67 77 79 80 82 84
Południowo-Wschodnia Europa (Asseco South Eastern Europe) Przychody 486 570 605 627 648 670 690 EBITDA 83 94 106 111 113 115 116 EBIT 53 56 66 68 70 73 75
Europa Zachodnia Przychody 599 575 587 597 608 619 631 EBITDA 55 72 65 66 67 68 69 EBIT 38 56 49 50 51 52 54
Źródło: Asseco Poland, DM PKO BP
6
Dekonsolidacja segmentu izraelskiego: Sprzedaż pakietu 20% akcji Formula Systems z dyskontem do wyceny rynkowej
2 sierpnia 2017 r. Asseco Poland poinformowało, że sprzedaje 20% akcji w izraelskiej spółce Formula Systems, do tej pory najszybciej rosnącej spółce z grupy, z ok. 8% dyskontem do wyceny giełdowej. 16% zostało sprzedanych kilkunastu funduszom inwestycyjnym, z kolei 4% kupił CEO spółki Guy Bernstein. Asseco Poland wciąż pozostaje właścicielem 26,33% akcji grupy.
Podsumowanie sprzedaży 20% pakietu akcji Formula Systems cena za 20% akcji Formula Systems (w mln NIS) 365,7 cena za 20% akcji Formula Systems (w mln PLN) 365,0 Implikowane P/E (2017) 20x Dyskonto do ceny akcji z 1 sierpnia 2017 r. 8%
Implikowana cena 26,33% akcji Formula Systems (mln PLN) 480,5
Źródło: Asseco Poland, DM PKO BP
Założyliśmy dekonsolidację segmentu izraelskiego od połowy III kwartału 2017 r. Od tego momentu Asseco Poland będzie pokazywało zyski Formula Systems jako zyski z jednostek stowarzyszonych, poniżej zysku operacyjnego. W naszej wycenie ujęliśmy wartość posiadanych przez Asseco udziałów w Formuli (26,33%) wyceniając je w oparciu o sierpniową cenę transakcyjną, czyli 480,5 mln PLN.
Wpływ dekonsolidacji Formula Systems na wyniki Asseco Poland
2017P 2017 pro forma 2018P Przychody 6564,9 3465,6 3492,6 EBITDA 830,8 547,2 560,6 EBIT 557,4 374,8 388,6
7
Analiza porównawcza
Grupa Asseco Poland jest notowana na relatywnie niskich wskaźnikach P/E i EV/EBITDA w stosunku do spółek z sektora IT (globalnych i europejskich producentów oprogramowania), jednak w relacji do spółek porównywalnych tj. Comarch, Oracle, Capgemini, dyskonto jest mniejsze. W naszej opinii wycena Asseco Poland jest uzasadniona ograniczonym CAGRem wzrostu zysków przypadających na jednostkę dominującą.
W porównaniu do innych spółek z sektora, Asseco Poland oferuje atrakcyjną stopę dywidendy przekraczającą 6%.
Spółki IT zajmujące się produkcją oprogramowania - wskaźniki Stopa dywidendy P/E EV/EBITDA Spółka 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P
Comarch 0,8% 2,5% 2,5% 16,1 14,8 12,4 8,3 7,4 6,5 SAP 1,5% 1,7% 1,9% 21,3 19,5 17,5 14,7 13,7 12,4 Oracle 1,2% 1,3% 1,4% 19,3 17,3 16,0 12,2 11,0 10,4 Capgemini 1,8% 1,9% 2,1% 15,8 14,6 13,5 10,3 9,6 9,0 Adobe Systems 0,0% 0,0% 0,0% 37,9 30,2 24,8 24,6 19,9 17,1 Reply 0,7% 0,8% 0,8% 22,8 20,1 18,1 13,8 12,4 11,4 Ultimate Software Group 0,0% 0,0% 55,3 44,5 37,2 27,1 21,4 18,5 Guidewire Software 0,0% 0,0% 0,0% 87,8 73,7 56,6 48,8 40,7 30,3 Veeva Systems 0,0% 0,0% 0,0% 87,9 67,7 58,0 44,2 34,1 28,2 Infosys 3,2% 3,5% 3,7% 14,3 14,0 12,9 9,2 9,1 8,3 PTC 0,0% 0,0% 0,0% 46,1 36,8 25,5 26,7 22,8 19,5 Constellation Software 0,7% 25,2 21,7 18,9 18,3 16,0 13,9 Sage Group 2,3% 2,5% 2,7% 22,8 20,7 19,1 15,6 13,9 12,8 Intuit 1,0% 1,1% 1,2% 32,2 28,4 25,3 18,4 16,5 14,8 Atos 1,4% 1,6% 1,7% 15,3 14,0 12,8 8,2 7,6 7,2 GFI Informatique 2,3% 1,8% 2,0% 13,5 10,4 9,5 8,1 7,0 6,6 Sopra Streria Group 1,6% 1,8% 2,0% 15,0 13,6 12,4 9,8 9,0 8,4 NNIT 2,4% 3,1% 3,7% 19,9 18,5 16,8 10,2 9,2 8,6
MEDIANA 1,1% 1,6% 1,8% 22,1 19,8 17,8 14,3 13,0 11,9
Asseco Poland 6,1% 6,1% 6,1% 14,1 14,8 14,5 8,0 7,8 7,6 Asseco Business Solutions 4,8% 5,2% 7,2% 17,6 15,4 14,0 12,4 10,1 9,1 Asseco South Eastern Europe 4,3% 4,5% 4,8% 11,5 11,0 10,5 5,0 4,3 3,7
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
8
Wycena
Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Dodatkowo prezentujemy również wycenę porównawczą innych spółek IT. Według naszych obliczeń wartość godziwa Grupy Asseco Poland to 53,2 PLN na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P-2021P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej zakładamy wzrost równy 0,5%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x, co uwzględnia silną strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto, a także oszacowaną wartość kapitałów mniejszościowych i dodajemy wartość aktywów finansowych i jednostek stowarzyszonych.
Model DCF
mln PLN 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P<
EBIT 557,4 388,6 393,8 408,3 422,4 425,4 Stopa podatkowa 21,5% 19,2% 19,2% 19,2% 19,2% 19,2%
NOPLAT 437,3 313,9 318,1 329,8 341,2 343,6
CAPEX -208,8 -137,3 -137,5 -138,1 -138,7 -165,0 Amortyzacja 273,4 172,0 175,6 170,1 165,0 165,0 Zmiany w kapitale obrotowym -10,6 -9,5 -9,6 -9,2 -8,9 -2,5 Pozostałe 328,5 0,0 0,0 0,0 36,5 0,0
FCFF 819,9 339,1 346,5 352,7 395,0 341,0
WACC 8,0% 8,1% 8,1% 8,3% 8,4% 8,0% Współczynnik dyskonta 0,93 0,86 0,79 0,73 0,67
DFCF 0,0 313,7 296,6 278,6 287,9
Wzrost w fazie II 0,5%
Suma DFCF - Faza I 1 176,7 Suma DFCF - Faza II 3 315,2
Wartość Firmy (EV) 4 491,9
Dług netto 34,0 Kapitały mniejszości 906,1 Aktywa finansowe i pozostałe 623,0
Wartość godziwa 4 174,7
Liczba akcji (mln szt.) 83,0 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2017 50,3
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 53,2
Cena bieżąca 49,0 Oczekiwana stopa zwrotu 8,5%
Źródło: prognozy DM PKO BP
9
Wycena kapitałów mniejeszości Udział (%) mln PLN Asseco Business Solutions 51,1% 342 Asseco South Eatsern Europe 46,5% 544 Pozostałe 20 RAZEM 906 Źródło: prognozy DM PKO BP
WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P<
Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 21,5% 19,2% 19,2% 19,2% 19,2% 19,2%
Koszt kapitału własnego 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% Koszt długu 4,2% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4%
Waga kapitału własnego 90,3% 92,4% 92,8% 98,6% 99,7% 90,0% Waga długu 9,7% 7,6% 7,2% 1,4% 0,3% 10,0%
WACC 8,0% 8,1% 8,1% 8,3% 8,4% 8,0%
Źródło: prognozy DM PKO BP
Analiza wrażliwości
Wzrost w fazie II
53,17 -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 7,0% 53,2 56,1 59,5 63,4 68,1 7,5% 50,6 53,2 56,1 59,5 63,4 WACC 8,0% 48,3 50,6 53,2 56,1 59,5 8,5% 46,3 48,3 50,6 53,2 56,1 9,0% 44,5 46,3 48,3 50,6 53,2
Źródło: DM PKO BP
10
Prognozy finansowe
Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 5 529 5 780 6 232 7 256 7 932 6 565 3 493 3 526 3 589
EBITDA 891 846 890 1 006 1 066 831 561 569 578
Zysk z działalności operacyjnej 652 576 637 745 769 557 389 394 408
Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 3 1 2 -2 3 15 36 39 42 Zysk przed opodatkowaniem 665 535 648 743 720 545 371 380 396
Podatek dochodowy -110 -112 -131 -166 -179 -117 -71 -73 -76 Zyski (straty) mniejszości 187 144 170 210 242 156 61 66 69 Zysk (strata) netto 371 280 349 366 301 288 274 281 293
Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 6 783 6 989 7 242 7 800 8 459 5 962 5 963 5 964 5 975 Wartości niematerialne i prawne 5 851 6 042 6 165 6 552 7 103 4 412 4 362 4 317 4 279 Rzeczowe aktywa trwałe 687 707 724 776 782 776 791 798 804 Pozstałe aktywa długoterminowe 245 240 353 473 575 774 810 849 892
Aktywa Obrotowe 2 820 2 979 3 441 4 257 4 332 1 882 1 760 1 777 1 407 Zapasy 77 96 60 72 76 63 65 65 66 Należności 1 552 1 694 1 893 2 240 2 345 874 884 895 909 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 229 221 265 346 408 288 288 288 288 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 961 969 1 224 1 600 1 503 656 524 529 144
Aktywa razem 9 602 9 969 10 684 12 058 12 791 7 844 7 723 7 742 7 382
Kapitał Własny 7 182 7 425 7 973 8 328 8 671 6 460 6 492 6 536 6 586 Kapitały mniejszości 2 027 2 177 2 691 2 967 3 166 841 849 863 869
Zobowiązania 2 420 2 544 2 710 3 730 4 121 1 384 1 231 1 205 796 Zobowiązania długoterminowe 892 878 991 1 345 1 625 608 503 484 200 Kredyty i pożyczki 693 639 728 1 073 1 269 471 366 347 63 Zobowiązania handlowe i pozostałe 199 239 263 272 355 137 137 137 137
Zobowiązania krótkoterminowe 1 528 1 666 1 719 2 385 2 496 776 728 721 595 Kredyty i pożyczki 258 263 298 519 591 219 170 161 29 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 271 1 404 1 421 1 866 1 905 556 557 560 566
Pasywa razem 9 602 9 969 10 684 12 058 12 791 7 844 7 723 7 742 7 382
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 680 752 686 846 883 714 480 487 493 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -248 -388 -375 -381 -484 56 -137 -138 -138 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -390 -321 -121 -259 -488 -918 -475 -344 -740
Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE 10,2% 3,8% 4,5% 4,5% 3,5% 3,8% 4,2% 4,3% 4,5%
Dług netto -10,7 -66,8 -197,5 -8,5 357,7 34,0 12,5 -21,0 -51,0
Źródło: prognozy DM PKO BP
11
KONTAKTY
Biuro Analiz Rynkowych
Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 [email protected] Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 [email protected] Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) 521 79 41 [email protected] Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 [email protected] Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) 521 79 13 [email protected] Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 [email protected] Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 [email protected] Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 [email protected] Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 [email protected]
Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) 521 89 13 [email protected] Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 [email protected] Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 [email protected]
Biuro Klientów Instytucjonalnych
Wojciech Żelechowski (director) (022) 521 79 19 [email protected] Robert Noworyta (sales) (022) 521 52 46 [email protected] Michał Sergejev (sales) (022) 521 82 14 [email protected] Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 [email protected] Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 [email protected] Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 [email protected] Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 [email protected] Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 [email protected] Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 [email protected] Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 [email protected]
INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE
Niniejsza rekomendacja (dalej: „Rekomendacja”) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: „DM PKO BP”), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów, wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia.
Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP.
Ilekroć w rekomendacji mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione.
Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.
DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.
Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych.
Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. Analitycy sporządzający rekomendacje otrzymują wynagrodzenie zmienne, zależne pośrednio od wyników finansowych DM PKO BP, które mogą zależeć m.in. od wyniku osiągniętego przez DM PKO BP w zakresie świadczonych usług maklerskich.
DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego”, jak również umową o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
12
min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod.
Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.
Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W ciągu 12 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 26 (38%) Trzymaj 30 (43%) Sprzedaj 13 (19%)
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem:
Emitent: Zastrzeżenie Asseco Poland 1, 3
Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Nie można wykluczyć, że DM PKO Banku Polskiego lub PKO Bank Polski lub osoby zaangażowane w przygotowywanie raportu mogą mieć długą lub krótką pozycję netto w akcjach Emitenta lub w innych instrumentach finansowych, których wartość jest związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta w wysokości co najmniej 0,5% kapitału zakładowego Emitenta. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji.
Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Asseco Poland.
Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi.
Pozostałe ujawnienia
13
Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
W DM PKO BP obowiązują regulacje wewnętrzne służące zarządzaniu konfliktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne oraz ograniczenia w zakresie przepływu informacji uniemożliwiające niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM PKO BP, w celu zapobiegania i unikania konfliktów interesów dotyczących rekomendacji, w szczególności wdrożona została tzn. polityka „chińskich murów”. Wewnętrzna struktura organizacyjna DM PKO BP zapewnia rozdzielenie wykonywania poszczególnych rodzajów działalności maklerskiej. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania.
Data i godzina podana na pierwszej stronie raportu jest datą i godziną zakończenia sporządzenia rekomendacji. Data i godzina pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji jest tożsama z datą i godziną przekazania rekomendacji w formie elektronicznej klientom. Ilekroć w treści rekomendacji podaje się cenę instrumentu finansowego należy przyjąć, że jest to cena z [DATA] z godziny zamknięcia notowań. Wykaz wszystkich rekomendacji sporządzonych przez DM PKO BP w okresie ostatnich 12 miesięcy zamieszczony jest w treści przekazywanego klientom materiału zatytułowanego „Dziennik”.
14