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证券研究报告 迪士尼（DIS.US）首次覆盖报告 2019 年 11 月 05 日
作者 迪士尼 IP 王者转型流媒体渐露锋芒 何翩翩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516080002 迪士尼 IP 王者转型流媒体渐露锋芒，以现金启动从 0 到 1 起航 [email protected] 雷俊成 分析师 迪士尼作为第一家正式入局流媒体的媒体巨头，优势在于【IP 王者+独一无 SAC 执业证书编号：S1110518060004 二闭环生态圈+高性价比】。以“三合一”流媒体平台为骨干，包括合家欢 [email protected] 的 Disney+、加速“剪线族”转化的 Hulu、及体育频道 ESPN+，捆绑销售 模式凸显性价比；媒体行业“一超多强”的格局下，以最火热和丰富的 IP 储备向全球观众持续输出内容；并通过主题乐园和周边产品的 IP 闭环生态 圈，进一步发挥价值最大化。 1）IP 王者，打造持续影片管线：迪士尼完成对 21 世纪福克斯的收购后， 成为全球媒体内容王者，旗下汇聚了迪士尼工作室、皮克斯动画工作室、卢 卡斯影业、漫威影业以及 20 世纪福克斯、福克斯探照灯、Hulu 等多个 IP 内容制造平台，将正式打造媒体行业的“一超多强”的新格局。迪士尼的 IP 王者身份不但体现在影史票房前 20 名中有 13 部电影隶属迪士尼，今年全 球票房受《复联 4》助力已达到创纪录的 80 亿美元；福克斯在 R 级电影上 的造诣和颁奖礼上的竞争力也将极大的丰富迪士尼的 IP 辐射面。往后漫威 宇宙第四阶段、阿凡达系列、星战系列等影片储备丰富可望 2027。 2）独一无二闭环生态圈【虚拟角色->乐园/度假村+周边产品】：迪士尼主 题乐园生态是其 IP 资产的进一步外延。坐拥年客流达到 1.3 亿人次的六大 主题乐园，通过将虚拟角色转化为实体游玩体验，乐园/度假村+周边产品 的模式形成观众共鸣的 IP 闭环生态圈，使新老 IP 和百年文化底蕴进一步发 挥价值最大化。 3）高性价比，加速“剪线族”的转化：随着迪士尼将 IP 搬上自家流媒体平 台，我们认为迪士尼的野心不仅在提供流媒体服务，而是从 0 到 1 搭建全 家庭维度的数字电视+流媒体的全面视频娱乐平台。迪士尼宣布了 Disney+ & Hulu（带广告） & ESPN+的三平台捆绑套餐 13 美元/月，价格和奈飞主 流套餐同价。Hulu 还提供捆绑直播电视的套餐，包括 60+个主流电视频道。 而 ESPN+背靠全球规模最大的体育电视网络。迪士尼希望通过捆绑销售的 高性价比加速“剪线族”转化，而 ESPN 成为强大的差异化内容。 我们采用 EV/Sales 估值对迪士尼的板块业务进行 SOTP 分部估值，根据业务 属性分类为流媒体和国际业务、主题公园&酒店度假村业务、周边产品销售 业务、媒体网络业务、影视娱乐业务等 5 个细分板块。以 2020 年的营收和 EV/Sales 进行可比估值分析。 流媒体和国际：对比奈飞、爱奇艺、AT&T、Comcast，估值水平可以接近 当前的龙头公司奈飞，给予 5x EV/Sales。 主题乐园、酒店度假村：对比六旗、雪松集市、海洋娱乐世界等具有明显的 龙头溢价，给予 5.5x EV/Sales。 周边产品销售：对比孩之宝、美泰、玩偶公司 Funko 等可获相对龙头溢价 估值，给予 3.1x EV/Sales。 媒体网络：对比 AT&T、Comcast、Viacom、CBS、AMC 网络等，取行业水 平，给予 2.5x EV/Sales。 影视娱乐：对比狮门娱乐、奈飞，取近似均值水平，给予 3x EV/Sales。 基于 EV/Sales-SOTP 估值方法，我们计算得迪士尼合理市值约 2900 亿美元， 对应价格为 160 美元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预测 FY2020 调整 后 EPS 为 5.55 美元，对应 PE 29x；Non-GAAP EBITDA 177.7 亿美元，对应 EV/EBITDA 18x。风险提示：市场竞争强于预期，成本投放大于预期，用户 增长速度差于预期等
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内容目录 1. 剪线族大趋势，流媒体大乱斗，谁能笑到最后？ ...... 5 1.1. 迪士尼流媒体战略布局四部曲 ...... 8 1.1.1. 首部曲&二部曲 ...... 8 1.1.2. 三部曲：Disney+ & Hulu & ESPN+协同作战 ...... 12 1.1.3. 四部曲: 海外主战场印度，手握印度版奈飞+ESPN ...... 17 1.1.4. 迪士尼流媒体平台用户&收入预测 ...... 17 2. 竞争对手盘点：奈飞苦撑，AT&T 强势，苹果趁机分羹 ...... 20 2.1. 奈飞：流媒体龙头的宝座能维持多久？ ...... 20 2.2. 三家传统媒体巨头在剪线趋势中的定位 ...... 22 2.3. AT&T 手握 HBO+华纳，能否成为劲敌？ ...... 23 2.3.1. 华纳电影管线储备较丰富，但 IP 质量相形见绌 ...... 24 2.3.2. “以质取胜”但高价的 HBO 能否突围流媒体 ...... 24 2.4. Comcast 转型稍慢，能否后来者居上 ...... 26 2.5. Apple TV+：内容服务的补充体验，须看用户留存 ...... 27 2.6. 亚马逊 Prime Video：会员服务的一环 ...... 29 3. 迪士尼 IP 王者之师，打造完整生态圈 ...... 30 3.1. 主题乐园、度假村和消费品业务 ...... 31 3.2. 影视娱乐业务：奠定好莱坞影视“一超多强”格局 ...... 34 3.3. 媒体网络业务 ...... 35 3.4. 直接面向消费者和国际业务（DTCI）...... 36 4. 迪士尼 EV/Sales-SOTP 估值方法 ...... 37 4.1. 盈利预测 ...... 39 4.2. 迪士尼 EV/Sales-SOTP 估值方法 ...... 39
图表目录 图 1：娱乐形式演变 ...... 5 图 2：美国付费和非付费电视家庭用户数（百万） ...... 5 图 3：PwC 统计传统有线电视用户向剪线族的过渡 ...... 5 图 4：美国 OTT 用户（一月内使用至少一次）渗透率 ...... 6 图 5：美国“剪线族”人数和渗透率...... 6 图 6：2018 年美国各流媒体平台订阅人数（百万） ...... 6 图 7：六大流媒体比较 ...... 7 图 8：四部曲+三平台：迪士尼将成奈飞最大挑战者 ...... 7 图 9：迪士尼流媒体战略计划 ...... 8 图 10：收购流媒体技术公司 BAMTech...... 8 图 11：迪士尼收购福克斯的娱乐资产 ...... 8 图 12：二部曲带来媒体行业的“一超多强”新格局 ...... 9 图 13：Comcast 旗下时代华纳内容平台和 IP 库 ...... 9
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图 14：AT&T 内容平台和 IP 库 ...... 9 图 15：Disney+国际发展计划 ...... 10 图 16：迪士尼 2006 年以来的票房成绩 ...... 10 图 17：全球影史前 20 大票房中，迪士尼的 IP 占据 13 席 ...... 10 图 18：迪士尼 2020-2027 年电影和剧集储备管线 ...... 11 图 19：漫威宇宙进入第四阶段的电影和剧集储备管线 ...... 11 图 20：全球知名 IP 系列电影平均票房（百万美元）和海外票房占比...... 12 图 21：迪士尼流媒体组合对比 ...... 12 图 22：各家媒体每月收费价格比较 ...... 13 图 23：迪士尼内容投入资金计划（亿美元） ...... 13 图 24：Disney+内容库规划 ...... 13 图 25：迪士尼宣布会上线 Disney+的部分电影、剧集 ...... 14 图 26：Hulu：奈飞追随者走出广告+电视直播差异化 ...... 14 图 27：Hulu 订阅用户数（百万人）...... 15 图 28：主要电视/流媒体平台艾美奖提名数量 ...... 15 图 29：Hulu+电视频道套餐，60+个囊括主流体育、新闻、娱乐等常见频道 ...... 15 图 30：ESPN+手机界面 ...... 16 图 31：ESPN+体育赛事主要播放权 ...... 16 图 32：整体体育电视订阅用户变化（千人） ...... 16 图 33：ESPN 订阅用户历史（千人）和订阅费（美元） ...... 16 图 34：迪士尼的 Hotstar 是印度的“奈飞+ESPN” ...... 17 图 35：迪士尼的 Hotstar 是印度的“奈飞+ESPN” ...... 17 图 36：奈飞的国际化扩张步伐 ...... 17 图 37：全球固定宽带用户、Disney+用户数、奈飞用户数比较 ...... 18 图 38：Disney+和奈飞上线后用户渗透率比较 ...... 18 图 39：迪士尼流媒体平台订阅用户数预测（百万人） ...... 18 图 40：迪士尼流媒体平台订阅收入预测（百万美元） ...... 18 图 41：迪士尼流媒体平台用户&收入预测 ...... 19 图 42：2018 年奈飞按用户观看时长比例的剧集排名 ...... 20 图 43：Netflix 2018 数字视频观看人数中渗透率最高 10 个国家...... 20 图 44：奈飞内容库以时长计，仅有 8%是自制内容 ...... 20 图 45：奈飞国际付费用户数和同比（百万人） ...... 21 图 46：奈飞美国付费用户数和同比（百万人） ...... 21 图 47：奈飞美国和国际付费用户净增长（百万人） ...... 21 图 48：奈飞美国和国际付费用户 ARPPU 值（美元） ...... 21 图 49：奈飞可比公司估值比较 ...... 22 图 50：奈飞根据可比公司 2020 年一致预期的 Football Field 估值 ...... 22 图 51：主流有限电视平台平均订阅价格 ...... 23 图 52：华纳电影储备管线 ...... 24 图 53：HBO 全球订阅人数 ...... 24 图 54：HBO 收入和营业利润 ...... 24
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图 55：HBO 流媒体与 AT&T 现有 DirectTV 流媒体简介 ...... 25 图 56：HBO Max 美国用户增长计划（百万人） ...... 25 图 57：Comcast 面向欧洲的 Sky 和面向美国的 NBCUniversal ...... 26 图 58：NBCUniversal 电影计划 ...... 27 图 59：苹果主要订阅服务和其他服务平台 ...... 27 图 60：Apple TV+：内容服务的补充体验，须看用户留存 ...... 28 图 61：Apple TV 更新入口 ...... 28 图 62：亚马逊 Prime Video 更多以绑定形式出现 ...... 29 图 63：三大流媒体平台全球订阅人数（百万人） ...... 29 图 64：三大流媒体内容投入成本（百万美元） ...... 29 图 65：流媒体平台内容库比较 ...... 30 图 66：华特迪士尼 1957 年所拟愿景图 ...... 30 图 67：迪士尼战略重组架构 ...... 31 图 68：迪士尼四大部门旗下品牌 ...... 31 图 69：迪士尼 Park & CP 板块收入（百万美元）及同比 ...... 32 图 70：迪士尼 Park & CP 板块营业利润（百万美元）及利润率 ...... 32 图 71：迪士尼全球六大主题乐园概览 ...... 32 图 72：迪士尼全球六大主题乐园概览 ...... 33 图 73：环球影城全球四大主题乐园概览 ...... 34 图 74：媒体网络部门旗下品牌 ...... 34 图 75：迪士尼媒体网络板块收入（百万美元）及同比 ...... 34 图 76：迪士尼媒体网络板块营业利润（百万美元）及利润率 ...... 34 图 77：D23 Expo 上，迪士尼还推介了 2019 年底到 2022 年定档上映的 12 部院线电影 . 35 图 78：媒体网络部门旗下品牌 ...... 35 图 79：迪士尼媒体网络板块收入（百万美元）及同比 ...... 36 图 80：迪士尼媒体网络板块营业利润（百万美元）及利润率 ...... 36 图 81：直接面向消费者和国际部门旗下流媒体品牌 ...... 36 图 82：迪士尼 DTCI 板块收入（百万美元）及同比 ...... 36 图 83：迪士尼 DTCI 板块营业利润（百万美元）及利润率 ...... 36 图 84：迪士尼 DTCI 业务拆分预测 ...... 37 图 85：迪士尼和奈飞 PE 对比 ...... 37 图 86：迪士尼和奈飞过去一年股价涨跌幅对比 ...... 38 图 87：迪士尼总营业收入（百万美元）及同比 ...... 38 图 88：迪士尼分业务收入占比预测 ...... 38 图 89：迪士尼总营业利润（百万美元）及利润率 ...... 38 图 90：迪士尼分业务营业利润占比预测 ...... 38 图 91：迪士尼盈利预测-收入部分 ...... 39 图 92：迪士尼 SOTP 估值比较 ...... 40 图 93：迪士尼 SOTP 估值（百万美元） ...... 40 图 94：迪士尼盈利预测-利润部分 ...... 41
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海外公司报告 | 公司深度研究 1. 剪线族大趋势，流媒体大乱斗，谁能笑到最后？
美国有线电视从 20 世纪 80 年代以来开始广泛普及，到 2010 年美国家庭的电视机拥有率 超过 90%。30 年的发展让美国电视服务业已经非常成熟，产业集中度较高，Comcast、时 代华纳、Viacom、哥伦比亚广播(CBS)等巨头公司掌握着传统电视服务行业的大量资源， 业务横跨内容制作和内容整合领域，议价能力强。而在内容分发渠道上集中度也非常高， 到 2017 年 Comcast、Charter、DirecTV 和 Dish 等七家一度达到近 90%的市场份额。内容 制作、整合、分发的市场高度集中，最终导致了 1）有线电视价格居高不下，2）捆绑销售 的出现。而高昂的价格，繁多的广告，客户体验差等痛点促成了互联网时代流媒体视频的 迅速崛起。2007 年以 Netflix 为代表的 OTT 流媒体平台上线，到 2013 年《纸牌屋》的横 空出世，加速催生 OTT 流媒体服务的市场规模；与此同时，谷歌旗下的 YouTube、亚马逊 等开始进入 OTT 流媒体业务，而传统电视服务商——迪士尼及旗下 Fox、电信运营商 AT&T 及旗下的传统传媒巨头时代华纳、Dish Network 等也将业务延展到流媒体行业。到 2015-16 年开始，大量用户从传统电视服务转向流媒体服务，这种开始出现取消有线电视和卫星电 视等付费服务的趋势，被称为“剪线族”（Cord-Cutter）。
图 1：娱乐形式演变
资料来源：REDEF，天风证券研究所
剪线族从 2016 年开始成为趋势，PwC 统计美国过去 4 年传统有线电视用户的占比逐年减 少，从使用时间到计划“剪线”，都在逐步向剪线族过渡。eMarketer 预计 2019 年有约 17.3% 的家庭成为剪线族，到 2023 年将增加到约 27%。此外根据市场调研机构 Vindicia 的统计， 美国家庭平均订阅 3.4 项流媒体服务，每项平均花费 8.53 美元/月，总开支为 29 美元，不 到有线电视平均 107 美元/月的三分之一。
图 2：美国付费和非付费电视家庭用户数（百万） 图 3：PwC 统计传统有线电视用户向剪线族的过渡
付费（有线、卫星）电视家庭 非付费电视家庭 传统电视用户 有线电视用户减少使用时间 剪线族 从不使用有线电视 120 100% 5% 6% 8% 8% 100.5 100.5 99.6 97.7 94.3 16% 17% 100 90.3 19% 25% 86.5 80% 82.9 79.4 76 18% 72.7 23% 80 27% 60% 27% 61% 60 54% 40% 56.1 46% 52.3 40% 40 48.3 44.3 40.2 36 20% 20 31.6 26.9 20.6 22 23.6 0% 0 2015 2016 2017 2018 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
资料来源：eMarketer，天风证券研究所 资料来源：PwC，天风证券研究所
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图 4：美国 OTT 用户（一月内使用至少一次）渗透率 图 5：美国“剪线族”人数和渗透率
OTT用户数（百万） 总人口渗透率 剪线族人数（百万） 家庭比例 40 35% 193.2 197.7 200 188.3 70% 34.9 181.5 35 170.1 31.8 28.6 153 30 30% 150 25.3 27.1% 58.2% 57.3% 60% 25 21.9 56.3% 24.8% 54.7% 20 25% 100 51.7% 22.4% 15 19.9% 46.9% 50% 50 10 20% 17.3% 5
0 40% 0 15% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
资料来源：eMarketer，天风证券研究所 资料来源：eMarketer，天风证券研究所
图 6：2018 年美国各流媒体平台订阅人数（百万）
Netflix 60.2 Hulu 26.8 Amazon 26 HBO Now 5 Showtime 4 CBS All Access 4 Starz 3 Sling TV 2.4 Hulu with Live TV 2 Direct TV 1.5 Youtube Premium 1.5 Youtube TV 1 PlayStation vue 0.4 fubo TV 0.3
0 20 40 60 80
资料来源：eMarketer，天风证券研究所
2020 年开始，以迪士尼、奈飞、AT&T（时代华纳）、亚马逊 Prime Video、Comcast（NBCU）、 苹果 Apple TV+为代表的六大流媒体平台，在每个家庭平均订阅 3.4 项流媒体服务订阅选 择中，奈飞虽然基本为美国用户“标配”但身陷用户天花板和内容库抽血的桎梏，ARPU 存在降档压力；其余新旧玩家则需在剩余 2-2.5 个选项中展开用户争夺战。内容和价格将 是吸引用户的关键、资金实力将影响长期作战能力、海外市场则为长期动能。
而我们最为看好迪士尼依托 IP 实力大刀阔斧进军流媒体的决心；AT&T 和 Comcast 手握 IP 资源和传统电视用户基数，但均面临转型慢、新媒体经验不足等大公司通病。苹果和亚马 逊的流媒体战略均是自身会员/服务生态闭环的附加环，苹果内容库空白只能把握部分 iOS 生态圈中的用户注意力，亚马逊则基本依托 Prime 会员订阅。
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图 7：六大流媒体比较
14亿硬件后庞大用户群 先发优势 数据驱动内容制作 1亿Prime会员 智能推荐 高额投入获取用户 用户偏好数据
19年11月 2011年上线 2020年5月 2020年4月 19年11月 已上线
7 美元/月 9 美元/月 对现有电视用户免费 5美元/月 9 美元/月 6-45 美元/月 13 美元/月 15 美元/月 新用户可能10美元/月 6个家庭成员可共享 119 美元/月 5 美元/月 16 美元/月
资料来源：迪士尼、奈飞、AT&T、Comcast 官网，天风证券研究所
迪士尼在流媒体平台布局上以“三合一”流媒体平台为骨干，包括合家欢的 Disney+、加 速“剪线族”转化的 Hulu、及体育频道 ESPN+，捆绑销售模式凸显性价比，也突出与奈 飞从内容库到观众辐射面的差异化。我们将在下文详述迪士尼为了认真备战流媒体，举公 司上下之力，步步为营的“四部曲”策略。
图 8：四部曲+三平台：迪士尼将成奈飞最大挑战者
流媒体先驱、内容多元化 合家欢内容 早期奈飞跟随者 体育直播差异化平台 自制内容+授权内容 迪士尼原创、漫威宇宙、皮克斯动 目前最大竞争对手之一 背靠ESPN 第三方内容不断被抽走 画、星球大战、国家地理频道 迪士尼流媒体中针对成年观众 迪士尼流媒体中附加服务 坚持广告订阅模式
针对成年观众和有线电视 针对全年龄观众 针对家庭观众和儿童 针对体育迷 观众到剪线族
提价后： 含广告：5.99美元/月 8.99美元/月 6.99美元/月 4.99美元/月 不含广告：11.99美元/月 12.99美元/月 69.99美元/年 49.99美元/年 Hulu+电视频道：44.99美元/月 15.99美元/月
19Q2全球付费用户1.5亿人 2019年11月美国上线 2019年初用户超2500万 2018年4月上线 美国6010万 指引2024年全球用户 指引2024年用户4000-6000万人 指引2024年用户800-1200万人 国际9146万 6000-9000万人
三平台捆绑套餐价格：12.99美元/月，ESPN+基本为免费赠送
资料来源：迪士尼、奈飞官网，天风证券研究所
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1.1. 迪士尼流媒体战略布局四部曲
我们认为迪士尼的流媒体战略布局可分为四部曲，1）技术补充：收购 BAMTech 取得技术 支撑，上线 ESPN+试水；2）IP 扩充：收购福克斯打造媒体行业 IP“一超多强”格局；3） 平台搭建：携 Disney+、ESPN+、Hulu“三合一”正式进军美国流媒体市场；4）版图扩张： 以经典 IP 为基石，以持续创作为生命力，向线下闭环生态圈扩张，向全球市场扩张。
图 9：迪士尼流媒体战略计划
2016 2017 2018 2019 2020 2021
首部曲 二部曲 三部曲 四部曲
技术补充 IP扩充 平台搭建 版图扩张 剪线族从2016 年开始成为趋 Disney+ 势，为流媒体 收购BAMTech 收购福克斯 ESPN+ 线下生态圈 战局埋下伏笔 上线ESPN+ IP扩充 Hulu 全球市场扩张 掌权Hulu “三合一”正 式进军流媒体
资料来源：迪士尼官网，天风证券研究所
1.1.1. 首部曲&二部曲
收购流媒体技术公司 BAMTech 是迪士尼正式布局流媒体，不再依赖奈飞的重要宣誓。2016 年 8 月，迪士尼宣布以 10 亿美元收购 BAMTech 33%股权，为 ESPN 和迪士尼 ABC 电视集 团提供流媒体和数字产品的技术支持。2017 年 8 月，迪士尼宣布以 15.8 亿美元再收购 42% 股权，以整体 75%的股权成为 BAMTech 控股股东。获取 BAMTech 的技术支持后，迪士尼 在 2018 年推出体育流媒体服务 ESPN+，并宣布将终止与奈飞之间的经销协议，从 2019 年开始奈飞下架所有迪士尼的影视内容。
完成对 21 世纪福克斯的收购后，成为全球媒体内容王者，旗下汇聚迪士尼工作室、皮克 斯动画工作室、卢卡斯影业、漫威影业以及 20 世纪福克斯、福克斯探照灯、Hulu 等多个 IP 内容制造平台，将正式打造媒体行业的“一超多强”的新格局。影史票房前 20 名中有 13 部电影隶属迪士尼，今年全球票房受《复联 4》助力已达到创纪录的 80 亿美元；福克 斯在 R 级电影上的造诣和颁奖礼上的竞争力也将极大的丰富迪士尼的 IP 辐射面。往后漫威 宇宙第四阶段、阿凡达系列、星战系列等影片储备丰富可望 2027。
图 10：收购流媒体技术公司 BAMTech 图 11：迪士尼收购福克斯的娱乐资产
全球性新闻娱乐平台 知名电影或电视剧 知名频道
BAMTech原本隶属 美国职业棒球大联盟 （MLB）的互动媒体 和互联网公司MLB Advanced Media
资料来源：迪士尼官网，天风证券研究所 资料来源：迪士尼官网，天风证券研究所
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图 12：二部曲带来媒体行业的“一超多强”新格局
资料来源：迪士尼官网，天风证券研究所
Comcast-NBCUniversal、AT&T-华纳/HBO 传统有线电视、电信运营商与媒体巨头的联姻 能否实现有效协同，获得转型新生，执行力待观察。
图 13：Comcast 旗下时代华纳内容平台和 IP 库 图 14：AT&T 内容平台和 IP 库
资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所
随着《复联 4》超越《阿凡达》成为影史第一票房电影，《惊奇队长》、《阿拉丁》、真人版 《狮子王》及《玩具总动员 4》的助力，今年迪士尼的全球票房已经达到 80 亿美元，打破 2016 年迪士尼创下的 76.1 亿美元全球票房记录，也在今年全球约 160 亿美元的总票房中 达到近一半。下半年还有包括《沉睡魔咒 2》、《冰雪奇缘 2》及《星球大战：天行者崛起》 的先后登场助力。
2006 年收购皮克斯以来，推出 22 部动画片平均票房达 6.9 亿美元；2009 年收购漫威以来， 发行的 18 部英雄电影平均票房达 9.6 亿美元；2012 年收购卢卡斯电影以来，4 部星球大 战系列电影平均票房达 12 亿美元。整体累计，2006 年以来三大工作室共推出 44 部电影， 总票房超 370 亿美元，平均每部 8.5 亿美元。
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图 15：Disney+国际发展计划 图 16：迪士尼 2006 年以来的票房成绩
资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所
图 17：全球影史前 20 大票房中，迪士尼的 IP 占据 13 席
排名 电影名 发行公司 票房（亿美元） 美国占比 国际占比 发行年度 1 复联4：终局之战 迪士尼 27.96 30.7% 69.3% 2019 2 阿凡达 迪士尼/Fox 27.90 27.3% 72.7% 2009 3 泰坦尼克号 派拉蒙影业 21.88 30.1% 69.9% 1997 4 星战7：原力觉醒 迪士尼 20.68 45.3% 54.7% 2015 5 复联3：无限战争 迪士尼 20.48 33.1% 66.9% 2018 6 侏罗纪世界 环球影业 16.72 39.0% 61.0% 2015 7 狮子王 迪士尼 16.46 32.9% 67.1% 2019 8 复联1 迪士尼 15.19 41.0% 59.0% 2012 9 速度与激情7 环球影业 15.16 23.3% 76.7% 2015 10 复联2：奥创纪元 迪士尼 14.05 32.7% 67.3% 2015 11 黑豹 迪士尼 13.47 52.0% 48.0% 2018 12 哈利·波特与死亡圣器(下) 华纳兄弟 13.42 28.4% 71.6% 2011 13 星战8：最后的绝地武士 迪士尼 13.33 46.5% 53.5% 2017 14 侏罗纪世界2：殒落国度 环球影业 13.09 31.9% 68.1% 2018 15 冰雪奇缘 迪士尼 12.77 31.4% 68.6% 2013 16 美女与野兽（真人版） 迪士尼 12.64 39.9% 60.1% 2017 17 超人总动员2 迪士尼 12.43 49.0% 51.0% 2018 18 速度与激情8 环球影业 12.36 18.3% 81.7% 2017 19 钢铁侠3 迪士尼 12.15 33.7% 66.3% 2013 20 小黄人大眼萌 环球影业 11.59 29.0% 71.0% 2015
资料来源：Box Office Mojo，天风证券研究所
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重磅 IP 轮番上阵：迪士尼预计 20-27 年，将再有 8 部漫威电影、3 部星战系列和 4 部阿凡 达系列上线，而迪士尼的真人电影、皮克斯和其他知名 IP 也会陆续推出新作品或续集。
图 18：迪士尼 2020-2027 年电影和剧集储备管线
发行年 预计发行日 工作室 电影名 发行年 预计发行日 工作室 电影名 发行年 预计发行日 工作室 电影名 01-10 FOX Underwater 02-21 DIS 漫威：尚气 02-18 DIS 未命名 漫威 02-14 FOX 未命名 王牌特工 03-05 FOX Nimona 03-18 DIS 未命名 皮克斯 02-21 FOX 野性的呼唤 03-12 DIS 未命名 迪士尼真人电影 05-06 DIS 未命名 漫威 03-06 DIS Onward 皮克斯动画 05-07 DIS 漫威：奇异博士2 05-27 DIS 未命名 迪士尼真人电影 03-27 DIS 花木兰 05-28 DIS 未命名 迪士尼真人电影 06-17 DIS 未命名 皮克斯 04-03 FOX X战警：新变种人 06-18 DIS 未命名 皮克斯动画 2022 07-08 DIS 未命名 迪士尼真人电影 2021 05-01 DIS 漫威：黑寡妇 07-09 DIS 未命名 夺宝奇兵 07-29 DIS 未命名 漫威 05-29 DIS 阿特米斯的奇幻历险 07-30 DIS 未命名 迪士尼真人电影 10-07 DIS 未命名 迪士尼真人电影 06-19 DIS Soul 皮克斯动画 10-08 DIS 未命名 迪士尼真人电影 11-04 DIS 未命名 迪士尼真人电影 2020 07-03 FOX Free Guy 11-05 DIS 漫威：雷神4 11-23 DIS 未命名 迪士尼动画 07-17 FOX 开心汉堡店 Bob's Burgers 11-24 DIS 未命名 迪士尼动画 12-16 DIS 未命名 星球大战 07-24 DIS 丛林巡航 Jungle Cruise 12-17 FOX 阿凡达 2 02-17 DIS 未命名 迪士尼真人电影 2023 08-14 DIS 独一无二的伊凡 12-22 FOX 阿凡达 3 10-09 FOX Death on the Nile 2024 12-20 DIS 未命名 星球大战 11-06 DIS 漫威：永恒族 2025 12-19 FOX 阿凡达 4 11-06 FOX Ron's Gone Wrong 2026 12-18 DIS 未命名 星球大战 11-25 DIS 未命名 迪士尼动画 2027 12-17 FOX 阿凡达 5 12-18 FOX West Side Story 12-23 DIS Cruella
资料来源：公司官网、WSJ、CNBC、天风证券研究所
我们看好漫威不但将成为 Disney+重要的 IP 武器，也将为 Disney+的国际市场扩张有效助 力。我们回顾漫威从 2008 年第一部《钢铁侠》（由派拉蒙发行）开始，并对比全球知名的 IP 系列，包括《哈利波特》（华纳兄弟发行），《加勒比海盗》（迪士尼发行），《速度与激情》 （环球影业发行），《DC 宇宙》（华纳兄弟发行），《皮克斯动画》（现归属迪士尼），《星球 大战》（现归属迪士尼），我们认为《漫威宇宙》从平均票房到海外票房占比，已经从漫画 粉丝向电影扩展成为具有全球票房号召力的 IP 系列。
而且单看从 2016 年开启的漫威宇宙第三阶段，其海外票房占比进一步提升至 62.5%，受益 于《复仇者联盟 4》，也成为我们统计的各大全球 IP 系列电影中平均票房最高的系列。随 着漫威宇宙进入第四阶段，新任主力角色奇异博士、黑豹、惊奇队长的续集，人气角色《洛 基》、《旺达与幻视》、《猎鹰与冬兵》、《鹰眼》等纷纷推出单人剧，首部华裔超级英雄《尚 气》、“女雷神”、《刀锋战士》也将先后加入；在 D23 Expo 博览会上，漫威又宣布了三部 新剧《女浩克》、《月光骑士》和《惊奇女士》将加入 Disney+。
图 19：漫威宇宙进入第四阶段的电影和剧集储备管线
未定档 神奇四侠、黑豹2 2020.05.01 2020.11.06 2021.02.21 2021.05.07 2021.11.05 银河护卫队3 黑寡妇 永恒族 尚气 奇异博士2 雷神4 惊奇队长2、刀锋战士 电影
电视剧 2020秋 2021春 2021夏 2021秋 未定档 猎鹰与冬兵 洛基 What If动画 鹰眼 女浩克 旺达幻视 月光骑士 惊奇女士
资料来源：公司官网、WSJ、CNBC、天风证券研究所
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图 20：全球知名 IP 系列电影平均票房（百万美元）和海外票房占比
1,500 68.9% 67.3% 70% 62.5% 61.8% 1,200 60.5% 59.5% 58.0% 60% 900
600 1224 895 50% 966 905 980 770 300 607 681 48.6%
0 40% DC 哈 加 漫 速 漫 皮 星 利 勒 威 度 威 宇 克 球 波 比 宇 与 宇 宙 斯 大 特 海 宙- 激 宙 系 动 战 系 盗 第 情 全 列 画 系 列 系 三 系 系 系 列 列 阶 列 列 列 段
资料来源：Box Office Mojo，天风证券研究所
1.1.2. 三部曲：Disney+ & Hulu & ESPN+协同作战
迪士尼的野心是从 0 到 1 搭建全家庭维度的数字电视+流媒体的全面视频娱乐平台。合家 欢为主的 Disney+、对标 YouTube 的 Hulu、以及体育频道 ESPN+，完整提供视频娱乐需 求，包含奈飞所没有的电视频道和体育，协同打造高性价比“剪线族”方案。
Disney+挖掘现有 IP+全现金投入原创扩展：将于 2019 年 11 月 12 日在美国正式上线，我 们认为 Disney+以可持续发展的自有版权内容，包含迪士尼原创的所有电影、漫威系列英 雄、皮克斯原创、星球大战全系列等耳熟能详的重量级 IP，以及收购福克斯之后所获得的 国家地理和辛普森家族等。
Hulu 广告收入叠加电视直播走出差异化：以广告订阅+价格分层策略：三个价格套餐分别 对应 1）价格敏感用户，2）Hulu 忠实用户，3）剪线族。由迪士尼、Comcast、华纳合资 打造的 Hulu 本身就承接了有线电视到剪线族用户，迪士尼掌权后作为流媒体平台中针对 成年观众的内容平台，捆绑套餐“Hulu +Live TV” 加速转化剪线族。
ESPN+为附加服务，增加体育迷差异化选择：背靠全球规模最大的体育电视网络 ESPN， ESPN+为 ESPN 挽回观众流失的止血手段，也更多是奈飞不能提供的差异化附加服务。
图 21：迪士尼流媒体组合对比
组合一：迪士尼 组合二：奈飞+传统电视 组合三：主流家庭套餐 流媒体全组合 (不含电影频道基础方案) 有线电视+宽带+电话
6.99 12.99 +
4.99 + ＞130
+ 49.99
44.99 + 60+频道电视直播
≤57美元 63美元 ＞130美元
资料来源：迪士尼官网，天风证券研究所
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图 22：各家媒体每月收费价格比较
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
Disney+：合家欢主平台，IP 储备扎实步步为营
Disney+首年将上线五个标签，分别为迪士尼、皮克斯、漫威、星球大战和国家地理，迪 士尼预计第一年推出 25 部系列剧集、10 部电影或纪录片并持续提升产量，预计到第五年 每年 50 部系列剧集、10 部电影或纪录片等，并累计将有超过 10000 集的电视内容。
超过 120 部近期电影和超过 500 部库存电影。由于主要内容均来自旗下子公司，版权成本 低，投入节奏将以稳定的步伐在 FY20 投入约 25 亿美元（新内容 10 亿+版权费 15 亿）并 持续增加到 FY24 年的约 50 亿美元（新内容 25 亿+版权费 25 亿）。
图 23：迪士尼内容投入资金计划（亿美元） 图 24：Disney+内容库规划
原创投入 版权购买 第一年 第五年 50
• 25+系列剧集 • 50+系列剧集 原创内容 25 • 10+电影或纪录片 • 10+电影或纪录片 25
15 • 7500+集电视剧集 • 10000+集电视剧集 25 库存内容 • 100+近期电影 • 120+近期电影 10 • 400+库存电影 • 500+库存电影
FY20 FY24
资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所
8 月底迪士尼在两年一度的全球粉丝博览会 D23 Expo 上，展示了多部未来新作，为即将上 线的 Disney+流媒体平台进行前期造势。
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图 25：迪士尼宣布会上线 Disney+的部分电影、剧集
工作室 节目译名/原名 类型 首播日期 简介 歌舞青春 /High School Musical: The Musical 校园歌舞 2019年11月12日 在原有电影改编电视剧 新成长的烦恼 /Lizzie McGuire 校园喜剧 2019年11月12日 经典迪士尼青春校园喜剧续集 诺艾尔 /Noelle 圣诞电影 2019年11月12日 圣诞主题奇幻喜剧电影 迪士尼 小姐与流浪汉 /Lady and the Tramp 动画电影 2019年11月12日 经典动画电影真人版翻拍电影 飞哥与小佛大电影 动画电影 2020年 以卡通形式呈现经典动画“飞哥与小佛”电影版 /Phineas and Ferb The Movie: Candace Against the Universe 叉叉问了一个问题 /Forky Asks A Question 动画 2019年11月12日 《玩具总动员4》新主角叉叉番外短片合辑 皮克斯 火花短片 /SparkShorts 动画 2019年12月3日 迪士尼和皮克斯合作的火花计划系列短片 怪兽上班去 /Monsters at Work 动画/奇幻 2020年 《怪兽大学》番外剧集 猎鹰与冬兵 /The Falcon and Winter Soldier 超级英雄 2020年 鹰眼 /Hawkeye 超级英雄 2021年 漫威人气角色的单人剧 旺达幻视 /WandaVision 超级英雄 2021年 洛基 /Loki 超级英雄 2021年 漫威 假如…? /What If…? 动画 2021年 改编自漫威同名漫画的动画剧集 月光骑士 /Moon Knight 超级英雄 待定 讲述被月神复活的雇佣兵马克‧史贝特的超级英雄生涯 惊奇女士 /Ms. Marvel 超级英雄 待定 首位穆斯林超级英雄 女浩克 /She-Hulk 超级英雄 待定 讲述绿巨人布鲁斯·班纳的表妹 曼达洛人 /The Mandalorian 太空剧 2019年11月12日 迪士尼首部“星球大战”真人剧集 卢卡斯 星球大战：克隆人战争 /Star Wars: The Clone Wars (Season 7) 动画/科幻 2020年2月 第七季共12集长篇动画剧集 星球大战前传：侠盗一号 /Untitled Cassian Andor prequel series 太空剧 2021年 讲述两个叛军故事的间谍剧 Encore! 纪录片 2019年11月12日 邀请高中生一起创作原创戏剧表演剧集 The Imagineering Story 纪录片 2019年11月12日 时长6小时的纪录片，记录华特迪士尼幻想工程65年的历史 Marvel's Hero Project 纪录片 2019年11月12日 聚焦现实生活中孩子们在社区中做出积极改变的小小英雄事迹 The World According to Jeff Goldblum 纪录片 2019年11月12日 跟随戈德布卢姆揭示科学和历史信息 在迪士尼的一天 /One Day at Disney 纪录片 2019年12月3日 52集短片组成的纪录片，讲述迪士尼工作人员及背后的故事 原创纪录片 Be Our Chef 烹饪节目 2019–2020 迪士尼特制美食烹饪节目 /真人秀 Into The Unknown: Making Frozen 2 纪录片 2019–2020 展现华特迪士尼动画工作室《冰雪奇缘2》的制作过程 记录演员为保护濒危物种做出的努力和迪士尼自然保育基金的 Magic of Animal Kingdom 纪录片 2019–2020 价值 一部考察漫威故事、人物和创造者的历史、文化和社会背景的 Marvel's 616 纪录片 2019–2020 系列纪录片 (Re)Connect 纪录片 2019–2020 聚焦现代家庭成员关系问题的真人秀系列节目
资料来源：公司官网，天风证券研究所
Hulu 广告收入叠加电视直播走出差异化：以广告订阅+价格分层策略：三个价格套餐分别 对应 1）价格敏感用户，2）Hulu 忠实用户，3）剪线族。由迪士尼、Comcast、华纳合资 打造的 Hulu 本身就承接了有线电视到剪线族用户，而广告订阅模式也对有线电视用户有 良好的适应性。捆绑套餐“Hulu+Live TV” 提供丰富的有线电视新闻和直播节目，吸引潜 在剪线族用户。迪士尼掌权后也能解决股权混乱和管理混乱的问题。
内容上，Hulu 出身传统媒体，因此内容库包含了丰富的有线电视剧集，拥有超过 8.5 万集 电视剧。近两年着力打造原创剧，推出了包括《使女的故事》、《城堡岩》、《11.22.63》、《第 二十二条军规》、《名姝》等口碑热门剧，并在艾美奖上有所斩获。整体来说 Hulu 定位迪 士尼流媒体平台中主要针对成年观众。
对比奈飞在面临美国用户天花板压力下“饮鸩止渴”式的提价，Hulu 在 19 年初将原本每 月 7.99 美元的有广告方案费用降至 5.99 美元，我们认为此举可为其带来更多对价格敏感 的用户。Hulu 2019 年 5 月宣布订阅用户自年初增加 300 万至 2800 万，付费用户增加 380 万至 2680 万。对比奈飞 19Q1 美国总付费用户 6023 万临近天花板，Hulu 用户体量接近奈 飞一半，并且增长迅速表现出色。
图 26：Hulu：奈飞追随者走出广告+电视直播差异化
含广告套餐 不含广告套餐 Hulu+Live TV套餐
针对价格敏感用户 针对内容忠实用户 针对有线电视向剪线族转化用户
19年初针对Netflix提价进行降价： 类似奈飞模式的自制+第三方内 60+个囊括主流体育、新闻、娱 从7.99美元/月->5.99美元/月 容，拥有超过8.5万集电视剧 乐等常见频道 和Spotify合作推出9.99美元/月 11.99美元/月 44.99美元/月 捆绑套餐
资料来源：Hulu 官网，天风证券研究所
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Hulu 在最近几年开始逐步打造口碑自制剧，包括 2017 年艾美奖大赢家《使女的故事》，但 整体还是成年观众导向的“小而美”的精品平台，在颁奖礼上还无法与 HBO、奈飞两巨头 相抗衡，也未正式涉足大银幕。
出身传统媒体的 Hulu 一大使命就是面向有线电视向剪线族转化用户。通过“Hulu+Live TV” 的模式，囊括 60+主流体育、新闻、娱乐等常见频道，逐步模糊流媒体点播和传统电视直 播模式的界限，将自己打造为观众的“在线电视平台”，并将传统电视广告收入模式向流 媒体延伸，形成协同促进。
图 27：Hulu 订阅用户数（百万人） 图 28：主要电视/流媒体平台艾美奖提名数量
60 55 160 51 140 50 47 41 120 40 34 100
30 27 80 23 20 60 20 17 12 40 9 10 5 6 3 4 20
0 0
Dec-12 Dec-13 Apr-15 Dec-17 Dec-18 2020E 2022E 2024E Apr-14 Apr-16 Apr-18 2019E 2021E 2023E Apr-13 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
HBO Netflix NBC Hulu Amazon
资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所
图 29：Hulu+电视频道套餐，60+个囊括主流体育、新闻、娱乐等常见频道
资料来源：Hulu 官网，天风证券研究所
我们认为 ESPN+在流媒体平台中定位为附加服务，增加体育迷差异化选择：如果用户以 捆绑方式购买迪士尼流媒体，我们认为 ESPN+基本为免费赠送，明确其为附加服务的定位， 使用入口也是内嵌在 ESPN App 中。
1）策略上，ESPN 全球规模最大的体育电视网络平台，体育观众群体粘性高，但仍然面临 传统电视观众流失，其他体育联盟分流的问题。因此 ESPN+的推出，以及之前的 Watch ESPN App，都是迎合互联网时代的举措。
2）内容上，ESPN+主打 ESPN 主流比赛之外的体育赛事，主打欧冠、MLS 为代表的足球、 UFC 格斗、高尔夫、网球、大学篮球等，主要面向忠实体育观众和部分小众体育爱好者。
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3）ESPN+的内容差异化是为了避免损害对既有 ESPN 订阅观众的分流，虽然有些“酒瓶装 新酒”，但也是 ESPN 从电视媒体过渡到新媒体时代站位脚跟的权宜之计。也为广告商提供 了新的投放平台和传播形式，稳住收入来源。同时在与缺乏体育直播内容的奈飞的竞争中， 将成为迪士尼额外的附加亮点，和转化“剪线族”的强大差异化方式。
直播赛事包含 MLB 职业棒球大联盟、MLS 职业足球大联盟、UEFA 欧冠联赛等职业赛事以 及大学橄榄球、篮球、袋棍球等赛事，
“订阅+广告+单次观看”的付费模式在保证忠实用户使用体验的情况下，也为非忠实体育 迷提供弹性选择。
图 30：ESPN+手机界面 图 31：ESPN+体育赛事主要播放权
资料来源：AndroidAuthority，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所
美国观众对体育内容付费习惯已经非常成熟，不过近几年伴随“剪线族”趋势传统电视用 户流失，体育频道也呈现用户减少的问题。不过 ESPN 作为体育分类中全球第一用户和观 看时长的平台，在观众基数特别是观看时长上仍然保持活力，ESPN 在美国可覆盖 2 亿人 的观众群体，并拥有 2000 万人的月用户，2019 年总共提供 2.4 万场直播赛事。收入端看 ESPN 广告+订阅模式收到的影响并不明显，ESPN 的订阅费水涨船高，将其与多个体育联 盟签订的天价转播费用转嫁到消费者身上。
相对灵活的“订阅+广告+单次观看” 的网络播放模式，也让 ESPN+上线伊始便收获拥趸， 2018 年 4 月上线首 5 月订阅用户达 100 万人，首 10 月达 200 万人。迪士尼的目标是到 2024 年实现 800-1200 万人订阅用户，并在 2023 年实现盈利。
图 32：整体体育电视订阅用户变化（千人） 图 33：ESPN 订阅用户历史（千人）和订阅费（美元）
110,000 120,000 $12 ESPN 2011年订阅用 ESPN 2019年订阅用 户巅峰达到1亿家庭 户减少到8400万家庭 100,000 $10 90,000
80,000 $8
70,000 60,000 $6
ESPN的订阅费用水涨 船高，根据SNL 40,000 $4 50,000 Kagan，ESPN单用户 每月平均订阅费用为 20,000 7.86美元 $2
30,000
Aug-13 Sep-16 Apr-19 Jul-11 Jul-12 Jul-14 Feb-15 Aug-17 Aug-18
0 $0
1999 2003 2007 Jul-11 Aug-13 Feb-15 1987 1989 1991 1993 1995 1997 2001 2005 2009 Jul-12 Jul-14 Sep-16 Aug-17 Aug-18 Apr-19
ESPN FS1/Speed NBCSN/Versus GOLFChannel
MLB Network NFL Network NBA TV ESPN订阅家庭(千人) ARPPU(右轴)
资料来源：Nielsen，SNL Kagan，天风证券研究所 资料来源：Nielsen，SNL Kagan，天风证券研究所
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1.1.3. 四部曲: 海外主战场印度，手握印度版奈飞+ESPN
迪士尼依托主题乐园+周边售卖进行 IP 资产的价值外延，是其 IP 生命力进一步延续的重要 手段，我们将在后文详述。
而在流媒体市场的国家扩张竞争中，我们认为明显快于奈飞此前国际化扩张步伐，以及相 对奈飞更高的用户识别度，是迪士尼国际化扩张的优势所在。以海外的主战场印度为例， 迪士尼透过持有 MAU 达 3 亿并占印度市场 40%长片视频版权的最大流媒体平台 Hotstar 站 稳根基。不过我们认为印度的社会现状决定了用户消费能力较低，奈飞此前也一直因定价 过高而不见起色，用户仅约 200 万人（奈飞套餐为 7 美元/月，Hotstar 和 Amazon Prime Video 均仅为 14.5 美元/年）。奈飞在印度要挑战的，正是迪士尼旗下的印度市场“奈飞+ESPN” ——Hotstar，依靠板球比赛直播加持和涵盖电视电影全平台的丰富内容，已经拓展到 3 亿 人 MAU。奈飞宣布 Q3 将在印度推出低价手机端套餐，目标价 5 美元/月以下，但仍显过 高的定价，能否为主打原创剧的奈飞带来撼动 Hotstar 的助力尚有待观察。
图 34：迪士尼的 Hotstar 是印度的“奈飞+ESPN” 图 35：迪士尼的 Hotstar 是印度的“奈飞 +ESPN”
资料来源：迪士尼官网，天风证券研究所 资料来源：迪士尼官网，天风证券研究所
图 36：奈飞的国际化扩张步伐
2010.09 2011.09 2012.01 2012.10 2013.09 2014.09 2015.03 2015.09 2015.10 2016.10
加拿大 拉丁美洲 英国 芬兰 荷兰 德国 澳大利亚 日本 西班牙 世界其他地区 爱尔兰 丹麦 奥地利 新西兰 葡萄牙 (除中国, 克里米亚, 瑞典 瑞士 意大利 朝鲜和叙利亚外) 挪威 法国 比利时 卢森堡
资料来源：奈飞官网，天风证券研究所
1.1.4. 迪士尼流媒体平台用户&收入预测
【Disney+】我们认为 Disney+的相对弱势是没有用户基数，迪士尼因此和美国最大的移动 运营商 Verizon 合作，面向 Verizon 的无限流量 4G/5G 用户和 Fios 宽带用户，提供 1 年免 费 Disney+。Verizon 表示其约 1 亿移动用户中有约 5000 万为无限流量用户。
获得 Verizon 的助力，以及上线前的宣传推广反馈，我们预测 Disney+在 2020 年作为上线 首年会收获约 1500 万用户，到 2024 年美国用户达到 3000 万，国际用户达到 4500 万，与 公司指引 FY24 达 6000-9000 万中位数基本一致。
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而且我们以全球固定宽带安装用户数作为市场空间，Disney+的国际渗透率有望从第一年 的 5%提升至 2024 年第五年的 10%，对比奈飞上线五年时国际渗透率达到 15%，我们认为 迪士尼面向更为成熟的流媒体观众群体的同时，更快的国际化步伐有望享受更大的渗透率 提升空间。公司计划今年 11 月便在包括加拿大、荷兰、澳大利亚和新西兰上线，FY20 开 始向欧亚市场扩张，到 FY21 底基本完成全球市场布局，国际化步伐快于市场预期，也有 望加速扩大国际用户的曝光度。
图 37：全球固定宽带用户、Disney+用户数、奈飞用户数比较 图 38：Disney+和奈飞上线后用户渗透率比较
30% 900 Disney+在2020 789 762 736 年主要在北美、 711 25% Disney+预计在 西欧进行渗透， 25% 20% FY2021年底基本 600 FY20H1开始进入 完成全球市场布 亚洲市场 15% 局，国际化步伐
343 快于市场预期。 15% 15%
300 243 262 10% 奈飞在2011年底用户数约 202 223 181 10% 2160万人，集中在北美、拉 5% 美地区； 75.2 6% 43.4 59.4 5% 15.0 29.0 2016年底用户数约8900万人； 0 0% 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2020E 2022E 2024E 2011 2016 2019E 全球宽带用户数(百万人) Disney+全球用户数(百万人) 奈飞全球用户数(百万人) (上线1年) (上线3年) (上线5年) (上线5年) (上线10年) (上线13年) (均不包含中国) 迪士尼渗透率 奈飞渗透率
资料来源：奈飞财报，迪士尼财报，ITU，天风证券研究所 资料来源：奈飞财报，迪士尼财报，ITU，天风证券研究所
注：均未包括中国用户数据
【Hulu】随着迪士尼 3 月完成对 21 世纪福克斯的收购，并从 Comcast 手上获得对 Hulu 的 “全面运营控制权”，我们认为 Hulu 作为迪士尼流媒体战略中通过捆绑直播电视套餐，加 速“剪线族”转化的利器，仍能在未来三年内保持 15-25%的用户增速，从 2018 年的约 2300 万人，增长到 2024 年的 5500 万人，乐观估计达到公司指引 FY24 达 4000-6000 万中位数 偏上区间。
【ESPN+】ESPN+背靠全球规模最大的体育电视网络，成为强大的差异化内容。18 年 4 月 上线来收获用户高速增长。我们认为 EPSN 在粘性更高的体育观众群体中拥有行业内最强 的用户转化能力，预测到 2024 年用户数达到 900 万，符合公司指引 FY24 达 800-1200 万 中位数区间。
图 39：迪士尼流媒体平台订阅用户数预测（百万人） 图 40：迪士尼流媒体平台订阅收入预测（百万美元 ）
160 16000 140 14000 9.1 671 120 12000 7.9 520 100 55.3 10000 6.6 380 7,800 51.2 80 8000 7,159 5.1 46.6 262 60 6000 6,373 3.8 40.5 169 40 75.2 4000 4,941 33.8 108 2.5 59.4 20 4,042 5,821 20 1.5 43.4 2000 4,291 27.0 29.0 2,861 3,327 2,866 23.0 15.0 1,681 0 0 546 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
Disney+ Hulu ESPN+ Disney+ Hulu ESPN+
资料来源：迪士尼财报，天风证券研究所 资料来源：迪士尼财报，天风证券研究所
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图 41：迪士尼流媒体平台用户&收入预测
2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 公司用户数指引 Disney+ 美国付费用户数(百万)(期末) - 10.0 15.0 21.0 26.9 30.4 用户增长率 50% 40% 28% 13% 国际付费用户数(百万)(期末) - 5.0 14.0 22.4 32.5 44.8 用户增长率 180% 60% 45% 38% FY24 全球付费用户数(百万)(期末) 15.0 29.0 43.4 59.4 75.2 60-90M
美国付费用户数(百万)(平均) 5.0 12.5 18.0 23.9 28.6 国际付费用户数(百万)(平均) 2.5 9.5 18.2 27.4 38.7 美国用户ARPU(美元) $ 6.20 $ 6.80 $ 7.20 $ 7.60 $ 7.90 国际用户ARPU(美元) $ 5.80 $ 5.80 $ 6.00 $ 6.40 $ 6.70
美国收入(百万美元) 372.0 1,020.0 1,555.2 2,183.3 2,713.9 国际收入(百万美元) 174.0 661.2 1,310.4 2,107.4 3,107.6 Disney+总收入 546.0 1,681.2 2,865.6 4,290.7 5,821.4 Hulu FY24 用户数(百万)(期末) 23.0 27.0 33.8 40.5 46.6 51.2 55.3 40-60M 用户增长率 25% 20% 15% 10% 8% 付费用户数(百万)(平均) 21.5 25.0 30.4 37.1 43.5 48.9 53.3 ARPU(美元) $ 11.09 $ 11.09 $ 11.09 $ 11.09 $ 12.20 $ 12.20 $ 12.20 订阅收入 2,861.2 3,327.0 4,042.3 4,940.6 6,373.4 7,158.9 7,799.8
广告收入(百万美元) 1,500.0 1,950.0 2,340.0 2,761.2 3,175.4 3,651.7 4,016.9 广告收入增速 30% 20% 18% 15% 15% 10% Hulu总收入(百万美元) 4,361.2 5,277.0 6,382.3 7,701.8 9,548.7 10,810.6 11,816.7 ESPN+ FY24 用户数(百万)(期末) 1.5 2.5 3.8 5.1 6.6 7.9 9.1 8-12M 用户增长率 80% 50% 35% 30% 20% 15% 用户数(百万) 2.0 3.1 4.4 5.8 7.2 8.5 ARPU(美元) $ 4.50 $ 4.50 $ 4.50 $ 4.95 $ 5.45 $ 5.99 $ 6.59 订阅收入(百万美元) 20.3 108.0 168.8 261.7 380.4 520.3 671.2
广告收入(百万美元) 40.0 80.0 152.0 212.8 297.9 387.3 464.8 广告收入增速 100% 90% 40% 40% 30% 20% ESPN+总收入(百万美元) 60.3 188.0 320.8 474.5 678.3 907.6 1,136.0 总订阅收入(百万美元) 1,368.6 5,465.0 7,249.1 9,857.5 13,092.7 16,008.9 18,774.1
资料来源：迪士尼财报，天风证券研究所
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海外公司报告 | 公司深度研究 2. 竞争对手盘点：奈飞苦撑，AT&T 强势，苹果趁机分羹
2.1. 奈飞：流媒体龙头的宝座能维持多久？
奈飞早期的成功伴随着 DVD 的黄金时代，随着 2002 年在纳斯达克成功上市，奈飞开始探 索算法智能推荐对用户体验的改善，为用户提供个性化的电影建议，实现高用户留存率， 奈飞用户数也增长到 600 万。但从 2007 年开始 DVD 式微，奈飞上线流媒体平台，依靠先 发优势到 2012 年全球付费用户已增长到 3000 多万人。
但奈飞发展历史上，内容库受制于人一直是公司的痛点，2012 年起奈飞的崛起导致其和内 容商平台关系紧张，许多内容从奈飞下架。奈飞 2013 年重金打造《纸牌屋》，标志其将自 己改造成一个电视剧和电影工作室，。纸牌屋的上线推动了，美国 OTT 流媒体服务的快速 增长，对传统电视造成很大的冲击，“剪线族”（Cord-Cutter）开始当道。但转向原创内容 加注，也带来烧钱模式的困境，成为奈飞近几年的桎梏。
图 42：2018 年奈飞按用户观看时长比例的剧集排名
The Office（美版） 7.19% NBC Friends 4.13% NBC Parks and Recreation 2.34% NBC Grey's Anatomy 2.11% Disney New Girl 1.65% Disney/Fox Supernatural 1.18% CW电视台-CBS和AT&T合资 That '70s Show 1.17% Fox制作，奈飞有发行权 Criminal Minds 1.17% CBS NCIS 1.09% CBS Arrested Development 0.84% 1-3季Fox制作，4-5季奈飞制作 Shameless（美版） 0.84% Showtime电视台-CBS子公司 Gilmore Girls 0.77% CW电视台-CBS和AT&T合资 Frasier 0.74% NBC Orange Is the New Black 0.74% 奈飞原创剧 BoJack Horseman 0.67% 奈飞原创剧 Black Mirror 0.61% 奈飞于2015年买下 The Vampire Diaries 0.61% CW电视台-CBS和AT&T合资 13 Reasons Why 0.58% 奈飞原创剧 Big Mouth 0.57% 奈飞原创剧 The Flash 0.54% CW电视台-CBS和AT&T合资
资料来源：Jumpshot，天风证券研究所，注：橙色为版权归属 Disney、Fox、WarnerMedia、NBCU、CBS 等所有，均存在下架风险
图 43：Netflix 2018 数字视频观看人数中渗透率最高 10 个国家 图 44：奈飞内容库以时长计，仅有 8%是自制内容
70% 64.5% NBCU, 62.4% WarnerMedia, 60% 56.3% 54.9% 50.2% Disney, Fox 50% 19.6% 43.6% 42.7% 39.7% 40% 35.5% 33.8% Netflix
30% Originals Other production 8.0% 20% companies 59.2% 10% Viacom, CBS, Sony, BBC, PBS,
0%
荷兰 澳大利亚 芬兰 德国 英国 美国 挪威 加拿大 丹麦 瑞典 MGM, HBO 13.2%
资料来源：eMarketer，天风证券研究所 资料来源：Ampere Analysis，天风证券研究所
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内忧外患未战先怯，用户数增量大失所望
1）用户增量远逊预期，提价反成饮鸩止渴：Q3 国内用户增量继续疲软，作为美国内流媒 体战局开启前的最后一个季度，奈飞继续受到提价的负面影响，即使热门剧《怪奇物语》 也没能吸引更多的新增用户。
2）第三方内容被抽走，内容库或陷真空：老友记、办公室、迪士尼所有内容都会陆续下 架，奈飞内容库真空“下一部纸牌屋在哪儿”。
3）国际市场落地更要烧钱维系管线：国际用户粘性较低，利润率低，奈飞并不是必需品， 需要更持续的砸钱和管线支撑内容创造。
Q2 用户流失，Q3 用户增长乏力，暴露奈飞在行将到来的流媒体战局前夕，对用户吸引的 疲态。我们对奈飞一直持保留意见的地方在于，不看好奈飞依靠举债烧钱投入的运营模式 （近期奈飞再宣布发债 20 亿美元），加上第三方内容将随着各大媒体开展自家流媒体业务 而逐渐流失，奈飞国际化步伐更加如履薄冰，或将难以支撑高估值。
图 45：奈飞国际付费用户数和同比（百万人） 图 46：奈飞美国付费用户数和同比（百万人）
120 80% 70 100%
68% 60.2 60.1 66% 66% 90% 64% 70% 60 100 64% 91.5 80% 57% 54% 60% 50 70% 80 50% 50% 44% 43% 60% 41% 40% 40% 40% 40 60 40% 50% 34% 33% 42% 39% 30 39% 40% 30% 40 20 30% 20% 17% 17% 16% 15% 13% 12% 20% 20 11% 10% 9% 10% 10% 12% 11% 11% 11% 9% 10% 10 8% 7% 6% 10%
0 0% 0 0%
2015Q2 2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2018Q3 2019Q2 2015Q1 2015Q3 2015Q4 2016Q2 2016Q3 2017Q1 2017Q2 2017Q4 2018Q1 2018Q4 2019Q1 2019Q3
2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q1 2018Q3 2018Q4 2019Q3 2015Q1 2015Q2 2015Q4 2016Q1 2016Q3 2016Q4 2017Q2 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q2
国际付费用户（百万） 国际同比% 美国付费用户（百万） 美国同比%
资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所
图 47：奈飞美国和国际付费用户净增长（百万人） 图 48：奈飞美国和国际付费用户 ARPPU 值（美元）
14.0 9 12.8 8 12.0 11.3 11.3 11.4 11.5 11.0 7 10.0 10.3 9.8 9.9 10.0 6 10.0 9.4 9.3 9.4 9.3 9.0 8.8 8.9 8.7 8.9 8.5 8.4 5 7.7 7.7 8.0 8.0 7.5 7.7 4 6.8
3 6.0
2 4.0 1
0 2.0
-1
2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4 2019Q3 2015Q2 2015Q4 2016Q2 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q2
0.0
2018Q4 2019Q1 2019Q2 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3
美国付费用户净增长 国际付费用户净增长
美国 国际
资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所
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图 49：奈飞可比公司估值比较 市值 2019 2019 2019 2019 2019 2020 2020 2020 2020 2020 （十亿美元） P/E P/S EV/EBITDA EV/EBIT EV/Sales P/E P/S EV/EBITDA EV/EBIT EV/Sales 奈飞 118.5 87.7 6.2 42.1 49.1 6.6 50.7 5.1 29.2 32.2 5.4 可比公司 AT&T 273.9 10.4 1.5 7.8 14.7 2.6 10.2 1.5 7.7 13.9 2.6 迪士尼 231.4 23.1 3.4 17.6 20.8 4.4 22.8 2.9 15.6 20.0 3.7 Comcast 200.5 15.4 1.9 9.4 15.1 2.9 13.9 1.8 8.8 15.1 2.8 Fox 18.6 14.9 2.0 10.3 11.3 2.3 12.8 1.5 9.0 9.6 1.8 CBS 14.0 8.2 1.0 7.7 8.3 1.7 7.1 1.0 7.0 7.5 1.6 Discovery 13.8 7.0 1.7 7.9 10.2 3.3 6.7 1.6 7.7 9.6 3.1 Roku 12.6 14.2 446.4 3885.7 13.9 10.4 236.2 547.8 10.2 爱奇艺 11.4 3.3 16.3 3.4 2.7 12.3 2.7 Viacom 9.1 6.8 0.8 6.5 7.1 1.5 6.5 0.8 6.3 6.8 1.4 Nexstar Media 4.4 17.3 1.6 10.2 11.9 2.9 9.0 1.4 7.3 8.3 2.5 哔哩哔哩 4.2 5.3 5.0 3.6 180.8 3.6 AMC网络 2.6 5.6 0.9 6.0 7.3 1.9 5.6 0.9 6.1 7.2 1.8 狮门娱乐 1.9 10.6 0.6 9.6 15.2 1.5 9.6 0.5 10.3 12.7 1.4 Min 5.6 0.6 6.0 7.1 1.5 5.6 0.5 6.1 6.8 1.4 Max 23.1 14.2 446.4 3885.7 13.9 22.8 10.4 236.2 547.8 10.2
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图 50：奈飞根据可比公司 2020 年一致预期的 Football Field 估值
280
EV/EBITDA 51 841 27.5x
EV/Sales 62 483 5.1x
EV/EBIT 55 184 31.3x
P/S 36 509 4.8x
P/E 34 127 49.2x
0 150 300 450 600 750 900
资料来源：Bloomberg 2020 一致预期，天风证券研究所
注：EV/EBITDA 最大值采用哔哩哔哩 2020 年一致预期的 79.4x
2.2. 三家传统媒体巨头在剪线趋势中的定位
我们认为，迪士尼、AT&T/华纳、Comcast/NBC 三家传统媒体巨头谁更能顺应剪线族大势， 正确定位和策略规划会在明年打响的流媒体中至关重要。
HBO Max：维持 AT&T 移动网络用户基数，培养潜在 5G 家庭网络用户群，挖掘单用户价 值和更高的广告费。HBO Max 与 HBO 定价相同， 旨在有效转化现有的 3400 万 HBO 美 国订阅用户，并吸收超过 2000 万的新增用户，实现 2025 年 5000 万美国用户+3000 万国 际用户的目标。对比当前约 8000 万的有线电视用户 6.51 美元/月的 ARPU，AT&T 若能实 现目标则可获得 2.5x 的 ARPU 提升。但定价劣势和剪线族转化速度，决定了 AT&T 未来几 年的投入实力和盈利能力。
Disney+：迪士尼现有业务仍然倚仗有线电视收入，尤其是 ESPN 单用户约 9 美元/月以及 广告收入。 因此 ESPN+的内容差异化是为了避免损害对既有 ESPN 订阅观众的分流。因 此，当前我们认为其三流媒体平台捆绑套餐价格：12.99 美元/月为当前的权宜之计。在剪 线大势中，迪士尼势必会逐步加大对 Hulu+TV 和 ESPN+平台的资源倾斜（即向用户加价）， 并审时度势推出 ESPN 的纯流媒体服务，未来只要实现流媒体服务整体单用户收入高于
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16.1 美元，则可适应剪线族趋势。
Comcast-Peacock：作为是美国最大的有线电视和网络供应商，完全受害于当前的剪线族 趋势，被迫推出流媒体服务希望绑定用户。因此 Comcast 选择向有线用户免费发布，因此 难以获得传统电视用户的价值增量；但与迪士尼、华纳/HBO 等竞争对手的内容库比较不 占优势，能收获多少新增客户是问题所在。
图 51：主流有限电视平台平均订阅价格
平均订阅价格 电视台/频道 （美元）
迪士尼 （ESP+Disney+FX+ 16.1 国家地理等）
AT&T 6.51 （TNT+CNN+TBS等）
Comcast （CNBC+USA+ 5.89 Bravo+MSNBC等）
Viacom 4.51
Fox 3.46
Discovery 3.19
AMC 1.35
CBS 0.42
资料来源：CNBC，SNL Kagan，天风证券研究所
2.3. AT&T 手握 HBO+华纳，能否成为劲敌？
我们认为 AT&T 从收购到整合再到上线流媒体平台的战略路径与迪士尼相似。但 AT&T 对 HBO Max 的定位是：维持 AT&T 移动网络用户基数，培养潜在 5G 家庭网络用户群，挖掘 单用户价值和更高的广告费。
AT&T 的相对优势在于：1）传统电信宽带和电视业务庞大的用户基数为流媒体捆绑销售策 略提供良好的适应性和用户转化（AT&T 计划向同时订阅 AT&T 移动网络和 HBO 的约 1000 万用户免费提供 HBO Max）； 2）华纳旗下的 IP 库包括 DC 超级英雄（超人、蝙蝠侠、神 奇女侠、海王等）、哈利波特等，证明其 IP 制作经营能力（HBO Max 计划上线 1 万小时内 容，到 2021 年上线 50 部原创内容）。
但 AT&T 自身问题在于：1）既有电视业务疲软不振，经历两次大型并购后 AT&T 净负债额 超 1600 亿美元，降本扩源需求较大。2）大企业转型缓慢的通病制约，华纳被收购后，旗 下 HBO 和 Turner 高管因经营理念冲突相继离开。市场仍怀疑 AT&T 能否完成对华纳的有 效整合。而 AT&T 虽可获得在泛媒体业内更高的话语权，但由于缺乏媒体产业经营经验， 能否适应新传媒快节奏也尚待证明。3）华纳虽然过去 10 年成功经营哈利波特、指环王等 IP，但 DC 超级英雄对比漫威宇宙口碑逊色，往后管线储备也不如迪士尼。我们认为 AT&T 凭借其 IP 和原有用户基础，对奈飞的冲击将在迪士尼之后，仍难超越迪士尼。
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2.3.1. 华纳电影管线储备较丰富，但 IP 质量相形见绌
根据 IMDB 列明的电影上映计划，华纳作为好莱坞巨头，仍有较丰富的管线储备，但除了 DC 超级英雄系列、哈利波特衍生电影，整体 IP 质量不及迪士尼。传统大银幕内容如何实 现对 AT&T 流媒体平台的助力，也是 AT&T 需要认真探索的问题。此外 DC 系列口碑褒贬 不一，整体票房水平和全球影响力均不及漫威。DC 也在模仿漫威合家欢和走差异化的路 线上摇摆不定，往后管线规划完整度也相形见绌。
图 52：华纳电影储备管线
发行年 预计发行日 电影名 中文名 发行年 预计发行日 电影名 中文名
10-04 Joker 小丑 02-12 Untitled WB Event Film 未命名 华纳兄弟事件电影 10-25 Western Stars 西方明星 03-05 Mortal Kombat 格斗之王 11-01 Motherless Brooklyn 失去母亲的布鲁克林 04-16 Untitled Tom & Jerry Film 未命名 猫和老鼠电影 2019 11-08 Doctor Sleep 医生的睡眠 05-21 Akira 阿基拉 12-13 Richard Jewell 理查德·朱厄尔 06-04 Untitled Sesame Street Film 未命名 芝麻街 电影 12-25 Just Mercy 只是怜悯 2021 06-25 The Batman 蝙蝠侠 Birds of Prey (and the Fantabulous 02-07 猛禽小队(和哈利·奎恩的伟大解放) 07-16 Space Jam 2 空间堵塞2 Emancipation of One Harley Quinn) 08-06 The Suicide Squad 自杀小队 03-06 The Way Back 返老还童 10-01 Untitled Elvis Film 未命名 猫王电影 03-13 Godzilla vs. Kong 哥斯拉和香港 11-12 Fantastic Beasts and Where to Find Them 3 神奇动物在哪里3 04-03 Untitled DC Film 未命名 DC电影 12-22 Sherlock Holmes 3 福尔摩斯3 05-15 Scooby 史酷比 01-14 Untitled WB Event Film 未命名 华纳兄弟事件电影 06-05 Wonder Woman 1984 神奇女侠1984 02-04 The Lego Batman Movie 2 乐高蝙蝠侠 2 2020 06-26 In the Heights 呼啸山庄 03-04 Minecraft 我的世界 07-17 Tenet 宗旨 04-15 Untitled WB Event Film 未命名 华纳兄弟事件电影 08-07 Untitled WB Event Film 未命名 华纳兄弟事件电影 05-20 DC Super Pets DC 超级宠物 09-25 The Many Saints of Newark 纽瓦克的圣徒 2022 06-03 Untitled WB Event Film 未命名 华纳兄弟事件电影 10-16 The Witches 女巫 07-15 Untitled WB Event Film 未命名 华纳兄弟事件电影 11-20 Untitled WB Event Film 未命名 华纳兄弟事件电影 11-18 Untitled WB Event Film 未命名 华纳兄弟事件电影 11-25 King Richard 国王理查德 12-16 Aquaman 2 海王2 12-18 Dune 沙丘 待定 The Matrix 4 黑客帝国4 2023 待定 Fantastic Beasts and Where to Find Them 4 神奇动物在哪里4 2024 待定 Fantastic Beasts and Where to Find Them 5 神奇动物在哪里5
资料来源：IMDB 官网，天风证券研究所注：标黄为 DC 相关人物电影
2.3.2. “以质取胜”但高价的 HBO 能否突围流媒体
HBO 坚持自制独播道路和持续优质的影视作品产出是其立身之本。 HBO 成立于 1972 年， 是美国最知名的有线电视网之一，上世纪 90 年代末，其推出的《欲望都市》、《黑道家族》、 《兄弟连》、《火线》到近年的《权力的游戏》等精品剧集在专业评论界和艾美奖上获得巨 大成功，给 HBO 树立了“HBO 出品，必属精品”的口碑。2018 年 HBO 原创剧内容大概 为 75 小时，2019 年原创剧时长目标翻倍到 150 小时。HBO 2018 所有原创内容总共 500 小时，不到 Netflix 的四分之一。但除去 18 年以四项提名落后于 Netflix，HBO 在过去 19 年内 18 次成为艾美奖提名最多的影视制作公司。
优质内容驱动 HBO 订阅用户数增长：全球付费用户从 2010 年的 8100 万增至 2017 年的 1.42 亿。根据时代华纳被收购前的年报，HBO 2017 年营收达到 63 亿美元，过去几年的营 业利润率一直保持在 30%以上。
图 53：HBO 全球订阅人数 图 54：HBO 收入和营业利润
7,000 160 6,329 5,890 142 5,615 138 6,000 5,398 134 140 131 4,890 127 5,000
120 114 4,000
3,000 100 93 2,152 1,791 1,786 1,878 1,917 2,000 81 80 1,000
- 60 2013 2014 2015 2016 2017 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 全球订阅人数(百万) 营收(百万美元) 营业利润(百万美元)
资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所
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但 HBO 的流媒体转型之路一直不太顺利：1）HBO Go 针对已订阅 HBO 有线服务的用户， 早 2010 年便进行流媒体服务尝试。但进展缓慢。2）HBO Now 针对未开通 HBO 有线电视 服务的用户，于 2015 年 3 月推出，但 14.99 美元定价较高，上线一年仅收获 80 万用户的 订阅。随后通过向包括 Hulu、Amazon Prime 等第三方平台开放预订进行用户转化，目前 约有 800 万用户。
此次全新流媒体平台 HBO Max 将于 2020 年 5 月正式推出，并定价与 HBO Now 一致为 14.99 美元每月，AT&T 希望完整转化 HBO Now 用户的同时吸引未订阅 HBO 有线电视的新用户。 AT&T 预计在未来三年投入 40 亿美元，希望有效转化现有的 3400 万 HBO 美国订阅用户， 并吸收超过 2000 万的新增用户，实现 2025 年 5000 万用户的目标，但能否依靠华纳和 HBO 的招牌弥补定价劣势尚不可知。
此外，AT&T 的“大众化”策略与 HBO 一贯的“量少质精”并不相合，对于成本把控也更 加严格，HBO CEO Richard Plepler 也因与 AT&T 理念不合，HBO 独立性和自由度减弱而离 开公司。同时如何实现 HBO Max 和 AT&T 原有的 DirectTV Now 平台协同也是问题。
图 55：HBO 流媒体与 AT&T 现有 DirectTV 流媒体简介
HBO Go HBO Now HBO Max DirecTV Now Plus DirecTV Now Max
• 50+频道 • DirecTV Now Plus所 HBO优质原创内容为核心， • 40+频道 有内容外，还有CBS 囊括华纳旗下IP库和一系列 • ESPN、CNN、Fox Sports Network、 独家内容，包括 News、Disney Jr.、 内容 HBO的全部电影、电视剧和体育及综艺等频道 ESPNews、 ESPNU、 《老友记》、《南方公 TNT Fox Sports 2、 Golf 园》、《急诊室的故事》 • HBO、HBO Family、 Channel等 以及CW电视台剧集等 HBO Latino • Cinemax
基本费：75美元/月 价格 14.99美元/月 14.99美元/月 50美元/月 70美元/月 频道订阅费：15美元/月 • 纯流媒体 • 纯流媒体 • 纯流媒体 • 纯流媒体 平台 • 需订阅HBO有线电视 • 无需订阅HBO有线电视 • 无需订阅HBO有线电视 • 无需订阅HBO有线电视 • 无需订阅HBO有线电视
市场 仅美国 全球 全球 全球 全球
推出时间 2010 2015 2020年5月 2019 2019
资料来源：HBO、AT&T 官网，天风证券研究所
图 56：HBO Max 美国用户增长计划（百万人）
60 50 47 44 41 38 36 40 34
20
0 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 现有HBO用户 新增HBO Max用户
资料来源：AT&T 官网，天风证券研究所
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2.4. Comcast 转型稍慢，能否后来者居上
Comcast 作为美国电信巨头之一，是美国最大的有线电视和网络供应商，旗下子公司包括 主营有线电视和网络的 Xfinity，主营媒体娱乐的 NBCUniversal、和主营体育的 Comcast Spectacor，2018 年以 400 亿美元收购英国付费电视商 Sky，成为全球最大付费电视运营商。 Comcast 旗下的 NBCUniversal 将于 2020 年 4 月上线流媒体服务，平台名称为“孔雀” （Peacock），预计推出：现有有线电视用户免费使用但含广告的套餐，和非有线电视用户 可能约 10 美元/月的套餐。我们认为 Comcast 的优势和 AT&T 类似：
1）NBCUniversal 有着以梦工厂为代表的丰富电影 IP 储备（包括侏罗纪公园、神偷奶爸、 小黄人、爱宠大机密、速度与激情、木乃伊等），预计上线 15000 小时的内容；
2）有线宽带用户基础庞大，可有效进行捆绑销售，Comcast 预计每小时 3-5 分钟的广告 可为公司带来人均 5 美元/月的流媒体广告收入；
3）此外公司还在全球拥有 4 个环球影城主题乐园，能够实现和迪士尼公园类似的线上角 色和线下主题公园的互动生态；
4）Comcast 将于 2021 年撤下在奈飞播放最多的剧集之一《办公室》并转回自有平台播放。
但 Comcast 流媒体服务上线稍晚，全球影响力不如迪士尼，转型稍慢，能否后来者居上， 也需进一步观察。
图 57：Comcast 面向欧洲的 Sky 和面向美国的 NBCUniversal
电影套餐 真人秀套餐 11.99英镑/月 3.99英镑/月
体育套餐 5.99英镑/月 电视节目套餐 儿童套餐 7.99英镑/月 3.99英镑/月
NFL职业橄榄球大联盟， NASCAR纳斯卡大奖赛， NHL北美职业冰球联赛
旗下包括以梦工厂为代表的 电影公司，IP包括神偷奶爸， 小黄人，速度与激情，木乃 伊，侏罗纪公园等
资料来源：公司官网，天风证券研究所
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图 58：NBCUniversal 电影计划
发行年 预计发行日 电影名 中文名 发行年 预计发行日 电影名 中文名 11-08 Last Christmas 最后一个圣诞 01-08 Untitled Blumhouse Productions Project 未命名的布鲁姆豪斯制作项目 11-27 Queen & Slim 皇后与瘦子 01-15 355 355 2019 12-13 Black Christmas 黑色圣诞 02-12 Untitled Universal Romantic Comedy 未命名的环球浪漫喜剧 2021 12-02 Cats 猫 02-26 Untitled Universal Event Film 未命名的环球事件电影 12-25 1917 1917 02-26 Untitled M. Night Shyamalan Thriller 1 未命名的M.奈特沙马兰惊悚片1 01-03 Untitled Blumhouse Productions Project 未命名的布鲁姆豪斯制作项目 03-05 Untitled Universal Event Film 未命名的环球事件电影 01-17 The Voyage of Doctor Dolittle 怪医杜立德 03-26 The Boss Baby 2 宝贝老板2 01-24 The Turning 拧紧 04-02 Tenth Chapter in Fast & Furious Saga 《速度与激情》第十部 02-14 The Photograph 这张照片 04-16 Untitled Universal Event Film 未命名的环球事件电影 02-28 The Invisible Man 看不见的男人 06-11 Jurassic World 3 侏罗纪世界3 04-17 Trolls World Tour 魔发精灵2 2022 07-02 Sing 2 欢乐好声音2 05-22 Ninth Chapter in Fast & Furious Saga 《速度与激情》第九部 08-13 Untitled Blumhouse Productions Project 未命名的布鲁姆豪斯制作项目 06-12 Candyman 糖果人 09-17 Spooky Jack 幽灵杰克 06-19 Untitled Judd Apatow/Pete Davidson Comedy 未命名的贾德·阿帕托/皮特·戴维森喜剧 10-15 Halloween Ends 万圣节终结 07-03 Minions: The Rise of Gru 小黄人：格鲁的崛起 12-22 Wicked 魔法坏女巫 2020 07-01 Untitled Next Purge Chapter 未命名的人类清除计划续集 03-11 Untitled Universal Musical Event 未命名的全球音乐事件 08-14 Untitled Universal Event Film 未命名的环球事件电影 04-08 Untitled Universal Event Film 未命名的环球事件电影 08-14 Nobody 无名之人 04-15 Untitled Dreamworks Animation Film 未命名的梦工厂动画电影 09-25 Praise This 赞美 05-13 Untitled Blumhouse Productions Project 未命名的布鲁姆豪斯制作项目 10-02 Bios 系统 07-01 Untitled Illumination Animated Film 未命名动画电影 10-16 Halloween Kills 万圣节杀戮 08-12 Untitled Universal Event Film 未命名的环球事件电影 10-23 Untitled Universal Event Comedy 未命名的环球事件喜剧 2023 09-23 Untitled Dreamworks Animation Film 未命名的梦工厂动画电影 11-13 Untitled Universal Event Film 未命名的环球事件电影 10-14 Untitled Blumhouse Productions Project 未命名的布鲁姆豪斯制作项目 11-02 Untitled Amblin Project 未命名Amblin项目 12-21 Untitled Illumination Animated Film 未命名照明动画电影 12-23 The Croods 2 疯狂原始人2 02-17 Untitled M. Night Shyamalan Thriller 2 未命名的M.奈特沙马兰惊悚片2 12-25 News of the World 世界新闻 04-07 Untitled Dreamworks Animation Film 未命名的梦工厂动画电影 06-03 Untitled Illumination Animated Film 未命名照明动画电影
资料来源：Universal Pictures 官网，天风证券研究所
注：黄色为系列续集或有大牌加盟电影，中文译名参考豆瓣电影
2.5. Apple TV+：内容服务的补充体验，须看用户留存
我们一直强调苹果转型的“以硬件为平台(剃须刀)，内容服务套餐(刀片)”的软硬件生态模 式，正在逐步落地。
从 iCloud 到 Apple Music 到上半年推出的 News+，和 9 月上线的游戏订阅服务 Arcade， 再到于 11 月 1 日上线的流媒体 Apple TV+，苹果的内容服务正在向多边媒体形式扩张。苹 果的内容服务策略仍是依托 14 亿部设备基础背后的至少 5.6 亿人用户群（人均 2.5 台设备 计），挖掘用户的多边内容需求和变现能力，“广撒网、多变现模式”实现“到 2020 年服 务业务营收达到 500 亿美元”目标。
我们可以看到，虽然 Apple Music 在美国市场已经超越 Spotify，但 News+上线以来收效不 佳，游戏订阅服务 Arcade 有可能进一步扩大苹果的游戏平台优势，但 TV+激进的定价策 略有可能决定了其只是“小而美”的附加体验的定位。苹果希望在即将到来的流媒体大战 中把握部分苹果软硬件生态圈中的用户注意力，成为主流流媒体平台外的补充套餐。
图 59：苹果主要订阅服务和其他服务平台
iCloud Apple Music Apple Arcade News+ TV+ 其他服务
50GB: 0.99美元/月 单用户：9.99美元/月 4.99美元/月 9.99美元/月 4.99美元/月 200GB: 2.99美元/月 家庭版：14.99美元/月 家庭成员可共享 家庭成员可共享 家庭成员可共享 2TB: 9.99美元/月
资料来源：公司官网，天风证券研究所
我们认为苹果对 Apple TV+的定位更多是内容服务完整生态圈的用户获取入口之一，背靠 苹果充裕的现金储备，营造口碑效应，导流到 Apple TV 等其他设备服务内容中实现进一步 变现。而且流媒体高资金投入的生态现状，也暂时很难让苹果从服务本身赚钱。
因此我们对于苹果的流媒体业务 Apple TV+的可持续性持保留意见，主要是其内容库的先
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天不足，原创内容打造实力还未被证实，而在以持续管线内容为卖点的运营模式下，宣传 促销期结束后用户留存率令人担忧。并且我们暂时没有看到苹果在全球不同市场做本地化 内容落地的举措，纯靠名演员和名导演的明星模式进行美国文化输出，有可能水土不服。
从内容上，11 月 1 日起会逐步上线 9 部内容，包括目前正在高调宣传的《晨间风云》、《看 见》、《为了全人类》、《狄金森》4 部原创剧。苹果计划投入 60 亿美元制作原创内容，宣布 了包括珍妮弗·安妮斯顿、瑞希·威瑟斯彭主演的《晨间风云》，“海王”杰森·莫玛主演 的科幻剧《看见》，斯皮尔伯格担任制片人的《神奇故事》第三季等。并且《看见》单集 预算达到 1500 万美元，达到《权力的游戏》最终季的单集预算，而《晨间风云》为两名 女主演的片酬是 115 万美元/集，单集预算也超过 1500 万美元。
图 60：Apple TV+：内容服务的补充体验，须看用户留存
晨间风云 看见 为了全人类 狄金森 新读书俱乐部 Ghostwriter Helpsters 太空史努比 大象女王
二十世纪现代主义 针对学龄儿童的益 珍妮弗·安妮斯顿、 “海王”杰森·莫玛 美苏冷战时期背景 与奥普拉·温弗瑞合 上世纪90年代的科 花生(Peanuts)系列 苹果去年购买版权 诗人狄金森的传记 智节目，由《芝麻 瑞希·威瑟斯彭主演 主演的科幻剧 的太空科幻剧 作推出 幻剧重启 动画节目 的纪录片 喜剧 街》主创打造
资料来源：苹果官网，天风证券研究所
从定价上，Apple TV+美国订阅价格仅 4.99 美元/月表现出足够诚意，可以看出苹果的策略 是作为奈飞、迪士尼之外的补充套餐。苹果还推出了所有购买苹果新设备（包括 iPhone、 iPad、Apple TV、Mac、iPod touch 的新产品）的用户，均可以获得 1 年免费 TV+内容服 务的促销。对于新设备用户来说，1 年免费 TV+服务表明，苹果基本把首年流媒体服务当 成附赠服务，希望放低身段拉拢足够多的新用户。Apple TV+上线伊始将在全球超过 100 个国家地区同步推出。
从用户规模上，苹果放下身段以基本免费赠送的方式吸引客户，1）以一年约 2.5 亿部 iPhone+iPad+Mac 等设备的销量计，扣除约 1/3 来自中国区约 5-8 千万销量后，第一年免 费 TV+ 70%的激活率计，可对应全球约 1.2 亿的用户。2）另外苹果原有 14 亿部设备基础 背后的至少 7 亿人用户群（人均 2 台设备计），扣除上述购买新设备用户，原有用户中也 扣除约 1/3 来自中国区用户，余下如果实现 10%的订阅率可对应约 3000 万用户群。上述合 计可为 Apple TV+贡献理论合计 1.5 亿订阅用户。但新用户免费促销期结束后，若无持续 的管线支撑，加上一个套餐可供 6 名家庭成员共用，因此实际用户留存率令人担忧。
因此虽然有乐观市场估计认为 Apple TV+或在三年内达到奈飞目前 1.5 亿人的用户规模， 但我们持相对保守看法。但我们认为苹果如果采取并购策略，对狮门娱乐（Lionsgate，LGF.A） 或者合并后的 CBS-Viacom 进行收购，是较快实现内容库扩充的手段。
图 61：Apple TV 更新入口
苹果在今年3月更新的Apple TV app将所 有影视节目和TV+流媒体整合为一个入口， 收录了包括epix、STARZ、HBO、 Showtime、MTV等频道，与Hulu、PS Vue、DirecTV进行直面剪线族的竞争。
资料来源：苹果官网，天风证券研究所
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2.6. 亚马逊 Prime Video：会员服务的一环
亚马逊 Prime Video 服务为全球目前第二大视频流媒体服务商，但 Prime Video 一年 50 亿 美元的投入在亚马逊本身的投资中仍较边缘。我们认为 Prime Video 依托于亚马逊电商平 台所提供的 Prime 会员，Prime Video 更像是一个购买 Prime 的附加服务，其战略地位类似 Apple TV+之于苹果整个服务生态闭环。
图 62：亚马逊 Prime Video 更多以绑定形式出现
资料来源：亚马逊官网、天风证券研究所
图 63：三大流媒体平台全球订阅人数（百万人） 图 64：三大流媒体内容投入成本（百万美元）
Netflix Amazon Prime Hulu Netflix Amazon Prime Hulu 150 139.3 14 12 117.6 12 100 93.8 10 100 90 74.8 8 65 6 58.1 54 5 5 49.2 6 4.5 50 40 3.5 3 3 4 2.5 2.5 2.5 25 25 2 2 17 1.5 1.5 12 2 1 1 1 4.5 6 9 0 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：Streaming Observer，天风证券研究所 资料来源：Streaming Observer，天风证券研究所
根据 Realgood.com 统计，2019 年 Prime Video 内容库虽然包含超 14000 部电影，远超奈 飞的 3803 部，和 Hulu 的 1437 部；不过在电视剧储备上三家公司内容库数量较为接近。 而从质量上看，以 IMDB 评分 8 分以上为“高质量”剧集，Hulu 和奈飞反超 Prime Video, “高质量”比例也高于 Prime Video。另外两家以自制精品剧集出名的有线电视台 HBO 和 Showtime，内容库“小而精”。
对于非原创内容，Hulu 与各大电视网络如 NBC，ABC，Fox 等均有签约，剧集更新通常在 有线电视放送后第二天上线，而奈飞会在剧集全季放送完毕后与相关版权方协商再上线剧 集，而 Prime Video 则提供的剧集则更滞后，例如对于 HBO 剧集，Prime Video 仅能上线 真爱如血等老牌热播剧，观看当前热播剧需单独订阅。Prime Video 的内容来源一大部分 来源于 epix，一家由 MGM，派拉蒙和 Liongate 合资的传统有线电视商，热门电影包括饥 饿游戏，007 系列和星际迷航等。epix 和 Prime Video 签订的合约与奈飞相同，同意将旗 下电影首映八至十个月后在其平台放送。
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图 65：流媒体平台内容库比较
16000 2500 2317 250 11% 10% 14210 213 14000 2018 2018 203 2018 1966 1931 2000 200 12000 2019 2019 6% 2019 142 10000 1500 150 8000 1000 100 6000 23% 3803 4000 43 17% 500 50 1437 189 2000 926 489 70 12 0 0 0 Amazon Prime Netflix Hulu HBO Showtime Amazon Prime Netflix Hulu HBO Showtime Hulu Netflix Amazon Prime HBO Now Showtime
5家流媒体平台电视剧IMDB 8分以上数量比较 5家流媒体平台电视剧内容库数量比较 5家流媒体平台电影内容库数量比较 橙色框内为“高质量”内容占内容库比例
资料来源：Realgood.com，天风证券研究所
3. 迪士尼 IP 王者之师，打造完整生态圈
2018 年 3 月，迪士尼为布局直接面向消费者市场（DTC），宣布将进行战略重组。迪士尼 原本业务为四大板块：媒体网络、主题乐园和度假村、影视娱乐、消费品和互动媒体，重 组后，“主题乐园和度假村”和“消费品”合并为一，主打公司旗下故事和人物生活的体 验；另外，整合公司旗下直接面向消费者服务、技术和国际媒体业务为一新板块，由迪士 尼原首席战略官 Kevin Mayer 接任部门主席。
整体重组后的四大板块为媒体网络 Media Networks；主题乐园、度假村和消费品 Parks, Experiences and Products ；影视娱乐 Studio Entertainment；直接面向消费者和国际 Direct-to-Consumer and International（DTCI）。 重组后，最新季度数据 FY19Q2，主题 乐园、度假村和消费品业务收入占比达 41%、媒体网络收入占比 36%、影视娱乐收入占比 14%、流媒体业务占 6%、近期收购的 21 世纪福克斯则贡献 3%。
图 66：华特迪士尼 1957 年所拟愿景图
资料来源：哈佛商业评论繁体中文网，天风证券研究所
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重组后的迪士尼能够更有效打造【虚拟角色->乐园/度假村+周边产品】的独一无二闭环生 态圈：迪士尼主题乐园生态是其 IP 资产的进一步外延。坐拥年客流达到 1.3 亿人次的六大 主题乐园，通过将虚拟角色转化为实体游玩体验，乐园/度假村+周边产品的模式形成观众 共鸣的 IP 闭环生态圈，使新老 IP 和百年文化底蕴进一步发挥价值最大化。
图 67：迪士尼战略重组架构
重组前 重组后
媒体网络 媒体网络 Media Networks
主题乐园、度假村和消费品 主题乐园和度假村 Parks, Experiences and Products
影视娱乐 影视娱乐 Studio Entertainment
直接面向消费者和国际 消费品和互动媒体 Direct-to-Consumer and International（DTCI）
资料来源：迪士尼财报，天风证券研究所
图 68：迪士尼四大部门旗下品牌
资料来源：公司官网，天风证券研究所
3.1. 主题乐园、度假村和消费品业务
迪士尼 IP 宝藏的重要延伸就是线下主题乐园游乐体验和周边产品售卖。迪士尼的 IP 经营 叠加可置身其中并互动体验的主题乐园，形成具有协同效应、可相互共鸣并且变现能力强 的 IP 闭环生态圈。在生态圈中相辅相成的娱乐平台使角色形象得以延续，进一步使角色成 为长盛不衰的文化符号。
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主题乐园和度假村板块包含设计和开发主题乐园的部门“迪士尼幻想工程”、佛罗里达州 的华特迪士尼世界度假村（Walt Disney World Resort）、加州的迪士尼乐园（Disneyland Resort）、巴黎迪士尼乐园（Disneyland）、夏威夷的迪士尼度假村（Disney Resort & Spa）、 迪士尼度假俱乐部（Disney Vacation Club，DVC）、迪士尼游轮（Disney Cruise Line）、提 供旅游服务的迪士尼历险记（Adventures by Disney）以及 47%香港迪士尼乐园（Hong Kong Disneyland Resort）的股份和 43%上海迪士尼乐园的股份（Shanghai Disney Resort），两者 财务均以合并报表计算。另外，东京迪士尼度假村（Tokyo Disney Resort）则以授权方式 交由第三方经营。
图 69：迪士尼 Park & CP 板块收入（百万美元）及同比 图 70：迪士尼 Park & CP 板块营业利润（百万美元）及利润率
30,000 9% 8,000.0 29.0% 8.0% 7.3% 8% 27.8% 25,000 28.0% 26.9% 6.1% 7% 27.0% 20,000 6% 6,000.0 25.8% 5% 26.0% 15,000 24.8% 3.4% 4% 24.4% 25.0% 10,000 3% 4,000.0 24.0% 2% 5,000 23.0% 1% 22,258 23,024 24,701 26,212 28,309 5,198.0 5,487.0 6,094.0 6,729.4 7,314.2 - 0% 2,000.0 22.0% FY2016 FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E FY2016 FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E
资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所
迪士尼耗资 20 亿美元在加州乐园和奥兰多乐园打造的星球大战主题园区《星球大战：银 河的边缘》是迪士尼有史以来规模最大的园区扩张计划。一期的《千年隼：走私者逃亡号》 园区已于今年 5 月在加州乐园开放，8 月将在奥兰多乐园开放。但因前期试运营采用游客 预约、限制游览时间、指定入住酒店等措施，并未对迪士尼乐园 Q2 的游客带来明显提振， 同时受到门票提价（旺季票价高达 150 美元）影响，Q2 游客数同比跌 3%。但从 Q3 客房 预订情况同比涨 4%可以看到，Q3 游客数有望伴随 8 月奥兰多乐园的星战园区开放实现回 暖。而随着今年底即将上映的“天行者”家族故事系列最终章《星球大战 9：天行者崛起》， 有望带来一波星战热潮，与之配合的二期《星球大战：反抗军崛起》园区会在今年 12 月 奥兰多乐园和明年 1 月加州乐园先后开放，我们认为会对 Q4 起迪士尼乐园游客带来明显 提振。
图 71：迪士尼全球六大主题乐园概览
加州迪士尼乐园 奥兰多华特迪士尼世界 东京迪士尼 巴黎迪士尼 香港迪士尼乐园 上海迪士尼
迪士尼唯一境外 迪士尼和香港政府联营， 迪士尼和上海申迪集团合资运 特点 第一家迪士尼乐园 全球最大的迪士尼乐园 美国境外首座迪士尼乐园 全资拥有的乐园 全球最小的乐园 营，亚洲最大的主题乐园
开放时间 1955/7/15 1971/10/1 1983/4/15 1992/4/12 2005/9/12 2016/6/16
园区面积 219公顷 10117公顷 201公顷 2229公顷 126公顷 405公顷
2018客流量 1866万 5831万 3260万 984万 670万 1180万 特许经营，日本Oriental 经营类型 直营 直营 直营 合营，迪士尼持股47% 合营，迪士尼持股43% Land公司全资持有
主题乐园 2个 4个陆上、2个水上 2个 2个 1个 1个
27家酒店/度假村、 园区设施 3家酒店、1个购物中心 4家酒店、1座购物中心 7家酒店、1座购物中心 3家酒店 2家酒店、1座购物中心 1个购物中心、1座体育馆 21年动工新建冰雪奇缘、 17年开始兴建 星球大战和漫威英雄三大主题园区 18年启动六年扩建计划， 5月开放星球大战园区 将于8月开放 美女与野兽主题园区； 19年末开建疯狂动物城 新建漫威和冰雪奇缘等 扩建计划 预计21年新增漫威主题园区 星球大战园区 宣布打造冰雪奇缘、魔发奇缘与彼 计划至2030年实现游客量翻番、酒 主题园区 主题园区 得潘主题园区计划 店客房增加两倍和建成第三座主题 公园的目标
资料来源：公司官网，天风证券研究所
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图 72：迪士尼全球六大主题乐园概览
开放时间 类型 扩建项目 具体内容
2019.05 主题园区 星球大战：银河边缘 迪士尼乐园史上最大的主题园区扩建 加州迪士尼乐园 升级为“完全浸没式的超级英雄宇宙” ，目前的“虫虫特工队” 2020 主题园区 漫威超级英雄主题园区 区域替换为“银河护卫队”主题
2019.08 主题园区 星球大战：银河边缘 在现有设施的基础上增设新的“星球大战”游乐设施
2019.12 酒店 迪士尼里维拉度假酒店 第15家迪士尼度假俱乐部(DVC)酒店
奥兰多 2021 公园扩建 未来世界主题公园 “太空任务”项目升级；增加皮克斯动画《美食总动员》游乐项目 华特迪士尼世界
2021 设施 游乐设施 增设“创极速光轮”，“米奇米妮极速铁道”取代“经典电影巡演”
未来世界成为连接不同酒店和园区的新缆车系统“迪士尼飞天动线” 2021 设施 新缆车系统 的停靠站 增设“Hyper-Kinetic Adventure”的游乐项目，与钢铁侠和其他 2020 设施 漫威主题场景区 复仇者联盟主角组队体验 巴黎迪士尼乐园 2021- 冰雪奇缘、星球大战和 主题园区 增设更多游乐设施和娱乐节目，并建设新湖连接每一个新园区。 2023 漫威英雄三大主题园区
2020 主题园区 美女与野兽主题园区 乐园开业以来最大投资项目
东京迪士尼海洋的第八大主题区域魔法之泉将包括： 东京迪士尼度假区 2022 主题园区 魔法之泉 “冰雪奇缘、魔发奇缘与彼得潘”三个主题园区
2022 酒店 迪士尼主题豪华酒店 拥有47间客房，坐落于魔法之泉主题园区中
全球首个“疯狂动物城”主题园区，将成为上海迪士尼乐园的第八 上海迪士尼乐园 待定 主题园区 疯狂动物城 个主题园区，19年末开建 全球首个扩建城堡的迪士尼乐园， 2019 设施 睡公主城堡 增设全新城堡舞台、灯光喷泉护城河等 重塑动画中阿伦黛尔王国，设有两项游乐设施“冰雪奇缘永恒国度” 香港迪士尼乐园 2021 主题园区 冰雪奇缘 及“奥肯魔法雪橇”
2023 主题园区 漫威主题乐园 包括“复仇者联盟”作战基地主题游乐设施等高科技娱乐体验
资料来源：公司官网，天风证券研究所
在全球主题乐园中，我们认为 Comcast 旗下 NBCUniversal 经营的环球影城在规模和影响 力上是最为接近迪士尼的。环球影城目前在全球拥有四个园区：好莱坞环球影城，奥兰多 环球影城，新加坡环球影城，和日本环球影城，北京环球影城将于 2021 年春开放。环球 影城和多方 IP 合作，使得其乐园角色丰富度较迪士尼更胜一筹。不过环球影城整体客流量 远不如迪士尼乐园，四大乐园 2018 年合计客流约 5000 万人次，接近迪士尼奥兰多主题乐 园的客流。不过我们认为依托多种科技设施提供沉浸式游玩方式，环球影城也能进行有效 的线上下角色互动。
与迪士尼公园相比，环球影城的项目多运用高科技技术，为游客提供浸入式体验，项目的 互动和参与性较高。另外，与全由自有 IP 构成的迪士尼公园不同，环球影城内项目不仅包 括已有 IP，还积极与其他公司合作引进热门 IP，包括派拉蒙的终结者和变形金刚、AMC 的行尸走肉、福克斯的辛普森一家、漫威系列（无敌浩克、蜘蛛侠和毁灭博士），和华纳 的哈利波特。
环球影城将与任天堂合作扩建日本园区，于 2020 年新增 Super Nintendo World，包括任 天堂旗下角色如马里奥等；环球影城还将扩建奥兰多园区，新增 Universal’s Epic Universe。
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图 73：环球影城全球四大主题乐园概览
好莱坞环球影城 奥兰多环球影城 日本环球影城 新加坡环球影城 北京环球影城
城市 美国加州洛杉矶 美国佛州奥兰多 日本大阪市 新加坡圣淘沙岛 中国北京市
开放时间 1964/7/15 1990/6/7 2001/3/31 1992/4/12 2021春
园区面积 168公顷 219公顷 44公顷 20公顷 120公顷
2018客流量 915万 2050万 1430万 440万 /
经营类型 直营 直营 直营 云顶集团特许经营 持有30%股权
影城之旅 拥有最大的 定期推出以柯南、最终 太空堡垒双轨过山车 主打项目 / 侏罗纪世界 哈利波特主题乐园 幻想为代表的限定活动 变形金刚
资料来源：公司官网，天风证券研究所
3.2. 影视娱乐业务：奠定好莱坞影视“一超多强”格局
决定了迪士尼在好莱坞影视市场“一超多强”格局的业务部门：旗下汇聚了迪士尼工作室、 皮克斯动画工作室、卢卡斯影业、漫威影业以及 20 世纪福克斯、福克斯探照灯、Hulu 等 多个 IP 内容制造平台，将正式打造媒体行业的“一超多强”的新格局。迪士尼的 IP 王者 身份不但体现在影史票房前 20 名中有 13 部电影隶属迪士尼，今年全球票房受《复联 4》 助力已达到创纪录的 80 亿美元；福克斯在 R 级电影上的造诣和颁奖礼上的竞争力也将极 大的丰富迪士尼的 IP 辐射面。
图 74：媒体网络部门旗下品牌
资料来源：公司官网，天风证券研究所
图 75：迪士尼媒体网络板块收入（百万美元）及同比 图 76：迪士尼媒体网络板块营业利润（百万美元）及利润率
35,000 18.3% 20% 8,500.0 36.6% 40% 17.1% 33.8% 33.5% 30,000 35% 29.4% 15% 28.3% 8,000.0 30% 25,000
10% 25% 20,000 7.8% 7,500.0 20% 15,000 5% 15% 10,000 -0.9% 7,000.0 10% 0% 5,000 5% 21,326 21,299 21,922 24,976 29,471 7,804.0 7,196.0 7,338.0 7,351.2 8,352.2 - -5% 6,500.0 0% FY2016 FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E FY2016 FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E
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Q2 迪士尼的电影部门收入 38 亿美元比预期低了 7 亿，鉴于 Fox 的电影黑凤凰票房惨淡仅 收 2.5 亿美元，但成本高达 3.5 亿美元，造成 Fox 电影部门录得 1.7 亿美元亏损，导致拖累 了迪士尼本身充满爆款电影的一个季度。我们认为 Q3 可能会是 Fox 影响迪士尼电影业务 的最后一个季度，此后进入新财年迪士尼应该进一步有效整合 Fox 打造协同效应。
D23 Expo 上，迪士尼还推介了 2019 年底到 2022 年定档上映的 12 部院线电影，黑寡妇单 人电影上线，星战迎来终结篇。“迪士尼传奇奖颁奖典礼”以《花木兰》主题曲《Reflection》 拉开活动序幕，备受关注；《冰雪奇缘 2》全新剧照和卡司阵容在现场公布；《黑寡妇》预 告片发布，揭露影片中的新反派角色“模仿大师”，现场还展示了寡姐电影里的另一款白 色战袍；《永恒族》主要角色概念图公布，《惊奇队长》演员新加盟影片，权游中的“雪诺” 基特·哈灵顿也正式加入漫威，将在《永恒族》中饰演“黑骑士”。
图 77：D23 Expo 上，迪士尼还推介了 2019 年底到 2022 年定档上映的 12 部院线电影
发行年 电影名称 北美上映日期 影片亮点
沉睡魔咒2 2019年10月18日 女巫玛琳菲森和将成为女王的爱洛公主关系缓和但依旧复杂，两人要联手对付新的反派 /Maleficent: Mistress of Evil 两首新歌曲公布：艾莎女王的《Into the Unknow》和雪宝、克里斯托弗的《Some 2019 冰雪奇缘2 /Frozen2 2019年11月12日 Things Never Change》 星球大战：天行者崛起 作为星战系列的终章，故事将会发生在《最后的绝地武士》后一年，反抗军重新完成集结 2019年12月20日 /Star Wars: The Rise of Skywalker 得以继续抵抗第一秩序
Onward 2020年3月6日 讲述两兄弟为寻找现代生活中尚存的一点魔法而踏上冒险的故事
花木兰 /Mulan 2020年3月27日 真人电影给了迪士尼又一次机会，向全世界展示这个中国的巾帼英雄
故事时间设定于《美国队长3》之后，娜塔莎在机场放走美队和东兵之后，遭受美国政府 黑寡妇 /Black Widow 2020年5月1日 部门的通缉，被迫隐藏行迹。与此同时，她还要面对神秘敌人模仿大师的崛起
2020 Soul 2020年6月19日 《Soul》向观众发起灵魂拷问，探索生命中最重要的答案
丛林奇航 /Jungle Cruise 2020年7月24日 迪士尼全新真人电影，灵感来源于迪士尼乐园同名游乐设施 “丛林巡航”
永恒族由古老的宇宙种族“天神”在测试了人类基因的多种变化后创造，是一支拥有超能 永恒族 /The Eternals 2020年11月6日 力的种族
Raya and the Last Dragon 2020年11月25日 原创动画电影，讲述一位亚裔公主寻找世界上最后一条龙的故事
2021 库伊拉 /Cruella 2021年5月28日 真人版电影，迪士尼1961年经典动画片《101忠狗》的反派角色回归大银幕
2022 黑豹2 /Black Panther 2 2022年5月6日 漫威海王“纳摩”或将成为《黑豹2》大反派
资料来源：公司官网，天风证券研究所
3.3. 媒体网络业务
媒体网络板块原本包含有线和广播电视网络、电视节目制作和发行、美国本土电视台、无 线电网络和电台等。其中，有线网络主要品牌有 ESPN、Disney 和 Freeform，主要收入来 源为会员费和广告费，同时也将公司所开发或制作的节目销售给其他电视广播公司、流媒 体服务商或授权制成 DVD 等适用于家庭娱乐形式。广播业务主要包含美国本土广播网络 ABC 电视网络公司、以 ABC 工作室为主的电视节目制作和发行，以及 8 家美国本土电视台。 收购 21 世纪福克斯后获得了包括 FX、国家地理等著名电视频道。
图 78：媒体网络部门旗下品牌
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图 79：迪士尼媒体网络板块收入（百万美元）及同比 图 80：迪士尼媒体网络板块营业利润（百万美元）及利润率
35,000 18.3% 20% 8,500.0 36.6% 40% 17.1% 33.8% 33.5% 30,000 35% 29.4% 15% 28.3% 8,000.0 30% 25,000 25% 10% 20,000 7.8% 7,500.0 20% 15,000 5% 15% 10,000 -0.9% 7,000.0 10% 0% 5,000 5% 21,326 21,299 21,922 24,976 29,471 7,804.0 7,196.0 7,338.0 7,351.2 8,352.2 - -5% 6,500.0 0% FY2016 FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E FY2016 FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E
资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所
3.4. 直接面向消费者和国际业务（DTCI）
战略重组后，DTCI 将包含原有业务中的 1）全球媒体资产（ESPN，ABC，Freeform 和迪斯 尼频道）广告销售管理，为广告客户提供一站式服务 2）全球和 Disney+相关的电影电视 内容销售 3）Hulu 和其他第三方频道/平台 4）国际频道（含迪士尼国际频道）。我们对该 部门营收预测做了新旧不同业务的拆分，新增流媒体业务结合前文的用户和营收增长预测， 考虑并表因素；原有 DTCI 业务和 Fox 并表业务则预测温和增长。
图 81：直接面向消费者和国际部门旗下流媒体品牌
资料来源：公司官网，天风证券研究所
图 82：迪士尼 DTCI 板块收入（百万美元）及同比 图 83：迪士尼 DTCI 板块营业利润（百万美元）及利润率
18,000 179.4% 200% FY2016 FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E 0 0% 15,000 (38) (284) (738) (1976) (3062) 150% -0.2% (500) -2% -1.3% 12,000 (1000) 100% -4% 64.0% -3.4% 9,000 (1500) 50% -6% (2000) 6,000 11.0% -7.0% -8% 0% (2500) 3,000 -7.9% -10% 3,306 3,075 3,414 9,540 15,648 (3000) - -50% -10.4% FY2016 FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E (3500) -12%
资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所
下为我们对于流媒体相关的 DTCI 业务的营收预测，DTCI 业务过去三个财年营收分别为 33、 30.8、34.1 亿美元。
1）流媒体相关的 ESPN+在 18 年 4 月上线后，在 FY18 贡献约半年的收入，但体量较小。
2）迪士尼在 19 年 3 月完成对福克斯的收购后，从 FY19Q2 中下旬开始并表，主要是 Hulu 的流媒体相关收入（用户订阅+广告）和福克斯国际频道相关收入（包括印度 Star India 等）。
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3）迪士尼原有 DTCI 收入中流媒体以外主要是 ESPN、迪士尼等国际频道收入，我们假设 保持低单位数增长。
4）福克斯国际频道相关收入预测保持中单位数增长。
图 84：迪士尼 DTCI 业务拆分预测
FY16 FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 原DTCI总收入 3,306 3,075 3,414 -7% 11% ESPN+ 60 188 321 475 同比增长% 212% 71% 48% 原DTCI收入扣除ESPN+ 3,306 3,075 3,354 3,387 3,455 3,524 同比增长% -7% 9% 1% 2% 2% Hulu 5,277.0 6,382.3 7,701.8 同比增长% 21% 21% Disney+ 546.0 1,681.2 同比增长% 208% Fox International 3,850 4,000 4,400 4,664 4,944 5,240 同比增长% 4% 10% 6% 6% 6%
新-DTCI总收入 3,306 3,075 3,414 9,539.9 15,647.9 18,622.1 同比增长% -7% 11% 179% 64% 19%
资料来源：公司财报，天风证券研究所预测
4. 迪士尼 EV/Sales-SOTP 估值方法
迪士尼一直以传统媒体和内容供应商的估值为基础，近年 PE 一直在 15-20x 之间，反映其 传统业务的稳定性。但随着迪士尼近年布局流媒体业务，其估值水平获得一定提升的同时 也拉开了与传统媒体同行的距离，但对比奈飞超 70x 的 PE 水平，我们认为市场对迪士尼 流媒体业务扩张带来的估值弹性仍较保守。我们认为迪士尼有望加快“剪线族”的增速， 并在奈飞的基础上，吸引到更多追求高质素和多元化内容的观众，有望向互联网估值水平 靠拢。
图 85：迪士尼和奈飞 PE 对比
Disney P/E Netflix P/E（右）
40 400
35 350 迪士尼近年估值水平 30 300 稳定于15-20x之间 25 250
20 200
15 150
10 100
5 50
0 0
2009 2010 2012 2013 2015 2017 2018 2009 2010 2011 2011 2013 2014 2014 2016 2016 2017 2018 2019
------
01 10 07 09 06 03 05 08 03 05 12 02 04 11 01 08 10 12 07
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
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图 86：迪士尼和奈飞过去一年股价涨跌幅对比
40%
30%
迪士尼 +20% 20%
10%
0% 标普500 +2%
-10%
-20% 奈飞 -27% -30%
-40%
Mar
Apr
Feb
May Aug
Jan
Nov
Jul
Sep Sep
Oct
Jun
Dec
-
-
-
-
19
-
-
- -
-
-
-
19
-
19
-
18
19
19
18 19
18
19
19
18 19
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图 87：迪士尼总营业收入（百万美元）及同比 图 88：迪士尼分业务收入占比预测
90,000 18.3% 20% 100% 17.1% 6% 6% 6% 14% 19% 17% 15% 17% 15% 80% 15% 75,000 14%
60% 7.8% 10% 40% 42% 42% 37% 34% 60,000 40% 5%
20% 45,000 -0.9% 38% 39% 37% 36% 36% 0%
55,632 55,137 59,434 70,289 82,305 0% 30,000 -5% FY2016 FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E FY2016 FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E Media Networks Park & CP Studio Entertainment DTCI
资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所
图 89：迪士尼总营业利润（百万美元）及利润率 图 90：迪士尼分业务营业利润占比预测
16,000 28% 30% 100% 27% 26% 18% 16% 19% 17% 25% 80% 21% 15,500 20% 33% 37% 18% 60% 39% 20% 47% 48% 15,000 40% 15% 14,500 50% 49% 20% 47% 51% 55% 10%
0% 14,000 0% -2% -5% 5% -14% -20%
15,721 14,775 15,688 14,311 15,322 -20% 13,500 0% FY2016 FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E FY2016 FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E Media Networks Park & CP Studio Entertainment DTCI
资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所
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4.1. 盈利预测
迪士尼的主营业务还是以主题乐园、度假村&周边产品占比最大，我们认为今年底到明年 的主要提振为美国《星球大战》园区的陆续开放，中长期看海外乐园的扩建规划将为整体 板块营收带来稳固中高个位数增长。
占比第二的业务为传统的媒体网络业务，今明年的营收增长主要是收购 Fox 包括国家地理、 FX 等电视频道收入从 FY19Q2 开始的并表影响，中长期看我们认为应该会维持中低个位数 到平稳增长。
影视业务虽然从 F19Q3 的业绩看到 Fox 电影部门的经营不善带来一定程度的业绩压力，但 我们看好迪士尼内化 Fox IP 后在好莱坞“一超多强”格局下统筹管线规划和持续创作生命 力。
图 91：迪士尼盈利预测-收入部分
迪士尼 (DIS.US) - Adjusted FY2018 FY2019 百万美元 FY2016 FY2017 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 FY2018 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3E FY2019E FY2020E 主营业务收入 Total Revenue 55,632 55,137 15,351 14,548 15,229 14,306 59,434 15,303 14,922 20,245 19,819 70,289 82,891 Media Networks 21,326 21,299 5,555 5,508 5,534 5,325 21,922 5,921 5,525 6,713 6,817 24,976 29,471 同比增长% 0% 2% 5% 5% 3% 7% 0% 21% 28% 14% 18% Cable Networks 14,409 14,416 3,833 3,653 3,597 3,527 14,610 3,986 3,708 4,464 4,479 16,637 19,632 同比增长% 1% 4% 2% -1% 1% 4% 2% 24% 27% 14% 18% Broadcasting 6,917 6,883 1,722 1,855 1,937 1,798 7,312 1,935 1,817 2,249 2,337 8,338 9,839 同比增长% -2% -1% 10% 20% 6% 12% -2% 16% 30% 14% 18% Park, Experiences & Consumer Products 22,258 23,024 6,527 5,903 6,136 6,135 24,701 6,824 6,169 6,575 6,644 26,212 28,309 同比增长% 9% 11% 3% 5% 7% 5% 5% 7% 8% 6% 8% Parks and Experiences 16,967 18,415 5,156 4,879 5,193 5,068 20,296 5,485 5,135 5,546 5,524 21,690 23,425 同比增长% 13% 13% 6% 9% 10% 6% 5% 7% 9% 7% 8% Consumer Products 5,291 4,609 1,371 1,024 943 1,067 4,405 1,339 1,034 1,029 1,120 4,522 4,884 同比增长% -3% 2% -9% -8% -4% -2% 1% 9% 5% 3% 8% Studio Entertainment 9,369 8,352 2,509 2,499 2,880 2,177 10,065 1,824 2,134 3,836 2,939 10,733 11,806 同比增长% 0% 23% 21% 52% 21% -27% -15% 33% 35% 7% 10% Direct-to-Consumer & International 3,306 3,075 931 831 827 825 3,414 918 955 3,858 3,809 9,540 15,648 同比增长% 7% 12% 9% 18% 11% -1% 15% 367% 362% 179% 64% International Channels 1,894 1,853 510 458 470 471 1,909 494 440 1,957 2,179 5,070 8,255 同比增长% 4% -1% 1% 8% 3% -3% -4% 316% 362% 166% 63% DTC Businesses and Other 1,412 1,222 421 373 357 354 1,505 424 515 1,901 1,630 4,470 7,393 同比增长% 12% 32% 20% 34% 23% 1% 38% 432% 361% 197% 65% Eliminations & 21CF Contribution for F2Q (627) (613) (171) (193) (148) (156) (668) (184) 139 (737) (390) (1172) (2344) 同比增长% 9% 8% -172% 398% 150% 75% 100%
资料来源：迪士尼财报，天风证券研究所
4.2. 迪士尼 EV/Sales-SOTP 估值方法
我们采用 EV/Sales 估值对迪士尼的板块业务进行 SOTP 分部估值，根据业务属性分类为流 媒体和国际业务、主题公园&酒店度假村业务、周边产品销售业务、媒体网络业务、影视 娱乐业务等 5 个细分板块。以 2020 年的营收和 EV/Sales 进行可比估值分析。
• 流媒体和国际业务(DTCI)：我们选取包括奈飞、爱奇艺两家流媒体公司和 AT&T、 Comcast 两家传统电信网络并将转型流媒体的公司作比较，鉴于迪士尼流媒体业务上 线伊始体量较小，但收入增速高，且多平台+多市场协同效应尚未释放，我们认为估 值水平可以接近当前的龙头公司奈飞，给予 5x EV/Sales。
• 主题乐园、酒店和度假村业务(Parks and Experiences)：我们选取其他主题乐园公司 包括六旗(Six Flags)、雪松集市(Cedar Fair)、海洋娱乐世界等作比较，鉴于迪士尼主题 乐园为全球规模最大、总客流最多，具有明显的龙头溢价，我们给予 5.5x EV/Sales。
• 周边产品销售业务(Consumer Products)：主要以 IP 授权的周边产品售卖为主，类似 业务的公司包括孩之宝、美泰、玩偶公司 Funko 等，我们认为迪士尼依托新老 IP 的渗 透和价值延伸，实现线上线下消费群体有效互动，对比孩之宝-变形金刚、美泰-芭比 娃娃等具有全年龄层的消费者适应性，因此可以获得相对龙头溢价估值，我们给予 3.1x EV/Sales。
• 媒体网络业务(Media Networks: Broadcasting+Cable Networks)：我们选取包括龙头 公司 AT&T、Comcast，类似体量的 Viacom、CBS 以及体量稍小的 AMC 网络、 Discovery
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频道、 Nexstar Media，我们取近似行业均值水平，给予 2.5x EV/Sales。
• 影视娱乐业务(Studio Entertainment)：除了迪士尼与 Fox 的联合，好莱坞其余影视内 容制作公司目前基本掌握在几大传媒巨头手中，包括华纳-AT&T、环球影业-Comcast、 派拉蒙-Viacom，我们选取体量较小的狮门娱乐和奈飞作为可比，取近似均值水平， 给予 3x EV/Sales。
图 92：迪士尼 SOTP 估值比较
迪士尼SOTP估值（百万美元） 流媒体和国际业务(Direct-to-Consumer & International ) V.S. Netflix 奈飞 V.S. 爱奇艺 V.S. AT&T V.S. Comcast 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 流媒体和国际收入 3,306 3,075 3,414 9,540 15,648 18,622 11,693 15,794 20,210 24,850 30,020 17,378 24,989 29,460 35,930 42,780 160,546 170,756 182,550 182,970 182,890 85,029 94,507 109,670 115,440 117,510 Sales YoY% -7.0% 11.0% 179.4% 64.0% 19.0% 32% 35% 28% 23% 21% 55% 44% 18% 22% 19% -2% 6% 7% 0% 0% 5% 11% 16% 5% 2% EV/Sales 5.00 7.43 7.81 6.64 5.40 4.47 1.20 3.42 2.80 2.36 2.20 2.28 2.56 2.55 2.56 2.93 2.80 2.94 2.80 2.75 主题乐园、酒店和度假村业务(Parks and Experiences) V.S. Six Flags V.S. SEAS 海洋世界娱乐 V.S. FUN 雪松集市(Cedar Fair) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主题乐园、酒店度假村收入 16,967 18,415 20,296 21,690 23,425 24,831 1,359 1,464 1,540 1,600 1,650 1,263 1,372 1,410 1,450 1,480 1,322 1,349 1,450 1,520 1,560 Sales YoY% 8.5% 10.2% 6.9% 8.0% 6.0% 3% 8% 5% 4% 3% -6% 9% 3% 3% 2% 3% 2% 8% 5% 3% EV/Sales 5.50 5.93 4.96 4.81 4.64 4.48 2.12 2.44 2.78 2.71 2.64 3.90 3.14 3.39 3.25 3.15 消费品业务(Consumer Products) V.S. Mattel V.S. Hasbro V.S. FNKO 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 消费品业务收入 5,291 4,609 4,405 4,522 4,884 5,031 4,882 4,511 4,480 4,560 4,760 5,210 4,580 5,000 5,210 5,520 516 686 848 950 1,050 Sales YoY% -12.9% -4.4% 2.7% 8.0% 3.0% -11% -8% -1% 2% 4% 4% -12% 9% 4% 6% 21% 33% 24% 12% 11% EV/Sales 3.10 1.50 1.27 1.57 1.54 1.48 2.22 2.35 3.19 3.06 2.89 1.06 1.27 1.68 1.50 1.35 媒体网络业务(Media Networks: Broadcasting+Cable Networks) V.S. VIA V.S. CBS V.S. AT&T V.S. Comcast 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E FY2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 媒体网络收入 21,326 21,299 21,922 24,976 29,471 30,945 13,263 12,943 12,830 13,260 13,590 13,692 14,514 15,640 16,350 17,500 160,546 170,756 182,550 182,970 182,890 85,029 94,507 109,670 115,440 117,510 Sales YoY% 0% 3% 14% 18% 5% 6% -2% -1% 3% 2% 4% 6% 8% 5% 7% -2% 6% 7% 0% 0% 5% 11% 16% 5% 2% EV/Sales 2.50 1.60 1.73 1.47 1.42 1.38 2.37 1.80 1.67 1.60 1.49 2.20 2.28 2.56 2.55 2.56 2.93 2.80 2.94 2.80 2.75 V.S. AMC网络 V.S. Discovery频道 V.S. Nexstar Media 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2,810 2,970 3,080 3,150 3,210 6,870 10,550 11,190 11,780 11,790 2,430 2,770 2,980 3,480 3,560 2% 6% 4% 2% 2% 6% 54% 6% 5% 0% 121% 14% 8% 17% 2% 1.86 1.82 1.78 3.30 3.13 3.13 2.86 2.45 2.39 影视娱乐业务(Studio Entertainment) V.S. LGF.A 狮门娱乐 V.S. Netflix 奈飞 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 影视娱乐收入 9,369 8,352 10,065 10,733 11,806 11,924 3,200 4,130 3,680 3,820 4,090 11,693 15,794 20,210 24,850 30,020 Sales YoY% -10.9% 20.5% 6.6% 10.0% 1.0% 29% -11% 4% 7% 32% 35% 28% 23% 21% EV/Sales 3.00 1.39 1.29 7.43 7.81 6.64 5.40 4.47 跨部门销抵 (627) (613) (668) (1172) (2344) (3516) 迪士尼收入 55,632 55,137 59,434 70,289 82,891 87,837 同比YoY% 6% -1% 8% 18% 18% 6%
资料来源：迪士尼财报，天风证券研究所
基于上述盈利预测和 SOTP 估值，我们计算得迪士尼合理市值约 2900 亿美元，对应价格为 160 美元，对应当前价格有约 23%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。我们预测 FY2020 调整后 EPS 为 5.55 美元，对应 PE 为 29x，主要鉴于对 Fox 的收购整合和其电影部门的疲 软，不过迪士尼仍然预计到 2021 年实现 20 亿美元的成本协同。此外流媒体平台上线初期 的投放也会给盈利端带来压力。我们预测 FY2020 Non-GAAP EBITDA 177.7 亿美元，对应 EV/EBITDA 18x。
图 93：迪士尼 SOTP 估值（百万美元）
迪士尼SOTP估值 EV/Sales 方法 FY2020E 收入 估值 2020 EV 对应股价 流媒体和国际业务(Direct-to-Consumer & International ) 15,648 5.0x 78,240 43.1 主题乐园、酒店和度假村业务(Parks and Experiences) 23,425 5.0x 117,127 64.6 消费品业务(Consumer Products) 4,884 2.0x 9,768 5.4 媒体网络业务(Media Networks) 29,471 2.3x 67,784 37.4 影视娱乐业务(Studio Entertainment) 11,806 3.0x 35,419 19.5 跨部门低消 (2,930) 3.6x (10,599) -5.8
整体企业价值(Total EV) 297,738 164 (+)现金和现金等价物 6,030 3.3 (-)债务 (21,579) (11.9) (-)Minority interest (15,000) (8.3) 市值(Market Cap) 267,189 147 摊薄后流通股(Shares Outstanding)(百万股) 1,814 当前价格 $136 涨幅空间 8%
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
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图 94：迪士尼盈利预测-利润部分
迪士尼 (DIS.US) - Adjusted FY2018 FY2019 百万美元 FY2016 FY2017 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 FY2018 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3E FY2019E FY2020E Segment Operating Income
Media Networks 7,804.0 7,196.0 1,243.0 2,258.0 1,995.0 1,842.0 7,338.0 1,330.0 2,185.0 2,136.0 1,700.2 7,351.2 8,352.2 同比增长% -8% -14% 1% 8% 10% 2% 7% -3% 7% -8% 0% 14% Cable Networks 5,760.0 5,174.0 793.0 1,728.0 1,429.0 1,280.0 5,230.0 743.0 1,756.0 1,637.0 1,216.0 5,352.0 6,154.8 同比增长% -10% -10% 3% 3% 4% 1% -6% 2% 15% -5% 2% 15% Broadcasting 1,265.0 1,256.0 291.0 348.0 369.0 389.0 1,397.0 408.0 247.0 307.0 311.2 1,273.2 1,464.2 同比增长% -1% -25% -3% 38% 60% 11% 40% -29% -17% -20% -9% 15% Equity in the Income of Investees 779.0 766.0 159.0 182.0 197.0 173.0 711.0 179.0 182.0 192.0 173.0 726.0 733.3 同比增长% -2% -13% -6% 0% -10% -7% 13% 0% -3% 0% 2% 1% Park, Experiences & Consumer Products 5,198.0 5,487.0 1,954.0 1,309.0 1,655.0 1,176.0 6,094.0 2,152.0 1,506.0 1,719.0 1,352.4 6,729.4 7,314.2 同比增长% 6% 20% 16% 7% 0% 11% 10% 15% 4% 15% 10% 9% Parks and Experiences 3,301.0 3,774.0 1,349.0 954.0 1,339.0 827.0 4,469.0 1,580.0 1,090.0 1,346.0 951.1 4,967.1 5,463.8 同比增长% 14% 22% 27% 15% 11% 18% 17% 14% 1% 15% 11% 10% Consumer Products 1,897.0 1,713.0 605.0 355.0 316.0 349.0 1,625.0 572.0 416.0 373.0 401.4 1,762.4 1,850.5 同比增长% -10% 16% -5% -18% -19% -5% -5% 17% 18% 15% 8% 5% Studio Entertainment 2,767.0 2,363.0 825.0 874.0 701.0 604.0 3,004.0 309.0 534.0 792.0 785.2 2,420.2 3,146.3 同比增长% -15% -2% 33% 10% 166% 27% -63% -39% 13% 30% -19% 30% Direct-to-Consumer & International (38) (284) (42) (188) (168) (340) (738) (136) (393) (553) (894) (1976) (3062) 同比增长% 647% -69% 86% 63% -736% 160% 224% 109% 229% 163% 168% 55% International Channels 234 233 108 49 98 56 311 137 91 202 44.8 475 949.6 同比增长% 0% 24% -11% 76% 62% 33% 27% 86% 106% -20% 53% 100% DTC Businesses and Other (90) (96) (41) (68) (147) (213) (469) (182) (343) (762) (948) (2235) (4023) 同比增长% 7% -65% 33% 175% -272% 389% 344% 404% 418% 345% 377% 80% Equity in the Income of Investees (182) (421) (109) (169) (119) (183) (580) (91) (141) 7 9.2 (216) 10.8 Eliminations & 21CF Contribution for F2Q (10) 13 6 (16) 6 (6) (10) (0) (16) (133) -66.0 (214) (428)
Total Segment Operating Income 15,721.0 14,775.0 3,986.0 4,237.0 4,189.0 3,276.0 15,688.0 3,654.9 3,816.4 3,961.4 2,877.9 14,310.7 15,322.0 -6% 5% 8% 6% 5% 6% -8% -10% -5% -12% -9% 7%
迪士尼 (DIS.US) - Adjusted FY2018 FY2019 百万美元 FY2016 FY2017 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 FY2018 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3E FY2019E FY2020E
Re-segment Adjustment 14 Amortization of 21CF and Hulu (105) (779) (884) GAAP Operating Income 14,775 3,986 4,237 4,189 3,290 15,702 3,655 3,711 3,182 2,878 13,427 15,322 Depreciation 2,586 677 687 678 748 2,790 667 691 752 788 2,898 3,440 GAAP EBITDA 17,361 4,663 4,924 4,867 4,038 18,492 4,322 4,402 3,934 3,665 16,324 18,762 Corporate and Unallocated Shared Expenses (582) (150) (194) (192) (221) (757) (161) (279) (238) (226) (904) (994) GAAP EBIT 14,193 3,836 4,043 3,997 3,069 14,945 3,494 3,432 2,944 2,652 12,523 14,328 Restructuring and Impairment Charges (98) (15) (13) 0 (215) (243) 0 (662) (207) 0 (869) 0 Other Losses/(Income) (78) (53) (41) (507) (601) 0 (4610) 308 0 (4302) 0 Interest expense, net (385) (129) (143) (143) (159) (574) (63) (143) (411) (452) (1069) (1176) GAAP Pretax Income 13,788 3,745 3,928 3,854 3,202 14,729 3,431 7,237 2,018 2,200 14,887 13,152 GAAP Tax Expense (4422) 728 (813) (795) (783) (1663) (645) (1647) (395) (448) (3135) (2762) 税率% -32.1% 19.4% -20.7% -20.6% -24.5% -11.3% -18.8% -22.8% -19.6% -20.4% -21.1% -21.0% GAAP Net income from continuing operations 9,366 4,473 3,115 3,059 2,419 13,066 2,786 5,590 1,623 1,752 11,751 10,390 Income (loss) from discontinued operations 21 359 0 GAAP Net Income 9,366 4,473 3,115 3,059 2,419 13,066 2,786 5,611 1,982 1,752 12,131 10,390 Minority Interests (386) (50) (178) (143) (97) (468) 2 (159) (186) (30) (373) (410) GAAP Net Income Used in EPS 8,980 4,423 2,937 2,916 2,322 12,598 2,788 5,452 1,760 1,686 11,686 9,943
Non-GAAP Operating Income 14,193 3,836 4,043 3,997 3,055 14,931 3,494 3,537 3,723 2,652 13,407 14,328 Non-GAAP EBITDA 16,779 4,513 4,730 4,675 3,803 17,721 4,161 4,228 4,475 3,439 16,304 17,767 Non-GAAP Pretax Income 13,808 3,707 3,900 3,854 2,896 14,357 3,431 3,394 3,312 2,200 12,338 13,152 Non-GAAP Tax Expense (4425) (820) (939) (905) (599) (3263) (679) (762) (681) (460) (2582) (2749) 税率% -32.0% -22.1% -24.1% -23.5% -20.7% -22.7% -19.8% -22.4% -20.6% -20.9% -20.9% -20.9% Non-GAAP Net Income 9,383 2,887 2,961 2,949 2,297 11,094 2,752 2,632 2,631 1,739 9,755 10,403 Non-GAAP Net Income Used in EPS 8,997 2,837 2,783 2,806 2,200 10,626 2,754 2,473 2,445 1,709 9,382 9,993
GAAP EPS 5.69 2.91 1.95 1.95 1.55 8.36 1.86 3.55 0.97 0.93 7.31 5.52 Non-GAAP EPS 5.70 1.87 1.84 1.87 1.47 7.05 1.84 1.61 1.35 0.94 5.74 5.55
Average Diluted Shares 1578 1521 1510 1498 1497 1507 1,498 1537 1814 1814 1635 1800
资料来源：迪士尼财报，天风证券研究所
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投资评级声明
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买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内，相对同期标普 增持 预期股价相对收益 10%-20% 股票投资评级 500 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 自报告日后的 6 个月内，相对同期标普 行业投资评级 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 500 指数的涨跌幅 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
天风证券研究
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